研报评级☆ ◇002780 三夫户外 更新日期：2026-09-05◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-01
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 1 0 0 0 2
1月内 1 1 0 0 0 2
2月内 3 1 0 0 0 4
3月内 3 2 0 0 0 5
6月内 6 2 0 0 0 8
1年内 6 2 0 0 0 8
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.23│ -0.14│ 0.32│ 0.56│ 0.77│ 1.02│
│每股净资产(元) │ 4.37│ 4.23│ 4.78│ 5.22│ 5.83│ 6.63│
│净资产收益率% │ 5.30│ -3.22│ 6.75│ 10.61│ 13.01│ 15.09│
│归母净利润(百万元) │ 36.53│ -21.49│ 53.35│ 92.45│ 127.16│ 168.28│
│营业收入(百万元) │ 846.40│ 800.26│ 955.62│ 1215.85│ 1485.03│ 1780.41│
│营业利润(百万元) │ 30.51│ -83.59│ 65.10│ 113.13│ 156.88│ 209.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-01 增持 维持 18.8 0.67 0.97 1.29 国信证券
2026-09-01 买入 维持 --- 0.56 0.77 1.05 华源证券
2026-07-19 买入 调高 16.74 0.56 0.78 1.01 广发证券
2026-07-15 买入 维持 --- 0.55 0.76 1.04 华源证券
2026-06-11 增持 首次 18.8 0.56 0.78 1.09 国信证券
2026-05-08 买入 维持 --- 0.58 0.74 0.92 开源证券
2026-05-03 买入 维持 --- 0.50 0.66 0.81 浙商证券
2026-04-30 买入 维持 --- 0.48 0.69 0.94 华源证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-01│三夫户外(002780)第二季度业绩增长提速，盈利拐点连续三季兑现 │国信证券 │增持
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上半年收入增长39%，盈利弹性显著释放。2026年上半年，公司聚焦“自有品牌+独家代理品牌”战略，收入同比增长
39.4%至5.27亿元，归母净利润同比增长216.3%至0.53亿元，扣非归母净利润同比增长181.9%至0.43亿元。毛利率同比提
升2.9百分点至61.5%，主要受高毛利自有及独家代理品牌占比提升带动；销售费用率同比上升2.4百分点至38.3%，主要因
公司加大营销投入；管理/研发/财务费用率分别同比-3.7/-0.5/-0.5百分点，规模效应下费用管控整体改善；此外，投资
收益（主要由攀山鼠贡献，攀山鼠上半年收入+38%，净利润+25%）占比同比+0.6百分点至3.4%。主要受毛利率提升及管理
费用率下降带动，归母净利率同比提升5.7百分点至10.1%。营运与现金流方面，期末存货较年初下降4.5%至5.16亿元，应
收账款较年初下降36.1%至0.20亿元，存货周转/应收周转天数分别同比-103/-6天至469/9天；经营活动现金流净额同比大
幅改善355.9%至0.45亿元。
第二季度收入利润增长提速，盈利拐点连续三季兑现。第二季度公司收入同比增长42.9%至2.63亿元（Q1：+36.0%）
，归母净利润同比增长443.7%至0.23亿元（Q1：+141.9%）。单季毛利率同比提升3.6百分点至61.2%，销售费用率同比上
升4.5百分点至42.4%，归母净利率同比提升6.3百分点至8.6%。公司自25Q4以来盈利拐点明确，25Q4-26Q1连续两季度盈利
超3000万，26Q2作为户外鞋服行业淡季，公司依然实现2000万以上盈利。
自有与独家代理品牌共振，自有品牌X-BIONIC收入同增55%。1）分品牌看：X-BIONIC实现营业收入2.17亿元，同比增
长54.7%，截至6月末全国布局64家线下门店；HOUDINI实现收入0.45亿元，同比增长11.5%，期末门店43家；CRISPI实现收
入0.56亿元，同比增长22.9%；其他主要代理品牌实现收入1.05亿元，同比增长70.9%。2）分品类看：服装/鞋袜/装备收
入分别同比增长45.4%/32.1%/27.9%至3.25/1.30/0.52亿元，服装和鞋袜毛利率分别同比提升2.2/1.7百分点至68.7%/56.7
%，户外服务收入同比增长28.7%至0.20亿元。3）渠道与展望：上半年公司新开7家门店、关闭3家低效门店，X-BIONIC北
京首创奥莱店、HOUDINI北京首创奥莱店、三夫战术北京首创奥莱店等优质渠道落地；公司继续推进“关停低效、提质增
效、门店结构转型、店铺品牌更迭”，下半年预计在产品矩阵完善、KOL与自媒体投放、赛事团建及供应链协同下，品牌
势能与渠道效率仍有提升空间。
风险提示：市场竞争加剧；存货大幅减值；渠道拓展不及预期。
投资建议：看好品牌矩阵放量下的业绩弹性。2026上半年公司收入高增、盈利弹性显著释放，X-BIONIC延续快速增长
，HOUDINI、CRISPI及其他代理品牌多点开花，同时规模效应带动管理费用率明显下行、经营现金流大幅改善；但公司仍
处品牌投入期，销售费用率同比提升。我们预计随着优质门店结构优化、产品矩阵完善，公司下半年有望延续收入增长，
利润弹性有望进一步兑现。长期来看，公司从户外渠道商向高端品牌运营商转型的路径已获业绩验证，若后续库存周转与
