研报评级☆ ◇002946 新乳业 更新日期：2026-07-29◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-17
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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3月内 10 3 0 0 0 13
6月内 36 12 0 0 0 48
1年内 36 12 0 0 0 48
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.50│ 0.62│ 0.85│ 1.02│ 1.19│ 1.37│
│每股净资产(元) │ 2.84│ 3.44│ 4.41│ 5.03│ 5.83│ 6.70│
│净资产收益率% │ 16.85│ 17.60│ 18.77│ 20.20│ 20.46│ 20.44│
│归母净利润(百万元) │ 430.83│ 537.69│ 731.15│ 883.29│ 1028.82│ 1176.83│
│营业收入(百万元) │ 10987.29│ 10665.42│ 11233.46│ 11999.80│ 12789.69│ 13615.38│
│营业利润(百万元) │ 507.90│ 680.01│ 852.55│ 1045.46│ 1211.55│ 1381.80│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-17 买入 维持 --- 1.02 1.20 1.42 长江证券
2026-05-12 买入 维持 22.72 1.05 1.28 1.46 东方证券
2026-05-08 买入 首次 22.89 1.04 1.20 1.37 国投证券
2026-05-07 买入 维持 --- 0.99 1.16 1.31 东海证券
2026-05-06 买入 首次 22.89 1.04 1.20 1.37 国投证券
2026-05-03 增持 维持 24.52 --- --- --- 中金公司
2026-05-01 买入 维持 --- 1.02 1.19 1.37 西部证券
2026-04-30 增持 首次 --- 1.06 1.26 1.41 湘财证券
2026-04-30 买入 维持 --- 1.03 1.25 1.46 中信建投
2026-04-30 买入 维持 --- 1.03 1.24 1.50 西南证券
2026-04-29 买入 维持 --- 1.06 1.22 1.40 华安证券
2026-04-29 增持 维持 --- 1.00 1.13 1.28 开源证券
2026-04-29 买入 维持 --- 1.03 1.16 1.34 长城证券
2026-04-28 增持 维持 --- 1.01 1.19 1.38 方正证券
2026-04-28 买入 维持 --- 1.05 1.21 1.38 华西证券
2026-04-28 买入 维持 22.62 1.05 1.22 1.40 华创证券
2026-04-28 买入 维持 --- 1.05 1.21 1.38 银河证券
2026-04-28 买入 维持 --- 1.04 1.25 1.47 财通证券
2026-04-28 买入 维持 --- 1.00 1.08 1.15 招商证券
2026-04-28 买入 维持 --- 1.02 1.22 1.45 浙商证券
2026-04-28 买入 维持 --- 1.05 1.19 1.31 财信证券
2026-04-27 买入 维持 25.62 1.08 1.25 1.38 华泰证券
2026-04-27 增持 维持 --- 1.02 1.22 1.41 申万宏源
2026-04-23 增持 维持 --- 1.00 1.14 1.30 太平洋证券
2026-04-21 买入 维持 --- 1.02 1.21 1.41 华龙证券
2026-04-20 买入 维持 --- 1.04 1.19 1.30 财信证券
2026-04-12 增持 维持 24.62 0.99 1.14 1.29 国信证券
2026-04-10 买入 首次 --- 1.01 1.17 1.35 爱建证券
2026-04-06 买入 维持 --- 1.02 1.20 1.42 长江证券
2026-04-06 买入 调高 --- 1.03 1.25 1.46 中信建投
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-17│新乳业(002946)2026年一季报点评：收入稳健增长，盈利加速改善 │长江证券 │买入
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事件描述
公司2026年一季度营业总收入28.43亿元（同比+8.31%）；归母净利润1.86亿元（同比+39.89%），扣非净利润1.91亿
元（同比+35.73%）。
事件评论
收入实现稳健增长，利润实现大幅增长。公司2026年一季度营业总收入28.43亿元（同比+8.31%）；归母净利润1.86
亿元（同比+39.89%），扣非净利润1.91亿元（同比+35.73%）。
多维度改善驱动盈利能力提升。2026年一季度归母净利率同比提升1.48pct至6.56%，毛利率同比+0.47pct至29.97%，
期间费用率同比-0.09pct至21.59%，其中细项变动：销售费用率（同比+0.12pct）、管理费用率（同比-0.08pct）、研发
费用率（同比-0.14pct）、财务费用率（同比+0.01pct）、营业税金及附加（同比-0.02pct）。盈利能力改善主要系产品
结构优化驱动的毛利率提升（营业利润率带动同比+0.47pct），叠加资产减值损失（同期处置了部分闲置资产）的减少（
营业利润率带动同比+0.45pct），牧场相关的淘汰牛只价格提升，资产处置收益增加（营业利润率带动同比+0.34pct），
以及对联营企业（重庆天友等）的投资收益增加（营业利润率带动同比+0.26pct）。
公司坚持创新引领升级，赴港上市打开全新发展阶段。新乳业在2025年度延续并扩大了核心品类、创新产品的高增长
态势，产品结构优化和DTC渠道战略共同驱动收入与利润双升。公司已于今年启动赴港上市计划，有望增强公司资本实力
、助力公司重启外延增量机会，并助推国际化业务布局。预计2026~2027年归母净利润8.79/10.36亿元，当前PE估值19/16
倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险等。
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2026-05-12│新乳业(002946)2026年一季报点评：管理精益，盈利提升 │东方证券 │买入
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事件：公司发布2026年一季报。2026Q1公司实现营业收入28.43亿元，同比增长8.31%；归母净利润1.86亿元，同比增
长39.89%；扣非归母净利润1.91亿元，同比增长35.73%，利润增速显著快于收入，业绩表现超预期。
低温品类引领增长，常温品类表现回暖。从产品结构看，2025年公司液态奶/奶粉/其他产品分别实现收入104.95/0.8
7/6.52亿元，同比+6.70%/+21.56%/-14.01%，2025年公司低温鲜奶、低温酸奶均实现双位数增长，“鲜立方战略”增长动
能持续释放。这一趋势在2026Q1仍在延续，26Q1整体营业收入实现8.31%的增长，其中低温品类延续良好增长态势，整体
实现了双位数的增长，低温鲜奶和低温酸奶持续成长，常温品类也有较好的表现。
非经常损益扰动降低，盈利提升超预期。2026Q1毛利率29.97%，同比提升0.47pct；销售/管理/研发/财务费用率分别
为17.13%/3.45%/0.32%/0.68%，同比变化为+0.12/-0.08/-0.14/+0.01pct，整体期间费用率基本稳定。此外，投资收益同
比正向贡献约650万元，主要系重庆天友经营改善；资产减值损失同比改善约1200万元；资产处置收益同比改善约800万元
，主要系淘汰牛只的销售价格高于同期。综上，Q1归母净利率为6.56%，同比+1.48pct。
精耕低温，深耕渠道建设，全球布局寻求增量。公司未来在品类上，以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，继续
推动低温“鲜酸双强”的矩阵式发展，主动拥抱年轻客群的高品质产品需求，结合自身供应链优势，积极探索风味饮料新
赛道；渠道端，深耕区域市场，加速空白区域的渠道铺设，以核心城市为圆心辐射周边市场；与此同时，公司将基于全球
行业格局、目标市场环境及自身资源禀赋，审慎评估、择机联动海内外布局，稳步构建国际化运营体系，打造新的增量突
破。
一季度公司业绩表现超预期，我们略上调盈利预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为1.05、1.28、1.46元（原
值为1.02、1.23、1.43元），参考行业平均估值水平，给予2026年22倍市盈率，给予目标价23.1元，维持买入评级。
风险提示
食品安全、产业政策调整、管理层更替等。
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2026-05-08│新乳业(002946)26Q1收入稳增，盈利高增(更正) │国投证券 │买入
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26Q1收入稳健增长，盈利强劲提升。
事件：公司发布25年报及26年一季报。26Q1营收28.43亿元，同比+8.31%；归母净利1.86亿元，同比+39.89%；扣非归
母净利1.91亿元，同比+35.73%。26Q1毛利率29.97%，同比+0.47pct，主要系产品和渠道结构升级推动。26Q1销售/管理/
研发/财务费用率分别为17.13%/3.45%/0.32%/0.68%，同比+0.12/-0.08/-0.14/+0.01pct，期间费率总体稳定。综合26Q1
公司实现净利率6.73%，同比+1.49pct。
产品创新能力突出“鲜酸双强”，多元新零售渠道强劲增长。
产品端，25年以来公司低温鲜奶和低温酸奶均双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”亦双位数增长；特色酸奶
同比增长超30%，功能性酸奶品牌“活润”系列抓住质价比、代餐、0蔗糖的消费趋势不断创新；朝日唯品品牌则上市多款
畅销新品，推动高速增长。渠道端，公司专注即时零售渠道的洞察和研究，通过覆盖基地和城市群市场的“闪电仓”，强
化“新鲜+即时”的优势，进一步巩固了核心品类壁垒，即时零售渠道实现高速增长。同时，公司强化了对会员店、零食
折扣等不同特点渠道的运营能力，并与茶饮、餐饮渠道深化合作，推动新兴渠道领跑增长。此外，公司特色的DTC渠道继
续深耕，DTC模式占比稳步提升。26年公司收入和净利率有望进一步提升。
投资建议：公司产品创新能力在乳制品公司中表现突出，通过总部管理与大单品赋能，子公司经营能力不断提升，同
时积极拥抱多元新零售渠道增长机会，长期盈利水平仍具备提升空间。预计公司2026年-2028年的收入增速分别为7.1%、6
.0%、5.0%，净利润的增速分别24.8%、15.8%、13.4%；参考可比公司26年的算术平均PE，给予公司26年22倍PE估值，6个
月目标价为23.27元，首次给予买入-A的投资评级。
风险提示：1）大单品销售不及预期；2）成本上涨超预期；3）渠道合作不及预期；
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2026-05-07│新乳业(002946)公司简评报告：一季度表现亮眼，低温品类延续快速增长 │东海证券 │买入
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事件：公司发布2026年一季报，2026年一季度公司实现营业收入28.43亿元，同比增长8.31%；归母净利润1.86亿元，
同比增长39.89%；扣非后归母净利润为1.91亿元，同比增长35.73%。
低温品类延续双位数增长，新品迭代助力发展。分产品，2026Q1低温品类延续良好增长态势，低温鲜奶和低温酸奶均
保持双位数增长。常温品类也有较好表现，自2025Q4以来延续回升趋势。2026Q1新品收入占比保持双位数，供应链效率提
升。其中，活润系列推出新品“开心芭”，迭代活润轻食瓶、轻食杯。朝日唯品的芭乐酸奶3月回归山姆会员店，成为山
姆酸奶热度TOP3。新品创新助力公司发展。“唯品”和“活润”两大重点品牌一季度表现较佳，为公司贡献业绩增量。
持续深耕DTC核心渠道，新渠道高速发展。分渠道，公司DTC模式占比不断提升，呈现引领性增长，持续深耕自主征订
、形象店、电商及送奶入户等自营业务。同时，公司持续重视新兴渠道的开拓和发展，包括会员店、零食量贩店，以及线
上即时零售等新兴渠道。与茶饮、餐饮渠道深化合作，未来将不断推动新兴渠道的增长。
盈利能力持续提升，港股上市打开海外空间。2026Q1毛利率为29.97%，同比+0.47pct，归母净利率为6.56%，同比+1.
