研报评级☆ ◇300957 贝泰妮 更新日期：2026-05-06◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-28
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 4 0 0 0 0 4
2月内 4 0 0 0 0 4
3月内 4 0 0 0 0 4
6月内 4 0 0 0 0 4
1年内 4 0 0 0 0 4
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.79│ 1.19│ 1.19│ 1.59│ 1.86│ 2.09│
│每股净资产(元) │ 13.84│ 14.28│ 14.92│ 16.03│ 17.53│ 19.25│
│净资产收益率% │ 12.91│ 8.32│ 8.21│ 10.16│ 10.86│ 11.10│
│归母净利润(百万元) │ 756.80│ 503.05│ 505.72│ 674.29│ 786.42│ 883.59│
│营业收入(百万元) │ 5522.17│ 5735.87│ 5358.64│ 6066.00│ 6744.00│ 7385.00│
│营业利润(百万元) │ 877.97│ 624.52│ 628.93│ 835.02│ 979.50│ 1099.25│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-28 买入 维持 --- 1.53 1.69 1.84 招商证券
2026-04-27 买入 维持 --- 1.58 1.82 2.07 开源证券
2026-04-27 买入 维持 53.64 1.67 1.93 2.19 华泰证券
2026-04-27 买入 调高 --- 1.58 1.99 2.25 申万宏源
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-28│贝泰妮(300957)战略调整成效显著，盈利能力持续改善 │招商证券 │买入
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公司2025年战略调整成效显著，全年盈利企稳回升，25Q4及26Q1业绩呈现加速复苏态势。2025年核心品牌薇诺娜营收
微降，新兴品牌快速增长，多品牌协同发力。同时费用优化提升净利率，验证了公司在品牌运营、渠道优化和费用管控方
面的改革成效。预计2026-2028年归母净利润分别为6.50亿元、7.17亿元、7.79亿元，同比分别+28%、+10%、+9%，对应26
PE27.7X，维持“强烈推荐”评级。
2025全年盈利企稳，26Q1加速复苏。1）2025年公司实现营业收入53.59亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06亿元，同
比+0.53%；扣非净利润3.56亿元，同比+48.22%。2）2025Q4收入18.94亿元，同比+10.3%；归母净利润2.34亿元，同比+16
4.9%；扣非净利润1.72亿元，同比+270.5%。3）2026Q1收入11.18亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比+132.7
6%；扣非净利润0.41亿元，同比+94.81%。26Q1延续了25Q4的良好势头，增长超预期。
主品牌薇诺娜修复，薇诺娜宝贝/瑷科缦高增。2025年核心品牌薇诺娜收入44.32亿元/-9.7%，核心单品特护霜地位稳
固、清透防晒乳份额提升、修白瓶稳步成长。2025年薇诺娜宝贝收入2.35亿元/+17.02%，其中抖音渠道同增109.56%；瑷
科缦1.29亿元/+115.1%，其中线上渠道销售同比增长140.90%，线下则覆盖全国超600家专业院线机构。2025年其他品牌收
入：姬芮4.52亿元/-3.24%，泊美0.47亿元/-9.61%。
线上自营具备韧性，线下渠道持续调整。2025年线上渠道销售收入39.51亿元/+1.00%，其中线上自营39.88亿/+2.94%
，线上经销9.64亿/-4.56%；OMO渠道收入4.63亿元/-11.20%；线下渠道收入9.18亿元/-27.91%。线下渠道下滑幅度在下半
年（H2同比-9.8%）明显收窄，反映公司主动调整线下渠道发货，控制窜货和稳定价盘初见成效。
盈利能力回升，费用率明显改善。1）2025年：毛利率74.46%/+0.72pct；净利率9.64%/+1.02pct。销售费用率49.93%
/-0.04pct；管理费用率9.24%/+0.30pct；研发费用率4.43%/-0.71pct。2）2025Q4：毛利率74.70%/+0.93pct，净利率12.
