研报评级☆ ◇002603 以岭药业 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-28
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 1 1 0 0 0 2
3月内 1 1 0 0 0 2
6月内 7 3 0 0 0 10
1年内 17 5 0 0 0 22
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 1.41│ 0.81│ -0.43│ 0.76│ 0.89│ 1.04│
│每股净资产(元) │ 6.54│ 6.85│ 6.12│ 6.77│ 7.48│ 8.29│
│净资产收益率% │ 21.60│ 11.81│ -7.09│ 11.40│ 12.11│ 12.69│
│归母净利润(百万元) │ 2361.80│ 1352.38│ -724.52│ 1271.78│ 1486.52│ 1717.94│
│营业收入(百万元) │ 12532.84│ 10318.31│ 6512.73│ 8711.33│ 9751.87│ 10854.16│
│营业利润(百万元) │ 2829.56│ 1779.83│ -688.90│ 1548.71│ 1807.71│ 2079.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-28 买入 维持 --- 0.74 0.85 0.99 华安证券
2026-01-23 增持 维持 21.4 --- --- --- 中金公司
2025-11-24 增持 维持 21.4 0.72 0.83 --- 中金公司
2025-11-21 买入 维持 21.88 0.75 0.88 1.01 国投证券
2025-11-05 买入 维持 --- 0.74 0.87 1.00 中信建投
2025-10-31 买入 维持 --- 0.78 0.93 1.06 光大证券
2025-10-29 买入 调高 --- 0.78 0.95 1.13 浙商证券
2025-10-28 买入 维持 20.67 0.81 0.94 1.07 华泰证券
2025-10-28 买入 调高 21.72 0.75 0.87 1.00 国投证券
2025-09-30 增持 维持 19.2 0.78 0.90 1.03 华创证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-28│以岭药业(002603)盈利能力改善明显，创新研发稳步推进 │华安证券 │买入
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事件：
公司发布2025年年度业绩预告，2025年，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润12-13亿元，扭亏为盈，扣非归
母净利润12-13亿元。
利润端业绩超预期，盈利能力改善明显
2025年，公司预计实现归属于上市公司股东的净利润12-13亿元，扣非归母净利润12-13亿元，扭亏为盈；单季度来看
，25Q4公司预计实现归属于上市公司股东的净利润2-3亿元，扣非归母净利润2.34-3.34亿元，扭亏为盈，25年利润端改善
明显，公司成本管理，提质增效等工作初见成效。
中药创新药产品布局持续完善，研发推进顺利
公司中药产品布局丰富，公司目前拥有专利中药17个，覆盖8大临床疾病系统，其中心脑血管领域，包含通心络胶囊
、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊三个创新专利中药；感冒呼吸领域包含连花清瘟胶囊/颗粒和连花清咳片。公司中药创新
研发推进顺利，后续布局明确。2025年1月治疗过敏性鼻炎的芪防鼻通片获批，2025年，治疗慢性胆囊炎的柴黄利胆胶囊
、治疗类风湿性关节炎的芪桂络痹通片和治疗儿童感冒的小儿连花清感颗粒申报新药已获受理，同时，3.1类经典名方半
夏白术天麻颗粒获CDE受理。公司目前有5个品种处于临床阶段，包括治疗反复发作性尿路感染的柴芩通淋片、治疗胃肠型
感冒藿夏感冒颗粒、治疗肌萎缩侧索硬化症参蓉颗粒、治疗小儿支气管炎的连花清咳颗粒、治疗感冒气虚证的连花玉屏颗
粒。后续公司预计持续围绕1）大呼吸领域2）内分泌系统3）消化系统4）妇科和儿科疾病布局。
公司化药研发进展顺利，新产品获批上市
苯胺洛芬注射液获批上市，2026年1月23日，子公司以岭万洲化药专利新药苯胺洛芬注射液获批上市，苯胺洛芬注射
液主要用于腹部开放与腹腔镜手术以及胸腔镜手术的术后镇痛，该产品上市为临床术后镇痛提供新的治疗选择。化药管线
布局丰富，发展思路明晰。公司目前有3个创新药品种进入临床阶段，多个创新药处于临床前研究阶段，其中治疗急性髓
性白血病的XY0206片的处于三期临床，治疗缺血性脑卒中的XY03-EA片和适应症为辅助生殖的G201胶囊处于II期临床。
投资建议
我们持续关注公司中药创新药产品持续放量，以及中药和化药研发推进，2025 2027年收入分别80.28/91.05/104.
