研报评级☆ ◇300146 汤臣倍健 更新日期：2026-05-13◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-12
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 1 3 1 0 0 5
2月内 2 6 2 0 0 10
3月内 2 6 2 0 0 10
6月内 2 6 2 0 0 10
1年内 2 6 2 0 0 10
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.03│ 0.38│ 0.46│ 0.45│ 0.50│ 0.56│
│每股净资产(元) │ 7.15│ 6.50│ 6.57│ 6.50│ 6.57│ 6.66│
│净资产收益率% │ 14.35│ 5.91│ 7.04│ 7.00│ 7.65│ 8.36│
│归母净利润(百万元) │ 1746.31│ 652.83│ 782.15│ 764.73│ 846.88│ 938.16│
│营业收入(百万元) │ 9406.81│ 6838.39│ 6265.47│ 6983.90│ 7769.90│ 8638.50│
│营业利润(百万元) │ 2068.60│ 823.51│ 975.32│ 944.81│ 1052.24│ 1166.70│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-12 买入 首次 --- 0.47 0.50 0.54 东吴证券
2026-04-27 增持 维持 --- 0.43 0.47 0.52 光大证券
2026-04-26 增持 维持 --- 0.39 0.43 0.47 国盛证券
2026-04-26 中性 维持 12.5 0.51 0.57 0.65 华创证券
2026-04-25 增持 维持 --- 0.45 0.51 0.57 方正证券
2026-03-23 中性 维持 12.05 0.51 0.57 0.65 华创证券
2026-03-22 增持 维持 --- 0.39 0.43 0.47 国盛证券
2026-03-22 增持 维持 --- 0.47 0.52 0.56 光大证券
2026-03-21 买入 维持 12.26 0.41 0.45 0.49 华泰证券
2026-03-21 增持 维持 --- 0.50 0.55 0.63 方正证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-12│汤臣倍健(300146)磨砺以须，倍道而进 │东吴证券 │买入
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保健品行业老牌劲旅，汤臣倍健二次创业再出发。汤臣倍健创立于1995年，2006年正式启动品牌差异化战略，是最早
将VDS引入非直销市场的品牌保健品企业，经过三十余年发展，现已形成多品牌全品类的完备产品矩阵。我们在该节点高
度重视公司正在发生的变化，主要系基于管理层“二次创业”的战略定位，经营端已产生较多正向变化：①探索新品，细
化价格带，新品表现可圈可点。现金支付时代，线下渠道需要更多大众化的产品，公司2025年上市的新品DK钙价格已降至
100元以下；线上渠道则需要功能性更强、客单价更高的产品；②渠道侧，管控、进击并进。2025年线下渠道开始采取“
一口价模式”，从钙片到蛋白粉到多维产品，渠道链各环节均进行相应的让利；同时25Q4做新品代发货/代配售，控制窜
货问题，加强物流的管控。此外，后续或将加大兴趣渠道的重视度，我们认为2026年公司抖音渠道收入可展望至翻倍正增
；③海外市场布局加速。公司重视东南亚市场的布局且实现路径明晰，我们预计最大的市场印尼准入可于2026年内完成；
④降本控费、投放精细，费用使用更科学、谨慎。
创新更高效，新品贡献提升。创新强力驱动，2025新品大年，多维双层片等新品销售占比接近20%。回顾2024-2025年
公司的推新策略，可分为三个维度：其一，大单品升级，大有可为（蛋白粉升级为线下的金装/白金蛋白粉，线上的星钻/
臻钻蛋白粉）；其二，重新梳理非处方药（OTC），推出健力多硫酸氨糖，布局加速；其三，2025年9月公司自主研发的第
一个特殊医学用途全营养配方粉“每益乐”亦成功上市。展望未来三年，公司的创新或聚焦两个重点方向：（1）优势品
类的微创新（同健力多、蛋白粉的升级创新）；（2）可大体量变现、重功能及新功能的创新，即广赛道，大单品。
调整组织架构，完善产品矩阵，重新进击兴趣电商。公司搭建专门的组织架构、招揽人才，匹配合理的激励机制，同
时推出更多的跨境产品适配兴趣电商渠道。我们预计汤臣不会单纯的采用抖音主流玩家的流量打法，而是流量与品牌相结
