研报评级☆ ◇300952 恒辉安防 更新日期：2026-11-11◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-10-29
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 2 0 0 0 0 2
3月内 3 0 0 0 0 3
6月内 3 0 0 0 0 3
1年内 6 0 0 0 0 6
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.73│ 0.80│ 0.59│ 0.41│ 0.51│ 0.64│
│每股净资产(元) │ 7.65│ 8.17│ 9.90│ 7.02│ 7.33│ 7.75│
│净资产收益率% │ 9.50│ 9.59│ 5.96│ 5.70│ 6.64│ 7.81│
│归母净利润(百万元) │ 105.82│ 116.54│ 101.90│ 99.18│ 123.52│ 154.40│
│营业收入(百万元) │ 976.96│ 1269.60│ 1227.51│ 1380.10│ 1621.40│ 1930.28│
│营业利润(百万元) │ 130.11│ 143.46│ 131.28│ 125.60│ 155.71│ 189.97│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-10-29 买入 维持 --- 0.41 0.53 0.66 长江证券
2026-09-26 买入 维持 --- 0.38 0.43 0.56 天风证券
2026-09-06 买入 维持 --- 0.45 0.57 0.70 长江证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-10-29│恒辉安防(300952)2026Q3点评：业绩拐点如期而至，期待后续主业&机器人业 │长江证券 │买入
│务共振 │ │
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事件描述
2026年前三季度实现收入/归母净利润/扣非净利润10.1/0.5/0.4亿元，同比+14.2%/-38.8%/-43.3%。其中单Q3实现收
入/归母净利润/扣非净利润4.0/0.3/0.3亿元，同比+40.2%/+7.2%/+14.8%。
事件评论
业务端，2026Q3主业手套在订单饱满，越南产能释放&国内产线理顺下手套主业收入如期兑现，超高业务预计仍维持
快速增长。
盈利能力：2026Q3毛利率同比-2.9pct至23%，预计主因新厂爬坡&原料涨价影响，Q3销售/管理/研发/财务费用率分别
同比+0.3pct/+1.8pct/-1.0pct/-0.5pct，管理费用率提升主因员工持股计划计提股份支付费用增加&越南基地折旧摊销、
管理薪酬增加，期间费用率同比+0.5pct相对维稳。此外，Q3资产减值损失同比+599万元&所得税率同比-13.5pct影响互抵
，Q3归母净利率同比-2.2pct至7.2%。
展望未来：短期，伴随越南产能爬坡、效率提升，生产端限制预计减弱，业绩已迎拐点；中长期，主业手套经营恢复
常态化后营收增速有望维持双位数以上，超高纤维在产能扩张且外销占比提升下贡献业绩弹性，此外布局的人形机器人零
部件及可降解聚酯橡胶均处大空间、高成长的优质赛道，未来有望逐步贡献业绩增量。预计公司2026-2028年分别实现归
母净利润1.0、1.3、1.6亿元，对应PE为44、34、27X，维持“买入”评级。
风险提示
1、产能爬坡不及预期风险；
2、新市场拓展不及预期风险；
3、国内外人形机器人量产不及预期风险。
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2026-09-26│恒辉安防(300952)下半年盈利有望逐步修复 │天风证券 │买入
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公司发布半年报
26Q2公司营收3亿，归母净利0.2亿，扣非后归母净利0.1亿；
