研报评级☆ ◇300577 开润股份 更新日期：2026-06-03◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-10
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 2 0 0 0 0 2
2月内 7 2 0 0 0 9
3月内 7 2 0 0 0 9
6月内 7 2 0 0 0 9
1年内 7 2 0 0 0 9
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.48│ 1.59│ 1.38│ 1.69│ 1.95│ 2.21│
│每股净资产(元) │ 7.45│ 8.66│ 8.95│ 10.11│ 11.57│ 13.21│
│净资产收益率% │ 6.24│ 17.79│ 15.42│ 16.96│ 17.14│ 17.12│
│归母净利润(百万元) │ 115.62│ 381.00│ 331.08│ 404.23│ 466.85│ 529.68│
│营业收入(百万元) │ 3104.90│ 4240.19│ 4891.64│ 5399.64│ 5920.19│ 6452.88│
│营业利润(百万元) │ 155.81│ 485.20│ 468.46│ 545.75│ 626.77│ 710.38│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-10 买入 维持 --- 1.59 1.80 2.03 长江证券
2026-05-05 买入 维持 --- 1.64 1.88 2.17 浙商证券
2026-05-01 未知 未知 --- 1.56 1.77 2.00 信达证券
2026-04-30 买入 维持 --- 1.70 1.99 2.24 银河证券
2026-04-29 增持 维持 26.44 1.90 2.09 2.24 国信证券
2026-04-29 增持 维持 --- 1.66 1.97 2.27 申万宏源
2026-04-28 买入 维持 --- 1.67 1.96 2.23 国盛证券
2026-04-28 买入 维持 --- 1.76 2.15 2.60 华西证券
2026-04-28 买入 维持 --- 1.74 1.95 2.12 华安证券
2026-04-28 买入 维持 --- 1.64 1.92 2.18 开源证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-10│开润股份(300577)2025年&2026Q1业绩点评：汇兑拖累业绩承压，业务经营稳 │长江证券 │买入
│健 │ │
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事件描述
开润股份2025年实现营收48.9亿元，同比+15.4%，归母净利润3.3亿元，同比-13.1%。其中单Q4实现营收11.7亿元，
同比-3.5%，归母净利润0.5亿元，同比-11.6%。公司全年分红1.0亿元，分红比例30%。2026Q1实现营收12.6亿元，同比+1
.9%，归母净利润1.0亿元，同比+15.7%。
事件评论
箱包增长稳健，服装业务放缓。分业务来看，2025年箱包制造/服装制造/品牌经营业务分别实现收入27/16/6亿元，
分别同比+12%/+36%/-8%，箱包制造业务收入延续双位数稳步增长态势，服装制造业务收入高增主因2024H1并表基数有所
影响（2025H2服装制造业务收入同比+2%），实际上海嘉乐2024和2025年营业收入基本均为15亿左右。
服装代工净利率提升，汇兑拖累利润。2025年实现归母净利润3.3亿元低于此前预期，主要在于汇兑拖累显著。服装
制造业务净利率有所修复，2025年上海嘉乐净利率同比+2.3pct至5.6%，伴随公司主动调整订单结构以及规模效应逐渐显
现，未来净利率有望延续进一步修复。
展望后续，2026年箱包制造业务收入预计高单增长，品牌经营业务收入预计全年维稳，上海嘉乐收入预计双位数增长
