研报评级☆ ◇002517 恺英网络 更新日期：2026-06-19◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-06-08
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 2 0 0 0 0 2
2月内 15 3 0 0 0 18
3月内 15 3 0 0 0 18
6月内 15 3 0 0 0 18
1年内 15 3 0 0 0 18
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.68│ 0.76│ 0.89│ 1.26│ 1.43│ 1.59│
│每股净资产(元) │ 2.44│ 3.04│ 4.63│ 5.76│ 7.08│ 8.54│
│净资产收益率% │ 27.87│ 24.87│ 19.22│ 22.80│ 21.04│ 19.45│
│归母净利润(百万元) │ 1461.71│ 1628.47│ 1903.63│ 2691.31│ 3053.26│ 3405.75│
│营业收入(百万元) │ 4295.39│ 5118.19│ 5324.98│ 7603.37│ 8416.78│ 9246.63│
│营业利润(百万元) │ 1697.67│ 1674.76│ 1980.82│ 2760.64│ 3215.32│ 3589.43│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-06-08 买入 维持 --- 1.24 1.43 1.70 中邮证券
2026-05-21 买入 维持 --- 1.20 1.38 1.56 国海证券
2026-05-08 增持 维持 21.4 1.26 1.42 1.59 华创证券
2026-05-06 买入 维持 --- 1.25 1.42 1.56 国盛证券
2026-05-05 买入 维持 --- 1.21 1.40 1.57 东吴证券
2026-05-05 买入 维持 --- 1.23 1.41 1.59 长江证券
2026-05-03 买入 维持 --- 1.30 1.54 1.66 开源证券
2026-04-30 买入 维持 25.23 1.27 1.40 1.51 华泰证券
2026-04-30 买入 维持 --- 1.28 1.44 1.58 中信建投
2026-04-30 买入 维持 --- 1.29 1.41 1.55 中原证券
2026-04-30 增持 维持 25.4 --- --- --- 中金公司
2026-04-30 买入 维持 --- 1.25 1.41 1.56 国元证券
2026-04-30 买入 维持 26.3 1.32 1.41 1.55 国投证券
2026-04-29 增持 维持 --- 1.26 1.44 1.59 国信证券
2026-04-29 买入 维持 --- 1.30 1.43 1.56 浙商证券
2026-04-29 买入 维持 34.62 1.24 1.44 1.68 国泰海通
2026-04-29 买入 维持 --- 1.20 1.42 1.63 太平洋证券
2026-04-28 买入 维持 --- 1.30 1.49 1.66 西南证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-06-08│恺英网络(002517)业绩稳健增长，传奇盒子打造第二增长曲线 │中邮证券 │买入
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事件
公司发布2025年及2026Q1业绩，与传奇IP《和解协议》推动公司26Q1利润大幅增长。2025年，公司实现营收53.25亿
元，同比+4.04%；实现归母净利润19.04亿元，同比+16.9%；实现扣非归母净利润18.43亿元，同比+15.21%。2026Q1，公
司实现营收22.21亿元，同比+64.19%；实现归母净利润7.81亿元，同比+50.65%；实现扣非归母净利润5.45亿元，同比+5.