48pct。低温产品快速增长，产品不断创新，公司盈利能力显著提升。2026Q1销售费用率和管理费用率分别为17.13%和3.4
5%，同比分别+0.12pct和-0.08pct。资产负债率55.29%，同比-6.95pct。2026Q1资产减值损失未计提，资产处置收益同比
改善，主要由于牛只价格回升，淘汰牛销售价格高于去年同期。投资收益同比大幅减亏，主要由于联营企业投资收益同比
增加。三项合计同比减亏0.27亿元，占营收比重约0.9%。公司已于4月2日正式提交港股上市申请，搭建国际化资本平台，
为海外市场拓展打开空间。
投资建议：公司坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，DTC渠道为核心，产品不断创新。公司产品结构优化、渠
道多元化布局，盈利能力持续增强，预计2026-2028年归母净利润分别为8.55/10.01/11.3亿元，对应EPS分别为0.99/1.16
/1.31元，对应当前股价PE分别为20/17/15倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、乳制品需求不及预期、新品推广不及预期。
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2026-05-06│新乳业(002946)26Q1营收高增，员工激励目标积极 │国投证券 │买入
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26Q1收入稳健增长，盈利强劲提升。
事件：公司发布25年报及26年一季报。26Q1营收28.43亿元，同比+8.31%；归母净利1.86亿元，同比+39.89%；扣非归
母净利1.91亿元，同比+35.73%。26Q1毛利率29.97%，同比+0.47pct，主要系产品和渠道结构升级推动。26Q1销售/管理/
研发/财务费用率分别为17.13%/3.45%/0.32%/0.68%，同比+0.12/-0.08/-0.14/+0.01pct，期间费率总体稳定。综合26Q1
公司实现净利率6.73%，同比+1.49pct。产品创新能力突出“鲜酸双强”，多元新零售渠道强劲增长。
产品端，25年以来公司低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长；
特色酸奶同比增长超过30%，其中功能性酸奶品牌“活润”系列抓住质价比、代餐、0蔗糖的消费趋势不断迭代创新；朝日
唯品品牌则上市多款畅销新品，推动高速增长。渠道端，公司专注即时零售业务的洞察和研究，通过快速搭建组织并覆盖
基地和城市群市场的“闪电仓”，强化“新鲜+即时”的优势，进一步巩固了核心品类壁垒，即时零售业务实现高速增长
。同时，公司强化了对会员店、零食折扣等不同特点渠道的运营能力，并与茶饮、餐饮渠道深化合作，推动新兴渠道领跑
增长。此外，公司特色的DTC渠道继续深耕，DTC模式占比稳步提升。26年公司收入和净利率有望进一步提升。
投资建议：
公司产品创新能力在乳制品公司中表现突出，通过总部管理与大单品赋能，各子公司经营能力不断提升，同时积极拥
抱多元新零售渠道增长机会，长期盈利水平仍具备提升空间。我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为7.1%、6.0%
、5.0%，净利润的增速分别24.8%、15.8%、13.4%；参考可比公司26年的算术平均PE，给予公司26年22倍PE估值，6个月目
标价为23.27元，首次给予买入-A的投资评级。
风险提示：1）大单品销售不及预期；2）成本上涨超预期；3）渠道合作不及预期
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2026-05-03│新乳业(002946)Q1利润超预期，产品结构持续优化 │中金公司 │增持
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2026Q1业绩小幅高于我们预期
公司发布一季报，26Q1实现收入28.43亿元，同比+8.31%，归母净利润1.86亿元，同比+39.89%。26Q1利润超我们预期
主要由于奶价企稳下其他项对利润拖累减小。
发展趋势
低温延续亮眼表现，新品及新渠道持续贡献增量。我们预计26Q1收入端常温在产品调整、下线市场表现改善、与山姆
盒马等重点渠道开展常温SKU合作等举措下，实现中高个位数增长，延续25Q4改善趋势。低温鲜奶及低温酸奶保持双位数
亮眼增长，山姆渠道玫瑰酒酿乳酪及焦糖布丁月均贡献千万元级别销售，去年热销款芭乐酸奶也重新回归，多款畅销品推
动高速增长，新品收入占比保持双位数。
毛利率提升，奶价企稳下其他项对利润拖累减小。受益产品结构持续优化，公司26Q1毛利率同比提升0.47pct至29.97
%。费用率整体较为稳定，销售费率/管理费率/财务费率分别同比+0.12/-0.08/+0.01pct至17.13%/3.45%/0.68%。投资收
益、资产减值损失、资产处置收益均同比改善：1）投资收益同比增加653万元，2）资产减值损失及资产处置收益分别同
比增加正向贡献0.12/0.08亿元，预计主要系生物性资产计提减值同比改善。三项合计对利润正向贡献约1pct，带动净利
率同比大幅提升+1.5pct至6.5%。
盈利预测与估值
公司常温业务持续改善，低温业务延续高增，核心品类持续贡献稳定增量，公司积极拥抱DTC、山姆、零食量贩及即
时零售等新渠道，我们预计未来公司仍有望维持高于行业增速。随着产品结构优化及费效提升，利润率提升仍有空间。由
于公司盈利改善趋势好于此前预期，我们上调公司26/27年利润3.7%/3.4%至9.2/10.6亿元，同比+26%/16%，当前市值对应
26/27年估值19/16倍，维持跑赢行业评级。由于盈利预测上修及公司常温业务表现好于市场预期，我们上调目标价11%至2
4.9元/股，对应26/27年23/20XP/E，25%上涨空间。
风险
新品表现不及预期、低温竞争加剧、食品安全风险。
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2026-05-01│新乳业(002946)2026年一季报点评：低温增长，盈利亮眼 │西部证券 │买入
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事件：2026Q1公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为28.4/1.9/1.9亿元，分别同比+8.3%/+39.9%/+35.7%。26Q
1低温品类保持双位数增长，新品收入占比保持双位数。
毛利率提升，盈利持续改善。26Q1公司毛利率为29.97%，同比+0.47pct，主要系供应链效率提升带动。26Q1公司销售
费用率/管理费用率分别为17.13%/3.45%，同比+0.12/-0.09pct。同时，报告期间公司联营企业投资收益同比增加、淘汰
牛只的销售价格同比提升，投资收益/资产减值损失/资产处置收益分别同比减亏653.2/1184.7/813.6万元，公司实现归母
净利率6.56%，同比+1.48pcts。
现金流表现亮眼，合同负债稳定略增。2026Q1公司经营性现金流量净额为2.86亿元，同比增长77.2%，经营现金流增
长势头明显。公司实现销售回款29.73亿元，同比+9.73%，回款增速略快于收入，呈现良性增长。截至2026Q1末，公司合
同负债为2.8亿元，同比+2.43%。
新品叠加新渠道，贡献全年增长。公司坚定执行“鲜立方战略”，一季度低温鲜奶和低温酸奶持续增长，产品上公司
推出活润系列新品“开心芭”，迭代活润轻食瓶、轻食杯，进一步丰富产品矩阵。渠道上公司非常重视新渠道的开拓，会
员店、零食量贩店、线上即使零售等新渠道均有布局且取得不错表现。
投资建议：低温延续新增长，盈利能力再提升。26Q1低温业务延续双位数增长、常温有望回暖，毛利率改善叠加资产
处置与投资收益释放利润弹性；中期凭借奶源与冷链优势，结构优化有望持续，盈利提升与收入加速增长可期。我们预计
26-28年公司EPS为1.02/1.19/1.37元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、食品安全及舆论风险。
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2026-04-30│新乳业(002946)2026年一季报点评：26Q1低温延续增长，盈利能力进一步改善│西南证券 │买入
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事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入28.4亿元，同比+8.3%；实现归母净利润1.9亿元，同比+39.9%；实
现扣非归母净利润1.9亿元，同比+35.7%。
26Q1主业维持良好增长，产品创新持续推进。26Q1公司收入增长8.3%，受益于春节错期影响，预计液奶主业维持良好
增长，其中低温品类预计仍维持双位数以上增速，常温品类预计仍有较好表现。公司新品延续出色表现，预计26Q1新品收
入占比保持双位数，公司Q1推出活润系列新品“开心芭”用以迭代轻食瓶、轻食杯，未来公司仍将持续推动新品研发和拓
展，通过创新带动品类成长。
产品结构持续优化，盈利能力稳步提升。1、26Q1公司毛利率为30%，同比+0.5pp；毛利率提升主要系低温奶占比提升
带来的产品结构优化。2、26Q1销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.1%（+0.1pp）、3.5%（-0.1pp）、0.7%（
+0.01pp）；公司积极控制费用投放，整体费用端呈现稳中有降态势。此外，26Q1未计提资产减值损失（去年同期计提0.1
2亿元资产减值损失）对盈利提升亦有助力。3、综合来看，受产品结构提升及费用降本增效影响，26Q1公司净利率同比+1
.5pp至6.7%。
深化战略落地，聚焦核心品类及渠道。根据公司23年发布的五年战略规划，确立了做强低温、科技创新、内生为主、
并购为辅、分布经营、区域深耕的战略实现路径。1）产品端：以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，继续推动低温
“鲜酸双强”的矩阵式发展，主动拥抱年轻客群的高品质产品需求。2）渠道端：深化区域市场深耕，加速空白区域的渠
道铺设，以核心城市为圆心辐射周边市场；此外低温特色产品+DTC模式有望建立起公司核心护城河，长期来看公司业绩增
长潜力十足。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年EPS分别为1.03元、1.24元、1.50元，对应动态PE分别为19倍、16倍、13
倍，维持“买入”评级。
风险提示：原奶价格存在大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；乳制品消费需求恢复不及预期；食品安全风险。
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2026-04-30│新乳业(002946)“小而美”成长逻辑持续验证，“鲜立方”战略拉开与同业的│湘财证券 │增持
│差距 │ │
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核心要点：
公司发布2026年一季报，26Q1营收28.43亿元（+8.31%），归母净利润1.86亿元（+39.89%）。延续25年增收更增利的
良好态势——25全年营收112.33亿（+5.33%），归母净利润7.31亿（+35.98%）。低温奶赛道后起之秀再交高分答卷，收
入增速优良，利润增速数倍于收入增速，鲜立方战略的利润杠杆效应持续兑现。
直销驱动低温发力，盈利能力上行
DTC渠道持续扩张：据公司2025年年报，公司25年直销收入71.63亿元（+15.07%），山姆定制品、库迪供应等新渠道
贡献增量。
盈利能力持续爬坡：26Q1的净利润同比+39.89%，利润增速连续多季度显著快于收入增速，净利率从24年的5.15%提升
至25年的6.72%（+1.6pct），25年ROE达18.99%，26Q1净利率微升至6.73%，单季ROE达4.76%（上年同期为4.08%）。
低温品类是核心引擎：25年公司低温鲜奶和低温酸奶持续双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数
增长；特色酸奶同比增长超过30%，其中功能性酸奶品牌“活润”系列不断迭代创新，朝日唯品上市多款畅销新品，推动
高速增长。产品结构升级带动毛利率中枢上移。乳制品行业整体仍处弱复苏，但公司通过低温品类创造了优于行业的业绩
增长。
投资建议
乳制品板块小而美成长股逻辑持续验证——低温品类结构升级+DTC渠道放量+成本红利三重驱动，利润弹性持续释放
。在行业整体承压的背景下，新乳业的差异化鲜战略正在拉开与同行的差距。短期催化看Q2低温旺季动销，中期看DTC占
比提升拉高利润率。我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.1/10.8/12.1亿元，对应增速分别为24.3%/19.3%/11.6
