研报评级☆ ◇002867 周大生 更新日期：2026-11-07◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-11-02
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 2 2 0 0 0 4
2月内 4 2 0 0 0 6
3月内 14 4 0 0 0 18
6月内 16 5 0 0 0 21
1年内 25 10 0 0 0 35
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 1.20│ 0.92│ 1.02│ 1.06│ 1.20│ 1.34│
│每股净资产(元) │ 5.82│ 5.80│ 5.97│ 6.24│ 6.72│ 7.25│
│净资产收益率% │ 20.62│ 15.89│ 17.02│ 17.05│ 18.20│ 19.00│
│归母净利润(百万元) │ 1316.05│ 1010.11│ 1103.22│ 1146.65│ 1300.51│ 1446.81│
│营业收入(百万元) │ 16290.06│ 13891.30│ 8815.07│ 8120.64│ 9008.10│ 9932.71│
│营业利润(百万元) │ 1695.15│ 1283.48│ 1347.21│ 1417.72│ 1614.11│ 1791.32│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-11-02 买入 维持 --- 0.83 1.05 1.11 长城证券
2026-10-29 增持 维持 --- 0.90 1.05 1.17 万联证券
2026-10-28 增持 维持 --- 0.83 0.97 1.09 光大证券
2026-10-28 买入 维持 --- 0.92 1.07 1.20 开源证券
2026-09-22 买入 维持 --- 1.06 1.17 1.29 长江证券
2026-09-08 买入 维持 --- 1.09 1.23 1.35 招商证券
2026-09-04 买入 维持 --- 1.07 1.20 1.37 华西证券
2026-09-03 买入 维持 --- 1.07 1.23 1.36 方正证券
2026-09-02 买入 维持 --- 1.02 1.19 1.38 申万宏源
2026-09-01 买入 维持 --- 1.07 1.19 1.32 天风证券
2026-09-01 买入 维持 13.44 1.13 1.25 1.43 华泰证券
2026-08-31 买入 维持 --- 1.10 1.23 1.35 中信建投
2026-08-31 增持 维持 14.14 1.10 1.21 1.29 华创证券
2026-08-30 买入 维持 --- 1.08 1.24 1.41 国联民生
2026-08-29 买入 维持 15.27 1.10 1.20 1.29 国泰海通
2026-08-29 增持 维持 13.95 1.10 1.20 --- 中金公司
2026-08-27 买入 维持 --- 1.19 1.38 1.56 开源证券
2026-08-26 买入 维持 --- 1.07 1.22 1.40 东吴证券
2026-05-12 买入 维持 --- 1.19 1.33 1.50 长江证券
2026-05-12 买入 维持 --- 1.17 1.30 1.42 中信建投
2026-05-11 增持 调低 --- 1.14 1.26 1.40 万联证券
2026-05-08 买入 首次 --- 1.14 1.24 1.31 长城证券
2026-05-07 增持 维持 15.18 1.14 1.24 1.33 东方证券
2026-05-07 增持 维持 16.29 1.14 1.27 1.36 华创证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-11-02│周大生(002867)积极应对行业压力，单季度收入降幅收窄 │长城证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2026年三季报。2026年前三季度，公司实现营业收入55.84亿元，同比-17.54%；归母净利润6.51亿元
，同比-26.15%；扣非后归母净利润6.41亿元，同比-24.87%。2026Q3，公司实现营业收入19.43亿元，同比-10.66%，归母
净利润2.01亿元，同比-30.10%；扣非后归母净利润2.04亿元，同比-24.71%。
点评如下：
单季度收入降幅收窄，行业承压背景下公司积极应对。根据周大生2026年三季报，2026Q3公司营业收入同比下滑10.6
6%，降幅较2026Q2有所收窄。2026年前三季度，国际金价呈现“先扬后抑、高位震荡”的剧烈波动走势，高金价对珠宝首
饰终端零售消费的抑制效果明显，因门店消费需求不振、补货意愿低迷，加盟商普遍采取去库存策略，行业整体承压。在
此背景下，公司通过多品牌矩阵战略积极巩固市场份额，持续加大产品研发与迭代优化，迅速调整产品结构，提高轻量化
、个性化、时尚化、高性价比产品供给能力；同时强化自营及电商渠道建设，有效对冲了加盟渠道大幅下滑带来的负面影
响，2026Q1-3公司自营（线下）、电商收入分别为17.64亿元、25.95亿元，分别同比+31.46%、+33.42%。
盈利水平略有波动。2026Q3公司归母净利率10.35%，较上年同期变化-2.88pct；毛利率28.25%，较上年同期变化-0.2
2pct。费用端，2026Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为11.97%、1.77%、0.13%、0.37%，较上年同期分别变化+
0.83pct、+0.35pct、+0.01pct、+0.19pct。2026Q1-3公司资产减值损失1.93亿元，2025Q1-3仅为0.11亿元，主要系存货
原材料市场价格波动，公司对部分存货计提跌价准备影响。
盈利预测及投资建议：尽管短期金价波动影响行业需求，但公司渠道及产品结构改善成效逐步释放，盈利水平仍有望
进一步修复，我们看好公司的长期发展，预测公司2026-2028年实现归母净利润9.05亿元、11.41亿元、12.05亿元，对应P
E12.8X、10.1X、9.6X，维持“买入”评级。
风险提示：新产品推广不及预期，IP合作持续性不及预期，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，费用管控不及预期，
渠道运营效果不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-10-29│周大生(002867)点评报告：前三季度业绩承压，自营、电商收入双增 │万联证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
前三季度业绩承压，收入降幅逐季收窄。2026Q1-Q3，公司实现营业收入55.84亿元（同比-17.54%），归母净利润6.5
1亿元（同比-26.15%），扣非归母净利润6.41亿元（同比-24.87%）,业绩下滑主因金价高位波动背景下终端需求偏弱，叠
加前三季度计提资产减值准备1.82亿元（其中存货跌价准备1.93亿元、信用减值损失净转回0.11亿元），税后减少归母净
利润1.38亿元。分季度看，Q3单季实现营业收入19.43亿元（同比-10.66%），降幅较Q2进一步收窄；Q3归母净利润为2.01
亿元（同比-30.10%）。
毛利率同比提升，期间费用同比微升。2026Q1-Q3，公司毛利率为33.92%同比+4.18pcts，主因产品结构优化、高毛利
的自营及品牌使用费收入占比提升，叠加金价上行红利释放；净利率为11.67%，同比-1.32pcts。费用端方面，2026Q1-Q3
，公司期间费用总额8.42亿元（同比+0.97%），其中销售费用7.16亿元（同比-3.06%），销售费用率同比+1.91pcts至12.
82%；管理费用0.98亿元（同比+20.38%），管理费用率同比+0.55pcts至1.75%；财务费用0.20亿元（同比+216.72%，主因
汇兑损失扩大及利息收入减少）。
自营、电商业务双增，加盟门店优化调整。2026Q1-Q3，公司自营（线下）业务与电商业务收入取得双增，自营（线
下）收入同比+31.46%，电商业务收入同比+33.42%，合计收入占比大幅提升至78.05%。加盟业务收入同比下滑，主因公司
主动调整供货结构，品牌使用费收入占比提升而产品批发收入占比大幅降低。截至2026年9月末，公司品牌终端门店总数3
,809家（较2025年末净减少670家），其中加盟门店3,424家、自营门店385家。
盈利预测与投资建议：考虑到金价高位波动导致终端销售承压，我们调整此前的盈利预测，预计公司2026-2028年EPS
分别为0.90/1.05/1.17元/股（原值为1.14/1.26/1.40元/股），对应2026年10月28日收盘价的PE分别为15/13/11倍，维持
“增持”评级。
风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-10-28│周大生(002867)公司信息更新报告：三季度业绩承压，渠道结构调整，高端化│开源证券 │买入
│布局持续 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司2026年前三季度营收同比-17.5%，归母净利润同比-26.2%
公司发布三季报：2026Q1-Q3实现营收55.84亿元（同比-17.5%，下同）、归母净利润6.51亿元（-26.2%）；2026Q3实
现营收19.43亿元（-10.7%）、归母净利润2.01亿元（-30.1%）。考虑金价大幅波动影响终端金饰消费需求，我们下调盈
利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为10.00/11.66/13.00亿元（原值为12.96/15.00/16.88亿元），对应EPS为0.92
/1.07/1.20元，当前股价对应PE为11.1/9.5/8.5倍。公司多品牌矩阵巩固市场份额并进行产品结构优化，强化自营和电商
渠道建设，高端门店全面升级，估值合理，维持“买入”评级。
强化自营及电商渠道建设，加盟业务承压，整体费用率有所提升
分渠道看，2026Q1-Q3公司自营线下/电商/加盟业务分别实现收入17.64/25.95/10.76亿元，分别同比+31.5%/+33.4%/
-67.8%。公司强化自营、电商渠道建设，加盟业务下滑明显，主要由于公司主动调整供货结构，品牌使用费收入占比提升
而产品批发收入占比大幅降低。盈利能力方面，2026Q1-Q3/2026Q3公司毛利率分别为33.9%/28.3%，同比分别+4.2pct/-0.
