研报评级☆ ◇002563 森马服饰 更新日期：2026-04-15◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-10
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 2 0 0 0 0 2
1月内 10 3 0 0 0 13
2月内 10 3 0 0 0 13
3月内 10 3 0 0 0 13
6月内 10 3 0 0 0 13
1年内 10 3 0 0 0 13
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.42│ 0.42│ 0.33│ 0.38│ 0.42│ 0.47│
│每股净资产(元) │ 4.27│ 4.39│ 4.23│ 4.36│ 4.47│ 4.65│
│净资产收益率% │ 9.76│ 9.61│ 7.83│ 8.92│ 9.99│ 10.57│
│归母净利润(百万元) │ 1121.50│ 1137.40│ 892.42│ 1026.77│ 1142.44│ 1255.20│
│营业收入(百万元) │ 13660.53│ 14625.54│ 15089.84│ 16034.69│ 17055.13│ 18139.27│
│营业利润(百万元) │ 1505.14│ 1547.50│ 1241.50│ 1424.72│ 1636.65│ 1795.77│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-10 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.45 长江证券
2026-04-07 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.45 浙商证券
2026-04-05 买入 维持 6.31 0.39 0.44 0.50 广发证券
2026-04-03 买入 维持 6.63 0.38 0.43 0.46 国泰海通
2026-04-02 增持 维持 6 0.40 0.43 0.47 国信证券
2026-04-02 买入 维持 --- 0.37 0.41 0.45 天风证券
2026-04-02 买入 维持 5.7 0.38 0.44 0.50 东方证券
2026-04-02 增持 维持 6.43 --- --- --- 中金公司
2026-04-01 买入 维持 6.5 0.38 0.43 0.48 华泰证券
2026-04-01 未知 未知 --- 0.38 0.42 0.46 信达证券
2026-04-01 买入 维持 6.75 0.37 0.42 0.46 华创证券
2026-04-01 增持 维持 --- 0.37 0.41 0.44 银河证券
2026-04-01 买入 维持 --- 0.37 0.42 0.48 申万宏源
2026-04-01 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.47 国盛证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-10│森马服饰(002563)2025年业绩点评：资产减值拖累利润，公司渐入向上周期 │长江证券 │买入
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事件描述
公司2025年实现营收150.9亿元，同比+3.2%；归母净利润8.9亿元，同比-21.5%；扣非归母净利润8.4亿元，同比-22.
2%。其中Q4实现营收52.5亿元，同比+0.4%；归母净利润3.6亿元，同比-7%；扣非归母净利润3.3亿元，同比-6.2%，业绩
略低预期主因资产减值较多。此外，公司2025年分红8亿元，分红比例为91%。
事件评论
H2直营延续较优增长，休闲装毛利率持续改善。分渠道，2025H1/H2主业收入同比+3%/+3%，其中直营收入同比+35%/+
26%、加盟收入同比-3%/-6%、电商收入同比0.1%/+8%。逆势开店（2025H1/H2直营店净开19/29家）&推进全渠道一体化&店
铺优化下直营店下半年延续较优增长；加盟渠道承压且H2环比降速预计主因下半年加速关店（H1/H2净关66/322家）；电
商渠道收入增速环比修复。分业务，2025H1/H2主业休闲业务收入同比-5%/-2%、童装业务收入同比+6%/+5%。休闲装增速
相对承压预计主因全渠道一体化推进下线上折扣缩紧，2025H1/H2毛利率分别同比+4.7pct/+5.4pct，H2收入增速环比有所
改善。童装H1/H2表现均优于休闲装，预计主因巴拉巴拉品牌力较强且全渠道价差较小，H1/H2毛利率分别同比-1.3pct/-0
.1pct，下半年预计折扣控制较好。
资产减值拖累利润，库存结构健康。利润：Q4毛利率同比+3pct至45.1%，控折扣叠加直营占比提升下毛利率显著提升
。费用端，期间费用率同比-0.2pct稳中略降，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.8pct/+0
.4pct/-0.1pct/-1.3pct，销售费用增长主要系本期线上平台投流费增加和线下新开门店相应费用增加所致，财务费用率
降低预计主因利息支出变化。此外，Q4资产减值损失同比+1.4亿元（主要为存货跌价损失）&所得税同比+0.5亿元对净利
润形成拖累。综合来看，Q4公司归母净利率同比-0.5pct至6.8%。经营质量：Q4末存货同比+1%/环比-23.3%至31.8亿元，
绝对值处于正常水位，其中2年以上老货占比4%，同比2024年-4pct，库存结构更为健康。Q4末公司净现金流为17.3亿元，
同比+37%，主要系本期销售回款增加所致。
展望未来，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效。预计后续新零售改革逐步取得成效，公司逆势开店
后续有望带来一定的收入和业绩弹性增量。预计公司2026-2028年归母净利润为10.3、11.3、12.1亿元，对应PE为14、13
、12X，0.3元/股派息假设下对应股息率为5.5%，维持“买入”评级。
风险提示
1、零售环境波动；2、库存去化不及预期；3、费用投放转化效果弱。
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2026-04-07│森马服饰(002563)点评报告：直营靓丽增长，积极投放蓄力未来 │浙商证券 │买入
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公司发布25年年报，25年实现收入150.9亿元，同比+3.2%，归母净利润/扣非归母净利润8.9/8.4亿元，分别同比-21.
