研报评级☆ ◇002946 新乳业 更新日期：2026-05-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-29
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 2 0 0 0 3
1月内 10 4 0 0 0 14
2月内 19 8 0 0 0 27
3月内 19 8 0 0 0 27
6月内 19 8 0 0 0 27
1年内 19 8 0 0 0 27
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.50│ 0.62│ 0.85│ 1.02│ 1.18│ 1.35│
│每股净资产(元) │ 2.84│ 3.44│ 4.41│ 5.14│ 5.90│ 6.81│
│净资产收益率% │ 16.85│ 17.60│ 18.77│ 19.87│ 20.15│ 20.12│
│归母净利润(百万元) │ 430.83│ 537.69│ 731.15│ 874.44│ 1015.30│ 1162.15│
│营业收入(百万元) │ 10987.29│ 10665.42│ 11233.46│ 11977.98│ 12759.28│ 13583.58│
│营业利润(百万元) │ 507.90│ 680.01│ 852.55│ 1034.52│ 1195.15│ 1362.18│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-29 增持 维持 --- 1.00 1.13 1.28 开源证券
2026-04-29 买入 维持 --- 1.03 1.16 1.34 长城证券
2026-04-27 增持 维持 --- 1.02 1.22 1.41 申万宏源
2026-04-21 买入 维持 --- 1.02 1.21 1.41 华龙证券
2026-04-20 买入 维持 --- 1.04 1.19 1.30 财信证券
2026-04-12 增持 维持 25 0.99 1.14 1.29 国信证券
2026-04-10 买入 首次 --- 1.01 1.17 1.35 爱建证券
2026-04-06 买入 维持 --- 1.02 1.20 1.42 长江证券
2026-04-06 买入 调高 --- 1.03 1.25 1.46 中信建投
2026-04-01 买入 维持 --- 1.03 1.20 1.35 华安证券
2026-04-01 买入 维持 --- 1.04 1.24 1.44 华西证券
2026-04-01 买入 维持 --- 1.02 1.22 1.45 浙商证券
2026-03-31 增持 首次 --- 1.02 1.15 1.29 中原证券
2026-03-31 买入 维持 22.44 1.02 1.23 1.43 东方证券
2026-03-29 增持 维持 22.5 --- --- --- 中金公司
2026-03-27 增持 维持 --- 1.02 1.22 1.41 申万宏源
2026-03-26 增持 首次 --- 1.01 1.16 1.32 首创证券
2026-03-26 买入 维持 --- 0.99 1.17 1.32 东海证券
2026-03-25 买入 维持 --- 1.04 1.17 1.29 财信证券
2026-03-25 增持 维持 --- 1.00 1.13 1.28 开源证券
2026-03-24 买入 维持 --- 1.03 1.24 1.50 西南证券
2026-03-24 买入 维持 --- 0.99 1.14 1.32 光大证券
2026-03-24 买入 维持 --- 0.96 1.06 1.17 招商证券
2026-03-23 买入 维持 --- 1.01 1.16 1.32 银河证券
2026-03-23 买入 维持 23 1.01 1.17 1.33 华创证券
2026-03-22 买入 维持 25.25 1.05 1.21 1.35 华泰证券
2026-03-22 买入 维持 --- 0.99 1.13 1.27 华源证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-29│新乳业(002946)公司信息更新报告：业绩再超预期，盈利能力持续提升 │开源证券 │增持
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2026Q1公司利润超预期，维持“增持”评级
公司发布2026年一季度报告。2026Q1实现收入28.43亿元，同比+8.31%；归母净利润1.86亿元，同比+39.89%。业绩表
