研报评级☆ ◇300633 开立医疗 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-11-13
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 5 3 0 0 0 8
1年内 30 16 0 0 0 46
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.86│ 1.06│ 0.33│ 0.52│ 0.86│ 1.12│
│每股净资产(元) │ 6.40│ 7.31│ 7.18│ 7.65│ 8.33│ 9.19│
│净资产收益率% │ 13.50│ 14.45│ 4.58│ 7.29│ 10.75│ 12.59│
│归母净利润(百万元) │ 369.81│ 454.44│ 142.40│ 215.42│ 371.94│ 486.58│
│营业收入(百万元) │ 1762.65│ 2120.25│ 2013.86│ 2249.12│ 2629.45│ 3033.34│
│营业利润(百万元) │ 382.43│ 474.81│ 121.56│ 221.47│ 363.78│ 470.51│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-11-13 买入 维持 --- 0.33 0.78 1.02 中信建投
2025-11-04 买入 维持 37 0.38 0.77 1.06 国投证券
2025-11-04 增持 维持 --- 0.52 0.85 1.07 华金证券
2025-11-03 买入 维持 --- 0.78 1.05 1.36 东海证券
2025-10-29 增持 维持 39 --- --- --- 中金公司
2025-10-28 买入 维持 43.13 0.41 0.86 1.04 华泰证券
2025-10-10 买入 维持 --- 0.49 0.78 1.07 中信建投
2025-09-30 增持 维持 46 0.70 0.94 1.25 华创证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-11-13│开立医疗(300633)Q3收入迎来拐点，高管增持彰显信心 │中信建投 │买入
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核心观点
三季度收入符合预期，利润略低于预期。前三季度收入增速实现转正，但利润端受毛利率下降、政府补助减少等因素
影响较大。国内医疗设备招标需求自24年12月以来持续改善，但渠道库存调整导致收入增速低于招标增速。展望Q4，随着
超声、内镜招标持续恢复，预计收入有望延续平稳增长趋势，利润率有望环比改善。展望明年，随着渠道库存压力逐步减
弱，公司明年上半年收入有望增速进一步提升，利润率有望持续改善。
事件
公司发布2025年三季报
公司2025年前三季度实现营收14.59亿元（+4.37%），归母净利润0.34亿元（-69.25%），扣非归母净利润0.24亿元（
-72.15%）。前三季度基本每股收益为0.0774元/股。
简评
收入迎来拐点，利润仍有所承压
公司2025年前三季度实现营收14.59亿元（+4.37%），归母净利润0.34亿元（-69.25%），扣非归母净利润0.24亿元（
-72.15%）。Q3单季度营收4.95亿元（+28.42%），归母净利润-0.14亿元，上年同期为-0.62亿元，扣非归母净利润-0.16
亿元，上年同期为-0.69亿元。
三季度收入端符合预期，前三季度收入增速实现转正，一方面去年同期基数相对较低，另一方面年初以来设备招标好
转，随着渠道库存逐步降低，报表端收入逐步改善。利润端略低于预期。利润端与收入端增速差异较大，主要受毛利率下
降、政府补助减少等因素影响。
HD-650新品上市有望带动软镜业务增长，微创外科及心血管业务持续发力2024年公司推出HD-580系列高端内镜平台，
相较上一代HD-550大幅提升了图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段；2025年上半年HD-650在国内获批上市，该
平台面向全场景多科室内镜临床诊疗应用提供先进的内镜智算影像、智能辅助和智联生态支持。成像功能方面，在业内首
