研报评级☆ ◇300783 三只松鼠 更新日期：2026-10-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-08-30
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 2 1 0 0 0 3
3月内 2 1 0 0 0 3
6月内 4 5 0 0 0 9
1年内 4 5 0 0 0 9
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.55│ 1.02│ 0.39│ 0.77│ 0.90│ 1.03│
│每股净资产(元) │ 6.27│ 7.05│ 7.39│ 7.97│ 8.62│ 9.36│
│净资产收益率% │ 8.74│ 14.42│ 5.23│ 9.70│ 10.35│ 10.97│
│归母净利润(百万元) │ 219.79│ 407.74│ 155.36│ 310.56│ 361.33│ 415.00│
│营业收入(百万元) │ 7114.58│ 10622.05│ 10189.00│ 10968.44│ 12177.44│ 13532.33│
│营业利润(百万元) │ 278.13│ 484.22│ 146.17│ 365.50│ 425.38│ 515.63│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-08-30 增持 维持 --- 0.75 0.87 0.97 光大证券
2026-08-30 买入 维持 --- 0.84 1.00 1.17 国盛证券
2026-08-29 买入 维持 22.95 0.85 1.01 1.21 国泰海通
2026-06-14 买入 维持 --- 0.80 0.98 1.10 中信建投
2026-05-01 增持 维持 --- 0.75 0.87 0.97 光大证券
2026-04-30 增持 维持 --- 0.80 0.86 1.02 平安证券
2026-04-30 买入 维持 --- 0.78 0.85 0.96 国盛证券
2026-04-30 增持 维持 --- 0.67 0.76 0.88 招商证券
2026-04-28 增持 维持 --- 0.73 0.91 1.02 方正证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-08-30│三只松鼠(300783)结构调优，高质发展 │国盛证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年报，26H1实现营收52.8亿元，同比-3.6%，归母净利润2.5亿元，同比+79.9%，扣非归母净
利润1.9亿元，同比+276.9%。26Q2营收14.4亿元，同比-17.6%，归母净利润-0.2亿元，同比25Q2亏损1.0亿元大幅收窄，
扣非归母净利润-0.5亿元，同比亏损幅度收窄。公司基于多方面因素全面权衡及实际情况，审慎决策终止H股发行上市事
项。
淡季主动优化运营，线上调整线下高增。26Q2公司营收同比-17.6%至14.4亿元，Q2淡季且面对线上流量费用提升，公
司在线上聚焦更加高效的渠道及可持续的销售，线下分销调整品类结构聚焦核心产品，主动优化传统门店探索生活馆新零
售业态。分渠道看，26H1线上渠道营收同比-22.6%至33.3亿元，其中抖音同比-36.0%至9.5亿元，淘天系同比-11.7%至7.8
亿元，京东系同比-10.5%至7.2亿元，当前在线上推进品牌及内容专业化运营，开展重点单品的品质升级。线下渠道营收
同比+65.2%至19.5亿元，其中线下分销同比+64.7%至15.5亿元，基于此前经销渠道基础，推进产品与渠道适配，重点关注
量贩、社区超市等新渠道机遇；线下门店同比+40.1%至2.6亿元，门店业务中国民零食店同比-38.6%至1.1亿元，新业务生
活馆1.3亿元，其他0.2亿元，门店业务重心转向生活馆，当前持续迭代店型、摸索调整运营模式，同步探索新鲜零食新赛
道。6月末公司门店总数262家，H1净闭店104家，其中国民零食店193家，H1净闭店105家，生活馆35家，H1净开店26家。
结构调优，盈利改善。26Q2三只松鼠毛利率同比+3.4pct至25.0%，聚焦优势渠道适配产品实现盈利能力提升，销售费
用率同比-1.7pct至22.4%，预计来自于电商投流减少，管理费用率同比+0.8pct至6.0%，预计主因收入减少规模效应有限
，最终净利率同比+3.9pct至-2.0%，淡季亏损幅度显著收窄，其中线上线下渠道结构优化、优势产品势能放大，均带动盈
利能力改善。
能力边界拓展，探索创新业态。三只松鼠作为渠道型公司，过去成长于货架电商、抖音电商两轮高增机会，当前面对
