研报评级☆ ◇002832 比音勒芬 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-08
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 7 1 0 0 0 8
2月内 7 1 0 0 0 8
3月内 7 1 0 0 0 8
6月内 16 1 0 0 0 17
1年内 32 3 0 0 0 35
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 1.27│ 1.60│ 1.37│ 1.19│ 1.36│ 1.55│
│每股净资产(元) │ 7.24│ 8.58│ 8.90│ 9.69│ 10.53│ 11.50│
│净资产收益率% │ 17.62│ 18.60│ 15.37│ 12.39│ 12.94│ 13.60│
│归母净利润(百万元) │ 727.60│ 910.75│ 780.69│ 680.49│ 774.41│ 887.91│
│营业收入(百万元) │ 2884.84│ 3536.13│ 4004.46│ 4315.22│ 4794.82│ 5338.88│
│营业利润(百万元) │ 855.31│ 1062.50│ 942.77│ 814.42│ 926.03│ 1061.06│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-08 买入 维持 20.83 1.14 1.30 1.46 国泰海通
2026-03-04 买入 维持 19.2 1.20 1.38 1.61 东方证券
2026-03-03 增持 维持 --- 1.18 1.37 1.56 东方财富
2026-03-02 买入 维持 --- 1.14 1.29 1.46 天风证券
2026-03-01 买入 维持 20.09 1.16 1.34 1.55 广发证券
2026-02-28 买入 维持 --- 1.23 1.41 1.70 申万宏源
2026-02-28 买入 维持 --- 1.17 1.34 1.52 浙商证券
2026-02-28 买入 维持 --- 1.17 1.28 1.40 国盛证券
2025-11-12 买入 维持 --- 1.13 1.27 1.44 长江证券
2025-11-03 买入 维持 --- 1.23 1.37 1.58 国联民生
2025-11-03 买入 维持 17.98 1.20 1.38 1.61 东方证券
2025-11-01 买入 维持 20.68 1.23 1.38 1.60 华泰证券
2025-10-31 买入 维持 --- 1.23 1.41 1.70 申万宏源
2025-10-31 买入 维持 --- 1.21 1.40 1.56 国盛证券
2025-10-31 买入 维持 --- 1.23 1.36 1.49 光大证券
2025-10-30 买入 维持 --- 1.17 1.34 1.52 浙商证券
2025-09-22 买入 维持 --- 1.25 1.43 1.66 天风证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-08│比音勒芬(002832)核心高管拟增持，彰显长期发展信心 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
控股股东一致行动人&公司高管增持1-2亿元，彰显发展信心。主品牌比音勒芬持续优化升级，多品牌矩阵捕捉多元机
会。
投资要点：
投资建议：考虑到消费环境仍具不确定性导致公司25Q3利润有所波动，我们小幅下调盈利预测，预计2025-2027年公
司归母净利润分别为6.53/7.43/8.33亿元（前次分别为7.00/8.07/9.05亿元），考虑到公司在高端运动时尚领域龙头地位
稳固，给予2026年16倍PE，对应目标价20.83元，维持“增持”评级。
控股股东一致行动人增持，彰显发展信心。公司控股股东之一致行动人谢邕先生基于对公司未来发展前景的信心以及
公司价值的认可，计划自公告披露之日（2月27日）起6个月内，以集中竞价方式增持公司股份，拟增持金额合计不低于人
民币1亿元且不超过2亿元，增持股份数量不超过公司总股本的2.00%。谢邕先生系公司控股股东谢秉政先生之子，2025年4
