研报评级☆ ◇002558 巨人网络 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-16
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 1 1 0 0 0 2
3月内 1 1 0 0 0 2
6月内 15 4 0 0 0 19
1年内 47 9 0 0 0 56
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.42│ 0.55│ 0.74│ 1.19│ 2.05│ 2.35│
│每股净资产(元) │ 5.91│ 5.92│ 6.63│ 7.90│ 9.43│ 11.24│
│净资产收益率% │ 7.18│ 9.29│ 11.11│ 15.59│ 22.55│ 21.80│
│归母净利润(百万元) │ 850.95│ 1086.44│ 1424.90│ 2251.06│ 3876.39│ 4453.67│
│营业收入(百万元) │ 2037.71│ 2924.17│ 2922.85│ 5057.33│ 7848.78│ 8993.06│
│营业利润(百万元) │ 831.25│ 1108.89│ 1449.30│ 2319.65│ 3994.29│ 4593.24│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-16 买入 维持 52.87 1.12 2.11 2.50 国盛证券
2026-01-25 增持 首次 --- 1.62 3.05 3.43 国信证券
2025-11-06 买入 维持 48.54 1.17 2.11 2.62 华泰证券
2025-11-04 买入 维持 --- 1.21 2.06 2.32 浙商证券
2025-11-02 买入 维持 --- 1.15 2.19 2.44 国海证券
2025-11-02 买入 维持 --- 1.14 2.14 2.32 申万宏源
2025-11-02 买入 维持 --- 1.18 2.00 2.26 长江证券
2025-11-01 买入 维持 46.38 1.15 2.02 2.28 国泰海通
2025-10-31 增持 维持 --- 1.17 1.92 2.29 太平洋证券
2025-10-30 买入 维持 --- 1.25 1.95 2.38 开源证券
2025-10-30 买入 维持 44.5 1.19 1.78 1.95 国投证券
2025-10-30 买入 维持 --- 1.11 2.10 2.44 招商证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.07 1.79 2.03 国盛证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.24 2.20 2.47 中信建投
2025-10-29 买入 维持 48.54 1.17 2.11 2.62 华泰证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.22 2.21 2.46 东吴证券
2025-10-29 增持 维持 --- 1.17 1.74 1.98 方正证券
2025-10-29 增持 维持 48.7 --- --- --- 中金公司
2025-10-28 买入 维持 --- 1.03 1.36 1.53 华金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-16│巨人网络(002558)股权激励计划发布，看好《超自然行动组》业绩释放和海外│国盛证券 │买入
│弹性 │ │
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事件：发布第二期员工持股计划。员工持股计划拟持不超过317万股；以2月13日收盘数据预测算，公司应确认股权激
励总费用预计为6440万元，在26-29年分别为3471、2041、843、84万元，计入相关费用和资本公积。
点评：深度绑定核心骨干员工，健全激励机制，利好团队稳定性。本次员工持股计划面向人员范围为公司（含子公司
）中对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用的核心骨干员工，其购买股票的价格为20.67元/股。后续将分3期解锁（
每12个月解锁1/3）；考核要求为个人绩效。
产品端，《《超自然行动组》活跃、商业化双升。核心产品《超自然行动》2月初DAU破1000万；26年春节推进多层商
业化，采用“两卡池+一直购”构架叠加多个礼包，覆盖从0氪到重氪全层级玩家，2月14日IOS畅销榜冲至第6位。具体包
括沧海之遗幻梦卡池（薇薇安双形态时装）、春之声耀世卡池（兰-耀世时装）、物华天宝马年限定直售（合计三套，有
好运卡打折机制）为核心，搭配好运卡、累充回馈、限定礼包等。
