研报评级☆ ◇300418 昆仑万维 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-02-04
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 4 1 0 0 0 5
1年内 11 7 0 0 0 18
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.97│ 1.04│ -1.30│ -0.57│ -0.03│ 0.25│
│每股净资产(元) │ 10.71│ 12.49│ 11.59│ 10.75│ 10.73│ 11.02│
│净资产收益率% │ 9.08│ 8.29│ -11.18│ -5.42│ -0.33│ 2.22│
│归母净利润(百万元) │ 1152.50│ 1258.36│ -1594.80│ -717.37│ -36.14│ 309.68│
│营业收入(百万元) │ 4735.99│ 4915.24│ 5662.50│ 7489.00│ 9042.63│ 10496.45│
│营业利润(百万元) │ 1400.72│ 1927.73│ -1816.40│ -817.45│ -39.98│ 387.07│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-02-04 买入 首次 74.3 -1.28 -0.08 0.35 浙商证券
2025-12-22 增持 维持 --- -0.35 0.01 0.22 中邮证券
2025-11-05 买入 维持 --- -0.28 -0.05 0.09 中航证券
2025-11-02 买入 维持 56.57 -0.25 0.30 0.49 华泰证券
2025-11-02 买入 维持 --- -0.69 -0.34 0.08 东吴证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-02-04│昆仑万维(300418)深度报告：A股稀缺大模型及出海应用龙头，从纯投入期到 │浙商证券 │买入
│兑现期 │ │
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一句话逻辑
公司已完成“算力—模型—AI应用”AI全产业链布局，短剧业务25年年化流水突破2.4亿美元验证商业化能力，Drama
Wave短剧平台等MRR增长曲线陡峭，天工超级智能体开启AI搜索、AI音乐、AI社交等生产力场景第二增长曲线，26年将从
投入期转向兑现期。
超预期逻辑
1）短剧出海商业化强度超预期：DramaWave平台8月已跃居海外短剧收入榜第三位，25年12月环比增长35.4%，位列收
入榜第四。25年12月下载量环比上涨超90%，成为Top15中涨幅最高的产品。预计25年短剧收入同比增长900%至16.8亿元，
26-27年持续加速增长，成为核心现金流引擎。
2）AI智能体商业化落地或提前突破：公司先后发布并开源多款行业领先模型，搭建全链路AI应用矩阵，以天工超级
智能体为核心，联动AIDeveloper、AI视频、AI音乐、AI游戏与AI社交产品，全面覆盖C端与B端需求，平台影响力与商业
化能力显著提升。25H1AI软件技术收入已达6500万元，验证商业化雏形，26年有望实现规模化收入。
3）世界模型技术卡位领先全球：公司8月开源Matrix3D模型，Matrix-Game2.0则为交互式世界模型的升级版本，是业
内首个在通用场景下实现实时长序列交互生成的开源方案，可复用于游戏、影视、具身智能，为未来增长提供弹性。4）
旗下控股芯片公司艾捷科芯弹性可期：艾捷科芯是昆仑万维于2023年控股（持股58%）的AI芯片公司。
检验与催化
