研报评级☆ ◇300896 爱美客 更新日期：2026-08-12◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-10
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 19 3 0 0 0 22
1年内 19 3 0 0 0 22
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 8.59│ 6.47│ 4.27│ 4.77│ 5.41│ 6.09│
│每股净资产(元) │ 29.34│ 25.77│ 25.06│ 28.19│ 31.19│ 34.79│
│净资产收益率% │ 29.28│ 25.11│ 17.02│ 16.97│ 17.39│ 17.64│
│归母净利润(百万元) │ 1858.48│ 1957.60│ 1291.02│ 1446.75│ 1640.93│ 1841.53│
│营业收入(百万元) │ 2869.35│ 3025.67│ 2452.62│ 2764.48│ 3106.84│ 3460.21│
│营业利润(百万元) │ 2158.21│ 2290.52│ 1515.69│ 1705.87│ 1939.58│ 2183.74│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-10 买入 维持 --- 4.79 5.34 5.77 长江证券
2026-04-28 买入 首次 --- 4.79 5.37 5.89 长城证券
2026-04-27 增持 维持 --- 4.53 5.07 5.52 西部证券
2026-04-24 买入 维持 --- 4.51 5.30 6.27 申万宏源
2026-04-23 买入 维持 --- 4.57 5.54 7.09 光大证券
2026-04-23 买入 维持 154.24 4.70 5.50 6.12 华泰证券
2026-04-19 买入 维持 128.53 4.79 5.33 5.87 东方证券
2026-04-15 买入 维持 --- 4.80 5.32 5.78 中信建投
2026-04-04 买入 维持 --- 4.80 5.35 5.94 方正证券
2026-03-31 买入 维持 --- 4.79 5.34 5.77 长江证券
2026-03-31 买入 维持 --- 5.00 5.41 6.06 山西证券
2026-03-25 买入 维持 --- 4.84 5.37 6.04 国盛证券
2026-03-25 买入 维持 --- 4.80 5.34 5.96 财信证券
2026-03-23 未知 未知 --- 4.88 5.65 6.40 西南证券
2026-03-23 买入 维持 --- 4.74 5.35 5.91 国联民生
2026-03-22 买入 维持 --- 4.78 5.32 5.95 申万宏源
2026-03-21 买入 维持 --- 4.72 5.34 6.02 国金证券
2026-03-21 增持 维持 --- 4.70 5.23 5.40 财通证券
2026-03-21 买入 维持 154.24 4.70 5.50 6.12 华泰证券
2026-03-20 买入 维持 --- 5.01 5.64 6.16 开源证券
2026-03-20 买入 维持 --- 4.93 5.88 6.83 银河证券
2026-03-20 买入 维持 --- 4.78 5.56 7.04 光大证券
2026-03-20 增持 维持 187.2 --- --- --- 中金公司
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-10│爱美客(300896)2026年一季报点评：收入降幅逐步收窄，关注年内新品进展 │长江证券 │买入
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事件描述
公司披露2026年一季报，2026年一季度，公司实现营业收入6.34亿元，同比下降4.48%，实现归母净利润2.98亿元，
同比下降32.79%。
事件评论
2026Q1，公司收入端降幅相较于去年四季度显著收窄，收入端逐步企稳。2026Q1，公司收入端同比个位数下滑，降幅
较去年四季度显著收窄，我们预计主要来自：1）公司成功收购并控股REGEN公司；2）新产品嗗科拉等产品上市销售对收
入形成一定的正向拉动。单季度毛利率为92.5%，同比收窄1.4个百分点，销售费用率为17.3%，销售费用额度同比增加440
1万元，销售费率同比提升7.4个百分点，管理费用率为7.3%，同比提升2.5个百分点，研发费用率为10.8%，同比提升2个
百分点，综合使得单季度归母净利润有所下滑，归母净利润率降至47%，但相较于去年四季度仍有所提升。
我们认为，从战略上，2025年以来，公司通过拓展产品适应症、并购整合以及自主研发等多维路径，积极布局新产品
并持续推进产品线的生态化建设，有望共同推动公司在2026年业务量级逐步企稳：1）公司国际化战略取得关键突破，成
功收购并控股REGEN公司，新增AestheFill和PowerFill两款具备全球市场基础的产品；2）用于成人骨膜上层注射填充以
改善轻中度的颏部后缩治疗的新产品“医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶”（商品名：嗗科拉）于2025年5
月在国内上市销售，与现有产品如“嗨体”“濡白天使”等形成产品组合优势；3）公司全资子公司诺博特公司取得国家
药监局核准签发的米诺地尔搽剂《药品注册证书》（规格2%和5%），该产品为皮肤科用药类非处方药药品，用于治疗脱发
和斑秃。该产品注册证的取得不仅丰富公司产品线，还为现有业务体系增添新的应用场景；4）2026年1月，公司独家经销
的注射用A型肉毒毒素产品获得药品注册证，至此公司在注射填充剂及肉毒毒素联合应用领域构建起全面部多维度美学产
品体系。
投资建议：我们认为，公司当前新产品获批增多，凭借医美渠道多年深耕的良好基础，多产品的布局有望在2026年助
力公司业务规模的企稳。预计2026-2028年EPS分别为4.79、5.34、5.77元，维持“买入”评级。
风险提示
1、产品研发和注册风险；2、市场竞争加剧的风险；3、行业政策变化风险。
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2026-04-28│爱美客(300896)单季度收入同比降幅收窄，冻干粉类贡献收入 │长城证券 │买入
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公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入24.53亿元，同比-18.94%；归母净利润12.91亿元，
同比-34.05%；扣非后归母净利润10.99亿元，同比-41.30%。2025Q4公司实现营业收入5.88亿元，同比-9.61%；归母净利
润1.98亿元，同比-46.85%；扣非后归母净利润1.22亿元，同比-64.14%。2026Q1公司实现营业收入6.34亿元，同比-4.48%
；归母净利润2.98亿元，同比-32.79%；扣非后归母净利润2.98亿元，同比-25.67%。截至2026Q1，公司单季度收入同比降
幅连续4个季度逐季度收窄，2025Q2-2026Q1分别为-25.11%、-21.27%、-9.61%、-4.48%。
冻干粉类注射产品开始贡献收入，产品线储备丰裕。2025年公司溶液类注射产品、凝胶类注射产品收入分别为12.65
、8.90亿元，分别同比-27.48%、-26.82%。2025年公司新增的业务冻干粉类注射产品收入2.08亿元。根据爱美客2025年年
报，公司产品线、业务矩阵不断丰富，2025年公司收购整合REGEN公司推进国际化布局、收购众兴美源公司布局上游医美
原料研发及生产制造领域、收购上海维脉公司布局医美能量源设备领域，2026年1月，公司独家经销的注射用A型肉毒毒素
产品获得药品注册证，公司已经实现了从皮肤填充、促进胶原生成和皮肤紧致、面部轮廓、神经肌肉调节到毛发健康管理
的产品互补型矩阵，可用于面部、颈、身体、毛发医美等多种场景，覆盖了从医美注射类产品到医美能量源设备、从生物
制剂到原料的大健康领域。
2026Q1盈利水平环比已有改善，维持较高分红水平。2025Q4、2026Q1公司归母净利率分别为33.65%、47.06%，分别同
比-23.58pct、-19.82%，2026Q1环比2025Q4提升13.41pct。2025Q4、2026Q1公司毛利率分别为90.59%、92.49%，分别同比
-3.44pct、-1.36pct，2026Q1环比2025Q4提升1.90pct。2025Q4、2026Q1公司期间费用率（含销售、管理、研发、财务费
用）为58.39%、35.44%，分别同比+25.42%、+13.51%。根据爱美客2025年年报，公司管理费用大幅上涨主要系并购、投资
交易、人员增加等因素影响，销售费用上涨主因销售人员增加及销售业务相关费用增加，财务费用增多系汇兑损失影响。
我们认为，公司毛利率虽有波动但幅度相对可控，相关费用增加或为短期因素、或助力于公司经营的修复，公司期间费用
率有望随着公司收入端修复进一步得到摊薄，公司盈利水平的修复仍有空间。根据爱美客2025年年报，2025年公司合计分
红6.03亿元（含税），占公司归母净利润的46.70%。
盈利预测及投资建议：公司对内明晰发展战略、增加并加快研发、优化组织架构、强化执行效能，持续提升经营效率
与精细化管理水平，对外稳步推进投资并购布局，积极拓展新的增长机会，为长远发展积蓄动能。我们看好公司的发展，
预测公司2026-2028年实现归母净利润14.48亿元、16.26亿元、17.82亿元，对应PE24.7X、22.0X、20.1X，首次覆盖给予