现金流持续改善，估值与业绩有望形成正向循环。主要基于上半年X-BIONIC品牌增长、第二季度收入利润提速超出此前预
期，我们上调盈利预测，预计2026 2028年净利润分别为1.12/1.60/2.14亿元（前值为0.93/1.29/1.80亿元)，同比增
长109.1%/43.3%/33.7%。维持17.1 18.8元目标价，对应2027年18 19xPE，维持"优于大市"评级。
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2026-09-01│三夫户外(002780)自有+代理品牌双轮驱动，X-BIONIC营收同增55% │华源证券 │买入
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26H1归母净利润同比增长216%。三夫户外26H1实现营业收入5.3亿元，同比+39.4%，营收快速增长主要系中国户外行
业延续高景气及核心自有品牌X-BIONIC（营收占比41.2%）高增长；归母净利润0.5亿元，同比+216.3%；毛利率61.5%，同
比+2.9pct；归母净利率10.1%，同比+5.7pct。
分品牌：“自有品牌+独家代理”驱动公司营收高增长。自有品牌端，X-BIONIC26H1实现营收2.2亿元，同比+54.7%，
前期的品牌培育逐步兑现为业绩；在公司持续投入下，X-BIONIC26H1品牌总阅读量9031.4万次（yoy+150.1%）、全域社媒
曝光超1亿次，实现品牌势能跃升，优质新品（TERRASKINX03越野跑鞋、XDyneema冲锋衣等）不断推出。代理品牌端，CRI
SPI26H1实现营收0.6亿元，同比+22.9%，核心产品驱动品牌销售增长；Houdini26H1实现营收0.5亿元，同比+11.5%，期末
门店数较25年末减少6家至43家；江苏三夫代理品牌（LaSportiva+Danner+Marmot+5.11/Garmont）26H1实现营收1.1亿元
，同比+70.9%。
分渠道：26H1线上渠道营收同增56.1%，会员体系完备。公司线上渠道26H1实现营收2.8亿元，同比+56.1%，营收占比
达52.6%，为公司营收增长核心驱动；公司26H1实现批发收入0.7亿元，同比+37.6%，我们认为主要受益于Houdini营收的
快速增长。此外，26H1门店累计会员总数达46.3万人，新增会员2.5万人，会销比达96%（同比+4pct）创历史新高。
门店端：公司持续完善渠道布局，首家战术户外旗舰店落地。公司26H1门店实现营收1.5亿元，同比+21.4%，新开店7
家、闭店3家。26H1，公司于4月连续开设X-BIONIC、HOUDINI、Kl?ttermusen三家单品店，并于6月在北京首创奥莱落地首
家三夫战术户外旗舰店。
深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司于26年8月获得北欧贴身层头部品牌ODLO中国独家代理权
，有望持续拓宽品牌矩阵，筑高竞争壁垒。展望26年，公司将持续加大X-BIONIC品牌的研发投入，并提高线下门店质量，
26年计划开设X-BIONIC单品店12-15家、Houdini单品店3-4家、Crispi单品店2-3家、三夫战术户外店2-3家。
盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别0.92亿元/1.27亿元/1.73亿元，同比分别增长72.78%/38.12%
/36.15%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，维持“买入”评级。
风险提示：零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。
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2026-07-19│三夫户外(002780)2026H1业绩表现高增，品牌发展势头强劲 │广发证券 │买入
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公司披露2026H1业绩预告，业绩表现高增。根据业绩预告，2026H1公司实现归母净利润4000万元-6000万元，同比增
加137.82%-256.73%；实现扣非归母净利润3500万元-5250万元，同比增加127.92%-241.88%。业绩表现高增主要在于公司
重点发展的品牌X-BIONIC营业收入同比快速增长，独家代理的CRISPI、HOUDINI、LASPORTIVA、DANNER等品牌及隐者山之
道均取得了良好的销售业绩。
公司“自有品牌+独家代理品牌”矩阵进入持续兑现期，渠道保持扩张节奏。(1)根据公司财报，公司以发展X-BIONIC
品牌为核心发展战略，瑞士、中国、意大利三大设计研发中心协同工作，持续加大X-BIONIC研发投入，形成户外系列+都
市系列+Terraskin越野跑鞋+功能内衣等完整产品结构，拓展跑步、滑雪、骑行、户外探险及都市商务等多场景用途，线
下已形成品牌店、滑雪专业店、品牌专区店的梯度布局，同时加大营销投入，品牌势能仍有释放空间。（2）HOUDINI在“
环保、极简、功能性”定位下，结合中国消费者体型和审美需求推出亚洲版产品，有望持续受益于品牌破圈以及多渠道联
动拓宽市场布局；CRISPI以意大利手工鞋履和都市机能生活双赛道为抓手，未来通过高端商场店和专业户外店中店拓展，
有望进一步拓宽触达场景。（3）LASPORTIVA、DANNER等品牌及隐者山之道进一步丰富公司在越野跑、攀岩、工装户外等
场景布局，支撑品牌矩阵持续放量。（4）根据公司财报，渠道方面，2026年，公司计划提高线下渠道质量，在全国优质
渠道开设多家大面积品牌专营店，计划年内开设X-BIONIC大面积单品牌店12-15家，HOUDINI单品牌店3-4家，CRISPI单品