月至今任公司总经理。本次增持实施前，谢邕先生未持有公司股份。我们认为同时作为控股股东一致行动人和公司核心高
管的谢邕先生此次增持充分彰显其对公司发展的坚定信心。
主品牌持续优化升级，多品牌矩阵捕捉多元机会。主品牌比音勒芬持续优化升级，产品端强化“T恤小专家”心智，
并推出果岭冲锋衣、先锋夹克等高端户外产品，通过中国国家地理、故宫宫廷文化、哈佛大学、英国艺术家Hattie等跨界
联名拓宽消费客群和消费场景。营销端携手代言人丁禹兮开展推广、通过娱乐营销持续提升品牌知名度和美誉度，并签约
青年演员胡一天、李兰迪为品牌大使，持续推进年轻化战略、强化比音勒芬新贵风。渠道端推动形象升级，全球先锋旗舰
店在深圳太子湾花园城VILLA开业，打造三层生活空间，持续打造千万店。其他品牌则打造多元增长极，如威尼斯狂欢节
深化路亚定位，KENT＆CURWEN2025秋冬大秀于伦敦上演，已获得高端户外品牌SnowPeak经营授权，并成为美国运动恢复鞋
品牌OOFOS中国内地独家代理。
风险提示：终端消费需求不及预期，存货跌价风险。
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2026-03-04│比音勒芬(002832)控股股东一致行动人拟增持，预计26年起恢复稳健增长 │东方证券 │买入
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控股股东一致行动人拟大额增持彰显对公司长期发展信心。公司近日公告控股股东之一致行动人谢邕先生基于对公司
未来发展前景的信心以及公司价值的认可，计划自2/28日起6个月内，通过集中竞价方式增持公司股份，拟增持金额合计
不低于人民币1亿元且不超过2亿元。本次增持不设置固定价格区间，结合市场行情择机开展。考虑到谢邕先生与公司实际
控制人谢秉政之间的父子关系以及谢邕自25年4月底新担任公司总经理的背景，我们认为本次增持一方面体现了实控人家
族对于公司长期发展的信心，另一方面也展现了二代逐步接班过程中对公司价值的认可。
25年消费行业压力之下我们预计公司主品牌保持韧性增长，且未来仍有较大发展空间。在26年1月胡润研究院发布的
《2026胡润至尚优品——中国高净值人群品质生活报告》中，公司主品牌位列高净值人群最喜欢的高尔夫装备品牌第2位
，充分彰显了其在细分行业的竞争实力。目前公司主品牌依托高尔夫运动的核心定位已经发展出较为完备的四大产品线—
—Golf系列专注高端运动服饰；生活Premium系列针对精英男装；时尚Trendy系列主做联名产品；Motion系列则呈现年轻
人喜好的户外活力风。立足原有高端运动的定位，再进行年轻化和时尚化拓展，我们认为目前40亿左右的收入规模未来仍
有较大发展空间。
25年公司多品牌仍在深化布局，第二增长曲线在积极培育之中。公司近年一直在积极打造多品牌的组合投资，除了23
年收购的Kent&Curwen与Cerruti1881品牌正在重塑和渠道拓展之中，25年又新拿到美国高端运动康复鞋品牌OOFOS的内地
独家代理。多品牌的深化培养将成为公司中长期可持续发展的潜在动力。
我们预计公司26年起经营将恢复稳健增长态势。25年前三季度公司收入同比增长6.71%，但盈利同比下降18.7%，我们
认为除了服饰零售整体较为疲弱之外，还叠加了公司围绕主品牌年轻化、新品牌培育和电商发展带来的短期费用高增长。
但伴随终端的逐步改善，以及费用投入的逐步稳态化，我们预计公司26年起经营将恢复稳健增长态势，建议重视本次增持
背后的信号意义。
我们维持对公司2025-2027年每股收益分别为1.20、1.38和1.61元的预测，参考可比公司，给予2025年16倍PE估值，
对应目标价19.2元，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、终端消费复苏低于预期，新品牌收购整合低于预期等
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2026-03-03│比音勒芬(002832)动态点评：控股股东之一致行动人拟增持，开启发展新篇章│东方财富 │增持
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【事项】
