研报评级☆ ◇002624 完美世界 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-05
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 1 0 0 0 2
2月内 4 2 0 0 0 6
3月内 6 2 0 0 0 8
6月内 13 8 0 0 0 21
1年内 35 19 0 0 0 54
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.71│ 0.25│ -0.66│ 0.40│ 0.83│ 0.98│
│每股净资产(元) │ 4.72│ 4.62│ 3.48│ 3.77│ 4.40│ 5.17│
│净资产收益率% │ 15.04│ 5.49│ -19.07│ 10.66│ 19.50│ 19.68│
│归母净利润(百万元) │ 1377.19│ 491.48│ -1287.56│ 774.98│ 1600.39│ 1889.01│
│营业收入(百万元) │ 7670.40│ 7790.72│ 5570.49│ 6961.20│ 9990.08│ 10651.83│
│营业利润(百万元) │ 1473.07│ 895.54│ -1129.49│ 960.14│ 2009.96│ 2335.64│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-05 买入 维持 27 0.37 0.90 0.99 国泰海通
2026-03-02 增持 未知 28 0.39 0.72 0.84 群益证券
2026-02-08 买入 维持 --- 0.38 1.45 2.06 开源证券
2026-02-05 买入 维持 --- 0.39 0.73 0.86 招商证券
2026-01-31 买入 维持 --- 0.38 0.79 0.88 银河证券
2026-01-31 增持 维持 22.8 --- --- --- 中金公司
2026-01-05 买入 首次 --- 0.40 0.59 0.83 华鑫证券
2025-12-23 买入 维持 --- 0.42 0.94 1.12 浙商证券
2025-11-18 买入 维持 --- 0.44 0.73 0.91 财信证券
2025-11-12 增持 维持 16.2 0.40 0.81 0.83 东方证券
2025-11-10 增持 维持 --- 0.42 0.88 0.97 方正证券
2025-11-06 买入 维持 --- 0.33 0.88 0.94 浙商证券
2025-11-03 买入 维持 --- 0.40 0.74 0.90 东吴证券
2025-11-03 增持 维持 --- 0.43 0.79 0.95 国元证券
2025-11-03 买入 维持 --- 0.39 0.78 0.93 长江证券
2025-11-01 买入 维持 20.38 0.40 0.90 0.99 国泰海通
2025-11-01 买入 维持 --- 0.41 0.78 0.92 招商证券
2025-10-31 增持 维持 19.04 0.38 0.73 0.79 华泰证券
2025-10-31 增持 维持 20 0.45 0.73 0.86 群益证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.44 0.86 0.98 国盛证券
2025-10-31 增持 维持 19 --- --- --- 中金公司
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-05│完美世界(002624)公司跟踪点评：重点产品《异环》定档4月23日，有望成为 │国泰海通 │买入
│公司2026年业绩增长核心引擎 │ │
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本报告导读：
公司重点产品《异环》定档4月23日，截至3月2日，该游戏玩家总预约量已经达到2500万人，市场关注度极高，我们
认为新品上线有望驱动公司2026年营收、利润高增长。
投资要点：
公司重点产品《异环》定档4月23日，新品上线有望驱动公司2026年营收、利润高增长。我们预计公司2025-2027年EP
