研报评级☆ ◇002867 周大生 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-29
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 0 1 0 0 0 1
3月内 0 1 0 0 0 1
6月内 14 7 0 0 0 21
1年内 39 17 0 0 0 56
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 1.00│ 1.20│ 0.92│ 1.03│ 1.15│ 1.27│
│每股净资产(元) │ 5.51│ 5.82│ 5.80│ 6.27│ 6.75│ 7.31│
│净资产收益率% │ 18.05│ 20.62│ 15.89│ 16.76│ 17.64│ 18.31│
│归母净利润(百万元) │ 1090.60│ 1316.05│ 1010.11│ 1114.98│ 1249.20│ 1381.29│
│营业收入(百万元) │ 11118.08│ 16290.06│ 13891.30│ 11072.40│ 12093.49│ 13227.00│
│营业利润(百万元) │ 1408.56│ 1695.15│ 1283.48│ 1428.85│ 1603.68│ 1773.37│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-29 增持 维持 17.25 1.02 1.15 1.27 东方证券
2025-11-17 买入 维持 --- 1.00 1.13 1.24 方正证券
2025-11-17 买入 维持 --- 1.02 1.14 1.28 长江证券
2025-11-05 买入 维持 --- 1.02 1.12 1.25 中信建投
2025-11-05 买入 维持 --- 1.06 1.25 1.46 开源证券
2025-11-03 买入 维持 --- 1.02 1.12 1.21 东吴证券
2025-11-03 增持 维持 16.7 1.01 1.13 1.24 华创证券
2025-11-02 买入 维持 --- 1.04 1.16 1.31 华鑫证券
2025-11-01 买入 维持 --- 1.03 1.13 1.23 信达证券
2025-11-01 买入 维持 --- 1.03 1.12 1.20 甬兴证券
2025-10-31 买入 维持 --- 1.03 1.11 1.17 申万宏源
2025-10-30 买入 维持 --- 1.04 1.18 1.33 山西证券
2025-10-30 增持 维持 --- 1.03 1.17 1.27 国信证券
2025-10-30 增持 维持 16.5 1.03 1.13 --- 中金公司
2025-10-29 买入 维持 --- 1.04 1.18 1.24 天风证券
2025-10-29 买入 维持 17.95 1.07 1.18 1.37 华泰证券
2025-10-29 增持 维持 --- 0.98 1.08 1.18 国盛证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.00 1.14 1.27 万联证券
2025-10-10 买入 首次 --- 1.09 1.21 1.37 甬兴证券
2025-09-28 增持 维持 16.7 0.99 1.13 1.24 华创证券
2025-09-26 增持 维持 --- 1.02 1.18 1.29 西部证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-29│周大生(002867)短期金价对毛利率的红利依然存在，中期渠道调整将进入尾声│东方证券 │增持
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公司从25Q3开始直营和电商销售同比开始转正，我们预计四季度开始有望延续这一态势。公司之前披露的25年三季报
显示，相比中报，自营（线下）和电商的销售收入单三季度同比已经转为正增长。我们判断主要来自产品结构的优化、内
容营销的增强和终端精细化运营能力的提升。在直营未来持续净开店且产品不断优化的背景下，我们预计四季度开始这两