75%。26Q1利润大幅增长，主要系公司与传奇IP签订《和解协议》，当期实现投资收益7046.25万元，同比增加6968.69万
元（债务重组收益）；实现营业外收入1.82亿元，同比增加1.82亿（仲裁赔偿款）。
投资要点
“996传奇盒子”快速崛起，为公司打开了用户平台业务的全新增长极。2025年公司凭借“996传奇盒子”业务异军突
起，成为本轮业绩增长的核心增量，当年用户平台业务实现营收12.23亿元，同比增长30.04%。据伽马数据测算，2025年
“传奇”IP市场规模达355.5亿元，累计创造超3700亿元价值，预计2026年将达400亿元量级。当前，游戏盒子跳出单一运
营模式，向内容社区、直播、数字交易、云服务等领域延伸，提升了用户活跃度与停留时长，增强了广告、增值服务、交
易佣金等变现能力，实现商业与用户价值双向提升。我们认为，随着公司与传奇IP版权关系逐步理顺，通过三九互娱、贪
玩游戏等头部厂商深度合作，可进一步提升其在传奇IP生态中的话语权与市场份额。同时，依托平台积累的用户数据与社
区氛围，公司有望探索自研内容、IP衍生开发、跨游戏联运等高附加值路径，持续巩固在传奇品类及轻量化MMO赛道的领
先地位。
版号充足叠加投流加码，新游流水或爆发。25年公司新增《梦境守望者》、《冰雪王者》等18款版号，版号储备充足
。26Q1，公司实现销售费用9.66亿元，同比+110.43%，主要系公司加大市场推广，从而推动公司Q1营收同比大增64.19%。
26年4月，公司旗下SLG策略手游《巨兽战场》首日强势登顶日本、中国香港地区、中国台湾地区的ios游戏免费榜，同时
韩国及中国澳门地区也同步冲入前三；策略手游《三国：天下归心》开启全民公测，预下载取得免费榜游戏榜TOP1和总榜
TOP2的好成绩。我们看好公司新游成长性，在投流助推下带动公司游戏研发、发行业务线快速增长。
前瞻布局多模态AI应用，C/B端全线发展。公司战略投资自然选择，旗下两款ToC产品《EVE》、《Elys》为国内AI原
生游戏探索先锋。有别于传统游戏，《EVE》的核心特点在于利用AI多模态工具满足用户的陪伴需求，4月10日正式上线，
并在点点数据免费榜排名第4；《Elys》定位新一代社交网络AI应用，旨在通过AI分身技术重构社交交互逻辑。ToB方面，
公司旗下极逸推出自主研发的AI全流程开发平台SOON，实现游戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节的效率提升。
我们认为，未来AI技术将在体验端与研发端深度重塑游戏生产流程，公司通过在C端原生AI游戏与B端开发平台的前瞻布局
，已初步构建起“内容+工具”的双轮驱动体系，有望在下一轮AI游戏浪潮中占据有利身位。
盈利预测与投资建议
我们看好公司传奇盒子快速放量，构筑第二增长曲线，同时以前瞻性AI布局卡位游戏行业未来方向。我们预测公司20
26-2028年实现营收78.22、85.42、95.88亿元，同比+46.9%、9.2%、12.24%；实现归母净利润26.46、30.48、36.28亿元
，同比+39.01%、15.20%、19.02%。维持“买入”评级。
风险提示：行业监管风险、新业务不及预期、新游推广不及预期等。
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2026-05-21│恺英网络(002517)公司动态研究：Q1业绩高增，关注游戏产品与用户平台进展│国海证券 │买入
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2026Q1业绩同环比高增，积极股东回报
(1)2025年业绩：公司公告2025年年报，2025年公司实现营业收入53.25亿元，yoy+4.04%；归母净利润19.04亿元，yo
y+16.90%；扣非归母净利润18.43亿元，yoy+15.21%
(2)2025Q4业绩：实现营业收入12.50亿元，yoy+4.98%、qoq-16.50%；归母净利润3.20亿元，yoy-8.11%、qoq-49.46%
；扣非归母净利润3.22亿元，yoy+1.35%、qoq-44.60%
(3)2026Q1业绩：实现营业收入22.21亿元，yoy+64.19%、qoq+77.71%；归母净利润7.81亿元，yoy+50.65%、qoq+143.
