研报评级☆ ◇002603 以岭药业 更新日期：2026-06-03◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-20
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 2 1 0 0 0 3
2月内 5 2 0 0 0 7
3月内 5 2 0 0 0 7
6月内 5 2 0 0 0 7
1年内 5 2 0 0 0 7
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.81│ -0.43│ 0.77│ 0.91│ 1.06│ 1.21│
│每股净资产(元) │ 6.85│ 6.12│ 6.58│ 6.93│ 7.32│ 7.77│
│净资产收益率% │ 11.81│ -7.09│ 11.71│ 13.00│ 14.14│ 15.27│
│归母净利润(百万元) │ 1352.38│ -724.52│ 1286.48│ 1517.07│ 1747.64│ 2026.44│
│营业收入(百万元) │ 10318.31│ 6512.73│ 7830.74│ 8529.00│ 9263.50│ 10057.00│
│营业利润(百万元) │ 1779.83│ -688.90│ 1623.43│ 1926.80│ 2207.20│ 2537.60│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-20 买入 维持 --- 0.91 1.06 1.22 中信建投
2026-05-14 增持 维持 20.2 0.92 1.06 1.21 华创证券
2026-05-07 买入 首次 --- 0.91 1.04 1.20 长城证券
2026-05-02 买入 维持 20.34 0.92 1.06 1.20 国泰海通
2026-04-30 买入 首次 --- 0.89 1.03 1.19 中邮证券
2026-04-29 买入 维持 19.38 0.92 1.09 1.26 华泰证券
2026-04-28 增持 维持 21.4 --- --- --- 中金公司
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-20│以岭药业(002603)主业实现持续修复，关注创新成果兑现 │中信建投 │买入
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公司25年业绩实现强劲复苏，收入及利润端均实现大幅增长，主要得益于呼吸系统品类在渠道库存出清后恢复增长，
以及心脑血管品类在学术推广深化下稳健增长，业绩符合我们此前预期。26年Q1，公司业绩延续增长势头，利润端在毛利
率改善的驱动下实现快速增长，利润端表现超预期。展望26年：1）看好心脑血管品类持续恢复；2）呼吸系统品类渠道健
康，持续推广应用场景；3）研发管线成果持续兑现，新品上市贡献新增量。
事件
公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告
4月27日晚，公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告，2025年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润
分别为78.31亿元、12.86亿元和12.22亿元，分别同比增长20.24%、277.56%和254.16%，业绩符合我们此前预期；2026年Q
1公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为24.4亿、4.09亿元、4.07亿元，同比增长3.46%、25.43%、25.19%
，利润端增长超预期。
简评
25年业绩符合预期，26年Q1利润超预期
2025年，公司实现收入78.31亿元，同比增长20.24%；实现归母净利润12.86亿元，实现扣非归母净利润12.22亿元，
利润端同比大幅扭亏为盈；业绩的强劲复苏主要源于：1）2024年同期因对临近效期的呼吸系统产品计提资产减值损失及
冲减销售收入，导致业绩基数较低；2）渠道库存逐步回归常规水平，呼吸系统产品销售恢复正常，心脑血管产品稳健增
长；25年业绩符合此前预告预期。
