研报评级☆ ◇002555 三七互娱 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-05
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 15 3 0 0 0 18
1年内 45 8 0 0 0 53
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 1.33│ 1.20│ 1.21│ 1.42│ 1.53│ 1.65│
│每股净资产(元) │ 5.49│ 5.73│ 5.83│ 6.51│ 7.28│ 8.13│
│净资产收益率% │ 24.25│ 20.92│ 20.69│ 22.10│ 21.55│ 21.15│
│归母净利润(百万元) │ 2954.38│ 2658.57│ 2673.02│ 3134.86│ 3376.62│ 3647.43│
│营业收入(百万元) │ 16406.03│ 16546.87│ 17440.96│ 17310.17│ 18832.50│ 20239.54│
│营业利润(百万元) │ 3308.89│ 3040.89│ 3091.00│ 3623.59│ 3902.07│ 4213.32│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-05 买入 维持 32.13 1.45 1.61 1.81 华泰证券
2025-12-30 买入 维持 --- 1.46 1.60 1.72 申万宏源
2025-12-12 买入 维持 --- 1.47 1.56 1.64 中信建投
2025-12-11 买入 维持 --- 1.38 1.52 1.67 招商证券
2025-12-08 买入 维持 --- 1.45 1.59 1.67 申万宏源
2025-11-13 买入 维持 --- 1.36 1.49 1.58 财信证券
2025-11-10 增持 维持 27.74 1.39 1.46 1.60 东方证券
2025-11-03 买入 维持 --- 1.38 1.51 1.62 浙商证券
2025-11-03 买入 维持 --- 1.45 1.59 1.67 申万宏源
2025-11-03 买入 维持 --- 1.38 1.49 1.61 华安证券
2025-11-02 增持 维持 --- 1.35 1.48 1.64 方正证券
2025-11-01 买入 维持 --- 1.40 1.53 1.65 长江证券
2025-10-30 买入 维持 --- 1.37 1.50 1.61 长城证券
2025-10-29 买入 维持 24.46 1.37 1.52 1.74 华泰证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.38 1.51 1.62 银河证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.39 1.50 1.62 国盛证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.74 1.51 1.55 东吴证券
2025-10-28 增持 维持 24.89 --- --- --- 中金公司
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-05│三七互娱(002555)新游《生存33天》表现亮眼助力增长 │华泰证券 │买入
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公司2025年11月底上线的末日题材RPG小游戏《生存33天》迅速冲至微信小游戏畅销榜前列，1月3日，该游戏成功获
得微信小游戏畅销榜冠军位置，打破了SLG和塔防类型一年内持续霸榜冠军的竞争格局。我们认为，该游戏通过“搜打撤
”玩法对玩家形成吸引，通过画面设计与玩法创新搭建玩家沉浸感，是继《寻道大千》《时光大爆炸》《英雄没有闪》后
，推出的又一款成功游戏，验证公司持续的产品研发力与运营力。我们看好公司产品力及AI的持续落地，维持“买入”评
级。
新品成功验证公司产品力，小游戏赛道龙头地位确立
《生存33天》融入“搜打撤”元素的生存RPG，采取了虚拟摇杆操作+自动战斗设计，游戏内通过大事件倒计时的方式
提升玩家的生存紧迫感，且融入了RPG品类具有深度的多线养成系统，叠加公司在小游戏赛道的运营经验，成为了公司较
为成功的产品。我们认为公司精准把握了小游戏市场的增长红利，已形成一套可复制的产品方法论，稳居行业第一梯队。
小游戏市场仍处高速增长期，且用户获取成本相对较低，商业模式（内购+广告）成熟。我们认为随着利润的逐步释放，
