研报评级☆ ◇002563 森马服饰 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-11-15
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 10 1 0 0 0 11
1年内 44 13 0 0 0 57
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.24│ 0.42│ 0.42│ 0.35│ 0.41│ 0.47│
│每股净资产(元) │ 4.05│ 4.27│ 4.39│ 4.52│ 4.71│ 4.93│
│净资产收益率% │ 5.84│ 9.76│ 9.61│ 7.85│ 8.80│ 10.07│
│归母净利润(百万元) │ 637.00│ 1121.50│ 1137.40│ 947.75│ 1110.40│ 1275.80│
│营业收入(百万元) │ 13331.20│ 13660.53│ 14625.54│ 15466.55│ 16540.32│ 17676.25│
│营业利润(百万元) │ 871.26│ 1505.14│ 1547.50│ 1299.30│ 1510.06│ 1792.67│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-11-15 买入 维持 7.04 0.36 0.44 0.53 东方证券
2025-11-12 买入 维持 --- 0.35 0.38 0.41 长江证券
2025-11-04 买入 维持 --- 0.35 0.39 0.43 浙商证券
2025-11-04 买入 维持 --- 0.36 0.43 0.51 东吴证券
2025-11-03 增持 维持 --- 0.36 0.42 0.45 渤海证券
2025-11-02 买入 维持 --- 0.34 0.40 0.47 天风证券
2025-11-02 买入 维持 --- 0.35 0.41 0.48 申万宏源
2025-11-01 买入 维持 6.5 0.34 0.41 0.47 华泰证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.35 0.40 0.45 招商证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.34 0.42 0.47 国盛证券
2025-10-30 买入 维持 --- 0.37 0.43 0.53 华西证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-11-15│森马服饰(002563)四季度起终端零售有望持续改善，期待后期盈利弹性 │东方证券 │买入
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四季度开始终端流水有望持续回暖，冬装销售值得期待。今年北方地区的提早入冬以及非北方地区寒潮反复正在对服
饰行业销售产生积极影响，公司在10月底的公告中也披露10月受益于天气，单月全渠道零售呈现双位数增长，环比明显改
善。而近日刚刚结束的双十一活动中，公司旗下巴拉巴拉品牌稳居天猫母婴品类第一的位置。我们预计公司11月终端流水
增速有望环比进一步提速。再考虑到26年的春节相比25年整整晚了19天，有效拉长了冬装的销售期，我们认为今年公司的
冬装销售值得期待。
之前的三季报显示费用端的控制也在逐步显效。公司单三季度收入和盈利同比分别增长7.31%和4.55%，扣非净利润同
比增长13.11%。相比二季度和一季度都在边际改善，我们判断除了终端持续改善推动的报表收入增长以外，三季度开始费
用端的管控也在对业绩产生积极影响。单三季度销售费用率和管理费用率环比都在优化之中。
我们预计终端触底回暖后公司的经营将呈现良好的盈利弹性。从去年下半年开始服饰消费的持续低迷对行业内的龙头
公司普遍带来较大的挑战。对于加盟比重比较高的公司而言，由于加盟商心态通常会对终端形势会进一步放大，因此批发
收入承压更大（25年上半年公司加盟收入同比下降2.8%）。但一旦终端流水持续改善，后续加盟开店和拿货都会带来正向
的杠杆效应。因此我们判断四季度开始流水若持续回暖，不仅利好公司当期收入和折扣水平，利好终端库存的去化，更有
利于公司26年开始盈利弹性的释放。
根据之前的三季报和目前的草根跟踪，我们调整盈利预测（上调了未来3年森马和巴拉品牌的线上增速，下调了销售
费用率和管理费用率），预计2025-2027年每股收益分别为0.36、0.44和0.53元（原预测为为0.32、0.42和0.52元），参