块业务仍将保持良好的上升态势，并将成为公司未来2-3年销售收入的主要增量。
高金价之下加盟业务的下降成为公司25年营收的主要拖累，但我们认为26年起调整将逐步进入尾声。前三季度公司加
盟渠道净关店380家，公司报表的加盟收入同比下降56%（预计主要来自加盟出货的下降和高金价下部分结算方式的调整）
，成为公司收入主要拖累。但相比25年上半年净关店344家，已经看到三季度净关店节奏明显放缓。我们预计26年开始行
业终端渠道的调整将进入尾声，公司加盟业务对报表的冲击将明显减弱。后续加盟渠道的质量（毛利和净利维度的增长）
将成为公司更关注的因素。
短期金价的持续快速上升对公司自营业务毛利率的正面影响可能未被充分反映。公司前三季度毛利率同比显著提升，
一方面有产品结构和渠道结构的变化因素，另一方面也有金价上涨带来的红利（前期低成本存货随销售释放收益）。我们
认为近期黄金价格再次快速大幅上涨对公司直营业务毛利率的正面影响还将释放一段时间，而对此市场可能仍未充分反映
。
从历史看，长期高分红的策略对公司投资价值更是锦上添花。近5年公司年度分红比率基本在60%-100%之间，目前近1
2月股息率在6%左右，在行业中处于领先水平。我们认为长期的高分红政策也进一步提升了公司的投资吸引力。
综合考虑公司前三季度的经营情况以及金价上涨、行业竞争形势等，我们调整公司盈利预测，预计2025-2027年每股
收益分别为1.02、1.15和1.27元（原预测为1.02、1.20和1.36元），参考可比公司，给予2026年15倍PE估值，对应目标价
17.25元，维持“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧、可选消费复苏低于预期，金价波动影响终端首饰销量等
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2025-11-17│周大生(002867)2025Q3季报点评：收入降幅收窄，盈利能力提升 │长江证券 │买入
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事件描述
2025年三季度，公司实现收入21.8亿元，同比下滑16.7%，收入降幅环比二季度有所收窄，实现归母净利润2.9亿元，
同比增长13.6%。前三季度实现收入67.7亿元，同比下滑37.3%，实现归母净利润8.8亿元，同比增长3.1%。
事件评论
前三季度公司净关店数逐季减少，2025Q3收入降幅收窄，同时加强产品迭代和渠道建设，增强盈利水平。公司持续优
化渠道质量，关闭尾部弱店，三季度末总店数为4675家，Q1-3分别净关店177、113、43家，单三季度净关店数进一步收窄
。其中，三季度自营店净关7家至400家，加盟店净关36家至4275家。2025Q3公司毛利率为28.5%，同比增加+1.0pct，预计
主因轻量级高毛利产品占比提升、自营渠道收入占比提升、以及金价上涨。具体而言，三季度素金首饰、镶嵌首饰、品牌
使用费收入分别为15.3、2.7、1.9亿元，分别同比-21%、+27%、持平；三季度自营门店、电商、加盟业务收入分别为4.5
、7.8、9.2亿元，分别同比+16%、+68%、-47%，毛利额分别同比+16%、-19%、-23%。在金价急涨导致的需求波动阶段，公
司尽管收入端仍有压力，但提高轻量化、个性时尚产品的供给能力，“悦己”与“轻珠宝”类型的产品实现了较好增长，
成为结构性亮点。总体来看，公司积极调整产品结构，强化自营渠道建设，叠加金价上涨，自营毛利额实现较优增长，有
效对冲了素金产品的需求压力，三季度总毛利额同比下滑14%。
三季度费用端有效管控，经营利润稳健增长。三季度销售/管理/财务/研发费用分别同比18%、+26%、-49%、-14%，得
益于有效的费用管控，四项期间费用合计同比减少15%，同时，投资收益和公允价值变动损益合计3359万元，去年同期为-
3060万元，使得三季度经营利润“毛利-营业税金-四费+投公损益”为3.5亿元，同比稳健增长6%。
投资建议：三季度金饰需求依然承压，但公司加盟渠道质量提升，强化自营渠道建设，实现收入降幅收窄和利润稳健