。伴随上海嘉乐100%并表有望进一步贡献利润弹性，综合预计公司2026-2028年实现归母净利润分别为3.8/4.3/4.9亿元，
现价对应PE分别为12/11/10X，维持“买入”评级。
风险提示
1、终端零售需求疲软；2、箱包业务订单不及预期；3、服装代工业务订单不及预期
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2026-05-05│开润股份(300577)点评报告：2B业务表现稳健，期待客户拓展带动业务成长及│浙商证券 │买入
│盈利释放 │ │
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25年营收大幅提升，核心盈利能力保持稳健
2025年公司实现营业收入48.9亿元（同比+15.4%），主要来自服装代工业务收入大幅增长；毛利率23.9%（同比+1.0p
p）。
费用率方面，2025年公司销售费用率4.3%（同比-1.0pp），来自市场营销运营投入减少；管理费用率5.9%（同比-0.1
pp）；研发费用率2.1%（同比-0.2pp）；财务费用率2.0%（同比+1.0pp），主要来自人民币升值带来的汇兑损失。
2025年公司实现归母净利润3.3亿元（同比-13.1%），主要受去年取得上海嘉乐控制权所产生的一次性投资收益抬高
基数影响；扣非归母净利润2.97亿元（同比+2.0%），核心盈利能力保持稳健。
2025年经营性现金流净额5.8亿元（同比+147.8%），现金流质量显著改善。
箱包业务核心客户实现品类扩展，面料开发能力毛利率大幅提升
ToB制造板块，箱包代工业务25年实现营收26.6亿元（同比+12.0%），核心客户实现品类拓展，毛利率29.2%（同比-1
.2pp）；服装代工板块25年实现营收15.9亿元（同比+36.5%），毛利率14.2%（同比+7.6pp），面料开发能力推动服装业
务毛利率大幅提升。
ToC品牌板块，分销销售（小米为主）业务25年收入4.9亿元（同比-1.0%），毛利率24.0%（同比+1.1pp）；线上销售
（90分为主）业务25年收入1.1亿元（同比-28.6%），毛利率40.7%（同比+7.0pp）。
箱包业务高基数影响26Q1收入同比+1.9%，全年收入增长可期
2026Q1公司实现收入12.6亿元（同比+1.9%），增速主要受箱包业务高基数影响，全年增长可期；毛利率24.2%（同比
-0.5%），归母净利润1.0亿元（同比+15.7%），扣非归母净利润1.1亿元（同比+31.6%），归母与扣非净利润差异主要来
自对外投资收益变动影响。
盈利预测及投资建议：
短期看，公司成长逻辑清晰：1）箱包业务在高基数后恢复正常增速，高毛利户外、休闲类客户持续放量，带动毛利
率与净利率改善；2）服装业务进入效率提升和利润率上行阶段，订单结构优化、产能利用率提升、面料开发能力强化有
望持续释放利润弹性；3）ToC业务收入已处低位，渠道结构调整后盈利底部有望确认。中长期看，公司制造能力、核心客
户品类延展及服装业务爬坡有较大成长空间。
我们预计公司26-28年实现收入53.0/57.8/63.2亿元，同比+8%/9%/9%，实现归母净利润3.94/4.50/5.20亿元，同比+1
9%/+14%/+16%，PE对应13/11/10倍，按照分红比例30%估算，股息率2.3%，维持“买入”评级。
风险提示：终端复苏不及预期；新客户放量不及预期；汇率或原材料价格波动。
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2026-05-01│开润股份(300577)一季度利润端改善明显，代工业务盈利提升可期 │信达证券 │未知
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2025年：公司实现收入48.92亿元（同比+15.36%），归母净利润3.31亿元（同比-13.10%），扣非归母净利润2.97亿
元（同比+1.95%）。2025Q4：公司实现收入11.73亿元（同比-3.50%），归母净利润0.53亿元，去年同期盈利0.60亿元，