渠道红利的减退，公司持续探索线下渠道运营模式。与传统大单品公司不同，松鼠的能力在于多品类协同、用户需求洞察
、全链路数字化能力、极致效率提升，公司以自身能力出发，在后端构建“制造、品牌、零售”一体化，在前端不断尝试
多品类业态创新。我们认为松鼠可能仍需一段时间调整，但是新业态的成功往往在于对供应链的颠覆创新及极致模式打磨
，松鼠以破局者的身份一直拓展能力边界、进行模式创新，我们更加期待新业务的发展。
投资建议：我们认为三只松鼠当前正主动调整渠道，向高质量发展方向迈进，且Q2淡季顺利实现盈利改善，我们上修
此前利润预期，预计2026-2028年营收分别为102.1/110.5/122.2亿元，分别同比+0.2%/+8.2%/+10.6%，归母净利润分别为
3.4/4.0/4.7亿元，分别同比+118.4%/+18.3%/+17.3%，维持“买入”评级。
风险提示：生活馆运营不及预期，电商流量费用大幅上涨、分销渠道拓展不及预期。
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2026-08-30│三只松鼠(300783)2026年中报点评：优化业务结构，探索新业态 │光大证券 │增持
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事件：三只松鼠发布2026年半年度报告，2026H1实现营业收入52.80亿元，同比-3.61%；归母净利润2.49亿元，同比+
79.94%；扣非归母净利润1.92亿元，同比+276.96%。其中，26Q2单季度实现营业收入14.45亿元，同比-17.64%；归母净亏
损0.24亿元，上年同期为归母净亏损1.01亿元；扣非归母净亏损0.55亿元，上年同期为扣非归母净亏损1.12亿元。
线上渠道收缩调整，线下业务持续拓展。电商平台2026H1实现收入33.26亿元，同比-22.56%。其中抖音/天猫/京东及
其他平台分别实现收入9.46/7.79/7.23/8.78亿元，同比分别-35.99%/-11.68%/-10.52%/-22.09%。受线上流量结构和规则
变化影响，整体电商平台业务有所收缩。线下业务中分销业务实现收入15.45亿元，同比+64.71%。公司优化调整线下分销
的品类结构，重点培育适配的核心品类，优化长尾产品。门店业务实现收入2.62亿元，同比+40.11%，其中国民零食店收
入为1.08亿元，同比-38.64%。截至2026H1末，国民零食店共开设193家，较2025年末净减少105家（新开16家/关闭121家
）。生活馆2026H1实现收入1.32亿元，截至2026H1末门店数量共计35家，较2025年末净增加26家（新开33家/关闭7家）。
其他门店业务2026H1实现收入0.22亿元。
毛利率同比提升，利润端减亏修复。毛利率方面，2026H1/26Q2公司毛利率分别为26.69%/25.00%，26Q2同比/环比分
别为+3.43/-2.33pcts，毛利率的同比提升主要系公司推进自主制造，产品品质升级和差异化打造。费用率方面，销售费
用率分别为17.66%/22.42%，26Q2同比/环比分别为-1.75/+6.55pcts，销售费用率的同比下降主要系公司精细化运营下，
费用投放效率有所提升。管理费用率分别为3.26%/5.96%，26Q2同比/环比分别为+0.81/+3.72pcts。综合来看，2026H1/26
Q2公司归母净利率分别为4.72%/-1.68%，26Q2同比/环比分别为+4.05/-8.81pcts；扣非归母净利率分别为3.63%/-3.78%，
26Q2同比/环比分别为+2.58/-10.20pcts。26Q2因销售淡季影响，仍有所亏损，但同比明显减亏，盈利能力有所修复。
盈利预测、估值与评级：我们基本维持2026-2028年归母净利润预测值3.01/3.48/3.91亿元不变。对应2026-2028年EP
S为0.75/0.87/0.97元，当前股价对应P/E分别为23/20/18倍，公司品牌力突出，持续推进全渠道布局，维持“增持”评级
。
风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。
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2026-08-29│三只松鼠(300783)2026年中报点评：优化投放，盈利改善 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
公司优化线上投流，线上销售规模有所收缩但盈利能力改善，为新渠道新业务探索开拓蓄势。
投资要点：
投资建议：维持“增持”评级。维持公司2026-2028年EPS预测分别为0.85、1.01、1.21元，参考可比公司平均估值，