80%；扣非归母净利润5.45亿元，yoy+5.75%、qoq+69.23%
(4)分红：2024年度公司向全体股东每股派发现金红利0.1元（含税），共计派发现金分红2.14亿元。2025年度公司向
全体股东每股派发现金红利0.1元（含税），拟分红（含回购）4.12亿元（占当期归母利润21.64%）。
研发发行业务：聚焦核心赛道，发展IP多元化
（1）复古情怀类：《原始传奇》《天使之战》《龙之谷世界》（公测首日iOS游戏榜TOP1）等。
（2）创新精品类：《仙剑奇侠传：新的开始》（上线海外多地免费榜第一）、新国战SLG手游《三国：天下归心》、
《敢达争锋对决》（2021年6月上线后，中国香港地区、中国台湾地区iOS免费榜第一）、开放世界冒险游戏《斗罗大陆:
诛邪传说》《纳萨力克之王》《怪物联萌》《古龙群侠录》等。
（3）在研储备产品：《代号：繁星》《奥特曼超次元激斗》《高达王牌战场》等十余款在研产品。
用户平台业务（游戏盒子）：高毛利率巩固传奇赛道头部地位
2025年用户平台业务营收12.23亿元、毛利率89%，依托传奇独家IP巩固国内传奇赛道头部地位，实现三端互通与全品
类覆盖，构建多元生态与变现体系，延伸IP泛娱乐价值，成为公司核心增长板块。
投资+IP业务：早期投资与战略投资结合，差异化布局反哺主业
（1）投资端：自然选择（AI产品《EVE》《ELYS》）、幻境网络（游戏《奇点时代》）、星跃互动（《信长之野望：
通往天下的道路》《蒸汽堡垒》）、大朋VR（VR硬件设备、AI眼镜）。
（2）IP端：引入十余款IP授权（“倚天屠龙记”“仙剑奇侠传”“盗墓笔记”“斗罗大陆”等）、自主研发《岁时
令》IP等。
盈利预测和投资评级：公司游戏研发已形成丰富产品矩阵，发行端重点布局SLG赛道、注重全球化布局；用户平台方
面，以游戏盒子为核心打造用户平台生态，战略投资与IP运营深度协同，生态效应有望持续释放，预计公司2026-2028年
营业收入为75.56/82.68/91.50亿元，归母净利润为25.66/29.51/33.23亿元，PE为14.21/12.36/10.97x，维持“买入”评
级。
风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及
预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、市场风格切换、行业估值中枢
下行、海外市场相关风险等。
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2026-05-08│恺英网络(002517)2025年报及2026年一季报点评：平台业务增量显著，AI应用│华创证券 │增持
│逐步落地 │ │
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事项：
事件：公司发布2025年报及2026年一季报。其中2025年实现收入53.3亿元，同比增长4%；实现归母净利润19亿元，同
比增长17%。2026Q1实现收入22.2亿元，同比增长64%；实现归母净利润7.8亿元，同比增长51%；扣非归母净利润5.5亿元
，同比增长6%。
评论：
复古情怀类基本盘稳健，平台业务贡献增量。2025年公司移动游戏实现收入40.4亿元，同比下降0.3%，主要系25年新
游戏上线较少；用户平台收入12.2亿元，同比增长30%，毛利率高达89%，受益于传奇产业链整合深化，公司平台业务变现
能力持续增强。分地区看，2025年公司境外实现收入4.4亿元，同比增长18%，主要系《怪物联萌》《MUImmortal》等产品
海外上线初期位列当地应用商店免费榜前列。2026年一季度，公司营收、归母净利润均实现较高增速，主要系：1）公司
于2025年12月取得杭州悦玩互娱70%股权，购买后至25年底其营收达0.45亿元，26Q1预计为公司贡献营收增量；2）公司与
传奇IP签订《和解协议》，确认相关非经常性损益余2亿元。
2026年创新精品类游戏储备丰富。在复古情怀类游戏及平台业务稳健的同时，公司积极拓展创新精品类新品矩阵。20
26年4月，公司乘风工作室研发、公司发行的新国战SLG产品《三国：天下归心》在国内上线，首日登顶国内iOS免费榜；
代理的SLG手游《巨兽战场》于4月在日本、韩国、中国港澳台等地区上线，首日登顶多地区iOS免费榜。截至2025年底，
公司有15款新游戏已进入研发中后期，其中《斗罗大陆：诛邪传说》、《盗墓笔记：启程》、《永恒龙族》等重点IP产品