扣非归母净利润0.41亿元（同比-38.42%）。2026Q1：公司实现收入12.57亿元（同比+1.92%），归母净利润0.99亿元（同
比+15.72%），扣非归母净利润1.10亿元（同比+31.64%）。
收入稳健增长，利润端季度改善明显。2025年全年收入延续双位数增长。利润端，2025年归母净利润同比下滑主要系
上年同期取得上海嘉乐控制权时，按公允价值计量产生一次性投资收益抬高了同期对比基数。2026Q1收入同比增速放缓至
1.92%，主要是基数因素（25Q1收入同比增速35.57%），Q1利润端改善显著，扣非净利润同比+31.64%。
分业务看：箱包代工：份额提升驱动增长，硬箱贡献增量。2025年箱包代工收入26.56亿元，同比增长11.96%，核心
驱动力在于老客户份额持续提升及新客户拓展。硬箱代工增速更高，主要受益于拉杆箱品牌产能向东南亚迁移趋势。服装
代工：嘉乐并表效应持续，净利率快速提升。2025年服装代工业务收入15.85亿元，同比+36.45%，服装业务主要服务优衣
库、Adidas、PUMA、MUJI等客户，受益于“同一品类延展客户、同一客户延展品类”业务持续发展。服装业务净利率正处
于快速提升阶段，驱动力来自客户订单规整度提升及运营效率改善。自主品牌业务：战略收缩至健康运营。2025年自主品
牌业务收入6.07亿元，同比-7.74%，但毛利率维持优秀，公司品牌业务经营提质继续长期势能。产能方面，公司的海外生
产基地以印尼为主，具备面料+成衣垂直一体化优势。
费用管控优化，汇兑影响减弱。2025年公司主营业务毛利率23.94%，同比+1.08pct，代工业务和自主品牌业务毛利率
均有提升。2025年期间费用率14.54%，同比-0.35pct，其中销售/管理/研发费用率分别为4.26%/5.86%/2.07%，分别同比-
1.00/-0.13/-0.23pct，财务费用率1.99%同比+1.01pct，主要系美元和印尼盾贬值导致汇兑损失增加。2026Q1毛利率维持
平稳，期间费用率12.6%，同比-2.67pct，优化明显，其中销售/管理/财务费用率分别为3.35%/5.42%/1.35%，分别同比-0
.60/-1.05/-1.08pct，财务费用同比减少1200万元，主要系汇兑损失减少。
经营现金流大幅改善，周转效率提升。2025年经营性现金流5.76亿元，同比+148%，现金流质量显著改善。2026Q1经
营性现金流0.19亿元，同比+171%。周转效率方面，2025年末存货周转天数84天（同比+9天），应收账款周转天数75天（
同比+6天）。2026Q1周转天数同环比保持平稳。
盈利预测：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.74、4.25、4.80亿元，对应PE为13.61X、11.97X、10.60X
。
风险提示：原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期。
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2026-04-30│开润股份(300577)代工主业稳健增长，服装盈利能力持续改善 │银河证券 │买入
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公司发布2025年报及26年一季报业绩。2025年公司实现营业收入48.92亿元，同比增长15.36%。归母净利润3.31亿元
，同比下降13.10%，主要系2024年同期并表上海嘉乐产生一次性投资收益导致基数较高；扣非归母净利润2.97亿元，同比
增长1.95%。其中25Q4单季收入11.73亿元，归母净利润0.53亿元。26Q1公司实现收入12.57亿元（yoy+1.92%），归母净利
润0.99亿元（yoy+15.72%），扣非归母净利润1.10亿元（yoy+31.64%）。
箱包代工制造业务稳健增长，全球化产能优势凸显。2025年代工制造业务实现收入42.41亿元，同比增长20.02%。其