次搭载了超分辨成像功能，全面提升了内镜图像清晰度；镜体方面，搭载多款全新自主研发的消化内镜与呼吸内镜，操控
体验全面升级。微创外科领域，公司2025年发布了SV-M4K200平台，支持4K三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成
像。
公司不断丰富硬镜镜体、电子软镜、微创外科配套产品系列，自主研发的10mm白光/荧光胸腹腔镜、电子鼻咽喉镜、
电子胆道镜、电子膀胱软镜、电子输尿管软镜、气腹机等产品已获批上市并实现量产销售。心血管介入领域，新一代V20i
集成式血管内超声诊断设备具有行业领先的造影联动、高速高帧频自动回撤、触屏键鼠双控操作、远程影像分享等功能，
提高了医疗效率和产品易用性。
渠道库存调整影响预计短期仍将持续，明年预计收入增速有望加速，利润率持续改善
国内医疗设备招标需求自24Q4以来持续改善，但渠道库存调整导致收入增速低于招标增速。展望Q4，随着超声、内镜
招标持续恢复，预计收入有望延续平稳增长趋势，利润率有望环比改善。展望明年，随着渠道库存压力逐步减弱，公司明
年上半年收入增速有望进一步提升，利润率有望持续改善。毛利率有所承压，费用率整体趋稳公司前三季度销售毛利率60
.36%（-6.23pp），预计国内设备招标竞争加剧、部分区域设备集采对毛利率带来一定影响。销售费用率32.81%（持平）
，管理费用率7.20%（-0.02pp），研发费用率25.13%（+0.93pp），财务费用率-2.62%（-0.66pp）。公司去年销售、研发
人员同比增长较多，今年费用率已经基本趋于稳定。前三季度经营活动产生的现金流量净额为-3.81亿元，上年同期为0.3
2亿元，主要系本期采购商品支付的金额增加所致。
应收账款周转天数42.4天，同比增加10.1天，预计主要由于应收账款增幅高于收入增速。其他财务指标基本正常。
近期董事、高级管理人员增持公司股票，彰显对公司未来发展的信心
11月5日，公司公告董事兼副总经理黄奕波增持公司股份16万股，董事会秘书兼副总经理李浩增持公司股份30万股。
本次增持后，二者持有公司股份比例分别提升至4.65%和1.84%。董事、高级管理人员增持公司股票，彰显对公司未来发展
的信心。
短期超声、内镜新品有望驱动收入增长，中长期在产品力提升和政策助推下市场份额有望持续提升
短期来看，渠道库存预计对公司业绩仍有一定影响，但在超声80系列、软镜HD-650等新品放量催化下，公司全年收入
有望实现恢复性增长；中长期来看，公司在内镜行业市占率有望稳步提升，引领内镜领域的国产替代进程，微创外科、心
内科等领域新产品有望陆续推出，为公司带来新的增长动力。我们预计2025-2027年公司营业收入为21.54亿元、24.87亿
元、28.53亿元，同比增长7.0%、15.5%、14.7%；归母净利润分别为1.45亿元、3.39亿元、4.43亿元，同比增长1.7%、134
.2%、30.6%。维持买入评级。
风险分析
1）行业竞争加剧风险：当前软镜领域竞争格局较好，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预
期；
2）海外市场风险：海外地缘政治冲突可能影响公司海外业绩增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响；
3）新产品研发风险：公司的新产品研发进度若低于预期，可能对公司未来增长带来不利影响；
4）产品推广进度不及预期风险：公司近两年来获批新产品较多，若产品进院进度、临床接受程度不及预期，可能对
公司业绩带来不利影响；
5）行业政策风险：医疗设备行业景气度主要与国家政策支持力度和医院采购资金是否充裕有关，部分国家政策具有
不可预见性，我们的盈利预测存在不达预期的风险。例如，是否有新建/扩建/改造/升级医院规划、医疗设备以旧换新计
划、医疗行业合规检查、检验检查结果互认等政策可能会影响医疗设备行业的采购需求。医院采购医疗设备的资金来源主
要包括国家和地方财政支持及医院自有资金，其中医院采购资金是否充裕受医保控费政策、医疗服务价格改革等多重政策
影响。医疗设备行业集采政策，可能会对相关厂商的产品出厂价、毛利率造成影响。
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2025-11-04│开立医疗(300633)公司业绩逐步改善，新产品放量可期 │华金证券 │增持