将有效提升公司的整体盈利中枢。
新一轮产品周期开启，全球化SLG+X战略深化
公司Q1有望上线的新品包括在港澳台上线的自研MMO《RO仙境传说：世界之旅》，以及后续的重磅IP产品如《斗罗大
陆：零》等。其他储备产品包括《赘婿》《代号MLK》等多款精品化产品，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风
等多样化题材，中长期将由多款SLG（含东方玄幻/美式卡通/生存题材）逐步释放，验证“SLG+X”与小游戏方法论的复制
能力。此外，公司标杆产品《Puzzles&Survival》流水稳健，是“SLG+X”模式的引领者，后续我们预计随着公司加大对
海外SLG和休闲品类的测试和投入，产品矩阵有望进一步丰富。
AI全链路赋能游戏工业化，战略投资完善生态壁垒
在AI方面，其自研游戏垂类大模型“小七”，已赋能研运全链路，在美术、视频、投放、客服等环节实现显著的降本
增效。此外，公司通过投资持续完善在AI应用及脑机接口等方面的布局，如战略投资仿真合成数据头部公司光轮智能、投
资机器人具身大脑企业星源智、领投GEO智能AI营销公司智推时代，2025年10月，公司宣布完成对浙江强脑科技有限公司
（BrainCo）2000万美元的战略投资，拓展下一代人机交互入口并强化技术与场景协同。我们认为，AI方面的持续布局不
仅提升了现有业务的利润率，更重要的是构建了可规模化的游戏工业管线，持续加强降本增效的成果。
盈利预测与估值
我们上调公司25-27年归母净利润6.08%/5.69%/4.70%至32.17亿元、35.54亿元和40.10亿元。上调主要是考虑到新品
流水表现靓丽（上调游戏业务收入），降本增效效果显著（下调销售费用）。基于相对估值法，可比公司26年平均PE为20
倍，考虑公司AI布局较为全面，新品流水表现靓丽，调整公司可比估值折价为平价给予公司26年20倍PE估值，上调目标价
为32.13元（前值24.67元，对应25年PE估值18倍）。
风险提示：行业政策风险，老产品流水不及预期，新产品延期上线。
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2025-12-30│三七互娱(002555)穿越周期的经营能力，将迎产品验证之年(三七互娱系列深 │申万宏源 │买入
│度之三) │ │
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10年抓住5次风口，穿越周期的经营能力。复盘历史，公司进行了5次紧跟行业变化的战略转型：1）2012年及时调整
代理模式，跻身页游发行第一梯队；2）2016年受益研运一体化，抓住“页转手”红利；3）2019年，抓住短视频买量红利
，快速扩大份额；4）2021年，引领SLG+X，出海大突破；5）2023年，抓住小游戏风口，稳坐份额第一。为什么公司每次
转型都对了？稳定的管理团队、及时的制度/体系调整是核心。
基本盘稳定，RPG品类延续轻量化、精品化打法，近期新品持续验证。公司基本盘包括国内手游APP、国内小游戏、海
外APP，各占约1/3；虽然内部结构有变化（小游戏崛起），但整体流水盘稳定。2025年小游戏进入利润回收期，整体盈利
能力大幅改善。战略上，目前优势的RPG品类主打轻量化/精品化方向，近期末日生存题材+搜打撤RPG《生存33天》排名快
速攀升至TOP2；关注将于1月上线中国港澳台的精品化MMO《RO仙境传说：世界之旅》。
出海看什么？SLG向3.0阶段进化，休闲市场规模更大。海外SLG市场进化到3.0阶段，核心是更高效的获客，2025年增
长重新提速。中国SLG产品在海外SLG市场份额超95%。海外休闲市场比SLG更大，是欧美手游细分第一。目前海外休闲也在
经历类似SLG3.0的进化过程，其中代表产品来自柠檬微趣旗下《GossipHarbor》，中国公司正在通过融合休闲品类引领海
外休闲市场增长。出海是三七互娱传统优势，聚焦SLG和休闲，储备产品超10款。我们认为三七互娱竞争力来自：1）2020
年发行的《Puzzles&Survival》当前仍位列SLG头部产品，公司对SLG+X品类融合和泛用户获取已具备深刻理解；2）小步
快跑、高频试错的打法，近2年海外测试超20款，新测产品已显示出公司在SLG/休闲玩法创新上的洞见。
AI积极布局，分红亮眼。公司AI已渗透管线生产和内容创新，并通过投资打通“算力基础设施—大模型算法—AI应用
”的产业链布局。公司分红持续亮眼，上市以来累计分红115亿，平均分红率超50%；25前三季度分红13.86亿，假设Q4分
红与Q3一致，当前股息率可观。
调整盈利预测，维持“买入”评级。根据近期产品运营和管线情况，我们对盈利预测进行微调，在不考虑后续潜在爆