考虑公司逐步推进渠道优化，随着新业务逐步拓展，未来净利率修复空间较大，给予26年27XPE，下调目标价至22.95元(
前值25.5元)。
收入规模短期收缩，盈利明显改善。2026H1实现营收52.80亿元、同比-3.61%，归母净利润2.49亿元、同比+79.94%，
扣非净利润1.92亿元、同比+276.94%。对应2026Q2单季度营收14.45亿元、同比17.64%，归母净利润-0.24亿元、同比减亏
0.77亿元（2025Q2为1.01亿元），扣非净利润-0.55亿元、同比减亏0.57亿元（2025Q2为-1.12亿元）。2026Q2毛利率同比
+3.4pct至25.0%，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.7/+0.8/+0.1/+0.1pct，净利率同比+4.1pct至1.7%。公司收缩
优化线上投流费用，对收入规模造成短期影响，但盈利能力改善也较明显。
线下优于线上，分销、门店业务逐步开拓。2026H1分渠道收入看，抖音系9.46亿元、同比-36.0%，淘天系7.79亿元、
同比-11.7%，京东系7.23亿元、同比-10.5%，线下分销15.45元、同比+64.7%，门店2.62亿元、同比+40.1%。线上平台销
售在流量红利退潮及公司优化投流之下出现下滑，但线下分销、门店业务保持开拓。分品类看，坚果收入28.3亿元、同比
+3.5%，毛利率同比+2.3pct；烘焙6.1亿元、同比-10.1%，毛利率同比+7.3pct；综合类13.7亿元、同比-2.1%，毛利率同
比-3.9pct。坚果品类保持稳健，烘焙品类优化供应链、聚焦优势单品短期影响收入规模但毛利率提升明显。
强化供应链，探索新增长。面对外部市场环境变化，公司依托全国四大集约基地推进本地化供应链建设，同时围绕费
用、人效、品质等积极调整，优化组织架构、推进精细化管理，修炼内功以更好探索渠道和品类机会。公司加强线下新业
态探索，线下分销推动产品与差异化渠道的适配、关注高势能成长渠道，同时稳健推进全品类生活馆新店型探索，期待打
造新的增长点。
风险提示：市场竞争加剧、原材料成本上涨、食品安全问题。
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2026-06-14│三只松鼠(300783)探索硬折扣超市、新鲜零食等多业态，业务转型可期 │中信建投 │买入
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2025年公司持续贯彻“高端性价比”总战略，深化“全品类、全渠道”布局，推进“制造、品牌、零售”一体化战略
，并向品质化和差异化持续升级。重点夯实线上电商、线下分销基本盘业务，抢抓社区零售新赛道机遇，孵化全品类自有
品牌“生活馆”新店型并持续迭代升级。2026年，公司坚定围绕“一低两高”的组织经营导向持续推进战略规划，实现基
本盘业务稳中求进，生活馆新业务进中求稳。生活馆持续迭代店型并推动标准化落地升级，26年4月末已开设33家，市场
反馈良好，期待公司业务转型。
事件
公司布局新鲜零食门店
6月11日，三只松鼠新鲜零食入驻大润发启动仪式在大润发上海春申店正式举行，本次合作首批布局9家门店，覆盖上
海、合肥、芜湖、苏州、盐城、无锡等多个城市。
简评
布局新鲜零食，生活馆持续推进
大润发宣布与三只松鼠达成战略合作，以“店中店”专柜形式“合营”新鲜零食品类。即大润发门店辟出三只松鼠专
柜，由三只松鼠通过专柜店中店形式来运营其新鲜零食产品线。目前，双方合作的首店已于6月初于安徽花津大润发开业
，双方首批店则计划于6月开出9家店中店专柜，涵盖上海、苏州、无锡等核心城市。
后续双方还将计划开出40-50家店中店专柜。6月12日三只松鼠在郑州鲜风生活的第五家新鲜零食专柜正式开业，5月2
1日鲜风生活北龙湖店开业当天，公司新鲜零食专柜卖了8800元，在汤猫子超市，也创下过单日超8000元的成绩，目前三
只松鼠已在各大商超布局12家“新鲜零食专柜”。公司具有全球直采的原料、成熟的供应链体系、强大的品牌心智，可以
给商超做集成供应链输出：品牌、产品、现制设备、运营管理，一站式配齐，有望享受新鲜零食成长红利。
2025年公司抢抓社区零售新赛道机遇，孵化全品类自有品牌“生活馆”新店型，以“好货不贵，三餐必备”为核心，
立足“平价社区超市”定位，26年4月末已初步完成在皖南市场布局并持续调优，开设33家门店，市场反馈良好。
供应链和管理效率持续优化，看好业务转型
三只松鼠生活馆新店型的差异化，主要体现在全国化的IP品牌、高自有品牌商品占比、“现制+生鲜+标品”的新品类
组合、选址及店型等。未来公司将持续升级迭代生活馆新店型，推动标准化体系搭建及落地，构建“产地直供+区域冷链+