《超自然行动组》港澳台服冷启动中，期待后续海外其他市场表现。港澳台服25Q4已经上线，目前仍然处于前期获客
阶段。展望后续，我们认为市场并未充分定价海外潜力，看好后续地区上线取得良好表现后，驱动预期差收敛。
大陆IOS渠道降佣，利好利润释放。根据与中国监管部门的沟通，Apple将对中国的AppStore进行调整。自2026年3月1
5日起，大陆地区AppStore的iOS及iPadOS，AppleApp内购买及付费App的标准佣金率将由目前的30%改为25%。AppStoreSma
llBusinessProgram以及MiniAppsPartnerProgram项下符合条件的AppleApp内购买佣金率以及第一年后的自动续费订阅佣
金率将由目前的15%改为12%。
盈利预测及投资建议：考虑到重点产品《《超自然行动组》的流水、利润释放，我们预计公司2025-2027年实现收入5
3/96/110亿元，YOY+83%/81%/14%；实现归母净利润21.2/40.2/47.5亿元，YOY+49%/89%/18%，对应当前市值PE32/17/14X
。看好公司大单品业绩释放及出海的弹性，给予26年20-25xPE目标，对应目标市值804-1005亿元，目标价42.30-52.87元
，维持“买入”评级。
风险提示：产品上线进度及表现不及预期，行业竞争加剧，宏观经济波动。
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2026-01-25│巨人网络(002558)长青IP铸就基本盘，休闲赛道打开向上空间 │国信证券 │增持
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巨人网络为国内头部游戏公司，研发实力强劲。巨人网络2004年由史玉柱创立，前身为征途网络，“征途”IP起源于
2005年，2016年公司回归A股并推进出海与精品化战略，2022年创始人史玉柱回归研发并成立AI实验室，公司2023年起推
出《原始征途》《太空行动》，收入重回增长轨道。2025年《超自然行动组》爆火，推动公司业绩强劲增长，公司的研发
实力也得到持续验证。
自研游戏为公司的主要收入来源，毛利率接近90%。收入方面，2025年公司推出《超自然行动组》市场反馈良好，推
动2025年前三季度收入同比提升51.8%至33.7亿元；毛利率方面，公司近年毛利率维持在90%左右的高水平；费用率方面，
公司的销售费用率在新品上线时在30%以上、研发费用在20%以上、管理费用率在10%以下且近年有下降趋势、财务费用率
在1%以下。
“征途”和“球球”已成为长青IP，《超自然行动组》迅速爆火且用户粘性强。1）公司在大DAU游戏方面积累了丰富
的长线运营经验：“征途”为公司在2005年自研自发的游戏，创立以来多端发行不断扩权，2024年《王者征途》小程序版
引入2500万新增用户并贡献6亿的年流水。休闲竞技类游戏方面，公司的《球球大作战》累计设备安装量达6亿台、峰值DA
U超2900万人，并长期占据AppStore小游戏、智力游戏免费排行榜前五名。2）新品《超自然行动组》上线后迅速火爆，长
线运营潜力突出。《超自然行动组》由巨人旗下NIGHTSTUDIOS工作室研发，凭借“中式微恐+多人合作”的差异化玩法迅
速打开市场，长期来看，产品社交裂变性强、用户进入门槛低，且公司具备大DAU游戏的长线运营经验，有望通过深化内
容供给、联动知名IP等方式维持产品热度。
风险提示：新品上线进度或流水不及预期；产品竞争激烈；监管风险。
投资建议：看好公司研发实力和长线运营能力，给予“优于大市”评级。公司的“征途”和“球球大作战”长青IP运
营稳健、新产品《超自然行动组》爆火且长线运营潜力大，我们预计2025-2027年净利润分别为24.1/45.3/51.0亿，EPS分
别为1.62/3.05/3.43元，对应PE为30x/16x/14x；公司产品研发实力强、长线运营能力优秀，《超自然行动组》表现有望
维持，给予“优于大市”评级。
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2025-11-06│巨人网络(002558)2026年投资峰会速递：《超自然》持续强劲，后续储备丰富│华泰证券 │买入
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巨人网络出席了我们组织的2026年年度投资峰会，会上公司重点介绍了核心新品《超自然行动组》的迭代进展、产品
储备及AI在游戏业务中的实际应用与未来布局。此外在产品储备方面，《口袋斗蛐蛐》已经于10月31日启动不删档计费测
试，业绩增长动力充足。
核心亮点：
1.核心产品高频迭代，高流水带动收入增长
《超自然》加速迭代，7-11月不仅推出《精灵梦叶罗丽》《小狗蛇》等IP联名活动，还联动“敦煌艺术馆”“赞萌露
比”强化文化与潮流属性，同步上线新怪物、新角色及万圣节专属内容。《超自然行动》带动公司25Q3营收同比激增115.