2026年Q1公司实现营业收入24.4亿元，同比增长3.46%，收入端在心脑血管品类带动下实现平稳增长；实现归母净利
润4.09亿元，同比增长25.43%；实现扣非归母净利润4.07亿元，同比增长25.19%；利润端实现快速增长，主要受益于心脑
血管产品销售强劲及原材料价格回落带来的毛利率提升，Q1利润端增长超预期，公司经营实现持续修复。
心脑血管学术能力持续提升，呼吸系统拓宽产品应用场景
2025年及26年Q1分板块来看：
1）心脑血管品类持续恢复，学术影响力进一步提升：2025年实现收入39.56亿元，同比增长2.06%，收入端恢复平稳
增长；毛利率为68.60%，同比增加11.47个百分点，盈利能力大幅提升主要受益于原材料价格回落。公司持续推进通心络
、参松养心、芪苈强心三大核心品种的循证医学研究，多项重磅成果发表于《JAMA》、《NatureMedicine》、《European
HeartJournal》等国际顶级期刊，学术影响力不断提升。26年Q1，预计公司心脑血管品类销售在去年同期低基数下实现较
好恢复，全年有望实现持续修复。公司通过循证医学评价和真实世界研究，建立核心品种学术影响力和学术地位，持续提
升产品临床价值，我们看好后续学术优势向市场价值的转化和销售放量。
2）呼吸系统品类拓宽应用场景，连花清咳片放量可期：2025年实现收入20.17亿元，同比增长153.71%，渠道库存出
清后收入端实现明显修复；毛利率为75.16%，同比增加32.19个百分点，逐步回归至合理盈利水平。经过前期的渠道库存
调整，目前公司连花清瘟等产品库存已处于历史低位，叠加公司持续拓展产品应用场景，连花清瘟预防流感的循证研究文
章已投稿，后续销售有望持续恢复。公司连花清咳片作为以中医络病理论为指导，是集合传统经典名方及临床实践研制的
用于治疗急性气管、支气管炎的独家专利创新中药，24年已正式转为非处方药，随着公司逐步增加市场覆盖和渠道布局，
同时加强品牌推广工作，在渠道库存压力相对较小且高效止咳治疗优势明显的背景下，26年连花清咳片有望实现放量。
持续推进新产品研发，看好创新持续赋能发展
截至25年底，公司拥有专利新药17个，覆盖临床8个系统疾病，已形成较为丰富的产品群。公司不断围绕心脑血管、
呼吸、神经、内分泌、泌尿、消化等核心治疗领域，持续完善新药筛选、立项、研发、上市后再研究等不同阶段项目管理
，探索产品的适用人群及临床应用优势和作用特点，客观评价产品的疗效优势、安全性，推进新产品研发及布局。2025年
1月，公司芪防鼻通片新药上市注册申请获得正式批准，同年7月获得澳门特别行政区政府药物监督管理局核准签发的《中
成药注册证明书》，成为澳门药监局批准的第一个中成药创新药，12月该药被纳入国家新版医保目录。公司目前已获临床
批件品种涉及风湿免疫系统、消化系统、五官科及儿科等疾病，看好后续创新进展持续赋能公司长期发展。
Q1盈利能力修复明显，其余财务指标基本正常
2025年全年，公司综合毛利率为64.28%，同比提升14.09个百分点，主要受益于产品结构优化、高毛利品种占比提升
及成本端压力缓解，盈利能力显著修复；销售费用率25.08%，同比下降10.77个百分点，规模效应显现，费用管控成效显
著；管理费用率6.83%，同比下降2.38个百分点，费用结构持续优化；研发费用率11.67%，同比上升0.1个百分点，基本保
持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长190.75%，现金流质量显著改善；投资活动现金流净额同比下降162.1
6%，主要系理财产品赎回减少；筹资活动现金流净额同比上涨77.20%，整体财务状况稳健。
2026年Q1，公司综合毛利率为60.05%，同比提升6.23个百分点，主要受益于成本压力缓解、产品结构优化，盈利能力
持续改善；销售费用率25.94%，同比上涨2.74个百分点；管理费用率4.80%，同比下降0.17个百分点；研发费用率8.96%，
同比上升2.00个百分点，费用效率持续优化。经营活动产生的现金流量净额同比增长79.57%；投资活动现金流净额同比下
降368.55%，主因理财净投放增加；其余财务指标基本正常。
展望全年：核心品类逐步企稳回升，研发进展兑现贡献新增量
1）心脑血管品类持续恢复。在心脑血管品类方面，预计随着行业秩序逐步恢复，叠加公司持续推进营销体系升级，
