研报评级☆ ◇002563 森马服饰 更新日期：2026-10-10◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-08-25
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 10 1 0 0 0 11
3月内 10 1 0 0 0 11
6月内 20 2 0 0 0 22
1年内 30 5 0 0 0 35
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.42│ 0.42│ 0.33│ 0.40│ 0.44│ 0.49│
│每股净资产(元) │ 4.27│ 4.39│ 4.23│ 4.39│ 4.53│ 4.72│
│净资产收益率% │ 9.76│ 9.61│ 7.83│ 9.31│ 10.07│ 10.71│
│归母净利润(百万元) │ 1121.50│ 1137.40│ 892.42│ 1086.74│ 1189.05│ 1314.92│
│营业收入(百万元) │ 13660.53│ 14625.54│ 15089.84│ 16112.82│ 17211.47│ 18347.57│
│营业利润(百万元) │ 1505.14│ 1547.50│ 1241.50│ 1508.29│ 1678.37│ 1855.80│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-08-25 买入 维持 --- 0.40 0.45 0.49 长江证券
2026-08-24 买入 维持 7.31 0.41 0.46 0.51 华创证券
2026-08-19 买入 维持 6.35 0.41 0.47 0.52 广发证券
2026-08-19 增持 维持 --- 0.40 0.43 0.47 国信证券
2026-08-19 买入 维持 6.25 0.40 0.45 0.50 东方证券
2026-08-18 未知 未知 --- 0.44 0.47 0.51 信达证券
2026-08-18 买入 维持 --- 0.40 0.44 0.49 招商证券
2026-08-18 买入 维持 --- 0.41 0.45 0.49 申万宏源
2026-08-18 买入 维持 --- 0.39 0.44 0.49 国盛证券
2026-08-17 买入 维持 --- 0.41 0.44 0.48 光大证券
2026-08-17 买入 维持 --- 0.47 0.48 0.56 华西证券
2026-08-17 买入 维持 --- 0.41 0.45 0.49 浙商证券
2026-05-14 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.45 长江证券
2026-05-12 买入 维持 --- 0.40 0.45 0.50 天风证券
2026-05-05 买入 维持 --- 0.37 0.42 0.48 申万宏源
2026-05-05 未知 未知 --- 0.38 0.42 0.45 信达证券
2026-05-03 买入 维持 --- 0.39 0.43 0.46 东吴证券
2026-04-30 买入 维持 6.7 0.38 0.43 0.48 华泰证券
2026-04-30 买入 维持 --- 0.37 0.41 0.45 光大证券
2026-04-29 增持 维持 6.13 --- --- --- 中金公司
2026-04-29 买入 维持 --- 0.37 0.41 0.44 招商证券
2026-04-29 买入 维持 --- 0.40 0.43 0.47 浙商证券
2026-04-29 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.47 国盛证券
2026-04-28 买入 维持 --- 0.47 0.48 0.56 华西证券
2026-04-10 买入 维持 --- 0.38 0.42 0.45 长江证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-08-25│森马服饰(002563)2026Q2点评：业绩符合预期，经营势能向上 │长江证券 │买入
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事件描述
事件：公司2026H1实现营收/归母净利润/扣非净利润67.2/4.8/4.7亿元，同比变动+9.3%/+47.5%/+59.3%；其中2026Q
2实现营收/归母净利润/扣非净利润32.7/1.7/1.7亿元，同比变动+6.6%/+51.7%/+69.1%，Q2业绩表现符合预期。此外，公
司年中分红4.0亿元，每股分0.15元。
事件评论
H1直营&电商高增，线上毛利率持续改善。
分渠道，2026H1直营/加盟/电商渠道收入分别同比+23.3%/+0.7%/+13.1%，H1直营/加盟分别净关店1家/309家，Q1低
基数叠加Q2流水稳健下上半年零售端增速较优，直营渠道预计受益零售改革效益更显著，批发渠道提货延续恢复，电商渠
道在投流增加下同样取得高增；盈利端，H1直营/加盟/线上毛利率分别同比-1.25pct/-1.99pct/+2.6pct，折扣控制下电
商毛利率持续优化。
分业务，2026H1休闲装收入同比+3.4%，毛利率同比+2.4pct，在全渠道一体化推进下线上折扣率预计持续提升，推动
毛利率改善；童装收入同比+11.9%，毛利率同比+0.4pct，童装收入弹性较优，预计全渠道同价比例维持高位下毛利率改
善幅度低于休闲装。
盈利：2026Q2毛利率同比+1.5pct至47.9%，控折扣叠加直营占比提升下毛利率提升至历史高位。费用端，期间费用率
同比-2.3pct显著改善，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1pct/持平/+0.2pct/-2.4pct，其中财务费用率降低主因
定期存款利息收入增加。此外，Q2资产减值损失同比+0.14亿元&所得税同比+0.4亿元对净利润形成拖累，因此2026Q2归母
净利率同比+1.5pct至5.1%。
存货：2026Q2末存货同比-14.9%/环比-1.2%至28.3亿元，库存绝对值去化至近两年低位，其中1年以内/1-2年/2-3年/
3年以上存货分别占比67%/27%/5%/1%，2年以内存货占比同比2025Q2末-1pct相对稳定，存货结构维持健康。
展望未来，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效，经营渐入佳境。预计后续新零售改革持续推进、加
盟提货恢复叠加费效比提升，有望带来业绩弹性。预计公司2026-2028年归母净利润为10.9、12.1、13.2亿元，对应PE为1
4、13、12X，0.3元/股派息假设下对应股息率为5.3%，维持“买入”评级。
风险提示
1、零售环境波动；2、库存去化不及预期；3、费用投放转化效果弱。
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2026-08-24│森马服饰(002563)2026年中报点评：26H1利润高增，高分红彰显信心 │华创证券 │买入
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事项：
公司发布2026年半年度报告。26H1公司实现营业收入67.22亿元，同比+9.32%；归母净利润/扣非归母净利润4.79/4.7
2亿元，同比+47.45%/+59.27%。2026年中期公司拟每10股派发现金红利1.50元，对应分红总额约4.04亿元，占半年度归母
净利润的84.32%。
评论：
童装业务延续高增，休闲服饰触底回暖。26H1公司儿童服饰/休闲服饰分别实现营收48.27亿元/17.82亿元，分别同比
+11.92%/+3.43%。1）童装：巴拉巴拉品牌主张升级为“活在热爱里”，通过发布《中国小朋友》2.0TVC、在上海和温州
落地“热爱社区”等系列活动，提升与消费者的情感连接。产品端，推出原创IP家族“balabalabuddies”，并持续迭代
“超级纤维”等功能性面料产品，相关产品出货量已突破千万件。2）休闲服饰：森马品牌深化“再造新常服”的品牌价
值主张，围绕都市通勤、日常休闲、轻户外三大场景，并携手国际设计师推出“大师系列”产品。休闲服饰业务重回增长
通道，呈现触底回暖态势。
渠道优化提效，海外业务加速。26H1公司线上/直营/加盟渠道分别实现营收30.44/11.69/23.49亿元，同比+13.10%/+
23.32%/+0.68%。门店端持续优化，截至2026年6月末公司门店总数7,617家，上半年净关店314家；其中直营/加盟分别较
年初净变动-1/-309家至1,027/6,563家。渠道优化带动运营效率提升，直营门店坪效同比提升17%。在海外市场，巴拉巴
拉品牌已进驻约20个国家和地区，跨境电商覆盖130+国家与地区，并在意大利罗马开设欧洲首店。26H1境外收入0.85亿元
，同比+63.71%，全球化布局加速。
毛利率稳中有升，盈利能力改善。26H1公司服装业务毛利率47.8%，同比+1.0pct，主要系高毛利的直营和线上渠道收
入占比提升所致；其他业务毛利率同比+7.4pct至49.6%；综合毛利率同比+1.1pct至47.8%。费用端，公司销售/管理费用
率分别为28.9%/4.7%，同比-0.7pct/-0.5pct，销售费用率下降主因收入增速快于线下直营门店费用及线上投流费用增速
。综合来看，受益于毛利率提升及利息收入增加，公司26H1归母净利率同比+1.8pct至7.1%。
投资建议：公司26H1营收稳健增长，利润表现超预期，渠道效率和盈利能力显著提升，高分红政策坚定信心。考虑到
公司正处于渠道优化与品牌升级进程中，我们上调公司26-28年归母净利润预测为11.16/12.36/13.81亿元（前值为10.10/
11.26/12.46亿元），对应当前股价PE为14/13/11X。采用相对估值法，参考可比公司估值，给予公司26年PE为18X，对应
目标价7.46元/股，维持“强推”评级。
风险提示：终端消费恢复不及预期；市场竞争加剧；门店拓展不及预期等。
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2026-08-19│森马服饰(002563)中报业绩增长靓丽，全年预计保持改善向上趋势 │东方证券 │买入
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上半年童装保持快速增长，线上和直营渠道表现突出。公司中报收入和归母净利润同比分别增长9%和47%，扣非归母
净利润同比增长59%。其中第二季度收入和归母净利润同比分别增长7%和52%。我们认为公司中报业绩的快速增长除了去年
同期的低基数以外，自身品牌和渠道在逐步复苏也是一个重要因素。收入端看，儿童服饰依然保持较快增长，同比增长12
%左右，休闲服饰同比增长3%左右。分渠道看，线上和直营收入同比分别增长13%和23%，加盟业务收入同比也实现了接近1
%的增长。报告期公司盈利增速明显超过收入增长的主要原因，我们认为主要来自毛利率的同比提升、期间费用的同比改
善等因素。毛利率方面，分品牌看，休闲服饰毛利率同比增长了2.44个百分点，分渠道看，线上毛利率同比增加了2.6个
百分点，我们判断主要原因是终端折扣的逐步恢复和线上更多实行同款同价模式所推动，这也从一个侧面反映了公司包括
休闲服在内的零售终端的确在逐步恢复之中。上半年公司财务费用下降明显，主要是报告期收到定期存款利息增加所致，
对公司整体盈利也产生了一定贡献。
上半年公司经营质量保持良好态势，中报继续高分红回馈市场。中报显示，上半年公司存货周转天数和应收账款周转
天数同比分别下降33天和6天左右，经营活动净现金同比增长由负转正大幅增加。公司中报拟每股派0.15元，中期分红率
在84%左右，延续高分红政策回馈市场。
我们预计26年下半年公司有望延续复苏态势，盈利增长继续超越收入增速。上半年在消费整体相对疲弱的大环境下，
公司两大业务均实现了恢复性增长，我们预计在产品力提升和渠道持续优化之下，公司下半年将延续复苏态势，盈利增长
有望继续超越收入。但考虑到同期基数的差异，预计下半年业绩增速低于上半年。我们看好公司在国内童装领域的长期竞
争力，对于休闲服业务的逐步恢复带来的业绩弹性也抱有积极期待。
根据公司中报和服饰行业目前形势，我们小幅调整公司盈利预测（上调森马休闲服饰业务毛利率，上调利息收入等）
，预计2026-2028年每股收益分别为0.40、0.45和0.50元（原预测26-28年分别为0.38、0.44和0.50元），参考可比公司，
给予2026年16倍PE估值，对应目标价6.40元，维持“买入”评级。
风险提示：国内可选消费复苏低于预期、天气异常对服饰消费的影响等
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2026-08-19│森马服饰(002563)上半年收入增长稳健利润增速亮眼，中期分红率84% │国信证券 │增持
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上半年收入增长9%，毛利率提升叠加费用率优化，利润增速亮眼。森马服饰2026年上半年实现营业收入67.22亿元，
同比+9.3%，归母净利润4.79亿元，同比+47.5%，扣非净利润4.72亿元，同比+59.3%。毛利率同比提高1.1pct至47.8%；销
售/财务费用率分别同比-0.7/-1.8pct，销售费用率下降主因收入增速快于线下直营门店费用及线上投流费用增速，财务
费用率改善主因本期定期存款利息收入增加；此外，信用及资产减值损失、所得税费用占收入比例合计同比上升2.9个百
分点，进而净利率同比+1.8pct至7.1%。存货同比-8.9%，存货周转天数同比-30天至157天，主因销售增加、存货周转加快