63%至17.06亿元，iOS游戏畅销榜最高位列第四，9月iOS畅销榜多次进入TOP15、10月国庆档进入TOP10，25Q3稳居iOS冒险
类游戏TOP2，具备长青爆款的特质，后续有望进一步释放利润。
2.多元化产品储备，新品蓄力未来增长
存量IP方面，旗舰手游《原始征途》通过小程序版上线及二次推广实现用户扩圈，25H1累计新增用户突破2000万，首
月新增达586万，端游与小程序端合计月均流水稳定在1亿元；《球球大作战》作为运营超10年的长青产品，25H1新增用户
超1100万，小程序DAU突破100万，8月十周年庆典拉动iOS畅销榜最高至37名；2）新品布局方面，卡牌策略游戏《名将杀
》7月获批版号，8月、10月先后开启付费删档测试，有望26年上线；休闲竞技类《口袋斗蛐蛐》10月31日启动不删档计费
测试，业绩增长动力充足。
3.AI立体化布局，深度赋能游戏业务
AI布局方面，1）开发GiantGPT通用认知对话大模型、含20种方言的BaiLing-TTS语音大模型、“千影”有声游戏生成
大模型及CodeBrain代码大模型等，提升开发与应用效率；2）2025年9月参投AI视频生成领军企业爱诗科技B轮融资，爱诗
科技融资总额超6000万美元，创国内视频生成领域单次最高融资纪录；3）《太空杀》推出“AI残局挑战”模式，《原始
征途》AINPC“小师妹”实现“策略辅助+情感陪伴”双功能，提升用户体验；4）与阿里云、腾讯云深化技术合作，联合
清华、浙大等高校开展研究，2025年多项人工智能研究成果入选ACMMM、ICASSP、Interspeech等国际顶级学术会议。
盈利预测与估值
我们维持25-27年归母净利润预测22.6/40.8/50.7亿元。可比公司26年PE均值16X，考虑公司新品流水表现亮眼，AI深
度融合有望持续提升研发效率与产品竞争力，给予公司26年23XPE，维持目标价为48.54元。维持“买入”评级。
风险提示：产品表现不及预期、行业竞争加剧、AI+产品进展不及预期等。
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2025-11-04│巨人网络(002558)点评报告：《超自然行动组》流水超预期并有望持续 │浙商证券 │买入
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事件：公司10月28日发布25Q3财报，营收利润均高增。
营收利润依靠《超自然行动组》高增
公司25Q3营收17.1亿元，同增115.6%；归母净利润6.4亿元，同增81.2%；扣非归母净利润6.78亿元，同增73.9%。前
三季度累计营收33.7亿元，同增51.8%；归母净利润14.2亿元，同增32.3%；扣非归母净利润14.8亿元，同增16.5%。
公司营收利润高增的主要原因是《超自然行动组》的成功，三季度暑假是《超自然行动组》目标人群的长假，相关消
费被促进，其在AppStore畅销榜上整个季度大多时间分别位列畅销榜总榜和游戏榜前40与前20，推动整体营收与利润高增
。
成本端：营销费用高增但费率稳定，营业成本和其他费用管控得当
25Q3公司毛利率90.46%（YoY+0.64pct）；销售费用6.25亿元，费用率36.65%（YoY+1.41pct)；管理费用0.58亿元，
费用率3.42%（YoY-2.86pct)；研发费用3.4亿元，费用率19.91%（YoY-3.97pct)。营销费用高增但费用率仅增1.41pct，
一定程度上说明《超自然行动组》投放ROI较高，研发和管理费用率下滑，降本增效明显。
会计准则变化导致营收利润释放节奏一定程度上放缓，后期潜能较大
我们认为公司《超自然行动组》25Q3流水超市场预期，但因会计准则调整，导致流水递延。具体来说，公司响应会计
师要求，按季度接受会计师对游戏用户生命周期的核算，将《超自然行动组》的收入确认周期延长，导致利润延迟确认。
从资产负债表的合同负债科目我们也可以看出，公司25Q3合同负债余额增至13.33亿元，较中报末单季度增加约4.4亿元，
合同负债增量主要为《超自然行动组》贡献，而合同负债是递延流水的主要体现科目，因此公司未来利润潜力较大。