%；同期EPS分别为1.06/1.26/1.41元，首次覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示
新品推广不及预期，原材料价格波动，食品安全风险，消费复苏偏弱。
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2026-04-30│新乳业(002946)延续强劲势头，业绩超预期 │中信建投 │买入
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核心观点
一季度，新乳业延续强于行业大盘的增长态势，低温品类双位数以上增长，常温表现持续恢复，整体收入表现强劲。
产品结构优化毛利率提升明显，减值类、投资类相关科目减亏，带动一季度利润表现超预期。展望2026年，我们预计低温
品类延续双位数增长，常温品类逐步企稳，原奶低价红利与产品结构升级带动毛利率提升，减值类项目进一步减少，看好
全年提前完成“五年规划”利润率翻倍目标。
事件
公司发布2026年一季报
26Q1实现营业收入28.43亿元，同比+8.31%，归母净利润1.86亿元，同比+39.89%，扣非归母净利润1.91亿元，同比+3
5.73%。
简评
延续增长势能，预计低温双位数增长，常温表现回升
公司延续了25Q4以来的增长态势，我们预计低温品类延续双位数增长，山姆渠道产品延续较强势能，常温品类回归正
增长。产品端，芭乐酸奶重新回归上市山姆，活润推出“开心芭”新品，新品延续贡献10%以上收入态势。渠道端，预计
新零售渠道增速明显快于整体，活润逐步推动全国化布局。
产品结构推动毛利率提升，净盈利持续增强
26Q1毛利29.97%，同比+0.47pcts，归母净利率6.56%，同比+1.48pcts。毛利率方面，一方面2025年奶价处于周期底
部，优化原材料成本，另一方面公司优化结构提升毛利率较高的低温产品和直销渠道占比。费用端，26Q1销售费用率17.1
3%，同比+0.12pcts，管理费用率3.45%，同比-0.08pcts。公司费用投入力度相对平稳。此外，26Q1投资收益、资产减值
损失、资产处置收益分别减亏653.24万元、1184.68万元、813.62万元，进一步增厚公司利润。
聚焦五年规划，推动“鲜战略”落实，净利率翻倍目标或提前完成
2026年公司将继续以“笃定核心价值、创造长期增长”为主线，聚焦战略赛道，积极探索第二增长曲线，深化战略落
地，巩固核心优势，努力实现收入持续增长与净利率进一步提升，推动公司迈入高质量、可持续发展的新阶段。新乳业20
23年推出“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的“五年战略”规划目标，沿着战略方向公司表现
亮眼，2026年有望提前完成净利率翻倍目标，且公司低温占比持续攀升，产品创新持续成为公司业绩增长的重要驱动力。
盈利预测：预计2026-2028年公司实现收入120.57、129.55、139.08亿元，实现归母净利润8.84亿元、10.72亿元、12
.54亿元，对应EPS为1.03、1.25、1.46元，对应PE为18.10X、14.92X、12.76X。
风险提示：
1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较
长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接材料占比较
高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期上行，将影
响企业盈利水平。3、行业竞争加剧风险：近年国内乳制品消费相对疲软，各品牌为了保证市场份额，费用投放力度较大
，价格竞争现象频发，如果缺乏有效的经营举措，则公司有可能面临市场份额下降、经营业绩下滑、发展速度放缓的风险
。
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2026-04-29│新乳业(002946)26Q1利润表现亮眼，低温奶双位数增长 │长城证券 │买入
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事件：公司发布公告，2026年一季度实现营收28.4亿元，同比增长8.3%；归母净利润1.9亿元，同比增长39.9%，营收
、利润实现双增长。
26Q1营收增速稳健，利润增速亮眼。2026年一季度公司营收同比增长8.3%，其中低温奶保持双位数增长，新产品维持
两位数的收入占比；归母净利润增长39.9%，表现亮眼，主要由于整体收入增长，且产品结构持续优化，叠加供应链效率
提升等多重因素。26Q1公司实现毛利率30.0%，同比增长0.5pct；销售费用率17.1%，同比微增0.1pct；管理费用率3.5%，
同比微减0.1pct；财务费用率0.7%，同比基本持平。此外，公司一季度投资收益、资产处置收益均较去年同期较大幅度增
加，主要由于报告期内确认的联营企业投资收益同比增加，淘汰牛只的销售价格高于同期；同时资产减值损失较大幅度减
少，主要由于去年同期计提的资产减值准备报告期内未发生减值迹象。
公司持续推进“鲜立方战略”，“鲜酸双强”矩阵式发展。公司坚持“鲜立方战略”，以“鲜价值”为产品策略核心
，以低温鲜奶、特色酸奶品类为主导，重视产品创新，持续培育战略品类。2025年，公司低温鲜奶凭借“更新鲜、更营养
”的认知，在液态奶整体销量增长承压的环境下保持了较好增长；功能性乳品，如富含乳铁蛋白、益生菌的产品因契合消
费者对“健康+免疫力”的关切而备受青睐；此外，满足休闲、悦己需求的特色酸奶、甜品化乳品及轻乳酪等品类成为公
司新的增长点。乳制品消费从普适性营养补充，逐步向基于场景、功能与情感的精细化、个性化选择阶段迈进。
公司持续加强自有牧场建设，不断提升创新研发能力。公司原料奶主要来自自有牧场、合作大型奶源基地和规模化养
殖合作社，与现有主要合作牧场的合作时间长、供应关系稳定，有效地保证了原料奶供应。公司持续加强自有牧场的建设
，截至2025年底，全国范围内总共拥有12个规模化与标准化牧场，其中11家取得良好农业规范认证（GAP），12家取得学
生饮用奶奶源基地认证，4家取得有机牧场认证，4家取得优质乳工程示范牧场认证，奶牛总存栏数超过5万头。在生物科
技研发领域，公司布局微生物战略资源库，建成2,100株规模的特色菌种资源库，系统性保护开发西南地区乳酸菌种资源
。乳酸菌科研团队主导3项行业标准制定，获政府专项经费大力支持，“乳品营养与功能四川省重点实验室”在2025年顺
利完成重组并再度入选省级重点实验室序列，为产业创新筑牢研发基石。产业转化方面，自研菌株在活润、初心等战略产
品中稳定应用，推动朝日唯品“芭乐酸奶”、活润“轻食瓶”、“奶皮子”酸奶等新品业绩表现优异。
投资建议：公司作为聚焦于低温鲜奶和低温特色酸奶的优质乳制品企业，2026年一季度营收增速稳健，利润增速亮眼
。公司以“鲜价值”为产品策略核心，坚持“鲜酸双强”品类发展策略，不断提升创新研发能力，加强自有牧场建设。我
们预计2026-2028年公司实现营业收入119.8亿元、127.5亿元、136.1亿元，归母净利润8.9亿元、10.0亿元、11.6亿元，2
026年4月28日股价对应的PE倍数分别为18.0X、16.1X、13.8X，维持“买入”评级。
风险提示：成本上行的风险，竞争加剧的风险，需求下行的风险，食品安全及监管政策风险。
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2026-04-29│新乳业(002946)2026年一季报点评：26Q1收入稳健，利润增长亮眼 │华安证券 │买入
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公司发布2026年一季报，业绩超预期
2026Q1公司营业收入实现28.4亿元（同比+8.3%），归母净利润1.86亿元（同比+39.9%），扣非归母净利润1.91亿元
（同比+35.7%）。
2026Q1业绩超预期。
26Q1低温品类延续双位数增长，常温品类好于大盘
2026Q1公司低温品类保持双位数增长，新品收入占比保持双位数，低温业务延续快速增长态势预计主因新品推出+渠
道扩张；
我们预计2026Q1公司常温品类收入表现好于行业大盘，预计主因公司深耕宁夏等核心基地市场的同时加大外围市场开
拓力度，叠加春节档礼盒产品和瓶装奶等产品发力。
结构升级提振毛利率，损失类改善强化利润率
2026Q1公司毛利率同比+0.5pct，预计主因产品结构升级；
2026Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.12/-0.1/-0.15/+0.01pct，销售费用率同比略有提升预计主因公
司增加广宣投入以强化品牌建设。
2026Q1公司实现资产处置损失0.12亿元，较2025Q1减亏0.08亿元，主因淘汰牛只销售价格高于去年同期；2026Q1公司
未计提资产减值损失，较2025Q1（去年同期计提闲置固定资产和无形资产的减值准备）减亏0.12亿元。
综合看2026Q1归母净利率同比+1.5pct，利润率提升显著。
投资建议
公司2026Q1业绩超预期，预计26-28年收入分别为120/128/137亿元（维持前值），同比+7.2%/+6.7%/+6.5%，归母净
利润分别为9.1/10.5/12.0亿元（前值8.9/10.3/11.6亿元），同比+25%/+15%/+14%，对应PE19/16/14x，26年新品迭代有
望进一步撬动成长空间，维持“买入”评级。
风险提示：并购整合不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题，原材料价格波动。
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2026-04-29│新乳业(002946)公司信息更新报告：业绩再超预期，盈利能力持续提升 │开源证券 │增持
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2026Q1公司利润超预期，维持“增持”评级
公司发布2026年一季度报告。2026Q1实现收入28.43亿元，同比+8.31%；归母净利润1.86亿元，同比+39.89%。业绩表
现亮眼，利润超出市场预期。我们维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为8.65、9.75、11.01亿元，EPS为1.00、1
.13、1.28元，当前股价对应PE为19.2、17.0、15.1倍。公司产品与渠道结构优化驱动盈利能力持续提升，五年战略规划
有望提前达成，同时积极寻求港股上市以探索国际化及多元化品类战略。公司质地优秀，成长性突出，维持“增持”评级
。
低温延续双位数高增，常温业务企稳改善
分品类看，2026Q1核心品类延续强劲增长势头，低温业务延续双位数增长，是公司收入增长的核心驱动力；常温业务
继2025Q4恢复正增长后，2026Q1延续企稳改善趋势。公司重点品牌唯品、活润表现不错，新品表现仍亮眼，2026Q1新品延
续双位数占比，与山姆合作的玫瑰酒酿酸奶和焦糖布丁表现良好，芭乐酸奶回归有望继续贡献增量；活润系列推出新品“
开心芭”，迭代轻食瓶、轻食杯。渠道方面，DTC模式整体表现良好，新兴渠道引领大盘增长。展望未来，随着公司产品
创新能力的持续兑现和渠道的不断深耕，核心业务有望保持稳健增长。
盈利能力持续提升，结构优化成效显著
2026Q1毛利率同比提升0.47pct至29.97%，主要得益于产品结构的持续优化。费用端，公司在加大品牌建设投入的同
时精细化管控费用，2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/3.5%/0.3%/0.7%，同比+0.1pct/-0.1pct/-0.1pct/+
0.0pct。此外，联营企业投资收益增加使得投资收益有所改善、2026Q1未计提资产减值损失、淘牛价格上涨促进资产处置
收益改善，三项累计对净利率的贡献+0.9pct。综合来看，公司盈利能力大幅提升，归母净利率达6.56%（YoY+1.48pct）
，再次验证了公司五年战略规划的有效性及优秀的盈利提升能力。
风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。
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2026-04-28│新乳业(002946)公司业绩点评：26Q1低温延续高增，盈利能力稳健提升 │银河证券 │买入
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事件：公司发布公告，26Q1实现营收28.4亿元，同比+8.3%；归母净利润1.9亿元，同比+39.9%；扣非归母净利润1.9
亿元，同比+35.7%。
低温品类高增+常温延续改善，26Q1收入持续快速增长。26Q1公司收入同比+8.3%，延续较快增长；若剔除春节错期因
素，25Q4+26Q1同比+9.8%，较25Q3增长提速。从产品看，26Q1低温品类保持双位数增长，大单品朝日唯品与活润表现亮眼