中，箱包代工收入26.56亿元，同比增长11.96%。公司持续深化与耐克、阿迪达斯、迪卡侬、VF集团等核心客户的合作，
并成功扩充原有客户的服务品类，践行“同一客户延展品类”战略。产能方面，2025年箱包总产能达4326.77万件，产能
利用率90.73%。公司海外（印尼、印度）产能占比提升至73.54%，并计划在印尼有序扩建产能以满足未来订单需求。
服装业务整合深化，盈利能力有所提升：2025年服装代工业务实现收入15.85亿元，同比增长36.45%。公司于2025年
进一步收购上海嘉乐剩余股权，实现100%控股。公司将精益管理经验赋能嘉乐，将提升盈利能力作为首要目标，服装业务
净利率从2024年的3.29%提升至2025年的5.56%。客户方面，在优衣库、阿迪达斯、PUMA、MUJI为主要四大客户。产能方面
，服装总产能5,796.82万件，产能利用率54.77%，未来提升空间充足。
品牌经营业务调整优化，聚焦精细化运营：2025年品牌经营业务实现收入6.07亿元，同比下降7.74%，主要受国内消
费市场结构性调整影响。公司聚焦精细化运营，品牌业务毛利率提升1.60pct至27.12%。同时，公司积极推进品牌出海，9
0分品牌成功入驻马来西亚高端百货商场，小米品牌海外渠道销售逐步放量。
盈利能力持续改善，费用管控成效显现：2025年公司整体毛利率为23.94%，同比提升1.08pct。其中，代工制造业务/
品牌经营业务毛利率分别提升1.02/1.6pct至23.57%/27.12%，盈利能力改善显著。费用端，销售/管理/研发费用率分别为
4.26%/5.86%/2.07%，分别同比变动-1/-0.13/-0.23pct，销售财务费用因汇兑损失增加至0.97亿元。经营性现金流表现强
劲，净额达5.76亿元，同比增长147.78%。
投资建议：服装业务作为第二增长曲线，盈利能力有望持续提升。箱包代工业务受益于印尼新产能释放及客户订单放
量，有望维持稳健增长。品牌经营业务虽短期承压，随着公司聚焦海外市场拓展，有望为品牌业务带来新的增长点。预计
公司2026/27/28年归母净利润为4.08/4.77/5.36/亿元，EPS分别为1.70/1.99/2.24元，对应PE估值为12/10/9/倍，维持“
推荐”评级。
风险提示：订单不及预期风险；产能扩张不及预期的风险；宏观经济环境波动的风险。
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2026-04-29│开润股份(300577)2025年箱包与服装代工双轮驱动增长，服装代工盈利持续改│国信证券 │增持
│善 │ │
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2025年收入增长15%，扣非后净利稳健增长。公司主营业务包括箱包服装代工和品牌业务，其中代工业务2025年收入
占比已达到86.7%。2025年公司实现营业收入48.92亿元，同比增长15.36%；归母净利润3.31亿元，同比下降13.1%。净利
润下滑主因去年同期取得上海嘉乐控制权时，按照公允价值计量产生的一次性投资收益增加了去年同期基数所致。扣非归
母净利润为2.97亿元，同比增长1.95%。整体毛利率同比提升1.08百分点至23.94%，主因公司客户及产品结构不断优化、
生产效率持续提升。除财务费用率外，其他费用率有所改善，销售/管理费用率分别下降1.00/0.13百分点，其中销售费用
率下降主因减少市场营销运营投入所致。财务费用率增加1.01百分点，主因美元和印尼盾贬值导致汇兑损失增加所致。20
25年四季度实现营业收入11.73亿元，同比下降3.5%；归母净利润、扣非归母净利润分别实现0.53/0.41亿元。
2026一季度扣非净利高增。2026年第一季度营收12.57亿元（+1.9%），增速放缓主因箱包业务去年同期高基数所致，
归母净利润0.99亿元（+15.7%），扣非归母净利润1.10亿元（+31.64%），主因对联营企业投资收益减少导致非经项目较
去年同期大幅减少所致。毛利率同比小幅下降0.46个百分点至24.25%。整体费用率改善明显，销售/管理/财务费用率分别