《超自然行动组》有望成为长青爆款，丰富储备游戏拓展产品矩阵
展望未来，公司产品线具备较大增长空间。《超自然行动组》因其独特玩法、画风与持续更新内容，具备成为长青爆
款的潜力。中国历史题材SLG《五千年》、休闲竞技类策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》均取得版号，上线进度有望加快。
盈利预测与估值
我们预计公司2025-2027年营收分别为53.1/79.6/90.8亿元，归母净利润分别为23.4/40.0/44.8亿元，当前时间点股
价对应P/E分别为29/17/15倍，维持“买入”评级。
风险提示
新游上线进度或质量不及预期，宏观经济增速大幅下滑等风险。
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2025-11-02│巨人网络(002558)公司点评：《超自然行动组》表现优秀带动Q3业绩，关注后│国海证券 │买入
│续长青潜力 │ │
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事件:
(1)2025Q1-2025Q3业绩：2025年10月29日，公司公告2025年三季报，2025Q1-2025Q3公司实现营业收入33.68亿元，yo
y+51.84%，归母净利润14.17亿元，yoy+32.31%，扣非归母净利润14.84亿元，yoy+16.50%。
(2)2025Q3业绩：实现营业收入17.06亿元，yoy+115.63%，qoq+81.83%，归母净利润6.40亿元，yoy+81.19%，qoq+49.
07%，扣非归母净利润6.78亿元，yoy+73.88%，qoq+52.55%。
投资要点:
《超自然行动组》利润初步释放，后续增长可期
《超自然行动组》7月同时在线人数破百万，8月iOS游戏畅销榜最高排名第四。截止2025Q1/2025Q2/2025Q3期末，公
司合同负债分别为7.6/8.9/13.3亿元，其中2025Q3期末合同负债环比增加4.4亿元，我们认为合同负债的增量主要来自于
核心产品《超自然行动组》暑期的强劲表现，其利润于2025Q3初步释放，2025Q4及后续报告期业绩持续增长可期。
持续关注《超自然行动组》长青潜力及后续新品上线
《超自然行动组》：我们认为游戏在暑期迎来流水高峰后，9月iOS游戏畅销榜多次进入TOP15,10月国庆假期冲进TOP1
0，验证游戏流水持续性。长线角度来看，游戏依托独特的题材玩法与高粘性社交属性，形成良好口碑实现用户池迅速积
累，或具备长青爆款的特质，关注后续重点节假日流水表现。
盈利预测和投资评级：公司征途系列产品保持良好发展态势，新品《超自然行动组》表现卓越，合同负债环比高增显
示后续利润释放潜力大，我们预计2026年《超自然行动组》有望在流水维持高位的情况下贡献全年业绩增量，叠加部分储
备新品有望上线，公司经营利润有望大幅提升，我们预计公司2025-2027年营业收入为52.33/84.85/90.07亿元，归母净利
润为22.24/42.40/47.17亿元，PE为30.52/16.01/14.39x，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及
预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持
、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。
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2025-11-02│巨人网络(002558)Q3业绩高增，《超自然行动组》仍在上行通道 │申万宏源 │买入
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事件：公司3Q25实现收入17.1亿，yoy+116%；归母净利润6.4亿，yoy+81%；扣非净利润6.8亿，yoy+74%。Q3表观利润
低于预期，主要受《超自然行动组》递延周期变化影响，但我们认为其不影响经营实质。
