研报评级☆ ◇002262 恩华药业 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-11-21
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 2 2 0 0 0 4
1年内 18 2 0 0 0 20
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.89│ 1.03│ 1.13│ 1.25│ 1.45│ 1.73│
│每股净资产(元) │ 5.58│ 6.39│ 7.18│ 8.10│ 9.15│ 10.44│
│净资产收益率% │ 16.02│ 16.12│ 15.66│ 15.49│ 15.83│ 16.59│
│归母净利润(百万元) │ 900.93│ 1036.92│ 1143.56│ 1272.70│ 1470.09│ 1754.68│
│营业收入(百万元) │ 4298.51│ 5041.50│ 5697.63│ 6245.62│ 7061.30│ 8112.33│
│营业利润(百万元) │ 1003.47│ 1182.34│ 1336.57│ 1470.33│ 1703.00│ 2041.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-11-21 增持 维持 32 1.21 1.39 1.71 华创证券
2025-10-27 增持 维持 --- 1.26 1.46 1.66 华西证券
2025-10-27 买入 维持 --- 1.24 1.42 1.66 中信建投
2025-09-22 买入 首次 36.47 1.30 1.52 1.88 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-11-21│恩华药业(002262)2025年三季报点评：集采风险落地，经营向上拐点明确 │华创证券 │增持
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事项：
公司发布2025年三季报，单Q3收入14.61亿元（+5.70%），归母净利润4.06亿元（+3.67%），扣非净利润4.09亿元（+
3.20%），毛利率77.63%，受依托咪酯联盟集采以及咪达唑仑升红处方受限影响，业绩短期承压。
评论：
依托咪酯及咪达唑仑两大核心品种经营业绩不佳拖累短期业绩。当前依托咪酯受河北联盟集采、川渝联盟集采以及广
东联盟迟未落地的共同影响，预计短期销售承压明显。而10月份，依托咪酯广东联盟开标，恩华依托咪酯中长链降价幅度
仅10%且可保留大部分保有量，我们预计后续依托咪酯发货节奏将逐步回归正常。咪达唑仑自2024年7月开始执行红处方身
份，由于红处方对医生处方权限要求提高，销售市场受限，但我们判断经超一年的销售调整，咪达唑仑的销售正在逐步改
善。
CNS创新管线值得价值重估。市场长期忽视恩华的创新药研发管线，事实上恩华拥有了国内较为全面的CNS新药布局，
涵盖精分、抑郁、阿尔兹海默、帕金森等一众方向。公司在抗精分领域拥有NHL35700（国内即将推进III期临床）、NH300
231（fast-follow卢美哌隆，国内I期）、NH140068（多巴胺/5-HT/痕量胺三受体激动剂，国内I期）；在抗抑郁方向布局
NH102（对标度洛西汀，国内II期）、NH104（OX2R，国内I期）；帕金森新药NH130（对标匹莫范色林，5HT2a、5HT2c反向
激动剂）国内正在推进临床试验。
投资建议：由于依托咪酯联盟集采拖累以及股权激励摊销费用对表观业绩的影响，我们下调盈利预测，预计2025-202
7年归母净利润为12.29、14.14和17.35亿元，同比增长7.5%、15.0%和22.7%，当前股价对应PE分别为20、17和14倍。考虑
到精麻行业具备明显的估值溢价，当前位置具备确定的安全边际。展望未来，无论是公司麻醉线的长期增长还是CNS创新
