研报评级☆ ◇300759 康龙化成 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-05
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 6 1 0 0 0 7
2月内 12 2 0 0 0 14
3月内 12 2 0 0 0 14
6月内 12 2 0 0 0 14
1年内 12 2 0 0 0 14
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.90│ 1.01│ 0.94│ 1.10│ 1.34│ 1.62│
│每股净资产(元) │ 6.91│ 7.66│ 8.47│ 8.39│ 9.49│ 10.84│
│净资产收益率% │ 12.75│ 13.17│ 11.05│ 12.94│ 21.27│ 18.61│
│归母净利润(百万元) │ 1601.10│ 1793.35│ 1663.90│ 2036.40│ 2479.79│ 3026.75│
│营业收入(百万元) │ 11538.00│ 12275.77│ 14095.08│ 16296.07│ 18882.70│ 22026.69│
│营业利润(百万元) │ 1847.89│ 2104.46│ 1928.47│ 2351.92│ 2855.25│ 3461.58│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-05 买入 维持 --- 1.11 1.35 1.62 中信建投
2026-04-29 买入 维持 41 1.12 1.36 1.63 华创证券
2026-04-28 买入 维持 39.98 1.05 1.24 1.47 华泰证券
2026-04-17 买入 首次 --- 1.14 1.36 1.57 中邮证券
2026-04-12 买入 维持 40.32 1.12 1.37 1.66 国泰海通
2026-04-09 买入 维持 --- 1.11 1.35 1.62 中信建投
2026-04-09 增持 维持 37.4 1.10 1.37 1.66 东方证券
2026-04-07 买入 维持 --- 1.04 1.25 1.62 招商证券
2026-04-03 买入 维持 --- 1.07 1.29 1.53 首创证券
2026-04-02 买入 调高 41 1.12 1.36 1.63 华创证券
2026-04-02 未知 未知 --- 1.10 1.35 1.64 西南证券
2026-04-01 买入 维持 37.45 1.07 1.26 1.50 国投证券
2026-04-01 买入 维持 --- 1.20 1.60 2.05 开源证券
2026-03-31 增持 维持 35 --- --- --- 中金公司
2026-03-31 买入 维持 39.98 1.05 1.24 1.47 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-05│康龙化成(300759)新签订单显著提速，小分子CDMO表现强劲 │中信建投 │买入
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核心观点
康龙化成26Q1营收实现稳健增长，经调整Non-IFRS归母净利润符合预期。一季度前端需求回暖显著，公司整体新签订
单同比增长超30%，其中全球TOP20药企及中国市场订单强劲复苏，为全年业绩兑现奠定坚实基础。业务端，实验室服务稳
中有进，新分子类型项目驱动力持续增强；小分子CDMO板块规模效应逐步显现，新签订单增长超50%，且毛利率同比持续
提升。我们认为，充沛的新签订单与加速推进的CDMO中后期及商业化管线有望推动公司基本面持续向好，建议后续重点关
注核心产能利用率爬坡、前端高价订单的转化节奏以及临床板块的边际改善。
事件
康龙化成发布2026年一季报
2026年一季度康龙化成实现营收35.78亿元（+15.5%），经调整Non-IFRS归母净利润4.06亿元（+16.2%）。实验室服
务收入21.22亿元（+14.3%），小分子CDMO收入8.66亿元（+25.0%）。新签订单增长30%+。经营性现金流量净额为6.04亿
