研报评级☆ ◇002558 巨人网络 更新日期：2026-04-15◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-13
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 3 0 0 0 0 3
1月内 4 0 0 0 0 4
2月内 4 0 0 0 0 4
3月内 4 1 0 0 0 5
6月内 18 4 0 0 0 22
1年内 50 9 0 0 0 59
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.42│ 0.55│ 0.74│ 1.16│ 2.10│ 2.44│
│每股净资产(元) │ 5.91│ 5.92│ 6.63│ 7.86│ 9.45│ 11.34│
│净资产收益率% │ 7.18│ 9.29│ 11.11│ 15.28│ 23.21│ 22.56│
│归母净利润(百万元) │ 850.95│ 1086.44│ 1424.90│ 2201.00│ 3984.05│ 4617.10│
│营业收入(百万元) │ 2037.71│ 2924.17│ 2922.85│ 5077.38│ 8196.33│ 9445.76│
│营业利润(百万元) │ 831.25│ 1108.89│ 1449.30│ 2265.45│ 4109.50│ 4767.70│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-04-13 买入 维持 --- 0.88 2.30 2.58 开源证券
2026-04-13 买入 首次 36.54 1.24 2.61 3.07 东方证券
2026-04-12 买入 维持 --- 0.88 2.40 3.18 浙商证券
2026-03-16 买入 维持 52.87 1.12 2.11 2.50 国盛证券
2026-01-25 增持 首次 --- 1.62 3.05 3.43 国信证券
2025-11-06 买入 维持 48.54 1.17 2.11 2.62 华泰证券
2025-11-04 买入 维持 --- 1.21 2.06 2.32 浙商证券
2025-11-02 买入 维持 --- 1.15 2.19 2.44 国海证券
2025-11-02 买入 维持 --- 1.14 2.14 2.32 申万宏源
2025-11-02 买入 维持 --- 1.18 2.00 2.26 长江证券
2025-11-01 买入 维持 46.38 1.15 2.02 2.28 国泰海通
2025-10-31 增持 维持 --- 1.17 1.92 2.29 太平洋证券
2025-10-30 买入 维持 --- 1.25 1.95 2.38 开源证券
2025-10-30 买入 维持 44.5 1.19 1.78 1.95 国投证券
2025-10-30 买入 维持 --- 1.11 2.10 2.44 招商证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.07 1.79 2.03 国盛证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.24 2.20 2.47 中信建投
2025-10-29 买入 维持 48.54 1.17 2.11 2.62 华泰证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.22 2.21 2.46 东吴证券
2025-10-29 增持 维持 --- 1.17 1.74 1.98 方正证券
2025-10-29 增持 维持 48.7 --- --- --- 中金公司
2025-10-28 买入 维持 --- 1.03 1.36 1.53 华金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-13│巨人网络(002558)公司信息更新报告：Q1业绩超预期，递延收入高增或再蓄势│开源证券 │买入
│业绩高增 │ │
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Q1业绩超预期，看好游戏长线表现及新游/出海驱动成长，维持“买入”评级
公司发布2025年业绩快报及2026Q1业绩预告，预计2025年实现营收50.47亿元（同比+73%），归母净利润16.69亿元（
同比+17%），扣非归母净利润20.58亿元（同比+27%），单Q4营收16.79亿元（环比-2%），归母净利润2.52亿元（环比-61
%），扣非归母净利润5.74亿元（环比-15%），Q4业绩环比下滑主要系间接参股公司Playtika收购的Superplay业绩超预期
使交易对价提升，间接导致公司投资收益下降。剔除影响后Playtika2025年调整后EBITDA同比持平；营收环比微降或系《
超自然行动组》用户留存率提升延长收入递延周期，Q4末公司递延收入17.28亿元（Q3末合同负债13亿元）。公司预计202
6Q1实现归母净利润10-12亿元（同比+187%至+245%），扣非归母净利润9.5-11.5亿元（同比+162%至+217%），业绩超预期
，主要系《超自然行动组》亮眼。截至2026Q1末，公司递延收入约21亿元（环比+23%），增长动能再积蓄，我们看好《超
自然行动组》出海及新游上线驱动业绩增长，基于业绩快报，下调2025年、上调2026-2027年归母净利润预测至16.69/43.