增长，体现一定的韧性；同时，公司持续推进多品牌的延拓、和个性时尚化产品的研发，预计第四季度将延续“稳增长、
提毛利、控风险”的策略基调，具备低估值、高股息属性。预计2025-2027年公司EPS有望实现1.02、1.14、1.28元，维持
“买入”评级。
风险提示
1、金价波动增大，影响黄金饰品消费需求；2、新品推广或子品牌销售情况不及预期。
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2025-11-17│周大生(002867)公司跟踪报告：金价上涨&收入结构变化驱动毛利率稳健向上 │方正证券 │买入
│，盈利能力改善 │ │
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金价持续上涨驱动金饰行业转型。金价经历5-8月的高位横盘后，自9月开启新一轮急涨后回落，消费者产生部分观望
情绪。高金价下行业逐步由过往渠道增长转变为品牌/产品驱动增长，在此背景下行业向差异化/轻量化/高端化转型趋势
愈发明显，传统婚庆克重类黄金饰品较为承压。根据世界黄金协会数据，25Q3中国市场金饰需求84吨，同比-18%、环比+2
1%，为2007年以来最疲软的三季度表现，也印证行业过往由单纯量增向品牌、工艺转型。
金价上涨&收入结构变化驱动公司盈利能力改善。公司25Q3收入21.8亿/-16.7%。Q3分渠道看，自营线下收入4.5亿/同
比+15.5%；线上收入7.8亿/同比+68.2%。加盟收入9.2亿/同比-46.8%，加盟渠道中素金收入4.9亿/-62.3%、镶嵌收入1.9
亿/+19.3%、品牌使用费1.9亿元/同比+3%，加盟收入下滑主因金价高涨终端需求较弱、加盟商补库意愿较低迷，且相对更
愿意从指定供应商拿货。25Q3归母净利润2.9亿/+13.6%、扣非净利润2.7亿/+7.7%，在金价高位波动时依然实现利润稳健
增长。
黄金税改短空长多，加速行业转型。近期中国财政部及国家税务总局宣布黄金市场增值税政策调整，非投资用途的会
员在分销时将面临更高成本。成本上升或使中国黄金珠宝短期需求面临阻力，但长期看将推动行业向注重工艺设计创新加
速转型。
盈利预测与估值：金价经历5-8月的横盘后，自9月开启新一轮急涨后回落，消费者产生部分观望情绪。但在外部大环
境波动背景下，公司积极调产品&渠道，毛利率稳定向上，费用管控有效，实现利润层面的稳健增长。预计公司25-26年归
母净利润10.8、12.2亿元，当前股价对应25/26年PE约13x、12x，股息率约6-7%，低估值兼具安全边际，维持“强烈推荐
”评级。
风险提示：消费需求不及预期；渠道扩张不及预期；金价波动风险
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2025-11-05│周大生(002867)产品和渠道结构优化，25Q3盈利表现亮眼 │中信建投 │买入
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核心观点
25Q3公司实现营收21.75亿元/-16.71%，归母净利润2.88亿元/+13.57%，扣非归母净利润2.72亿元/+7.69%；毛利率为
28.46%/+0.99pct，净利率为13.23%/+3.53pct。产品和渠道结构优化、黄金存货升值变现共同带动毛利率、净利率提升。
分品类看，25Q3素金产品营收15.27亿元/-21.1%，镶嵌类产品营收2.70亿元/+26.8%，品牌使用费营收1.89亿元/+2.7%。
分渠道看，25Q3加盟渠道营收9.20亿元/-46.8%，自营线下渠道营收4.52亿元/+15.7%，电商渠道营收7.77亿元/+68.2%。
截至25Q3末，公司终端门店总数为4675家，25Q1/Q2/Q3分别净关店177/113/43家。25Q3消费者逐步适应高金价，素金降幅
收窄，镶嵌（包含金镶钻）收入恢复正增长，自营和电商快速增长，加盟闭店趋势已放缓。展望未来，公司积极调整产品
结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化。
事件
公司发布2025年三季报。25Q1-3公司实现营收67.72亿元/-37.35%，归母净利润8.82亿元/+3.13%，扣非归母净利润8.
