研报评级☆ ◇002867 周大生 更新日期：2026-09-12◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-08
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 2 0 0 0 0 2
1月内 9 1 0 0 0 10
2月内 9 1 0 0 0 10
3月内 9 1 0 0 0 10
6月内 20 7 0 0 0 27
1年内 20 7 0 0 0 27
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.20│ 0.92│ 1.02│ 1.14│ 1.28│ 1.42│
│每股净资产(元) │ 5.82│ 5.80│ 5.97│ 6.39│ 6.94│ 7.56│
│净资产收益率% │ 20.62│ 15.89│ 17.02│ 17.97│ 18.83│ 19.50│
│归母净利润(百万元) │ 1316.05│ 1010.11│ 1103.22│ 1233.31│ 1385.83│ 1540.57│
│营业收入(百万元) │ 16290.06│ 13891.30│ 8815.07│ 8617.47│ 9526.63│ 10483.34│
│营业利润(百万元) │ 1695.15│ 1283.48│ 1347.21│ 1521.50│ 1712.71│ 1902.88│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-08 买入 维持 --- 1.09 1.23 1.35 招商证券
2026-09-04 买入 维持 --- 1.07 1.20 1.37 华西证券
2026-09-03 买入 维持 --- 1.07 1.23 1.36 方正证券
2026-09-02 买入 维持 --- 1.02 1.19 1.38 申万宏源
2026-09-01 买入 维持 --- 1.07 1.19 1.32 天风证券
2026-09-01 买入 维持 13.6 1.13 1.25 1.43 华泰证券
2026-08-31 买入 维持 --- 1.10 1.23 1.35 中信建投
2026-08-31 增持 维持 14.3 1.10 1.21 1.29 华创证券
2026-08-27 买入 维持 --- 1.19 1.38 1.56 开源证券
2026-08-26 买入 维持 --- 1.07 1.22 1.40 东吴证券
2026-05-12 买入 维持 --- 1.19 1.33 1.50 长江证券
2026-05-12 买入 维持 --- 1.17 1.30 1.42 中信建投
2026-05-11 增持 调低 --- 1.14 1.26 1.40 万联证券
2026-05-08 买入 首次 --- 1.14 1.24 1.31 长城证券
2026-05-07 增持 维持 15.34 1.14 1.24 1.33 东方证券
2026-05-07 增持 维持 16.45 1.14 1.27 1.36 华创证券
2026-05-06 买入 维持 --- 1.16 1.27 1.36 山西证券
2026-05-03 买入 维持 --- 1.22 1.40 1.61 东吴证券
2026-05-02 买入 维持 --- 1.15 1.28 1.41 天风证券
2026-04-30 买入 维持 --- 1.18 1.36 1.55 申万宏源
2026-04-30 买入 维持 --- 1.13 1.28 1.48 华西证券
2026-04-30 增持 维持 --- 1.13 1.22 1.32 光大证券
2026-04-29 买入 维持 --- 1.19 1.38 1.56 开源证券
2026-04-29 买入 维持 14.65 1.18 1.37 1.55 华泰证券
2026-04-29 增持 维持 --- 1.16 1.32 1.49 国盛证券
2026-04-29 增持 维持 --- 1.19 1.29 1.45 国信证券
2026-04-29 买入 维持 --- 1.16 1.31 1.46 招商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-08│周大生(002867)26Q2业绩阶段性承压，自营&电商延续较快增长 │招商证券 │买入
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业绩短期承压，26Q2营业收入同比-12.31%，归母净利润同比-54.21%。收入下滑主要受加盟收缩影响，而自营、电商
渠道均有增长，26H1加盟/自营/电商收入分别同比-71%/+39%/+35%。盈利方面，Q2毛利率下滑、费用率提升，存货跌价计
提带来资产减值损失进一步影响净利率。渠道方面，终端门店数量继续调整，加盟与自营同步收缩。
业绩短期承压，派发现金股利回馈股东。26H1实现营业收入36.41亿元，同比-20.79%，归母净利润为4.5亿元，同比-
24.24%，扣非归母净利为4.36亿元，同比-24.95%。26Q2实现营业收入16.87亿元，同比-12.31%，归母净利润为1.56亿元
，同比-54.21%，扣非归母净利为1.55亿元，同比-54.23%。26年半年度利润分配方案：每10股派发现金股利1.6元（含税
），合计派发现金股利1.74亿元。
自营、电商渠道增长，加盟渠道大幅下滑。26H1收入拆分：
1）按业务模式分，
①加盟业务收入7.07亿元，同比-70.84%，主要因金价剧烈波动加盟商补货意愿低迷，普遍采取去库存策略，且从批
发转向指定供应商模式，批发收入大幅下滑。2026H1加盟渠道品牌使用费收入3.41亿元，同比-7.47%（公司于2026年4月1
4日起将克重黄金的品牌使用费从12元/克上调至24元/克），黄金批发收入2.53亿元，同比-86.13%。
②自营线下收入12.34亿元，同比+38.64%主要得益于公司持续优化一二线城市核心商圈门店网络，重点打造"国家宝
藏"、"周大生经典"等品牌门店，单店效益稳步提升，26H1自营渠道内黄金产品收入11.10亿/+38.57%，镶嵌产品0.96亿元
/+47.03%。③电商业务收入15.76亿元，同比+34.97%，主要系金价剧烈波动下，消费者对投资金条的需求旺盛，带动投资
金收入大幅增长，26H1电商渠道内黄金品类收入12.02亿元/+62.18%，镶嵌品类0.74亿元/-3.19%。
2）按产品类别分，26H1素金类产品收入26.14亿元，同比-23.48%；镶嵌类产品收入2.04亿元，同比-28.88%；品牌使
用费收入3.49亿元，同比-8.08%；其他首饰收入2.73亿元，同比-14.75%。
毛利率下滑、费用率提升，存货跌价带来资产减值损失进一步影响净利率。
1）2026H1利润率：毛利率为36.95%，同比+6.61pct，主要系收入结构变化，毛利较高的自营渠道和品牌使用费收入
占比提升，以及Q1金价上涨带来的利好。26H1净利率12.38%，同比-0.51pct。①分渠道看，自营线下毛利率36.48%（+1.4
0pct）；电商毛利率21.88%（-8.40pct），主要系低毛利的投资金条占比提升；加盟毛利率62.96%（+37.22pct），主要
系高毛利的品牌使用费收入占比大幅提升。②分品类看，素金首饰毛利率22.55%（+5.78pct），镶嵌首饰毛利率47.10%（
+16.71pct），主要系公司聚焦高附加值产品及自营渠道镶嵌产品占比提升。
2026H1费用率：销售费用率13.28%，同比+2.48pct；管理费用率1.74%，同比+0.64pct；财务费用率0.35%，同比+0.2
9pct。
2）26Q2：单季度毛利率34.07%，同比-2.00pct，预计主要来自金价下跌影响。销售费用率14.62%，同比+1.96pct；
管理费用率1.98%，同比+0.79pct；财务费用率0.24%，同比+0.18pct。季内净利率9.33%，同比-8.4pct。
3）金价波动增加存货减值计提。上半年金价剧烈波动，公司基于审慎原则计提存货跌价准备2.03亿元，计入资产减
值损失。
终端门店数量调整，加盟与自营同步收缩。截至2026年上半年末，周大生品牌终端门店总数达到4006家，其中包括36
27家加盟门店和379家自营门店。相较于年初，终端门店数量净减少了473家，其中加盟门店净减少454家，而自营门店则
净减少了19家。
盈利预测及投资建议：公司品牌及渠道战略调整初见成效，通过“周大生x国家宝藏”打造品牌矩阵及高端化目标，
自营渠道延续较快增长，但加盟渠道持续收缩，且由于金价下跌带来存货减值，影响报表利润，因此我们调整盈利预测，
预计2026-2028年归母净利润分别为11.78亿、13.30亿、14.68亿，同比分别+7%、+13%、+10%，对应26PE9.9X，维持“强
烈推荐”评级。
风险提示：金价波动风险，消费需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，拓店不及预期和现有门店闭店的风险，
盈利能力下降的风险
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2026-09-04│周大生(002867)加盟渠道调整，自营和电商渠道快速增长 │华西证券 │买入
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事件概述
2026H1，公司实现营收36.41亿元/-20.79%，归母净利润4.50亿元/-24.24%，扣非归母净利润4.36亿元/-24.95%；单Q
2来看，公司实现营收16.87亿元/-12.31%，归母净利润1.56亿元/-54.21%，扣非归母净利润1.55亿元/-54.23%。
分析判断:
自营单店效益稳步提升，电商渠道保持较快增长
2026H1，自营渠道实现收入12.34亿元/+38.64%，占总营收的33.90%/+14.53pct，毛利率36.48%/+1.40pct。自营渠道
收入快速增长主要系：1）公司持续优化自营门店网络，重点打造“国家宝藏”“周大生经典”等品牌门店，品牌矩阵效
应持续释放，2026H1，自营门店净减少19家（新开21家、关闭40家）至379家；2）自营门店单店效益稳步提升，2026H1，
自营门店平均单店营收318.14万元/+41.85%。自营渠道毛利率提升主要系公司加大黄金镶嵌等高附加值产品的推广力度，
带动镶嵌产品毛利率显著提升，2026H1，自营黄金产品/镶嵌产品毛利率34.04%/57.31%，同比+0.69pct/+10.19pct。2026
H1，电商渠道实现收入15.76亿元/+34.97%，占总营收的43.29%/+17.89pct，毛利率21.88%/-8.40pct，主要系投资金收入
大幅增长。
金价波动影响加盟商补货，加盟渠道持续调整
2026H1，加盟渠道实现收入7.07亿元/-70.84%，占总营收的19.42%/-33.34pct，毛利率62.96%/+37.22pct。加盟渠道
收入大幅下降主要系：1）金价剧烈波动，下游加盟客户补货意愿持续低迷，普遍采取去库存策略；2）公司持续推进“拓
优汰劣”的渠道优化策略，主动关闭低效加盟门店，提升渠道整体质量，2026H1，加盟门店净减少454家（新开63家、关
闭517家）至3627家。加盟渠道毛利率大幅提升主要系加盟渠道指定供应商供货与公司直接批发供货两种供货模式的结构
性变化，使得品牌使用费收入占比提升。
上半年毛利率结构性提升，存货跌价准备影响短期业绩
2026H1，公司净利率12.38%/-0.51pct，毛利率36.95%/+6.61pct，主要系收入结构变化；销售费用率/管理费用率/研
发费用率为13.28%/1.74%/0.17%，同比+2.48pct/+0.64pct/+0.05pct。单Q2来看，公司净利率9.33%/-8.40pct，毛利率34
.07%/-2.00pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率为14.62%/1.98%/0.17%，同比+1.96pct/+0.79pct/+0.01pct。此外
，因上半年金价剧烈波动，公司计提存货跌价准备2.03亿元。
投资建议
公司品牌矩阵布局清晰，业务结构持续优化，门店向高质高效转型，随着金价企稳回升，终端动销与门店盈利有望持
续修复。结合上半年业绩，我们调整此前盈利预测，预计2026-2028年公司营收84.15/92.94/102.70亿元（原预测为90.21
/101.56/115.66亿元），归母净利润11.61/13.02/14.82亿元（原预测为12.27/13.88/16.05亿元），EPS为1.07/1.20/1.3
7元（原预测为1.13/1.28/1.48元），最新股价（9月3日收盘价10.80元）对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧、金价大幅波动、门店拓展不及预期。
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2026-09-03│周大生(002867)公司点评报告：26H1自营&电商驱动收入相对稳健，加盟调整 │方正证券 │买入
│短期拖累报表 │ │
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公司披露26年中报。
26H1收入36.4亿/同比-20.8%，归母净利润4.5亿/-24.2%，扣非归母净利润4.4亿/-25.0%；中期派息率38.6%。
26Q2收入16.9亿/-12.3%，降幅收窄；归母净利润1.6亿元/-54.2%，扣非归母净利润1.6亿元/-54.2%。
收入拆分看，自营、电商高增，对冲加盟渠道收缩。26H1自营线下收入12.3亿/同比+38.6%，线下通过品牌矩阵&产品
发力持续改善；电商15.8亿/+35.0%，主因加大轻量化产品供给，并发力金条贡献增量；加盟7.1亿/-70.8%，其中品牌使
用费3.4亿/-7.5%，主因金价波动终端补库谨慎、公司主动关闭低效门店，叠加加盟商倾向于通过指定供应商模式进货。
渠道调整仍在进行，26H1末自营门店379家/较年初净减少19家，但平均单店收入同比+41.9%显著改善，核心商圈及国
家宝藏等门店贡献提升；加盟门店3627家/净减少454家，三四线及以下城市关店更多。
H1渠道结构推高毛利率，但Q2利润边际承压。26H1毛利率36.9%/+6.6pct，主因收入结构变化，其中自营36.5%/+1.4p
ct；电商21.9%/-8.4pct，主系低毛利投资金占比提升及促销折让加大；加盟毛利率63.0%/+37.2pct，主因品牌使用费占
比显著提升。26H1销售、管理、财务费用率13.3%、1.7%、0.4%，同比+2.5、+0.6、+0.3pct，主因直营占比提升。26H1计
提资产减值损失2.0亿，主因金价下跌所致。26H1归母净利润4.5亿/-24.2%，其中Q1、Q2同比+16.4%、-54.2%，其中Q2下
滑更多主因金价回落对毛利率负贡献、叠加去年同期基数较高所致。
投资建议：Q2金价阴跌，整体金饰行业承压；同时金价高波下行业转型，公司大幅收缩加盟渠道拖累报表端，但在产
品发力下自营渠道率先取得不错增长。7月以来金价企稳，行业热度有所回暖，我们预计公司H2加盟压力有望减弱、品牌
使用费提价有望贡献业绩增量，直营在核心商圈+国家宝藏品牌贡献下有望延续较好趋势。我们预计公司26、27年归母净
利润11.7、13.3亿，当前对应26年PE约10x。
风险提示：金价持续波动，行业竞争加剧，消费持续疲软
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2026-09-02│周大生(002867)电商高增，渠道结构优化 │申万宏源 │买入
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公司公布2026年半年报，业绩符合预期。据公司公告，1）26H1公司实现营业收入36.41亿元，同比-20.79%，归母净
利润4.50亿元，同比-24.24%，扣非归母净利润4.36亿元，同比-24.95%；2）单26Q2实现营业收入16.87亿元，同比约-12.
