研报评级☆ ◇300181 佐力药业 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-12-24
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 12 0 0 0 0 12
1年内 27 2 0 0 0 29
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 0.39│ 0.55│ 0.72│ 0.93│ 1.19│ 1.47│
│每股净资产(元) │ 3.85│ 3.89│ 3.95│ 4.41│ 5.08│ 5.95│
│净资产收益率% │ 10.10│ 14.03│ 18.34│ 21.62│ 24.75│ 27.14│
│归母净利润(百万元) │ 273.01│ 382.94│ 507.77│ 652.74│ 835.43│ 1030.07│
│营业收入(百万元) │ 1805.16│ 1942.44│ 2577.88│ 2977.67│ 3585.92│ 4196.08│
│营业利润(百万元) │ 337.22│ 448.71│ 609.29│ 763.84│ 977.41│ 1201.05│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2025-12-24 买入 维持 --- 0.93 1.17 1.44 申万宏源
2025-12-18 买入 维持 --- 0.91 1.25 1.45 长城证券
2025-12-17 买入 维持 --- 0.94 1.21 1.53 中信建投
2025-12-15 买入 维持 --- 0.95 1.20 1.52 开源证券
2025-12-15 买入 维持 --- 0.93 1.30 1.61 东吴证券
2025-12-15 买入 维持 23.12 0.93 1.16 1.43 国投证券
2025-12-15 买入 维持 --- 0.93 1.18 1.41 湘财证券
2025-12-15 买入 维持 --- 0.93 1.19 1.51 光大证券
2025-12-03 买入 维持 --- 0.93 1.20 1.48 东吴证券
2025-11-11 买入 维持 --- 0.91 1.14 1.45 长江证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.92 1.11 1.35 长城证券
2025-10-29 买入 维持 --- 0.94 1.17 1.43 中邮证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-12-24│佐力药业(300181)拟收购未来医药资产组，丰富公司产品结构 │申万宏源 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司于近期发布公告，与西藏未来及其两家全资子公司许昌未来、合肥未来（以上交易对方合称“未来医药”
）签署收购协议，拟以总价（含税）3.56亿元收购其多种微量元素注射液资产组。该资产组的内容包括已上市品种“多种
微量元素注射液（Ⅰ）”、“多种微量元素注射液（Ⅱ）”和在研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”的研发/生产技术
资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。
布局营养产品赛道，丰富公司产品结构。公司收购未来医药多种微量元素注射液资产组，有助于优化公司产品结构，
进一步拓宽疾病治疗领域，为构建贯穿“儿童-成人-老年”的“全龄覆盖”健康产品与健康服务链条打下基础。此外，公
司有着集采和基药产品的市场优势，可充分发挥“多科室、重循证”的临床推广经验，与多种微量元素注射液产品组合实
现协同发展，更好满足日益增长的多元化临床需求。
增强公司的盈利能力，提升公司市场竞争力。根据摩熵医药全终端医院销售数据，2024年多种微量元素注射液整体市
场规模达到约18亿元。未来医药的多种微量元素注射液（Ⅰ）和多种微量元素注射液（Ⅱ）均为国家医保乙类品种，省际
集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，临床应用科室广泛。多种微量元素注射液（Ⅲ）作为在研品种已于20
25年2月27日完成上市申报，目前处于技术审评阶段，预计2026年获批上市。随着儿童营养支持和成人重症营养领域需求
的持续释放，多种微量元素注射液的市场空间预计将持续增长。根据中汇会计师事务所出具的《模拟审计报告》，未来医
药多种微量元素注射液资产组2025年1-9月实现净利润为4578.92万元，具备良好的盈利能力。本次收购完成后，将会增强
公司的盈利能力，提升企业市场竞争力。
盈利预测与估值：考虑到乌灵胶囊和百令系列在今年受到集采执行影响，我们略下调公司2025年归母净利润预测至6.