牌店2-3家，三夫战术户外店2-3家，并持续深化天猫、京东、抖音三大平台的精细化运营。
盈利预测和投资建议：预计公司2026-2028年每股收益分别为0.56/0.78/1.01元。参考可比公司，考虑公司利润增速
较高，给予2026年30倍PE，对应合理价值16.74元/股，给予“买入”评级。
风险提示：经济波动风险；行业竞争风险；品牌运营与渠道拓展风险。
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2026-07-15│三夫户外(002780)公司26H1利润预计高增，户外赛道延续高景气 │华源证券 │买入
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公司预计26H1归母净利润同比增长138%-257%。三夫户外发布26H1业绩预告。公司预计26H1实现归母净利润约0.4亿-0
.6亿元，同比增长约137.8%-256.7%；扣非归母净利润约0.4亿-0.5亿元，同比增长约127.9%-241.9%。我们认为，26H1利
润预计高增系：1）自有及代理品牌销售强劲；2）去年同期部分业务计提减值形成利润端低基数。
分季度：26Q1及Q2均实现较快增长。据公司公告，公司26Q1实现营业收入2.6亿元，同比+36.0%，实现归母净利润0.3
亿元，同比+141.9%，实现扣非归母净利润0.3亿元，同比+150.0%；据我们测算，26Q2预计实现归母净利润约0.1亿-0.3亿
元，同比增长约125.2%-607.6%；扣非归母净利润约0.1亿-0.2亿元，同比增长约43.5%-592.9%。
渠道端：公司持续完善渠道布局，首家战术户外旗舰店落地。公司26H1持续完善线下渠道布局，据三夫户外微信公众
号，首家三夫战术户外旗舰店于2026年6月落地北京首创奥莱，包含X-BIONIC战术系列、511战术系列、AKU战术系列等产
品，有望助公司拓展喜爱战术、军工机能等风格的客户。此外，公司于2026年4月30日在北京首创奥莱连续开设X-BIONIC
、HOUDINI、Kl?ttermusen攀山鼠三家单品牌店，持续大力布局线下门店。
深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区
域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。展望26年，据三夫户外微信公众号，公司将持续加
大X-BIONIC品牌的研发投入，推出Terraskin越野系列等新品；此外，公司将提高线下门店质量，26年计划开设X-BIONIC
单品店12-15家、Houdini单品店3-4家、Crispi单品店2-3家、三夫战术户外店2-3家。
盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别0.91亿元/1.25亿元/1.72亿元，同比分别增长69.95%/38.29%
/37.38%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，维持“买入”评级。
风险提示：零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。
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2026-06-11│三夫户外(002780)三十年户外基因沉淀，品牌运营转型迎来盈利拐点 │国信证券 │增持
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户外行业：增长方兴未艾，需求多元细分。1）户外鞋服行业自2021年起保持快速增长，2025年仍处高景气周期。202
5年我国户外服饰同比增长24.5%，户外鞋同比增长16.3%，渗透率持续提升。2）户外鞋服行业增长进入下半场，从行业红
利期基础品类、所有品牌普涨，转变到增长分化、细分垂类品类和品牌增速领跑。3）线上平台分化明显：户外鞋增速超4
0%，户外服增速在25Q2后放缓至低单位数~低双位数；细分品类看，冲锋衣、防晒服增长乏力，而软壳衣、速干衣、户外
羽绒服、抓绒衣、及大部分鞋子品类表现强劲。品牌端分化加剧，凯乐石、伯希和、可隆、萨洛蒙等头部品牌维持高增，
垂类专业品牌（三夫户外旗下的Xbionic、攀山鼠等）快速崛起。4）线下来看，虽然近年来商圈线下客流承压，但户外服
饰在一众消费品类中呈现出领先的高景气度，逐渐抢占商场一层黄金位置。
公司概况：户外多品牌运营商，深耕户外产业近30年。三夫户外成立于1997年，是国内最早进入户外用品连锁零售领
域的企业之一，2025年公司收入规模9.6亿元，净利润5300万。2021年后公司确立以品牌运营为核心的战略方向，从“多
品牌集合零售”走向“品牌运营平台”，构建起“品牌店+综合店”“线上+线下”“直营+经销”相结合的全渠道体系。
核心品牌集中度快速提升，自有品牌X-BIONIC成为第一增长引擎，2025年收入3.94亿元，占总收入41.2%；独家代理品牌H
OUDINI、CRISPI各收入1.09亿元，占比约11.4%，核心品牌合计收入占比已由2022年的29.8%提升至2025年的80.0%；并与
瑞典高端户外品牌攀山鼠合资经营。渠道结构优化，线上/门店/批发/户外服务占比分别为49.8%/30.4%/11.6%/6.4%，线
上渠道CAGR4约28.9%成为核心增长引擎，线下门店结构调整，从多品牌综合店逐渐向单品牌商圈店过渡。
财务分析：转型品牌商收入稳定增长，毛利率持续提升，业务理顺后重启新增长周期。公司财务处于从渠道商向品牌
商转型的关键兑现期。毛利率从2021年50.3%稳步提升至2025年59.2%，自有品牌占比从2020年8%提升至2025年43.2%是核
心驱动力；销售费用率从转型初期18.5%升至2025年34.9%，为品牌前置投入的结果。现金流显著改善，2023-2025年经营
