研报评级☆ ◇002078 太阳纸业 更新日期：2026-05-06◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-14
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 9 2 0 0 0 11
2月内 9 2 0 0 0 11
3月内 9 2 0 0 0 11
6月内 9 2 0 0 0 11
1年内 9 2 0 0 0 11
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.10│ 1.11│ 1.16│ 1.30│ 1.45│ 1.59│
│每股净资产(元) │ 9.32│ 10.24│ 10.91│ 12.01│ 13.23│ 14.58│
│净资产收益率% │ 11.84│ 10.84│ 10.66│ 10.90│ 11.09│ 11.00│
│归母净利润(百万元) │ 3085.69│ 3101.26│ 3250.62│ 3610.79│ 4020.24│ 4441.44│
│营业收入(百万元) │ 39544.34│ 40726.52│ 39191.56│ 43028.40│ 46201.78│ 48863.44│
│营业利润(百万元) │ 3296.44│ 3612.64│ 3835.50│ 4265.34│ 4763.68│ 5227.93│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-14 买入 首次 --- 1.26 1.35 1.44 国海证券
2026-04-14 买入 维持 --- 1.27 1.40 1.57 浙商证券
2026-04-13 买入 维持 --- 1.31 1.47 1.62 长江证券
2026-04-13 买入 维持 --- 1.29 1.45 1.60 天风证券
2026-04-13 增持 维持 18 --- --- --- 中金公司
2026-04-13 买入 维持 --- 1.29 1.46 1.67 光大证券
2026-04-12 买入 维持 --- 1.28 1.42 1.56 国联民生
2026-04-12 增持 维持 18.75 1.25 1.38 1.51 华泰证券
2026-04-12 未知 未知 --- 1.28 1.44 1.56 信达证券
2026-04-11 买入 维持 --- 1.35 1.51 1.65 华福证券
2026-04-11 买入 维持 --- 1.32 1.50 1.63 华安证券
2026-04-11 买入 维持 --- 1.36 1.54 1.67 银河证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-14│太阳纸业(002078)点评报告：林浆纸一体化优势凸显，中期成长稳健 │浙商证券 │买入
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公司公告
2025年公司收入391.92亿元，同比-3.77%，归母利润32.5亿元，同比+4.8%，扣非利润31.92亿元，同比-1.3%，其中Q
4收入102.56亿元，同比+5.17%，归母利润7.51亿元，同比+16.89%，扣非利润为7.21亿元，同比+11.98%，行业压力期超
额显著，Q4环比改善。同时公司宣布年末分红每股0.2元/股，合计分红5.59亿元，包括三季报分红后25年合计分红8.38亿
元，分红率35.3%。
25Q4文化纸拖累，广西二期投产驱动环比改善
2025年分产品看，公司双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/溶解浆/化机浆/化学浆营收82.0/38.0/113.7/29.1/14.5/12.4亿
元，同比-8.5%/-7.9%/+4.1%/-29.1%/-9.2%/-12.5%，毛利率10.6%/15.0%/17.7%/18.0%/25.1%/18.8%，同比-1.9pct/+0.1
pct/+2.5pct/-6.3pct/+2.4pct/-0.9pct。
具体看：
（1）文化纸：25Q4需求承压，晨鸣复产冲击，文化纸跟随调整，25Q4双胶纸均价4732元/吨，环比下降4.3%，考虑成
本提升毛利率下降盈利走弱，26Q1以来文化纸底部稳定，预计综合盈利能力环比稳定。
（2）溶解浆：受替代产品莱赛尔冲击以及需求不佳，25Q4溶解浆均价6409元/吨，环比-2%，综合盈利能力承压，当
前跟踪Q1延续下行趋势，预计盈利有所走弱。
（3）箱板纸：25Q4箱板3809元/吨（环比+8.8%）、瓦楞3091元/吨（环比+16.9%）；原材料方面国废1790元/吨（环
比+15.1%），旺季纸价快速提升，盈利能力改善。25年末纸价快速下行，但26年春节后纸价有所修复，综合预计26Q1箱板
瓦楞盈利稳定。
周期底部盈利能力稳健，林浆纸一体化优势突出