2pct，前三季度毛利率提升主要得益于产品结构优化、高毛利的自营及品牌使用费收入占比提升，以及金价上行红利释放
。费用方面，2026Q3公司销售/管理/财务费用率分别为12.0%/1.8%/0.4%，同比分别+0.8pct/+0.4pct/+0.2pct，整体费用
率有所提升。
渠道结构性调整，国家宝藏全面升级，高端场景持续进驻
（1）渠道：2026Q1-Q3公司线下净开门店-670家，期末门店总数达3809家，其中加盟/自营门店分别净开-657/-13家
，加盟渠道承压，直营渠道继续保持韧性。（2）产品：调整产品结构，提高轻量化、个性化、时尚化、高性价比产品供
给能力，国家宝藏系列聚焦云锦黄金，传递差异化工艺优势。（3）品牌：“周大生×国家宝藏”全面升级，品牌已入驻S
KP、万象城、月星环球港等国内头部高端商业综合体，9月开设云南国家宝藏首店，渠道持续进驻。
风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、新品牌门店拓展不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-10-28│周大生(002867)2026年三季报点评：金价波动下业绩承压，自营和电商渠道表│光大证券 │增持
│现较好 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：
周大生发布2026年三季报。公司2026年前三季度实现营业收入55.8亿元，同比下滑17.5%，归母净利润6.5亿元，同比
下滑26.2%，扣非归母净利润6.4亿元，同比下滑24.9%，EPS为0.6元。
单季度来看，26Q1/Q2/Q3公司收入分别为19.5/16.9/19.4亿元，分别同比-26.9%/-12.3%/-10.7%，归母净利润分别为
2.9/1.6/2.0亿元，分别同比+16.4%/-54.2%/-30.1%，归母净利率分别为15.0%/9.3%/10.3%，分别同比+5.6/-8.5/-2.9PCT
。
点评：
加盟因渠道结构调整下滑，自营和电商增长较好；门店数较年初净减少670家分渠道来看，前三季度加盟/线下自营/
电商收入占比分别为19.3%/31.6%/46.5%（占比分别-30.1/+11.8/+17.7PCT），收入分别同比-67.8%/+31.5%/+33.4%；单
三季度收入分别同比-59.9%/+17.3%/+31.1%。加盟收入大幅下滑主要系金价高位运行下，加盟为规避直接采购带来的金价
波动风险和资金占用压力，更倾向于通过指定供应商进行补货（公司仅收取品牌使用费），上半年加盟品牌使用费收入占
加盟收入的比例由15.2%提升至48.2%。
门店方面，截至26年9月末，公司总门店数为3809家，较年初净减少670家，其中直营/加盟门店数分别为385/3424家
，较年初分别净减少13/657家。
毛利率因渠道结构调整提升，费用率提升，资产减值损失增加
毛利率：前三季度毛利率同比提升4.2PCT至33.9%。分季度来看，26Q1-Q3单季度毛利率分别同比+13.2/-2.0/-0.2PCT
至39.4%/34.1%/28.2%。毛利率提升主要系收入结构变化，高毛利的自营、电商及品牌使用费收入占比提升，低毛利的加
盟批发收入占比大幅下降。
费用率：前三季度期间费用率同比+2.8PCT至15.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率为12.8%/1.8%/0.2%/0.4%，同
比+1.9/+0.6/持平/+0.3PCT。26Q1-Q3单季度期间费用率同比+3.7/+2.9/+1.4PCT，其中主要系销售费用率提升。
其他财务指标：1）存货26年9月末较年初增加1.5%至50.7亿元，同比增加12.1%；存货周转天数为369天，同比增加11
9天。2）应收账款26年9月末较年初减少18.9%至2.2亿元，同比减少43.6%，应收账款周转天数为12天，同比减少2天。3）
经营净现金流前三季度为5.9亿元，同比+1.9%。4）资产减值损失前三季度为1.9亿元，而去年同期为1094万元，受金价波
动影响，公司计提存货减值损失。
下调盈利预测，维持“增持”评级
考虑金价波动影响，我们下调公司2026-2028年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调27%/20%/18%），对应2026
-2028年归母净利润分别为9.0/10.5/11.8亿，EPS分别为0.83/0.97/1.09元，当前股价对应PE分别为12/11/9倍，维持“增
持”评级。
风险提示：金价波动，黄金珠宝消费低于预期，加盟闭店超预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-09-22│周大生(002867)2026年中报点评：Q2利润阶段性承压，自营店表现相对突出 │长江证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
公司发布2026年半年度报告：2026H1实现营业收入36.4亿元，同比下降20.8%；归母净利润4.5亿元，同比下降24.2%
；扣非归母净利润4.4亿元，同比下降25.0%。单二季度，实现营业收入16.9亿元，同比下降12.3%；归母净利润1.6亿元，
同比下降54.2%。
事件评论
上半年，渠道优化调整下自营店表现相对突出。门店端，上半年公司进行渠道优化调整，2026Q1-2分别净关店286、1
87家，截至6月末总店数4,006家，其中加盟店3,627家、自营店379家，主要关闭需求承压、经营压力较大的弱店。单Q2公
司毛利额5.7亿元，同比-17%，分模式看：二季度加盟业务毛利额1.8亿元，同比-36%，主要系金价剧烈波动下加盟商拿货
意愿较弱、普遍采取去库存策略，且加盟商为规避直接采购带来的金价波动风险和资金占用压力，更倾向于通过指定供应
商模式补货，导致公司直接批发供货出货量下降，加盟渠道处于战略调整期。二季度自营店毛利额1.6亿元，同比+15%，
贡献毛利增量，主因公司在一二线城市核心商圈升级自营门店、重点打造“国家宝藏”等品牌门店，以及足金镶嵌等高毛
利产品带动。二季度电商业务毛利额1.5亿元，同比-18%，主因毛利率较低的投资金占比提升，以及金价高位下终端促销
折让力度加大，对电商毛利率形成一定挤压。
分品类毛利总体平稳，减值计提致利润阶段承压。分品类看，2026H1素金首饰、镶嵌首饰、品牌使用费、管理服务费
毛利分别为5.9、1.0、3.5、0.8亿元，分别同比+3%、+10%、-8%、-4%，总体来看，镶嵌品类由于足金镶嵌等产品加大推
广，毛利率提升明显，素金基本平稳，加盟商收费略有回落。费用端，二季度期间费用同比增加6%，二季度经营利润（毛
利-营业税金-四费+投公损益）为2.8亿元，同比-31%。此外，二季度公司在金价下跌过程中审慎计提存货减值准备约0.9
亿元，导致二季度归母净利润同比下滑54%，若后续金价回升，部分存货减值准备有望转回。
投资建议：金价高位波动、终端需求承压阶段，公司主动收缩低效门店、聚焦高线级城市自营升级与“国家宝藏”高
端品牌打造，品牌影响力持续提升；中期分红每股0.16元，2026年中报+2025年报两次合计每股分红额0.81元，具备高股
息属性，建议关注金价触底回升后需求恢复节奏和高端子品牌进展。预计2026-2028年公司EPS有望实现1.06、1.17、1.29
元，维持“买入”评级。
风险提示
1、金价波动增大，影响黄金饰品消费需求；2、头部品牌之间的竞争加剧。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-09-08│周大生(002867)26Q2业绩阶段性承压，自营&电商延续较快增长 │招商证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
业绩短期承压，26Q2营业收入同比-12.31%，归母净利润同比-54.21%。收入下滑主要受加盟收缩影响，而自营、电商
渠道均有增长，26H1加盟/自营/电商收入分别同比-71%/+39%/+35%。盈利方面，Q2毛利率下滑、费用率提升，存货跌价计
提带来资产减值损失进一步影响净利率。渠道方面，终端门店数量继续调整，加盟与自营同步收缩。
业绩短期承压，派发现金股利回馈股东。26H1实现营业收入36.41亿元，同比-20.79%，归母净利润为4.5亿元，同比-
24.24%，扣非归母净利为4.36亿元，同比-24.95%。26Q2实现营业收入16.87亿元，同比-12.31%，归母净利润为1.56亿元
，同比-54.21%，扣非归母净利为1.55亿元，同比-54.23%。26年半年度利润分配方案：每10股派发现金股利1.6元（含税
），合计派发现金股利1.74亿元。
自营、电商渠道增长，加盟渠道大幅下滑。26H1收入拆分：
1）按业务模式分，
①加盟业务收入7.07亿元，同比-70.84%，主要因金价剧烈波动加盟商补货意愿低迷，普遍采取去库存策略，且从批
发转向指定供应商模式，批发收入大幅下滑。2026H1加盟渠道品牌使用费收入3.41亿元，同比-7.47%（公司于2026年4月1
4日起将克重黄金的品牌使用费从12元/克上调至24元/克），黄金批发收入2.53亿元，同比-86.13%。
②自营线下收入12.34亿元，同比+38.64%主要得益于公司持续优化一二线城市核心商圈门店网络，重点打造"国家宝
藏"、"周大生经典"等品牌门店，单店效益稳步提升，26H1自营渠道内黄金产品收入11.10亿/+38.57%，镶嵌产品0.96亿元
/+47.03%。③电商业务收入15.76亿元，同比+34.97%，主要系金价剧烈波动下，消费者对投资金条的需求旺盛，带动投资
金收入大幅增长，26H1电商渠道内黄金品类收入12.02亿元/+62.18%，镶嵌品类0.74亿元/-3.19%。
2）按产品类别分，26H1素金类产品收入26.14亿元，同比-23.48%；镶嵌类产品收入2.04亿元，同比-28.88%；品牌使
用费收入3.49亿元，同比-8.08%；其他首饰收入2.73亿元，同比-14.75%。
毛利率下滑、费用率提升，存货跌价带来资产减值损失进一步影响净利率。
1）2026H1利润率：毛利率为36.95%，同比+6.61pct，主要系收入结构变化，毛利较高的自营渠道和品牌使用费收入
占比提升，以及Q1金价上涨带来的利好。26H1净利率12.38%，同比-0.51pct。①分渠道看，自营线下毛利率36.48%（+1.4
0pct）；电商毛利率21.88%（-8.40pct），主要系低毛利的投资金条占比提升；加盟毛利率62.96%（+37.22pct），主要
系高毛利的品牌使用费收入占比大幅提升。②分品类看，素金首饰毛利率22.55%（+5.78pct），镶嵌首饰毛利率47.10%（
+16.71pct），主要系公司聚焦高附加值产品及自营渠道镶嵌产品占比提升。
2026H1费用率：销售费用率13.28%，同比+2.48pct；管理费用率1.74%，同比+0.64pct；财务费用率0.35%，同比+0.2
9pct。
2）26Q2：单季度毛利率34.07%，同比-2.00pct，预计主要来自金价下跌影响。销售费用率14.62%，同比+1.96pct；
管理费用率1.98%，同比+0.79pct；财务费用率0.24%，同比+0.18pct。季内净利率9.33%，同比-8.4pct。
3）金价波动增加存货减值计提。上半年金价剧烈波动，公司基于审慎原则计提存货跌价准备2.03亿元，计入资产减
值损失。
终端门店数量调整，加盟与自营同步收缩。截至2026年上半年末，周大生品牌终端门店总数达到4006家，其中包括36
27家加盟门店和379家自营门店。相较于年初，终端门店数量净减少了473家，其中加盟门店净减少454家，而自营门店则
净减少了19家。
盈利预测及投资建议：公司品牌及渠道战略调整初见成效，通过“周大生x国家宝藏”打造品牌矩阵及高端化目标，
自营渠道延续较快增长，但加盟渠道持续收缩，且由于金价下跌带来存货减值，影响报表利润，因此我们调整盈利预测，
预计2026-2028年归母净利润分别为11.78亿、13.30亿、14.68亿，同比分别+7%、+13%、+10%，对应26PE9.9X，维持“强
烈推荐”评级。
风险提示：金价波动风险，消费需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，拓店不及预期和现有门店闭店的风险，
盈利能力下降的风险
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-09-04│周大生(002867)加盟渠道调整，自营和电商渠道快速增长 │华西证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件概述
2026H1，公司实现营收36.41亿元/-20.79%，归母净利润4.50亿元/-24.24%，扣非归母净利润4.36亿元/-24.95%；单Q
2来看，公司实现营收16.87亿元/-12.31%，归母净利润1.56亿元/-54.21%，扣非归母净利润1.55亿元/-54.23%。
分析判断:
自营单店效益稳步提升，电商渠道保持较快增长
2026H1，自营渠道实现收入12.34亿元/+38.64%，占总营收的33.90%/+14.53pct，毛利率36.48%/+1.40pct。自营渠道
收入快速增长主要系：1）公司持续优化自营门店网络，重点打造“国家宝藏”“周大生经典”等品牌门店，品牌矩阵效
应持续释放，2026H1，自营门店净减少19家（新开21家、关闭40家）至379家；2）自营门店单店效益稳步提升，2026H1，
自营门店平均单店营收318.14万元/+41.85%。自营渠道毛利率提升主要系公司加大黄金镶嵌等高附加值产品的推广力度，
带动镶嵌产品毛利率显著提升，2026H1，自营黄金产品/镶嵌产品毛利率34.04%/57.31%，同比+0.69pct/+10.19pct。2026
H1，电商渠道实现收入15.76亿元/+34.97%，占总营收的43.29%/+17.89pct，毛利率21.88%/-8.40pct，主要系投资金收入
大幅增长。