全年有望保持稳健增长态势；学术推广方面，25年5项国家重点计划科研成果的陆续发布推动公司心脑血管产品入选新的
诊疗指南和专家共识，2026年随着公司深化学术推广力度，建立产品的学术影响力和学术地位，进一步提升产品临床价值
，心脑血管业务有望实现持续恢复。2）呼吸系统品类拓展应用场景。在呼吸系统品类方面，随着渠存调整结束，销售规
模有望逐步实现恢复。公司在呼吸道领域布局上呼吸道/下呼吸道、儿童/成人呼吸系统等多个细分病种，持续拓展流感等
产品应用场景，叠加连花清咳片等品种推广放量取得成效，2026年呼吸品类预计回到正常增长轨道。3）研发进展兑现贡
献新增量：公司芪防鼻通片（过敏性鼻炎适应症）已经获批上市并纳入医保；芪桂络痹通片（类风湿性关节炎）、小儿连
花清感颗粒（儿童感冒适应症）、柴黄利胆胶囊（慢性胆囊炎适应症）申报新药已获受理，新品种上市将持续赋能公司长
期发展。
盈利预测及投资评级
中长期来看，全方位、系统的中药注册管理体系对中医药行业持续规范升级将产生积极推动作用，随着我国中药审评
审批制度的不断健全和完善，中药创新药有望逐步迈入正轨，以公司为代表的创新中药龙头有望迎来高质量发展。我们预
测2026-2028年，公司营收分别为85.97、94.23和103.13亿元，分别同比增长9.8%、9.6%和9.4%；归母净利润分别为15.20
、17.68和20.42亿元，分别同比增长18.1%、16.4%和15.5%。折合EPS分别为0.91元/股、1.06元/股和1.22元/股，对应PE
为18.2X、15.6X和13.5X，维持“买入”评级。
风险分析
1）产品推广不达预期：公司加大销售投入，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）药品降
价风险，公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风
险：中药种植周期较长，公司所需原料价格波动将会导致成本上升，进而影响公司整体利润；4）中药政策环境不稳定：
目前中药相关大环境并未完全稳定，日后若有相关政策出台可能导致市场较为混乱进而影响公司经营状况。
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2026-05-14│以岭药业(002603)2025年报及2026年一季报点评：经营质量提升，业绩超市场│华创证券 │增持
│预期 │ │
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事项：
1Q26业绩超预期。公司公告25年收入78.3亿（+20.2%）、归母净利润12.9亿（24年-7.2亿）、扣非净利润12.2亿（24
年-7.9亿）；其中4Q25收入19.6亿（+1232.8%）、归母净利润2.9亿（4Q24-12.8亿）、扣非净利润2.6亿（4Q24-13.0亿）
，与业绩预告相符。1Q26收入24.4亿（+3.5%）、归母净利润4.1亿（+25.4%）、扣非净利润4.1亿（+25.2%），经营活动
产生的现金流量净额6.11亿元、同比+79.57%，利润增长较快主因毛利率提升，利润表现超市场预期。股东回报方面，202
5年度分红预案每10股派发现金红利5元，分红比例64.7%，较此前30-40%大幅提升。
评论：
呼吸品类：发货、纯销良性运转。2025年公司呼吸品类收入20.2亿元（+153.7%）、毛利率75.2%（+32.2%），我们预
计2025年连花清瘟收入18 19亿元、纯销24-25亿元，1Q26受需求错峰影响有所下滑，全年我们预计有望实现20+亿收入
；连花清咳作为创新中药，逐步拓展入院，我们预计其1Q26实现4kw收入，26年有望超2亿。
心脑品类：26年预计双位数增长，盈利能力大幅改善。2025年公司心脑线收入39.6亿元（+2.1%）、毛利率68.6%（+1
1.5%）；1Q26我们预计其收入达13-14亿元，2026全年有望实现10%增长。
全面创新，提质增效。1）1.1类芪防鼻通片（过敏性鼻炎）于2025年1月获批上市，苯胺洛芬注射液2026年1月获批上
市，小儿连花清感、芪桂络痹通片亦有望26年获批。2）公司提名首席行政运营官夏春先生（原赛诺菲中国大中华区负责
人）为董事，有望助力公司提升运营水平及国际化发展视野。
投资建议：基于公司渠道库存低位，核心品类恢复增长，创新管线稳步推进，我们调整26-28年归母净利润预测为15.