所致。拟每10股派息1.5元，总额4.04亿元，分红率约84%。
第二季度收入增速放缓，利润增速加快。第二季度收入32.73亿元，同比+6.6%；归母净利润1.68亿元，同比+51.7%，
扣非归母净利润1.73亿元，同比+69.1%。毛利率同比+1.5pct至47.9%；财务费用率同比-2.4pct，销售费用率同比基本持
平，整体期间费用率同比-2.3pct；受减值损失增加、其他收益及投资收益减少和所得税费用率上升所抵消影响，净利率
同比+1.5pct至5.1%。
童装、直营及线上渠道引领增长。1）分品类：上半年儿童服饰收入48.27亿元（同比+11.9%），占比提升至71.8%，
毛利率同比+0.4pct至48.6%；休闲服饰收入17.82亿元（同比+3.4%），毛利率同比+2.4pct至45.7%。2）分渠道：线上渠
道收入30.44亿元（同比+13.1%），毛利率同比+2.6pct至49.9%；直营渠道收入11.69亿元（同比+23.3%），毛利率同比-1
.3pct至66.4%；加盟渠道收入23.49亿元（同比+0.7%），毛利率同比-2.0pct至35.4%。2026年上半年线下门店新开404家
，净减少314家至7617家，其中直营和加盟分别净-1/-309家，门店结构优化。
风险提示：品牌形象受损；存货大幅减值；市场竞争加剧。
投资建议：看好中长期稳健增长及现金回报。上半年公司收入增长提速，儿童服饰、线上及直营渠道收入增长领先；
净利润大幅增长，主要受益于毛利率提升、财务费用率下降及费用管控成效，存货减值计提增加部分抵消利润弹性。中长
期看好公司作为大众休闲服饰及儿童服饰龙头，业绩实现稳健增长；同时公司分红率较高，若全年延续中期0.15元/股+年
末0.15元/股的分红水平，分红率约为75%，当前股价对应2026年股息率约5%。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年
净利润分别为10.8/11.7/12.7亿元，同比+21.4%/7.6%/9.0%，维持“优于大市”评级。
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2026-08-19│森马服饰(002563)上半年归母净利润高增，营运指标优秀 │广发证券 │买入
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公司公告2026年半年报。2026年上半年，公司营业收入67.22亿元，同比增长9.32%，归母净利润4.79亿元，同比增长
47.45%，扣非归母净利润4.72亿元，同比增长59.27%。其中，第二季公司营业收入32.73亿元，同比增长6.61%，归母净利
润1.68亿元，同比增长51.72%，扣非归母净利润1.73亿元，同比增长69.07%。公司拟每10股派发现金红利1.5元，股利支
付率84.32%。
公司休闲装业务和童装业务均实现增长。2026年上半年，分产品，公司休闲装业务营业收入17.80亿元，同比增长3.4
3%。童装业务营业收入48.27亿元，同比增长11.92%。渠道方面，公司休闲装业务门店数量2518家，较年初减少158家，童
装业务门店数量5099家，较年初减少156家。2026年上半年，公司线上销售收入30.44亿元，同比增长13.10%，公司线上销
售收入占比45.29%。公司毛利率提升，期间费用率下降。2026年上半年，公司毛利率47.81%，同比增加1.11个百分点。预
计主要由于线上推进全渠道同款同价，线上价格持续拉升，及高毛利率直营收入占比提升。2026年上半年，公司销售费用
率28.93%，同比减少0.72个百分点，管理费用率（含研发费用）6.47%，同比减少0.43个百分点，财务费用率-2.07%，同
比减少1.84个百分点。财务费用主要受到定期存货利息收入增加影响。
公司营运指标改善，抗风险能力强。2026年上半年，公司存货周转天数154天，同比减少33天，应收账款周转天数31
天，同比减少6天。经营性现金流净额2.69亿元，同比大幅改善。公司货币资金53.99亿元，现金储备充足，抗风险能力强
。
盈利预测和投资建议:26-28年EPS分别为0.41元/股、0.47元/股、0.52元/股。参考公司过去五年平均PE且行业地位稳
固，给予公司26年16倍PE，合理价值6.50元/股，维持“买入”评级。
风险提示:终端零售不景气、行业竞争加剧、库存清理不达预期风险。
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2026-08-18│森马服饰(002563)26H1业绩表现亮眼，门店运营效率提升 │招商证券 │买入
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公司26Q2收入同比+6.61%，归母净利润同比+51.72%。上半年门店持续调整，坪效带动直营增长亮眼，加盟发货同比
转正，童装增速快于休闲服饰。线上同款同价&线下直营占比提升带动毛利率提升，费用率持续优化。预计26-28年归母净
利润分别为10.75亿元、11.97亿元、13.17亿元，当前市值对应26PE14X、27PE13X，维持强烈推荐评级。
26Q2收入稳健增长，利润持续高增。
1）26H1公司营收67.22亿元（同比+9.32%，下同），归母净利润4.79亿元（+47.45%），扣非净利润4.72亿元（+59.2
7%），非经常项目中政府补助减少。
2）26Q2公司营收32.73亿元（+6.61%），归母净利润1.68亿元（+51.72%），扣非净利润1.73亿元（+69.07%）。
3）中期派息0.15元/股，与去年中期一致。
坪效带动直营增长亮眼，加盟发货同比转正，童装增速快于休闲服饰。
1）分渠道：26H1线上收入30.44亿元（+13.10%），线下直营收入11.69亿元（+23.32%），线下加盟收入23.49亿元（
+0.68%），线下联营收入0.47亿元（-25.76%）。截至26年6月底公司门店总数7617家（较年初净-314家），其中直营、加
盟、联营门店数量分别为1027家（-1家）、6563家（-309家）、27家（-4家）。直营门店店均面积222.2平米，店均坪效5
121.94元/平米/半年（同比+17.0%）。
2）分产品：26H1休闲服饰收入17.82亿元（+3.43%），占比28%；儿童服饰收入48.27亿元（+11.92%），占比70%。截
至26年6月底休闲服饰门店2518家（-158家）、儿童服饰门店5099家（-156家）。
线上同款同价&线下直营占比提升带动毛利率提升，费用率持续优化。
1）26H1：毛利率同比+1.11pct至47.81%，分渠道：线上毛利率49.89%（+2.60pct）、线下直营毛利率66.35%（-1.25
pct）、线下加盟毛利率35.35%（-1.99pct），分产品：休闲服饰毛利率45.66%（+2.44pct）、儿童服饰毛利率48.56%（+
0.35pct）。期间费用率-3.00pct至33.32%，其中销售、管理、财务费用率分别-0.72pct、-0.45pct、-1.85pct，财务费
用率下降主要系定期存款利息收入增加所致。净利率+1.91pct至7.10%。
2）26Q2：毛利率+1.52pct至47.92%；期间费用率-2.26pct至36.23%，其中主要是财务费用率-2.44pct；净利率+1.65
pct至5.11%。
伴随销售及收款增加，库存与现金流状况明显改善。26H1经营活动净现金流2.69亿元，同比转正。截至26年6月末存
货周转天数为154天，同比-33天；应收账款周转天数为31天，同比-6天。
盈利预测及投资建议：公司两个主要品牌上半年发力品牌焕新升级，加速重点区域发展，提升渠道经营效率；其他品
牌高速成长，占比快速提升。考虑到上半年利润端的优秀表现，我们预计公司26-28年收入规模分别为160亿元、172亿元
、184亿元，同比增长6%、7%、7%，归母净利润规模分别为10.75亿元、11.97亿元、13.17亿元，同比增长20%、11%、10%
。当前市值对应26PE14X、27PE13X，维持强烈推荐评级。
风险提示：终端零售及店效不及预期风险，线上流量成本侵蚀利润风险，存货减值风险等。
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2026-08-18│森马服饰(002563)童装与直营驱动复苏，业绩弹性有望持续 │信达证券 │未知
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事件：公司发布2026年中报。2026H1公司实现收入67.22亿元（+9.32%），归母净利润4.79亿元（+47.45%），扣非归
母净利润4.72亿元（+59.27%）。2026Q2公司实现收入32.73亿元（+6.61%），归母净利润1.68亿元（+51.72%），扣非归
母净利润1.73亿元（+69.07%）。
点评：公司Q2扣非净利润增速比Q1提速，验证了公司新零售改革持续推进、叠加费效比提升，持续推动利润增速持续
超越收入增速。H1公司的主要增长驱动为童装板块、直营渠道，我们认为随着加盟提货意愿恢复，下半年休闲装业务和加
盟渠道也有望迎来好转，公司有望延续较高的利润弹性。儿童好于休闲，店效显著提升。分品牌来看，2026H1休闲服饰/
童装收入分别为17.82/48.27亿元、同比增长3.43%/11.92%，童装增速优异。门店结构持续优化，截止6月30日休闲服饰/
儿童服饰门店数分别为2518/5099家，较年初净减158/156家。推算2026H1休闲服饰/儿童服饰店效分别为66.7/91.9万元、
同比增长约8%/16%，店效提升明显。童装品牌中巴拉巴拉品牌力绝对领先，我们认为新品牌（包括迷你巴拉、森马儿童、
代理的Puma等）有望保持良好的发展态势。
直营高增、线上复苏，加盟渠道仍待修复。分渠道来看，直营/加盟/线上/联营分别为11.69/23.49/30.44/0.47亿元
、同比增长23.32%/0.68%/13.10%/-25.76%。2026H1总店数为7617家、净关314家（直营/加盟/联营分别净关1/309/4家）
，渠道结构向直营与优质加盟集中。推算2026H1直营店效/加盟单店出货分别为113.8/35.8万元、同比增长约20%/10%。线
上渠道中天猫/抖音交易金额分别为20.97/19.56亿元，退货率分别为51.70%/53.73%，抖音平台增速亮眼但退货率有所上
升。分地区来看，国内/国外收入66.37/0.85亿元，同比增加8.86%/63.71%。海外布局加速，巴拉巴拉进军欧洲市场，于
意大利罗马开设欧洲首店，跨境电商渠道覆盖超130个国家或地区。
毛利率提升，净利率修复，利息收入贡献显著。2026H1公司毛利率为47.78%、同比提升约1.1pct，分品牌其中森马主
品牌/巴拉巴拉毛利率分别为45.66%/48.56%、同比增加2.44/0.35pct，分渠道来看，线上/直营/加盟/联营毛利率分别为4
9.89%/66.35%/35.35%、70.61%，同比+2.60/-1.25/-1.99/+8.85pct。结合品牌和渠道情况，公司毛利率提升主要是渠道
结构变化即直营占比提升驱动。归母净利率为7.13%、同比提升约1.84pct。净利率提升除了毛利率因素，还受益于财务费
用率下降1.84pct，主要是理财收入增加，同时销售费用率、管理费用率分别下降0.72pct、0.45pct，主要是渠道效率提
升带来的规模效应。
库存优化明显，经营现金流大幅转正。2026H1存货周转天数为154天、较2025H1的187天减少33天，库存管理效率显著
提升。经营性现金流由上年同期的-2.77亿元转正至2.69亿元，盈利质量明显增强。
盈利预测：公司上半年业绩呈现高速增长，增长驱动在于：巴拉巴拉品牌势能持续释放、直营渠道店效提升、线上抖
音渠道高增及海外布局加速。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别11.76/12.63/13.63亿元，PE分别为13.58X、12.6
5X、11.72X。
风险提示：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。
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2026-08-18│森马服饰(002563)2026H1归母净利润同增47%，盈利能力持续修复 │国盛证券 │买入
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2026H1收入同比+9%/归母净利润同比+47%。1）2026H1公司收入为67.2亿元，同比+9%；归母净利润为4.8亿元，同比+
47%；扣非归母净利润为4.7亿元，同比+59%；非经常性损益同比减少主要系政府补助减少。2）盈利质量方面，2026H1公
司毛利率同比+1.1pct至47.8%；销售/管理/财务费用率同比分别-0.7/-0.5/-1.8pct至28.9%/4.7%/-2.1%，资产减值损失2
.6亿元（去年同期为损失1.9亿元）；综合以上，净利率同比+1.9pct至7.1%。3）公司计划中期分红合计4.04亿元，股利
支付率84%，高分红具备吸引力。
2026Q2收入同比+7%/扣非归母净利润同比+69%，利润超出预期。1）2026Q2公司收入为32.7亿元，同比+7%；归母净利
润为1.7亿元，同比+52%；扣非归母净利润为1.7亿元，同比+69%，超出预期。2）盈利质量方面，2026Q2公司毛利率同比+
1.5pct至47.9%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.1pct/持平/-2.4pct至30.8%/5.1%/-2.0%；综合以上，净利率同比+1.