“买入”评级。
风险提示：收并购事件不及预期，新品推广不及预期，行业竞争持续加剧，费用投放超预期，分红水平不及预期，行
业监管或政策变化。
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2026-04-27│爱美客(300896)2026年一季报点评：新旧产品切换下，利润阶段性承压 │西部证券 │增持
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事件：公司26Q1实现营业收入6.34亿元，同比-4.48%；归母净利润2.98亿元，同比-32.79%；扣非归母净利润2.98亿
元，同比-25.67%。
26Q1公司单季收入同比降幅，较25Q4（-9.61%）进一步收窄，呈现新旧产品切换期的阶段性承压。存量业务中，核心
产品仍面临行业竞争加剧的挑战：以“嗨体”为核心的溶液类产品持续受到动能素、水光针等竞品的替代冲击；以“濡白
天使”为代表的凝胶类产品则受再生类竞品陆续获批及加码布局的影响，价格竞争较为激烈。与此同时，一季度处于新品
商业化的前期投入阶段，1月获批的A型肉毒毒素产品尚处上市准备与市场推广初期，2025年收购韩国REGEN公司后新增的
“臻爱塑菲”和“臻爱灵塑”两款产品，亦处于销售爬坡期，增长尚不足以完全对冲老产品的下滑缺口。
毛利率高位微降，费用率抬升，利润略有承压。公司26Q1毛利率92.49%，同比-1.36pcts，仍保持在较高水平。费用
端则出现全面增长：销售费用率提升7.41pcts至17.26%，主要系肉毒素产品上市进行渠道铺设、医生培训和市场推广等前
期投入所致；管理/研发费用率为7.26%/10.81%，分别同比+2.53/+1.98pcts。另外，财务费用、其他收益和公允价值变动
收益等非主营项，也对利润形成了边际拖累，26Q1公司归母净利率47.06%，同比-19.82pcts。
阵痛期后弹性可期，聚焦“平台化”溢价修复。公司正加速步入以“橙毒”为核心驱动的新一轮增长周期。随着二、
三季度医美传统旺季到来，前期销售费用有望在肉毒素商业化放量后释放较高边际贡献，产品凭借渠道粘性通过“填充+
除皱”等联合方案快速渗透市场，实现从品牌投入向产出的跨越。同时，在研管线持续推进，将夯实平台化壁垒，拓宽长
期估值空间。公司高毛利底盘与稳健经营现金流（26Q1净额2.52亿元）构筑了充足安全边际，建议关注新品放量对费用率
的摊薄效应及联合方案带来的客单价提升。预计公司2026~2028年EPS为4.53/5.07/5.52元，维持“增持”评级。
风险提示：产品与市场竞争加剧；新品商业化不及预期；政策监管风险。
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2026-04-24│爱美客(300896)26Q1符合市场预期，业绩降幅收窄 │申万宏源 │买入
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公司发布26Q1财报，业绩符合市场预期。26Q1营收6.34亿元，同比下滑4.48%；归母净利润2.98亿元，同比下滑32.79
%。扣非归母净利润2.98亿元，同比下滑25.67%。受宏观经济等因素影响，业绩短期略承压，但环比25Q4降幅收窄。
毛利率略降，销售费用管理费用率上升。1）盈利能力：26Q1毛利率92.49%，同比下降1.36pct。净利率47.50%，同比
下降19.42pct。2）费用端：销售费用率17.26%，同比上升7.40pct，主要为人工费和广宣费、会议费增加所致；管理费用
率7.26%，同比上升2.53pct，主要为人工费增加所致；研发费用率10.81%，同比上升1.99pct，主要为26Q1研发项目增加
，各项研发费用增加所致。3）运营能力：26Q1存货周转天数179.68天，同比上升26.28天；应收账款周转天数16.79天，
同比下降9.25天；经营性现金流2.52亿元，同比下降24.29%。
新获证产品及在研产品丰富，预计26年打开业绩空间。公司注射用A型肉毒毒素已于26年1月获证，正在市场推广活动
中。公司防脱类产品已获国家药监局核准签发的米诺地尔搽剂《药品注册证书》（规格2%和5%），用于治疗脱发和斑秃。
此外还有司美格鲁肽、第二代埋植线等产品在研，公司丰富的产品管线及研发储备，为公司业务可持续发展提供保障。
公司深耕国内医美药械市场，玻尿酸、再生、肉毒等领域布局完善，在研管线充足，预计未来将全面覆盖医美领域多
维度。受宏观因素影响，业绩暂入低谷，预计在内研+外购的驱动下，业绩重回正增长。根据26Q1实际业绩，我们小幅下
调26-28年盈利预测，预计实现归母净利润13.64/16.03/18.98亿元（原盈利预测为14.5/16.1/18.0亿元），对应PE为26/2
2/19倍。维持“买入”评级。
风险提示：市场需求变动；行业竞争加剧；新品销售不及预期；居民收入预期下行；在研项目延期推出；舆情风险；
行业政策变化风险；宏观经济复苏不及预期；产品研发与注册不及进度预期等风险。公司于2026年1月30日披露《关于公
司控股子公司REGENBiotech,Inc.重大仲裁的公告》，明确本次仲裁事项尚未裁决，对公司本期利润或期后利润的影响存
在不确定性。
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2026-04-23│爱美客(300896)26年新品增量可期 │华泰证券 │买入
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公司26Q1营收6.34亿/yoy-4.48%；归母净利2.98亿/yoy-32.79%；扣非归母净利2.98亿/yoy-25.67%。26Q1营收同比降
幅自25Q2以来连续4季度收窄。短期医美行业景气度仍阶段性承压，市场竞争压力仍存。25年公司新品之一骨性抗衰材料
“嗗科拉”（含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶）势能强劲，我们预计26年有望延续快增态势；嗨体系列价格有
韧性，若医美行业景气度恢复，销量亦有恢复可能；伴随产能瓶颈解除，冻干粉类业务有望继续放量；26H2肉毒业务有望
贡献增量业绩。期待26年业绩拐点，维持“买入”评级。
新品有望与公司现有产品结构形成协同
26M1，公司独家经销的韩国HuonsBioPharma注射用A型肉毒毒素产品获批。据公司3月24日投资者关系活动记录表，肉
毒产品和公司现有上市销售产品将形成高度协同。同时，韩国REGEN公司收购后整合进展顺利，新工厂顺利投产并出货，
产能不断释放。据公司3月30日公告，公司控股子公司上海维脉医疗科技有限公司获NMPA颁发的射频皮肤治疗仪医疗器械
注册证，该产品可用于医疗机构中减轻中上面部轻、中度皮肤皱纹。我们认为获批新品有望与公司现有产品结构形成协同
，并贡献后续新增长点。
管线内在研产品储备丰富
公司管线内在研产品储备丰富。据公司25年年报，第二代埋植线、医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、注射用A
型肉毒毒素、利多卡因丁卡因乳膏、阿达帕林过氧苯甲酰凝胶及克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶正在注册申报阶段；重组
人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液及去氧胆酸注射液正在临床试验阶段；米诺地尔搽剂已获得注册证。我们认为新
产品若能持续落地，有望与公司现有产品结构形成协同并贡献后续新增长点，并提高公司品牌影响力与核心竞争力。
毛利率基本保持平稳，费用率小幅上行
1）毛利率：26Q1毛利率92.49%/yoy-1.36pct，整体基本保持平稳。2）费用率：销售费用率17.3%/yoy+7.4pct，主要
系人工费和广宣费、会议费增加所致；管理费用率7.3%/yoy+2.5pct，主要系人工费增加所致；研发费用率10.8%/yoy+2pc
t。费用端整体小幅上行，对利润形成一定压力。
盈利预测与估值
我们维持26-28年营收预测至28.29/32.85/37.10亿元，维持公司26-28年归母净利润为14.22/16.64/18.51亿元，对应
EPS分别为4.70/5.50/6.12元。参考可比公司iFind一致预期26年26倍PE，考虑公司向“全球产业链参与者”转型中，综合
优势突出，新品落地有望贡献新增长点，给予公司33倍PE（基本维持溢价率），维持目标价155.04元。
风险提示：新品获批进度不及预期；市场竞争加剧；消费力下降。
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2026-04-23│爱美客(300896)2026年一季报点评：26Q1营收超预期，利润处在恢复当中 │光大证券 │买入
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事件：
公司发布2026年一季报，1Q2026年实现营业收入为6.3亿元，同比-4.5%，归母净利润为3.0亿元，同比-32.8%。
点评：
Q1营收超预期，利润处在恢复当中：我们认为，一方面，一季度嗨体、濡白天使等老产品的收入下滑幅度已处在可控
区间，另一方面，新品“臻爱塑菲”、“臻爱灵塑”陆续出货，驱动公司收入表现超预期。利润端由于推广新品需要，阶
段性费用率偏高，因此利润短期尚处在恢复通道中。我们认为，从Q2开始，随着基数的走低，公司营收和利润的同比压力
将持续边际缓解，业绩同比有望持续修复。
产品结构变化导致毛利率小幅降低，推广新品导致阶段性销售费用率升高：1Q2026公司毛利率同比-1.4pcts至92.5%
，归母净利率同比-19.8pcts至47.1%。我们认为，公司毛利率的降低主要原因系产品结构变化所致，新品“臻爱塑菲”的