26H1营收6亿同增2%，归母净利0.2亿，扣非后归母净利0.1亿。1H26公司盈利能力阶段性承压，利润同比下滑，主要
受两方面因素影响：一是海外业务占比较高，外币结算受汇率波动影响，财务费用中汇兑损益同比发生较大反向变动，对
盈利形成一定挤压。2026年上半年公司产生汇兑损失1,805.38万元，而2025年同期为汇兑收益732.32万元，该项变动对当
期净利润造成较大负向影响；二是越南工厂安防手套产能、国内超高分子量聚乙烯纤维新建产线均处于产能爬坡阶段，设
备折旧、人工等固定成本持续投放，产能尚未完全释放，单位产品成本阶段性抬升，拉低整体盈利水平。
战略性优质客户与全球化渠道优势领先
公司深耕全球安全防护市场二十余年，坚持境内外双循环、多渠道并举、全品类协同的营销战略，构建了结构优质、
黏性突出、覆盖广泛的全球化客户与渠道体系，为业务持续稳健发展提供坚实支撑。境外市场聚焦美国、欧洲、日本等安
全标准严苛、市场成熟度高的核心区域，主要客户为全球大型劳保品牌商、品牌运营商及大型渠道集团，包括英国Bunzl
、美国MCRSafety、美国PIP、英国Arco、日本绿安全等国际行业龙头。境内市场构建工业大客户＋流通经销＋电商平台三
位一体、深度协同的立体化销售体系。工业大客户渠道聚焦汽车制造、新能源、石油化工、钢铁冶金、能源电力等战略行
业。
高分子量聚乙烯纤维项目达产后公司纤维总产能将迈入行业第一梯队
公司可转债募集资金投资项目年产4,800吨超高分子量聚乙烯纤维于2024年正式开工，2025年底投入试生产。目前，
已有5条产线处于满负荷高效稳产状态，在手订单储备充足，剩余产线正有序推进设备安装与工程建设。二期年产7,200吨
超高分子量聚乙烯纤维项目已于2026年7月开工建设，本次新材料板块二期项目启动开工，系依托一期产线稳定投产、经
营效益有序释放打下的扎实运营基础。
调整盈利预测，维持“买入”评级
考虑到汇率波动及新工厂产能爬坡的影响，我们调整盈利预测，我们预计2026-28年归母净利润分别为0.9/1/1.3亿元
（前值为1.2/1.4/1.7亿元），对应PE分别为45/39/30X。
风险提示：市场需求释放节奏不及预期、客户验证周期较长、商业化落地进度慢于计划、股价波动较剧烈等风险
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2026-09-06│恒辉安防(300952)2026H1点评：新厂投产&汇兑影响短期业绩，H2修复可期 │长江证券 │买入
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事件描述
公司2026H1实现营收/归母净利润/扣非净利润6.0/0.2/0.1亿元，同比+1.6%/-61.3%/-72.9%，其中单Q2实现营收/归
母净利润/扣非净利润3.3/0.15/0.11亿元，同比+6.9%/-47.2%/-52.7%。
事件评论
分业务：主业手套结构优化，超高（超高分子量聚乙烯业务，下同）销售如期兑现。2026H1，功能性安防手套/普通
安防手套/超高业务收入分别同比-3%/+212%/+77%，手套主业收入略降预计主因越南新产线磨合&国内产线调整导致生产受
限；超高在新产能释放下收入实现高增。盈利端，H1功能性安防手套/超高业务毛利率分别同比+1.2/+11.8pct，主业手套
虽因越南产能爬坡抬升单位成本，但预计在自供占比提升&产品结构优化带动下毛利率仍有提升，超高则预计在产能利用
率提升下毛利率大幅改善。
利润端：毛利率改善，汇兑损失+管理&研发费用拖累利润。2026Q2整体毛利率+3.1pct至25.6%，主因主业手套与超高
带动。期间费用率同比+8.0pct延续承压，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.6pct/+1.7pct/+2.2pct/+3.5pct
。管理费用率提升主因2026年员工持股计划计提股份支付费用增加&越南基地折旧摊销、管理薪酬增加，研发费用率提升
预计主因新业务研发投入增长，H1汇兑损失1805万元拖累财务费用增加，Q2资产减值损失同比+152万元进一步拖累利润，
归母净利率同比-4.5pct至4.4%。