下降0.60/1.05/1.08百分点，其中财务费用下降主因汇兑损失减少所致；费用端改善抵消了投资收益减少的不利影响，归
母净利率同比提升0.94个百分点至7.86%，扣非归母净利率同比提升1.97个百分点至8.73%。
箱包代工稳健增长，服装代工成增长新引擎。1）箱包代工：全年实现收入26.56亿元，同比增长11.96%。公司深化与
耐克、阿迪达斯等核心客户的合作，并成功践行“同一品类延展客户、同一客户延展品类”战略，不仅将阿迪达斯的合作
从单一服装延伸至服装+软包双赛道，更与耐克联合打造全新拉杆箱产品线，服务边界持续拓宽。同时次新客户（如VF）
品牌占比提升，带动整体箱包毛利率提升。2）服装代工：全年实现收入15.85亿元，同比增长36.46%，剔除嘉乐并表影响
，内生服装收入同比增长6.5%。公司于2025年完成了对上海嘉乐的100%控股收购，并快速向嘉乐复制生产制造各环节中的
自动化、智能化和精益管理优势及经验，嘉乐的运营效率持续提升，盈利能力显著改善。上海嘉乐自身全年实现营收14.5
9亿元，净利润同比增加191.0%至0.81亿元，净利率提升2.3百分点至5.6%。嘉乐客户拓展顺利，2026年正式与新客户Alo
合作，预期订单将于三、四季度出货。3）品牌业务：小米合作深化，90分渠道拓展。全年实现收入6.07亿元，同比下降7
.74%，主要受国内消费市场结构性调整影响；毛利率27.12%，同比增加1.6百分点，主因公司通过精细化运营提升经营质
量。公司与小米的合作持续深化，推出米家斜挎包、米家前开盖旅行箱等多款新品；自有品牌“90分”积极拓展海外市场
，成功进驻马来西亚高端百货商场。
风险提示：订单不及预期；关税政策不确定性；品牌消费需求不及预期。
投资建议：看好公司服装业务盈利能力持续提升及全球化产能布局优势。公司服装业务通过优化订单结构，盈利能力
改善显著，2026年净利率有望在2025年超5%的基础上继续提升。箱包业务客户与品类拓展顺利，高毛利客户占比提升，有
望对冲大客户短期疲软的影响。公司在印尼、印度的前瞻性产能布局将充分受益于关税红利，印尼与加拿大、欧盟的零关
税协定将从2026年底起陆续生效，为中长期增长提供强劲动力。我们看好公司凭借其稀缺的海外垂直一体化产能和卓越的
运营管理能力，实现收入与利润的持续增长。基于公司对嘉乐持股比例提升实现全资控股、及嘉乐自身盈利能力提升，我
们上调2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为4.5/5.0/5.4亿元（2026-2027年前值为4.3/4.7亿元）
，分别同比+37.4%/10.1%/7.3%，维持24.9-26.7元目标价，对应2026年13-14xPE，维持“优于大市”评级。
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2026-04-29│开润股份(300577)代工结构优化驱动毛利率上行，看好利润快速增长 │申万宏源 │增持
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公司发布25年报及26年一季报，26Q1利润高弹性增长。1）25年营收48.9亿元（同比+15.4%），归母净利润3.3亿元（
同比-13.1%），利润端下滑主要系24年收购上海嘉乐产生一次性投资收益抬高同期基数、25年大额汇兑损失所致，扣非归
母净利润3.0亿元（同比+2%），实际内生增长良好。2）26Q1营收12.6亿元（同比+1.9%），归母净利润0.99亿元（同比+1
5.7%），扣非归母净利润1.1亿元（同比+31.6%），利润高弹性增长。3）分红：25年末拟每股分红0.26元，叠加中期分红
，合计分红9950万元，分红比例提升至30%，公司持续加大股东回报力度。
26Q1管理、财务费用率下降驱动期间费用率降低，归母净利率同比显著提升。1）25年毛利率/归母净利率/扣非归母
净利率23.9%/6.8%/6.1%（同比+1.1/-2.2/-0.8pct），期间费用率14.2%（同比-0.3pct），其中销售/管理/财务费用率4.