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事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收14.59亿元（+4%，同比增速，下同）；归母净利润0.34亿元（
-69%）；扣非归母净利润0.24亿元（-72%）；2025Q3单季度，公司实现营收4.95亿元（+28%），实现归母净利润-0.14亿
元（+78%），实现扣非归母净利润-0.16亿元（+77%）。
公司业绩逐步改善，经营态势稳步向好：2025年前三季度，公司营业收入同比增长4.37%，逐季好转趋势明显，单三
季度收入增速28%，增长较为亮眼。前三季度利润同比下降较多，主要由于公司过去两年持续增加研发和营销人员，各项
费用绝对额有所增加。2025年1-9月，随着终端医疗机构采购复苏，公司超声、内镜等产品的中标金额增长较快，市占率
稳步提升，微创外科、血管内超声两条新产线取得大幅增长，公司整体经营态势持续向好。毛利率方面，公司2025Q3毛利
率为57.01%，环比下降4.19pct，主要因为：一由于国内超声行业集采项目相比往年增加较多，造成超声产品的单价承压
，超声行业的毛利率整体下行，导致公司国内超声业务的毛利率有所下降；面对行业环境的不利情况，公司加快推出新的
高端超声产品，致力于通过提升高端产品的占比稳定毛利率。二是由于公司外科、血管内超声等新产品毛利率相对较低，
其规模增长后拉低公司整体毛利率。公司已经通过技术研发完成血管内超声产品的降本增效，预计新产品上市后，将显著
改善毛利率。未来随着公司超声80/90平台、内镜HD-650、硬镜4K-200等各产线新一代高端产品逐渐放量，以及新产品线
的降本增效措施效果显现，将对公司整体毛利率产生提振作用。
国内外业务实现稳健增长，新产品逐步放量贡献增量。2025年1-9月，公司国内业务收入整体增长超过6%，国际业务
收入增长超过2%，其中国际业务收入占比超过45%。公司国内、国际业务收入结构均衡，国内外市场实现稳健增长。细分
业务来看，今年前三季度公司内镜业务同比增长接近6%，超声业务受集采及毛利率下降影响同比下滑6%，外科业务同比增
长80%，血管内超声业务同比增长270%，外科业务和血管内超声业务增长亮眼，逐步进入收获期。新产品方面，公司今年
重磅推出的HD-650，支持4k分辨率，实现超分辨率成像，进一步完善了公司内镜产品线的布局，提升临床表现力。HD-650
系列内镜自今年二季度上市以来，临床表现优异，受到国内外专家的广泛好评，目前已实现小批量销售，预计将逐渐放量
，对公司内镜业务的增长提供重要助力。
投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.27/3.69/4.62亿元，增速分别为59%/62%/25%，对应PE分别
为55/34/27倍。考虑到随着终端医疗机构采购复苏，超声、内镜业务有望逐步恢复增长，微创外科、血管内超声两条新产
线逐渐贡献增量，公司业绩有望逐步改善。维持“增持”评级。
风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。
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2025-11-04│开立医疗(300633)收入表现稳定，费用率同比边际改善 │国投证券 │买入
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事件：2025年10月28日，开立医疗发布2025年三季度业绩报告，2025年三季度，实现营业收入4.95亿元（+28.41%）
，归母净利润-0.14亿元（24年同期-0.62亿元），扣非净利润-0.16亿元（24年同期-0.69亿元）。
收入稳健增长
2025年三季度公司实现收入4.95亿元，同比增长28.4%，得益于国内设备招采活动的恢复，同时叠加设备更新政策的
落地，推动公司业绩实现稳健增长。从业务结构来看，我们估计超声业务1-3季度收入同比略有下滑，主要系终端招采活
动恢复传导到报表端仍需时间；内窥镜业务1-3季度我们估计同比稳健增长，一方面得益于国内消化内镜诊疗率的提升以
及微创外科手术渗透率的提升，另一方面公司的内窥镜产品持续升级，例如4KiEndo、HD580等产品上市，有望积极抢占更
多高端市场，提升市占率。
费用率同比边际改善，期待公司拐点到来