金价波动影响加盟商补货，加盟渠道持续调整
2026H1，加盟渠道实现收入7.07亿元/-70.84%，占总营收的19.42%/-33.34pct，毛利率62.96%/+37.22pct。加盟渠道
收入大幅下降主要系：1）金价剧烈波动，下游加盟客户补货意愿持续低迷，普遍采取去库存策略；2）公司持续推进“拓
优汰劣”的渠道优化策略，主动关闭低效加盟门店，提升渠道整体质量，2026H1，加盟门店净减少454家（新开63家、关
闭517家）至3627家。加盟渠道毛利率大幅提升主要系加盟渠道指定供应商供货与公司直接批发供货两种供货模式的结构
性变化，使得品牌使用费收入占比提升。
上半年毛利率结构性提升，存货跌价准备影响短期业绩
2026H1，公司净利率12.38%/-0.51pct，毛利率36.95%/+6.61pct，主要系收入结构变化；销售费用率/管理费用率/研
发费用率为13.28%/1.74%/0.17%，同比+2.48pct/+0.64pct/+0.05pct。单Q2来看，公司净利率9.33%/-8.40pct，毛利率34
.07%/-2.00pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率为14.62%/1.98%/0.17%，同比+1.96pct/+0.79pct/+0.01pct。此外
，因上半年金价剧烈波动，公司计提存货跌价准备2.03亿元。
投资建议
公司品牌矩阵布局清晰，业务结构持续优化，门店向高质高效转型，随着金价企稳回升，终端动销与门店盈利有望持
续修复。结合上半年业绩，我们调整此前盈利预测，预计2026-2028年公司营收84.15/92.94/102.70亿元（原预测为90.21
/101.56/115.66亿元），归母净利润11.61/13.02/14.82亿元（原预测为12.27/13.88/16.05亿元），EPS为1.07/1.20/1.3
7元（原预测为1.13/1.28/1.48元），最新股价（9月3日收盘价10.80元）对应PE分别为10/9/8倍，维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争加剧、金价大幅波动、门店拓展不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-09-03│周大生(002867)公司点评报告：26H1自营&电商驱动收入相对稳健，加盟调整 │方正证券 │买入
│短期拖累报表 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司披露26年中报。
26H1收入36.4亿/同比-20.8%，归母净利润4.5亿/-24.2%，扣非归母净利润4.4亿/-25.0%；中期派息率38.6%。
26Q2收入16.9亿/-12.3%，降幅收窄；归母净利润1.6亿元/-54.2%，扣非归母净利润1.6亿元/-54.2%。
收入拆分看，自营、电商高增，对冲加盟渠道收缩。26H1自营线下收入12.3亿/同比+38.6%，线下通过品牌矩阵&产品
发力持续改善；电商15.8亿/+35.0%，主因加大轻量化产品供给，并发力金条贡献增量；加盟7.1亿/-70.8%，其中品牌使
用费3.4亿/-7.5%，主因金价波动终端补库谨慎、公司主动关闭低效门店，叠加加盟商倾向于通过指定供应商模式进货。
渠道调整仍在进行，26H1末自营门店379家/较年初净减少19家，但平均单店收入同比+41.9%显著改善，核心商圈及国
家宝藏等门店贡献提升；加盟门店3627家/净减少454家，三四线及以下城市关店更多。
H1渠道结构推高毛利率，但Q2利润边际承压。26H1毛利率36.9%/+6.6pct，主因收入结构变化，其中自营36.5%/+1.4p
ct；电商21.9%/-8.4pct，主系低毛利投资金占比提升及促销折让加大；加盟毛利率63.0%/+37.2pct，主因品牌使用费占
比显著提升。26H1销售、管理、财务费用率13.3%、1.7%、0.4%，同比+2.5、+0.6、+0.3pct，主因直营占比提升。26H1计
提资产减值损失2.0亿，主因金价下跌所致。26H1归母净利润4.5亿/-24.2%，其中Q1、Q2同比+16.4%、-54.2%，其中Q2下
滑更多主因金价回落对毛利率负贡献、叠加去年同期基数较高所致。
投资建议：Q2金价阴跌，整体金饰行业承压；同时金价高波下行业转型，公司大幅收缩加盟渠道拖累报表端，但在产
品发力下自营渠道率先取得不错增长。7月以来金价企稳，行业热度有所回暖，我们预计公司H2加盟压力有望减弱、品牌
使用费提价有望贡献业绩增量，直营在核心商圈+国家宝藏品牌贡献下有望延续较好趋势。我们预计公司26、27年归母净
利润11.7、13.3亿，当前对应26年PE约10x。
风险提示：金价持续波动，行业竞争加剧，消费持续疲软
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-09-02│周大生(002867)电商高增，渠道结构优化 │申万宏源 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司公布2026年半年报，业绩符合预期。据公司公告，1）26H1公司实现营业收入36.41亿元，同比-20.79%，归母净
利润4.50亿元，同比-24.24%，扣非归母净利润4.36亿元，同比-24.95%；2）单26Q2实现营业收入16.87亿元，同比约-12.
3%，归母净利润1.56亿元，同比约-54.2%，扣非归母净利润1.55亿元，同比约-54.2%。金价剧烈波动扰乱终端消费及加盟
商补货节奏，公司持续推进渠道结构调整，短期收入利润有所承压。
收入结构显著优化，综合毛利率同比提升6.61pct。26H1公司综合毛利率36.95%，同比+6.61pct，主要受加盟批发收
入占比下降、自营及品牌使用费收入占比提升推动。分渠道看，自营线下毛利率36.48%，同比+1.40pct；电商毛利率21.8
8%，同比-8.40pct；加盟毛利率62.96%，同比+37.22pct，主要系加盟商向指定供应商补货模式倾斜、品牌使用费占比提
升。
电商、自营成为增长主力，直营店效明显提升。26H1电商渠道实现收入15.76亿元，同比+34.97%，占营业收入43.29%
，跃升为第一大收入来源；自营线下收入12.34亿元，同比+38.64%，自营+电商合计占营业收入77.19%。同时，自营渠道
平均单店收入318.14万元，同比+41.85%，平均单店毛利116.05万元，同比+47.51%。
“周大生×国家宝藏”切入高端文化黄金，品牌矩阵持续升级。公司将“国家宝藏”定位于典藏级高端黄金赛道，面
向高净值客群，以国宝文物IP、非遗工艺及原创设计强化差异化，并形成国韵、家庆、珍宝、藏礼四大产品矩阵；报告期
内进一步升级高端云锦大师系列，并推出霁红、天青两大瓷艺系列，持续丰富高端文化黄金产品供给。
持续“拓优汰劣”，门店数量收缩但渠道质量有望提升。26H1公司新开门店84家、关闭门店557家，终端门店净减少4
73家至4,006家，其中加盟门店3,627家、自营门店379家；加盟门店净减少454家，主要受金价波动下加盟商经营压力加大
及公司主动关闭低效门店影响。公司渠道策略已由“数量扩张”转向“单店效益与品牌形象并重”。
中期分红延续，重视股东回报。公司拟以总股本10.85亿股为基数，每10股派发现金股利1.6元，合计派发1.74亿元，
占26H1归母净利润的38.60%。本次分红实施后，公司2026年内现金分红总额将达8.79亿元；自2017年上市以来累计现金分
红及回购注销金额达65.67亿元，为IPO募集资金净额的4.5倍，持续保持较高股东回报水平。
维持“买入”评级。公司在门店网络、产品矩阵、线上电商和供应链等方面具备长期积累，公司自营和电商渠道增长
较快，产品结构优化推动毛利率持续提升，“国家宝藏”等品牌矩阵升级进一步打开高端文化黄金增长空间。考虑加盟渠
道调整及短期终端消费承压，我们下调2026-2028年归母净利润预测至11.1/13.0/15.0亿元（前值为12.8/14.8/16.8亿元
），对应PE为10/9/8倍，维持“买入”评级。
风险提示：金价大幅波动，终端消费恢复不及预期，加盟渠道调整超预期，品牌及产品升级不及预期，行业竞争加剧
。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-09-01│周大生(002867)26H1自营及电商收入高增长，渠道结构变化明显 │天风证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布2026年中报：
26H1，实现营收36.4亿元、同比下滑20.8%，归母净利润4.5亿元、同比下滑24.2%，扣非归母净利润4.4亿元、同比下
滑24.95%。26H1计提各项资产减值准备合计2.0亿元（其中主要为存货跌价准备），减少26H1归母净利润1.5亿元，对利润
产生影响。
26Q2，实现营收16.9亿元、同比下滑12.3%，归母净利润1.6亿元、同比下滑54.2%，扣非归母净利润1.6亿元、同比增
长54.2%。26Q2计提各项资产减值准备合计0.8亿元，减少26Q2归母净利润0.6亿元。
中期分红预案：拟派发现金红利0.16元/股（含税），分红率约39%。
分业务：自营线下及电商渠道高增长
分品类：26H1，素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰/加盟管理服务/品牌使用费收入26.1/2.0/2.7/0.8/3.5亿元，分别同比
下滑23.5%/下滑28.9%/下滑14.75%/下滑3.7%/下滑8.1%。
分渠道：26H1，自营线下/电商/加盟收入12.3/15.8/7.1亿元，分别同比增长38.6%/增长35.0%/下滑70.1%，收入占比
34%/43%/19%。自营线下收入增长得益于在一二线城市核心商圈优化自营门店网络，重点打造“国家宝藏”、“周大生经
典”等品牌门店，品牌效应持续释放，及自营门店效提升。电商渠道收入增长主要系投资金收入大幅增长。
渠道情况：持续优化门店结构。26H1末公司终端门店数4006家、净减少473家，其中加盟/自营各3627家/379家、净减
少454家/19家。26Q2净减少187家，其中加盟/自营各净减少176家/净减少11家。
盈利能力：毛利率受收入结构变化影响
26H1毛利率36.9%、同比提升6.6pct，净利率12.4%、同比下滑0.5pct。26H1毛利率分拆：自营渠道毛利率36.5%、同
比提升1.4pct，其中，镶嵌产品毛利率提升10.2pct；电商渠道毛利率21.9%、同比下滑8.4pct，主要系投资金产品毛利率
较低及终端折扣加大。加盟渠道毛利率63.0%、同比提升37.2pct，主要系加盟渠道中高毛利率的品牌使用费收入占比提升
的结构性影响。26Q2毛利率34.1%、同比下滑2.0pct，净利率9.3%、同比下滑8.4pct。
经营韧性强，看好品牌矩阵发展潜力，维持“买入”评级。
基于26H1业绩表现，略调整盈利预测，预计26-28年归母净利润为11.6/12.9/14.3亿元（前值为12.5/13.9/15.3亿元
），对应PE分别10/9/8X,维持“买入”评级。
风险提示：金价大幅波动，市场竞争加剧，品牌推广不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-09-01│周大生(002867)加盟渠道阶段性调整致业绩短期承压 │华泰证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
周大生是中国黄金珠宝行业的头部品牌之一，公司近年来渠道结构优化与产品升级战略稳步推进，逐渐形成多层次品
牌矩阵，自营门店单店质量明显提升。公司26H1实现收入36.41亿元，同比-20.8%；归母净利润4.50亿元，同比-24.2%。
其中Q2收入16.87亿元，同比-12.3%；归母净利1.56亿元，同比-54.2%。期内公司自营渠道增势良好；加盟渠道受金价波
动影响，加盟商补货偏谨慎、且更倾向通过指定供应商补货，拖累了公司整体收入和利润。我们认为下半年金价波动带来
的短期扰动有望趋缓，中长期看好公司渠道结构优化与多品牌矩阵战略下的增长潜力，维持“买入”评级。
自营渠道增势良好，加盟渠道阶段性调整承压
26H1公司收入同降20.8%。1）按产品类别看：26H1素金/镶嵌产品收入分别为26.14/2.04亿元，分别同降23.5%/28.9%
，主因加盟渠道批发采购减少。2）按渠道看：26H1线下自营/电商/加盟收入分别为12.34/15.76/7.07亿元，同比分别+38
.6%/+35.0%/-70.8%。线上线下各自营渠道增长稳健；金价高波动下加盟商补货谨慎，且更倾向于通过指定供应商补货（
品牌使用费模式），导致公司黄金批发收入同降86.1%至2.5亿元，拖累整体收入。
收入结构变化致毛利率及费用率提升，净利率小幅回落
26H1公司综合毛利率36.9%，同比+6.6pct，主要受益于收入结构变化，高毛利的自营零售及加盟渠道品牌使用费收入
占比提升。H1公司自营/电商/加盟毛利率分别为36.5%/21.9%/63.0%，同比分别+1.4/-8.4/+37.2pct。电商渠道销售中，
较低毛利的投资金占比上升；加盟供货结构变化带来品牌使用费占比上升（占加盟收入比重同增33.0pct至48.2%）。费用
端，H1销售/管理费用率分别为13.3%/1.7%，分别同增2.5pct/0.6pct，自营渠道占比提升推高费用率。综合影响下，H1归
母净利率为12.4%，同比-0.6pct。
净关店聚焦单店质量，逐渐形成多层次品牌矩阵
截至H1，公司共有终端门店4,006家（自营379家、加盟3627家），期内净关473家（其中加盟店净关454家），主动出
清低效门店。公司战略性推进品牌矩阵建设，发展定位高端文化黄金的“周大生×国家宝藏”、定位时尚非遗的“周大生
经典”等子品牌，自营门店网络趋于多层次、体系化，且呈现更高单店质量。26H1自营单店平均收入318.1万元，同比+41
.9%。
盈利预测与估值
考虑到金价高位波动，终端消费具有一定不确定性，我们下调公司2026-28年归母净利预测4%/8%/8%至12.2/13.6/15.
