研报评级☆ ◇002991 甘源食品 更新日期：2026-05-06◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-29
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 9 5 0 0 0 14
2月内 9 5 0 0 0 14
3月内 9 5 0 0 0 14
6月内 9 5 0 0 0 14
1年内 9 5 0 0 0 14
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 3.53│ 4.04│ 2.24│ 3.05│ 3.62│ 4.13│
│每股净资产(元) │ 18.07│ 18.40│ 18.38│ 19.95│ 21.71│ 23.58│
│净资产收益率% │ 19.53│ 21.94│ 12.17│ 15.18│ 16.61│ 17.47│
│归母净利润(百万元) │ 329.06│ 376.19│ 208.43│ 283.44│ 337.10│ 384.89│
│营业收入(百万元) │ 1847.56│ 2257.26│ 2095.87│ 2396.12│ 2693.23│ 2976.80│
│营业利润(百万元) │ 405.96│ 441.24│ 243.45│ 334.33│ 397.57│ 453.99│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-29 买入 维持 --- 3.28 4.07 4.72 东兴证券
2026-04-27 买入 首次 66.71 2.99 3.74 4.12 国投证券
2026-04-24 买入 维持 --- 2.80 3.38 3.96 首创证券
2026-04-24 买入 维持 --- 3.01 3.56 4.06 华安证券
2026-04-24 增持 维持 --- 2.92 3.41 3.86 国信证券
2026-04-24 增持 维持 61 --- --- --- 中金公司
2026-04-23 买入 维持 --- 3.03 3.51 4.05 光大证券
2026-04-23 增持 维持 51.84 2.88 3.32 3.76 东方证券
2026-04-22 买入 维持 --- 3.54 4.26 4.93 开源证券
2026-04-22 买入 维持 --- 3.10 3.90 4.58 国盛证券
2026-04-22 增持 维持 63 2.99 3.44 3.86 华创证券
2026-04-21 增持 维持 --- 3.19 3.40 3.67 方正证券
2026-04-21 买入 维持 --- 2.95 3.64 4.27 国金证券
2026-04-21 买入 维持 64.02 2.91 3.37 3.84 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-29│甘源食品(002991_SZ)：经营拐点明确，渠道及产品步入健康轨道 │东兴证券 │买入
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事件：公司2025年实现营业收入20.96亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润1.90
亿元，同比-44.27%。单Q4营收5.63亿元，同比-13.6%；归母净利0.52亿元，同比-47.19%，扣非归母净利润0.51亿元，同
比-45.84%。2026年Q1公司业绩进一步修复，实现营业收入6.18亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66亿元，同比+25.73%
；扣非净利润0.59亿元，同比+28.98%。
青豌豆、蚕豆增长，其他产品同比下降。产品方面，25年青豌豆营收5.3亿元（+1.1%），蚕豆2.78亿元（+0.3%），
瓜子仁2.82亿元（-6.5%），综合果仁及豆果营收5.74亿元（-18.6%），其他产品营收4.09亿元（-6.8%）。综合果仁下降
主因主动砍掉长尾产品及部分会员超风味单品减少。
传统经销渠道革新，暂时性大幅下滑，新兴渠道保持高增。渠道方面，2025年公司经销模式收入15.85亿元（-17.7%
），主因公司调整渠道结构，将部分经销转直营。电商模式收入增至3.25亿元（+35.8%），主因抖音渠道放量。直营及其
他1.63亿元（+101.9%）。山姆渠道，25年芥末味夏威夷果销量不及预期，冻干臻果及翡翠豆产品回炉再造，26年3月公司
上新黄豆粉裹黄豆销量较高，在山姆坚果炒货热度榜排名前列，或许能打开公司在豆类风味产品上进一步创新的空间。海
外市场收入2025年达1.15亿元（+38.5%），东南亚业务进一步增长。
销售费用率维持高位。2025年毛利率34.8%，同比-0.71个百分点，销售/管理/研发费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%
，同比整体上升，反映公司为新品推广与市场拓展加大投入。26Q1毛利率33.91%，同比-0.41pct，销售/管理/研发费用率
分别为同比-0.07/-1.33/-0.13pct，销售费用率依然维持在高位，主因对于新开发的市场及直营终端，公司在春节期间加
大了促销力度。