已进入研发后期，上线后有望贡献业绩增量。
AI布局继续深入。1）C端应用：公司参投企业自然选择于2026年2月上线AI社交应用ELys，4月上线3DAI智能陪伴应用
EVE。其中EVE依托自研的多模态交互系统，融合情感对话大模型Vibe和记忆大模型Echo，基于亿级语料进行针对性训练，
使AI能够精准理解语义上下文、识别用户情绪、并生成具有人格连续性的回应，同时持续构建个性化动态记忆，其聊天陪
伴体验在同品类AI陪伴产品中长板显著。2）B端应用：公司旗下极逸智能推出自主研发的AI全流程开发平台SOON，提升游
戏动画渲染、场景建模、剧情脚本生成等环节效率，相较于传统研发模式，开发周期显著缩短，大幅降低研发成本，有望
推动游戏研发向自动化、智能化、协同化深度转型。3）端侧AI：推出AI潮玩品牌“暖星谷梦游记”，同时参投企业大朋
布局AI眼镜。
盈利预测与投资建议：我们预计26-28年公司实现收入78/86/91亿元，同比增长46%/11%/6%；实现归母净利润27/30/3
4亿元，同比增长42%/13%/12%。考虑到公司复古情怀类游戏优势稳固，创新精品类游戏有望贡献增量，且AI布局深入有望
提振估值，参考可比公司，给予公司26EPE17X，对应目标市值459亿元，目标价21.5元，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧，产品上线表现不及预期，AI落地不及预期
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2026-05-06│恺英网络(002517)Q1业绩稳健增长，关注《烈焰觉醒》与盒子增量 │国盛证券 │买入
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发布2025年度报告与26Q1业绩报告。2025年，公司实现收入53.2亿元，YOY+4%；归母净利润19亿元，YOY+17%；扣非
归母净利润18.4亿元，YOY+15%。26Q1，实现收入22.2亿元，YOY+64%，QOQ+78%；归母净利润7.8亿元，YOY+51%，QOQ+144
%；扣非归母净利润5.5亿元，YOY+5.8%，QOQ+69%。
点评：
游戏盒子平台化升级，成为新增长引擎。游戏盒子深耕传奇游戏垂类赛道，聚合了全品类传奇经典玩法，并围绕传奇
IP构建起“社区互动+衍生服务+数字资产交易”的用户生态，形成多元商业模式，推动业务由单一产品向平台化盈利转型
。2025年，公司用户平台业务实现收入12.2亿元，YOY+30%，占营收比重达到23%，为营收增长的主要驱动力。
存量游戏基本盘稳健。2025年，公司移动游戏业务实现收入40.4亿元，YOY同比基本持平。公司通过玩法创新与海外
布局，持续推进存量游戏长线稳定发展。以“《恒联盟》》为例，公司持续优化游戏PVE副本、PVP竞技及战》区交体系，
使其成为公司移动游戏业务中稳定贡献收入与用户的重要产品。同时公司加大“《血江湖：：归》等游戏的全球发行力度
，形成可观收入补充，夯实业务基本盘。
新游储备丰富，品类多元有望接力放量。公司于26年4月发行的SLG产品《三国：天下归心》上线首日即登顶IOS免费
榜，伴随运营深入有望持续放量。此外，公司还拥有《斗罗大陆：诛邪传说》、《盗墓笔记：启程》、《梦境守望者》、
《新射雕之华山论剑》、《代号：希望》等多款产品储备，涵盖休闲、武侠、MMO等多个赛道。新游陆续上线有望完善公
司产品矩阵，强化竞争力，助力公司多极增长。
盈利预测与投资建议：基于公司业务进展与储备增量信息，我们预计公司26-28年实现收入81/88/94亿元，YOY+52%/9
%/7%；实现归母净利润27/30/33亿元，YOY+41%/13%/10%，对应当前市值PE14/13/12x。我们看好公司新游陆续上线驱动基
本面改善，维持对于公司的社买入”评级。
风险提示：产品流水表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。
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2026-05-05│恺英网络(002517)新游带动增量，平台业务保持较快增长 │长江证券 │买入
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事件描述
公司2025年实现营收53.2亿元（同比+4.0%），归母净利润19.0亿元（同比+16.9%），扣非净利润18.4亿元（同比+15