自有品牌”三大核心能力，系统性切入社区新零售赛道。
2026年，公司坚定围绕“一低两高”的组织经营导向持续推进战略规划，实现基本盘业务稳中求进，生活馆新业务进
中求稳。依托集约基地构建本地化供应链，进一步做实“一低两高”。随着华南集约基地进一步完成投产建设，四大基地
适配区域化、本地化品类工厂布局，共同形成覆盖核心品类的产能网络与供应链基础。同时围绕全国化需求、规模化品类
与区域化供应链，重塑产品供给新链路，从而形成“本地化交付”与“本地化供应”的高效协同网状运营体系，做实“一
低两高”。持续夯实电商及分销业务基本盘，升级迭代生活馆新模型。
进一步夯实线上电商及线下分销业务，深化“D+N”全渠道协同与精益运营，推进线上渠道品牌及内容的专业化运作
，品类结构的改善与单品提效；深耕线下分销体系与区域化深度适配，聚焦60款核心单品，深耕重点客户及渠道，实现基
本盘业务“稳中求进”。
盈利预测与投资建议：我们预计公司2026/2027/2028年收入分别为116.98/132.68/148.43亿元，同比增长15%/13%/12
%，净利润分别为3.23/3.92/4.41亿，同比增长108%/21%/12%，给予“买入”评级。
风险提示：
1.单品矩阵表现不达预期：公司推出的单品矩阵可能不受消费者喜爱，影响高端性价比战略推进；
2.线上渠道表现不及预期：公司线上营收占比较高，若未来行业内出现激烈竞争可能使得公司营收表现不及预期，若
费用投放增加，可能导致公司利润表现不及预期；
3.线下分销或社区零售店业务开展不及预期：2025年公司创新业务模式，重点开拓线下分销业务，若线下业务开展不
及预期，可能影响公司收入表现；
4.居民消费力下降风险：居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的
小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。
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2026-05-01│三只松鼠(300783)2025年年报及2026年一季报业绩点评：梳理渠道业务，探索│光大证券 │增持
│门店新业态 │ │
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事件：三只松鼠公布2025年年报和2026年一季报，2025年全年实现营业收入101.89亿元，同比-4.08%；归母净利润1.
55亿元，同比-61.90%；扣非归母净利润0.49亿元，同比-84.53%。其中，25Q4单季度实现营业收入24.30亿元，同比-29.6
2%；归母净亏损531万元，24年同期为归母净利润0.67亿元；扣非归母净亏损774万元，24年同期为扣非归母净利润0.53亿
元。26Q1单季度实现营业收入38.35亿元，同比+3.01%；归母净利润2.73亿元，同比+14.35%；扣非归母净利润2.46亿元，
同比+51.59%。
电商体量略有收缩，线下尝试门店新业态。2025年电商平台实现收入71.76亿元，同比-3.11%，占总收入的70%。其中
抖音/天猫系/京东系分别实现收入22.72/17.19/15.13亿元，同比+3.84%/-11.25%/+12.91%。受线上投流成本增加影响，
线上渠道增速有所放缓。线下业务2025年收入为30.13亿元，同比-6.30%。其中线下分销业务实现收入25.28亿元，同比-4
.28%。线下门店业务合计收入3.49亿元，其中国民零食店收入为2.88亿元，同比-16.76%。截至2025年末，国民零食店共
开设296家（2025年净增2家）。生活馆2025年实现收入0.19亿元，截至2025年末门店数量共计9家。其他门店业务2025年
实现收入0.42亿元，其中爱折扣截至25年末门店数量为58家，2025年净闭店8家。
26Q1毛利率修复，盈利能力改善。毛利率方面，2025全年/25Q4/26Q1公司毛利率分别为24.42%/21.73%/27.33%；26Q1
同比+0.59pcts，环比+5.60pcts。26Q1毛利率的同环比提升主要系公司调整产品定价策略，推出差异化产品优化品类结构
。费用端，2025全年/25Q4/26Q1销售费用率分别为19.74%/16.69%/15.87%；26Q1同比-2.80pcts，环比-0.82pcts，主要系
公司对费效比的关注度提升，精益化管理下销售费用率同环比改善。2025全年/25Q4/26Q1管理费用率分别为2.94%/2.93%/
2.24%；26Q1同比+0.48pcts，环比-0.68pcts。综合来看，2025全年/25Q4/26Q1公司归母净利率分别为+1.52%/-0.22%/+7.