5亿元。参考可比公司26年PE均值12倍（前值为13倍），给予公司26年12倍目标PE，对应目标价13.6元（前值为15.3元，
基于26年13倍PE）。维持“买入”评级。
风险提示：金价波动、行业竞争进一步加剧、消费信心恢复不达预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-08-31│周大生(002867)26H1金价波动下减值拖累业绩，自营和电商业务高增 │中信建投 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
26Q2公司营收、归母净利润分别同比-12.30%、-54.21%，营收下滑主要受到加盟商提货方式变化影响，二季度业绩压
力显著放大主要受金价大幅下行计提大额存货跌价。分业务看，26H1品牌使用费收入3.49亿元/-8.1%、素金首饰收入26.1
4亿元/-23.48%、镶嵌首饰收入2.04亿元/-28.9%；分渠道看，26H1加盟、自营线下、电商收入分别同比?70.84%、+38.64%
、+34.97%，电商超越加盟成为第一大收入来源。26H1毛利率36.95%/+6.61pct，毛利率提升主要来自低毛利加盟批发业务
收缩、高毛利自营零售、品牌使用费收入占比抬升。
展望未来，公司持续推进渠道由规模导向转向质量优先，加码高质量自营门店、完善多品牌矩阵建设；4月品牌使用
费上调的红利预计于下半年逐步释放；且伴随金价企稳回升，公司计提的部分黄金存货减值或存在冲回空间。
事件
公司发布2026年半年报：26H1公司实现营收36.41亿元/-20.8%，归母净利润4.50亿元/-24.2%，扣非归母净利润4.36
亿元/-24.9%，基本EPS为0.41元/-25.5%，ROE（加权）为6.71%/-2.38pct。公司拟每10股派发现金股利1.6元（含税）。
简评
分品类看：金价波动下素金、镶嵌销售下滑主要受加盟商提货节奏和提货方式影响，品牌使用费单店表现有所提升。
1）品牌使用费：26H1营收3.41亿元/-8.1%，毛利率100%、毛利额为3.41亿元/-8.1%（26Q1、Q2分别为2.09亿元/-3.1
%、1.4亿元/-17%），26H1平均加盟单店品牌使用费对应9.13万元/+11.3%，单店加盟品牌使用费表现仍有提升，公司4月
上调按克重黄金品牌使用费由12元/克提升至24元/克，预计提价红利伴随着下半年订货会、旺季备货阶段有望逐步体现。
2）素金首饰：26H1素金首饰实现营收26.14亿元/-23.5%，营收占比71.78%，毛利率为22.55%/+5.8pct。26H1素金产
品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收2.5、11.1、12.0亿元，分别同比-86.1%、+38.6%、+62.2%。26H1金价
冲高后快速回落，下游加盟商向公司的批量订货减少使得加盟端素金批发收入大幅萎缩；但自营线下、电商渠道零售端逆
势增长，对冲部分下滑压力。26Q2素金产品营收12.0亿元/-7.8%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-94.2%、+4
1.1%、+68.4%。
3）镶嵌首饰：26H1镶嵌首饰实现营收2.04亿元/-28.7%，毛利率47.1%/+16.7pct。钻石大类消费依旧偏弱，黄金镶钻
细分品类具备一定韧性。26H1镶嵌类产品在加盟渠道、自营线下、自营电商分别实现营收0.33、0.96、0.74亿元，分别同
比-76.9%、+467.1%、-3.6%。26Q2镶嵌类产品营收0.84亿元/-46.8%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-88.4%
、+21.8%、-10.0%。
分渠道：加盟继续闭店，自营和电商是核心增长引擎。截至26年6月末，公司终端门店4006家/上半年净闭店473家（Q
1、Q2分别为-286、-187家），其中加盟净减少454家、直营净减少19家，闭店以低效亏损加盟门店为主。具体：1）加盟
渠道：26H1加盟渠道营收7.07亿元/-70.84%，收入规模大幅收缩主要系加盟商倾向指定供应商模式（仅付品牌使用费）补
货，导致直接批发出货大幅下降，其中26H1品牌使用费收入3.4亿元/-8.1%。2）线下自营：26H1自营线下实现营收12.34
亿元/+38.64%，毛利率36.48%/+1.4pct，公司持续布局一二线核心商圈，国家宝藏红标店迭代优化、黑金店筹备落地，优
质大店占比提升，单店效益持续改善。3）电商渠道：26H1电商实现营收15.76亿元/+34.97%，占总营收43.29%，电商毛利
率21.88%/-8.40pct，主要来自二季度加大投资金条业务布局，投资类业务收入规模大、毛利微薄。剔除投资金条业务后
，预估首饰类电商毛利率波动有限。
毛利率提升来自结构优化，大额存货减值拖累Q2业绩。26H1公司毛利率为36.95%/+6.61pct、净利率为12.36%/-0.56p
ct。单季度看，26Q2公司毛利率为34.07%/-2.00pct，净利率为9.28%/-8.49pct。26H1毛利率提升主要系品牌使用费、高
毛利率的一口价黄金、非黄金品类（镶嵌、K金等）销售占比提升。费用端，26H1公司销售、管理、研发、财务费用率分
别为13.28%/+2.48pct、1.74%/+0.65pct、0.17%/+0.05pct、0.35%/+0.30pct。单季度看，26Q2销售、管理、研发、财务
费用率分别为14.62%/+1.96pct、1.98%/+0.79pct、0.17%/+0.01pct、0.24%/+0.18pct。因6月末金价处于上半年低点，公
司按照会计准则计提存货跌价准备合计2.03亿元，其中黄金相关减值约1.4亿元，预估后续伴随着金价上行，部分黄金减
值或在26H2有望冲回。26H1公司公允价值变动损益为0.55亿元（25H1为-0.75亿元），主要系黄金租赁对冲所带来的账面
变化（因26年6月30日内金价低于租赁负债初始记账的金价）。
未来展望：公司在渠道提质优先（直营和电商发力），多品牌矩阵持续落地。渠道层面，公司核心目标转向提升单店
店效，加盟渠道目前仍在出清优化中，预计后续闭店速度逐步放缓；自营重点在一二线核心商圈布局高势能门店。品牌矩
阵层面，四大品牌定位清晰，国家宝藏向高端文化黄金升级，推进红标店优化、黑金店落地；周大生经典定位非遗时尚赛
道，下半年更新全新门店形象；主品牌夯实下沉市场基本盘；转珠阁现阶段优先线上起量，线下稳健开店。产品端，公司
围绕黄金时尚化、轻量化、镶嵌化趋势更新货盘，26H2将推出整合上游供应链的高周转货品，助力改善终端门店盈利。
投资建议：考虑到金价波动对于加盟商提货方式的影响，下调公司盈利预测，预计公司2026-2028年营收为78.6、86.