3%/5.9%/2%（同比-1/-0.1/+1pct），其中财务费用率上行主要系汇兑净损失5669万元，而上年同期为汇兑收益1130万元
。2）26Q1毛利率/归母净利率/扣非归母净利率24.2%/7.9%/8.7%（同比-0.5/+0.9/+2pct），期间费用率12.4%（同比-2.6
pct），期间费用率下降主要系管理费用率下降1pct及财务费用率下降1.1pct。
代工制造业务：第二增长曲线放量，代工板块整体盈利显著改善。25年代工业务营收42.4亿元（同比+20%），其中箱
包/服装代工营收26.6/15.9亿元（同比+12%/+36.5%），上海嘉乐营收14.6亿元，净利润8108万元，净利率5.6%，第二增
长曲线显著放量，盈利水平显著改善。25年代工业务整体毛利率23.6%（同比+1pct），毛利率提升主要系公司产品结构优
化及生产效率提升。截至25年末，公司箱包总产能4327万件，产能利用率为91%，服装成衣产能5797万件，产能利用率为5
5%。
品牌经营业务：消费市场调整导致营收微降，品牌经营提质积蓄长期势能。25年品牌业务营收6.1亿元（同比-7.7%）
，主要系国内消费市场结构性调整。拆分渠道看，分销/线上渠道营收4.9/1.1亿元（同比-1.0%/-28.6%），毛利率24%/40
.7%（同比+1.1/+7pct），主要系产品结构优化及运营效率改善。25年品牌业务整体毛利率提升至27.1%（同比+1.6pct）
，品牌业务实际盈利趋势持续向上。
公司箱包代工稳步增长，服装代工打造新增长极，维持“增持”评级。考虑需求复苏情况及客户下单节奏，我们下调
26-27年、新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润为4.0/4.7/5.4亿元（26-27年原为4.5/5.6亿元），对应PE为12/10
/9倍，看好服装第二成长曲线贡献增量，维持“增持”评级。
风险提示：全球箱包需求增长放缓；原材料成本波动压制盈利能力；汇率大幅波动。
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2026-04-28│开润股份(300577)2026Q1利润快速增长，期待后续出货改善 │国盛证券 │买入
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2025年公司收入同比+15%/扣非归母净利润同比+2%。1）2025全年公司收入为48.9亿元，同比+15%；归母净利润为3.3
亿元，同比-13%；扣非归母净利润为3.0亿元，同比+2%。盈利质量：2025年毛利率同比+1.1pct至23.9%，销售/管理/财务
费用率同比分别-1.0/-0.1/+1.0pct至4.3%/5.9%/2.0%，2025年净利率同比-1.7pct至7.7%。2）单四季度：2025Q4公司收
入为11.7亿元，同比4%；归母净利润为0.5亿元，同比-12%；扣非归母净利润为0.4亿元，同比-38%。
3）派息：2025全年公司现金分红总额1.0亿元，股利支付率30%，股息率2.0%。2026Q1公司收入同比+2%/归母净利润
同比+16%。2026Q1公司收入为12.6亿元，同比+2%；归母净利润为1.0亿元，同比+16%；扣非归母净利润为1.1亿元，同比+
32%。盈利质量：毛利率同比-0.5pct至24.2%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.6/-1/-1.1pct至3.3%/5.4%/1.4%，净利
率同比+0.7pct至8.3%。多品类供应带动份额提升，代工业务2026年订单有望健康增长。
1）分业务来看：①代工制造业务（2B）：2025年代工收入42.4亿元，同比+20%；毛利率23.6%，同比+1.0pct。其中
箱包/服装收入分别26.6/15.9亿元，同比分别+12%/+36%。考虑基数差异，我们预计2026Q1箱包代工收入同比略增，2026
全年订单有望健康增长高单位数；预计2026Q1服装代工同比快速增长，2026年全年出货有望增长双位数。②品牌经营业务
（2C）：2025年品牌收入6.1亿元，同比-8%。
2）分客户来看：代工业务核心客户包括Nike、adidas、优衣库、PUMA、迪卡侬、VF集团等，前五大客户销售分别6.9
/6.3/6.3/5.9/4.6亿元，占代工业务比例分别为16%/15%/15%/14%/11%。公司提升跨品类供应能力，深度挖掘核心客户份