72%/+7.46pct。销售费用率44.21%/-5.63pct，管理费用率8.86%/-1.22pct；研发费用率3.48%/-2.07pct。3）2026Q1：毛
利率73.35%/-4.12pct，净利率5.55%/+2.26pct。销售费用率53.03%/-3.00pct，管理费用率9.48%/-2.96pct，研发费用率
3.11%/-2.99pct。25Q4及26Q1费用率优化显著，公司运营投放效率提升，综合影响下净利率持续改善。
现金流表现良好。2025年经营活动产生的现金流量净额为9.77亿元，同比+40.54%，主要系公司应收账款回收工作有
效实施，销售商品、提供劳务收到的现金较去年同期增加。此外，公司拟使用1-2亿资金以不超过58.04元/股的价格进行
新一轮回购用于股权激励，实控人4月23日作出12个月内不以任何方式减持其间接持有的公司股份等不可撤销的承诺，彰
显发展信心。
盈利预测及投资建议：由于公司2024年起深度调整、业绩承压，2026年改革效果持续体现，我们调整盈利预测，预计
2026-2028年归母净利润分别为6.50亿元、7.17亿元、7.79亿元，同比分别+28%、+10%、+9%，对应26PE27.7X，维持“强
烈推荐”评级。
风险提示：改革效果不及预期的风险，行业消费需求不及预期的风险，新品推广和销售不及预期的风险，行业竞争加
剧的风险。
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2026-04-27│贝泰妮(300957)恢复快增+利润率改善，经营拐点已现 │华泰证券 │买入
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25年营收53.59亿元/yoy-6.58%；归母净利润5.06亿元/yoy+0.53%，基本符合我们预期（5.15亿元）；扣非归母净利
润3.56亿元/yoy+48.22%。26Q1实现营收11.18亿元/yoy+17.84%；归母净利润0.66亿元/yoy+132.76%。主品牌薇诺娜2H24
以来持续推进SKU精简及梳理，资源重新聚焦大单品，25年高管架构亦有调整，经营拐点已现、改革成效彰显。收入端，
伴随主品牌薇诺娜修复、薇诺娜宝贝/瑷科缦品牌高增，25Q4公司营收yoy+10.26%，经历4个季度下滑后恢复增长，26Q1延
续快增；盈利端，公司已连续三个季度利润率同比显著改善。公司拟以1 2亿元资金总额开展回购，实控人4月23日作
出12个月内不以任何方式减持其间接持有的公司股份等不可撤销的承诺，彰显对公司未来发展的信心。维持买入评级。
薇诺娜宝贝/瑷科缦表现亮眼、各品牌毛利率均同比提升
1）薇诺娜：25年（下同）营收44.32亿元/yoy-9.73%，特护霜/防晒乳/修白瓶等核心大单品延续强势表现，上新“银
核系列”开辟敏感肌抗老新赛道；毛利率76.3%/yoy+0.8pct。2）薇诺娜宝贝：营收2.35亿元/yoy+17.02%，其中抖音平台
yoy+109.56%；毛利率74.2%/yoy+0.8pct。3）瑷科缦：营收1.29亿元/yoy+115.09%；毛利率68.6%/yoy+3.2pct。4）姬芮
营收4.52亿元/yoy-3.24%；毛利率63.3%/yoy+2.1pct。5）泊美：营收0.47亿元/yoy-9.61%；毛利率51.3%/yoy+0.8pct。
悦江投资23-25年累计净利润少于承诺的90%，公司有权无偿取得悦江投资18.28%股权。
线上自营表现稳健
1）线上：25年营收39.51亿元/yoy+1.00%，其中，线上自营营收29.88亿元/yoy+2.94%，线上经销/代销营收9.64亿元
/yoy-4.56%。公司全面投入即时零售渠道布局，薇诺娜在OTC零售药店渠道稳居功效性护肤品行业第一；公司不断优化线
上渠道结构，优化毛利率表现，25年毛利率76.2%/yoy+2.8pct。2）OMO：营收4.63亿元/yoy-11.20%。截至25年末，公司
