研报评级☆ ◇300146 汤臣倍健 更新日期：2026-06-06◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-12
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 2 5 1 0 0 8
3月内 3 8 2 0 0 13
6月内 3 8 2 0 0 13
1年内 3 8 2 0 0 13
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.03│ 0.38│ 0.46│ 0.46│ 0.50│ 0.56│
│每股净资产(元) │ 7.15│ 6.50│ 6.57│ 6.52│ 6.58│ 6.66│
│净资产收益率% │ 14.35│ 5.91│ 7.04│ 7.02│ 7.68│ 8.41│
│归母净利润(百万元) │ 1746.31│ 652.83│ 782.15│ 769.32│ 851.92│ 943.65│
│营业收入(百万元) │ 9406.81│ 6838.39│ 6265.47│ 6976.27│ 7753.26│ 8612.31│
│营业利润(百万元) │ 2068.60│ 823.51│ 975.32│ 954.87│ 1063.63│ 1176.85│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-12 买入 首次 --- 0.47 0.50 0.54 东吴证券
2026-04-28 买入 维持 --- 0.46 0.50 0.54 浙商证券
2026-04-27 增持 维持 --- 0.43 0.47 0.52 光大证券
2026-04-26 增持 维持 13.7 --- --- --- 中金公司
2026-04-26 增持 维持 --- 0.39 0.43 0.47 国盛证券
2026-04-26 中性 维持 12.5 0.51 0.57 0.65 华创证券
2026-04-25 增持 维持 --- 0.45 0.51 0.57 方正证券
2026-04-22 增持 维持 --- 0.48 0.54 0.61 天风证券
2026-03-23 中性 维持 12.05 0.51 0.57 0.65 华创证券
2026-03-22 增持 维持 --- 0.39 0.43 0.47 国盛证券
2026-03-22 增持 维持 --- 0.47 0.52 0.56 光大证券
2026-03-21 买入 维持 12.26 0.41 0.45 0.49 华泰证券
2026-03-21 增持 维持 --- 0.50 0.55 0.63 方正证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-12│汤臣倍健(300146)磨砺以须，倍道而进 │东吴证券 │买入
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保健品行业老牌劲旅，汤臣倍健二次创业再出发。汤臣倍健创立于1995年，2006年正式启动品牌差异化战略，是最早
将VDS引入非直销市场的品牌保健品企业，经过三十余年发展，现已形成多品牌全品类的完备产品矩阵。我们在该节点高
度重视公司正在发生的变化，主要系基于管理层“二次创业”的战略定位，经营端已产生较多正向变化：①探索新品，细
化价格带，新品表现可圈可点。现金支付时代，线下渠道需要更多大众化的产品，公司2025年上市的新品DK钙价格已降至
100元以下；线上渠道则需要功能性更强、客单价更高的产品；②渠道侧，管控、进击并进。2025年线下渠道开始采取“
一口价模式”，从钙片到蛋白粉到多维产品，渠道链各环节均进行相应的让利；同时25Q4做新品代发货/代配售，控制窜
货问题，加强物流的管控。此外，后续或将加大兴趣渠道的重视度，我们认为2026年公司抖音渠道收入可展望至翻倍正增
；③海外市场布局加速。公司重视东南亚市场的布局且实现路径明晰，我们预计最大的市场印尼准入可于2026年内完成；
④降本控费、投放精细，费用使用更科学、谨慎。
创新更高效，新品贡献提升。创新强力驱动，2025新品大年，多维双层片等新品销售占比接近20%。回顾2024-2025年
公司的推新策略，可分为三个维度：其一，大单品升级，大有可为（蛋白粉升级为线下的金装/白金蛋白粉，线上的星钻/
臻钻蛋白粉）；其二，重新梳理非处方药（OTC），推出健力多硫酸氨糖，布局加速；其三，2025年9月公司自主研发的第
一个特殊医学用途全营养配方粉“每益乐”亦成功上市。展望未来三年，公司的创新或聚焦两个重点方向：（1）优势品