现亮眼，利润超出市场预期。我们维持盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为8.65、9.75、11.01亿元，EPS为1.00、1
.13、1.28元，当前股价对应PE为19.2、17.0、15.1倍。公司产品与渠道结构优化驱动盈利能力持续提升，五年战略规划
有望提前达成，同时积极寻求港股上市以探索国际化及多元化品类战略。公司质地优秀，成长性突出，维持“增持”评级
。
低温延续双位数高增，常温业务企稳改善
分品类看，2026Q1核心品类延续强劲增长势头，低温业务延续双位数增长，是公司收入增长的核心驱动力；常温业务
继2025Q4恢复正增长后，2026Q1延续企稳改善趋势。公司重点品牌唯品、活润表现不错，新品表现仍亮眼，2026Q1新品延
续双位数占比，与山姆合作的玫瑰酒酿酸奶和焦糖布丁表现良好，芭乐酸奶回归有望继续贡献增量；活润系列推出新品“
开心芭”，迭代轻食瓶、轻食杯。渠道方面，DTC模式整体表现良好，新兴渠道引领大盘增长。展望未来，随着公司产品
创新能力的持续兑现和渠道的不断深耕，核心业务有望保持稳健增长。
盈利能力持续提升，结构优化成效显著
2026Q1毛利率同比提升0.47pct至29.97%，主要得益于产品结构的持续优化。费用端，公司在加大品牌建设投入的同
时精细化管控费用，2026Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.1%/3.5%/0.3%/0.7%，同比+0.1pct/-0.1pct/-0.1pct/+
0.0pct。此外，联营企业投资收益增加使得投资收益有所改善、2026Q1未计提资产减值损失、淘牛价格上涨促进资产处置
收益改善，三项累计对净利率的贡献+0.9pct。综合来看，公司盈利能力大幅提升，归母净利率达6.56%（YoY+1.48pct）
，再次验证了公司五年战略规划的有效性及优秀的盈利提升能力。
风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。
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2026-04-29│新乳业(002946)26Q1利润表现亮眼，低温奶双位数增长 │长城证券 │买入
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事件：公司发布公告，2026年一季度实现营收28.4亿元，同比增长8.3%；归母净利润1.9亿元，同比增长39.9%，营收
、利润实现双增长。
26Q1营收增速稳健，利润增速亮眼。2026年一季度公司营收同比增长8.3%，其中低温奶保持双位数增长，新产品维持
两位数的收入占比；归母净利润增长39.9%，表现亮眼，主要由于整体收入增长，且产品结构持续优化，叠加供应链效率
提升等多重因素。26Q1公司实现毛利率30.0%，同比增长0.5pct；销售费用率17.1%，同比微增0.1pct；管理费用率3.5%，
同比微减0.1pct；财务费用率0.7%，同比基本持平。此外，公司一季度投资收益、资产处置收益均较去年同期较大幅度增
加，主要由于报告期内确认的联营企业投资收益同比增加，淘汰牛只的销售价格高于同期；同时资产减值损失较大幅度减
少，主要由于去年同期计提的资产减值准备报告期内未发生减值迹象。
公司持续推进“鲜立方战略”，“鲜酸双强”矩阵式发展。公司坚持“鲜立方战略”，以“鲜价值”为产品策略核心
，以低温鲜奶、特色酸奶品类为主导，重视产品创新，持续培育战略品类。2025年，公司低温鲜奶凭借“更新鲜、更营养
”的认知，在液态奶整体销量增长承压的环境下保持了较好增长；功能性乳品，如富含乳铁蛋白、益生菌的产品因契合消
费者对“健康+免疫力”的关切而备受青睐；此外，满足休闲、悦己需求的特色酸奶、甜品化乳品及轻乳酪等品类成为公
司新的增长点。乳制品消费从普适性营养补充，逐步向基于场景、功能与情感的精细化、个性化选择阶段迈进。
公司持续加强自有牧场建设，不断提升创新研发能力。公司原料奶主要来自自有牧场、合作大型奶源基地和规模化养
殖合作社，与现有主要合作牧场的合作时间长、供应关系稳定，有效地保证了原料奶供应。公司持续加强自有牧场的建设
，截至2025年底，全国范围内总共拥有12个规模化与标准化牧场，其中11家取得良好农业规范认证（GAP），12家取得学
生饮用奶奶源基地认证，4家取得有机牧场认证，4家取得优质乳工程示范牧场认证，奶牛总存栏数超过5万头。在生物科
技研发领域，公司布局微生物战略资源库，建成2,100株规模的特色菌种资源库，系统性保护开发西南地区乳酸菌种资源
。乳酸菌科研团队主导3项行业标准制定，获政府专项经费大力支持，“乳品营养与功能四川省重点实验室”在2025年顺
利完成重组并再度入选省级重点实验室序列，为产业创新筑牢研发基石。产业转化方面，自研菌株在活润、初心等战略产