13%；26Q1同比+0.71pcts。扣非归母净利率分别为+0.48%/-0.32%/+6.42%；26Q1同比+2.06pcts，盈利能力有所改善。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司新业态布局成效有待观察，我们下调2026-2027年归母净利润预测至3.01/3.48亿
元（较前次下调37.6%/39.7%），新增2028年归母净利润预测为3.91亿元。对应2026-2028年EPS为0.75/0.87/0.97元，当
前股价对应P/E分别为26/22/20倍，公司品牌力突出，持续推进全渠道布局，维持“增持”评级。
风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。
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2026-04-30│三只松鼠(300783)扣非利润积极，生活馆打磨可期 │国盛证券 │买入
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事件：三只松鼠2025年实现营收101.9亿元，同比-4.1%，归母净利润1.6亿元，同比-61.9%，扣非归母净利润0.5亿元
，同比-84.5%。其中25Q4营收24.3亿元，同比-29.6%，归母净利润-0.1亿元，同比-108.0%，扣非归母净利润-0.1亿元，
同比-114.7%。26Q1营收38.4亿元，同比+3.0%，归母净利润2.7亿元，同比+14.4%，扣非归母净利润2.5亿元，同比+51.6%
。
线上渠道结构调整，线下新晋拓展生活馆。三只松鼠2025年营收同比4.1%至101.9亿元，营收小幅下滑主因年货节旺
季错期，渠道结构调整过程中，持续优化渠道布局及传统店型，聚焦核心品类，缩减长尾产品。分渠道看，2025年线上渠
道营收同比-3.1%至71.8亿元，面对线上流量成本增加，松鼠深化“D+N”全渠道协同体系，转换销售重点，全年抖音营收
同比+3.8%至22.7亿元，淘天系同比-11.3%至17.2亿元，京东系同比+12.9%至15.1亿元，25H2整体渠道结构向京东、淘天
倾斜。线下渠道30.1亿元，同比-6.3%，公司一方面拓展分销，以标杆市场为原点，通过高品质性价比的日销货盘及礼盒
矩阵拓展渠道布局，2025年分销业务营收同比-4.3%至25.3亿元，另一方面调整线下门店布局体系，新晋拓展“自有品牌
社区硬折扣超市”生活馆，2025年末生活馆9家，国民零食店298家，爱折扣58家，全年门店业务营收同比-13.6%至3.5亿
元。分品牌看，2025年三只松鼠营收同比-7.2%至91.2亿元，小鹿蓝蓝同比+4.9%至8.3亿元，其它2.4亿元，预计主要为日
化、米面粮油、水果生鲜等多品类的布局。26Q1营收同比+3.0%至38.4亿元，预计春节错期形成正向带动，结合利润表现
，预计公司主动控制电商费用投放。
25年利润承压，26Q1年货节改善显著。2025年三只松鼠毛利率同比+0.2pct至24.4%，在坚果成本大幅上涨背景下，预
计公司以产品结构调整、自有供应链布局形成一定对冲。销售费用率同比+2.2pct至19.7%，部分线上平台流量费率提升及
线下生活馆战略性投放增加费用支出，管理费用率同比+0.9pct至2.9%，预计主因公司业务开拓阶段增加人员配置。最终
净利率同比-2.6pct至1.3%，平台流量、坚果成本及业务战略投放形成双向挤压。26Q1毛利率同比+0.6pct至27.3%，销售
费用率同比-2.8pct至15.9%，净利率同比+0.6pct至7.0%，在公司调整渠道重点后，年货节带动利润顺利释放。
渠道边界持续突破，生活馆探索迭代。我们认为三只松鼠正持续突破渠道边界，在线上及线下持续探索新的运营方式
。当前公司在高端性价比”战略及一低两高”组织经营导向指引下，进一步适配业务发展，缩短决策链路。线上推进渠道
品牌及内容专业化运作，线下深耕分销体系、孵化全品类自有品牌生活馆”新店型，立足平价社区超市”定位，初步完成
皖南市场布局，正持续调优，奠定未来区域扩张基础。
投资建议：我们认为三只松鼠在高端性价比”及一低两高”组织经营导向下，持续探索新的渠道机遇，预计未来生活
馆等业态孵化成功，将打开新的成长潜力。预计2026-2028年营收分别为104.6/118.2/132.2亿元，分别同比+2.6%/+13.1%
/+11.8%，归母净利润分别为3.1/3.4/3.8亿元，分别同比+101.0%/+9.7%/+12.2%。维持买入”评级。
风险提示：新店型打磨不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全问题。
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2026-04-30│三只松鼠(300783)26Q1经营改善，新业态持续探索 │招商证券 │增持