类的微创新（同健力多、蛋白粉的升级创新）；（2）可大体量变现、重功能及新功能的创新，即广赛道，大单品。
调整组织架构，完善产品矩阵，重新进击兴趣电商。公司搭建专门的组织架构、招揽人才，匹配合理的激励机制，同
时推出更多的跨境产品适配兴趣电商渠道。我们预计汤臣不会单纯的采用抖音主流玩家的流量打法，而是流量与品牌相结
合的策略，依托其坚实的供应链和多年的产品积淀，做差异化、真正为消费者健康着想的产品。基于保健品行业电商销售
中跨境渠道的占比由2022年的约43%增至2024年的约50%，三年间增长近7pct，汤臣亦积极入局，可重点关注跨境品牌Life
-space的“超益计划（后续在稳固益生菌品类优势的基础上，拓展全品类产品线，同时更为重视抗衰产品的布局，人群定
位更高阶）”及以PCC1为代表的新成分。
盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润为7.89/8.39/9.13亿元，同增0.85%/6.30%/8.89%。对应
PE23、22、20x，考虑到公司C端基础佳，新渠道、新市场探索积极，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买
入”评级。
风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险。
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2026-04-28│汤臣倍健(300146)25年报&26一季报点评：26年聚焦收入增长，销售节奏趋于 │浙商证券 │买入
│均衡 │ │
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25年公司实现营业收入62.7亿元（同比-8.4%，下同）；归母净利7.8亿元（+19.8%）；扣非归母净利6.9亿元（+9.5%
）；25年分红比率96%；25Q4公司实现营业收入13.5亿元（+22.2%）；归母净利-1.3亿元（同比+0.9亿元）；扣非归母净
利-1.4亿元（同比+0.4亿元）；26Q1公司实现营业收入18.7亿元（+4.3%）；归母净利润4.0亿元（-11.6%），扣非归母净
利润3.8亿元（-8.2%）。
投资要点
收入：26Q1线上实现较快增长，线下商超渠道双位数增长、药店渠道同比略降分渠道：1）线上：25年收入33.7亿元
，占比54.4%，同比+0.3%；其中天猫及京东占比近六成，兴趣电商占比近两成；25Q4收入9.8亿元，占比73.4%，同比+26.
6%；26Q1收入8.5亿元，同比+11.0%。
2）线下：25年收入28.2亿元，占比45.6%，同比-17.4%。其中境内药线占比近八成，商超及母婴均为个位数占比；25
Q4收入3.6亿元，同比+15.5%，占比26.6%。26Q1收入10.1亿元，同比+2.2%，其中境内药店收入占比约7-8成，商超收入占
比超10%，母婴为个位数占比。26Q1线下收入增长主要系商超渠道双位数增长带动，商超为公司今年重点渠道之一，公司
希望其全年能实现较快增长；26Q1药店渠道收入同比略降，全年预期维持稳定，药店VDS大盘仍有十几个点的下滑；
分产品：25年汤臣倍健/健力多/lifespace/境外LSG分别实现收入33.5/7.3/2.1/9.3亿元，同比-10.4%/-10.0%/-32.0
%/+16.4%；26Q1汤臣倍健/健力多/lifespace品牌分别实现收入10.5/2.3/3.4亿元，同比+6.3%/+14.0%/+2.4%，其中，汤
臣倍健主品牌和lifespace在抖音增速明显优于天猫和京东；健力多天猫和京东增速则快于抖音。
盈利能力：25年线上渠道占比提升带动毛利率向上，预计26年毛利率提升趋势延续、费投加大且季度投放更为均衡
25年毛利率67.9%（+1.2pct），受到线上毛利率提升带动，净利率13.0%（+3.6pct）。销售/管理/研发/财务费用率
分别为42.8%/8.1%/1.4%/-0.3%，同比-1.5/-0.1/-0.8/+0.4pct。25年于“提质”目标下，整体销售费用率下降；25Q4毛
利率65.5%（+5.2pct），净利率-9.5%（+9.9pct）。销售/管理/研发/财务费用率分别为62.3%/10.0%/2.5%/-0.3%，同比+
7.6/-4.0/-0.4/+1.6pct。销售费用投入较多、主因Q4广告费投入较多、新品陆续推出，yep官宣代言人、激励奖金发放。
26Q1毛利率69.1%（+0.5pct），净利率21.6%（-4.5pct）；销售/管理/研发/财务费用率分别为36.5%/5.7%/1.4%/-0.