7pct至5.1%。
童装收入快速增长，成人休闲服饰业务相对稳健。分业务来看：1）童装业务：2026H1业务收入同比+11.9%至48.3亿
元，毛利率同比+0.4pct至48.6%，期末门店共5099家（较年初新开260家，关闭416家，净关156家），公司童装业务全面
推进渠道体验升级，在开店、关店中调整优化渠道结构。2）成人休闲服饰业务：2026H1业务收入同比+3.4%至17.8亿元，
毛利率同比+2.4pct至45.7%，期末门店共2518家（较年初新开144家，关闭302家，净关158家），公司梳理森马品牌定位
，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，核心心智产品获得消费市场欢迎。
直营、电商增速较快，加盟门店仍在优化。1）分渠道来看：电商销售稳健增长，我们判断线上业务产品结构持续优
化。2026H1线上销售同比增长13%至30.4亿元，毛利率同比+2.6pct至49.9%。2）线下：2026H1公司线下直营/加盟/联营渠
道收入分别11.7/23.5/0.5亿元，同比分别+23%/+1%/-26%，毛利率分别-1.3/-2.0/+8.9pct至66.4%/35.4%/70.6%，店数分
别较年初-1/-309/-4家至1027/6563/27家。公司坚定零售改革的战略方向，提升商品、服务、门店体验，持续新开优质店
铺、出清低效门店，我们判断中长期品牌及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。
存货周转加快，库龄结构健康。1）存货：公司2026H1末存货同比-14.9%至28.3亿元（其中1年以内货品占比67%），
存货周转天数同比-32.8天至154.2天，应收账款周转天数同比-5.9天至31.2天。2）现金流方面，2026H1经营性现金流量
净额2.7亿元（约为同期归母净利润的0.6倍），同比改善。
期待2026年利润端快速增长。根据公司经营情况我们判断8月以来公司流水端稳健增长。综合考虑全年业务渠道规划
及费用投入情况，我们预计2026年公司收入有望增长高单位数/归母净利润增速预计快于收入。
投资建议：公司是大众服饰及童装龙头，我们略调整盈利预测，预计2026 2028年归母净利润为10.6/11.9/13.3亿
元，对应2026年PE为15倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。
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2026-08-18│森马服饰(002563)低基数下盈利弹性释放，经营质量持续改善 │申万宏源 │买入
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公司发布2026年中报，营收及利润均符合预期。1）26H1营收67.2亿元（同比+9.3%），归母净利润4.79亿元（同比+4
7.5%），扣非归母净利润4.72亿元（同比+59.3%），其中26Q2单季营收32.7亿元（同比+6.6%），归母净利润1.68亿元（
同比+51.7%），扣非归母净利润1.73亿元（同比+69.1%），低基数之下利润弹性持续释放，符合预期。2）26H1拟派发中
期现金红利每股0.15元，现金分红总额4.04亿元，现金分红比例达84%，公司持续稳定分红回馈股东。
降本增效成效显著，盈利能力显著改善。1）毛利率及净利率稳步提升，期间费用率显著下行。26H1毛利率47.8%（同
比+1.1pct），期间费用率33.3%（同比-3.0pct），其中销售/管理/研发/财务费用率28.9%/4.7%/1.8%/-2.1%（同比-0.7/
-0.5/持平/-1.8pct），公司精细化运营降本增效驱动销售及管理费用率下行，财务费用率大幅下行主要得益于定期存款
利息收入同比显著增加，最终归母净利率7.1%（同比+1.8pct）。2）随销售回暖，现金流有所改善。26H1期末存货28.3亿
元（同比-14.9%），存货周转天数154天（同比-33天），1年以内/1-2年存货价值分别占比67.3%/26.8%，库龄结构保持健
康。26H1经营现金流净额增至2.7亿元（去年同期为-2.8亿元），由负转正，主要系销售收款增加。
分产品：童装营收主力持续增长，休闲装业务有所修复。1）童装：26H1童装（Balabala）营收48.3亿元（同比+11.9
%），毛利率48.6%（同比+0.4pct），期末门店数5099家（较年初-156家）。2）休闲装：26H1休闲装（森马）营收17.8亿
（同比+3.4%），毛利率45.7%（同比+2.4pct），期末门店数2518家（较年初-158家），品牌焕新与渠道调整成效逐步显
现。
分渠道：线下门店优胜劣汰，线上同款同价驱动毛利率上行。1）线上：26H1线上营收30.4亿元（同比+13.1%），毛
利率49.9%（同比+2.6pct），线上同款同价策略持续兑现，毛利率稳步提升。2）线下：26H1直营营收11.7亿元（同比+23
.3%），毛利率66.4%（同比-1.3pct）；加盟营收23.5亿元（同比+0.7%），毛利率35.4%（同比-2.0pct）；联营营收0.47
亿元（同比-25.8%），毛利率70.6%（同比+8.9pct）。
中报验证盈利修复弹性，经营质量持续夯实，维持“买入”评级。公司线下门店注重运营质量改善，线上投流及同款
同价效果逐步显现，随着提质增效举措持续推进，新一轮增长周期启动。我们上调盈利预测，预计26-28年归母净利润为1
1.1/12.1/13.1亿元（原为10.0/11.3/12.8亿元），对应PE为14/13/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。
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2026-08-17│森马服饰(002563)Q2净利加速提升，高分红延续 │华西证券 │买入
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事件概述
2026H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为67.22/4.79/4.72/2.69亿元、同比增长9.32%/47.45%/
59.27%/-，扣非净利好于市场预期，收入增长主要来自直营和线上贡献，净利增长主要由于期间费用率下降；经营性现金
流低于净利主要由于应付账款减少。26Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为32.73/1.68/1.74亿元、同比增长6.61%
/51.72%/69.07%，Q2收入增速略有放缓，但净利增速有所提升、和25Q2低基数有关。
公司拟派发中期股息每股0.15元，派股率84.3%，年化股息率5.21%。
分析判断:
儿童好于休闲，店效提升明显。分品牌来看，2026H1森马主品牌/巴拉巴拉/其他品牌收入分别为17.8/48.3/1.1亿元
、同比增长3.4%/11.9%/0.2%。休闲服饰/儿童服饰门店数分别为2518/5099家，同比净减少282/337家，同比减少10.1%/6.
2%，上半年分别净关158/156家；推算休闲服饰/儿童服饰店效分别为71/95万元、同比增长15.0%/19.3%。休闲服饰/儿童
服饰单店面积分别为253/164平方米、同比增加5.1%/2.7%，休闲服饰/儿童服饰平效分别为2717/5663元/平米/半年，同比
增长2.9%/15.8%。
加盟发货弱于终端零售，海外加速布局。分渠道来看，1）直营/加盟/线上/联营分别为11.7/23.5/30.4/0.47亿元、
同比增长23.3%/+0.7%/+13.1%/-25.8%。2026H1总店数为7617家、上半年净关314家（直营/加盟/联营分别净关1/309/4家
），总店数同比减少619家（直营/加盟/联营同比+28/-631/-16家），同比减少7.5%（直营/加盟/联营同比增长2.8%/-8.8
%/-37.2%），推算26H1直营店效/加盟单店出货分别为114/36万元、同比增长20%/10%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营
单店面积分别为222/189/136平方米、同比增加2.5%/3.1%/2.9%，半年直营店平效/加盟单平出货分别为5122/1890元/平米
/半年，同比增长17%/7%。线上渠道中天猫/抖音交易金额分别为21.0/19.6亿元，同比增长7.6%/46.8%，退货率分别为51.
70%/53.73%。2）分地区来看，国内/国外收入66.4/0.85亿元，同比增长8.9%/63.7%。海外布局加速，2026年上半年，巴
拉巴拉品牌进军欧洲市场，在意大利罗马开设欧洲首店，目前在东南亚、中东等约20个国家和地区开设门店，跨境电商渠
道覆盖超过130个国家或地区。海外市场线上线下渠道零售额均实现持续增长。
Q2期间费用率下降但减值损失计提及所得税率增加。2026H1公司毛利率为47.81%、同比提升1.11PCT，其中森马主品
牌/巴拉巴拉毛利率分别为45.66%/48.56%、同比增加2.44/0.35PCT。从渠道来看，线上/直营/加盟/联营毛利率分别为49.