.2%）；其中25Q4实现营收12.5亿元（同比+5.0%），归母净利润3.2亿元（同比-8.1%），扣非净利润3.2亿元（同比+1.3%
）。
公司26Q1实现营收22.2亿元（同比+64.2%），归母净利润7.8亿元（同比+50.6%），扣非净利润5.5亿元（同比+5.8%
）。
事件评论
游戏业务保持稳健，平台业务延续高增
1）公司整体游戏基本盘表现稳健，2025年上新产品较少，2025年实现移动游戏收入40.4亿（同比-0.3%）；2）公司
持续完善传奇盒子的平台功能与用户体验，用户数和商业化能力进一步提升，带动2025年用户平台收入增至12.2亿（同比
+30.0%）；3）公司出海能力进一步提升，优化《天使之战》《热血江湖：归来》等产品本地化运营，带动2025年海外收
入同比+17.8%至4.4亿。
收购资产为26Q1带来一定增量，非经部分影响Q1业绩
1）公司12月完成对杭州悦玩互娱70%股权的收购，旗下悦妙网络运营有《烈焰觉醒》等游戏，该游戏作为传奇IP融合
成熟玩法的破圈尝试产品，精准捕捉传奇泛用户，曾进入微信小游戏畅销榜Top6，为头部传奇类产品之一，2026Q1该产品
贡献收入约10亿元，初步验证了“传奇+X”模式的可行性，并表后预计持续释放收入和业绩增量；2）2月公司与传奇IP签
订《和解协议》，为公司Q1带来约2亿的非经收益；3）Q1盒子业务保持较好趋势，Q1盒子所在的用户平台业务实现营收约
3亿元。
游戏投放带动销售费用增加，高毛利业务占比提升
1）由于《烈焰觉醒》等产品投放，带动Q1销售费用翻倍增至9.7亿，销售费用率提升至43.5%；2）平台业务2025年收
入占比增至23%，毛利率约89%。
AI布局积极，储备产品丰富
1）公司旗下AI全流程开发平台《SOON》有望重塑游戏生产方式；借助参投公司自然选择和DPVR，公司在AI情感陪伴
（《EVE》《Elys》）与AI硬件（AI眼镜）亦有布局；2）26年公司新游储备丰富，SLG《三国：天下归心》已于4月上线，
有望取得长线表现；此外《斗罗大陆:诛邪传说》《盗墓笔记:启程》等新游陆续上线有望带动游戏业务增长。
盈利预测与投资建议：我们预计2026/2027年公司归母净利润分别为26.2亿/30.2亿，对应PE14.7/12.7倍，维持买入
评级。
风险提示
1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；3、游戏行业竞争加剧风险。
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2026-05-05│恺英网络(002517)2025年报及26Q1季报点评：业绩超预期，盒子稳健增长 │东吴证券 │买入
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事件：公司发布2025年报及26Q1季报。公司2025年实现营收53.2亿元，同比增长4%；归母净利润19.0亿元，同比增长
17%；扣非归母净利润18.4亿元，同比增长15%。26Q1实现营收22.2亿元，同比增长64%；归母净利润7.8亿元，同比增长51
%；扣非归母净利润5.5亿元，同比增长6%。公司业绩超市场预期。
新游推广期费用率提升。2026Q1毛利率约80.7%，同比下滑约2.9pct。26Q1销售费用9.7亿元，同比增长110%，销售费
用率约43.5%，同比上升约9.6pct，系多款新游上线市场推广费增加；研发费用1.1亿元，同比增长6%，研发费用率约4.8%
，同比下降约2.7pct，绝对额维持稳定；2026Q1管理费用0.5亿元，同比增长25%，管理费用率约2.2%，同比下降约0.8pct
。
传奇盒子增速亮眼，社区价值逐步释放。25年用户平台收入为12.2亿元，同比增长30.0%。恺英网络旗下游戏盒子是
国内传奇游戏领域的头部平台，依托独家传奇IP授权，以PC/Android/iOS三端互通为技术底座，提供一站式找服玩服体验
。平台已从单一游戏运营延伸至内容社区、游戏直播、数字交易、云服务等多元变现模式，商业化能力与抗风险能力持续
增强。同时，公司通过电竞赛事、小说短剧、周边衍生品等布局推动传奇IP向泛娱乐扩圈，并积极整合产业链上下游资源
，推动行业正版化、标准化发展，为公司垂类赛道的长期布局积累了可复制的平台运营经验。
新品储备充沛，出海持续推进。公司当前在研/储备的创新品类产品包括《代号：奥特曼》、《古龙群侠录》、《盗
墓笔记:启程》等。海外化进程持续推进，《天使之战》在港澳台、韩国、东南亚已上线且海外营收占比提升明显；《热