毛利率低于老产品毛利率。
1Q2026公司期间费用率为35.4%，同比+13.5pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为17.3%/7.3%/10.8%/
0.1%，分别同比+7.4/+2.5/+2.0/+1.6pcts。
销售费用率的升高主要系公司为推广“臻爱塑菲”、“臻爱灵塑”等新品、以及肉毒素和射频设备产品的上市准备需
求，人工费、广宣费和会议费有所增加；管理费用率的升高主要系人工费增加以及收入规模下滑所致；公司重视研发投入
和新品开发，研发费用率同比有所提升，我们认为这有助于夯实公司长期的竞争实力，同时表明公司在当前利润尚处在恢
复中的背景下、坚定布局长期的战略定力。
此外，去年同期公司计提公允价值变动收益1850万元，1Q2026计提公允价值损失250万元，对表观利润同比增速产生
负面影响。
肉毒素、射频设备陆续获批，多品类协同构筑护城河：当前医美行业的竞争已从以往的比拼“牌照优势”逐步转向比
拼“产品差异化与综合解决方案能力”，2026年初至今，公司已推出“臻爱灵塑”再生新品，A型肉毒素Hutox?、射频皮
肤治疗仪先后获批，有望在下半年陆续出货。公司已构建了玻尿酸+再生类+肉毒素+光电设备的丰富产品体系，有望在未
来的医美产品“矩阵竞争”中彰显竞争优势、扩大市场份额。
新品储备充足，盈利能力有望在未来优化，维持“买入”评级：考虑到阶段性费用投放，我们小幅下调公司2026年盈
利预测至13.8亿元（下调幅度为4%），基本维持公司2027-2028年归母净利润预测为16.8/21.4亿元，2026-2028年对应EPS
分别是4.57/5.54/7.09元，当前股价对应PE分别是25/21/16倍。公司作为医美龙头企业，收入端，短期内肉毒素和臻爱塑
菲等产品有望直接贡献显著业绩增量，长期亦有胶原蛋白、PDRN等热门产品研发管线储备，驱动收入规模在未来由降转增
、并实现长期可持续增长，利润端，我们预计随着新品规模的持续扩大，销售费用率有望趋势性环比走低，从而带动公司
净利率逐步走高，提升公司整体盈利能力。我们长期看好公司发展潜力，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。
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2026-04-19│爱美客(300896)2025年报点评：短期承压，关注新品 │东方证券 │买入
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营收、净利短期承压，新增冻干粉类产品。1)公司2025年营收24.53亿元/-18.9%，归母净利12.91亿元/-34.1%，扣非
净利10.99亿元/-41.3%，主要受宏观环境、行业竞争变化等影响；Q1-4单季营收增速分别-17.9/-25.1/-21.3/-9.6%，归
母净利增速分别-15.9/-41.7/-34.6/-46.9%，扣非净利增速分别-24/-42.8/-42.4/-64.1%。2)溶液类注射产品(嗨体等)12
.65亿元/-27.48%占比51.6%；凝胶类注射产品(濡白天使等)8.9亿元/-26.82%占比36.3%；冻干粉类注射产品2.08亿元占比
8.5%(新增产品)。
销售及研发投入增加致使净利率降低，经营现金流短期波动。1)毛利率92.71%/-1.95%，其中溶液类注射产品93.11%/
-0.65%、凝胶类注射产品97.32%/-0.66pct；净利率53.07%/-11.59pct。2)期间费用率38.18%/+15.97pct，我们认为主要
因销售及研发投入增加、并购交易咨询与律师费用上升等影响，其中销售/管理/财务/研发费用率分别15.77/7.44/0.31/1
4.67%，同比分别+6.62/+3.38/+1.34/+4.63pct。3)经营净现金流13.24亿元/-31.3%，主要因净利润降低及营运资金变动
。
内生、外延齐发力，产品管线有望持续丰富。1)公司持续丰富产品矩阵，完善玻尿酸、再生材料、肉毒素等主要品类
，覆盖面部、颈部、身体、毛发等主要场景布局，其中嗗科拉2025年5月在国内上市销售、米诺地尔搽剂2025年9月获药品
注册证、独家经销的注射用A型肉毒毒素产品2026年1月获药品注册证。2)国际化战略取得关键突破，成功完成对REGEN85%
股权的收购，新增AestheFill和PowerFill两款核心产品。3)推动产业链上下游资源整合与协同，收购众兴美源布局上游
医美原料研发及生产制造领域，收购上海维脉布局医美能量源设备领域。
考虑到行业竞争加剧、核心产品毛利率或有所波动，我们预测公司2026-28年归母净利分别14.5/16.12/17.75亿元(此
前预测2026-27年归母净利分别24.52/28.17亿元，本次新增2028年预测)，将可比公司2026年调整后平均27倍PE作为2026
年估值，对应目标价约129.33元，维持“买入评级”。
风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求持续减弱、储备管线拿证上市及拓展不及预期。
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2026-04-15│爱美客(300896)25Q4营收降幅环比收窄，26年关注新品和国际化进程 │中信建投 │买入
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核心观点
25年公司营收24.5亿元/-18.9%，仍保持承压态势，主要系医美终端消费需求疲软以及嗨体、再生类产品面临的市场
竞争加剧，25Q4营收同比-9.6%、环比降幅收窄，主要得益于新品臻爱塑菲有所放量。25年溶液类、凝胶类产品营收分别-
27.5%、-26.8%，冻干粉类产品营收为2.08亿元、成为重要增量。25年公司归母净利润同比-34.1%、主要系费用前置投放
。
展望后续，公司内生研发以及外延并购有望开启新的增长曲线。26年1月公司肉毒素已获批、将于26年贡献新的增量
；司美格鲁肽/去氧胆酸等研发管线稳步推进。除此之外，公司于2025年4月30日完成收购韩国REGEN并纳入合并报表，有
望进一步丰富再生产品矩阵；并依托REGEN原有的海外渠道有望开拓出海业务。
事件
公司发布2025年年报：2025年公司实现营收24.53亿元/-18.94%，归母净利润12.91亿元/-34.05%，扣非归母净利润10
.99亿元/-41.30%，基本EPS为4.28元/-34.15%，ROE（加权）为17.01%/-11.00pct。
简评
医美终端景气较弱叠加竞争加剧，25年公司延续承压、25Q4营收降幅环比收窄。25年公司营收同比-18.9%，其中25Q1
-Q4单季度营业收入分别为6.63亿元/-17.9%、6.36亿元/-25.1%、5.66亿元/-21.3%、5.88亿元/-9.6%，单四季度收入同比
下滑幅度环比改善，主要得益于25年4月收购并表的REGEN公司的新品臻爱塑菲（AestheFill）有所放量。分产品看，1)溶
液类注射产品：25年公司营收12.65亿元/-27.5%，毛利率为93.1%/-0.7pct；2)凝胶类注射产品：25年营收8.9亿元/-26.8
%，毛利率为97.3%/-0.7pct，濡白天使受到新品冲击较大；3)冻干粉类注射产品：25年营收2.08亿元，主要为聚双旋乳酸
-羧甲基纤维素钠冻干粉，即并购的REGEN获得的面部填充产品Aesthefill。传统主力产品营收降幅较大主要系产品增值税
率从3%提高至13%以及行业竞争加剧影响。
公司毛利率有所下降，研发和销售费用增加拖累业绩。25年公司归母净利润12.91亿元/-34.1%，业绩承压主要受到费
用投放影响。25年公司毛利率为92.70%/-1.94pct，主要系产品结构变化导致。费用端，25年公司销售、管理、研发、财
务费用率分别为15.77%/+6.62pct、7.44%/+3.38pct、14.67%/+4.63pct、0.31%/+1.34pct，销售费用增加主要系人工费和
广告宣传费增加，管理费用增长主要系REGEN并购相关法律、咨询等费用增加。营收下滑叠加费用增加下，25年公司净利
率为53.07%/-11.59pct。
研发管线稳步推进，26年重点关注REGEN臻爱塑菲和肉毒产品放量及国际化。研发端，公司持续加强研发投入，25Q3
公司旗下全资子公司北京诺博米诺地尔搽剂获证（用于治疗男性脱发和斑秃）；2025年10月公司完成首个化妆品新原料“
甘草查尔酮A”备案；A型肉毒素Hutox于26年1月获证，且公司拟与HuonsBP签订A型肉毒采购框架协议，26年度预计交易金
额不超过6000万。除此之外，公司第二代埋植线、医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶颞部适应症、阿达帕林过氧苯
甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶已进入注册申报阶段；去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶、司美格鲁肽等正
在推进临床试验阶段。外延并购上，公司已于2025年4月30日完成收购韩国REGENBiotech公司59.5%股权（对应金额1.90亿
美元）并纳入合并报表，REGENBiotech为韩国再生医美龙头，核心产品包含AestheFill（面部）和PowerFill（身体），
进一步丰富再生产品矩阵；并依托REGEN原有的海外渠道有望开拓出海业务。
盈利预测：预计2026-2028年营收为27.5、30.7、33.4亿元，同比+12.3%、+11.4%、+8.7%；归母净利润14.5、16.1、