53亿元/+1.85%，基本EPS为0.81元/+2.53%，ROE（加权）为13.60%/+0.52pct。
单季度看，25Q3公司实现营收21.75亿元/-16.71%，归母净利润2.88亿元/+13.57%，扣非归母净利润2.72亿元/+7.69%
。
简评
分品类看：Q3素金降幅收窄，镶嵌（包含金镶钻）收入恢复正增长。
1）品牌使用费：加盟批发业务作为公司的主要利润来源，加盟商从指定供应商拿货，对公司的利润贡献以品牌使用
费方式体现，25Q3品牌使用费营收1.89亿元/+2.7%，营收占比8.7%。在加盟门店数量下降、整体拿货谨慎的背景下，其增
长主要系加盟商拿货方式变化，以及品牌使用费更高的一口价产品销售占比提升。
2）素金类产品：25Q3素金产品营收15.27亿元/-21.1%，营收占比70.2%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比
-62.3%、+11.2%、+137.5%。消费者逐渐适应高金价，素金销售降幅较Q2收窄，其中电商销售增长亮眼。
3）镶嵌类产品：25Q3镶嵌类产品营收2.70亿元/+26.8%，营收占比12.4%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同
比+19.1%、+112.1%、+16.4%。镶嵌类产品收入增速转正，主要系黄金镶钻产品销售带动。
分渠道看：加盟渠道闭店逐季度放缓，电商盈利能力改善。1）线下：截至25Q3末，公司终端门店总数为4675家，其
中加盟门店4275家、直营门店400家，2025Q1-3净关店333家，其中25Q1/Q2/Q3分别净关店177/113/43家，主要系加盟商闭
店，Q3闭店趋势已放缓。线下分渠道看，①加盟渠道：25Q3实现营收9.20亿元/-46.8%，毛利率33.5%。②线下自营：25Q3
实现营收4.52亿元/+15.7%，毛利率35.1%。公司提出加强直营零售的“十百千”战略，未来5年目标实现1000家直营店、1
00亿元直营销售额、10亿元直营净利润。2）电商：25Q3实现营收7.77亿元/+68.2%，毛利率16.3%。电商三季度发力七夕
等重要营销节点收入实现大幅增长，同时部分业务从平台直营零售（ToC）转变为与第三方代理合作的批发（ToB）模式，
盈利能力显著改善。
产品和渠道结构变化、黄金存货升值共同驱动毛利率提升。25Q1-3公司毛利率为29.74%/+9.16pct，净利率为13.02%/
+5.11pct。单季度看，25Q3公司毛利率为28.46%/+0.99pct，净利率为13.23%/+3.53pct。公司高毛利率的一口价黄金、非
黄金品类（镶嵌、K金等）销售占比提升、自营渠道占比提升，叠加升值的部分黄金存货通过商品销售实现变现，共同带
动公司整体毛利率上行。费用端，25Q1-3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为10.91%/+3.28pct、1.20%/+0.49pct
、0.12%/+0.04pct、0.09%/-0.14pct。单季度看，25Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为11.13%/-0.16pct、1.42%/+
0.48pct、0.12%/+0.00pct、0.17%/-0.11pct。
展望未来，公司积极调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化。品牌端，在周大生
（主品牌）基础上，公司积极开拓周大生×国家宝藏（定位高端，专攻高线渠道和核心商场，我们预计截至25H1末已开店
80余家，已进入北京SKP、万象系等高端商场，后续将在渠道、产品端全面升级，头部5-8家门店向单店销售额破亿元努力
）、转珠阁（定位年轻时尚、珠串类产品，我们预计截至25年4月末已开店70余家，25年重点在跑通财务投资模型）、周
大生经典（定位时尚非遗赛道）品牌矩阵，开拓更多客群。产品端，公司积极调整产品结构，在黄金产品里面，加强品牌
系列产品研发，提高高毛利黄金产品占比，并提高非黄金产品（如“点钻金”、串珠等）的竞争力。
投资建议：预计公司2025-2027年营收为96.38、104.33、114.38亿元，同比-30.6%、+8.2%、+9.6%，归母净利润为11
.11、12.20、13.59亿元，同比+10.0%、+9.9%、+11.4%，对应PE分别为12.9x、11.8x、10.6x，维持“买入”评级。
投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低
或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。
2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管