血江湖:归来》在韩国、中国台湾等市场表现亮眼；《仙剑奇侠传:新的开始》海外版成绩突出。公司持续深化“投资+IP
”双轮战略，依托古龙、仙剑、斗罗大陆、奥特曼、盗墓笔记等多元顶级IP布局，同时自研自有IP探索跨媒介传播。
盈利预测与投资评级：考虑公司新品节奏，我们调整公司2026-2027年归母净利润预期至25.9/29.8亿元（原值为23.5
/25.0亿元），并预期公司2028年实现归母净利润33.6亿元，对应2026年4月30日收盘价PE分别为15/13/11倍，看好公司夯
实强势品类优势，探索新品类增量，维持“买入”评级。
风险提示：老游流水超预期下滑，新游流水不及预期，行业监管风险。
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2026-05-03│恺英网络(002517)公司信息更新报告：传奇破圈成效初现，看好新游／盒子支│开源证券 │买入
│撑业绩延续高增 │ │
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Q1业绩高增，看好平台商业化及丰富新游继续驱动成长，维持“买入”评级
公司2026Q1实现营收22.21亿元（同比+64%），主要系《烈焰觉醒》作为传奇IP融合成熟玩法的破圈尝试产品，精准
捕捉泛用户，Q1创收约10亿元；实现归母净利润7.81亿元（同比+51%），扣非归母净利润5.45亿元（同比+6%），毛利率8
0.8%（同比-2.8pct），销售/管理/研发费率同比+9.6/-0.7/-2.6pct，净利率37.0%（同比-1.2pct），非经常性损益主要
系传奇IP相关仲裁达成和解带来约2亿元正向影响，扣非归母净利润增速相对低或系《烈焰觉醒》尚处投入期推高销售费
率。截至Q1末，公司合同负债达4.8亿元（同比+158%、环比+29%）。基于新游上线节奏及投入，我们维持2026-2027年并
新增2028年归母净利润预测至27.88/32.82/35.41亿元，当前股价对应PE为13.8/11.7/10.8倍，看好用户平台商业化推进
及新游上线驱动成长，维持“买入”评级。
传奇盒子推动业绩稳增，看好传奇IP破圈/平台内容与服务多元化共驱成长
公司2025年实现营收53.25亿元（同比+4%），归母净利润19.04亿元（同比+17%），扣非归母净利润18.43亿元（同比
+15%），毛利率80.8%（同比-0.4pct），销售/管理/研发费率同比-2.4/-0.5/-0.5pct，净利率35.7%（同比+3.9pct）。
经典游戏用户活跃度及流水稳定，2025年移动游戏收入40.4亿元（同比-0.3%）。2026年《烈焰觉醒》证明“传奇+X”潜
力；《三国：天下归心》上线首月DAU破80万，次月留存率超行业均值15pct；2025年新增版号18款，众多重磅IP新游在研
；游戏增长动力充沛。游戏盒子围绕传奇IP向直播、数字交易、云服务等多领域延伸，推动用户平台2025年收入同比+30%
至12.2亿元，2026Q1收入约3亿元，增势稳健。公司积极探索游戏质量评估体系与智能流量化分发机制，我们看好平台内
容供给丰富度与质量提升、功能服务完善驱动平台用户量及ARPU双升。
AI游戏平台商业模式跑通，AI伴侣/社交等多领域尝试推进，或铸新增长极
旗下极逸AI推出的游戏创作平台“SOON”已跑通商业模式，能在动画渲染、场景建模等环节大幅缩短周期、降低成本
。投资企业自然选择推出AI伴侣产品《EVE》、AI社交产品《Elys》。AI游戏/社交等前沿布局或为公司培育新增长极。
风险提示：储备游戏上线时间或流水不及预期，传奇盒子收入不及预期等
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2026-04-30│恺英网络(002517)2025年&1Q26财报点评：“传奇+X”打开空间，用户平台健 │中信建投 │买入
│康增长 │ │
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核心观点
1、一季度收入同环比大幅增长，《烈焰觉醒》等"传奇+X"创新游戏贡献显著核心增量，公司验证传奇IP的多品类延
伸能力。除此之外，《三国：天下归心》4月16日上线，500万预约，iOS畅销达成Top33；《斗罗大陆：诛邪传说》《盗墓
笔记：启程》均已获版号，下半年有望相继上线贡献增量。