控股股东之一致行动人拟增持，彰显发展信心。2/27日晚，公司公告控股股东之一致行动人谢邕先生（公司总经理，
公司控股股东谢秉政先生之子），计划未来6个月内，以集中竞价方式增持公司股份合计1-2亿元，增持股份数量不超公司
总股本的2%。此前谢邕先生未持有公司股份，同时本次增持不设置固定价格区间。
【评论】
从经营布局看，2025年公司梳理各个品牌定位，继续强化品牌建设与推广。1）比音勒芬主品牌：以生活高尔夫为核
心理念，演绎生活PREMIUM、户外MOTION和时尚TRENDY三大系列，精准切中新一代精英群体从通勤社交到户外旅行的全场
景需求。品牌持续推进年轻化战略，升级终端门店形象，并通过与艺术家HattieStewart联名进行情绪价值营销，强化高
端品牌心智与壁垒。2）比音勒芬高尔夫：深挖高端专业运动市场潜力，产品兼具专业与时尚度，满足中产人群对高端运
动服饰的着装需求。品牌也与哈佛大学联名打造智性高球风产品，重新定义高球穿搭。3）威尼斯狂欢节：定位度假旅游
服饰，聚焦路亚等细分户外运动赛道，满足中产阶级的出游需求，销售已覆盖中国1-4线城市。4）K&C：以英式学院制服
和板球、橄榄球等运动服饰为设计灵感，目前已陆续入驻香港海港城、澳门伦敦人、澳门威尼斯人、北京国贸商城、深圳
万象天地等高端购物中心，K&C2025秋冬系列已亮相伦敦时装周，预计未来将继续扩展到更多一线及新一线城市的高端购
物中心。5）CERRUTI1881：奢侈成衣品牌，公司聘请原Gucci男装设计总监担任首席创意官，目前已在香港SOGO、澳门威
尼斯人开设门店。6）其他品牌：公司拥有户外休闲品牌SnowPeak的中国区代理权，2026年起或将逐步渗透一线及新一线
城市。此外，公司已拿到美国运动恢复鞋品牌OOFOS的内地独家代理，预计于2026年初将该品牌产品正式推向内地市场，
销售渠道预计将覆盖线上+线下（比音勒芬、比音勒芬高尔夫及威尼斯门店等）。
消费波动下收入维持稳健增长，账上现金相对充沛。2024/2025Q1-Q3公司营收分别YOY+13.2%/+6.7%，消费环境波动
下仍维持较稳健增长，尤其电商渠道保持快速增长，我们认为公司积累的品牌势能以及高黏性客群和高复购率等为公司带
来一定运营韧性。2024/2025Q1-Q3公司归母净利润分别YOY-14.3%/-18.7%，我们预计公司投入费用推动品牌建设及年轻化
转型等对短期利润有所影响。预计公司后续将继续推进线下拓店及电商渠道建设，对品牌的坚持投入有望逐步显现成效。
截至2025Q3末公司货币资金及交易性金融资产合计约19.2亿元，我们认为其整体现金流仍相对充沛，可支撑其后续继续展
开高附加值的产品研发设计和品牌营销。
【投资建议】
我们认为在当前时点的增持，彰显了公司高层对公司未来中长期发展的坚定信心。在品牌矩阵方面，从自主研发到收
购，再到引入海外代理，集团各品牌间有望形成优势互补，进一步推进集团整体年轻化、高端化、国际化的布局。根据公
司近况，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测分别至6.76/7.79/8.92亿元，分别同比-13.4%/+15.3%/+14.4%，对应3
/2日收盘价的PE分别13.9/12.0/10.5X，维持“增持”评级。
【风险提示】
零售环境波动的风险、新品牌发展不及预期的风险、渠道扩张不及预期的风险等
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2026-03-02│比音勒芬(002832)控股股东一致行动人拟增持表明信心 │天风证券 │买入
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谢邕先生拟增持1-2亿元公司股份
公司控股股东之一致行动人谢邕先生基于对公司未来发展前景信心及公司价值认可，计划自2026年2月28日起6个月内
，通过深圳证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份。
谢邕先生拟增持金额合计不低于1亿元且不超过2亿，增持股份数量不超过公司总股本2.00%。
谢邕先生为公司总经理，公司控股股东谢秉政先生之子。本次增持实施前，谢邕先生未持有公司股份。
运动户外服饰景气依旧
