研报评级☆ ◇300783 三只松鼠 更新日期：2026-06-03◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-01
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 1 4 0 0 0 5
3月内 1 4 0 0 0 5
6月内 1 4 0 0 0 5
1年内 1 4 0 0 0 5
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.55│ 1.02│ 0.39│ 0.75│ 0.85│ 0.97│
│每股净资产(元) │ 6.27│ 7.05│ 7.39│ 7.96│ 8.61│ 9.35│
│净资产收益率% │ 8.74│ 14.42│ 5.23│ 9.42│ 9.95│ 10.47│
│归母净利润(百万元) │ 219.79│ 407.74│ 155.36│ 298.60│ 341.40│ 389.20│
│营业收入(百万元) │ 7114.58│ 10622.05│ 10189.00│ 11042.00│ 12304.20│ 13696.20│
│营业利润(百万元) │ 278.13│ 484.22│ 146.17│ 352.40│ 403.60│ 480.60│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-01 增持 维持 --- 0.75 0.87 0.97 光大证券
2026-04-30 增持 维持 --- 0.80 0.86 1.02 平安证券
2026-04-30 买入 维持 --- 0.78 0.85 0.96 国盛证券
2026-04-30 增持 维持 --- 0.67 0.76 0.88 招商证券
2026-04-28 增持 维持 --- 0.73 0.91 1.02 方正证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-01│三只松鼠(300783)2025年年报及2026年一季报业绩点评：梳理渠道业务，探索│光大证券 │增持
│门店新业态 │ │
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事件：三只松鼠公布2025年年报和2026年一季报，2025年全年实现营业收入101.89亿元，同比-4.08%；归母净利润1.
55亿元，同比-61.90%；扣非归母净利润0.49亿元，同比-84.53%。其中，25Q4单季度实现营业收入24.30亿元，同比-29.6
2%；归母净亏损531万元，24年同期为归母净利润0.67亿元；扣非归母净亏损774万元，24年同期为扣非归母净利润0.53亿
元。26Q1单季度实现营业收入38.35亿元，同比+3.01%；归母净利润2.73亿元，同比+14.35%；扣非归母净利润2.46亿元，
同比+51.59%。
电商体量略有收缩，线下尝试门店新业态。2025年电商平台实现收入71.76亿元，同比-3.11%，占总收入的70%。其中
抖音/天猫系/京东系分别实现收入22.72/17.19/15.13亿元，同比+3.84%/-11.25%/+12.91%。受线上投流成本增加影响，
线上渠道增速有所放缓。线下业务2025年收入为30.13亿元，同比-6.30%。其中线下分销业务实现收入25.28亿元，同比-4
.28%。线下门店业务合计收入3.49亿元，其中国民零食店收入为2.88亿元，同比-16.76%。截至2025年末，国民零食店共
开设296家（2025年净增2家）。生活馆2025年实现收入0.19亿元，截至2025年末门店数量共计9家。其他门店业务2025年
实现收入0.42亿元，其中爱折扣截至25年末门店数量为58家，2025年净闭店8家。
26Q1毛利率修复，盈利能力改善。毛利率方面，2025全年/25Q4/26Q1公司毛利率分别为24.42%/21.73%/27.33%；26Q1
同比+0.59pcts，环比+5.60pcts。26Q1毛利率的同环比提升主要系公司调整产品定价策略，推出差异化产品优化品类结构
。费用端，2025全年/25Q4/26Q1销售费用率分别为19.74%/16.69%/15.87%；26Q1同比-2.80pcts，环比-0.82pcts，主要系
公司对费效比的关注度提升，精益化管理下销售费用率同环比改善。2025全年/25Q4/26Q1管理费用率分别为2.94%/2.93%/
2.24%；26Q1同比+0.48pcts，环比-0.68pcts。综合来看，2025全年/25Q4/26Q1公司归母净利率分别为+1.52%/-0.22%/+7.