4%，同比+6.2/持平/+0.2/-0.4pct。2026年公司聚焦收入增长突破，在多个渠道、多个重点品类发力，品牌项的长期持续
投资也将继续推进，销售费用率预计同比2025年会有一定程度提升，或对利润率造成压力。
盈利预测与估值
（1）收入端：公司目标26年收入双位数增长：①线上：主力增长渠道，将通过重点突破兴趣电商与跨境业务，确保
传统电商持续增长驱动；②线下：药店渠道26年目标保持稳定，商超渠道作为重点发力方向之一，将通过创新差异化产品
和精细化运营实现突破，目标全年实现较快增长。
（2）盈利能力端：预计随着线上占比持续提升，毛利率向上趋势不变，但公司聚焦收入增长，预计会加大销售费用
投放，或对净利率造成一定压力；但26年季度间销售费用投放预计较以往更加均衡。
综上，我们预计公司2026-2028年公司营业收入为69.7/76.7/84.3亿元，同比+11.2%/+10.1%/+9.9%；归母净利润为7.
8/8.4/9.1亿元，同比-0.2%/+8.2%/+8.2%。
风险提示
食品安全风险；行业竞争风险加剧等
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2026-04-27│汤臣倍健(300146)2026年一季报点评：收入稳步增长，增投费用致利润承压 │光大证券 │增持
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事件：汤臣倍健26Q1营业收入18.69亿元，同比+4.30%；归母净利润4.02亿元，同比-11.62%；扣非归母净利润3.75亿
元，同比-8.19%。
26Q1线上线下收入增速回正，“健力多”收入表现较优。26Q1主品牌“汤臣倍健”实现收入10.45亿元，同比+6.25%
，核心品类恢复稳健；关节护理品牌“健力多”实现收入2.29亿元，同比+14.00%，OTC硫酸氨糖上市后动销表现亮眼；“
Life-Space”品牌实现收入3.44亿元，同比+2.41%，新品“超益系列”逐步起量，抖音渠道增速领跑。分渠道来看，26Q1
线下渠道实现收入10.10亿元，同比+2.21%，线下渠道收入的增长主要受商超渠道的拉动，药店渠道仍承压；线上渠道实
现收入8.51亿元，同比+11.04%，成为增长核心引擎。
费用投入加大，盈利短期承压。26Q1公司毛利率为69.1%，同比+0.5%，主要系低成本原料储备对冲成本压力+线上高
毛利渠道收入占比提升。26Q1销售费用率为36.5%，同比+6.2pcts，公司为实现收入增长目标，在“再创业”战略下主动
加大对新渠道和新品推广的投入，26年季度间费用投放节奏将更均衡。26Q1管理费用率为5.7%，同比基本持平。综合来看
，26Q1归母净利率为21.5%，同比-3.9pcts。利润短期承压是公司主动选择“以利润换增长”战略的体现。
“再创业”战略全面推进，渠道与产品双轮驱动。公司确立2026-2028年收入优先核心战略，目标2028年收入突破历
史峰值，短期适度让利以抢占核心品类市占率。公司26年全年目标为双位数收入增长，Q1为全年增长压力最大季度，Q2起
随新品落地、包装升级等举措推进，增速有望逐季提升。具体来看：1）持续产品创新与迭代：主品牌重点突破鱼油和儿
童钙等高增速细分赛道；“健力多”推广高含量港版产品及创新剂型，今年还将推出跨境品、包装及卖点升级、增加品牌
曝光；“Life-Space”实施“超益计划”，拓展抗衰、辅酶Q10等新品类。2）渠道布局全线出击：线上渠道作为主要增量
来源，将持续加大对跨境电商、抖音等新渠道的投放；线下渠道将商超列为增长重点，同时通过数字化手段提升药店渠道
运营效率。预计全年销售费用率将有所上升，以支持收入目标的达成。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司费用投入加大，我们下调公司2026-2028年归母净利润预测分别至7.29/7.98/8.7
8亿元（较前值分别下调9%/9%/8%），对应2026-2028年PE分别为25x/23x/21x，公司为膳食补充剂行业领导企业，行业仍
具备增长前景，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、经济增速放缓压力加大。
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2026-04-26│汤臣倍健(300146)1Q26收入稳健增长，料全年表现逐季改善 │中金公司 │增持
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1Q26业绩符合我们预期
公司公布1Q26业绩：收入18.69亿元，同比+4.3%；归母净利润4.02亿元，同比-11.6%。业绩符合我们预期。
发展趋势
收入稳健增长，线上渠道同增11%。1Q26公司收入同比+4.3%，主品牌/健力多/lifespace分别同比+6.3%/+14%/+2.4%
，均实现稳健增长，主要得益于公司聚焦核心品类持续完善产品矩阵并梳理渠道。分渠道看，1Q26线上/线下渠道收入同