考可比公司，给予2026年16倍PE估值，对应目标价7.04元，维持“买入”评级。
风险提示
国内可选消费复苏低于预期，天气异常波动对服饰消费可能影响，公司费用控制力度和节奏低于预期等。
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2025-11-12│森马服饰(002563)2025Q3业绩点评：增长韧性优于同业，销售费用拖累净利润│长江证券 │买入
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事件描述
公司2025年前三季度实现营收98.4亿元，同比+4.7%；归母净利润5.4亿元，同比-28.9%；扣非归母净利润5.2亿元，
同比-29.8%。其中Q3实现营收37.0亿元，同比+7.3%；归母净利润2.1亿元，同比+4.5%；扣非归母净利润2.2亿元，同比+1
3.1%。
事件评论
增长韧性优于同业，童装&线上增长较优。公司2025Q3预计收入增速与零售端基本匹配。分渠道，实体店客流疲弱下
线下增速预计弱于线上；分品牌，强品牌力下巴拉巴拉品牌收入增速预计优于森马品牌。
销售费用拖累利润，库存同比维稳。利润：Q3毛利率同比+0.1pct至42.5%，控折扣叠加直营占比提升下毛利率稳中略
增。费用端，期间费用率同比+1.2%略有提升，其中销售/管理/财务费用分别同比+2.8pct/-1.3pct/-0.3pct，销售费用增
长预计主因开店与广宣等刚性费用增多，此外，Q3资产减值损失同比-1342万元&所得税率同比-6.3pct共同增益利润。综
合来看，Q3公司归母净利率同比-0.2pct至5.7%。经营质量：Q3末存货同比-0.6%/环比+24.5%至41.4亿元，环比增长预计
主因冬装入库。
展望未来，公司夯实基础，全域化、控折扣、降库存均取得成效。预计短期内受益于生育补贴政策情绪催化，巴拉终
端零售有望受到提振，增益业绩表现，叠加后续新零售改革逐步取得成效，公司逆势开店后续有望带来一定的收入和业绩
弹性增量。预计公司2025-2027归母净利润为9.4、10.3、11.1亿元，分别同比-17%、+9%、+8%，对应PE为15、14、13X，
维持“买入”评级。
风险提示
1、零售环境波动；2、库存去化不及预期；3、费用投放转化效果弱。
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2025-11-04│森马服饰(002563)2025年三季报点评：Q3利润率环比回升，Q4销售开局良好 │东吴证券 │买入
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公司公布2025年三季报：前三季度收入98.44亿元/yoy+4.74%、归母净利5.37亿元/yoy-28.90%、扣非归母净利5.15亿
元/yoy-29.83%。分季度看，25Q3单季营收36.95亿元/yoy+7.31%，归母净利2.12亿元/yoy+4.55%，扣非归母净利2.19亿元
/yoy+13.11%。Q3营收延续Q2稳健增长态势，归母净利润增速转正，主要得益于公司加强费用控制。
前三季度线下增长好于线上，巴拉好于森马。1）分品牌看，前三季度巴拉/森马品牌零售额分别同比增长5.34%/2.72
%，童装表现优于休闲装。2）分渠道看，前三季度线下/线上形销售额分别同比+7.9%/+2.9%。公司渠道调整持续，前三季
度净关店220家至8105家，但直营门店占比有所提升，新开店以购物中心和奥莱为主，带动线下营收实现较好增长。线上
分平台看，Q3淘系实现增长，拼多多增长较快，抖音和京东小幅下滑，唯品会因战略调整有所下滑。
毛利率保持平稳，费用控制见效。1）毛利率：前三季度毛利率为45.12%，同比+0.36pct，稳中略升。其中，休闲服
饰毛利率有所提升，儿童服饰为保增长线上折扣增加，毛利率略有下滑。2）期间费用率：前三季度销售/管理/研发/财务
费用分别同比+3.31/-0.33/-0.10/+1.15pct至28.26%/4.52%/2.13%/-0.15%，销售费用率明显提升主因直营开店增多及线
上投流、广告支出增加，其中Q3加强费用管控，费用率提升幅度较H1明显收窄。3）归母净利率：前三季度同比-2.58pct
至5.45%，其中单Q3同比-0.15pct至5.73%（25Q2归母净利润率3.61%），Q3盈利能力环比有所回升。
存货同比平稳，现金流短期承压。1）存货：25Q3末存货41.42亿元，与去年同期持平微降。存货结构看，因去年秋冬