3%，归母净利润1.56亿元，同比约-54.2%，扣非归母净利润1.55亿元，同比约-54.2%。金价剧烈波动扰乱终端消费及加盟
商补货节奏，公司持续推进渠道结构调整，短期收入利润有所承压。
收入结构显著优化，综合毛利率同比提升6.61pct。26H1公司综合毛利率36.95%，同比+6.61pct，主要受加盟批发收
入占比下降、自营及品牌使用费收入占比提升推动。分渠道看，自营线下毛利率36.48%，同比+1.40pct；电商毛利率21.8
8%，同比-8.40pct；加盟毛利率62.96%，同比+37.22pct，主要系加盟商向指定供应商补货模式倾斜、品牌使用费占比提
升。
电商、自营成为增长主力，直营店效明显提升。26H1电商渠道实现收入15.76亿元，同比+34.97%，占营业收入43.29%
，跃升为第一大收入来源；自营线下收入12.34亿元，同比+38.64%，自营+电商合计占营业收入77.19%。同时，自营渠道
平均单店收入318.14万元，同比+41.85%，平均单店毛利116.05万元，同比+47.51%。
“周大生×国家宝藏”切入高端文化黄金，品牌矩阵持续升级。公司将“国家宝藏”定位于典藏级高端黄金赛道，面
向高净值客群，以国宝文物IP、非遗工艺及原创设计强化差异化，并形成国韵、家庆、珍宝、藏礼四大产品矩阵；报告期
内进一步升级高端云锦大师系列，并推出霁红、天青两大瓷艺系列，持续丰富高端文化黄金产品供给。
持续“拓优汰劣”，门店数量收缩但渠道质量有望提升。26H1公司新开门店84家、关闭门店557家，终端门店净减少4
73家至4,006家，其中加盟门店3,627家、自营门店379家；加盟门店净减少454家，主要受金价波动下加盟商经营压力加大
及公司主动关闭低效门店影响。公司渠道策略已由“数量扩张”转向“单店效益与品牌形象并重”。
中期分红延续，重视股东回报。公司拟以总股本10.85亿股为基数，每10股派发现金股利1.6元，合计派发1.74亿元，
占26H1归母净利润的38.60%。本次分红实施后，公司2026年内现金分红总额将达8.79亿元；自2017年上市以来累计现金分
红及回购注销金额达65.67亿元，为IPO募集资金净额的4.5倍，持续保持较高股东回报水平。
维持“买入”评级。公司在门店网络、产品矩阵、线上电商和供应链等方面具备长期积累，公司自营和电商渠道增长
较快，产品结构优化推动毛利率持续提升，“国家宝藏”等品牌矩阵升级进一步打开高端文化黄金增长空间。考虑加盟渠
道调整及短期终端消费承压，我们下调2026-2028年归母净利润预测至11.1/13.0/15.0亿元（前值为12.8/14.8/16.8亿元
），对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。
风险提示：金价大幅波动，终端消费恢复不及预期，加盟渠道调整超预期，品牌及产品升级不及预期，行业竞争加剧
。
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2026-09-01│周大生(002867)加盟渠道阶段性调整致业绩短期承压 │华泰证券 │买入
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周大生是中国黄金珠宝行业的头部品牌之一，公司近年来渠道结构优化与产品升级战略稳步推进，逐渐形成多层次品
牌矩阵，自营门店单店质量明显提升。公司26H1实现收入36.41亿元，同比-20.8%；归母净利润4.50亿元，同比-24.2%。
其中Q2收入16.87亿元，同比-12.3%；归母净利1.56亿元，同比-54.2%。期内公司自营渠道增势良好；加盟渠道受金价波
动影响，加盟商补货偏谨慎、且更倾向通过指定供应商补货，拖累了公司整体收入和利润。我们认为下半年金价波动带来
的短期扰动有望趋缓，中长期看好公司渠道结构优化与多品牌矩阵战略下的增长潜力，维持“买入”评级。
自营渠道增势良好，加盟渠道阶段性调整承压
26H1公司收入同降20.8%。1）按产品类别看：26H1素金/镶嵌产品收入分别为26.14/2.04亿元，分别同降23.5%/28.9%
，主因加盟渠道批发采购减少。2）按渠道看：26H1线下自营/电商/加盟收入分别为12.34/15.76/7.07亿元，同比分别+38
.6%/+35.0%/-70.8%。线上线下各自营渠道增长稳健；金价高波动下加盟商补货谨慎，且更倾向于通过指定供应商补货（
品牌使用费模式），导致公司黄金批发收入同降86.1%至2.5亿元，拖累整体收入。
收入结构变化致毛利率及费用率提升，净利率小幅回落
26H1公司综合毛利率36.9%，同比+6.6pct，主要受益于收入结构变化，高毛利的自营零售及加盟渠道品牌使用费收入
占比提升。H1公司自营/电商/加盟毛利率分别为36.5%/21.9%/63.0%，同比分别+1.4/-8.4/+37.2pct。电商渠道销售中，
较低毛利的投资金占比上升；加盟供货结构变化带来品牌使用费占比上升（占加盟收入比重同增33.0pct至48.2%）。费用
端，H1销售/管理费用率分别为13.3%/1.7%，分别同增2.5pct/0.6pct，自营渠道占比提升推高费用率。综合影响下，H1归
母净利率为12.4%，同比-0.6pct。
净关店聚焦单店质量，逐渐形成多层次品牌矩阵
截至H1，公司共有终端门店4,006家（自营379家、加盟3627家），期内净关473家（其中加盟店净关454家），主动出
清低效门店。公司战略性推进品牌矩阵建设，发展定位高端文化黄金的“周大生×国家宝藏”、定位时尚非遗的“周大生
经典”等子品牌，自营门店网络趋于多层次、体系化，且呈现更高单店质量。26H1自营单店平均收入318.1万元，同比+41
.9%。
盈利预测与估值
考虑到金价高位波动，终端消费具有一定不确定性，我们下调公司2026-28年归母净利预测4%/8%/8%至12.2/13.6/15.
5亿元。参考可比公司26年PE均值12倍（前值为13倍），给予公司26年12倍目标PE，对应目标价13.6元（前值为15.3元，
基于26年13倍PE）。维持“买入”评级。
风险提示：金价波动、行业竞争进一步加剧、消费信心恢复不达预期。
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2026-09-01│周大生(002867)26H1自营及电商收入高增长，渠道结构变化明显 │天风证券 │买入
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公司发布2026年中报：
26H1，实现营收36.4亿元、同比下滑20.8%，归母净利润4.5亿元、同比下滑24.2%，扣非归母净利润4.4亿元、同比下
滑24.95%。26H1计提各项资产减值准备合计2.0亿元（其中主要为存货跌价准备），减少26H1归母净利润1.5亿元，对利润
产生影响。
26Q2，实现营收16.9亿元、同比下滑12.3%，归母净利润1.6亿元、同比下滑54.2%，扣非归母净利润1.6亿元、同比增
长54.2%。26Q2计提各项资产减值准备合计0.8亿元，减少26Q2归母净利润0.6亿元。
中期分红预案：拟派发现金红利0.16元/股（含税），分红率约39%。
分业务：自营线下及电商渠道高增长
分品类：26H1，素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰/加盟管理服务/品牌使用费收入26.1/2.0/2.7/0.8/3.5亿元，分别同比
下滑23.5%/下滑28.9%/下滑14.75%/下滑3.7%/下滑8.1%。
分渠道：26H1，自营线下/电商/加盟收入12.3/15.8/7.1亿元，分别同比增长38.6%/增长35.0%/下滑70.1%，收入占比
34%/43%/19%。自营线下收入增长得益于在一二线城市核心商圈优化自营门店网络，重点打造“国家宝藏”、“周大生经
典”等品牌门店，品牌效应持续释放，及自营门店效提升。电商渠道收入增长主要系投资金收入大幅增长。
渠道情况：持续优化门店结构。26H1末公司终端门店数4006家、净减少473家，其中加盟/自营各3627家/379家、净减
少454家/19家。26Q2净减少187家，其中加盟/自营各净减少176家/净减少11家。
盈利能力：毛利率受收入结构变化影响
26H1毛利率36.9%、同比提升6.6pct，净利率12.4%、同比下滑0.5pct。26H1毛利率分拆：自营渠道毛利率36.5%、同
比提升1.4pct，其中，镶嵌产品毛利率提升10.2pct；电商渠道毛利率21.9%、同比下滑8.4pct，主要系投资金产品毛利率
较低及终端折扣加大。加盟渠道毛利率63.0%、同比提升37.2pct，主要系加盟渠道中高毛利率的品牌使用费收入占比提升
的结构性影响。26Q2毛利率34.1%、同比下滑2.0pct，净利率9.3%、同比下滑8.4pct。
经营韧性强，看好品牌矩阵发展潜力，维持“买入”评级。
基于26H1业绩表现，略调整盈利预测，预计26-28年归母净利润为11.6/12.9/14.3亿元（前值为12.5/13.9/15.3亿元
），对应PE分别10/9/8X,维持“买入”评级。
风险提示：金价大幅波动，市场竞争加剧，品牌推广不及预期等。
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2026-08-31│周大生(002867)26H1金价波动下减值拖累业绩，自营和电商业务高增 │中信建投 │买入
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26Q2公司营收、归母净利润分别同比-12.30%、-54.21%，营收下滑主要受到加盟商提货方式变化影响，二季度业绩压
力显著放大主要受金价大幅下行计提大额存货跌价。分业务看，26H1品牌使用费收入3.49亿元/-8.1%、素金首饰收入26.1
4亿元/-23.48%、镶嵌首饰收入2.04亿元/-28.9%；分渠道看，26H1加盟、自营线下、电商收入分别同比?70.84%、+38.64%
、+34.97%，电商超越加盟成为第一大收入来源。26H1毛利率36.95%/+6.61pct，毛利率提升主要来自低毛利加盟批发业务
收缩、高毛利自营零售、品牌使用费收入占比抬升。
展望未来，公司持续推进渠道由规模导向转向质量优先，加码高质量自营门店、完善多品牌矩阵建设；4月品牌使用
费上调的红利预计于下半年逐步释放；且伴随金价企稳回升，公司计提的部分黄金存货减值或存在冲回空间。
事件
公司发布2026年半年报：26H1公司实现营收36.41亿元/-20.8%，归母净利润4.50亿元/-24.2%，扣非归母净利润4.36
亿元/-24.9%，基本EPS为0.41元/-25.5%，ROE（加权）为6.71%/-2.38pct。公司拟每10股派发现金股利1.6元（含税）。
简评
分品类看：金价波动下素金、镶嵌销售下滑主要受加盟商提货节奏和提货方式影响，品牌使用费单店表现有所提升。
1）品牌使用费：26H1营收3.41亿元/-8.1%，毛利率100%、毛利额为3.41亿元/-8.1%（26Q1、Q2分别为2.09亿元/-3.1
%、1.4亿元/-17%），26H1平均加盟单店品牌使用费对应9.13万元/+11.3%，单店加盟品牌使用费表现仍有提升，公司4月
上调按克重黄金品牌使用费由12元/克提升至24元/克，预计提价红利伴随着下半年订货会、旺季备货阶段有望逐步体现。
2）素金首饰：26H1素金首饰实现营收26.14亿元/-23.5%，营收占比71.78%，毛利率为22.55%/+5.8pct。26H1素金产
品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收2.5、11.1、12.0亿元，分别同比-86.1%、+38.6%、+62.2%。26H1金价
冲高后快速回落，下游加盟商向公司的批量订货减少使得加盟端素金批发收入大幅萎缩；但自营线下、电商渠道零售端逆
势增长，对冲部分下滑压力。26Q2素金产品营收12.0亿元/-7.8%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-94.2%、+4
1.1%、+68.4%。
3）镶嵌首饰：26H1镶嵌首饰实现营收2.04亿元/-28.7%，毛利率47.1%/+16.7pct。钻石大类消费依旧偏弱，黄金镶钻
细分品类具备一定韧性。26H1镶嵌类产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收0.33、0.96、0.74亿元，分别同
比-76.9%、+467.1%、-3.6%。26Q2镶嵌类产品营收0.84亿元/-46.8%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-88.4%
、+21.8%、-10.0%。
分渠道：加盟继续闭店，自营和电商是核心增长引擎。截至26年6月末，公司终端门店4006家/上半年净闭店473家（Q
1、Q2分别为-286、-187家），其中加盟净减少454家、直营净减少19家，闭店以低效亏损加盟门店为主。具体：1）加盟
渠道：26H1加盟渠道营收7.07亿元/-70.84%，收入规模大幅收缩主要系加盟商倾向指定供应商模式（仅付品牌使用费）补
货，导致直接批发出货大幅下降，其中26H1品牌使用费收入3.4亿元/-8.1%。2）线下自营：26H1自营线下实现营收12.34
亿元/+38.64%，毛利率36.48%/+1.4pct，公司持续布局一二线核心商圈，国家宝藏红标店迭代优化、黑金店筹备落地，优
质大店占比提升，单店效益持续改善。3）电商渠道：26H1电商实现营收15.76亿元/+34.97%，占总营收43.29%，电商毛利
率21.88%/-8.40pct，主要来自二季度加大投资金条业务布局，投资类业务收入规模大、毛利微薄。剔除投资金条业务后
，预估首饰类电商毛利率波动有限。
毛利率提升来自结构优化，大额存货减值拖累Q2业绩。26H1公司毛利率为36.95%/+6.61pct、净利率为12.36%/-0.56p
ct。单季度看，26Q2公司毛利率为34.07%/-2.00pct，净利率为9.28%/-8.49pct。26H1毛利率提升主要系品牌使用费、高
毛利率的一口价黄金、非黄金品类（镶嵌、K金等）销售占比提升。费用端，26H1公司销售、管理、研发、财务费用率分
别为13.28%/+2.48pct、1.74%/+0.65pct、0.17%/+0.05pct、0.35%/+0.30pct。单季度看，26Q2销售、管理、研发、财务
费用率分别为14.62%/+1.96pct、1.98%/+0.79pct、0.17%/+0.01pct、0.24%/+0.18pct。因6月末金价处于上半年低点，公
司按照会计准则计提存货跌价准备合计2.03亿元，其中黄金相关减值约1.4亿元，预估后续伴随着金价上行，部分黄金减
值或在26H2有望冲回。26H1公司公允价值变动损益为0.55亿元（25H1为-0.75亿元），主要系黄金租赁对冲所带来的账面
变化（因26年6月30日内金价低于租赁负债初始记账的金价）。
未来展望：公司在渠道提质优先（直营和电商发力），多品牌矩阵持续落地。渠道层面，公司核心目标转向提升单店
店效，加盟渠道目前仍在出清优化中，预计后续闭店速度逐步放缓；自营重点在一二线核心商圈布局高势能门店。品牌矩
阵层面，四大品牌定位清晰，国家宝藏向高端文化黄金升级，推进红标店优化、黑金店落地；周大生经典定位非遗时尚赛
道，下半年更新全新门店形象；主品牌夯实下沉市场基本盘；转珠阁现阶段优先线上起量，线下稳健开店。产品端，公司
围绕黄金时尚化、轻量化、镶嵌化趋势更新货盘，26H2将推出整合上游供应链的高周转货品，助力改善终端门店盈利。
投资建议：考虑到金价波动对于加盟商提货方式的影响，下调公司盈利预测，预计公司2026-2028年营收为78.6、86.