比+11.1%/+2.2%；线上渠道增势良好，收入占比同比+2ppt，其中主品牌及lifespace抖音收入增速明显优于天猫京东，主
品牌抖音/天猫京东收入分别同比+70%/+20%左右，公司发力线上渠道初见成效；线下渠道收入实现小幅提升，受益于商超
/母婴店收入同比增长~30%/小幅增长，药线渠道收入同比略降但仍优于大盘。
毛利率受益于结构优化小幅提升，费投力度加大。1Q26毛利率同比+0.5ppt至69.1%，主要系高毛利的线上渠道占比提
升对冲原材料成本上升影响；销售费用率同比+6.2ppt至36.5%，主因公司26年经营以收入为先，持续开拓多渠道，费用投
放明显提升；管理/财务费用率同比基本持平/-0.4ppt，综合带动归母净利率同比-3.9ppt至21.5%，盈利表现有所承压。
持续产品推新+拓展多渠道，料全年表现逐季改善。产品端，公司主品牌及健力多将基于原有品类优化推新，lifespa
ce将推跨品类新品，完善全价格带产品布局。渠道端，公司多渠道同步发力，重点布局高增速的抖音及跨境渠道；此外商
超渠道聚焦山姆、胖东来等会员制商超，全年目标同增30%+；药线渠道目标维持份额稳定。我们预计公司四个季度间收入
及利润节奏或更均衡，全年增速前低后高，Q1因基数相对较高或承压最为明显，此后有望呈逐季改善趋势。
盈利预测与估值
维持26/27年盈利预测不变，当前交易在26/23倍26/27年P/E；维持目标价13.7元，对应33/30倍26/27年P/E和27%上行
空间；维持跑赢行业评级。
风险
线上竞争加剧，行业监管变化，需求不及预期。
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2026-04-26│汤臣倍健(300146)聚焦增长，费投提升 │国盛证券 │增持
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事件：公司发布2026年一季报，26Q1公司实现营收18.69亿元，同比+4.30%；归母净利润4.02亿元，同比-11.62%；扣
非归母净利润3.75亿元，同比-8.19%。
Q1收入稳健增长，商超双位数增长拉动线下渠道修复。分品牌来看，26Q1主品牌“汤臣倍健”收入10.45亿元，同比+
6.25%；“健力多”收入2.29亿元，同比+14.00%；Lifespace收入3.44亿元，同比+2.41%，健力多在低基数下迎修复，主
品牌和Lifespace稳健增长。分渠道来看，26Q1线上渠道收入8.51亿元，同比+11.04%。26Q1线下渠道收入10.10亿元，同
比+2.21%，线下渠道的增长主要由商超渠道实现双位数增长拉动，药店渠道收入同比略降，但公司表现仍优于药店VDS大
盘。
线上占比提高拉动毛利率提升，销售费用投放增加。26Q1公司毛利率同比+0.48pct至69.15%，原料先进先出法下成本
短期影响较小，线上渠道增长带动整体毛利率提升。26Q1公司销售/管理/研发/财务费用率同比+6.21/-0.04/+0.20/-0.45
pct至36.50%/5.73%/1.42%/-0.43%，销售费用率提升或与公司增加资源投放、产品推新投入等相关。综合来看，受费率上
行影响，26Q1公司净利率同比-4.47pct至21.57%。
收入增长或环比加速，增加费投利润端短期承压。2026-2028年公司目标全渠道全面跑赢主要行业/品类增速，3年时
间创收入新高，其中2026年收入目标双位数增长，26Q1已实现稳健增长，考虑到公司销售活动安排及同期基数，我们预计
后续季度收入同比增速有望加速。产品端，主品牌将精准把握鱼油、儿童液体钙等高成长品类市场机遇，lifespace推出
“超益计划”，在稳固益生菌品类优势的基础上拓展全品类产品线，健力多深化氨糖品类创新等。渠道端，公司将推动传
统电商、兴趣电商、跨境、商超等业务全线恢复快速增长。利润端来看，预计全年线上渠道占比提升能较好对冲成本上涨
压力；但公司聚焦收入增长突破，全年销售费用率同比预计有所提升，影响短期利润表现。未来随着收入规模重回高点，
费用投放效率优化，盈利能力将逐步改善。
投资建议：2026年公司聚焦收入增长、增加费用投放，略调整盈利预测，预期公司2026-2028年实现归母净利润6.6/7
.2/8.0亿元（前次预测为6.6/7.2/7.9亿元），同比-16.2%/+10.4%/+9.8%，当前股价对应PE为28/25/23x，维持增持”评
级。
风险提示：行业竞争加剧，消费力修复不及预期，食品安全风险。
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2026-04-26│汤臣倍健(300146)2026年一季报点评：营收延续正增，费投节奏扰动盈利 │华创证券 │中性
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事项：
公司发布2026年一季报。2026Q1实现营业总收入18.69亿元，同比+4.3%；归母净利润4.02亿元，同比-11.6%；扣非归
母净利润3.75亿元，同比-8.2%。
评论：
渠道及品类调整成效持续显现，Q1营收延续正增。26Q1公司营收同比+4.3%，分渠道看，Q1线上/线下分别实现收入8.