；常温预计延续25Q4以来的同比改善趋势，核心子公司经营能力持续提升；新品收入占比保持双位数，贡献增量并助力品
类进一步成长。分渠道看，公司在山姆、盒马等新兴渠道的布局持续兑现，预计实现高速增长，朝日唯品“芭乐风味发酵
乳”3月在山姆回归后位列“酸奶热度榜”Top3；DTC业务亦稳步推进。
产品结构优化+减值损失收窄，26Q1净利率稳步提升。26Q1公司归母净利率6.6%，同比+1.5pcts。具体拆分来看，毛
利率30.0%，同比+0.5pcts，预计得益于公司低温占比提升、产品结构优化；销售费用率17.1%，同比+0.1pcts；管理费用
率3.5%，同比-0.1pcts，基本保持稳定。此外，公司资产减值损失同比减亏；叠加淘牛价格上升、资产处置收益增加，以
及确认的联营企业投资收益同比增加，均增厚盈利能力。
深化“鲜立方”战略布局，拟开启海外&全新品类征途。短期来看，收入端，公司低温业务持续进行差异化创新，新
渠道布局不断深化，均有望延续良好增势，同时常温业务有望逐步企稳；利润端，通过产品升级与减值收窄，净利率仍有
提升空间。长期来看，公司深耕低温赛道，坚持鲜立方战略，产品打造能力持续验证，有望凭借精准卡位+产品创新+多个
子公司的布局使得α持续兑现。此外，公司拟发行H股，定位升级为“科技营养食品企业”，有望进一步通过海外市场、
营养功能饮料等新品类打开空间。
投资建议：预计2026-2028年收入分别同比+8.2%/7.2%/6.4%，归母净利润分别同比+24.2%/15.0%/13.5%，PE分别为18
/15/14X。考虑到公司低温业务高质量成长，盈利提升稳健提升，维持“推荐”评级。
风险提示：需求不及预期的风险，竞争加剧的风险，食品安全问题的风险。
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2026-04-28│新乳业(002946)常温液奶稳定回正，结构升级贡献业绩超预期 │华西证券 │买入
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事件概述
公司发布26年一季报，26Q1实现收入28.4亿元，同比+8.3%；归母净利1.9亿元，同比+39.9%；扣非归母净利1.9亿元
，同比+35.7%。收入符合市场预期，业绩超过市场预期。
分析判断:
26Q1预估主业收入同比双位数以上增长
我们判断26Q1液体乳业务收入同比实现双位数以上增长，环比继续加速，其中预计低温维持双位数以上增长态势，常
温预计同比中高个位数增长。因此，在常低温收入环比均有改善的趋势下，规模效应+高毛利低温占比继续提升贡献25Q4
毛利率同比+2.3pct，结构改善仍是主要增长引擎。
低温核心增长引擎+资产减值损失减少贡献业绩超预期
26Q1净利率同比+1.5pct至6.6%，我们认为分别由以下四部分贡献：
1）毛利率+0.5pct，判断主要来自产品结构和业务毛利率提升，成本维持低位；
2）资产减值损失减少贡献+0.4pct左右，25Q1计提固定资产和无形资产资产减值，26Q1未发生减值；
3）所得税结构率降低贡献0.2pct左右，所得税率维持25FY的较低水平，判断主因免税/低税率业务占比提高；
4）期间费用率贡献0.1pct相对平稳，其中销售/管理/研发/财务费用率分别17.1%/3.5%/0.7%/0.3%，分别同比+0.1/-
0.1/持平/-0.1pct。
投资建议
根据公告调整盈利预测，26-28年收入由121.5/130.0/137.7亿元调整至121.0/129.4/137.1亿元；25-26年归母净利润
由9.0/10.7/12.4亿元调整至9.0/10.5/11.9亿元；EPS由1.04/1.24/1.44元调整至1.05/1.21/1.38元。2026年4月28日收盘
价19.27元对应P/E分别为18/16/14倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。
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2026-04-28│新乳业(002946)公司点评报告：26Q1营收增长提速，盈利能力进一步改善 │方正证券 │增持
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事件：2026年4月27日公司发布2026年一季报，26Q1年实现收入28.4亿元，同比+8.3%；实现归母净利润1.9亿元，同
比+39.9%；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比+35.7%。
常、低温实现双增长，新品、新渠道拓展持续深化，整体营收持续增长。26Q1低温鲜奶、低温酸奶均实现双位数左右
增长，其中低温酸奶增速优于低温鲜奶；常温奶业务经营表现稳健，实现中高个位数增长，两类核心品类增长支撑公司整
体收入实现高个位数增长。此外，新产品及新渠道的持续拓展亦是公司收入持续保持增长的重要驱动，26Q1公司新品收入
占比继续保持双位数，并进一步发力深化布局会员商超、零食量贩、即时零食等高增长渠道，各类新渠道同比高双位数增
长，为整体营收提供增量贡献。毛利率略有改善，非经营性损益明显向好变化，盈利能力进一步提升。
26Q1公司整体毛利率30.0%，同比改善0.5pct,常温、低温品类毛利水平改善均有贡献，高毛利品类和渠道占比进一步
提升也有助力。后续奶价及包材价格上行或对成本端形成压力，但产品结构优化、成本动态管控等或将对毛利率改善形成
支撑。期间费用率同比下降0.1pct,叠加生物资产价格回暖带动减值损失显著减少及子公司经营向好推动投资损失明显下
降。综合影响下，同期公司归母净利率同比改善1.5pct至6.6%。
投资建议：我们预计公司2026—2028年营业收入分别为119.8/127.7/136.3亿元，分别同比增长6.7%/6.6%/6.7%；预
计2026—2028年归母净利润分别为8.7/10.3/11.9亿元，分别同比增长19.4%/17.6%/15.9%，对应当前PE分别为19/16/14X
，维持“推荐”评级。
风险提示：原奶及包材价格超预期上涨、行业竞争加剧、食品安全风险。
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2026-04-28│新乳业(002946)业绩基本符合预期，盈利能力持续提升 │财信证券 │买入
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事件：2026Q1收入稳健增长，利润增速好于收入增速。2026Q1，公司实现营业收入28.43亿元，同比增长8.31%；实现
归母净利润1.86亿元，同比增长39.89%，实现扣非归母净利润1.91亿元，同比增长35.73%。
低温产品引领增长，常温产品继续改善。公司整体延续2025年较好的经营势能。品类创新和升级方面，我们预计新品
收入占比继续保持双位数，低温品类保持双位数成长，常温品类逐季改善至中高个位数增长；渠道方面，公司重视DTC渠
道和新兴渠道发展，我们预计DTC渠道保持双位数增长，会员店、零食渠道和即时零售渠道等新兴渠道增速更快。
利润端，盈利能力持续提升。2026Q1，综合毛利率为29.97%，同比和环比分别+0.47/+1.66pp，主要源于产品结构优
化升级；期间费用率为21.59%，相对稳定，同比和环比分别-0.09/+0.58pp；净利率为6.73%，分别同比+1.49/+2.69pp，
受到非经营性损失变动的正面影响，其中，资产减值损失（以固定资产和在建工程等资产减值损失为主）和资产处置收益
（以生物性资产处置损失为主）同比分别减少亏损0.12亿元和0.08亿元。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为121/129/137亿元，同比增长8.13%/6.41%/6.32%；归母
净利润为9.03/10.22/11.27亿元，同比增长23.44%/13.28%/10.27%，对应的PE为18/16/15倍。考虑到公司战略清晰，执行
到位，收入表现持续优于行业，依靠产品结构优化持续提升自身盈利能力，当前位置估值性价比不错，维持“买入”评级
。
风险提示：行业竞争加剧；渠道拓展受阻；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。
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2026-04-28│新乳业(002946)26一季报点评：26Q1业绩超预期，利润率提升趋势强劲 │浙商证券 │买入
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事件
26Q1营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为28.4/1.9/1.9亿元（同比+8.3%/+39.9%/+35.7%）。
投资要点
收入：26Q1收入符合预期，超越大盘，α突出
分产品：26Q1低温品类延续双位数增长，其中低温鲜和低温酸持续成长，我们预计常温品类实现中高个位数增长，常
低温表现均超越行业整体水平，唯品、活润、朝日唯品均表现良好。
26Q1公司新品收入占比保持双位数，推出了活润系列的新品“开心芭”，迭代了活润轻食瓶、轻食杯，推出新口味，
进一步丰富了产品的多样性，3月朝日唯品的芭乐酸奶于山姆渠道回归，现登上山姆酸奶热度榜TOP3，焦糖布丁持续销售
火爆。
分渠道：DTC渠道作为引领增长的核心渠道，我们预计26Q1其整体实现双位数增长，后续公司会持续投入、通过变革
创新推动D2C渠道增长；此外，26Q1会员店、零食量贩店、线上即时零售等等新兴渠道也取得良好表现，引领大盘增长，
我们预计后续新兴渠道会持续为公司带来增量。
子公司：26Q1子公司整体表现良好，同比稳步改善，主要的驱动因素为：①产品研发能力强，持续推出符合市场趋势
的新品；②低温引领增长、产品结构不断优化。
盈利能力：26Q1净利率同比提升1.5pct至6.7%、提升趋势强劲
26Q1毛利率30.0%，同比+0.5pct；销售/管理/研发/财务费用率
17.1%/3.5%/0.3%/0.7%，同比+0.1/-0.1/-0.1/持平pct；此外，非经常性损益中，资产减值损失同比减亏1185万元，
后续预计会同比持续改善；牧业相关价格同比明显改善，带动资产处置收益同比减亏814万元；投资收益同比减亏653万元
；以上科目的同比减亏均增厚了利润；最终实现净利率6.7%，同比+1.5pct。
盈利预测与估值
22年公司提出的23-27五年规划，至今已持续、稳步、超预期兑现，公司当前正处于成长的快车道上。我们认为26年
乳制品板块供需格局有望优化，降幅有望收窄，龙头液奶收入有望转正，公司收入业绩弹性俱佳，未来三年利润率有望继
续提升、打开中期利润空间、持续重点推荐。预计公司2026-2028年公司营业收入为122.7/134.5/147.9亿元，同比+9.2%/
+9.6%/+10.0%；归母净利润为8.8/10.5/12.5亿元，同比+20.3%/+19.8%/+18.4%。
风险提示
食品安全风险；行业竞争风险加剧等
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2026-04-28│新乳业(002946)Q1利润超预期，“增利+成长”攻守兼备 │财通证券 │买入
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事件：公司4月27日发布一季报，1Q2026实现营收28.4亿元，同比+8.3%，归母净利润1.9亿元，同比+39.9%。
低温延续双位数增长，推新胜率仍强。Q1低温品类维持双位数增长，低温酸增长更优，常温中高个位数增长。主要单
品中：活润增势仍强，全国推进铺货；唯品保持双位数增长，山姆单品维持强动销，芭乐酸奶3月再度上架延续强劲势头
。常温中夏进增长主因春节动销拉动叠加低基数。单季新品收入占比维持10%以上，推新胜率仍强。
Q1利润超预期，毛利率贡献增利。Q1归母净利率6.6%，同比+1.5pct，毛利率持续贡献增利。Q1毛利率为30%，同比+0
.5pct，主因产品结构持续升级。同时，Q1未发生资产减值损失，资产处置收益降损，主因淘牛价格走高，二者对增厚净
利率亦有贡献。费用方面维持相对平稳，Q1销售/管理费用率17.1%/3.5%，同比+0.1pct/-0.1pct。
投资建议：当前公司增利趋势稳健向好，Q1强势增长再度验证我们对公司基本面预期，预计2026年有望提前完成净利
率翻倍目标，低温占比提升趋势下收入增速有望提速，港股上市助力出海打开空间，公司成长性逐步显现。预计2026
2028年营收120/131/143亿元，同比增长7.2%/8.6%/9.6%，归母净利润9/10.8/12.7亿元，同比增长22.6%/20.2%/17.9%，
对应PE为19/15/13倍。维持“买入”评级。
风险提示：食品安全风险，低温液奶需求增长不及预期风险，市场竞争程度超预期风险。
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2026-04-28│新乳业(002946)低温延续增长，盈利能力再提升 │招商证券 │买入