50亿元（此前预测值为6.84亿元），维持2026年归母净利润预测为8.24亿元，并新增2027年归母净利润10.13亿元，对应2
025-2027年EPS分别为0.93/1.17/1.44元，维持“买入”评级。
风险提示：集采降价风险、新产品销售不及预期风险、市场竞争加剧风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-12-18│佐力药业(300181)收购微量元素注射液资产组，布局全龄营养赛道 │长城证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：（1）公司于2025年12月12日与西藏未来及其全资子公司签署收购协议，拟以含税总价3.56亿元收购其多种微
量元素注射液资产组（以下简称“资产组”）。该资产组包括已上市的（I）、（II）型及在研的（III）型产品的相关技
术资料、上市许可、商标、专利等权益。交易不构成关联交易或重大资产重组。
（2）公司收到浙江高院发来的《民事判决书》，一审驳回杭州中美华东制药的全部诉讼请求，公司控股子公司未构
成侵权，案件受理费598732元由华东制药负担。被诉侵权产品及相关应用未落入涉案专利权的保护范围，被诉行为不构成
侵权。
布局全龄营养赛道，渠道+学术协同有望贡献增量。资产组中的多种微量元素注射液（I）和多种微量元素注射液（II
）均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，临床应用科室广泛。此外，多种微量
元素注射液（I）为独家儿科品种，具备基药纳入潜力；多种微量元素注射液（III）作为在研品种已于2025年2月27日完
成上市申报，目前处于技术审评阶段，预计2026年获批。本次收购是公司布局儿科、成人微量元素市场、完善“全龄覆盖
”产品矩阵的关键举措；收购后凭借渠道与学术协同，有望快速实现增量贡献。
标的资产盈利基础扎实，估值和市场空间兼具吸引力。2025年前三季度该资产组净利润达4579万元，具备良好的盈利
能力和市场基础，对应市盈率约6倍，估值具备吸引力。多种微量元素注射液（I）已在京津冀“3+N”联盟集中带量采购
、河北省联盟（省）集采到期接续药品集中带量采购、广东联盟接续集中带量采购等中选，浙江、广东、安徽等20多个省
份已执行，我们预计产品政策环境趋于稳定。根据摩熵医药全终端医院销售数据，2024年多种微量元素注射液整体市场规
模达到约18亿元，随着儿童营养和成人重症营养的需求提升，未来市场空间仍将保持增长态势。
投资建议：此次收购协议分为8个阶段支付，大部分款项与关键审批节点挂钩，我们认为交易双方对顺利完成各项审
批有较为明确的路径和时间预期，并购落地可能性较大。我们预计公司2025-2027年实现营收29.29/38.87/44.26亿元，分
别同比增长13.6%/32.7%/13.8%；实现归母净利润6.39/8.8/10.17亿元，分别同比增长25.8%/37.7%/15.6%；对应PE估值分
别为18.9/13.7/11.9X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险；政策风险；行业竞争加剧；产品推广不及预期；研发风险；并购不成功风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-12-17│佐力药业(300181)收购未来医药资产组，进一步优化产品结构 │中信建投 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
核心观点
12月15日，公司发布公告，拟以3.56亿元收购西藏未来及其两家全资子公司许昌未来、合肥未来的“多种微量元素注
射液资产组”，并签署《多种微量元素注射液资产组收购协议书》。我们认为，公司通过研发创新、外延式并购丰富品种
线，同时有着集采和基药产品的市场优势，此次收购未来医药多种微量元素注射液资产组，有助于优化公司产品结构，进
一步丰富化药布局，完善“儿童-成人-老年”全龄覆盖的健康产品与服务体系，拓展临床营养领域，符合公司核心战略，
预计26年有望对公司业绩实现明显增厚。
事件
公司发布关于购买资产组暨签署收购协议的公告
12月15日晚，公司发布关于购买资产组暨签署收购协议的公告，拟以3.56亿元收购西藏未来及其两家全资子公司许昌
