研报评级☆ ◇002946 新乳业 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-16
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 1 1 0 0 0 2
2月内 4 1 0 0 0 5
3月内 5 1 0 0 0 6
6月内 18 7 0 0 0 25
1年内 43 20 0 0 0 63
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.42│ 0.50│ 0.62│ 0.82│ 0.98│ 1.13│
│每股净资产(元) │ 2.80│ 2.84│ 3.44│ 4.25│ 4.94│ 5.72│
│净资产收益率% │ 14.35│ 16.85│ 17.60│ 19.66│ 20.10│ 20.25│
│归母净利润(百万元) │ 361.51│ 430.83│ 537.69│ 710.17│ 839.82│ 973.35│
│营业收入(百万元) │ 10006.50│ 10987.29│ 10665.42│ 11110.58│ 11759.33│ 12480.60│
│营业利润(百万元) │ 403.17│ 507.90│ 680.01│ 860.63│ 1020.41│ 1177.45│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-16 买入 首次 --- 0.83 1.01 1.19 财通证券
2026-03-06 增持 首次 25 0.85 0.98 1.11 国信证券
2026-02-08 买入 首次 --- 0.82 0.98 1.14 华源证券
2026-02-04 买入 调高 --- 0.82 1.00 1.19 浙商证券
2026-01-19 买入 维持 23 0.85 0.99 1.15 华创证券
2025-12-28 买入 维持 --- 0.82 0.98 1.13 银河证券
2025-12-08 买入 首次 23.45 0.84 0.98 1.11 华泰证券
2025-12-02 买入 首次 22.26 0.82 0.96 1.12 麦高证券
2025-11-16 买入 首次 --- 0.84 1.00 1.11 华安证券
2025-11-12 买入 维持 --- 0.82 0.96 1.12 长江证券
2025-11-05 买入 维持 --- 0.82 1.00 1.20 中邮证券
2025-11-03 增持 维持 --- 0.83 0.99 1.09 开源证券
2025-11-02 买入 维持 --- 0.82 0.97 1.11 西部证券
2025-11-01 增持 维持 --- 0.81 1.00 1.15 申万宏源
2025-10-31 买入 维持 --- 0.82 0.98 1.13 银河证券
2025-10-31 增持 维持 --- 0.82 0.96 1.18 中信建投
2025-10-31 买入 维持 --- 0.82 0.95 1.11 西南证券
2025-10-30 买入 维持 --- 0.83 0.99 1.14 光大证券
2025-10-30 增持 维持 20.93 --- --- --- 中金公司
2025-10-30 增持 维持 --- 0.83 0.96 1.09 方正证券
2025-10-30 买入 维持 20.93 0.83 0.97 1.10 华创证券
2025-10-30 增持 调低 --- 0.81 0.93 1.05 太平洋证券
2025-10-29 买入 维持 --- 0.81 0.97 1.14 华西证券
2025-10-29 买入 维持 23.93 0.79 0.97 1.18 国泰海通
2025-10-29 买入 维持 --- 0.83 0.95 1.10 招商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-16│新乳业(002946)聚焦低温鲜酸，“鲜立方”引领增利与成长 │财通证券 │买入
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鲜立方”战略制定净利率翻倍目标，重心由并购转向内生增长：公司是新希望集团旗下乳业平台，早期通过并购区域
乳企组成“联合舰队”，实现基本盘构筑。2023年公司发布“鲜立方”战略为核心的五年战略规划，将增长的动力转向内