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2025年公司实现收入101.89亿元/-4.08%，归母净利润1.55亿元/-61.90%，扣非归母净利0.49亿元/-84.53%。26Q1单
季度看，公司26Q1营业收入38.35亿元/+3.01%，归母净利润2.73亿元/+14.35%。公司持续深化高端性价比战略，通过纵深
供应链增强产品品质及价格竞争力，好产品+好价格基础下，全品类+全渠道布局将持续打开成长空间。维持“增持”评级
。
2025年盈利增长承压，26Q1收入利润恢复增长。2025年全年公司实现收入101.89亿元/-4.08%，归母净利润1.55亿元/
-61.90%，扣非归母净利0.49亿元/-84.53%。单季度来看，公司26Q1营业收入38.35亿元/+3.01%，归母净利润2.73亿元/+1
4.35%。
品类结构调整，烘焙、肉制品增长。分品类来看，全年坚果业务营收48.23亿元/-10.12%，烘焙营收18.91亿元/+25.9
7%，肉制品营收11.00亿元/+14.53%，果干营收3.80亿元/-34.75%，综合品类收入17.09亿元/-15.30%。坚果、烘焙、综合
品类毛利率分别为21.85%、25.72%、23.83%，坚果/烘焙/综合毛利率同比分别-2.13pct、+4.50pct、-5.15pct。
线上毛利率提升，新店型持续探索。分渠道来看，公司全年线上收入71.76亿/-3.11%，线上模式毛利率为28.48%/+2.
96pct。其中抖音收入22.72亿，淘天系收入17.19亿，京东系收入15.13亿。2025年线下渠道收入30.13亿/-6.30%，线下模
式毛利率为14.75%/-6.56pct。国民零食店门店数达到298家，实现收入2.88亿元；线下分销渠道实现收入25.28亿元。
毛利率微增，26Q1费用管控优化。2025年度公司毛利率为24.42%/+0.17pct，公司全年销售/管理/财务费用率分别为1
9.74%、2.94%、0.09%，同比分别+2.15pct、+0.86pct、+0.02pct。26Q1单季度毛利率为27.33%；净利率为7.05%；单季度
销售费用率为15.87%，管理费用率为2.24%，财务费用率为0.07%。
投资建议：公司持续贯彻“高端性价比”战略，供应链纵深提效，全链路优化以实现低价；同时持续推进新分销开拓
，形成“全品类+全渠道”布局，成长可期。因原材料价格及平台流量费用上涨及渠道、品类投入，调整公司2026/2027/2
028年归母净利分别为2.7/3.1/3.5亿，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧，全产业链拓展进度不及预期，食品安全风险
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2026-04-30│三只松鼠(300783)年报承压，一季报环比改善 │平安证券 │增持
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事项：公司发布2025年报，全年实现营业收入101.89亿元，同比减少4.08%；归母净利润1.55亿元，同比减少61.90%
。拟向全体股东每10股派发现金红利1.17元（含税）。公司同时发布2026年一季报，26Q1实现营收38.35亿元，同比增长3
.01%；归母净利润2.73亿元，同比增长14.35%。
平安观点：25年报表现承压，26Q1改善显著。2025年报营收下降的原因：（1）年货节销售旺季结构性错档；（2）调
整渠道结构，持续优化传统店型，减少低效投放；（3）聚焦核心品类，缩减长尾单品。利润下降的原因：（1）坚果原料
价格较大幅度上涨；（2）部分线上平台流量结构变化，费率有所提升；（3）传统门店优化、生活馆项目战略性投入；（
4）新增物业折旧及摊销费用上升。2026年一季度公司在“高端性价比”战略及“一低两高”组织经营导向牵引下，借助
全国集约基地成本及效率优势，抢抓年货节销售旺季，实现利润较大增长。
核心坚果品类承压，烘焙、肉制品类增速较快。分产品来看，核心品类坚果实现营收48.23亿元，同比下降10.12%，
毛利率为21.85%，同比下降2.13个百分点。烘焙产品实现营收18.91亿元，同比增长25.97%，毛利率为25.72%，同比提升4
.50个百分点。肉制品实现营收11.00亿元，同比增长14.53%，毛利率为22.17%，同比提升1.77个百分点。果干及综合品类
分别实现营收3.80亿元和17.09亿元，同比分别下降34.75%和15.30%。
不断夯实基本盘，孵化生活馆新店型。分销售模式来看，2025全年公司线上销售实现营收71.76亿元，同比下降3.11%
，毛利率为28.48%，同比提升2.96个百分点。其中，抖音渠道收入达22.72亿元，占总营收22.30%；淘天系和京东系收入
