研报评级☆ ◇002780 三夫户外 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-12
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 0 1 0 0 0 1
2月内 0 1 0 0 0 1
3月内 0 1 0 0 0 1
6月内 0 2 0 0 0 2
1年内 5 3 0 0 0 8
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.23│ -0.14│ 0.32│ 0.54│ 0.73│ ---│
│每股净资产(元) │ 4.37│ 4.23│ 4.78│ 5.70│ 6.42│ ---│
│净资产收益率% │ 5.30│ -3.22│ 6.75│ 9.60│ 11.50│ ---│
│归母净利润(百万元) │ 36.53│ -21.49│ 53.35│ 86.50│ 117.50│ ---│
│营业收入(百万元) │ 846.40│ 800.26│ 955.62│ 1195.00│ 1446.00│ ---│
│营业利润(百万元) │ 30.51│ -83.59│ 65.10│ 94.00│ 127.00│ ---│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-12 增持 未知 17.61 0.50 0.72 --- 广发证券
2026-01-30 增持 维持 --- 0.57 0.73 --- 华西证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-12│三夫户外(002780)战略转型持续深化，核心品牌放量打开成长空间 │广发证券 │增持
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公司深耕户外近二十余载，品牌化转型持续推进。公司创立于1997年，是中国最早进入户外用品连锁零售领域的企业
之一，长期深耕户外用品零售、品牌运营与户外服务业态。近年来，公司围绕“自有+独家代理”品牌矩阵，完成渠道运
营向品牌化运营转型，强化品牌精细化管理。自有品牌收入由2020年的0.35亿元提升至2024年的3.27亿元，占比由8%提升
至41%，收入结构持续优化，公司由以代理和经销为主向自有品牌为核心的战略升级路径逐步清晰。创始人、董事长张恒
先生完成定增7300万元，彰显对公司长期发展信心。
户外行业景气提升，结构升级趋势明确。我国户外用品市场规模近年来实现跨越式增长，运动及户外鞋服市场整体扩
容，户外鞋服规模增速持续高于运动鞋服，占比不断提升，行业呈现专业化、高端化发展趋势。我国户外运动鞋服渗透率
仍有提升空间，行业长期成长逻辑明确。
三大业务构筑公司成长新格局。公司以自有品牌X-BIONIC为核心战略品牌，依托技术专利与功能面料优势强化高端定
位，X-BIONIC收入由2020年的0.40亿元提升至2024年的2.90亿元，占公司营收比重由9%提升至36%，已经成长为公司收入
与盈利增长的核心驱动力。同时，公司推进发展独家代理品牌，并通过户外服务为公司中长期增长打下坚实的客群基础。
未来，公司将持续以自有和独家代理品牌为发力点，以崇礼168等赛事IP扩大和维护优质客群，共同打造品牌、渠道与服
务协同发展的户外用品闭环生态，铸就业务成长新格局。
盈利预测及投资建议：预计公司2025-2027年每股收益分别为0.32/0.50/0.72元，参考可比公司，考虑公司利润增速
较高，给予2026年35倍PE，对应合理价值17.61元/股，给予“增持”评级。
风险提示：经济波动风险；行业竞争风险；品牌运营与渠道拓展风险。
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2026-01-30│三夫户外(002780)业绩超预期，期待26年加速开店 │华西证券 │增持
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事件概述
公司发布2025业绩预告，归母净利为4500-6750万元，同比增长309-414%，预告中枢净利超市场预期。
分析判断:我们分析，X品牌营收持续增长、我们预计超预期主要来自松鼠乐园减亏，我们此前预计亏损2000万，上半
年为亏损420万元，减亏明显，全年我们预计亏损为几百万元。
投资建议
我们分析，展望26年，（1）X品牌有望加速开店，订货会也为加盟收入增长提供了保障，线上也在推出性价比单品后
较快增长，我们预计26年X收入有望加速至40%左右。（2）户外美学品牌HOUDINI、CRISPI、3个线上品牌增长仍值得期待
，未来HOUDINI有望调整国内供应链、推出更符合国人身材的产品。（3）公司代理MARMOT（土拨鼠）品牌，并在天猫、抖