17.5亿元，同比+12.6%、+10.8%、+8.6%，对应PE为23.7、21.4、19.7倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）医美监管加强：公司的主营产品为Ⅲ类医疗器械，属于许可经营产品。如果国家对于医疗器械生产和
经营的政策改变，可能对公司的经营计划产生影响；2）产品研发和注册风险：公司新产品研发从实验室研究至最终获批
上市销售，一般需经过实验室研究、动物实验、注册检验、临床试验和注册申报等多个环节，具有一定的不确定性，公司
面临产品研发和注册风险。3）市场竞争加剧的风险：公司是国内领先的医疗美容创新产品提供商，在国内市场具有一定
的先发优势。近年来医疗美容市场的需求快速增长，公司所处行业发展前景向好，主导产品行业平均毛利率水平较高，吸
引多家企业通过自主研发或者兼并收购的方式进入国内市场，行业竞争将逐渐加剧，公司的经营业绩将面临市场竞争加剧
的风险。
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2026-04-04│爱美客(300896)公司跟踪报告：老品竞争加剧收入下滑，新品投放期费用加码│方正证券 │买入
│业绩承压，关注新品起量拐点 │ │
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公司披露25年报，业绩低于预期。25年收入24.53亿元/-18.94%，归母净利润12.91亿元/-34.05%，扣非归母净利润10
.99亿元/-41.30%。25Q4收入5.88亿元/-9.61%，归母净利润1.98亿元/-46.85%，扣非归母净利润1.22亿元/-64.14%。
老品竞争加剧收入下滑，新品投放期费用加码。25年溶液类收入12.65亿元/-27.48%；凝胶类收入8.90亿元/-26.82%
；冻干粉类收入2.08亿元（其中REGEN子公司收入0.92亿元，贡献归母净利润约0.29亿元）；其他主营业务收入0.90亿元/
+36.67%。25Q4毛利率90.59%/-3.4pct，其中核心产品在竞争加剧背景下毛利率有所下行，同时新业务毛利率或低于整体
。25Q4销售、管理、研发费用率分别为26.47%(+15.5pct）、10.76%(+5.9pct）、20.81%（+2.9pct）；25Q4归母净利率33
.65%/-23.6pct，扣非归母净利率20.82%/-24.5pct，净利率显著下滑系Q4销售费用率大幅抬升，核心因新管线新增销售团
队相关投入，目前公司仍处于新品培育投放期。
臻爱塑菲＆橙毒26年有望放量。臻爱塑菲独家经销仲裁Q1迎阶段性利好，同时国内终端＆海外逐步铺货布局，26年有
望迎来加速放量拐点；拟与HuonsBP签订A型肉毒采购框架协议，26年度预计交易金额不超过6000万；此外，米诺地尔搽剂
已获得药品注册证，麻膏已经提交发补资料，第二代埋植线、医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶颞部适应症、阿达
帕林过氧苯甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶已进入注册申报阶段；去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶、司美
格鲁肽等临床试验均在推进中。
投资建议：26年迎来公司新管线放量拐点。核心新品臻爱塑菲仲裁迎来显著积极拐点，关注终端起量表现及仲裁结果
落地。肉毒产品将于26年放量，叠加麻膏、天使针/宝尼达新适应症等有望迎来集中上市期。短期新品投放或导致业绩承
压，关注医美β复苏弹性及公司新管线放量节奏。
风险提示：外部宏观环境重大变化、国家相关政策调整、市场环境变化风险、管线获批进度不及预期、核心产品销售
不及预期等。
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2026-03-31│爱美客(300896)2025年年报点评：内生持续承压，期待26年新管线落地 │长江证券 │买入
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事件描述
2025年全年公司实现营业收入24.53亿元，同比下降18.94%；归母净利润12.91亿元，同比下降34.05%。2025Q4，公司
实现营业收入5.88亿元，同比下滑9.6%，实现归母净利润1.98亿元，同比下滑46.85%。
事件评论
行业竞争形势变化致2025年公司业绩承压。单季度看，2025年Q1-Q4单季度营业收入分别为6.63亿、6.36亿、5.66亿
、5.88亿元；归母净利润分别为4.44亿、3.46亿、3.04亿、1.98亿元，单四季度收入同比下滑幅度有所改善，但利润下滑
幅度有所加大。分品类来看，冻干粉产品成为新增量，溶液和凝胶类产品有所下滑。2025年，以“嗨体”为代表的溶液类
注射产品收入12.65亿元，同比下降27.48%；以“濡白天使”为代表的凝胶类注射产品收入8.90亿元，同比下降26.82%，
新增冻干粉类注射产品营业收入为2.08亿元，冻干粉产品为聚双旋乳酸-羧甲基纤维素钠冻干粉。
全年销售和研发费用投入加大，毛利率有所下行，综合使得利润下滑幅度大于收入下滑幅度。2025年公司综合毛利率
由94.64%下降至92.70%，销售费用同比增长39.72%至3.87亿元，主要系人员费用及广告宣传费增加；管理费用同比增长48
.62%至1.83亿元，主要系并购相关的咨询及律师费增加；研发投入达3.60亿元，同比增长18.45%，研发费用率提升至14.6
7%，毛利率下行和费用投入的增加综合使得公司利润下滑幅度
面对行业竞争问题，公司通过拓展产品适应症、并购整合以及自主研发等多维路径，积极布局新产品并持续推进产品
线的生态化建设，以构筑差异化竞争优势：1）公司国际化战略取得关键突破，成功收购并控股REGEN公司，新增AestheFi
ll和PowerFill两款具备全球市场基础的产品；2）用于成人骨膜上层注射填充以改善轻中度的颏部后缩治疗的新产品“医
用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶”（商品名：嗗科拉）于2025年5月在国内上市销售，与现有产品如“嗨体
”“濡白天使”等形成产品组合优势；3）公司全资子公司诺博特公司取得国家药监局核准签发的米诺地尔搽剂《药品注
册证书》（规格2%和5%），该产品为皮肤科用药类非处方药药品，用于治疗脱发和斑秃。该产品注册证的取得不仅丰富公
司产品线，还为现有业务体系增添新的应用场景；4）2026年1月，公司独家经销的注射用A型肉毒毒素产品获得药品注册
证，至此公司在注射填充剂及肉毒毒素联合应用领域构建起全面部多维度美学产品体系。
投资建议：我们认为，公司当前新产品获批增多，凭借医美渠道多年深耕的良好基础，多产品联合治疗方案的多场景
延拓布局值得期待。预计2026-2028年EPS分别为4.79、5.34、5.77元，维持“买入”评级。
风险提示
1、产品研发和注册风险；2、市场竞争加剧的风险；3、行业政策变化风险。
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2026-03-31│爱美客(300896)短期业绩承压，看好公司自主研发+并购布局医美全产业链能 │山西证券 │买入
│力 │ │
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事件描述
公司发布2025年财务报告，期内实现营收24.53亿元/-18.94%，归母净利润12.91亿元/-34.05%，扣非归母净利润10.9
9亿元/-41.3%，EPS4.28元。其中2025Q4实现营收5.88亿元/-9.61%，归母净利润1.98亿元/-46.85%，扣非归母净利润1.22
亿元/-64.14%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利8元（含税）。
事件点评
期内受宏观环境、行业竞争等因素影响，公司溶液类、凝胶类产品营收呈现不同程度下降。公司溶液类与凝胶类注射
产品营收分别为12.65亿元、8.9亿元，较上年同期分别下滑27.48%、26.82%；公司新增冻干粉类注射产品营收2.08亿元。
公司华东/华北/华南/华中/西南/东北/西北分别实现营收9.73亿元/3.97亿元/2.94亿元/2.77亿元/3.45亿元/0.51亿元/0.
69亿元，较上年同期分别-17.63%/-16.47%/-23.3%/-31.24%/-14.42%/-40.03%/-26.23%。分销售模式来看，公司直销/经
销分别营收14.06亿元/10.47亿元，较上年同期分别-29.98%/+2.84%。
公司期内毛利率92.7%/-1.94pct，净利率53.07%/-11.59pct。其中销售费用率15.77%/+6.62pct系人工费、广宣费、
会议费增加；管理费用率7.44%/+3.38pct系并购及投资交易的咨询费及律师费、人员增加引起的人工费增加；研发费用率
14.67%/+4.63pct；财务费用率0.31%/+1.34pct系汇兑损失增加。整体费用率38.18%/+15.07pct。经营活动现金流净额13.
24亿元/-31.29%。
自主研发+外延式并购增强公司产业布局和整合能力。目前公司拥有12款III类医疗器械，公司即将上市销售药品注射
用A型肉毒毒素和米诺地尔搽剂，分别适用于改善中度至重度眉间纹和治疗脱发和斑秃，进一步丰富公司产品矩阵。目前
处在临床试验阶段的产品为去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液，处在注射申报阶段产品为阿
达帕林过氧苯甲酰凝胶、克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶。
并购及后续整合国际医美标的，加快公司深度融入全球医美产业链分工与合作。期内公司控股子公司爱美客国际以1.