4、94.4亿元（前值为91.78、100.40、109.28亿元），同比-10.8%、+9.9%、+9.2%，归母净利润为11.96、13.37、14.63
亿元（前值为12.66、14.08、15.46亿元），同比+8.4%、+11.8%、+9.5%，对应PE分别为10.2x、9.1x、8.3x，维持“买入
”评级。
投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低
或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。
2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管
理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对
加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为
指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不
利影响。
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2026-08-31│周大生(002867)2026年中报点评：Q2减值拖累利润，国家宝藏高端化显成效 │华创证券 │增持
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事项：
公司发布2026年中报：2026H1实现收入36.41亿元，同比-20.79%；归母净利润4.50亿元，同比-24.24%；扣非归母净
利润4.36亿元，同比-24.95%。单2026Q2实现收入16.87亿元，同比-12.31%；归母净利润1.56亿元，同比-54.21%；扣非归
母净利润1.55亿元，同比-54.23%。
评论：
直营与电商维持高增，加盟批发仍在深度调整。分渠道看，26H1自营/电商/加盟分别实现收入12.34/15.76/7.07亿元
，同比+38.64%/+34.97%/-70.84%，直营及电商成为收入主要支撑。加盟渠道收入大幅下降主要系金价波动下加盟商补货
意愿偏弱、渠道持续出清及供货模式调整，26H1黄金批发收入同比-86.13%至2.53亿元，品牌使用费收入同比-7.47%至3.4
1亿元，占加盟收入比重提升至48.23%，加盟收入结构由商品批发加速向品牌使用费模式转变。自营渠道受益于核心商圈
门店优化、国家宝藏及周大生经典等品牌拓展及店效提升，黄金/镶嵌收入分别同比+38.57%/+47.03%；电商渠道则主要由
投资金需求拉动，黄金品类收入同比+62.18%至12.02亿元。
金价下行致盈利能力承压，存货减值进一步放大利润波动。26H1公司综合毛利率同比+6.61pp至36.95%，主要系低毛
利的加盟批发业务收入占比大幅下降，自营渠道及品牌使用费收入占比提升；销售/管理/研发费用率分别为13.28%/1.74%
/0.17%，同比+2.48/+0.65/+0.05pp。26H1确认资产减值损失2.03亿元，同比增加1.99亿元，主要系金价大幅波动下计提
存货跌价准备，成为利润波动的重要影响因素。
品牌矩阵化、AI数智化、全球化三条核心战略主线稳定推进，国家宝藏品牌开始展现经营成果。公司形成品牌矩阵化
、AI数智化、全球化三条核心战略主线，主品牌覆盖大众黄金消费，国家宝藏切入高端文化黄金，周大生经典聚焦非遗文
创珠宝，通过差异化品牌矩阵覆盖不同消费圈层；渠道端进一步强化“自营验证、加盟放大”的协同机制，线上业务则推
进自营高质量增长与经销业务双轮驱动。国家宝藏海口CDF国际免税城、厦门万象城门店26H1分别实现收入0.19/0.18亿元
，位列自营门店收入前两位。国家宝藏围绕云锦、霁红、天青等高端文化黄金持续扩充产品体系，并进入SKP、万象城、
国际免税城等高端商业场景，高端化已经同时体现在渠道质量和店效提升上。
投资建议：公司在行业变革期积极进行结构性调整，渠道优化与产品创新成效显著，经营韧性凸显。考虑金价波动影
响公司业绩表现，我们下调26/27/28年归母净利润预测分别为11.92/13.12/13.99亿元（26/27/28年前值为12.39/13.83/1
4.74亿元），同比增长8.1%/10.1%/6.6%。参考可比公司，给予公司26年13XPE，目标价14.30元，维持“推荐”评级。
风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧。
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2026-08-27│周大生(002867)公司信息更新报告：加盟业务下滑导致业绩承压，渠道调整、│开源证券 │买入
│品牌升级 │ │
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公司2026H1营收同比-20.8%，归母净利润同比-24.2%
公司发布中报：2026H1实现营收36.41亿元（同比-20.8%，下同）、归母净利润4.50亿元（-24.2%）；2026Q2实现营
收16.87亿元（-12.3%）、归母净利润1.56亿元（-54.2%），归母净利润同比降幅较大，主要由于同期基数较高叠加计提
存货跌价准备导致；此外拟每股派息0.16元。我们认为，公司通过重塑多品牌定位和产品结构优化，聚焦存量店效提升，
成长势能有望复苏。我们维持盈利预测不变，预计2026-2028年归母净利润为12.96/15.00/16.88亿元，对应EPS为1.19/1.
38/1.56元，当前股价对应PE为9.4/8.1/7.2倍，维持“买入”评级。
渠道结构向自营倾斜，收入结构变化支撑毛利率提升
2026H1分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收12.34/15.76/7.07亿元，同比+38.6%/+35.0%/-70.8%，渠道
结构向自营倾斜；分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营收26.14/2.04/3.49亿元，同比-23.5%/-28.9%/-
8.1%，销售端均有所承压。盈利能力方面，2026H1公司综合毛利率为37.0%（+6.6pct），毛利率大幅提振，主要受益于收
入结构变化。费用端，2026H1公司销售/管理/财务费用率分别为13.3%/1.7%/0.4%，同比分别+2.5pct/+0.6pct/+0.2pct。
渠道结构性调整，高端场景持续进驻，国家宝藏IP声量突破
（1）渠道：2026H1公司线下新开/净开门店84家/-473家，期末门店总数达4006家，其中加盟/自营分别净开-454/-19
家，加盟渠道承压，直营渠道继续保持韧性。（2）品牌：国家宝藏确立“国宝文脉臻藏金品”核心定位，国际博物馆日
落地品牌盛典IP活动，实现亿级全域曝光，完成从高端文化圈层向大众市场的声量突破；此外品牌持续入驻SKP、万象城
等国内头部高端商业综合体，并拓展海口国际免税城文旅特色渠道，提升高端消费场景曝光度。（3）产品：围绕多个细
分方向构建梯度化产品矩阵，国家宝藏系列聚焦云锦黄金，多地举办云锦主题沉浸式巡展，传递差异化工艺优势。
风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、新品牌门店拓展不及预期等。
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2026-08-26│周大生(002867)2026年半年报点评：自营电商收入大幅增长，经营有望触底修│东吴证券 │买入
│复 │ │
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公司公布26H1业绩：2026H1公司实现营收36.4亿元（同比-20.8%，若无说明，以下均为同比），归母净利4.5亿元（-
24.2%），扣非归母净利4.4亿元（-25.0%）。26Q2营收16.9亿元（-12.3%），归母净利1.6亿元（-54.2%）。因26年上半
年金价剧烈波动，26H1计提存货跌价准备2.03亿元，一次性拖累利润端，Q3金价企稳后有望部分冲回。
盈利能力：结构切换驱动毛利率跃升。①毛利率：26H1为37.0%（+6.6pct），主因高毛利自营及品牌使用费收入占比
被动提升；26Q2为34.1%（-2.0pct），受同期高基数影响及Q2金价下行阶段性回调。②期间费用率：26H1期间费用率为15
.5%（+3.5pct），其中销售费用率13.3%（+2.5pct）；26Q2期间费用率为17.0%（+2.9pct），销售费用率为14.6%（+2.0p
ct）。③净利率：26H1归母净利率约12.4%（-0.6pct），26Q2约9.3%（-8.5pct），单季度回落除毛利率、费用率外主要
受存货减值影响。
分渠道看，自营及电商成主引擎，加盟主动出清。①电商线上收入15.8亿元（+35.0%），占比43.3%，跃升为第一大
收入来源，毛利率21.9%（-8.4pct），主因低毛利投资金占比提升。②自营线下收入12.3亿元（+38.6%），占比33.9%（+
14.5pct），毛利率36.5%（+1.4pct）；自营单店收入318万元（+41.9%）、单店毛利116万元（+47.5%），店效大幅提升
。③加盟收入7.1亿元（-70.8%），占比降至19.4%，毛利率63.0%（+37.2pct）；金价高位下加盟商倾向指定供应商模式
（仅付品牌使用费）补货以规避金价波动，直接批发出货大幅下降推动加盟表观收入收缩、毛利率跃升，26H1品牌使用费
收入3.4亿元（-7.5%）。
门店坚持“拓优汰劣”，主动出清低效。26H1终端门店净减473家（新开84、关闭557），期末4006家（加盟占比90.5
%），以短期门店数下降换渠道健康度与单店效益提升。公司于2026年4月将主品牌及经典加盟渠道克重计价品牌使用费由
12元/克上调至24元/克，毛利率为100%，有望自2026Q2起逐步增厚利润端。
盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，自营与电
商收入放量、加盟主动出清优化渠道结构。我们下调2026-2028年归母净利预测由13.2/15.2/17.4亿元至11.6/13.3/15.2
亿元，同比分别+5%/+15%/+15%，对应最新收盘价PE约11/9/8X，26H2金价企稳后终端需求及加盟补货有望修复，叠加存货
冲回及国家宝藏等高端子品牌放量，利润端有望修复，维持“买入”评级。
风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等。
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2026-05-12│周大生(002867)2025年报及2026Q1季报点评：自营&电商体现韧性，持续高水 │长江证券 │买入
│平分红 │ │
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事件描述
2025年公司实现收入88.2亿元，同比下滑37%，归母净利润11.0亿元，同比增长9%，单四季度收入20.4亿元，同比下
滑34%，归母净利润2.2亿元，同比增长43%。2026Q1收入19.5亿元，同比下滑27%，归母净利润2.9亿元，同比增长16%。年
报分红每股0.65元，全年两次分红合计每股0.9元，持续高水平分红。
事件评论
2025年公司持续优化门店，注重质量提升。2025年公司总店数4479家，净减少529家，其中加盟店4081家，净减少574
家，直营店398家，净增加45家。2026Q1总店数4193家，加盟店净减少278家，自营店净减少8家，门店进一步优化调整，
说明公司渠道策略已从“数量扩张”全面转向“单店效益与品牌形象并重”。分模式来看，2025年，加盟毛利12.6亿元（
-17%），主要系高金价下加盟商补货需求较弱；但自营店毛利7.0亿元（+28%），实现较优增长，主要得益于产品结构优
化和金价上涨，使得毛利率同比提升5.7pct达到37%；同时，电商毛利6.5亿元（-4%），多平台齐发力保持平稳。综合来
看，自营店和电商渠道扎实运营，使得全年毛利同比小幅下滑4%，降幅小于收入，叠加四费合计减少7%，有效控制费用投
入，使得全年归母净利润稳健增长9%。分品类来看，2025年，素金首饰毛利11.3亿元（-14%）；镶嵌首饰毛利2.2亿元（+
18%），主因其中黄金镶嵌收入增长20%；品牌使用费7.9亿元（+12%），管理服务费1.9亿元（-12%）。
2026Q1，直营店和电商业务依然表现突出，支撑业绩稳健增长。2026Q1，加盟毛利2.6亿元（-22%），自营毛利2.9亿
元（+68%），自营店表现依然突出，反映公司在一二线城市核心商圈升级自营门店的成效，以及“国家宝藏”“周大生经
典”等门店贡献提升。电商毛利2.0亿元（+14%），稳中向上，说明自营和电商有效对冲了加盟业务的压力，一季度毛利
额稳健增长10%。2026Q1，镶嵌和素金首饰收入仍有一定下滑，但品牌使用费收入相对稳定，主因公司主动调整供货结构
。一季度利润拆分来看，自营和电商驱动毛利稳健增长10%，四费同比减少2%，但因3月金价波动，公司审慎计存货跌价准
备约1.1亿元，综合使得2026Q1归母净利润实现2.9亿元，同比增长16%，在需求偏弱的环境下，表现出较优的业绩韧性。
投资建议：总体来看，高金价下公司加盟业务有所承压，但自营店升级优化门店布局、电商多平台协同发展，使得20
26Q1自营和电商毛利额占比提升至60%以上，增强了业绩稳定性。同时，公司坚持注重股东回报，全年两次合计每股分红
额0.9元，维持高分红水平，当前PE估值处于历史低位，若产品力和渠道升级加速推进，业绩具备更大的向上弹性。预计2
026-2028年EPS有望实现1.19、1.33、1.50元，维持“买入”评级。
风险提示
1、金价波动增大，影响黄金饰品消费需求；2、头部品牌之间的竞争加剧。
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2026-05-12│周大生(002867)25年高分红回报股东，26年将提高部分产品品牌使用费 │中信建投 │买入
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25年公司实现营收88.15亿元/-36.5%，归母净利润11.03亿元/+9.2%，26Q1公司实现营收19.54亿元/-26.9%，归母净
利润2.93亿元/+16.4%。分业务看，26Q1品牌使用费营收2.09亿元/-3.1%，素金收入14.16亿元/-33.0%，大幅下滑主要系
加盟渠道提货谨慎；镶嵌收入1.20亿元/-6.6%，在黄金镶钻带动下销售初步企稳。分渠道看，26Q1加盟渠道、自营线下、
电商收入分别-57.6%、+39.0%、+32.0%。26Q1公司毛利率39.43%/+13.22pct，净利率15.02%/+5.60pct，产品和渠道结构
变化、黄金存货升值变现共同带动盈利提升。公司预计25年全年现金分红9.77亿元，截至5月11日收盘，公司股息率（TTM
）为6.80%。展望未来，公司积极调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化，4月14日起
公司上调按克重计价黄金的品牌使用费，预计全年业绩有望稳健增长。
事件
公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收19.54亿元/-26.9%，归母净利润2.93亿元/+16.4%，扣非归母净利润2.81
亿元/+16.1%。公司发布2025年年报。2025年公司实现营收88.15亿元/-36.5%，归母净利润11.03亿元/+9.2%，扣非归母净
利润10.62亿元/+7.5%，经营活动净现金流4.64亿元/-75.0%，基本EPS为1.02元/+9.7%，ROE（加权）为17.16%/+1.44pct
。公司拟派发末期股息每10股6.5元（含税），加上中期分红，预计全年现金分红9.77亿元，派息率88.55%。截至5月11日