药的临床转换节奏，都表明恩华具备极佳的长期成长性，根据可比公司估值，我们给予恩华药业2026年23xPE，对应合理
估值为325亿元，目标价32.0元，维持“推荐”评级。
风险提示：1、新品放量不及预期;2、精麻药品集采力度预期;3、创新管线研发推进不及预期。
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2025-10-27│恩华药业(002262)业绩增速稳健，创新药管线未来可期 │中信建投 │买入
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恩华药业发布2025年三季报，公司麻醉药品销售营收不断提升，业绩稳健增长。公司同时重视仿制药和创新药的研发
，在研科研项目超过70项，其中14个创新药，仿制药项目约52个，产品管线不断丰富。后续关注公司（1）NH600001乳状
注射液获批上市，（2）NHL35700片、YH1910-Z02注射液、NH102片、NH130片、Protollin鼻喷剂等的推进；（3）羟瑞舒
阿和TRV130等管制类药物预计将持续爬坡。
事件
近日，恩华药业（002262.SZ）发布2025年三季报。公司实现总营业收入44.71亿元，同比增长7.85%；实现归母净利
润11.06亿元，同比增长8.42%。
简评
一、收入基本符合预期，利润稳健增长
2025年Q1-Q3，公司实现营业收入44.71亿元，同比增加7.85%；归母净利润11.06亿元，同比增加8.42%。2025Q1-Q3分
别实现归母净利润3.01亿元、3.99亿元、4.06亿元，环比增速142.74%、32.56%、1.75%。2025Q3由于部分省份依托咪酯纳
入集采，导致收入利润增速放缓。
二、创新和仿制药双轮驱动，加快加强业务布局
创新药方面：公司在研科研项目超过70项，目前共有14个在研创新药项目，其中申请上市1个（NH600001乳状注射液
）；开展Ⅱ期临床研究项目3个（NHL130片、NH102片、YH1910-Z01鼻喷剂）；完成或开展I期临床研究项目5个（NH140068
片、NH104片、Protollin鼻喷剂、NH160030片、NH280105胶囊），其余项目均处于临床前研究阶段。
仿制药方面：开展仿制药项目约52个。其中获得仿制药生产批件及新增规格补充申请批件9个（氯硝西泮注射液、米
库氯铵注射液、拉考沙胺注射液、普瑞巴林胶囊、注射用盐酸瑞芬太尼（新增适应症）、盐酸阿芬太尼注射液（5ml:2.5m
g）、盐酸咪达唑仑口服溶液（5ml:10mg、10ml:20mg）、盐酸他喷他多片、氢溴酸伏硫西汀片）；仿制药申报生产在审评
项目5个（盐酸羟考酮缓释片（防滥用）（40mg）、布瑞哌唑片、右酮洛芬氨丁三醇注射液、盐酸羟考酮缓释片（防滥用
）（10mg）、地佐辛注射液）；仿制药获得临床试验通知书项目6个（盐酸他喷他多口服溶液、ADP-421注射液、布立西坦
注射液、咪达唑仑鼻用喷雾剂、盐酸他喷他多缓释片（防滥用）、普瑞巴林缓释片）。
一致性评价方面：开展一致性评价项目10个。
三、财务分析：各项费率基本稳定，利润稳健增长
2025年Q1-Q3，公司销售毛利率为76.02%，同比增加3.08pp；销售净利率为24.70%，同比增加0.74pp。
从具体费用情况来看：
（1）销售费用：2025年Q1-Q3，公司销售费用14.14亿，同比增加12.96%，销售费用率31.62%（+1.43pp）；
（2）管理费用：2025年Q1-Q3，管理费用2.24亿，同比增加25.14%，管理费用率5.00%（+0.69pp）；
（3）研发费用：2025年Q1-Q3，研发费用5.13亿，同比增加17.68%，研发费用率11.47%（+0.96pp）。
现金流量重大变动原因分析：
投资活动产生的现金流量净额同比增加了97.55%，主要系报告期内赎回理财产品增加影响所致。筹资活动现金流入小
计同比减少了75.54%，主要系上年同期公司实施限制性股票激励计划影响与报告期内子公司借款减少影响所致。
支付的其他与筹资活动有关的现金同比减少了43.81%，主要系报告期内支付的房产租赁费减少影响所致。筹资活动产
