研报评级☆ ◇002946 新乳业 更新日期：2026-04-11◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-06
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
1周内 2 0 0 0 0 2
1月内 15 3 0 0 0 18
2月内 15 3 0 0 0 18
3月内 15 3 0 0 0 18
6月内 15 3 0 0 0 18
1年内 15 3 0 0 0 18
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 0.50│ 0.62│ 0.85│ 1.01│ 1.18│ 1.36│
│每股净资产(元) │ 2.84│ 3.44│ 4.41│ 5.10│ 5.82│ 6.70│
│净资产收益率% │ 16.85│ 17.60│ 18.77│ 20.00│ 20.43│ 20.45│
│归母净利润(百万元) │ 430.83│ 537.69│ 731.15│ 874.06│ 1018.29│ 1168.05│
│营业收入(百万元) │ 10987.29│ 10665.42│ 11233.46│ 11992.44│ 12785.51│ 13612.81│
│营业利润(百万元) │ 507.90│ 680.01│ 852.55│ 1031.99│ 1198.77│ 1370.61│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-04-06 买入 维持 --- 1.02 1.20 1.42 长江证券
2026-04-06 买入 调高 --- 1.03 1.25 1.46 中信建投
2026-04-01 买入 维持 --- 1.03 1.20 1.35 华安证券
2026-04-01 买入 维持 --- 1.04 1.24 1.44 华西证券
2026-04-01 买入 维持 --- 1.02 1.22 1.45 浙商证券
2026-03-31 买入 维持 22.44 1.02 1.23 1.43 东方证券
2026-03-27 增持 维持 --- 1.02 1.22 1.41 申万宏源
2026-03-26 增持 首次 --- 1.01 1.16 1.32 首创证券
2026-03-26 买入 维持 --- 0.99 1.17 1.32 东海证券
2026-03-25 买入 维持 --- 1.04 1.17 1.29 财信证券
2026-03-25 增持 维持 --- 1.00 1.13 1.28 开源证券
2026-03-24 买入 维持 --- 1.03 1.24 1.50 西南证券
2026-03-24 买入 维持 --- 0.99 1.14 1.32 光大证券
2026-03-24 买入 维持 --- 0.96 1.06 1.17 招商证券
2026-03-23 买入 维持 --- 1.01 1.16 1.32 银河证券
2026-03-23 买入 维持 23 1.01 1.17 1.33 华创证券
2026-03-22 买入 维持 25.25 1.05 1.21 1.35 华泰证券
2026-03-22 买入 维持 --- 0.99 1.13 1.27 华源证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-06│新乳业(002946)2025年报点评：收入趋势增强，结构优化驱动盈利提速 │长江证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
新乳业2025年度实现：营业总收入112.33亿元（同比+5.33%）；归母净利润7.31亿元（同比+35.98%），扣非净利润7
.74亿元（同比+33.76%）。其中2025Q4公司实现：营业总收入28亿元（同比+11.28%）；归母净利润1.08亿元（同比+69.2
9%），扣非净利润1.27亿元（同比+76.99%）。
事件评论
营收增长提速，低温产品加速增长驱动结构优化。
2025年，公司的液体乳及乳制品实现营收105.82亿元（同比+6.81%），其他业务实现营收6.52亿元（同比-14.01%）
。2025年公司的低温鲜奶、低温酸奶均取得双位数增长——其中高端鲜奶（24小时等）、今日鲜奶铺产品均实现双位数增
长；特色酸奶同比增长超过30%（活润为代表的功能性酸奶，紧跟质价比、代餐、0蔗糖的消费趋势，增长超40%），朝日
唯品上市多款畅销新品，实现高速增长。公司新品收入占比连续5年保持10%以上。