2025年毛利率15.59%，同比-0.43pct，期间费用率5.45%，同比-1.03pct，其中管理与研发费用率3.76%，同比-0.52p
ct，财务费用率1.22%，同比-0.53pct，费用控制良好。25年资产负债率47.75%，同比+2.34pct，资本开支79.29亿元，较
24年增长23.47亿。
南宁二期Q1贡献增量驱动增长，山东基地投产26年贡献增量
25年公司广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园（二期）项目、山东基地颜店厂区特种纸项目、山东基地
兖州本部溶解浆生产线搬迁改造项目等共计8台纸机、3条浆线顺利投产，企业整体发展规模迈上新的台阶，预计将为26Q1
贡献增量。
此外公司继续推进山东颜店60万吨化学浆与70万吨高档包装纸项目，随着产能逐步释放，26年业绩预期稳健增长，且
随着公司老挝林地建设加速，木片自给率提升、深化原料配套壁垒，周期波动中盈利确定性更强。
盈利预测与投资建议
公司为多元化纸种、林浆纸一体化领先的造纸龙头，老挝基地木片资源壁垒深厚。预计26-28年分别营收422.0/450.0
/473.6亿元，同比分别+8%/+7%/+5%；归母净利润35.5/39.3/43.8亿元，同比+9%/+10%/+12%，对应PE分别为11X/10X/9X，
维持“买入”评级。
风险提示
下游景气度波动，原材料价格大幅波动，主要产品价格大幅下降。
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2026-04-14│太阳纸业(002078)2025年报业绩点评：2025Q4业绩环比改善,变革提质开启新 │国海证券 │买入
│篇章 │ │
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事件:
2026年4月11日，太阳纸业发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入391.92亿元，同比-3.77%；实现归母净
利润32.51亿元，同比+4.82%；毛利率为15.59%，净利率为8.29%。截至2025年末，公司资产负债率为47.75%，宣布拟向全
体股东每10股派发现金红利2元（含税）。2025Q4实现营业收入102.56亿元，同比增长5.17%，环比增长4.41%；实现归母
净利润7.51亿元，同比增长16.89%，环比增长4.37%。
投资要点:
行业增产不增收背景下，公司归母净利润实现逆势增长。根据国家统计局数据，2025年中国造纸和纸制品业全年实现
营业收入14,186.7亿元，同比下降2.6%；累计完成机制纸及纸板产量16,405.4万吨，同比增长2.9%；全行业实现利润总额
443.0亿元，同比下降13.6%。在行业环境承压背景下，公司实现归属于上市公司股东的净利润为32.51亿元，同比增长4.8
2%。公司构建了山东、广西、老挝三大基地高效协同、优势互补的全球化产业格局，打造了从林业种植、制浆、造纸、生
物质精炼到终端销售的端到端全产业链一体化体系，形成了具备竞争优势的供应链韧性与成本护城河。
分产品看，牛皮箱板纸和生活用纸营收增长亮眼。2025年，公司牛皮箱板纸实现营业收入113.74亿元，同比+4.05%，
毛利率17.71%，同比+2.49个百分点；生活用纸实现营业收入26.99亿元，同比+33.47%，毛利率12.94%，同比+1.07个百分
点；双胶纸实现营业收入81.97亿元，同比-8.53%，毛利率10.59%，同比-1.86个百分点；铜版纸实现营业收入38.05亿元
，同比-7.92%，毛利率14.95%，同比+0.11个百分点；溶解浆实现营业收入29.08亿元，同比-29.06%，毛利率18.04%，同
比-6.34个百分点。公司持续优化产品质量和服务质量，从而显著提升客户黏性与满意度，构建起长期稳定的战略合作伙
伴关系”。
三大基地新产能集中投产，年浆纸产能超1400万吨。2025年，公司广西基地南宁园区林浆纸一体化技改及配套产业园
（二期）项目、山东基地颜店厂区特种纸项目、山东基地兖州本部溶解浆生产线搬迁改造项目等共计8台纸机、3条浆线顺
利投产。其中，南宁园区PM11和PM12两条高档包装纸生产线分别于2025年8月和10月投产；南宁园区PM9特种纸生产线于20
25年9月投产；南宁园区PM16-PM19四条生活用纸原纸生产线于2025年11月陆续投产。
盈利能力保持稳健，费用管控成效显著，资产负债率有所上升。2025年，销售费用率为0.46%，同比上升0.03个百分
点；管理费用率为2.37%，同比下降0.05个百分点；研发费用率为1.39%，同比下降0.48个百分点；财务费用率为1.22%，
同比下降0.54个百分点。整体期间费用率合计约5.44%，同比下降1.04个百分点。2025年末资产负债率为47.75%，同比上
升2.34个百分点，主要系期末南宁项目贷款增加。
盈利预测和投资评级：我们预计2026-2028年营业收入为413.38/432.88/449.82亿元，归母净利润为35.20/37.84/40.