生，目标在2027年实现净利率翻倍（即达到7.2%）。核心路径包括将低温鲜奶与低温酸奶作为核心品类，将DTC作为渠道
增长第一引擎。这标志着公司进入了追求高质量内生增长与盈利提升的新阶段。
低温化趋势明显，品类创新成为新驱动：2024年以来，由于消费整体承压，我国乳制品需求陷入增长停滞，根据尼尔
森数据，2025年上半年乳品整体增长承压，全渠道销售额同比下滑6.7%。在此弱环境下，消费者健康意识觉醒催生了乳制
品低温化的趋势，我国低温奶2024年以来市场规模保持正增长，低温奶市场占比持续提升，2024年占比约11%。同时我国
乳制品行业恰处于由同质化向品类多元化阶段转变，创新能力强的乳企将迎来破局良机。
产品创新与渠道赋能，共驱结构优化：公司已形成以“低温鲜奶+低温酸奶”品类为核心、涵盖常温奶及特色饮品的
多品牌、多层次差异化产品矩阵。其中朝日唯品、活润、24小时、今日鲜奶铺、初心等核心低温鲜酸品类通过产品创新实
现快速增长，2025年前三季度低温品类保持双位数增长，引领产品结构优化。同时公司推动订奶入户、自主征订、形象店
及电商等高毛利的DTC渠道占比提升，积极拥抱山姆、盒马等新兴渠道，实现渠道端的结构优化。我们看好公司在当下渠
道变革的趋势中，既能够顺应商超调改等定制化需求，也能够在产品端通过创新引领持续强化品牌力和消费者粘性。
投资建议：在乳制品低温化的产业趋势下，公司通过产品和渠道结构优化持续提升盈利能力：1）低温鲜酸的核心品
类占比提升；2）DTC渠道占比提升，净利率提升目标的实现路径明确，业绩释放能力强。同时依托公司产品创新能力及渠
道赋能，高端低温品类势能持续强势，有望拉动收入逐步提速增长，成长属性渐显。预计2025 2027年公司归母净利润
为7.2/8.7/10.2亿元，同比增长34%/20%/18%，对应PE为22/18/15倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：食品安全风险，低温液奶需求增长不及预期风险，市场竞争程度超预期风险
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2026-03-06│新乳业(002946)低温奶行业优势企业，卡位新鲜差异化竞争 │国信证券 │增持
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新乳业：差异化竞争的低温奶优势企业。新乳业背靠新希望集团，通过三轮并购整合区域优质乳企完成全国化布局。
自2023年起，明确从外延并购驱动转向内生增长，鲜战略驱动下低温奶占比持续提升。公司股权结构集中，核心管理团队
深耕乳业多年，经验丰富，在行业下行期逆势实现高质量增长，2024年公司收入/净利润分别为107/5.4亿元，2019-2024
年营业收入/净利润复合增长率达13.45%/17.15%，增速领先行业；原奶过剩行业性促销背景下，新乳业2025H1率先实现吨
价正增，并于年底常温奶转正。
低温奶行业：供需共振加速渗透，但天然易守难攻，供应链和管理制胜。我国液奶零售额超3000亿，低温奶（含低温
鲜奶、低温酸奶、低温乳饮料，下文不做特殊说明同义）897亿，但疫后消费者健康意识提升，叠加大量优质低价奶源出
现，我国低温奶渗透率加速提升。根据沙利文预测，预计低温奶占比将从2024年的25.3%提升至2029年的31.8%。尽管低温
奶增长景气，但短保有运距易损耗，叠加送奶入户、奶站等相对封闭渠道，天然易守难攻，高举高打的全国化大单品打法
匹配度不高，反而区域高密度布局可降本增效，也因此带来低温奶盈利方差远高于常温奶（乳企的低温奶业务从不盈利至
20%以上净利率）。
潜在看点：新乳业低温差异化竞争，子品牌区域化运营，盈利提升潜力充分。公司不断升级“鲜战略”，创新摸索出
低温奶差异化竞争模式，2023年起在乳业大盘承压背景下，新乳业逆势增长，净利率提升亮眼，从2019年的4.4%提升至20
24年的5.2%，2025H1更是加速提升1.7pcts至7.4%。
过去新乳业盈利提升的抓手是什么？公司低温占比由2022年50%提升至2025年的60%，持续打造“朝日唯品”、“24小
时”、“活润”等标杆产品，新品占比逐年提升。同时立足高效供应链及精细化管理，用“高毛利产品”绑定DTC等“高
黏性渠道”。规模效应持续释放。
如何展望新乳业净利率的天花板？产品端，低温奶及新品占比提升带来的结构升级；渠道端，积极把握DTC及山姆等