额，客户Adidas合作订单从服装延伸至软包，与Nike联合打造拉杆箱产品线。
坚持产能扩张与提效，国际化布局具备竞争力。1）规模：2025年公司箱包总产能4327万件（同比+3.5%）/产能利用
率90.7%（同比-0.4pct）；服装总产能5797万件（同比快速增长，我们判断系并表差异影响）/产能利用率54.8%（同比+1
.3pct）。2）布局：公司坚持长期资产建设，较早布局国际化产能，海外基地占比高，截至2025年末印尼基地贡献公司70
%以上的产能，在当前背景下具备稀缺优势，有望助力公司持续获得市场份额提升机会。
存货表现健康，现金流管理良好。1）存货：2025年末存货同比+0.3%至8.7亿元，全年存货周转天数+9.1天至84.2天
，整体表现正常。2）现金流：2025年经营性现金流量净额5.8亿元，约为同期归母净利润的1.7倍，现金流管理良好。
投资建议：公司是出行赛道龙头之一，布局箱包+服装制造业务。我们预计2026~2028年归母净利润为4.0/4.7/5.4亿
元，同比分别+21%/+17%/+14%，利润增速预计持续快于收入，对应2026年PE为11.4倍，维持“买入”评级。
风险提示：产能扩张风险；行业竞争加剧风险；经济环境及订单波动风险；测算误差风险。
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2026-04-28│开润股份(300577)公司信息更新报告：2025营收稳健增长，2026Q1盈利显著改│开源证券 │买入
│善 │ │
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2025年营收利润双高增，长期成长动能充足，维持“买入”评级
2025年公司实现营收48.92亿元，同比增长15.4%；实现归母净利润3.31亿元，同比下降13.1%；整体毛利率23.9%，同
比提升1.1pct；整体净利率6.8%，同比下降2.2pct。2026Q1公司实现营收12.57亿元，同比增长1.9%；实现归母净利润0.9
9亿元，同比增长15.7%，盈利端实现显著改善；整体毛利率24.2%，同比下降0.5pct；整体净利率7.9%，同比提升0.9pct
。未来核心看点：一是全球核心大客户合作深化与品类拓展，持续打开代工业务增长空间；二是面料及成衣垂直一体化产
能落地，推动代工业务结构优化与盈利提升；三是品牌业务精细化运营与全球化布局，积蓄长期增长势能；四是数字化与
AI技术赋能全产业链，持续提升运营效率与精益生产水平。盈利预测方面，本次盈利预测小幅下调，基于公司2025年实际
业绩落地情况，我们对盈利预测模型进行了更贴合经营实际的审慎校准，同时结合公司中长期战略投入规划与市场复苏节
奏，合理调整了业绩释放节奏，公司核心成长逻辑未发生改变。我们下调2026-2027年归母净利润至3.93/4.60亿元（原值
为4.59/5.55亿元），新增预计2028年归母净利润为5.23亿元，当前股价对应PE为11.6/9.9/8.7倍，维持“买入”评级。
分产品：核心品类基本盘稳固，营收与盈利结构持续优化
2025年公司核心品类基本盘稳固，产品结构持续优化。其中，包袋为第一大收入品类，2025年实现营收23.43亿元，
同比增长6.4%，毛利率为29.3%，同比下降1.1pct，仍为公司盈利性最强的核心品类；服装品类延续高速增长，2025年实
现营收15.85亿元，同比增长36.5%，为增速最快的品类，毛利率为14.2%，是公司面料及成衣垂直一体化战略的核心增长
载体；旅行箱品类保持稳健增长，2025年实现营收9.11亿元，同比增长10.9%，毛利率为27.3%，同比提升0.5pct，盈利水
平稳步改善；其他品类2025年实现营收0.52亿元，同比下降4.9%。
分销售模式：代工渠道为增长核心，全渠道盈利水平稳步提升
2025年公司营收结构清晰，代加工销售为绝对核心支柱，各渠道盈利水平均实现不同程度优化。其中，代加工销售20
25年实现营收42.41亿元，同比增长20.0%，毛利率为23.6%，同比提升1.0pct，增长核心源于全球核心大客户合作深化与
品类拓展，规模与盈利同步提升；2025年公司前五大核心客户合计实现销售额29.94亿元，占年度销售总额比例达61.2%，
客户集中度稳中有升；其中第一大客户Nike实现销售额6.93亿元，同比增长4.7%，为公司营收提供稳定核心支撑，双方合
作年内实现突破性深化，联合打造全新拉杆箱产品线，品类服务边界持续拓宽；分销销售2025年实现营收4.93亿元，同比