5%/-22.2%，在零售疲软环境下，公司收入实现稳健增长，积极提升折扣品牌势能向上，门店扩张费用投放增加致利润暂
时承压。公司继续保持高分红政策，25年分红率达90.6%。
童装稳健增长，休闲装提升折扣毛利率向上
25年分产品来看，休闲、儿童服饰收入分别同比-3.2%、+5.2%至40.5、108.0亿元，毛利率分别+5.0pct、-0.6pct至4
0.5%、46.8%，门店数量分别净关135家、259家至2676家、5255家，巴拉巴拉作为中国童装龙头品牌继续保持韧性增长，
成人装由于线上主动提升折扣、减少老品销售，叠加线下加盟商较为谨慎，收入略有下滑，但毛利率逆势提升，彰显成人
装积极管控折扣、提升品牌力成效。
直营靓丽增长，线上收折扣高质量发展
25年分渠道来看，直营、加盟、线上收入分别同比+30.3%、-5.0%、+4.5%至20.2、57.7、69.7亿元，毛利率分别同比
-0.2pct、-0.4pct、+0.5pct至65.9%、36.6%、45.8%，直营渠道实现高质量增长彰显公司渠道变革成效，加盟收入略降主
要受经济环境疲软影响，加盟商保持谨慎。25年直营、加盟分别净变动+48、-388家至1076家、6484家，公司积极渠道变
革新开直营门店，直营靓丽增长，未来有望带动加盟商信心恢复。
提升折扣毛利率向上，积极投放蓄力未来成长
25年毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+1.3pct/+2.4pct/-0.1pct/-0.1pct至45.1%/28.1%/4.0%/2.0%
，预计毛利率逆势向上系公司线上提升折扣和同款同价比例，销售费用率上升较多主要系线下积极新开直营门店和线上平
台投流费用增加，营业利润率/归母净利率分别-2.4pct/-1.9pct至8.2%/5.9%，积极投放蓄力中长期增长，短期利润率波
动不改中长期向好趋势。
盈利预测及估值
预计2026-2028年公司收入分别为159.7/168.6/177.4亿元，对应增速+5.8%/5.5%/5.3%，归母净利润分别为10.2/11.2
/12.1亿元，对应增速+13.9%/+10.3%/+8.3%，对应PE为14/13/12X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较
强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，有望实现高质量稳健增长，25年分红率达91%，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化
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2026-04-05│森马服饰(002563)2025年归母净利润承压，看好2026年恢复增长 │广发证券 │买入
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公司公告2025年年报。营业收入150.90亿元，同比增长3.17%，归母净利润8.92亿元，同比下降21.54%。公司基本每
股收益0.33元。公司拟每10股派发现金红利1.50元，加上中期的1.50元，合计全年派发现金红利3.00元，分红比例90.57%
，股息率5.63%。
休闲装收入下降，童装收入增长。分产品，2025年公司休闲装业务营业收入40.55亿元，同比下降3.22%。童装业务营
业收入108.00亿元，同比增长5.18%。渠道方面，2025年公司休闲装业务门店数量2676家，同比减少135家，童装业务门店
数量5255家，同比减少259家。另外，2025年公司线上销售收入69.72亿元，同比增长4.50%，2025年公司线上销售收入占
比46.21%。
毛利率和期间费用率上升。2025年公司毛利率45.10%，同比增加1.28个百分点。期间费用方面，2025年公司销售费用
率28.06%，同比增加2.41个百分点，管理费用率（含研发费用）6.00%，同比减少0.14个百分点，财务费用率-0.62%，同