检验指标：DramaWave季度流水及利润率；天工AI智能助手MAU及付费转化率；AI业务经营性利润季度转正。
催化剂：DramaWave等短剧平台月均收入表现；AI芯片研发取得关键进展。
研究价值
与众不同的认识：市场认为昆仑万维是一家传统互联网业务占主导、海外AI应用贡献增量的上市公司，估值应锚定海
外平台，整体给予6-8xPS。但我们认为公司已完成从“流量”到“智能”的质变，利润结构正在发生非线性跃迁。我们认
为公司可按SOTP估值法，分为短剧、AI应用、Opera、游戏、投资收益五部分，可分别按PS-可比、PS-可比、PE-可比、PE
-可比、账上净值法等进行重估。
与前不同的认识：
海外短剧平台收入增长曲线陡峭，经营杠杆效应下26年有望逐步实现利润。AI音乐、社交等业务已度过纯投入期，26
年有望从投入期转向兑现期。
盈利预测与估值
预计2025-2027年营收分别为82/117/148亿元，归母净利润-16.1/-0.94/4.38亿元。采用SOTP估值法，目标市值932亿
元，对应目标价74.3元，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
AI落地不及预期、模型开发进度不及预期、海外短剧买量成本激增、政策不确定性等风险。
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2025-12-22│昆仑万维(300418)前瞻布局世界模型，持续关注AI算力芯片进展 │中邮证券 │增持
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事件回顾
12月11日，AI视频生成独角兽Runway正式发布了其首款通用世界模型（GeneralWorldModel）——GWM-1，正式进军“
世界模拟”产业赛道。
事件点评
世界模型是目前AGI研究的重要方向，公司前瞻布局凸显技术稀缺性。世界模型是一类能够对现实世界环境进行仿真
，并基于文本、图像、视频及运动等多模态输入生成视频、预测未来状态的生成式人工智能模型。由于世界模型能够使AI
具备类似人类的认知和推理能力，因此被业内视为通向AGI的重要技术路线之一，目前Google、DeepMind、Meta等头部机
构均在积极推进相关研究。公司是国内首个同时推出3D场景生成与可交互视频生成模型的企业，早于25年2月即推出了世
界模型-Matrix系列。2025年8月，公司进一步打造并开源Matrix-3D，其可实现从单图像生成可漫游的高质量三维场景，
适用于游戏、影视、虚拟现实及具身智能等多个领域。目前Matrix-3D已在多个评估指标上优于360DVD、Imagine360、Gen
Ex等主流模型，并取得全景视频生成任务的SOTA成绩，技术稀缺性与领先性凸显。
AI能力保持行业领先，商业化水平有望持续加强。公司持续迭代AI产品，多款产品保持行业领先：视频方面，11月推
出SkyReelsV3多模态视频生成模型，在声音画面同步、画面质量等关键指标上已接近主流闭源SOTA视频模型；音频方面，
11月发布MurekaV7.6与MurekaO2模型，其中Mureka在音乐质量与提示词遵循等维度上已超过海外头部AI音乐产品同期表现
水平；智能体方面，11月公司发布轻量化版本R1V4-Lite，在保持深度推理能力的同时，于单一模型中统一实现主动图像
操作、外部工具调用与多模态深度研究三大能力。目前，公司AI产品已广泛覆盖办公协同、3D场景生成、AI社交及短剧等
多个应用领域，后续伴随技术持续迭代及适用场景不断拓展，商业化能力有望进一步增强。
算力需求短期高增明确，关注芯片业务进展。伴随AI产业持续演进，视频、图像等新模态应用加速落地，算力需求有
望持续增长。预计2025年中国智能算力规模将达到1037.3EFLOPS，较2024年增长43%；2026年规模有望进一步提升至1460.