75/49.00亿元（前值24.15/37.72/46.07亿元），当前股价对应PE分别为35.9/13.7/12.2倍，看好游戏长线表现，维持“
买入”评级。
《超自然行动组》国服持续突破，征途IP历久弥新
《超自然行动组》1月DAU破千万，长期位居iOS免费榜前列，单日流水、单月流水均在春节期间创新高，官宣赵露思
任全球品牌代言人后，其微博超话热度一度超过《王者荣耀》，抖音相关话题播放量超200亿次。《原始征途》通过小游
戏版本实现用户扩圈，首月新增用户达到586万，2025年累计新增用户破3000万，全年流水同比增长18.62%。我们看好长
线运营支撑核心游戏长青表现。
储备游戏丰富，《超自然行动组》出海推进，业绩增长动力充足
策略卡牌游戏《名将杀》2026.3.15第三赛季开启拉升内地iOS游戏畅销榜排名至第128，后续推广力度或加大；征途I
P新作《无尽修仙》已获版号，或于2026H2上线；国风历史题材SLG《五千年》、“无尽冬日like”SLG《代号：冬日求生
》研发测试持续推进。《超自然行动组》或于2026年进军东南亚及日韩市场。我们看好新游上线及《超自然行动组》出海
贡献业绩增量。
风险提示：游戏流水不及预期；新游上线时间不及预期等。
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2026-04-13│巨人网络(002558)首次覆盖报告：长青游戏持续创新高，AI有望助力公司平台│东方证券 │买入
│化能力 │ │
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《超自然行动组》春节档或为新高，且暑期有望继续拉升。市场短期更关注《超自然行动组》春节档数据，认为春节
档是全年最高峰，是核心机会。但我们认为，该产品DAU数据仍在上升期，春节档可能是新高，但或不是最高。参考《王
者荣耀》2015-2017年流量上升期时的数据，当时产品全年波峰也并非在春节档，暑期档相比春节档仍然有持续增长。
积极拥抱AI趋势，原生玩法落地见效，期待编辑器AI赋能升级。《超自然行动组》积极将AI技术融入核心玩法，2026
年1月19日正式推出AI假人挑战原生玩法，上线仅一周便实现AI参与对局数超2500万次。然而，目前游戏创意工坊虽已为
玩家提供了可视化编辑工具与预设模板，降低了创作门槛，但尚未融入AI引擎。基于此，我们期待后期随着世界模型能力
提升，创意工坊能够加入AI引擎进行优化升级：一方面，AI引擎可实现“自然语言转游戏内容”，帮助玩家快速将脑洞转
化为游戏地图、玩法，大幅提升玩家创作效率与创意落地速度，进一步丰富游戏内容生态；另一方面，借助AI引擎对玩家
创作行为、偏好的分析，可帮助公司更低成本地积累用户流量、模型数据语料及用户标签，精准匹配玩家需求，反哺玩法
优化与产品运营，同时也能进一步强化UGC生态的核心竞争力，巩固产品的市场优势。
《名将杀》冷启动免费榜持续拉升，2026年有望贡献增量。2025年12月新游三国杀策略卡牌类游戏《名将杀》开启不
删档测试，当前冷启动免费榜持续拉升中。复盘公司近期产品的数据走势，能发现一个共同点：它们在早期都不依赖大规
模买量，首发表现并不亮眼，付费很浅，但它们后续靠着自然传播带来的持续社交发酵，往往能突然在某一个节点完成爆
发。我们看好《名将杀》贡献2026年增量。
公司在休闲竞技类长周期赛道具备研发优势，新休闲竞技游戏《超自然行动组》畅销榜持续创新高，游戏内创意工坊
后期有望持续驱动内容库增长。2026年有《名将杀》（卡牌）、《五千年》（三国SLG）项目预期陆续上线。我们预计25-
27年归母净利润分别为23.66/49.59/58.41亿元。根据可比公司2026年P/E调整后均值14倍，对应目标价36.54元，首次给
予“买入”评级。
风险提示
流水不达预期风险、政策风险、买量成本提升风险、AI研发不达预期风险
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2026-04-12│巨人网络(002558)点评报告：《超自然行动组》优秀运营推动2025年及26Q1业│浙商证券 │买入
│绩均高增 │ │