高毛利新渠道，管理精细化及供应链持续提效带来的规模效应，都将打开公司盈利天花板。对比阳光乳业、燕塘乳业等，
公司净利率短期站稳7-8%后，可往10%展望。
盈利预测与估值：考虑到公司低温延续景气增长，常温调整逐步企稳，DTC及新零售渠道占比提升，产品结构升级叠
加降本增效，我们预计公司2025/2026/2027年收入分别为111/118/124亿元（同比+4.2%/6.0%/5.5%），归属母公司净利润
7.3/8.4/9.5亿元（同比+37%/15%/13%）。每股收益2025/2026/2027年分别为0.85/0.98/1.11元，对应当前股价PE分别为2
2/19/17x。通过多角度估值，预计公司合理估值24-25元，公司是乳制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，首次覆
盖给予“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物流成本压力、产品质量与食品安全等。
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2026-02-08│新乳业(002946)做强低温战略引领，盈利水平有望稳步提升 │华源证券 │买入
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新乳业通过多轮并购实现全国化布局与战略转型。新乳业自2002年进入乳业市场以来，通过多轮并购构建了多品牌、
多基地的全国化产业版图。第一阶段（2002-2009年）快速扩张，形成12家乳业事业群；第二阶段（2010-2018年）稳健整
合，提升子品牌盈利能力；第三阶段（2019年至今）填补市场空白，完善产业链布局。这种并购策略不仅实现了区域扩张
，还通过保留子品牌和优化管理，提升了整体运营效率，为公司未来的战略转型奠定了坚实基础。
新乳业在低温奶市场占据优势，未来增长潜力大。新乳业在低温奶市场具有显著优势，其奶源地与冷链运输体系与行
业巨头形成差异化竞争，尤其在西南和华东地区占据重要市场份额。随着消费者健康意识的增强和冷链技术的提升，低温
奶市场增长空间广阔。此外，2024年自有和参股奶源供应占公司需求总量的六成左右水平，公司具备稳定的原奶供应和成
本控制能力，为低温奶业务的持续发展提供了有力支撑。
新乳业的DTC渠道与下沉市场拓展有望助力业绩增长。新乳业在DTC渠道建设上持续发力，通过送奶入户、智能鲜奶柜
和电商平台等多元化渠道，综合提升了用户体验和销售效率。公司依托“鲜活go”系统，实现了全国141个市县的配送覆
盖，并通过异业合作和微信小程序等创新方式，进一步拓展消费群体。同时，公司积极开拓下沉市场，利用现有渠道优势
，结合自有冷链体系和DTC渠道，稳步推进下沉市场开发，为公司未来业绩增长提供新的空间与动能。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.05/8.43/9.81亿元，同比增速分别为31.16%/19.56%
/16.38%，当前股价对应的PE分别为23.8/19.91/17.1倍。我们选取伊利股份、光明乳业、天润乳业为可比公司，鉴于低温
奶市场发展前景良好，公司聚焦低温产品的发展策略在近两年成效显著，预计后续增长势能或将延续，首次覆盖，给予“
买入”评级。
风险提示：市场竞争风险加剧；食品安全问题；新品推广不及预期
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2026-02-04│新乳业(002946)推荐报告：产品竞争力突出，低温龙头势能延续，打开中期利│浙商证券 │买入
│润空间 │ │
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一句话逻辑
低温奶龙头，净利率提升幅度和时间跨度有望超预期，打开中期利润空间。
超预期点及驱动因素
市场认为：公司近年来净利率弹性多源于原奶成本红利，因此原奶若企稳回升，公司的净利率会承压。
我们认为：未来三年公司净利率弹性可期。
驱动因素如下：
1、产品结构优化：一方面，公司产品力α突出，近年来公司新品收入贡献持续超过双位数，有利推动产品结构优化
。朝日唯品、活润、24小时、初心、今日鲜奶铺五款全国化低温大单品近年来均有亮眼表现，其中：（1）我们预计活润2
5年或实现高速增长，更是有望在低温酸这个竞争激烈的赛道成为现象级十亿级大单品，26年继续在功能化方向上推新发