款推出的情况下，预计公司25-27年营收162/186/209亿（原预测164/190/203亿）；预计归母净利润32.2/35.4/38.1亿（
原预测32.1/35.3/37.0亿），现价对应26-27年PE为15/14x。参考可比公司估值，我们给与公司26年20xPE，目标市值709
亿元，维持“买入”评级。
风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，品类拓展不及预期风险。
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2025-12-12│三七互娱(002555)Q3利润表现亮眼，后续pipeline储备丰富 │中信建投 │买入
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核心观点
10月28日，三七互娱发布2025年第三季度报告。2025年1-9月，公司实现营业收入124.61亿元，归属于上市公司股东
的净利润23.45亿元，同比增长23.57%。其中，25Q3公司实现收入39.7亿元，同比-3%，环比-6%，归属于上市公司股东的
净利润9.44亿元，同比增长49.24%，扣非净利润8.7亿，同比+45%，业绩稳健增长。Q3拟向全体股东每10股派送现金股利2
.10元。公司产品矩阵丰富，后续pipeline储备丰富，我们看好公司长期潜力。
简评
25Q3营收稳健增长，利润表现亮眼。10月28日，三七互娱发布2025年第三季度报告。2025年1-9月，公司实现营业收
入124.61亿元，归属于上市公司股东的净利润23.45亿元，同比增长23.57%。其中，25Q3公司实现收入39.7亿元，同比-3%
，环比-6%，归属于上市公司股东的净利润9.44亿元，同比增长49.24%，扣非净利润8.7亿，同比+45%，业绩稳健增长。业
绩快速增长主要系：一方面通过对现有产品长线运营的精细化深耕与科学管理营销策略，推动了运营效率提升；另一方面
，本年度上线的《时光大爆炸》《英雄没有闪》《斗罗大陆：猎魂世界》等多款游戏表现优异，为公司业绩增长提供了重
要支撑。Q3拟向全体股东每10股派送现金股利2.10元（含税），预计现金分红金额4.62亿元，结合上半年已实施的两次季
度分红，合计分红金额将高达13.86亿元，占归母净利润比例约59%。
产品矩阵丰富，后续pipeline值得期待。公司通过“自研+代理”模式，打造了持续且丰富的产品矩阵，已在MMORPG
、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备二十余款优质产品，涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等多样化题材，正
在积极推进产品上线进度。
AI深度赋能业务，布局AI产业链上下游。公司致力于将AI技术与游戏研发、运营等环节深度融合。一方面，公司围绕
自主研发的行业大模型“小七”，覆盖市场分析、产品立项、美术设计、开发辅助、广告投放、运营分析、智能客服、通
用办公等业务领域。另一方面，公司直接或间接投资了智谱华章、百川智能、月之暗面、硅心科技、深言科技、Yahaha、
星河视效以及宸境科技等优质公司。算力端，公司投资了星空科技、此芯科技、庭宇科技、辉羲智能、华翊量子、亿智电
子等优质企业，打通“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链布局。
公司处罚风险落地，有望迎来估值回升：11月1号公司发布公告“根据《行政处罚事先告知书》认定的情况，公司审
慎判断不触及《深圳证券交易所股票上市规则（2025年修订）》第9.5.1条、第9.5.2条、第9.5.3条所述的重大违法类强
制退市情形，无需申请实施退市风险警示；亦不触及《深圳证券交易所股票上市规则（2025年修订）》第9.8.1条规定的
其他风险警示情形。截至本公告披露日，公司生产经营一切正常，上述事项不会对公司生产经营产生重大影响。”我们认
为，影响公司短期估值的处罚风险落地，公司有望凭借其“研运一体核心竞争力+高分红+丰富Pipeline储备+AI产业链投
资”等优势提升其估值。
盈利预测：我们预计公司25-26年营收分别为174、189亿元，分别同比变化0%、8.5%；公司归母净利润为32、34亿元
，分别同比增长21%、6%。
风险提示：1）海内外短期经济环境承压导致游戏行业消费能力不足，游戏行业收入规模存在下滑的风险；2）国内游
戏版号以及进口游戏版号发放不及预期风险；游戏行业关于未成年、过度充值、文化审核、游戏出海等方面存在的政策风
险；3）游戏行业买量竞争加剧上涨，游戏行业面临的行业成本上涨风险；4）游戏行业竞争加剧风险，无论是国内还是出