理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对
加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为
指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不
利影响。4）黄金、钻石等税收政策变动风险：黄金、钻石等饰品需要缴纳消费税、增值税等，若国家税收政策发生变动
，或将影响企业经营成本，对企业的经营和业绩产生一定影响。
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2025-11-05│周大生(002867)公司信息更新报告：三季度经营业绩改善，关注产品和渠道结│开源证券 │买入
│构优化 │ │
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公司2025年前三季度营收同比-37.4%，归母净利润同比+3.1%
公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收67.72亿元（同比-37.4%，下同）、归母净利润8.82亿元（+3.1%）；2025Q3实
现营收21.75亿元（-16.7%）、归母净利润2.88亿元（+13.6%）。我们认为，公司通过主动调整产品与渠道结构，聚焦经
营质量，关注存量店效提升，成长势能有望复苏。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为11.51/13.60/1
5.89亿元，对应EPS为1.06/1.25/1.46元，当前股价对应PE为12.4/10.5/9.0倍，维持“买入”评级。
金价高位波动抑制加盟渠道，整体盈利能力明显改善
分产品看，2025Q1-Q3公司镶嵌类/素金类产品分别实现营收5.56亿元/49.42亿元，分别同比-4.9%/-44.4%。分渠道看
，2025Q1-Q3公司自营线下/电商/加盟业务分别实现收入13.42亿元/19.45亿元/33.45亿元，分别同比-0.9%/+17.7%/-56.3
%。加盟业务下滑明显，主要系金价高位运行导致终端消费不振，加盟商补库意愿低迷，相比之下自营和电商渠道因加大
轻量化、高性价比产品供给，对冲了传统克重金因金价高企导致的需求疲软，表现优于整体。盈利能力方面，2025Q3公司
毛利率为28.5%（+1.0pct）、净利率为13.2%（+3.5pct），盈利能力提升主要受益于产品结构优化、渠道贡献变化以及金
价红利释放等因素。费用方面，公司销售/管理/财务费用率分别为11.1%/1.4%/0.2%，同比分别-0.2pct/+0.5pct/-0.1pct
，整体费用率有所优化。
继续聚焦渠道结构调整，发力品牌矩阵升级和产品结构优化
（1）渠道：2025Q1-Q3公司线下新开/净开门店324家/-333家，期末门店总数达4675家，其中加盟/自营分别净开-380
/47家，渠道持续优化。（2）品牌：继续加强“周大生X国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”等多品牌矩阵建设，巩固
市场份额。（3）产品：公司精准把握“国潮国风”消费趋势，加大产品研发，推出“悦己”与“轻珠宝”等高性价比产
品，受到终端消费者喜爱。
风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。
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2025-11-03│周大生(002867)2025年三季报点评：Q3利润+13.6%，产品创新和渠道结构优化│华创证券 │增持
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事项：
公司发布2025年三季报：2025年前三季度公司实现收入67.7亿元，同比-37.4%；归母净利润8.8亿元，同比+3.1%；扣
非归母利润8.5亿元，同比+1.9%。单2025Q3实现收入21.8亿元，同比-16.7%；归母净利润2.9亿元，同比+13.6%；扣非归
母利润2.7亿元，同比+7.7%。
评论：
渠道结构持续优化，自营电商表现亮眼。25Q3公司营收降幅较上半年显著收窄，企稳态势明显。分渠道看，25年前三
季度自营线下/电商/加盟业务分别实现营收13.42/19.45/33.45亿元，同比-0.86%/+17.68%/-56.34%。自营与电商渠道合
计收入占比已近50%，成为增长核心驱动力。加盟渠道收入下滑主要受高金价抑制下游补货意愿及部分出货模式转向品牌
使用费模式所致。截至25年9月末，公司门店总数4,675家，较年初净减少333家，其中自营店逆势净增47家，加盟店净减
少380家，渠道“提质增效”战略持续推进，关店速度已放缓。
产品结构优化与金价红利助推毛利率提升，盈利能力提升。25年前三季度公司整体毛利率达29.74%，同比大幅提升9.