依照国际经验，户外运动随人均GDP增加而逐步普及，达到1万美元后，人们对户外运动消费的接受度将达到较高水平
。我国人均GDP在2019年就已超过一万美元，国内消费者已具备全品类户外运动的经济基础。随着人们对运动健康的逐渐
重视，户外文化也有望逐步成为潮流和社交资本，相关消费随之增加。
另一方面，除专业运动场景外，户外服饰凭借其舒适性、防护性以及愈发时尚的设计，也在不断融入人们的日常穿着
，呈现出休闲化的趋势，渗透率不断提升。
公司品牌优势领先，矩阵日益成熟
比音勒芬在品牌定位方面精准把握住高尔夫运动和高尔夫服饰的神形特征，通过差异化定位，在品牌、产品、风格、
文化等方面形成了独有的品牌特性。高尔夫文化作为比音勒芬品牌的文化基因，通过多年沉淀，已经在消费者心中形成差
异化“大国品牌”形象。
另一方面，公司实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，比音勒芬高尔夫定位于专业高尔夫服饰领域，注重专业
化、年轻化、时尚化的产品特性，深挖高端专业运动市场潜力；威尼斯狂欢节，产品场景聚焦时下年轻人热爱的“路亚”
、“露营”等时尚户外运动，打造度假旅游服饰第一联想品牌。
KENT＆CURWEN和CERRUTI1881两个国际品牌的加入，在品牌影响力和知名度等方面与比音勒芬形成优势互补，进一步
推进公司品牌国际化、年轻化、高端化布局。
调整盈利预测，维持“买入”评级
基于公司25Q1-3业绩，我们调整25-27年盈利预测，考虑公司持续推进高端化带来的渠道调整与费用提升，我们预计
公司营收分别为42/47/52亿（前值为44/50/57亿），归母净利分别为6.5/7.3/8.3亿（前值为7.1/8.2/9.5亿）,对应PE分
别为14/12/11x。
风险提示：消费环境不确定性，核心高管流失，市场竞争激烈，技术风险等。
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2026-03-01│比音勒芬(002832)公司总经理拟大额增持股份，彰显对公司长期发展信心 │广发证券 │买入
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公司总经理拟大额增持股份，彰显对公司长期发展信心。据公司增持公告，公司总经理谢邕先生计划自公告披露之日
起6个月内，以集中竞价方式增持公司股份，不设固定价格区间，增持金额合计不低于人民币1亿元且不超过2亿元，增持
股份数量不超过公司总股本的2.00%。谢邕先生是公司控股股东谢秉政先生之子，一致行动人。其拟大额增持公司股份，
反映出对公司未来发展前景的信心以及公司价值的认可。
公司是国内高尔夫第一联想品牌，业绩持续领跑行业。公司从“高尔夫第一联想品牌”发展至今，实施多品牌发展战
略，打造细分服饰领域龙头。据wind，2017年一季度至2019年四季度公司营业收入和归母净利润连续十二个季度双位数增
长。2020年公司业绩率先行业复苏。2021年至2023年公司业绩实现高质量增长。2024年在消费承压的大环境下，公司逆流
向上，收入增长领跑行业。2025年前三季度，在复杂外部环境中，公司展现出良好的发展态势，营收实现稳步增长，反映
出公司在多变市场中的持续经营能力。
盈利预测与投资建议：25-27年EPS预计分别为1.16元/股、1.34元/股、1.55元/股。参考可比公司PE，且基于公司收
入领跑行业，给予26年15倍PE，合理价值20.09元/股，维持“买入”评级。
风险提示：新品牌不及预期、存货余额较大、零售业态变化的
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2026-02-28│比音勒芬(002832)总经理拟增持股份，彰显长期发展信心 │国盛证券 │买入
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总经理拟增持公司股份，增持金额计划1 2亿元。2026/2/27公司发布《关于控股股东的一致行动人增持公司股份
计划的公告》，公司总经理谢邕先生（董事长谢秉政先生之子，此前未持有公司股份）计划公告后6个月内以集中竞价方
式增持公司股份，拟增持金额1 2亿元，增持股份数量不超过公司总股本的2.0%，彰显公司实际控制人及一致行动人对
业务前景发展的信心及对公司长期价值的肯定。