海，游戏SLG、RPG、MOBA等细分赛道均存在竞争加剧风险，或将会导致行业产品成功率下降。5）公司老游戏流水下滑加
剧的风险；公司新产品上线延期或将对当期业绩产生影响；公司游戏pipeline上线进程存在不及预期的风险；公司将要发
行的新游戏存在一定不确定性，可能会存在流水不及预期的风险；公司买量优势或存在一定竞争加剧的风险。
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2025-12-11│三七互娱(002555)新征途、新起点、新三七 │招商证券 │买入
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受益于公司强发行能力和丰富的新游储备，我们预计公司业绩将持续稳健增长。公司对应25、26年的市盈率分别为14
.9x/13.5x，低于行业平均26x/17x的水平，维持“强烈推荐”投资评级。
全球化布局深化，本地化运营构筑核心竞争力。公司作为中国游戏出海龙头，已成功实现从简单产品输出到深度本地
化运营的战略转型。标杆产品《Puzzles&Survival》凭借创新的"三消+SLG"玩法融合和精准的区域化运营策略，在全球市
场取得突破性成功，长期稳居欧美等主流市场畅销榜前列。公司通过"自研+代理"双轮驱动，建立了覆盖SLG、MMO、卡牌
、模拟经营等多品类的出海产品矩阵，并针对不同区域市场实施差异化运营策略。目前公司出海储备产品丰富，涵盖生存
、三国、玄幻等多种题材，为海外业务持续增长提供强劲动力。
把握小程序游戏行业高增红利，打造可复制爆款运营模式。国内小程序游戏市场近三年呈爆发式增长，2024年规模近
400亿，2021-2024年复合增长率达143.77%。公司前瞻性地将小游戏提升至战略高度，凭借《寻道大千》《时光大爆炸》
等爆款产品，占据小游戏市场领先地位。公司充分发挥"研运一体"优势，构建了完整的小游戏生态体系，在玩法设计上巧
妙融合策略、模拟经营等元素，在运营上建立了一套涵盖用户获取、社群运营、跨界联动的精细化运营模式。同时，公司
通过内购与广告混合的变现模式创新，成功实现了用户圈层拓展与商业价值最大化的平衡，将小程序游戏打造成业绩增长
的重要引擎。
深耕SLG核心品类，多元化布局巩固市场地位。国内SLG移动游戏市场持续增长，2025年上半年保持33.3%的高增速，
头部产品集中度高但创新产品仍具突围机会。公司通过“自研+共研”模式夯实SLG核心优势，成立专注SLG研发的星海工
作室，同时与优质研发CP深度绑定，不断提升开发能力。截至2025H1储备10款SLG产品，涵盖写实三国、东方玄幻等多元
类型。产品矩阵既延续经典4XSLG赛道优势，又积极探索“生存建造+SLG”等融合玩法，有望持续受益于品类增长红利。
自研大模型构筑技术底座，AI赋力全链路降本增效。公司以自研游戏行业大模型"小七"为核心，构建了覆盖研发、运
营、发行全链路的AI应用体系。在生产经营环节，AI技术在2D美术、3D建模、多语言翻译等领域的辅助占比均已超过30%
，部分环节甚至达到80%以上，显著提升了开发效率并降低了运营成本。同时，AI技术深度融入公司游戏内容创新，推动
智能NPC、个性化剧情等前沿功能的实现，为下一代游戏的沉浸式体验提供技术支撑，助力公司构筑长期竞争的技术壁垒
。
业绩稳健增长，高分红彰显投资价值。公司营收保持稳健增长态势，2024年营业收入达174.4亿元，同比增长5.4%。
利润端改善显著，2025年第三季度归母净利润同比大幅增长49.24%，主要受益于销售费用优化及游戏产品周期管理成效显
现。同时，公司高度重视股东回报，2024年累计分红与回购金额达23亿元，2025年延续季度分红规划，前三季度已实施分
红约13.86亿元，分红率约59%，持续稳定的高分红政策为投资者提供良好回报保障。
维持“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2025-2027年收入分别163.6/191.7/206.3亿元，对应收入同比增速分别为
-6%/17%/8%。2025-2027年归母净利润分别为30.6/33.7/36.9亿元，对应同比增速分别为15%/10%/10%，对应市盈率分别为
14.9x/13.5x/12.4x。参考同业市盈率估值水平，公司当前处于低估区间，有望迎来估值修复，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：政策风险，新游戏推广不及预期导致费用高企的风险，市场与行业竞争风险，人力资源风险，规模成长带
来的管理风险
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2025-12-08│三七互娱(002555)罚款靴子落地，低估值高分红，具备较大成长潜力 │申万宏源 │买入