分别为17.19亿元和15.13亿元。线下销售实现营收30.13亿元，同比下降6.30%，毛利率为14.75%，同比下降6.56个百分点
。公司线下门店合计收入3.49亿元，其中国民零食店2.88亿元，生活馆0.19亿元，其他0.42亿元。
财务估值与预测：根据公司2025年年报及2026年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分
别为3.20亿元（前值为5.08亿元）、3.45亿元（前值为6.01亿元）、4.09亿元（新增），对应的EPS分别为0.80/0.86/1.0
2元，对应4月29日收盘价的PE分别为24.8、23.0、19.3倍。2026年公司将坚定围绕“一低两高”持续推进战略规划，实现
基本盘业务稳中求进，生活馆新业务进中求稳。维持“推荐”评级。
风险提示：1)线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存
在一定的不确定性；2)线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑
战；3)食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，
不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。
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2026-04-28│三只松鼠(300783)公司点评报告：Q1扣非净利润实现较快增长，看好生活馆店│方正证券 │增持
│型持续迭代 │ │
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事件：公司发布2025年报和26年一季报，2025年实现营收101.89亿元，同比-4.08%，实现归母净利润1.55亿元，同比
-62%，扣非归母净利润0.49亿元，同比-85%。25Q4实现营收24.30亿元，同比-29.62%，归母净利-0.05亿元，扣非归母净
利-0.08亿元。26Q1年实现营业收入38.35亿元，同比+3.01%,实现归母净利2.73亿元，同比+14.35%，实现扣非归母净利2.
46亿元，同比+51.59%。
受益春节26Q1毛利率小幅提升，费用率有所下降。25Q4毛利率为21.73%，同比-0.04pct。26Q1毛利率为27.33%，同比
+0.59pct。25Q4公司期间费用率为20.01%，同比+1.07pct。其中销售费用率为16.69%，同比+0.07pct；管理费用率为2.93
%，同比+0.91pct。26Q1期间费用率为18.45%，同比-2.16pct，其中销售费用率为15.87%，同比-2.80pct，管理费用率为2
.24%，同比+0.48pct。
26Q1盈利能力有所提升。25Q4归母净利率-0.22%，25Q4扣非归母净利率-0.32%，同比-1.85pct。26Q1归母净利率为7.
13%，同比+0.71pct，扣非归母净利率为6.42%，同比+2.06pct。
强化供应链建设，全渠道运营，升级迭代生活馆新模型。公司持续扩充产能布局，全国四大集约基地初步完成布局。
渠道方面，整合综合电商与短视频电商，进一步强化“D+N”全渠道协同体系，深耕线下分销体系与区域化深度适配，聚
焦60款核心单品，线下门店方面，公司推出全品类自有品牌“生活馆”，进入生鲜、日化、米面粮油等全新品类，系统性
切入社区新零售赛道。
投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为116.29/130.52/147.00亿元，分别同比增长14.14%/12.23%/12.
63%，预计公司2026-2028年实现归母净利润2.91/3.65/4.10亿元，分别同比增长87.63%/25.28%/12.25%，对应26-28年PE
为27.4/21.9/19.5X，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、食品安全风险等
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2026-04-29│三只松鼠(300783)2026年4月29日投资者关系活动主要内容
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三只松鼠股份有限公司于2026年4月29日在/举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有参与公司2025年度网上业绩
说明会的投资者，上市公司接待人员有董事长、总经理：章燎源先生
董事、董事会秘书：潘道伟先生
财务总监：周庭先生
独立董事：黄钟伟先生、吴声先生、吴小亮女士 查看原文
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