完善高端品牌矩阵建设，加大户外布局。公司坚持投入品牌建设、完善品牌矩阵，目前旗下品牌包括：比音勒芬、比
音勒芬高尔夫、威尼斯狂欢节、CERRUTI1881、KENT&CURWEN、SnowPeak（（权））、Oofos（（权））。我们期待公司持
续抢占消费者心智，通过卓越品牌力带动业务高质量增长。1）主品牌势能持续向上，落实高端化、专业化：通过生活PRE
MIUM、户外MOTION和时尚TRENDY三大系列满足商务精英群体全场景着装需求，高尔夫线聚焦高端专业运动，注重面料功能
科技性，通过故宫博物院、哈佛大学等IP联名拓展消费客群，集中资源在T恤等品类中打造爆款SKU。2）其他品牌阶梯矩
阵清晰，进驻优质高端购物中心，中长期有望为集团打开第二增长曲线：K&C目前入驻多个高端购物中心，2025秋冬系列
亮相伦敦时装周；威尼斯发力路亚、徒步、露营等社群运营；SnowPeak主要定位一线城市；CERRUTI1881已在香港及澳门
开设门店。
线上发展势头强劲，线下门店稳步扩张，进驻优质渠道。1）公司加快布局电商业务，2025H1电商销售同比增速超过7
0%、毛利率高达78%，通过品牌力及消费者认可获得业务的高质量发展。2）线下拓店规划稳步推进，未来高线加密、低线
下沉有望共同驱动渠道增长。①2025H1末公司门店1328家，其中直营672家/加盟656家，我们估计2026年主品牌及新品牌
合计门店有望净增50 100家。②公司客群粘性高，销售人员激励机制完善，渠道形象持续升级，我们估计中长期有望
带动平均店效稳健增长。
2025年收入稳健增长，2026年有望提速。1）2025Q1 Q3公司收入为32.0亿元，同比+7%；归母净利润为6.2亿元，
同比-19%。综合考虑2025Q4，我们预计公司2025年收入预计稳健增长6%左右。2）2026年公司继续推进线下拓店及电商建
设，主品牌收入增长有望领跑行业，同时新品牌的坚持投入有望显现成效，我们综合预计2026年收入及利润均有望快速增
长10%左右。3）公司账上现金充沛，积极备货新品，2025Q3末存货同比+27%至11.3亿元，期末货币资金+交易性金融资产1
9.2亿元，为业务良性发展奠定基础。
投资建议：主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板。我们根据公司业绩情况调整盈利预测，
预计2025-2027年归母净利润为6.65/7.30/8.00亿元，对应2026年PE为12倍，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；新品牌孵化效果不达预期；运动时尚景气度回落。
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2026-02-28│比音勒芬(002832)点评报告：董事长家族增持，龙头再起舞 │浙商证券 │买入
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董事长家族上市首次增持，表达坚定信心
控股股东一致行动人谢邕先生（董事长谢秉政先生之子、25年4月起担任公司总经理）计划6个月内通过集中竞价方式
增持1-2亿元公司股份，增持不设定价格区间，并承诺增持完毕后6个月不减持。这是董事长家族上市以来首次增持，充分
展现站在当前时点对公司未来发展前景的坚定信心。
主品牌比音勒芬稳健成长，第二成长曲线K&C积极投入
24-25年波动零售环境下，公司保持门店净拓展同时24全年/25前三季度收入增长13%/7%，增速持续领跑行业，主要来
自比音勒芬主品牌作为高端运动时尚品牌龙头积累的品牌势能，以及持续的核心客群需求挖掘、产品创新、精细零售管理
带来的运营韧性。
同时，公司在23年4月收购K&C肯迪文品牌，积极投入第二成长曲线打造，聘请原Gucci男装设计总监DanielKearns担
任首席创意官，并将品牌创意中心设立在巴黎，积极发力国际设计师资源、国际大秀、品宣曝光及门店拓展；24秋冬开始
K&C品牌新产品&门店形象首次亮相，产品风格上，作为英国高端运动时尚品牌聚焦学院风格+板球、橄榄球运动元素，并
陆续在香港海港城、澳门伦敦人、澳门威尼斯人、北京国贸商城、深圳万象天地等高端购物中心开出17家门店，2026年作
为品牌诞生100周年，联名、品宣等资源值得期待。