89%/66.35%/35.35%/70.61%、同比增加2.60/-1.25/-1.99/8.85PCT。（1）归母净利率为7.13%、同比上升1.84PCT；销售
费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别下降0.72/0.45/-0.02/1.84PCT,财务费用率下降主要由于定期存款利息
收入增加、资产减值计提增加0.81PCT，主要由于存货老品增加；信用减值损失占比计提增加0.16PCT；其他收益占比下降
0.22PCT；所得税占比增加1PCT。（2）26Q2公司毛利率为47.92%、同比增加1.52PCT，归母净利率为5.13%、同比上升1.52
PCT，其中财务费用率下降2.44PCT；减值损失占比计提增加0.64PCT；其他收益占比下降0.2PCT；所得税占比增加1.12PCT
。
库存有所减少，存货周转显著改善，1-3年存货占比增加。2026H1末公司存货为28.32亿元、同比下降-14.86%，存货/
收入为42%，同比下降12PCT，存货周转天数为154天、同比下降33天。2026H1的1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分
别为67.27%/26.81%/4.97%/0.94%，同比提升-7.63/6.31/1.67/-0.36PCT。公司应收账款为8.33亿元、同比下降11.37%，
应收账款周转天数为31天、同比下降6天。公司应付账款为13.8亿元、同比增加22.54%，应付账款周转天数为86天、同比
下降8天。
投资建议
我们分析，26Q2正经营杠杆效应持续显现：（1）25年净关店后，26年不排除可能转为净开店；加盟商去库存见底后
，批发出货和流水增长差距逐步缩小。（2）26年延续了25年下半年以来的控费趋势。（3）中期来看，收入增长驱动在于
：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；公司合作品牌JASONWU（个性连衣裙）、舒库（基本款单品）、VIVI
DBOX（时尚轻运动亲子套装）以及授权品牌PUMA、ASCIS未来有望贡献增长。（4）长期来看，随着公司控费及线上控折扣
，净利率仍有修复空间。维持26-28年收入预测为159.98/170.15/181.84亿元；维持26-28年归母净利预测为12.78/12.92/
15.22亿元；维持26-28年EPS预测为0.47/0.48/0.56元，2026年8月17日收盘价5.76元对应26-28年PE分别为12/12/10X，维
持“买入”评级。
风险提示
销售费用提升风险；开店低于预期风险；存货高企风险；系统性风险。
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2026-08-17│森马服饰(002563)2026年中报点评：上半年业绩表现亮眼，高分红、经营质量│光大证券 │买入
│明显提升 │ │
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事件：森马服饰发布2026年中报。公司2026年上半年实现营业收入67.2亿元，同比增长9.3%，归母净利润4.8亿元，
同比增长47.5%，扣非归母净利润4.7亿元、同比增长59.3%，EPS为0.18元，拟每股派发现金红利0.15元（含税），分红比
例达83.3%。
上半年低基数下公司业绩表现亮眼，分季度来看，26Q1/Q2公司单季度收入分别为34.5/32.7亿元，分别同比+12.0%/+
6.6%，归母净利润分别为3.1/1.7亿元，分别同比+45.2%/+51.7%。
点评：
儿童服饰增速较快，线上、直营渠道表现亮眼
分产品来看，26年上半年休闲服饰/儿童服饰收入占比分别为26.5%/71.8%，收入分别同比+3.4%/+11.9%，儿童服饰增
长亮眼。
分渠道来看，26年上半年线上/直营/加盟/联营收入占比分别为45.3%/17.4%/35.0%/0.7%，收入同比+13.1%/+23.3%/+
0.7%/-25.8%。
门店方面：截至26年6月末，公司总门店数为7617家，较年初净减少314家；其中直营/加盟/联营门店数量分别为1027
/6563/27家，较年初分别净减少1/309/4家；分品类看，休闲服饰/儿童服饰门店分别为2518/5099家，较年初分别净减少1
58/156家。
毛利率提升、费用率下降，经营净现金流大幅改善
毛利率：26年上半年毛利率47.8%，同比提升1.1PCT。上半年分产品看，休闲服饰/儿童服饰毛利率45.7%/48.6%，同
比提升2.4/0.4PCT；分渠道看，线上/直营/加盟/联营毛利率为49.9%/66.4%/35.4%/70.6%，同比+2.6/-1.3/-2.0/+8.9PCT
。分季度来看，26Q1/Q2单季度毛利率分别为47.7%/47.9%，分别同比提升0.7/1.5PCT。
费用率：26年上半年期间费用率同比下降3.0PCT至33.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为28.9%/4.7%/1.8%/
-2.1%，分别同比?0.7/-0.5/持平/-1.8PCT，其中财务费用率同比有明显下降，主要系定期存款利息收入增加所致。分季
度来看，26Q1/Q2单季度期间费用率分别同比?3.6/-2.3PCT。
其他财务指标：1）存货：26年6月末存货28.3亿元，较年初减少10.9%，同比减少14.9%，存货周转天数154天，同比
减少33天；2）应收账款：26年6月末应收账款8.3亿元，较年初减少44.4%，同比减少11.4%，应收账款周转天数31天，同
比减少6天；3）资产减值损失2.6亿元，同比增加38.6%；4）经营净现金流2.7亿元，同比转为净流入。
上调盈利预测，维持“买入”评级
上半年低基数下公司业绩表现亮眼，儿童服饰更具增长韧性，渠道端线上和直营增长较快，公司加速重点区域发展，
提升单店盈利能力。考虑上半年业绩表现较好，我们上调公司26~28年归母净利润预测（较前次预测分别上调10%/7%/7%）
至11.0/12.0/12.9亿元，对应EPS分别为0.41/0.44/0.48元，PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；电商流量增长放缓致销售不及预期；线下渠道拓展不力、新开店
效益不及预期；费用投入不当；渠道库存恶化。
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2026-08-17│森马服饰(002563)点评报告：26H1利润靓丽增长，中期分红率84% │浙商证券 │买入
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公司发布26半年报，26H1实现收入67.2亿元，同比+9.3%，归母净利润/扣非归母净利润4.8/4.7亿元，分别同比+47.5
%/+59.3%，童装和直营渠道靓丽增长之下，公司收入实现稳健增长，积极提升折扣品牌势能向上，降本增效控制费用投放
利润靓丽增长。公司继续保持高分红政策，26年中期分红率达84%。
童装增速领跑，休闲装高质量稳健增长
26H1分产品来看，休闲、儿童服饰收入分别同比+3.4%、+11.9%至17.8、48.3亿元，毛利率分别-1.1pct、+0.4pct至4
5.7%、48.6%，门店数量分别净关158家、156家至2518家、5099家，公司积极调整低效门店，提升门店运营效率，巴拉巴
拉作为中国童装龙头品牌实现领先增长，成人装持续深化“再造新常服”品牌价值主张，收入保持稳健增长的同时，毛利
率提升。
直营靓丽增长，线上收折扣高质量发展
26H1分渠道来看，直营、加盟、线上收入分别同比+23.3%、+0.7%、+13.1%至11.7、23.5、30.4亿元，毛利率分别同
比-1.3pct、-2.0pct、+2.6pct至66.4%、35.4%、49.9%，线上实现高质量增长，提升折扣毛利率向上，增速亦领跑；直营
渠道实现高质量增长彰显公司渠道变革成效，加盟收入持平主要受低效门店关闭影响。26H1直营、加盟较年初分别净变动
-1、-309家至1027家、6563家，公司积极渠道变革新开直营门店，直营靓丽增长，未来有望带动加盟商信心恢复。
提升折扣毛利率向上，费用率下降，利润率修复向上
26H1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+1.1pct/-0.7pct/-0.5pct/+0.02pct至47.8%/28.9%/4.7%/1.8%
，毛利率逆势向上系公司线上提升折扣和同款同价比例，降本增效控费叠加正向经营杠杆之下销售费用率和管理费用率下
降，受益于定期存款利息收入增加财务费用率下降1.8pct至-2.1%，营业利润率/归母净利率分别+2.9pct/+1.8pct至9.9%/
7.1%，积极控制折扣带动毛利率向上，收入稳健增长带来正向经营杠杆，以及公司积极控费，费用率降低，同时存款利息
收入增厚业绩，利润率修复向上。
盈利预测及估值
受益优秀26H1表现，上调盈利预测，预计2026-2028年公司收入分别为162.5/172.9/182.1亿元，对应增速+7.7%/6.4%
/5.3%，归母净利润分别为11.1/12.2/13.1亿元，对应增速+24.2%/+9.9%/+7.8%，对应PE为14/13/12X。公司深耕服饰行业
，主要品牌巴拉巴拉及森马具备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，有望实现高质量稳健增长，25年分
红率达91%，26年中期分红率84%，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化
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2026-05-14│森马服饰(002563)2026Q1点评：业绩表现亮眼，改革势能初显 │长江证券 │买入
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事件描述
事件：公司2026Q1实现营收/归母/扣非34.5/3.1/3.0亿元，同比变动+12.0%/+45.3%/+54.1%，业绩表现亮眼。
事件评论
收入：公司Q1收入同比+12%至34.5亿元，营收表现与零售端相近，批发渠道提货预计逐渐恢复。分渠道，实体店客流
疲弱下线下增速预计弱于线上。分品牌看，预计童装业务凭借其市场领先地位，增速继续优于休闲装业务，但休闲装录得
高单增长表现亦优。
利润：Q1毛利率同比+0.7pct至47.7%，延续高位且稳中有升预计主因线上新品占比提升及折扣率改善。费用端，期间
费用率同比-3.6pct大幅优化，其中销售/管理/财务费用率分别同比-1.4cpt/-0.8pct/-1.3pct。公司控费力度延续2025Q4
，销售费用率得到有效降低，财务费用率降低主因定期存款利息收入增加。此外，Q1资产减值损失同比+5807万主因存货
计提增加，对净利造成拖累，2026Q1归母净利率同比+2.1pct至9%。
经营质量：Q1末存货环比年初下降9.8%至28.7亿元，冬装销售后库存水平健康回落。Q1经营活动产生的现金流量净额
同比+119%至3.34亿元，主要系销售收款增加。
展望未来，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效，经营渐入佳境。预计后续新零售改革持续推进、加
盟提货恢复叠加费效比提升，有望带来业绩弹性。预计公司2026-2028年归母净利润为10.3、11.3、12.1亿元，对应PE为1
6、14、13X，0.3元/股派息假设下对应股息率为5.1%，维持“买入”评级。
风险提示
1、零售环境波动；2、库存去化不及预期；3、费用投放转化效果弱。
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2026-05-12│森马服饰(002563)业绩靓丽红利价值凸显 │天风证券 │买入
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公司发布26年一季报及25年年报
26Q1公司营收34亿，同增12%，归母净利3亿，同增45%，扣非后归母净利3亿，同增54%。公司2025年合计分红每10股3
元现金，分红总额8.08亿，占全年利润8.92亿元的90%，坚持高分红，凸显红利价值。
截至2026Q1公司存货28.7亿，同减4.8亿，库存健康度进一步提升。
26年Q1毛利率47.77%，较上年同期毛利率持平，同增0.76个百分点。其中，儿童业务毛利率持平微增0.31个百分点，
营收同增13.9%，休闲服业务毛利率同增1.69个百分点，营收同增6.17%。
截至2026Q1公司店铺总数7652家，其中成人服饰2529家，儿童服饰门店5123家。直营1011家，联营31家，加盟6610家
。
26Q1全系统终端零售同增12.3%；26年4月零售呈现同增中单，截至目前，今年累计终端零售同增10.4%。
持续加大巴拉巴拉鞋品方面研发投入
目前户外鞋、运动鞋等均属于巴拉巴拉核心品类。此外，公司还代理AsicsKids、PUMAKIDS品牌。AsicsKids拥有全球
跑鞋领域的技术积淀，专注儿童足部发育科学，打造适配不同年龄段的功能性运动鞋服。PUMAKIDS以“胆色、自信、坚定
、痛快”为价值观，融合街头文化与运动基因，致力于打造兼具潮流感与功能性的儿童时尚运动鞋服。这些品牌传统上在
鞋品方面优势，也会助力到巴拉巴拉品牌在鞋品研发设计方面发展进步。
森马围绕“拓展人群宽度、建立品牌高度、升级商品体系、优化渠道结构”1、聚焦质感流行派，拓展人群宽度；2、
围绕再造新常服，建立品牌高度；3、搭建品类×场景的开发逻辑，升级商品体系；拓展轻运动场景，持续扩大HOME、配
饰等品类增量。4、深化省份战略，优化渠道结构：继续深化“省份战略”，围绕直营提升、KA加速发展和渠道转型升级3
大策略，提升品牌市场份额。
调整盈利预测，维持“买入”评级
考虑26Q1开局良好，我们调整盈利预测，预计26-28年收入分别为166/181/197亿元（前值为160/172/187亿元），归
母净利润分别为10.9/12.1/13.5亿元（前值为10.1/11.1/12.0亿元），EPS分别为0.40/0.45/0.50元；对应PE分别为15/13
/12x。
风险提示：宏观经济波动，品牌运营风险，原材料价格波动，存货管理及跌价风险。
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2026-05-05│森马服饰(002563)Q1业绩亮眼，经营效率改善 │信达证券 │未知
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事件：公司2026年一季度实现营业收入34.49亿元，同比增长12.03%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长45.25%；
实现扣非后净利润2.98亿元，同比增长54.08%。Q1业绩表现优秀，收入与利润增速均大幅改善，经营效率系统性提升。
收入端，26Q1收入加速增长。零售流水层面上，一季度，包括线上和线下、直营和加盟，全系统终端零售同比增长12
.32%。单四月份的零售呈现中个位数增长，增速有所放缓但仍维持较好的景气度。门店方面，截至2025年3月31日，公司
店铺总数7652家，其中，成人服饰2529家，儿童服饰门店数量5123家。直营1011家，联营31家，加盟6610家。
利润端，一季度利润弹性释放。公司2026年一季度毛利率为47.70%，同比上升0.70pct。我们推测毛利率提升主要系
渠道结构变化：近年来公司持续开设线下直营店，直营店毛利率高于批发，直营占比提升结构性拉高整体毛利率，同时线
上毛利率也在改善。费用端，期间费用率为30.56%，同比下降3.59pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率、研
发费用率分别为27.15%、4.26%、-2.10%、1.25%，同比分别下降1.40pct、下降0.84pct、下降1.25pct、下降0.10pct。我
们推测销售费用率的优化，主要因收入增长更多依靠存量门店效率提升而非新开店来驱动，规模效应显现。2026Q1公司归
母净利率为9.03%，同比上升2.07pct，利润率提升明显。
经营现金流大幅改善，库存与应收优化。Q1经营性现金流3.34亿元，同比增长118%，经营质量提升。应收账款10.99
亿元，较期初下降27%，回款效率提升。存货28.67亿元，较期初下降10%。
盈利预测：公司拥有森马与巴拉巴拉双主品牌，童装品牌矩阵也在扩张，多品牌助力公司成长。Q1业绩增速优异验证
经营改善逻辑，我们认为利润增长具备一定持续性。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别10.30/11.30/12.24亿元，
PE分别为15.86X、14.45X、13.34X。
风险提示：休闲服饰复苏不及预期、童装行业竞争加剧、线上流量成本上升。
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2026-05-05│森马服饰(002563)终端动销与加盟发货同步改善，开启利润高弹性 │申万宏源 │买入
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公司发布26年一季报，利润端大超预期。26Q1营收34.5亿元（同比+12%），归母净利润3.11亿元（同比+45.3%），主
业盈利弹性显著扩大。26Q1经营现金流净额3.3亿元（同比+119%），主要系销售收款增加，盈利质量增强。
毛利提升与费用管控协同发力，促成盈利高弹性。1）毛利率稳升，费用率显著优化。26Q1毛利率47.7%（同比+0.7pc
t），期间费用率30.6%（同比-3.6pct），其中销售/管理/研发/财务费用率27.2%/4.3%/1.3%/-2.1%（同比-1.4/-0.8/-0.