生的现金流量净额同比减少了54.34%，主要系股票激励计划及分配股利增加等共同影响所致。现金及现金等价物净增加额
同比增加了184.10%，主要系报告期内经营活动、投资活动及筹资活动产生的现金流量净额共同影响所致。
五、公司投资亮点及未来重要催化
公司经过前期筛选和评估后确定继续进行研发的创新药项目达14余项，并且申请发明专利50件，PCT专利申请12件，
获得授权发明专利19件（其中海外专利10件），新增软件著作权13项。NH600001乳状注射液已完成III期临床研究，已于2
025年8月20日递交上市申请。NH600001乳状注射液为1类创新麻醉药物，用于麻醉诱导和短时手术麻醉，既保留了依托咪
酯麻醉起效快、苏醒迅速、安全窗大、对呼吸和循环系统影响小等优点，同时克服了依托咪酯抑制肾上腺皮质功能的缺点
，对肾上腺皮质激素没有明显的抑制作用。
氘丁苯那嗪片（安泰坦?）签订BD协议，将为公司创造新营收增量。安泰坦?于2020年获得国家药监局批准，用于治疗
成人与亨廷顿（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD公司），并于当年通过国家医保谈判进入医保目录。成人迟发性
运动障碍及成人与亨廷顿病有关的舞蹈病对成人健康威胁巨大，存在未被满足的临床治疗需求。安泰坦?市场空间可观，
其上市销售也有助于丰富公司中枢神经领域的产品线，提升公司在中枢神经领域市场竞争力。
创新药富马酸奥赛利定注射液（欧立罗）于2023年度获批上市并纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品
目录(2023年)》，这是我国首个上市的G蛋白偏向性μ阿片受体激动剂。未来可以持续关注业绩放量。
六、盈利预测及估值
我们假设（1）公司创新药TRV-130进入医保后可实现快速放量；（2）伴随诊疗恢复和进院顺利，假设公司麻醉镇痛
类药物销售增长稳健。由此预计公司2025、2026、2027年营业收入分别为62.84、70.07、80.93亿元，净利润分别为12.63
、14.41、16.86亿元，对应增速分别为10.43%、14.14%、16.95%，对应PE分别为20.51x、17.97x、15.37x，维持“买入”
评级。
风险分析
行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变
化等风险。
研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。
审批不及预期风险：公司多款产品在审批阶段，审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长
等风险。
销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险，存在增速
低于预期的风险。
医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。
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2025-10-27│恩华药业(002262)业绩稳健增长，麻醉镇痛领域管线持续丰富 │华西证券 │增持
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事件概述
公司2025Q1-Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为44.7/11.1/11.1亿元，分别yoy+7.9%/+8.4%/+7.6%；其
中23Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为14.6/4.1/4.1亿元，分别yoy+5.7%/+3.7%/+3.2%;
公司23Q1-Q3毛利率为76.0%（+2.3pct），主要受益于产品结构优化带来的毛利改善;销售/管理/研发费用率分别为31