2、传奇盒子贡献稳定增长，2025年收入同比增长30%，高毛利属性（毛利率88.9%）。展望2026年，DAU与广告单价有
望继续驱动增长，平台将逐步从快速扩张期进入更注重用户体验与内容质量的发展阶段，长期价值持续积累。
3、前期IP纠纷和解落地，公司及管理层不断回购及增持，2月公司完成约1.5亿元股份回购，3月董事长金锋个人完成
约1.6亿元增持，全体高管同步增持，彰显长期价值信心。
事件
公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告。2025年全年实现营业收入53.25亿元，同比增长4.0%；实现归母净利
润19.04亿元，同比增长16.9%；扣非归母净利润18.43亿元，同比增长15.2%。单看四季度，实现收入12.50亿元，同比增
长5%，环比下降16.5%；归母净利润3.20亿元，同比下降8%，环比下降49.5%；扣非归母净利润3.22亿元，同比增长1.4%，
环比下降44.6%。
2026年一季度实现营业收入22.21亿元，同比增长64.2%；归母净利润7.81亿元，同比增长50.6%；扣非归母净利润5.4
5亿元，同比增长5.75%。一季度扣非增速远低于净利润增速，主要系本季度确认了与传奇IP诉讼和解相关的非经常性收益
约2.35亿元。
简评
1、游戏产品：2025年平稳经营，Q1“传奇+X”贡献显著增量
2025年全年移动游戏收入40.43亿元，同比小幅下降0.3%，基本维持稳健；网页游戏收入0.59亿元，同比下降51.9%。
出海保持良好势头，境外收入4.42亿元，同比增长17.8%，《怪物联萌》《天使之战》《热血江湖：归来》等产品在港澳
台及东南亚市场表现亮眼，全球化战略稳步落地。
一季度收入同比大幅增长64.2%，我们预估以《烈焰觉醒》为代表的"传奇+X"创新品类游戏亮眼表现是核心驱动力之
一。《烈焰觉醒》于2025年9月公测上线，主打"手游+微信小游戏+PC端"三端互通，以"AI超清传奇"为核心卖点，上线后
迅速进入微信小游戏畅销榜前列，是传奇赛道近年来少见的跨平台高增长新品。随着产品进入稳定运营期，其流水贡献在
2026年一季度仍具有较高持续性，并验证了公司"传奇IP+新形态"产品矩阵策略的可复制性。
其他游戏产品储备丰富，有望在年内逐步释放。公司自研SLG《三国：天下归心》于4月16日正式上线，上线前预约量
超过500万，iOS畅销榜排名进入Top33，主打不种田不内卷、多剧本随心换的轻量化SLG玩法，面向Z世代玩家，初步验证
了公司拓展SLG赛道的破圈能力，后续长线运营情况值得持续关注。全年产品储备丰富，《斗罗大陆：诛邪传说》与《盗
墓笔记：启程》均已获版号并完成多轮测试，两款产品均为顶级IP改编、画质精良，有望成为重要流水增量。
2、用户平台（传奇盒子）：稳健增长，一季度广告收入预估回暖
2025年全年，用户平台（传奇盒子）实现收入12.23亿元，同比增长30.0%，毛利率88.9%，远高于移动游戏业务（78.
6%）约10pct，盒子收入占比从2024年的18.4%提升至22.97%，持续成为拉动公司整体毛利率与净利润增长的核心。
预估Q1盒子收入环比有明显回暖。随着品牌专区合作游戏陆续上线，平台传奇生态流量持续扩大，DAU增长推动广告
库存扩容；与此同时，广告主ROI改善推动单价上行，盒子广告收入呈现较强的成长性。展望2026年，我们判断传奇盒子
增长确定性强。随着热血江湖、红月等新情怀类IP拓展进入品牌专区，并进一步强化传奇PC游戏生态（顺网科技合作），
我们预计2026年盒子DAU仍将保持增长；叠加广告单价仍处于提升通道，未来三年盒子广告收入有望延续健康的态势。
四季度收入环比下降，我们认为主要原因有两点：一是品牌专区合作费用确认节奏问题，三季度品牌专区集中确认了
较多授权收益，四季度环比自然回落；二是老游戏流水自然下滑拖累移动游戏收入。
3、非经常性项目：传奇IP诉讼和解，消除核心法务风险
一季度非经常性损益约2.35亿元，主要包括：子公司上海恺英与传奇IP于2026年2月签署《和解协议》，相关仲裁胜
诉赔偿收益约1.82亿元（营业外收入）及债务重组收益约5303万元（投资收益），合计约2.37亿元。我们认为此次诉讼和
解落地是公司长期发展的重要正面事件。第一，传奇IP核心法务风险基本消除，公司法务资源得以聚焦主业拓展，降低未
来不确定性；第二，传奇IP合规化运营环境改善，有助于盒子品牌专区进一步吸引优质合作伙伴，强化平台护城河；第三
，未来净利润受此类非经常性
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