3EFLOPS，体量或将达到2024年的两倍。公司持续推进AI芯片研发，当前关键模块的设计与验证进展顺利。后续伴随产品
落地，有望形成新增长动能。
投资建议
我们预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为71/80/89亿元，归母净利润分别为-4.40/0.13/2.74亿元，对应EPS-0
.35/0.01/0.22元。以12月19日收盘价计算，对应PE分别为-114/3951/183倍，维持“增持”评级。
风险提示
技术进展不及预期风险；国际地缘政治风险；海外市场经营风险；互联网产品生命周期风险。
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2025-11-05│昆仑万维(300418)Q3单季实现扭亏为盈，AI与短剧双引擎驱动成长 │中航证券 │买入
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事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入58.05亿元，同比+51.63%；归母净利润-6.65亿元
，同比-6.19%；扣非后归母净利润-6.74亿元，同比-3.88%。毛利率69.91%，同比-6.99pct；净利率-18.72%，同比+4.57p
ct。
单季度来看，25Q3公司实现营收20.72亿元，同比+56.16%；归母净利润1.90亿元，同比+180.13%；毛利率69.97%，同
比-4.48pct，环比-0.69pct；净利率2.95%6，同比+32.46pct，环比+14.03+
Q3业绩环比扭亏为盈，前三季度收入保持高速增长。
2025年前三季度，公司实现营业收入58.05亿元/同比+51.63%，主要受短原、广告及AI软件技术业务快速增长带动。
归母净利润为-6.65亿元/同比-6.19%；扣非后归母净利润为-6.74亿元/同比-3.88%。利润端承压主要由于AI战略持续投入
，销售费用同比大增105.75%至28.91亿元，主要系市场推广与渠道费用增加所致。分季度看，Q1/Q2/Q3公司分别实现营收
17.64/19.69/20.72亿元，同比+46.07%/+52.17%/+56.16；归母净利润分别为-7.69/-0.87/1.90亿元，同比-310.32%6/+57
.10%/+180.13%。分业务看，25H1广告业务实现营收14.33亿元/同比+61.05%；短剧平台业务实现收入5.83亿元，搜索业务
/社交网络业务分别实现营收6.91/6.79亿元，同比+10.89%6/-0.01%。
盈利能力方面，①毛利率方面，25年前三季度公司整体毛利率为69.91%/同比-6.99pct。②费率方面，公司整体费用
率为87.49%/同比-2.89pct，其中销售费用率为49.80%/同比+13.10pct，管理费用率为16.05%/同比-6.74pct，财务费用率
为0.78%6/同比-0.22pct，研发费用率为20.86%/同比-9.03pct。③净利率方面，25年前三季度公司净利率为-18.72%6/同
比+4.57pct。
海外业务增长强劲，全球化布局持续深化。报告期内，公司海外业务收入达54.10亿元，同比增长58%，占总收入比重
提升至93.3%，国际竞争力持续增强。短剧平台DramaWave继续高增，2025年8月跃居海外短剧平台收入榜第三位，单月下
载量突破400万次；社交娱乐平台StarMaker在印尼位列免费下载榜TOP4，并在东南亚、中东、南美等百余个国家和地区保
持领先：海外信息分发平台Opera推出面向AI时代的Agent浏览器OperaNeon，探索下一代互联网流量入口，构建AI生态的
内容与分发双向通道。整体来看，海外业务已形成“内容一社交一分发”一体化布局，为公司AI商业化与生态拓展提供稳
定基础。
AI全栈布局加速推进，模型技术成果显著。公司坚定推进“AllinAGI”战略，Q3技术迭代密集、成具突出。在奖励模
型方向，开源Skywork-Reward-V2系列，在七大主流评l中全面领先；在多模态方向，发布Skywork-R1V3.0，在MMMU等评测
中取得开源最优成绩，并推出SkyworkUniPic2.0，以2B参数规模超越多款7B-12B模型，实现图像理解、生成与编辑一体化