16pp。毛利率的显著改善主要得益于三方面：1）产品结构优化，“悦己”与“轻珠宝”类型的产品销售占比提升；2）金
价上涨红利，前期低成本库存销售贡献业绩；3）渠道结构变化，毛利率更高的自营和电商业务收入占比提升。在营收承
压背景下，毛利率的提升有效对冲了规模下滑的盈利压力，带动前三季度归母净利润逆势增长3.13%。
品牌矩阵战略加速落地，产品创新打开成长空间。公司在行业调整期主动变革，渠道和产品创新推动公司品牌力提升
。1）产品创新见效：“悦己”与“轻珠宝”产品实现较好增长，成为结构性亮点；镶嵌品类需求企稳，前三季度自营渠
道镶嵌类产品收入同比大增67.23%，部分受益于黄金镶钻新品类的带动。2）品牌矩阵升级：“周大生×国家宝藏”全面
升级，打造高端黄金差异化竞争壁垒。3）营销模式突破：公司与头部MCN机构“无忧传媒”达成战略合作，布局直播电商
，有望强化内容营销能力，孵化行业KOL，为品牌注入新活力。
投资建议：公司在行业变革期积极进行结构性调整，渠道优化与产品创新成效显著，经营韧性凸显。参考公司前三季
度业绩，我们预计公司25-27年归母净利润为10.93/12.22/13.49亿元（前值为10.69/12.22/13.49亿元），对应同比增长8
.2%/11.8%/10.4%。参考可比公司，给予公司26年15XPE，目标价16.95元，维持“推荐”评级。
风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧。
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2025-11-03│周大生(002867)2025年三季报点评：改善态势延续，期待Q4业绩继续修复 │东吴证券 │买入
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公司公布2025年三季报：2025Q1-Q3公司实现营收67.7亿元，同比-37%，实现归母净利8.8亿元，同比+3.1%，实现扣
非归母净利8.5亿元，同比+1.9%。单拆2025Q3，公司实现营收21.8亿元，同比-16.7%，实现归母净利润2.9亿元，同比+13
.6%，扣非后归母净利2.7亿元，同比+7.7%，整体业绩持续修复。
盈利能力持续提升：①毛利率：25Q1-3为29.7%，同比+9.2pct；25Q3毛利率为28.5%，同比+1pct，主要系金价上涨与
产品结构改善带动。②期间费用率：25Q1-3为12.3%，同比+3.7pct，主要系销售费用率同比+3.3pct；25Q3期间费用率为1
2.6%，同比+0.3pct，主要系管理费用率同比+0.7pct，销售及研发费用率有所改善。③归母净利率：25Q1-3为13.0%，同
比+5.1pct；25Q3归母净利率13.2%，同比+3.5pct。
镶嵌首饰表现较为稳定，线上收入增速亮眼：分品类看，25Q1-3素金/镶嵌分别实现收入49.4/5.6亿元，分别同比-44
.4%/-4.9%，收入分别占比73%/8%。分渠道看，25Q1-3线下自营业务收入13.4亿元，同比-0.9%，其中镶嵌/黄金产品分别+
67.2%/-4.95%；加盟业务收入33.5亿元，同比-56%；电商业务收入19.5亿元，同比+18%，轻量化、高性价比产品销售占比
提升。
门店结构持续优化：截至25Q3末品牌门店4675家，其中自营/加盟分别400/4275家，25Q3公司净关店43家，其中新开
店120家、关店163家，其中加盟店净关36家，关店节奏减缓。
公司品牌矩阵战略全面发力：①“周大生×国家宝藏”全面升级，与国家级工艺美术大师合作，陆续研发并推出涵盖
装扮、婚恋、收藏、祝福礼赠等不同细分场景的产品系列。②“周大生经典”定位非遗时尚，传承“非遗造办”理念，再
图发展。③“转珠阁”定位国风文创珠串品牌，大胆突破黄金产品边界，强力破局。多品牌矩阵通过精准的市场细分和差
异化定位，助力公司持续提升品牌渗透力。
盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，持续通过
IP联名、婚庆场景和日常饰品系列拓宽消费群体，依托渠道布局提升渗透力。我们维持2025-2027年归母净利润预测11.1/
12.2/13.1亿元，同比分别+10.1%/+9.3%/+7.6%，2025-2027年PE对应最新收盘价分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等
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2025-11-02│周大生(002867)公司事件点评报告：营收降幅持续收窄，电商渠道快速增长 │华鑫证券 │买入
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2025年10月28日，周大生发布2025年三季报。前三季度总营收67.72亿元（同减37%），归母净利润8.82亿元（同增3%