盈利预测与评级：公司经营拐点逐步确立。渠道端，将继续优化经销结构，高增速的电商及量贩零食业务有望依然保
持强劲。产品端，调味坚果、花生及佐酒文化、豆类的进一步创新有望持续放量。我们预计2026-2028年公司归母净利润
分别为3.06/3.79/4.40亿元，对应EPS分别为3.28/4.07/4.72元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为15/12/11倍，维持
“强烈推荐”评级。
风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料，尤其是棕榈油价格波动风险；经销转直营效果不及预期；新品推广不及
预期。
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2026-04-27│甘源食品(002991)26Q1春节开门红，渠道调整后再出发 │国投证券 │买入
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25年盈利深度调整，26Q1春节错期下实现开门红
事件：公司发布25年年报及26年一季报。公司25全年实现营收20.96亿元，同比下降7.15%；实现归母净利润2.08亿元
，同比下降44.59%。26Q1春节错期，顺利实现开门红，营收6.18亿元，同比增长22.51%，归母净利6633.01万元，同比增
长25.73%，扣非归母净利同比增长28.98%。
25全年老三样营收韧性更强，境外和华南区域高增。
分产品来看，“老三样”营收韧性更强。25全年综合果仁及豆果系列实现营业收入5.74亿元，同比下降18.62%；青豌
豆系列实现营业收入5.30亿元，同比增长1.09%；瓜子仁系列实现营业收入2.82亿元，同比下降6.46%；蚕豆系列实现营业
收入2.78亿元，同比增长0.31%；其他系列实现营业收入4.09亿元，同比下降6.76%；其他业务收入0.23亿元，同比增长11
9.78%。分地区来看，25全年境外和华南营收逆势增长，华东基地市场相对稳健。25年华东地区实现营业收入6.50亿元，
同比下降1.25%；西南地区实现营业收入2.67亿元，同比下降27.00%；华中地区实现营业收入2.50亿元，同比下降26.09%
；华南地区实现营业收入1.93亿元，同比增长20.78%；华北地区实现营业收入1.56亿元，同比下降33.37%；境外实现营业
收入1.15亿元，同比增长38.54%；西北地区实现营业收入0.69亿元，同比下降28.96%；东北地区实现营业收入0.48亿元，
同比下降32.34%。
投资建议：
公司25全年主动推动KA经销转直营的渠道改革，预计26年公司经历25年的深度调整后，渠道改革效果将逐步释放。收
入规模修复、销售费用投放更加精细化将促进公司盈利能力修复。我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为16.6%、
10.8%、8.0%，净利润的增速分别34.1%、24.9%、10.3%；参考A股其他规模类似的零食类可比公司26年的算术平均PE，给
予公司26年22倍PE估值，6个月目标价为66.71元，首次给予买入-A的投资评级。
风险提示：1）传统渠道销售不及预期；2）成本上涨超预期；3）出海进程不及预期
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2026-04-24│甘源食品(002991)调整期已过，1Q26收入及利润率同比均有改善 │中金公司 │增持
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4Q25低于我们预期，1Q26利润符合预期
2025年收入20.96亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08亿元，同比-44.59%。26Q1收入6.18亿元，同比+22.5%；归母净
利润0.66亿元，同比+25.7%。4Q25低于我们预期，与26年春节偏晚、备货错期以及动销偏弱有关，1Q26利润符合预期。
2025年电商渠道表现亮眼，传统渠道调整有一定拖累。分区域/渠道看，电商渠道收入3.25，同比+35.8%表现亮眼；
华东/西南/华中收入分别6.5/2.67/2.5亿元，同比-1.3%/-27%/-26.1%。分产品，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/
其他系列收入分别为5.74/5.30/2.82/2.78/4.09亿元，同比分别-18.6%/+1.1%/-6.5%/+0.3%/-6.8%。
1Q26净利率同比+0.2pct，销售费用在4Q25及1Q26期间合计同比增长。4Q25/1Q26毛利率分别同比-1.0/-0.4pct，我们
预计主要与渠道及产品结构变化有关，4Q25及1Q26合计销售费用同比增长17%，与春节期间费用投放力度增加有关。综合
来看，1Q26净利率同比+0.2pct到10.7%。
发展趋势
展望全年：我们预计收入增速有望回到近14%，利润率随着规模增加及运营提效有改善空间。1）收入端：增长确定性
较高的渠道为零食量贩及电商渠道（我们预计2025年收入占比分别超25%/15.5%），我们预计电商渠道有望延续25年较快
的增速，量贩渠道有望保持20%+增速，此外传统渠道调整已有所成效，我们预计全年有望实现正增长。2）利润率：我们