；在3D与世界模型方向，Matrix-3D支持从单图生成可漫游三维场景，Matrix-Game2.0实现25FPS高帧率实时交互生成。公
司在强化学习、智能体等方向持续发力，多篇论文被NeurIPS2025录用，其中两篇获Spotlight论文，彰显公司在AI基础研
究领域的国际竞争力与科研深度。
AI商业化落地加速，产品矩阵多点开花。公司在AI应用层的商业化进展显著，核心产品持续拓展。天工超级智能体核
心引擎升级至SkyworkDeepResearchAgentV2，新增“多模态深度调研”能力;海外版上线AIDeveloper，支持白然语言生成
全栈Web应用。AI视频方向，SkyReels平台启动V3版本内测，基于SkyReels-V3模型打造一站式AI视频创作工作台，预计20
25年11月上线；AI音乐方向，Mureka平台推出AgentStudio，通过自然语言驱动音乐创作,并与SongMint达成商业合作；短
剧业务DramaWave则通过新增动漫频道与网文频道拓展内容生态，利用AI技术提升内容木地化与素材生成效率，推动商业
化效率持续提升。
投资建议：公司Q3单季度实现扭亏为盈，显示出经营改善与AI商业化初见成效。短剧、社交及浏览器等海外业务保持
高速增长，为AI战略投入提供稳健支撑。随着天工超级智能体、AI视频、AI音乐等核心产品商业化路径逐步明晰，AI业务
有望成为公司中长期增长的核心驱动力。预计2025-2027年公司归母净利润分别为-3.54/-0.58/1.17亿元，EPS分别为-0.2
8/-0.05/0.09元，维持“买入”评级。
风险提示：全球宏观贸易政策波动风险；数贸中心招商与投运节奏不及预期；AI业务商业化落地进展不及预期；监管
政策变动风险。
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2025-11-02│昆仑万维(300418)2025年三季报点评：收入增长亮眼、同环比扭亏为盈，AI全│东吴证券 │买入
│产业链布局持续取得进展 │ │
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事件：公司披露2025年三季度业绩，2025Q3实现营收20.72亿元，同比增长56.16%，实现归母净利润1.9亿元，同比及
环比均扭亏为盈。管理及研发费用率相对稳定，销售费用率环比提升2.6pct，主要由于公司市场推广费和充值渠道费增加
所致。公司业绩符合我们预期。
OPERA夯实公司业务基本盘，短剧驱动收入高增长。1）OPERA业务超出指引，收入及利润实现较快增长。2025Q3OPERA
实现收入1.519亿美元，同比增长23%，其中广告收入增长27%，至9,590万美元，Query业务收入增长17%，至5,560万美元
。净利润0.186亿美元，净利率为12%，上年同期为0.179亿美元及15%的净利率。经调整净利润0.268亿美元，同比增长17%
。Opera指引公司2025Q4收入为1.62-1.65亿美元，同比增长12%，增速下滑主要是由于2024Q4的异常高收入基数，指引202
5Q4经调整EBITDA为0.375-0.405亿美元，经调整EBITDA率达到24%。2）短剧业务高速增长，延续此前趋势。根据sensorto
wer数据，2025Q1/Q2/Q3公司短剧平台dramawave收入（扣除渠道成本后）1,822/3,456/4,682万美元，免费短剧平台FreeR
eels在2025Q3下载717万，下载量增长显著。报告期内DramaWave上线动漫频道，成为全球一线短剧平台中首个引入动漫内
容的探路者。3）投资业务在2025Q3贡献显著利润增量，公司持股小马智行与爱奇艺在2025Q3股价表现较为突出，对公司
整体投资收益贡献较大，Q3公允价值变动净收益4.58亿元。4）AI算力芯片业务保持良好进展，研发工作按计划推进。
看好公司AI业务进展。近期公司AI业务的主要进展包括：1）Q3开源或发布奖励模型、多模态推理模型、自回归多模
态统一模型、3D世界生成模型，并发布多项论文成果；2）AI智能助手在Q3用户规模有显著环比增长，AI视频平台SkyReel
s启动全新版本内测，预计11月初正式上线，推出多款重磅音乐模型，Mureka及Linky持续优化产品功能与用户体验。
