研报评级☆ ◇002251 步步高 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-10-28
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
6月内 2 2 0 0 0 4
1年内 6 3 0 0 0 9
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ -2.94│ -2.19│ 0.45│ 0.11│ 0.12│ 0.19│
│每股净资产(元) │ 5.58│ 3.31│ 2.93│ 3.01│ 3.11│ 3.26│
│净资产收益率% │ -52.75│ -65.99│ 15.40│ 3.54│ 3.82│ 5.87│
│归母净利润(百万元) │ -2543.61│ -1888.56│ 1211.69│ 289.89│ 321.89│ 516.91│
│营业收入(百万元) │ 8685.76│ 3087.30│ 3431.22│ 5444.77│ 6879.46│ 8296.55│
│营业利润(百万元) │ -1703.79│ -1534.77│ 1603.47│ 321.50│ 367.75│ 594.00│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2025-10-28 增持 维持 --- 0.11 0.13 0.19 国金证券
2025-10-27 买入 维持 --- 0.11 0.12 0.19 浙商证券
2025-09-30 增持 首次 6.39 0.14 0.13 0.19 国金证券
2025-09-27 买入 维持 --- 0.08 0.11 0.20 浙商证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-10-28│步步高(002251)改革稳步进行，业绩逐渐释放 │国金证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
业绩简评
10月27日，步步高发布三季报，25Q3营收10.65亿元，同比+30.74%，归母净利润0.25亿元，同比-98.81%，扣非归母
净利润-0.49亿元，同比+82.61%。
经营分析
收入同比增长，主要受多项改革和调整措施影响。公司通过重整、门店优化、商品管理、供应链效率提升等多方面的
努力，门店运营得到了显著改善，特别是超市销售额实现大幅增长。
归母净利润同比去年同期下降，主要系去年同期存在大额的重整收益。上年同期根据重整计划完成相关事项确认了大
额重整收益，24年Q3投资收益金额为24.25亿元，而本期重整收益大幅减少，但整体门店效能和盈利能力提升。
步步高调改1.0阶段已完成，门店销售、员工待遇等多方面得到提高。截止9月底长沙洋湖店(步步高超市长沙洋湖荟
聚店)开业，步步高超市调改1.0阶段已全面完成，公司巅峰时期共有358家门店，其中“亿元店”仅8家。如今保留的20家
门店中亿元店已达19家，仅剩一家社区门店尚未破亿。店均日销售额从调改前的9万多元提升至71万元；日均客流从1500
多人增长到6100多人；平均客单价从60元上升到107元；库存周转天数从50天缩短至17.8天；商品动销率从75%提升至92%
；劳效从3.5万元增至近10万元；员工平均到手薪资从3247元提高至5099元；月度坪效从794元跃升至5864元。目前公司基
层员工实发工资增加1852元，当前调改店员工实发工资5099元，管理层实发工资增加5153元，当前调改店管理人员实发工
资达到9882元，25年调改店累计发放奖金共计885万。通过系统性的重塑，公司整体商品汰换率已达到78%，优化淘汰供应
商460家，精简SKU达9835支。目前，商品结构已实现与胖东来90%的契合度。
盈利预测、估值与评级
预计2025-2027年公司营收为50.61/69.50/80.30亿元，同比+47.2%/+37.3%/+15.5%；归母净利润2.96/3.39/5.04亿元
，同比-75.58%/+14.56%/+48.59%。当前股价对应的PE分别51x/45x/30x，维持“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧风险；调改门店客流量下滑风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-10-27│步步高(002251)25Q3点评报告：调改红利释放，期待百货接力 │浙商证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司2025Q3实现营业收入10.65亿元，同比+30.74%，实现归母净利润0.25亿元，实现归母扣非净利润-0.39亿元，同
比扭亏。与24年归母利润不可比主要系24年确认重整收益所致。2025年1-9月经营活动产生的现金净流量3.99亿元，较上
年同期增长260.89%，主要原因是报告期经营业绩较上年同期改善，同时上年同期支付了重整前欠缴的社保、税金。
公司调改进程加快，主业超市表现亮眼
公司继续深入学习胖东来，超市业态通过逐步关闭低效门店、调改潜力门店，开展自有品牌战略，整体经营业绩较同
期改善，其中超市业态调改后增长较为明显。据步步高总裁邓静，步步高超市已经全面完成1.0调改，已经完成20家调改
门店：日销9万多元→71万元；日均客流1500人→6100人；客单价60元→107元；库存周转天数50天→17.8天；商品动销率
75%→92%；劳效从3.5万元→10万元；员工到手薪资3247元→5099元；月度坪效794元→5864元。
9月步步高百货湘潭店启动改造，从品质、产品模型和服务力提升三个角度打造中国地级城市超级购物中心。百货调
改有望接力贡献利润。
去除后台毛利后，超市前台毛利率提升，费用率整体优化，财务费用有望得到控制公司2025Q3毛利率32.82%，同比+0
.60pct，同比2019年同期+8.96pct，销售/管理/研发/财务费用分别占比22.83%/4.34%/0.31%/6.32%，同比-15.99pct/-9.