S分别为0.37/0.90/0.99元，参考可比公司，给与公司2026年30倍动态PE，对应目标价27.00元，维持“增持”评级。
新品《异环》有望成为公司2026年营收和利润增长的核心驱动。根据公司《异环》官方公众号的消息，核心产品《异
环》已全平台公测正式定档2026年4月23日，届时将同步上线PC、安卓、iOS、Mac、鸿蒙、PlayStation等平台。《异环》
是公司自主研发的原创超自然都市开放世界RPG游戏，研发团队依托《幻塔》项目积累的丰富经验，成功构建了深厚的技
术底蕴、高效的研发管线和优质的人才储备，并持续深化精准的用户洞察，产品自2024年7月首曝以来，备受市场广泛关
注，根据《异环》游戏官网的数据，截止至3月2日，该游戏目前玩家总预约量已经达到2500万人，官方社媒关注数达到50
0万人，我们认为该产品上线有望显著增厚公司2026年游戏业务收入与利润水平，打开中长期成长空间。
2025年公司业绩预计实现扭亏为盈，多款产品表现亮眼。2026年1月30日，公司发布2025年全年业绩预告。公司在202
5年围绕业务聚焦、组织效率和资源配置等，持续推进一系列优化调整，整体经营态势稳步向好，预计全年实现归母净利
润7.2亿元至7.6亿元，扣非净利润5.6亿元至6亿元，同比扭亏为盈。游戏业务方面，2025年，公司游戏业务预计实现归母
净利润8.3亿元至8.7亿元，预计实现扣非净利润6.5亿元至6.9亿元。公司重点端游《诛仙世界》于2024年12月正式上线，
《诛仙2》于2025年8月初公测，《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底至7月初登陆日本、欧美等海外市场，多款产品
的良好表现为公司2025年业绩贡献重要增量。我们认为公司老产品运营稳健，有望成为业绩扎实基本盘。
风险提示：存量产品下滑，影视业务波动，新品表现不及预期。
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2026-03-02│完美世界(002624)《异环》三测反馈优异，正式定档四月公测 │群益证券 │增持
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事件：官网官宣《异环》将于4月23日正式公测，此前三测市场反馈优异、玩家好评如潮，或带动公司抢占二次元都
市游戏卡位提前公测。考虑到游戏内容反馈优异，后续有望深度带动公司业绩，我们维持“买进”评级。
《异环》三测市场反馈优异，四月公测时间超预期：《异环》是公司旗下幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界
RPG游戏，采用虚幻引擎5制作，支持光线追踪和DLSS技术。2026年2月4日正式三测，市场反馈良好，测试资格一度在闲鱼
被炒到500元左右，显示出口碑优异情况下的玩家热情极高。三测中《异环》大幅优化了游戏画面、角色交互、战斗系统
、商业化抽卡设计等内容，极好地吸收了此前二测时玩家的反馈，被认为“听劝有诚意”而广受好评，游戏up主、粉丝和
官方之间也持续保持良好互动；此外据第三方评估，三测期间玩家付费率或达到20%左右，大幅高于同类游戏8%-12%的平
均水平，表明玩家对游戏的角色、皮肤及养成系统有极高的认可度。二月底《异环》官方宣布将于4月23正式开启公测，
公测时间超出此前市场预期近一个月，或表明三测多项内部数据超预期；当前公测预约量已超2500万，公司也正是开启了
多渠道买量宣传，公测期间表现值得关注。我们认为《异环》未来或将成为公司王牌IP，首年流水有望超过50亿元，大幅
带动公司游戏台块业绩增长，成为公司新的王牌IP。
2025年经营状况持续优化改善，新游带动业绩提升：2025年公司预计实现归母净利润7.2-7.6亿元，同比扭亏；扣非
归母净利润5.6-6.0亿元，同比扭亏。公司围绕业务聚焦、组织效率和资源配置等方面，持续推进了一系列优化调整。进
一步明确了游戏、电竞及影视板块的战略定位与发展布局，通过多维度优化与多项举措幷行，整体经营态势稳步向好。公
司业绩提升主要受益于：1.端游《诛仙世界》于2024年12月正式上线，《诛仙2》于2025年8月初公测，《女神异闻录：夜
幕魅影》于2025年6月底至7月初登陆日本、欧美等海外市场，上述游戏于报告期内带来业绩增量；2.电竞业务延续增长趋
势，以立体化赛事体系为引擎，驱动产品精细化运营，收入较上年增加，持续贡献稳定业绩；3.公司降本增效工作的成效