合的策略，依托其坚实的供应链和多年的产品积淀，做差异化、真正为消费者健康着想的产品。基于保健品行业电商销售
中跨境渠道的占比由2022年的约43%增至2024年的约50%，三年间增长近7pct，汤臣亦积极入局，可重点关注跨境品牌Life
-space的“超益计划（后续在稳固益生菌品类优势的基础上，拓展全品类产品线，同时更为重视抗衰产品的布局，人群定
位更高阶）”及以PCC1为代表的新成分。
盈利预测与投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润为7.89/8.39/9.13亿元，同增0.85%/6.30%/8.89%。对应
PE23、22、20x，考虑到公司C端基础佳，新渠道、新市场探索积极，我们认为当下估值仍具性价比，首次覆盖，给予“买
入”评级。
风险提示：市场竞争，原材料成本上涨，产品销售不达预期的风险。
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2026-04-27│汤臣倍健(300146)2026年一季报点评：收入稳步增长，增投费用致利润承压 │光大证券 │增持
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事件：汤臣倍健26Q1营业收入18.69亿元，同比+4.30%；归母净利润4.02亿元，同比-11.62%；扣非归母净利润3.75亿
元，同比-8.19%。
26Q1线上线下收入增速回正，“健力多”收入表现较优。26Q1主品牌“汤臣倍健”实现收入10.45亿元，同比+6.25%
，核心品类恢复稳健；关节护理品牌“健力多”实现收入2.29亿元，同比+14.00%，OTC硫酸氨糖上市后动销表现亮眼；“
Life-Space”品牌实现收入3.44亿元，同比+2.41%，新品“超益系列”逐步起量，抖音渠道增速领跑。分渠道来看，26Q1
线下渠道实现收入10.10亿元，同比+2.21%，线下渠道收入的增长主要受商超渠道的拉动，药店渠道仍承压；线上渠道实
现收入8.51亿元，同比+11.04%，成为增长核心引擎。
费用投入加大，盈利短期承压。26Q1公司毛利率为69.1%，同比+0.5%，主要系低成本原料储备对冲成本压力+线上高
毛利渠道收入占比提升。26Q1销售费用率为36.5%，同比+6.2pcts，公司为实现收入增长目标，在“再创业”战略下主动
加大对新渠道和新品推广的投入，26年季度间费用投放节奏将更均衡。26Q1管理费用率为5.7%，同比基本持平。综合来看
，26Q1归母净利率为21.5%，同比-3.9pcts。利润短期承压是公司主动选择“以利润换增长”战略的体现。
“再创业”战略全面推进，渠道与产品双轮驱动。公司确立2026-2028年收入优先核心战略，目标2028年收入突破历
史峰值，短期适度让利以抢占核心品类市占率。公司26年全年目标为双位数收入增长，Q1为全年增长压力最大季度，Q2起
随新品落地、包装升级等举措推进，增速有望逐季提升。具体来看：1）持续产品创新与迭代：主品牌重点突破鱼油和儿
童钙等高增速细分赛道；“健力多”推广高含量港版产品及创新剂型，今年还将推出跨境品、包装及卖点升级、增加品牌
曝光；“Life-Space”实施“超益计划”，拓展抗衰、辅酶Q10等新品类。2）渠道布局全线出击：线上渠道作为主要增量
来源，将持续加大对跨境电商、抖音等新渠道的投放；线下渠道将商超列为增长重点，同时通过数字化手段提升药店渠道
运营效率。预计全年销售费用率将有所上升，以支持收入目标的达成。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司费用投入加大，我们下调公司2026-2028年归母净利润预测分别至7.29/7.98/8.7
8亿元（较前值分别下调9%/9%/8%），对应2026-2028年PE分别为25x/23x/21x，公司为膳食补充剂行业领导企业，行业仍
具备增长前景，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、经济增速放缓压力加大。
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2026-04-26│汤臣倍健(300146)2026年一季报点评：营收延续正增，费投节奏扰动盈利 │华创证券 │中性
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事项：
公司发布2026年一季报。2026Q1实现营业总收入18.69亿元，同比+4.3%；归母净利润4.02亿元，同比-11.6%；扣非归
母净利润3.75亿元，同比-8.2%。
评论：
渠道及品类调整成效持续显现，Q1营收延续正增。26Q1公司营收同比+4.3%，分渠道看，Q1线上/线下分别实现收入8.