装转入，1-2年库龄产品占比有所上升，但整体结构仍处健康水平。2）现金流：前三季度经营活动现金流净额-4.85亿元
，主要系支付货款及预付款增加所致。
盈利预测与投资评级：受益于天气转冷，10月终端零售实现同比双位数增长，为Q4收入增长奠定良好开局。我们维持
25-27年归母净利润预测为9.8/11.5/13.9亿元，对应25-27年PE15/13/11X，维持“买入”评级。
风险提示：消费及经济疲软，竞争加剧。
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2025-11-04│森马服饰(002563)点评报告：25Q3业绩正增长，Q4开局良好 │浙商证券 │买入
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公司发布25年三季报，25Q3实现收入37.0亿元，同比+7.3%，归母净利润2.1亿元，分别同比+4.6%，25Q1-3实现收入9
8.4亿元，同比+4.7%，归母净利润5.4亿元，同比-28.9%，我们预计收入增长主要来自线下逆势拓展和巴拉巴拉品牌，Q3
收入利润均恢复正增长，Q4开局良好，期待公司逐季改善趋势延续。
收入逆势增长，渠道积极优化调整，Q4开局良好
25Q1-3收入同比+4.7%至98.4亿元，收入增速略慢于零售流水，Q1-3全渠道零售同比+6.3%，分品牌来看，森马同比+2
.7%，巴拉巴拉同比+5.3%，巴拉巴拉作为童装龙头彰显韧性；分渠道来看，线上同比+2.9%，线下同比+7.9%，线下积极优
化渠道开好店、关闭低效店铺，逆势增长，期末门店总数为8105家，Q1-3公司新开店861家、关闭1081家。Q4开局良好，1
0月全渠道零售呈现双位数增长，Q4表现值得期待。
毛利率稳中有升，存货周转仍处健康水平
25Q3毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.1pct/+2.8pct/-1.3pct/持平至42.5%/25.9%/3.5%/2.7%
，毛利率稳中有升且处于历史较高水平，彰显公司品牌力向上，销售费用率上升较多主要系线上投流、广告费用投放和积
极新开店，管理费用率和研发费用率稳中有降来自公司降本增效措施，25Q3营业利润率/归母净利率分别同比-1.0pct/-0.
2pct至7.8%/5.7%，公司积极低位布局初显成效，期待逐季改善趋势延续。
25Q3末存货同比-0.6%至41.4亿元，存货周转天数同比+11天至191天，从库存结构上来看，受24年秋季库存影响，1-2
年库龄产品占比同比提升，1年内新品库存占比有所降低，但整体库存结构仍处健康水平。
盈利预测及估值
预计2025-2027年公司收入分别为152.2/161.3/169.6亿元，对应增速+4.1%/6.0%/5.1%，归母净利润分别为9.5/10.5/
11.6亿元，对应增速-16.8%/+11.2%/+10.4%，截止2025/11/3市值对应PE为16/14/13X。公司深耕服饰行业，主要品牌巴拉
巴拉及森马具备较强品牌力，未来将受益于门店逆势扩张及组织变革，24/9发布股权激励彰显发展信心，25中报分红率达
124%，维持“买入”评级。
风险提示：终端消费不及预期；消费者偏好变化
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2025-11-03│森马服饰(002563)2025年三季报点评：Q3收入与利润皆增长，费用端控制仍有│渤海证券 │增持
│空间 │ │
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事件：公司公告2025年三季报，实现营收98.44亿元，同比增长4.74%，归母净利润5.37亿元，同比下降28.90%，基本
每股收益0.20元。
点评：
前三季度公司存货略有下降，第三季度利润端实现增长2025年前三季度，公司毛利率/净利率分别为45.12%/5.38%，
同比变动分别为提升0.35/下降2.63个百分点；公司销售期间费用率为34.76%，同比提升4.02个百分点，公司强化线上投
流与线下新开门店，导致销售费用率同比提升3.31个百分点，对净利率水平形成一定压制；公司前三季度存货为41.42亿
元，同比下降0.64%，存货周转天数190.50天，同比增加10.67天。今年第三季度，公司实现营收36.95亿元，同比增长7.3
1%，实现归母净利润2.12亿元，同比增长4.55%。
渠道延续扩张趋势，童装业务平稳增长
公司围绕零售转型的变革方向，提出建立以消费者为中心、以门店为起点，实现“人货场”全面控盘与协同，提升商