预计目前棕榈油上涨对公司影响可控，全年毛利率有望延续1Q趋势，费用投放有提效及优化空间。
盈利预测与估值
考虑到渠道结构变化及费用投放增加，我们下调2026年利润15%到2.79亿元，新引入27年利润3.41亿元。考虑到盈利
预测调整但估值中枢下移，我们下调目标价约19%到61元/股，上涨空间约19.5%，维持跑赢行业评级，当前股价对应26/27
年17/14倍P/E，目标价对应26/27年约20/17倍P/E。
风险
食品安全问题；渠道及品类改革效果不及预期；行业竞争。
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2026-04-24│甘源食品(002991)2025年渠道深刻调整，2026Q1收入恢复增长 │国信证券 │增持
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公司公布2025年及2026Q1业绩：2025年实现营业总收入21.0亿元，同比-7.1%；实现归母净利润2.1亿元，同比-44.6%
；实现扣非归母净利润1.9亿元，同比-44.3%。2026Q1实现营业总收入6.2亿元，同比+22.5%；实现归母净利润0.7亿元，
同比+25.7%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比+29.0%。
2025年收入受传统经销渠道下滑拖累，电商、直营渠道高速增长。分产品看，综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/
其他系列收入分别-18.6%/+1.0%/-6.5%/+0.3%/-6.8%。分渠道看，经销模式收入同比-17.7%，收入占比从2024年的85.4%
大幅降至75.6%，主因公司对部分KA渠道由经销商模式转为直营模式，并优化部分经销商。电商/直营及其他模式收入分别
同比+35.8%/+101.9%，得益于公司在电商渠道扩充品类及加大投入。
2025年成本高位、费用投入增多，盈利能力受损。2025年毛利率同比-0.7pp，主要系棕榈油成本维持高位。2025年销
售/管理/财务费用率分别同比+5.0/+0.8/+0.1pp，销售费用率增幅明显主要系公司为推广新品、线上线下渠道开拓、加强
品牌营销而增大投放，管理费用率提升与团队扩张有关，研发费用率同比持平。2025年归母净利率9.9%，同比-6.7pp。
2025Q4及2026Q1合并收入小幅增长，2026Q1费率有所优化。2025Q4收入同比-13.6%，主因春节错期导致部分备货后移
，合并看2025Q4+2026Q1收入同比+2.2%。利润端，2025Q4单季净利率为9.3%，同比-5.9pp，盈利能力继续承压。2026Q1净
利率10.7%，同比+0.3pp，毛利率同比-0.4pp，棕榈油原料成本仍承压，但费用率开始优化，销售/管理费用率分别同比-0
.1/-1.3pp。
盈利预测与投资建议：公司在2025年积极推进渠道变革，并辅以产品创新和海外拓展，为未来重回增长轨道奠定基础
。预计费率优化、新兴渠道快速成长、海外市场突破将帮助2026年业绩实现改善。考虑到公司传统经销渠道改革进程慢于
我们此前的预期，我们小幅下调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入23
.6/26.5/29.5亿元（2026-2027年前预测值25.3/28.8亿元），同比+12.6%/+12.4%/+11.1%；实现归母净利润2.7/3.2/3.6
亿元（2026-2027年前预测值3.3/4.1亿元），同比+30.4%/+16.9%/+13.3%；EPS分别为2.92/3.41/3.86元；当前股价对应P
E分别为17/15/13倍，综合考虑公司业绩改善潜力、公司的分红能力及分红意愿，维持“优于大市”评级。
风险提示：消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；海外市场开拓遭
遇较大阻力；食品安全风险。
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2026-04-24│甘源食品(002991)25年报&26Q1点评：调改初见成效 │华安证券 │买入
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公司发布2025年报和26Q1季报：
25年：营收20.96亿元，同比下降7.15%；归母净利润2.08亿元，同比下降44.59%；扣非归母净利润1.90亿元，同比下
降44.27%。
25Q4：营收5.63亿元，同比下降13.60%；归母净利润0.52亿元，同比下降47.19%；扣非归母净利润0.51亿元，同比下
降45.84%。
26Q1：营收6.18亿元，同比增长22.51%；归母净利润0.66亿元，同比增长25.73%；扣非归母净利润0.59亿元，同比增
长28.98%。
分红：拟每10股派发现金红利10.13元，合并中期分红，分红率70%。
26Q1+25Q4合并营收/归母净利润/扣非归母净利润各同比+2.2%/-21.8%/-21.2%。
收入：老三样略有好转，调改持续
分品类：老三样略有好转，综合果仁持续调整。25H2公司青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁营收各同比+3.3%/-3.9%/-1.