51/10.1亿元，同比+11.04%/+2.21%，均延续正增，线上受益于抖音高增（主品牌同增约70%）及天猫京东销售恢复（主品
牌同增约20%+），线下商超渠道同增近30%有效对冲药店渠道下滑、实现小个位数正增。分品牌看，主品牌/健力多/Life-
Space国内产品分别实现收入10.45/2.29/3.44亿元，同比+6.25%/+14.00%/+2.41%，主要系25年渠道梳理及新品持续推出
的调整逐步显效。
渠道结构及费投节奏调整，销售费率增加短期扰动盈利。26Q1公司毛利率69.15%，同比+0.48pcts，一方面受益于渠
道结构优化，线上渠道毛利率比线下高约10pcts，另一方面去年储备的低成本原料阶段性对冲成本上行压力。Q1销售费用
率为36.5%，同比+6.21pcts，主要系公司战略性发力兴趣电商与跨境渠道，主动调整费投节奏，前置投入预计带动全年费
投更为均衡。另外管理/研发/财务费用率为5.73%/1.42%/-0.43%，同比-0.04pcts/+0.2pcts/-0.45pcts，三者合计-0.29p
cts，预计伴随收入恢复增长、规模效应显现。另外资产处置收益占收入比重同比-1.5pcts以及所得税率-4.37pcts至17.4
2%对盈利产生小幅扰动。最终，净利率为21.57%，同比-4.47pcts。
品类渠道持续调整，后续经营有望提速。26Q1作为调整期，发货匹配终端动销、主动弱化开门红压库，在此背景下仍
实现正增长，为全年营收增长奠定良好基础。展望未来，公司持续聚焦重点品类和渠道，主品牌蛋白粉轻量版等多款新品
有望自Q2起密集推出，另外，线上发力兴趣电商与跨境渠道，高目标下组织架构、产品布局及运营策略全面响应，并考虑
在杭州设置团队深化布局；线下紧抓山姆等高势能商超红利，26年商超渠道营收目标在25年约2亿基础上同增30%+，通过
新品上市、经销商门店覆盖、打造线下优势门店等举措挖掘增量。预计后续伴随新品铺货、渠道拓展及品牌升级等多举措
落地，收入有望提速，业绩表现逐季向好。
投资建议：调整举措逐步显效，紧盯后续新品放量和渠道布局进展，维持“中性”评级。公司营收连续三季度实现稳
健正增，调整举措逐步显效，我们维持26-28年业绩预测为8.62/9.72/10.99亿元，对应PE分别21/19/17倍，期待后续经营
势能延续、收入提速、经营逐季向好，紧密关注后续新品放量和渠道布局进展。维持目标价12.5元，对应26年PE估值约24
.5倍。
风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。
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2026-04-26│汤臣倍健(300146)聚焦增长，费投提升 │国盛证券 │增持
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事件：公司发布2026年一季报，26Q1公司实现营收18.69亿元，同比+4.30%；归母净利润4.02亿元，同比-11.62%；扣
非归母净利润3.75亿元，同比-8.19%。
Q1收入稳健增长，商超双位数增长拉动线下渠道修复。分品牌来看，26Q1主品牌“汤臣倍健”收入10.45亿元，同比+
6.25%；“健力多”收入2.29亿元，同比+14.00%；Lifespace收入3.44亿元，同比+2.41%，健力多在低基数下迎修复，主
品牌和Lifespace稳健增长。分渠道来看，26Q1线上渠道收入8.51亿元，同比+11.04%。26Q1线下渠道收入10.10亿元，同
比+2.21%，线下渠道的增长主要由商超渠道实现双位数增长拉动，药店渠道收入同比略降，但公司表现仍优于药店VDS大
盘。
线上占比提高拉动毛利率提升，销售费用投放增加。26Q1公司毛利率同比+0.48pct至69.15%，原料先进先出法下成本
短期影响较小，线上渠道增长带动整体毛利率提升。26Q1公司销售/管理/研发/财务费用率同比+6.21/-0.04/+0.20/-0.45
pct至36.50%/5.73%/1.42%/-0.43%，销售费用率提升或与公司增加资源投放、产品推新投入等相关。综合来看，受费率上