56pct/-0.40pct/-1.17pct。
组织架构改革，治理结构优化。公司引入重整投资人后，选举产生了新一届董事会、监事会、高管团队，并首次执行
轮值总裁制，实现经营管理团队年轻化、专业化。对原有组织架构进行调整与优化，组织调整方向围绕以品质为中心、以
美好为目标，实现后台共享化、总部服务门店，提升组织运行效率。
投资建议：步步高超市调改顺利，期待百货调改进一步释放利润，调改进度有望超预期。我们预计公司2025-2027年
实现营业收入45.28/58.57/71.72亿元，同比+31.95%/+29.36%/+22.46%，实现归母净利润2.84/3.14/5.16亿元，同比-76.
56%/+10.62%/+64.29%，对应PE54X/49X/30X，维持“买入”评级。
风险因素
消费复苏不及预期风险，竞争加剧风险，调改不及预期风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-09-30│步步高(002251)转型精选型零售，区域龙头价值重估 │国金证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
零售行业为何拥有潜在发展机遇？
线下零售需求端刚性而庞大：电商发达背景下线下消费占比仍达70%，大量消费品类线下占比很高。湖南为代表下沉
市场线上化率相对更低。供给端优质供给稀缺：传统商超由于商业模式限制无法提供真正质价比高的商品，为新型商超提
供了生存的空间。
步步高精选型零售转型的措施：
①货：取消入场费制度实现裸价采购，恢复选品话语权，降低不合理高价，增加高质量商品；加工食品是胖东来模式
最重要创新，顺应老龄化+少子化趋势下加工食品需求，增加获客能力。②人：商品变化瞄准年轻群体，核心客群年轻化
推动客单价提升。员工数量增加、待遇提升，促成优质服务有效循环。③场：合理的卖场设计能够显著提高消费者的消费
体验。
步步高如何阻挡后来者的冲击？
1）特殊超市+百货双轮驱动模式，带来更低租金&更强获客能力。2）上市公司融资优势支撑胖东来模式运转，多项改
革措施对资金提出更高要求：去入场费带来更短账期；更高工资水平+更好超市硬件；中央厨房建设。3）规模优势在标品
/自有商品/加工食品端赋能：规模优势赋能标品——裸价采购+规模优势=更低进货价；规模优势赋能自有品牌——代工厂
更优质+成本更低；区域规模优势赋能加工食品。4）区域习惯统一性降低扩张难度，提高经营质量。
盈利预测、估值和评级
公司24年实现扭亏为盈，其中投资收益达29亿元，25年投资收益贡献明显减少，主业恢复成为业绩主要驱动力。由于
25年上半年存在关店和门店休业调改影响，下半年随着开业调改店增多超市收入迎来放量。预计公司2025-2027年实现营
业收入51.83/69.53/80.34亿元，分别同比增长+50.7%/+34.2%/+15.5%,实现归母净利润3.64/3.37/5.05亿元，分别同比变
动-70.00%/-7.4%/+50.12%，对应PE42.08X/45.44X/30.27X。2025-2027年公司扣非归母净利润增幅分别达到大幅扭亏/+52
%/+50%。
我们认为步步高调改质量在可比公司中相对较高，且百货调改仍处在初期未来可能放量，未来也有湖南本地门店扩张
潜力，以2027年预测归母净利润为基础，给予34倍估值，目标市值171.83亿元，目标价为6.39元，首次覆盖给予“增持”
评级。
风险提示
行业竞争加剧、调改门店客流量下滑、各地区消费习惯差异