品中稳定应用，推动朝日唯品“芭乐酸奶”、活润“轻食瓶”、“奶皮子”酸奶等新品业绩表现优异。
投资建议：公司作为聚焦于低温鲜奶和低温特色酸奶的优质乳制品企业，2026年一季度营收增速稳健，利润增速亮眼
。公司以“鲜价值”为产品策略核心，坚持“鲜酸双强”品类发展策略，不断提升创新研发能力，加强自有牧场建设。我
们预计2026-2028年公司实现营业收入119.8亿元、127.5亿元、136.1亿元，归母净利润8.9亿元、10.0亿元、11.6亿元，2
026年4月28日股价对应的PE倍数分别为18.0X、16.1X、13.8X，维持“买入”评级。
风险提示：成本上行的风险，竞争加剧的风险，需求下行的风险，食品安全及监管政策风险。
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2026-04-27│新乳业(002946)26Q1：经营符合预期，盈利能力稳步提升 │申万宏源 │增持
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事件：公司发布一季报，26Q1公司实现营业收入28.43亿元，同比增长8.31%；归母净利润1.86亿元，同比上升39.89%
；扣非净利润1.91亿元，同比上升35.73%。我们在业绩前瞻中预测26Q1收入增长10%，利润增长30%，经营符合预期。
投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测公司26-28年归母净利润为8.82、10.5、12.2亿，同比增长21%、19%和16%
，当前股价对应26-28年PE为18x、15x、13x。公司经营势能向上，聚焦低温产品打造基地市场，借助新零售布局全国，兼
具产品+奶源+冷链优势。26年产品结构继续优化叠加D2C等新渠道占比提升，同时上游持续去化，原奶价格有望企稳，公
司前期低产牛淘汰相对充分，判断利润端有望继续改善。中期维度，公司在低温牛奶领域优势明显、渠道拓展仍在继续，
若未来奶价温和回升行业竞争趋缓、规模效应继续释放，净利率仍有优化空间，看好公司3年维度成长，当前PE估值为18x
，估值具备吸引力，维持增持评级。
低温产品继续引领收入增长。一季度公司经营延续了2025年趋势，低温品类保持双位数增长，新品收入占比保持双位
数，预计大单品“活润”系列、朝日唯品品牌表现出色。常温品类已于去年逐季改善，对整体收入增速拖累减少。DTC渠
道占比提升同时，山姆、量贩等新渠道也贡献积极增长。
盈利方面，26Q1公司整体毛利率为29.97%，同比+0.47pct，主因低温产品占比提升，常温产品改善，产品结构优化带
动毛利率提升；销售费用率为17.13%，同比+0.12pct；管理费用率为3.45%，同比-0.08pct。本期资产减值损失减少，资
产处置收益增加主因报告期淘汰牛只的销售价格同比提高。综合以上影响，一季度销售净利率为6.73%，同比+1.48pct。
风险提示：市场价格战加剧，食品安全问题。
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2026-04-21│新乳业(002946)2025年报业绩点评报告：公司业绩增速亮眼，盈利能力稳健提│华龙证券 │买入
│升 │ │
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事件：
新乳业发布2025年报。公司实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣
非归母净利润为7.74亿元，同比增长33.76%。
观点：
公司业绩增速亮眼，液体乳是公司营收增长的主要来源，奶粉营收增速居前。分品类来看，液体乳/奶粉/其他2025年
分别实现营收104.95亿元/0.87亿元/6.52亿元，同比增长6.70%/21.56%/-14.01%，液体乳占公司营收的比重为93.43%；分
区域来看，西南/华东/华北/西北/其他区域分别实现营收38.30亿元/35.24亿元/9.18亿元/12.66亿元/16.95亿元，同比变
化分别为0.04%/14.95%/-0.05%/0.00%/7.14%，华东区域营收增速较快，占整体收入的31.37%，对公司营收增长贡献显著
；分销售模式来看，直销模式/经销模式/其他分别实现收入71.63亿元/34.18亿元/6.52亿元，同比变化15.07%/-7.17%/-1
4.01%，公司直销模式营收增速居前。
公司毛利率和净利率提升，盈利能力增强。2025年公司实现毛利率29.18%，同比提升0.82pct，销售费用率/管理费用
率/财务费用率分别为16.11%/3.18%/0.69%，同比变化0.55pct/-0.39pct/-0.25pct，净利率为6.72%，同比提升1.56pct，