性现金流合计流入1.55亿元，自由现金流合计流入近1亿元，较2017-2022年合计流出5.3亿元实现根本性扭转。经历2019-
2022年转型阵痛期（跨界业务亏损、商誉减值、存货减值拖累）后，2023年实现扭亏归母净利润0.365亿元，2024年受始
祖鸟终止合作、攀山鼠出表、历史亏损项目出清等一次性因素再度承压，2025年非经负面因素几乎全部缓解，归母净利润
回升至0.534亿元，25Q4-26Q1连续两季单季归母净利润超3000万，盈利拐点确立。剔除跨界业务和存货减值影响，2023-2
025年净利率在10%以上，品牌化运营本身已具备接近品牌商标杆的盈利质量。
竞争力与成长性分析：垂类专业品牌资产与创始人热爱构筑底层壁垒，品牌矩阵接力与渠道变革驱动高增。1）公司
核心壁垒在于创始人张恒近三十年的户外运动热爱所沉淀的选品眼光与品牌运营基因，以及对国际专业高端户外品牌IP的
掌控。2）X-BIONIC是核心增长引擎及转型的探路标杆，2022-2025年收入CAGR约45.9%，占总收入比例从22.6%提升至41.2
%，电商端从2024Q2起延续40%以上增速，25Q4单季电商销售额超1.5亿元，成为行业增长领跑品牌。从电商品类结构来看
，品牌外穿品类占比持续提升，内搭占比从2021年的52.3%降至2025年的8.3%。HOUDINI、CRISPI等独家代理品牌快速增长
；合资品牌攀山鼠规模增速快、盈利能力强，是公司目前利润的核心来源之一。3）渠道变革同步深化：X-BIONIC从综合
店品牌专区转向高端商圈独立店+滑雪场专业店，2025年底已布局64家线下门店（商圈店21家/滑雪店11家/专区店32家）
，2026年计划新开商圈店12-15家；HOUDINI和CRISPI未来开店也将以盈利较高的单品牌商场店为主，故品牌盈利端增速将
明显高于品牌收入端的增速。线上渠道占比从2017年20.8%提升至2025年49.8%，核心三大品牌天猫+京东+抖音三平台2025
年销售额4.54亿元，同比+61.7%。
风险提示：市场竞争加剧；原材料价格波动；渠道拓展不及预期。
投资建议：看好公司进入业绩释放期。三夫户外作为我国户外多品牌运营商，深耕户外产业近30年，近年成功实现从
零售渠道商向品牌运营商的战略转型。公司聚焦"自有品牌+全国独家代理品牌"发展战略，以X-BIONIC为核心的自有品牌
持续发力，各品牌矩阵协同放量，线上渠道实现快速增长，线下渠道盈利能力强的品牌商场店加速开店。2025年公司业绩
扭亏为盈，2026年一季度延续高增态势，盈利拐点已现。我们看好公司品牌化转型下多品牌矩阵的协同效应，以及线下门
店扩张与线上渠道增长双轮驱动带来的业绩弹性。预计2026~2028年净利润分别为0.93亿元、1.29亿元、1.80亿元，同比
增长73.5%、39.1%、40.1%。给予"优于大市"评级，根据相对估值和绝对估值方法给予合理估值区间17.1~18.8元，合理估
值对应2027年22~24xPE，约0.40~0.43xPEG。
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2026-05-08│三夫户外(002780)中小盘信息更新：业绩高增，X-BIONIC品牌势能持续释放 │开源证券 │买入
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2025年业绩扭亏为盈，2026Q1延续高增态势
公司发布2025年报及2026年一季报。2025年实现营业收入9.56亿元，同比+19.41%；归母净利润0.53亿元，同比+348.
21%，成功实现扭亏。其中Q4归母净利润0.32亿元，贡献全年主要利润。2026年Q1业绩延续高增，实现营业收入2.64亿元
，同比+35.99%；归母净利润0.31亿元，同比+141.94%。业绩增长主要系公司以X-BIONIC为核心的运动黑科技品牌持续发
力，线上渠道实现快速增长，各品牌矩阵协同放量。考虑到2026年公司将加速X-BIONIC线下渠道拓店、加大营销投入，我
们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为0.97（+0.23）/1.23（+0.20
）/1.52亿元，对应EPS分别为0.58/0.74/0.92元，当前股价对应PE分别为28.7/22.6/18.2倍，看好公司品牌化转型及核心
品牌增长动力，维持"买入"评级。
品牌矩阵协同发力，X-BIONIC核心驱动作用凸显
公司战略转型成效显著，多品牌、全渠道协同发力格局已然成型。核心品牌方面，X-BIONIC围绕"技术深潜、渠道升
维、品牌破圈"三大主线全面推进，2025年营收同比+35.85%，成为业绩增长主引擎。2026年公司将加速其线下渠道扩张，
计划新开12-15家大面积单品牌店，并重点推出市场测试反馈优异的“战术户外”新品类，有望实现品牌进一步破圈。代
理品牌方面，独家代理品牌矩阵构筑第二增长极。HOUDINI凭借“静奢户外”的独特定位，成功在一线城市开设首店，202
5年营收同比+69.07%；CRISPI营收同比+17.68%，上海浦东嘉里城店落地；LASPORTIVA等其他三品牌合计营收同比+26.58%
，在各自细分领域表现优异。
户外运动产业持续扩容，多品牌全渠道布局打开成长空间
展望未来，政策红利与消费升级共同驱动户外运动产业高速发展，产业全民化将成为行业发展的核心趋势。公司拥有
X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI等多品牌矩阵及独家代理资源优势，叠加46.5万会员基础和线上线下全域渠道布局，随着202
6年加速线下拓店和营销投入加大，品牌化运营成效有望进一步释放。
风险提示：品牌运营不达预期、宏观经济波动风险、线下门店拓展不及预期