未来、合肥未来的“多种微量元素注射液资产组”，并签署《多种微量元素注射液资产组收购协议书》。
点评
收购多种微量元素注射液，布局营养产品赛道
2025年12月12日，公司与西藏未来及其两家全资子公司许昌未来和合肥未来（以上交易对方合称“未来医药”）签署
了《多种微量元素注射液资产组收购协议书》，拟以总价（含税）人民币3.56亿元收购其多种微量元素注射液资产组（“
资产组”），包括已上市品种多种微量元素注射液（Ⅰ）、多种微量元素注射液（Ⅱ）和在研品种多种微量元素注射液（
Ⅲ）的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。本次交易不构成关联交易，亦
不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组，无需提交公司股东会审议。
收购符合核心战略，进一步优化产品结构
公司聚焦“一体两翼”的战略目标，以成药为核心，以中药饮片、中药配方颗粒为两翼，持续做大乌灵系列、百令系
列，做强中药饮片和中药配方颗粒，重点培育聚卡波非钙片等新的潜力品种，同时通过研发创新、外延式并购丰富品种线
，以及发展有特色的医药流通业务等，努力向着未来营收百亿的愿景目标迈进。我们认为，公司此次收购未来医药多种微
量元素注射液资产组，有助于优化公司产品结构，进一步丰富化药布局，完善“儿童-成人-老年”全龄覆盖的健康产品与
服务体系，拓展临床营养领域，符合公司核心战略。
多种微量元素注射液是肠外营养中微量元素的主要来源，多种微量元素注射液（Ⅰ）和多种微量元素注射液（Ⅱ）均
为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，临床应用科室广泛，其中未来医药的多种
微量元素注射液（Ⅰ）为最早的独家儿科专用微量元素肠外营养制剂。
1)集采风险可控，市场需求有望持续增长。多种微量元素注射液已在京津冀“3+N”联盟集采、河北省联盟（省）接
续集采、广东联盟接续集采等中选，浙江、广东、安徽等20多个省份已执行，预计后续价格风险可控。除此之外，多种微
量元素注射液（III）作为在研品种已于2025年2月27日完成上市申报，目前处于技术审评阶段。根据摩熵医药全终端医院
销售数据，2024年多种微量元素注射液整体市场规模达到约18亿元，随着新产品上市、市场教育的深入和患者的认可，未
来有望保持稳健增长态势，尤其在儿童营养支持和成人重症营养领域的需求将持续释放。
2)市场基础较好，优势互补协同发展。多种微量元素注射液具备较好市场基础，而公司有着集采和基药产品的市场优
势，可充分发挥“多科室、重循证”的临床推广经验，与多种微量元素注射液产品组合实现协同发展，更好满足日益增长
的多元化临床需求。此次收购有利于公司发挥自身营销优势和团队潜力，并借助未来医药完善的销售渠道，促进营销网络
协同与价值升级，实现产品的快速准入和深度渗透。
交易对价合理，26年有望实现明显增厚
根据中汇会计师事务所（特殊普通合伙）出具的《模拟审计报告》，未来医药资产组2025年1-9月实现净利润4,578.9
2万元，具备良好的盈利能力，对应PE仅在6倍左右（对应2025年预测全年净利润），交易对价合理，同时公司选择在行业
调整期进行产业并购，时机选择较为恰当。本次交易仍存在一定不确定性，后续尚需履行的程序事项包括所涉产品委托生
产药品上市许可证（B证）办理、药品上市许可持有人变更、集采中选省份变更等相关审批手续，且推进时间较长，产品
未来的具体销售情况可能受到市场环境变化等因素影响；如收购成功，预计26年有望对公司业绩实现明显增厚。
展望2025年：持续深化渠道建设，核心单品有望加速放量
展望全年，1）乌灵系列：随着公司继续依托乌灵胶囊作为基药及集采品种的双重优势，加快医院开发和C端拓展，医
院覆盖数量和销售规模预计持续稳健增长，叠加乌灵胶囊在MCI领域的应用持续推进，有望推动乌灵胶囊延续较好增长趋
势。灵泽片持续加速医院开发，围绕联合用药持续提升市场份额，有望推动产品全年延续较好增长，未来有望成为前列腺
增生领域核心单品。2）百令系列：随着下半年集采工作全面铺开，医院开发节奏有望加速，公司有望通过以价换量进一
步扩大市场份额，有望推动百令系列产品全年延续高速增长趋势。3）中药饮片：公司在深耕省内市场的同时，共建GAP药
材基地项目稳步推进，溯源体系逐步完善，同时推动省外市场拓展，市场竞争力有望持续增强；随着基数效应减弱，有望