29亿元，对应PE估值为12/11/10x，公司持续深化“林浆纸一体化”战略，三大基地协同效应释放，新产能爬坡叠加产品
结构优化，有望在行业供需再平衡过程中巩固龙头地位，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险；信用及履约风险；下游消费需求复苏不及预期
风险；产品结构优化升级不及预期风险；新建项目投产进度不及预期风险；成本管控不及预期风险；环保及安全生产风险
。
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2026-04-13│太阳纸业(002078)2025年报点评：四季度毛利率环比修复，全年利润稳步增长│光大证券 │买入
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事件：
公司发布2025年报，2025年实现营收391.9亿元，同比-3.8%，实现归母净利润32.5亿元，同比+4.8%。其中，1Q/2Q/3
Q/4Q2025实现营收99.0/92.2/98.2/102.6亿元，同比-2.8%/-10.9%/-6.0%/+5.2%，实现归母净利润8.9/8.9/7.2/7.5亿元
，同比-7.3%/+11.5%/+2.7%/+16.9%。
点评：
产能持续扩张，产品降价影响收入表现：造纸业务方面，2025年公司双胶纸/铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸
分别实现营收82.0/38.0/27.0/10.0/113.7亿元，同比分别-8.5%/-7.9%/+33.5%/+0.8%/+4.1%；制浆业务方面，2024年公
司化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收14.5/29.1/12.4亿元，同比分别-9.2%/-29.1%/-12.5%。
分上下半年看，造纸业务方面，1H2025铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收20.2/12.9/4.7/52.2亿
元，同比分别-4.9%/+24.0%/+5.3%/+0.4%；2H2025铜版纸/生活用纸/淋膜原纸/牛皮箱板纸分别实现营收17.9/14.1/5.4/6
1.5亿元，同比分别-11.1%/+43.5%/-2.8%/+7.4%；制浆业务方面，1H2025公司化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收6.6/16
.1/5.8亿元，同比分别-20.3%/-9.1%/-26.5%；制浆业务方面，2H2025公司化机浆/溶解浆/化学浆分别实现营收7.9/13.0/
6.6亿元，同比分别+2.7%/-44.3%/+4.9%。
根据卓创资讯数据，1H/2H2025国内双胶纸吨均价为5332/4843元，分别同比-453/-496元；1H/2H2025国内铜版纸吨均
价为5613/4972元，分别同比-153/-520元；1H/2H2025国内生活用纸吨均价为6043/5610元，分别同比-509/-644元；1H/2H
2025国内箱板纸吨均价为3616/3648元，分别同比-128元/持平；1H/2H2025国内阔叶浆吨均价为4529/4277元，分别同比-8
98/-428元。
2025年4月，公司山东基地3.7万吨特种纸试产，8月南宁基地PM11高档包装纸生产线、10月PM12高档包装纸生产线陆
续投产，9月40万吨特种纸、35万吨化学浆和15万吨化机浆投产，11月30万吨生活用纸产线顺利投产，驱动公司产销规模
持续增长，2025年公司浆纸销量合计达到929万吨，同比+3.6%，我们认为，2025年公司收入规模的下滑主要系浆纸价格下
跌所致。
四季度毛利率环比修复，期间费用率有所降低：2025年公司毛利率为15.6%，同比-0.4pcts。造纸业务来看，2025年
公司的双胶纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸的毛利率分别为10.6%/15.0%/12.9%/17.7%，同比分别-1.9/+0.1/+1.1/+2.5p
cts。分上下半年来看，1H2025双胶纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸的毛利率分别为14.4%/16.9%/9.5%/15.6%，同比分别
-2.4/-1.0/-5.0/+1.1pcts；2H2025双胶纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸的毛利率分别为6.6%/12.8%/16.1%/19.5%，同比
分别-1.3/+1.2/+7.0/+3.7pcts
制浆业务方面，2025年公司化机浆/溶解浆/化学浆毛利率分别为25.1%/18.0%/18.8%，同比分别+2.4/-6.3/-0.9pcts
。分上下半年来看，1H2025化机浆/溶解浆/化学浆毛利率分别为24.7%/24.6%/20.9%，同比分别+1.5/+3.6/+1.9pcts；2H2
025化机浆/溶解浆/化学浆毛利率分别为25.4%/9.9%/17.0%，同比分别+3.3/-17.1/-3.7pcts。由于国产和进口溶解浆量增
加导致供需失衡，2025年国内溶解浆价格大幅下跌，导致该板块毛利率明显降低。
4Q2025公司毛利率为15.3%，同比+0.4pcts，环比+1.3pcts。根据卓创资讯数据，4Q2025国内双胶纸/铜版纸/生活用
纸/箱板纸吨均价为4732/4752/5625/3809元，环比-212/-419/+29/+307元；4Q2025国内阔叶浆吨均价为4404元，环比+243
元；4Q2025国内进口木片/废黄板纸/动力煤吨均价环比分别+6美元/+235元/+96元。
我们认为公司四季度毛利率环比提升，主要原因系：①箱板纸、化学浆等部分产品价格环比提升；②生活用纸产量提
升，规模效应有所释放。
2025年，公司期间费用率为5.5%，同比-1.0pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/2.4%/1.4%/1.