98亿元，同比23.3%/13.4%/15.3%；2025 2027年归母净利润12.28/14.28/16.50亿元，同比扭亏为盈/16.2%/15.5%，对
应估值为26X/22X/19X。维持“买入”投资评级。
风险提示
产品销售不及预期风险，原材料价格波动风险，产品研发进度不及预期风险。
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2026-01-23│以岭药业(002603)25年利润大幅改善，化药新药获批 │中金公司 │增持
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预测净利润扭亏为盈
公司预告2025年业绩预览：归属于上市公司股东的净利润12亿元-13亿元（vs上年同期亏损：7.25亿元），扣非净利
润12亿元-13亿元（vs上年同期亏损7.92亿元），符合我们预期。
关注要点
我们预计公司2025年收入同比实现恢复性态势。根据公司公告，2025年是公司“七五”规划的攻坚之年，公司管理层
保持战略定力，着眼长远发展，外拓市场，内抓管理。同时，公司全面强化预算管理，建立全链条成本控制体系，提质增
效，利润率水平提升明显。2025年1-3季度，公司毛利率为60.5%，同比提升7.1个百分点。
苯胺洛芬注射液的获批上市，有望为临床术后镇痛提供新的治疗选择。根据公司公告，苯胺洛芬是一种芳基烷酸类非
甾体类镇痛抗炎药，在体内分解为联苯乙酸，联苯乙酸镇痛的作用机制可能与其抑制前列腺素的合成有关。苯胺洛芬注射
液主要用于腹部开放与腹腔镜手术以及胸腔镜手术的术后镇痛。根据公司公告和国家统计局数据：2024年我国医疗卫生机
构入院患者3.12亿人，手术人次1.04亿次，同比增长8%。
新产品获批，中药创新药推进。1月8日，公司公告全资孙公司衡水万洋提交的“达格列净”化学原料药上市申请已获
批准；全资子公司获得盐酸伐昔洛韦片药品注册证书；中药新药“芪龙定喘片”临床试验申请获受理，用于慢阻肺稳定期
。1月23日，公司公告全资子公司苯胺洛芬注射液获得药品注册证书。
盈利预测与估值
我们维持公司2025年/2026年净利润预测12.10亿元/13.92亿元，引入2027年净利润预测16.00亿元，2026年/2027年分
别同比增长15.0%/15.0%。当前股价对应2026年/2027年22.0倍/19.1倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，维持目标价21.40
元，对应2026年/2027年25.7倍/22.4倍市盈率，较当前股价有16.7%的上升空间。
风险
销售不及预期，新药研发和上市后临床研究风险，原材料价格波动风险，存货跌价风险。
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2025-11-24│以岭药业(002603)创新中药龙头，积极构建化生药和健康产业格局 │中金公司 │增持
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投资亮点
再次覆盖以岭药业（002603）给予跑赢行业评级，目标价21.40元，对应2026年市盈率25.7倍。理由如下：
创新引领中药产品发展，拥有丰富专利中药产品序列。公司在心脑血管和感冒呼吸系统疾病用药领域占据领先地位。
米内网显示，2024年，公立医疗市场中成药心血管疾病用药市场中，参松养心胶囊、通心络胶囊和芪苈强心胶囊分别位列
第四、五、六名，合并公司市占率18.13%；连花清瘟系列在中成药感冒用药市场中稳居第一，公司市场份额约20.74%；津
力达颗粒与夏荔芪胶囊分别在各自细分市场位列第二、八名。
以络病理论为指导，持续巩固研发创新优势。近年来，公司以络病理论指导临床研究。截至2025年8月，公司研发上
市的创新专利中药已达17个，其中11个列入国家医保目录；在研管线方面，芪防鼻通片获批上市，柴黄利胆胶囊注册新药
受理，连花御屏进行II期临床。
积极布局化生药和健康产业，拓展产品数量。截至2025年8月，公司多个化学新药研发工作正在推进，其中创新药苯
胺洛芬注射液完成NDA申报；XY0206处于III期临床；XY03-EA处于临床IIb研究；G201进行II期临床。大健康产业方面，公
司建立了“医、药、健、养”一体化、线上线下相结合的健康产业体系，同时加强品牌建设。
我们与市场的最大不同？相较于市场，我们认为公司有望凭借创新中药和化生药产品的销售放量，推动业绩稳健增长
。潜在催化剂：创新中药销售超预期，化生药销售超预期。
盈利预测与估值
我们预计公司25-26年EPS分别为0.72元/0.83元，25年扭亏，26年同比增长15.0%。现价对应25/26年P/E为24.9倍/21.
