研报评级☆ ◇002039 黔源电力 更新日期：2026-04-22◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-15
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 2 0 0 0 0 2
2月内 2 0 0 0 0 2
3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 2 0 0 0 0 2
1年内 2 0 0 0 0 2
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.62│ 0.51│ 1.40│ 1.37│ 1.50│ 1.55│
│每股净资产(元) │ 8.93│ 9.15│ 10.39│ 11.49│ 12.71│ 13.89│
│净资产收益率% │ 6.94│ 5.58│ 13.51│ 12.36│ 12.35│ 11.69│
│归母净利润(百万元) │ 264.78│ 218.21│ 600.13│ 585.81│ 640.51│ 660.95│
│营业收入(百万元) │ 1990.38│ 1932.83│ 3285.42│ 3206.50│ 3238.00│ 3268.00│
│营业利润(百万元) │ 531.26│ 518.94│ 1346.16│ 1314.00│ 1437.00│ 1482.50│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-15 买入 维持 25 1.25 1.33 1.41 国泰海通
2026-04-03 买入 维持 25.27 1.49 1.67 1.69 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-15│黔源电力(002039)2025年报点评：来水优异支撑业绩，资本结构持续优化 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
25年公司来水偏丰，助力业绩高增；稳定运营现金持续回流，后续分红有提升空间，且公司定位为华电集团区域水电
龙头，可期待集团后续发展规划。
投资要点：
维持“增持”评级。我们预计公司2026-28年EPS为1.25、1.33、1.41元。公司估值略低于可比公司，公司当前无在建
项目，稳定运营现金持续回流，后续分红有提升空间，且公司定位为华电集团区域水电龙头，可期待集团后续发展规划，
可以给予一定的估值溢价，给予26年20xPE，对应目标价25元，维持“增持”评级。
公司发布2025年报、2026Q1业绩预告：2025年公司实现营业收入32.9亿元，YOY+69.98%；实现归母净利润6.0亿元，Y
OY+175.0%；主因水电来水偏丰，25年水电发电量115亿千瓦时，YOY+80.9%；水电利用小时+1584至3542小时。25年每股派
息0.39元，股利支付率34.9%。公司预告2026年Q1实现归母净利润0.82-0.97亿元，YOY+58.16%-87.09%，主因一季度来水
同比偏丰52.3%，发电量YOY+17.5%。
来水优异，度电盈利大增。我们测算2025年公司水电税前利润13.7亿元（同比+8.7亿元），测算水电度电净利+0.035
元至0.099元，度电收入-0.001元至0.269元（主因电量结构性变化）；度电成本摊薄0.019元至0.111元（与发电无直接关
系的固定资产采用年限平均法计提折旧）。
资本结构不断优化。公司致力于贵州境内“两江一河”（北盘江、芙蓉江、三岔河）流域梯级水电和清洁能源开发，
截至25年底控股装机容量397万千瓦，其中水电323万千瓦，光伏74万千瓦；25年公司新增光伏装机3.29万千瓦；当前无在
建装机。25年底公司资产负债率下降7.3pct至48.8%，资本结构不断优化。
26年业绩预测：我们假设公司26年水电利用小时3200小时（20-25年多年平均2646小时），对应水电发电量104亿千瓦
时；假设水电含税电价0.305元（20-25年多年平均0.302元），现金回流资本结构改善，预计财务费用下降0.42至1.7亿元
。综上预计公司26年归母净利5.35亿元。
风险提示：电价政策变化风险，来水波动风险，新能源消纳风险。
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2026-04-03│黔源电力(002039)来水偏丰助力经营净现金流高增 │华泰证券 │买入
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黔源电力发布年报，2025年实现营收32.85亿元（yoy+69.98%），归母净利6.00亿元（yoy+175.02%），为公司业绩预
告区间5.67-6.33亿元的中值，扣非净利5.98亿元（yoy+153.16%）。其中4Q25实现营收11.16亿元（yoy+138.98%），归母
净利1.07亿元（yoy+327.68%）。2025年因来水同比大幅偏丰，公司归母净利润创历史新高，经营性净现金流同比+93.6%
至24.34亿元。2025年公司DPS为0.39元/股，现金分红金额为1.67亿元，分红比例27.8%。考虑公司分红比例有较大提升潜
力、从而现金流价值在估值上的体现有望增强，维持“买入”评级。
2025年公司水电发电量同比+80.9%，平均上网电价相对稳健
1H25公司来水同比减少23.0%，由于3Q25以来公司来水同比大幅偏丰，扭转全年来水态势，2025年，公司来水同比增
加45%，实现发电量121.20亿千瓦时，同比+71.9%，其中水电发电量同比+80.9%至114.52亿千瓦时。2025年公司水电平均