品、服务、门店体验。今年上半年，公司线下门店总数为8,236家，较去年同期增加96家，我们判断，三季度公司延续门
店增加趋势，为收入端平稳增长奠定较好基础。童装领域，公司旗下巴拉巴拉品牌以“中国小朋友”的社会化营销为主轴
引起了社会面、用户面、行业面的强烈反响，同时第八代品牌旗舰店投入运营，单店零售有显著提升。今年上半年，公司
童装业务收入同比增长5.97%，显著优于休闲服饰，我们判断三季度童装延续强于休闲服饰的销售表现。休闲服饰方面，
公司夯实森马品牌定位，以消费者需求驱动产品开发，强化心智产品市场影响力，提升门店标准化运营能力，加快数字化
和AI能力建设实现降本增效，为业务中长期发展打造坚实基础。海外业务方面，截至2025年上半年，公司旗下多个品牌进
驻吉尔吉斯斯坦等新兴市场；在海外电商平台方面，公司旗下多个品牌也已实现在速卖通、Lazada、Shopee等多个平台进
行运营。
盈利预测与评级
公司持续提升全域零售能力、商品流通效率，强化终端渠道力，扩大海外业务版图。结合公司三季报情况，在中性情
景下我们调整公司2025年EPS预测为0.36元，维持2026-2027年EPS预测为0.42/0.45元，对应2025年PE估值为15.00倍，低
于可比公司均值，维持“增持”评级。
风险提示
宏观经济波动风险
公司主要的产品森马品牌休闲服饰和巴拉巴拉品牌儿童服饰分别定位于大众消费市场及中高端儿童服饰市场，市场需
求受宏观经济波动和居民消费水平变化的影响较大。若国内终端消费需求增速放缓，可能对公司主营业务产生不利影响。
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2025-11-02│森马服饰(002563)25Q3营收、利润均恢复正增长，经营周期触底回升 │申万宏源 │买入
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公司发布2025年三季报，营收、利润同比均正增长，业绩好于预期。25Q1-3营收98.4亿元（同比+4.7%），归母净利
润5.4亿元（同比-28.9%），扣非归母净利润5.2亿元（同比-29.8%）。其中25Q3单季营收37.0亿元（同比+7.3%），归母
净利润2.1亿元（同比+4.5%），扣非归母净利润2.2亿元（同比+13.1%）。
25Q3费用高企导致归母净利率同比走弱，但环比回升。25Q1-3毛利率45.1%（同比+0.4pct），归母净利率5.5%（同比
-2.6pct），期间费用率34.8%（同比+4.0pct），其中25Q3毛利率42.5%（同比+0.1pct，环比-3.9pct），归母净利率5.7%
（同比-0.2pct，环比+2.1pct），期间费用率32.2%（同比+1.2pct），拆分销售/管理/财务费用率分别为25.9%/3.5%/0.0
%（同比+2.8/-1.3/-0.3pct），预计销售费用率上行主要系公司增加线上投流费用及线下新开门店费用。25Q3末存货41.4
亿元（同比-0.6%），存货周转天数191天（同比+11天）。
根据此前中报，从营收结构看，童装增长、休闲装下滑，门店优胜劣汰、持续优化。1）分品牌：25H1童装（Balabal
a）营收43.1亿元（同比+6%），毛利率48.2%（同比-1.3pct），期末门店数5436家（较年初-78家）；休闲服饰（森马）
营收17.2亿（同比-5%），毛利率43.2%（同比+4.7pct），期末门店数2800家（较年初-11家）。2）分渠道：25H1自营渠
道表现更优，线上电商营收26.9亿元（同比-0.1%），毛利率47.3%（同比-0.1pct），线下直营9.5亿元（同比+34.8%），
毛利率67.6%（同比+0.4pct）。然而，加盟商信心较弱，导致25H1加盟营收23.3亿元（同比-2.8%），毛利率37.3%（同比
-0.8pct）。此外，25H1联营营收0.6亿元（同比-25.3%），毛利率61.8%（同比-0.4pct）。
公司经营周期触底回升，随国家促进消费政策逐步落地，叠加双十一、双十二等电商大促消化库存，看好新一轮增长
启动，维持“买入”评级。公司线下门店注重运营质量改善，渠道结构持续优化，线上投流效果逐步显现，预计盈利水平
有望逐步回升，我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利润分别为9.3/11/13亿元，对应PE分别为16/13/11倍，维持“买
入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期；出生率下滑；存货管理及跌价风险；供应链成本压力。