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2026-05-03│三夫户外(002780)点评报告：25年品牌运营转型兑现，26年渠道、品牌、营销│浙商证券 │买入
│共振值得期待 │ │
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25年收入恢复增长，转型品牌运营后利润端明显修复
2025年公司实现营业收入9.6亿元（同比+19.4%），主要来自以自主品牌为主的户外用品收入增长，毛利率59.2%（同
比+2.5pct）。
费用端，2025年销售费用率34.9%（同比+0.9pp），管理费用率9.5%（-1.8pp），研发费用率1.1%（-0.2pp），财务
费用率1.8%（-0.6pp），费用结构较稳定。
2025年实现归母净利润0.53亿元，实现扭亏，2024年公司处于业务转型过渡期且存在计提松鼠部落乐园投资带来的资
产减值扰动，2025年随着户外用品业务增长及毛利率提升，利润端实现明显修复。
户外用品为核心增长来源，自有品牌尤其X-BIONIC持续放量
分业务看，2025年户外用品实现收入8.9亿元（同比+20.2%），毛利率61.8%（同比+0.3pp）。其中自有品牌收入4.1
亿元（同比+26.0%），自有品牌中，X-BIONIC实现收入3.9亿元（同比+35.8%），为公司品牌运营转型后的核心增长引擎
；SANFO品牌收入0.19亿元（同比-50.2%）。
代理、经销品牌2025年实现收入4.8亿元（同比+15.7%），其中CRISPI收入1.1亿元（同比+17.7%），HOUDINI收入1.1
亿元（同比+69.1%），DANNER、LASPORTIVA、MysteryRanch等合计收入1.5亿元（同比+26.6%）。
26Q1高增长验证品牌运营成效，渠道、品牌、营销有望继续共振
2026Q1公司实现收入2.6亿元（同比36.0%），毛利率61.8%（同比+2.2pp），归母净利润0.3亿元（同比+142%），盈
利能力较去年大幅改善。
2026Q1，X-BIONIC实现营业收入1.2亿元，同比增长53.7%；HOUDINI实现营业收入0.3亿元，同比增长11.5%；CRISPI
实现营业收入0.3亿元，同比增长17.9%；LASPORTIVA、MYSTERYRANCH、DANNER总计实现营业收入0.4亿元，同比增长37.7%
，自有品牌增速延续亮眼表现，26年渠道、品牌、营销有望持续共振。
盈利预测及投资建议：
户外用品消费为当前消费热点，行业整体增长良好；公司转向品牌运营后，产品研发、品牌营销、线上线下渠道布局
稳定，各品牌特色鲜明知名度持续提升；核心品牌X-BIONIC产品户外功能与都市简约结合，适配日常通勤和户外运动多场
景使用需求，26年增长可期。我们预计公司26-28年实现收入12.1/14.7/17.1亿元，同比+27.0%/21.0%/16.3%，实现归母
净利润0.83/1.09/1.34亿元，同比+54.9%/+32.3%/+22.8%，PE对应34/25/21倍，按照分红比例16%估算，股息率0.5%，维
持“买入”评级。
风险提示：户外消费景气度不及预期；核心品牌开店及新品类推广不及预期。
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2026-04-30│三夫户外(002780)26Q1营收同增36%，X-BIONIC等品牌引领高增长 │华源证券 │买入
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公司26Q1营收同增36.0%。三夫户外发布25年年报及26年一季报。公司25全年实现营收9.6亿元，同比+19.4%；25年实
现归母净利润0.5亿元，同比扭亏；25年毛利率59.2%，同比+2.5pct；25年归母净利率5.6%。公司26Q1实现营收2.6亿元，
同比36.0%；26Q1实现归母净利润0.3亿元，同比+141.9%；26Q1毛利率61.8%，同比+2.3pct；26Q1归母净利率11.6%，同比
+5.1pct。现金流方面，25年公司经营性现金流净额同增190.7%至0.7亿元，经营状况持续向好。
分品牌：“自有品牌+独家代理”驱动公司营收高增长。自有品牌端，X-BIONIC25年实现营收3.9亿元，同比+35.9%；
在公司持续投入下，X-BIONIC品牌通过明星代言及科技加持不断突破，为公司营收增长核心驱动（25年该品牌营收占比达
41.2%），且26Q1营收同增53.7%持续引领公司营收高增。代理品牌端，CRISPI25年实现营收1.1亿元，同比+17.7%；Houdi
ni25全年实现营收1.1亿元，同比+69.1%；LaSportiva+Danner+MysteryRanch25全年实现营收1.5亿元，同比+26.6%。
分渠道：25年线上渠道营收同增36.8%，会员体系完备。公司线上渠道25年实现营收4.8亿元，同比+36.8%，营收占比
达49.8%，为公司营收增长核心驱动；公司25年实现批发收入1.1亿元，同比+38.6%，我们认为主要受益于Houdini营收的
快速增长。此外，公司会员体系持续完善，25全年门店累计会员总数达46.5万人，新增注册会员4.2万人，会员人数同增1
0%左右，会销比达93%，会员数量的持续增长或为公司业绩长期增长打下坚实基础。
深耕户外零售赛道多年，公司优质户外品牌资源丰厚。公司近年持续通过收购等方式获得多个户外头部品牌的中国区
域代理权，持续丰富户外品牌矩阵，提升消费者心智并筑高竞争壁垒。展望26年，据三夫户外微信公众号，公司将持续加
大X-BIONIC品牌的研发投入，推出Terraskin越野系列等新品；公司仍将大力布局线下门店，26年计划开设X-BIONIC单品
店12-15家、Houdini单品店3-4家、Crispi单品店2-3家、三夫战术户外店2-3家。
盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别0.80亿元/1.15亿元/1.55亿元，同比分别增长49.69%/43.37%
/35.64%。考虑到公司多个品牌仍处于品牌发展期且有望在具备规模化效应后提升运营效率，维持“买入”评级。
风险提示：零售环境修复不及预期风险；店铺拓展进度不及预期风险；部分垂类产品发展不及预期风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：52家
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2026-08-31│三夫户外(002780)2026年8月31日投资者关系活动主要内容
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一、公司 2026 年半年度业绩情况介绍
2026 年上半年，公司实现营业收入 52,667.36 万元，同比增长 39.37%；归属于上市公司股东的净利润 5,320.46
万元，同比增长 216.33%。其中，X-BIONIC 品牌实现营业收入 21,672.81 万元，同比增长 54.69%。；HOUDINI 品牌实
现营业收入 4,540.38 万元，同比增长 11.46%；CRISPI 品牌实现营业收入 5,642.85 万元，同比增长 22.92%；子公司
江苏三夫户外用品有限公司代理的
LA SPORTIVA、DANNER、Marmot、5·11、Garmont 等品牌总计实现营业收入 10,549.49 万元，同比增长70.87%。公
司品牌化运营实现稳定增长。
公司于 2026 年 8 月取得瑞士 ODLO 品牌的中国独家代理权。ODLO 品牌以其独特的设计风格、优良的做工工艺、强
大的供应链体系、国际知名度、具备一定市场竞争力的产品定价，叠加公司现有渠道优势，对公司未来发展也有积极促进
作用。
现阶段公司品牌化运营已打下坚实基础，后续将聚焦品牌营销体系提质升级，持续巩固经营优势，力争继续保持公司
经营成果稳步增长。
二、Q&A
Q1:X-BIONIC品牌增长的核心驱动因素是什么？目前主推单产品是哪些？
A：公司在收购X-BIONIC时，该品牌产品主要聚焦于功能内衣和功能运动袜，中外层产品款型较少。因此，公司用了几年
时间发展中层和外层产品。在这个发展过程中，公司一直在根据市场反馈积极进行总结和调整。X-BIONIC产品始终使用优
质的面料，保持产品工艺的精细度。产品定价方面，公司一直在积极探索，在保持良好品质的情况下，在春夏季推出布里
兹系列、秋冬季推出艾德系列。这两个系列的产品零售价格变得更加具有竞争力。这些措施共同推动了X-BIONIC品牌销售
表现的明显提升。单品方面，上半年一些偏商务风格的速干裤、新功能PoloT恤等产品，销售表现都比较好。随着秋冬季
的到来，新款软壳上衣、软壳裤、海狸棉服、羽绒服以及新推出的轻型、静音冲锋衣等产品，再加上X-BIONIC品牌传统强
项功能内衣，都会成为接下来的销售重点。
Q2：公司推出布里兹和艾德系列等更具质价比的产品以吸引消费者，未来这类产品的占比计划控制在什么水平？公司如何
权衡高质价比产品带来的新客群增长和品牌整体盈利能力？
A：X-BIONIC布里兹系列和艾德系列产品价格更有市场竞争力，公司在面料上使用的是市场上相对更加通用和成熟的面料
，整体成本和利润空间都有一定保障。该系列产品的推出对公司利润率影响也整体可控。
Q3：今年上半年X-BIONIC在北京进一步拓店，但深圳出现关店。南方市场是否会通过其他营销方式进一步打开品牌知
名度，从而推动南方市场拓展？
A：近期，公司重点在提升X-BIONIC品牌的线下零售形象。2026年4月，新开X-BIONIC北京首创奥莱店；2026年6月，
新开X-BIONIC北京战术户外原点店；X-BIONIC北京蓝色港湾店（面积约300+㎡）于8月28日开始试营业；长春欧亚卖场店
由原来的220㎡扩大到460+㎡，并于8月29日开始试营业；X-BIONIC沈阳万象城店由原来的100+㎡扩大到约300㎡，并将于9
月5日正式开业。后续哈尔滨西城红场店、北京西红门荟聚店、上海青浦奥莱店、金源店等采用较大面积的新形象店铺都
会在近期陆续开业。到2026年底之前，X-BIONIC品牌的店铺面积和门店设计形象都会明显改善，线下零售形象总体会有比
较大的提升。今年X-BIONIC的重点是整体提升北方区域线下店铺的零售形象。待完成北方市场升级以后，下一步会稳健拓
展华东、西南，甚至华南区域。拓展方式包括直营和经销。总体会逐渐向南方拓展。
Q4：公司引进ODLO的规划是什么？和X-BIONIC贴身层产品是否冲突？
A：公司于2026年8月签约ODLO品牌，是基于该品牌具有独特的设计风格、优良的做工工艺、强大的供应链体系、国际
知名度、具备一定市场竞争力的产品定价。公司相信，ODLO品牌未来会对公司的销售增长和利润增长形成很好的助力。OD
LO品牌产品优势在于它的功能内衣。但与X-BIONIC功能内衣不同，ODLO产品主要为常规运动功能内衣，和X-BIONIC品牌强
调的强大科技属性和功能属性并不相同。而ODLO从内衣品类出发，延伸设计中层和外层产品，整体风格定位为一种“轻尚
功能户外”的品牌形象。目前公司正在为ODLO品牌设计新的线下零售形象和风格，线下门店目前正在沟通中。同时，公司
也在积极搭建筹备ODLO品牌的线上渠道，预计将于今年10月份开始正式运营。
Q5：公司收入大幅增长，但库存基本保持稳定，说明库销比在持续改善。不过库存周转天数绝对值仍然偏高。后续公
司对库存管理有哪些目标和措施？
A：整体来看，公司一直在持续优化库存。过去库存较高，主要是因为公司在收购X-BIONIC品牌后，在品牌产品研发
初期，公司在不同品类、不同产品上进行了大量尝试，产生了一些库存。但现在随着公司研发体系地不断完善与提升，现
在很多新的研发产品在2026年的售罄情况都比较好。公司将持续处理之前留下的存货，争取进一步改善库存水平和周转率