1/-1.3pct），最终归母净利率9%（同比+2.1pct）。2）存货规模下降，库龄健康度提升。26Q1期末存货28.7亿元（同比-
14.4%，环比-9.8%），库存周转效率显著提升。
根据此前25年报，童装营收主力持续增长，休闲装有所承压。1）童装：25年童装（Balabala）营收108亿元（同比+5
.2%），毛利率46.8%（同比-0.6pct），期末门店数5255家（较年初-259家）。2）休闲装：25年休闲装（森马）营收40.5
亿元（同比-3.2%），毛利率40.5%（同比+5.0pct），期末门店数2676家（较年初-135家）。
根据此前25年报，门店优胜劣汰、持续优化，线上、加盟、联营渠道毛利率上行。1）线上：25年线上营收69.7亿元
（同比+4.5%），毛利率45.8%（同比+0.5pct）。2）线下：25年直营营收20.2亿元（同比+30.3%），毛利率65.9%（同比-
0.2pct）；加盟营收57.7亿元（同比-5.0%），毛利率36.6%（同比+0.4pct）；联营营收0.98亿元（同比-39.9%），毛利
率62.3%（同比+1.95pct），加盟、联营渠道营收下滑，主要系公司关闭部分低效门店，优化门店结构所致。
公司经营周期加速回升，26年营收双位数增长，利润弹性显现，维持“买入”评级。公司线下门店注重运营质量改善
，线上投流效果逐步显现，随着提质增效举措持续推进，新一轮增长周期启动。维持盈利预测，预计26-28年归母净利润
为10.0/11.3/12.8亿元，对应PE为16/14/13倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。
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2026-05-03│森马服饰(002563)2026年一季报点评：Q1营收增长良好，利润率显著修复 │东吴证券 │买入
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公司公布2026年一季报：26Q1收入34.49亿元/yoy+12.03%，归母净利润3.11亿元/yoy+45.25%，扣非归母净利润2.98
亿元/yoy+54.08%。收入实现双位数增长，利润端在毛利率改善和费用率优化下，增速显著快于收入端，实现高质量增长
。
26Q1收入增长与零售流水匹配，其中童装稳健，休闲服改善，小品牌矩阵表现突出。1）整体零售：26Q1公司全渠道
零售额同比增长12.3%，与报表收入增速基本同步，反映渠道健康度良好。2）分业务看：儿童服饰业务增长稳健，25年营
收同比+5.2%，26Q1同比+13.9%；休闲服饰业务25年营收同比-3.2%，26Q1同比+6.2%，26Q1有所回暖。其中，公司培育及
代理的小品牌矩阵表现亮眼，26Q1收入占比超10%、各品牌营收同比增长超过30%，其中迷你巴拉收入同比+34%、森马儿童
同比+57%、代理的彪马童装同比增长翻倍以上。截至26Q1末门店总数7652家（童装5123+休闲服2529家），较年初净减少2
79家（童装-132&休闲服-147家），渠道结构持续调整优化。3）分模式看，25年直营收入20.16亿元/yoy+30.25%，加盟收
入57.69亿元/yoy-5.03%，线上收入69.72亿元/yoy+4.5%。
26Q1毛利率稳中有升，费用管控成效显著。1）毛利率：25年同比+1.29pct至45.1%，26Q1同比+0.70pct至47.7%，主
要受益于零售折扣改善以及毛利率更高的直营及线上业务收入占比提升。2）期间费用率：25年同比+2.55pct至33.44%，2
6Q1同比-3.59pct至30.57%，25年期间费用率同比提升主因25年直营新开店及线上平台投流费增加带动销售费用率提升；2
6Q1得益于零售良好表现，销售及管理费用率均有所优化，同时利息收入增加带动财务费用率同比下降。3）其他损益项目
：25年计提资产减值损失4.53亿元（较24年增加1.62亿元），26Q1计提资产减值损失1.60亿元（较25Q1增加约5800万元）
，主要系公司基于谨慎性原则对24年秋冬装计提了较充分的存货跌价准备。4）归母净利率：25年同比-1.86pct至5.91%，
26Q1同比+2.06pct至9.03%。
存货规模有效降解，经营性现金流大幅改善。1）存货：截至26Q1末存货28.67亿元/yoy-14.4%。2）现金流：26Q1经
营活动现金流净额3.34亿元/yoy+118.95%，主要系销售收款增加所致，经营质量健康。
盈利预测与投资评级：25年公司分红比例90.57%，较24年的82.90%进一步提升。考虑25年业绩略低于我们此前预期，
终端零售环境较为波动，我们将26-27年归母净利润预测值从11.47/13.85亿元下调至10.53/11.46亿元，增加28年预测值1
2.42亿元，分别同比+18.04%/+8.83%/+8.35%，对应PE分别为16/14/13X，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费信心恢复不及预期，行业竞争加剧。
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2026-04-30│森马服饰(002563)1Q26渠道优化与产品矩阵持续升级 │华泰证券 │买入
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森马服饰发布1Q26财务数据：1Q26公司营收34.5亿元（yoy+12.0%），归母净利润3.1亿元（yoy+45.3%），经营活动
现金流净额3.3亿元（yoy+119%）业绩表现亮眼，盈利能力与现金流状况显著改善。公司终端零售延续良好态势，费用管
控成效显著，我们看好公司战略聚焦清晰，增长动能持续积蓄，维持“买入”评级。
渠道结构优化成效凸显，门店重回扩张周期
分渠道来看，我们预计1Q26公司终端零售额同比+12.7%，旗下品牌产品竞争力稳步增强、终端销售持续向好。线下渠
道方面，公司在2025年通过主动关停低效门店深度调整渠道，全年累计净关店394家；2026年公司正式启动规模化拓店计
划，全年规划新开门店800家，同步关停500-600家低效门店，预计全年实现净开店200-300家，线下门店数量重回增长通
道。线上渠道方面，公司通过精细化运营与多平台布局，巩固线上基本盘，未来将持续线上提速、投流节奏稳健。
运营质效持续提升，毛利与库存指标同步改善
1Q26公司毛利率同比+0.7pct至47.7%，毛利率改善主因产品结构升级、全渠道运营效率深化以及终端零售折扣的精准
管控。费用端来看，精细化运营成效显现，销售/管理费用率同比下降1.4/0.8pct至27.2%/4.3%，期间费用结构持续优化
。截至1Q26公司存货规模为28.7亿元，较期初减少3.1亿元，整体周转效率与健康度持续提升。1Q26存货减值损失有所增
加，主要系2024年秋冬装占比较高，且已过核心销售期，公司针对该部分过季货品计提了较多减值准备。资产减值损失相
应有所增加，但毛利率提升与费用优化形成合力，充分释放盈利弹性，推动归母净利率同比+2.0pct至9.0%。
品牌矩阵持续优化，全球化布局稳步推进
公司围绕儿童运动等细分增量市场积极拓展品牌矩阵，扶持十余款小品牌聚焦运动与年龄空白赛道，我们估计1Q26近
一半小品牌实现盈利，2026年全年小品牌增速仍将优于主品牌，营收占比约10%，拉动整体增长。此外公司积极推进海外
业务布局，通过核心市场深耕与新区域探索并行，已布局29个国家和地区，开设100多家门店，公司早期海外战略为巩固
亚洲、开拓非洲，现调整为开拓新兴市场、突破欧美市场，已启动日本、美国、意大利等市场的对接与洽谈，随着海外规
模扩大，有望进入快速增长阶段。
盈利预测与估值
我们维持公司2026-28年归母净利润预测10.3/11.6/12.9亿元。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为17.0x（前值：
14.2x），考虑公司作为国内童装及休闲服饰龙头品牌享有溢价，但渠道优化和品牌培育效果仍待持续观察，小幅收窄估
值溢价，上调26年PE至18.4x（前值：17.1x，上调主因市场风险偏好回暖），上调目标价7.7%至7元（前值：6.5元），维
持“买入”评级。
风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。。
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2026-04-30│森马服饰(002563)2025年年报及2026年一季报点评：25年利润下滑，26Q1开局│光大证券 │买入
│顺利、盈利能力回升明显 │ │
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事件：
森马服饰发布2025年年报及2026年一季报。公司2025年实现营业收入150.9亿元，同比增长3.2%，归母净利润8.9亿元
，同比下降21.5%，扣非净利润8.4亿元，同比下降22.2%，EPS（基本）为0.33元。公司拟每股派发现金红利0.15元（含税
），叠加中期已派息每股0.15元，对应全年合计派息比例为90.6%。
分季度来看，25Q1~Q4公司单季度收入分别为30.8/30.7/37/52.5亿元，分别同比-1.9%/+9%/+7.3%/+0.4%，归母净利
润分别为2.1/1.1/2.1/3.6亿元，分别同比-38.1%/-46.3%/+4.6%/-7%。
公司26Q1实现营业收入34.5亿元，同比增长12%，归母净利润3.1亿元，同比增长45.2%，扣非归母净利润3亿元，同比
增长54.1%。利润增幅高于收入主要为费用率下降贡献，促归母净利率同比提升2.1PCT至9%。
点评：
直营渠道着力拓展、25年收入增长突出，线上稳健发展、加盟渠道门店净减少分渠道来看：25年公司线上、直营、加
盟、联营渠道销售占营业收入比例分别为46%/13%/38%/0.7%，收入分别同比+4.5%/+30.3%/-5%/-40%，其中直营渠道收入
增幅较高，主要为公司发力拓展直营门店所贡献。
分品类来看：25年儿童服饰、休闲服饰收入占营业收入比例分别为72%/27%，收入分别同比+5.2%/-3.2%。
门店方面：25年末公司总门店数为7931家、年内净减少394家（-4.7%），其中分渠道来看，直营/加盟/联营门店25年
末分别为1028/6872/31家，分别净+48/-388/-54家，直营门店实现净拓店；分品类来看，儿童服饰、休闲服饰门店数分别
为5255/2676家，年内净-259/-135家。
毛利率同比提升，25Q4开始费用率控制优化
毛利率：25年毛利率同比提升1.3PCT至45.1%。分品类来看，儿童服饰、休闲服饰毛利率分别为46.8%/40.5%，分别同
比-0.6/+5PCT；分渠道来看，线上、直营、加盟/联营渠道销售毛利率分别为45.8%/65.9%/36.6%/62.3%，分别同比+0.5/-
0.2/+0.4/+2PCT。分季度来看，25Q1~26Q1单季度毛利率分别同比+0.4/+0.9/+0.1/+3/+0.7PCT至47%/46.4%/42.5%/45.1%/
47.7%。
费用率：25年期间费用率同比提升2.6PCT至33.4%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为28.1%/4%/2%/-0.6%，分
别同比+2.4/-0.1/-0.1/+0.3PCT。其中，销售费用率同比提升，主要为25年公司线上平台投流费用增加以及线下新开门店
（主要系直营店）相关费用增加所致。25Q1~26Q1单季度期间费用率分别同比+5.9/+5.2/+1.2/-0.2/-3.6PCT，25Q4开始费
用率同比下降，费用管控优化。
其他财务指标：1）存货25年末同比减少8.7%至31.8亿元，26年3月末同比减少14.4%至28.7亿元，较年初减少9.8%，
存货周转天数25年/26Q1分别为145/151天，同比+8/-38天。
）应收账款25年末同比减少6%至15亿元，26年3月末同比减少9.7%至11亿元，较年初减少26.7%，25年/26Q1应收账款
周转天数分别为37/34天，同比+1/-7天。
3）资产减值损失25年为4.5亿元，同比增加55.5%、净增加1.6亿元。26Q1为1.6亿元，同比增加57%。
4）经营活动净现金流25年为17.3亿元，同比增加36.9%，26Q1为3.3亿元，同比增加118.9%。
26Q1开局顺利、盈利能力回升明显
公司25年收入平稳增长但利润承压，主要为费用率提升和资产减值损失增加所致。26Q1公司收入实现双位数理想增长
、零售端表现向好，且费用率控制良好促利润增幅较高，未来继续期待公司费用管控优化、盈利能力修复。
考虑到终端需求仍存不确定性，我们下调公司26~27年、新增28年归母净利润预测（较前次预测下调14%/16%）至10/1
1.1/12.1亿元，对应26~28年EPS为0.37/0.41/0.45元，PE分别为16/15/13倍，分红率高、派息回报理想，维持“买入”评
级。
风险提示：需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；电商流量增长放缓致销售不及预期；线下渠道拓展不力、新开店
效益不及预期；费用投入不当；渠道库存恶化。
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2026-04-29│森马服饰(002563)2026Q1归母净利润同增45%，业绩超预期 │国盛证券 │买入
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2026Q1收入同增12%/归母净利润同增45%，超出预期。2026Q1公司收入为34.5亿元，同比+12%；归母净利润为3.1亿元
，同比+45%；扣非归母净利润为3.0亿元，同比+54%。毛利率同比+0.7pct至47.7%；销售/管理/研发/财务费用率分别同比
-1.4/-0.8/-0.1/-1.3pct至27.2%/4.3%/1.3%/-2.1%；计提资产减值损失1.6亿元（上一年同期计提1.0亿元）；综合以上
，2026Q1净利率同比+2.1pct至9.0%。
核心品牌流水稳健增长，渠道质量持续优化。分业务来看：我们预计2026Q1公司全渠道流水增长10%~20%低段（（收
收入现基本本配）），其中森马品牌流水同增接近10%/巴拉巴拉流水同增10%~20%低段/小品牌流水高速增长。1）童装业
务：坚持“大店战略”，全面推进渠道体验升级，在开店、关店中调整优化渠道结构，2025年末童装门店共5255家（较当
年年初新开743家，关闭1002家，净关259家），我们判断2026年有望趋势继续并进入净开店阶段。2）成人装业务：梳理
森马品牌定位，强化店铺形象一致性，提升产品品质感，核心心智产品森柔牛仔、森柔棉、舒服裤等获得消费市场欢迎。