上网电价（含税）为0.3037元/千瓦时，同比仅-0.5%。得益于发电量同比高增，公司2025年水电板块毛利率同比+6.81pp
至58.67%。当前主汛期未来临，公司2026年水电发电量存在不确定性，我们暂预计延续2025年的偏丰态势。
光伏装机容量调整，毛利率同比下降
由于公司光照光伏电站（岗坪光伏电站）、马马崖光伏电站（永新光伏电站）、董箐光伏电站（镇良光伏电站）的装
机容量按照“136号文”精神从直流侧容量登记改为交流侧容量登记，其各自装机容量从300/300/150MW分别改为228.73/2
24.64/113.18MW，合计584.55MW。2025年，公司光伏业务虽然上网电价同比+3.0%至0.3711元/千瓦时，但由于发电量同比
-7.2%至6.68亿千瓦时，毛利率同比-11.15pp至20.80%。我们认为随着新能源市场化推进，公司光伏业务2026年盈利能力
仍将一定程度承压。
财务费用维持下行趋势，经营性净现金流同比+93.6%
2025年，公司财务费用延续下行趋势，同比-23.4%至2.15亿元。得益于来水同比偏丰带来的净利润同比快速提升，20
25年公司经营净现金流同比+93.6%至24.34亿元；虽然由于推进新光伏项目建设，公司2025年购建固定资产等现金流支出
同比+120.9%至3.7亿元，公司自由现金流（简略测算自由现金流=经营净现金流-购建固定资产等现金流支出-财务费用）
仍同比大幅增加128.6%至18.49亿元。
盈利预测与估值
考虑公司2025年发电量超预期，且今年水电站所在流域来水持续改善，我们上调公司2026-27年发电量26.2%/27.4%至
128/129亿千瓦时，从而上调公司2026-27年归母净利润24.3%/20.7%至6.37/7.14亿元，引入2028年归母净利润预测值7.21
亿元，对应EPS为1.49/1.67/1.69元，2026-27E平均EPS1.58元。参考可比公司2026-27EPE的Wind一致预期均值17.8x，考
虑上调公司盈利预测主要是预期来水偏丰持续，但来水为天然因素，未来不确定较大，给予公司16.0x2026-27E平均PE，
对应目标价25.27元（前值23.76元基于20.0x2025-26E平均PE）。
风险提示：来水/分红比例提升不及预期，电价政策变化风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2026-04-13│黔源电力(002039)2026年4月13日投资者关系活动主要内容
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1.金总您好，请问贵公司水电站现在采取怎样的折旧政策。
答：公司发电直接相关的固定资产采用工作量法计提折旧，与发电无直接关系的固定资产仍采用年限平均法计提折旧
。谢谢。
2.请问公司当前有几名独董，具体履职情况如何？
答：公司当前共有 4名独立董事，均按照法律法规、自律监管规则的相关规定，忠实、勤勉履行职责，具体请参看公
司于 2026 年4 月 3日披露的公司《2025 年度独立董事述职报告》。谢谢。
3.公司目前对于分红有怎样的考虑？建议提高分红比例更好回馈股东。
答：根据《公司章程》等规定，公司利润分配方案充分考虑了公司盈利状况、未来发展资金需求以及股东投资回报等
综合因素。公司于 2026 年 4月 3日披露《关于 2025 年度利润分配预案及 2026 年中期现金分红规划的公告》，拟以 2
025 年 12 月 31 日总股本427,558,126 股为基数，向全体股东每 10 股派发现金红利 3.90元（含税），共计派发现金
红利 166,747,669.14 元（含税），如本议案获得股东会审议通过，2025 年公司现金分红总额为 209,503,481.74 元（
含税），占 2025 年度归属于公司股东净利润的比例为34.91%。同时，公司积极增加现金分红频次，优化现金分红节奏，
更好回报公司股东。谢谢。
4.尊敬的董秘您好，公司去年业绩产生较大变化，来水是首要影响因素吗？
答：公司水电站的来水主要依靠自然降雨，受天气影响较大，公司 2025 年度来水较上年同期偏多 45%，发电量增加
，发电收入增加。谢谢。
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参与调研机构：1家
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2025-11-14│黔源电力(002039)2025年11月14日投资者关系活动主要内容
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1.提问还要验证码,还搞这么小,对我们老人家不友好。
答:应该是系统设置问题,谢谢。
2.你好,公司三季度报告显示,今年来水比去年多23%,而水电发电量比去年多发了近60%,请问公司今年在节水增发方面
做了些什么。另外今年来是多少亿立方米,是丰水沽水还是平水年。还有以后每季度报表可以公布,同期来水亿立方米数。
最好能公布一下历年各季度来水数据。
答:公司优化调度措施,精准预测、精细调度、精益执行,重协同、重错峰、重互补,积极提升综合效益。谢谢。
3.请问公司每年的技改具体改了些什么。
答:为保证公司系统安全生产稳定运行,根据公司实际情况开展相关技改工作,涉及水轮发电机组、变压器、GIS 室、
送出设备、水工建筑物以及其他发电所需的辅助设备等。谢谢。
4.前几天公布了公司的评级情况,是不是打算发行公司债券以降低公司的财务成本,近些年公司与其他同类水电公司相
比负债利率是最高的,今后公司打算如何降低公司的负债成本?长江电力,华能水电等其他公司发行的债券利率大概在两个
点左右,而我们的公司现在负绩利率超过了四个多点,请问现在公司有降低利率方面的举措吗?