2025年三季度公司实现归母净利润-1352万元，亏损同比收窄78.1%，其中毛利率57.01%，同比下滑7.3pct，我们推测
主要系部分设备更新集采项目的实施，导致产品价格有一定程度下滑，随着公司产品逐渐高端化，有望对冲这一影响。此
外由于公司积极开拓新业务，强化新品研发和市场销售推广，因此带来了一些前置费用的投放，但费用率同比已呈现明显
边际改善态势，随着新业务和产品逐渐贡献收入，看好公司后续业绩进一步改善。
投资建议：
买入-A投资评级，6个月目标价37元。我们预计公司2025年-2027年的收入增速分别为9.6%、15.2%、14.9%，净利润的
增速分别为14.6%、103.9%、38.3%；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为37元，相当于2026年48倍的动态市盈率。
风险提示：国内政策不及预期，集采降价不及预期，市场竞争加剧。
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2025-11-03│开立医疗(300633)公司简评报告：营收逐季改善，新产品线放量迅速 │东海证券 │买入
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营收同比提升，利润有待改善。公司2025年前三季度实现营业收入14.59亿元（同比+4.37%），归母净利润3351.11万
元（同比-69.25%），扣非净利润2399.10万元（同比-72.15%）；2025年Q3单季度实现营业收入4.95亿元（同比+28.41%，
环比-7.34%）；归母净利润-1351.92万元（同比+78.05%，环比-134.70%）；扣非净利润-1588.57万元（同比+76.92%，环
比-146.89%）。公司营收2025Q3单季度同比大幅提升，延续2025年Q2向好趋势，主要原因在于医院终端招采量快速复苏（
根据众成数科的统计，2025年H1我国医疗器械招投标整体市场规模同比增长62.75%），公司超声和内镜中标量同步增长，
并随着渠道库存消化逐步体现在报表端。利润端表现承压，主要是毛利率同比减少以及费用增长所致。拆分产品来看，20
25年前三季度公司内镜产品收入同比增长超过6%，超声产品收入受集采影响同比减少6%；新产品线迅速放量，外科业务收
入同比增长80%，血管内超声业务收入同比增长270%。各产品线的发展整体符合预期。
毛利率承压，费用持续影响净利率。公司2025年前三季度毛利率为60.36%，同比下降6.23pct；净利率为2.30%，同比
减少5.49pct；销售/管理/研发费用率分别为32.81%/7.19%/25.31%，同比持平/-0.03pct/+0.93pct。毛利率下降的主要原
因在于集采压力下超声产品线毛利率下降，以及外科、心内等低毛利率的新产品线持续放量稀释整体毛利率。预计随着新
产品线的规模效应释放和降本增效成果显现，毛利率将逐渐回升。净利率降幅较大，主要原因在于研发与销售费用同比增
长较高，其中研发费用同比增长8.42%，销售费用同比增长12.63%。随着公司人员增长趋于平稳，预计期间费用率将趋于
稳定。经营性现金流为负，主要受公司零部件战略性备货导致生产端库存上升所致。
员工持股计划彰显管理层信心。2025年9月6日，公司推出了员工持股计划，以15.93元/股的价格受让不超过总股本1.
36%的不超过588.18万股公司A股普通股股票，参与对象涵盖共计不超过7人的董事、高管及核心管理人员。计划设定48个
月的锁定期，分四期归属，每期25%，确保核心团队与公司长期利益深度绑定。其业绩考核目标：以2024年剔除股份支付
后的净利润1.37亿元为基数，要求2025-2028年净利润增长率分别不低于30%、70%、150%和260%。这一考核目标表明管理
层对产品线全面放量、盈利能力的增长抱有坚定信心，同时持股计划有助于激发核心团队凝聚力，为公司长期发展注入确
定性。
投资建议：我们预计随着医院招投标节奏的复苏，公司业绩的逐季度改善趋势将持续。中长期内我们看好公司超声80
/90平台、内镜HD-650等高端产品系列形成业绩支撑，SV-M4K平台、200V-reader系列等新产品线丰富公司业务结构。考虑
到行业政策等不确定性因素的影响，我们暂维持原先的盈利预测，预计公司2025-2027年的营收分别为24.52/29.01/33.38