7倍，再次覆盖以岭药业给予跑赢行业评级和21.40元目标价，对应25/26年P/E为29.5倍/25.7倍（隐含18.4%上升空间）。
风险
销售不及预期，新药研发和上市后临床研究风险，原材料价格波动风险，存货跌价风险。
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2025-11-21│以岭药业(002603)公司深度分析：中药创新领军者，化生药+大健康协同拓增 │国投证券 │买入
│长 │ │
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以岭药业：以专利中药为核心，化生药与大健康协同发展。
以岭药业成立于1992年，公司自成立以来以络病理论指导专注于专利创新中药的研发、生产和销售，并于2013年和20
14年分别成立以岭健康科技有限公司和以岭万洲国际制药有限公司布局大健康与化生药领域，构建了专利中药、化生药、
健康产业协同发展、相互促进的医药健康产业格局。2024年受呼吸系统类产品社会库存高企、市场需求减弱、对呼吸系统
近效期产品计提资产减值损失等因素影响公司业绩阶段性承压；2025年以来，公司业绩进入恢复期，2025年前三季度公司
利润端实现恢复性高增长，净利率恢复至历史较高水平。
中药板块：以络病理论为指导，专利中药适应症广泛。
公司以络病理论创新带动中医药产业化，截至目前，公司共有专利中药品种17个，其中11个列入国家医保目录，5个
列入国家基本药物目录，多个列入专家共识、诊疗指南、高校教材推荐用药。公司在心脑血管系统（通心络胶囊、参松养
心胶囊、芪苈强心胶囊三款核心产品）和感冒呼吸系统（主要为连花清瘟系列）疾病用药领域已处于行业领先地位，为公
司收入的主要来源。其他专利品种方面，公司在抗衰老（八子补肾胶囊）、神经系统（益肾养心安神片、解郁除烦胶囊等
）、泌尿系统（夏荔芪胶囊）、糖尿病（津力达颗粒、通络明目胶囊）等领域布局了多个创新产品，其中循证医学证据丰
富、获指南推荐及纳入医保目录的品种具有较大增长潜力。
化生药板块：仿制药双注册成果丰硕，首款化药新药上市筹备中。
在化生药板块，公司已制定“转移加工切入—仿制药国际国内双注册—专利新药研发生产销售”齐步走的发展战略。
截至2025年中报，以岭万洲已获得美国FDA批准的ANDA产品15个，在FDA审评中1个；利用“欧美共线”的申报政策，将获
得美国FDA批准的4个ANDA产品转报国内（3个已获批）；另有13个产品已通过国内一致性评价。同时，以岭万洲继续加大
一类创新药研发力度，已有4个创新药品种进入临床阶段，多个创新药处于临床前研究阶段，其中进展最快的品种苯胺洛
芬注射液的药品注册申请已于2024年7月受理，公司目前正在进行该产品的上市前筹备工作，该产品有望成为疗效确切、
安全性更优的注射类NSAIDs药物，上市后将为术后疼痛患者带来新的治疗选择。
大健康板块：依托创新与资源积累，积极布局大健康产业。
公司依托三十余年发展积累的理论创新优势、科研创新优势以及完善的医疗资源和产业资源，积极开拓布局大健康产
业。以岭健康以络病理论为指导，构建了五大核心产品系列，包括通络健康心脑系列产品、养精抗衰老增强免疫力系列产
品、动形抗疲劳护关节系列产品、静神助眠及改善情绪系列产品、连花呼吸健康系列产品。以岭健康积极打造全渠道营销
与会员运营，持续提升品牌影响力，2025年上半年，核心产品怡梦、津力旺、晚必安多次蝉联霸榜多个电商平台的销售TO
P榜及成长TOP品牌榜单，怡梦植物饮料荣登第七届iSEE创新品牌百强榜。
投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为82.46亿元、91.45亿元、100.63亿元，归母净利润分别为12.54
亿元、14.62亿元、16.83亿元，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为21.88元，相当于2026年25倍的动态市盈率。
风险提示：行业政策不确定性的风险、药品降价风险、销售推广不及预期的风险、原材料价格波动风险、呼吸道疾病
流行趋势的不确定性、新药研发进度不及预期的风险、预测及假设不及预期的风险。
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2025-11-05│以岭药业(002603)经营质量健康，业绩符合预期 │中信建投 │买入