1%/-17.4%，青豌豆、瓜子仁均环比好转，综合果仁仍处于深度调整。从量价看，25H2公司青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁
销量各同比+9.8%/+0.4%/-6.8%/-30.0%，25H2公司青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁吨价各同比-5.9%/-4.3%/+6.1%/+18.1%
，青豌豆、瓜子仁仍以放量为主，蚕豆、综合果仁通过推新实现吨价向上。我们预计26Q1延续趋势。
分渠道：电商/直营表现突出。25H2公司经销/电商/直营渠道营收各同比-16.0%/+66.4%/+66.3%，电商/直营渠道营收
占比各同比提升6.4/3.0pct，表现相对突出。其中，公司在电商渠道持续优化产品结构，在直营渠道深化“商超经销转直
营”改革，效果明显。我们预计26年公司仍处于渠道调改过程中。
盈利：成本仍有压力，26Q1略有修复
毛利率：25/26Q1公司毛利率各同比下降0.7/0.4pct至34.8%/33.9%，除棕榈油承压外，规模效应走弱+公司渠道改革
也造成毛利率波动。
期间费率：25/26Q1公司销售费率各同比+5.0/-0.1pct，25/26Q1公司管理费率各同比+0.8/-1.3pct，公司25年配合调
改在费用上进行前置投放，26年开始重视费销比，我们预计26年公司期间费率将稳步优化。
净利率：25/26Q1公司净利率各同比-6.7/+0.3pct至10.0%/10.7%，26Q1盈利能力略有修复。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：历经25年渠道与产品结构调改，公司经营已于26年春节旺季迎来修复。随着调改成效持续释放，我们看
好收入端将进一步迎来改善，伴随规模效应逐步释放，盈利能力有望稳步修复，业绩弹性可期。盈利预测：我们更新盈利
预测，预计2026-2028年实现营收总收入23.93/27.09/29.84亿元（26-27年原值为32.18/39.37亿元），同比增长14.2%/13
.2%/10.1%；实现归母净利润2.81/3.32/3.79亿元（26-27年原值为5.16/6.32亿元），同比增长34.7%/18.1%/14.2%；当前
股价对应PE分别为17/14/13倍，维持“买入”评级。
风险提示：渠道改革不及预期，出海业务不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
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2026-04-24│甘源食品(002991)公司简评报告：渠道调整优化，产品持续推新 │首创证券 │买入
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事件：公司发布2025年报及2026年一季报，25年营业收入20.96亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08亿元，同比-44.5
9%；扣非归母净利润1.90亿元，同比-44.27%。26Q1营业收入6.18亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66亿元，同比+25.73
%；扣非归母净利润0.59亿元，同比+28.98%。
老三样营收表现相对稳健，经销模式表现承压。1）分产品：25年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列营
收分别为5.74/5.30/2.82/2.78/4.09亿元，分别同比-18.62%/+1.09%/-6.46%/+0.31%/-6.76%，老三样品类青豌豆、瓜子
仁、蚕豆整体表现相对稳健，综合果仁及豆果营收下降较明显，主要由于销量端有所承压。2）分渠道：25年经销/电商/
直营及其他模式营收分别为15.85/3.25/1.63亿元，分别同比-17.74%/+35.77%/+101.94%，经销模式营收同比有所下降，
主要由于25年公司主动调整传统商超渠道，25年末公司经销商数量3578个，较24年末净减少154个。26Q1营收同比快速增
长主要由于春节错期影响，25Q4+26Q1营收合计11.81亿元，同比+2.15%，营收实现平稳修复。
销售费用率提升较明显，盈利水平同比有所下降。25年毛利率34.75%，同比-0.71pct，预计主要由于渠道结构变化、
棕榈油等原材料价格上升以及规模效应减弱。25年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%/-0.35%，