亿元，归母净利润分别为3.38/4.54/5.89亿元，对应EPS分别为0.78/1.05/1.36元，对应PE分别为43.72/32.55/25.11。维
持“买入”评级。
风险提示：产品研发进展不及预期风险，产品销售不及预期风险，贸易摩擦风险等。
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2025-10-29│开立医疗(300633)业绩弱于预期，短期利润波动不改长期竞争力 │中金公司 │增持
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业绩回顾
1-3Q25业绩低于市场预期
公司公布1-3Q25业绩：收入14.59亿元，同比上涨4.37%；归母净利润3351万元，同比下滑69.25%，低于市场预期，主
要因集采及竞争导致价格下降，对毛利水平有所压制。
发展趋势
收入端整体表现稳健。公司3Q25期间实现收入4.95亿元，同比上涨28.41%，单季度重回强劲增长。我们估计公司单季
度的强劲增长或得益于年内招采获得的持续复苏，叠加3Q24由于行业招采放缓导致的低基数导致，同时海外业务整体或表
现相对稳健。另一方面，考虑到年内招采复苏趋势已定，且公司高端产品持续落地，我们预计公司收入端后续有望延续稳
健增长态势。
利润表现有所波动。公司1-3Q25毛利率60.4%（可比口径下-3.8pctYoY），我们估计毛利水平或因行业竞争加剧导致
公司产品有所降价，同时公司为应对地缘摩擦而采取的提前备货举措亦带来额外成本。同时，公司销售费用及研发费用投
入有所加大，叠加毛利水平波动，导致公司单季度出现净利润转亏。
短期利润波动不改长期发展竞争力。根据此前中报公告，公司全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650已经在2025年正
式发布上市，同时2024年亦发布80系列及X11、E11等多款超声新品，临床认可度较高。我们认为，公司核心主业超声及内
镜国内份额持续提振、海外商业化持续推进，短期或由于新品持续研发及市场渠道布局投入对利润有所侵蚀，但有助于公
司长期成长性的支撑，彰显长期发展信心。
盈利预测与估值
考虑到集采及竞争对价格的负面影响，我们下调2025E/2026E归母净利润48.6%/12.1%至1.57/3.61亿元。考虑到板块
近期估值有所提振且公司产品临床认可度高、具备长期竞争力，兼顾盈利预测调整，基于DCF（WACC7.3%、永续增长率2.0
%）下调目标价6.3%至39元，有14%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
竞争加剧致降价，海外商业进展不顺，高端产品研发失败。
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2025-10-28│开立医疗(300633)3Q25业绩显示整体业务积极修复 │华泰证券 │买入
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公司1-3Q25收入14.59亿元（yoy+4.4%）、归母净利3351万元（yoy-69.3%），其中3Q25收入4.95亿元（yoy+28.4%）
、归母净亏损1352万元（同比收窄78.1%），公司3Q25收入端已恢复快速增长，利润端亏损主因公司积极强化销售推广及
新品研发投入，但同比已呈明显改善态势。考虑院内医疗设备采购需求明确，叠加国内设备更新政策落地边际提速，看好
公司后续业绩进一步改善。维持“买入”。
期待毛利率水平后续改善，积极强化商业化及研发能力
公司1-3Q25毛利率为60.4%（yoy-3.8pct），我们推测主因国内设备更新部分集中采购订单影响产品价格体系，叠加
心内科新品销售尚未实现规模效应，期待后续伴随业务整体改善而有所修复。公司1-3Q25销售/管理/研发费用率分别为32
.8%/7.2%/25.1%，分别yoy+2.4/-0.03/+0.9pct，公司积极强化商业化及研发能力，进一步提升行业竞争力。
彩超：期待国内业务回暖后板块重回增长
我们推测公司彩超板块1-3Q25收入同比略有下降，虽国内彩超设备终端招标活动已边际复苏，但传导至公司收入确认
仍存一定周期。公司彩超产品已形成完备的高中低端不同产品档次，涵盖台式和便携式产品形态，并能提供适用于全身、