恢复稳健增长。4）中药配方颗粒：随着公司持续推进国标、省标品种备案，销售团队建设与服务体系优化同步推进，全
国市场覆盖率有望进一步提升，推动公司配方颗粒业务规模快速提升。
整体来看，随着公司持续深化渠道布局，在零售端“一路向C”，打造院外市场新标杆，在院内借助集采身份加速医
院开发及基层市场渗透，核心单品有望加速放量，推动全年利润快速增长。
盈利预测及投资评级
我们预计公司2025–2027年实现营业收入分别为30.95亿元、36.43亿元和42.83亿元，分别同比增长20.1%、17.7%和1
7.6%，归母净利润分别为6.61亿元、8.47亿元和10.70亿元，分别同比增长30.2%、28.1%和26.4%，折合EPS分别为0.94元/
股、1.21元/股和1.53元/股，对应PE为18.2X、14.2X、11.3X，维持买入评级。
风险分析
1、产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润，倘若公
司核心乌灵系列产品25年收入增速从我们预估的15%放缓为10%/8%，公司25年收入端增速会从20%分别下降至17%/16%，25
年利润端增速会从30%分别下降至25%/23%，整体相对可控。；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导
致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件
等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司
利润；4、应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失；5、政策风
险：医药行业属于高监管行业，倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-12-15│佐力药业(300181)收购未来医药资产组事件点评：布局营养产品赛道，优势互│光大证券 │买入
│补增厚业绩 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件1：近日，公司收到浙江高院送达的《民事判决书》（2023）浙知民初3号，驳回华东制药的全部诉讼请求，案件
受理费598,732元由华东制药全部承担。公司的控股子公司青海珠峰药业胜诉。
事件2：2025年12月12日佐力药业与与西藏未来生物医药股份有限公司及其全资子公司合肥未来、许昌未来签署了《
多种微量元素注射液资产组收购协议书》，拟以总价（含税）人民币35,600万元收购其多种微量元素注射液资产组（以下
简称“资产组”）。资产组的内容包括已上市品种“多种微量元素注射液（Ⅰ）”、“多种微量元素注射液（Ⅱ）”和在
研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系
等。
点评：
收购引入新的产品线，双方优势互补，资源整合潜力巨大。多种微量元素注射液（Ⅰ）和多种微量元素注射液（Ⅱ）
均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，疗效和安全性显著，临床应用科室广泛
。其中，未来医药的多种微量元素注射液（Ⅰ）为最早的独家儿科专用微量元素肠外营养制剂，多种微量元素注射液已在
京津冀“3+N”联盟集中带量采购、河北省联盟（省）集采到期接续药品集中带量采购、广东联盟接续集中带量采购等中
选，浙江、广东、安徽等20多个省份已执行，我们预计未来几年的产品价格和政策环境趋稳。多种微量元素注射液（III
）作为在研产品，已于2025年2月完成上市申报，目前处于技术审评阶段。收购完成后，佐力药业的产品结构将得以优化
，构建起贯穿“儿童-成人-老年”的“全龄覆盖”的健康产品与服务体系。在渠道协同方面，佐力药业已覆盖15000多家
医院，后续凭借公司强大的代理招商体系和“多科室、重循证”的临床推广经验，有望实现资产组的快速入院和多科室、
多场景的放量。
多种微量元素注射液市场空间广阔，有望持续保持增长。根据摩熵医药（原“药融云”）-全终端医院销售数据，202
4年多种微量元素注射液整体市场规模达到约18亿元，两款产品在2020年至2024年期间销量保持稳定增长，其中多种微量
元素注射液（Ⅰ）从254万支增至406万支，年化增速达到12.44%，显示出良好的市场接受度；而多种微量元素注射液（Ⅱ