4、94.4亿元（前值为91.78、100.40、109.28亿元），同比-10.8%、+9.9%、+9.2%，归母净利润为11.96、13.37、14.63
亿元（前值为12.66、14.08、15.46亿元），同比+8.4%、+11.8%、+9.5%，对应PE分别为10.2x、9.1x、8.3x，维持“买入
”评级。
投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低
或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。
2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管
理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对
加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为
指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不
利影响。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-08-31│周大生(002867)2026年中报点评：Q2减值拖累利润，国家宝藏高端化显成效 │华创证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：
公司发布2026年中报：2026H1实现收入36.41亿元，同比-20.79%；归母净利润4.50亿元，同比-24.24%；扣非归母净
利润4.36亿元，同比-24.95%。单2026Q2实现收入16.87亿元，同比-12.31%；归母净利润1.56亿元，同比-54.21%；扣非归
母净利润1.55亿元，同比-54.23%。
评论：
直营与电商维持高增，加盟批发仍在深度调整。分渠道看，26H1自营/电商/加盟分别实现收入12.34/15.76/7.07亿元
，同比+38.64%/+34.97%/-70.84%，直营及电商成为收入主要支撑。加盟渠道收入大幅下降主要系金价波动下加盟商补货
意愿偏弱、渠道持续出清及供货模式调整，26H1黄金批发收入同比-86.13%至2.53亿元，品牌使用费收入同比-7.47%至3.4
1亿元，占加盟收入比重提升至48.23%，加盟收入结构由商品批发加速向品牌使用费模式转变。自营渠道受益于核心商圈
门店优化、国家宝藏及周大生经典等品牌拓展及店效提升，黄金/镶嵌收入分别同比+38.57%/+47.03%；电商渠道则主要由
投资金需求拉动，黄金品类收入同比+62.18%至12.02亿元。
金价下行致盈利能力承压，存货减值进一步放大利润波动。26H1公司综合毛利率同比+6.61pp至36.95%，主要系低毛
利的加盟批发业务收入占比大幅下降，自营渠道及品牌使用费收入占比提升；销售/管理/研发费用率分别为13.28%/1.74%
/0.17%，同比+2.48/+0.65/+0.05pp。26H1确认资产减值损失2.03亿元，同比增加1.99亿元，主要系金价大幅波动下计提
存货跌价准备，成为利润波动的重要影响因素。
品牌矩阵化、AI数智化、全球化三条核心战略主线稳定推进，国家宝藏品牌开始展现经营成果。公司形成品牌矩阵化
、AI数智化、全球化三条核心战略主线，主品牌覆盖大众黄金消费，国家宝藏切入高端文化黄金，周大生经典聚焦非遗文
创珠宝，通过差异化品牌矩阵覆盖不同消费圈层；渠道端进一步强化“自营验证、加盟放大”的协同机制，线上业务则推
进自营高质量增长与经销业务双轮驱动。国家宝藏海口CDF国际免税城、厦门万象城门店26H1分别实现收入0.19/0.18亿元
，位列自营门店收入前两位。国家宝藏围绕云锦、霁红、天青等高端文化黄金持续扩充产品体系，并进入SKP、万象城、
国际免税城等高端商业场景，高端化已经同时体现在渠道质量和店效提升上。
投资建议：公司在行业变革期积极进行结构性调整，渠道优化与产品创新成效显著，经营韧性凸显。考虑金价波动影
响公司业绩表现，我们下调26/27/28年归母净利润预测分别为11.92/13.12/13.99亿元（26/27/28年前值为12.39/13.83/1
4.74亿元），同比增长8.1%/10.1%/6.6%。参考可比公司，给予公司26年13XPE，目标价14.30元，维持“推荐”评级。
风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-08-30│周大生(002867)2026年半年报点评：低效门店出清，单店效率优化 │国联民生 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：周大生发布2026年半年报。2026H1公司实现营收36.41亿元，yoy20.79%；归母净利润4.50亿元，yoy-24.24%；
扣非归母净利润4.36亿元，yoy24.95%。其中，26Q2营收16.87亿元，yoy-12.31%；归母净利润1.56亿元，yoy-54.21%；扣
非归母净利润1.55亿元，yoy-54.23%。
投资金需求助推电商渠道高增，加盟商补货需求弱致使收入承压。26H1收入分渠道，电商15.76亿元，yoy+34.97%，
主要系金价剧烈波动背景下消费者对黄金投资产品需求保持旺盛，投资金收入大幅增长所致；自营12.34亿元，yoy+38.64
%，主要得益于公司持续在一二线城市核心商圈优化自营门店网络，重点打造“国家宝藏”、“周大生经典”等品牌门店
，品牌矩阵效应释放，叠加金价同比仍处高位带动自营零售端价差扩大；加盟7.07亿元，yoy-70.84%，主要系金价剧烈波
动下加盟商补货意愿持续低迷、普遍采取去库存策略，以及公司主动关闭低效加盟门店所致。
26H1毛利率36.95%，归母净利率为12.36%。26H1公司毛利率36.95%，同增6.61pct，主要系收入结构变化，自营渠道
和品牌使用费收入占比提升所致。费用端，26H1销售费用率13.28%，同增2.48pct；26H1管理费用率1.74%，同增0.65pct
；26H1研发费用率0.17%，同增0.05pct。净利率端，26H1归母净利率12.36%，同减0.56pct，扣非归母净利率11.98%，同
减0.66pct。
品牌矩阵持续完善，渠道优化与样板店赋能成效显现。品牌端，公司已构建以“周大生”主品牌为核心，“周大生×
国家宝藏”、“周大生经典”、“转珠阁”为副翼的多层次品牌矩阵，并针对各层级消费群体推出细分化的产品矩阵，主
品牌打造爆闪金系列、国家宝藏推出云锦大师系列、周大生经典推出东方·青花系列等，持续强化原创产品研发能力。门
店端，公司坚持“拓优汰劣”策略，2026H1终端门店净减少473家，公司主动关闭低效门店、优化渠道质量，自营渠道平
均单店营业收入318.14万元，同增41.85%，单店效益大幅提升。2026年5月公司正式启动超级样板店赋能措施，9家加盟超
级样板店1-6月销售额同增25.4%，样板店运营效能随模式落地持续释放，公司以超级样板店为试验田，沉淀标准化新零售
运营方法论并向全域复制，有望带动渠道整体经营质量提升。
投资建议：公司是国内黄金珠宝龙头企业，伴随低效门店出清，单店经营质量稳步回升，我们预计2026-2028年公司
营收分别为80.81/90.88/101.96亿元，同比-8.3%/12.5%/12.2%，归母净利润分别为11.72/13.45/15.35亿元，同增6.2%/1
4.8%/14.1%，当前股价对应PE分别为10X/9X/8X，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧，黄金价格波动风险，产品销售不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-08-29│周大生(002867)金价波动拖累需求，加盟业务持续调整 │中金公司 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2Q26业绩低于我们预期
公司1H26收入36.4亿元，同降21%，归母净利润4.5亿元，同降24%；其中2Q26收入16.9亿元，同降12%，归母净利润1.
6亿元，同降54%；业绩低于我们预期，主因存货减值计提及毛利率波动。公司宣派中期股息0.16元/股，对应派息率39%。
加盟业务继续调整，线下自营与电商增长较快。2Q26金价大幅波动、下行趋势明显，拖累终端黄金珠宝消费。分渠道
看，2Q26线上收入同增37%，主因投资金业务带动；线下自营收入同增38%，公司持续优化门店网络、提升单店效益，净关
11家门店；加盟收入同降73%，加盟商补货意愿相对较低，低效门店持续出清，净关176家门店。分产品看，2Q26素金/镶
嵌/品牌使用费收入分别同降8%/47%/17%。
毛利率下滑，存货减值拖累利润。2Q26公司毛利率同降2ppt至34%，主因高毛利的批发业务占比下降及线上低毛利的
投资金业务增长较快。销售/管理费用率同增2.0/0.8ppt至14.6%/2.0%。
期内公司计提资产减值0.9亿元（vs.2Q250.04亿元），主要为黄金类存货跌价准备，公允价值变动收益0.3亿元，净
利润同降54%至1.6亿元。期内经营性现金流同比大幅提升至3.8亿元。
多品牌矩阵布局，固本拓新提质增效。面对终端波动的情况，公司深化品牌矩阵，主品牌以IP联名+工艺创新双轮驱
动，“国家宝藏”突出高端化产品与品牌叙事，周大生经典围绕非遗国风持续深耕，渠道端以质量主导，强化场景体验和
运营效率提升。
发展趋势
7月以来随金价回升，终端需求已见修复，加盟商补货意愿有所回升。管理层规划加大对加盟商的支持，并加快布局
竞争力强、周转快、盈利能力良好的产品。
盈利预测与估值
考虑金价波动及行业需求变化，下调2026/27年EPS预测7%/7%至1.1/1.2元，当前股价对应10/10倍2026/27年P/E，维
持跑赢行业评级。因行业估值波动，下调目标价16%至14.11元，对应2026/27年13/12倍P/E，有26%的上行空间。
风险
金价大幅波动，终端零售环境不及预期，门店扩张不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-08-29│周大生(002867)26H1点评：金价波动致26H1业绩承压，H2望修复 │国泰海通 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
本报告导读：
26H1金价大幅波动背景下业绩承压，尤其黄金相关减值影响较大，随着8月以来金价反弹，预计该影响下半年将有所
修复。
投资要点：
维持“增持”评级。26H1金价大幅波动背景下业绩承压，尤其黄金相关减值影响较大，随着8月以来金价反弹，预计
该影响下半年将有所修复，略下调2026-2028年EPS至1.10/1.20/1.29元（原值1.14/1.27/1.41元），参考可比公司估值，
给予2026年14xPE，调整目标价至15.43元（原值16.26元），维持“增持”评级。
业绩概述。公司发布2026H1业绩，26H1实现营收36.41亿元/同比-20.79%，归母净利润4.50亿元/同比-24.24%，扣非
归母净利润4.36亿元/同比-24.95%。26H1公司拟每股分红0.16元，现金分红总额1.74亿元，占上半年归母净利润的38.6%
。
分季度，26Q1营收19.54亿元/同比-26.90%、归母净利润2.93亿元/同比+16.38%、扣非归母净利润2.81亿元/同比+16.
14%；26Q2营收16.87亿元/同比-12.31%、归母净利润1.56亿元/同比-54.20%、扣非归母净利润1.55亿元/同比-54.23%。
金价波动带来的资产减值为26H1主要拖累之一，随8月以来金价回暖，下半年有望部分转回。26H1计提2.03亿元存货
跌价准备，减值大部分来自库存商品减值，26H1公司黄金类相关减值约1.4亿元，其余减值来自钻石板块，钻石减值受国
际报价、汇率波动影响。8月以来金价有所上行，部分黄金减值存在26H2冲回机会。
线下自营渠道持续提升品牌势能，加盟阶段性承压。自营渠道收入快速增长，持续优化一二线城市核心商圈自营门店
网络，重点打造“国家宝藏”“周大生经典”等品牌门店，品牌矩阵效应持续释放。26H1线下自营渠道实现收入12.34亿
元，同比+39%，占总营收的33.90%，线下自营毛利率36.48%，同比+1.4pct。26H1电商渠道收入15.76亿元，同比+35%，已
成为公司第一大收入来源；电商毛利率21.88%，同比-8.4pct，主要系低毛利投资产品占比提升及终端折扣加大。26H1加
盟渠道收入7.07亿元，同比-71%，加盟渠道毛利率62.96%，同比+37pct，主要系品牌费模式占比提升，批发模式占比下降
。
门店结构持续优化。26H1公司终端门店净减少473家，其中新开门店84家，关闭门店557家。截至2026年6月30日，门
店总数4,006家，其中加盟店3,627家，自营店379家。
风险提示：金价剧烈波动，行业竞争加剧、加盟持续闭店，“国家宝藏”等新项目进展不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-08-27│周大生(002867)公司信息更新报告：加盟业务下滑导致业绩承压，渠道调整、│开源证券 │买入
│品牌升级 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司2026H1营收同比-20.8%，归母净利润同比-24.2%
公司发布中报：2026H1实现营收36.41亿元（同比-20.8%，下同）、归母净利润4.50亿元（-24.2%）；2026Q2实现营
收16.87亿元（-12.3%）、归母净利润1.56亿元（-54.2%），归母净利润同比降幅较大，主要由于同期基数较高叠加计提
存货跌价准备导致；此外拟每股派息0.16元。我们认为，公司通过重塑多品牌定位和产品结构优化，聚焦存量店效提升，
成长势能有望复苏。我们维持盈利预测不变，预计2026-2028年归母净利润为12.96/15.00/16.88亿元，对应EPS为1.19/1.