收盘，公司股息率（TTM）为6.80%。
单季度看，25Q4公司实现营收20.43亿元/-33.7%，归母净利润2.22亿元/+42.7%，扣非归母净利润2.09亿元/+39.1%。
简评
分品类看：26Q1品牌使用费收入较为稳定，素金销售大幅下滑、镶嵌产品在黄金镶钻带动下销售初步企稳。
1）品牌使用费：加盟批发业务作为公司的主要利润来源，加盟商从指定供应商拿货，对公司的利润贡献以品牌使用
费方式体现，25年公司品牌使用费营收7.67亿元/+11.5%，营收占比8.7%，26Q1公司品牌使用费营收2.09亿元/-3.1%，营
收占比10.7%。
公司品牌使用费收入受两方面因素综合影响，一方面，金价快速上涨后高位波动，加盟门店数量下降、整体拿货谨慎
，另一方面，公司主动调整供货结构，品牌使用费更高的一口价产品销售占比提升。根据公司公告，自2026年4月14日起
，将主品牌及经典店加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费从12元/克上调至24元/克，按件计价类黄金产品的品
牌使用费标准保持不变，展望26年，预计品牌使用费的收入和利润贡献有望稳健上行。
2）素金类产品：25年素金产品营收63.42亿元/-44.6%，营收占比71.9%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比
-68.1%、+2.9%、+5.9%；26Q1素金产品营收14.16亿元/-33.0%，营收占比72.5%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别
同比-82.7%、+36.9%、+54.4%。受金价高企及消费不振影响，终端销量下降，下游加盟客户去库，补货意愿低迷，公司自
营线下、电商销售增长亮眼。
3）镶嵌类产品：25年镶嵌产品营收7.61亿元/+0.4%（其中黄金镶嵌收入6.86亿元/+19.8%），营收占比8.6%，在加盟
渠道、自营线下、自营电商分别同比-13.1%、+83.5%、+1.4%；26Q1镶嵌产品营收1.20亿元/-6.6%，营收占比6.1%，在加
盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-58.7%、+72.5%、+4.0%。钻石镶嵌消费仍处底部，在黄金镶钻产品、自营线下渠
道的销售带动下，有初步企稳迹象。
分渠道看：26Q1加盟渠道收入下降、毛利率大幅提升，自营线下和电商收入快速增长。
1）线下：截至25年末，公司终端门店总数为4479家，其中加盟门店4081家、直营门店398家，2025年净关店529家，
截至26Q1，公司终端门店总数为4193家，其中加盟门店3803家、直营门店390家，26Q1净关店286家。单季度看，25Q1/Q2/
Q3/Q4/26Q1分别净关店177/113/43/196/286家，主要系加盟商闭店，后续公司更加重视单店质量提升。线下分渠道看，①
加盟渠道：25年实现营收38.94亿元/-57.6%，毛利率32.4%/+16.3pct；26Q1实现营收4.82亿元/-69.6%，毛利率54.1%。②
线下自营：25年实现营收18.87亿元/+8.2%，毛利率37.0%/+5.7pct；26Q1实现营收7.33亿元/+39.0%，毛利率39.3%。公司
提出加强直营零售的“十百千”战略，未来5年目标实现1000家直营店、100亿元直营销售额、10亿元直营净利润。
2）电商：25年实现营收28.57亿元/+2.2%，毛利率22.7%/-1.4pct；26Q1实现营收7.05亿元/+32.0%，毛利率27.9%。
公司持续深耕天猫、京东、抖音等主流平台，并积极布局得物、小红书等新兴渠道，通过多品类、差异化的产品策略实现
线上业务的稳健发展。
产品和渠道结构变化、黄金存货升值共同驱动毛利率提升。25年公司毛利率为31.35%/+10.55pct，净利率为12.50%/+
5.29pct；26Q1公司毛利率为39.43%/+13.22pct，净利率为15.02%/+5.60pct。公司自营渠道占比提升、加盟品牌使用费占
比提升、以及高毛利率的一口价黄金、非黄金品类（镶嵌、K金等）销售占比提升，叠加升值的部分黄金存货通过商品销
售实现变现，共同带动公司整体毛利率上行。费用端，25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为12.20%/+3.80pct
、1.36%/+0.56pct、0.15%/+0.04pct、0.15%/-0.00pct。26Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为12.11%/+2.66pct、1
.54%/+0.51pct、0.18%/+0.08pct、0.45%/+0.40pct。
展望未来，公司积极调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化。渠道端，公司坚持
“拓优汰劣”的渠道发展策略，战略重视线下自营门店，在一二线城市核心商圈持续优化门店网络。品牌端，布局周大生
（主品牌）、周大生经典、周大生×国家宝藏、转珠阁四大品牌矩阵，其中周大生×国家宝藏后续将在渠道、产品端全面
升级，头部门店向单店销售额破亿元努力，转珠阁投资模型仍处于探索期。产品端，公司积极调整产品结构，率先推动自
营门店产品结构升级并带动加盟门店，提高一口价黄金占比、提高非黄产品占比。
投资建议：预计公司2026-2028年营收为91.78、100.40、109.28亿元，同比+4.1%、+9.4%、+8.8%，归母净利润为12.
66、14.08、15.46亿元，同比+14.7%、+11.3%、+9.8%，对应PE分别为11.3x、10.2x、9.3x，维持“买入”评级。
投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低
或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。
2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管
理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对
加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为
指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不
利影响。4）黄金、钻石等税收政策变动风险：黄金、钻石等饰品需要缴纳消费税、增值税等，若国家税收政策发生变动
，或将影响企业经营成本，对企业的经营和业绩产生一定影响。
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2026-05-11│周大生(002867)点评报告：盈利水平提升明显，分红比例维持高位 │万联证券 │增持
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收入承压，26Q1归母净利润同比+16%。2025年，公司实现营收88.15亿元（同比-36.54%），收入下滑主因高金价背景
下，加盟渠道补货需求偏弱；实现归母净利润11.03亿元（同比+9.22%），扣非归母净利润10.62亿元（同比+7.52%）。20
26Q1，公司实现营收/归母净利润分别同比26.90%/+16.38%，利润端展现出较强的盈利韧性。
公司注重股东回报，近年分红比例较高。公司近年来保持高分红，2025年度拟向全体股东每10股派发现金股利6.5元
（含税），叠加半年度分红，2025年累计每10股派发现金股利9元（含税），现金分红合计总额为9.77亿元，占当年归母
净利润的比例达88.55%。此外，2022-2024年，公司分红比例分别为60%/78%/102%，保持高分红。
自营业务平稳增长，加盟门店优化调整。线下：2025年，公司加盟业务承压，实现收入38.94亿元（同比-57.62%），
自营线下业务收入18.87亿元（同比+8.24%）。在行业承压的背景下，公司主动调整发展策略，持续优化门店结构，主动
关闭部分低效加盟门店。同时，公司大力推进“周大生×国家宝藏”、“周大生经典”等子品牌门店的开设，进一步提升
品牌形象。截止2025年末，周大生品牌终端门店数量4479家（净减少529家），其中，加盟/自营分别为4081/398家，同比
分别-574/+45家。线上：2025年，公司电商（线上）业务营业收入28.57亿元（同比+2.22%），收入占比提升至32.41%。
盈利水平提升明显，上调品牌使用费有望增厚利润。2025年，公司毛利率同比+10.55个pct至31.35%，净利率同比+5.
29个pct至12.50%，主因金价上行、产品结构优化、品牌矩阵效应显现等。费用率方面，2025年，公司销售费用率提升较
为明显，同比+3.80个pct至12.20%，管理/研发/财务费用率分别为1.36%/0.15%/0.15%，同比+0.56/+0.05/-0.01pcts。20
26Q1，公司毛利率/净利率分别为39.43%/15.02%，同比分别+13.22/+5.61pcts。公司2026年4月上调克重黄金品牌使用费
，从12元/克提升至24元/克，其他品类收费保持不变，调整后有望增厚公司利润水平。
盈利预测与投资建议：公司是黄金珠宝领先企业，产品不断推陈出新，近年来保持高分红。我们根据最新经营数据小
幅调整盈利预测，并引入2028年预测，预计公司2026-2028年EPS分别为1.14/1.26/1.40元/股（调整前2026-2027年EPS分
别为1.14/1.27元/股），对应2026年5月8日收盘价的PE分别为12/10/9倍，考虑到下半年若金价持续走高，则黄金珠宝终
端销售仍将承压，下调评级至“增持”。
风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。
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2026-05-08│周大生(002867)利润率修复，26Q1自营线下&电商收入亮眼 │长城证券 │买入
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公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入88.15亿元，同比-36.54%；归母净利润11.03亿元，
同比+9.22%；扣非后归母净利润10.62亿元，同比+7.52%。2025Q4公司营业收入20.43亿元，同比-33.72%；归母净利润2.2
2亿元，同比+42.75%；扣非后归母净利润2.09亿元，同比+39.08%。2026Q1公司营业收入19.54亿元，同比-26.90%；归母
净利润2.93亿元，同比+16.38%；扣非后归母净利润2.81亿元，同比+16.14%。
战略转型、夯实内功成效逐步体现，2026Q1自营线下及电商收入快速增长。根据周大生2025年年报，2025年收入同比
下滑系加盟渠道在高金价背景下补货需求疲软。分渠道来看，2025年公司加盟、自营线下、电商收入分别为38.94亿元、1
8.87亿元、28.57亿元，分别同比-57.62%、+8.24%、+2.22%。根据周大生2026年一季报，面对严峻的市场环境的情况下，
公司进一步通过多品牌矩阵战略积极巩固市场份额，持续加大产品研发与迭代优化，迅速调整产品结构，提高轻量化、个
性化、时尚化、高性价比产品供给能力，“悦己”及“轻珠宝”产品实现较好增长，成为结构性亮点。分渠道来看，2026
Q1公司加盟、自营线下、电商收入分别为4.82亿元、7.33亿元、7.05亿元，分别同比-69.57%、+39.09%、+32.01%。
盈利水平大幅改善，主要得益于毛利率的提升。2025Q4、2026Q1公司归母净利率为10.85%、15.02%，同比+5.81pct、
+5.58pct；毛利率为36.72%、39.43%，分别同比+15.14pct、+13.22pct。根据周大生2026年一季报，毛利率的大幅提升，
主要得益于产品结构优化、渠道贡献变化及金价红利释放。
盈利预测及投资建议：公司渠道及产品结构改善成效逐步释放，同步带动盈利水平大幅修复，我们看好公司的发展，
预测公司2026-2028年实现归母净利润12.42亿元、13.42亿元、14.20亿元，对应PE11.6X、10.8X、10.2X，首次覆盖给予
“买入”评级。
风险提示：新产品推广不及预期，IP合作持续性不及预期，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，费用管控不及预期，
渠道运营效果不及预期。
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2026-05-07│周大生(002867)年报点评：盈利能力明显提升，高分红锦上添花 │东方证券 │增持
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公司25年收入下降之下盈利展现出较强韧性，盈利能力明显提升。25年公司营业收入同比下降37%，归母净利润同比
增长9%，全年毛利率和净利润同比分别增长10.55个百分点和5.29个百分点。在25年金价大涨导致全行业销量大幅下降的
背景下，公司也呈现出终端净关店、加盟拿货需求疲软导致加盟业务收入显著下降的特征。25年加盟收入下降58%是拖累
营收的主要因素，而电商和自营收入同比分别增长2%和8%是支撑营收的重要力量。25年公司盈利能力明显提升的核心原因
，我们认为主要来自产品结构优化、多品牌矩阵效应以及金价上行带来的毛利率改善。
26年一季度经营延续25年态势，盈利增长表现优良。26Q1公司营业收入同比下降27%，归母净利润同比增长16%，毛利
率和净利率同比仍保持显著抬升的趋势，我们认为产品结构优化和金价红利仍在持续释放。报告期公司加盟业务收入同比
下降70%仍是拖累营收的主要因素。自营和电商依然表现亮眼，收入同比分别增长39%和32%，毛利率同比提升6.87个百分
点和13.86个百分点。我们认为自营业务的显著改善来自于近年来公司在自营渠道持续优化渠道、产品和人员架构等策略
。
多品牌矩阵同步发力叠加终端零售能力的提升，我们预计公司26年起业绩有望保持稳健增长态势。在目前的金价和消
费大环境下，珠宝首饰的消费也呈现结构性分层，多数黄金珠宝首饰龙头已经不再追求粗放的渠道扩张，更关注渠道质量
。公司近年根据行业趋势变化，积极发展多品牌矩阵，同时从自营业务开始强化终端零售能力，未来也将积极赋能加盟终
端提升零售能力。电商业务方面，预计依托“多品类、多平台和多品牌“的业务模式未来有望保持较快增长。
公司上市以来一直保持高分红策略，进一步提升公司投资价值。公司上市以来平均分红率在60%+，25年年报拟每股派
0.65元，和中报分红累计后全年分红率在89%。我们认为高分红在一定程度上进一步提升了公司投资价值。
根据公司25年报和26年一季报，我们小幅调整公司26-27年盈利预测，同时新引入28年盈利预测，预计2026-2028年每
股收益分别为1.14、1.24和1.33元（原预测26-27年分别为1.15和1.27元），参考可比公司，给予2026年14倍PE估值，对
应目标价15.99元，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、可选消费复苏低于预期，金价波动影响终端首饰销量等
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2026-05-07│周大生(002867)2025年报及2026年一季报点评：26Q1业绩开门红，更加聚焦高│华创证券 │增持
│质量增长 │ │
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事项：
公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现收入88.15亿元，同比-36.54%；归母净利润11.03亿元，同比+9.