51/10.1亿元，同比+11.04%/+2.21%，均延续正增，线上受益于抖音高增（主品牌同增约70%）及天猫京东销售恢复（主品
牌同增约20%+），线下商超渠道同增近30%有效对冲药店渠道下滑、实现小个位数正增。分品牌看，主品牌/健力多/Life-
Space国内产品分别实现收入10.45/2.29/3.44亿元，同比+6.25%/+14.00%/+2.41%，主要系25年渠道梳理及新品持续推出
的调整逐步显效。
渠道结构及费投节奏调整，销售费率增加短期扰动盈利。26Q1公司毛利率69.15%，同比+0.48pcts，一方面受益于渠
道结构优化，线上渠道毛利率比线下高约10pcts，另一方面去年储备的低成本原料阶段性对冲成本上行压力。Q1销售费用
率为36.5%，同比+6.21pcts，主要系公司战略性发力兴趣电商与跨境渠道，主动调整费投节奏，前置投入预计带动全年费
投更为均衡。另外管理/研发/财务费用率为5.73%/1.42%/-0.43%，同比-0.04pcts/+0.2pcts/-0.45pcts，三者合计-0.29p
cts，预计伴随收入恢复增长、规模效应显现。另外资产处置收益占收入比重同比-1.5pcts以及所得税率-4.37pcts至17.4
2%对盈利产生小幅扰动。最终，净利率为21.57%，同比-4.47pcts。
品类渠道持续调整，后续经营有望提速。26Q1作为调整期，发货匹配终端动销、主动弱化开门红压库，在此背景下仍
实现正增长，为全年营收增长奠定良好基础。展望未来，公司持续聚焦重点品类和渠道，主品牌蛋白粉轻量版等多款新品
有望自Q2起密集推出，另外，线上发力兴趣电商与跨境渠道，高目标下组织架构、产品布局及运营策略全面响应，并考虑
在杭州设置团队深化布局；线下紧抓山姆等高势能商超红利，26年商超渠道营收目标在25年约2亿基础上同增30%+，通过
新品上市、经销商门店覆盖、打造线下优势门店等举措挖掘增量。预计后续伴随新品铺货、渠道拓展及品牌升级等多举措
落地，收入有望提速，业绩表现逐季向好。
投资建议：调整举措逐步显效，紧盯后续新品放量和渠道布局进展，维持“中性”评级。公司营收连续三季度实现稳
健正增，调整举措逐步显效，我们维持26-28年业绩预测为8.62/9.72/10.99亿元，对应PE分别21/19/17倍，期待后续经营
势能延续、收入提速、经营逐季向好，紧密关注后续新品放量和渠道布局进展。维持目标价12.5元，对应26年PE估值约24
.5倍。
风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。
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2026-04-25│汤臣倍健(300146)公司点评报告：26Q1营收稳健增长，费用投放阶段性压制盈│方正证券 │增持
│利水平 │ │
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事件：2026年4月24日公司发布2026年一季报，26Q1年实现收入18.7亿元，同比+4.3%；实现归母净利润4亿元，同比-
11.6%；实现扣非归母净利润3.8亿元，同比-8.2%。
主副品牌及线上线下均同比转正，收入结构及发货节奏调整平滑开门红。26Q1公司主品牌、健力多和lifespace分别
同比增长6.3%，13.9%和2.4%，同比上年均实现大幅改善；渠道调整战略实施效应逐步显现，线上及线下渠道分别同比增
长11.1%和2.2%。以经销模式为主的线下渠道占比进一步下降，叠加公司更加注重基于终端动销情况精准发货影响，26Q1
整体收入增长相对平稳，后续随着产品、渠道及品牌营销的集中发力，收入有望逐季加速增长。
毛利率略有改善，营销费用投放强度提升，短期盈利能力略有下降。26Q1公司整体毛利率69.1%，同比改善0.5pct,主
要是前期低价原料库存释放贡献。前置营销费用投放有利于保障全年增长，销售费用率同比增加6.2pct至36.5%，受此影
响公司归母净利率短暂回落3.9pct至21.5%。跟随分红同步调整股权激励价格，保障激励计划公平性及有效性。因公司于4
月21日完成向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税），公司董事会审议通过了《关于调整2024年限制性股票激励计