显著。未来我们预计2026年重磅新游《异环》有望上线，或将为公司业绩带来较大增量空间。
电竞赛事板块迎来2026TI邀请赛，线下运营及周边契合文化消费大潮：公司作为两大知名电竞产品《DOTA2》和《CS2
》的大陆独家运营商，独家负责相关赛事体系的构建和运营，过去两年相关业务营收持续提升，幷且赛事运营也带来了游
戏本体相关热度的提升。2026年全球最主要的电竞赛事之一“DOTA2国际邀请赛（TI）”将重返上海，相关赛事运营不仅
将拉动周边衍生品消费，也将刺激游戏本体的日活和流水情况；同时“TI2026”的赛事运营响应了上海市政府大力推动的
电竞产业发展，也契合了近两年火热的文化消费大潮，有望为DOTA2这款经典游戏IP的长远发展带来积极影响。
降本增效持续见效：公司对研发团队进行了全面梳理，研发人员数量得到了精简，在未来有望提升研发效率，达到“
提质减量”的降本思路。2025Q3三大销售/管理/研发费用率分别为12.44%/8.93%/24.35%，同比-1.40/-3.56/-8.87个百分
点，环比也分别+2.81/-2.43/-2.16个百分点，管理效率持续提升推动公司盈利能力，降本增效效果显著。伴随公司聚焦
重点游戏单品的运营思路，基本面改善趋势明显，公司利润率有望持续转正。
盈利预期：我们预计公司2025-2027年净利润分别为7.54/13.90/16.38亿元，YOY分别为+158.6%/+94.2%/+17.9%；EPS
分别为0.39/0.72/0.84元，当前股价对应A股2025-2027年P/E为56/30/26倍，给予“买进”建议。
风险提示：1、公司新品游戏表现不及预期。
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2026-02-08│完美世界(002624)公司信息更新报告：《异环》三测反响热烈，看好上线驱动│开源证券 │买入
│业绩大幅增长 │ │
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《异环》三测反响热烈，上线或驱动业绩大幅增长，维持“买入”评级
《异环》是公司基于虚幻5引擎开发的二次元都市题材开放世界游戏，2026.2.4国内开启删档计费测试（三测），反
响热烈，截至2026.2.6，官方预约量超2000万，TapTap预约量481万，评分8.9；2026.2.6B站上线的薄荷角色短片5小时播
放量超134万，Youtube平台12月上线的官方PV播放量超267万。综合三测表现，我们认为，《异环》选用的都市题材新颖
，与目前常见的荒野自然世界不同，或让玩家耳目一新，另外都市题材亦能自然融合模拟经营、赛车等丰富副玩法及不同
风格皮肤，进一步提升游戏可玩性及商业化空间；对于传统“二游”核心商业机制“抽卡”，《异环》推出“每90抽都必
定获取当期UP角色”机制，保障广大图鉴党玩家游戏体验，奠定大DAU基础，同时保留“命座”机制维持重度玩家付费空
间；技术上，团队背靠《幻塔》虚幻4引擎经验，利用虚幻5引擎塑造出色的2.5次元风格现代都市景观；三测版本更新了
大量二测玩家反馈的问题及需求，反映团队积极回应玩家需求的诚意（“二游”重要影响因素）。《异环》2026.2.6启动
海外二测，国服或于2026Q2上线，公司二次元前作《幻塔》2021.12上线，2022年报披露累计流水超30亿人民币，我们看
好《异环》作为国内都市题材开放世界首作，上线后流水表现或远超《幻塔》。基于业绩预告及《异环》上线后流水表现
预期，我们下调2025年、上调2026-2027年归母净利润预测至7.30/28.18/39.93（前值10.12/19.93/23.01）亿元，当前股
价对应2025-2027年PE分别为52.0/13.5/9.5倍，维持“买入”评级。
2025年业绩改善显著，看好经典端/手游延续稳定表现持续贡献业绩
公司预计2025年实现归母净利润7.2-7.6亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润5.6-6亿元，同比扭亏为盈，主要
受益于新游上线及海外拓展带来的业绩增量及资产减值损失降低。单Q4公司实现归母净利润0.5-0.9亿元（同比扭亏为盈
、环比-66%至-42%），扣非归母净利润0.8-1.2亿元（同比扭亏为盈、环比-53%至-29%），业绩环比下滑或系受Q4计提大