比增加0.28个百分点。销售费用率上升主要由于线上平台投流费用增加及线下新开门店相应费用增加所致，财务费用率上
升主要由于利息收入减少所致。
看好公司2026年归母净利润有望恢复增长。首先，2026年开局良好，据公司公告，截至2026年3月30日，公司全系统
终端零售同比增长12.73%。其次，2025Q3、Q4公司期间费用率为30.97%、32.16%，低于2025H1的36.32%，2026年预计有望
延续费控思路。最后，2026年公司将继续聚焦服饰主业，通过创造价值与把握趋势实现持续发展。
盈利预测与投资建议：26-28年EPS分别为0.39元/股、0.44元/股、0.50元/股。参考公司过去五年平均市盈率，及公
司业绩韧性强，给予公司26年16倍市盈率，合理价值6.31元/股，维持“买入”评级。
风险提示：终端零售不景气、行业竞争加剧、库存清理不达预期风险。
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2026-04-03│森马服饰(002563)2025年年报点评：25年业绩符合预期，直营效率显著提升 │国泰海通 │买入
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本报告导读：25年业绩符合预期，直营效率显著提升，同时库存去化顺利；26年有望持续稳健经营，股息率预计6%+
。
投资建议：我们预计2026-2028年EPS预测为0.38/0.43/0.46元，考虑到公司大众服饰龙头地位稳固，给予2026年17.4
倍PE，维持目标价6.63元，维持“增持”评级。
25年业绩符合预期。25年收入150.9亿元，同比+3.2%，归母净利为8.9亿元，同比-21.5%，扣非归母8.4亿元，同比-2
2.2%；其中25Q4收入52.5亿元，同比+0.4%，归母净利3.6亿元，同比-7.0%，扣非归母3.3亿元，同比-6.2%，业绩符合预
期。25Q4毛利率+3.0pct，费用率-0.2pct（销售/管理/研发/财务费用率+0.8/+0.4/-0.1/-1.3pct），利润下滑主要由于
所得税率提升9pct。
25年直营效率显著提升。分渠道来看，25年直营/加盟/线上收入同比+30.3%/-5.0%/+4.5%，毛利率同比-0.2/+0.4/+0
.5pct，直营/加盟店数量同比净+48/-388家（同比+4.9%/-5.3%），直营单店平均面积为219平米（同比+7.0%），坪效为8
946元/平米/年（同比+16.0%）。分品牌来看，成人装/童装收入同比-3.2%/+5.2%，毛利率+5.0/-0.6pct，门店数量净-13
5/-259家（同比4.8%/-4.7%)。
25Q4库存去化顺利，26年有望持续稳健经营。截至25年末存货金额为31.8亿元，同比-9%，环比-23%，库存压力显著
改善。公司积极推动商品体系升级，推进渠道结构优化，我们预计26年初至今公司流水稳步增长，全年有望持续稳健发展
。公司25年中期及年末合计分红率91%，假设26年延续高分红，对应股息率6%+。
风险提示：终端消费需求不及预期，存货跌价风险。
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2026-04-02│森马服饰(002563)26年延续拓店与控费，高质增长可期 │中金公司 │增持
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2025年业绩符合我们预期
公司公布2025年业绩：收入150.90亿元，同比+3.17%；归母净利润8.92亿元，同比-21.54%，符合我们预期。公司拟
派发末期股息0.15元/股，全年分红共8.08亿元，对应派息率约91%。
童装和直营驱动收入稳健增长。分品牌，儿童服饰收入同比+5.18%至108.00亿元，门店较年初净减少259家至5255家
；休闲服饰收入同比-3.22%至40.55亿元。分渠道，直营、加盟、线上渠道收入分别同比+30.25%、-5.03%、+4.50%至20.1