费用端来看，销售费用率小幅抬升0.55pct，整体费用投放保持稳定；财务费用率同比收窄，费用管控效率优化，盈利质
量持续提升。
公司不断加强产品创新、品牌建设和运营效率，市场份额不断增加，企业经营质量提升。公司坚持“鲜立方战略”，
以“科技营养食品企业”为发展定位，以“新鲜、新潮、新科技”为品牌调性，突出“鲜价值”为核心的产品策略，以低
温鲜奶、低温特色酸奶产品为主导，重视产品创新，持续培育战略品类；以DTC模式为重要增长引擎，主动拥抱渠道变革
和融合；通过分布经营、区域深耕的方式，专注核心区域和核心市场，提升各区域市场的份额和品牌影响力。依托稳定优
质的奶源布局、新鲜健康美味的产品、高效的冷链配送体系、细致的渠道管理，不断强化生物科技和数字科技能力，打造
企业的鲜能力和差异化竞争力。
盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为120.07亿元/129.08亿元/138.79亿元（2026年前值为130
.26亿元），同比增长6.88%/7.50%/7.53%；归母净利润分别为8.80亿元/10.39亿元/12.11亿元（2026年前值为7.99亿元）
，同比增长20.30%/18.10%/16.57%，对应2026年4月20日收盘价，PE分别为17.8x/15.1x/12.9x，我们维持公司“买入”评
级。
风险提示：食品安全风险、消费复苏不及预期风险、原材料成本风险、业绩增速不及预期风险、行业竞争加剧的风险
、第三方数据统计偏差风险。
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2026-04-20│新乳业(002946)“鲜战略”引领，低温奶龙头成长与盈利双提升 │财信证券 │买入
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低温奶龙头企业，盈利能力持续提升。公司为新希望集团旗下的乳业公司，前期通过多轮收购区域乳企迅速构建起全
国化布局。近年来，公司专注修炼内功，在“鲜立方战略”引领下，公司通过持续的产品创新（如“24小时”系列、“活
润”系列、高端鲜奶）和渠道优化（DTC、电商、会员店等新兴渠道）实现差异化竞争。
供需两端共同推动下，低温奶成为乳制品行业核心增长引擎。我国乳制品行业持续稳健发展过程中，随着消费者对新
鲜、天然产品及其营养价值的需求和对高质量整体消费体验的期望不断提升以及冷链基础设施的逐步完善和升级，低温液
态乳制品已成为重要的结构性增长机遇。按零售额计，低温液态奶市场规模从2019年的774亿元稳步增长值2024年的897亿
元，CAGR为3.0%。低温液态奶的渗透率从2019年的23.7%提升至2024年的25.3%，跑赢行业。
“鲜立方战略”的引领下，公司依靠独有的“奶源地理优势”和“运输资源协同优势”打造高效供应链赋能，持续推
进产品创新升级和渠道结构持续优化，从而提升公司成长属性和盈利能力。产品创新方面，公司新品收入占比连续5年维
持双位数；战略品类低温产品方面，2024-2025年，低温鲜奶和低温酸奶增速分别为中高个位数和双位数；DTC渠道方面，
占比稳步攀升，引领增长。优异的经营成果依托于公司持续打造和提升公司的鲜能力和差异化竞争力：稳定优质的奶源布
局、高效的冷链配送体系，以及不断强化的生物科技和数字科技能力。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年收入分别为119.81/127.95/136.39亿元，分别同比+6.65%/6.80%/6.60%
；归母净利润分别为8.91/10.24/11.17亿元，分别同比+21.90%/14.84%/9.13%；当前股价对应的PE分别为18/15/14倍。考
虑到公司经营能力和盈利能力较强，维持公司“买入”评级，目标市值为178-196亿元。
风险提示：行业竞争加剧；渠道拓展受阻；原材料价格大幅波动；食品安全问题等。
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2026-04-12│新乳业(002946)2025年四季度营收增长提速，盈利延续提升 │国信证券 │增持
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公司发布2025年年报。2025年实现营收112.33亿元，同比+5.33%；归母净利润7.31亿元，同比+35.98%；扣非归母净
利润7.74亿元，同比+33.76%；25年Q4实现营收28亿元，同比+11.28%；归母净利润1.08亿元，同比+69.29%；扣非归母净
利润1.27亿元，同比+76.99%。
预计低温延续双位数增长，常温转正，2025Q4营收环比提速。分产品看，液体乳/奶粉/其他产品25年实现收入105/0.