.6%/5.0%/11.5%，分别+1.4/+0.7/+1.0pct，其中销售费用率因市场投入加大上升,管理费用率受股权激励费用影响上升；
其中23Q3毛利率为77.6%（+1.4pct），销售/管理/研发费用率分别为30.3%/5.1%/12.1%，分别-0.2/+0.5/+2.4pct；
创新药研发获突破，麻醉镇痛领域管线持续丰富
NH600001和NHL35700是公司创新药管线中进展最快的两个产品，NH600001为静脉麻醉镇痛药物，于8月20日上市申请
获受理；NHL35700为精神分裂症药物（PDE10A抑制剂），已完成II期临床。NH600001拟用于胃镜和结肠镜诊疗镇静/麻醉
，是依托咪酯的创新迭代升级产品，有望与TRV130（富马酸奥赛利定注射液）形成“镇痛-镇静”产品协同闭环，公司预
计销售峰值有望达20亿美元+；随着NH600001、NHL35700等创新药陆续上市，公司创新药收入占比将呈趋势性、持续性提
升，预计2026–2027年创新药收入占比将显著超越仿制药，推动整体盈利结构优化。
盈利预测与投资建议
我们调整盈利预测：预计2025-2026年公司实现营业收入为61.7/69.1亿元（原值为71.6/82.5亿元），分别同比增长8
.2%/12.0%，对应归母净利润分别为12.8/14.8亿元（原值为15.9/19.2亿元），分别同比增长11.6%/15.9%，新增2027年收
入为77.0亿元，归母净利润为16.9亿元，对应EPS分别为1.26/1.46/1.66元，对应2025年10月27日24.9元收盘价，PE分别
为20/17/15倍，维持“增持”评级。
风险提示
行业政策变化超预期风险，药品研发创新及仿制药一致性评价进步不及预期风险，主力品种增速放缓风险，质量控制
风险，环保风险，新产品研发进度不及预期风险风险。
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2025-09-22│恩华药业(002262)自研新药报产迎破局，创新步入收获期 │国金证券 │买入
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投资逻辑
精麻龙头再起航，高壁垒产品助增长。(1)历久弥新，公司历年总营收及归母净利润均保持稳健增长，过去十年（201
4A-2024A）公司总营收GAGR约为8.6%,归母净利润CAGR约为17.8%。以下三方面的优势保证了公司历史业绩稳健发展：治理
结构清晰；主业聚焦；精麻龙头行业地位稳固。(2)继往开来，公司未来业绩有望呈现更大韧性：①集采扰动小，公司“
红处方”药品受国家严格管制，因此政策壁垒高、集采风险小；而精神/神经管线中暂未被集采单品收入规模小、占比不
大，潜在边际扰动有限；②麻醉增长快，羟/瑞/舒/阿/欧/咪及TRV130等渗透不断提升、销售增长强劲，保障中期发展；
③仿创结合，新剂型激活老产品、“合作+自研”开辟创新增长曲线，助力长期发展。
创新，麻醉1类新药叩关NDA，CNS管线有望陆续兑现。(1)自研麻醉1类新药NH600001于25年8月递交NDA（上市申请）
，该药有望成为2019年后全球第六款上市的麻醉创新药。迭代的1类新药有望接力依托咪酯，打开更高的商业化空间。(2)
公司CNS（中枢神经）管线可对标海外大单品，相关分子市场空间广。抗抑郁，公司YH1910-Z02/01、NH102分别完成Ⅱ期
及正推进Ⅱ期临床，海外同类竞品为强生的SPRAVATO，该药2024年销售已超10亿美金；抗精分，公司NHL35700即将进入Ⅲ
期临床，海外同类竞品为利培酮及卢美哌隆，其中强生对卢美哌隆全球销售峰值指引达50亿美金，在此背景下，NHL35700
后续商业化表现值得期待。
存量，麻醉行业稳健增长，精神板块添新品。(1)公司的红处方麻醉药品价格体系稳定，该板块增长主要取决于手术
需求量释放。但与市场认为手术总量以及麻醉需求年均增长10%的观点不同，我们根据国家卫健委披露的数据进一步拆分
了手术结构、并观察到：更复杂且对麻醉需求更大的三四级手术、以及周转更快的微创手术占比不断提升，进一步推动手