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2025-11-02│森马服饰(002563)三季报实现收入业绩增长 │天风证券 │买入
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公司发布2025三季报
公司25Q3营收37亿，同比+7%，归母净利2亿同增5%，扣非后归母净利2亿，同比+13%。
持续围绕零售转型变革
公司提出建立以消费者为中心、以门店为起点，实现“人货场”全面控盘与协同，构建一致性、高效率的零售管理体
系、高效的商品运营能力、精准的商品开发能力、广泛的渠道分发能力、全面的供应链能力等关键能力，提升商品、服务
、门店体验。
同时，公司引入品牌健康度考评，通过监测七个过程指标和两个结果指标，关注门店单店盈利能力及整体运营效果，
建立健全洞察机会和识别风险的机制，更好地管理和评估品牌健康度，支持品牌负责人有效管理业务和目标，推动业务长
期健康发展。
在公司整体数字化能力提升进程中，着力强化全员AI意识，以文化建设为驱动内核，推动从战略共识向全员共创深化
落地；同步搭建线上线下融合的AI培训体系，系统提升员工实际应用能力，最终赋能各业务环节实现降本提效，促进AI技
术在公司内部全业务链条的深度渗透与规模化应用。
在内容电商领域，深耕业务模式创新
一方面通过创新直播内容，增加品牌曝光度，例如深入供应商生产一线，全程探访纺织、染整、裁剪、缝制等全链条
环节，全方位呈现智能化生产设备的高效运转与严苛品控体系的细节标准，让消费者直观感知产品从原料到成品的完整诞
生历程；
另一方面聚焦极致单品打造，并着力构建AI数智驱动的运营组织，以技术赋能提升业务效能。
维持盈利预测，维持“买入”评级
我们维持25-27年盈利预测，预计归母净利润9.2、10.9、12.7亿元；EPS为0.34、0.40、0.47元/股。
风险提示：消费疲软、原材料价格波动、市场竞争加剧等风险。
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2025-11-01│森马服饰(002563)Q3零售回暖与控费带动利润增长回正 │华泰证券 │买入
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森马服饰公布2025年三季报业绩:2025年前三季度实现营业收入98.4亿元（yoy+4.7%），归母净利润为5.4亿元(yoy-2
8.9%)。其中Q3单季实现营业收入37.0亿元（yoy+7.3%），归母净利润为2.1亿元(yoy+4.6%)。扣非归母净利润2.2亿元（y
oy+13.1%）。Q3单季度利润恢复正增长，扣非净利润增速表现亮眼，主营业务盈利能力稳步改善。公司持续推进零售转型
与渠道优化，为长期发展奠定基础，我们看好其长期价值，维持“买入”评级。
Q3营收增速回暖，稳步提升渠道质量
3Q25公司收入同比增长7.3%至37.0亿元，营收增速稳步回暖，主要得益于7-8月以来终端零售的加速改善，全系统终
端零售额期内保持低双位数增长。分品牌看，我们预计巴拉巴拉品牌凭借其强大的品牌力，收入增速优于森马品牌。分渠
道看，我们预计线上渠道增速优于线下。公司持续推进渠道结构优化，截至1H25公司净关闭门店89家至8236家，但直营渠
道逆势净增19家至999家，森马通过新开购物中心及奥莱店、关闭街边店等方式提升渠道质量，店效有望实现改善。
战略投入期销售费率持续提升，净利率有望实现边际改善
3Q25单季毛利率同比+0.1pct至42.5%，主要得益于公司对线上折扣的控制和直营业务占比的提升。利润承压主要来自
费用端，前三季度销售费用率同比+3.3pct至28.3%，其中3Q25销售费用率同比+2.8pct至25.9%，主因公司在品牌宣传、广
告投放以及新开直营店等方面的战略性投入增加所致。综合影响下，前三季度公司净利率同比-2.6pct至5.5%，其中3Q25
净利率同比-0.2pct至5.7%，呈现边际改善趋势。
库存水平整体健康，经营性现金流短期承压
截至2025年三季度末，公司存货为41.4亿元，同比基本持平，环比二季度末增长24.5%，主要系冬装入库的季节性因
素。存货周转天数同比增加11天至191天，应收账款周转天数同比增加4天至42天，运营效率指标短期承压，但当前库存结
构整体健康，一年内货品占比保持在较高水平。前三季度经营活动现金流量净额为-4.9亿元（去年同期为-3.7亿元），净
流出有所扩大主要系本期支付货款增加所致，营运资金短期承压。