22%；扣非归母利润10.62亿元，同比+7.52%。2026Q1公司实现收入19.54亿元，同比-26.90%；归母净利润2.93亿元，同比
+16.38%；扣非归母利润2.81亿元，同比+16.14%。
评论：
加盟渠道去库存拖累收入，自营和电商占比提升。2025年公司营收受行业景气度及加盟渠道去库存影响出现下滑，加
盟渠道在高金价背景下补货需求疲软。分渠道来看，2025年加盟/自营线下/电商分别实现收入38.94/18.87/28.57亿元，
同比-57.62%/+8.24%/+2.22%，收入占比分别为44.17%/21.41%/32.41%，自营和电商合计占比由2024年的32.67%提升至202
5年的53.82%。分产品来看，2025年素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现收入63.42/7.61/7.88亿元，同比-44.56%/+0
.41%/+11.64%。2026Q1延续类似趋势，高金价对珠宝首饰零售消费的抑制效应明显，下游加盟经销商普遍采取去库存策略
。当季加盟收入4.82亿元，同比-69.57%，自营线下/电商分别实现收入7.33/7.05亿元，同比+39.00%/+32.01%。
毛利率显著提升，带动利润逆势增长。25年公司毛利率同比提升10.55pp至31.35%，主要系产品结构优化、品牌矩阵
效应显现以及金价上行带来的毛利率改善。25年公司销售/管理费用率为12.20%/1.36%，分别同比+3.80/+0.56pp，收入承
压下费用率被动抬升。26Q1公司毛利率同比提升13.22pp至39.43%，销售/管理费用率为12.11%/1.54%，分别同比+2.65/+0
.51pp。
2026年战略重心更加聚焦高质量增长。2026年是公司“12357”中长期战略中“战略进攻战”全面展开与深化的关键
之年，将围绕“品牌矩阵化、AI数智化、全球化”三大核心战略主线，聚焦零售转型与结构优化。品牌矩阵方面，公司将
推进“周大生×国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”与主品牌协同增长；AI数智化方面，推动AI在研发、营销、客服、
导购培训等场景落地，并建设商品中台、智能配货模型与云展厅；全球化方面，推进重点海外市场标杆门店布局与本地化
运营；渠道和品类方面，从“渠道规模扩张驱动增长”转向“渠道质量与效能提升驱动增长”，并重点提升一口价黄金、
黄金镶嵌、IP文创金品、高工艺金饰占比。
投资建议：公司在行业变革期积极进行结构性调整，渠道优化与产品创新成效显著，经营韧性凸显。基于公司业绩表
现，我们调整公司26-27年并新增28年盈利预测，我们预计26/27/28年归母净利润分别为12.39/13.83/14.74亿元（26/27
年前值为12.22/13.49亿元），同比增长12.3%/11.6%/6.6%。参考可比公司，给予公司26年15XPE，目标价17.10元，维持
“推荐”评级。
风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧
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2026-05-06│周大生(002867)盈利能力显著提升，2026Q1业绩延续靓丽增长 │山西证券 │买入
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事件描述
公司披露2025年年报及2026Q1季报，2025年，公司实现营业收入88.15亿元，同比下降36.54%；实现归母净利润11.03
亿元，同比增长9.22%；实现扣非净利润10.62亿元，同比增长7.52%。2026Q1，公司实现营业收入19.54亿元，同比下降26
.90%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；实现扣非净利润2.81亿元，同比增长16.14%。2025年，公司向全体股
东每10股派发末期股息9.0元（含税），派息率达88.55%。
事件点评
2025Q4~2026Q1，公司季度营收同比延续下滑，但业绩实现靓丽增长。拆分季度看，2025Q4，公司实现营收20.43亿元
，同比下降33.72%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长42.75%；实现扣非净利润2.09亿元，同比增长39.08%。2026Q1，
公司实现营业收入19.54亿元，同比下降26.90%；实现归母净利润2.93亿元，同比增长16.38%；实现扣非净利润2.81亿元
，同比增长16.14%。
自营及电商渠道营收实现正增长，加盟业务延续承压。2025年，自营线下、电商、加盟渠道营收占比分别为21.41%、
32.41%、44.17%。其中，自营线下渠道，实现营收18.87亿元，同比增长8.24%；期末门店数量398家，较年初净增45家。
电商渠道，实现营收28.57亿元，同比增长2.22%。加盟渠道，实现营收38.94亿元，同比下降57.62%，加盟渠道在高金价
背景下补货需求疲软；期末门店数量4081家，较年初净减574家。截至2025年末，公司线下门店合计4479家，较年初净减
少529家，净减少主要源于公司主动关闭部分低效加盟门店，以提升整体渠道质量。2026Q1，自营线下、电商、加盟渠道
分别实现营收7.33、7.05、4.82亿元，同比增长39.00%、32.01%、-69.57%，占公司营收比重分别为37.52%、36.09%、24.
68%。
盈利能力大幅提升，金价上涨/营收下降/自营门店铺货增加共同导致存货周转放缓。盈利能力方面，2025年，公司毛
利率同比提升10.56pct至31.35%；2026Q1，销售毛利率同比提升13.22pct至39.43%。期间费用方面，2025年，期间费用率
同比提升4.40pct，主因销售费用率提升3.80pct、管理费用率同比提升0.56pct；2026Q1，期间费用率同比提升3.65pct，
其中销售、管理、财务费用率同比提升2.66pct、0.52pct、0.40pct。综合影响下，2025年，公司归母净利率为12.52%，
同比提升5.24pct；2026Q1，归母净利率为15.02%，同比提升5.58pct。存货方面，截至2026Q1末，公司存货为53.64亿元
，同比增长22.81%；存货周转天数394天，同比增加197天。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为4.
64亿元，同比下降75.00%，主因营业收入同比下降；2026Q1，经营活动现金流净额为-1.77亿元，主要系自营门店增加铺
货及金价上涨导致存货占用资金增加，同时加盟渠道回款下降。
投资建议
2025年，受到加盟商进货意愿低迷影响，公司营收规模下降，但受益于渠道结构变化、产品结构优化、金价上涨红利
，公司销售毛利率同比大幅提升，业绩实现稳健增长。2026年1季度，自营门店及电商渠道营收实现大幅增长，整体营收
降幅收窄。预计公司2026-2028年EPS为1.16、1.27、1.36元，4月30日收盘价对应公司2026-2028年PE为11.5、10.4、9.8
倍，维持“买入-B”评级。
风险提示
黄金价格大幅波动；国家宝藏品牌推广不及预期；电商渠道增速不及预期。
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2026-05-03│周大生(002867)2025年及2026一季报点评：自营渠道驱动成长，品牌使用费提│东吴证券 │买入
│价打开利润空间 │ │
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公司公布2025年及2026Q1业绩：2025全年营收88.15亿元（-36.54%，表同比，下同），归母净利润11.03亿元（+9.22
%），扣非归母净利润10.62亿元（+7.52%）。25Q4营收20.43亿元（-33.72%），归母净利润2.22亿元（+42.75%）。26Q1
营收19.54亿元（-26.90%），归母净利润2.93亿元（+16.38%），扣非归母净利润2.81亿元（+16.14%）。2025年全年每10
股派9元（含中期分红），现金分红占归母净利润88.55%。
自营渠道结构优化，毛利拐点式提升。分渠道看，25年自营线下18.87亿元（+8.24%），电商28.57亿元（+2.22%），
自营及电商收入占比53.8%（+21.1pct）；加盟收入38.94亿元（-57.62%），品牌使用费7.88亿元（+11.64%）。26Q1自营
线下营收7.33亿元（+39%），电商营收7.05亿元（+32%），加盟收入4.82亿元，同比-69.57%，主因公司主动调整供货结
构，品牌使用费相对稳定，加盟26Q1毛利额仅下滑22%。26Q1门店总数4,193家，较年初净减少286家，自营门店在核心商
圈持续布局，单店效益预计提升。
盈利能力整体改善明显，品牌使用费增加催化加盟毛利率提升。①毛利率：25年31.35%（+10.55pct），26Q139%（+1
3pct），加盟毛利率32%（+16pct），提升最为显著。②期间费用率：25年期间费用率13.9%，同比+4.4pct，主因品牌投
放加大，销售费用率提升3.8pct，26Q1期间费用率14.3%，同比+3.7pct，销售费用率+2.7pct。③归母净利率：25年12.5%
（+5pct），26Q115.02%（+5.6pct），盈利能力显著改善。
品牌使用费翻倍提价，直接打开利润增长空间。公司于4月14日将周大生主品牌及周大生经典加盟渠道按克工费计价
类黄金产品的品牌使用费由12元/克调整为24元/克，按件计价类产品维持不变。品牌使用费毛利率接近100%，本次提价克
重品牌使用费涨幅近翻倍，我们预计将直接增厚毛利端，影响自2026Q2开始体现，2027年全年增厚。2024年公司品牌使用
费收入约7.06亿元，2025年已提升至7.88亿元（+11.64%），收入占比8.9%，提价后该高毛利业务占比有望继续提升。
盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过
IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2026-2027年归母净利润预测13.2/
15.2亿元，新增2028年归母净利率预测17.4亿元，同比分别+19.8%/+15.0%/+14.7%，对应最新收盘价PE分别约11/9/8X，
维持“买入”评级。
风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等
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2026-05-02│周大生(002867)26Q1利润受益结构优化金价红利，高股息价值凸显 │天风证券 │买入
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公司发布2025年报及2026年一季报：
2025年，实现营收88.2亿元、同比下滑36.5%，归母净利润11.0亿元、同比增长9.2%，扣非归母净利润10.6亿元、同
比增长7.5%。收入下滑主要系加盟渠道在高金价下补货需求疲软，但得益于产品结构优化、品牌矩阵效应显现及金价上行
带来的毛利率改善，利润端实现同比增长。25Q4，实现营收20.4亿元、同比下滑33.7%，归母净利润2.2亿元、同比增长42
.7%。26Q1，实现营收19.5亿元、同比下滑26.9%，归母净利润2.9亿元、同比增长16.4%，扣非归母净利润2.8亿元、同比
增长16.1%。延续25年趋势。分红：每股派发现金红利0.65元（含税），2025年累计分红率89%。
分业务：优化产品供给，自营线下及电商渠道收入积极增长
分品类：2025年，素金类/镶嵌类/品牌使用费收入63.4/7.6/7.9亿元，分别同比下滑44.6%/增长0.4%/增长11.6%。26
Q1，素金类/镶嵌类/品牌使用费收入14.2/1.2/2.1亿元，分别同比下滑33.1%/下滑6.6%/下滑3.1%。分渠道：2025年，加
盟/电商/自营线下收入38.9/28.6/18.9亿元，分别同比下滑57.6%/增长2.2%/增长8.2%，收入占比44%/32%/21%。26Q1，加
盟/电商/自营线下收入4.8/7.1/7.3亿元，分别同比下滑69.6%/增长32.0%/增长39.0%。自营与电商业务表现优于整体、收
入端增长积极。
渠道情况：渠道策略从数量扩张转向单店效益与品牌形象并重
2025末终端门店共4479家、净减少529家，其中加盟/自营各4081/398家、分别净减少574家/净增加45家。26Q1末终端
门店共4193家、净减少286家，其中自营/加盟各3803/390家，分别净减少278家/净减少8家。
盈利能力：渠道、产品结构优化及金价红利推动毛利率显著提升
2025年毛利率31.35%、同比提升10.6pct，净利率12.5%、同比提升5.3pct。分渠道看，自营线下/电商/加盟毛利率分
别为同比提升5.7pct/下滑1.45pct/提升15.8pct。26Q1综合毛利率39.4%、同比提升13.2pct，归母净利率15.0%、同比提
升5.6pct。自营渠道新增优质门店、单店效益提升、产品结构优化、渠道贡献变化及金价红利释放等因素，共同推动毛利
率上升。
经营韧性强，看好品牌矩阵发展潜力，维持“买入”评级
基于2025年及26Q1最新业绩，小幅调整26-27年盈利预测、新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润为12.5/13.9/
15.3亿元（26-27年前值为12.8/13.5亿元），对应PE分别12/10/9X，维持“买入”评级。
风险提示：金价大幅波动，市场竞争加剧，品牌推广不及预期等。
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2026-04-30│周大生(002867)品牌价值彰显，盈利能力持续高增 │申万宏源 │买入