《超自然》强劲经营趋势保持强劲。公司爆款新品《超自然行动组》凭借搜打撤玩法+微恐题材踩中行业趋势，Q2商
业化提速以来，日活/流水持续走强，我们预计Q3该产品实现流水15亿左右。《超自然》的强劲表现体现在：1）9月淡季
不淡，随着开学进一步破圈；10月以来DAU创新高（此前高点在8月），我们预计10月流水环比继续向上。2）《超自然》
在年轻女性典型社媒小红书的官号粉丝数已超185万，近3月涨粉仍高达75万（截至11/2），好于用户画像类似的《第五人
格》（近3月涨粉12万）、《恋与深空》（近3月涨粉11万）。3）在玩法（怪物俱乐部、惊魂逃生、怪物农场等）、IP联
动（赞萌露比、叶罗丽等）、商业化上体现老练运营手法，内容迭代呈现加速状态。
递延影响短期利润释放，26年流水-收入转化率将大幅改善。公司Q3末合同负债13.3亿（vsQ2末8.9亿）。从合同负债
口径还原流水，Q3流水同环比分别增长174%、102%，远高于收入增长水平。主要由于《超自然》Q3平均玩家生命周期延长
导致递延周期调整（2个月→3个月）。一般而言，收入=当季确认部分+往季递延部分。但收入爬升初期，当季递延多、往
季递延薄，使得收入与流水不匹配。我们测算26年流水-收入转化会由25年的69%升至26年的90%，且收入呈现逐季上行趋
势，递延并不影响公司经营实质。
第二款新品蓄势待发，当前预期低。公司第二款新品《名将杀》近期完成第二轮付费测试，留存/ROI等数据亮眼。该
产品玩法类《三国杀》，赛道竞品少、市场需求可观。《名将杀》当前市场预期低，以降肝降氪为亮点，具备超预期潜质
。我们预计或26年初上线。
调整盈利预测，维持“买入”评级。《超自然》Q3递延调整影响我们此前对25年的利润预期，但强劲经营趋势使我们
上调后续预期。我们调整公司业绩情景假设，2025年归母净利润悲观-中性-乐观为22-22-23亿、2026年分别为38-41-45亿
、2027年分别为42-45-48亿。我们取中性假设作为盈利预测，上调25-27年营收预测为53/90/98亿（原预测为49/70/80亿
）；调整归母净利润预测为22.1/41.5/44.8亿（原预测为24.0/35.1/40.3亿），现价对应26/27年PE16/15x，维持“买入
”评级。
风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险，资产减值风险。
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2025-11-02│巨人网络(002558)《超自然》表现强势，递延收入高增，看好公司Q4利润释放│长江证券 │买入
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事件描述
公司披露25Q3业绩，公司25Q3实现营收17.06亿元（同比+115.6%），实现归母净利润6.40亿元（同比+81.2%），实现
扣非净利润6.78亿元（同比+73.9%）。
事件评论
《超自然行动组》流水亮眼表现助力收入高增，或因递延周期调整致合同负债高增，预计利润Q4持续释放
公司《超自然行动组》Q3贡献主要流水增量，9-10月淡季表现亮眼，产品延续增势；或由于产品生命周期较预期更长
，递延周期或有所延长，暑期版本峰值为8月中下旬，截至9月30日公司合同负债13.3亿，较6月30日的8.9亿和2024年同期
的4.9亿大幅提升，预计利润将延续至Q4释放。
暑期投放有所增加，利润率维持较高水平，费用和税费等因素部分影响业绩
1）《超自然行动组》带动自研产品占比提升，25Q3公司毛利率同环比提升至90.5%；
2）公司Q3销售费用同环比提升至6.3亿（25Q2/24Q3分别为3.2/2.8亿），销售费用率小幅提升至36.6%（25Q2/24Q3分
别为33.8%/35.2%），部分由于《超自然行动组》投放所致，考虑到《超自然行动组》未上线传统安卓应用市场，而公司
来自不存在促销结算的平台的收入，平台收取的佣金确认为销售费用入账，预计《超自然行动组》iOS端分成等亦部分影
响公司费用。我们预估整体投放ROI和利润率仍维持在较高水平。