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事件：4月10日发布2025年业绩快报及26Q1业绩预告，营收利润均高增。
2025年全年及26Q1营收利润均高增
4月10日，公司发布2025年业绩快报及26Q1业绩预告。公司2025年实现营收50.47亿元，同比增长72.69%；归母净利润
16.69亿元，同比增长17.14%；扣非净利润20.58亿元，同比增长26.83%。
公司26Q1预计归母净利润为10-12亿元，同比增长187.47%至244.96%；扣非净利润预计9.5-11.5亿元，同比增长162.1
9%至217.38%。
《超自然行动组》优秀运营推动业绩超预期
公司业绩增长主要由自研手游《超自然行动组》驱动，其DAU今年突破1000万，成为国内游戏市场为数不多的千万DAU
级别游戏，并在2026年春节期间创下单日及单月流水新高，带动公司一季度利润高增。
另外，存量游戏来看，公司《征途》手游系列产品保持了较好发展态势，《原始征途》通过小游戏版本实现扩圈，首
月新增用户达到500万以上，全年累计新增用户突破3000万，全年流水同比增长18.62%。为公司提供了持续的基本盘支撑
。
《超自然行动组》有望成为长青爆款，丰富储备游戏拓展产品矩阵
展望未来。《超自然行动组》带来2025年末公司递延收入达17.28亿元，2026年一季度末进一步提升至约21亿元，将
逐步确认，为后续的业绩增长提供有力支撑。另外，《名将杀》已于25Q4上线，现已开启新赛季，有望成为未来两年的业
绩补充。
盈利预测与估值
我们预计公司2025-2027年营收分别为50/91/108亿元，归母净利润分别为17/46/61亿元，当前时间点股价对应P/E分
别为39/14/11倍，维持“买入”评级。
风险提示
新游上线进度或质量不及预期，宏观经济增速大幅下滑等风险。
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2026-03-16│巨人网络(002558)股权激励计划发布，看好《超自然行动组》业绩释放和海外│国盛证券 │买入
│弹性 │ │
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事件：发布第二期员工持股计划。员工持股计划拟持不超过317万股；以2月13日收盘数据预测算，公司应确认股权激
励总费用预计为6440万元，在26-29年分别为3471、2041、843、84万元，计入相关费用和资本公积。
点评：深度绑定核心骨干员工，健全激励机制，利好团队稳定性。本次员工持股计划面向人员范围为公司（含子公司
）中对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干员工，其购买股票的价格为20.67元/股。后续将分3期解锁（
每12个月解锁1/3）；考核要求为个人绩效。
产品端，《《超自然行动组》活跃、商业化双升。核心产品《超自然行动》2月初DAU破1000万；26年春节推进多层商
业化，采用“两卡池+一直购”构架叠加多个礼包，覆盖从0氪到重氪全层级玩家，2月14日IOS畅销榜冲至第6位。具体包
括沧海之遗幻梦卡池（薇薇安双形态时装）、春之声耀世卡池（兰-耀世时装）、物华天宝马年限定直售（合计三套，有
好运卡打折机制）为核心，搭配好运卡、累充回馈、限定礼包等。
《超自然行动组》港澳台服冷启动中，期待后续海外其他市场表现。港澳台服25Q4已经上线，目前仍然处于前期获客
阶段。展望后续，我们认为市场并未充分定价海外潜力，看好后续地区上线取得良好表现后，驱动预期差收敛。
大陆IOS渠道降佣，利好利润释放。根据与中国监管部门的沟通，Apple将对中国的AppStore进行调整。自2026年3月1
5日起，大陆地区AppStore的iOS及iPadOS，AppleApp内购买及付费App的标准佣金率将由目前的30%改为25%。AppStoreSma
llBusinessProgram以及MiniAppsPartnerProgram项下符合条件的AppleApp内购买佣金率以及第一年后的自动续费订阅佣
金率将由目前的15%改为12%。
盈利预测及投资建议：考虑到重点产品《《超自然行动组》的流水、利润释放，我们预计公司2025-2027年实现收入5