2%，分别同比持平/持平/-0.5/-0.5pcts。
公司研发费用率的降低主要受研发周期投入影响、费用支出减少所致；财务费用率的降低主要原因系利息支出及汇兑
损失减少所致。4Q2025，公司期间费用率为5.4%，同比-1.2pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/2.
3%/1.4%/1.2%，分别同比持平/-0.3/-0.1/-0.9pcts。
行业底部阶段，公司“林浆纸一体化”优势凸显：一方面目前造纸行业处于周期底部阶段，行业整体呈现出量增利减
的态势，但公司凭借“林浆纸一体化”的布局优势和精益管理能力，利润保持稳步增长，α属性凸显；另一方面，纸价承
压下行业亏损面持续扩大，有望加速中小产能出清，头部企业有望凭借技术优势及成本优势进一步扩大市场份额、抵御周
期波动，实现业绩的长期增长。
造纸龙头企业，维持“买入”评级：考虑到行业尚处于磨底阶段，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测至36.2/
40.7亿元（下调幅度为6%/11%），并新增2028年归母净利润预测为46.7亿元，2026-2028年对应EPS分别为1.29/1.46/1.67
元，当前股价对应PE分别为12/10/9倍。公司为造纸行业龙头企业，利润稳步增长，资产规模持续扩大，当前估值水平处
于历史低位，维持“买入”评级。
风险提示：国内宏观经济低于预期，浆价波动超预期，新增产能投放不及预期。
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2026-04-13│太阳纸业(002078)2025A点评：业绩符合预期，看好利润逐季改善 │长江证券 │买入
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事件描述
近日公司发布年报，2025年营收391.9亿元（同比-4%），归母净利润32.5亿元（同比+5%），扣非净利润31.9亿元（
同比-1%），非经常收益主要来自政府补助；2025Q4营收102.6亿元（同比+5%），归母净利润7.5亿元（同比+17%），扣非
净利润7.2亿元（同比+12%）；相较此前发布的业绩快报，年报的数据基本一致；2025年分红比例为25.8%（2024年为27.0
%）。
事件评论
分业务，文化用纸、箱板纸、溶解浆贡献主要收入和主要毛利，合计占比均在75%左右。2025年太阳纸品销量799万吨
（同比+6%），增量48万吨，预估主要来自2025H2南宁基地新产能（箱板纸100万吨，特种文化纸40万吨，生活用纸15万吨
）投产带来的量增，2025年公司牛皮箱板纸收入同增4%/生活用纸收入同增33%，均预估主要来自量增；铜版纸和双胶纸收
入同比下降8%左右，预估主因售价下降。2025年太阳浆品销量130万吨（同比-11%），减少16万吨，预估主因溶解浆销量
下降（一方面，山东基地20万吨溶解浆产能2024Q4起搬迁到广西北海基地，2025Q2恢复正常运转，对销量有所影响；另一
方面，山东基地其余30万吨溶解浆产能由于需求疲弱，2025Q4灵活转产化学浆，减少溶解浆生产），销量下降预估导致20
25年溶解浆收入同降29%；2025年化机浆、化学浆销量预估同比变化较小，收入下降主因售价下降。
2025Q4业绩符合预期。南宁基地205万吨浆纸新产能投产后带来量增，文化纸表现弱于季节性，预估盈利水平依旧承
压；箱板纸受益于季节性旺季、景气环比改善，预估盈利水平环比改善；溶解浆部分灵活转产化学浆，盈利水平相对稳定
。2026Q1业绩有望环比提升，主因南宁新产能仍有一定爬坡阶段，一季度运行预计更顺畅，摊薄成本，改善盈利。
中期来看，2026-2027年全球商品浆几乎无新产能且有产能收缩，国内一体化浆（自产自用）新产能较2024-2025年减
少，供需趋势向好，看好浆价延续上涨趋势；2025年是本轮纸品大规模投产的尾声，2026H1预计仍有新产能爬坡带来的边
际压力，但2026H2起纸品边际新产能压力放缓，行业景气度有望回升。长期来看，可持续扩大的成本优势是核心，原材料
很关键。木片属于最上游资源品，目前国内仅太阳一家在老挝有自有林地，伴随老挝林地资源逐步释放，不仅是成本优势