2025年末成人装门店共2676家（较当年年初新开318家，关闭453家，净关135家）。
直营、电商预计增速亮眼，加盟发货有望环比改善。1）分渠道来看：电商流水增速预计快于线下，我们预计2026Q1
电商流水增长15%~20%/线下流水增长10%左右。2）分销售模式来看：我们根据渠道数量情况判断2026Q1直营流水现基好于
加盟，预计其中直营流水快速增长/加盟发货仍有下降（（我们根据营营趋势判断4月以来加盟发货环比改善，后续渠道补
库有望逐步体基在报现收入端）。2025年末公司线下直营/加盟/联营渠道店数分别较当年年初+48/-388/-54家至1028/687
2/31家，直营渠道持续扩张，公司坚定零售改革的战略方向，提升商品、服务、门店体验，我们认为中长期品牌及管理效
率的提升有望持续贡献店效增长。
基金流管理良好，存货周转加快。1）存货：2026Q1末存货同比-14.4%至28.7亿元，Q1公司存货周转天数-37.5天至15
0.8天，应收账款周转天数-7.2天至33.9天。2）基金流方面，2026Q1营营性基金流量净额3.3亿元，约为同期归母净利润
的1.1倍。
期待2026年利润端快速增长。根据公司营营情况我们判断4月以来公司流水端稳健增长、加盟发货环比改善。综合考
虑全年业务渠道规划及费用投入情况，我们估计2026年公司收入有望增长高单位数/归母净利润增速预计快于收入。
投资建议：公司是大众服饰及童装龙头，我们预计2026~2028年归母净利润为10.3/11.4/12.6亿元，对应2026年PE为1
5倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动风险；森马品牌业务改革不及预期；渠道扩张不及预期；海外业务拓展不及预期。
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2026-04-29│森马服饰(002563)点评报告：26Q1收入靓丽增长，利润弹性显著 │浙商证券 │买入
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公司发布26年一季报，26Q1实现收入34.5亿元，同比+12.0%，归母净利润/扣非归母净利润3.1/3.0亿元，分别同比+4
5.2%/+54.1%，过去两年公司在渠道、产品和营销积极布局和投放迎来成效，公司收入靓丽增长，毛利率继续向上叠加正
向经营杠杆费用率降低，利润弹性凸显。
预计26Q1延续电商和直营优于批发趋势
受益于公司于产品、渠道和营销方面积极创新和投入，26Q1收入实现优于行业的靓丽增长，我们预计电商和直营渠道
均实现靓丽正增长，电商和直营渠道延续25年趋势，仍表现领跑，回顾25年直营、线上收入分别同比+30.3%、+4.5%至20.
2、69.7亿元。
利润率向上，存货周转向好，现金流充足
26Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别+0.7pct/-1.4pct/-0.8pct/-0.1pct至47.7%/27.2%/4.3%/1.3%
，毛利率提升预计受益于产品结构优化和毛利率较高的电商和直营渠道占比提升，受益于收入增长的正向经营杠杆费用率
下降，26Q1年营业利润率/归母净利率分别+2.8pct/+2.1pct至12.2%/9.0%，过去公司在低位积极投放的成效逐渐显现，品
牌力持续向上，毛利率创新高，利润率向上修复。
26Q1末存货同比-14.4%至28.7亿元，库存周转天数同比-37.5天至151天，库存周转效率提高，经营性现金流量净额同
比+118.9%至3.3亿元，盈利质量优秀。
盈利预测及估值
预计2026-2028年公司收入分别为160.3/168.8/177.1亿元，对应增速+6.2%/5.3%/4.9%，归母净利润分别为10.7/11.7
/12.6亿元，对应增速+19.5%/+9.7%/+7.6%，对应PE为14.5/13.2/12.2X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉巴拉及森马具
备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，有望实现高质量稳健增长，25年分红率达91%，维持“买入”评
级。
风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化
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2026-04-29│森马服饰(002563)25年净利润触底，26Q1收入&利润超预期 │招商证券 │买入
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公司2025年收入同比增长3%至151亿元，归母净利润同比下降22%至8.92亿元。2026Q1收入34.49亿元/yoy+12%，归母
净利润3.11亿元/yoy+45%。一季度表现超预期。当前估值15X，维持强烈推荐评级。
2025年业绩触底。2025年公司实现收入150.9亿元，同比+3.17%；归母净利润8.92亿元，同比下降21.54%；扣非净利
润8.43亿元，同比下降22.22%。25年股利支付率接近91%。25Q4：公司营收52.46亿元，同比+0.36%；归母净利润3.56亿元
，同比下降7%；扣非净利润3.28亿元，同比下降6.24%。
2025年收入同比增长3%，童装表现优于休闲装；直营表现亮眼：
分渠道：2025年线上收入69.72亿元（同比+4.5%），线下直营收入20.16亿元（同比+30.25%），线下加盟收入57.69
亿元（同比-5.03%），线下联营收入0.98亿元（同比-39.93%）。截至2025年底公司门店数量为7931家，较年初净减394家
；其中直营、加盟、联营门店数量为1028家（+48家）、6872家（-388家）、31家（-54家）。直营门店店均面积220平米
，店均坪效8946元/平米/年。
分产品：休闲服饰收入40.55亿元（同比-3.22%），占总收入26.87%；儿童服饰收入108亿元（同比+5.18%），占总收
入71.57%。截至2025年底公司休闲服饰、儿童服饰门店数量分别为2676家（-135家）、5255家（-259家）。
2025年毛利率提升明显，期间费用率有所增加。公司毛利率同比+1.29pct至45.1%。分渠道看：线上毛利率45.81%（
同比+0.46pct），线下直营65.85%（同比-0.22pct），线下加盟36.55%（同比+0.36pct），线下联营62.28%（同比+1.95p
ct）。分产品看：休闲服饰毛利率40.5%（同比+5.02pct），儿童服饰46.75%（同比-0.56pct）。2025年公司净利率5.85%
（同比-1.91pct），期间费用率+2.55pct至33.44%，主要由于线上投流费用&线下直营扩张导致销售费用率+2.41pct。
现金流改善，运营效率提升。2025年公司经营活动净现金流同比+36.95%至17.3亿元。存货规模同比下降8.71%至31.7
8亿元，通过深化52周MD商品运营机制及全链路数据化管控持续优化商品周转效率，应收账款规模同比下降6.02%至14.99
亿元，运营提效成效显现。
26Q1收入利润表现均超预期：收入34.49亿元/yoy+12.03%（与终端流水表现相当），归母净利润3.11亿元/yoy+45.25
%，扣非归母净利润2.98亿元/yoy+54.08%。净利润增速显著高于收入增速，主要因毛利率同比提升0.7pct至47.7%，期间
费用率下降3.59pct至30.57%，叠加财务费用等损益项目改善所致。
26Q1盈利能力提升：毛利率：26Q1毛利率同比+0.7pct至47.7%，主因产品结构优化及供应链效率提升。期间费用率：
26Q1整体期间费用率同比-3.59pct至30.57%。其他损益项目：26Q1资产减值损失-1.6亿元（25Q1为-1.02亿元），信用减
值损失冲回536.74万元（25Q1为-654.39万元），主因应收账款管理加强及资产结构优化；其他收益927.29万元（25Q1为1
549.11万元）。归母净利率：综合影响下，26Q1归母净利率同比+2.08pct至8.99%。
26Q1存货显著下降，现金流大幅改善。存货：截至26Q1末存货28.67亿元/yoy-14.36%，较25年末的31.78亿元明显降
低。现金流：26Q1经营活动现金流净额3.34亿元/较25Q1的1.53亿元同比增长118.95%，主因采购货款及费用支出减少。
盈利预测及投资建议：考虑到2025年归母净利润8.92亿，低于我们此前的预期，同时考虑到零售环境的不确定性，我
们小幅下调2026年-2028年的盈利预测。预计2026年-2028年归母净利润分别为10.04亿元、10.97亿元、11.96亿元，同比
增速分别为12%、9%、9%。当前市值对应26PE为15X，估值较低，同时考虑到公司高分红，维持强烈推荐评级。
风险提示：终端零售及店效不及预期风险，线上流量成本侵蚀利润风险，存货减值风险等。
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2026-04-29│森马服饰(002563)1Q26运营效率超预期 │中金公司 │增持
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业绩回顾
1Q26业绩高于我们预期
公司公布1Q26业绩：收入34.49亿元，同比+12.03%；归母净利润3.11亿元，同比+45.25%；扣非归母净利润2.98亿元
，同比+54.08%。业绩高于我们预期，主要由于销售的良好增长和公司对费用的高效控制。
直营和电商渠道趋势延续，1Q26两大业务板块均表现出色。分业务看，1Q26集团休闲装和童装业务均表现较好，我们
估计分别实现同比中单位数和中双位数的增长。其中，集团旗下包括mini巴拉、森马儿童、彪马童装等小品牌表现亮眼，
我们估计占集团收入比例超过10%，成为助力收入增长的推力之一。
渠道方面，直营和电商继续成为推动收入增长的核心，我们认为公司自24年开始的直营渠道扩张，随着近两年的结构
优化和效率提升初步显现成效。
毛利率提升，费用管控到位，利润率快速修复。1Q26集团毛利率同比+0.7ppt至47.7%，我们认为这一方面由于集团直
营渠道收入占比持续提升，同时1Q26集团整体折扣同比有所修复也对毛利率有所拉动。同时，在收入较快增长的情况下集
团保持了较好的费用控制，1Q26销售费用率同比-1.4ppt至27.2%，管理费用率同比-0.8ppt至4.3%，带动净利润同比增速
较收入更高。
库存下降，运营情况健康。1Q26集团存货28.67亿元，同比-14.36%，同时经营性现金流1Q26同比+118.95%至3.34亿元
，表现出了较好的运营健康度。
发展趋势
我们认为集团在直营渠道的扩张和多品牌矩阵布局带动下，仍有望保持健康的增长趋势。
盈利预测与估值
我们维持2026/27年盈利预测10.43亿元、11.46亿元，当前股价分别对应2026/27年15.7x/14.2xP/E。维持目标价6.43
元，对应2026/27年17x/15xP/E，较现价有6%的上涨空间，维持跑赢行业评级。
风险
费用投入超预期，存货跌价风险，终端零售环境承压。
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2026-04-28│森马服饰(002563)Q1业绩超预期，体现正经营杠杆效应 │华西证券 │买入
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事件概述
26Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营现金流量分别为34.49/3.11/2.98/3.34亿元、同比增长12.03%/45.25%/5
4.08%/118.95%，业绩超市场预期，主要由于收入增长带来规模效应、费用率下降贡献。
分析判断:
毛利率提升，归母净利率增幅小于毛利率。26Q1公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为47.71%/9.03%/8.65%，同比提
升0.71/2.07/2.36PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为27.15%/4.26%/1.25%/-2.10%、同比下降1.40/0.84/0.1/1.25P
CT，其中财务费用率下降主要由于定期存款利息收入增加。资产减值损失占比4.64%，同比增长1.33PCT；公允价值变动净
收入占比为0.11%，同比减少0.06PCT，所得税/收入为3.28%，同比增加0.86PCT。
库存改善明显。26Q1末公司存货为28.67亿元、同比下降14.4%，存货周转天数为151天、同比下降38天。公司应收账
款为10.99亿元、同比增长-9.7%，应收账款周转天数为34天、同比下降7天。公司应付账款为18.78亿元、同比增长21.9%
，应付账款周转天数为96天、同比增加10天。
投资建议
我们分析，26Q1体现正经营杠杆效应明显：（1）25年净关店后，26年不排除可能转为净开店；加盟商去库存见底后
，批发出货和流水增长差距逐步缩小。（2）26年延续了25年下半年以来的控费趋势。（3）中期来看，收入增长驱动在于
：海外开店、PUMA和ASICS儿童品类代理、新零售等；公司合作品牌JASONWU（个性连衣裙）、舒库（基本款单品）、VIVI
DBOX（时尚轻运动亲子套装）以及授权品牌PUMA、ASCIS未来有望贡献增长。（4）长期来看，随着公司控费及线上控折扣
，净利率仍有修复空间。
上调盈利预测，调整26-28年收入预测156.23/166.32/177.87亿元至159.98/170.15/181.84亿元；调整26-28年归母净
利预测10.18/12.27/14.50亿元至12.78/12.92/15.22亿元；调整26-28年EPS预测0.38/0.46/0.54至0.47/0.48/0.56元，20
26年4月28日收盘价5.72元对应26-28年PE分别为12/12/10X，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格波动风险；销售费用率高企风险；系统性风险。
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2026-04-10│森马服饰(002563)2025年业绩点评：资产减值拖累利润，公司渐入向上周期 │长江证券 │买入
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事件描述
公司2025年实现营收150.9亿元，同比+3.2%；归母净利润8.9亿元，同比-21.5%；扣非归母净利润8.4亿元，同比-22.