6、57.69、69.72亿元。至25年末，公司门店总数为7931家，较年初净减少394家，直营、加盟门店分别同比+48家、-388
家至1028家、6872家，我们预计未来公司直营渠道或持续拓店。
毛利率稳步提升，2H25控费渐显成效。25年公司毛利率同比+1.29ppt至45.10%。其中，休闲服饰毛利率同比+5.02ppt
至40.50%，我们预计主因线上渠道毛利率较高的新品销售占比提升、线下优化加盟商政策；儿童服饰毛利率维稳。费用侧
，25年公司销售费用率同比+2.41ppt，但年内单季度期间费用率同比增幅放缓（1Q25~4Q25同比分别+5.9ppt、+5.2ppt、+
1.2ppt、-0.2ppt）。此外，资产减值损失同比增加1.62亿元至4.53亿元。综上，公司归母净利率同比-1.86ppt至5.91%。
存货收缩，经营现金流较优。截至25年末，公司存货账面价值同比-8.71%至31.78亿元，预计主因严控采购。公司经
营性现金流净额同比+36.95%至17.30亿元，预计主因销售回款增加。
发展趋势
公司2H25以来持续控费，预计26年延续谨慎的费用投放。同时管理层预计直营延续扩店，力争巩固市场份额，带动规
模增长。
盈利预测与估值
我们维持2026年盈利预测10.43亿元，引入2027年盈利预测11.46亿元，当前股价分别对应2026/27年14.1x/12.9xP/E
。维持目标价6.43元，对应2026/27年17x/15xP/E，较现价有18%的上涨空间，维持跑赢行业评级。
风险
费用投入超预期，存货跌价风险，终端零售环境承压。
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2026-04-02│森马服饰(002563)2025年收入增长3%，分红率超90% │国信证券 │增持
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全年收入增长3%，销售费用及存货减值增加致利润承压，分红率超90%。森马服饰2025年实现营业收入150.90亿元，
同比+3.2%，归母净利润8.92亿元，同比-21.5%，扣非净利润同比-22.2%至8.43亿元。毛利率同比提升1.2pct至45.1%；销
售/管理费用率分别同比+2.5/-0.1pct，销售费用率增加主要系线上平台投流费用增加及2024年线下门店快速扩张导致相
应费用增加所致。资产减值损失占收入比例同比增加1.0pct，主因2024年秋冬装库存遗留导致存货减值计提增加。主受销
售费用及存货减值计提增加影响，归母净利率-1.9pct至5.9%。存货周转效率保持稳定，周转天数同比增加9天至149天，
库存结构优化；经营性现金流净额17.30亿元，净现比为1.9。拟每10股派息3.3元，分红率为90.6%。
四季度毛利率稳步提升，资产减值损失增加。2025Q4收入52.46亿元，同比+0.4%；归母净利润3.56亿元，同比-7.0%
，扣非归母净利润3.28亿元，同比-6.2%。Q4毛利率同比上升3.0pct至45.1%；期间费用率同比-0.2pct，其中销售/管理/
研发/财务费用率分别+0.8/+0.4/-0.1/-1.3pct至27.7%/3.0%/1.8%/-1.5%，下半年以来费用控制成效显现。资产减值损失
较去年同期同比增加1.36亿元，归母净利率同比-0.5pct至6.8%。
儿童服饰收入增长领先，休闲服饰毛利提升明显。1）分品类：儿童服饰收入108.00亿元（同比+5.2%），占比提升至
71.6%，毛利率同比-0.56pct至46.75%；休闲服饰收入40.55亿元（同比-3.2%），毛利率同比+5.02pct至40.50%，主因线
上减少低价清仓渠道、增加正价新品占比，加盟渠道返利减少所致。2）分渠道：线上渠道收入69.72亿元（同比+4.5%）
，毛利率同比+0.46pct至45.81%；直营渠道收入20.16亿元（同比+30.3%），毛利率同比-0.22pct至65.85%；加盟渠道收