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公司26Q1收入/归母净利润分别同比+8.31%/+39.89%，其中收入端低温业务延续双位数增长势头，常温业务回暖增长
预计快于行业。利润受益于毛利率改善+资产处置及投资收益等释放弹性。26年利润端有望继续受益于结构改善和费用优
化。中期看公司奶源+冷链优势强化，低温业务引领增长，通过结构优化，渠道/产品差异化竞争，叠加平台化能力，利润
改善的同时，收入加速增长同样可期。考虑到Q1利润超预期，我们调整26-27年EPS分别为1.0元、1.08元，对应26年估值1
9X，维持“强烈推荐”评级。
公司26Q1收入/归母净利润分别同比+8.31%/+39.89%，利润表现超预期。26年第一季度公司实现收入28.43亿元，同比
+8.31%；归母净利润1.86亿元，同比+39.89%；扣非归母净利润1.91亿元，同比+35.73%。收入增长主要得益于低温业务延
续较快增长势头，常温业务同样有所改善，预计实现高个位数增长优于行业，盈利能力持续提升。Q1公司现金回款29.73
亿，同比+9.73%，快于收入增速。经营性净现金流2.86亿，同比+77.22%，主要系应付账款、存货的跨期变动以及公司盈
利能力增强的共同影响。
毛利率改善，资产处置及投资收益带动利润释放。26Q1公司毛利率29.97%，同比+0.47pcts；销售费用率17.13%，同
比+0.12pct，管理费用率3.45%，同比-0.08pcts；财务费用率0.68%，同比+0.01pct，费用率整体保持稳定。投资收益（
受益于联营企业投资收益增加）+资产减值损失（去年同期计提较高资产减值）+资产处置收益（受益于淘牛收益增加）合
计贡献2600万以上的利润增量，带动公司26Q1实现归母净利率6.56%，同比+1.48pcts，盈利能力继续提升。
26年展望：结构优化仍是盈利改善主要抓手。25年公司利润率实现超预期提升，一方面来自低温占比提升业务结构升
级，大单品活润规模逼近10亿阶段性目标，另一方面奶价在低位+非经损失减少。26年看，公司坚持“鲜酸双强”品类发
展策略和加大产品创新，Q1低温延续增长，常温业务回暖，全年结构有望继续改善。奶价虽然预期企稳上升，但公司通过
费用结构优化+数字化运营，平滑成本上涨。渠道端积极拥抱即时零售、会员店、零食量贩等新业态。预计26年收入延续
中到高个位数增长，利润率继续提升。
投资建议：低温延续增长，盈利能力再提升，维持“强烈推荐”评级。公司26Q1收入/归母净利润分别同比+8.31%/+3
9.89%，其中收入端低温业务延续双位数增长势头，常温业务回暖增长预计快于行业。利润受益于毛利率改善+资产处置及
投资收益等释放弹性。26年利润端有望继续受益于结构改善和费用优化。中期看公司奶源+冷链优势强化，低温业务引领
增长，通过结构优化，渠道/产品差异化竞争，叠加平台化能力，利润改善的同时，收入加速增长同样可期。考虑到Q1利
润超预期，我们调整26-27年EPS分别为1.0元、1.08元，对应26年估值19X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：需求复苏不及预期、成本大幅上涨、行业竞争恶化等
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2026-04-28│新乳业(002946)2026年一季报点评：高质高增，再超预期 │华创证券 │买入
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事项：
公司发布2026年一季报。26Q1实现营收28.43亿元，同比+8.31%；归母净利润1.86亿元，同比+39.89%；扣非归母净利
润1.91亿元，同比+35.73%。
评论：
26Q1常低温均亮眼、DTC渠道增速更优。26Q1回款同比+9.7%，增速快于营收，增长质地较优。分产品看，预计26Q1低
温双位数增长、常温中高个位数增长，且唯品实现双位数高增（主要为自有品牌拉动，代工相对平稳），活润在轻食瓶等
拉动下增速更优，且整体新品占比维持双位数高位。分渠道看，26Q1D2C渠道实现双位数增长，电商增速领跑但毛利率提
升明显，订奶入户、形象店亦有较好增长，渠道结构亦明显优化。
结构优化主导、减值收敛增厚，盈利提升再超预期。26Q1毛利率为29.97%，同比+0.47pct，主要是产品/渠道结构持
续提升；26Q1销售/管理/研发/财务费用率为17.13%/3.45%/0.32%/0.68%，同比+0.12/-0.08/-0.14/+0.01pcts，系列费率
基本平稳。同时，26Q1资产减值损失（25Q1处置固定资产等）、资产处置收益（主要为淘汰牛只）同步收缩，占营收比重
分别+0.45/+0.34pct，进一步增厚业绩，26Q1净利率为6.73%，同比+1.49pcts，盈利提升再超预期。
新品反馈积极、新渠道多点开花，高质量增长可看更长远。此前市场担心随着原奶价格企稳回升、山姆渠道基数走高
，公司营收增长及盈利提升或面临一定压力。实际上，25年以来成本红利持续收窄，但公司品类结构强势拉升驱动盈利提
升逆势加速。且从未来增长驱动看：一是品类维度，常温夏进基地市场修复、陕西等区域拓展成效显著，有望步入良性通
道；低温持续强化推新，活润、初心均有重点产品上市；二是渠道维度，山姆渠道3月芭乐恢复上架后成为山姆酸奶TOP3
，且原定为季节性的玫瑰酒酿也仍在销售，产品力充分验证，后续有望持续上新，也有望强化灯塔效应；即时零售渠道前
期探索成效显现，26Q1对整体营收已有明显拉动作用，预计随规模效应释放盈利能力有望明显改善；此外，盒马/量贩零
食/特渠等新兴渠道增速均快于整体，增长动能充足，高质量增长可看更长远
投资建议：经营能力充分验证，高质量增长可看更长远，重申“强推”评级。考虑公司一季度业绩增长在超预期，我
们上修26-28年业绩预测至9.1/10.5/12.0亿元（原预测为8.7/10.0/11.5亿元），对应PE为18/15/13倍。考虑23年以来公
司盈利提升持续超预期兑现，优秀的组织管理能力充分验证，在不确定性的环境中更显稀缺，维持目标价23元，对应26年
PE约22倍，重申“强推”评级！
风险提示：新品/新渠道拓展不及预期、原奶价格大幅波动、行业竞争加剧等。
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2026-04-27│新乳业(002946)26Q1：经营符合预期，盈利能力稳步提升 │申万宏源 │增持
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事件：公司发布一季报，26Q1公司实现营业收入28.43亿元，同比增长8.31%；归母净利润1.86亿元，同比上升39.89%
；扣非净利润1.91亿元，同比上升35.73%。我们在业绩前瞻中预测26Q1收入增长10%，利润增长30%，经营符合预期。
投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测公司26-28年归母净利润为8.82、10.5、12.2亿，同比增长21%、19%和16%
，当前股价对应26-28年PE为18x、15x、13x。公司经营势能向上，聚焦低温产品打造基地市场，借助新零售布局全国，兼
具产品+奶源+冷链优势。26年产品结构继续优化叠加D2C等新渠道占比提升，同时上游持续去化，原奶价格有望企稳，公
司前期低产牛淘汰相对充分，判断利润端有望继续改善。中期维度，公司在低温牛奶领域优势明显、渠道拓展仍在继续，
若未来奶价温和回升行业竞争趋缓、规模效应继续释放，净利率仍有优化空间，看好公司3年维度成长，当前PE估值为18x
，估值具备吸引力，维持增持评级。
低温产品继续引领收入增长。一季度公司经营延续了2025年趋势，低温品类保持双位数增长，新品收入占比保持双位
数，预计大单品“活润”系列、朝日唯品品牌表现出色。常温品类已于去年逐季改善，对整体收入增速拖累减少。DTC渠
道占比提升同时，山姆、量贩等新渠道也贡献积极增长。
盈利方面，26Q1公司整体毛利率为29.97%，同比+0.47pct，主因低温产品占比提升，常温产品改善，产品结构优化带
动毛利率提升；销售费用率为17.13%，同比+0.12pct；管理费用率为3.45%，同比-0.08pct。本期资产减值损失减少，资
产处置收益增加主因报告期淘汰牛只的销售价格同比提高。综合以上影响，一季度销售净利率为6.73%，同比+1.48pct。
风险提示：市场价格战加剧，食品安全问题。
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2026-04-27│新乳业(002946)26Q1收入稳健增长，利润表现亮眼 │华泰证券 │买入
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公司发布26年一季报，26Q1实现收入/归母净利润28.4/1.9亿元，同比+8.3%/+39.9%，利润表现超预期。收入端，公
司液体乳主业延续25年以来的增长态势且结构进一步优化，26Q1低温奶预计实现双位数增长，常温奶的表现同比进一步优
化，公司发力DTC渠道的同时，积极拥抱山姆会员店/即食零售等新兴渠道、贡献收入增量；利润端，26Q1毛利率同比+0.5
pct，销售/管理费用率同比+0.1/-0.1pct，叠加26Q1资产处置损失同比减亏0.1亿元，资产&信用资产减值损失同比减亏0.
1亿元，投资收益同比减亏0.1亿元，最终26Q1归母净利率同比+1.6pct至6.7%，利润表现亮眼。展望来看，我国低温奶行
业仍处于加速渗透阶段，公司坚持“三鲜鼎立”战略，通过多元化产品组合持续提升市场份额；此前公司毛利率提升更多
受益于原奶成本红利，后续有望持续受益于产品结构优化及经营效率提升（如退损率降低等），同时伴随行业价格竞争趋
缓，公司有望通过控制营销与财务费用、提升运营效率，从而推动净利率倍增目标超额实现，维持“买入”。
26Q1液体乳延续亮眼表现，大单品持续保持成长性
26Q1公司液体乳主业延续25年以来的增长态势且结构进一步优化，26Q1低温奶预计实现双位数增长，常温奶的表现同
比进一步优化，公司发力DTC渠道的同时，积极拥抱山姆会员店/即食零售等新兴渠道、贡献收入增量；朝日唯品的蓬勃发
展带动华东区域收入占比26Q1持续提升。展望来看，据25年业绩会，公司希望26年新品仍有双位数的收入占比，并希望在
保持低温奶延续较好表现的基础上，26年对于夏进和雪兰会多一些关注，希望常温奶企稳，公司希望自身常温奶表现优于
行业；此外，在渠道拓展方面，公司会持续推动山姆、盒马、即时零售等新渠道的增长。
26Q1毛利率同比+0.5pct，归母净利率同比+1.6pct
25年公司毛利率同比+0.5pct至30.0%（会计统计口径存在调整，管理费用中的部分细分费用计入营业成本），据Wind
，26Q1主产区生鲜乳价格同比-2.3%至3.03元/kg，原奶成本红利持续释放、但整体原奶成本端下滑幅度不大，26Q1公司毛
利率同比大幅提振，预计为低温引领下产品结构提升带动。26Q1公司销售费用率同比+0.1pct至17.1%，对应26Q1毛销差同
比+0.3pct至12.8%，激烈的市场竞争环境下，公司26Q1毛销差持续保持同比提升态势。26Q1公司管理费用率同比-0.1pct
至3.5%，研发费用率同比-0.2pct至0.3%，叠加26Q1资产处置损失（主要来自牛群淘汰处置损失）同比减亏0.1亿元，资产
&信用资产减值损失同比减亏0.1亿元，投资收益同比减亏0.1亿元，最终录得26Q1归母净利率同比+1.6pct至6.7%。
盈利预测与估值
公司作为泛全国化布局的低温乳企先行者，在产品创新、渠道拓展、奶源布局、冷链建设、区域品牌力打造等核心领
域具有独到优势，我们维持收入预测，考虑公司经营效率持续提升，部分减值科目有望同比减少，我们上调公司26-28年
归母净利预测至9.3/10.8/11.9亿（较前次+3%/+3%/+3%），对应26-28年EPS为1.08/1.25/1.38元。参考可比公司26年PE均
值20x（Wind一致预期），考虑公司产品结构优势明显，产品创新能力处于行业领先水位，25-27年公司净利润CAGR（26%
）高于可比公司均值（14%），给予其26年24xPE，目标价26.00元（前值25.25元，对应26年24xPE），“买入”。
风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。
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2026-04-23│新乳业(002946)新兴渠道拓展顺利，“鲜酸双强”战略显成效 │太平洋证券 │增持
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事件：公司发布2025年年报，2025年实现收入112.33亿元，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%。2025Q
4实现收入28.00亿元，同比+11.28%；归母净利润1.08亿元，同比+69.29%。
“鲜酸双强”战略成效显著，低温品类延续强劲增长。分产品看，液体乳/奶粉/其他产品25年实现收入105.0/0.9/6.