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公司公布2025年报及2026一季报，业绩超预期。据公司公告，1）2025年公司实现营业收入88.15亿元，同比-36.54%
，归母净利润11.03亿元，同比+9.22%，扣非归母净利润10.62亿元，同比+7.52%；2）25Q4实现营业收入20.43亿元，同比
-33.72%；归母净利润2.22亿元，同比大增42.75%；扣非归母净利润2.09亿元，同比大增39.08%；3）26Q1公司实现营业收
入19.54亿元，同比-26.90%，归母净利润2.93亿元，同比+16.38%，扣非归母净利润2.81亿元，同比+16.14%。
差异化、个性化产品供给优化，毛利率大幅提升。据公司公告，2025年素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现收入
63.42/7.61/7.88亿元，同比-44.56%/+0.41%/+11.64%，镶嵌类产品营收保持稳健，品牌使用费持续增长。2025年公司整
体毛利率为31.35%，同比+10.55pct，其中自营线下/加盟毛利率分别为36.98%/32.39%，同比+5.73pct/+15.78pct。26Q1
公司毛利率进一步提升至39.43%，同比+13.22pct，其中自营线下毛利率39.29%，同比+6.87pct；电商业务毛利额1.97亿
元，同比+13.86%。
门店质量提升，终端经营质量持续优化。公司主动关闭部分低效加盟门店，以提升整体渠道质量，据公司公告，1）
截至25Q4，公司终端门店4479家，环比净减少196家，闭店相比Q3有所提速，其中加盟门店4081家，环比净减少194家，自
营门店398家，环比净减少2家；2）26Q1末公司终端门店进一步调整至4193家，较年初净减少286家，闭店继续加速，其中
加盟门店3803家，环比净减少278家，自营门店390家，环比净减少8家。公司在一二线城市核心商圈持续优化自营门店网
络，“国家宝藏”“周大生经典”等品牌门店贡献提升。
文化底蕴深厚，品牌影响力持续破圈。据公司资料，2025年公司围绕央视节目赞助、高端发布会及跨界IP合作持续强
化品牌传播，独家冠名《国家宝藏周游季》，并特别呈现《衣锦天下丝路季》《2025新春喜剧之夜》等央视重点内容，将
品牌叙事融入主流文化场景。同时，公司通过周大生×国家宝藏、周大生经典及四大IP超级新品发布会持续放大品牌声量
，其中厦门万象城发布会曝光量超5亿、门店当月销售突破千万元。
现金分红比例维持高水平，持续回馈股东。据公司公告，公司2025年度拟每10股派发现金股利6.5元（含税），合计
拟派发现金股利7.06亿元，占归母净利润的63.95%；若利润分配预案通过，2025年度公司累计每10股派发现金股利9元（
含税），累计现金分红总额9.77亿元，二级市场回购注销总额1.7亿元（视同分红），25年分红率达103.96%。
维持“买入”评级。公司在门店网络、产品矩阵、线上电商和供应链等方面具备长期积累，公司自营和电商渠道增长
领先，产品结构优化推动毛利率持续提升，品牌矩阵升级和渠道质量优化有望带动经营质量持续提高。考虑到公司品牌价
值不断提高，高质量门店建设持续推进，我们上调26-27年归母净利润预测分别为12.8/14.8亿元（前值为12.0/12.7亿元
），新增28年归母净利润预测为16.8亿元，对应PE为11/10/9倍，维持“买入”评级。
风险提示：金价大幅波动，品牌升级不及预期，行业竞争加剧。
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2026-04-30│周大生(002867)利润端稳健增长，品牌矩阵布局初见成效 │华西证券 │买入
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事件概述
2025年，公司实现营收88.15亿元/-36.54%，归母净利润11.03亿元/+9.22%，扣非归母净利润10.62亿元/+7.52%；202
6Q1，公司实现营收19.54亿元/-26.90%，归母净利润2.93亿元/+16.38%，扣非归母净利润2.81亿元/+16.14%。此外，2025
年公司累计现金分红总额预计达9.77亿元，占全年归母净利润的88.55%。
分析判断:
高金价下，加盟商补货需求疲软拖累整体收入增长
分渠道来看，2025年，公司加盟业务/自营线下业务/电商业务营收为38.94/18.87/28.57亿元，同比-57.62%/+8.24%/
+2.22%；2026Q1，加盟业务/自营线下业务/电商业务营收为4.82/7.33/7.05亿元，同比-69.57%/+39.00%/+32.01%。店效
方面，2025年，公司自营平均单店营收474.18万元/-6.72%，加盟业务单店平均营收89.45万元/-53.28%。
持续优化门店结构，品牌矩阵布局初见成效
公司门店网络精益化调整，一方面，在一二线城市核心商圈持续优化自营门店网络，“国家宝藏”“周大生经典”等
子品牌门店贡献提升；另一方面，主动关闭部分低效加盟门店，提升整体渠道质量。2025年，公司净减少门店529家至447
9家，其中自营/加盟门店净增45/-574家至398/4081家；2026Q1，净减少门店286家至4193家，其中自营/加盟门店净增-8/
-278家至390/3803家。
毛利率显著提升，推动净利润逆势增长
2025年，公司毛利率31.35%/+10.55pct，其中，加盟业务/自营线下业务/电商业务毛利率为32.39%/36.98%/22.72%，
同比+15.78pct/+5.73pct/-1.45pct；2026Q1，公司毛利率39.43%/+13.22pct，主要得益于产品结构优化、渠道贡献变化
及金价红利释放，有效对冲了收入下滑带来的盈利压力。2025年及2026Q1期间费用率为13.86%/14.28%，同比+4.40pct/+3
.65pct。
投资建议
结合2026Q1业绩表现，我们调整此前盈利预测，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司营收分别为90.21/101
.56/115.66亿元（原预测2026-2027年为131.36/144.29亿元），归母净利润分别为12.27/13.88/16.05亿元（原预测2026-
2027年为12.51/14.08亿元），EPS分别为1.13/1.28/1.48元（原预测2026-2027年为1.15/1.30元），最新股价（4月30日
收盘价13.26元）对应PE分别为12/10/9倍，维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧、金价大幅波动、门店拓展不及预期。
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2026-04-30│周大生(002867)2025年年报及2026年一季报点评：25年及26Q1利润端稳健增长│光大证券 │增持
│，继续优化渠道质量 │ │
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事件：周大生发布2025年年报及2026年一季报。公司2025年实现营业收入88.2亿元，同比下滑36.5%，归母净利润11.
0亿元，同比增长9.2%，扣非归母净利润10.6亿元，同比增长7.5%，归母净利率同比提升5.2PCT至12.5%。25年EPS（基本
）为1.02元，拟每股派发现金红利0.65元（含税），叠加中期现金红利0.25元，25年分红率为88.2%。
分季度来看，25Q1~Q4公司单季度收入分别为26.7/19.2/21.8/20.4亿元，分别同比-47.3%/-38.5%/-16.7%/-33.7%，
归母净利润分别为2.5/3.4/2.9/2.2亿元，分别同比-26.1%/+31.3%/+13.6%/+42.7%。
26Q1公司实现收入19.5亿元，同比下滑26.9%，归母净利润2.9亿元，同比增长16.4%，归母净利率同比提升5.6PCT至1
5.0%。26Q1金价继续维持高位，下游加盟商门店消费需求不振、补货意愿低迷，采取去库存策略。
点评：
镶嵌表现好于素金，加盟下滑、门店收缩，直营稳步扩张
分品类来看，25年素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰/加盟管理服务/品牌使用费收入占比分别为72.0%/8.6%/6.3%/2.2%/8
.9%（素金首饰和镶嵌首饰占比分别-10.4/+3.2PCT），收入分别同比-44.6%/+0.4%/-8.2%/-12.0%/+11.6%。26Q1素金/镶
嵌/品牌使用费收入占比分别为72.5%/6.1%/10.7%，收入分别同比-33.1%/-6.6%/-3.1%。
分渠道来看，25年加盟/线下自营/电商收入占比分别为44.2%/21.4%/32.4%（加盟/线下自营占比分别-22.0/+8.9PCT
），收入同比-57.6%/+8.2%/+2.2%。26Q1加盟/线下自营/电商收入占比分别为24.7%/37.5%/36.1%（自营占比超过加盟）
，分别同比-69.6%/+39.0%/+32.0%，线下自营增长突出。
门店方面，截至25年末，公司总门店数为4479家，同比净减少529家，其中直营/加盟的门店数分别为398/4081家，分
别同比+45/-574家；26年3月末总门店数较年初净减少286家至4193家，其中直营/加盟的门店数分别为390/3803家，较年
初分别-8/-278家。店效方面，25年自营/加盟店效为474/89万元，分别同比-6.7%/-53.3%，自营店中镶嵌和黄金产品店效
同比+57.9%/-11.3%，加盟店中镶嵌和黄金产品店效同比-4.3%/-64.8%，自营和加盟店中镶嵌表现均优于黄金。
25年及26Q1毛利率大幅提升，经营净现金流减少
毛利率：25年毛利率同比提升10.6PCT至31.4%，其中素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰毛利率分别为17.9%/28.3%/50.2%
，分别同比+6.4/+4.3/-4.0PCT；加盟/线下自营/电商毛利率分别为32.4%/37.0%/22.7%，分别同比+15.8/+5.7/-1.5PCT。
分季度来看，25Q1~Q4单季度毛利率分别同比+10.6/+13.1/+1.0/+15.1PCT至26.2%/36.1%/28.5%/36.7%，26Q1毛利率同比
提升13.2PCT至39.4%，其中自营毛利率同比提升6.9PCT至39.3%。
费用率：25年期间费用率同比提升4.4PCT至13.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.2%/1.4%/0.1%/0.2%，
分别同比+3.8/+0.6PCT/持平/持平。
分季度来看，25Q1~Q4单季度期间费用率分别同比+4.9/+4.0/+0.2/+6.6PCT。
26Q1期间费用率同比提升3.7PCT至14.3%，其中主要系销售费用率提升所致。其他财务指标：1）存货25年末同比增加
17.1%至50.0亿元，26Q1同比增加22.8%，存货周转天数25年及26Q1分别为276/394天，分别同比+146/+197天。2）应收账
款25年末同比减少8.6%至2.7亿元，26Q1同比减少23.8%，应收账款周转天数25年及26Q1分别为11/10天，分别同比-12/+1
天。3）经营净现金流25年为4.6亿元，同比减少75.0%；26Q1净流出1.8亿元，主要系自营门店增加铺货及金价上涨导致存
货占用资金增加，同时加盟渠道回款下降所致。
上调盈利预测，维持“增持”评级
公司于4月14日上调克重类产品的品牌使用费，即周大生主品牌、周大生经典加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品
牌使用费统一从12元/克调整为24元/克，按件计价类黄金产品品牌使用费标准维持不变，品牌使用费上调有望增厚公司业
绩。此外，公司预计2026年收入和净利润同比增速预计在5~15%。
考虑公司业绩表现好于预期，我们上调对公司2026~2027年盈利预测（归母净利润较前次预测分别上调10%/14%），新
增2028年盈利预测，对应2026~2028年归母净利润分别为12.3/13.2/14.3亿，EPS分别为1.13/1.22/1.32元，当前股价对应
PE分别为12/11/10倍，维持“增持”评级。
风险提示：金价波动，黄金珠宝消费低于预期，加盟闭店超预期。
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2026-04-29│周大生(002867)2026Q1利润增速优异，产品／渠道结构优化成果显著 │国盛证券 │增持
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公司2025年营收同比下降36.5%，归母净利润同比增长9.2%。公司发布2025年年度报告，受加盟渠道补货需求疲软影
响，全年营收同比下降36.5%至88.15亿元，然而受益于产品/渠道结构优化及金价上行，毛利率同比提升10.55pcts至31.3
5%，全年毛利额同比下降4.3%至27.64亿元。费用投入方面，2025年公司销售费用率同比上升3.8pcts至12.2%，管理费用
率同比上升0.56pcts至1.36%。综上归母净利率同比提升5.24pcts至12.52%，归母净利润同比增长9.2%至11.03亿元。分红
方面，2025年末公司派发末期股息每股0.65元，连同中期股息每股0.25元，全年派息率88.55%，按照4月28日收盘价计算
股息率约7%，股息回报优越。
2026Q1延续改善趋势，归母净利润同比增长16.38%。公司2026Q1营收同比下降26.9%至19.54亿元，毛利率同比大幅提
升13.22pcts至39.43%，毛利额同比增长9.95%至7.7亿元，归母净利润同比增长16.38%至2.93亿元，延续改善趋势。
分渠道拆分：
自营线下：着力推动自营拓店，同时产品优化带动单店毛利提升。2025年自营（线下）渠道营收同比增长8.24%至18.