的继续扩张，更是资源壁垒带来的升维竞争。
当前造纸大周期仍在底部，纸价处于历史低位，2026年起新产能明显减少，叠加全行业“反内卷”潜在催化，造纸有
望逐步进入上行周期。太阳向下具备安全边际，公司历史底部PB约1.3X，截至2025年末净资产约306亿，对应市值约398亿
，预估回撤空间较小；同时，向上具备业绩弹性，目前单季度7~8亿业绩处于的吨盈利是历史中下分位、周期高点预计翻
倍，即使基于现有产能，假设回到历史吨盈利中枢，对应年度利润约50亿元，若再叠加公司老挝林地的利润弹性，潜在利
润空间更大。2026年1月，山东基地14万吨特种纸项目的二期工程已投产，后续公司仍有量增，明确的新产能包括山东基
地70万吨箱板纸和60万吨化学浆计划26Q3进入试产阶段。预计公司2026-2028年实现归母净利润36.7/41.2/45.2亿元，对
应PE为11.5/10.3/9.4X，给予“买入”评级。
风险提示
1、行业新产能大幅增加；2、原材料价格大幅波动。
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2026-04-13│太阳纸业(002078)扎实运营构建护城河 │天风证券 │买入
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公司发布2025年年报
2025年公司实现营业收入391.92亿元，同比-3.77%；归属于母公司的净利润32.51亿元，同比+4.82%；扣非净利润31.
92亿元，同比-1.33%；
2025年Q4公司实现营业收入102.56亿元，同比+5.17%；归属于母公司的净利润7.51亿元，同比+16.89%；扣非净利润7
.21亿元，同比+11.98%。
2025年受下游消费需求复苏波折、产品同质化竞争加剧以及原材料成本高位运行的多重挤压，行业利润空间被显著压
缩，出现“增产不增收、量增利减”的现象。公司始终坚持战略定力，秉持价值与效益优先的经营准则，稳扎稳打筑牢经
营基本盘，持之以恒夯实产业硬支撑。
2025年公司拟每10股派现金红利2元（含税），合计现金分红5.59亿元。
南宁基地扩张带动产销增长，精益管理优势显著
浆纸系：2025年公司双胶纸收入81.97亿元，同比-8.53%，毛利率10.59%，同比-1.86pct；铜版纸收入38.05亿元，同
比-7.92%，毛利率14.95%，同比+0.11pct；生活用纸收入26.99亿元，同比+33.47%，毛利率12.94%，同比+1.07pct；淋膜
原纸收入10.02亿元，同比+0.82%，毛利率1.17%，同比-6.72pct。
溶解浆收入29.08亿元，同比-29.06%，毛利率18.04%，同比-6.34pct；化机浆收入14.51亿元，同比-9.24%，毛利率2
5.06%，同比+2.38pct；化学浆收入12.44亿元，同比-12.51%，毛利率18.83%，同比-0.94pct。
得益于25年下半年广西南宁子公司四条生活用纸产线、40万吨特种纸生产线、35万吨漂白化学木浆生产线和年产15万
吨机械木浆生产线及相关配套设施陆续投产，纸制品产销量同比增加。
然而我们预计下游消费需求、行业竞争及原材料成本等因素或对价格及盈利产生负面影响；公司始终把创新作为第一
动力，各业务板块深入落实差异化创新战略，持续深化精益管理，制浆业务团队对标改善成效显著，生活用纸业务团队充
分发挥原料优势，多个技改项目25年顺利落地，此外综合采购创新模式，节降效果突出，我们预计仍具备超额盈利优势。
废纸系：2025年公司牛皮箱板纸收入113.74亿元，同比+4.05%，毛利率17.71%，同比+2.49pct；25年南宁园区PM11和
PM12两条高档包装纸生产线投产，此外箱板纸业务团队全成本节降成果亮眼，维持较高毛利。
26年山东基地产能结构及成本管控能力有望优化
截至25年末，公司年浆纸产能超过1400万吨，公司是中国造纸行业中纸产品、浆产品配置齐全的企业之一。此外，公
司已基本完成广西基地南宁园区项目布局，山东、广西和老挝“三大基地”初步确立了规模化的一体化产业格局，资源端
、制造端与市场端的要素配置更趋合理。