净利率持续改善，主要系产品结构优化驱动毛利率提升（2025年产品吨价重回正增）。
新乳业2025年度归母净利率同比提升1.47pct至6.51%。其中毛利率同比+0.82pct至29.18%，期间费用率同比-0.11pct
至20.43%，其中细项变动：销售费用率（同比+0.55pct）、管理费用率（同比-0.39pct）、研发费用率（同比-0.01pct）
、财务费用率（同比-0.25pct）。单看2025Q4，公司的归母净利率同比提升1.33pct至3.87%。其中毛利率同比+2.32pct至
28.31%，期间费用率同比+3.57pct至21.01%，其中细项变动：销售费用率（同比+1.87pct）、管理费用率（同比+2.15pct
）、研发费用率（同比-0.13pct）、财务费用率（同比-0.32pct）。此外，2025Q4的资产减值损失占营收比重同比大幅降
低（主要系同期发生较多生物性资产减值），也助力净利率改善。
公司坚持创新引领升级，赴港上市打开全新发展阶段。
新乳业在2025年度延续并扩大了核心品类、创新产品的高增长态势，产品结构优化和DTC渠道战略共同驱动收入与利
润双升。公司今年启动赴港上市计划，有望增强公司资本实力、助力公司重启外延增量机会，并助推国际化业务布局。预
计2026~2027年归母净利润8.79/10.36亿元，当前PE估值18/15倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-06│新乳业(002946)Q4业绩提速，低温表现持续亮眼 │中信建投 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2025年公司聚焦低温品类，发力新兴渠道，产品创新驱动增量，全年战略产品表现亮眼，山姆等新零售渠道爆品频出
，带动全年低温品类双位数以上增长，尤其高端鲜、特色酸品类。产品结构优化升级，毛利率水平提升0.82pcts至29.18%
，减值类、营业外损失减少，驱动全年净利率提升1.47pcts。展望2026年，我们预计低温品类延续增长，常温品类逐步企
稳，原奶低价红利与产品结构升级带动毛利率提升，减值类项目进一步减少，看好全年提前完成“五年规划”利润率翻倍
目标。
事件
公司发布2025年报
公司2025年实现营业收入112.33亿元，同比+5.33%，归母净利润7.31亿元，同比+35.98%，扣非归母净利润7.74亿元
，同比+33.76%。
公司25Q4实现营业收入28.00亿元，同比+11.28%，归母净利润1.08亿元，同比+69.29%，扣非归母净利润1.27亿元，
同比+76.99%。
简评
低温表现持续亮眼，结构升级提升势能
2025年公司持续发力低温品类，坚持“鲜酸双强”品类发展策略和加大产品创新，低温鲜、低温酸奶均取得双位数增
长，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%，尤其活润品类。常温方面，持续优化经
营策略，夏进产品入驻山姆，为库迪供应原奶，预计整体降幅收窄。公司持续发力新品，山姆定制的芭乐酸奶、焦糖布丁
、爵品等单品月销表现出色，活润轻食瓶在健康化、功能化方向持续发力，全年新品贡献收入占比持续维持在10%以上。
分品类看，2025年液体乳收入104.95亿元，同比+6.70%，奶粉收入0.87亿元，同比+21.56%。
渠道方面，自主征订业务提升交付效率，形象店“打奶”顺应年轻人个性化诉求，DTC模式占比稳步攀升。山姆等新
零售定制全面发力，打造多款爆品。2025年直销渠道占比提升至63.77%（同比+5.40pcts），2025年直销收入71.63亿元，
同比+15.07%，经销收入34.18亿元，同比-7.17%。全年电商收入达到12.35亿元，同比增长6.43%。
全年公司分区域看，西南、华东、华北、西北、其他区域分别实现营收38.30亿元、35.24亿元、9.18亿元、12.66亿
元、16.95亿元，同比+0.05%、+14.95%、-0.50%、+0.0%、+7.14%。
低价奶与产品结构推动毛利率提升，净盈利持续增强
2025年公司毛利率29.18%，同比+0.82pcts，归母净利率6.51%，同比+1.47pcts；24Q4毛利率28.31%，同比+2.32pcts
，归母净利率3.87%，同比+1.33pcts。
毛利率方面，一方面2025年奶价处于周期底部，优化原材料成本，另一方面公司优化结构提升毛利率较高的低温产品
和直销渠道占比，高端鲜奶、高端酸奶收入增速亮眼。2024年直销渠道毛利率31.31%（+0.01pcts），经销渠道毛利率29.