同比+5.00pct/+0.84pct/+0.02pct/+0.15pct，销售费用率同比提升较明显，主要由于公司阶段性加大新品推广与拓展海
外新市场。25年归母净利率9.95%，同比-6.72pct，盈利水平同比有所下降。后续随着销售费用精细化管控，资源向优质
渠道和核心单品集中，盈利水平有望表现改善。
渠道结构调整优化，创新产品持续推出。渠道方面，公司深化全渠道运营发展战略，零食量贩渠道保持良好增长，后
续有望通过增加SKU合作数量强化扩品，持续提升单店产出；电商渠道作为新品推广及品牌营销的主要阵地，有望延续较
快增长趋势；传统商超渠道在25年进行主动调整，取消尾部经销商合作以及收缩低效单品，26年一季度已扭转下滑趋势及
实现同比增长，后续渠道调改效果有望逐步显现；海外渠道稳步推进，印尼、马来西亚等新市场实现突破。产品方面，公
司深度挖掘产品创新，老三样核心品类凭借供应链优势及品牌认知度，基本盘优势持续稳固，风味坚果推出清甜、鲜脆、
酷辣、巧克力风味系列产品，有望打开增长空间，公司新老品类发展未来有望持续取得良好成效。
投资建议：根据2025年度及2026年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利
润分别为2.6亿元、3.2亿元、3.7亿元，同比分别增长25%、21%、17%，当前股价对应PE分别为18、15、13倍。维持买入评
级。
风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。
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2026-04-23│甘源食品(002991)2025年报、2026年一季报点评：收入错期改善，关注新品推│东方证券 │增持
│出 │ │
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事件：公司发布2025年报及2026一季报。公司2025年实现营收20.96亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08亿元，同比-
44.59%。26Q1营收6.18亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66亿元，同比+25.73%，因春节错期26Q1收入高增，结合25Q4以
及26Q1加总看，收入同比+2.15%，归母净利润同比-21.84%。
豆果类销售略承压，电商平台高增。分产品，2025年综合果仁及豆果/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列实现收入5.7/5.
3/2.8/2.8/4.1亿元、同比-18.6%/+1.1%/-6.5%/+0.3%/-6.8%。分渠道，2025经销渠道实现收入15.8亿元、同比-17.7%，
主因公司主动收缩经销单品以及取消部分尾部经销商合作。电商渠道实现收入3.2亿元、同比+35.8%，直营及其他模式实
现收入1.6亿元、同比+101.9%，量贩以及会员超市表现较好。电商渠道侧重抖音自播打造新品，电商自营/平台销售收入2
.7/0.6亿元、同比+62.3%/-24.2%。
量贩渠道占比提高影响毛利，费效有望进一步提升。2025年实现毛利率34.8%，同比-0.7pct，主因低毛利量贩渠道占
比提升；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.68%/4.58%/1.45%/-0.35%，分别同比+5.01/+0.83/+0.03/+0.15pct，公司
为支持新品投放与海外新市场拓展而策略性提升销售费用率，后续预计将通过精细化预算管理，优化费用结构，将资源往
优质渠道与核心单品集中，减少低效投入，推动费用率稳步回落。公司2025实现归母净利率9.91%，同比-6.76pct。26Q1
毛利率33.91%，同比-0.4pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为17.27%/3.54%/1.10%/-0.16%，分别同比-0.07/-1.33/-
0.12/+0.19pct；归母净利率10.7%，同比+0.3pct。
构建“经典产品+成长新品”的动态产品矩阵，不断拓展增量市场。2025年公司产品不断焕新升级，推出清甜风味坚
果、鲜脆冻干坚果、酷辣风味坚果、巧克力坚果四大风味坚果系列产品，2026年公司将加速风味坚果以及花生、米饼、锅
巴等产品在全渠道的渗透与推广，借助多元化的品牌活动，提升品牌在目标人群中的曝光度、好感度与忠诚度，实现品牌
价值的持续跃升。
考虑到豆果类竞争仍激烈，公司尚处于新品推广期费投相对较高，我们下调26、27年盈利预测，预计公司2026-2028