入57.69亿元（同比-5.0%），毛利率同比+0.36pct至36.55%。2025年末线下门店净减394家至7931家，其中直营和加盟分
别净+48/-388家。
风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。
投资建议：看好中长期实现稳健增长。下半年公司加大控费力度，净利润降幅有效收窄。中长期看好公司作为大众休
闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长。基于加盟渠道仍存在压力，我们下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-
2028年净利润分别为10.8/11.7/12.7亿元（2026-2027年前值为11.5/13.2亿元），同比+21.4%/7.6%/9.0%。基于盈利预测
下调，下调目标价至5.6-6.0元（前值为6.0-6.4元），对应2026年14-15xPE，维持“优于大市”评级。
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2026-04-02│森马服饰(002563)多因素下25年业绩承压，26年起有望恢复增长 │东方证券 │买入
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25年公司业绩承压，但延续高分红政策。25年公司收入同比增长3%，归母净利润同比下降22%；其中25年四季度收入
同比基本持平，归母净利润同比下降7%，环比前三季度有所改善。我们认为公司25年业绩下滑由多种因素叠加而成：可选
消费整体偏弱，公司25年期间费用投放仍偏高（下半年有所控制）、基于谨慎性原则以存货跌价为主的资产减值同比增加
较多等。值得注意的是，报告期公司经营活动净现金同比增加了37%，期末公司资金储备充足——“货币资金+交易性金融
资产”合计70亿元左右，短期借款仅3亿元，无长期借款。基于较为充沛的资金，公司延续高分红政策，年报拟每股派0.1
5元，与25年中的分红合计达到每股0.3元的派息，年度合计派息率高达91%。
报告期渠道持续优化，童装业务的竞争力仍相对突出。报告期公司持续优化渠道结构，期末店铺数量为7931家，全年
净关店394家。在渠道调整的情况下，公司休闲服饰收入同比下降3%；儿童服饰业务仍具备较强韧性，全年收入同比增长5
%左右。公司儿童服饰主品牌巴拉巴拉已经多年稳居国内童装市场第一的位置，彰显出较强的行业竞争力。另外需要指出
的是，尽管休闲服饰收入同比下降，但全年毛利率同比提升了5个百分点（超出市场之前的预计），我们判断核心原因在
于休闲服饰线上渠道策略调整与线下加盟政策的优化。
我们预计26年开始公司有望逐步恢复增长态势，盈利增速有望超越收入增长。根据1-2月的社零数据及服饰行业形势
，我们预计一季度公司全渠道流水有望恢复稳健增长。考虑到存货的改善以及从去年下半年开始对费用的合理控制，我们
预计26年起公司将重新恢复增长态势，且盈利增速有望超越收入。
根据公司年报和服饰行业目前形势，我们调整26-27年盈利预测，新引入28年盈利预测，预计2026-2028年每股收益分
别为0.38、0.44和0.50元（原预测26-27年分别为0.44和0.53元），参考可比公司，给予2026年15倍PE估值，对应目标价5
.70元，维持“买入”评级。
风险提示
国内可选消费复苏低于预期、天气异常对服饰消费的影响、公司费用控制力度低于预期等
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2026-04-02│森马服饰(002563)零售稳中有升，坚持高分红 │天风证券 │买入
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公司发布2025年财报
公司2025Q4营收52亿同增0.4%，归母净利3.6亿同减7%，扣非后归母净利3.3亿同减6%；
2025年公司营收150.90亿，同增3.17%；归母净利8.92亿元，同减21.54%。分产品看，休闲服饰营收40.55亿，同减3.