9/6.5亿元，同比+6.7%/21.6%/-14%，2025H2收入分别同比+8.7%/11.3%/-12.3%。其中，2025Q4营收同比+11.3%（2025Q3
收入同比+4.4%），预计低温奶延续双位数增长，常温奶经历产品渠道调整后转正。考虑到液奶行业需求仍相对疲软，同
时2025Q4存在春节错期，新乳业液奶双位数增长彰显韧性。
产品结构升级、减值损失收窄，2025Q4净利率同比提升1.55pcts。2025年毛利率29.2%（+0.8pct），净利率6.7%（+1
.6pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为16.1%/3.2%/0.4%/0.7%，同比+0.6/-0.4/持平/-0.3pct。单看2025Q4，考虑
到2024Q4会计准则调整（管理费率中的修理费调整至毛利率项目），2025Q4毛利率-管理费用率同比提升0.17pcts，表明
成本红利收窄后，产品结构优化仍是盈利提升抓手；2025Q4销售费用率16.55%、同比+1.87pcts，预计主要系为加强品牌
建设增加广宣投入；此外，因计提牛只生物资产减值损失减少等因素，2025Q4资产减值损失4356万元,占营收比重为1.56%
、同比-2.28pct，同时公允价值变动收益/营业外支出占收入比重分别同比-0.9pcts/-0.79pct，最终25Q4净利率为4.04%
，同比大幅+1.55pcts。
投资建议：考虑到2025第四季度业绩略超预期，我们小幅上调此前盈利预测。我们略上调此前盈利预测，并引入2028
年盈利预测，预计2026-2028年公司实现营业总收入119.2/125.7/132.6亿元（2026-2027年前预测值为117.9/124.3亿元）
，同比增长6.1%/5.5%/5.5%；2026-2028年公司实现归母净利润8.54/9.83/11.09亿元（2026-2027年前预测值为8.45/9.54
亿元），同比增长16.8%/15.0%/12.9%；实现EPS0.99/1.14/1.29元；当前股价对应PE分别为18.4/16.0/14.1倍，公司是乳
制品稀缺的成长性企业，盈利提升持续兑现，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争加剧、低温品类推广不及预期、原材料及物流成本压力、产品质量与食品安全等。
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2026-04-10│新乳业(002946)首次覆盖报告：低温战略明确坚定，盈利能力不断提升 │爱建证券 │买入
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投资评级与估值：预计公司2026-2028年营收118.9/126.8/136.0亿元，同比增长5.8%/6.7%/7.2%，归母净利润8.6/10
.1/11.6亿元，同比增长18.4%/16.5%/15.4%，对应PE为18.4X/15.8X/13.7X。公司通过“鲜立方”战略推动低温品类占比
持续提升，DTC渠道持续扩张，加大利润弹性。首次覆盖，给予"买入"评级。
行业与公司分析：据弗若斯特沙利文数据，2024年中国低温奶市场规模约897亿元，2019-2024年CAGR为3.0%，低温奶
在液态奶中渗透率约25%，对标发达国家90%以上水平仍有较大提升空间，预计2025-2029年行业CAGR约7.2%。公司主营乳
制品的研发、生产与销售，以“24小时”鲜牛乳、“初心”和“活润”酸奶为中高端产品代表，以华西、雪兰、夏进等区
域子品牌为基础形成“1+N”产品矩阵。2025年公司营收112.3亿元，同比增长5.3%，归母净利润7.3亿元，同比增长36.0%
。
关键假设：1）液体乳：作为公司营收主体，2025年收入占比约93%，同比增长6.7%。液体乳收入从2018年47.9亿元增
长至2025年105.0亿元，CAGR约11.9%，"24小时"鲜奶及"活润"酸奶等中高端产品持续放量，叠加DTC渠道收入占比向30%目
标迈进，预计2026-2028年液体乳收入分别为112.1/120.0/129.0亿元，同比增长6.8%/7.1%/7.5%。毛利率方面，液体乳毛
利率从2019年33.5%下降至2020-2021年约25%，2022年起持续修复，2025年回升至30.7%，主要系产品结构向低温中高端品
类升级以及直销渠道占比扩大带来的盈利改善，预计2026-2028年毛利率分别为30.2%/30.8%/30.8%。2）奶粉：整体业务
规模较小，2024年收入同比下滑9.6%至0.7亿元，2025年在低基数上恢复性增长21.6%至0.9亿元，收入占比不足1%。考虑