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核心观点
25年Q3，公司实现收入18.27亿元，同比增长3.78%，在心脑血管等核心品类带动下已经逐步企稳回升；归母净利润实
现3.32亿元，扣非归母净利润实现3.25亿元，利润端同比增长实现大幅增长主要受益于去年同期低基数下盈利能力实现明
显修复，业绩符合我们此前预期，公司经营质量健康，同比实现持续修复。展望未来：1）看好心脑血管品类恢复；2）呼
吸系统品类逐步企稳；3）研发进展兑现贡献新增量。
事件
公司发布2025年第三季度报告
10月28日晚，公司发布2025年第三季度报告，前三季度实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为58.68亿元
、10.00亿元和9.66亿元，分别同比增长-7.82%、80.33%和90.53%，业绩符合我们此前预期。
简评
经营质量健康，业绩符合预期
2025年前三季度，公司实现营业收入58.68亿元，同比下降7.82%，收入端下滑有所收窄；实现归母净利润10.00亿元
，同比增长80.33%，扣非归母净利润实现9.66亿元，同比增长90.53%，利润端在去年同期低基数下实现高速增长；其中Q3
单季实现收入18.27亿元，同比增长3.78%，在心脑血管等核心品类带动下已经逐步企稳回升；归母净利润实现3.32亿元，
扣非归母净利润实现3.25亿元，利润端同比增长实现大幅增长主要受益于去年同期低基数下盈利能力实现明显修复；整体
来看，公司前三季度业绩符合我们此前预期，经营质量保持健康，同比实现持续修复。
呼吸系统渠道库存出清，心脑血管学术能力持续提升
25年Q3分板块来看，我们预计：
1）心脑血管品类逐步恢复，学术影响力持续提升：公司心脑血管品类销售表现逐季向好，从心脑血管品类终端销售
来看，口服制剂市场集中度稳步提升，公司通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊三大创新专利中药市场份额由2015
年的13.64%持续提升至2024年的18.13%。预计Q4随着基数压力减弱、行业秩序持续恢复，有望实现持续修复。公司通过循
证医学评价和真实世界研究，建立核心品种学术影响力和学术地位，持续提升产品临床价值，我们看好后续学术优势向市
场价值的转化和销售放量。
2）呼吸系统品类库存清理结束，连花清咳片放量可期：公司呼吸品类受到终端需求变化、基数较高等影响收入端持
续承压，盈利能力预计实现稳步修复。目前公司呼吸系统品类渠道库存已经逐步回归到常规水平，随着终端库存效期到期
，叠加销售旺季来临，预计Q4有望恢复增长。公司连花清咳片作为以中医络病理论为指导，是集合传统经典名方及临床实
践研制的用于治疗急性气管、支气管炎的独家专利创新中药，24年已正式转为非处方药，随着公司逐步增加市场覆盖和渠
道布局，持续丰富临床研究证据，在渠道库存压力相对较小且高效止咳治疗优势明显的背景下，未来有望逐步实现放量。
持续推进新产品研发，看好创新持续赋能发展
公司不断围绕心脑血管、呼吸、神经、内分泌、泌尿、消化等核心治疗领域，持续完善新药筛选、立项、研发、上市
后再研究等不同阶段项目管理，探索产品的适用人群及临床应用优势和作用特点，客观评价产品的疗效优势、安全性，推
进新产品研发及布局。公司持续推进新产品研发，创新成果加速落地：1月，公司全资子公司北京以岭“芪防鼻通片”获
批上市；4月，北京以岭“芪桂络痹通片”新药注册申请获得正式受理；7月，公司第一个经典名方品种“半夏白术天麻颗
粒”注册申请获正式受理；8月，公司“小儿连花清感颗粒”新药注册上市申请获正式受理。公司目前已获临床批件品种
涉及风湿免疫系统、消化系统、五官科及儿科等疾病，看好后续创新进展持续赋能公司长期发展。
在化药创新药方面，公司持续加大研发力度，寻找成熟的和早期介入的青苗类合作项目，形成一类创新药、505B（2
）、高端仿制药的优势产品群。截至报告期末，公司已有4个创新药品种进入临床阶段，多个创新药处于临床前研究阶段
：其中苯胺洛芬注射液申报NDA已获受理，目前正在进行上市前的筹备工作；治疗急性髓性白血病的XY0206片的处于三期
临床；治疗缺血性脑卒中的XY03-EA片和适应症为辅助生殖的G201胶囊处于II期临床。