行影响，26Q1公司净利率同比-4.47pct至21.57%。
收入增长或环比加速，增加费投利润端短期承压。2026-2028年公司目标全渠道全面跑赢主要行业/品类增速，3年时
间创收入新高，其中2026年收入目标双位数增长，26Q1已实现稳健增长，考虑到公司销售活动安排及同期基数，我们预计
后续季度收入同比增速有望加速。产品端，主品牌将精准把握鱼油、儿童液体钙等高成长品类市场机遇，lifespace推出
“超益计划”，在稳固益生菌品类优势的基础上拓展全品类产品线，健力多深化氨糖品类创新等。渠道端，公司将推动传
统电商、兴趣电商、跨境、商超等业务全线恢复快速增长。利润端来看，预计全年线上渠道占比提升能较好对冲成本上涨
压力；但公司聚焦收入增长突破，全年销售费用率同比预计有所提升，影响短期利润表现。未来随着收入规模重回高点，
费用投放效率优化，盈利能力将逐步改善。
投资建议：2026年公司聚焦收入增长、增加费用投放，略调整盈利预测，预期公司2026-2028年实现归母净利润6.6/7
.2/8.0亿元（前次预测为6.6/7.2/7.9亿元），同比-16.2%/+10.4%/+9.8%，当前股价对应PE为28/25/23x，维持增持”评
级。
风险提示：行业竞争加剧，消费力修复不及预期，食品安全风险。
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2026-04-25│汤臣倍健(300146)公司点评报告：26Q1营收稳健增长，费用投放阶段性压制盈│方正证券 │增持
│利水平 │ │
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事件：2026年4月24日公司发布2026年一季报，26Q1年实现收入18.7亿元，同比+4.3%；实现归母净利润4亿元，同比-
11.6%；实现扣非归母净利润3.8亿元，同比-8.2%。
主副品牌及线上线下均同比转正，收入结构及发货节奏调整平滑开门红。26Q1公司主品牌、健力多和lifespace分别
同比增长6.3%，13.9%和2.4%，同比上年均实现大幅改善；渠道调整战略实施效应逐步显现，线上及线下渠道分别同比增
长11.1%和2.2%。以经销模式为主的线下渠道占比进一步下降，叠加公司更加注重基于终端动销情况精准发货影响，26Q1
整体收入增长相对平稳，后续随着产品、渠道及品牌营销的集中发力，收入有望逐季加速增长。
毛利率略有改善，营销费用投放强度提升，短期盈利能力略有下降。26Q1公司整体毛利率69.1%，同比改善0.5pct,主
要是前期低价原料库存释放贡献。前置营销费用投放有利于保障全年增长，销售费用率同比增加6.2pct至36.5%，受此影
响公司归母净利率短暂回落3.9pct至21.5%。跟随分红同步调整股权激励价格，保障激励计划公平性及有效性。因公司于4
月21日完成向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税），公司董事会审议通过了《关于调整2024年限制性股票激励计
划授予价格的议案》，将首次授予价格由7.34元/股调整为6.89元/股，有效保障了正常利润分配行为不会稀释了激励对象
的潜在收益，保障激励计划的公平性和有效性，以增强激励对象更好地参与公司未来增长建设的积极性。
投资建议：我们预计公司2026—2028年营业收入分别为69.1/76.8/85.9亿元，分别同比增长10.3%/11.1%/11.9%；预
计2026—2028年归母净利润分别为7.6/8.6/9.7亿元，分别同比增长-2.8%/+13.4%/+12.1%，对应当前PE分别为24/21/19X
，维持“推荐”评级。
风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。
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2026-03-23│汤臣倍健(300146)2025年报点评：经营边际修复，关注调整进展 │华创证券 │中性
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事项：