多品牌矩阵丰富，持续探索新成长点
自有品牌方面，威尼斯狂欢节聚焦路亚细分户外赛道场景建立品牌心智，Cerutti1881作为拥有超过140年历史的法国
奢侈成衣品牌，渠道上目前已在香港SOGO、澳门威尼斯人开设门店。
此外，公司代理品牌矩阵不断丰富，除日本户外龙头品牌SnowPeak已在上海开店外，25年新增代理美国运动康复鞋履
品牌OOFOS，聚焦运动后舒缓+修复市场，预计26年开始推广。
盈利预测及估值
我们预计25/26/27年公司实现收入43.9/49.3/54.6亿元，分别同比+9.6%/12.4%/10.7%，归母净利润6.7/7.7/8.8亿元
，分别同比13.9%/+14.7%/+13.5%，对应PE13.2/11.5/10.1X，公司作为中国代表性高端运动时尚集团，主品牌稳健增长，
第二曲线投入积极，多品牌矩阵持续丰富，为中期成长积蓄潜力，叠加董事长家族积极增持，更加体现管理团队对中长期
发展信心，维持“买入”评级。
风险提示：零售环境波动、新品牌发展不及预期
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2026-02-28│比音勒芬(002832)控股股东一致行动人拟大举增持，彰显发展信心 │申万宏源 │买入
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公司发布《关于控股股东的一致行动人增持公司股份计划的公告》：公司控股股东之一致行动人、总经理谢邕先生（
控股股东谢秉政先生之子），计划自本公告日起6个月内，通过集中竞价方式增持公司股份1 2亿元，增持股份数量不
超过总股本2%，本次增持不设置固定价格区间，将结合资本市场行情择机开展。在本次增持实施前，谢邕先生未持有公司
股份。自2016年上市十年以来，实控人谢秉政先生本人未有减持。本次增持计划，彰显了控股股东及一致行动人对公司发
展前景的信心，以及公司价值的认可，属于重磅信号！
从经营布局看，2025年是公司大变革、大布局之年，构筑了丰富的增长点，成长可期。
（1）比音勒芬：主品牌以高尔夫运动为核心DNA，演绎生活PREMIUM、户外MOTION和时尚TRENDY三大系列，精准切中
新一代精英群体从通勤社交到户外旅行的全场景需求。25年单店保持高店效，并大力推进年轻化趋势，联名插画师Hattie
Stewart，签约赛里木湖白鹅绒，强化高端品牌心智与壁垒。
（2）威尼斯狂欢节：定位度假旅游服饰，聚焦路亚细分户外运动赛道，围绕出游场景化和功能性进行研发设计。与
英国高端品牌HUNTER联名合作，尤其在标志性单品雨靴。
（3）Kent&Curwen与Cerruti1881：Kent&Curwen以理查一世三狮徽章和英伦皇室玫瑰为品牌经典标识，是英伦学院风
鼻祖，将在26年迎百年诞辰，现已入驻香港海港城、澳门伦敦人、澳门威尼斯人、北京国贸商城、深圳万象天地、南京德
基等高端商圈，未来继续拓店。Cerruti1881以高级面料起家，已成为拥有超140年历史传承的奢侈成衣品牌，目前已在香
港SOGO、澳门威尼斯人开店，26年将在内地开设旗舰店。
（4）新签品牌：公司已拿到高端户外品牌SnowPeak中国区代理权，计划进驻高端地标商场；已拿到全球高端运动康
复鞋品牌OOFOS代理，该品牌以高减震性能为特点，赛道定位独特，国内市场空白。
公司主品牌表现领跑行业，同时积极培育第二成长曲线，本次增持计划夯实价值支撑，具备较大成长空间，维持“买
入”评级。维持盈利预测，预计25-27年归母净利润7.0/8.1/9.7亿元，对应PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。
风险提示：国内零售复苏不及预期；门店扩张不及预期；运动休闲赛道竞争加剧。
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2025-11-12│比音勒芬(002832)2025Q3点评：积极投入培育第二增长曲线，品牌矩阵未来可│长江证券 │买入
│期 │ │
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事件描述
比音勒芬2025年前三季度合计实现营收32.0亿元，同比+6.7%，归母净利润6.2亿元，同比-18.7%，扣非归母净利润5.