15%（+1.58pcts）。
费用端，2025年销售费用率16.11%，同比+0.55pcts，管理费用率3.18%，同比-0.39pcts。2025年公司促销费、广宣
费分别为9.47亿元（+8.8%）、3.16亿元（+30.08%）。管理费用方面，2025年管理费用率下降0.39pcts至3.18%。
聚焦五年规划，推动“鲜战略”落实，净利率翻倍目标或提前完成
2025年公司将继续以“笃定核心价值、创造长期增长”为主线，聚焦战略赛道，积极探索第二增长曲线，深化战略落
地，巩固核心优势，努力实现收入持续增长与净利率进一步提升，推动公司迈入高质量、可持续发展的新阶段。新乳业20
23年推出“做大做强核心业务，提升企业价值，五年实现净利率倍增”的“五年战略”规划目标，沿着战略方向公司表现
亮眼，2026年有望提前完成净利率翻倍目标，且公司低温占比持续攀升，产品创新持续成为公司业绩增长的重要驱动力。
盈利预测：预计2026-2028年公司实现收入120.57、129.55、139.08亿元，实现归母净利润8.84亿元、10.72亿元、12
.54亿元，对应EPS为1.03、1.25、1.46元，对应PE为17.33X、14.29X、12.22X。
风险提示：1、食品安全风险：食品安全问题始终是消费者的关注热点，企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由
于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。2、原奶价格快速上行风险：乳品成本中直接
材料占比较高，其中原奶及奶粉占比较大。近年来主要原奶进口地逐渐降低产能，叠加饲料成本高位，原奶成本若超预期
上行，将影响企业盈利水平。3、行业竞争加剧风险：近年国内乳制品消费相对疲软，各品牌为了保证市场份额，费用投
放力度较大，价格竞争现象频发，如果缺乏有效的经营举措，则公司有可能面临市场份额下降、经营业绩下滑、发展速度
放缓的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-01│新乳业(002946)25年报点评报告：25Q4超预期，26年值得期待 │浙商证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件
25年公司实现营业收入112.3亿元（同比+5.3%，下同）；归母净利7.3亿元（+36.0%）；扣非归母净利7.7亿元（+33.
8%）；年度分红率45%。
25Q4公司实现营业收入28.0亿元（+11.3%），收入超预期；归母净利1.1亿元（+69.3%）；扣非归母净利1.3亿元（+7
7.0%）。
投资要点
收入：25年低温鲜、低温酸均取得双位数增长，新品收入连续5年占比双位数，25Q4常温产品收入逆势转正，幅度超
预期
分产品：液体乳/奶粉/其他产品25年实现收入105.0/0.9/6.5亿元，同比+6.7%/+21.6%/-14.0%，25H2实现收入54.3/0
.4/2.4亿元，同比+8.7%/+11.3%/-12.3%。
根据新乳业官方公众号，25年公司继续聚焦“鲜酸双强”，低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长：①鲜奶：高端鲜
奶、“今日鲜奶铺”均取得双位数增长；②酸奶：特色酸奶同比增长超30%，其中“活润”系列抓住质价比、代餐、0蔗糖
的消费趋势不断迭代创新；③朝日唯品：上市多款畅销新品，如在山姆持续推出芭乐风味发酵乳、焦糖布丁、玫瑰红曲酒
酿酪乳等产品，实现高速增长；④新品：公司新品效率不断优化，新品收入占比连续5年保持双位数。⑤常温：根据公司
公告，25Q4公司常温产品整体业绩表现有所提升，主因公司一方面不断推动常温产品的迭代和终端覆盖，另一方面积极推
进特色常温产品与重点渠道的合作。
分子公司：川乳/寰美/青岛琴牌/唯品25年收入分别为17.2/18.2/11.4/9.3亿元，同比+4.5%/+1.1%/+5.1%/-。
分地区：西南/华东/西北/华北地区25年实现收入38.3/35.2/12.7/9.2亿元，同比持平/+15.0%/持平/-0.5%，25H2实
现收入18.6/19.2/6.0/4.7亿元，同比4.8%/+22.8%/+2.2%/+20.7%。