盈利预测与投资评级：看好公司在AI领域的前瞻布局，短期研发及营销费用前置拖累经营主业业绩释放，期待后续产
品更新及收入放量；OPERA业绩持续超预期，产品力得到验证，有望受益于AI对于浏览器的赋能；短剧业务Q3继续高增长
，行业地位提升；期待AI算力芯片业务进展。维持公司盈利预测，2025-2027年营业收入分别为84/104/122亿元，EPS为-0
.69/-0.34/0.08元,对应当前股价PS分别为7/6/5倍。我们看好公司AI商业化加速，盈利潜力有望逐步兑现，维持公司“买
入”评级。
风险提示：AI进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。
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2025-11-02│昆仑万维(300418)短剧收入同比高增，净利润环比扭亏 │华泰证券 │买入
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公司Q3实现营收20.72亿元（yoy+56.16%，qoq+5.19%），归母净利1.90亿元（yoy+180.13%，环比扭亏为盈）。2025
年Q1-Q3实现营收58.05亿元（yoy+51.63%），归母净利-6.65亿元（去年同期-6.27亿元），扣非净利-6.74亿元（去年同
期-6.49亿元）。25Q3盈利主要得益于投资业务去年同期亏损今年盈利。AI应用商业化推进，海外业务发展态势良好，维
持“买入”评级。
短剧业务增长迅猛，成为核心收入引擎
旗下短剧平台DramaWave延续了上半年的高增长，根据公司公告，2025年8月，DramaWave已跃居海外短剧平台收入榜
第三位，单月下载量突破400万次。在技术层面，DramaWave持续加大AI技术应用深度，重点聚焦内容本土化、投放素材生
成及用户交互等核心环节。在内容创新方面，DramaWave上线动漫频道，成为全球一线短剧平台中首个引入动漫内容的探
路者，目前已上线多部脑洞、玄幻类动漫作品，支持18种语言，人均观看时长超过30分钟。动漫内容的推出推动短剧用户
与动漫用户之间的相互渗透，实现“破圈增长”。平台已在北美、东南亚、拉美等主要市场均取得显著成绩。
AI相关收入不断增长，验证商业化进展
25H1AI软件技术收入已达6500万元，验证了商业化进展。当前AI布局来看：1）AI智能体（SkyworkAgent）作为公司
在生产力场景的战略级产品，SkyworkAgent自5月发布以来持续迭代，Q3在海外版上线了面向非专业人员的AIDeveloper功
能，支持自然语言生成全栈Web应用。2）AI音乐平台Mureka在Q3推出AgentStudio功能，进一步降低创作门槛。3）AI社交
产品Linky的流水自Q2以来也持续环比增长并创新高。4）AI视频方面，2025年9月中旬，公司旗下AI视频平台SkyReels启
动全新版本内测，基于SkyReels-V3模型构建一站式AI视频创作工作台。我们认为公司AI业务商业化进展顺利，为长期估
值提供支撑。
海外业务持续高增，销售费用率有所提升
公司Q3实现海外业务收入54.1亿元，同增58%，海外收入占比达93.3%，持续拓展海外市场布局，主要由出海短剧业务
驱动。25Q3毛利率69.97%，同降4.48pct，主因广告业务及海外社交业务毛利率下滑。Q3销售/管理/研发费用率51.32/15.
05/19.92%，分别同比变动15.85/-15.57/-9.2pct，销售费用率大幅提升主因同比来看短剧出海业务营销投放增加，管理
费用率下降主因24Q3确认股权激励费用基数较高，研发费用率较此前高点回落。25Q3公允价值变动损益约8000万元，主因
25Q3小马智行与爱奇艺表现较为突出，对公司整体投资收益贡献较大，带动投资板块业绩整体回暖。
盈利预测与估值
考虑到公司海外短剧业务增长迅速，我们上调25-27年营业收入至70.7/73.7/77.7亿元，调整幅度8.20%/9.22%/9.90%
；预计公司25-27年归母净利润-3.2亿元/3.8亿元/6.2亿元，调整幅度-1.94%/4.21%/6.99%。主要上调了短剧业务收入，
同时考虑到短剧业务买量成本较高，上调了销售费用率。我们基于SOTP估值法公司目标市值710亿元（基于25年StarX为4X