妇产、介入、兽用等检查场景的多样化临床解决方案，叠加国内外市场影响力持续提升，期待板块收入后续伴随国内业务
复苏重回增长。
内窥镜：看好多因素驱动板块中长期向好发展
我们推测公司内窥镜及镜下治疗器具板块1-3Q25收入同比稳健增长。我们看好板块中长期发展动能，包括：1）国内
消化内镜诊疗渗透率及微创外科手术比例持续提升，公司作为国产龙头有望持续受益；2）公司软镜及硬镜设备性能行业
领先且应用临床科室广泛，产品市场认可度持续提升；3）公司内窥镜产品持续迭代，4KiEndo、HD-580、SV-M4K200等高
端软镜及硬镜设备有望积极抢占三级医院核心市场；4）公司产品商业化能力持续提升，筑牢公司内镜业务整体竞争力。
盈利预测与估值
综合考虑国内行业招投标复苏传导至公司业绩仍存一定周期对公司收入增速的影响，国内设备更新部分集采订单对公
司毛利率的影响，叠加公司内部投入对于期间费用率的影响，我们调整公司25-27年归母净利预测至1.76/3.73/4.49亿元
（相比前值调整-50%/-17%/-19%）。公司为国产超声及内窥镜行业领导者，产品矩阵丰富且品牌影响力持续提升，给予公
司26年50xPE（可比公司Wind一致预期均值44x），对应目标价43.13元（前值43.69元，对应25年54xPEvs可比公司Wind一
致预期均值49x）。
风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。
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2025-10-10│开立医疗(300633)Q3有望迎来业绩拐点，发布员工激励及持股计划 │中信建投 │买入
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中报业绩符合预期，收入下降主要由于过去两年国内医疗行业整顿，渠道库存调整影响下，行业招标与报表端收入增
长存在一定周期差；净利润下滑幅度超过收入，主要与新产品线投入、研发及营销费用等固定支出较大有关。上半年HD-6
50在国内上市，在成像功能、镜体性能等方面显著提升，有望带动软镜业务持续增长。公司近期发布员工激励及持股计划
，增强高管、员工与公司利益一致性。展望下半年，Q3业绩有望迎来拐点，全年收入有望实现恢复性增长；中长期来看，
公司在内镜行业市占率有望稳步提升，引领内镜领域的国产替代进程，微创外科、心内科等领域新产品有望陆续推出，为
公司带来新的增长动力。
事件
公司发布2025年半年报
2025年上半年公司实现收入9.64亿元，同比-4.78%；归母净利润0.47亿元，同比-72.43%；扣非归母净利润0.40亿元
，同比-74.26%。基本每股收益0.11元/股。
动态信息评述
业绩符合预期，国内收入承压，Q3有望迎来拐点
2025年上半年公司实现收入9.64亿元，同比-4.78%；归母净利润0.47亿元，同比-72.43%；扣非归母净利润0.40亿元
，同比-74.26%。Q2单季度收入5.34亿元，同比+0.17%；归母净利润0.39亿元，同比-44.65%；扣非归母净利润0.34亿元，
同比-46.00%。
业绩符合预期，收入下降主要由于过去两年国内医疗行业整顿，行业招标与报表端收入增长存在一定周期差；净利润
下滑幅度超过收入，主要与新产品线投入、研发及营销费用等固定支出较大有关。
上半年国内业务收入4.95亿元，同比-9.2%，国内超声及内镜行业招标均有明显改善，但受渠道去库存影响，报表端
改善有所滞后。海外业务收入4.69亿元，同比+0.3%。上半年彩超业务收入5.50亿元，同比-9.87%；内窥镜业务收入3.88
亿元，同比+0.08%。预计随着渠道库存压力降低，下半年基数较低，公司Q3业绩有望迎来拐点。
HD-650新品上市助力软镜业务增长，微创外科及心血管业务持续发力
2024年公司推出HD-580系列高端内镜平台，相较上一代HD-550大幅提升了图像质量和临床细节表现，已步入持续放量
阶段；2025年上半年HD-650在国内获批上市，该平台面向全场景多科室内镜临床诊疗应用提供先进的内镜智算影像、智能
辅助和智联生态支持。成像功能方面，在业内首次搭载了超分辨成像功能，全面提升了内镜图像清晰度；镜体方面，搭载
多款全新自主研发的消化内镜与呼吸内镜，操控体验全面升级。微创外科领域，公司2025年发布了SV-M4K200平台，支持4
K三维白光-荧光融合成像及多源视频信号融合成像。