）从265万支增至892万支，年化增速达到35.58%，多种微量元素注射液的市场空间预计将继续保持增长态势，尤其在儿童
营养支持和成人重症营养领域的需求将持续释放。未来随着新产品上市、市场教育的深入和患者的认可，市场规模有望进
一步扩大。
收购资产组估值较低，盈利能力和竞争格局良好，将增厚上市公司收入利润。多种微量元素注射液（Ⅰ）和多种微量
元素注射液（Ⅱ）已有多年的推广应用经验，在多家医院得到应用，该资产组2025年1-9月实现净利润为4,578.92万元，
我们预计25年全年有望实现约6000万元净利润，增强上市公司盈利能力。此次收购拟花费3.56亿元，对应估值约6倍PE，
性价比较高。且本次收购采用分阶段支付的形式，佐力药业的现金流压力较小。公司通过收购快速布局营养产品赛道，该
赛道竞争格局较好，拥有多种微量元素注射液（Ⅰ）上市药品批文的只有4家企业，未来医药占2家。拥有多种微量元素注
射液（II）上市药品批文的只有5家企业，未来医药占1家，且无参比制剂在国内上市。
盈利预测、估值与评级：公司控股子公司青海珠峰药业的本次胜诉强化了百令胶囊的知识产权保障，扫清百令胶囊市
场放量的法律障碍，利好公司未来长远发展。同时，公司收购未来医药多种微量元素注射液资产组能丰富公司产品结构，
有望与原有渠道体系形成协同，进一步增厚公司的收入和利润。暂不考虑未来医药资产的收购，我们维持25-27年归母净
利润预测为6.55/8.36/10.63亿元，当前股价对应PE为18/14/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：集采降价超预期；OTC渠道拓展不及预期；研发进展不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-12-15│佐力药业(300181)收购未来医药资产组，产品管线持续丰富 │东吴证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件1：公司拟以总价（含税）人民币3.56亿元收购未来医药多种微量元素注射液资产组。资产组的内容包括已上市
品种“多种微量元素注射液（Ⅰ）”、“多种微量元素注射液（Ⅱ）”和在研品种“多种微量元素注射液（Ⅲ）”的研发
/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。
事件2：子公司青海珠峰与华东制药诉讼案件一审判决驳回原告（华东制药）全部诉讼请求，被诉侵权产品及相关应
用未落入涉案专利权的保护范围，被诉行为不构成侵权。
收购未来医药优质资产组，产品管线持续丰富：未来医药作为一家专注于儿童肠外营养、儿童呼吸、儿童消化、罕见
病领域药物研发、生产、销售的创新型医药企业，深耕儿童用药领域多年，旗下拥有多微Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ等多个在售品种及管
线以及成熟的全国销售渠道及学术推广体系，目前主要在售品种多微I、Ⅱ，25年前三季度实现净利润0.46亿元；此外，
均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专家共识的推荐，临床应用科室广泛。公司此次收购未来
医药资产组，不仅将进一步丰富公司的产品管线，进一步拓宽疾病治疗领域，亦可增强公司的盈利能力。
子公司诉讼案件胜诉，估值压制因素有望消除：本次诉讼一审判决驳回原告全部诉讼请求，公司控股子公司未构成侵
权。公司的百令系列2025年1-9月营业收入比上年同期增长29.58%。此次子公司诉讼案件一审判决结果公布后，百令胶囊
估值压制因素有望消除，且随着进院的完成，26年集采执标，百令胶囊有望进一步放量。
主业稳步增长，推进核心品种产能建设，保障长期增长需求：乌灵系列与百令系列是公司核心产品，近年来，乌灵胶
囊在医院端的覆盖与销售规模持续提升。2024年，其产量与销量分别达到4,417.76万盒和4,172.00万盒，同比增长32.78%
和22.62%。预计在未来一段时间内，公司乌灵胶囊与百令胶囊的生产规模仍将持续增长。2025年12月初，公司发布公告拟
发行可转债进行产能建设，我们认为，该项目新建生产基地、扩大产能规模，是公司基于核心品种长期需求向好的判断，
同时也是保障市场供应、巩固行业地位、支撑战略目标的必要举措。