盈利能力修复，经营质量健康
2025年前三季度，公司综合毛利率为60.53%，同比增加7.14个百分点，盈利能力实现明显修复，预计全年有望持续恢
复；销售费用率为23.06%，同比下降3.21个百分点，控费效果理想；管理费用率为6.78%，同比增加0.58个百分点，基本
保持稳定；研发费用率为9.27%，同比增加0.29个百分点，持续加大研发投入。经营活动产生的现金流量净额同比增长296
.19%，保持较好增长趋势；投资活动产生的现金流量净额同比下降较多，主要是报告期内购赎回理财较同期减少所致；筹
资活动产生的现金流净额同比增长97.63%，主要是报告期内偿还债务较同期减少所致。其余财务指标基本正常。
展望全年：核心品类逐步企稳回升，研发进展兑现贡献新增量
1）心脑血管品类持续恢复。在心脑血管品类方面，预计随着行业秩序逐步恢复，叠加公司持续推进营销体系升级，Q
4基数压力减弱后有望实现明显修复，2025年随着公司深化学术推广力度，建立产品的学术影响力和学术地位，进一步提
升产品临床价值，心脑血管业务有望企稳增长。2）呼吸系统品类逐步企稳。在呼吸系统品类方面，随着渠存调整结束，
销售规模有望逐步实现恢复。公司在呼吸道领域布局上呼吸道/下呼吸道、儿童/成人呼吸系统等多个细分病种，随着连花
清咳片等品种推广放量取得成效，Q4旺季呼吸品类预计回到正常增长轨道。3）研发进展兑现贡献新增量：公司芪防鼻通
片（过敏性鼻炎适应症）已经获批上市；柴黄利胆胶囊（慢性胆囊炎适应症）、芪桂络痹通片（类风湿性关节炎）、小儿
连花清感颗粒（儿童感冒适应症）、半夏白术天麻颗粒（风痰上扰证）已进行上市申请；除此之外，公司已有4个化药创
新药品种进入临床阶段；新品种上市有望持续赋能公司长期发展。
盈利预测及投资评级
中长期来看，全方位、系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用，随着我国中药审评
审批制度的不断健全和完善，中药创新药有望逐步迈入正轨，以公司为代表的创新中药龙头有望迎来高质量发展。我们预
测2025-2027年，公司营收分别为80.95、91.03和102.40亿元，分别同比增长24.3%、12.5%和12.5%；归母净利润分别为12
.39、14.47和16.79亿元，分别同比增长271.0%、16.8%和16.0%。折合EPS分别为0.74元/股、0.87元/股和1.00元/股，对
应PE为23.8X、20.3X和17.5X，维持“买入”评级。
风险分析
1）产品推广不达预期：公司持续加大销售投入，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）药
品降价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨
价风险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳
定：目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。
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2025-10-31│以岭药业(002603)2025年三季报点评：Q3营收止跌回升，全年业绩高增无虞 │光大证券 │买入
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事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为58.68/10.00/9.66亿元
，同比-7.82%/+80.33%/+90.53%，经营性净现金流12.78亿元，同比+296%；EPS（基本）0.60元。业绩略超市场预期。
点评：
25Q3营收止跌回升，全年业绩高增无虞，期待流感旺季表现。25Q1-Q3公司单季度营收分别为23.58/16.82/18.27亿元
，同比-6.52%/-19.21%/+3.78%，归母净利润分别为3.26/3.43/3.32亿元，同比+7.25%/51.23%/1265%。25Q3营收的同环比
表现明显改善，估计与营销改革后的核心品类发货恢复有关。盈利能力方面，25Q1-Q3公司毛利率同比+7.14pp至60.53%，