87亿元，毛利额同比增长28.09%至6.98亿元；2026Q1自营线下营收同比增长39%至7.33亿元，毛利额同比增长68.47%至2.8
8亿元。
我们判断目前，自营业务已经成为推动公司利润增长的重要动力：公司一方面利用自营渠道强化弱势地区布局同时开
设优质形象店，截至2025年末自营门店较年初净增45家至398家（其中一二线城市净增52家），我们判断2026年自营净开
店趋势持续；另一方面，公司加大自营产品结构优化力度，在2025年金价上涨背景下，单店毛利提升明显，2025年自营单
店营收同比下降6.72%至474.18万元，单店毛利同比增长10.39%至175.34万元，中长期我们判断随着公司持续推进产品力
提升，自营业务利润贡献值得期待。
电商业务：2026Q1电商业务毛利快速增长，电商运营能力不断提升。2025年电商渠道营收同比增长2.22%至28.57亿元
，毛利额同比下降4%至6.49亿元；2026Q1电商业务营收同比增长32.01%至7.05亿元，毛利额同比增长13.86%至1.97亿元。
2025年公司深耕天猫、京东、抖音等主流平台并积极布局得物、小红书等新兴渠道，同时积极通过IP联名及工艺创新提升
产品附加值带动电商业务增长，2026年以来公司进一步加大轻量化及个性化产品供给，我们预计2026年电商业务利润快速
增长可期。
加盟业务：持续关闭低效门店，短期加盟商拿货有待改善。2025年加盟业务营收同比下降57.62%至38.94亿元，毛利
额同比下降17.33%至12.61亿元；2026Q1加盟营收同比下降69.57%至4.82亿元，毛利额同比下降21.98%至2.61亿元。面对
波动的消费环境，公司仍积极主动推动低效门店出清，截至2025年末加盟门店净减少574家至4081家，同时我们判断加盟
业务整体的拿货意愿或仍有待改善。从利润率角度来看，受益于金价上涨、产品/业务结构优化，加盟渠道的毛利率改善
明显。
直营规模扩张导致存货规模增长，现金支出增加。截至2026Q1末公司存货同比增长22.8%至53.64亿元，主要系公司持
续加大自营门店铺货力度，2026Q1末应收账款同比下降23.79%至1.89亿元，主要系加盟渠道批发规模持续收缩，2026Q1经
营活动现金净流出1.77亿元（2025Q1净流入3.74亿元），存货增加导致资金占用。
展望2026年，我们预计公司收入增长6.3%，利润率提升。展望2026年，我们预计公司将继续以产品结构优化以及渠道
结构优化为业务重点，当前我们预计公司2026年收入增长6.3%至93.71亿元，归母净利润增长14.2%至12.60亿元。
盈利预测与投资建议：公司作为国内珠宝行业头部公司，持续推动产品以及渠道结构优化，当前我们预计公司2026-2
028年归母净利润分别为12.60/14.33/16.12亿元，现价对应2026年PE为11倍，维持“增持”评级。
风险提示：门店拓展不及预期；需求恢复不及预期；原材料价格波动。
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2026-04-29│周大生(002867)公司信息更新报告：毛利率提升支撑盈利韧性，关注渠道优化│开源证券 │买入
│、品牌升级 │ │
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2025年归母净利润同比+9.2%，2026Q1归母净利润同比+16.4%
公司发布年报、一季报：2025年实现营收88.15亿元（同比-36.5%，下同）、归母净利润11.03亿元（+9.2%）；2026Q
1实现营收19.54亿元（-26.9%）、归母净利润2.93亿元（+16.4%）。考虑到金价波动、消费承压等因素，我们下调公司20
26-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为12.96/15.00/16.88亿元（2026-2027年原值为13.60/15
.89亿元），对应EPS为1.19/1.38/1.56元，当前股价对应PE为11.2/9.7/8.6倍。我们认为，公司主动调整产品与渠道结构
，品牌势能已见到稳步提升，当前估值合理，维持“买入”评级。
高金价下加盟商补货需求疲软影响收入，但毛利率提升支撑盈利韧性
2025年分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收18.87/28.57/38.94亿元，同比+8.2%/+2.2%/-57.6%；分产
品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营收63.42/7.61/7.88亿元，同比-44.6%/+0.4%/+11.6%。2026Q1分模式看
，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收7.33/7.05/4.82亿元，同比+39.0%/+32.0%/-69.6%。盈利能力方面，2025年公司
综合毛利率31.4%（+10.6pct）、2026Q1综合毛利率为39.4%（+13.2pct），受益于产品结构优化、品牌矩阵效应显现及金
价上行，毛利率明显改善。费用端，2025年公司销售/管理/财务费用率分别为12.2%/1.4%/0.2%，同比分别+3.8pct/+0.6p
ct/+0.1pct。
渠道结构性调整，国家宝藏品牌升级发力，强化高端场域进驻
（1）渠道：2025年公司线下新开/净开门店435家/-529家，期末门店总数达4479家，其中加盟/自营分别净开-574/49
家，加盟渠道承压。（2）品牌：对高端子品牌“周大生×国家宝藏”进行升级，定位“国宝文脉臻藏金品”，深化《国
家宝藏》IP合作，成功入驻SKP、万象城等顶级商业体，增加高端客群消费场域可见度。（3）产品：持续构建差异化产品
布局，国家宝藏推出采用独家“云锦织金”工艺的云锦系列，主品牌持续深耕四大福佑文化IP，重磅打造吉祥四宝系列。
风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、新品牌门店拓展不及预期等。
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2026-04-29│周大生(002867)战略调整带来盈利能力显著改善，2025年延续高分红 │招商证券 │买入
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公司发布2025年报及2026年一季报，收入承压但盈利能力逆势提升，全年延续高分红。门店结构优化，直营及线上渠
道展现韧性逆势增长，且伴随产品&渠道结构调整及金价上行红利，公司利润率显著提升，26Q1毛利率同比提升13pct。公
司战略调整初见成效，预计2026-2028年归母净利润分别为12.56亿、14.27亿、15.82亿，同比分别+14%、+14%、+11%，对
应26PE11.6X，维持“强烈推荐”评级。
公司收入承压、盈利能力逆势提升，全年延续高分红。公司发布2025年报及2026年一季报，1）2025年：实现营业收
入88.15亿元，同比-36.54%；归母净利润11.03亿元，同比+9.22%。2）2025Q4：营业收入20.43亿元，同比-33.72%；归母
净利润2.22亿元，同比+42.75%。3）2026Q1：营业收入19.54亿元，同比-26.90%；归母净利润2.93亿元，同比+16.38%。
收入下滑主要系高金价背景下，加盟渠道补货需求疲软所致；而利润实现逆势增长，主要得益于产品结构优化、品牌矩阵
效应显现以及金价上行带来的毛利率改善。分红派息方面，公司2025年拟再次每10股派现6.5元（含税），全年累计派现
占归母净利润的88.55%。
自营、电商渠道收入逆势增长，加盟渠道大幅下滑。收入分渠道看，
1）2025年：自营线下收入18.87亿元（+8.24%，同比增速，下述括号内皆同），其中镶嵌类1.56亿元（+83.30%），
黄金类16.70亿元（+2.95%）。电商业务28.57亿元（+2.22%），其中镶嵌类1.50亿元（+0.88%），黄金类21.11亿元（+5.
94%）。加盟业务38.94亿元（-57.62%），因高金价下加盟商补货意愿疲软，拖累整体营收。
2）26Q1：自营线下收入7.33亿元（+39.00%），其中镶嵌类产品5691.06万元（+71.49%），黄金类产品6.64亿元（+3
7.01%）。电商业务收入7.05亿元（+32.01%），其中镶嵌产品3951.01万元（+2.78%），黄金类产品5.05亿元（+54.54%）
，时尚银饰等其他辅类产品收入1.34亿元（-7.73%）。加盟业务收入4.82亿元（-69.57%），其中镶嵌产品批发销售收入2
,313.08万元（-59.01%），黄金产品批发销售收入2.21亿元（-82.74%）。
黄金镶嵌产品稳步增长，品牌使用费收入占比提升。收入分品类看，
1）2025年：素金产品收入63.42亿元（-44.56%）；镶嵌产品收入7.61亿元（+0.41%），其中黄金镶嵌产品6.86亿元
（+19.81%）；品牌使用费收入7.88亿元（+11.64%）。
2）26Q1：素金产品收入14.16亿元（-33.06%），镶嵌产品收入1.2亿元（-6.64%），品牌使用费收入2.09亿元（-3.0
8%）。
产品&渠道结构调整，叠加金价上行红利，公司利润率显著提升。
1）2025年：整体毛利率31.35%（+10.55pct），净利率12.50%（+5.87pct）。分品类看，素金首饰毛利率17.87%（+6
.41pct），镶嵌首饰28.29%（+4.25pct），其他首饰50.21%（-4.03pct）。分渠道看，自营线下36.98%（+5.73pct），电
商22.72%（-1.45pct），加盟32.39%（+15.78pct）。2025年销售费用率为12.20%（同比+3.80pct），管理费用率为1.36%
（同比+0.56pct），研发费用率为0.15%（同比+0.05pct），费用率提升主要系收入规模缩减导致。
2）26Q1：整体毛利率提升至39.43%（+13.22pct），销售净利率15.02%（+5.60pct）。销售费用率12.1%（+2.7pct）
，管理费用率1.54%（+0.51pct），研发费用率0.18%（+0.08pct）。
加盟渠道收缩，自营渠道扩张。2025年末公司门店总数降至4479家（同比2024年末-529家），其中加盟门店4081家（
-574家），自营门店398家（+45家）。26Q1末门店总数降至4193家，较年初净减少286家，其中加盟门店3803家（较年初-
278家），自营门店390家（较年初-8家）。
现金流短期承压。2025年经营性现金流净额为4.64亿元，同比-75.00%，主要由于报告期营业收入回款同比下降，同
时公司为支持“国家宝藏”等自营门店扩张，增加了铺货量，叠加金价上涨，导致存货规模增长，部分经营活动现金转化
为存货资产。
盈利预测及投资建议：公司品牌及渠道战略调整初见成效，通过“周大生x国家宝藏”打造品牌矩阵及高端化目标，
自营渠道保持较快增长，同时加盟渠道主动提升品牌使用费以改善公司盈利及资金状况，年内进一步调整效果值得期待。
由于公司在调整阶段业绩承压，基于公司发布的2026年财务预算报告，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净
利润分别为12.56亿、14.27亿、15.82亿，同比分别+14%、+14%、+11%，对应26PE11.6X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：金价波动风险，消费需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，拓店不及预期和现有门店闭店的风险，
盈利能力下降的风险。
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2026-04-29│周大生(002867)一季度归母净利润增长16%，构建多层次品牌矩阵 │国信证券 │增持
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业绩增长稳健，一季度归母净利润增长16%。公司2025年实现营收88.15亿元，同比-36.54%，归母净利润11.03亿元，
同比+9.22%，扣非归母净利润10.62亿元，同比+7.52%。2026年一季度营收19.54亿元，同比-26.9%，归母净利润2.93亿元
，同比+16.38%，扣非归母净利润1.82亿元，同比+16.14%。公司整体收入端在高金价抑制终端需求，以及加盟商拿货积极
性不足下有所承压，不过在产品结构及渠道优化、金价上涨的共同驱动下，毛利率提升带来利润端表现较好。分红方面，
公司2025年预计累计现金分红总额达9.77亿元，占2025年归母净利润的比重达到89%。
自营业务增长领先，进一步构建多层次产品矩阵。分业务看，2026年一季度自营线下业务收入7.33亿元，同比增长39
%，其中镶嵌类产品增长71.49%，黄金类产品增长37.01%。电商业务加大轻量化产品供给，收入7.05亿元，同比增长32.01
%，其中镶嵌类增长2.78%，黄金类增长54.54%，时尚银饰类下滑7.73%。加盟业务在高金价下表现较弱，加盟商拿货意愿
不足，整体收入同比下滑69.57%至4.82亿元。渠道方面，公司截至2026年一季度末，门店总数4193家（自营390家，加盟3
803家），整体较年初净减少286家。品牌端，公司战略性推进品牌矩阵建设，发展了包括高端文化黄金、时尚非遗等多个
子品牌，以覆盖更细分市场的消费需求。
一季度毛利率提升，期间费用总额下降。公司2026年一季度毛利率39.43%，同比+13.22pct，受益于产品结构优化及
金价上行。整体期间费用额2.79亿元，同比下降1.81%。其中销售费用率12.11%，同比+2.66pct，管理费用率1.54%，同比
+0.51pct。现金流方面，2026年一季度经营性现金净流出1.77亿元，主要系自营门店增加铺货及金价上涨导致存货占用资
金增加，同时加盟渠道回款下降的共同影响。
风险提示：金价大幅波动；加盟商管理不善；终端景气度不及预期。
投资建议：公司积极调整产品结构进一步把握年轻时尚化消费机遇，高端文化+时尚非遗的多品牌布局形成多协同发
力的业务格局。渠道端进一步强化自营和电商业务发展，加盟业务积极调整，近期亦调整了加盟渠道部分产品的品牌使用
费，进一步提高业绩表现。考虑公司产品结构及业务优化有望进一步提高毛利率，我们略提高公司2026-2027年归母净利
润预测至13.04/14.15亿元（前值分别为12.8/13.95亿元），并新增2028年预测为15.84亿元，对应PE分别为10.2/9.4/8.4
倍，维持“优于大市”评级。
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2026-04-29│周大生(002867)经营质量提升并延续高分红水平 │华泰证券 │买入
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周大生公布2025年报和2026年一季报：2025年实现收入88.15亿元，同比-36.5%；归母净利润11.03亿元，同比+9.2%
，基本符合Wind一致预期（11.15亿元），收入下降主因在高金价背景下加盟商补货意愿降低。26Q1公司实现收入19.54亿
元，同比-26.9%，主要受加盟渠道收入下滑拖累；归母净利润2.93亿元，同比+16.4%，得益于产品结构优化、直营渠道收
入贡献提升及金价红利释放，毛利率同比显著提升。此外，公司25年拟累计现金分红0.9元/股，叠加股份回购后合计分红