公司不断丰富硬镜镜体、电子软镜、微创外科配套产品系列，自主研发的10mm白光/荧光胸腹腔镜、电子鼻咽喉镜、
电子胆道镜、电子膀胱软镜、电子输尿管软镜、气腹机等产品已获批上市并实现量产销售。心血管介入领域，新一代V20i
集成式血管内超声诊断设备具有行业领先的造影联动、高速高帧频自动回撤、触屏键鼠双控操作、远程影像分享等功能，
提高了医疗效率和产品易用性。
展望下半年，渠道库存调整影响预计短期仍将持续，低基数下Q3有望迎来业绩拐点
国内医疗设备招标需求自24年12月以来持续改善，但渠道库存调整导致收入增速低于招标增速。随着超声、内镜招标
持续恢复，渠道库存逐步降低，叠加去年Q3基数相对较低因素，预计公司三季度有望迎来业绩拐点，收入增速有望显著提
升，利润实现扭亏为盈。预计全年收入呈“前低后高”节奏，收入、利润有望实现恢复性增长。
毛利率有所承压，销售、研发费用率提升
2025年上半年公司销售毛利率62.08%（-5.35pp），预计国内设备招标竞争加剧、部分区域设备集采对毛利率带来一
定影响。销售费用率31.63%（+3.26pp），管理费用率7.11%（+0.90pp），研发费用率25.31%（+4.36pp），财务费用率-3
.64%（-0.78pp），销售、研发费用率同比增长预计与公司销售、研发人员数量同比增加有关。经营活动产生的现金流量
净额-2.50亿元，上年同期为0.15亿元，主要系本期购买原材料支付的现金以及支付给职工的薪酬增加所致。应收账款周
转天数37.6天，同比增加1.7天，基本保持稳定。存货周转天数355天，同比增加27天，预计主要系公司增加原材料备货所
致。其他财务指标基本正常。
公司发布员工激励及持股计划，增强高管、员工与公司利益一致性
9月5日，公司发布限制性股票与股票期权激励计划（草案）及员工持股计划（草案）。拟向激励对象授予股票权益（
第二类限制性股票、股票期权）不超过588.18万股，约占总股本的1.36%。其中第二类限制性股票191.4万股，约占总股本
的0.44%；股票期权396.78万份，约占总股本的0.92%。第二类限制性股票的授予价格为不低于15.93元/股，股票期权的行
权价格为不低于31.86元/份。激励对象共计406人，包括公司部分董事及高级管理人员、公司（含分公司及控股子公司）
中层管理人员和技术业务骨干。员工持股计划受让的股份总数不超过50万股，占总股本的0.12%，拟筹集资金总额不超过7
96.50万元。受让公司回购专用证券账户股票的价格为15.93元/股。上述激励计划及员工持股计划的考核要求均为：以202
4年度剔除股份支付费用后的净利润1.365亿元为基数，2025、2026、2027、2028年剔除股份支付费用后的净利润增长率分
别不低于30%、70%、150%、260%。其中，员工持股计划分四期归属，每期归属比例均为25%，持有人按各期考核结果归属
对应额度，第一期、第二期、第三期归属的股票暂不解锁，待第四期标的股票归属后再全部解锁。员工激励及持股计划有
利于增强高管、员工与公司利益一致性，且员工持股计划锁定周期较长，体现公司对未来增长的信心较强。
短期超声、内镜新品有望驱动收入增长，中长期在产品力提升和政策助推下市场份额有望持续提升
短期来看，渠道库存预计对公司业绩仍有一定影响，但在超声80系列、软镜HD-650等新品放量催化下，公司全年收入
有望实现恢复性增长；中长期来看，公司在内镜行业市占率有望稳步提升，引领内镜领域的国产替代进程，微创外科、心
内科等领域新产品有望陆续推出，为公司带来新的增长动力。我们预计2025-2027年公司营业收入为22.23亿元、25.78亿
元、29.51亿元，同比增长10.4%、16.0%、14.5%；归母净利润分别为2.14亿元、3.39亿元、4.62亿元，同比增长50.1%、5
8.6%、36.3%。维持买入评级。
风险分析
1）行业竞争加剧风险：当前软镜领域竞争格局较好，若未来国产企业竞争加剧，可能导致公司市场份额提升不及预
期；
2）海外市场风险：海外地缘政治冲突可能影响公司海外业绩增速，汇率波动可能对公司业绩产生影响；
3）新产品研发风险：公司的新产品研发进度若低于预期，可能对公司未来增长带来不利影响；
4）产品推广进度不及预期风险：公司近两年来获批新产品较多，若产品进院进度、临床接受程度不及预期，可能对
公司业绩带来不利影响；
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