分销售渠道：直销/经销渠道25年实现收入71.6/34.2亿元，同比+15.1%/-7.2%，25H2实现收入37.8/16.9亿元，同比+
8.8%/+8.6%。公司2026年会继续保持对新渠道的响应速度和重视程度，会持续推动公司产品在包括会员店、零食量贩店等
新渠道的增长。
盈利能力：25年产品结构优化、新品占比提升、运营效率提升持续助推净利率提升
25年毛利率29.2%（+0.8pct），净利率6.7%（+1.6pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/3.2%/0.4%/0.7%
，同比+0.6/-0.4/持平/-0.3pct。川乳/寰美/青岛琴牌/唯品25年净利润分别为1.5/1.3/0.8/0.8亿元，同比+27%/+15%/+5
%/-，净利率分别为8.6%/7.2%/6.8%/8.3%，同比分别+1.5/+0.8/持平/-pct。
25Q4毛利率28.3%（+2.3pct），净利率4.0%（+1.5pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.5%/3.4%/0.5%/0.6%
，同比+1.9/+2.1/-0.1/-0.3pct。
盈利预测与估值
22年公司提出的23-27五年规划，至今已持续、稳步、超预期兑现，公司当前正处于成长的快车道上。我们认为26年
乳制品板块供需格局有望优化，降幅有望收窄，龙头液奶收入有望转正，公司收入业绩弹性俱佳，未来三年利润率有望继
续提升、打开中期利润空间、持续重点推荐。预计公司2026-2028年公司营业收入为122.7/134.5/147.9亿元，同比+9.2%/
+9.6%/+10.0%；归母净利润为8.8/10.5/12.5亿元，同比+20.4%/+19.8%/+18.4%。
风险提示
食品安全风险；行业竞争风险加剧等
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-01│新乳业(002946)25Q4收入超预期、全年净利率提升1.5pct │华西证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件概述
公司发布25年年报，25FY实现收入112.3亿元，同比+5.3%；归母净利润7.3亿元，同比+36.0%；扣非归母净利润7.7亿
元，同比+33.8%。25Q4实现收入28.0亿元，同比+11.3%；归母净利润1.1亿元，同比+69.3%；扣非归母净利润1.3亿元，同
比+77.0%。收入超过市场预期，业绩符合市场预期。
分析判断:
25Q4收入+11.3%超预期
分产品看，25FY液体乳/奶粉/其他分别实现收入105.0/0.9/6.5亿元，分别同比+6.7%/+21.6%/-14.0%。25Q4总收入同
比+11.3%。我们判断常温同比回正，低温同比增长中双位数左右（其中增速低温酸>低温鲜），奶粉/其他业务趋势相对稳
定。
分区域看，25FY西南/华东/华北/西北/其他地区分别实现收入38.3/35.2/9.2/12.7/16.9亿元，分别同比+0.0%/+15.0
%/-0.5%/+0.0%/+7.1%，华东区域实现中双位数增长，规模紧追西南是最重要的增长来源。
分模式看，25FY经销/直销/其他分别实现收入34.2/71.6/6.5亿元，分别同比-7.2%/+15.1%/-14.0%，直销渠道实现中
双位数增长，我们预计DTC占比有望进一步提高。
规模效应带动25Q4毛利率高增，所得税率贡献业绩超预期
25Q4/25FY毛利率分别28.4%/29.2%，分别同比+2.3/+0.8pct，其中25FY液体乳/奶粉/其他业务毛利率分别30.6%/24.1
%/5.9%，分别同比+0.7/-7.4/-2.2pct，我们判断常低温收入环比均有趋势改善，规模效应贡献25Q4毛利率同比+2.3pct，
结构改善仍是主要增长引擎。
25Q4/25FY销售费用率分别18.6%/17.8%，分别同比+1.9/+0.6pct我们认为主因广宣和促销费阶段性增加，全年费用率
增加符合当前产业供需趋势。25Q4/25FY管理费用率分别3.4%/3.2%，分别同比+2.1/-0.4pct，我们认为主因费用确认周期
错配。25Q4/25FY财务费用率分别0.6/0.7%，分别同比-0.3/-0.3pct，公司资产负债率持续优化，符合市场预期。