），扣非净利润8.53亿元（同增2%）；其中2025Q3总营收21.75亿元（同减17%），归母净利润2.88亿元（同增14%），扣
非净利润2.72亿元（同增8%）。
投资要点
营收降幅收窄，利润延续增长
2025Q3公司毛利率同增1pct至28.46%，主要系产品结构优化、渠道结构调整及受益金价上行红利所致；销售/管理费
用率分别同比-0.2pct/+0.5pct至11.13%/1.42%，费用端整体维稳；净利率同增4pct至13.21%。
国家宝藏系列全面升级，轻量化产品表现亮眼
分产品来看，前三季度公司镶嵌/素金产品收入分别同减5%/44%至5.56/49.42亿元，降幅较上半年进一步收窄。针对
宏观环境压力，公司迅速调整产品结构，提高轻量化、个性化与高性价比产品供给能力，“周大生×国家宝藏”全面升级
，打造高端黄金差异化竞争壁垒；“悦己”与“轻珠宝”类型产品实现较好增长，成为结构性亮点，有效对冲了传统黄金
品类因价格高企导致的需求疲软。
电商渠道迅速发展，加盟聚焦提质增效
分渠道看，前三季度公司线下自营/电商/加盟渠道收入分别同比-1%/+18%/-56%至13.42/19.45/33.45亿元，电商渠道
高速增长，收入占比同增13pct至28.72%；加盟渠道业绩下滑主要系高金价压力下加盟客户信心不足，普遍降低补货频次
所致。公司同步开展加盟商与加盟店结构性调整，通过产品结构调整、门店流量赋能、终端销售赋能等举措，持续提高单
店效益；截至2025Q3末，公司自营/加盟门店较年初分别净变动+47/-380家至400/4275家，加盟关店放缓。
盈利预测
公司作为中国珠宝首饰领先企业，坚持品牌、渠道优化升级，在行业整体需求萎靡情况下，实现利润端显著改善。根
据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为1.04/1.16/1.31元（前值为1.02/1.18/1.34），当前股价对应PE分别为
13/12/11倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、行业竞争加剧、金价波动风险、新品推广不及预期、渠道优化不及预期等。
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2025-11-01│周大生(002867)2025三季报点评：销售边际向好，关注产品和渠道结构优化 │甬兴证券 │买入
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事件
公司发布2025年三季报。2025年前三季度实现营收67.72亿元，同比-37.35%；归母净利润8.82亿元，同比+3.13%；扣
非归母净利润8.53亿，同比+1.85%。分季度看，25Q1/Q2/Q3营收同比分别-47.28%/-38.47%/-16.71%，归母净利润同比分
别-26.12%/+31.32%/+13.57%，收入同比下滑幅度有所收窄，净利润Q2起回归正增长。
核心观点
分产品看，素金类产品受金价波动冲击同比下降幅度明显，镶嵌类产品在特定消费需求场景支撑下降幅收窄。25Q1-Q
3素金类产品营收49.42亿元，同比下滑44.44%，收入贡献下降为72.98%；镶嵌类产品营收5.56亿元，同比下降4.89%，营
收贡献为8.22%；品牌使用费5.69亿元，同比增长3.03%。
分渠道看，自营线下及电商收入贡献不断上升，加盟关店边际收窄。25Q1-Q3加盟渠道实现营收33.45亿元，同比下降
56.34%，营收贡献下降至49.39%；自营线下实现营收13.42亿元，同比下降0.86%，收入贡献19.82%；电商业务实现营收19
.45亿元，同比增长17.68%，收入贡献28.72%。自营25年前三季度净增47家，Q1/Q2/Q3分别净开店43/11/-7家；加盟前三
季度净减少380家，其中Q1/Q2/Q3分别净减少220/124/36家，关店边际收窄；截至25年三季度末，终端门店数量4675家，
其中加盟门店4275家，自营门店400家。我们认为未来随着终端消费信心不断恢复，自营渠道精细化运营，加盟渠道持续
修复信心，收入规模有望回归增长。
多品牌矩阵战略全面发力，精准破局细分市场。以“周大生”为基本盘，“周大生X国家宝藏”全面升级，“周大生
经典”定位非遗时尚，“转珠阁”定位国风文创珠串品牌。多品牌矩阵通过精准的市场细分和差异化定位，助力公司最大
化抢占终端市场份额。多品牌矩阵战略积极巩固拓展市场份额，在打造丰富产品矩阵的同时，紧跟市场变化，持续加大产
品研发和迭代优化，迅速调整产品结构，提高轻量化、个性化、时尚化、高性价比产品供给能力，“悦己”与“轻珠宝”
类型的产品实现了较好增长，成为结构性亮点。
投资建议
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