8亿元，同比-21.4%；其中单Q3实现收入11.0亿元，同比+3.2%，归母净利润2.1亿元，同比-27.4%，扣非归母净利润1.9亿
元，同比-32.0%。
事件评论
收入稳健增长，开店及投流延续。2025Q3收入同比+3.2%，预计公司延续发力内容电商，线上增速或高于线下。2025Q
3公司毛利率同比+1.3pct至75.1%，行业竞争加剧下凸显品牌溢价与价值经营能力。销售/管理/研发/财务费用率分别同比
+15.1pct/-4.0pct/-0.3pct/+0.3pct，预计销售费用率提升主因公司今年以来一直延续开店以及高投流策略所致，归母净
利率同比-7.9pct至18.7%。
存货周转略放缓，现金流仍高于利润。2025Q3公司存货金额同比+27%/环比+9%至11.3亿元，应收账款金额同比-14%至
3.1亿元，存货周转天数同比+55天（环比+6天）至360天，存货周转略有放缓，经营活动现金流净额同比-26%至4.8亿元，
仍远高于利润水平。
展望未来，公司在直营开店及积极布局电商渠道下，收入恢复不错增长，但短期费用仍拖累盈利水平。公司卡位高端
运动时尚景气赛道，伴随后续零售环境逐步企稳，公司多品牌矩阵增长可期，预计2025-2027年实现归母净利6.4/7.3/8.2
亿元，现价对应PE分别为14/13/11X，维持“买入”评级。
风险提示
1、终端零售需求疲软；2、品牌库存去化不及预期；3、国内外宏观经济变化。
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2025-11-03│比音勒芬(002832)短期经营承压，期待行业复苏和新品牌成长 │东方证券 │买入
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三季度收入同比增长，但环比减速，盈利降幅明显超过收入。25Q3公司收入同比增长3.23%，同比仍呈现一定韧性，
但增速相比Q2明显减速。我们判断收入增长主要来自于电商业务（中报显示公司上半年电商收入同比高增72%左右），预
计加盟渠道在目前零售环境下仍有一定压力（上半年加盟商收入同比下降10%左右）。单三季度公司盈利同比下降27.42%
，主要原因仍是销售费用的大幅增长（三季度同比增长59.4%）。今年前三季度公司销售费用同比增长27.8%，我们认为公
司持续加大主品牌年轻化、新品牌投入和电商业务投入的策略是今年以来销售费用高增的主要原因，也是在收入减速、毛
利率同比提升下盈利滑坡的最核心原因。
三季报显示，公司经营质量整体维持良好水平。前三季度公司存货周转率同比增加55天（预计与孵化新品牌和电商旺
季提前备货有关），应收账款周转天数同比下降2.5天。应付账款周转天数同比增加23.5天。报告期末公司账上现金充沛
（货币资金+交易性金融资产合计19.2亿元，无短期和长期借款），为公司后续业务拓展提供了良好的保障。
行业疲弱+大力投入培养第二增长曲线，导致短期经营承压，预计26年开始逐步恢复稳健增长。近年来服饰零售整体
疲弱，公司也在努力通过主品牌焕新（年轻化和运动时尚化）和多品牌矩阵搭建寻找新的发展空间。23年公司先后收购CE
RRUTI1881和KENT&CURWEN两大国际品牌，目前均处于投入期。负责运营这两个品牌的子公司广州厚德载物在2023年、2024
年和2025年上半年分别净亏损4421.64万元、8117.54万元和3707万元。我们预计伴随行业的逐步复苏，公司主品牌依托运
动时尚这一良好卡位以及前期的投入将重回领先于行业的增长，新品牌也将逐步减亏，26年起公司整体有望恢复稳健增长
态势。
根据三季报和消费行业形势，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为1.20、1.38和1.61元（原预
测为1.33、1.51和1.72元），参考可比公司，给予2025年15倍PE估值，对应目标价18元，维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等
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2025-11-03│比音勒芬(002832)Q3营收增长，销售费率高增影响利润 │国联民生 │买入
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