元（-29.1%）。公司指引2026年收入增长12%-18%。
简评
整体业绩：收入稳健增长，新签订单加速
2026年一季度公司实现营业收入35.78亿元，同比增长15.5%；归母净利润3.35亿元，同比增长9.7%；经调整Non-IFRS
归母净利润4.06亿元，同比增长16.2%。营收利润符合预期。
新签订单同比增长30%+，其中实验室服务一季度新签订单金额同比增长超过20%，增速较2025年进一步加快，CDMO新
签订单增长超50%。公司大客户战略持续推进，全球前20大制药企业收入同比增长48.0%，占比提升至19%。按区域划分，
北美收入21.83亿元（+9.6%），欧洲收入6.44亿元（+10.7%），中国收入6.44亿元（+43.4%），中国市场增长尤为亮眼。
业务板块分析：小分子CDMO表现强劲，临床板块见底企稳
实验室服务：实现收入21.22亿元，同比增长14.3%，毛利率44.1%（同比-1.4pct），主要受汇率波动影响。板块新签
订单金额同比增长超过20%。生物科学业务占比持续提升，新分子类型项目目前占实验室服务10%-20%，有望带动实验室服
务快速发展。
小分子CDMO服务：实现收入8.66亿元，同比增长25.0%，板块增长动力主要来自“follow-the-molecule”模式下中后
期项目订单金额的放大。毛利率31.4%（同比+1.0pct），汇率波动带来一定影响，但规模效应驱动毛利率同比有所提升。
一季度成功签订大规模生产订单，带动板块新签订单同比增长超过50%，有望驱动板块26年增速进一步上升。口服GLP-1制
剂商业化项目目前处于工艺转移与验证阶段，为后续放量做储备。
临床研究服务：实现收入5.00亿元，同比增长11.8%，毛利率7.1%（同比-4.7pct），毛利率降低主要由于执行订单结
构变化及国内市场服务价格竞争激烈所致。目前板块处于见底企稳阶段，SMO业务价格已现回升迹象，但年内仍需执行部
分前期签订的低价订单，毛利率整体仍承压。
大分子和CGT服务：实现收入8800万元，同比下降11.0%，毛利率-92.8%（同比-23.9pct）。收入与毛利下降主因是部
分基因治疗CDMO一体化项目于2025年底交付完成，目前新项目转化尚在过程中。其中大分子蛋白制备和CDMO业务仍保持较
快增长。
2026年展望：维持全年收入指引，商业化放量可期
公司实验室服务板块MNC客户拓展顺利，已签约多个战略客户，MNC新增订单增速高于实验室整体新增订单增速，且新
分子种类订单占比持续上升。小分子CDMO业务近年来逐渐积累起漏斗型管线结构，化学领域市场份额处于全球领先地位，
随着管线分子向后推进，临床后期及商业化订单占比有望进一步提高，推动公司CDMO保持高速增长。基于Q1的稳健增长以
及出色的新签订单，公司对完成2026年收入同比增长12%-18%的全年目标充满信心。
财务分析：期间费用率保持稳健，现金流阶段性承压
费用方面，公司26Q1销售、管理（剔除股权激励费用后）、研发及财务（净利息支出）费用率分别为2.2%、12.6%、3
.9%以及1.2%，同比变化分别持平、-0.3pp、持平、+0.2pp。销售费用率与研发费用率基本持平，管理费用率有所下降，
整体上看，公司期间费用率保持稳健。现金流方面，一季度实现经营活动现金流量净额6.04亿元，同比下降29.1%，主要
原因是支持新签订单交付导致采购金额大幅增加，阶段性有所下降。资本开支方面，一季度Capex为5.79亿元。全年预期
投入约30亿元，将重点保障绍兴二期及新分子类型产能建设。公司财务状况稳健，预计2026年全年将继续实现正向自由现
金流。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2026-2028年营业收入分别为163.1亿元、191亿元和230亿元，对应表观增速分别为15.7%、17.1%和20.4
%；考虑到人民币兑美元持续升值趋势的汇兑压力及CMC业务持续向好对利润的正面影响，我们预计经调整Non-IFRS归母净
利润为21.3亿元、26.4亿元和33.5亿元，同比增长17.3%、23.9%和26.9%，对应A股PE为23.4X、18.9X和14.9X，维持买入
评级。
风险分析
行业需求复苏不及预期风险：全球生物医药投融资环境仍存在不确定性，若融资持续低迷或大型药企研发预算收缩，
可能导致客户订单减少或项目推迟，进而影响公司收入增长。