额资产减值的一次性影响。分业务看，2025年公司游戏业务预计实现归母净利润8.3-8.7亿元，影视业务预计实现归母净
利润2000万元，我们看好已上线的经典端/手游继续贡献稳定业绩。
风险提示：新游上线时间或流水表现不及预期，影视业务计提减值等风险。
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2026-02-05│完美世界(002624)25年全年扭亏为盈，游戏业务重回增长轨道 │招商证券 │买入
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公司发布2025年年度业绩预告：预计2025年度实现归母净利润7.2-7.6亿元，同比扭亏为盈（2024年亏损12.88亿元）
；预计实现归母扣非净利润5.6-6.0亿元，同比扭亏为盈（2024年亏损13.13亿元）。
单季度看，2025年第四季度归母净利润预计为0.54-0.94亿元，同比扭亏为盈（2024年Q4亏损9.0亿元）；第四季度预
计实现归母扣非净利润0.8-1.2亿元，同比扭亏为盈（2024年Q4亏损8.6亿元）。报告期内非经常性损益预计约1.6亿元，
主要系Q1出售乘风工作室产生的处置收益及政府补助。
新游戏矩阵贡献核心增量，游戏业务扭亏为盈。公司明确业绩增长主要受益于多款新产品贡献增量：端游《诛仙世界
》于2024年12月正式上线，凭借诛仙IP深厚的用户基础与端游品质，为2025年全年贡献稳定流水；《诛仙2》于2025年8月
初公测，经典IP焕新延续热度；《女神异闻录：夜幕魅影》作为公司与ATLUS合作的二次元RPG产品，2025年6-7月成功登
陆日本、欧美等成熟市场，验证了公司在二次元品类海外发行的能力。三款产品共同构成2025年业绩增长的核心驱动力。
《异环》三测开启，有望为26年贡献重要增量。超自然都市开放世界RPG游戏《异环》经过前期测试验证与持续打磨
，产品品质与体验均实现显著提升，受到市场广泛关注与期待。该游戏于2026年2月4日在国内及海外区域开启新一轮测试
，作为公司重点储备的开放世界品类产品，若测试表现良好并顺利上线，有望为2026年贡献重要业绩增量。
电竞业务延续增长，TI2026提升长期期待。公司电竞业务以立体化赛事体系为引擎，驱动产品精细化运营，2025年收
入较上年增加，持续贡献稳定业绩。2026年8月，公司将举办世界级赛事DOTA2国际邀请赛（TI2026），秉持“赛事带动产
品、赛事带动出海”的发展路径。
影视业务聚焦精品，短剧赛道持续深耕。2025年以来，完美世界影视出品的《千朵桃花一世开》《只此江湖梦》《嘘
，国王在冬眠》《有你的时光里》《绝密较量》《爱上海军蓝》《夜色正浓》等平台定制剧相继播出，获得良好的市场口
碑。目前储备的《何不同舟渡》《芳名三九》《云雀叫天录》《云襄传之将进酒》等影视作品正在拍摄、后期制作、排播
过程中；同时，完美世界将继续深耕短剧赛道，助力影视业务健康发展。
维持“强烈推荐”投资评级。公司2025年实现扭亏为盈，《异环》等储备有望为后续带来增量，电竞业务以高质高频
的赛事为依托，流水同比延续增长趋势；此外公司推行的一系列调整优化举措，在降本增效方面初见成效。我们预期公司
2025-2027年收入有望达到67.96、89.03、97.49亿元，归母净利润7.49、14.24、16.76亿元，对应PE分别为45.4、23.9、
20.3x，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：老游戏流水下滑风险、新游戏上线表现不及预期风险、海外发行不及预期风险、行业竞争加剧风险、影视
业务波动风险等。
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2026-01-31│完美世界(002624)2025年度业绩预告点评：业绩全面扭亏，关注《异环》上线│银河证券 │买入
│进度 │ │
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事件
公司发布2025年度业绩预告：预计2025年去全年公司实现归母净利润7.20-7.60亿元，同比扭亏为盈（2024年同期为
亏损12.88亿元）；预计实现扣非归母净利润5.60-6.00亿元，同比亦扭亏为盈（2024年同期为亏损13.13亿元）。