25FY资产减值损失0.6亿元，相比24FY的1.0亿元有明显改善。25Q4/25FY所得税率分别14.8%/11.3%，分别同比-11.1/
-3.4pct，我们认为主因1）常温白奶收入改善明显，享受税收优惠部份比例增加；2）跨期递延影响。
综上，25Q4/25FY净利率分别3.9%/6.5%，分别同比+1.3/1.5pct，扣非归母净利实现超预期增长。
投资建议
我们判断26Q1有望延续较好的收入增长趋势，从而奠定全年收入增速加速的基础。根据公司年报调整盈利预测，26-2
7年营业收入由115.6/121.4亿元上调至121.5/130.0亿元，新增28年营业收入137.7亿元；26-27年归母净利润由8.4/9.8亿
元上调至9.0/10.7亿元，新增28年归母净利润12.4亿元；26-27年EPS由0.97/1.14元上调至1.04/1.24元，新增28年EPS1.4
4元。2026年3月31日收盘价17.98元对应P/E分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-01│新乳业(002946)2025年报点评：25年翘尾收官，盈利能力强化 │华安证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司发布2025年报，业绩超预期
2025年公司实现营业收入112.3亿元（同比+5.3%），归母净利润7.3亿元（同比+36%），扣非归母净利润7.7亿元（同
比+33.8%）。
25Q4公司实现营业收入28亿元（同比+11.3%），归母净利润1.1亿元（同比+69.3%），扣非归母净利润1.3亿元（同比
+77%）。
2025年业绩超预期。
25年低温品类双位数增长，华东地区势能强劲
分产品看，25年液体乳/奶粉/其他产品收入分别同比+6.7%/+21.6%/-14%；25年液奶中低温鲜奶、低温酸奶收入均同
比增长双位数，活润等特色酸奶收入同比增长30+%。
分地区看，25年西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别同比+0.04%/+14.95%/-0.50%/0.00%/+7.14%，华东地区收入
增速较快预计主因子公司朝日唯品发力。
子公司方面，25年川乳收入同比+4.5%/净利润同比+26.6%；寰美乳业收入同比+1.1%/净利润同比+14.5%；青岛琴牌收
入同比+5.1%/净利润同比+5.2%；山东唯品净利润0.86亿/净利率9.3%。
毛利率提振+内部效率提升，25年盈利能力优化
2025年公司毛利率同比+0.8pct，预计主因成本下降+产品结构升级。
2025年销售/管理/财务费用率分别同比+0.6/-0.4/-0.3pct，销售费用率提升预计主因广告投入增加以强化品牌建设
。
综合看，2025年公司归母净利率同比+1.5pct，盈利能力优化。
投资建议
公司发力成长性较强的低温赛道，预计26-28年收入120/128/137亿元（26-27年前值118/126亿元），同比+7.2%/+6.7
%/+6.5%，归母净利润分别为8.9/10.3/11.6亿元（26-27年前值8.6/9.5亿元），同比+22%/+16%/+13%，对应PE17/15/13x
，公司25年业绩超预期，26年新品迭代有望进一步撬动成长空间，维持“买入”评级。
风险提示：并购整合不及预期，行业竞争加剧，食品安全问题，原材料价格波动。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-31│新乳业(002946)2025年报点评：结构优化，盈利兑现 │东方证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年度报告，其中2025Q4分别实现收入、净利润28亿元、1.08亿元，分别同比+11.28%/+69.29%，
对应期内EPS0.13元；2025年度，公司合计分别实现收入、净利润112.33亿元、7.31亿元，对应同增5.33%/35.98%，对应
期内EPS0.85元。
2025Q4业绩高增，2025低温战略成效明显。公司2025Q4收入环比提速，我们推测主要系低温奶继续发力，收入高增叠
加产品结构改善，2025Q4利润呈现高增。产品层面，推测2025年公司低温酸奶、低温鲜奶增速快于常温，其中低温鲜奶和