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事件：公司近期发布关于公司及相关责任人收到《行政处罚决定书》的公告，主要涉及股东持股情况虚假记载、未披
露关联交易存在重大遗漏等，对公司及相关责任人处以罚款。根据公告，公司不触及重大违法类强制退市情形以及其他风
险警示情形。
25年新品小年，小游戏驱动公司盈利能力大幅改善。公司25年老产品保持稳健，新品小年，7月上线自研MMO《斗罗大
陆：猎魂世界》基本符合预期，但短期贡献不明显。公司新品末日题材RPG小游戏《生存33天》近期快速跻身微信小游戏
畅销榜TOP25-30。公司盈利持续改善主要得益于小游戏（含上半年新品）的利润释放。23年以来公司小游戏收入规模大幅
扩张，但利润未有明显释放（主要为了追求规模）；2Q25小游戏初步进入利润回收期，已展现出较强的盈利弹性；Q3小游
戏放利润再次得到验证。公司利润率Q2-Q3持续向上，其中Q3归母净利率23.8%，yoy+8.4pct/qoq+3.7pct，实现大幅改善
。，
管线丰富但预期低，26年是新品验证之年。公司管线储备超过20款，MMO和SLG是重点方向。其中MMO《代号MLK》体量
可能较大，日式Q版风格（类RO）；海外SLG在积极测试，21年的《Puzzles&Survival》作为SLG2.0时代（SLG+X）的标杆
产品，验证了公司是为数不多同时具备把握泛用户需求和快速试错方法论的出海SLG厂商。公司也通过投资/引进团队等方
式，强化自身能力，如投资前Funplus制作人崔兵的快乐方舟等。
AI渗透管线生产和内容创新，投资赋能全产业链。公司在研发发行中通过AI多模态大幅提升生产效率，包括美术资产
/广告素材生成、本地化翻译、代码审核和生成、AI投放等。公司直接或间接投资了智谱华章、月之暗面、星空科技等公
司，打通“算力基础设施—大模型算法—AI应用”的产业链布局。
分红持续亮眼。公司Q3分红4.62亿，前三季度合计分红13.86亿，分红比例59%。假设Q4分红金额与Q3一致，现价对应
股息率4.2%。
维持盈利预测，维持“买入”评级。我们维持盈利预测，预计公司25-27年营收164/190/203亿；预计归母净利润32.1
/35.3/37.0亿，现价对应26-27年PE为14/13x。考虑到公司边际利润释放趋势向好，股息率突出，维持“买入”评级。
风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险
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2025-11-13│三七互娱(002555)运营效率提升，Q3净利润同比增长 │财信证券 │买入
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事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入39.75亿元，同比减少3.23%；实现归母净利润9.44亿元
，同比增加49.24%；实现扣非归母净利润8.73亿元，同比增加44.97%。
销售费用率同环比下降，运营效率显著提升。2025Q3公司营收同比减少3.23%，销售费用率同比减少12.05个百分点，
环比减少1.94个百分点，归母净利润同比增加49.24%，得益于公司对现有产品长线运营的精细化深耕，公司运营效率明显
改善。公司2025年上线《时光大爆炸》、《英雄没有闪》、《斗罗大陆：猎魂世界》等多款游戏表现优异，为业绩提供重
要支撑。
AI全链路深度赋能，提升研运工业化水平。公司依托自主研发的游戏行业大模型“小七”，结合外部大模型集群，构
建了覆盖市场分析、产品立项、美术设计、开发辅助、广告投放、运营分析、智能客服及通用办公等环节的AI全链路赋能
体系。“小七”大模型可生成符合产品需求的图片、视频及素材，精准支持广告投放。截至2025H1，公司AI驱动的广告投
放已占总投放的50%，整体投放效率提升约70%，研运流程工业化水平显著提升。
储备游戏的题材品类涵盖广泛。公司积极推进储备游戏上线进度，包括日式Q版MMORPG类《代号MLK》、美式卡通生存
SLG类《代号XSSLG》、东方玄幻SLG类《代号GMSLG》、古风水墨模拟经营类《赘婿》、东方玄幻RPG类《代号斗破》、东
方玄幻RPG类《斗罗大陆：零》等。
投资建议：预计公司2025年/2026年/2027年营收为171.55亿元/177.41亿元/192.43亿元，归母净利润为30.07亿元/33