4、17.7、20.3亿元（26-27年前值为15.0、17.2亿元），同比增速为+19.5%/15.1%/14.7%。基于公司创新新药不断上市贡
献收入，我们采取PE估值法，参考行业可比公司估值均值及公司历史估值，并考虑到公司作为行业创新龙头给予估值溢价
，给予26年目标PE22x、对应目标价20.2元，维持“推荐”评级。
风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动的影响。
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2026-05-07│以岭药业(002603)业绩和分红亮眼，看好后续稳健增长 │长城证券 │买入
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2025年公司经营呈现较好恢复性增长。2025年公司实现营收78.31亿元(同比+20.24%)，归母净利润12.86亿元（同比+
277.56%），扣非归母净利润12.22亿元(同比+254.16%)；单Q4实现营收19.63亿元（同比+1232.80%），归母净利润2.86亿
元（同比+122.36%），扣非归母净利润2.55亿元（同比+119.64%）。四季度业绩表现亮眼，主要系流感人数超预期增长所
致；国家级哨点医院数据显示，2025年四季度北方省份和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均高于2024年同
期，其中北方省份表现尤为明显。分治疗领域看，2025年公司心脑血管类/呼吸系统类/其他专利产品/其他类分别实现营
收39.56/20.17/4.58/13.83亿元，同比+2.06%/+153.71%/+40.58%/-8.28%。
2026年一季度公司业绩超市场预期，看好全年稳健向前。2026年一季度公司实现营收24.40亿元(同比+3.46%)，归母
净利润4.09亿元（同比+25.43%），扣非归母净利润4.07亿元(同比+25.19%)。截至2026年一季度末公司应收账款与应收票
据的周转天数为46.61天，同比下降7.44天，和同行业相比处于较低水平。我们预计在公司强大的品牌品种力与营销体系
带动下，2026年业绩有望实现较好增长。
毛利率稳定提升，利润增速超越收入增速有望持续。2026年一季度公司综合毛利率达到60.05%，同比提升6.23pct，
在2025年毛利率同比提升的基础上继续向上；我们认为主要系高毛利率的呼吸系统类产品占比提升所致。展望2026年，受
益于连花清瘟的恢复性增长和连花清咳的院外推广，我们预计公司毛利率有望持续提升，带动净利润增速持续超越收入增
速。
2025年分红比例为103.89%，强化投资者回报。公司2025年累计派发现金红利总额为人民币13.37亿元，占2025年度公
司归属于上市公司股东净利润的103.89%。我们预计随着公司经营业绩稳步向好，投资者回报有望持续强化。
中药研发顺利推进。治疗持续性变应性鼻炎的芪防鼻通片于2025年1月获批上市，并于2025年12月纳入国家新版医保
目录。治疗类风湿性关节炎的芪桂络痹通片(2025年4月)和治疗儿童感冒的小儿连花清感颗粒(2025年8月)申报新药已获受
理。2025年7月，公司申报首个3.1类经典名方半夏白术天麻颗粒获CDE受理。治疗慢性胆囊炎的柴黄利胆胶囊和治疗感冒
风邪夹湿证的藿夏感冒颗粒处于III期临床阶段，治疗反复发作性尿路感染的柴芩通淋片、治疗肌萎缩侧索硬化症的参蓉
颗粒、治疗儿童气管-支气管炎的连花清咳颗粒、治疗感冒气虚证的连花玉屏颗粒处于II期临床阶段。
独有的中医络病理论创新为指导的新药研发创新技术体系优势。络病学科学术带头人吴以岭教授，在中医学术发展史
上首次构建络病理论体系，建立络病证治体系，创建中医络病学新学科。公司主导专利中药均是在络病理论指导下研制而
成，遵循“以临床实践为基础、以理论假说为指导、以治疗方药为依托、以临床疗效为标准”的中医药自身学科发展规律
，以中医理论原创带动重大疾病防治水平提高，产出一系列理论组方原创的品牌中药。基于上述科技优势，公司先后主持
完成两项国家“973”计划项目、国家重点研发计划中医药现代化研究重点专项，先后荣获国家科技进步一等奖1项、国家
科技进步二等奖4项、国家技术发明二等奖1项，“中医络病诊疗方法”入选国家级非物质文化遗产名录。“中医脉络学说
构建推动微血管病变防治”项目入选新时代中医药标志性科技成果（2012-2022），名列第一大类别“中医药新学说新学
科形成”的首位。
公司主导产品均为独家产品，组方独特，在心脑血管口服中成药领域占有独特的学术地位和市场地位。公司专利产品
通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊、连花清瘟胶囊、连花清咳片、夏荔芪胶囊、津力达颗粒和养正消积胶囊等均