5亿元，同比+6.7%/21.6%/-14.0%，2025H2收入分别同比+8.7%/11.3%/-12.3%。公司坚定执行“鲜立方战略”，以“鲜酸
双强”为业务引擎，低温鲜奶和低温酸奶均表现亮眼。其中，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，特色酸奶同
比增长超过30%。功能性酸奶大单品“活润”系列抓住消费趋势不断创新，推动高速增长。公司产品创新能力持续凸显，
新品收入占比连续5年保持双位数，朝日唯品上市的“芭乐酸奶”、活润“轻食瓶”等新品表现优异。
渠道结构优化，新兴渠道贡献核心增量。渠道方面，公司深耕DTC核心渠道，重点布局自主征订、形象店、电商及送
奶入户等自营业务，直销模式收入同比增长15.07%，占比稳步攀升，持续引领增长。通过快速搭建组织并覆盖基地和城市
群市场的“闪电仓”，公司即时零售业务显著引领大盘增长.新兴渠道多点开花，公司加大会员店、零食折扣等新渠道布
局力度，并与茶饮、餐饮渠道深化合作，推动新兴渠道领跑增长。
产品结构优化叠加费用管控，盈利能力大幅提升。公司2025年全年毛利率为29.18%，同比提升0.82pct，主要得益于
高毛利的低温产品占比提升。费用方面，公司持续推动提质增效，2025年管理费用率3.18%,同比-0.39pct，财务费用率0.
69%,同比-0.26pct。销售费用率因品牌建设投入加大略有提升。得益于毛利率改善和费用优化，公司2025年全年销售净利
率达6.72%，同比+1.57pct，盈利能力改善趋势持续兑现。
投资建议：公司坚定聚焦“鲜立方战略”，低温品类占比持续提升，产品结构优化成效显著。同时，公司产品创新能
力突出，新品迭代有效把握消费趋势，在深耕DTC渠道的同时，快速响应并成功拓展山姆、盒马等新兴渠道，战略执行力
持续得到验证。展望未来，预计低温品类将延续稳健增长，产品结构优化趋势延续，叠加公司在费用端的精细化管理，盈
利能力有望保持弹性增长。我们预计2026-2028年实现收入118.8/125.4/133.5亿元，同比增长5.7%/5.6%/6.4%，实现归母
净利润8.6/9.8/11.1亿元，同比增长17.3%/14.8%/13.5%，对应PE为18/16/14X，维持“增持”评级。
风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；新品推广不及预期；网点开拓不及预期。
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2026-04-21│新乳业(002946)2025年报业绩点评报告：公司业绩增速亮眼，盈利能力稳健提│华龙证券 │买入
│升 │ │
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事件：
新乳业发布2025年报。公司实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣
非归母净利润为7.74亿元，同比增长33.76%。
观点：
公司业绩增速亮眼，液体乳是公司营收增长的主要来源，奶粉营收增速居前。分品类来看，液体乳/奶粉/其他2025年
分别实现营收104.95亿元/0.87亿元/6.52亿元，同比增长6.70%/21.56%/-14.01%，液体乳占公司营收的比重为93.43%；分
区域来看，西南/华东/华北/西北/其他区域分别实现营收38.30亿元/35.24亿元/9.18亿元/12.66亿元/16.95亿元，同比变
化分别为0.04%/14.95%/-0.05%/0.00%/7.14%，华东区域营收增速较快，占整体收入的31.37%，对公司营收增长贡献显著
；分销售模式来看，直销模式/经销模式/其他分别实现收入71.63亿元/34.18亿元/6.52亿元，同比变化15.07%/-7.17%/-1
4.01%，公司直销模式营收增速居前。
公司毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2025年公司实现毛利率29.18%，同比提升0.82pct，销售费用率/管理费用
率/财务费用率分别为16.11%/3.18%/0.69%，同比变化0.55pct/-0.39pct/-0.25pct，净利率为6.72%，同比提升1.56pct，
费用端来看，销售费用率小幅抬升0.55pct，整体费用投放保持稳定；财务费用率同比收窄，费用管控效率优化，盈利质
量持续提升。
公司不断加强产品创新、品牌建设和运营效率，市场份额不断增加，企业经营质量提升。公司坚持“鲜立方战略”，
以“科技营养食品企业”为发展定位，以“新鲜、新潮、新科技”为品牌调性，突出“鲜价值”为核心的产品策略，以低
温鲜奶、低温特色酸奶产品为主导，重视产品创新，持续培育战略品类；以DTC模式为重要增长引擎，主动拥抱渠道变革
和融合；通过分布经营、区域深耕的方式，专注核心区域和核心市场，提升各区域市场的份额和品牌影响力。依托稳定优
质的奶源布局、新鲜健康美味的产品、高效的冷链配送体系、细致的渠道管理，不断强化生物科技和数字科技能力，打造
企业的鲜能力和差异化竞争力。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为120.07亿元/129.08亿元/138.79亿元（2026年前值为130
.26亿元），同比增长6.88%/7.50%/7.53%；归母净利润分别为8.80亿元/10.39亿元/12.11亿元（2026年前值为7.99亿元）
，同比增长20.30%/18.10%/16.57%，对应2026年4月20日收盘价，PE分别为17.8x/15.1x/12.9x，我们维持公司“买入”评
级。
风险提示：食品安全风险、消费复苏不及预期风险、原材料成本风险、业绩增速不及预期风险、行业竞争加剧的风险
、第三方数据统计偏差风险。
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2026-04-20│新乳业(002946)“鲜战略”引领，低温奶龙头成长与盈利双提升 │财信证券 │买入
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低温奶龙头企业，盈利能力持续提升。公司为新希望集团旗下的乳业公司，前期通过多轮收购区域乳企迅速构建起全
国化布局。近年来，公司专注修炼内功，在“鲜立方战略”引领下，公司通过持续的产品创新（如“24小时”系列、“活
润”系列、高端鲜奶）和渠道优化（DTC、电商、会员店等新兴渠道）实现差异化竞争。
供需两端共同推动下，低温奶成为乳制品行业核心增长引擎。我国乳制品行业持续稳健发展过程中，随着消费者对新
鲜、天然产品及其营养价值的需求和对高质量整体消费体验的期望不断提升以及冷链基础设施的逐步完善和升级，低温液
态乳制品已成为重要的结构性增长机遇。按零售额计，低温液态奶市场规模从2019年的774亿元稳步增长值2024年的897亿
元，CAGR为3.0%。低温液态奶的渗透率从2019年的23.7%提升至2024年的25.3%，跑赢行业。
“鲜立方战略”的引领下，公司依靠独有的“奶源地理优势”和“运输资源协同优势”打造高效供应链赋能，持续推
进产品创新升级和渠道结构持续优化，从而提升公司成长属性和盈利能力。产品创新方面，公司新品收入占比连续5年维
持双位数；战略品类低温产品方面，2024-2025年，低温鲜奶和低温酸奶增速分别为中高个位数和双位数；DTC渠道方面，
占比稳步攀升，引领增长。优异的经营成果依托于公司持续打造和提升公司的鲜能力和差异化竞争力：稳定优质的奶源布
局、高效的冷链配送体系，以及不断强化的生物科技和数字科技能力。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年收入分别为119.81/127.95/136.39亿元，分别同比+6.65%/6.80%/6.60%
；归母净利润分别为8.91/10.24/11.17亿元，分别同比+21.90%/14.84%/9.13%；当前股价对应的PE分别为18/15/14倍。考
虑到公司经营能力和盈利能力较强，维持公司“买入”评级，目标市值为178-196亿元。
风险提示：行业竞争加剧；渠道拓展受阻；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。
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2026-04-12│新乳业(002946)2025年四季度营收增长提速，盈利延续提升 │国信证券 │增持
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公司发布2025年年报。2025年实现营收112.33亿元，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%；扣非归母净
利润7.74亿元，同比+33.76%；25年Q4实现营收28亿元，同比+11.28%；归母净利润1.08亿元，同比+69.29%；扣非归母净
利润1.27亿元，同比+76.99%。
预计低温延续双位数增长，常温转正，2025Q4营收环比提速。分产品看，液体乳/奶粉/其他产品25年实现收入105/0.