商业化项目放量不及预期风险：公司首个美国市场API项目虽已获批，但商业化生产爬坡受客户终端销售情况、供应
链稳定性等多重因素影响，若放量节奏慢于预期，将对CDMO板块收入及毛利率改善产生不利影响。
地缘政治与贸易政策风险：公司海外收入占比超过80%，如果发生以下情形，例如全球业务所在国家和地区的法律法
规、产业政策或者政治经济环境发生重大变化、或因国际关系紧张、战争、贸易制裁等无法预知的因素或其他不可抗力而
导致境外经营状况受到影响，将可能给公司全球业务的正常开展和持续发展带来潜在不利影响。
汇率波动风险：公司收入以美元、欧元等外币计价为主，而成本以人民币计价为主，人民币升值将对收入和毛利率产
生负面影响。2025年公司已开展远期结售汇等套期保值操作，但仍无法完全规避汇率波动风险。
并购整合及商誉减值风险：公司近年完成海心智惠、佰翱得等多起收购。若被收购标的经营不及预期，可能面临商誉
减值风险，进而影响当期利润。
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2026-04-29│康龙化成(300759)2026年一季报点评：一季度新签订单持续增长，小分子CDMO│华创证券 │买入
│逐步进入商业化兑现期 │ │
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事项：
4月28日，公司发布2026年一季度业绩。2026年一季度，公司实现营业收入35.78亿元，同比增长15.48%；实现归母净
利润3.35亿元，同比增长9.75%；扣非归母净利润3.43亿元，同比增长17.45%，经调整Non-IFRS归母净利润为4.06亿元，
同比增长16.25%。
评论：
实验室服务：基本盘经营韧性凸显，订单高增筑牢增长根基。26Q1公司实验室服务板块实现营业收入21.22亿元，同
比增长14.27%，延续稳健增长态势。盈利能力方面，板块毛利率44.11%，同比下滑1.40个百分点，主要系26Q1汇率波动对
成本端形成阶段性扰动，整体盈利水平仍保持行业领先梯队。订单端来看，2026年一季度板块新签订单同比增速超20%，
充足的订单储备为板块后续收入稳步增长提供了可靠保障。
小分子CDMO：增长持续兑现，商业化订单突破验证一体化能力。26Q1公司小分子CDMO业务收入为8.66亿元，同比增速
25.01%，高于公司整体和其他业务板块，成为增长的核心引擎。订单端表现亮眼，2026年一季度板块新签订单同比增速超
50%，增长主要由大规模商业化生产订单驱动，充分印证公司后期阶段项目管线持续落地，项目漏斗结构持续优化，从临
床前研发到商业化生产的全产业链一体化服务能力持续获得全球客户认可，为板块后续收入的持续高增奠定了坚实基础。
临床研究服务：营收端实现稳健增长。26Q1公司临床研究服务板块实现营业收入5.00亿元，同比增长11.80%，营收端
延续稳健增长态势。盈利能力方面，受业务结构优化调整、前期低价竞争订单持续进入交付周期影响，板块毛利率同比有
所回落，报告期内录得7.10%。
大分子和CGT服务：业务受阶段因素影响有所波动。26Q1，公司大分子和细胞与基因治疗服务收入0.88亿元，同比下
降11.00%，毛利率为-92.80%，主因一个一体化基因治疗CDMO项目于2025年底交付完成，导致收入和毛利阶段性下滑。
投资建议：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为20.66/24.90/29.99亿元，同比增长24.1%/20.6%/20.4%；经
调整归母净利润分别为21.29/25.60/30.74亿元，同比增长17.2%/20.3%/20.1%。参考可比公司估值，给予2026年35倍PE，
经调整利润目标价为41元；港股给予2026年20倍PE，经调整净利润目标价对应26港元。看好公司CDMO迈入商业化收获期，
维持“强推”评级。
风险提示：1、公司CDMO产能建设进度不达预期。2、公司实验室业务拓展不达预期。3、公司临床CRO业务开拓不达预
期。4、大分子产能竞争加剧。
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2026-04-28│康龙化成(300759)CMC表现亮眼，新签显著提速 │华泰证券 │买入