.07亿元/34.98亿元，EPS为1.36元/1.49元/1.58元，对应PE为15.71倍/14.28倍/13.50倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：政策监管风险；行业竞争加剧；核心产品流水衰减；新品表现不及预期。
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2025-11-10│三七互娱(002555)25年三季报点评：《斗罗大陆，猎魂世界》贡献增量，静待│东方证券 │增持
│新游启航 │ │
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事项：三七互娱发布25年三季报，25Q3公司营收39.8亿(yoy-3%)，同比下滑主要系《寻道大千》等老游戏下滑。25Q3
毛利率76.9%（yoy-1.1pct)，主要系代理游戏占比增长。归母净利润9.4亿（yoy+49%)，主要系销售费用控制下降。
旧游《Puzzles＆Survival》表现企稳，《斗罗大陆：猎魂世界》贡献下半年增量。根据IOS畅销榜趋势，我们认为Q3
环比较为平稳，主要系1）境外SLG市场虽然竞争激烈，但公司老游戏《Puzzles＆Survival》排名企稳回暖；2）新游戏《
英雄没有闪》正常环比下滑但被新游《斗罗大陆：猎魂世界》增量对冲。
产品矩阵充沛，后续多款全球化产品等待上线。公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类有所突破，题材涵盖
西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等。重点项目包括：古风水墨模拟经营《赘婿》、日式Q版MMORPG《代号MLK》等
。本季度来看，销售费率管控使得游戏利润显著超预期，虽然新游《斗罗大陆：猎魂世界》上线，但销售费率环比下滑2p
ct。一方面，得益于今年暑期新游较少；另一方面，得益于公司通过科学管理营销策略，持续优化资源配置，推动运营效
率提升。
持续维持较高分红，积极回报股东。公司拟每10股派2.1元，与Q1、Q2分派预案金额相同，2025年前三季度合计派发
现金红利13.86亿元，占公司前三季度净利润约59%，维持较高的分红比例。
我们预期26年公司在自研项目品类多元化有所优化，随着储备项目上线，自研游戏占比得以提升从而优化毛利率。我
们预测公司25-27年归母净利润为30.72/32.34/35.46亿（25-27前值为27.63/32.26/36.56亿，因根据游戏上线进度、投放
数据调整收入、毛利率、费率、投资收益等，从而调整盈利预测），我们切换为可比公司26年调整后平均P/E19X，给予公
司目标价27.74元，维持“增持”评级。
风险提示
流水不达预期风险；政策风险；买量成本提升风险；研发风险；投资收益风险
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2025-11-03│三七互娱(002555)Q3利润亮眼，小游戏持续放业绩 │申万宏源 │买入
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事件：公司3Q25实现收入39.7亿，yoy-3%；归母净利润9.4亿，yoy+49%；实现扣非净利润8.7亿，yoy+45%。Q3利润超
市场预期。
小游戏进入利润回收期，盈利能力大幅改善。公司老产品保持稳健，下半年新品不多，7月上线自研MMO《斗罗大陆：
猎魂世界》基本符合预期，但我们判断其对Q3贡献不明显。3Q25公司毛利率76.9%，同环比稳定；净利率23.8%，yoy+8.4p
ct/qoq+3.7pct，实现大幅改善。公司盈利持续改善主要得益于小游戏（含上半年新品）的利润释放。
我们在25中报点评强调关注公司小游戏放利润，持续性或比预期更强。23年以来公司小游戏收入规模大幅扩张，但利
润未有明显释放（主要为了追求规模）；2Q25小游戏初步进入利润回收期，已展现出较强的盈利弹性；Q3小游戏放利润再
次得到验证，其持续性强于市场预期。
分红持续亮眼。公司Q3分红4.62亿，前三季度合计分红13.86亿，分红比例59%。假设Q4分红金额与Q3一致，现价对应
股息率4.0%。
后续管线丰富。管线储备超过20款，重点包括MMO《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《XSSL
G》等自研产品以及代理的模拟经营《赘婿》等。其中《代号MLK》体量相对较大，日式Q版风格（类RO）。
调整盈利预测，维持“买入”评级。由于《斗罗猎魂世界》弱于我们预期，但小游戏利润释放持续性超我们预期，我
们下调收入预测、上调利润预测，预计公司25-26年营收164/190/203亿（原预测为182/194/208亿）；预计归母净利润32.