力；（2）朝日唯品在山姆持续推出芭乐风味发酵乳、焦糖布丁、玫瑰红曲酒酿酪乳等火爆单品。我们认为，“爆品制造
机”背后是公司产品创新研发能力的系统化打造和持续兑现。另一方面，前期并购的区域子公司中，仍有很多低端产品有
结构优化空间。
2、D2C占比提升：围绕极强的产品力这一核心竞争力，选取最适配的渠道—D2C渠道进行重点布局。通过诸如高线城
市的电商渠道和低线城市的送奶上户、社区奶站实现直接触达消费者的目的，D2C渠道多适用于黏性消费者的复购而非用
于触发首次消费，从而费用率低、利润率高、收入增速快。
3、原奶成本因素：24年该因素对净利率弹性贡献大，主因24年原奶降幅大。25年原奶降幅已显著收窄，预计期间奶
价红利与降价促销等不利因素或已相互抵消，即三季报中净利率显著提升主要靠产品结构优化和D2C占比提升拉动。同时
，我们判断原奶企稳后大概率呈底部震荡或温和回升走势，期间亦利好减促收费用。综上，后续看平该因素对净利率的影
响。
催化剂：新品表现超预期、D2C占比提升、净利率提升
盈利预测及估值
收入端：预计26年乳制品常温大盘降幅有望企稳收窄，公司常温业务收入有望转正，公司26年收入预期可适当上修。
净利率：伴随产品结构优化和D2C渠道占比提升，盈利能力有望持续提升。预计25-27年收入分别为112.7、121.9、131.4
亿元，同增5.7%、8.1%、7.8%，归母净利润分别为7.1、8.6、10.3亿元，同增32.0%、21.5%、18.9%，给予27年20XPE，上
调至买入评级。
风险提示：新品表现不及预期；净利率下滑；原奶大幅上行
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2026-01-19│新乳业(002946)跟踪分析报告：25Q4有望提速，盈利提升再看三年 │华创证券 │买入
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近期跟踪：25Q4业绩弹性或超预期释放，山姆上新再出爆款。25年前三季度公司营收同比+3.5%，已大幅跑赢行业，
且低温双位数增长驱动产品结构大幅拉升，盈利提升持续超预期兑现。近期看，25Q4有望加速收官，山姆新品再成爆款传
递积极信号：
常温调整显效、低温维持高增，预计25Q4营收提速、盈利弹性加速释放。预计25Q4夏进调整收效带动常温增速转正、
低温延续双位数增长，测算整体营收有望加速至中高个位数增长。利润端，一方面，产品结构优化预计带动毛销差持续改
善，另一方面24Q4计提生物资产减值对业绩有所拖累，考虑25Q4原奶价格环比逐步企稳且公司前期低产牛淘汰相对充分，
我们预计减值损失有望收窄，为净利润释放提供空间。因此预计25Q4在净利率延续明显提升，低净利率基数下弹性有望加
速释放，测算全年净利率有望提升至6.5%左右、提升幅度超过1pct，超额达成年初0.5-1pct的目标。
山姆上新再出爆款、体系创新能力充分验证。2025年12月底唯品新品“玫瑰红曲酒酿酪乳”在山姆上新，上市后销售
火爆，预计1月月销即可超千万。25年公司相继推出5款产品成功入驻山姆，其中芭乐酸奶6个月销售破亿、月销超过2000
万，焦糖布丁上线即断货，常温奶夏进爵品月销亦有千万级别，而玫瑰酒酿再成爆款，公司体系化创新能力充分验证。
26年展望：经营势能延展，五年规划有望提前达成。25Q3公司新品销售占比达到15%以上，研发创新为公司持续增长
的核心驱动，预计26年新品新渠道拓展支撑公司低温奶业务维持双位数增长，常温业务调整到位后实现正增，整体营收加
速至中高个位数增长。盈利端，一方面，除了产品结构优化外，26年有望发力即时零售渠道、带动高盈利的D2C渠道占比
亦加速提升；另一方面，上游奶牛存栏量持续去化、原奶价格有望企稳，行业竞争有望缓解，公司买赠费投亦有望收缩，
预计全年净利率有望提升0.5pct以上，提前达成净利率翻倍至7.2%的五年规划（23-27年）。
中期空间：盈利提升动能充足，预计盈利提升至少再看三年。近年来乳业面临需求疲软、竞争加剧等外部挑战，公司
紧握低温奶、D2C渠道两大抓手，以持续超预期提升的盈利水平，有力打消外部质疑：1）产品端，公司长期深耕低温奶领
域，研发能力突出及精细化管理积淀深厚，极强组织力与多子公司的经营架构使得应对渠道变化反馈迅速，新产品、新渠
道拉动低温产品逆势高增，经营表现显著优于行业。2）渠道端：尽管即时零售对订奶入户等渠道形成一定扰动，但公司