归母净利率同比+8.33pp至17.05%，较上年同期大幅改善，估计与产品收入结构调整、中药材价格回落和期间费用率下降
有关。其中，销售费用率同比-3.21pp至23.06%，营销改革成效显著。展望四季度，随着流感冬季发病率上升以及社会库
存的回落，公司呼吸系统类产品的销售有望较快放量。
研发投入持续加大，创新中药化药成果涌现。作为国内创新中药领域头部企业，公司坚持科技创新驱动，不断推进新
产品研发，丰富已上市产品的科技内涵。25Q1-Q3公司研发费用为5.44亿元，占营收比重为9.27%，同比+0.29pp。在中药
创新药研发方面，治疗过敏性鼻炎的芪防鼻通片已于25年1月获批上市。此外，治疗慢性胆囊炎的柴黄利胆胶囊（25年6月
）、治疗类风湿性关节炎的芪桂络痹通片（25年4月）和治疗儿童感冒的小儿连花清感颗粒（25年8月）申报新药已获受理
。25年7月，公司申报的首个3.1类经典名方半夏白术天麻颗粒获CDE受理。在化药研发方面，公司有4个创新药品种进入临
床阶段，多个创新药处于临床前研究阶段，其中苯胺洛芬注射液申报NDA已获受理，治疗急性髓性白血病的XY0206片处于
三期临床，治疗缺血性脑卒中的XY03-EA片和适应症为辅助生殖的G201胶囊处于II期临床。
盈利预测、估值与评级：公司是创新中药龙头，在呼吸和心脑血管领域优势显著。在络病理论指导下，形成了具有竞
争力的研发体系和产品储备，有望深度受益中药创新政策红利。考虑到公司新品上市提速以及营销改革成效显著，我们上
调25-27年归母净利润预测为13.04/15.51/17.79亿元（较上次上调1.1%/6.5%/8.4%），现价对应PE为22/19/16倍，维持“
买入”评级。
风险提示：药品集采降价风险；新药研发失败或者市场推广不及预期。
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2025-10-29│以岭药业(002603)2025年三季报点评：业绩略超预期，中药研发顺利推进 │浙商证券 │买入
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事件：以岭药业发布2025年三季报，前三季度实现营收58.68亿元(同比-7.82%)，归母净利润10.00亿元(同比+80.33%
)，扣非归母净利润9.66亿元(同比+90.53%)；单Q3实现营收18.27亿元(同比+3.78%)，归母净利润3.32亿元(同比大幅提升
)，扣非归母净利润3.25亿元(同比大幅提升)；业绩略超预期。
2025年前三季度经营业绩实现较好恢复性增长，看好全年稳健向前。截至2025Q3底公司应收账款与应收票据的周转天
数为59.95天，同比下降49.98天，已基本恢复至正常水平。2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额达12.78亿元，
同比增长296.19%。我们预计在公司强大的品牌力与营销体系带动下，2025年业绩有望实现较好增长。
利润率持续修复，利润增速有望持续好于收入增速。2025年前三季度销售毛利率为60.53%，同比上升7.14pct；销售/
管理/研发费用率为23.06%/6.78%/9.27%，同比-3.21/+0.57/+0.29pct，销售费用率下降主要系公司优化费用投入，叠加
销售收入增长所致。扣非后销售净利率为16.47%，同比上升8.50pct；展望2026年，受益于中药材价格下降、呼吸系列产
品毛利率修复和持续提质增效，我们预计公司毛利率有望持续提升，带动净利润增速持续超越收入增速。
完成中期分红，强化投资者回报。公司2025年上半年利润分配方案为：以公司现有总股本股为基数，向全体股东每10
股派发现金红利人民币3.00元（含税），现金红利总额为人民币5.01亿元，占2025年上半年归属于上市公司股东净利润的
74.97%。我们预计随着公司经营业绩稳步向好，投资者回报有望持续强化。
中药研发顺利推进。治疗慢性胆囊炎的柴黄利胆胶囊(2025年6月)、治疗类风湿性关节炎的芪桂络痹通片(2025年4月)
和治疗儿童感冒的小儿连花清感颗粒(2025年8月)申报新药已获受理。2025年7月，公司申报首个3.1类经典名方半夏白术
天麻颗粒获CDE受理。治疗反复发作性尿路感染的柴芩通淋片、治疗胃肠型感冒藿夏感冒颗粒、治疗肌萎缩侧索硬化症参