1/35.3/37.0亿（原预测为31.0/34.0/36.1亿），现价对应26-27年PE为13/12x。考虑到公司边际利润释放趋势向好，股息
率突出，维持“买入”评级。
风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险，上市公司监管处罚风险
（关注10/31关于公司及相关责任人收到《行政处罚事先告知书》的公告）。
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2025-11-03│三七互娱(002555)点评报告：行政处罚落地，新产品周期将开启的低估值标的│浙商证券 │买入
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事件：10月28日，公司发布25Q3财报；10月31日，公司及相关责任人收到《行政处罚事先告知书》，总体来看，利润
高增，前期利空落地。
业绩概述与分析：营收稳定，利润依靠优秀的降本增效和AI协助高增
业绩概述：从营收利润来看，公司25Q3营收39.75亿元（YOY-3.2%），归母净利润9.44亿元（YOY+49.24%）；扣非归
母净利润8.73亿元（YOY+44.97%）。从成本端来看：25Q3毛利率76.9%（YOY-1.11pct）；销售费用17.9亿元，费用率45%
（YOY-12.1pct）；研发费用1.75亿元，费用率4.4%（YOY+1.46pct）。归因与分析：营收端看，25Q3公司以存量游戏为主
，公司对现有产品长线运营，但流水或存在一定程度上的自然下滑，因此营收同比微降；成本端看，公司近年来降本增效
效果极为显著，销售费用率连续四个季度同比下滑，从24Q1的60.9%降至25Q3的45%，我们认为原因或为人员效率提升叠加
AI技术在广告投放和研发的赋能。同时，公司出海基本盘夯实：核心出海产品《Puzzles&Survival》累计流水超百亿；《
Puzzles&Chaos》，全球玩家已突破1500万，有望接棒。
未来增长动力：公司已在MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营等品类储备丰富的产品，包括《赘婿》《代号MLK》等，题材
涵盖西方魔幻、东方玄幻、三国、现代、古风等，且多款游戏已获国内游戏版号，目前正积极推进产品上线。
重点更新：前期利空落地，当前时间点公司估值较低，值得重点关注
事件简述：2023年6月27日，公司相关人员因涉嫌信息披露违法违规，被中国证监会立案。2025年10月31日公司相关
人员收到《行政处罚事先告知书》，具体内容主要为2014年至2020年年报披露的股东持股情况存在虚假记载。处罚结果：
公司被责令改正、警告，并被处以900万元罚款：相关人员被罚款24-1400万元不等或警告等。
对公司的影响：根据《行政处罚事先告知书》认定的情况，上述情形不触及重大违法类强制退市情形，无需申请实施
退市风险警示；亦不触及《深圳证券交易所股票上市规则（2025年修订）》规定的其他风险警示情形，公司生产经营一切
正常，上述事项不会对公司生产经营产生重大影响。
投资建议
我们预计公司2025-2027年营业收入分别为177/187/208亿元；归母净利润分别为30/33/36亿元；当前时间点对应P/E
分为15/14/13倍。我们认为公司新游表现可期、储备丰富，业绩有望持续增长，且利空落地，维持“买入”评级。
风险提示
存量游戏流水下滑、新游上线时间或表现不及预期等风险。
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2025-11-03│三七互娱(002555)利润表现优秀，新游储备丰富 │华安证券 │买入
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业绩情况：
公司发布2025Q3业绩，前三季度实现营收124.6亿元，yoy-6.59%，实现归母净利润23.4亿元，yoy+23.57%，实现扣非
净
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