进行了随机、双盲对照、多中心的循证医学研究，部分研究结果发表在国际权威杂志，在国内外医学界产生重大影响。截
至2025年底，公司共有17个专利中药品种，其中12个列入国家医保目录，5个列入国家基本药物目录，多个列入专家共识
、诊疗指南、高校教材推荐用药，为公司产品专业化推广提供了强大动力，也为公司在未来几年继续保持持续增长打下良
好基础。
公司建立了覆盖全国的销售渠道和终端网络，成为保证公司综合竞争力的重要保障。公司通过经营理念的引导、企业
文化的熏陶、专业化推广模式的完善、专业培训的开展等方式，不断巩固和强化专业化推广团队的专业性，打造了一支卓
越、专业、敬业的专业化推广团队。产品在全国10万余家医疗终端和30万余家药店终端形成了规模销售。
给予“买入”评级。我们预计2026-2028年归母净利润15.15/17.42/20.11亿元，同比+17.7%/+15.0%/+15.4%，EPS为0
.91/1.04/1.20元，对应PE18.8x/16.4x/14.2x。考虑到公司独有的络病理论指导下的专利新药研发和学术营销推广模式，
首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：集采等政策调整风险、流感患病人数不及预期、创新中药研发及上市后销售不及预期、中药材价格波动风
险
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2026-05-02│以岭药业(002603)2025年年报点评：渠道库存已消化，关注创新品种的贡献 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
呼吸系统产品去库基本完成恢复增长，创新中药品种快速放量，业绩表现迎来拐点。
投资要点：
维持“增持”评级。调整2026-2027年预测EPS为0.92/1.06元，新增2028年预测EPS为1.20元，参考可比公司，同时考
虑公司在中药、化药和生物药的创新研发布局丰富，未来三年有多个新品种有望获批上市，给予一定估值溢价，给予2026
年估值22XPE，对应目标价为20.34元，维持增持评级。
收入实现超20%的增长，盈利能力显著修复。2025年公司实现营业收入78.31亿元（+20.24%），归母净利润12.86亿元
（2024年为-7.25亿元），扣非后归母净利润12.22亿元（2024年为-7.92亿元），盈利能力显著修复，主要源于：1）受益
于原材料价格下降及产品结构优化，医药制造毛利率同比增加14.13pcts至64.36%；2）费用管控成效显著，销售、管理、
研发费用分别同比下降15.87%、10.83%和13.10%；3）去年同期针对临近有效期存货计提了资产减值损失。2026Q1公司实
现营业收入24.40亿元（+3.46%），归母净利润4.09亿元（+25.43%），扣非归母净利润4.07亿元（+25.19%）。
呼吸系统类产品恢复增长，创新中药品种快速放量。分产品来看，呼吸系统类实现收入20.17亿元（+153.71%），毛
利率为75.16%（+32.19pcts），我们认为该领域产品已成功摆脱前期高基数和高库存影响，恢复常态化增长；心脑血管类
实现收入39.56亿元（+2.06%），毛利率为68.60%（+11.47pcts）；其他专利产品实现收入4.58亿元（+40.58%），毛利率
为67.59%（+12.17pcts）；其他类收入13.83亿元（-8.28%），毛利率为35.41%（+0.22pcts）
创新研发不断深入，多领域管线均有进展。2025年公司研发投入7.88亿元，占营收比重达10.07%。中药方面，25M1用
于治疗持续性变应性鼻炎的1.1类创新中药芪防鼻通片获批上市并于年底纳入医保，小儿连花清感颗粒、芪桂络痹通片等
多个1.1类中药创新药及经典名方半夏白术天麻颗粒已申报上市，芪龙定喘片于26M3获批临床。化药/生物药方面，公司首
个1类化药新药苯胺洛芬注射液于26M1获批上市，治疗AML的XY0206片处于III期临床阶段，治疗缺血性脑卒中的XY03片处
于处于EOPII沟通交流阶段。
风险提示：核心产品销售不及预期的风险，创新研发不及预期的风险，集采降价的风险，行业竞争加剧的风险。
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2026-04-30│以岭药业(002603)增长步入新的快车道，创新研发持续推进 │中邮证券 │买入
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Q1利润增长超预期，盈利能力提升明显
公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入78.31亿元（+20.24%），归母净利润12.86亿元（+277.