。
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参与调研机构：10家
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2026-07-21│三夫户外(002780)2026年7月21日投资者关系活动主要内容
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Q1:公司渠道布局与门店发展现状是怎样的？
A：公司线下线上销售渠道协同发展。截止2025年底，X-BIONIC已在全国布局64家线下门店，包括21家单品牌店、11
家滑雪专业店和32家综合店中的品牌专区；HOUDINI品牌专业渠道布局37家门店，商场渠道布局12家门店。公司今年会加
快线下渠道的拓展，上半年，公司直营门店已经新开业6家，其中HOUDINI北京西红门荟聚店于4月1日开业，4月30日X-BIO
NIC、HOUDINI、Klattermusen北京首创奥莱三家店同时开业，6月5日三夫战术北京首创奥莱店开业、6月28日北京798X-BI
ONIC战术户外原点店开始营业，后续还会有北京蓝色港湾、哈尔滨西城红场、长春欧亚卖场店、沈阳万象城、上海青浦奥
莱等新店落地或扩店计划。公司在门店选址上，注重当地经济水平、户外运动成熟度及消费认知度，现阶段门店在华北、
东北地区较为集中。
Q2：公司未来发展规划是怎样的？
A：公司目前已完成从渠道运营向品牌化运营的战略转型，未来三年将持续聚焦品牌化运营，其中重点发展X-BIONIC
品牌，加大X-BIONIC市场推广与门店拓展力度，今年计划新开12-15家门店，优先布局华北、东北市场，并逐步向其他区
域扩展。独家代理品牌HOUDINI、CRISPI、DANNER、LASPORTIVA等会根据其各自品牌特点采用不同方式进行运营，会更加
聚焦品牌的核心调性，也会尝试多个品牌联名营销。
Q3：X-BIONIC品牌的竞争格局与用户定位策略是什么？
A：X-BIONIC品牌产品以其强大的黑科技属性，被专业运动员和户外爱好者广泛认可。其中，瑞士高山滑雪冬奥会、
世界杯双料冠军MarcoOdermatt入股X-BIONIC国际，作为股东和品牌代言人助力X-BIONIC快速发展。为适应更多穿着场景
，公司已于2025年新增艾德和布里兹系列产品，市场反馈良好。2026年6月29日、30日，公司成功举办X-BIONIC2027春夏
全国订货会，此次订货会发布了X-BIONIC全系列春夏科技新品、品牌全球研发成果。
公司坚持以X-BIONIC品牌强大的黑科技属性，精准定位专业户外爱好者和泛户外人群，并通过差异化产品设计建立壁
垒，构建忠实用户群体。
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参与调研机构：1家
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2026-05-11│三夫户外(002780)2026年5月11日投资者关系活动主要内容
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Q1: 您好，请问三夫为何不对自创品牌进行重点培养?国际品牌+自创品牌运营。自创品牌才会更融入公司运动基因在
里面。
答：公司拥有 X-BIONIC 品牌在中国全部的商标权、专利权，虽然不属于原创品牌，
但属于自有品牌。
Q2：请公司能否将公司官网进行更新，查看公司官网太小气了。一点也不时尚运动。反而显得很古老。谢谢
答：谢谢建议，公司将组织人力，对官网进行更新。
Q3：公司如何看待当前户外消费趋势的变化？
答：户外市场会快速分化，传统意义的户外产品价格竞争激烈，市场下沉。户外会向静奢、战术、老钱、混搭、山系
、科技、天然、复古等多个方向分化发展。
Q4：线上渠道增长很快，后续会如何进一步优化运营效率？
答：1、加强品牌营销，提升品牌知名度；2、提升线下渠道建设，在高端商场、购物中心开设多家面积较大的单品牌
店。
Q5：张总您好！请问公司今年各品牌开店计划数（自营与加盟分别讲讲吧），土拔鼠现在是什么情况？公司跟胡丁尼
会有进一步的合作计划吗？另外公司今年的线上销售可以展望一下吗？谢谢！
答：今年是 X-BIONIC 的线下渠道建设年，自营加经销商有 12 家左右品牌店开业，单店面积在 200-400 平米之间
。公司和胡丁尼品牌签署长期深度战略合作协议，今年该品牌为产品和渠道调整年，控数量提质量。公司线上销售会持续
高速增长。土拨鼠近期优先解决产品设计供应效率问题。
Q6：去年业绩扭亏为盈主要是哪些因素驱动的，是否可持续？
答：公司自有品牌 X-BIONIC 和独家代理品牌 HOUDINI、CRISPI、LA SPORTIVA、DANNER、MYSTERY RANCH 等稳健发
展，产品结构持续完善，销售渠道稳步拓展，品牌知名度持续提升，促成公司业绩表现良好。
Q7：未来是否有计划进一步拓展国际市场
答：X-BIONIC 在中国、瑞士、意大利三地设计研发，瑞士、意大利研发的产品通过公司进入中国市场，中国研发的
产品未来会通过瑞士总部进入国际市场。
Q8：今年会重点投入哪些功能或场景方向？
答：战术户外是公司重点研发的新产品方向，除了 X-BIONIC 自身系列战术产品，还会和 CRISPI、AKU 等联名，公
司独家代理 MYSTERY RANCH、5.11、DANNER等战术品牌，还会引入 Tilak、OR 等战术产品。公司在北京首创奥莱开设综
合战术户外店（6月中开业），在北京 798 艺术中心开设 X-BIONIC 创意战术户外店（6月底开业）。
Q9：线下门店接下来会重点往哪些城市布局？
答：今年优先布局东北、北京市场。
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参与调研机构：15家