答:感谢您的关注。目前我们正通过债务置换、优化融资期限、拓展低成本渠道等综合性措施持续压降成本,2025年已
实现新增融资利率显著下降。公司将积极对标行业优秀实践,有信心逐步缩小差距,持续提升资金效率,谢谢。
5.今年在水库蓄满以后又快速的降低了很多的水位,本身已经来到了枯水期,好不容易蓄满,为什么又快速的把水位降
的那么低,为什么不保持高水位的高效率发电水平,而急于降低水位呢?
答:根据电网工作安排,公司后续将开展连续检修工作,为防止电站泄洪,采取相关措施进行应对,谢谢。
6.希望公司切实修复与投资者的关系,恢复每月公布公司各水电站的发电量及水位情况,希望你们能够拿出实实在在的
措施来改善,而不是一句简单的谢谢,敷衍了事。请问在改善与投资者关系方面有何打算?有何措施?请详细阐述一下
答:公司通过丰富和有效的投资者关系管理方式,广泛深入地与投资者沟通。公司通过深交所"互动易"平台回复投资者
提问,回复率为100%,定期报告披露后常态化高质量召开业绩说明会,公司董事、高管出席说明会并进行提问答复。同时,公
司以投资者需求为导向,今年以来,自愿性披露业绩预告、业绩快报等公告,进一步满足投资者价值判断和投资决策的需求
。谢谢。
7.到2025年9月止,公司各水电站的固定资产折旧情况如何,明细表中看不出来,水电发电类固定资产全部折旧完没,如
果还有没折旧完大约啥时折旧完,普定水电站厂房折旧,大坝类固定资产折旧情况如何
答:上述内容请查看公司2025年半年报告"第八节财务报告"财务报表编制基础-固定资产部分。谢谢。
8.请问独立董事对公司的重要决策有什么制约作用?当初公司投建光伏项目的时候,可研报告中年发电小时数达到1100
小时左右,但在经过几年的运行,实际情况是大概800多小时,那么独立董事应如何保证今后公司投产项目的效益性,保证公
司决策的正确性及保障中小股东的权益?
答:作为独立董事,本人按照法律法规、自律监管规则的相关规定,忠实、勤勉履行职责,对提交董事会审议的议案材料
和有关介绍进行认真审核,在充分了解的基础上,独立、客观、审慎地行使表决权;认真监督和核查董事、高级管理人员履
职情况;促进董事会决策的科学性、客观性、合理性。谢谢。
9.黔源电力各类资产的折旧年限如何?比如大坝资产按多少年折旧?水电的发电机组折旧年限,光伏资产的折旧年限如
何?跟其他主要水电公司的折旧年限相比处在一个什么样的情况?光照,董菁,马崖的发电机组折旧完成了吗?
答:该内容请查看2025年半年度报告"第八节财务报告"财务报表编制基础-固定资产部分,谢谢。
10.到2025年11月13日公司各水电站水位情况如何,有无地方可以查询
答:公司在定期报告、业绩预告等公告中披露发电量等信息,谢谢。
11.请公布一下目前可再生能源补贴的欠款情况以及收到的新能源补贴情况。
答:该内容请查看2025年半年度报告"第八节财务报告"应收账款部分,谢谢。
12.目前公司在水电类上市公司里面资产负债率变成最低的了,但是分红率也还是保持在最低水平,请问为什么不能提
高一下分红比例来回馈投资者。在目前低利率环境下,再继续快速降低负债意义己经不大了,建议今后分红率提高到不低于
净利润的80%,向老大哥长江电力学习
答:谢谢您的建议。
13.到目前公司各水电站水位及10月和11月前半月的发电情况,能否预估一下第四季度公司是否盈利还是亏损
答:上述经营信息将在后续公告的年度报告中进行披露,谢谢。
14.照去年2024年的归还贷款情况,2025年的目前经营情况,公司的贷款应该有三年就基本上可以还清,公司每股净现金
流大约5元,公司能否跟长江电力一样每年的分红按利润的70%来分,更好的回报股东,谢谢
答:谢谢您的建议。
15.你好,公司三季度报告显示,今年来水比去年多23%,而水电发电量比去年多发了近60%,请问公司今年在节水增发方
面做了些什么。另外今年来是多少亿立方米,是丰水沽水还是平水年。还有以后每季度报表可以公布,同期来水亿立方米数
。最好能公布一下历年各季度来水数据。
答:报告期内,公司优化调度措施,精准预测、精细调度、精益执行,重协同、重错峰、重互补,积极提升综合效益。谢
谢。
16.热烈祝贺杨董主持黔源大局,希望在杨董的带领下能够切实修复与投资者的关系,公司与投资者共同分享公司发展
的成果,加大分红力度,加强信息披露,恢复每月公布各电站的水位和发电量
答:感谢您对公司的支持,谢谢。
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