新游产品周期开启，《异环》三测即将开启公司预计2025年游戏业务归母净利润为8.3-8.7亿元，同比扭亏。公司旗
下产品《诛仙世界》于2024年12月正式上线、《诛仙2》于2025年8月初公测、《女神异闻录：夜幕魅影》于2025年6月底
至7月初上线日本、欧美等海外市场，三款游戏为公司游戏业务贡献业绩增量。公司研发的超自然都市开放世界RPG游戏《
异环》即将于2月在国内和海外开启新一轮测试。目前，国内三测PV的B站播放量已接近700万，TapTap预约人数达460万，
关注后续测试表现及公测上线进度。
DOTA2国际邀请赛落地上海，电竞业务稳健增长公司作为《DOTA2》的大陆运营商，负责相关赛事体系的构建和运营。
2026年8月，公司将举办世界级赛事DOTA2国际邀请赛（TI2026），公司以“赛事带动产品、赛事带动出海”的发展路径，
推动电竞业务稳健增长。
政策激发创新活力，聚焦精品产出公司预计2025年影视业务归母净利润为2000万元。公司的影视业务持续聚焦“提质
减量”的经营策略，以“长剧深耕、短剧精作、共生共长”为核心，在2025年8月“广电21条”出台后，有望进一步激发
影视业务的创作创新活力。
投资建议
我们认为，公司新产品周期已经开启，重点游戏《异环》有望在2026年上线，进一步增厚公司的营收和利润。预计公
司2025-2027年归母净利润分别为7.36/15.30/17.00亿元，对应PE为50x/24x/21x，维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧的风险、行业监管政策不确定性的风险、新游流水不及预期的风险等、买量成本上升的风险
。
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2026-01-31│完美世界(002624)全年稳健落地，26年聚焦《异环》进展 │中金公司 │增持
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预告2025年归母净利润同比大幅扭亏
公司预告25年归母净利润7.20~7.60亿元（上年同期亏损12.9亿元），同比大幅扭亏，略好于我们预期（7.14亿元）
；扣非后净利润5.60~6.00亿元。
关注要点
业绩整体符合预期，游戏业务强劲复苏驱动扭亏。公司预告游戏业务2025年归母净利润8.30~8.70亿元（其中4Q25约
在1.13~1.53亿元区间）。我们认为全年增量有《诛仙世界》端游、《诛仙2》及《女神异闻录：夜幕魅影》在海外市场的
成功推出。此外，电竞业务延续增长态势，通过赛事体系与产品运营的深度联动，持续贡献稳定收入。4Q25游戏归母净利
润弱于前三季度（单季均在2+亿元），我们认为主要因《诛仙世界》贡献环比明显减少。费用端看，公司持续推进降本增
效，组织优化与费用管控成效逐步显现，共同推动盈利能力的修复。
非经常性损益贡献显著，减值计提影响部分利润。2025年公司非经常性损益预计约1.6亿元，主要系1Q25出售乘风工
作室的处置收益及政府补助。公司亦公告全年拟计提资产减值准备2.60–2.90亿元，预计减少归母净利润2.50–2.80亿元
，主要涉及应收款项、长期股权投资（0.90–1.00亿元）及无形资产减值（1.20–1.30亿元）。我们认为减值计提有利于
后续财务结构健康化。
重点产品《异环》测试在即，品质升级引关注。《异环》目前已完成虚幻引擎5.5版本升级，并引入NVIDIADLSS4等新
技术，在画面表现与运行效率上有所提升。根据公司规划，产品将26年2月初在境内（三测2/4）及海外（二测2/6）开启
新一轮测试，此轮测试在角色品质、玩法上均进一步提升、丰富。
盈利预测与估值
由于公司降本增效表现好于预期，上调25年归母净利润预测3%至7.38亿元，维持26/27年归母净利润预测14.7/18.2亿
元不变。现价对应26/27年25/20倍P/E。维持跑赢行业评级，考虑到重点新游《异环》上线时间或在2Q26，实际流水贡献
完整首年在2H26~1H27，同时考虑游戏在行业内期待度较高，上调目标价20%至22.8元（26/27年30/24倍P/E），上行空间2
1%。
风险
行业竞争加剧，行业政策变化，宏观经济疲软影响娱乐需求。