22%；儿童服饰营收108亿，同增5.18%。
分渠道看，线上收入69.72亿，同增4.5%；线下直营20.16亿，同增30%；线下加盟57.69亿，同减5%。
2025年公司服装毛利率45.05%，同增1.16个百分点。分产品看，休闲服饰毛利率40.5%，同增5个百分点，儿童服饰毛
利率46.75%，同减0.56个百分点。公司预计未来毛利率也将维持高位区间波动。
2025年公司门店由期初8325家变为期末7931家，减少394家；其中直营门店增加48家，加盟门店减少388家，联营门店
减少54家。
公司终端零售包括线上和线下、直营和加盟；全系统2025年同增5.12%；截至2026年3月30日，全系统终端零售同增12
.73%；如果加上退货影响，公司预计26Q1全系统终端零售实际增幅会有所变化。
公司2025年合计分红每10股3元现金，分红总额8.08亿，占今年利润8.92亿元的90%。
坚持“双主力、双潜力、全球化”战略
明确业务增长方向。在双主力品牌方面，公司坚持长期主义的发展理念，持续投入资源，专注森马和巴拉巴拉两大主
力品牌在品牌建设、渠道升级、产品迭代的深耕与提升，实现两大品牌全域体验升级，夯实业务基本盘。在双潜力品牌战
略布局中，公司大力推动儿童运动品牌业务的创新与增长，同时积极推进MOP品牌多层次渠道矩阵的构建与优化，全面提
升商品运营效率。与此同时，公司进一步明确全球化发展策略，通过核心市场深耕、新市场敏捷探索，稳步推进海外业务
，为公司全球化发展注入全新动力。
调整盈利预测，维持“买入”评级
2026年公司将继续聚焦服饰主业，通过创造价值与把握趋势实现持续发展。考虑短期门店调整与结构化升级，我们调
整26-27年并新增28年盈利预测，预计营收分别为160/172/187亿（26-27年前值为163/173亿），归母净利分别为10.1/11.
1/12.0亿元（26-27年前值为10.9/12.7亿），对应PE分别为15/13/12x。
风险提示：宏观经济波动，品牌运营风险，原材料价格波动，存货管理及跌价风险。
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2026-04-01│森马服饰(002563)童装稳增、休闲承压，加盟渠道调整持续调整 │信达证券 │未知
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事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现收入150.90亿元（同比+3.17%），归母净利润8.92亿元（同比-21.54%
），扣非归母净利润8.43亿元（同比-22.22%）；2025Q4公司实现收入52.46亿元（同比+0.36%），归母净利润3.56亿元（
同比-7%），扣非归母净利润3.28亿元（同比-6.24%）。收入端表现稳健，利润暂时承压。
童装业务韧性增长，休闲装收入承压。分产品看，2025年公司儿童服饰/休闲服饰/其他分别实现收入108.00/40.55/2
.34亿元，分别同比+5.18%/-3.22%/+39.82%。儿童服饰作为公司核心增长引擎，巴拉巴拉品牌持续巩固亚洲第一童装地位
，儿童运动品牌（ASICSKids、PUMAKids）成为新增长点，ASICSKids"小飞鞋"销量突破万双，PUMAKids会员复购率提升15
%。休闲服饰受消费环境及行业竞争加剧影响，收入同比-3.22%，森马品牌正推进"再造新常服"战略升级，聚焦都市通勤
、日常休闲、轻运动户外三大场景，品牌焕新值得期待。
渠道结构变化，加盟经历调整期。分渠道看，2025年公司线上销售/直营销售/加盟销售分别实现收入69.72/20.16/57
.69亿元，分别同比+4.50%/+30.25%/-5.03%。线上渠道保持稳健增长，直营渠道大幅提速，期末直营门店1028家（净增48
家），单店面积和店效均有提升；加盟渠道处于调整期，收入同比-5.03%，期末加盟门店6872家（净减388家），公司推
进以省份为单位的区域发展策略，探索单店加盟模式优化商渠匹配。盈利能力承压，结构变化致毛利率分化。2025年公司
整体毛利率45.05%（同比+1.16pct），但归母净利率5.91%（同比-1.86pct），盈利能力下滑主要因销售费用率同比+2.41
pct至28.06%（线上投流费增加、线下新开门店费用增加）。分业务毛利率：儿童服饰46.75%（同比-0.56pct），休闲服
饰40.50%（同比+5.02pct），休闲装毛利率主要是直营占比提升；分渠道毛利率：线上45.81%（同比+0.46pct）、直营65
.85%（同比-0.22pct）、加盟36.55%（同比+0.36pct），直营高毛利但费用投放加大，加盟毛利率改善有限。
运营指标显著改善，现金流质量优异。2025年公司经营活动现金流净额17.30亿元（同比+36.95%），显著高于净利润
8.83亿元，现金流质量大幅提升，主要因销售回款增加及库存管控优化。存货期末余额31.78亿元（同比-8.71%），存货