38/1.56元，当前股价对应PE为9.4/8.1/7.2倍，维持“买入”评级。
渠道结构向自营倾斜，收入结构变化支撑毛利率提升
2026H1分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收12.34/15.76/7.07亿元，同比+38.6%/+35.0%/-70.8%，渠道
结构向自营倾斜；分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营收26.14/2.04/3.49亿元，同比-23.5%/-28.9%/-
8.1%，销售端均有所承压。盈利能力方面，2026H1公司综合毛利率为37.0%（+6.6pct），毛利率大幅提振，主要受益于收
入结构变化。费用端，2026H1公司销售/管理/财务费用率分别为13.3%/1.7%/0.4%，同比分别+2.5pct/+0.6pct/+0.2pct。
渠道结构性调整，高端场景持续进驻，国家宝藏IP声量突破
（1）渠道：2026H1公司线下新开/净开门店84家/-473家，期末门店总数达4006家，其中加盟/自营分别净开-454/-19
家，加盟渠道承压，直营渠道继续保持韧性。（2）品牌：国家宝藏确立“国宝文脉臻藏金品”核心定位，国际博物馆日
落地品牌盛典IP活动，实现亿级全域曝光，完成从高端文化圈层向大众市场的声量突破；此外品牌持续入驻SKP、万象城
等国内头部高端商业综合体，并拓展海口国际免税城文旅特色渠道，提升高端消费场景曝光度。（3）产品：围绕多个细
分方向构建梯度化产品矩阵，国家宝藏系列聚焦云锦黄金，多地举办云锦主题沉浸式巡展，传递差异化工艺优势。
风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、新品牌门店拓展不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-08-26│周大生(002867)2026年半年报点评：自营电商收入大幅增长，经营有望触底修│东吴证券 │买入
│复 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司公布26H1业绩：2026H1公司实现营收36.4亿元（同比-20.8%，若无说明，以下均为同比），归母净利4.5亿元（-
24.2%），扣非归母净利4.4亿元（-25.0%）。26Q2营收16.9亿元（-12.3%），归母净利1.6亿元（-54.2%）。因26年上半
年金价剧烈波动，26H1计提存货跌价准备2.03亿元，一次性拖累利润端，Q3金价企稳后有望部分冲回。
盈利能力：结构切换驱动毛利率跃升。①毛利率：26H1为37.0%（+6.6pct），主因高毛利自营及品牌使用费收入占比
被动提升；26Q2为34.1%（-2.0pct），受同期高基数影响及Q2金价下行阶段性回调。②期间费用率：26H1期间费用率为15
.5%（+3.5pct），其中销售费用率13.3%（+2.5pct）；26Q2期间费用率为17.0%（+2.9pct），销售费用率为14.6%（+2.0p
ct）。③净利率：26H1归母净利率约12.4%（-0.6pct），26Q2约9.3%（-8.5pct），单季度回落除毛利率、费用率外主要
受存货减值影响。
分渠道看，自营及电商成主引擎，加盟主动出清。①电商线上收入15.8亿元（+35.0%），占比43.3%，跃升为第一大
收入来源，毛利率21.9%（-8.4pct），主因低毛利投资金占比提升。②自营线下收入12.3亿元（+38.6%），占比33.9%（+
14.5pct），毛利率36.5%（+1.4pct）；自营单店收入318万元（+41.9%）、单店毛利116万元（+47.5%），店效大幅提升
。③加盟收入7.1亿元（-70.8%），占比降至19.4%，毛利率63.0%（+37.2pct）；金价高位下加盟商倾向指定供应商模式
（仅付品牌使用费）补货以规避金价波动，直接批发出货大幅下降推动加盟表观收入收缩、毛利率跃升，26H1品牌使用费
收入3.4亿元（-7.5%）。
门店坚持“拓优汰劣”，主动出清低效。26H1终端门店净减473家（新开84、关闭557），期末4006家（加盟占比90.5
%），以短期门店数下降换渠道健康度与单店效益提升。公司于2026年4月将主品牌及经典加盟渠道克重计价品牌使用费由
12元/克上调至24元/克，毛利率为100%，有望自2026Q2起逐步增厚利润端。
盈利预测与投资评级：周大生作为国内头部珠宝品牌，注重品牌年轻化和产品创新，多品牌矩阵持续发力，自营与电
商收入放量、加盟主动出清优化渠道结构。我们下调2026-2028年归母净利预测由13.2/15.2/17.4亿元至11.6/13.3/15.2
亿元，同比分别+5%/+15%/+15%，对应最新收盘价PE约11/9/8X，26H2金价企稳后终端需求及加盟补货有望修复，叠加存货
冲回及国家宝藏等高端子品牌放量，利润端有望修复，维持“买入”评级。
风险提示：终端需求不及预期，开店不及预期，金价波动等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-12│周大生(002867)25年高分红回报股东，26年将提高部分产品品牌使用费 │中信建投 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
25年公司实现营收88.15亿元/-36.5%，归母净利润11.03亿元/+9.2%，26Q1公司实现营收19.54亿元/-26.9%，归母净
利润2.93亿元/+16.4%。分业务看，26Q1品牌使用费营收2.09亿元/-3.1%，素金收入14.16亿元/-33.0%，大幅下滑主要系
加盟渠道提货谨慎；镶嵌收入1.20亿元/-6.6%，在黄金镶钻带动下销售初步企稳。分渠道看，26Q1加盟渠道、自营线下、
电商收入分别-57.6%、+39.0%、+32.0%。26Q1公司毛利率39.43%/+13.22pct，净利率15.02%/+5.60pct，产品和渠道结构
变化、黄金存货升值变现共同带动盈利提升。公司预计25年全年现金分红9.77亿元，截至5月11日收盘，公司股息率（TTM
）为6.80%。展望未来，公司积极调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化，4月14日起
公司上调按克重计价黄金的品牌使用费，预计全年业绩有望稳健增长。
事件
公司发布2026年一季报。26Q1公司实现营收19.54亿元/-26.9%，归母净利润2.93亿元/+16.4%，扣非归母净利润2.81
亿元/+16.1%。公司发布2025年年报。2025年公司实现营收88.15亿元/-36.5%，归母净利润11.03亿元/+9.2%，扣非归母净
利润10.62亿元/+7.5%，经营活动净现金流4.64亿元/-75.0%，基本EPS为1.02元/+9.7%，ROE（加权）为17.16%/+1.44pct
。公司拟派发末期股息每10股6.5元（含税），加上中期分红，预计全年现金分红9.77亿元，派息率88.55%。截至5月11日
收盘，公司股息率（TTM）为6.80%。
单季度看，25Q4公司实现营收20.43亿元/-33.7%，归母净利润2.22亿元/+42.7%，扣非归母净利润2.09亿元/+39.1%。
简评
分品类看：26Q1品牌使用费收入较为稳定，素金销售大幅下滑、镶嵌产品在黄金镶钻带动下销售初步企稳。
1）品牌使用费：加盟批发业务作为公司的主要利润来源，加盟商从指定供应商拿货，对公司的利润贡献以品牌使用
费方式体现，25年公司品牌使用费营收7.67亿元/+11.5%，营收占比8.7%，26Q1公司品牌使用费营收2.09亿元/-3.1%，营
收占比10.7%。
公司品牌使用费收入受两方面因素综合影响，一方面，金价快速上涨后高位波动，加盟门店数量下降、整体拿货谨慎
，另一方面，公司主动调整供货结构，品牌使用费更高的一口价产品销售占比提升。根据公司公告，自2026年4月14日起
，将主品牌及经典店加盟渠道按克工费计价类黄金产品的品牌使用费从12元/克上调至24元/克，按件计价类黄金产品的品
牌使用费标准保持不变，展望26年，预计品牌使用费的收入和利润贡献有望稳健上行。
2）素金类产品：25年素金产品营收63.42亿元/-44.6%，营收占比71.9%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别同比
-68.1%、+2.9%、+5.9%；26Q1素金产品营收14.16亿元/-33.0%，营收占比72.5%，在加盟渠道、自营线下、自营电商分别
同比-82.7%、+36.9%、+54.4%。受金价高企及消费不振影响，终端销量下降，下游加盟客户去库，补货意愿低迷，公司自
营线下、电商销售增长亮眼。
3）镶嵌类产品：25年镶嵌产品营收7.61亿元/+0.4%（其中黄金镶嵌收入6.86亿元/+19.8%），营收占比8.6%，在加盟
渠道、自营线下、自营电商分别同比-13.1%、+83.5%、+1.4%；26Q1镶嵌产品营收1.20亿元/-6.6%，营收占比6.1%，在加
盟渠道、自营线下、自营电商分别同比-58.7%、+72.5%、+4.0%。钻石镶嵌消费仍处底部，在黄金镶钻产品、自营线下渠
道的销售带动下，有初步企稳迹象。
分渠道看：26Q1加盟渠道收入下降、毛利率大幅提升，自营线下和电商收入快速增长。
1）线下：截至25年末，公司终端门店总数为4479家，其中加盟门店4081家、直营门店398家，2025年净关店529家，
截至26Q1，公司终端门店总数为4193家，其中加盟门店3803家、直营门店390家，26Q1净关店286家。单季度看，25Q1/Q2/
Q3/Q4/26Q1分别净关店177/113/43/196/286家，主要系加盟商闭店，后续公司更加重视单店质量提升。线下分渠道看，①
加盟渠道：25年实现营收38.94亿元/-57.6%，毛利率32.4%/+16.3pct；26Q1实现营收4.82亿元/-69.6%，毛利率54.1%。②
线下自营：25年实现营收18.87亿元/+8.2%，毛利率37.0%/+5.7pct；26Q1实现营收7.33亿元/+39.0%，毛利率39.3%。公司
提出加强直营零售的“十百千”战略，未来5年目标实现1000家直营店、100亿元直营销售额、10亿元直营净利润。
2）电商：25年实现营收28.57亿元/+2.2%，毛利率22.7%/-1.4pct；26Q1实现营收7.05亿元/+32.0%，毛利率27.9%。
公司持续深耕天猫、京东、抖音等主流平台，并积极布局得物、小红书等新兴渠道，通过多品类、差异化的产品策略实现
线上业务的稳健发展。
产品和渠道结构变化、黄金存货升值共同驱动毛利率提升。25年公司毛利率为31.35%/+10.55pct，净利率为12.50%/+
5.29pct；26Q1公司毛利率为39.43%/+13.22pct，净利率为15.02%/+5.60pct。公司自营渠道占比提升、加盟品牌使用费占
比提升、以及高毛利率的一口价黄金、非黄金品类（镶嵌、K金等）销售占比提升，叠加升值的部分黄金存货通过商品销
售实现变现，共同带动公司整体毛利率上行。费用端，25年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为12.20%/+3.80pct
、1.36%/+0.56pct、0.15%/+0.04pct、0.15%/-0.00pct。26Q1销售、管理、研发、财务费用率分别为12.11%/+2.66pct、1
.54%/+0.51pct、0.18%/+0.08pct、0.45%/+0.40pct。
展望未来，公司积极调整产品结构、强化自营渠道开店、构建差异化品牌矩阵应对行业趋势变化。渠道端，公司坚持
“拓优汰劣”的渠道发展策略，战略重视线下自营门店，在一二线城市核心商圈持续优化门店网络。品牌端，布局周大生
（主品牌）、周大生经典、周大生×国家宝藏、转珠阁四大品牌矩阵，其中周大生×国家宝藏后续将在渠道、产品端全面
升级，头部门店向单店销售额破亿元努力，转珠阁投资模型仍处于探索期。产品端，公司积极调整产品结构，率先推动自
营门店产品结构升级并带动加盟门店，提高一口价黄金占比、提高非黄产品占比。
投资建议：预计公司2026-2028年营收为91.78、100.40、109.28亿元，同比+4.1%、+9.4%、+8.8%，归母净利润为12.