9亿美元现金收购韩国REGEN公司85%的股权，旗下主要生产AestheFill与PowerFill两款产品，目前已分别获得37个、24个
国家和地区的注册批准，在国际医美市场具有较高知名度。
投资建议
预计公司2026-2028年EPS分别为5\5.41\6.06元，对应公司3月30日收盘价118.74元，2026-2028年PE分别为23.7\22\1
9.6倍，维持“买入-A”评级。
风险提示
市场竞争激烈风险；行业监管政策变化风险；新产品销售不及预期风险。
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2026-03-25│爱美客(300896)2025年年报点评：业绩阶段性承压，内生+外延构筑长期增长 │财信证券 │买入
│动能 │ │
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事件：爱美客发布了2025年年报。报告期内，公司实现营业收入24.53亿元，同比-18.94%；实现归母净利润12.91亿
元，同比-34.05%。其中，2025年单Q4，公司实现营收5.88亿元，同比-9.61%；归母净利润1.98亿元，同比-46.85%。
经营分析：1）收入端：宏观经济承压叠加行业竞争加剧共振，核心产品阶段性下滑。2025年，①溶液类注射产品实
现营收12.65亿元，同比-27.48%，营收占比下滑6.07pp至51.57%；②凝胶类注射产品实现营收8.90亿元，同比-26.82%，
营收占比下滑3.91pp至36.27%；③冻干粉类产品实现营收2.08亿元，营收占比为8.48%；④其他产品实现营收0.90亿元，
同比+36.67%，营收占比提升1.5pp至3.68%。2）利润端：产品销售结构变化拖累毛利率下滑。2025年，公司毛利率为92.7
%（-1.94pp）。具体分产品来看，溶液类/凝胶类/冻干粉类/其他类产品毛利率分别为93.11%、97.32%、83.74%、62.01%
，同比-0.65pp、-0.66pp、-0.78pp、+8.9pp。2025年，公司净利率为53.07%（-11.59pp）。3）费用端：销售、研发投入
持续加码，费用率整体上行。2025年，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为15.77%/7.44%/14.67%，同比+6.62
pp/+3.38pp/+4.63pp。
未来看点：内生+外延双轮驱动，成长空间持续打开。1）内生：产品矩阵持续丰富，适应症领域不断拓宽。2025年5
月，公司推出新品“嗗科拉”，用于成人颏部后缩填充治疗，与“嗨体”“濡白天使”等现有产品形成协同效应，实现多
品类组合及核心场景广泛覆盖。2025年9月，公司全资子公司旗下米诺地尔搽剂获批，助力公司布局毛发再生领域，为中
长期发展提供新动能。2026年1月，公司独家经销的注射用A型肉毒毒素产品获批，产品矩阵进一步扩容。2）外延：收购R
EGEN落地，产品与渠道协同驱动国际化进程。目前公司已完成对REGEN公司的控股收购，新增AestheFill与PowerFill两款
已在全球市场具备良好基础的核心产品。借助其成熟的品牌影响力和全球化分销渠道，公司国际化战略布局进一步提速。
盈利预测和投资建议：爱美客作为医美合规龙头，凭借强大的拿证壁垒、完善的产品矩阵和丰富的在研管线储备，构
筑了显著的竞争优势。公司通过外延并购进一步拓展业务边界，业绩增长动能持续强化，未来发展潜力值得期待。建议持
续关注后续新品获批进度及海外业务整合情况。2026-2028年，我们预计公司实现归母净利润14.53/16.15/18.02亿元，EP
S分别为4.8/5.34/5.96元，当前股价对应的PE分别为25.52/22.96/20.58倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险，行业政策变化风险，市场竞争度加剧，产品质量风险，产品研发和注册风险等。
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2026-03-25│爱美客(300896)25年年报：业绩阶段性承压，关注新品放量及海外扩张 │国盛证券 │买入
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25年产品矩阵过渡期，业绩有所承压。
2025年：收入24.5亿，同比-19%；归母净利12.91亿，同比-34%；扣非净利11.0亿，同比-41%。
2025Q4：收入5.9亿，同比-10%；归母净利1.98亿，同比-47%；扣非净利1.22亿，同比-64%。
盈利能力：收入承压，销售费用大幅提升，净利率下滑。
2025年：毛利率/净利率/扣非净利率92.7%/53.1%/44.8%，同比-1.9pp/-11.6pp/-17.1pp。销售/管理/研发/财务费率
：15.8%/7.4%/14.7%/0.3%，同比+6.6pp/+3.4pp/+4.6pp/+1.3pp。
2025Q4：毛利率/净利率/扣非净利率90.6%/33.0%/20.8%，同比-3.4pp/-24.1pp/-31.7pp。销售/管理/研发/财务费率
：26.5%/10.8%/20.8%/0.4%，同比+15.5pp/+5.9pp/+2.9pp/+1.0pp。
销售费用大幅提升，主要系公司进行人员扩张，以及营销推广费用提升。
25年收入拆分：溶液和凝胶产品仍处调整期，量价有所下滑。
1）溶液类：25年/25H2营业收入12.65/5.2亿，同比-27%/-32%，25年销量/ASP同比-19%/-10%。毛利率93.1%，同比-0
.65pp。
2）凝胶类：25年/25H2营业收入8.9/4.0亿，同比-27%/-30%，25年销量/ASP同比-22%/-6%。毛利率97.3%，同比-0.66
pp。
3）冻干粉类（收购韩国Regen公司，AestheFill等产品贡献）：25年/25H2营业收入2.1/1.9亿，25年销量/单只ASP分
别15.1万支/1381元。
4）其他：25年营业收入0.9亿，同比+37%。
静待传统产品矩阵拐点，关注新品放量、以及海外扩张机遇。
公司传统产品处调整期，26年静待拐点。我们认为，今年核心驱动仍为臻爱塑菲童颜针、以及即将上市销售的肉毒（
26年1月获批）、米诺地尔等新品（25年9月获批）。此外，收购的韩国Regen公司旗下AestheFill、PowerFill产品已分别
获得了37个、24个国家和地区的注册批准，公司正持续扩大全球销售网络，推进海外业务布局。
盈利能力：考虑到医美上游供给日益丰富，公司产品矩阵处过渡期，我们预计26-28年公司收入29.08/32.15/35.45亿
元，同比增长18.6%/10.5%/10.3%；归母净利润14.65/16.24/18.26亿元，同比增长13.4%/10.9%/12.5%，对应PE分别为25.
3/22.8/20.3x。
风险提示：市场竞争加剧；新品上市或推广节奏不及预期；消费环境整体承压等。
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2026-03-23│爱美客(300896)2025年年报点评：业绩承压，关注产品迭代放量节奏 │西南证券 │未知
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事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营收24.53亿元（同比-18.94%），归母净利润12.91亿元（同比-34.05%
），扣非归母10.99亿元（同比-41.30%）。单Q4，实现营收5.88亿元（同比-9.61%，环比+3.87%），归母净利润1.98亿元
（同比-46.85%，环比-34.91%）。
核心产品承压，关注产品迭代放量节奏。1）核心产品看，2025年溶液类（嗨体等）和凝胶类（濡白天使等）营收分
别12.65/8.90亿元，同比-27.48%/-26.82%，主要受宏观环境、行业竞争形势变化等因素所致，量价均承压。2）韩国REGE
N贡献看，新增冻干粉类产品（AestheFill童颜针）贡献收入2.08亿元，此外REGEN于26年2月推出针对泛口周的小规格产
品“臻爱灵塑”，有望持续贡献增量；预计26年Powerfill也将逐步推广；3）公司研发的米诺地尔搽剂于25年9月获批（
治疗脱发与斑秃）、独家经销的A型肉毒毒素产品于26年1月获批（改善中度至重度眉间纹），上市后有望凭借公司强大渠
道网络快速放量。在研方面，公司未来将加大司美格鲁肽产品的研发投入，重点布局体重管理赛道。
费用端投入加大，蓄力未来增长。2025年公司销售毛利率92.70%，同比-1.94pp；销售/管理/研发/财务费率分别为15
.77%/7.44%/14.67%/0.31%，分别同比+6.62/+3.38/+4.63/+1.34pp，销售费率提升主要系人员费用及广告宣传费增加，管
理费率提升主要系并购及投资相关的咨询与律师费用增加。归母净利率52.64%，同比-12.06pp。
盈利预测：医美行业短期面临竞争加剧压力，但行业本身仍具备发展潜力，同时公司仍有重磅新品推出、渠道优势盘
活的潜在增长点。预计2026-2028年EPS分别为4.88/5.65/6.40元，对应动态PE分别为25/21/19x。
风险提示：新品进展不及预期风险，价格下降风险，海外拓展不及预期风险。
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2026-03-23│爱美客(300896)2025年年报点评：业绩短期承压，内生外延拓宽增长空间 │国联民生 │买入
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事件：爱美客发布2025年年度报告。2025年公司实现营收24.53亿元，yoy-18.94%；归母净利润12.91亿元，yoy-34.0
5%；扣非归母净利润10.99亿元，yoy-41.30%。其中2025Q4公司营收5.88亿元，yoy-9.61%；归母净利润1.98亿元，yoy-46