周转天数149天，同比减少约15天，1年以内库龄占比69.4%，库存结构健康；应收账款期末14.99亿元（同比-6.02%），周
转效率提升。公司货币资金达58.37亿元，现金储备充足，财务稳健抗风险能力强。
盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为10.30/11.37/12.31亿元，PE分别为14.21/12.87/11.88X。
风险因素：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。
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2026-04-01│森马服饰(002563)2025年报点评：渠道优化成效显著，延续高分红政策 │华创证券 │买入
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事项：
公司发布2025年报。2025年公司实现营业收入150.9亿元，同比+3.2%；归母净利润/扣非归母净利润8.9/8.4亿元，同
比-21.5%/-22.2%。2025年末公司拟每10股派发现金红利1.5元（含税），对应分红总额约4.0亿元；叠加中期分红，2025
年分红总额共8.1亿元，分红比例达90.6%。
评论：
童装业务稳健增长，休闲服饰承压调整。2025年公司儿童服饰/休闲服饰分别实现营收108.0亿元/40.55亿元，分别同
比+5.2%/-3.2%。1）童装：巴拉巴拉品牌深化“中国小朋友”的品牌内涵，2025年全面升级第八代门店形象，重塑亲子社
交零售体验。产品端聚焦三大核心场景，创新推出“玩具羽绒”超级单品系列，并持续引入三丽鸥、哈利波特等知名IP合
作。2）休闲服饰：森马品牌确立日常休闲、都市通勤、轻户外三大场景，聚焦八大心智产品，核心产品“森柔牛仔”系
列实现稳健增长。
渠道优化成效显著，全球版图持续扩容。2025年公司线上/直营/加盟渠道分别实现营收69.7/20.2/57.7亿元，同比+4
.5%/+30.3%/-5.0%。门店端加速汰换升级，截至2025年末公司门店总数7931家，全年净关店394家；其中直营/加盟/联营
分别较年初净变动+48/-388/-54家至1028/6872/31家，单店销售额分别同比+24.2%/+0.3%/+64.7%，运营效率显著提升。
在海外市场，巴拉巴拉品牌已进驻及合作签约超20个国家及地区，线上业务实现高速发展，通过本土化产品及营销策略，
巩固其在东南亚、中东区域市场地位，并实现中亚等俄语区市场的突破。
毛利率小幅提升，营销投入力度加大。2025年公司毛利率45.1%，同比+1.3pct，主要系高毛利直营渠道占比显著提升
所致。费用端，公司销售/管理费用率分别为28.1%/4.0%，同比+2.4/-0.1pct，销售费用率增长主要系公司加大线上平台
投流费用和线下新开门店相关费用所致。综合来看，受费用投入加大等因素影响，公司2025年归母净利率为5.9%，同比-1
.9pct。
投资建议：公司2025年营收稳健符合预期，单店产出提升明显，高分红政策坚定信心。考虑到公司正处于门店扩张与
市场拓展进程中，我们下调公司26-28年归母净利润为10.1/11.3/12.5亿元（26-27年前值为14.2/15.8亿元），对应当前
股价PE为14/13/12X。采用相对估值法，参考可比公司估值，给予公司26年PE为18X，对应目标价6.75元/股，维持“强推
”评级。
风险提示：终端消费恢复不及预期；市场竞争加剧；门店拓展不及预期等。
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2026-04-01│森马服饰(002563)25年营收稳健增长，维持91%高分红比例 │申万宏源 │买入
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公司发布25年报，业绩符合预期。1）25年业绩：25年营收150.9亿元（同比+3.2%），归母净利润8.9亿元（同比-21.
5%），其中25Q4单季营收52.5亿元（同比+0.4%），归母净利润3.6亿元（同比-7.0%）。2）维持高分红：25年末拟每股派
现0.15元，叠加中期分红，25年现金分红总额8.1亿元，现金分红比例达91%，对应股息率约5.5%。
毛利率稳步上行，库存压力缓解。1）毛利率稳步上行，期间费用率抬升压制盈利。25年毛利率45.1%（同比+1.3pct
），期间费用率33.4%（同比+2.6pct），其中销售/管理费用率分别同比+2.4pct/-0.1pct，销售费用增加主要系线上投流
费用以及线下新开门店费用增加所致，最终归母净利率5.9%（同比-1.9pct）。2）存货规模收缩，库龄结构
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