3/96/110亿元，YOY+83%/81%/14%；实现归母净利润21.2/40.2/47.5亿元，YOY+49%/89%/18%，对应当前市值PE32/17/14X
。看好公司大单品业绩释放及出海的弹性，给予26年20-25xPE目标，对应目标市值804-1005亿元，目标价42.30-52.87元
，维持“买入”评级。
风险提示：产品上线进度及表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。
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2026-01-25│巨人网络(002558)长青IP铸就基本盘，休闲赛道打开向上空间 │国信证券 │增持
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巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲。巨人网络2004年由史玉柱创立，前身为征途网络，“征途”IP起源于
2005年，2016年公司回归A股并推进出海与精品化战略，2022年创始人史玉柱回归研发并成立AI实验室，公司2023年起推
出《原始征途》《太空行动》，收入重回增长轨道。2025年《超自然行动组》爆火，推动公司业绩强劲增长，公司的研发
实力也得到持续验证。
自研游戏为公司的主要收入来源，毛利率接近90%。收入方面，2025年公司推出《超自然行动组》市场反馈良好，推
动2025年前三季度收入同比提升51.8%至33.7亿元；毛利率方面，公司近年毛利率维持在90%左右的高水平；费用率方面，
公司的销售费用率在新品上线时在30%以上、研发费用在20%以上、管理费用率在10%以下且近年有下降趋势、财务费用率
在1%以下。
“征途”和“球球”已成为长青IP，《超自然行动组》迅速爆火且用户粘性强。1）公司在大DAU游戏方面积累了丰富
的长线运营经验：“征途”为公司在2005年自研自发的游戏，创立以来多端发行不断扩权，2024年《王者征途》小程序版
引入2500万新增用户并贡献6亿的年流水。休闲竞技类游戏方面，公司的《球球大作战》累计设备安装量达6亿台、峰值DA
U超2900万人，并长期占据AppStore小游戏、智力游戏免费排行榜前五名。2）新品《超自然行动组》上线后迅速火爆，长
线运营潜力突出。《超自然行动组》由巨人旗下NIGHTSTUDIOS工作室研发，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅
速打开市场，长期来看，产品社交裂变性强、用户进入门槛低，且公司具备大DAU游戏的长线运营经验，有望通过深化内
容供给、联动知名IP等方式维持产品热度。
风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，给予“优于大市”评级。公司的“征途”和“球球大作战”长青IP运
营稳健、新产品《超自然行动组》爆火且长线运营潜力大，我们预计2025-2027年净利润分别为24.1/45.3/51.0亿，EPS分
别为1.62/3.05/3.43元，对应PE为30x/16x/14x；公司产品研发实力强、长线运营能力优秀，《超自然行动组》表现有望
维持，给予“优于大市”评级。
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2025-11-06│巨人网络(002558)2026年投资峰会速递：《超自然》持续强劲，后续储备丰富│华泰证券 │买入
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巨人网络出席了我们组织的2026年年度投资峰会，会上公司重点介绍了核心新品《超自然行动组》的迭代进展、产品
储备及AI在游戏业务中的实际应用与未来布局。此外在产品储备方面，《口袋斗蛐蛐》已经于10月31日启动不删档计费测
试，业绩增长动力充足。
核心亮点：
1.核心产品高频迭代，高流水带动收入增长
《超自然》加速迭代，7-11月不仅推出《精灵梦叶罗丽》《小狗蛇》等IP联名活动，还联动“敦煌艺术馆”“赞萌露
比”强化文化与潮流属性，同步上线新怪物、新角色及万圣节专属内容。《超自然行动》带动公司25Q3营收同比激增115.