.85%；扣非归母净利润1.22亿元，yoy-64.14%。
市场需求疲软，主要产品营收承压。分产品来看，1）溶液类注射产品，25年收入12.65亿元，yoy-27.48%，25H2收入
5.21亿元，yoy-32.17%。2）凝胶类注射产品，25年收入8.90亿元，yoy-26.82%，25H2收入3.96亿元，yoy-30.06%。3）冻
干粉类注射产品，25年收入2.08亿元。核心产品营收下降主要系宏观环境、行业竞争形势变化所致，后续公司进一步拓展
产品适应症，加快研发节奏，持续提升经营效率与精细化管理水平。
25年毛利率92.70%，净利率53.07%。25年公司毛利率92.70%，同减1.94pct，其中溶液类注射产品/凝胶类注射产品毛
利率分别为93.11%/97.32%，分别同减0.65/0.66pct，主要系市场需求承压、产品结构变化所致；25Q4公司毛利率90.59%
，同减3.44pct。费用端，25年销售费用率15.77%，同增6.62pct，主要系人工费和广宣费、会议费增加所致；25年管理费
用率7.44%，同增3.38pct，主要系并购及投资交易的咨询费用及律师费用，以及人员增加引起的人工费增加所致；25年研
发费用率14.67%，同增4.63pct。净利率端，25年公司净利率53.07%，同减11.59pct，25Q4净利率33.04%，同减24.05pct
。
持续拓宽覆盖领域，内生+外延打开增长空间。公司对内持续丰富产品矩阵，25年5月，新品“嗗科拉”在国内上市销
售，与现有产品如“嗨体”“濡白天使”等形成产品组合优势；25年9月与26年1月，公司研发的米诺地尔搽剂、以及独家
经销的注射用A型肉毒毒素产品分别获得药品注册证，实现对化药及生物医药领域的覆盖；此外公司在研产品储备丰富，
包括第二代面部埋植线、司美格鲁肽注射液等，为业务可持续发展提供保障。对外通过并购推进国际化战略，25年公司收
购REGEN公司，推进国际化战略，为长期可持续发展注入新动能。
投资建议：公司作为医美赛道龙头，产品矩阵持续完善，在研产品储备充足，内生与外延双轮驱动业绩稳步增长，我
们预计2026-2028年公司收入分别为28.50/32.10/35.41亿元，同比增速分别为16.2%/12.6%/10.3%，对应归母利润分别为1
4.33/16.19/17.89亿元，同比增速分别为11.0%/13.0%/10.5%，当前股价对应26-28年PE分别为27X/24X/22X，维持“推荐
”评级。
风险提示：在研产品进度不及预期、并购整合不及预期、行业竞争加剧等。
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2026-03-22│爱美客(300896)业绩暂时承压，预计完善矩阵，产品协同带动增长 │申万宏源 │买入
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公司发布2025年业绩，业绩符合市场预期。1）25年营业收入24.53亿元，同比-18.94%；归母净利润12.91亿元，同比
-34.05%；扣非净利润10.99亿元，同比-41.30%。2）25年Q4单季度营收5.88亿元，同比-9.61%，归母净利润1.98亿元，同
比-46.85%；扣非净利润1.22亿元，同比-64.14%。
毛利率略降，费用率上升致使盈利能力短期承压。25年毛利率92.7%，同比下降1.9pct，净利率53.1%，同比下降11.6
pct。销售费用率为15.8%，同比上升6.7pct；管理费用率为7.4%，同比上升3.3pct；研发费用率为14.7%，同比上升4.7pc
t。
再生产品矩阵完善，冻干粉品类放量助力业绩。溶液类产品营收12.65亿元，同比-27.48%，占比51.57%；凝胶类产品
营收8.90亿元，同比-26.82%，占比36.28%。新增的冻干粉类注射产品的营业收入为2.08亿元，占比8.52%。
新获证产品及在研产品丰富，预计26年打开业绩空间。公司注射用A型肉毒毒素已于26年1月获证，正在市场推广活动
中。公司防脱类产品已获国家药监局核准签发的米诺地尔搽剂《药品注册证书》（规格2%和5%），用于治疗脱发和斑秃。
此外还有司美格鲁肽、第二代埋植线等产品在研，公司丰富的产品管线及研发储备，为公司业务可持续发展提供保障。
公司深耕国内医美药械市场，玻尿酸、再生、肉毒等领域布局完善，在研管线充足，预计未来将全面覆盖医美领域多
维度。受宏观因素影响，业绩暂入低谷，预计在内研+外购的驱动下，业绩重回正增长。根据25年业绩，下调26-27年营收
预测并新增28年盈利预测至29.0/33.1/37.5亿元（原26-27年盈利预测为29.1/35.1亿元），26-27年毛利率下调至88.3%/8
7.3%（原26-27年毛利率预测为92.7%/92.1%）并新增28年毛利率预测为86.6%。受营收及毛利率下调等因素影响，我们下
调盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为14.5/16.1/18.0亿元（原26-27年盈利预测为17.4/21.8亿元），对应PE
分别为27/24/22倍。考虑到华熙生物、福瑞达、贝泰妮3家可比公司26年PE估值，维持“买入”评级。
风险提示：市场需求变动；行业竞争加剧；新品销售不及预期；居民收入预期下行；在研项目延期推出；舆情风险；
行业政策变化风险；宏观经济复苏不及预期；产品研发与注册不及进度预期等风。公司于2026年1月30日披露《关于公司
控股子公司REGENBiotech,Inc.重大仲裁的公告》，明确本次仲裁事项尚未裁决，对公司本期利润或期后利润的影响存在
不确定性。
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2026-03-21│爱美客(300896)管线储备丰富奠定增长基础，关注产品销售进展 │财通证券 │增持
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事件：公司2025年3月20日发布2025年年报。公司2025年实现营收24.53亿元（同比-18.9%，下同），归母净利润12.9
1亿（-34.1%），扣非归母净利润10.99亿元（-41.3%）；单季度看，4Q2025收入5.88亿元（-9.6%），归母净利润1.98亿
元（-46.9%）。
核心产品收入阶段性下滑。分业务看，溶液类注射产品实现收入12.65亿元（-27.5%），毛利率为93.1%（-0.7pct）
；凝胶类注射产品收入8.9亿元（-26.8%），毛利率为97.3%（-0.7pct）；冻干粉类注射产品收入2.08亿元；其他产品202
5实现收入0.90亿元（+36.7%）。盈利方面，公司2025年综合毛利率为92.7%（-1.9pct）。费用方面，2025年销售/管理/
研发费用率分别为15.8%/7.4%/14.7%，同比分别+6.6pct/+3.4pct/+4.6pct。
在研管线储备丰富奠定长期增长基础，外延并购深化国际化战略。产品端，公司2025年5月推出新品“嗗科拉”，适
用于成人颏部后缩的填充治疗，进一步丰富面部轮廓修饰领域的产品组合。研发端，公司研发管线储备丰富，拥有12项II
I类医疗器械产品注册证，其中注射用A型肉毒毒素已于2026年1月获批上市，米诺地尔搽剂已获批切入毛发健康市场，为
公司中长期发展提供持续动能。收并购端，公司通过收购韩国REGEN公司开启全球化布局新篇章，旗下高端再生产品Aesth
eFill与濡白天使形成协同，补充再生品类产品矩阵。同时，公司年内还收购了众兴美源公司（布局上游医美原料）和上
海维脉公司（布局医美能量源设备），进一步完善医美全产业链布局。
投资建议：公司坚持“研发+并购”双轮驱动，内生外延持续拓展，在研产品储备丰富叠加外延并购预期，有望成为
未来重要的业绩增量，建议持续关注后续新品获批进度及海外业务整合情况。受医美行业环境承压影响，我们预计公司20
26-2028年实现归母净利润14.23/15.82/16.35亿元，对应PE分别为27.4/24.7/23.8倍，维持“增持”评级。
风险提示：在研管线审批不及预期；终端销售不及预期；竞争加剧风险。
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2026-03-21│爱美客(300896)26年新品放量可期 │华泰证券 │买入
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2025年全年公司实现营收24.53亿/yoy-18.94%，归母净利12.91亿/yoy-34.05%，主因医美行业进入成熟规范期，行业
有竞争加剧/增速放缓趋势；25Q4实现营收5.88亿元，yoy-9.61%，营收同比降速自25Q2以来持续收窄，环比增长3.87%，
边际有改善。2025年4月通过控股子公司收购并控股韩国REGEN公司，冻干粉类产品有并表贡献，伴随产能瓶颈解除，我们
预计26年有望继续放量；26M1独家代理的注射用A型肉毒毒素产品获证，我们预计26H2有望贡献业绩。我们认为公司存量
管线价格有韧性，销量伴随新品协同推广或有回暖可能；冻干粉类/肉毒/米诺地尔等新品带来新增长点，26年有望恢复增
长，迎来拐点，维持买入评级。
冻干粉类产品表现亮眼
2025年全年溶液类注射产品收入12.65亿元/yoy-27.48%，占比51.57%；凝胶类注射产品收入8.90亿元/yoy-26.82%，
占比36.27%；冻干粉类注射产品（聚双旋乳酸-羧甲基纤维素钠冻干粉）收入2.08亿元/占比8.48%；其他收入0.90亿元/yo
y+36.67%，占比3.68%。溶液类与凝胶类注射产品收入下降主要受宏观环境、行业竞争形势变化等因素所致。25年内，公
司积极布局新产品并持续推进产品线的生态化建设，以构筑差异化竞争优势。
产品销售结构变化影响毛利率表现，费用率整体上行
2025年全年毛利率92.7%/yoy-1.95pct，其中溶液类产品毛利率93.1%/yoy-0.65pct，凝胶类产品毛利率97.3%/yoy-0.