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公司1Q26实现收入/经调整non-IFRS归母净利35.78/4.06亿元（yoy+15.5%/+16.3%），整体保持较快增长。公司1Q26
来自全球前20大制药企业收入6.74亿元（yoy+48.0%），MNC客户表现尤为突出。公司1Q26新签订单金额同比增长超30%（v
s25年新签订单金额同增超14%），订单规模快速增长背景下整体业绩能见度进一步提升。公司预计26年全年收入将实现12
%-18%的同比增长。考虑公司技术过硬且客户认可度高，叠加新签订单持续向好，看好公司26年实现较快发展。公司A、H
股均维持“买入”。
规模效应积极显现，期间费用率稳中略降
公司1Q26毛利率为32.5%（yoy-1.2pct），我们推测主因项目结构差异及汇率波动影响。公司1Q26销售/管理/研发费
用率分别为2.2%/12.4%/3.9%（yoy-0.04/-0.5/-0.04pct），公司规模效应持续显现，期间费用率稳中略降。
实验室服务：1Q26收入较快增长，综合实力持续提升
板块1Q26收入21.22亿元（yoy+14.3%），其中生物科学业务收入同比快速增长，实验室化学业务同比稳健增长；板块
毛利率44.1%（yoy-1.4pct），主因汇率波动影响；板块新签订单金额同增超20%，行业竞争力持续提升。公司旗舰业务综
合实力持续强化，体现在：1）新业务拓展：在巩固传统小分子业务优势的同时，大力拓展多肽、寡核苷酸、ADC等新分子
的研发服务能力。2）新技术应用：积极推进AI、自动化、NAM等技术应用，提高研发效率和产出。3）新产能建设：公司
北京第三园区于25年内逐步投入使用，满足板块中长期发展需求。考虑公司实验室服务业务竞争力行业领先，看好板块26
年收入实现稳健增长。
其他业务：CMC业务领衔整体增长，板块新签金额同比高速增长
1）CMC：1Q26收入8.66亿元（yoy+25.0%），板块毛利率31.4%（yoy+1.0pct），内部项目持续向后端导流背景下，板
块发展进一步向好；考虑板块订单承接能力显著提升（板块1Q26新签订单金额同增超50%）且后端项目持续发力，看好其2
6年收入实现较快增长。2）临床CRO：1Q26收入5.00亿元（yoy+11.8%）；考虑板块国内临床CRO一体化平台协同优势明显
、海外基地技术特色突出，看好板块26年向好发展。3）大分子和CGT：1Q26收入0.88亿元（yoy-11.0%），公司持续强化
相关产能并积极提升订单承接能力，看好板块长期发展。
盈利预测与估值
我们维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利为19.33/22.73/26.94亿元。公司为行业稀缺的CXO平台型企业，技术
能力过硬且全球化客户来源广泛，给予A/H股26年38x/26xPE（A/H股可比公司Wind一致预期均值29/23x），维持目标价39.
98元/31.02港币不变。
风险提示：政策推进不及预期风险，科研技术人才流失风险，汇率波动风险。
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2026-04-17│康龙化成(300759)CDMO订单及收入快速增长，新疗法产能建设积极 │中邮证券 │买入
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事件
公司发布2025年度业绩，全年营业收入140.95亿元，同比增长14.82%，归属于上市公司股东的净利润为16.64亿元，
同比下降7.22%（受上年同期处置股权产生大额投资收益形成高基数影响）。扣除非经常性损益的净利润实现15.38亿元，
同比增长38.85%，Non-IFRS经调整净利润18.16亿元，同比增长13.02%。
核心观点
商业化CDMO能力持续提升，获重要客户认可。公司小分子CDMO（CMC）服务收入达34.83亿元，同比增长16.53%。产能
方面，宁波与绍兴的API生产车间先后通过美国FDA的新药批准前检查（PAI）；第四季度，公司历史上首个供应美国市场
的创新药API商业化生产项目获批；2026年第一季度，更与国际大型药企签订战略合作协议，为其首个注册申报的口服小