公司发布2025年报。25年全年实现营收62.65亿元，同比-8.38%；归母净利润7.82亿元，同比+19.81%；扣非归母净利
润6.86亿元，同比+9.49%。单Q4实现营收13.50亿元，同比+22.20%；归母净利润-1.25亿元（去年同期为-2.16亿元）；扣
非归母净利-1.41亿元（去年同期为-1.81亿元）。
评论：
渠道调整+新品放量，Q4收入在低基数上延续改善。单Q4营收同比+22%，分渠道看，Q4线上/线下分别实现收入9.84/3
.57亿元，同比+26.8%/+14.9%，新品迭代以及产品适配渠道调整策略显效，线上线下延续正增。分品牌看，Q4主品牌/健
力多/Life-Space国内产品/LSG境外业务分别实现收入6.73/1.53/0.36/2.14亿元，同比+23.9%/+39.1%/-17.2%/+26.9%，
主品牌与健力多延续Q3销售改善势头，LSG境外业务延续跨境电商渠道红利、环比提速，Life-Space延续承压下滑但降幅
已在收窄。2025年为新品大年，全年新品销售占比接近20%，为收入增长提供新动能。
渠道结构优化带动毛利率趋势性改善，Q4亏损已大幅收窄。Q4毛利率同比+5.24pcts，主要受益于高毛利的线上渠道
占比提升（全年线上占比提升至54%，其中直营业务毛利率同比提升约5pcts）。销售费用率同比+7.56pcts，预计受新品
推出、签约代言人等相关营销费用以及25年奖金集中在Q4计提影响；受收入恢复正增、规模效应释放，管理费用和研发费
用率同比-3.96pcts/-0.43pcts。财务费用率同比+1.56pcts预计受汇兑损失增加影响。另外投资收益由负转正亦带动其占
收入的比重同比+7.03pcts，营业外收入中政府补助减少、其占收入比重同比-5.84pcts，最终Q4净利率同比提升9.93pcts
至-9.46%，亏损1.28亿元较同期亏损2.14亿元已显著收窄。
2026年创业再出发，多渠道全线出击重构增长动能。公司将2026年定位为“创业年”，明确营收双位数增长目标，通
过“多渠道全线出击”重构增长动能。渠道端，线上发力兴趣电商与跨境电商，同步扩大京东等高利润率平台销售以对冲
内容电商低毛利影响；线下药店依托DTC数据直连与第三方配送新模式实现精准化运营，商超渠道针对山姆会员店、屈臣
氏等精准布局专供产品。产品端，主品牌发力鱼油、儿童钙等高潜细分品类，Life-Space在益生菌之外拓展抗衰、辅酶Q1
0等品类，健力多推出港版跨境高含量版本以及抖音渠道粉剂/液体剂型新品。盈利端，伴随线上占比提升及高毛利新品放
量，毛利率有望延续稳中有升态势，但考虑到新渠道开拓和新品销售推广，销售费用率预计上行，为中长期增长蓄力，期
待收入规模扩张与盈利质量修复共振。
投资建议：公司积极调整之下经营边际修复，关注后续新品放量和渠道经营进展。公司作为保健品龙头，品牌优势深
厚，前期受渠道变革和消费趋势变化影响经营承压，但积极调整应对。我们调整26-28年业绩预测为8.62/9.72/10.99亿元
（前次预测26-27年为9.6/10.8亿元），对应PE分别22/20/18倍。改革调整实在发生，25Q3起成效显现，期待后续势能向
上，紧密关注后续新品放量和渠道布局进展。给予目标价12.5元，对应PE估值约24.5倍。
风险提示:行业竞争加剧，销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。
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2026-03-22│汤臣倍健(300146)2025年年报点评：全年业绩企稳，开启“再创业”新阶段 │光大证券 │增持
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事件：汤臣倍健25年实现营业收入62.7亿元，同比-8.4%；归母净利润7.8亿元，同比+19.8%；扣非归母净利润6.9亿
元，同比+9.5%。其中，25Q4实现营业收入13.5亿元，同比+22.2%；归母净利润-1.3亿元，同比减亏；扣非归母净利润-1.