盈利预测与估值
考虑到公司持续加大销售投入以及终端零售市场尚存不确定性，竞争延续下我们调整公司2025-27年净利润预测-29%/
-26%/-27%至9.2/11.0/12.8亿元。可比公司2026年Wind一致预期PE均值为13.0x（前值：25E12.9x），考虑公司作为国内
童装及休闲服饰龙头品牌，虽短期经营略有承压，但渠道的优化和转型有望助力长期持续发展，给予公司26年15.7倍PE，
调整目标价至6.5元（前值：7.50元），维持“买入”评级。
风险提示：1）消费复苏不及预期；2）童装市场竞争激烈；3）公司渠道调整效果不及预期。
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2025-10-31│森马服饰(002563)25Q3业绩回暖，费用控制良好 │招商证券 │买入
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25Q3公司营收同比+7.31%，归母净利润+4.55%，单季利润恢复正增长。毛利率稳中有升，费用控制环比显效。预计25
-27年归母净利润分别为9.44亿元、10.70亿元、12.0亿元，当前市值对应25PE15X、26PE13X，维持强烈推荐评级。
25Q3业绩回暖。2025Q1-Q3：公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为98.44/5.37/5.15亿元，同比+4.74%/-28.9
0%/-29.83%。2025Q3：公司收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为36.95/2.12/2.19亿元，同比+7.31%/+4.55%/+13.11%
，单季利润恢复正增长。
毛利率稳中有升，费用率增幅环比显著收窄。2025Q1-Q3：公司毛利率/净利率分别为45.12%/5.38%，同比+0.36/-2.6
2pct。2025Q3：毛利率/净利率分别为42.50%/5.69%、同比+0.06/-0.17pct。25Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为
25.94%/3.53%/2.72%/-0.03%、同比+2.83/-1.34/+0.02/-0.28pct，期间费用率总体同比+1.24pct，增幅环比（25Q2同比+
11.29pct、25Q1同比+5.90pct）大幅下降。
冬季备货影响短期现金流与存货周转效率。25Q3经营活动净现金流-2.08亿元。截至25Q3末存货周转天数为191天，同
比+11天；应收账款周转天数为42天，同比+4天。
盈利预测及投资建议：公司锚定零售转型的变革方向，在品牌精细化管理、海外业务拓展、AICG技术深度赋能等关键
领域持续发力，聚焦渠道能力提升。考虑到国内终端消费的不确定性，预计公司2025-2027年收入153.55亿元、163.93亿
元、175.42亿元，同比增长5%、7%、7%，归母净利润9.44亿元、10.70亿元、12.0亿元，同比增长-17%、13%、12%。当前
市值对应25PE15X、26PE13X，维持强烈推荐评级。
风险提示：终端零售及店效不及预期风险，线上流量成本侵蚀利润风险，存货减值风险等。
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2025-10-31│森马服饰(002563)2025Q3收入提速增长，归母净利润同比转正 │国盛证券 │买入
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2025Q1-Q3公司收入同比+5%/归母净利润同比-29%。1）2025Q1-Q3公司收入为98.4亿元，同比+5%；归母净利润为5.4
亿元，同比-29%；扣非归母净利润为5.2亿元，同比-30%。2）盈利质量：2025Q1-Q3毛利率同比+0.4pct至45.1%（我们判
断公司终端折扣管理良好）；销售/管理/财务费用率同比分别+3.3/-0.3/+1.2pct至28.3%/4.5%/-0.2%（（我们据业务务
判断销售费用率增主要系直营开店带来相关渠道刚性费用增主、线上投流费用增主；财务费用率提升要系直利息收入减少
）；期内计提资产减值损失2.44亿元（去年同期计提2.19亿元）；综合以上，2025Q1-Q3净利率同比-2.6pct至5.4%。
2025Q3公司收入同比+7%/扣非归母净利润同比+13%。1）2025Q3公司收入为37.0亿元，同比+7%；归母净利润为2.1亿