音等线上平台开设旗舰店。目前主要以调研市场和前期筹备为主，待条件成熟即展开全面运营，有望提供新增量。（4）
松鼠乐园减亏趋势明显。
调整盈利预测，考虑暖冬影响，下调25-27年收入预测10.26/12.27/14.43亿元至9.67/11.90/14.22亿元；考虑松鼠部
落减亏，上调25-27年归母净利预测0.44/0.68/0.95亿元至0.53/0.90/1.16亿元，对应上调25-27年EPS预测0.28/0.43/0.6
0元至0.34/0.57/0.73元，2026年1月30日收盘价14.92元对应25/26/27年PE估值为44/26/20X，维持“增持”评级。
风险提示
X-BIONIC运营不及预期；松鼠乐园亏损加大；线下门店拓展不及预期；系统性风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：15家
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2026-05-07│三夫户外(002780)2026年5月7日投资者关系活动主要内容
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Q1:三夫2026年一季度利润增速很亮眼，想请问能否拆解一下利润快速增长的来源，以及公司预计2026年利润增速是
否还能延续这种高增趋势？
答：公司运营的X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI、LASPORTIVA、DANNER、MYSTERYRANCH等品牌一季度营收表现良好，特
别是X-BIONIC品牌，产品将户外功能与舒适简约设计结合，适配日常通勤和户外运动多场景使用，符合市场需求，推动了
一季度的增长。未来随着品牌营销力度加大，增长会进一步提升。
Q2：公司2025年披露的信息显示，线上销售收入增速比较快，占比较高。请问线下占比不高的原因？
答：目前X-BIONIC线下门店主要集中在一线城市和偏北方区域。公司今年会加快线下渠道的拓展，4月30日北京首创
奥莱已经有3家品牌店（X-BIONIC、HOUDINI、Klattermusen）开业，陆续还会有北京蓝色港湾、798艺术园区、哈尔滨西
城红场、长春欧亚卖场店、沈阳万象城、上海青浦奥莱等新店落地或扩店计划。随着线下门店不断增加，线下销售占比也
会逐渐提高，实现线上线下协同发展。
Q3：销售费用率目前还是保持在比较高的水平，2026年公司应该会继续开店、加大品牌营销，想问问销售费用率这块
怎么展望？销售费用的投入强度，2026年全年是否打算维持一季度的高强度投入？
答：一方面，品牌还处于市场培育阶段，还是需要增加市场端的投入；另一方面，今年会加大开店力度，带来租金、
人员成本的增加，但同时开店也会带动营收的增长。整体来看，销售费用率不会有明显变化，但会加大市场营销、品牌运
营的投入。
Q4：公司披露了很多关于线上，包括小红书种草、线上渠道打法和规划的内容，想请教下2026年的营销推广规划有没
有可以分享的？
答：X-BIONIC会围绕新店开业，新品类推出，联名产品推出，展开市场营销，同时也会持续加码数字营销，优化社交
媒体内容矩阵，提升用户互动与品牌粘性。继续加强与优秀运动员、户外赛事的战略合作，强化全球品牌认知。深耕媒体
宣传矩阵，提升品牌专业形象与国际影响力。持续推进“梦想助力”计划，以科技为每一位追梦者保驾护航。
Q5：上海悉乐主要是做户外亲子乐园、松鼠部落乐园的子公司，前几年利润不达标，对公司的减值计提和整体利润有
拖累。上海悉乐目前减值计提的进度，还有资产剥离的情况是怎样的？
答：公司已经全额计提了上海悉乐的资产减值和商誉，减值和商誉不会对公司未来业绩产生影响。破产清算以及业绩
承诺等相关事项都在有序推进。
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参与调研机构：46家
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2026-04-29│三夫户外(002780)2026年4月29日投资者关系活动主要内容
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一、介绍公司情况
2025 年，公司实现营业收入 95,561.87 万元，同比增长 19.41%。归属于上市公司股东的净利润 5,335.12 万元，
同比增长 348.21%。其中，X-BIONIC 品牌实现营业收入39,377.53万元，同比增长35.85%；HOUDINI品牌实现营业收入10,
876.34万元，同比增长 69.07%；CRISPI 实现营业收入 10,942.38 万元，同比增长 17.68%；
LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER 三个品牌总计实现营业收入 15,281.70 万元，同比增长 26.58%。
2026 年一季度，公司实现营业收入 26,384.83 万元，同比增长 35.99%；其中，X-BIONIC 品牌实现营业收入 11,69
1.47 万元，同比增长 53.70%；HOUDINI 品牌实现营业收入 2,625.23 万元，同比增长 11.53%；CRISPI 品牌实现营业收
入 2,930.57万元，同比增长 17.92%；
LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER 三个品牌总计实现营业收入 3,575.54 万元，同比增长 37.65%。
公司 2025 年度和 2026 一季度的业绩表现，是公司聚焦户外产品主业、聚焦自有品牌和重点代理品牌运营成果的体
现。2026 年，公司的经营重点为：（1）渠道方面，快速拓展 X-BIONIC 线下销售渠道。目前公司已在北京蓝色港湾、西
红门宜家荟聚、世纪金源、798 艺术园区、首创奥莱、哈尔滨西城红场、长春欧亚卖场、沈阳万象城、上海青浦奥莱等都
有大的新店或扩店计划，这些店铺将在今年 5 月到 10 月期间陆续开业。（2）产品方面，公司将和瑞士国际研发团队联
合重点推动Terraskin 越野跑系列，国内重点推出战术户外产品品类。（3）品牌营销方面，将较大幅度增加营销投入，
围绕新店开业、新产品和新品类的推出，加大营销推广力度。2026 年，公司将继续围绕自有品牌和重点代理品牌展开运
营，保持公司业绩良好增长。
二、Q&A
Q1: 公司第一季度业绩核心驱动力来源于什么？
? 首先户外用品消费是当前消费热点，行业整体增长态势良好。公司现已转向
品牌化运营，在产品研发、品牌营销、线上线下渠道布局方面的工作推进稳
定，本身具备增长基础；其次，公司运营的 X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI、LA
SPORTIVA、DANNER、MYSTERY RANCH 等品牌各具特色，尤其是 X-BIONIC 国内
研发的产品将户外功能与舒适简约设计结合，适配日常通勤和户外运动多场
景使用，符合市场需求，共同推动了一季度的增长。未来随着品牌营销力度
加大，增长会进一步提升。
Q2: 公司主品牌的发展规划是怎样的？新推出的战术户外店的规划是什么？
? 2026 年公司首个运营重点是快速拓展 X-BIONIC 的线下销售渠道，相关店铺将
陆续在五一到十一期间开业：规划的门店包括北京蓝色港湾、西红门宜家荟
聚、世纪金源、798 艺术园区、房山首创奥莱（首创奥莱共 4 个店，预计五一
期间会有 3 个店开业，5 月底还有 1个店开业），哈尔滨西城红场（300 ㎡+）、
长春欧亚卖场店（从 200 ㎡+扩到 400 ㎡+）、沈阳万象城（从 100 ㎡+扩到近
300 ㎡）、上海青浦奥莱等，都会在 2026 年落地新店或扩建计划。同时，从
2026 第二季度开始，公司将较大幅度增加营销投入，营销将围绕核心门店开
业、新产品、新品类推出、联名合作展开，希望进一步扩大 X-BIONIC 品牌的
知名度，实现品牌破圈。
X-BIONIC 品牌今年会重点推出战术户外系列，并在部分门店陈设战术产品户
外系列专区，提升品牌特色，增强线下消费客户体验。
Q3: HOUDINI 品牌 2026 年整体规划和发展目标是什么？
? 2026 年是 HOUDINI 品牌提效提质年，同时作为品牌进驻中国市场 2年有余的
战略调整年与高质量发展年，优先夯实品牌核心调性，以精细化运营实现可
持续发展。具体规划为：精选优质门店进行深度合作，扩容升级，提升单店
运营与营收效益；上海浦东嘉里城品牌店扩容，打造 400 ㎡+全球旗舰店，树立高端品牌形象；提升国内外品牌声量
，强化高端户外定位；优化供应链管
控，保障产品供给品质；适配亚洲消费者，完成产品版型优化与 SKU 拓宽等。Q4: X-BIONIC 品牌供应链情况怎么样
？
X-BIONIC 供应链按照品类分为国际和国内两部分：功能内衣、运动袜由瑞士
负责研发，在欧洲生产，公司直接从瑞士采购；鞋子目前在意大利研发，越
南生产，计划于 2026 年 5 月推出 Terraskin X03 款鞋品。关于中外层品类，
25%的中外层产品为国际供应链生产，75%的中外层产品在国内生产，国内供
应链在研发效率、生产效率、品质管控方面都十分高效，是公司的核心优势
之一，目前中外层产品供应链稳定高效。同时，公司将新增中国本土鞋品研
发团队，主要研发兼顾户外、运动和都市穿用的多功能鞋品。
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参与调研机构：37家