4亿元，同比减亏。
全年收入降幅收窄，线上渠道企稳，境外业务亮眼。
1）分品牌看：2025年，①主品牌“汤臣倍健”实现收入33.49亿元，yoy-10.38%。②关节护理品牌“健力多”实现收
入7.27亿元，yoy-10.00%。③“Life-Space”国内产品实现收入2.14亿元，yoy-32.01%。④境外LSG业务则表现亮眼，实
现收入9.34亿元，yoy+16.43%（按澳元口径同比增长17.73%）。
2）分渠道看：2025年，①线下渠道收入为28.24亿元，yoy-17.39%。线下渠道调整仍在持续，药店客流及销售规模继
续承压。26年渠道调整趋稳，经销商数量预计基本维持稳定。②线上渠道收入为33.72亿元，yoy+0.28%，全年维度已企稳
回正，其中京东平台收入增速表现突出。在国内市场，线上渠道已成主力，行业中电商渠道在VDS（维生素与膳食补充剂
）整体销量中占比超过60%。
产品结构优化叠加费用管控，盈利能力同比改善。
1）25年/25Q4公司毛利率分别为67.9%/65.51%，同比+1.21/+5.24pcts，主要受益于高毛利品类收入占比提升，预计
电商渠道收入占比继续提升将支撑毛利率稳中有升。2）25年/25Q4公司销售费用率分别为42.81%/62.28%，同比-1.52/+7.
56pcts。25Q4销售费用率同比提升较多，主要受广告及市场推广费增长影响，也与为2026年前置投入及兑现绩效奖金有关
。3）25年/25Q4管理费用率分别为8.07%/10.05%，同比-0.07/-3.96pcts。4）综合来看，25年/25Q4公司销售净利率达到1
3.03%/-9.46%，同比+3.56/+9.93pcts。
开启“再创业”新阶段，2026年收入目标为实现同比双位数增长。
经过24年的急跌与25年的企稳，公司计划从26年起以“再创业”心态全线出击，给出了26年收入同比双位数增长的经
营目标。公司将通过多项举措推动业绩修复：1）持续产品创新与迭代：2025年为公司“新品大年”，新品销售占比已接
近20%，有效改善了产品矩阵。26年主品牌重点突破鱼油和儿童钙等高增速细分赛道，健力多则推广高含量港版产品及创
新剂型以满足不同消费场景。2）渠道布局全线出击：26年线下渠道将商超列为增长重点，因山姆等中高端商超发展较快
，25年已推出专供品，26年将进一步拓展；屈臣氏渠道26年将重点推出女性相关产品，Yep品牌也已于25年布局该渠道并
推出适配产品。药店渠道将落地DDI数据直连、第三方配送等新模式，强化精细化管理，提升门店运营效率。线上渠道为
主要增量来源，将加大跨境电商、抖音等新渠道投放，26年公司销售费用率预计有所上升。
盈利预测、估值与评级：我们维持公司2026-2027年归母净利润预测分别为7.98/8.79亿元，引入2028年归母净利润预
测为9.54亿元，对应2026-2028年PE分别为24x/22x/20x，公司为膳食补充剂行业领导企业，行业仍具备增长前景，维持“
增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧、食品安全问题、经济增速放缓压力加大。
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2026-03-22│汤臣倍健(300146)25年整固企稳，26年期待改善 │国盛证券 │增持
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事件：公司发布2025年年报，2025年实现营收62.7亿元，同比-8.4%；归母净利润7.8亿元，同比+19.8%；扣非归母净
利润6.9亿元，同比+9.5%。其中25Q4实现营收13.5亿元，同比+22.2%；归母净利润-1.3亿元，亏损同比收窄0.9亿元；扣