划授予价格的议案》，将首次授予价格由7.34元/股调整为6.89元/股，有效保障了正常利润分配行为不会稀释了激励对象
的潜在收益，保障激励计划的公平性和有效性，以增强激励对象更好地参与公司未来增长建设的积极性。
投资建议：我们预计公司2026—2028年营业收入分别为69.1/76.8/85.9亿元，分别同比增长10.3%/11.1%/11.9%；预
计2026—2028年归母净利润分别为7.6/8.6/9.7亿元，分别同比增长-2.8%/+13.4%/+12.1%，对应当前PE分别为24/21/19X
，维持“推荐”评级。
风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。
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2026-04-22│汤臣倍健(300146)25年业绩触底回升，26年聚焦线上突破与新品驱动 │天风证券 │增持
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事件：公司发布2025年财报，25年营收62.65亿元（yoy-8.4%），归母净利润7.82亿元（yoy+19.8%）；25Q4营收13.5
亿元（yoy+22.2%），归母净利润-1.25亿元（同比亏损收窄）。26年定调“再创业”、目标未来三年（26-28年）创历史
收入新高（26年及往后均需实现双位数增长）。
产品端/品牌端：多品牌矩阵清晰，新品为主要抓手
①主品牌“汤臣倍健”：主品牌将聚焦鱼油、儿童液体钙等高成长品类，完善全渠道产品矩阵，扩大市场份额；②“
健力多”：将拓展跨境高含量产品和运动营养系列，满足不同人群的关节养护需求；③“Life-Space”：推出“超益计划
”，借助益生菌建立的品类心智优势拓展全品类产品线，通过品类联动寻找新增量；④“天然博士”：细化分龄场景，在
钙锌成长品类上寻求突破。
渠道端：线上为主，重点突破兴趣电商及跨境业务
25年公司线上渠道收入占比为54%，其中天猫及京东占比近60%，兴趣电商占比近20%；线下渠道收入占比为46%，其中
境内药线占比近八成，商超及母婴均为个位数占比。26年增量核心来自线上，跨境电商与兴趣电商为重点。线下则采取分
化策略：药线渠道将加速DDI数字化基建，持续推进新商业配送模式；商超渠道将聚焦增长快的高潜力会员店，通过差异
化产品布局实现增长突破。
利润端：得益于线上渠道占比提升，毛利率有望稳中有升
25年毛利率为67.9%（同比+1.2pct）；净利率13.0%（同比+3.6pct）；原材料价格虽有波动，但整体影响可控。25年
销售/管理/研发费率分别为42.8%/8.1%/1.4%，分别同比-1.5pct/-0.1pct/-0.8pct。26年公司聚焦收入增长突破，在多个
渠道、重点品类发力，品牌项的长期持续投资也将继续推进，销售费用率预计同比2025年会有一定程度提升。
出海：目前已在东南亚主要国家进行布局，将加速扩大东南亚线下渠道覆盖，推动线上渠道实现增长突破。
投资建议：公司2025年业绩已实现触底回升，2026年定调“再创业”。核心看点在于线上渠道的结构性突破（跨境与
兴趣电商）与新品矩阵的持续发力。考虑到新品推出效果可能不及预期，我们调整26-28年归母净利润为8.05/9.09/10.28
亿元（26-27年前值为10.19/11.52亿元），增速为2.9%/13.0%/13.1%，对应PE分别为22X/20X/18X，维持“增持”评级。
风险提示：政策风险，原材料成本增长风险，行业竞争加剧风险，新品牌与新业务的不确定性风险，产品质量和食品
安全风险。
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2026-03-23│汤臣倍健(300146)2025年报点评：经营边际修复，关注调整进展 │华创证券 │中性
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事项：
公司发布2025年报。25年全年实现营收62.65亿元，同比-8.38%；归母净利润7.82亿元，同比+19.81%；扣非归母净利
润6.86亿元，同比+9.49%。单Q4实现营收13.50亿元，同比+22.20%；归母净利润-1.25亿元（去年同期为-2.16亿元）；扣