蓉颗粒、治疗小儿支气管炎的连花清咳颗粒、治疗感冒气虚证的连花玉屏颗粒5个品种处于临床II期阶段。
上调至“买入”评级。我们预计2025-2027年归母净利润13.08/15.80/18.85亿元，EPS为0.78/0.95/1.13元，对应PE2
2.61x/18.71x/15.69x。考虑到公司渠道库存已基本恢复至正常水平，利润率修复，未来业绩有望持续向好，叠加公司独
有的络病理论指导下的专利新药研发和学术营销推广模式，给予2026年23xPE，上调至“买入”评级。
风险提示：政策调整风险、成本波动风险、研发创新风险。
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2025-10-28│以岭药业(002603)季度净利率显示业务已重返正轨 │华泰证券 │买入
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公司公布1-3Q25收入、归母净利、扣非净利58.7、10.0、9.7亿元（-8%、+80%、+91%yoy），其中3Q25实现收入、归
母净利、扣非净利18.3、3.3、3.3亿元（+4%、>1000%、>1000%yoy）。我们观察到公司4Q24收入冲减与存货减值后，资产
负债表与现金流量表逐步改善，我们认为公司重整启航，驶入增长轨道，维持“买入”评级。
营运能力与现金流持续好转，2Q-3Q25季度净利率恢复至18-20%
我们观察到公司三表持续修复：1）营运能力改善，3Q25应收账款及票据13.8亿元（-14.0亿元yoy，-0.2亿元qoq）、
同环比持续下降，应收账款周转天数60天（-50天yoy），3Q25存货16.9亿元（-2.5亿元yoy，+2.2亿元qoq）、同比下降环
比微升，存货周转天数200天（同比持平）；2）现金流稳健修复，1-3Q25经营所得现金61.2亿元、超出收入，净现金流12
.8亿元、超出净利润；3）得益于高价药材成本结转完成与药材价格持续回落，利润率稳步修复，2Q-3Q25毛利率67.4%/62
.9%、净利率20.3%/18.1%，为近年来较高的季度水平。
心脑收入季度双位数增长，呼吸期待秋冬突破，二线品种持续增长
1）我们估算1-3Q25心脑血管收入超30亿元，同比下滑约5%（vs1H25-15%yoy），我们估计3Q25收入双位数增长，主因
公司度过合规阵痛期、营销推广稳步恢复，我们预计心脑收入2025年前低后高、全年有望实现增长，2026年有望实现双位
数增长；2）我们估算1-3Q25呼吸系统收入约12亿元（大部分为连花清瘟），二三季度是呼吸用药的淡季，随着秋冬旺季
来临，我们预计呼吸收入2025年有望接近20亿元（其中清瘟超18亿、清咳1-2亿元），2026年有望实现双位数增长；3）我
们估算1-3Q25其他专利产品表现较好，八子补肾得益于多渠道推广全年收入有望突破1亿元，静神双品随着覆盖率提升全
年收入1-2亿元，2026年仍有望快速增长。
创新管线有序推进
公司持续推进中药、化生药研发矩阵：1）中药：芪防鼻通片1M25获批，芪桂络痹通片、柴黄利胆胶囊、半夏白术天
麻颗粒、小儿连花清感颗粒分别于4M25、6M25、7M25、8M25报产，柴芩通淋片、参蓉颗粒、藿夏感冒颗粒、连花清咳颗粒
、连花御屏颗粒处于临床II期；2）化药生物药：苯胺洛芬（镇痛）NDA已获受理，XY0206（白血病）处于三期临床，XY03
-EA（脑卒中）进入二期临床，G201（辅助生殖）二期临床筹备中。
维持“买入”评级
我们维持盈利预测，预计2025-27年归母净利13.5/15.7/17.9亿元（+286%、+16%、+14%yoy），给予2026年PE估值22x
（参考可比公司一致预期中位数19x，考虑到公司呼吸心脑领域领先地位、经营出现改善、创新管线增长潜力，给予一定
溢价），目标价20.67元（前值20.18元，基于25E13.5亿元归母净利润和25xPE估值），维持“买入”评级。
风险提示：医保政策变化，药品消费不及预期，集采超预期。
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2025-10-28│以岭药业(002603)2025
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