分子GLP-1受体激动剂提供商业化生产服务。目前公司工艺验证及商业化项目达34个，临床III期项目达47个，较上年显著
增加。
订单充裕,收入结构明显改善。公司2025年新签订单同比增长超14%，为收入持续增长奠定基础。收入占比方面：来自
全球前20大制药企业（MNC）的收入达28.31亿元，同比大幅增长29.37%，占营收比重20.09%，客户结构持续优化。同时，
全球化布局支撑收入韧性，海外收入占比高达84.84%，其中北美市场收入占61.82%，欧洲市场收入增长27.42%，公司在主
要海外市场的竞争力不断增强。报告期内新增客户超950家，服务全球活跃客户总数超过3300家，客户基础的持续拓宽与
深化共同驱动了高质量增长。
新领域发力，技术驱动与产能建设并举。在新兴疗法领域，公司着力打造端到端的一体化服务平台：在宁波园区，用
于早期临床用药生产的GMP生物偶联车间已投入使用，可为客户提供I/II期临床试验用药的一体化ADC生产服务，并正推进
中后期及商业化产能建设；在复杂多肽药物方面，新的、更大规模的多肽原料药固相合成车间预计将于2026年建成。此外
，绍兴二期产能部分小分子新药生产车间已陆续投用，支撑CMC业务中长期发展。
盈利预测与投资建议
预计公司26/27/28年收入分别为162.48/184.68/207.06亿元，同比增长15.27%/13.66%/12.12%；归母净利润为20.93/
24.91/28.84亿元，同比增长25.77%/19.05%/15.76%，对应PE为27/23/20倍。公司是领先的医药研发服务企业，新业务增
长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险
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2026-04-12│康龙化成(300759)2025年年报业绩点评：CDMO逐步放量，期待26年业绩高增长│国泰海通 │买入
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本报告导读：
康龙化成作为全球领先的一体化CXO平台，2025年新签订的实现同比增长超14%，同时公司给出超出历史指引水平的26
年收入指引，全年收入水平同比增长12%~18%，彰显高增长的信心。
投资要点：
我们预测2026-2028年的营业收入分别为163.76、188.41、217.20亿元，增速分别为16.2%、15.1%、15.3%，归母净利
润分别为20.53、25.16、30.43亿元，增速分别为23.4%、22.6%、20.9%，EPS分别为1.12、1.37、1.66元。参考可比公司
，考虑到公司充沛的新签订单及CDMO业务的快速发展，给于2026年归母净利润36倍估值，对应目标价40.32元，维持增持
评级。
2025年公司全年实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82%；扣非归母净利润15.38亿元，同比增长38.85%；调整后N
on-IFRS归母净利润18.16亿元，同比增长13.02%。2025年公司新签订单同比增长超过14%，订单端保持良好增长势头；202
5年公司服务全球客户超3300家，年内新增客户超950家；原有客户贡献收入135.14亿元，同比增长16.30%，占比95.88%，
客户粘性持续提升。基于新签订单及业务趋势，公司预计2026年全年收入同比增长12%~18%。
分产品来看，实验室服务收入81.59亿元，同比增长15.78%，占比57.88%；CMC服务收入34.83亿元，同比增长16.53%
，占比24.71%；临床研究服务收入19.57亿元，同比增长7.14%；大分子和细胞与基因治疗服务收入4.75亿元，同比增长16
.48%。公司海外业务占比达84.84%，实现收入119.58亿元，同比增长14.67%；国内收入21.37亿元，同比增长15.69%，境
内外业务均保持稳健增长。
CMC（小分子CDMO）服务实现较快发展，2025年实现收入34.83亿元，同比增长16.53%；新签订单同比增长约13%。受
大规模商业化订单签约节奏影响，部分订单于2026年一季度集中落地。公司在大规模生产及商业化能力方面取得突破，宁