盈利预测与投资评级：考虑到公司26年公司收购未来医药资产组事项有望落地，我们维持预计公司25年归母净利润为
6.6亿元，将公司26-27年归母净利润由8.4/10.4亿元上调至9.1/11.3亿元，当前市值对应PE为18/13/11X,同时考虑到公司
兼具高成长与高分红，且26年核心品种业绩有望持续释放，维持“买入”评级。
风险提示：集采后放量不及预期风险，行业政策风险，市场竞争加剧风险等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-12-15│佐力药业(300181)核心品种筑基，两翼业务塑新增长极 │湘财证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
四维度构建乌灵胶囊增量空间，在研产品及大健康完善乌灵系列产品矩阵公司乌灵系列产品主要包括乌灵胶囊、灵泽
片、灵莲花颗粒，三款产品均为独家品种，其中，乌灵胶囊为核心品种。作用机理明确、疗效及安全性好、公立医院及市
场认可度高形成乌灵胶囊的多维优势。乌灵胶囊自2022年首次纳入集采后，以价换量效果较为清晰，纳入集采后快速放量
，医院覆盖数量由2021年底的突破10000家增长至2024年的15000家，较好地实现了销量对冲集采降价。随着销售市场及适
应症的不断拓展，乌灵胶囊未来的增量空间主要集中于以下几方面：（1）集采持续推进带来的增量；（2）基层医疗终端
拓展带来的增量；（3）零售端市场深度开发带来的增量；（4）二次开发带来的增量。
灵泽片和灵莲花颗粒为乌灵系列二线品种。与传统BPH中成药相比，灵泽片在组方、循证医学、安全性等方面均具优
势；灵莲花颗粒作为独家品种，以乌灵菌粉为基源，以更年期情绪及睡眠等心身症状为差异化定位，形成差异化优势。在
前列腺及妇女更年期用药市场扩容、公司加大二线品种市场推广下，二线品种有望迎来加速放量。
此外，1.1类中药新药灵香片（聚焦SPID-CPP）的研发，以及公司切入大健康领域探索“乌灵菌+X”产品的开发，将
助力乌灵菌粉终端价值的提升，完善乌灵系列产品矩阵，构建业绩新增长点。
百令系列入集采有望重塑市场格局，双剂型增强其竞争优势
公司百令系列产品主要包括百令片和百令胶囊。百令片于2008年获批上市，目前已进入15个临床指南、专家共识及教
材专著的推荐；百令胶囊于2023年12月获批上市，目前已进入31个临床指南、专家共识及教材专著的推荐，为国内首个获
批的同名同方药。
百令片2021年12月未中选中成药省际联盟集中带量采购对其在湖北联盟地区的销售产生较大影响，自2022年以来先后
中选广东联盟、山东、江苏、浙江、京津冀以及全国第三批中成药集采，集采覆盖范围逐步扩大到31个省（区、市）和新
疆生产建设兵团。集采的中选及扩面给百令片带来了销量增长，同时，随着集采的推进，量增不断对冲价降的影响，集采
影响逐步减弱。目前百令片在销企业有3家，公司的百令片2024年占在销企业总销售额约27%；百令胶囊在销企业有2家，2
024年的市场规模超过18亿元，而公司的百令胶囊于2024年底才正式上市销售，市场规模的介入值得期待。随着集采全面
落地与渠道持续下沉，百令系列有望通过以价换量的方式，继续保持较快增长态势，重塑市场格局，同时，双剂型将增强
公司百令系列的整体竞争优势。
两翼业务快速增长，有望形成业绩新增长极
近年来受集采、国标与省标转换、医疗反腐等政策影响，中药配方颗粒自2021年之后进入调整阶段，中药饮片集采亦
不断深入，中药配方颗粒及中药饮片行业从价格竞争转向价值竞争。而公司先发优势明显，抢抓先机布局中药饮片和配方
颗粒，“一体两翼”效果显著。
公司的中药饮片具有以下优势：一是，与全国众多中药材规范种植基地实行了战略合作，共建规范GAP基地，从源头
把控中药材品质，同时建立了中药饮片全流程溯源系统，确保产品质量的可追溯性；二是，积极与国内知名高校、权威医
疗机构、专家学者展开全方位、深层次的科研合作，针对中药饮片经典名方以及在临床应用中的效果评价等关键问题，开
展联合研究，不断挖掘中药饮片的潜在价值，提升转化产品的科技含量；三是，在新产品迭代上积极布局，为消费者提供
更多元化的健康选择。截至2025年上半年，公司在全国多地拥有180多个合作的中药材种植基地，已有100多个品种实现赋
码溯源，正积极推进全产业链溯源工作。
中药配方颗粒方面，公司近年来不断加大对中药配方颗粒的研发力度，推动中药配方颗粒标准化建设，积极加快国标