63%至17.06亿元，iOS游戏畅销榜最高位列第四，9月iOS畅销榜多次进入TOP15、10月国庆档进入TOP10，25Q3稳居iOS冒险
类游戏TOP2，具备长青爆款的特质，后续有望进一步释放利润。
2.多元化产品储备，新品蓄力未来增长
存量IP方面，旗舰手游《原始征途》通过小程序版上线及二次推广实现用户扩圈，25H1累计新增用户突破2000万，首
月新增达586万，端游与小程序端合计月均流水稳定在1亿元；《球球大作战》作为运营超10年的长青产品，25H1新增用户
超1100万，小程序DAU突破100万，8月十周年庆典拉动iOS畅销榜最高至37名；2）新品布局方面，卡牌策略游戏《名将杀
》7月获批版号，8月、10月先后开启付费删档测试，有望26年上线；休闲竞技类《口袋斗蛐蛐》10月31日启动不删档计费
测试，业绩增长动力充足。
3.AI立体化布局，深度赋能游戏业务
AI布局方面，1）开发GiantGPT通用认知对话大模型、含20种方言的BaiLing-TTS语音大模型、“千影”有声游戏生成
大模型及CodeBrain代码大模型等，提升开发与应用效率；2）2025年9月参投AI视频生成领军企业爱诗科技B轮融资，爱诗
科技融资总额超6000万美元，创国内视频生成领域单次最高融资纪录；3）《太空杀》推出“AI残局挑战”模式，《原始
征途》AINPC“小师妹”实现“策略辅助+情感陪伴”双功能，提升用户体验；4）与阿里云、腾讯云深化技术合作，联合
清华、浙大等高校开展研究，2025年多项人工智能研究成果入选ACMMM、ICASSP、Interspeech等国际顶级学术会议。
盈利预测与估值
我们维持25-27年归母净利润预测22.6/40.8/50.7亿元。可比公司26年PE均值16X，考虑公司新品流水表现亮眼，AI深
度融合有望持续提升研发效率与产品竞争力，给予公司26年23XPE，维持目标价为48.54元。维持“买入”评级。
风险提示：产品表现不及预期、行业竞争加剧、AI+产品进展不及预期等。
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2025-11-04│巨人网络(002558)点评报告：《超自然行动组》流水超预期并有望持续 │浙商证券 │买入
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事件：公司10月28日发布25Q3财报，营收利润均高增。
营收利润依靠《超自然行动组》高增
公司25Q3营收17.1亿元，同增115.6%；归母净利润6.4亿元，同增81.2%；扣非归母净利润6.78亿元，同增73.9%。前
三季度累计营收33.7亿元，同增51.8%；归母净利润14.2亿元，同增32.3%；扣非归母净利润14.8亿元，同增16.5%。
公司营收利润高增的主要原因是《超自然行动组》的成功，三季度暑假是《超自然行动组》目标人群的长假，相关消
费被促进，其在AppStore畅销榜上整个季度大多时间分别位列畅销榜总榜和游戏榜前40与前20，推动整体营收与利润高增
。
成本端：营销费用高增但费率稳定，营业成本和其他费用管控得当
25Q3公司毛利率90.46%（YoY+0.64pct）；销售费用6.25亿元，费用率36.65%（YoY+1.41pct)；管理费用0.58亿元，
费用率3.42%（YoY-2.86pct)；研发费用3.4亿元，费用率19.91%（YoY-3.97pct)。营销费用高增但费用率仅增1.41pct，
一定程度上说明《超自然行动组》投放ROI较高，研发和管理费用率下滑，降本增效明显。
会计准则变化导致营收利润释放节奏一定程度上放缓，后期潜能较大
我们认为公司《超自然行动组》25Q3流水超市场预期，但因会计准则调整，导致流水递延。具体来说，公司响应会计
师要求，按季度接受会计师对游戏用户生命周期的核算，将《超自然行动组》的收入确认周期延长，导致利润延迟确认。
从资产负债表的合同负债科目我们也可以看出，公司25Q3合同负债余额增至13.33亿元，较中报末单季度增加约4.4亿元，