战略定力充足，持续打磨探索，当前白帝等子公司入户渠道转型成效已现，即时零售开拓思路逐渐清晰，D2C渠道仍将维
持高增。故我们认为，产品、渠道结构有望仍将延展，规模效应及精益费投亦有贡献，有望共同支撑至少未来三年盈利能
力持续提升。
投资建议：经营能力持续验证，盈利有望持续提升，重申“强推”评级。公司产品创新与组织管理能力突出，在渠道
多元化趋势下反应迅速，盈利提升驱动已从成本红利切换至结构优化，26年原奶价格企稳回升带来格局优化，将利好公司
买赠收缩，我们上调25-27年业绩预测至7.3/8.6/9.9亿元（原预测值为7.2/8.3/9.5亿元），对应PE为22/19/16倍。考虑
公司经营能力突出，盈利提升确定性较强，给予27年20倍PE，上修未来12个月目标价至23元，重申“强推”评级。
风险提示:行业竞争加剧、新品推广不及预期、原奶价格超预期上涨等。
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2025-12-28│新乳业(002946)公司动态报告：积极对接新渠道，低温品类α持续兑现 │银河证券 │买入
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山姆渠道低温新品实现热销，预计贡献收入增量。2025年乳制品行业需求整体承压，而公司在前三季度已实现逆势增
长，其中低温品类是增长的核心引擎。低温品类，1）公司品牌，活润积极推新、唯品与会员店渠道紧密合作，实现较好
增长。近期公司在山姆渠道再次取得亮眼表现，25Q3上市的新品朝日唯品“焦糖烧生牛乳布丁”月销快速提升，当前位列
山姆“下午茶热榜TOP”。2）渠道品牌，公司亦进入盒马供应链体系，为多款盒马自有品牌代工，与新渠道的合作有望推
动收入增长。
政策利好叠加公司主动调整，其他品类有望改善。1）常温品类，2025年三季度受到行业环境、消费习惯以及渠道结
构等多方面影响，增长有所承压。公司主动对常温占比较高的子公司进行调整，其中夏进在区域结构、渠道结构、产品结
构多维度实现提升，预计公司常温业务有所改善。2）奶粉品类，政策层面，2025年12月国家医保局在全国医疗保障工作
会议提出，力争2026年全国基本实现政策范围内分娩个人“无自付”；伴随政策持续加码生育支持，有望促进奶粉消费。
原奶价格低位运行，26Q1仍有望受益成本红利。据农业农村部，截至2025年12月18日，我国主产区生鲜乳均价3.03元
/千克，同比-2.6%，我们认为奶价短期或将维持低位震荡，公司盈利端有望受益成本红利。此外，即使在原奶价格进入新
一轮周期后，一方面，公司能够在竞争趋缓的背景下实现费投优化；另一方面，公司持续修炼内功，产品结构持续升级、
数字化能力不断提升，也将有效推动盈利能力长期提升。
投资建议：预计2025~2027年收入分别为110.8/117.1/124.2亿元，分别同比+3.9%/5.7%/6.0%，归母净利润分别为7.1
/8.4/9.7亿元，分别同比+31.4%/19.0%/15.8%，PE分别为23/19/17X。低温品类渗透率提升的趋势不改，公司深耕低温赛
道，坚持鲜立方战略，有望凭借精准卡位+产品创新+多个子公司的布局使得α持续兑现。考虑到公司低温业务高质量成长
，盈利提升稳健提升，维持“推荐”评级。
风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。
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2025-12-08│新乳业(002946)“鲜”壁垒助力低温乳品龙头再向上 │华泰证券 │买入
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首次覆盖新乳业并给予买入评级，目标价23.52元（对应26年24xPE）。公司作为泛全国化布局的低温乳企先行者，在
产品创新、渠道拓展、奶源布局、冷链建设、区域品牌力打造等核心领域具有独到优势。我们看好公司持续聚焦低温乳制
品，积极研发顺应市场口味的新品，加快下沉市场的区域渗透，发力DTC渠道的同时，积极拥抱山姆会员店等新兴渠道，
以“鲜”为本，持续深耕。
行业：低温奶加速渗透，差异化定位创造溢价，平衡价值与成本
当前我国低温奶行业正加速渗透，据欧睿，24年市场规模达418亿元，22-24年CAGR=1.4%，在液态奶中渗透率提升至1