9/6.5亿元，同比+6.7%/21.6%/-14%，2025H2收入分别同比+8.7%/11.3%/-12.3%。其中，2025Q4营收同比+11.3%（2025Q3
收入同比+4.4%），预计低温奶延续双位数增长，常温奶经历产品渠道调整后转正。考虑到液奶行业需求仍相对疲软，同
时2025Q4存在春节错期，新乳业液奶双位数增长彰显韧性。
产品结构升级、减值损失收窄，2025Q4净利率同比提升1.55pcts。2025年毛利率29.2%（+0.8pct），净利率6.7%（+1
.6pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/3.2%/0.4%/0.7%，同比+0.6/-0.4/持平/-0.3pct。单看2025Q4，考虑
到2024Q4会计准则调整（管理费率中的修理费调整至毛利率项目），2025Q4毛利率-管理费用率同比提升0.17pcts，表明
成本红利收窄后，产品结构优化仍是盈利提升抓手；2025Q4销售费用率16.55%、同比+1.87pcts，预计主要系为加强品牌
建设增加广宣投入；此外，因计提牛只生物资产减值损失减少等因素，2025Q4资产减值损失4356万元,占营收比重为1.56%
、同比-2.28pct，同时公允价值变动收益/营业外支出占收入比重分别同比-0.9pcts/-0.79pct，最终25Q4净利率为4.04%
，同比大幅+1.55pcts。
投资建议：考虑到2025第四季度业绩略超预期，我们小幅上调此前盈利预测。我们略上调此前盈利预测，并引入2028
年盈利预测，预计2026-2028年公司实现营业总收入119.2/125.7/132.6亿元（2026-2027年前预测值为117.9/124.3亿元）
，同比增长6.1%/5.5%/5.5%；2026-2028年公司实现归母净利润8.54/9.83/11.09亿元（2026-2027年前预测值为8.45/9.54
亿元），同比增长16.8%/15.0%/12.9%；实现EPS0.99/1.14/1.29元；当前股价对应PE分别为18.4/16.0/14.1倍，公司是乳
制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物流成本压力、产品质量与食品安全等。
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2026-04-10│新乳业(002946)首次覆盖报告：低温战略明确坚定，盈利能力不断提升 │爱建证券 │买入
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投资评级与估值：预计公司2026-2028年营收118.9/126.8/136.0亿元，同比增长5.8%/6.7%/7.2%，归母净利润8.6/10
.1/11.6亿元，同比增长18.4%/16.5%/15.4%，对应PE为18.4X/15.8X/13.7X。公司通过“鲜立方”战略推动低温品类占比
持续提升，DTC渠道持续扩张，加大利润弹性。首次覆盖，给予"买入"评级。
行业与公司分析：据弗若斯特沙利文数据，2024年中国低温奶市场规模约897亿元，2019-2024年CAGR为3.0%，低温奶
在液态奶中渗透率约25%，对标发达国家90%以上水平仍有较大提升空间，预计2025-2029年行业CAGR约7.2%。公司主营乳
制品的研发、生产与销售，以“24小时”鲜牛乳、“初心”和“活润”酸奶为中高端产品代表，以华西、雪兰、夏进等区
域子品牌为基础形成“1+N”产品矩阵。2025年公司营收112.3亿元，同比增长5.3%，归母净利润7.3亿元，同比增长36.0%
。
关键假设：1）液体乳：作为公司营收主体，2025年收入占比约93%，同比增长6.7%。液体乳收入从2018年47.9亿元增
长至2025年105.0亿元，CAGR约11.9%，"24小时"鲜奶及"活润"酸奶等中高端产品持续放量，叠加DTC渠道收入占比向30%目
标迈进，预计2026-2028年液体乳收入分别为112.1/120.0/129.0亿元，同比增长6.8%/7.1%/7.5%。毛利率方面，液体乳毛
利率从2019年33.5%下降至2020-2021年约25%，2022年起持续修复，2025年回升至30.7%，主要系产品结构向低温中高端品
类升级以及直销渠道占比扩大带来的盈利改善，预计2026-2028年毛利率分别为30.2%/30.8%/30.8%。2）奶粉：整体业务
规模较小，2024年收入同比下滑9.6%至0.7亿元，2025年在低基数上恢复性增长21.6%至0.9亿元，收入占比不足1%。考虑
到奶粉业务非公司战略重心，预计后续维持平稳增长，2026-2028年收入分别为1.0/1.1/1.2亿元，同比增长10%/10%/10%
。毛利率方面，2024年为31.5%，2025年降至24.1%，主要受行业需求平淡及阶段性价格竞争影响，预计2026-2028年毛利
率分别为25.0%/27.0%/29.0%。3）其他业务：公司主动收缩低毛利边缘业务，其他业务收入从2023年11.5亿元降至2025年
6.5亿元，2025年同比下降14%，毛利率从2022年8.1%降至2025年5.9%。预计2026-2028年其他业务收入分别为5.9/5.7/5.8
亿元，同比增速-10%/-2%/+1%，毛利率分别为5.9%/5.8%/5.5%，降幅收窄后趋于低位平稳，资源进一步向核心低温品类集
中。
有别于市场的认识：市场认为乳制品行业已进入存量竞争，行业竞争激烈，公司增长空间有限，但我们认为：1）"鲜
酸双强"战略下，低温鲜酸强势增长，产品结构升级推动净利率持续提升。公司坚持"鲜酸双强"品类发展战略，低温鲜奶
和低温酸奶快速增长，2025年低温鲜酸均取得双位数增长，具体来看，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色
酸奶同比增长超过30%，新品收入占比连续5年达10%以上。毛利率更高的低温品类收入增速更高，推动公司2025年毛利率
同比提升0.8pct至29.2%（其中25Q4同比提升2.3pct至28.3%），归母净利率同比提升1.5pct至6.5%，2022-2027年净利率
翻倍至7.2%的目标有望在2026年提前实现。2）持续发力DTC，拥抱新渠道，充分把握渠道红利。相较于全国性巨头，公司
作为典型的“城市型乳企”，其核心优势在于分布式供应链与DTC到家网络。公司深耕DTC核心渠道，DTC渠道收入占比稳
步攀升，从2023年15%向2027年30%的目标迈进，这种强粘性高毛利的直连消费者模式不仅增强了品牌忠诚度，更成功避开
了大流通渠道的红海价格战。公司2025年直营渠道营收同比增长15.1%，显著高于经销渠道，营收占比同比提升3.7pct。
公司即时零售业务高速增长，积极拥抱山姆、盒马等高势能新渠道，充分把握渠道红利。3）全链路数字化赋能降本增效
，供应链持续提效。公司依托“鲜活源”等数字化精准管控平台，深度赋能质量控制与全周期溯源，供应链运营效率持续
改善。伴随数字化全线贯通与管理精细化，运营损耗降低，冷链运输单价从2020年以来连续下降。
股价的催化剂：高端产品快速放量；DTC渠道快速扩张；原奶成本大幅下降。
风险提示：原材料成本大幅波动风险；低温液奶需求增长不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。
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2026-04-06│新乳业(002946)Q4业绩提速，低温表现持续亮眼 │中信建投 │买入
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2025年公司聚焦低温品类，发力新兴渠道，产品创新驱动增量，全年战略产品表现亮眼，山姆等新零售渠道爆品频出
，带动全年低温品类双位数以上增长，尤其高端鲜、特色酸品类。产品结构优化升级，毛利率水平提升0.82pcts至29.18%
，减值类、营业外损失减少，驱动全年净利率提升1.47pcts。展望2026年，我们预计低温品类延续增长，常温品类逐步企
稳，原奶低价红利与产品结构升级带动毛利率提升，减值类项目进一步减少，看好全年提前完成“五年规划”利润率翻倍
目标。
事件
公司发布2025年报
公司2025年实现营业收入112.33亿元，同比+5.33%，归母净利润7.31亿元，同比+35.98%，扣非归母净利润7.74亿元
，同比+33.76%。
公司25Q4实现营业收入28.00亿元，同比+11.28%，归母净利润1.08亿元，同比+69.29%，扣非归母净利润1.27亿元，
同比+76.99%。
简评
低温表现持续亮眼，结构升级提升势能
2025年公司持续发力低温品类，坚持“鲜酸双强”品类发展策略和加大产品创新，低温鲜、低温酸奶均取得双位数增
长，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%，尤其活润品类。常温方面，持续优化经
营策略，夏进产品入驻山姆，为库迪供应原奶，预计整体降幅收窄。公司持续发力新品，山姆定制的芭乐酸奶、焦糖布丁
、爵品等单品月销表现出色，活润轻食瓶在健康化、功能化方向持续发力，全年新品贡献收入占比持续维持在10%以上。
分品类看，2025年液体乳收入104.95亿元，同比+6.70%，奶粉收入0.87亿元，同比+21.56%。
渠道方面，自主征订业务提升交付效率，形象店“打奶”顺应年轻人个性化诉求，DTC模式占比稳步攀升。山姆等新
零售定制全面发力，打造多款爆品。2025年直销渠道占比提升至63.77%（同比+5.40pcts），2025年直销收入71.63亿元，
同比+15.07%，经销收入34.18亿元，同比-7.17%。全年电商收入达到12.35亿元，同比增长6.43%。
全年公司分区域看，西南、华东、华北、西北、其他区域分别实现营收38.30亿元、35.24亿元、9.18亿元、12.66亿
元、16.95亿元，同比+0.05%、+14.95%、-0.50%、+0.0%、+7.14%。
低价奶与产品结构推动毛利率提升，净盈利持续增强
2025年公司毛利率29.18%，同比+0.82pcts，归母净利率6.51%，同比+1.47pcts；24Q4毛利率28.31%，同比+2.32pcts
，归母净利率3.87%，同比+1.33pcts。
毛利率方面，一方面2025年奶价处于周期底部，优化原材料成本，另一方面公司优化结构提升毛利率较高的低温产品
和直销渠道占比，高端鲜奶、高端酸奶收入增速亮眼。2024年直销渠道毛利率31.31%（+0.01pcts），经销渠道毛利率29.
15%（+1.58pcts）。
费用端，2025年销售费用率16.11%，同比+0.55pcts，管理费用率3.18%，同比-0.39pcts。2025年公司促销费、广宣
费分别为9.47亿元（+8.8%）、3.16亿元（+30.08%）。管理费用方面，2025年管理费用率下降0.39pcts至3.18%。
聚焦五年规划，推动“鲜战略”落实，净利率翻倍目标或提前完成
2025年公司将继续以“笃定核心价值、创造长期增长”为主线，聚焦战略赛道，积极探索第二增长曲线，深化战略落
地，巩固核心优势，努力实现收入持续增长与净利率进一步提升，推动公司迈入高质量、可持续发展的新阶段。新乳业20
23年推出“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的“五年战略”规划目标，沿着战略方向公司表现
亮眼，2026年有望提前完成净利率翻倍目标，且公司低温占比持续攀升，产品创新持续成为公司业绩增长的重要驱动力。
盈利预测：预计2026-2028年公司实现收入120.57、129.55、139.08亿元，实现归母净利润8.84亿元、10.72亿元、12
.54亿元，对应EPS为1.03、1.25、1.46元，对应PE为17.33X、14.29X、12.22X。
风险提示：1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由
于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接
材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期
上行，将影响企业盈利水平。3、行业竞争加剧风险：近年国内乳制品消费相对疲软，各品牌为了保证市场份额，费用投
放力度较大，价格竞争现象频发，如果缺乏有效的经营举措，则公司有可能面临市场份额下降、经营业绩下滑、发展速度
放缓的风险。
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2026-04-06│新乳业(002946)2025年报点评：收入趋势增强，结构优化驱动盈利提速 │长江证券 │买入
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事件描述
新乳业2025年度实现：营业总收入112.33亿元（同比+5.33%）；归母净利润7.31亿元（同比+35.98%），扣非净利润7
.74亿元（同比+33.76%）。其中2025Q4公司实现：营业总收入28亿元（同比+11.28%）；归母净利润1.08亿元（同比+69.2
9%），扣非净利润1.27亿元（同比+76.99%）。
事件评论
营收增长提速，低温产品加速增长驱动结构优化。
2025年，公司的液体乳及乳制品实现营收105.82亿元（同比+6.81%），其他业务实现营收6.52亿元（同比-14.01%）
。2025年公司的低温鲜奶、低温酸奶均取得双位数增长——其中高端鲜奶（24小时等）、今日鲜奶铺产品均实现双位数增
长；特色酸奶同比增长超过30%（活润为代表的功能性酸奶，紧跟质价比、代餐、0蔗糖的消费趋势，增长超40%），朝日