合同负债增量主要为《超自然行动组》贡献，而合同负债是递延流水的主要体现科目，因此公司未来利润潜力较大。
《超自然行动组》有望成为长青爆款，丰富储备游戏拓展产品矩阵
展望未来，公司产品线具备较大增长空间。《超自然行动组》因其独特玩法、画风与持续更新内容，具备成为长青爆
款的潜力。中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均取得版号，上线进度有望加快。
盈利预测与估值
我们预计公司2025-2027年营收分别为53.1/79.6/90.8亿元，归母净利润分别为23.4/40.0/44.8亿元，当前时间点股
价对应P/E分别为29/17/15倍，维持“买入”评级。
风险提示
新游上线进度或质量不及预期，宏观经济增速大幅下滑等风险。
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2025-11-02│巨人网络(002558)公司点评：《超自然行动组》表现优秀带动Q3业绩，关注后│国海证券 │买入
│续长青潜力 │ │
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事件:
(1)2025Q1-2025Q3业绩：2025年10月29日，公司公告2025年三季报，2025Q1-2025Q3公司实现营业收入33.68亿元，yo
y+51.84%，归母净利润14.17亿元，yoy+32.31%，扣非归母净利润14.84亿元，yoy+16.50%。
(2)2025Q3业绩：实现营业收入17.06亿元，yoy+115.63%，qoq+81.83%，归母净利润6.40亿元，yoy+81.19%，qoq+49.
07%，扣非归母净利润6.78亿元，yoy+73.88%，qoq+52.55%。
投资要点:
《超自然行动组》利润初步释放，后续增长可期
《超自然行动组》7月同时在线人数破百万，8月iOS游戏畅销榜最高排名第四。截止2025Q1/2025Q2/2025Q3期末，公
司合同负债分别为7.6/8.9/13.3亿元，其中2025Q3期末合同负债环比增加4.4亿元，我们认为合同负债的增量主要来自于
核心产品《超自然行动组》暑期的强劲表现，其利润于2025Q3初步释放，2025Q4及后续报告期业绩持续增长可期。
持续关注《超自然行动组》长青潜力及后续新品上线
《超自然行动组》：我们认为游戏在暑期迎来流水高峰后，9月iOS游戏畅销榜多次进入TOP15,10月国庆假期冲进TOP1
0，验证游戏流水持续性。长线角度来看，游戏依托独特的题材玩法与高粘性社交属性，形成良好口碑实现用户池迅速积
累，或具备长青爆款的特质，关注后续重点节假日流水表现。
盈利预测和投资评级：公司征途系列产品保持良好发展态势，新品《超自然行动组》表现卓越，合同负债环比高增显
示后续利润释放潜力大，我们预计2026年《超自然行动组》有望在流水维持高位的情况下贡献全年业绩增量，叠加部分储
备新品有望上线，公司经营利润有望大幅提升，我们预计公司2025-2027年营业收入为52.33/84.85/90.07亿元，归母净利
润为22.24/42.40/47.17亿元，PE为30.52/16.01/14.39x，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及
预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持
、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。
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2025-11-02│巨人网络(002558)Q3业绩高增，《超自然行动组》仍在上行通道 │申万宏源 │买入
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事件：公司3Q25实现收入17.1亿，yoy+116%；归母净利润6.4亿，yoy+81%；扣非净利润6.8亿，yoy+74%。Q3表观利润