66pct。销售费用率15.8%/yoy+6.6pct，主要要系销售人员增加引起的人员费用增加及销售业务相关的会议费、广告宣传
费增加所致；研发费用率14.7%/yoy+4.6pct；管理费用率7.4%/yoy+3.4pct，主要系并购及投资交易的咨询费用及律师费
用，以及人员增加引起的人工费增加所致；财务费用率0.3%/yoy+1.4pct，主要系汇兑损失增加所致。
公司管线储备丰富，新品审批有序推进
公司25M9米诺地尔搽剂获得注册证，增加公司产品管线，布局毛发再生领域；26M1，公司独家经销的韩国HuonsBioPh
arma注射用A型肉毒毒素产品获NMPA批准上市，为国内第7款获批的合规肉毒产品。在研产品中，利多卡因丁卡因乳膏已进
入注册申报阶段，公司已提交发补资料，在审评过程中，阿达帕林过氧苯甲酰凝胶/克林霉素磷酸酯过氧苯甲酰凝胶同样
已进入注册审批阶段。司美注射液/重组人透明质酸酶注射液/去氧胆酸注射液等产品临床试验持续推进，新产品若能持续
落地，有望与公司现有产品结构形成协同并贡献后续新增长点。
盈利预测与估值
公司冻干粉类产品放量显著、新代理肉毒产品对收入端或有增量贡献，我们略上调26-27年营收预测至28.29/32.85亿
元（较前值分别+1.2%/6.6%），引入28年营收预测37.10亿元；但考虑医美行业上游竞争正加剧、公司各产品毛利或承压
，且新产品推广或提升销售费用等开支，略下调26-27年归母净利润预测至14.22/16.64亿元（较前值分别-14.9%/-14.4%
），引入28年归母净利润预测18.51亿元，对应EPS分别为4.70/5.50/6.12元。参考可比公司iFind一致预期26年29倍PE，
考虑公司向“全球产业链参与者”转型中，综合优势突出，新品落地有望贡献新增长点，给予公司33倍PE（维持溢价率）
，下调目标价至155.04元（前值182.16元，对应26年33倍PE）。
风险提示：新品获批进度不及预期；市场竞争加剧；消费力下降。
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2026-03-21│爱美客(300896)业绩短期承压，关注新品放量进展 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年3月20日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入24.53亿元（同比-18.94%），归母净利润12.91
亿元（同比-34.05%），扣非归母净利润10.99亿元（同比-41.30%）。单季度来看，25Q4公司实现收入5.88亿元（同比-9.
61%），归母净利润1.98亿元（同比-46.85%），扣非归母净利润1.22亿元（同比-64.1%）。
经营分析
业绩短期承压，费用率有所上升。2025年，公司溶液类与凝胶类注射产品营业收入分别为12.65亿元、8.90亿元，同
比分别下降27.48%、26.82%，主要受宏观环境及行业竞争形势变化等因素影响。此外公司新增的冻干粉类注射产品实现营
业收入2.08亿元，成为新的业绩贡献点。从盈利能力看，2025年公司综合毛利率为92.70%，同比下降1.94pct，但仍维持
在较高水平。净利率下降主要受收入下滑及费用率上升影响，2025年期间费用率有所上升，销售/管理/研发费用率分别为
15.8%、7.4%、14.7%。其中销售费用增长主要系人工费和广告宣传费增加，管理费用增长主要系并购及投资相关的咨询与
律师费及人工成本增加所致。
产品矩阵持续丰富蓄力长期发展。2026年1月，公司独家经销的注射用A型肉毒毒素产品获批，标志着公司正式进入医
美第二大品类，有望与现有填充剂产品形成协同效应，提供全面部综合解决方案。报告期内，公司完成对韩国REGEN公司8
5%股权的收购，将AestheFill和PowerFill两款全球化产品纳入麾下，加速国际化布局。此外，公司自主研发的米诺地尔
搽剂（规格2%和5%）获得药品注册证书，用于治疗脱发和斑秃，将公司业务拓展至毛发健康管理领域。同时，公司在研管
线储备丰富，包括用于慢性体重管理的司美格鲁肽注射液等产品已进入临床试验阶段，为公司长远发展奠定坚实基础。
盈利预测、估值与评级
考虑到客观环境因素，我们下调公司业绩预测，预计2026-2028年公司归母净利润分别为14.29、16.17、18.21亿元，
分别同比+11%、+13%、+13%，EPS分别为4.72、5.34、6.02元，现价对应PE为27、24、21倍，维持“买入”评级。
风险提示
产品研发进度不及预期；竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。
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2026-03-20│爱美客(300896)公司信息更新报告：2025年业绩承压，多维布局有望助业绩回│开源证券 │买入
│暖 │ │
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事件：公司2025年营收同比-18.9%，归母净利润同比-34.1%
公司发布年报：2025年实现营收24.53亿元（同比-18.9%，下同）、归母净利润12.91亿元（-34.1%）；单Q4实现营收
5.88亿元（-9.6%）、归母净利润1.98亿元（-46.9%）。考虑市场竞争趋烈，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测
，预计公司2026-2028年归母净利润为15.15/17.07/18.65亿元（2026-2027原值17.95/21.00亿元），对应EPS为5.01/5.64
/6.16元，当前股价对应PE为27.7/24.6/22.5倍。我们认为，公司产品矩阵丰富、多项管线稳步推进，国际化渠道持续扩
张有望驱动未来增长，估值合理，维持“买入”评级。
溶液、凝胶双线承压，费用扩张影响盈利能力
分产品来看，2025年公司溶液类产品实现营收12.65亿元（-27.5%），毛利率93.1%（-0.7pct），主要受宏观环境疲
软及行业竞争加剧影响；凝胶类产品实现营收8.90亿元（-26.8%），毛利率97.3%（-0.7pct），降幅较溶液类基本持平；
冻干粉类注射产品为2025年新增品类，实现营收2.08亿元，贡献营收占比8.5%。盈利能力方面，2025年公司毛利率为92.7
%（-1.9pct）；净利率为53.1%（-11.6pct），行业竞争持续加剧致盈利能力下滑。费用方面，2025年公司销售/管理/研
发费用率分别为15.8%/7.4%/14.7%，同比分别+6.6pct/+3.3pct/+4.7pct。
产品、渠道、研发三端协同发展，多维布局驱动未来增长
产品端：预计嗨体稳健增长，嗗科拉加速渗透面部轮廓场景，A型肉毒毒素“橙毒”2026年1月获批，构建注射填充+
肉毒毒素一站式面部美学闭环，产品矩阵持续扩容。研发端：多项管线稳步推进，司美格鲁肽、去氧胆酸注射液等临床持
续推进，多个产品已进入注册申报阶段；米诺地尔搽剂已完成获批，累计取得12张Ⅲ类医疗器械注册证。渠道端：公司深
耕国内“直销+经销”全域渠道，借助全轩课堂赋能逾3万名认证医生；海外方面，收购REGEN公司，旗下AestheFill、Pow
erFill已覆盖数十个国家市场，国际化渠道网络持续扩张。
风险提示：终端需求疲软、市场竞争加剧、产品获批或推广进度不及预期。
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2026-03-20│爱美客(300896)25年业绩短期承压，关注后续新品起量进展 │中金公司 │增持
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2025年业绩低于我们预期
公司公布2025年业绩：收入24.5亿元，同比-18.9%；归母净利润12.9亿元，同比-34.1%；扣非净利润11.0亿元，同比
41.3%，业绩低于我们预期，主因宏观环境及行业竞争加剧。同时公司公告拟向全体股东每10股派发现金股利8元（含税）
，叠加半年度分红，合计分红比例为46.7%。
发展趋势
1、行业竞争加剧下25年收入承压，Regen并表贡献增量。1）分产品：①溶液类：25年收入12.6亿元，同比-27.5%；
②凝胶类：25年收入8.9亿元，同比-26.8%；③冻干粉类：25年收入2.1亿元；2）分渠道：25年直销、经销渠道收入分别
为14.1/10.5亿元，同比分别-30.0%/+2.8%，公司营销网络覆盖全国31个省/市/自治区，并持续强化医生及机构教育，截
至25年底全轩课堂线上及线下覆盖医生达3万余名。
2、产品结构变化及竞争加剧下毛利率同比下降，宣传推广增加带动销售费率提升，净利率同比下降。公司25年毛利
率同比-1.9ppt至92.7%，主因产品结构变化叠加行业竞争加剧。费用端，销售费率同比+6.6ppt至15.8%，管理费率同比+3
.4ppt至7.4%，研发费率同比+4.6ppt至14.7%。最终25年净利率同比-12.1ppt至52.6%，扣非净利率同比-17.1ppt至44.8%
。
3、后续多管线有望贡献增量，看好公司迈向全球化的广阔空间。据公司公告，米诺地尔搽剂、注射用A型肉毒毒素已
分别于25年9月、26年1月获批，我们预计后续商业化有望贡献增量；此外截至25年底，利多卡因丁卡因乳膏已提交发补资
料于审评过程中；去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液处于临床试验阶段，我们认为后续有望
支撑公司中长期增长。此外，Regen整合、全球渠道拓展及产品销售持续推进，我们看好公司未来迈向全球医美市场的广
阔空间。
盈利预测与估值
基于行业竞争加剧，下调26年净利润预测21%至15.2亿元，并引入27年预测17.2亿元。当前股价对应26-27年28/24xP/
E。