及省标品种备案工作，开拓全国的销售工作。截至2025年8月，公司已完成中药配方颗粒国标省标备案460余个，未来将继
续同步推进销售团队建设和服务体系优化，保持中药配方颗粒业务的快速增长。
盈利预测与投资建议
我们看好公司主要源于：一是公司的核心产品具备明显竞争优势。拳头产品乌灵胶囊作用机理明确、循证医学充分，
市场认可度高，拥有基药和集采品种双重身份，集采进入红利、基层市场拓展、零售端市场开拓、二次开发等将带来增量
空间。二是百令系列中选集采，有望重塑市场格局，带来持续恢复性增长，且双剂型增强了其竞争优势。三是公司营销策
略升级效果明显，有望带动全系列产品在零售端实现较快增长。四是中药饮片和中药配方颗粒业务具有先发优势，有望形
成业绩新增长极。考虑到今年乌灵胶囊部分省份集采接续采购执行时间较晚，短期对乌灵胶囊的销售造成一定影响，进而
影响全年的销售节奏，我们调整了公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为29.22、34.15、40.59亿元（前值
32.31、36.87、42.65亿元），同比增长13.33%、16.88%、18.87%；归母净利润分别为6.56、8.29、9.92亿元（前值6.61
、8.39、9.86亿元），同比增长29.1%、26.4%、19.6%；EPS分别为0.93、1.18、1.41元。维持公司“买入”评级。
风险提示
（1）公司营销策略推进不及预期的风险。
（2）集采降价的风险。
（3）在研产品及二次开发进展不及预期的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-12-15│佐力药业(300181)公司信息更新报告：拟收购未来医药资产组丰富产品结构，│开源证券 │买入
│营销协同发展 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
外延并购打开成长空间，维持“买入”评级
2025年12月12日，公司与西藏未来及其两家全资子公司许昌未来和合肥未来签署了《多种微量元素注射液资产组收购
协议书》，拟以总价（含税）人民币3.56亿元收购其多种微量元素注射液资产组（以下简称“资产组”）。资产组的内容
包括已上市品种“多种微量元素注射液（I）”、“多种微量元素注射液（II）”和在研品种“多种微量元素注射液（III
）”的研发/生产技术资料、上市许可、商标、专利、合同权利与义务、员工劳动关系等。我们看好公司乌灵及百令系列
产品未来的成长空间，以及此次收购完成后公司在微量元素产品方面的布局，维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027
年归母净利润分别为6.67/8.45/10.67亿元，EPS为0.95/1.20/1.52元/股，当前股价对应PE为19.3/15.2/12.0倍，维持“
买入”评级。
多种微量元素注射液市场空间大，“医保+集采”身份助力销量提升
据公司公告，多种微量元素注射液是肠外营养中微量元素的主要来源，2024年多种微量元素注射液整体市场规模达到
约18亿元。多种微量元素注射液的市场空间预计将继续保持增长态势，尤其在儿童营养支持和成人重症营养领域的需求将
持续释放。目前，多种微量元素注射液（I）和（II）均为国家医保乙类品种，省际集采产品，已获得多个临床指南、专
家共识的推荐，临床应用科室广泛。其中，未来医药的多种微量元素注射液已在京津冀“3+N”联盟集采、河北省联盟集
采到期接续、广东联盟接续集采等中选，浙江、广东、安徽等20多个省份已执行；多种微量元素注射液（III）作为在研
品种已于2025年2月27日完成上市申报，目前处于技术审评阶段。
丰富产品结构，营销协同发展
公司拟收购未来医药多种微量元素注射液资产组，有助于优化公司产品结构，拓宽疾病治疗领域；同时公司有着集采
和基药产品的市场优势，可充分发挥“多科室、重循证”的临床推广经验，与多种微量元素注射液产品组合实现协同发展
。
风险提示：政策波动风险，产品销售不及预期，新品研发进展不及预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-12-15│佐力药业(300181)拟收购未来医药多微资产组，完善全龄覆盖战略布局 │国投证券 │买入
──────┴─────────────────
|