波及绍兴生产基地通过FDA检查，并实现商业化API项目在美国上市。公司北京第二园区制剂商业化生产车间建成投用后，
于2026年一季度与一家国际大型制药公司签署战略合作协议，为其首个注册申报的口服小分子GLP-1受体激动剂提供商业
化生产服务。
风险提示：中美地缘不确定性，业务不达预期风险；药企研发费用下降风险；全球生物医药投融资增速下滑风险；汇
率波动风险
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2026-04-09│康龙化成(300759)全平台协同发力，CDMO拐点已至 │中信建投 │买入
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核心观点
康龙化成2025年业绩验证了“全流程一体化”战略的强劲韧性。随着CMC业务的持续推进，经调整净利润增速逐季度
环比改善，商业化生产实现历史性突破——首个API项目供应美国市场、口服GLP-1制剂项目落地，标志着公司正式迈入全
球重要创新药品种商业化供应链体系。实验室服务稳中有进，CDMO板块迎来质变拐点。展望2026年，随着新签订单持续转
化、商业化项目放量及AI技术深度赋能，公司有望步入盈利加速周期，建议重点关注其CMC商业化订单变化、产能利用率
提升及利润率改善。
事件
康龙化成发布2025年业绩
2025年康龙化成营收140.95亿元（+14.8%），经调整Non-IFRS归母净利润18.16亿元（+13.0%）。商业化生产实现突
破：宁波/绍兴API车间通过FDA审计，首个创新药API项目在美国获批上市；Q12026签订口服GLP-1制剂商业化协议。实验
室服务收入81.59亿（+15.8%），生物科学占比超56%；小分子CDMO收入34.83亿（+16.5%），84%收入来自发现服务客户。
新签订单增长14%+，TOP20药企收入增长29.4%。经营现金流32.21亿（+25.0%）。公司指引2026年收入增长12%-18%。
简评
整体业绩：收入稳健增长，盈利能力显著提升
2025年公司实现营业收入140.95亿元，同比增长14.8%；归母净利润16.64亿元，同比下降7.2%，主要因2024年同期处
置PROTEOLOGIX股权产生大额投资收益形成高基数；扣非归母净利润15.38亿元，同比增长38.85%，主业盈利能力显著增强
。经调整Non-IFRS归母净利润18.16亿元，同比增长13.0%，经调整净利率稳定在12.9%。从季度趋势看，收入逐季加速增
长：Q1-Q4收入分别为30.99亿、33.42亿、36.45亿、40.09亿元，环比持续改善；Non-IFRS净利润率从Q1的11.3%逐季提升
至Q4的14.7%，盈利质量持续优化。
新签订单同比增长14%以上，为2026年收入增长奠定坚实基础。公司活跃客户超过3,300家，其中全球前20大制药企业
贡献收入28.31亿元，同比增长29.4%，占比提升至20.1%，大客户战略成效显著。按区域划分，北美收入87.14亿元（+11.
0%），欧洲收入28.95亿元（+27.4%），中国收入21.37亿元（+15.7%），欧洲市场增长尤为亮眼。
2026年展望：收入增长12%-18%，商业化放量可期
公司指引2026年收入同比增长12%-18%（已考虑汇率影响，恒定汇率口径增速更高），核心驱动力包括：
1）实验室服务新签订单稳步增长，生物科学占比持续提升；
2）小分子CDMO商业化项目放量，首个美国市场API项目已获批，1Q26新订单持续发力，口服GLP-1制剂商业化生产协
议落地；
3）临床研究服务受益于行业触底回升和海心智惠整合；
4）大分子CGT服务毛利率持续改善。
业务板块分析：实验室服务稳健增长，CDMO商业化持续突破
实验室服务：实现收入81.59亿元，同比增长15.8%，毛利率44.7%（同比+0.2pct）。板块新签订单同比增长约12%。
生物科学收入占比超过56%，结构持续优化。公司参与887个药物发现项目，拓展多个战略合作伙伴，新分子类型项目快速
发展。值得关注的是，公司控股佰翱得，显著增强了结构生物学技术平台能力。同时，公司深入推进AI与自动化技术融合
应用，持续提升研发效率。
小分子CDMO服务：实现收入34.83亿元，同比增长16.5%，毛利率33.8%（同比+0.7pct）。板块新签订单同比增长约13