13%；26Q1同比+0.71pcts。扣非归母净利率分别为+0.48%/-0.32%/+6.42%；26Q1同比+2.06pcts，盈利能力有所改善。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司新业态布局成效有待观察，我们下调2026-2027年归母净利润预测至3.01/3.48亿
元（较前次下调37.6%/39.7%），新增2028年归母净利润预测为3.91亿元。对应2026-2028年EPS为0.75/0.87/0.97元，当
前股价对应P/E分别为26/22/20倍，公司品牌力突出，持续推进全渠道布局，维持“增持”评级。
风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。
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2026-04-30│三只松鼠(300783)26Q1经营改善，新业态持续探索 │招商证券 │增持
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2025年公司实现收入101.89亿元/-4.08%，归母净利润1.55亿元/-61.90%，扣非归母净利0.49亿元/-84.53%。26Q1单
季度看，公司26Q1营业收入38.35亿元/+3.01%，归母净利润2.73亿元/+14.35%。公司持续深化高端性价比战略，通过纵深
供应链增强产品品质及价格竞争力，好产品+好价格基础下，全品类+全渠道布局将持续打开成长空间。维持“增持”评级
。
2025年盈利增长承压，26Q1收入利润恢复增长。2025年全年公司实现收入101.89亿元/-4.08%，归母净利润1.55亿元/
-61.90%，扣非归母净利0.49亿元/-84.53%。单季度来看，公司26Q1营业收入38.35亿元/+3.01%，归母净利润2.73亿元/+1
4.35%。
品类结构调整，烘焙、肉制品增长。分品类来看，全年坚果业务营收48.23亿元/-10.12%，烘焙营收18.91亿元/+25.9
7%，肉制品营收11.00亿元/+14.53%，果干营收3.80亿元/-34.75%，综合品类收入17.09亿元/-15.30%。坚果、烘焙、综合
品类毛利率分别为21.85%、25.72%、23.83%，坚果/烘焙/综合毛利率同比分别-2.13pct、+4.50pct、-5.15pct。
线上毛利率提升，新店型持续探索。分渠道来看，公司全年线上收入71.76亿/-3.11%，线上模式毛利率为28.48%/+2.
96pct。其中抖音收入22.72亿，淘天系收入17.19亿，京东系收入15.13亿。2025年线下渠道收入30.13亿/-6.30%，线下模
式毛利率为14.75%/-6.56pct。国民零食店门店数达到298家，实现收入2.88亿元；线下分销渠道实现收入25.28亿元。
毛利率微增，26Q1费用管控优化。2025年度公司毛利率为24.42%/+0.17pct，公司全年销售/管理/财务费用率分别为1
9.74%、2.94%、0.09%，同比分别+2.15pct、+0.86pct、+0.02pct。26Q1单季度毛利率为27.33%；净利率为7.05%；单季度
销售费用率为15.87%，管理费用率为2.24%，财务费用率为0.07%。
投资建议：公司持续贯彻“高端性价比”战略，供应链纵深提效，全链路优化以实现低价；同时持续推进新分销开拓
，形成“全品类+全渠道”布局，成长可期。因原材料价格及平台流量费用上涨及渠道、品类投入，调整公司2026/2027/2
028年归母净利分别为2.7/3.1/3.5亿，维持“增持”评级。
风险提示：行业竞争加剧，全产业链拓展进度不及预期，食品安全风险
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2026-04-30│三只松鼠(300783)年报承压，一季报环比改善 │平安证券 │增持
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事项：公司发布2025年报，全年实现营业收入101.89亿元，同比减少4.08%；归母净利润1.55亿元，同比减少61.90%
。拟向全体股东每10股派发现金红利1.17元（含税）。公司同时发布2026年一季报，26Q1实现营收38.35亿元，同比增长3
.01%；归母净利润2.73亿元，同比增长14.35%。
平安观点：25年报表现承压，26Q1改善显著。2025年报营收下降的原因：（1）年货节销售旺季结构性错档；（2）调
整渠道结构，持续优化传统店型，减少低效投放；（3）聚焦核心品类，缩减长尾单品。利润下降的原因：（1）坚果原料
价格较大幅度上涨；（2）部分线上平台流量结构变化，费率有所提升；（3）传统门店优化、生活馆项目战略性投入；（