展望未来：短期，伴随越南产能爬坡、效率提升，生产端限制预计减弱，毛利率及费用端有望环比改善；中长期，主
业手套经营恢复常态化后营收增速有望维持双位数以上，超高纤维在产能扩张且外销占比提升下贡献业绩弹性，此外布局
的人形机器人零部件及可降解聚酯橡胶均处大空间、高成长的优质赛道，未来有望逐步贡献业绩增量。预计公司2026-202
8年分别实现归母净利润1.1、1.4、1.7亿元，对应PE为37、29、23X，维持“买入”评级。
风险提示
1、产能爬坡不及预期风险；
2、新市场拓展不及预期风险；
3、国内外人形机器人量产不及预期风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：94家
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2026-10-29│恒辉安防(300952)2026年10月29日投资者关系活动主要内容
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公司于2026年10月29日，通过电话会议的形式与部分券商分析师、研究员、机构投资者进行交流，会议不涉及应披露
的重大信息。
主要沟通内容如下：
1、请领导介绍一下公司第三季度业务拆分情况？
回复：从合并报表口径看，公司第三季度营业收入及利润贡献仍以功能性安全防护手套核心主业为主。子公司恒尚材
料超高分子量聚乙烯纤维存量产能优先保障内部产业协同、配套自用，持续夯实上游高端原材料自主供给能力，提升产业
链整体抗风险水平与产品成本管控能力；一期年产4,800吨纤维项目已有5条产线稳定满负荷运行并实现对外销售，形成新
增营收贡献，积极开拓外部市场客户，培育新的业绩增长点。三季度单季整体实现营收4.02亿元，其中超90%来源于安全
防护手套业务，纤维业务现阶段仍处于产能释放与市场拓展阶段。谢谢！
2、请问国内及越南手套新增产能当前的生产及出货情况？
回复：越南生产基地经过大半年产线调试磨合、人机适配、资质认证及客户验厂等，当前生产运营持续走向成熟，订
单承接与产品出货稳步爬坡。公司国内外安防手套项目均已先行完成厂房、公用工程等基础设施建设，产线采用模块化布
局，具备快速增线的柔性扩产能力；在配套条件齐备的基础上，若后续订单放量，可快速新增产线、扩充产能。
现阶段公司核心工作重心为加快市场开拓，持续推进客户导入与订单落地转化，推动已投产产线稳定出货。结合国内
外市场研判及客户拓展规划，公司力争于2-3年内实现越南基地产能充分释放；国内恒越手套新项目同步开展产能爬坡，
与越南基地形成协同，共同保障国内外订单交付。谢谢！
3、请问公司手套订单销售市场端拓展情况如何？增量源于哪里？
回复：公司安防手套业务增量主要来自三大方向：一是国内市场，公司过往产品以出口外销为主，长期受产能约束，
国内市场布局有限。伴随新建产能持续释放，国内市场开拓有序推进，特别是国内电商渠道拓展成效显著，已成为业务重
要增量来源。二是海外新兴市场，公司原有出口业务主要集中在欧美日等成熟市场，当前积极开拓东欧、南美、非洲、澳
洲等覆盖较少的区域，持续拓宽海外增长空间。三是存量客户深挖，公司与原有客户合作以高端防护产品为主，随着产能
释放，产品矩阵持续丰富，可一站式满足客户多元化、多品类防护采购需求，拉动存量老客户新增订单。谢谢！
4、公司发布可转债启动年产7,200吨二期超高业务的考量，如何看待终端需求？明年收入端贡献？
回复：公司启动二期年产7,200吨项目，系综合多方面因素审慎决策：一是项目一期先行投产的产线充分验证了工艺
路线与产品品质，下游高端领域客户认证进展良好，订单需求持续增长，现有一期在建产能难以覆盖中长期市场增长需求
；二是项目一期定位外销，与子公司恒尚材料存量纤维产能（主要供给手套主业自用）形成差异化分工。随着防弹、绳缆
、人形机器人腱绳等新场景快速发展，公司需要新增产能承接增量订单，巩固客户合作；三是通过规模化生产持续摊薄单
位制造成本，增强新材料板块市场竞争力与盈利能力，做强公司第二增长曲线；四是该项目属于新材料板块中长期战略布
局，可为安防手套传统主业、人形机器人柔性配套新业态提供上游核心材料支撑，打通产业链协同优势。
二期年产7,200吨项目已于今年8月启动土建施工。项目从工程建设、客户资质认证到产能释放、订单放量仍需一定周