年每股收益分别为2.88、3.32、3.76元(原预测值为4.08、4.68元，新增)，参考可比公司估值，我们给予2026年18倍PE，
给予51.84元目标价，维持增持评级。
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2026-04-23│甘源食品(002991)2025年年报及2026年一季报业绩点评：梳理产品结构，优化│光大证券 │买入
│渠道布局 │ │
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事件：甘源食品公布2025年年报和2026年一季报，2025年全年实现营业收入20.96亿元，同比-7.15%；归母净利润2.0
8亿元，同比-44.59%；扣非归母净利润1.90亿元，同比-44.27%。其中，25Q4单季度实现营业收入5.63亿元，同比-13.60%
；归母净利润0.52亿元，同比-47.19%；扣非归母净利润0.51亿元，同比-45.84%。26Q1单季度实现营业收入6.18亿元，同
比+22.51%；归母净利润0.66亿元，同比+25.73%；扣非归母净利润0.59亿元，同比+28.98%。
主动优化产品结构，新渠道拓展情况良好。分产品看，2025年青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他系列分别实
现收入5.30/2.82/2.78/5.74/4.09亿元，同比+1.09%/-6.46%/+0.31%/-18.62%/-6.76%。其中综合果仁及豆果系列下降幅
度较大，主要系公司主动优化部分长尾产品。分渠道看，2025年经销/电商/直营及其他渠道收入分别为15.85/3.25/1.63
亿元，同比-17.74%/+35.77%/+101.94%。其中零食量贩渠道保持较高收入增速，进入SKU数量稳步增加。会员店渠道加深
合作，2026年公司在山姆渠道再添新品，有望带来新增量，降低单一产品的月销波动对渠道表现的影响。电商渠道经前期
梳理，逐步从单一销售渠道转变为承载新品孵化/品牌曝光等多种功能的经营模式，有望延续2025年的经营表现。海外市
场拓展积极，2025年营收1.15亿元，同比+38.54%，东南亚区域在越南市场基础上实现进一步突破。传统经销渠道2025年
持续调整，造成一定的体量收缩，2026年改革成效逐步显现，有望重新实现正增长。
原材料价格波动拉低毛利率，盈利能力有所改善。毛利率方面，2025全年/25Q4/26Q1公司毛利率分别为34.75%/34.17
%/33.91%；26Q1同比-0.41pcts，环比-0.26pcts，毛利率的同环比下降主要系公司渠道结构变化以及部分原材料价格的提
升。费用端，2025全年/25Q4/26Q1销售费用率分别为17.29%/16.55%/17.27%；26Q1同比-0.07pcts，环比+0.71pcts。2025
全年/25Q4/26Q1管理费用率分别为4.58%/4.54%/3.54%；26Q1同比-1.33pcts，环比-1.00pcts。综合来看，2025全年/25Q4
/26Q1公司归母净利率分别为9.95%/9.28%/10.74%；26Q1同比+0.27pcts，环比+1.46pcts，伴随收入规模增长，盈利能力
有所修复。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司商超渠道调整成效有待观察，我们下调2026-2027年归母净利润预测至2.82/3.27
亿元（较前次下调18.0%/17.1%），新增2028年归母净利润预测为3.77亿元。对应2026-2028年EPS为3.03/3.51/4.05元，
当前股价对应P/E分别为17/15/13倍，公司产品力优秀，持续拓展新市场提供新动能，维持“买入”评级。
风险提示：原材料成本波动；渠道拓展不及预期；食品安全风险。
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2026-04-22│甘源食品(002991)公司信息更新报告：业绩符合市场预期，发力新品储备成长│开源证券 │买入
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业绩符合预期，维持“买入”评级
公司2025年实现收入20.9亿元，同比下降7.1%，实现归母净利润2.08亿元，同比下降44.6%，其中2025Q4单季营收5.6
亿元，同比下降13.6%，归母净利润0.52亿元，同比下降47.2%，主要系春节错期所致；2026Q1实现收入6.2亿元，同比增
长22.5%，归母净利润0.66亿元，同比增长25.7%，受益于旺季销售较好，公司在产品端推陈出新，春糖推出风味豆类坚果
延展品类，发力招商，在低基数下，公司有望实现困境反转，我们维持2026、2027，新增2028年盈利预测，预计分别实现