低温酸奶均取得双位数增长；渠道层面，推测DTC渠道增速好于大盘，即时零售等新渠道呈现相对高增，渠道结构继续优
化。整体看，公司2025年收入增量来源相对集中，其中华东区域收入同增14.95%，直销模式收入同增15.07%，对公司收入
增量贡献较大；考虑到公司2025年末经销商数量同比减少，我们认为围绕低温优先战略，新乳业渠道、产品、区域结构调
整成效显著。
2025盈利能力继续提振，现金流稳健。得益于产品、渠道结构提振，2025年公司毛利率同比+0.82pct，期内费用管控
良好，期内销售、管理费用率分别同+0.55pct/-0.39pct，综合多因素下，公司2025年净利率同比提升1.57pct至6.72%。
公司2025年销售收现同增5.42%，和收入表现基本一致，现金流表现稳健。
低温发力、渠道优化，盈利能力上行有望延续。展望后续，我们认为乳制品供需格局优化尚需时间，但行业结构性增
长延续，低温赛道成长性好于常温，公司在点状市场市占率仍有提升空间，同时，渠道扁平化趋势延续，公司DTC渠道有
望保持高增，产品、渠道持续优化，将驱动公司盈利能力持续上行。
投资建议：维持“买入”评级，上修目标价至22.44元（前值17.16元）。考虑到公司2025年业绩表现及行业环境，调
整2026年盈利预测并增加2027-2028年盈利预测，预计2026-28年EPS分别为1.02元（前值为0.97元）、1.23元、1.43元；
可比公司2026年动态PE均值为19X，考虑到乳制品处于盈利周期底部但新乳业盈利能力处于上行周期，给予15%的估值溢价
，按2026年EPS给予22X动态PE，对应目标价22.44元。
风险因素：食品安全、产业政策调整、管理层更替等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-27│新乳业(002946)2025年报点评：低温产品引领，盈利能力提升 │申万宏源 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年报，25年实现营收112.33亿，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%；扣非归母净
利润7.74亿，同比+33.76%，公司经营情况超市场预期；25Q4实现营收28亿，同比+11.28%；归母净利润1.08亿，同比+69.
29%；扣非归母净利润1.27亿，同比+76.99%。分红方案为现金分红3.87亿元，分红率53%。
投资评级与估值：由于公司低温产品成长趋势良好，产品结构带动整体盈利能力提升，略上调26-27年盈利预测，新
增28年，预测公司26-28年归母净利润为8.82、10.5、12.1亿（26-27年前次为8.58、9.86亿），同比增长21%、19%和15%
，当前股价对应26-28年PE为18x、15x、13x。公司经营势能向上，聚焦低温产品打造基地市场，借助新零售布局全国，兼
具产品+奶源+冷链优势。26年产品结构继续优化叠加D2C等新渠道占比提升，同时上游持续去化，原奶价格有望企稳，公
司前期低产牛淘汰相对充分，判断利润端有望继续改善。中期维度，公司在低温牛奶领域优势明显、渠道拓展仍在继续，
若未来奶价温和回升行业竞争趋缓、规模效应继续释放，净利率仍有优化空间，看好公司3年维度成长，当前PE估值仅18x
，估值具备吸引力，维持增持评级。
低温产品快速增长，常温产品逐步改善。分产品，25年液体乳/奶粉/其他分别实现营收104.95亿/0.87亿/6.52亿元，
同比+6.7%/+21.6%/-14%；25H2液体乳/奶粉/其他分别实现营收54.28/0.41/2.39亿元，同比+8.7%/+13.9%/-12.1%。25年
低温鲜奶和低温酸奶均取得收入双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现收入双位数增长，特色酸奶增长超过30
%，大单品“活润”系列表现出色。25Q4整体收入增长达到两位数，同比增速较25Q3提速，我们认为主因25Q4子公司夏进
调整收效明显，带动常温产品恢复超预期。另外DTC渠道占比提升同时，山姆、量贩等新渠道也贡献积极增长。
产品结构带动盈利能力改善。2025年毛利率为29.18%/+0.82pcts；销售/管理/研发/财务费用率为16.11%/3.18%/0.45