率达104%，保持高分红比例回馈股东。我们看好公司在多品牌矩阵战略下打造差异化竞争优势，并不断优化渠道结构，带
动盈利能力提升，维持“买入”评级。
高金价抑制加盟业务补货意愿，线下自营和电商渠道增长亮眼
25年周大生收入承压，主因金价持续上涨，黄金终端消费和加盟商补货意愿较低（据中国黄金协会，2025年我国黄金
首饰消费量同比下降31.6%）。但公司强化自营与电商渠道建设，加大轻量化、个性设计化产品供给，对冲传统黄金品类
的需求不佳，26Q1收入降幅较25年有所收窄。1）按产品类别分，26Q1镶嵌类产品收入1.2亿元，同比-6.6%；素金类产品
收入14.16亿元，同比-33.1%。2）按渠道分，26Q1加盟业务收入4.8亿元，同比-69.6%；线下自营业务收入7.33亿元，同
比+39.0%；电商业务收入7.05亿元，同比+32.0%。
产品结构优化及金价上行提振毛利率
25年/26Q1公司综合毛利率为31.4%/39.4%，同比分别+10.6/+13.2pct，主要得益于产品结构优化、渠道收入贡献变化
以及金价上涨带来定价红利。费用端，25年销售/管理/财务费用率同比分别+3.8pct/+0.6pct/持平至12.2%/1.4%/0.2%，2
6Q1公司销售/管理/财务费用率同比分别+2.7/+0.5/+0.4pct至12.1%/1.5%/0.5%，销售和管理费用率上升主因收入下降带
来负经营杠杆，以及直营渠道占比提升所致。25年公司投资收益及公允价值变动损益分别为-0.28亿元和-0.47亿元，26Q1
则分别为-0.41亿元和0.28亿元，主要为黄金租赁业务到期归还形成的收益或损失。综合影响下，25年/26Q1公司归母净利
率分别为12.5%/15.0%，同比+5.2/+5.6pct。
渠道结构持续优化，战略性推进品牌矩阵建设
公司持续提升渠道质量，关闭低效门店，强化自营体系，聚焦核心商圈与高效区域，并发力线上业务。截至2026年3
月31日，公司终端门店共计4193家门店，包括自营店390家、加盟店3803家。25年及26Q1分别净关529家和286家，净关主
要集中在加盟店（26Q1加盟店净关278家）。公司战略性推进品牌矩阵建设，发展定位高端文化黄金的“周大生×国家宝
藏”、定位时尚非遗的“周大生经典”等子品牌，国家宝藏厦门万象城店发布当月销售破千万元，逐步验证品牌影响力。
盈利预测与估值
我们维持公司2026-27年归母净利预测12.8亿元和14.8亿元，引入2028年预测16.8亿元。参考可比公司26年PE均值13
倍（前值为25年17倍），给予公司26年13倍目标PE，对应目标价15.3元（前值为18.2元，基于25年17倍PE，目标价下调主
因板块估值回调），维持“买入”评级。
风险提示：金价波动、行业竞争进一步加剧、消费信心恢复不达预期。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：62家
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2026-08-26│周大生(002867)2026年8月26日投资者关系活动主要内容
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一、问答环节：
1、2026上半年金价大幅波动，尤其二季度金价回调。面对金价大幅波动，公司有哪些经营上的调整？自营线下和电
商渠道实际经营表现如何？
答：面对市场波动，公司稳步落地中长期发展战略。
（1）品牌端持续完善品牌矩阵建设：推进主品牌产品与定位升级，周大生经典深耕一二线市场，国家宝藏高奢文化
品牌按计划推进。（2）业务层面，公司逐步推动加盟、自营、电商三大渠道均衡发展；加盟业务不再追求规模扩张，核
心转向提质增效。
上半年整体收入下滑主要受加盟业务出货模式变化影响，自营与电商渠道依旧保持较好增长。受金价二季度快速下行
影响，行业整体承压；随着 7、8月金价逐步修复，金价波动带来的负面影响也在逐步消退。
2、根据 7- 8月终端表现情况，公司对下半年业绩展望怎么看，全年业绩指引是否发生变动？
答：7-8月终端销售情况已出现回升，公司对下半年业绩整体保持信心。
展望下半年，金价回升与前期库存去化将叠加推动加盟商补库意愿的提升，提价政策的正向效果预计在下半年体现。
同时，下半年各产品线调整基本到位，有望进一步修复利润水平。若后续金价持续回升，前期计提的部分存货跌价准备将
按会计准则予以冲回。
综上所述，年初制定的净利润同比增长 5%-15%的全年指引公司将努力达成。
3、出清的加盟店有什么共性特征或画像？
答：当前行业正处在市场出清阶段，行业逻辑已经从追求门店数量扩张，转变为质量提升。选择退出的加盟门店，普
遍存在点位偏弱、加盟商资金实力有限、经营思路难以适配周期变化等问题，也是行业共性现象。
4、国家宝藏业务目前经营成效如何，开店节奏和后续战略是怎样规划的？
答：当前高端黄金赛道竞争者增多，公司认为品牌需要长期沉淀，不能只追逐短期热度。公司正在对现有的百余家国
家宝藏红标店做优化，着力提升单店效益，同时推出标准更高的黑金店。长远目标是即便热度褪去，国家宝藏依旧可以站
稳国内高端文化黄金赛道。
5、展望下半年，9月订货有什么样的差异化策略，目前有什么举措带动加盟体系恢复订货积极性？
答：二季度叠加金价波动、品牌使用费上调、门店出清、行业淡季等多重因素影响，加盟商观望情绪明显。进入 7、
8月，终端同店销售已实现同比增长，七夕过后，加盟商的补货意愿有所回升。本次 9月订货会一方面会给到加盟商相应
让利，提升订货吸引力；另一方面公司联合上游多家头部工厂，围绕黄金时尚化、镶嵌化、轻量化的消费趋势，筛选周转
快、毛利合理的优质货盘快速武装终端门店。
6、公司对于存货跌价准备冲回的时间、幅度如何判断？
答：公司基于会计准则的审慎会计处理，半年度计提 2.03亿元存货跌价准备。减值大部分来自于库存商品的减值，
库存商品是按单个存货项目计提，可变现净值以该存货的估计售价减去估计在销售过程中可能发生的销售费用和相关税费
确定。估计售价的确定依据存货持有目的不同而有所区分：提供给加盟渠道的库存商品按照批发定价为基础计算；自营门
店及电商渠道库存商品按照终端零售价格为基础计算。因此并非按照简单的整体库存均价来测算减值。截至 6月末公司黄
金类相关减值约 1.4亿元，其余减值来自钻石板块，钻石减值还会受到国际报价、汇率波动影响。现阶段金价有所上行，
相当部分的黄金减值存在冲回机会。但由于库存商品采用单一存货核算方式，商品又不断在周转，无法准确预判冲回比例
。
7、国家宝藏在产品研发理念上怎么考虑的？
答：国家宝藏的核心竞争力在于文化内核，不会简单复刻竞品路径。产品取材于中华五千年历史文化，同时挖掘非遗
、古代黄金加工工艺构建工艺壁垒，目前已经迭代第二代“云锦”工艺，采用 0.05mm极细金丝织造，复合运用錾刻、花
丝、宝石镶嵌多重精工，在方寸金饰间还原“寸锦寸金”的千年织锦美学。
8、公司未来的分红政策和预期如何？
答：公司在章程有规定，原则上一年分红 2次，且任意连续三年以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的累计
可分配利润的 50%。近几年公司实际分红已远超这个标准。本次中期分红每 10股 1.6元，受半年度利润下滑影响，分红
规模较去年中期略有下降。但公司整体将保持“多利多分”的分红导向，同时兼顾直营、国家宝藏门店扩张等业务的资金
投入。
9、除国家宝藏外，周大生经典与转珠阁品牌的后续规划是什么？
答：周大生经典定位介于主品牌和国家宝藏之间，主打东方非遗时尚，重点布局一二线城市，下半年将发布全新品牌
形象；主品牌继续夯实三四线下沉市场基本盘。转珠阁面向年轻消费群体，聚焦珠串、文化情绪饰品，现阶段优先发力线
上打开品牌影响力，线下保留少量门店并聚焦单店效益提升。
10、黄金租赁/套期保值策略是否会有所调整？
答：公司主要使用黄金租赁做风险对冲，秉持有效对冲原则，不做投机；公司会在项目制备货场景下（例如订货会这
种备货高峰期）采用黄金租赁对冲短周期的金价波动风险。面向终端销售的黄金成品不做租赁对冲。公司租赁规模有所下
降主因是加盟业务整体备货需求减少。
11、行业出清正处于什么阶段，加盟商盈利情况如何？
答：公司闭店速度已经放缓。不少加盟商是关停体系内低效门店，把资金、人力集中到留存的优质门店，因此加盟商
总数量变化不大。经过行业出清，公司门店数量将逐步趋于稳定，经营重心聚焦于改善单店店效、提升门店盈利质量。各
区域市场修复节奏存在差异，传统优势省份有望率先实现企稳。
12、电商渠道毛利率下行，下半年业务策略以及毛利率展望如何？
答：电商毛利率下行，主要是二季度加大了投资金条业务布局，发挥公司上海黄金交易所会员优势。投资金条营收规
模大但毛利水平偏低，从而拉低整体综合毛利率；如果剔除投资金，原有首饰业务的毛利率波动并不大。布局投资金，一
方面可以补充营收规模，另一方面也配套云店业务向线下门店做推广。对于电商板块，公司会更侧重关注毛利额表现，而
不是单一追求毛利率指标。
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参与调研机构：7家
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2026-07-28│周大生(002867)2026年7月28日投资者关系活动主要内容
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1、上半年金价波动大，公司感觉对终端销售影响如何？
答：近期终端黄金珠宝经营态势整体保持平稳，消费市场对于金价涨跌不像以前那么敏感，在逐步消解。
投资者还就公司产品结构、周大生×国家宝藏情况等进行了交流，可参阅前次活动记录表之问答和已披露公告。
接待过程中，公司严格按照《信息披露管理制度》等规定，保证信息披露的真实、准确、完整、及时、公平，没有出
现未公开重大信息泄露等情况。同时，现场调研的投资者已按深交所要求签署承诺函。
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参与调研机构：3家
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2026-07-27│周大生(002867)2026年7月27日投资者关系活动主要内容
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1、金价下跌，门店销售额是否会承压？
答：金价下跌对计重金首饰销售较为友好，若销售重量企稳回升也会对销售额起到较强支撑，近期终端黄金珠宝经营
态势整体保持平稳。
2、近两年渠道调整，公司加盟商结构是否会发生较大变化？
答：渠道调整伴随着单店店效的改善；加盟商数量变化不大。
3、公司直营店的存货会对冲吗？
答：自营店经营普遍采用“稳定库存制”，以销定采，小批量多频次“有卖有补”的补货模式，以降低金价波动风险
。
投资者还就公司品牌矩阵情况、门店数量、产品结构等进行了交流，可参阅前次活动记录表之问答和已披露公告。
接待过程中，公司严格按照《信息披露管理制度》等规定，保证信息披露的真实、准确、完整、及时、公平，没有出
现未公开重大信息泄露等情况。
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参与调研机构：3家
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2026-07-24│周大生(002867)2026年7月24日投资者关系活动主要内容
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一、问答环节：
1、公司渠道调整结束了吗？终端最近体感如何？
答：渠道调整仍在推进中，但这个过程中伴随着单店店效的改善，这也是公司当下重要战略举措“规模驱动向价值驱
动转型”的客观结果，渠道调整成效将逐步释放。近期终端黄金珠宝经营态势整体保持平稳，金价跌下来对计重金首饰销
售相对友好。
2、周大生×国家宝藏品牌门店当前存续运营情况如何？
答：周大生×国家宝藏是公司定位的高端文化黄金品牌，新开店倾向于直营模式运营。在去年上半年做了品牌的全面
焕新升级后，单店店效得到了明显提升。目前存续的周大生×国家宝藏品牌门店中尚有不符合最新品牌定位的，公司会有
序推进撤改。整体而言，渠道升级、品牌调性升级、产品力升级、体验和服务升级等工作均取得一定成效，对业绩贡献也
有所增强。
3、公司目前存货的对冲策略是怎样的？
答：公司采用黄金租赁作为对冲金价下跌的工具，黄金租赁业务依托日常购销及专项营销备货需求开展，唯一目的为
规避黄金价格波动风险，属于常态化风险管理活动，无任何投机交易属性。从存货分布结构看，大部分为自营店存货，自
营店经营普遍采用“稳定库存制”，以销定采，小批量多频次“有卖有补”的补货模式，以降低金价波动风险；加盟和电
商业务模式所需库存相对较少，日常根据其项目制用金需求决定借金规模。
投资者还就公司品牌矩阵情况、门店数量和结构情况等进行了交流，可参阅前次活动记录表之问答和已披露公告。
接待过程中，公司严格按照《信息披露管理制度》等规定，保证信息披露的真实、准确、完整、及时、公平，没有出
现未公开重大信息泄露等情况。同时，现场调研的投资者已按深交所要求签署承诺函。
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参与调研机构：2家
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2026-07-23│周大生(002867)2026年7月23日投资者关系活动主要内容
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1、公司今年中期分红会持续吗？
答：公司分红取决于经营利润，我们从上市以来一直积极与股东共享经营成果，在利润稳定的前提下，将继续保持高
分红策略。
2、国家宝藏的单店表现怎么样？
答：国家宝藏定位是公司高端黄金品牌，整体的店效优于周大生综合及其他类型门店，在定位整体升级焕新之后对业
绩贡献有所增强。
3、公司是如何调整应对的呢？
答：首先是周大生主品牌的转型升级，从渠道覆盖为主转型为品牌引领、以产品为核心的新零售模式，基本盘维稳，
且做创新升级。同时，周大生×国家宝藏作为高端文化黄金品牌，未来会形成周大生第二增长曲线。周大生综合店、周大
生×国家宝藏是相互促进和相互带动的。
4、公司自营店存货是如何计算减值的
答：公司严格执行《企业会计准则》关于存货期末按成本与可变现净值孰低计量的规定。公司正常销售类存货按单个
存货项目计提，可变现净值以该存货的估计售价减去估计在销售过程中可能发生的销售费用和相关税费确定。
投资者还就公司品牌矩阵情况、终端情况等进行了交流，可参阅前次活动记录表之问答和已披露公告。
接待过程中，公司严格按照《信息披露管理制度》等规定，保证信息披露的真实、准确、完整、及时、公平，没有出
现未公开重大信息泄露等情况。同时，现场调研的投资者已按深交所要求签署承诺函。
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〖免责条款〗
1、本公司力求但不保证提供的任何信息的真实性、准确性、完整性及原创性等，投资者使
用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
不对因上述信息全部或部分内容而引致的盈亏承担任何责任。
2、本公司无法保证该项服务能满足用户的要求，也不担保服务不会受中断，对服务的及时
性、安全性以及出错发生都不作担保。
3、本公司提供的任何信息仅供投资者参考，不作为投资决策的依据，本公司不对投资者依
据上述信息进行投资决策所产生的收益和损失承担任何责任。投资有风险，应谨慎至上。
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