2%。其中Q4实现营收52.5亿元，同比+0.4%；归母净利润3.6亿元，同比-7%；扣非归母净利润3.3亿元，同比-6.2%，业绩
略低预期主因资产减值较多。此外，公司2025年分红8亿元，分红比例为91%。
事件评论
H2直营延续较优增长，休闲装毛利率持续改善。分渠道，2025H1/H2主业收入同比+3%/+3%，其中直营收入同比+35%/+
26%、加盟收入同比-3%/-6%、电商收入同比0.1%/+8%。逆势开店（2025H1/H2直营店净开19/29家）&推进全渠道一体化&店
铺优化下直营店下半年延续较优增长；加盟渠道承压且H2环比降速预计主因下半年加速关店（H1/H2净关66/322家）；电
商渠道收入增速环比修复。分业务，2025H1/H2主业休闲业务收入同比-5%/-2%、童装业务收入同比+6%/+5%。休闲装增速
相对承压预计主因全渠道一体化推进下线上折扣缩紧，2025H1/H2毛利率分别同比+4.7pct/+5.4pct，H2收入增速环比有所
改善。童装H1/H2表现均优于休闲装，预计主因巴拉巴拉品牌力较强且全渠道价差较小，H1/H2毛利率分别同比-1.3pct/-0
.1pct，下半年预计折扣控制较好。
资产减值拖累利润，库存结构健康。利润：Q4毛利率同比+3pct至45.1%，控折扣叠加直营占比提升下毛利率显著提升
。费用端，期间费用率同比-0.2pct稳中略降，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.8pct/+0
.4pct/-0.1pct/-1.3pct，销售费用增长主要系本期线上平台投流费增加和线下新开门店相应费用增加所致，财务费用率
降低预计主因利息支出变化。此外，Q4资产减值损失同比+1.4亿元（主要为存货跌价损失）&所得税同比+0.5亿元对净利
润形成拖累。综合来看，Q4公司归母净利率同比-0.5pct至6.8%。经营质量：Q4末存货同比+1%/环比-23.3%至31.8亿元，
绝对值处于正常水位，其中2年以上老货占比4%，同比2024年-4pct，库存结构更为健康。Q4末公司净现金流为17.3亿元，
同比+37%，主要系本期销售回款增加所致。
展望未来，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效。预计后续新零售改革逐步取得成效，公司逆势开店
后续有望带来一定的收入和业绩弹性增量。预计公司2026-2028年归母净利润为10.3、11.3、12.1亿元，对应PE为14、13
、12X，0.3元/股派息假设下对应股息率为5.5%，维持“买入”评级。
风险提示
1、零售环境波动；2、库存去化不及预期；3、费用投放转化效果弱。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：59家
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2026-08-18│森马服饰(002563)2026年8月18日投资者关系活动主要内容
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一、公司情况
答：1、公司简介森马服饰创建于2002年，是以休闲服饰、儿童服饰为主导产品的企业集团，旗下拥有以森马品牌为
代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。森马品牌创立于1996年，定位“舒服体验、品质
生活”，为千万家庭提供高质价比、跨场景、舒适百搭的产品和一站式购物体验，传递自信、舒服、时尚的生活方式。巴
拉巴拉品牌于2002年创立，倡导专业、时尚、活力，面向0-14岁儿童消费群体，产品定位在中等收入小康之家。经过多年
的努力，森马品牌已位居本土休闲装品牌龙头地位，巴拉巴拉品牌占据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。
公司产品全部外包生产，公司主要业务包括品牌运营、设计研发、生产组织与成衣采购、零售管理、仓储物流等。2、行
业发展根据国家统计局数据，2026年1—6月，社会消费品零售总额248722亿元，比上年增长1.3%；我国服装鞋帽、针、纺
织品类商品零售额累计为7709亿元，同比增长6.7%；全国居民人均衣着消费支出880元，增长4.4%。随着国务院《扩大消
费“十五五”规划》全面落地实施，为未来五年我国扩内需、促消费工作明确核心任务、划定发展路径，成为纺织服装行
业提质扩容、转型升级的重要政策指引。从行业趋势看，当前消费市场正由相对同质化的大众需求，进一步转向消费升级
与需求细分并行的发展阶段。消费者的需求变化更快、消费场景更加多元，购买决策也由单纯关注产品功能和价格，逐步
扩展至生活方式、文化认同、社交表达和情绪体验等更高层次的价值诉求。在此背景下，高品质、高性价比仍是产品获得
市场认可的基础，而能否提供鲜明的社交属性、文化内涵和“情绪价值”，正成为影响消费选择和品牌溢价的重要因素。
3、公司运营2026年上半年，公司坚持以消费者为中心、以公司长期利益最大化为原则，聚焦服饰主业，围绕品牌焕新升
级、省份战略落地、数字化能力、组织激励与人才培养等重点工作开展。围绕品牌焕新，森马品牌和巴拉巴拉品牌分别推
出了“再造新常服”和“活在热爱里”系列品牌焕新活动。森马品牌通过大师系列发布会、主题快闪店，并推出“成套化
设计”的解决方案，将简约通勤、日常休闲、轻户外等多元生活场景融入产品体系，并联动品牌代言人、新媒体话题传播
，构建可体验、可打卡、可传播的沉浸式消费场域，通过产品、理念与场景的全方位革新，推动森马品牌焕新。巴拉巴拉
完成了品牌主张的深化与迭代，推出全新品牌主张“活在热爱里”。通过发布《中国小朋友》2.0TVC以及在上海徐汇滨江
、温州园博园落地“热爱社区”等系列活动，打造了城市级儿童友好公共体验空间，提升了品牌与消费者之间的情感连接
。“热爱社区”在2026年上海市“五五购物节”期间多次获得媒体报道。围绕“省份战略”，公司已在广东地区、川渝地
区开展试点。2026年上半年，公司加速重点区域发展，扩大和复制优秀经验，优化渠道组合，提升单店盈利能力，同时进
一步完善以省份为单位的组织和授权，形成“直营+直管客户+KA客户”扁平化管理体系，并强化中台支持能力，构建灵活
高效的运营模式；梳理城市发展模型，树立省份门店模型标杆，在一线城市试点城市旗舰店，并探索体验型门店以及自有
IP主题店，持续优化门店运营管理，提升渠道效率。上半年，公司直营店平均半年度平效为5121.94元/平方米，同比提升
17%。围绕数字化能力提升，公司着力进行场景化攻坚，在商品运营、经营分析、商品企划、直播等职能域进一步探索推
进全链条提效；运用数字工具帮助终端门店管理者开展目标智能管理、经营数据实时分析、导购销售场景模拟训练，提升
终端渠道运行效能；在各事业部及中台部门开展跨品牌的数字化场景复制落地，推动全员创新及组织协同，在全员中推广
数字化应用实践的案例。围绕组织激励与人才培养，公司制定贴合实干场景的激励方案，打破平均主义，建设面向未来的
能力体系；通过优化人才结构与人才梯队，加速轮岗机制的实施；重构零售终端组织结构，整合直营与加盟管理体系，推
行大区制；升级“森苗计划”，向一线输送年轻力量，构建年轻化的销售管理团队。
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参与调研机构：8家
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2026-06-09│森马服饰(002563)2026年6月9日投资者关系活动主要内容
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一、公司简介
森马服饰创建于2002年，是一家以休闲服饰、儿童服饰为主导产品的企业集团，旗下拥有以森马品牌为代表的成人休
闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。
森马品牌创立于1996年，定位“舒服体验、品质生活”，为千万家庭提供高质价比、跨场景、舒适百搭的产品和一站
式购物体验，传递自信、舒服、时尚的生活方式。巴拉巴拉品牌于2002年创立，倡导专业、时尚、活力，面向0-14岁儿童
消费群体，产品定位在中等收入小康之家。经过多年的努力，森马品牌已位居本土休闲装品牌龙头地位，巴拉巴拉品牌占
据童装市场绝对优势，连续多年国内市场份额第一。公司产品全部外包生产，公司主要业务包括品牌运营、设计研发、生
产组织与成衣采购、零售管理、仓储物流等。
二、宏观情况
三、公司情况
2026年第一季度，公司营业收入为34.49亿元，较去年30.79亿元同比增长12.03%，实现归属于上市公司股东的净利润
3.11亿元，较去年2.14亿元同比增长45.25%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.98亿元，较去年1.94亿
元同比增长54.08%。
截至2026年3月31日，公司店铺总数7652家，其中，成人服饰2529家，儿童服饰门店数量5123家。直营1011家，联营3
1家，加盟6610家。公司持续深化在产品、渠道、营销、供应链等方面高质量运营，延续现有经营策略，进一步巩固优势
。
●产品运营
52周周间验证，四季订货+快反补货，紧跟气温变化、重大节日等消费节奏。一季度提前铺开春季新品；4月优化货品
，增加小单快反等柔性产品；5月集中落地全品类夏装、应季鞋履。
●渠道运营
1、线下渠道：深耕细作，优化核心商圈门店+深耕下沉区域门店，升级门店形象；2、线上渠道：做好618前置预售、
短视频直播，精细化店铺投放。
●品牌运营
巴拉巴拉升级推出“中国小朋友”2.0系列，主题为「活在热爱里」；森马聚焦四大心智品类，主打成套化设计。两
大品牌在武康路、徐汇滨江的快闪透出，都在努力强化品牌与消费者深层次的互动和情感体验，做强品牌心智，增强消费
转化率和黏性。紧抓关键节点，分层落地会员活动；深耕私域会员复购运营，老客复购稳步提升。
●供应链管理
公司建立了52周企划制度、8季库存管控制度、柔性和集采制度。依托全域库存通数字化项目和数字化决策平台，提
高终端动销，提升货品周转效率。
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参与调研机构：42家
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2026-04-29│森马服饰(002563)2026年4月29日投资者关系活动主要内容
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1、营业收入和利润
报告期内，公司营业收入为 34.49 亿元，较去年 30.79 亿元同比增长 12.03%，实现归属于上市公司股东的净利润