到奶粉业务非公司战略重心，预计后续维持平稳增长，2026-2028年收入分别为1.0/1.1/1.2亿元，同比增长10%/10%/10%
。毛利率方面，2024年为31.5%，2025年降至24.1%，主要受行业需求平淡及阶段性价格竞争影响，预计2026-2028年毛利
率分别为25.0%/27.0%/29.0%。3）其他业务：公司主动收缩低毛利边缘业务，其他业务收入从2023年11.5亿元降至2025年
6.5亿元，2025年同比下降14%，毛利率从2022年8.1%降至2025年5.9%。预计2026-2028年其他业务收入分别为5.9/5.7/5.8
亿元，同比增速-10%/-2%/+1%，毛利率分别为5.9%/5.8%/5.5%，降幅收窄后趋于低位平稳，资源进一步向核心低温品类集
中。
有别于市场的认识：市场认为乳制品行业已进入存量竞争，行业竞争激烈，公司增长空间有限，但我们认为：1）"鲜
酸双强"战略下，低温鲜酸强势增长，产品结构升级推动净利率持续提升。公司坚持"鲜酸双强"品类发展战略，低温鲜奶
和低温酸奶快速增长，2025年低温鲜酸均取得双位数增长，具体来看，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色
酸奶同比增长超过30%，新品收入占比连续5年达10%以上。毛利率更高的低温品类收入增速更高，推动公司2025年毛利率
同比提升0.8pct至29.2%（其中25Q4同比提升2.3pct至28.3%），归母净利率同比提升1.5pct至6.5%，2022-2027年净利率
翻倍至7.2%的目标有望在2026年提前实现。2）持续发力DTC，拥抱新渠道，充分把握渠道红利。相较于全国性巨头，公司
作为典型的“城市型乳企”，其核心优势在于分布式供应链与DTC到家网络。公司深耕DTC核心渠道，DTC渠道收入占比稳
步攀升，从2023年15%向2027年30%的目标迈进，这种强粘性高毛利的直连消费者模式不仅增强了品牌忠诚度，更成功避开
了大流通渠道的红海价格战。公司2025年直营渠道营收同比增长15.1%，显著高于经销渠道，营收占比同比提升3.7pct。
公司即时零售业务高速增长，积极拥抱山姆、盒马等高势能新渠道，充分把握渠道红利。3）全链路数字化赋能降本增效
，供应链持续提效。公司依托“鲜活源”等数字化精准管控平台，深度赋能质量控制与全周期溯源，供应链运营效率持续
改善。伴随数字化全线贯通与管理精细化，运营损耗降低，冷链运输单价从2020年以来连续下降。
股价的催化剂：高端产品快速放量；DTC渠道快速扩张；原奶成本大幅下降。
风险提示：原材料成本大幅波动风险；低温液奶需求增长不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。
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2026-04-06│新乳业(002946)2025年报点评：收入趋势增强，结构优化驱动盈利提速 │长江证券 │买入
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事件描述
新乳业2025年度实现：营业总收入112.33亿元（同比+5.33%）；归母净利润7.31亿元（同比+35.98%），扣非净利润7
.74亿元（同比+33.76%）。其中2025Q4公司实现：营业总收入28亿元（同比+11.28%）；归母净利润1.08亿元（同比+69.2
9%），扣非净利润1.27亿元（同比+76.99%）。
事件评论
营收增长提速，低温产品加速增长驱动结构优化。
2025年，公司的液体乳及乳制品实现营收105.82亿元（同比+6.81%），其他业务实现营收6.52亿元（同比-14.01%）
。2025年公司的低温鲜奶、低温酸奶均取得双位数增长——其中高端鲜奶（24小时等）、今日鲜奶铺产品均实现双位数增
长；特色酸奶同比增长超过30%（活润为代表的功能性酸奶，紧跟质价比、代餐、0蔗糖的消费趋势，增长超40%），朝日
唯品上市多款畅销新品，实现高速增长。公司新品收入占比连续5年保持10%以上。
净利率持续改善，主要系产品结构优化驱动毛利率提升（2025年产品吨价重回正增）。
新乳业2025年度归母净利率同比提升1.47pct至6.51%。其中毛利率同比+0.82pct至29.18%，期间费用率同比-0.11pct
至20.43%，其中细项变动：销售费用率（同比+0.55pct）、管理费用率（同比-0.39pct）、研发费用率（同比-0.01pct）
、财务费用率（同比-0.25pct）。单看2025Q4，公司的归母净利率同比提升1.33pct至3.87%。其中毛利率同比+2.32pct至