%/0.69%，同比分别+0.56/-0.39/-0.01/-0.25pcts；销售净利率为6.72%/+1.56pcts。25Q4毛利率为28.31%/+2.32pcts；
销售/管理/研发/财务费用率为16.54%/3.36%/0.5%/0.57%，同比分别+1.87/+2.13/-0.14/-0.34pcts；销售净利率为4.04%
/+1.55pcts，毛利率对净利率提升贡献明显。同时25Q4资产减值损失同比收窄0.53亿以及营业外支出同比收窄0.19亿，助
推销售净利率提升。
风险提示：市场价格战加剧，食品安全问题。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-26│新乳业(002946)公司简评报告：聚焦鲜立方战略，增长势能持续释放 │首创证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年报，25年公司营业收入112.33亿元，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%；扣非
归母净利润7.74亿元，同比+33.76%。
25Q4业绩增速环比提速明显。25Q4公司营收/归母净利同比+11.28%/+69.29%，较25Q3环比明显提速（25Q3营收/归母
净利同比+4.42%/+27.67%），受益于新渠道拓展及产品迭代，25Q4公司常温产品业绩表现有所改善。从25全年来看：1）
分产品：25年液体乳/奶粉/其他营收分别为104.95/0.87/6.52亿元，同比+6.70%/+21.56%/-14.01%。在乳制品行业相对承
压背景下，公司聚焦鲜立方战略，低温产品引领液体乳实现较快增长。2）分区域：25年西南/华东/华北/西北/其他营收
分别为38.30/35.24/9.18/12.66/16.95亿元，同比+0.04%/+14.95%/-0.50%/-0.00%/+7.14%，华东区域延续良好增长趋势
。3）分渠道：25年直营/经销/其他营收分别为71.63/34.18/6.52亿元，同比+15.07%/-7.17%/-14.01%。经销商方面，25
年末公司经销商数量为3078个，较年初净减少383个，其中新增经销商829个，退出经销商1212个。
盈利水平同比表现提升。25年毛利率29.18%，同比+0.82pct，毛利率提升主要由于公司低温产品增长势头良好，带来
品类结构持续向上升级，以及高毛利新品不断创新推出。25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/3.18%/0.45
%/0.69%，同比+0.55pct/-0.39pct/-0.01pct/-0.25pct，销售费用率同比有所提升，公司加强品牌建设带来广宣投入有所
增加。25年归母净利率6.51%，同比+1.47pct，盈利水平同比提升。
产品结构持续升级，新兴渠道强化布局。产品方面，公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，低温品类占比增加、以及
高毛利新品创新共同带动公司产品结构持续向上升级，整体盈利能力实现稳步提升。25年公司低温鲜奶和低温酸奶均实现
双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%；新品收入占比连续5年保持
双位数，25年朝日唯品芭乐酸奶、活润轻食瓶、奶皮子酸奶等产品表现出色。渠道方面，公司深耕DTC核心渠道，强化对
于即时零售、会员店、零食量贩等新兴渠道的运营能力，以及与茶饮、餐饮渠道深化合作，新兴渠道有望为公司未来持续
开拓市场空间。此外，公司近日披露拟发行H股股票并在香港联交所主板挂牌上市，通过赴港上市不仅可以获得更多资金
支持，更有助于公司推进全球化战略，提升国际品牌形象和综合竞争力。
投资建议：根据2025年公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为8.7亿元
、10.0亿元、11.4亿元，同比分别增长19%、15%、14%，当前股价对应PE分别为18、16、14倍。首次覆盖，给予增持评级
。
风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-26│新乳业(002946)公司简评
|