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-09-27│步步高(002251)更新报告：调改红利释放，利润改善 │浙商证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司调改进程加快，主业超市表现亮眼
公司继续深入学习胖东来，超市业态通过逐步关闭低效门店、调改潜力门店，开展自有品牌战略，整体经营业绩较同
期改善，其中超市业态调改后增长较为明显。分业务，2025H1超市/其他业务/百货/其他分别收入13.70/5.88/1.28/0.47
亿元，同比+56.37%/-9.73%/-13.64%/+20.89%。25H1公司经营门店共55家，其中超市23家，百货（含购物中心）32家。
根据长沙晚报，今年3月以来，步步高超市调改、重开了长沙的丽发新城店、荟聚店。截至目前，步步高已成功完成
全省20家门店调改工作，其中，长沙6家，分别是梅溪店、星城天地店、砂之船店、金星路店、丽发新城店、洋湖荟聚店
。
去除后台毛利后，超市前台毛利率提升
2025H1超市/其他业务/百货/其他毛利率分别为21.34%/67.46%/60.39%/23.38%，同比+7.47pct/-3.74pct/-3.84pct/+
14.73pct。
费用率整体优化，财务费用有望得到控制
公司2025H1毛利率36.45%，同比-3.44pct，销售/管理/研发/财务费用分别占比21.88%/4.23%/0.36%/6.13%，同比-11
.12pct/-0.75pct/-0.29pct/+2.12pct。财务费用增长主要系24年同期处于重整期部分借款无需计提利息；25H1财务费用
新增了留债收益摊销2,678万元所致。
组织架构改革，治理结构优化。公司引入重整投资人后，选举产生了新一届董事会、监事会、高管团队，并首次执行
轮值总裁制，实现经营管理团队年轻化、专业化。对原有组织架构进行调整与优化，组织调整方向围绕以品质为中心、以
美好为目标，实现后台共享化、总部服务门店，提升组织运行效率。
直采强化供应链优势。步步高通过深化源头直采，与超200家优质供应商建立战略合作，由此带来商品价格优势与新
鲜度提升；3月正式推出的自有品牌BL（BetterLife，BetterLove），截至7月底已有超50支单品陆续上市，覆盖一次性用
品、纸品、米、啤酒等多个品类。
投资建议：步步高超市调改顺利，期待百货调改进一步释放利润，调改进度有望超预期，所以上调2025年盈利预测。
我们预计公司2025-2027年实现营业收入70.07/77.58/99.50亿元，同比+104.23%/+10.71%/+28.25%，实现归母净利润2.16
/2.97/5.43亿元，同比-82.21%/+37.98%/+82.41%，对应PE69X/50X/28X，维持“买入”评级。
风险因素
消费复苏不及预期风险，竞争加剧风险，调改不及预期风险。
【5.机构调研】 暂无数据
〖免责条款〗
1、本公司力求但不保证提供的任何信息的真实性、准确性、完整性及原创性等，投资者使
用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
不对因上述信息全部或部分内容而引致的盈亏承担任何责任。
2、本公司无法保证该项服务能满足用户的要求，也不担保服务不会受中断，对服务的及时
性、安全性以及出错发生都不作担保。
3、本公司提供的任何信息仅供投资者参考，不作为投资决策的依据，本公司不对投资者依
据上述信息进行投资决策所产生的收益和损失承担任何责任。投资有风险，应谨慎至上。
|