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2026-05-07│三夫户外(002780)2026年5月7日投资者关系活动主要内容
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Q1:三夫2026年一季度利润增速很亮眼，想请问能否拆解一下利润快速增长的来源，以及公司预计2026年利润增速是
否还能延续这种高增趋势？
答：公司运营的X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI、LASPORTIVA、DANNER、MYSTERYRANCH等品牌一季度营收表现良好，特
别是X-BIONIC品牌，产品将户外功能与舒适简约设计结合，适配日常通勤和户外运动多场景使用，符合市场需求，推动了
一季度的增长。未来随着品牌营销力度加大，增长会进一步提升。
Q2：公司2025年披露的信息显示，线上销售收入增速比较快，占比较高。请问线下占比不高的原因？
答：目前X-BIONIC线下门店主要集中在一线城市和偏北方区域。公司今年会加快线下渠道的拓展，4月30日北京首创
奥莱已经有3家品牌店（X-BIONIC、HOUDINI、Klattermusen）开业，陆续还会有北京蓝色港湾、798艺术园区、哈尔滨西
城红场、长春欧亚卖场店、沈阳万象城、上海青浦奥莱等新店落地或扩店计划。随着线下门店不断增加，线下销售占比也
会逐渐提高，实现线上线下协同发展。
Q3：销售费用率目前还是保持在比较高的水平，2026年公司应该会继续开店、加大品牌营销，想问问销售费用率这块
怎么展望？销售费用的投入强度，2026年全年是否打算维持一季度的高强度投入？
答：一方面，品牌还处于市场培育阶段，还是需要增加市场端的投入；另一方面，今年会加大开店力度，带来租金、
人员成本的增加，但同时开店也会带动营收的增长。整体来看，销售费用率不会有明显变化，但会加大市场营销、品牌运
营的投入。
Q4：公司披露了很多关于线上，包括小红书种草、线上渠道打法和规划的内容，想请教下2026年的营销推广规划有没
有可以分享的？
答：X-BIONIC会围绕新店开业，新品类推出，联名产品推出，展开市场营销，同时也会持续加码数字营销，优化社交
媒体内容矩阵，提升用户互动与品牌粘性。继续加强与优秀运动员、户外赛事的战略合作，强化全球品牌认知。深耕媒体
宣传矩阵，提升品牌专业形象与国际影响力。持续推进“梦想助力”计划，以科技为每一位追梦者保驾护航。
Q5：上海悉乐主要是做户外亲子乐园、松鼠部落乐园的子公司，前几年利润不达标，对公司的减值计提和整体利润有
拖累。上海悉乐目前减值计提的进度，还有资产剥离的情况是怎样的？
答：公司已经全额计提了上海悉乐的资产减值和商誉，减值和商誉不会对公司未来业绩产生影响。破产清算以及业绩
承诺等相关事项都在有序推进。
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参与调研机构：10家
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2026-05-07│三夫户外(002780)2026年5月7日投资者关系活动主要内容
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Q1:三夫2026年一季度利润增速很亮眼,想请问能否拆解一下利润快速增长的来源,以及公司预计2026年利润增速是否
还能延续这种高增趋势?
答:公司运营的X-BIONIC、HOUDINI、CRISPI、LASPORTIVA、DANNER、MYSTERYRANCH等品牌一季度营收表现良好,特别
是X-BIONIC品牌,产品将户外功能与舒适简约设计结合,适配日常通勤和户外运动多场景使用,符合市场需求,推动了一季度
的增长。未来随着品牌营销力度加大,增长会进一步提升。
Q2:公司2025年披露的信息显示,线上销售收入增速比较快,占比较高。请问线下占比不高的原因?
答:目前X-BIONIC线下门店主要集中在一线城市和偏北方区域。公司今年会加快线下渠道的拓展,4月 30日北京首创奥
莱已经有3 家品牌店(X-BIONIC、HOUDINI、Klattermusen)开业,陆续还会有北京蓝色港湾、798艺术园区、哈尔滨西城红
场、长春欧亚卖场店、沈阳万象城、上海青浦奥莱等新店落地或扩店计划。随着线下门店不断增加,线下销售占比也会逐
渐提高,实现线上线下协同发展。
Q3:销售费用率目前还是保持在比较高的水平,2026年公司应该会继续开店、加大品牌营销,想问问销售费用率这块怎
么展望?销售费用的投入强度,2026年全年是否打算维持一季度的高强度投入?
答:一方面,品牌还处于市场培育阶段,还是需要增加市场端的投入;另一方面,今年会加大开店力度,带来租金、人员成
本的增加,但同时开店也会带动营收的增长。整体来看,销售费用率不会有明显变化,但会加大市场营销、品牌运营的投入
。
Q4:公司披露了很多关于线上,包括小红书种草、线上渠道打法和规划的内容,想请教下2026年的营销推广规划有没有
可以分享的?
答:X-BIONIC会围绕新店开业,新品类推出,联名产品推出,展开市场营销,同时也会持续加码数字营销,优化社交媒体内
容矩阵,提升用户互动与品牌粘性。继续加强与优秀运动员、户外赛事的战略合作,强化全球品牌认知。深耕媒体宣传矩阵
,提升品牌专业形象与国际影响力。持续推进"梦想助力"计划,以科技为每一位追梦者保驾护航。
Q5:上海悉乐主要是做户外亲子乐园、松鼠部落乐园的子公司,前几年利润不达标,对公司的减值计提和整体利润有拖
累。上海悉乐目前减值计提的进度,还有资产剥离的情况是怎样的?
答:公司已经全额计提了上海悉乐的资产减值和商誉,减值和商誉不会对公司未来业绩产生影响。破产清算以及业绩承
诺等相关事项都在有序推进。
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