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2026-01-05│完美世界(002624)公司动态研究报告：AI如何赋能内容看2026年产品进展 │华鑫证券 │买入
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2025年主业端游戏与影视双回暖
完美世界依托国内首批自主研发3D游戏引擎的技术基因，以技术立身，并已形成覆盖端游、手游、主机游戏、云游戏
及小程序游戏的全平台研发与发行能力，并深化以AI为代表的技术革新与场景落地实践，持续夯实游戏业务发展新动能，
也与微软、英伟达、Epic、Unity等国内外科技厂商建立深度合作，共同推进前沿技术与游戏业务融合创新，赋能产品迭
代升级。2025年公司主业游戏产品矩阵迭代，新品《诛仙世界》《诛仙2》及《女神异闻录：夜幕魅影》等上线拉动游戏
收入增长；影视业务多部产品播出也推动收入增长，2025年主业回暖，2026年新品供给仍可期。
2026年关注《异环》及长短剧新品进展
公司的游戏业务推进“经典品类与潮流品类双轨并进”的协同发展模式，公司聚焦优质品类与游戏项目深度挖掘在营
游戏长线价值，从诛仙IP到后续的《异环》凸显公司游戏业务新探索；影视端通过“长剧深耕、短剧精作、共生共长”策
略，协同发力共生共荣，发力短剧赛道，出品的《大过年的》《夫妻的春节》《大过节的》《全职主夫培养计划》系列、
《觉醒吧！恋爱脑》系列等短剧聚焦社会议题，以轻量化形式承载现实主义观察，2026年剧集可关注如《夜色正浓》《醒
来》。
电竞赛事有望拉动体验经济
作为知名电竞产品《DOTA2（刀塔）》及《CS（反恐精英：全球攻势）》在中国大陆地区的独家运营商，公司构建了
覆盖大众赛事、职业联赛、国际赛事的立体化赛事体系，以赛事运营为引擎，驱动产品的精细化运营；公司将继续秉持“
赛事带动产品、赛事带动出海”的发展路径，积极打造完整的电竞生态体系。从2026年赛事看，2026年3月DOTA2国际邀请
赛（TI2026）重返上海，电竞赛事有望拉动周边衍生品等溢出效应，且赛事带来沉浸式情感共振，进而带来消费链路的延
伸，电竞赛事以体验为核心、以IP为纽带、以城市为载体的新型经济形态也为文化消费带来推动。
盈利预测
作为内容与技术践行者，从游戏到长短剧，本质围绕内容IP做打磨，形成经典与创新双轮驱动，AI时代积极整合AI工
具，提升内容生成与研发效率，电竞业务中引入VR全息观赛、XR实时沙盘技术，影视业务自主研发“弧光智作系统”，利
用AI优化制作流程，并通过IP联动、跨平台内容开发，打通游戏与影视内容的互动闭环，预测公司2025-2027年收入分别
为57.35、61.90、68.10亿元，归母净利润分别为7.75、11.54、16.08亿元，EPS分别为0.4、0.59、0.83元，当前股价对
应PE分别为41.0、27.6、19.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
风险提示
行业政策变化的风险，行业竞争加剧的风险，人才流失及内容作品储备不足的风险，游戏新品不及预期的风险，影视
作品项目上线不及预期的风险，宏观经济波动的风险。
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2025-12-23│完美世界(002624)更新报告：《异环》三测宣传视频公布，重点关注新内容与│浙商证券 │买入
│上线档期 │ │
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一句话逻辑
公司是一家以重度游戏开发见长的老牌游戏研发商，公司前期开发的《幻塔》口碑营收双丰收，但近两年存在处于产
品周期底部，组织架构调整，部分传统资产出清等情况，导致利润水平和股价受到影响。如今上述问题大多已解决，《幻
塔》开发团队的重点新作《异环》将上线，我们认为公司已经进入合适投资时点。我们看好《异环》在上线后给公司带来
的营收利润增量，同时看好公司的长线运营能力，提示重点关注。
超预期的逻辑
我们认为公司在《异环》流水上和未来长线运营能力上均有望超市场预期，具体来说：
1）《异环》流水有望超市场预期
通过对《异环》游戏的实际体验以及市场反馈，我们首先认为《异环》是一款质量优秀的二次元开放世界游戏。《幻
塔》的两年流水高达40亿元，我们认为在《异环》优秀的品质下，首12个月流水就有望超50亿元；
2）资产负债表“出清”，轻装上阵