56%），扣非净利润12.22亿元（+254.16%），经营现金流净额17.77亿元（+190.75%）。2026Q1公司实现营业收入24.4亿
元（+3.46%），归母净利润4.09亿元（+25.43%），扣非净利润4.07亿元（+25.19%），经营现金流净额6.11亿元（+79.57
%）。
分季度来看，2025Q1、Q2、Q3、Q4营业收入分别为23.58亿元（-6.52%）、16.82亿元（-19.21%）、18.27亿元（+3.7
8%）、19.63亿元（+1232.80%），归母净利润分别为3.26亿元（+7.25%）、3.43亿元（+51.23%）、3.32亿元（+1264.61%
）、2.86亿元（+122.36%），扣非净利润分别为3.25亿元（+11.23%）、3.16亿元（+48.89%）、3.25亿元（+12540.56%）
、2.55亿元（+119.64%）。
从盈利能力来看，2025年毛利率为64.28%（+14.09pct），得益于原材料价格回落，归母净利率为16.43%（+27.55pct
），扣非净利率为15.60%（+27.77pct）。2026Q1毛利率为60.05%（+6.23pct），归母净利率为16.76%（+2.94pct），扣
非净利率为16.68%（+2.90pct）。
费率方面，2025年销售费用率为25.08%（-10.76pct），管理费用率为6.83%（-2.38pct），研发费用率为9.17%（-3.
52pct），财务费用率为-0.02%（-0.36pct）。2026Q1销售费用率为25.93%（+2.74pct），管理费用率为4.78%（-0.20pct
），研发费用率为7.12%（+0.17pct），财务费用率为0.07%（+0.11pct）。
呼吸系统类强势反弹，二线品种发力
拆分来看，2025年心脑血管类营收39.56亿元（+2.06%），实现稳健增长；呼吸系统类营收20.17亿元（+153.71%），
主要是2024年计提库存减值导致基数较低，2025年渠道库存出清后恢复常态化销售；其他专利产品营收4.58亿元（+40.58
%），显示出二线品种强劲的增长动力。
创新研发持续推进
2025年1月，公司全资子公司北京以岭药业有限公司（以下简称“北京以岭”）芪防鼻通片新药上市注册申请获得正
式批准，该药组方基于过敏性鼻炎“肺脾两虚为本、外邪侵袭为标”的病机理论，融合了经典名方玉屏风散与辛夷散，用
于治疗持续性变应性鼻炎。同年7月，芪防鼻通片获得澳门特别行政区政府药物监督管理局核准签发的《中成药注册证明
书》，成为澳门药监局批准的第一个中成药创新药。12月，该药被纳入国家新版医保目录。2025年4月，北京以岭“芪桂
络痹通片”新药注册申请获得正式受理；7月，公司第一个经典名方品种“半夏白术天麻颗粒”注册申请获正式受理。8月
，“小儿连花清感颗粒”新药注册上市申请获正式受理。2026年3月，“芪龙定喘片”新药临床试验注册申请获得批准。
盈利预测及投资建议
我们预计公司2026-2028年营收分别为86.32、94.99、104.71亿元，归母净利润分别为14.85、17.15、19.81亿元，当
前股价对应PE分别为19、17、14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：
药品研发进度不及预期风险；产品集采降价风险；产品推广不及预期风险。
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2026-04-29│以岭药业(002603)1Q26走出低谷迎来开门红 │华泰证券 │买入
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公司公布2025年业绩，收入、归母净利、扣非净利78.3、12.9、12.2亿元（+20%、+278%、+254%yoy），基本符合我
们预测（此前25年归母净利润13.5亿元），其中4Q25实现收入、归母净利、扣非净利19.6、2.9、2.6亿元（+1233%、+122
%、+120%yoy），1Q26收入、归母净利、扣非净利24.4、4.1、4.1亿元（+4%、+25%、+25%yoy）。公司拟每10股派发红利5
元（含税），2025年累计分红占当期归母净利104%。1Q26公司收入利润双增、存货持续消化、现金流量表持续改善，我们
预计全年维持修复趋势，维持“买入”评级。
呼吸与心脑收入有望持续增长，国谈药与OTC有望快速放量
1）呼吸系统2025年收入20.2亿元（+154%yoy）、体量超过2019年，1Q26在高基数上我们预计收入下滑，全年收入有
望增长10%，我们估计其中连花清瘟2025年约19亿元，在低库存的基础上预计今年收入高个位数增长，长期看受益于预防