PS,Opera12XPS，闲徕互娱14XPE，ArkGame4.7XPS，短剧业务5.8XPS,投资业务目标市值92.3亿元，大模型业务估值117.7
亿元）对应目标价56.57元（前值54.13元，亦基于SOTP估值）。
风险提示：AI落地不及预期、模型开发进度不及预期、行业政策风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：26家
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2025-11-03│昆仑万维(300418)2025年11月3日投资者关系活动主要内容
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问：Skywork AI Agent 未来的发展节奏如何？SkyReels和其他视频模型的区别在哪？商业化前景及节奏？
答：报告期内，天工 Agent 持续升级，推出 AI Developer以及多模态浏览器智能体等功能。新版本在深度检索、自
动执行、多模态交互及全栈应用生成方面均实现显著提升，进一步增强了用户使用体验和任务完成效率。目前，天工 Age
nt 产品使用场景覆盖个人效率、内容创作、企业工具等多个方向，显示出良好的发展势头。
SkyReels 方面，我们上线全新 SkyReels-A3 模型，并同步启动了 SkyReels 平台新版内测。相较于其他视频模型，
SkyReels 具备更强的全流程生产和多场景适配能力。同时，新版 SkyReels 将进一步拓展应用场景，覆盖营销、电商、
数字人等领域。新版 SkyReels 历经团队长期打磨，在测试阶段，整体反馈较好。商业化层面，新版平台预计将于 2025
年 11 月初正式上线，我们会按照既定节奏推进落地。正式上线后，欢迎大家体验。总体而言，公司对这一方向的中长期
商业化前景保持积极判断。
问：OpenAI 等大厂陆续推出了自己的浏览器产品，如何看待浏览器领域的竞争，Opera 份额是否会受到影响？
答：我们认为，浏览器的核心竞争不止于搜索入口，而在于能否成为 AI 时代的“任务入口”。我们推出的 Opera N
eon浏览器，具备本地执行任务、自动化操作和多模态生成等能力，是行业内首批实现智能代理闭环体验的产品之一。关
于其他厂商的新产品，我们保持关注。整体来看，浏览器市场足够庞大，用户需求也在快速分化。公司将继续通过技术创
新和差异化体验巩固自身竞争优势。至于市场份额变化，目前还没有可以量化的影响。
问：短剧业务今年增长很快，但行业盈利能力普遍较低，我们怎么看到未来盈利能力和节奏？
答：公司短剧平台 DramaWave 今年保持了强劲增长势头，收入位居全球前列。我们还通过引入动漫和网文频道丰富
内容生态，同时利用 AI 技术在配音、字幕、本地化和投放素材等环节显著提升效率，持续优化成本结构。
在短剧领域，核心评判标准聚焦于内部 ROI（投资回报率）指标。具体需跟踪如短剧在上线后第 1 天、第 7 天、第
30天、第 60 天、等时间点的回收情况，核心目标是持续提升ROI 水平，确保在预设周期内实现成本回收。整体来看，
短剧行业仍处在快速扩张阶段，盈利能力的提升需要一定周期。我们会继续通过内容创新和 AI 赋能两条路径提升用户生
命周期价值，为未来的盈利打下基础。目前总体节奏符合我们的长期规划。
问: AI 短剧/漫剧最新公司的发展情况及展望？
答：公司在利用 AI 赋能运营的同时，也积极深化 AI 在内容创作与推荐环节的作用，带动了短剧生产和分发效率的
系统性提升。目前公司短剧平台 DramaWave 已经上线动漫频道，覆盖脑洞类、玄幻类等多种题材，用户反馈良好。未来
，公司将继续强化 AI 技术与内容生态的融合。
至于漫剧方面，我们认为在 AI 视频技术快速发展的推动下，类似漫剧这样的新内容形式将不断涌现，进而带来新的
用户增长机会。结合过往经验看，用户对创新娱乐内容的接受度和热情历来较高，因此该领域具备显著的红利潜力。未来
，兼具 AI 视频生成能力与内容发行渠道的公司，有望在这一趋势中受益并实现新的增长。公司长期看好动态漫的发展潜
力，我们认为动态漫有望在未来一段时间内占据传统漫画的大部分市场份额，因此对该业务持积极态度。
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