3）或由于《超自然行动组》内容投入持续增加，Q3公司研发费用亦显著增长，但研发费用率同环比均有所下降。公
司Q3所得税同环比均增加近0.7亿，对业绩产生部分影响。
看好《超自然行动组》长线能力和出海潜力，新游持续推进，AI布局积极
1）后续《超自然行动组》有望推出中国港澳台地区及海外版本，有望带来显著增量并验证公司出海能力。
2）新游近期持续推进，旗下策略卡牌《名将杀》已于10月16日开启删档计费测试；SLG《五千年》烽启测试已于10月
17日开启；《口袋斗蛐蛐》S1Beta赛季「魔法奇妙夜」于10月31日拉开帷幕。
3）公司持续探索原生AI游戏的方向，并将人工智能技术深度融入核心游戏业务，推动产品交互模式与玩法机制创新
升级。公司在现有的游戏里融入有意义的AI玩法，比如《太空杀》陆续推出的“AI推理小剧场”、“AI残局挑战”；《原
始征途》也接入了DeepSeek-R1，核心AINPC策略指导准确率超99%。
盈利预测与投资建议：我们预计2025/2026年公司归母净利润分别为22.9亿/38.7亿，对应PE30.0/17.8倍，维持买入
评级。
风险提示
1、产品版号审批、上线进度及流水表现不及预期风险；2、行业监管风险；3、游戏行业竞争加剧风险。
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2025-11-01│巨人网络(002558)2025年三季报点评：《超自然》流水趋势向好，确收节奏调│国泰海通 │买入
│整体现产品长线化趋势 │ │
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本报告导读：
公司重点产品《超自然行动组》在Q3表现突出，10月以来排名同样稳定，预计产品持续性突出，短期确收节奏调整更
体现长线化逻辑。
投资要点：
《超自然行动组》流水表现稳定，看好产品长期稳定性。预计公司2025-2027年eps分别为1.15/2.02/2.28元，相比上
次预测（1.14/1.62/1.75元）有所上调，主要由于新产品表现稳定向上。参考可比公司情况，2026年平均估值为23.22xPE
，赋予公司2026年23xPE估值，目标价46.38元，相比上次预测（37.22元）上调，主要由于业绩预期上调。维持“增持”
评级。
2025年10月28日，公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度营收33.68亿元，yoy+51.8%，归母净利润14.17亿元
，yoy+32.3%，扣非口径归母净利润14.84亿元，同比增长16.5%；单三季度来看，营收17.06亿元，yoy+115.6%，归母净利
润6.40亿元，yoy+81.2%，扣非口径归母净利润6.78亿元，同比增长73.88%。
25Q3还原后营收环比翻倍，《超自然行动组》流水趋势积极，看好产品持续更新与常态化表现。25Q3末公司合同负债
13.33亿元，环比Q2末增长4.44亿元，公司25Q3还原后营收（季度营收+合同负债变动）21.5亿元，相比25Q2的10.67亿元
增长101.5%，体现了重点产品《超自然行动组》的流水增量贡献。《超自然行动组》保持两周一次重要版本的高频更新节
奏，贴近用户需求，持续供给内容，Q3以来产品排名稳定iOS游戏畅销榜20名水平，流水预期稳定。
收入确认节奏放缓不改长期逻辑。25Q3公司合同负债环比Q2末增长4.44亿元，占当期营收的26%，相比25Q2的13.68%
有显著增加，说明《超自然行动组》在Q3的收入确认节奏相比Q2或有放缓。一方面，收入节奏的确认并不影响产品的流水
趋势和未来的价值空间；另一方面，游戏的收入确认节奏与产品用户的预期生命周期负相关，确认节奏的放缓其实也体现
出用户留存数据、用户生命周期长度在持续向好，验证产品正在走向长线化。
风险提示：存量产品流水下滑，新品上线效果不及预期，行业竞争加剧导致营销成本增加。
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2025-10-31│巨人网络(002558)2025Q3业绩高增，关注后续《超自然行动组》业绩释放 │太平洋证券 │增持