展望26年，公司山东基地颜店厂区年产60万吨漂白化学浆及碱回收等配套工程项目预计将在2026年三季度进入试产阶
段，将使公司山东基地的漂白化学浆的产能实现突破，有效减少基地相关产品生产对外购漂白木浆的依赖，同时将大幅增
加山东基地的自制浆生产能力，进一步提升山东基地在成本端的管控能力；
同时，山东基地年产70万吨高档包装纸项目预计2026年三季度进入试产阶段，可以和宏河厂区的现有包装纸产能形成
更合理的产品档次搭配，形成更具竞争力的规模优势，并可以充分利用山东基地现有的新型纤维原料和当地的物流、能源
等优势，提升山东基地在成本端的管控能力和生产经营效益。
调整盈利预测，维持“买入”评级
根据25年业绩情况，考虑外部复杂环境，我们调整盈利预期，预计26-28年归母净利润分别为36.0/40.5/44.6亿元（2
6-27年前值38.26/45.03亿元），对应PE分别为11X/10X/9X。
风险提示：市场竞争加剧风险，原材料价格波动风险，汇率变动风险，新增产能投放不及预期风险等
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2026-04-13│太阳纸业(002078)1Q26业绩延续修复，看好26年业绩平稳增长 │中金公司 │增持
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2025年业绩低于我们预期
公司公布2025年业绩：实现收入391.9亿元，同比-4%，归母净利润32.51亿元，同比+5%，其中4Q25归母净利润7.51亿
元，业绩低于我们及市场预期，主要25Q4吨文化纸利润偏弱。
点评：①造纸产销量稳步增长：2025年公司造纸产量、销量814万吨、799万吨，同比+7.5%/+6.4%，主要在南宁基地
新产能；我们估算全年造纸均价~3,922元/吨，同比-216元/吨，其中文化纸跌幅明显；吨纸毛利为549元/吨，同比-28元/
吨。②溶解浆有减量，外售纸浆平稳：2025年公司外售纸浆产量、销量为135万吨、130万吨，同比-6.3%/-11%，主要减量
在溶解浆（需求偏弱，山东地区产能转产其他纸浆）；公司化机浆、化学浆、溶解浆毛利率分别为25%、19%、18%，同比+
2ppt、-1ppt、-6ppt，吨浆总体毛利864元/吨，同比-261元。③资本开支高峰扩建期：2025年经营现金流49.56亿元，同
比-41.69%；资本开支79.29亿元，主要系广西基地集中投产，2026年公司主要推进山东颜店三条产线建设，资本开支强度
下滑，国内建设阶段性收尾；资产负债率48%，同比+2ppt。
发展趋势
1Q26吨利润延续弱修复。本轮浆价自25年7月回升，公司库存浆成本逐步提高，而终端需求弱、纸价传导不畅，我们
估计1Q文化纸吨利润环比仍有压力；箱板纸节后提价落实相对较好，吨利润可能好于预期。整体看，我们判断1Q26业绩环
比略修复。
产量助力2026年业绩平稳增长。公司公告山东7万吨特种纸已于2026年1月投产，70万吨包装纸+60万吨化学浆拟于202
6年三季度试产；叠加2025年末广西新增产能爬坡满产，我们预期2026年公司造纸产销量同比增幅在15%以上，是公司2026
年业绩增长基础。往前看，我们判断老挝在未来几年逐步进入收获期，是公司成本优势可持续增厚、估值逻辑抬升的核心
。
盈利预测与估值
考虑到26Q1吨利润仍有压力，我们下调2026年净利润6%至34.6亿元；引入2027年净利润37.3亿元，现价对应2026-27
年P/E为12x、11x；我们维持跑赢行业评级和目标价18元，目标价对应2026-27年P/E为15x、14x，隐含19%上行空间。
风险
需求不及预期风险；纸浆价格超预期波动；老挝建设不及预期。
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2026-04-12│太阳纸业(002078)2025年年报点评：底部扩张逆势蓄能，静待行业盈利修复 │国联民生 │买入
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事件：太阳纸业发布2025年报。2025年公司实现营收391.92亿元，同比-3.77%；实现归母净利润32.51亿元，同比+4.