期，因此明年该项目对收入的具体贡献暂无法预判。公司将紧跟项目建设进度、客户认证进程及订单落地情况，稳步推进
各项工作。谢谢！
5、机器人领域各项业务的进展情况及战略定位？
回复：公司机器人业务板块目前主要围绕仿生腱绳、柔性织物防护件、机器人皮肤、数据采集手套等柔性配套产品布
局，聚焦人形机器人柔性执行层方案。柔性织物防护件维持小批量稳定交付；传感数采手套在前期少量商品化订单基础上
，持续配合客户迭代传感方案，推进样品验证与产品复购对接；仿生腱绳重点配合客户开展腱绳模组集成开发、疲劳与动
态工况测试，推进工程化导入，现已取得小批量工程化导入订单；柔性复合皮肤持续优化基材配方，推进产品迭代。
机器人柔性配套业务，是公司依托新材料、柔性织造及涂层封装工艺优势延伸布局的新业态，已纳入公司“十五五”
战略规划重点板块。公司定位为人形机器人柔性执行层配套方案供应商，重点布局柔性织物防护件、仿生腱绳、传感封装
数采手套、柔性复合皮肤等产品，构建完整的机器人柔性配套产品矩阵，采用“核心部件→场景化解决方案”的分层发展
路径。
具身智能机器人行业尚处于早期，验证周期长、商业化释放存在不确定性，该板块目前对公司整体营收利润贡献有限
。敬请各位投资者注意投资风险。谢谢！
6、公司整体净利率呈季度环比提升趋势，如何展望后续净利率修复节奏和空间？核心利好盈利提升的因素可以怎么
排序？
回复：公司净利率环比持续修复，是经营层面多项改善因素逐步落地兑现的综合结果。盈利改善来源于多重因素：一
是产品结构持续优化升级，高毛利的中高端防护手套、UHMWPE 纤维外销产品销售收入稳步增长；二是原材料价格、汇率
波动带来的盈利扰动较前期有所缓解，利润端的不确定性下降；三是越南基地、恒越年产7,200万打手套项目及一期年产4
,800吨纤维项目产能持续爬坡，产能利用率不断提升，规模效应逐步显现，摊薄单位制造成本。与此同时，公司在全产线
推行精益生产，实施费用精细化管控，持续压缩非必要支出。
净利率修复是循序渐进的过程，后续仍将受到海外需求、行业竞争格局、原材料价格、汇率波动等多重外部因素影响
，存在不确定性，因此公司无法对净利率修复节奏及目标水平作出量化预判。管理层将持续落地上述经营改善举措，力争
推动盈利水平稳步提升。谢谢！
7、公司今年股权激励目标能否达成？全年及明年业绩如何指引？
回复：本次股权激励业绩目标，是公司结合自身经营现状审慎设定的考核指标，仅适用于股权激励解锁考核，不构成
对投资者的业绩承诺。当前公司经营环比持续改善，管理层将全力推进市场拓展、产能爬坡、产品结构优化、降本增效等
各项经营工作，力争达成相关业绩考核目标。
鉴于海外需求、原材料、汇率、行业竞争等存在外部不确定性，公司不发布全年及明年业绩指引。公司将深耕安防手
套主业，加快 UHMWPE 纤维客户导入与放量，持续改善经营质量；如触及业绩预告披露条件，将依据交易所相关规则及时
公告。谢谢！
8、能介绍一下可降解聚酯橡胶明年规划？
回复：生物可降解聚酯橡胶项目由子公司恒诺新材料负责实施，项目整体规划总产能11万吨，采用一次规划、分期建
设的方式推进。明年核心工作聚焦一期1万吨产线：持续优化工艺稳定性，完成产品定型，同步开展下游客户送样、测试
认证及小批量试单导入工作。
在应用层面，一方面实现内部产业协同，将该材料用作公司安防手套涂层原料，完善自有产品绿色化解决方案；另一
方面面向鞋材、轮胎、儿童玩具、母婴用品等外部应用领域推进客户验证，拓展市场化订单。该品类属于前沿新材料，下
游客户认证周期较长，商业化放量存在不确定性。后续公司将依据一期项目验证成效，再评估后续各阶段产能投放计划。
谢谢！
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参与调研机构：72家
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2026-10-28│恒辉安防(300952)2026年10月28日投资者关系活动主要内容
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1、请介绍一下公司机器人相关业务的最新进展情况？