微降1.0%，整体经营保持稳健，毛利率为24.0%，同比提升1.1pct，盈利水平持续改善；线上销售2025年实现营收1.14亿
元，同比下降28.6%，受消费市场结构性调整与渠道优化影响规模有所下滑，但毛利率达40.7%，同比大幅提升7.0pct，盈
利性显著增强；其他渠道2025年实现营收0.44亿元，同比下降10.1%。
风险提示：客户集中依赖、海外经营与地缘政策、消费需求复苏不及预期等风险。
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2026-04-28│开润股份(300577)25年业绩受汇兑损失影响，Q1体现嘉乐股权变化贡献 │华西证券 │买入
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事件概述
公司25年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为48.91/3.31/2.97/5.76亿元、同比增长15.36%/-13.10%/
1.95%/147.78%，剔除24年包含嘉乐一次性并表收益9600万贡献影响，实际净利同比增长16.3%、扣非净利增长2%，低于我
们此前预期，主要由于汇兑损失影响6300万元。2026Q1收入/净利/扣非净利分别为12.57/0.99/1.10亿元，同比增长1.92%
/15.72%/31.64%，公司于1月12日收购嘉乐少数股权、实现100%并表，因此净利增速高于收入增速主要来自嘉乐股权变化
贡献。
公司拟每10股派发现金红利2.60元，结合前三季度分红，25年每股派发0.42元，分红率30%，股息率2.14%。
分析判断:
2B箱包代工25年收入增长。1）25年公司2B收入为42.41亿元、同比增长20.02%。分产品来看，箱包/服装代工收入分
别为26.55/15.85亿元，同比增长11.96%/36.45%，服装高增长有并表时间点差异影响，即嘉乐自24年6月并表、25年则贡
献全年，剔除并表因素后同比增长6.5%。箱包业务持续深化与Nike、迪卡侬、VF集团、PUMA等新老客户的协作关系，并增
加了户外客户；根据年报，公司与adidas的合作从单一服装延伸至服装+软包双赛道，更与Nike联合打造全新拉杆箱产品
线，兑现了“围绕客户拓展品类、围绕品类拓展客户”的策略。从产能来看，25年公司箱包总产能4326.77万件、同比增
长3.45%，产能利用率同比下降0.43PCT至90.73%，箱包国内/海外（印度、印尼）产能占比分别为26.46%/73.54%，产能利
用率分别为92.49%/90.10%，同比增加-1.51/0.1PCT。2）2B毛利率为23.57%，同比上升1.02PCT，主要受报告期内品牌业
务产品结构调整以及公司箱包与服装代工业务协同效应影响。
嘉乐25年收入微降。子公司上海嘉乐25年收入14.59亿元，同比增长-2.01%：服装代工收入增长主要来自收购嘉乐，
来自优衣库、Adidas、Puma、MUJI等客户贡献。服装国内/海外（印尼）产能占比分别为17.2%/82.8%，产能利用率分别为
61.82%/53.31%。净利润0.81亿元，对应净利率5.56%。
2C收入下降但毛利率增高。2C业务收入为6.07亿元、同比增长-7.74%：其中线上（90分品牌）/分销（小米渠道）收
入分别为1.14/4.93亿元、同比增长-28.58%/-1.03%。1）公司与小米合作更加深入，合作推出了米家斜挎包、米家前开盖
旅行箱等多款新品，并联合小米宣发、销售等部门，通过小米集团矩阵宣发、抖音达人种草、新零售社群传播、线下商圈
广告投放等组合打法，打造多项主题活动；“90分”品牌深度参与多场国内外行业盛会，品牌势能持续积累，全球化布局
稳步推进。2）2C毛利率为27.12%，同比增加1.6PCT，主要受产品结构及精细化运营水平影响，其中2C线上（90分品牌）/
分销（小米渠道）毛利率分别为40.73%/23.95%，同比提升6.96/1.08PCT。
25年汇兑损失影响净利率，26Q1汇兑损失下降。（1）25年公司毛利率为23.93%、同比提升1.07PCT；归母净利率/扣
非归母净利率为6.77%/6.07%、同比增长-2.22/-0.79PCT。财务费用率同比提升1.01PCT；投资净收益/收入为0.44%，同比
下降2.3PCT，主要由于2024年存在大额一次性合并
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