术量及麻醉行业实现超市场预期的13%-15%左右增速。(2)精神板块，2024年公司获氘丁苯那嗪片中国独家商业代理权，该
新品将为精神板块添加增长新动能。
盈利预测、估值和评级
预计公司2025/26/27年归母净利润为13.23/15.46/19.07亿元，对应PE为21.05X、16.31X、14.61X。我们选取麻醉代
表药企进行可比参考,叠加考虑到公司创新药管线陆续兑现，给予公司2025年28XPE，每股目标价约36.47元。首次覆盖，
给予“买入”评级。
风险提示
管制类精麻药品降价风险、麻醉药品不当使用和医疗事故风险、新品销售不及预期风险、研发不及预期风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：76家
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2025-09-24│恩华药业(002262)2025年9月24日投资者关系活动主要内容
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就公司产品研发布局及规划等事项进行交流，会议采取问答方式进行交流，交流的详细内容如下：
1、在精分的阳性症状领域的布局已经比较多且成熟了，但目前精分阴性症状领域的临床需求还比较大，恩华目前精
分方面的在研项目有 NHL35700、NH300231、NH140068。想了解一下全球在精分阴性领域和恩华在精分阴性领域的布局。
答：据了解，目前几乎尚未有药物单独获批用于精分的阴性症状，都是聚焦在精分整体的适应症，而恩华也是这样的
研发策略，和其他全球抗精分药物一样先做精神分裂症，如果在临床试验中，看到对阴性症状有改善的趋势，后续将专门
研究其在精分阴性症状的潜力。
2、精分药品和其他药品不太一样，安慰剂效应会更强一些。恩华在精分药物的研发过程中是如何更快的推进和保证
更好的疗效？
答：确实中枢神经药物在临床中失败的一个重要原因是安慰剂效应，安慰剂效应不可避免。恩华为了高质量的推进研
发项目，公司有自己的临床开发团队，从严格按照入排标准进行患者筛选入组，以及后续对不良反应的监控、疗效的评估
等方面都有比较成熟的体系，能够保证研发的效率和高质量的临床数据。
3、好心情是在线诊疗互联网平台，已经有大批国内专家入驻。请问好心情在品牌建设、渠道开拓等方面是怎么联动
的？
答：好心情是非常有潜力的公司，已覆盖全国 80%以上公立医院精神心理科医生及神经内科等多学科医生进行远程诊
疗服务，通过整合大数据与互联网技术，构建线上线下一体化医疗服务体系。
4、恩华步入了创新药的收获期，公司 NH600001 已报产，NH600001 在保留依托咪酯优点的基础上能减少不良反应的
发生，未来获益人群将会更多，鉴于依托咪酯本身销售规模已经有 10 个亿左右，那么 NH600001 上市后销售峰值将会有
怎样的规模？恩华从仿制药逐步转型到创新药，那未来在研发费用上对创新药的倾斜程度是怎样的，以及对创新药团队每
年是否有相应的考核要求？
答：NH600001 上市后预计将很快做到 20 多亿的市场规模。在创新药的投入方面，恩华近年来一直在做创新，企业
要想健康可持续的发展，就要盯准临床需求，开发具有自主知识产权的创新药。在保持业绩持续增长的情况下，公司尽可
能将大量的资源投入到创新药的研发上。公司力争在十五五期间每年有 1 个创新药上市。
5、公司除了在传统的院内和精卫体系外，在药店、线上等布局是怎样的，公司对于失眠这类有消费潜力的产品未来
的设计框架是怎样的？
答：公司在营销方面专门成立了线上零售事业部和线下零售事业部负责院外市场的拓展。另外，公司通过好心情互联
网平台、线上、线下事业部将公司长久以来在精神神经领域积累的专家、患者资源进行激活和再生，打通专家和患者之间
的屏障，为患者提供方便、快捷的服务。
6、公司在创新管线方面，除了 NH600001 之外，进度比较快的 NHL35700 的Ⅲ期临床大概会入组多少人，后期的临
床终点以及相应的临床时间和未来的市场展望是怎样的？