流感、儿童应用、品牌营销有望逐步回归至20~30亿元，我们估计连花清咳2025年1~1.5亿元，受益于医院准入、OTC拓展
，2026年收入有望翻倍至2~3亿元；2）心脑血管2025年收入39.6亿元（+2%yoy），1Q26在低基数上我们预计收入同比增长
约40%，受益于循证研究全年收入有望高个位数增长；3）其他专利产品收入4.6亿元（+41%yoy），我们预计解郁除烦与益
肾养心合计收入超1亿元、受益国谈产品加速入院、预计今年合计收入翻倍，津力达与夏荔芪合计收入超2亿元、预计今年
收入表现平稳，八子补肾收入近1亿元、受益于渠道调整与价格维护今年收入有望翻倍，通络明目收入超1000万元、受益
于国谈今年有望超4000万元。
净利率回升，营运平稳，现金流向好
1）2025年销售、管理、研发费用率25.1%、6.8%、9.2%（-10.7pct、-2.4pct、-3.5pctyoy），1Q26分别25.9%、4.8%
、7.1%，控费成果明显，推动净利率持续回升（2024/2025/1Q26分别-11.3%/16.4%/16.8%）；2）2025年存货周转天数208
天（+8天qoq），应收账款周转天数56天（-4天qoq），生产经营平稳；3）2025年销售所得现金/营业收入108%、现金流净
额/净利润139%，1Q26分别为101%、149%，现金流持续向好。
创新中药有序推进，化药专利药实现突破
公司维持中药、化生药高研发投入：1）中药：芪防鼻通片1M25获批，芪桂络痹通片、柴黄利胆胶囊、半夏白术天麻
颗粒、小儿连花清感颗粒分别于4M25、6M25、7M25、8M25报产，柴芩通淋片、参蓉颗粒、藿夏感冒颗粒、连花清咳颗粒、
连花御屏颗粒处于临床II期；2）化药生物药：苯胺洛芬（镇痛）获批上市，为公司首款化药专利新药，XY0206（白血病
）处于III期，XY03-EA（脑卒中）处于IIb期，G201（辅助生殖）处于II期。
维持“买入”评级
我们基本维持26-27年并新增28年盈利预测，预计2026-28年归母净利15.4、18.2、21.0亿元（+20%、+18%、+15%yoy
），给予2026年PE估值21x（参考可比公司一致预期中位数18x，考虑到公司呼吸心脑领域领先地位、经营出现改善、创新
管线增长潜力，给予一定溢价），目标价19.38元（前值20.67元，基于26E15.7亿元归母净利润和22xPE估值），维持“买
入”评级。
风险提示：医保政策变化，药品消费不及预期，集采超预期。
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2026-04-28│以岭药业(002603)业绩超预期，积极推进研发创新 │中金公司 │增持
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业绩回顾
2025年和1Q26业绩超我们预期
公司公布2025年和1Q26业绩：2025年，收入78.31亿元，同比+20.24%；归母净利润12.86亿元（vs上年同期亏损7.25
亿元）；扣非归母净利润12.22亿元（vs上年同期亏损7.92亿元）；1Q26，收入24.40亿元，同比+3.46%；归母净利润4.09
亿元，同比+25.43%；扣非归母净利润4.07亿元，同比+25.19%，业绩超我们预期，主要由于公司提质增效取得效果。
发展趋势
呼吸系统类与其他专利产品收入快速增长。2025年，公司心脑血管类产品营业收入39.56亿元，同比+2.06%；毛利率6
8.60%，同比+11.47ppt。2025年，公司呼吸系统类产品营业收入20.17亿元，同比+153.71%；毛利率75.16%，同比+32.19p
pt。2025年，公司其他专利产品营业收入4.58亿元，同比+40.58%，毛利率67.59%，同比+12.17ppt。
毛利率提升，费用率下降。2025年，公司毛利率64.3%，同比+14.1ppt；销售费用率25.1%，同比-10.8ppt；管理费用
率6.8%，同比-2.4ppt。我们认为，公司全面强化预算管理，建立全链条成本控制体系，提质增效，使得利润率水平提升
明显。
持续推进新药研发。中药方面，2025年，芪防鼻通片新药上市注册申请获得正式批准并被纳入国家新版医保目录，芪
桂络痹通片新药注册申请获得正式受理，小儿连花清感颗粒新药注册上市申请获正式受理。化药方面，2026年1月，苯胺
洛芬注射液获得药品注册证书；此外，目前XY0206片处于三期临床，XY03-EA片处于临床2b阶段，G201胶囊处于临床2期阶
段。
盈利预测与估值
考虑到公司渠道调整进展顺利，我们分别上调26/27年净利润预测6.1%/3.3%至14.76亿元/16.53亿元。当前股价对应2
6/27年19.3倍/17
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