2.1%。行业格局相对分散，23年伊利/蒙牛在低温鲜奶和低温酸奶中的合计市占率分别为28%/36%（低于伊利与蒙牛在常温
白奶/常温酸奶行业的合计市占率87%/83%），区域型乳企凭借区域优势持续寻求全国化发展。商业模式上，产品端依赖新
品研发满足消费者对口感与功能的需求；渠道端则趋向近场化，线上/新零售/送奶入户等渠道的重要性上升，对企业响应
速度与精细化运营提出更高的要求。盈利方面，低温奶凭借“新鲜&健康”的定位可实现溢价，但该溢价需覆盖较高的供
应链、运输及货损等成本，企业利润水平体现其精细化管理能力。
公司：“三鲜鼎立”战略升级，泛全国化低温乳企先行者
产品端，公司坚持“鲜酸双强”战略，推动唯品（低温鲜奶）与活润（低温酸奶）向十亿级大单品迈进，并通过多元
化产品组合持续提升市场份额。渠道端，DTC模式贡献主要增长，公司计划至27年将DTC渠道的收入占比提升至30%以上，
并通过形象店、小程序“鲜活go”及与山姆/盒马等渠道合作，优化全渠道布局。供应链方面，公司依托西南、华东、西
北等多地的奶源布局支撑全国市场的冷链供应，并通过约10%的原奶外部采购灵活控制成本，为公司的“鲜”战略提供可
靠且坚实的保障。
空间：战略规划高瞻远瞩，持续精进核心业务
根据公司《23-27年战略规划》，新乳业目标实现规模双位数复合增长，并力争在27年达成净利率翻倍至7.8%+的目标
。收入端，公司依托自有菌种库建设加速产品创新，在巩固低温鲜奶与低温酸奶优势的同时、拓展低温乳酸菌饮品等新品
，并凭借奶源与冷链优势推动国内市场下沉，公司已开始规划东南亚等区域的出海进程、以打开市场空间。利润端，此前
公司毛利率提升更多受益于原奶成本红利，后续有望持续受益于产品结构优化及经营效率提升（如退损率降低等），同时
伴随行业价格竞争趋缓，公司有望通过控制营销与财务费用、提升运营效率，从而推动净利率倍增目标超额实现。
我们与市场观点不同之处
市场对公司后续净利率的提升空间存在疑虑，我们认为公司盈利能力提升的主要锚点包括高毛利低温新品的持续推出
、数字化转型、DTC渠道建设带来的ASP提升及退损率降低等，后续毛利率提升与费用率下降的空间仍存。
盈利预测与估值
我们预计25-27年归母净利7.2/8.4/9.5亿，同比+34.6%/+16.2%/+13.3%，对应EPS0.84/0.98/1.11元，参考可比公司2
6年PE均值19x（Wind一致预期），考虑公司产品结构优势明显，产品创新能力处于行业领先水位，25-27年公司净利润CAG
R（21%）高于可比公司均值（16%），给予其26年24xPE，目标价23.52元，给予“买入”。
风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险
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2025-12-02│新乳业(002946)深度报告：“鲜立方战略”指引，剑指国内低温奶龙头 │麦高证券 │买入
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新乳业：以“鲜价值”为核心，重点发展低温鲜奶和特色酸奶，持续产品创新，构建战略品类。坚持“鲜立方战略”
，以DTC为重要增长引擎，积极推动渠道变革，实施分布经营和区域深耕，夯实核心市场份额。依托稳定奶源、高效冷链
、创新科技与精细化渠道管理，打造鲜能力和差异化竞争力。
低温品类韧性强，受益低温奶行业β。整体需求阶段性承压，低温品类逆势增长，公司作为行业龙头有望受益。一方
面，消费者教育成果逐步显现，健康意识抬升，“鲜活营养”成为决策锚点，低温品类有望抢占常温奶市场份额。另一方
面，冷链基础设施持续扩容，新零售与会员店高景气，线上电商快速崛起，低温品类覆盖范围持续扩大，渗透率持续提升
。
供应链布局日趋完善，自有体系内生动力强。公司通过“区域深耕+分布经营”路径，向华东、华南、华北等重点城
市群渗透，牧场与工厂协同布局，奶源高效覆盖重点区域。依托集团冷链物流体系，覆盖半径至全国31省，规模化摊薄成
本。集团矩阵赋能，积极推动数字化转型，高效支撑运营效率提升。
新品迭代，高端化稳步推进，持续孵化大单品。新品高频迭代，双位数占比带动高质量增长，2025年三季度新品收入
占比保持双位数，并创年内新高。活润、24小时黄金系列、活润晶球等头部新品市场反应良好。子品牌“朝日唯品”B/C
端双轮驱动，逐步成长为全国性高端乳品标杆。
DTC+新零售双渠道赋能，积极布局占先机。低温奶DTC渠道直通消费者，盈利能力强，具备强用户粘性和高复购属性