归母净利润3.3、4.0、4.6亿元，同比增长58.1%、20.5%、15.7%，当前股价对应PE为15.0、12.4、10.7倍，维持“买入”
评级。
春节旺季贡献增长，电商、海外实现高增
分产品看，2025年公司综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列分别实现收入5.7、5.3、2.8、2.8、4.1亿元，同
比分别变化-18.6%、+1.1、-6.5%、+0.3%、-6.8%。分区域看，2025年华东、电商、西南、华中、华南、华北、境外、西
北、东北分别实现收入6.5、3.3、2.7、2.5、1.9、1.6、1.2、0.7、0.5亿元，同比分别变化-1.3%、+35.8%、-27.0%、-2
6.0%、+20.8%、-33.4%、+38.5%、-29.0%、-32.3%，其中电商和境外业务实现高增。公司推进渠道改革，部分商超经销转
直营，2025公司经销模式收入15.8亿元，同比下降17.7%，直营及其他模式收入1.6亿元，同比增长101.9%。2026Q1公司收
入增长22.5%，受益于春节旺季，表现较好。
毛利率相对稳健，线上推广营销影响净利
2025Q4公司毛利率为34.2%，同比下降1.0pct，分品类看，2025年公司综合果仁、青豆、瓜子仁、蚕豆、其他系列毛
利率分别为25.1%、43.9%、40.7%、42.0%、25.4%，同比分别-2.7、-2.0、-4.0、+1.0、+1.2pct，2026Q1毛利率达33.9%
，同降0.4pct，保持平稳。费用方面，公司2025Q4、2026Q1销售费用率分别为16.6%、17.3%，同比+3.8pct、-0.1pct，其
中2025Q4线上推广品牌营销支出有所影响；2025Q4、2026Q1管理费用率4.5%、3.5%，同比+0.8pct、-1.3pct，保持稳健。
风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，海外市场动销不及预期风险。
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2026-04-22│甘源食品(002991)2025年报&2026年一季报点评：走出底部，动能强化 │华创证券 │增持
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事项：
公司发布2025年报及26年一季报。25年实现营收20.96亿元，同比-7.15%；归母净利润2.08亿元，同比-44.59%；扣非
归母净利润1.9亿元，同比-44.27%。单Q4实现营收5.63亿元，同比-13.6%；归母净利润0.52亿元，同比-47.19%；扣非归
母净利0.51亿元，同比-45.84%。26Q1实现营收6.18亿元，同比+22.51%；归母净利润0.66亿元，同比+25.73%；扣非归母
净利润0.59亿元，同比+28.98%。
评论：
25Q4春节错期扰动营收，集中费投拖累盈利。25Q4受春节错期扰动营收延续下滑。分品类看，25H2综合果仁及豆果/
青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他主营业务/其他业务分别实现营收3.00/2.96/1.57/1.54/2.35/0.10亿，同比-17.4%/+3.3%/-3.8
7%/-1.1%/-2.89%/+94.93%，综合果仁下滑幅度较大主要系高基数下公司主动砍掉部分长尾低毛利产品及会员超部分风味
坚果订单减少影响。25Q4毛利率为34.17%，同比-0.97pcts，主要系低毛利率渠道占比提升扰动，销售/管理/研发/财务费
用率为16.55%/4.54%/1.5%/-0.17%，同比+3.79/+0.81/-0.43/+0.12pcts，主要为集中费投、营收承压下规模效应减弱，
因此25Q4净利率为9.21%，同比-5.97pcts，盈利明显承压。
26Q1春节错期叠加调整显效，营收业绩同步高增。26Q1营收大幅加速主要系春节错期叠加渠道调整显效，Q1传统商超
在经历一年调整后实现转正，量贩零食及电商延续高增。26Q1毛利率为33.91%，同比-0.41pcts，渠道结构略有扰动，销
售/管理/研发/财务费用率为17.27%/3.54%/1.1%/-0.16%，同比-0.07/-1.33/-0.14/+0.19pcts，营收高增下费率多有摊薄
。因此26Q1净利率为10.68%，同比+0.21pcts，盈利能力有所修复。
渠道调整显效、新品有序推出，增长动能强化，盈利修复可期。25Q4+26Q1公司营收同比+2.2%，营收表现
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