非归母净利-1.41亿元（去年同期为-1.81亿元）。
评论：
渠道调整+新品放量，Q4收入在低基数上延续改善。单Q4营收同比+22%，分渠道看，Q4线上/线下分别实现收入9.84/3
.57亿元，同比+26.8%/+14.9%，新品迭代以及产品适配渠道调整策略显效，线上线下延续正增。分品牌看，Q4主品牌/健
力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务分别实现收入6.73/1.53/0.36/2.14亿元，同比+23.9%/+39.1%/-17.2%/+26.9%，
主品牌与健力多延续Q3销售改善势头，LSG境外业务延续跨境电商渠道红利、环比提速，Life-Space延续承压下滑但降幅
已在收窄。2025年为新品大年，全年新品销售占比接近20%，为收入增长提供新动能。
渠道结构优化带动毛利率趋势性改善，Q4亏损已大幅收窄。Q4毛利率同比+5.24pcts，主要受益于高毛利的线上渠道
占比提升（全年线上占比提升至54%，其中直营业务毛利率同比提升约5pcts）。销售费用率同比+7.56pcts，预计受新品
推出、签约代言人等相关营销费用以及25年奖金集中在Q4计提影响；受收入恢复正增、规模效应释放，管理费用和研发费
用率同比-3.96pcts/-0.43pcts。财务费用率同比+1.56pcts预计受汇兑损失增加影响。另外投资收益由负转正亦带动其占
收入的比重同比+7.03pcts，营业外收入中政府补助减少、其占收入比重同比-5.84pcts，最终Q4净利率同比提升9.93pcts
至-9.46%，亏损1.28亿元较同期亏损2.14亿元已显著收窄。
2026年创业再出发，多渠道全线出击重构增长动能。公司将2026年定位为“创业年”，明确营收双位数增长目标，通
过“多渠道全线出击”重构增长动能。渠道端，线上发力兴趣电商与跨境电商，同步扩大京东等高利润率平台销售以对冲
内容电商低毛利影响；线下药店依托DTC数据直连与第三方配送新模式实现精准化运营，商超渠道针对山姆会员店、屈臣
氏等精准布局专供产品。产品端，主品牌发力鱼油、儿童钙等高潜细分品类，Life-Space在益生菌之外拓展抗衰、辅酶Q1
0等品类，健力多推出港版跨境高含量版本以及抖音渠道粉剂/液体剂型新品。盈利端，伴随线上占比提升及高毛利新品放
量，毛利率有望延续稳中有升态势，但考虑到新渠道开拓和新品销售推广，销售费用率预计上行，为中长期增长蓄力，期
待收入规模扩张与盈利质量修复共振。
投资建议：公司积极调整之下经营边际修复，关注后续新品放量和渠道经营进展。公司作为保健品龙头，品牌优势深
厚，前期受渠道变革和消费趋势变化影响经营承压，但积极调整应对。我们调整26-28年业绩预测为8.62/9.72/10.99亿元
（前次预测26-27年为9.6/10.8亿元），对应PE分别22/20/18倍。改革调整实在发生，25Q3起成效显现，期待后续势能向
上，紧密关注后续新品放量和渠道布局进展。给予目标价12.5元，对应PE估值约24.5倍。
风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。
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2026-03-22│汤臣倍健(300146)25年整固企稳，26年期待改善 │国盛证券 │增持
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事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收62.7亿元，同比-8.4%；归母净利润7.8亿元，同比+19.8%；扣非归母净
利润6.9亿元，同比+9.5%。其中25Q4实现营收13.5亿元，同比+22.2%；归母净利润-1.3亿元，亏损同比收窄0.9亿元；扣
非归母净利润-1.4亿元，扣非亏损同比收窄0.4亿元。
Q4低基数下持续修复，主品牌及健力多增速亮眼。25Q4公司收入同比+22.2%，25H2增速较25H1显著改善。分品牌来看
，25Q4汤臣倍健主品牌/健力多/Life-spacce国内/LSG境外收入6.7/1.5/0.4/2.1亿元
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