3.11 亿元，较去年 2.14 亿元同比增长 45.25%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 2.98 亿元，较去年
1.94 亿元同比增长 54.08%。
2、存货
截至 2026 年 3 月 31 日，公司存货 28.67 亿元，较期初 31.78 亿元减少 3.11亿元，较去年同期 33.47 亿元减
少 4.81 亿元，库存健康度进一步提升。
3、经营活动产生的现金流量净额
本期，公司经营活动产生的现金流量净额 3.34 亿元，与去年同期的 1.53 亿元相比，增长 118.95%，主要是因为销
售回款增加所致。
4、货币性资产
报告期末，货币性资产 83.72 亿元，保持充足的资金储备为公司业务持续稳定发展奠定了坚实基础。
5、毛利率
本期毛利率 47.77%，较上年同期毛利率持平，微增了 0.76 个百分点。其中，儿童业务毛利率持平微增 0.31 个百
分点，营收同比增长 13.9%，休闲服业务毛利率同比提升 1.69 个百分点，营收同比增长 6.17%。
6、费用
本期的销售费用 9.37 亿元，同比增加 0.58 亿元，主要还是服务费、劳务费的增长，销售费用增幅 6.55%，增速放
缓，管理费用 1.47 亿元，同比下降 0.1 亿元。
7、店铺情况
截至 2025 年 3 月 31 日，公司店铺总数 7652 家，其中，成人服饰 2529 家，儿童服饰门店数量 5123 家。直营
1011 家，联营 31 家，加盟 6610 家。
三、近期终端零售情况
我们观察公司终端零售情况，包括线上和线下、直营和加盟，全系统终端零售状况：一季度，包括线上和线下、直营
和加盟，全系统终端零售同比增长 12.32%。单四月份的零售呈现中个位数增长，截至目前，今年累计的终端零售同比增
长10.38%。
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参与调研机构：1家
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2026-04-22│森马服饰(002563)2026年4月22日投资者关系活动主要内容
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浙江森马服饰股份有限公司于2026年4月22日在公司通过全景网“投资者关系互动平台”（https://ir.p5w.net）采
用网络远程的方式召开业绩说明会举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有上市公司接待人员姓名：1、董事长、总
经理邱坚强2、董事、副总经理兼财务总监陈新生3、独立董事蔡丽玲4、董事会秘书宗惠春，上市公司接待人员有董事长
、总经理邱坚强。 查看原文
http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-04-22/1225144910.PDF
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参与调研机构：14家
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2026-04-21│森马服饰(002563)2026年4月21日投资者关系活动主要内容
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Q:公司两大品牌表现
A:森马品牌方面:目前直营渠道拓展进度基本达到我们的预期,我们的直营渠道主要是在一二线和超一线城市,购物中
心和奥莱店也主要是这些城市。从2026Q1情况来看情况是不错的,数量上 Q1还在调整,Q2有希望开始扩张,整体是符合预期
的。不仅在开店方面,我们在选址、货控方面都有调整,未来推进客户(加盟商)的发展也需要直营店铺的带动作用。
巴拉巴拉品牌方面:目前直营发展态势也是比较好的,我们现在在做批发转零售,但这不意味着从加盟转到直营,而是零
售思路的变化。目前加盟的零售增长,同时库存是继续在改善的,客户对2026年秋冬订货会反馈很好。
去年年底我们做了省份相关的渠道战略。未来我们会从单一省份的角度去看业务的发展,去思考单一省份合理的加盟
和直营比例,目前在川渝和广东做试点。
货控方面,除了订货会之外,根据销售情况我们会有补单。供应链方面我们加大了快反比例,根据区域结构去调整,货品
运营思路从订货中心转为消费者为中心。
Q:毛利率和费用率
A:公司的毛利率过去是陆续在上升的,这跟渠道结构有些关系,因为过去我们直营渠道的占比在上升(直营的毛利率高
于加盟和电商)。同时,费用率也跟着直营占比提升而有所上升,但我们认为费用控制方面还是在一个有效的范围内。
Q:海外业务
A:公司海外门店业务目前已经进入29个国家,主要是森马和巴拉巴拉两个品牌,其中巴拉巴拉的占比会高一些。因为巴
拉巴拉是亚洲第一儿童品牌,品牌力比较强,竞争对手比较少。2026Q1我们在罗马开设了店铺,未来短期估计还有两家店铺
在意大利开设。我们通过展会、行业介绍等方式去进行市场拓展,我们也会去进行市场调研,包括商品调研和进入市场方法
的研究。2026年上半年国际局势不稳定影响了一部分我们的中东市场业务,接下来我们希望寻求别的增量去进行弥补。未
来几年我们希望业务能够拓展到更多的国家。目前,海外业务中的电商业务拓展的会更快,我们目前已经在130多个国家进
行线上商品的售卖。
这一表现是符合预期的。我们的客户爬坡期是比较长的,有些市场需要熟悉的过程,每个国家也都有一些本地化的要求
,我们是合规化的进入新市场,不同国家在商品标准方面有不同的要求。与运动鞋服相比,我们业务所在市场集中度不是很
高,行业标准相对来说也不是那么规范,因此对于我们来说,如何在当地市场找到差异化定位需要一些时间。从过去情况来
看,在中东市场或者东南亚市场的业务能够稳固之后,后续的增长是比较可观的。另外,跨境电商的机会也很多。
Q:森马品牌的展望
A:过去我们品牌活动很多,在消费市场上的反馈是很积极的。但是营销是否能直接在业绩上体现?关于这一点我们要有
长期的视角,我们一般是从3 年以上的角度去看待营销投入带来的回报效果。目前加盟的一些低效的店铺(比如一些街边店
)我们进行了一些主动的关闭,新渠道我们会加大投放。
我们过去是日常休闲为主,现在加了都市通勤和运动时尚,品类和场景是搭配的。我们在安福路开了快闪店,我们会继
续请国内外的设计师来改造新产品。渠道方面,未来我们会有1000家门店陆续调整到购物中心去,这个也是我们渠道上的调
整机会。我们希望能把这些改革实实在在的落实到渠道端,能够让消费者真真切切的感受到变化。其实这些改革过去可能
也是存在的,但未来我们希望能够让消费者直接从店铺端或者线上天猫端能够看到直接的变化,这是我们现在主要在做的事
情。
Q:巴拉巴拉的发展战略
A:巴拉巴拉的婴幼童业务是在增长的,新生代95后父母消费频次和单价会更高,这个是消费习惯的改变。虽然巴拉巴拉
目前是亚洲第一童装品牌,但市占率提升机会依然很大,海外业务也存在很多成长机会。
商品企划方面,未来三年规划中,我们希望能够巩固成为亚洲第一儿童生活方式品牌,除了服饰之外,在鞋品、家居方面
会做品类的延展。
组织效率和渠道管理中,部分区域中台权限更高会赋能前台,基于市场消费环境去进行调整。内部我们更多关注如何满
足消费者的需求。
Q:原材料对终端价格的影响
A:原材料的价格波动比较大,依靠扎实稳定的供应商合作关系和强大的供应链管理能力,从品牌定位的角度,不想大规
模调整价格,我们计划,未来终端价格带会基本锁定,变化不大。同时我们也对原材料保持紧密关注,并与供应链进行交流。
Q:存货周转管理的展望
A:过去我们是以订货会为主要节点的业务模式,这个是服装行业大部分的常态。但我们目前在做一些改变,希望订货会
占比能够下降。过去我们在小品牌上做了试点,月月下单的模式,这样就没有订货会的概念,对于售罄率、毛利率、
库存周转都是有帮助。我们在观察这个试点品牌的成功率,有可能后续在两大主力品牌的部分区域业务进行推广。未
来企业的竞争可能更多的是数字化、智能化的竞争。
Q:新品牌
A:森马 kids 的货品跟巴拉巴拉是有很大差异的,定位模型会更小,更聚焦,很多森马 kids 系列的产品会放在成人装
门店里铺货,因为我们要打造全家人的概念。未来我们还是希望森马 kids 稳步去做,先孵化好单店模型,因为现在做生意
讲究确定性。
除此之外,我们引入了亚瑟士 kids 和 puma kids。我们希望童装业务能够更加的丰富,一方面希望培养起自己的团队
,另一方面希望在过程中找到一些行业机会点并反哺给两大主品牌。亚瑟士 kids 和 puma kids 目前业务起速是很快的。
Q:分红政策
A:森马服饰对于分红政策是一以贯之的。过去15年(包括今年)合计分红129.89亿,分红率75.45%。
Q:我们推出中国小朋友2.0宣传片的考虑?
A:我们今年推出中国小朋友2.0营销,这是巴拉巴拉的新主张,之前品牌主张是“童年不同样”,现在是“活在热爱”,
这个是因为我们从关注小朋友的心理层面去思考,关注从儿童的视角去做发声。目前巴拉巴拉很少有非常对标的品牌。我
们是覆盖0-14岁服装和各种用品全品类的产品。我们希望让小孩子活在自己的热爱里,去寻找自己的兴趣。这个宣传片我
们的初衷也是送给社会的各个大朋友小朋友,希望大家都能永远活在热爱里,而不是仅仅基于商业的角度。现在双职工比例
比较高,亲子时间比较少,我们希望能够从这方面跟消费者带来共鸣。
Q:销售费用
A:我们从九个维度去评价业务单元的运营成效,并会按月去跟踪。每个业务单元内部,我们会按周进行会议复盘并决定
下一周的营销策略和商品企划,零售端我们按照天去跟踪变化,管理颗粒度是比较细的。内部会议上我们也会去对费用进行
详细拆解。目前来看,费用率的波动要细分到业务单元里去看,比如毛利率的变化,有可能是因为我们电商同款同价占比的
提升而提升,也有可能因为我们期货比例下降而下降,这个要放到业务单元里去跟踪,去看业务闭环里的回报率,进而把控运
营质量。投入转化的放缓会带来一些费用上的压力。直营的表现比加盟好,也会从结构上对毛利率和费用率带来一些影响,
直营占比提升是因为我们做的各项战略落地都会在直营渠道上有所体现。我们之所以推省份战略也是希望通过直营的专业
度去拉动加盟的业务。
Q:设计和研发
A:我们希望设计能够匹配大的全球趋势。海外方面有一些针对不同国家的设计和买手,针对当地的一些节假日和气候
文化需求等等做一些结构的补充。
针对儿童名字的定制产品我们没有特别展开,但是城市限定产品我们现在在做,比如上海限定产品之类的,现在这种方
式也是比较适配年轻消费者的方式。
公司研发团队人员超过700人,占比超过20%。研发方面我们一直很重视,并且积极扩大和东华等高校的合作,也跟国美
合作,希望推出一些中国色,研发方面也是积极地运用 AI,积极地拥抱变化。
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