非归母净利润-1.4亿元，扣非亏损同比收窄0.4亿元。
Q4低基数下持续修复，主品牌及健力多增速亮眼。25Q4公司收入同比+22.2%，25H2增速较25H1显著改善。分品牌来看
，25Q4汤臣倍健主品牌/健力多/Life-spacce国内/LSG境外收入6.7/1.5/0.4/2.1亿元，同比+23.9%/+39.1%/-16.3%/+13.8
%，汤臣倍健主品牌及健力多均在低基数下迎修复。分渠道来看，25Q4线上/线下渠道收入9.8/3.6亿元，同比+26.6%/+15.
5%，线上渠道增速更高。
Q4毛利率显著提升，费用率季节性提高。25Q4公司毛利率同比+5.2pct至65.5%，预计与产品结构调整、线上高毛利产
品占比提升相关。25Q4公司销售/管理/研发/财务费用率同比+7.6/-4.0/-0.4/+1.6pct至62.3%/10.0%/2.5%/-0.3%，25Q4
管理费用率有所优化，销售费用率提升幅度较高，预计为季度节奏差异，2025年销售费用率同比-1.5pct至42.8%。此外25
Q4公司投资收益同比增加0.8亿元、所得税同比减少1.0亿元增厚利润，25Q4公司净利率同比+9.9pct至-9.5%。
加速推新、多渠道出击，2026年收入目标双位数增长。2025年公司加速推新，多维双层片等新品收入占比近20%，未
来公司将持续通过产品创新和多品类发展、多渠道全线出击驱动成长。渠道端，公司将推动传统电商、兴趣电商、跨境、
商超等业务全线恢复快速增长，强化新品投入，拓展主品牌港版新品线，重点突破兴趣电商及跨境电商业务。产品端，主
品牌将精准把握鱼油、儿童液体钙等高成长品类市场机遇，lifespace推出“超益计划”，在稳固益生菌品类优势的基础
上拓展全品类产品线，健力多深化氨糖品类创新等。2026-2028年公司目标全渠道全面跑赢主要行业/品类增速，3年时间
创收入新高，其中2026年收入目标双位数增长，我们预计经过调整期后公司收入增速有望迎显著提速。
投资建议：考虑到2026年公司多品类、多渠道发力需短期加大费用投入，我们下调2026-2027年并引入2028年盈利预
测，预期2026-2028年实现归母净利润6.6/7.2/7.9亿元（前次2026-2027年预测为9.2/10.3亿元），同比-15.8%/+9.6%/+9
.4%，当前股价对应PE为29/27/24x，维持增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧，消费力修复不及预期，食品安全风险。
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2026-03-21│汤臣倍健(300146)公司点评报告：25年基本面企稳向上，26年全线出击锚定双│方正证券 │增持
│位数增长 │ │
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事件2026年3月20日公司发布2025年年度报告，2025年实现收入62.65亿元，同比下降8.38%，实现归母净利润7.82亿
元，与上年同期比增长19.81%，实现扣非归母净利6.86亿元，与上年同期相比增长9.49%。25Q4实现收入13.50亿元，同比
增长22.20%，实现归母净利润-1.25亿元，与上年同期比增长42.00%，实现扣非归母净利-1.41亿元，与上年同期相比增长
21.96%。
渠道调整成效显现，2026年全渠道全线出击，实现跑赢行业目标。2025年公司线下渠道收入28.24亿元，同比-17.39%
，较前三季度降幅收窄3.2个百分点；线上渠道收入33.72亿元，同比+0.28%，扭转前三季度下滑态势，增速提升8个百分
点，渠道调整成效逐步显现。2026年，公司将开启全线出击，在完成药店全链路DDI数字化基建并测试新商业配送模式、