公司过去多个季度利润不及预期的主因多为一次性因素，当前时间点，公司资产负债表多已“出清”，诸如环球片单
、乘风工作室等盈利水平欠佳的资产或部分被出售，截至25Q3，公司存货11.82亿元，达到2022年以来最低水平；商誉2.2
1亿元，达到公司A股上市后最低水平。
3）组织架构调整带来的产能效率提升
当前时间点，公司组织架构完善，开发和运营水平均有较大提升。具体说，公司原以项目中心为主，下设游戏工作室
，经过一段时间的调整后，全面调整为工作室制，更加体现“产品为本”的研发思路，研发效率有望提升。
检验与催化
检验指标：《异环》的上线时间，上线后的流水；未来产品线的表现等。
催化剂：2025年12月三测PV公布、2025年年底的线下小范围测试及2026年年初的三测（删档计费）；26Q2可能的正式
上线；《CS2》《DOTA2》等电竞赛事的火爆等。
研究价值
与众不同的认识
市场认为《异环》流水体量或等同或略超《幻塔》，我们认为《异环》在流水和利润上均有望超市场预期。我们认为
《异环》上线后12个月流水有望达50亿元以上，而利润率也有望超过市场的平均水平，达到50%。这是因为游戏过硬的质
量和其带来的非买量宣传模式。我们目前在社交媒体上观察到《异环》的相关宣传仅为广告形式，且多为几乎没有成本的
自媒体投放，但在播放量上却极为可观，仅Bilibili平台预约人数就高达170万人，公司官号粉丝151万人，测试PV播放量
328万，首曝PV播放量1068万。综上我们认为《异环》上线后12个月流水有望超50亿元，利润率有望达50%。
与前不同的认识
过去有若干季度利润不达预期，且管理层调整大，对公司治理水平存疑。我们认为，公司过去利润不达预期的几个季
度多为一次性费用，如海外工作室遣散的一次性费用，过往影视存货的计提等，整体游戏运营正常。如上文所述，公司当
前时间点资产负债表已“出清”，存货、商誉均处历史低位，类似情形有望减少。另外，我们认为公司组织架构调整已告
一段落，以产品为中心的组织架构更为合理，人均创收已从2022年的127万元提升至2024年143万元，不论是绝对还是相对
水平均有较大提升。
盈利预测与估值
我们预计《异环》上线后12个月流水有望达到50亿元，其中2026年有望达到30亿元，利润率有望达到30-50%，因此利
润贡献有望达到9-15亿元。综合上述考虑，我们预计公司2025-2027年营收分别为69.7/109/112亿元，对应归母净利润分
别为8.20/18.3/21.7亿元，当前股价对应P/E分别为37/17/14倍，维持“买入”评级。
风险提示
新游上线进度或质量不及预期，国际贸易政策变化，测算数据偏差导致结果失真的风险。
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2025-11-18│完美世界(002624)多赛道协同推进，游戏业务驱动业绩增长 │财信证券 │买入
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事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q3公司实现营业收入17.26亿元，同比增加31.45%；实现归母净利润1.62亿
元，同比增加176.59%；实现扣非归母净利润1.65亿元，同比增加177.54%。
游戏业务贡献核心增量。2025年前三季度，公司实现营业收入54.17亿元，同比增长33.00%，实现归母净利润6.66亿
元，对比同期扭亏为盈；其中影视业务实现收入9.18亿元，同比增长432.90%，主要系本期播出多部影视作品并确认收入
；游戏业务贡献收入44.75亿元，同比增长15.64%，主要系2024年12月上线的端游《诛仙世界》以及今年上线的《诛仙2》
、《女神异闻录：夜幕魅影》贡献增量。
电竞业务稳健增长，生态布局持续深化。电竞赛事是公司具备长线运营能力的业务板块，2025H1业务流水延续同比增
长态势。公司作为《DOTA2》与《CS:GO》的中国大陆区独家运营方，成功承办2019年DOTA2国际邀请赛及2025年CS亚洲邀
请赛等国际级赛事；2025年8月，公司联合NVIDIA、英特尔、三星等全球科技企业共同成立“完美电竞合作伙伴联盟”，
进一步强化电竞领域的综合竞争力。
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