4）新增物业折旧及摊销费用上升。2026年一季度公司在“高端性价比”战略及“一低两高”组织经营导向牵引下，借助
全国集约基地成本及效率优势，抢抓年货节销售旺季，实现利润较大增长。
核心坚果品类承压，烘焙、肉制品类增速较快。分产品来看，核心品类坚果实现营收48.23亿元，同比下降10.12%，
毛利率为21.85%，同比下降2.13个百分点。烘焙产品实现营收18.91亿元，同比增长25.97%，毛利率为25.72%，同比提升4
.50个百分点。肉制品实现营收11.00亿元，同比增长14.53%，毛利率为22.17%，同比提升1.77个百分点。果干及综合品类
分别实现营收3.80亿元和17.09亿元，同比分别下降34.75%和15.30%。
不断夯实基本盘，孵化生活馆新店型。分销售模式来看，2025全年公司线上销售实现营收71.76亿元，同比下降3.11%
，毛利率为28.48%，同比提升2.96个百分点。其中，抖音渠道收入达22.72亿元，占总营收22.30%；淘天系和京东系收入
分别为17.19亿元和15.13亿元。线下销售实现营收30.13亿元，同比下降6.30%，毛利率为14.75%，同比下降6.56个百分点
。公司线下门店合计收入3.49亿元，其中国民零食店2.88亿元，生活馆0.19亿元，其他0.42亿元。
财务估值与预测：根据公司2025年年报及2026年一季报，我们调整业绩预测，预计公司2026-2028年的归母净利润分
别为3.20亿元（前值为5.08亿元）、3.45亿元（前值为6.01亿元）、4.09亿元（新增），对应的EPS分别为0.80/0.86/1.0
2元，对应4月29日收盘价的PE分别为24.8、23.0、19.3倍。2026年公司将坚定围绕“一低两高”持续推进战略规划，实现
基本盘业务稳中求进，生活馆新业务进中求稳。维持“推荐”评级。
风险提示：1)线下渠道拓展不及预期：目前公司正在积极发力线下分销，不断探索新的模式，线下渠道拓展的成效存
在一定的不确定性；2)线上竞争加剧：公司线上销售占比仍高，若未来各品牌线上竞争加剧，公司的销量将会受到一定挑
战；3)食品安全风险：零食生产过程涉及多个环节，从原材料采购、加工、包装到储存和运输，一旦发生食品安全事故，
不仅会损害消费者健康，企业还将面临法律责任、巨额赔偿和声誉受损等严重后果。
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2026-04-30│三只松鼠(300783)扣非利润积极，生活馆打磨可期 │国盛证券 │买入
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事件：三只松鼠2025年实现营收101.9亿元，同比-4.1%，归母净利润1.6亿元，同比-61.9%，扣非归母净利润0.5亿元
，同比-84.5%。其中25Q4营收24.3亿元，同比-29.6%，归母净利润-0.1亿元，同比-108.0%，扣非归母净利润-0.1亿元，
同比-114.7%。26Q1营收38.4亿元，同比+3.0%，归母净利润2.7亿元，同比+14.4%，扣非归母净利润2.5亿元，同比+51.6%
。
线上渠道结构调整，线下新晋拓展生活馆。三只松鼠2025年营收同比4.1%至101.9亿元，营收小幅下滑主因年货节旺
季错期，渠道结构调整过程中，持续优化渠道布局及传统店型，聚焦核心品类，缩减长尾产品。分渠道看，2025年线上渠
道营收同比-3.1%至71.8亿元，面对线上流量成本增加，松鼠深化“D+N”全渠道协同体系，转换销售重点，全年抖音营收
同比+3.8%至22.7亿元，淘天系同比-11.3%至17.2亿元，京东系同比+12.9%至15.1亿元，25H2整体渠道结构向京东、淘天
倾斜。线下渠道30.1亿元，同比-6.3%，公司一方面拓展分销，以标杆市场为原点，通过高品质性价比的日销货盘及礼盒
矩阵拓展渠道布局，2025年分销业务营收同比-4.3%至25.3亿元，另一方面调整线下门店布局体系，新晋拓展“自有品牌
社区硬折扣超市”生活馆，2025年末生活馆9家，国民零食店298家，爱折扣58家，全年门店业务营收同比-13.6%至3.5亿
元。分品牌看，2025年三只松鼠营收同比-7.2%至91.2亿元，小鹿蓝蓝同比+4.9%至8.3亿元，其它2.4亿元，预计主要为日
化、米面粮油、水果生鲜等多品类的布局。26Q1营收同比+3.0%至38.4亿元，预计春节错期形成正向带动，结合利润表现
，预计公司主动控制电商费用投放。
25年利润承压，26Q1年货节改善显著。2025年三只松鼠毛利率同比+0.2pct至24.4%，在坚果成本大幅上涨背景下，预
计公司以产品结构调整、自有供应链布局形成一定对冲。销售费用率同比+2.2pct至19.7%，部分线上平台流量费率提升及
线下生活馆战略性投放增加费用支出，管理费用率同比+0.9pct至2.9%，预计主因公司业务开拓阶段增加人员配置。最终