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事件：
公司2025年前三季度实现营收33.68亿元，同比增长51.84%；归母净利润14.17亿元，同比增长32.31%；归母扣非净利
润14.84亿元，同比增长16.50%。其中，2025Q3实现营收17.06亿元，同比增长115.63%；归母净利润6.40亿元，同比增长8
1.19%；归母扣非净利润6.78亿元，同比增长73.88%。
2025Q3营收同环比高增，合同负债增加
2025年前三季度公司营收同比大幅增长，且Q3延续高增长态势，环比增长81.83%，主要系：1）征途系列稳健运营：
征途IP系列游戏持续贡献流水基本盘，其中《原始征途》小游戏成功实现用户扩圈，上半年累计新增用户突破2000万，且
月均流水稳定维持在1亿元。2）《超自然行动组》贡献增量：根据七麦数据，2025Q3《超自然行动组》ios冒险类游戏畅
销榜排名稳居前十，较Q2明显提高，表明流水端持续贡献增量。此外，收入递延使得Q3合同负债较Q2增加4.44亿元，该游
戏业绩有望随递延收入陆续确认逐步释放。
多款储备游戏开启测试，关注后续上线节奏及表现
目前公司储备多款游戏，其中多人身份推理策略卡牌游戏《名将杀》已完成两次付费删档测试，中国历史题材SLG游
戏《五千年》于10月17日开启烽启测试，休闲竞技策略对抗游戏《口袋斗蛐蛐》于10月31日开启不删档计费测试。此外，
2025年1-10月，公司《无尽修仙》、《热血王朝：篮球》等4款储备游戏获批版号。关注后续储备游戏上线节奏及上线后
的表现。
AI战略版图持续扩充，投资视频生成领军企业爱诗科技
公司“游戏+AI”战略持续发展：1）在模型能力方面：实现大语言模型、语音模型、视频生成模型的多模态全矩阵布
局。2）在游戏设计方面：《太空杀》在6月上线全新AI原生玩法“残局对决”，联合阿里通义千问、腾讯混元、字节豆包
，打造行业首个“多用户与AI智能体混合对抗”的创新竞技机制。《原始征途》在上半年全面接入DeepSeek-R1，实现核
心AINPC“小师妹”的智能化升级，以“策略辅助+情感陪伴”提升用户体验。3）在产业协同方面：持续深化与火山云、
阿里云、腾讯云等云服务厂商的合作，共同推进AI在游戏领域的生态建设与应用创新。4）在投资方面：参与AI视频生成
领军企业爱诗科技B轮融资，积极推动游戏产业与AI技术的深度融合。
盈利预测、估值与评级
公司征途IP系列游戏稳健运营，《超自然行动组》贡献增量。未来随着《超自然行动组》、《原始征途》等递延收入
的陆续确认，有望推动公司业绩逐步释放。因此，我们预计公司2025-2027年营收分别为52.5/75.2/89.3亿元，对应增速7
9.4%/43.4%/18.7%，归母净利润分别为22.6/37.1/44.4亿元，对应增速58.5%/64.2%/19.7%。维持公司“增持”评级。
风险提示：
政策监管趋紧的风险，游戏行业增速放缓的风险，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。
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2025-10-30│巨人网络(002558)《超自然行动组》再次验证研运能力，业绩释放潜力强劲 │国投证券 │买入
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事件：
公司发布2025年三季报，2025Q3单季度实现收入17.06亿，同增115.63%；实现归母净利润为6.4亿，同增81.19%。202
5年前三季度实现收入33.68亿，同增51.84%；实现归母净利润为14.16亿，同增32.31%
业绩高增，销售费用率有所上升。《超自然行动组》暑期档用户规模、流水快速增长，推动收入高增，2025Q3单季度
收入同增115.63%；同时毛利率略有上升，2025Q3毛利率为90.46%，同比提升0.64pct。为促进新游用户破圈而加大投流，
广告宣传费及渠道费上升，2025Q3销
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