。目前公司已经形成了包含送奶入户、自主征订、形象店与电商等方式的多场景服务闭环，积极布局打造竞争壁垒。新零
售渠道赋能，白牌鲜奶高效放量成行业新动能，短期推动公司业绩稳步增长快速放量，长期强化消费者教育，带动自有品
牌渗透率提升。
盈利预测：预计2025-2027年公司实现收入111.3/117.4/124.8亿元，同比增长4.37%/5.43%/6.37%；归母净利润7.1/8
.3/9.7亿元，同比增长31.21%/17.42%/16.75%，对应P/E约21x/18x/16x，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济等系统性风险：低温鲜奶渗透率不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
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2025-11-16│新乳业(002946)首次覆盖：做强低温价值引领，精耕内生厚积薄发 │华安证券 │买入
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厚积薄发，蓄势腾飞。2001-2021年公司通过三轮收并购完成全国化和全产业链布局，近年来公司精耕大本营市场，
加速开发外部市场，持续优化盈利能力。23年公司发布五年战略规划，提出未来五年公司将以内生增长为主，投资并购为
辅，推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番的战略目标，中长期发展规划清晰。
低温奶处于品类红利期，常温奶静待供需拐点。1）低温鲜奶：我国渗透率仍有提升空间，行业格局分散，区域乳企
有望弯道超车。2）低温酸奶：20-24年品类规模萎缩，但健康属性酸奶渗透率提升带动行业24H2起回暖，近年来新乳业市
占率提升，未来提升空间较大。3）常温白奶：品类需求短期承压，24年以来受原奶供大于求因素影响，行业竞争加剧，
当前上游加速出清，周期向上利好常温白奶竞争改善。
竞争力：做强低温，价值引领。1）产品：产品以高毛利的低温鲜奶和低温特色酸奶为主，注重产品创新，产品结构
优化有望提升毛利率。2）渠道：契合低温鲜奶渠道趋势，发力DTC渠道和数字化转型。3）供应链：奶源结构均衡，牧场
靠近消费市场，奶源优势突出，背靠新希望集团打造高效供应链，强化低温业务优势。
成长性：强化内生运营，内部协同效应释放。公司已形成完善的投后管理方法，子公司经营改善显著：1）品牌：通
过联合品牌策略实现子母品牌相互带动；2）产品：保留各子品牌研发调性，实现产品博采众长；3）渠道：通过因地制宜
的渠道策略发展子公司优势渠道。未来随着西南基地市场稳健托底、以唯品为核心的华东区域快速扩张、以夏进为核心的
西北市场经营改善，叠加产品渠道升级、内部效率提升，公司发展潜力可期。
投资建议：公司近年来发力低温赛道、深化DTC渠道建设，内部协同效应释放下预计25-27年公司营收分别为111.5/11
8.1/126.3亿元，同比+4.6%/+5.9%/+7.0%；预计归母净利润为7.2/8.6/9.5亿元，同比+34%/+19%/+11%，对应PE分别为21/
18/16x，25-27年PE低于可比公司平均值，且成长性较强，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：并购整合不及预期/竞争加剧/食品安全/原材料价格波动
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2025-11-12│新乳业(002946)2025年三季报点评：产品结构优化，盈利改善延续 │长江证券 │买入
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事件描述
新乳业2025Q1-Q3营业总收入84.34亿元（同比+3.49%）；归母净利润6.23亿元（同比+31.48%），扣非净利润6.47亿
元（同比+27.62%）。公司2025Q3营业总收入29.08亿元（同比+4.42%）；归母净利润2.26亿元（同比+27.67%），扣非净
利润2.36亿元（同比+21.88%）。
事件评论
产品结构优化，盈利能力延续改善。
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