净利率同比-2.6pct至1.3%，平台流量、坚果成本及业务战略投放形成双向挤压。26Q1毛利率同比+0.6pct至27.3%，销售
费用率同比-2.8pct至15.9%，净利率同比+0.6pct至7.0%，在公司调整渠道重点后，年货节带动利润顺利释放。
渠道边界持续突破，生活馆探索迭代。我们认为三只松鼠正持续突破渠道边界，在线上及线下持续探索新的运营方式
。当前公司在高端性价比”战略及一低两高”组织经营导向指引下，进一步适配业务发展，缩短决策链路。线上推进渠道
品牌及内容专业化运作，线下深耕分销体系、孵化全品类自有品牌生活馆”新店型，立足平价社区超市”定位，初步完成
皖南市场布局，正持续调优，奠定未来区域扩张基础。
投资建议：我们认为三只松鼠在高端性价比”及一低两高”组织经营导向下，持续探索新的渠道机遇，预计未来生活
馆等业态孵化成功，将打开新的成长潜力。预计2026-2028年营收分别为104.6/118.2/132.2亿元，分别同比+2.6%/+13.1%
/+11.8%，归母净利润分别为3.1/3.4/3.8亿元，分别同比+101.0%/+9.7%/+12.2%。维持买入”评级。
风险提示：新店型打磨不及预期，原材料价格大幅上涨，食品安全问题。
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2026-04-28│三只松鼠(300783)公司点评报告：Q1扣非净利润实现较快增长，看好生活馆店│方正证券 │增持
│型持续迭代 │ │
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事件：公司发布2025年报和26年一季报，2025年实现营收101.89亿元，同比-4.08%，实现归母净利润1.55亿元，同比
-62%，扣非归母净利润0.49亿元，同比-85%。25Q4实现营收24.30亿元，同比-29.62%，归母净利-0.05亿元，扣非归母净
利-0.08亿元。26Q1年实现营业收入38.35亿元，同比+3.01%,实现归母净利2.73亿元，同比+14.35%，实现扣非归母净利2.
46亿元，同比+51.59%。
受益春节26Q1毛利率小幅提升，费用率有所下降。25Q4毛利率为21.73%，同比-0.04pct。26Q1毛利率为27.33%，同比
+0.59pct。25Q4公司期间费用率为20.01%，同比+1.07pct。其中销售费用率为16.69%，同比+0.07pct；管理费用率为2.93
%，同比+0.91pct。26Q1期间费用率为18.45%，同比-2.16pct，其中销售费用率为15.87%，同比-2.80pct，管理费用率为2
.24%，同比+0.48pct。
26Q1盈利能力有所提升。25Q4归母净利率-0.22%，25Q4扣非归母净利率-0.32%，同比-1.85pct。26Q1归母净利率为7.
13%，同比+0.71pct，扣非归母净利率为6.42%，同比+2.06pct。
强化供应链建设，全渠道运营，升级迭代生活馆新模型。公司持续扩充产能布局，全国四大集约基地初步完成布局。
渠道方面，整合综合电商与短视频电商，进一步强化“D+N”全渠道协同体系，深耕线下分销体系与区域化深度适配，聚
焦60款核心单品，线下门店方面，公司推出全品类自有品牌“生活馆”，进入生鲜、日化、米面粮油等全新品类，系统性
切入社区新零售赛道。
投资建议：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为116.29/130.52/147.00亿元，分别同比增长14.14%/12.23%/12.
63%，预计公司2026-2028年实现归母净利润2.91/3.65/4.10亿元，分别同比增长87.63%/25.28%/12.25%，对应26-28年PE
为27.4/21.9/19.5X，维持“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、食品安全风险等
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2026-04-29│三只松鼠(300783)2026年4月29日投资者关系活动主要内容
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三只松鼠股份有限公司于2026年4月29日在/举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有参与公司2025年度网上业绩
说明会的投资者，上市公司接待人员有董事长、总经理：章燎源先生
董事、董事会秘书：潘道伟先生
财务总监：周庭先生
独立董事：黄钟伟先生、吴声先生、吴小亮女士 查看原文
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