%。商业化生产取得里程碑式突破：宁波和绍兴的API生产车间顺利通过FDA批准前现场检查（PAI），并于2025年第四季度
成功实现首个创新药API项目在美国获批上市，成为公司首个供应美国市场的商业化API生产项目。2026年第一季度，公司
与一家国际大型制药公司签订战略合作协议，为其口服小分子GLP-1受体激动剂提供商业化生产服务。此外，公司加强ADC
偶联能力，早期临床用药生产的GMP偶联车间已投入使用；新的多肽API固相合成车间预计于2026年建成。一体化平台协同
效应显著，超过84%的CDMO收入来自药物发现服务的现有客户。
临床研究服务：实现收入19.57亿元，同比增长7.1%，毛利率11.4%（同比-1.4pct）。在行业触底整合过程中，康龙
临床凭借不断提升的品牌影响力和竞争力实现逆势增长。临床CRO进行中项目1,397个（含125个III期项目），SMO进行中
项目超过1,900个。公司全面推进AI和数字化工具在临床服务各环节的深度应用。2025年控股海心智惠，致力于以真实世
界数据赋能客户提升新药研发效率。
大分子和CGT服务：实现收入4.75亿元，同比增长16.5%，毛利率-40.3%（同比改善9.8pct）。为25个CGT产品提供效
价测定放行服务（含2个商业化项目），19个基因治疗CDMO项目（含1个III期项目）。公司启动多个从DNA到IND的抗体项
目，英国利物浦工厂赢得首个单克隆抗体GMP生产订单，项目结构更加多元化。
财务分析：毛利率稳步提升，现金流健康，资本开支加大
分板块毛利率：2025年实验室服务毛利率为44.7%（同比+0.2pct），维持高位且稳中有升，主要得益于生物科学服务
占比持续提升（已超56%）及自动化技术带来的效率优化；小分子CDMO毛利率为33.8%（同比+0.7pct），受益于产能利用
率提高及高附加值商业化项目贡献，其中Q4单季毛利率提升至37.8%，改善趋势明显；临床研究服务毛利率为11.4%（同比
-1.4pct），主要因行业竞争加剧及新业务整合初期成本投入，但Q2起已逐季企稳；大分子和CGT服务毛利率为-40.3%（同
比大幅改善9.8pct），随着宁波大分子CDMO平台通过国际药企审计并启动多个DNA到IND项目，亏损收窄趋势明确。
OPEX费用投入：2025年销售费用3.06亿元，费用率2.2%（同比+0.1pct），主要用于海外市场拓展及品牌推广；管理
费用17.36亿元，费用率12.3%（同比-0.5pct），规模效应持续显现，其中股权激励费用0.82亿元；研发费用5.76亿元，
费用率4.1%（同比+0.3pct），主要投向AI辅助药物发现、自动化合成平台及新分子类型技术。整体OPEX费用率控制在18.
6%，同比下降0.1pct，经营杠杆稳步释放。
现金流与资本开支：经营活动现金流净额32.21亿元，同比增长25.0%，表现强劲。自由现金流5.52亿元。资本开支26
.69亿元，主要用于宁波、西安等园区的产能建设。期末在手现金及理财产品合计约29.9亿元（含货币资金10.17亿、交易
性金融资产7.14亿、其他流动资产12.59亿），财务状况稳健，现金储备较为充足。
资产负债与投资：资产负债率41.9%。应收账款及合同资产合计31.73亿元，占总资产11.7%，账龄结构健康。投资收
益为-1.02亿元，主要因联营企业投资损失1.36亿元。公允价值变动收益0.66亿元，主要来自其他非流动金融资产公允价
值回升。期末其他非流动金融资产5.18亿元（同比+121.5%），主要因对非上市基金投资增加及公允价值上升。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2026-2028年营业收入分别为163.1亿元、191亿元和230亿元，对应表观增速分别为15.7%、17.1%和20.4
%；考虑到人民币兑美元持续升值趋势的汇兑压力及CMC业务持续向好对利润的正面影响，我们预计经调整Non-IFRS归母净
利润为21.3亿元、26.4亿元和33.5亿元，同比增长17.3%、23.9%和26.9%，对应A股PE为26.0X、21.0X和16.5X，维持买入
评级。
风险分析
行业需求复苏不及预期风险：全球生物医药投融资环境仍存在不确定性，若融资持续低迷或大型药企研发预算收缩，
可能导
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