唯品上市多款畅销新品，实现高速增长。公司新品收入占比连续5年保持10%以上。
净利率持续改善，主要系产品结构优化驱动毛利率提升（2025年产品吨价重回正增）。
新乳业2025年度归母净利率同比提升1.47pct至6.51%。其中毛利率同比+0.82pct至29.18%，期间费用率同比-0.11pct
至20.43%，其中细项变动：销售费用率（同比+0.55pct）、管理费用率（同比-0.39pct）、研发费用率（同比-0.01pct）
、财务费用率（同比-0.25pct）。单看2025Q4，公司的归母净利率同比提升1.33pct至3.87%。其中毛利率同比+2.32pct至
28.31%，期间费用率同比+3.57pct至21.01%，其中细项变动：销售费用率（同比+1.87pct）、管理费用率（同比+2.15pct
）、研发费用率（同比-0.13pct）、财务费用率（同比-0.32pct）。此外，2025Q4的资产减值损失占营收比重同比大幅降
低（主要系同期发生较多生物性资产减值），也助力净利率改善。
公司坚持创新引领升级，赴港上市打开全新发展阶段。
新乳业在2025年度延续并扩大了核心品类、创新产品的高增长态势，产品结构优化和DTC渠道战略共同驱动收入与利
润双升。公司今年启动赴港上市计划，有望增强公司资本实力、助力公司重启外延增量机会，并助推国际化业务布局。预
计2026~2027年归母净利润8.79/10.36亿元，当前PE估值18/15倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：19家
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2026-04-28│新乳业(002946)2026年4月28日投资者关系活动主要内容
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公司介绍基本情况：2026年一季度，公司实现营业收入 28.43亿元，同比增长 8.31%；归母净利润 1.86 亿元，同比
增长 39.89%；归母扣非净利润 1.91亿元，同比增长 35.73%。
Q:请问公司 2026 年一季度常低温品类的表现如何？
A:今年一季度期间，公司坚定地在“鲜立方战略”指引下持续拓展和发力，整体营业收入实现了 8.31%的增长，其中
低温品类延续良好增长态势，整体实现了双位数的增长，低温鲜奶和低温酸奶持续成长，常温品类也有较好的表现。
Q:请公司分享一下在新渠道的拓展情况怎么样？
A:公司持续重视新兴渠道的开拓和发展，包括会员店、零食量贩店，以及线上即时零售等一些新兴渠道，这些渠道在
今年一季度也取得了良好表现，引领大盘增长。
Q:公司 2026年一季度新品表现如何？整体收入占比怎么样？
A:一季度期间公司新品收入占比保持双位数，在市场上推出了活润系列的新品“开心芭”，迭代了活润轻食瓶、轻食
杯，延展性地推出了新的口味，进一步丰富了产品的多样性。未来公司还会持续推动新品的研发和拓展，通过创新来带动
整个品类的成长和公司的发展。
Q:公司今年一季度重点单品和 DTC模式下的渠道收入表现如何？
A:公司旗下的重点品牌产品例如“唯品”“活润”在今年一季度期间表现不错，为公司的收入和增长做出了贡献；DT
C 模式整体表现良好，后续公司会持续重视 DTC模式下各个渠道的发展，推动其不断成长。
Q:请问今年一季度期间公司旗下有哪些子公司表现较为突出？
A:一季度期间，公司旗下子公司整体表现良好，同比稳步改善，主要的驱动因素第一得益于公司长期坚持的新品研发
和拓展，第二则是来源于产品结构的不断优化，第三是公司整体团队对市场趋势及各项重点工作的紧抓落实。
Q:请问公司活润系列产品在全国化布局的进展？
A:活润系列作为公司的重点产品，我们一直在努力推动它的全国化布局。消费者也可以在越来越多的区域市场内关注
到活润系列产品，包括在北京、上海以及大湾区等区域市场。从去年以来，活润系列产品实现了不错的增长，公司也希望
其能够延续良好的增长态势，从而带动规模的不断成长。
Q:请问公司如何定位益生菌业务？
A:公司一直很重视益生菌业务的发展，将其视为营养食品产业和功能性产品的重要组成部分，积极从事益生菌业务的
研发、生产以及销售，目前已经有相应的产品上市，后续公司也会持续加大力度发展益生菌业务。
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参与调研机构：1家
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2026-04-02│新乳业(002946)2026年4月2日投资者关系活动主要内容
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交流环节：
Q：请问公司 2025年第四季度业绩大幅增长的主要原因是什么，是否具备延续性？
A：您好，2025 年第四季度期间公司业绩稳步提升，核心系坚持 “鲜立方战略”，聚焦低温核心赛道实现稳步增长
，同时加大活润等系列新品推广力度，叠加市场营销与渠道精细化运营效率提升，多维度推动业绩改善。未来公司将持续
夯实核心竞争力，推动业绩稳步发展，感谢您的关注。
Q：如何看待今年以来上游饲料价格大幅上涨，公司在饲料端自主可控方面的布局有哪些？
A：您好，公司已历经多轮原料周期，具备成熟应对机制，整体经营风险可控。在饲料端自主可控方面，公司依托产
业协同实现集中采购与稳定供应，持续提升奶源一体化运营水平，通过优化饲料配方、推广精准饲喂与数字化牧场管理、
推进饲草本地化种植和采购、提升奶牛单产与饲料转化效率等方式，降低对高价外购原料的依赖，多维度平抑价格波动影
响，相关布局均严格遵循合规要求与市场化原则开展。感谢您的关注。
Q：目前“鲜立方战略”有了很明显的增长，接下来在深耕存量和拓展增量方面有何规划？
A：您好，2025 年公司低温鲜奶、低温酸奶均实现双位数增长，“鲜立方战略” 增长动能持续释放。公司未来发展
，在品类上，以低温鲜奶和低温特色酸奶作为核心品类，继续推动低温“鲜酸双强”的矩阵式发展，主动拥抱年轻客群的
高品质产品需求，结合自身供应链优势，积极探索风味饮料新赛道；渠道端，深耕区域市场，加速空白区域的渠道铺设，
以核心城市为圆心辐射周边市场；与此同时，公司将基于全球行业格局、目标市场环境及自身资源禀赋，审慎评估、择机
联动海内外布局，稳步构建国际化运营体系，打造新的增量突破。感谢您的关注。
Q：公司每年几乎都推出新产品，今年接下来新品推出的节奏和规划是怎样的？
A：您好，2025 年公司整体新品收入占比连续五年保持双位数，创新能力得到持续验证，新品效率不断优化，2026
年公司会科学规划新品发展路线，持续推出优异新品，助力公司发展和业绩提升。感谢您的关注。
Q：DTC 渠道这块是否仍然以自营布局为主，还是会加码依托友商连锁体系，目前这块的布局成效是怎样的？
A：您好，在 DTC 渠道经营方面，公司持续深耕自主征订、形象店、电商及送奶入户等自营业务。通过提升供应链效
率与业务创新，着力打造“产品—交付—服务—品牌”的综合优势，突出品牌“鲜活”的特点。线上层面，依托直播矩阵
、会员运营中台等工具，加大品牌曝光，深化用户运营与全生命周期价值挖掘。与此同时，公司积极拓展新业务、新渠道
发展，布局“闪电仓”以强化“新鲜+即时”的履约优势；加强对会员店、零食折扣等差异化渠道的运营能力，深化与茶
饮、餐饮渠道的合作，推动新兴渠道实现领跑式增长。感谢您的关注。
Q：生物科技板块去年“太空诱变”的结果和预期是怎样的，今年有何新规划？
A：您好，公司将继续稳步推进菌种研发及潜在产业化储备。公司以生物科技为核心引擎，通过微生物战略资源库建
设与自主菌株研发，构建起“科技-产品-市场”的业务链，自研菌株在活润、初心等战略品牌中稳定应用，推动多款产品
业绩表现优异。感谢您的关注。
Q：国际化业务东南亚的拓展状况如何，汇率变化这块是否有应对措施？
A：您好，公司持续关注海外市场发展机遇，审慎评估、择机推进国际化业务布局，后续如有进展，请关注公司公告
；对于汇率变化，公司已建立了《外汇套期保值业务内部控制管理制度》，加强汇率风险管理。感谢您的关注。
Q：请问，公司 “鲜酸双强” 与 “鲜立方” 战略进展如何？请说明低温品类渗透率提升、冷链基础设施完善、活
性营养技术突破的具体成果，以及 2026 年低温业务收入 / 利润占比目标。
A：您好，公司坚定推进 “鲜立方战略”，以 “鲜酸双强” 为核心引擎，推动核心品类规模、营收占比双提升，持
续夯实 “鲜奶源、鲜订单、鲜生产、鲜配送、鲜送达” 全链路新鲜保障能力，同时拓展 “鲜见、鲜享、鲜动” 品牌价
值维度，构建起八项 “鲜能力” 核心护城河。2025年公司冷链基础设施布局持续完善、配送效率显著优化，生物科研体
系不断深化，鲜酸业务营收增速高于公司整体水平，带动盈利能力稳步提升。2026 年公司将继续深化战略落地，聚焦低
温核心赛道深耕发力，推动整体收入与净利率持续增长。感谢您的关注。
Q：新乳业预计何时能在港交所上市？目前进展到哪一步了
A：您好，相关事项烦请关注公司公告信息，感谢您的关注。
Q：领导您好，1、转债将于今年 12月到期，目前余额 7.18 亿元，最新转股金额仍为 0。当前股价（约 18.09元）
与最新转股价（17.88 元）极其接近，投资者缺乏转股动力。请问公司如何考虑促成债转股？公司对于‘避免到期巨额现
金兑付’有何具体且紧迫的举措？2、如果年底前无法实现转股，公司动用自有现金或借贷资金兑付这 8亿元，是否会严
重影响公司的日常经营流动性？
A：您好，按照规定，可转债存续期间，公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期
转股价格的 80%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决。若后续股价表现触发转股价格
向下修正的条款，董事会将进行认真研判，目前暂不涉及该情形。公司盈利获现能力不断提升，经营性现金流情况良好，
银行授信充裕，尚未使用授信超 46亿，因此如果公司到期赎回可转债、进行兑付本息的操作，不会影响公司正常经营活
动。感谢您的关注。
Q：请教董事长：1. 如何看待 2026 年乳制品市场的景气度？结合一季度市场情况预计全年是否消费能有所回暖？2.
如何看待未来 10年中国乳制品的发展前景和竞争格局？3. 如何看待未来 10年中国乳制品行业作为一个整体在国际上的
竞争力？
A：您好，2026 年行业整体具备稳健发展基础，未来随着居民膳食结构的优化和健康意识提升，将会进一步推动国内
乳制品需求稳步增长，从而助力国内乳企的产品创新和品牌运营能力逐步增强，更好地参与国际竞争。感谢您的关注。
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参与调研机构：17家
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2026-03-23│新乳业(002946)2026年3月23日投资者关系活动主要内容
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公司介绍基本情况：2025 年，公司聚焦“鲜立方战略”，在报告期内实现营业收入 112.33亿元，同比增长 5.33%；
归母净利润 7.31亿元，同比增长 35.98%；归母扣非净利润 7.74亿，同比增长 33.76%；销售净利润率 6.72%，同比增加
1.57 个百分点；资产负债率 56.51%，较期初下降 8.10个百分点。
Q：公司在五年规划进入第四年的背景下，中长期规划如何？
A：2026 年是公司五年战略规划的第四年，公司会继续在五年战略规划目标的指引下，打强核心竞争力，继续努力实
现收入持续增长与净利率进一步提升，推动公司的盈利能力实现高质量的发展。
Q：公司 2025 年“活润”系列的增长情况如何？请问 2026 年公司有何新品规划？
A：2025 年公司“活润”系列新品业绩表现优异，公司整体新品收入占比也连续五年保持双位数，创新能力得到持续
验证，新品效率不断优化，2026年公司会科学规划新品发展路线，持续推出优异新品，带动公司业绩的进一步提升。
Q：请问公司在 2025年四季度常温产品的表现如何？
A：2025 年四季度期间公司常温产品整体业绩表现有所提升，其原因在于公司一方面不断推动常温产品的迭代和终端
覆盖，另一方面积极推进特色常温产品与重点渠道的合作，带动了常温产品在四季度实现转好。
Q：请问公司 2025 年哪些区域增长相对更快一些？哪些是 2026 重点发力的区域？
A：2025 年公司一方面在华东区域保持了此前的良好增长趋势，另一方面公司于 2025 年末在西南和西北区域也环比
实现了相较于前期更好的业绩表现，呈现了良好的发展趋势和势能。2026年，公司会根据每个区域的不同市场特点，实施
不同的发展策略，从而推动公司整体实现更好的业绩表现。
Q：请问公司在 2026年会重点关注哪些增量渠道？
A：整体来看，公司在 2026年会继续保持对新渠道的响应速度和重视程度，会持续推动公司产品在包括会员店、零食
量贩店等新渠道的增长。
Q：请问公司对原奶价格走势的看法？
A：原奶作为乳制品成本的重要组成部分，其价格波动受到了多方面因素的影响，其中原奶的供给和乳制品的需求是
重要的影响因素，公司会持续关注后续原奶供给和市场需求对原奶价格的影响情况。针对当前原奶价格的变化，公司会提
前布局，减少原奶价格周期变化的影响和干扰。
Q：请问公司 2025年净利率提升的驱动因素是什么？
A：净利率提升主要来源于如下几个方面：一是公司低温产品持续保持良好的增长势头，带动品类结构不断优化升级
；二是公司产品不断创新，新品的成长带来盈利能力的提升；三是综合来看成本端和费用的变化及公司运营效率的提升。
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