低于预期，主要受《超自然行动组》递延周期变化影响，但我们认为其不影响经营实质。
《超自然》强劲经营趋势保持强劲。公司爆款新品《超自然行动组》凭借搜打撤玩法+微恐题材踩中行业趋势，Q2商
业化提速以来，日活/流水持续走强，我们预计Q3该产品实现流水15亿左右。《超自然》的强劲表现体现在：1）9月淡季
不淡，随着开学进一步破圈；10月以来DAU创新高（此前高点在8月），我们预计10月流水环比继续向上。2）《超自然》
在年轻女性典型社媒小红书的官号粉丝数已超185万，近3月涨粉仍高达75万（截至11/2），好于用户画像类似的《第五人
格》（近3月涨粉12万）、《恋与深空》（近3月涨粉11万）。3）在玩法（怪物俱乐部、惊魂逃生、怪物农场等）、IP联
动（赞萌露比、叶罗丽等）、商业化上体现老练运营手法，内容迭代呈现加速状态。
递延影响短期利润释放，26年流水-收入转化率将大幅改善。公司Q3末合同负债13.3亿（vsQ2末8.9亿）。从合同负债
口径还原流水，Q3流水同环比分别增长174%、102%，远高于收入增长水平。主要由于《超自然》Q3平均玩家生命周期延长
导致递延周期调整（2个月→3个月）。一般而言，收入=当季确认部分+往季递延部分。但收入爬升初期，当季递延多、往
季递延薄，使得收入与流水不匹配。我们测算26年流水-收入转化会由25年的69%升至26年的90%，且收入呈现逐季上行趋
势，递延并不影响公司经营实质。
第二款新品蓄势待发，当前预期低。公司第二款新品《名将杀》近期完成第二轮付费测试，留存/ROI等数据亮眼。该
产品玩法类《三国杀》，赛道竞品少、市场需求可观。《名将杀》当前市场预期低，以降肝降氪为亮点，具备超预期潜质
。我们预计或26年初上线。
调整盈利预测，维持“买入”评级。《超自然》Q3递延调整影响我们此前对25年的利润预期，但强劲经营趋势使我们
上调后续预期。我们调整公司业绩情景假设，2025年归母净利润悲观-中性-乐观为22-22-23亿、2026年分别为38-41-45亿
、2027年分别为42-45-48亿。我们取中性假设作为盈利预测，上调25-27年营收预测为53/90/98亿（原预测为49/70/80亿
）；调整归母净利润预测为22.1/41.5/44.8亿（原预测为24.0/35.1/40.3亿），现价对应26/27年PE16/15x，维持“买入
”评级。
风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。
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2025-11-02│巨人网络(002558)《超自然》表现强势，递延收入高增，看好公司Q4利润释放│长江证券 │买入
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事件描述
公司披露25Q3业绩，公司25Q3实现营收17.06亿元（同比+115.6%），实现归母净利润6.40亿元（同比+81.2%），实现
扣非净利润6.78亿元（同比+73.9%）。
事件评论
《超自然行动组》流水亮眼表现助力收入高增，或因递延周期调整致合同负债高增，预计利润Q4持续释放
公司《超自然行动组》Q3贡献主要流水增量，9-10月淡季表现亮眼，产品延续增势；或由于产品生命周期较预期更长
，递延周期或有所延长，暑期版本峰值为8月中下旬，截至9月30日公司合同负债13.3亿，较6月30日的8.9亿和2024年同期
的4.9亿大幅提升，预计利润将延续至Q4释放。
暑期投放有所增加，利润率维持较高水平，费用和税费等因素部分影响业绩
1）《超自然行动组》带动自研产品占比提升，25Q3公司毛利率同环比提升至90.5%；
2）公司Q3销售费用同环比提升至6.3亿（25Q2/24Q3分别为3.2/2.8亿），销售费用率小幅提升至36.6%（25Q2/24Q3分
别为33.8%/35.2%），部分由于《超自然行动组》投放所致，考虑到《超自然行动组》
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