新品价值链重构的基础上，放大即时零售和连锁会员共创业务，通过生意模式迭代升级实现增速领先行业目标；药店之外
，包括传统电商、兴趣电商、跨境、商超、国际市场等业务全线恢复快速增长，26 8年公司目标是全渠道全面跑赢主
要行业/品类增速。
产品创新成果显著，继续坚持科技创新引领企业可持续增长。2025年是公司新品大年，包括多维双层片等新品销售占
比接近20%，并成功上市自主研发的第一个非处方药产品健力多硫酸氨糖、第一个特殊医学用途全营养配方粉“每益乐”
。2026年，公司将继续投入更多资源，并借助AI赋能推进产品研发创新。其中，主品牌将精准把握鱼油、儿童液体钙等高
成长品类机遇；“lifespace”将在稳固益生菌品类优势的基础上拓展全品类产品线，以品类联动挖掘新增量；“健力多
”深化氨糖品类创新，拓展跨境高含量产品及运动营养系列新品，满足不同人群骨关节养护需求；“天然博士”细化分龄
场景，推动钙锌成长品类实现新突破，深耕孕婴童细分市场，构筑品牌新增长极。
分红率超95%，高分红延续。公司宣告将以2025年末总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税），
分红率达95.7%，2010年—2024年公司累计分红率达74.8%，持续给予股东合理回报。
投资建议：我们预计公司2026—2028年营业收入分别为69.0/76.3/84.9亿元，分别同比增长10.1%/10.7%/11.2%；预
计2026—2028年归母净利润分别为8.4/9.4/10.6亿元，分别同比增长7.5%/11.3%/13.5%，对应当前PE分别为23/21/18X，
给予“推荐”评级。
风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。
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2026-03-21│汤臣倍健(300146)新品推广带动收入显著修复 │华泰证券 │买入
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25年实现收入/归母净利润/扣非净利润62.7/7.8/6.9亿元，同比-8.4%/+19.8%/+9.5%；其中25Q4实现收入13.5亿，同
比+22.2%，归母净利润/扣非净利润-1.3/-1.4亿元（24Q4为-2.2/-1.8亿元）。收入端，得益于蛋白粉&健力多等大单品换
新以及新品推广，公司25Q4收入增速维持Q3以来修复态势；利润端，受人员薪酬奖励&新品推广费用集中集体影响，25Q4
利润亏损、但同比有所减亏。展望来看，Q4收入进一步企稳修复，公司提出26-28年目标全渠道全面跑赢主要行业/品类增
速，重点聚焦跨境电商/兴趣电商/线下商超等高增渠道，以高阶新品为抓手、增加营销费用投放，26年公司目标收入实现
双位数增长，在产品、渠道、品牌的拉动下，看好公司收入恢复增长态势，维持“买入”评级。
25年新品推广卓有成效，26年聚焦渠道恢复
25年主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space国内/境外LSG实现营收33.5/7.3/2.1/9.3亿元，同比-10.4%%/-10.0%/-31.8
%/+16.4%，对应25Q4同比+23.9%/+39.1%/-16.3%/+13.8%，25年各品牌收入整体承压，公司将25年定义为新品大年，全年
新品收入占比约20%，弥补老品下滑态势；25Q4受益于大单品焕新&新品推广贡献，低基数下各品牌收入均有显著修复。分
渠道，25年线下/线上营收28.2/33.7亿元，同比-17.4%/+0.
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