回复：公司机器人业务板块目前主要围绕仿生腱绳、柔性织物防护件、机器人皮肤、数据采集手套等柔性配套产品布
局，聚焦人形机器人柔性执行层方案。柔性织物防护件维持小批量稳定交付；传感数采手套在前期少量商品化订单基础上
，持续配合客户迭代传感方案，推进样品验证与产品复购对接；仿生腱绳重点配合客户开展腱绳模组集成开发、疲劳与动
态工况测试，推进工程化导入，现已取得小批量工程化导入订单；柔性复合皮肤持续优化基材配方，推进产品迭代。
整套产品矩阵依托公司材料、织物、涂层、传感封装的工艺积累，服务具身智能、物理AI柔顺交互需求。目前赛道仍
处在早期验证阶段，商业化节奏存在不确定性，现阶段对公司整体业绩贡献较小，达到披露标准的重大进展公司会及时公
告，敬请各位投资者注意投资风险。谢谢！
2、公司对机器人赛道的战略定位？
回复：机器人柔性配套业务，是公司依托新材料、柔性织造及涂层封装工艺优势延伸布局的新业态，已纳入公司“十
五五”战略规划重点板块。公司定位人形机器人柔性执行层配套方案供应商，重点布局柔性织物防护件、仿生腱绳、传感
封装数采手套、柔性复合皮肤等产品，构建完整的机器人柔性配套产品矩阵，采用“核心部件→场景化解决方案”的分层
发展路径。
业务依托自研UHMWPE纤维、柔性针织、胶体涂层、传感集成封装等核心技术，不开展机器人整机制造，聚焦结构本体
、封装集成与成套交付。同时公司积极联动产业链外部技术团队，补齐传感、算法等配套能力；对接海内外头部机器人本
体、灵巧手企业，分阶段推进产品验证及小批量商业化落地。
具身智能机器人行业尚处于早期，验证周期长、商业化释放存在不确定性，该板块目前对公司整体营收利润贡献有限
。后续重大进展达到披露标准，公司将及时公告。谢谢！
3、公司募投项目4,800吨超高分子量聚乙烯纤维目前建设进展如何？在前期4,800吨产能还没有全部建设完成，再次
启动7,200吨项目建设是基于什么样的考虑？
回复：公司可转债募投年产4,800吨超高分子量聚乙烯纤维项目，当前已有5条产线稳定满负荷运行，在手订单储备充
足；剩余产线正有序推进设备安装、调试，公司力争年内完成一期全部产线建设。项目一期产能定位以外销为主，目前已
初步形成正向盈利贡献。
公司启动二期年产7,200吨项目，系综合多方面因素审慎决策：一是项目一期先行投产的产线充分验证了工艺路线与
产品品质，下游高端领域客户认证进展良好，订单需求持续增长，现有一期在建产能难以覆盖中长期市场增长需求；二是
项目一期定位外销，与子公司恒尚材料存量纤维产能（主要供给手套主业自用）形成差异化分工。随着防弹、绳缆、人形
机器人腱绳等新场景快速发展，公司需要新增产能承接增量订单，巩固客户合作；三是通过规模化生产持续摊薄单位制造
成本，增强新材料板块市场竞争力与盈利能力，做强公司第二增长曲线；四是该项目属于新材料板块中长期战略布局，可
为安防手套传统主业、人形机器人柔性配套新业态提供上游核心材料支撑，打通产业链协同优势。谢谢！
4、在公司股价持续低迷的情况下，启动可转债再融资工作，是什么原因？
回复：本次拟发可转债募集资金用于年产7,200吨超高分子量聚乙烯纤维二期项目，系公司基于下游高端市场需求及
中长期产业布局作出的战略安排。
一期年产4,800吨项目已有5条产线实现满负荷生产，产品已得到市场充分验证；防弹、绳缆、人形机器人腱绳等高附
加值应用领域需求持续增长，中长期存在明显产能缺口。本次选择可转债融资，主要考虑其融资成本较低、资金使用周期
长的特点，能够匹配新材料重资产项目的建设周期与认证节奏。本次发行方案尚需履行股东会审议、交易所注册等多项法
定审批程序。公司将持续深耕主业，扎实提升内在价值，维护全体股东的长远利益。谢谢！
5、有机构预期，短期人民币会持续升值，极端情况下会破6，公司怎么研判？公司出口业务占比超过80%，面对人民
币升值，公司有什么应对措施？
回复：汇率走势受宏观多重因素影响，难以精准预判，公司不对“破6”这类极端情景作出判断，核心原则为坚持风
险中性策略、做好外汇风险对冲管理。
公司外销收入占比较高，结算以美元为主。人民币持续升值会压缩安防手套主业外销毛利，亦是前期利润阶段性承压
的重要原因。公司采取长短结合的应对方案：短期依托订单调价机制、合规外汇套保工具对冲已签约订单的汇率敞口；中