答：公司正与 CDE 进行 NHL35700 临床 3 期方案的沟通，后续会努力通过临床的高效推进，将 NHL35700 早日推进
上市，让精分患者获益。公司十分看好 NHL35700 的市场前景。
7、在 BD 方面，公司有些创新药是 License-in 引进的，未来还会有哪些 License-in 的机会？同时，公司自研的
产品管线也非常具有差异化，未来会不会有 License-out 的机会
答：公司未来会继续把国外具有差异化的项目引进来，通过自有的研发、生产、营销团队使项目能快速落地上市并形
成商业化，公司希望引进更多更好的药品来服务国内的患者。此外，公司目前阶段确实有一些项目正在和国外的公司进行
License-out 的沟通。
8、在高壁垒仿制药里有一个很好的品种是 R-氯胺酮，注射液和鼻喷的研发进度也是在国内领先的，想问关于Ⅲ期的
进度以及未来的市场预测？
答：R-氯胺酮注射液已经完成Ⅱ期，并且已经向 CDE 提交 Pre-Ⅲ会议的申请，之后会根据会议的情况再确定Ⅲ期临
床方案，对比海外市场，公司也十分看好该产品在国内的市场规模。
9、2026-2027 年随着创新药的即将上市，对创新药的收入占比有怎样的展望？
答：随着公司创新药的上市，未来创新药的收入占比会不断提升。
10、请梳理一下从现在到明年的一年的时间段里，公司重点在研创新产品的进度如何
答：NH600001 已递交 NDA，NHL35700 正在和 CDE 沟通Ⅲ期临床试验方案，待Ⅲ期临床试验方案确定后，将开展Ⅲ
期临床试验；NH102 已完成Ⅱ期临床试验，目前在数据分析中，估计今年会开 Pre-Ⅲ会议；NH130 已完成Ⅰ期临床试验
，预计今年会进入Ⅱ期临床试验；NH300231、NH140068、 NH104 正在Ⅰ期临床试验中；NH280 在澳洲临床Ⅰ期临床试验
中；Protollin 已完成美国 SAD 研究，后续进入 Ib/IIa 临床阶段。
11、在 BD 方面，像海外的强生、BMS、艾伯维等公司曾经花重金引进研发后期的或者接近成功的品种。他们在和公
司接触的过程中，他们对于早期的数据会有哪些考虑，还是说需要等到项目推到Ⅲ期或者比较后期的阶段合作的确定性才
会比较强？
答：中枢神经药品在对外合作/授权的过程中，有些公司倾向于看到 PoC 临床（IIa 期）结果后，才更有信心合作。
当然如果是全新机制，或者差异化在临床前能够得到充分的证明，在有临床患者数据之前入手也是有可能的。
12、精一类 YHM2208-Z01 和 YH1910 是什么分子？
答：YHM2208-Z01 是复方羟考酮，YH1910 是 R-氯胺酮。
13、创新药的立项主要是针对国内未被满足的临床需求，是否也会考虑国外的市场？恩华是如何考量的？
答：公司遵循一个很重要的原则就是临床未被满足的需求，只有这样才能使患者获益，这个逻辑是不变的。在研发的
过程中，通过临床前或者临床数据，体现出自研项目的差异化，这样才有利于未来 License-out 或者通过 CDE 的审评。
14、关于研发技术方式上，公司是否建立一套属于自己的特殊体系，通过 AI 的手段去筛选模型等等。
答：公司一直在关注 AI 技术在药物研发领域的应用，并且一直在探索实践当中，未来公司也将建立将 AI 用于早期
研发的系统。
15、小核酸药物是未来重点的发展方向，恩华在这方面有没有布局？
答：恩元作为精准医疗公司，有一些小核酸的布局，包括上海研究院和恩元也在合作推进一些小核酸的项目探索。另
外公司在年初投资的三晟医药，也看重他们在后续研发管线中对于小核酸项目的布局，总体来说，公司看好小核酸在未来
中枢神经领域的发展前景。
16、集采对公司未来的影响如何，并展望一下公司未来发展情况。
答：公司重点品种应采尽采后续影响不大。从明年开始，随着 NH600001 获批上市，十五五期间每年将会有一个创新
药上市，公司初步转变成为以创新药为主的企业。明年开始，公司的经营将会发生趋势性、根本性及持续性的好转。
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