66、14.08、15.46亿元，同比+14.7%、+11.3%、+9.8%，对应PE分别为11.3x、10.2x、9.3x，维持“买入”评级。
投资风险：1）消费需求不达预期风险：公司产品主要是黄金和镶嵌类产品，整体客单价较高，若居民收入水平较低
或宏观经济较为低迷，或将需求低迷。同时金价短期快速上涨将抑制居民终端消费及经销商备货积极性，影响公司销售。
2）加盟管理风险：公司对加盟商在产品价格、店铺选址和形象、产品质量监督、营销、售后服务等方面进行标准化的管
理，并建立督导体系确保加盟商运营符合公司的相关规定，若加盟商的经营活动有悖于公司的品牌经营宗旨，公司无法对
加盟商及时进行管控，将对公司的品牌形象和未来发展造成不利影响。3）产品质量控制风险：公司较高比例黄金产品为
指定供应商供货模式，若公司无法有效实施产品质量控制措施，出现产品质量问题或纠纷，则将对公司品牌和经营造成不
利影响。4）黄金、钻石等税收政策变动风险：黄金、钻石等饰品需要缴纳消费税、增值税等，若国家税收政策发生变动
，或将影响企业经营成本，对企业的经营和业绩产生一定影响。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-12│周大生(002867)2025年报及2026Q1季报点评：自营&电商体现韧性，持续高水 │长江证券 │买入
│平分红 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
2025年公司实现收入88.2亿元，同比下滑37%，归母净利润11.0亿元，同比增长9%，单四季度收入20.4亿元，同比下
滑34%，归母净利润2.2亿元，同比增长43%。2026Q1收入19.5亿元，同比下滑27%，归母净利润2.9亿元，同比增长16%。年
报分红每股0.65元，全年两次分红合计每股0.9元，持续高水平分红。
事件评论
2025年公司持续优化门店，注重质量提升。2025年公司总店数4479家，净减少529家，其中加盟店4081家，净减少574
家，直营店398家，净增加45家。2026Q1总店数4193家，加盟店净减少278家，自营店净减少8家，门店进一步优化调整，
说明公司渠道策略已从“数量扩张”全面转向“单店效益与品牌形象并重”。分模式来看，2025年，加盟毛利12.6亿元（
-17%），主要系高金价下加盟商补货需求较弱；但自营店毛利7.0亿元（+28%），实现较优增长，主要得益于产品结构优
化和金价上涨，使得毛利率同比提升5.7pct达到37%；同时，电商毛利6.5亿元（-4%），多平台齐发力保持平稳。综合来
看，自营店和电商渠道扎实运营，使得全年毛利同比小幅下滑4%，降幅小于收入，叠加四费合计减少7%，有效控制费用投
入，使得全年归母净利润稳健增长9%。分品类来看，2025年，素金首饰毛利11.3亿元（-14%）；镶嵌首饰毛利2.2亿元（+
18%），主因其中黄金镶嵌收入增长20%；品牌使用费7.9亿元（+12%），管理服务费1.9亿元（-12%）。
2026Q1，直营店和电商业务依然表现突出，支撑业绩稳健增长。2026Q1，加盟毛利2.6亿元（-22%），自营毛利2.9亿
元（+68%），自营店表现依然突出，反映公司在一二线城市核心商圈升级自营门店的成效，以及“国家宝藏”“周大生经
典”等门店贡献提升。电商毛利2.0亿元（+14%），稳中向上，说明自营和电商有效对冲了加盟业务的压力，一季度毛利
额稳健增长10%。2026Q1，镶嵌和素金首饰收入仍有一定下滑，但品牌使用费收入相对稳定，主因公司主动调整供货结构
。一季度利润拆分来看，自营和电商驱动毛利稳健增长10%，四费同比减少2%，但因3月金价波动，公司审慎计存货跌价准
备约1.1亿元，综合使得2026Q1归母净利润实现2.9亿元，同比增长16%，在需求偏弱的环境下，表现出较优的业绩韧性。
投资建议：总体来看，高金价下公司加盟业务有所承压，但自营店升级优化门店布局、电商多平台协同发展，使得20
26Q1自营和电商毛利额占比提升至60%以上，增强了业绩稳定性。同时，公司坚持注重股东回报，全年两次合计每股分红
额0.9元，维持高分红水平，当前PE估值处于历史低位，若产品力和渠道升级加速推进，业绩具备更大的向上弹性。预计2
026-2028年EPS有望实现1.19、1.33、1.50元，维持“买入”评级。
风险提示
1、金价波动增大，影响黄金饰品消费需求；2、头部品牌之间的竞争加剧。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-11│周大生(002867)点评报告：盈利水平提升明显，分红比例维持高位 │万联证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
收入承压，26Q1归母净利润同比+16%。2025年，公司实现营收88.15亿元（同比-36.54%），收入下滑主因高金价背景
下，加盟渠道补货需求偏弱；实现归母净利润11.03亿元（同比+9.22%），扣非归母净利润10.62亿元（同比+7.52%）。20
26Q1，公司实现营收/归母净利润分别同比26.90%/+16.38%，利润端展现出较强的盈利韧性。
公司注重股东回报，近年分红比例较高。公司近年来保持高分红，2025年度拟向全体股东每10股派发现金股利6.5元
（含税），叠加半年度分红，2025年累计每10股派发现金股利9元（含税），现金分红合计总额为9.77亿元，占当年归母
净利润的比例达88.55%。此外，2022-2024年，公司分红比例分别为60%/78%/102%，保持高分红。
自营业务平稳增长，加盟门店优化调整。线下：2025年，公司加盟业务承压，实现收入38.94亿元（同比-57.62%），
自营线下业务收入18.87亿元（同比+8.24%）。在行业承压的背景下，公司主动调整发展策略，持续优化门店结构，主动
关闭部分低效加盟门店。同时，公司大力推进“周大生×国家宝藏”、“周大生经典”等子品牌门店的开设，进一步提升
品牌形象。截止2025年末，周大生品牌终端门店数量4479家（净减少529家），其中，加盟/自营分别为4081/398家，同比
分别-574/+45家。线上：2025年，公司电商（线上）业务营业收入28.57亿元（同比+2.22%），收入占比提升至32.41%。
盈利水平提升明显，上调品牌使用费有望增厚利润。2025年，公司毛利率同比+10.55个pct至31.35%，净利率同比+5.
29个pct至12.50%，主因金价上行、产品结构优化、品牌矩阵效应显现等。费用率方面，2025年，公司销售费用率提升较
为明显，同比+3.80个pct至12.20%，管理/研发/财务费用率分别为1.36%/0.15%/0.15%，同比+0.56/+0.05/-0.01pcts。20
26Q1，公司毛利率/净利率分别为39.43%/15.02%，同比分别+13.22/+5.61pcts。公司2026年4月上调克重黄金品牌使用费
，从12元/克提升至24元/克，其他品类收费保持不变，调整后有望增厚公司利润水平。
盈利预测与投资建议：公司是黄金珠宝领先企业，产品不断推陈出新，近年来保持高分红。我们根据最新经营数据小
幅调整盈利预测，并引入2028年预测，预计公司2026-2028年EPS分别为1.14/1.26/1.40元/股（调整前2026-2027年EPS分
别为1.14/1.27元/股），对应2026年5月8日收盘价的PE分别为12/10/9倍，考虑到下半年若金价持续走高，则黄金珠宝终
端销售仍将承压，下调评级至“增持”。
风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料价格大幅波动风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-08│周大生(002867)利润率修复，26Q1自营线下&电商收入亮眼 │长城证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入88.15亿元，同比-36.54%；归母净利润11.03亿元，
同比+9.22%；扣非后归母净利润10.62亿元，同比+7.52%。2025Q4公司营业收入20.43亿元，同比-33.72%；归母净利润2.2
2亿元，同比+42.75%；扣非后归母净利润2.09亿元，同比+39.08%。2026Q1公司营业收入19.54亿元，同比-26.90%；归母
净利润2.93亿元，同比+16.38%；扣非后归母净利润2.81亿元，同比+16.14%。
战略转型、夯实内功成效逐步体现，2026Q1自营线下及电商收入快速增长。根据周大生2025年年报，2025年收入同比
下滑系加盟渠道在高金价背景下补货需求疲软。分渠道来看，2025年公司加盟、自营线下、电商收入分别为38.94亿元、1
8.87亿元、28.57亿元，分别同比-57.62%、+8.24%、+2.22%。根据周大生2026年一季报，面对严峻的市场环境的情况下，
公司进一步通过多品牌矩阵战略积极巩固市场份额，持续加大产品研发与迭代优化，迅速调整产品结构，提高轻量化、个
性化、时尚化、高性价比产品供给能力，“悦己”及“轻珠宝”产品实现较好增长，成为结构性亮点。分渠道来看，2026
Q1公司加盟、自营线下、电商收入分别为4.82亿元、7.33亿元、7.05亿元，分别同比-69.57%、+39.09%、+32.01%。
盈利水平大幅改善，主要得益于毛利率的提升。2025Q4、2026Q1公司归母净利率为10.85%、15.02%，同比+5.81pct、
+5.58pct；毛利率为36.72%、39.43%，分别同比+15.14pct、+13.22pct。根据周大生2026年一季报，毛利率的大幅提升，
主要得益于产品结构优化、渠道贡献变化及金价红利释放。
盈利预测及投资建议：公司渠道及产品结构改善成效逐步释放，同步带动盈利水平大幅修复，我们看好公司的发展，
预测公司2026-2028年实现归母净利润12.42亿元、13.42亿元、14.20亿元，对应PE11.6X、10.8X、10.2X，首次覆盖给予
“买入”评级。
风险提示：新产品推广不及预期，IP合作持续性不及预期，黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，费用管控不及预期，
渠道运营效果不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-07│周大生(002867)2025年报及2026年一季报点评：26Q1业绩开门红，更加聚焦高│华创证券 │增持
│质量增长 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：
公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现收入88.15亿元，同比-36.54%；归母净利润11.03亿元，同比+9.