长期推动越南产能持续爬坡，构建本地生产、本地交付模式，以外币端的材料、人工、能源等制造成本匹配外销外币收入
，实现汇兑风险的自然对冲。同时积极拓展人民币、欧元、日元等多币种结算，降低对美元单一币种的依赖。
此外，公司 UHMWPE 纤维外销、人形机器人柔性部件等高附加值新品逐步放量，产品毛利水平更高，盈利缓冲空间进
一步增强，有助于提升整体业务抵御汇率波动的能力。
汇率波动具有不确定性，公司将持续动态开展外汇风险管理，敬请各位投资者注意相关投资风险。谢谢！
6、请问公司员工持股计划业绩指标能够实现吗？
回复：公司员工持股计划业绩目标为公司结合经营实际情况设定，该目标仅作为员工持股计划的解锁考核条件，并非
对投资者的业绩预测与实质承诺。
公司将扎实抓好生产经营管理，努力实现相关业绩指标增长。管理层重点推进以下经营工作：（1）产能建设方面：
加速推进恒越7,200万打功能性安全防护手套项目、越南年产1,600万打功能性安全防护手套项目产能爬坡，促进新增产能
逐步释放，持续贡献营收增量。（2）新材料业务拓展：深耕超高分子量聚乙烯纤维新材料板块，持续开拓防弹防护、海
洋绳缆等多元化外部应用市场，拓宽新材料业务增长曲线。（3）内部管理优化：持续深化降本增效，落实费用精细化管
控，多措并举改善公司整体盈利水平。谢谢！
7、未来两年公司资本开支和资金安排怎么规划？
回复：公司现金流整体稳健。安全防护手套业务无论内销、外销，结算模式大多为先款后货，具备较好的现金流特征
。
年产4,800吨超高分子量聚乙烯纤维一期项目，系前次可转债募投项目，募集资金5亿元，目前资金使用进度约75%，
剩余资金将用于完成项目建设。
年产7,200吨超高分子量聚乙烯纤维二期项目，已于2026年8月启动土建工作。资金方案上，若本次可转债成功落地，
将以可转债募集资金投入；若发行未能顺利推进，公司可依靠4,800吨项目产生的经营性现金流进行滚动投资。该项目属
于重资产投资，产品盈利能力较好，项目运营后利润叠加折旧形成的现金流可支撑二期建设相关支出。谢谢
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参与调研机构：1家
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2026-09-07│恒辉安防(300952)2026年9月7日投资者关系活动主要内容
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江苏恒辉安防集团股份有限公司于2026年9月7日在价值在线（www.ir-online.cn）网络互动举行投资者关系活动，参
与单位名称及人员有线上参与公司2026年半年度业绩说明会的全体投资者，上市公司接待人员有董事长兼总经理王咸华先
生，副总经理兼董事会秘书张武芬女士，财务总监朱晓宁先生，独立董事浦敏敏女士，持续督导保荐代表人丁璐斌先生。
查看原文
http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-09-08/1225552723.PDF
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参与调研机构：33家
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2026-08-26│恒辉安防(300952)2026年8月26日投资者关系活动主要内容
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江苏恒辉安防集团股份有限公司于2026年8月26日在线上会议形式举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有详见
附件，上市公司接待人员有副总经理、董事会秘书：张武芬，证券事务代表：林旭金。 查看原文
http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2026-08-27/1225515699.PDF
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