元，同比+5%；扣非归母净利润为2.2亿元，同比+13%。2）盈利质量：2025Q3公司毛利率同比+0.1pct至42.5%；销售/管理
/财务费用率同比分别+2.8/-1.3/-0.3pct至25.9%/3.5%/0.0%；期内计提资产减值损失0.58亿元（去年同期计提0.72亿元
）；综合以上，净利率同比-0.2pct至5.7%。
童装增速估计好于成人装，品牌门带形象持续升级。分品牌相看：我们判断2025Q3童装务务增速好于成人装，估计童
装收入同比增长中高单位数/成人休闲服饰收入同比增长低单位数。1）童装务务：2025年以相线下道持续调整，H1末门带
共5436家（较年初新店384家，渠闭462家，净渠78家），2025H2估计务务门带数量规模继续优化缩减。2）成人休闲服饰
务务：公司梳理森马品牌定位，强化带铺形象一致性，提升产品品质感，并在陈列上优化品类呈现，2025H1末务务门带共
2800家（较年初新店156家，渠闭167家，净渠11家）。
直营收入估计健康增长，加盟表现符合行业趋势。1）战下：公司坚定零售欢年的战略方向，提升商品、服务、门店
体验，持续新开优质店铺、出清低效门店，我们判断中长期品牌及管理效率的提升有望持续贡献店效增长。2025H1末公司
战下直营/加盟/联营染游数分别较年初+19/-66/-42家至999/7194/43家，我们估计2025H2以来加盟门店数量整体成少、但
门店质量在渠湖整中有望提升，2）电商：我们估计2025Q3销售稳健趁势持续。
现金流符合经开特征，期待后续改善。库存方面，公司2025Q3末存货同比-0.6%至41.4亿元，2025Q1-Q3公司存货周转
天数同比+10.7天至190.5天。现金流方面，公司2025Q1-Q3应收账款周转天数同比+3.9天至41.6天，经开性现金流量净额-
4.9亿元（要系直本期支付货款有所增主，伴随着后续经开活动的正常进行、我们期待公司现金流管理有望恢复正常）。
2025年费用投入致使利润承压，期待中长期稳健增长。据业基数表现我们判断2025Q4以相公司流水端同比持续健康增
长。综合考虑全年务务道规划及费用投入情况，我们估计2025年公司收入同比增长个位数、归母净利润同比下滑20%左右
。
投资建议：公司是大众服饰及童装龙头，我们据业经开近况调整盈利预测，预计202-2027年归母净利润为9.12/11.21
/12.69亿元，对应2025年PE为16倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动风险；森马品牌务务改革不及预期；道扩张不及预期；海外务务拓展不及预期。
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2025-10-30│森马服饰(002563)Q3迎来收入和利润拐点，控费仍有空间 │华西证券 │买入
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事件概述
2025Q3单季公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为36.95/2.12/2.19亿元、同比增长7.31%/4.55%/13.11%，收入、
利润较上半年下滑态势出现拐点。2025年前三季度公司收入/净利/扣非净利/经营现金流净额分别为98.44/5.37/5.15/-4.
85亿元、同比增长4.74%/-28.9%/-29.83%/-。经营性现金流为负主要由于应收账款增加、应付账款下降。
分析判断:
公司2025Q3收入同比增长7.31%，我们分析收入增长主要由于直营净开店、海外加速布局、“新基本店”助力店效提
升。
扣非净利率提升幅度高于毛利率主要由于管理、财务费用率下降、资产+信用减值冲回、所得税占比下降。2025Q3公
司毛利率为42.5%、同比提升0.1PCT，归母净利率为5.7%、同比下降0.2PCT，扣非归母净利率为5.9%、同比提升0.3PCT。
扣非净利率提升幅度高于毛利率主要由于管理费用率下降1.3PCT、财务费用率下降0.3PCT、资产+信用减值冲回0.7PCT，
所得税占比下降0.8PCT。
存货周转天数增加。2025Q3末公司存货为41.4亿元、同比下降0.6%，存货周转天数为191天、同比增加11天。公司应
收账款为14.4亿元、同比增长12.1%，应收账款周转天数为42天、同比增长4天。公司应付账款为23.2亿元、同比下降1.9%
，应付账款周转天数为1
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