22%；扣非归母利润10.62亿元，同比+7.52%。2026Q1公司实现收入19.54亿元，同比-26.90%；归母净利润2.93亿元，同比
+16.38%；扣非归母利润2.81亿元，同比+16.14%。
评论：
加盟渠道去库存拖累收入，自营和电商占比提升。2025年公司营收受行业景气度及加盟渠道去库存影响出现下滑，加
盟渠道在高金价背景下补货需求疲软。分渠道来看，2025年加盟/自营线下/电商分别实现收入38.94/18.87/28.57亿元，
同比-57.62%/+8.24%/+2.22%，收入占比分别为44.17%/21.41%/32.41%，自营和电商合计占比由2024年的32.67%提升至202
5年的53.82%。分产品来看，2025年素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现收入63.42/7.61/7.88亿元，同比-44.56%/+0
.41%/+11.64%。2026Q1延续类似趋势，高金价对珠宝首饰零售消费的抑制效应明显，下游加盟经销商普遍采取去库存策略
。当季加盟收入4.82亿元，同比-69.57%，自营线下/电商分别实现收入7.33/7.05亿元，同比+39.00%/+32.01%。
毛利率显著提升，带动利润逆势增长。25年公司毛利率同比提升10.55pp至31.35%，主要系产品结构优化、品牌矩阵
效应显现以及金价上行带来的毛利率改善。25年公司销售/管理费用率为12.20%/1.36%，分别同比+3.80/+0.56pp，收入承
压下费用率被动抬升。26Q1公司毛利率同比提升13.22pp至39.43%，销售/管理费用率为12.11%/1.54%，分别同比+2.65/+0
.51pp。
2026年战略重心更加聚焦高质量增长。2026年是公司“12357”中长期战略中“战略进攻战”全面展开与深化的关键
之年，将围绕“品牌矩阵化、AI数智化、全球化”三大核心战略主线，聚焦零售转型与结构优化。品牌矩阵方面，公司将
推进“周大生×国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”与主品牌协同增长；AI数智化方面，推动AI在研发、营销、客服、
导购培训等场景落地，并建设商品中台、智能配货模型与云展厅；全球化方面，推进重点海外市场标杆门店布局与本地化
运营；渠道和品类方面，从“渠道规模扩张驱动增长”转向“渠道质量与效能提升驱动增长”，并重点提升一口价黄金、
黄金镶嵌、IP文创金品、高工艺金饰占比。
投资建议：公司在行业变革期积极进行结构性调整，渠道优化与产品创新成效显著，经营韧性凸显。基于公司业绩表
现，我们调整公司26-27年并新增28年盈利预测，我们预计26/27/28年归母净利润分别为12.39/13.83/14.74亿元（26/27
年前值为12.22/13.49亿元），同比增长12.3%/11.6%/6.6%。参考可比公司，给予公司26年15XPE，目标价17.10元，维持
“推荐”评级。
风险提示：金价波动；消费信心疲弱；行业竞争加剧
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-07│周大生(002867)年报点评：盈利能力明显提升，高分红锦上添花 │东方证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司25年收入下降之下盈利展现出较强韧性，盈利能力明显提升。25年公司营业收入同比下降37%，归母净利润同比
增长9%，全年毛利率和净利润同比分别增长10.55个百分点和5.29个百分点。在25年金价大涨导致全行业销量大幅下降的
背景下，公司也呈现出终端净关店、加盟拿货需求疲软导致加盟业务收入显著下降的特征。25年加盟收入下降58%是拖累
营收的主要因素，而电商和自营收入同比分别增长2%和8%是支撑营收的重要力量。25年公司盈利能力明显提升的核心原因
，我们认为主要来自产品结构优化、多品牌矩阵效应以及金价上行带来的毛利率改善。
26年一季度经营延续25年态势，盈利增长表现优良。26Q1公司营业收入同比下降27%，归母净利润同比增长16%，毛利
率和净利率同比仍保持显著抬升的趋势，我们认为产品结构优化和金价红利仍在持续释放。报告期公司加盟业务收入同比
下降70%仍是拖累营收的主要因素。自营和电商依然表现亮眼，收入同比分别增长39%和32%，毛利率同比提升6.87个百分
点和13.86个百分点。我们认为自营业务的显著改善来自于近年来公司在自营渠道持续优化渠道、产品和人员架构等策略
。
多品牌矩阵同步发力叠加终端零售能力的提升，我们预计公司26年起业绩有望保持稳健增长态势。在目前的金价和消
费大环境下，珠宝首饰的消费也呈现结构性分层，多数黄金珠宝首饰龙头已经不再追求粗放的渠道扩张，更关注渠道质量
。公司近年根据行业趋势变化，积极发展多品牌矩阵，同时从自营业务开始强化终端零售能力，未来也将积极赋能加盟终
端提升零售能力。电商业务方面，预计依托“多品类、多平台和多品牌“的业务模式未来有望保持较快增长。
公司上市以来一直保持高分红策略，进一步提升公司投资价值。公司上市以来平均分红率在60%+，25年年报拟每股派
0.65元，和中报分红累计后全年分红率在89%。我们认为高分红在一定程度上进一步提升了公司投资价值。
根据公司25年报和26年一季报，我们小幅调整公司26-27年盈利预测，同时新引入28年盈利预测，预计2026-2028年每
股收益分别为1.14、1.24和1.33元（原预测26-27年分别为1.15和1.27元），参考可比公司，给予2026年14倍PE估值，对
应目标价15.99元，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、可选消费复苏低于预期，金价波动影响终端首饰销量等
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：89家
──────┬──────────────────────────────────────────────
2026-10-28│周大生(002867)2026年10月28日投资者关系活动主要内容
──────┴──────────────────────────────────────────────
一、问答环节：
1、公司自营店未来的整体规划是什么？
答：第一，周大生×国家宝藏（简称“国宝”）侧重自营模式，公司以建设“第二个生命曲线”为定位来发展国宝。
第二，周大生主品牌自营店以着重打造样板店为定位，为加盟树立可复制的经营样板，增强加盟商信心与凝聚力，形成“
自营样板试点、加盟复制放大”的连锁经营新模式。
2、电商业务经营表现如何？未来几年战略规划怎么展望？
答：电商近期引入多位具有头部平台背景和操盘经验的人才，为电商业务回归高增速轨道蓄力。未来 2-3年围绕三大
方向发展：一是重回高速增长；二是充当公司战略先锋；三是赋能线下业务，并推进线上线下一体化。
3、在行业需求承压的背景下，公司对分红有何考虑？
答：维持当前高比例分红态势，利润下行时分红规模适当收缩，兼顾留存资金需求与股东回报。
4、金价波动下终端消费者购买行为有何变化？
答：高金价并不对消费产生抑制性，相对稳定时消费者能适应，而金价剧烈波动对消费影响显著。
5、今年加盟门店关闭的画像特征如何？对未来渠道的布局有何判断？
答：关店以四五线城市、县城等盈利不佳的街铺专卖店为主，属行业出清现象。新店重点进驻新开业优质商业体、强
化高线市场布局，优选优质加盟商并加强统一管控。公司对门店数量增长保持谨慎，核心是提升店效与质量。
6、当前库存的分品类结构如何？黄金对冲政策有何变化？
答：截至三季度末总库存 50.75亿元，主要为原材料、黄金成品及镶嵌成品。目前，公司仅对黄金原料敞口有限对冲
，结合订货会、大促备货等短周期的销售场景进行动态调整。
7、公司如何看待当前面临的经营挑战，对后续业绩表现有何判断？
答：既有外部环境挑战，也有执行落地差距。但是经反复论证，公司战略、战术都是正确的，且已逐步收到成果。业
绩改善需要逐个阵地突破，扎扎实实从基础和模式层面推进，更有助于长期业绩的逐步释放。
8、九月订货会推出的新货盘，加盟商认可度如何？2026年十月份以来终端新产品的销售反馈怎样？
答：第三季度公司在货盘上集中发力，呈现效果不错，从加盟商拿货和终端销售反馈来看，新货盘产品受欢迎程度大
有提升，验证了公司的产品方向和思路是正确的。
9、公司在抖音渠道与与辉同行的达人合作盈利能力相较常规电商销售有何差异？未来在抖音渠道是否会加强此类达
人合作？
答：2026年公司与“与辉同行”达成合作，单场直播 GMV超 1亿元。与辉同行的直播模式更偏向产品价值塑造，商务
合作条件更加合理，双方均有相对舒适的利润空间。未来会推进与“与辉同行”达成战略合作。
─────────────────────────────────────────────────────
参与调研机构：2家
──────┬──────────────────────────────────────────────
2026-10-19│周大生(002867)2026年10月19日投资者关系活动主要内容
──────┴──────────────────────────────────────────────
一、问答环节：
投资者主要就渠道结构、产品结构、存货结构、对冲策略、毛利率变化原因、终端销售等情况进行了交流。可参阅前
次活动记录表之问答和已披露公告。
接待过程中，公司严格按照《信息披露管理制度》等规定，保证信息披露的真实、准确、完整、及时、公平，没有出
现未公开重大信息泄露等情况。
─────────────────────────────────────────────────────
参与调研机构：2家
──────┬──────────────────────────────────────────────
2026-10-14│周大生(002867)2026年10月14日投资者关系活动主要内容
──────┴──────────────────────────────────────────────
一、问答环节：
投资者参观了公司展厅，进一步了解公司存货结构、品牌矩阵、产品结构、产品系列布局及工艺等情况；同时就黄金
珠宝终端销售情况、商业模式、分红政策等事项进行了交流。可参阅前次活动记录表之问答和已披露公告。
接待过程中，公司严格按照《信息披露管理制度》等规定，保证信息披露的真实、准确、完整、及时、公平，没有出
现未公开重大信息泄露等情况。投资者已按深交所要求签署承诺函。
─────────────────────────────────────────────────────
参与调研机构：3家
──────┬──────────────────────────────────────────────
2026-09-28│周大生(002867)2026年9月28日投资者关系活动主要内容
──────┴──────────────────────────────────────────────
1、公司渠道调整目前正处于什么阶段？
答：闭店速度有所放缓，不少加盟商是关停体系内低效门店，把资金、人力、资源集中到留存的优质门店中，这些门
店的战斗力比较强。不论是加盟店还是直营店，核心主题均是提升单店店效与盈利水平。
2、公司怎么看一口价黄金产品，以后产品定价有可能全部按一口价趋势吗？
答：一口价黄金产品是高毛利率的黄金产品，但高毛利率黄金产品并非都是一口价定价。一口价黄金产品在大众黄金
珠宝赛道占比较低，它具有“轻克重、低总价”的特点。对金价不敏感的消费者，消费心理是将一口价产品作为具有投资
属性的消费品，愿意为一口价黄金的设计溢价买单。当前一口价黄金可以作为结构性改善毛利率的产品，但不会取代计重
黄金产品。
3、周大生×国家宝藏作为公司品牌组合中定位最高端的品牌，和竞品是同一个思路吗？
答：周大生×国家宝藏的核心竞争力在于文化内核，不会简单复刻竞品路径。产品取材于中华五千年历史文化，同时
挖掘非遗、古代黄金加工工艺构建工艺壁垒。
同时，投资者就分红情况、黄金珠宝终端销售情况等事项进行了交流。可参阅前次活动记录表之问答和已披露公告。
接待过程中，公司严格按照《信息披露管理制度》等规定，保证信息披露的真实、准确、完整、及时、公平，没有出
现未公开重大信息泄露等情况。
─────────────────────────────────────────────────────
参与调研机构：3家
──────┬──────────────────────────────────────────────
2026-09-23│周大生(002867)2026年9月23日投资者关系活动主要内容
──────┴──────────────────────────────────────────────
1、公司发现黄金产品趋势有什么样的变化？
答：时尚化、轻量化、镶嵌化、高工化、一口价化。
2、公司顺应产品趋势变化，在周大生主品牌货盘调改上做了哪些举措？
答：核心抓手是“一盘好货”，将“一盘好货”作为未来几年的战略控制点，解决当前门店货品与市场优质供给存在
代差的痛点。当前已经完成基础货盘初始化，后续每两个月更新一次货盘，通过实际动销数据验证产品竞争力，形成闭环
。
3、公司今年净利润 5%-15%的增长指引有变化吗？
答：没有。
─────────────────────────────────────────────────────
〖免责条款〗
1、本公司力求但不保证提供的任何信息的真实性、准确性、完整性及原创性等，投资者使
用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
不对因上述信息全部或部分内容而引致的盈亏承担任何责任。
2、本公司无法保证该项服务能满足用户的要求，也不担保服务不会受中断，对服务的及时
性、安全性以及出错发生都不作担保。
3、本公司提供的任何信息仅供投资者参考，不作为投资决策的依据，本公司不对投资者依
据上述信息进行投资决策所产生的收益和损失承担任何责任。投资有风险，应谨慎至上。
|