28.31%，期间费用率同比+3.57pct至21.01%，其中细项变动：销售费用率（同比+1.87pct）、管理费用率（同比+2.15pct
）、研发费用率（同比-0.13pct）、财务费用率（同比-0.32pct）。此外，2025Q4的资产减值损失占营收比重同比大幅降
低（主要系同期发生较多生物性资产减值），也助力净利率改善。
公司坚持创新引领升级，赴港上市打开全新发展阶段。
新乳业在2025年度延续并扩大了核心品类、创新产品的高增长态势，产品结构优化和DTC渠道战略共同驱动收入与利
润双升。公司今年启动赴港上市计划，有望增强公司资本实力、助力公司重启外延增量机会，并助推国际化业务布局。预
计2026~2027年归母净利润8.79/10.36亿元，当前PE估值18/15倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、需求恢复较慢风险；2、行业竞争进一步加剧风险；3、消费者消费习惯发生改变风险。
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2026-04-06│新乳业(002946)Q4业绩提速，低温表现持续亮眼 │中信建投 │买入
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2025年公司聚焦低温品类，发力新兴渠道，产品创新驱动增量，全年战略产品表现亮眼，山姆等新零售渠道爆品频出
，带动全年低温品类双位数以上增长，尤其高端鲜、特色酸品类。产品结构优化升级，毛利率水平提升0.82pcts至29.18%
，减值类、营业外损失减少，驱动全年净利率提升1.47pcts。展望2026年，我们预计低温品类延续增长，常温品类逐步企
稳，原奶低价红利与产品结构升级带动毛利率提升，减值类项目进一步减少，看好全年提前完成“五年规划”利润率翻倍
目标。
事件
公司发布2025年报
公司2025年实现营业收入112.33亿元，同比+5.33%，归母净利润7.31亿元，同比+35.98%，扣非归母净利润7.74亿元
，同比+33.76%。
公司25Q4实现营业收入28.00亿元，同比+11.28%，归母净利润1.08亿元，同比+69.29%，扣非归母净利润1.27亿元，
同比+76.99%。
简评
低温表现持续亮眼，结构升级提升势能
2025年公司持续发力低温品类，坚持“鲜酸双强”品类发展策略和加大产品创新，低温鲜、低温酸奶均取得双位数增
长，高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%，尤其活润品类。常温方面，持续优化经
营策略，夏进产品入驻山姆，为库迪供应原奶，预计整体降幅收窄。公司持续发力新品，山姆定制的芭乐酸奶、焦糖布丁
、爵品等单品月销表现出色，活润轻食瓶在健康化、功能化方向持续发力，全年新品贡献收入占比持续维持在10%以上。
分品类看，2025年液体乳收入104.95亿元，同比+6.70%，奶粉收入0.87亿元，同比+21.56%。
渠道方面，自主征订业务提升交付效率，形象店“打奶”顺应年轻人个性化诉求，DTC模式占比稳步攀升。山姆等新
零售定制全面发力，打造多款爆品。2025年直销渠道占比提升至63.77%（同比+5.40pcts），2025年直销收入71.63亿元，
同比+15.07%，经销收入34.18亿元，同比-7.17%。全年电商收入达到12.35亿元，同比增长6.43%。
全年公司分区域看，西南、华东、华北、西北、其他区域分别实现营收38.30亿元、35.24亿元、9.18亿元、12.66亿
元、16.95亿元，同比+0.05%、+14.95%、-0.50%、+0.0%、+7.14%。
低价奶与产品结构推动毛利率提升，净盈利持续增强
2025年公司毛利率29.18%，同比+0.82pcts，归母净利率6.51%，同比+1.47pcts；24Q4毛利率28.31%，同比+2.32pcts
，归母净利率3.87%，同比+1.33pcts。
毛利率方面，一方面2025年奶价处于周期底部，优化原材料成本，另一方面公司优化结构提升毛利率较高的低温产品
和直销渠道占比，高端鲜奶、高端酸奶收入增速亮眼。2024年直销渠道毛利率31.31%（+0.01pcts），经销渠道毛利率29.
15%（+1.58pcts）。
费用端，2025年销售费用率16.11%，同比+0.55pcts，管理费用率3.18%，同比-0.39pcts。2025年公司促销费、广宣
费分别为9.47亿元（+8.8%）、
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