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2026-02-05│三夫户外(002780)2026年2月5日投资者关系活动主要内容
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Q1: X-BIONIC 品牌增长背后各渠道的增长情况如何？? X-BIONIC2025 年整体销售表现良好。线上销售占比首次超越
线下，增速较快。
A：预计 2026 年线上渠道将会持续发力。公司将始终保持线上和线下产品一致、价格一致。在经销渠道方面，经销
商整体态度非常积极，但公司会控制门店数量，以提质增效为根本。
Q2: 滑雪店表现如何？
A：2025-2026 雪季，X-BIONIC 在国家高山滑雪中心开设新店、在崇礼太舞小镇开设四季滑雪店，将军山滑雪场店升
级改造为 X-BIONIC 滑雪场旗舰店，滑雪店整体表现平稳。
Q3: X-BIONIC 品牌 2026 年的线上、线下渠道规划是怎样的？
A：2026 年，公司计划新开 15 家线下特色门店，更加具有趣味性，以静奢风、战术风、老钱风、混搭风等不同户外
风格为主。4-5 月份预计在北京 798 艺术街区、5 月份预计在哈尔滨西城红场、9 月份预计在上海青浦奥莱开设，以适
应目前户外行业的风格和市场变化。同时，公司也会线下线上相融合，通过线下特色店与线上结合放大这些效应。
Q4: X-BIONIC 品牌产品优势及 2026 年研发方向大概是怎样的？
A：X-BIONIC 品牌产品以其强大的黑科技属性，被专业运动员和户外爱好者广泛认可。其中，瑞士高山滑雪冬奥会、
世界杯双料冠军 Marco Odermatt 入股X-BIONIC 国际，作为股东和品牌代言人助力 X-BIONIC 快速发展。为适应更多穿
着场景，公司已于 2025 年新增艾德和布里兹系列产品，市场反馈良好。2026年，针对户外产品的发展趋势，X-BIONIC
进行了“静”系列产品的研发，更多产品即将上市，以满足消费者对中外层及贴身层各品类的需求。
X-BIONIC 目前有三个研发中心：瑞士苏黎世研发中心负责研发贴身层及部分中层和外层、意大利研发中心负责研发
越野跑鞋和越野跑类产品、中国研发中心负责中外层产品研发。
Q5: 公司各品牌 2026 年发展预期是怎样的？
A：2026 年，X-BIONIC 品牌预计从产品、营销、渠道等各方面都将更加优于 2025年表现。CRISPI 以其悠久的品牌
历史、优异的产品品质和独特的品牌风格，预计在 2026 年也将会是公司的发展亮点。HOUDINI 品牌方已将生产线转移到
东南亚，目前整体供应链需要一段适应期，未来预计会有更大发展空间。其他品牌也都将继续维持平稳运营发展。
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参与调研机构：19家
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2026-01-14│三夫户外(002780)2026年1月14日投资者关系活动主要内容
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Q1: 定增进度对公司 2025 年费用投入及收入增速是否有影响？2026 年定增落地后，公司在费用投入及市场端的规
划如何？
A：2025年X-BIONIC品牌市场认知度已有大幅提高。2026年公司将在自媒体平台、赛事赞助、品牌活动等方面加大市
场端投入力度，持续提升品牌力。同时，公司也会加快渠道建设，目前已有多家大面积（300平米以上）X-BIONIC品牌店
在设计落地执行中，在零售形象上会有重大提升。
Q2: 公司对现有品牌的侧重点是否有调整？
A：近几年，公司仍将重点聚焦于X-BIONIC品牌运营。产品端、渠道端、市场端都会持续加大投入及创新。独家代理
品牌HOUDINI、CRISPI、MysteryRanch、LaSportiva等会根据其各自品牌特点采用不同方式进行运营，会更加聚焦品牌的
核心调性，也会尝试多个品牌联名营销。
Q3: X-BIONIC 定位高端，中端产品推出对品牌定位是否有影响？终端反馈如何？
A：布里兹和艾德系列产品同样采用优秀的材料和精良的制作，品质与X-BIONIC 其他产品保持一致，获得了大量用户
的欢迎。没有对产品定位产生影响。
Q4: 各品牌经营策略是否会有重合或者矛盾？
A：X-BIONIC 主要以直营为主，HOUDINI 和 CRISPI 主要以经销为主。各品牌运营主要聚焦各自的核心调性，X-BION
IC 的运动黑科技、HOUDINI的北欧户外美学、CRISPI的意大利手工工艺、Mystery Ranch的战术背包等，公司也会通过战
术风进行衔接运营呈现，对公司运营的多个品牌进行联名销售等。
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