82%；实现扣非归母净利润31.92亿元，同比-1.33%；其中Q4实现营收102.56亿元，同比+5.17%；实现归母净利润7.51亿元
，同比+16.89%；实现扣非归母净利润7.21亿元，同比+11.98%。
南宁新产能投产，文化纸价承压导致收入下降。25年双胶纸/铜版纸/生活用纸/牛皮箱板纸/其他纸/溶解浆收入分别
实现81.97/38.05/26.99/113.74/42.63/29.08亿元，同比分别-8.53%/-7.92%/+33.47%/+4.05%/+5.55%/-29.06%。量：广
西基地2条高档包装纸（南宁园区PM11和PM12）、4条生活用纸生产线（南宁园区PM16、PM17、PM18和PM19）、40万吨特种
纸（南宁园区PM9）、35万吨化学浆、15万吨化机浆产线均于2025Q3-Q4投产，产能提升带动公司生活用纸/牛皮箱板纸/其
他纸收入增长。价：25A双胶纸/铜版纸/箱板纸/瓦楞纸吨均价同比分别变动-7.32%/-6.42%/+1.84%/-0.39%，文化纸价承
压导致收入下降。
箱板纸盈利修复，费用率稳步优化。2025年公司整体毛利率约为15.59%，同比下降约0.43pct，其中双胶纸/铜版纸/
生活用纸/牛皮箱板纸/其他纸/溶解浆毛利率分别为10.59%/14.95%/12.94%/17.71%/13.48%/18.04%，同比分别-1.86/+0.1
1/+1.07/+2.49/-1.86/-6.34pct。双胶纸高价原材料逐步入库，但纸价传导不畅导致毛利率承压；牛皮箱板纸25H2行业成
本压力传导顺畅，盈利能力同比改善。2025年期间费用率约为5.44%，同比-1.03pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分
别为0.46%/2.37%/1.39%/1.22%，同比分别+0.03/-0.05pct/-0.48pct/-0.54pct，期间费用率显著优化。经营性现金流净
额为49.56亿元，同比-41.69%，主要系销售商品提供劳务收到的现金及收到的税费返还同比减少。
26Q1盈利有望环比改善，公司一体化优势凸显。各纸品景气度方面：根据市场供需判断，浆纸系中文化纸、淋膜原纸
受制于价格承压，预计仍处磨底阶段，随着纸浆价格提升而纸价传导不畅，预计Q1盈利仍承压；废纸系受益于新增产能落
地，Q4量价齐升表现靓丽，26Q1国废及箱板瓦楞价格回落，预计吨盈利将维持平稳；生活用纸在提价落地及南宁化学浆投
产发挥原料优势的推动下，盈利改善趋势有望延续。综合来看，26Q1公司有望凭借新产能释放实现盈利环比改善。
投资建议：面对竞争加剧，公司依托山东、广西、老挝“三大基地”的高效协同和林浆纸一体化布局，有望凭借成本
护城河与组织韧性，在市场磨底阶段实现份额扩张。山东基地颜店厂区年产70万吨高档包装纸、年产60万吨漂白化学浆项
目有望于26H2投产，为中期业绩增长奠定基础。预计公司2026-2028年归母净利润为36/40/44亿元，对应PE估值为12X/11X
/10X，维持“推荐”评级。
风险提示：下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险
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2026-04-12│太阳纸业(002078)浆纸协同效应发挥，公司经营韧性彰显 │华泰证券 │增持
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公司25年实现营业收入391.9亿元/同比-3.8%，归母净利润32.5亿元/同比
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