维持跑赢行业评级，基于盈利预测及板块估值中枢变化，下调目标价15%至188元，对应26-27年37/33xP/E，有35%上
行空间。
风险
在研产品开发失败风险；行业竞争加剧。
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2026-03-20│爱美客(300896)2025年报点评：业绩阶段性承压，产品布局优势有望在未来彰│光大证券 │买入
│显 │ │
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事件：公司发布2025年报，2025年实现营业收入为24.5亿元，同比-18.9%，归母净利润为12.9亿元，同比-34.1%；1Q
/2Q/3Q/4Q2025营业收入为6.6/6.4/5.7/5.9亿元，同比-17.9%/-25.1%/-21.3%/-9.6%，归母净利润为4.4/3.5/3.0/2.0亿
元，同比-15.9%/-41.7%/-34.6%/-46.9%。
点评：需求疲软叠加竞争压力趋大，25年业绩承压，但Q4收入跌幅已收窄：分产品看，2025年公司溶液类产品/凝胶
类产品分别实现营收12.6/8.9亿元，分别同比-27.5%/-26.8%；销量512.3/69.6万支，分别同比-19.3%/-22.1%，产品均价
分别为247元/支和1277元/支，分别同比-10.2%/-6.1%。拆分上下半年来看，1H/2H2025溶液类产品分别实现收入7.4/5.2
亿元，同比-23.8%/-32.2%，1H/2H2025凝胶类产品分别实现收入4.9/4.0亿元，同比-24.0%/-30.1%。
我们认为，销量的下滑主要原因系宏观消费需求的持续疲软以及嗨体、再生类产品面临的市场竞争压力较大，而溶液
类和凝胶类产品均价的降低主要原因系产品出货结构的变化。
产品结构变化导致毛利率有所降低，期间费用率升高影响利润表现：2025年，公司毛利率同比-1.9pcts至92.7%，归
母净利率同比-12.1pcts至52.6%。4Q2025，公司毛利率为90.6%，同比-3.4pcts；归母净利率为33.7%，同比-23.6pcts。
分产品看，2025年溶液类产品/凝胶类产品毛利率分别为93.1%/97.3%，分别同比-0.7pcts/-0.7pcts，其中1H/2H2025溶液
类毛利率为93.2%/93.0%，分别同比-0.8/-0.4pcts，1H/2H2025凝胶类毛利率为97.8%/96.8%，分别同比-0.2/-1.2pcts。
我们认为，由于新的颈纹和再生类合规竞品陆续上市，公司“嗨体”中颈纹类产品和凝胶中“濡白天使”等产品的销
售占比下滑，导致毛利率整体有所降低。
2025年公司期间费用率同比+16.0pcts至38.2%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.8%/7.4%/14.7%/0.
3%，分别同比+6.6/+3.4/+4.6/+1.3pcts。
4Q2025期间费用率为58.4%，同比+25.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为26.5%/10.8%/20.8%/0.4
%，分别同比+15.5/+5.9/+2.9/+1.0pcts。销售费用率的升高主要系销售人员增加、销售推广费用增加以及收入规模下滑
所致，管理费用率的升高主要系人工费和并购产生的咨询服务费增加以及收入规模下滑所致。
此外，受缴纳增值税增加影响，2025年公司缴纳税金及附加项为3221万元，同比+60.9%。
从大单品向多元化、平台化发展，产品组合拳优势彰显：2025年至今一年多的时间里公司在再生类和肉毒素两大赛道
上取得了显著突破：2025年公司完成对AestheFill源头公司韩国REGENBiotech,Inc.的收购，并在今年初再度推出100mg“
臻爱灵塑”新品，构建起“臻爱灵塑”+“臻爱塑菲”的注射产品组合，协同解决口周抗衰和面部提升问题，进一步丰富
再生产品体系；2026年初公司A型肉毒素Hutox?获批，成为国内第七款肉毒素产品，肉毒素证照稀缺性依然较高，有望借
助现有的渠道体系快速向下游铺货，目前公司已与HuonsBP签订框架协议，预计年度采购金额不超过6000万元，按照90%毛
利率测算，有望直接贡献每年收入不超过6亿元。再生和肉毒品类的进一步拓展，不仅将直接增厚利润，还有望进一步发
挥出产品组合和下游渠道的协同效应，拓宽企业护城河。
新品储备充足，维持“买入”评级：考虑到部分产品面临的市场竞争压力较大，我们小幅下调2026-2027年归母净利
润预测分别至14.5/16.8亿元（下调幅度分别为6%/1%），新增2028年归母净利润预测为21.3亿元，2026-2028年对应EPS分
别是4.78/5.56/7.04元，当前股价对应PE分别是29/25/20倍。公司作为医美龙头企业，短期内肉毒素和臻爱塑菲等产品有
望直接贡献显著业绩增量，长期亦有胶原蛋白、PDRN等热门产品研发管线储备，具备想象空间，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。
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2026-03-20│爱美客(300896)2025年年报业绩点评：Q4单季营收改善，业务拓展布局长期发│银河证券 │买入
│展 │ │
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事件：2026年3月20日，公司发布2025年年度业绩报告。2025年，公司实现营业收入24.53亿元，同比-18.94%；归母
净利润12.91亿元，同比-34.05%；扣非净利润为10.99亿元，同比-41.30%；经营活动现金流净额为13.24亿元，同比-31.3
%。Q4单季营收5.88亿元，同比-9.61%；归母净利润1.98亿元，同比-46.85%。
2025年公司营收受宏观环境和行业增速放缓影响下滑，Q4单季度营收增速好转，有望迎来反转。分业务来看，溶液类
与凝胶类注射产品增速均有所放缓，冻干粉类产品收入占比提升。报告期内，溶液类注射产品实现营收12.65亿元（-27.4
8%），占营收比例51.57%（-6.07pct），凝胶类注射产品实现营收8.90亿元（-26.82%），占比36.27%（-3.91pct），冻
干粉类产品实现营收2.08亿元，占比8.48%。公司Q1、Q2、Q3营收增速分别为-17.9%、-25.11%、-21.27%，Q4收入降幅缩
窄。
公司研发销售投入较大，叠加毛利率下滑致业绩承压。2025年，公司毛利率为92.70%（-1.94pct）。费用方面，公司
销售、管理、研发费用分别为3.87亿元、1.83亿元、3.60亿元，同比+39.72%、+48.62%、+18.45%，销售、管理、研发费
用率分别为15.77%、7.44%、14.67%，同比+6.62pct、+3.88pct、+4.63pct；费用提升主要源于销售推广投入增加、销售
与管理人员增加、并购交易咨询与律师费用上升、研发持续加码影响。财务费用同比增长123.99%，主要系境外投资购汇
产生的汇兑损失（2303万元）所致。整体期间费用率为38.18%，较去年同期上升约15.97个百分点，在收入下滑的情况下
，毛利率下降与费用率大幅提升导致业绩承压。
公司通过内生与外延同时发力，产品与业务矩阵渐趋完善，未来可期。报告期内，公司在产品创新与业务拓展上取得
显著成就。新产品方面，“嗗科拉”（医用含聚乙烯醇凝胶微球的交联透明质酸钠凝胶）于5月上市，米诺地尔搽剂（2%
和5%）于9月获批，独家经销的注射用A型肉毒毒素产品也于2026年1月获证，完成了玻尿酸、再生材料与肉毒毒素三大品
类的布局；在研管线中，重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧氨胆酸注射液三款产品已获得临床试验批件。业务拓
展上，公司通过收购韩国REGEN公司85%股权，将再生类产品AestheFill（“童颜针”）和PowerFill的全球销售权纳入囊
中，相关产品已在全球数十个国家获批并贡献营收；同时，公司通过收购成都众兴美源、投资上海维脉向上游原料及设备
领域延伸，并成功备案化妆品新原料“甘草查尔酮A”。
投资建议：公司作为医美赛道龙头厂商，产品矩阵与研发技术水平持续提升完善，建议关注长期上行空间。我们预计
公司2026-2028年归母净利润分别为14.93/17.81/20.66亿元，同比+15.7%、+19.2%、+16.0%，当前股价对应2026-2028年P
E为28.14/23/60/20.34倍，维持“推荐”评级。
风险提示：医疗消费复苏不及预期的风险，行业竞争加剧的风险；新品研发与商业化进度不及预期的风险；商誉减值
的风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2026-03-24│爱美客(300896)2026年3月24日投资者关系活动主要内容
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爱美客技术发展股份有限公司于2026年3月24日在“全景?投资者关系互动平台”(http://ir.p5w.net)举行投资者关
系活动，参与单位名称及人员有通过全景网“投资者关系互动平台”(http://ir.p5w.net)参与2025年度网上业绩说明会
的投资者，上市公司接待人员有董事长：简军总经理：石毅峰董事会秘书：李冬梅，财务总监：张仁朝独立董事：陈刚。
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http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-03-24/1225027891.PDF
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