自建OMO渠道线上平台注册用户数约379万户，新增注册用户61万户；毛利率85.7%/yoy+6.3pct。3）线下：营收9.18亿元/
yoy-27.91%；毛利率61.9%/yoy-10.8%，公司积极推进渠道变革与精细化运营。
毛利率提升，费用率优化趋势延续
1）毛利率：25年毛利率74.46%/yoy+0.72pct。2）费用率：销售费用率49.93%/yoy-0.04pct；管理费用率9.24%/yoy+
0.30pct；研发费用率4.43%/yoy-0.72pct；财务费用率0.20%/yoy+0.21pct。利润端已呈现企稳态势，盈利能力有所回升
。26Q1费用率进一步得到控制，26Q1销售/管理/研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，yoy-3.00pct/-2.96pct/-2.99pc
t。
盈利预测与估值
考虑公司26Q1各项费用率同比有较大幅度控制，我们略上调公司26-27年归母净利润至7.09/8.18亿元（较前值+5.69%
/3.93%），引入28年归母净利润9.26亿元，对应EPS为1.67/1.93/2.19元。参考可比公司iFinD一致预期26年29倍，给予公
司26年32倍PE，考虑公司25Q4及26Q1经营调整成效延续，已回归快增通道，或为26年营收增长与利润改善奠定良好基础，
维持溢价率，略上调目标价至53.64元（前值50.56元，对应26年32倍PE）。
风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。
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2026-04-27│贝泰妮(300957)品牌矩阵焕新进阶协同共进，迈入高质量增长新阶段 │申万宏源 │买入
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公司发布25年年报及26年一季度报告，业绩表现超预期。25年营收53.59亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06亿元，
同比+0.53%；扣非净利润3.56亿元，同比+48.22%。其中，25Q4营收18.94亿元，同比+10.26%，已重回正增长轨道。26Q1
营收11.18亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比+132.76%。
盈利能力方面。1）25年毛利率74.46%（同比+0.72pct）；2）归母净利率9.44%（同比+0.67pct）；3）销售费用率49
.93%（同比-0.04pct），主因公司实施有效的营销预算追踪与管控策略，营销人员薪酬及渠道广告宣传费有所节约；4）
管理费用率9.24%（同比+0.30pct）；5）研发费用率4.43%（同比-0.72pct），主因公司阶段性调整研发投入，研发人员
薪酬等支出同比减少。
主品牌壁垒持续加固，多品牌矩阵势能全面释放。1）主品牌薇诺娜：稳居国内皮肤学级护肤品龙头，市占率19.4%位
列行业第一，特护霜、防晒乳等经典大单品保持领先优势，银核系列、311次抛精华等新品顺利放量，依托专业医学背书
深度参与行业学术活动，持续强化敏感肌用户心智与专业壁垒。2）多品牌协同发展：薇诺娜宝贝营收稳步增长，实现收
入2.35亿元、同比+17.02%，稳居婴童功效护肤第一梯队；瑷科缦院线渠道快速扩张、营收同比翻倍增长，高端抗衰品牌
定位清晰；初普稳居家用美容仪行业前列，仪器搭配护肤形成协同效应；姬芮、泊美等成熟品牌完成产品焕新，海外业务
稳步推进，矩阵成长动力充足。
全渠道精细化运营落地，线上渠道势能持续强化。25年线上渠道销售营收39.51亿元，同比+1.00%，占比大幅提升至7
4.10%，其中自营收入同比+2.94%、占比进一步提升；OMO渠道25年营收4.63亿元，同比-11.20%，占比下降至8.67%；线下
渠道25年营收9.18亿元，同比-27.91%，占比17.23%，渠道收缩影响逐步出清，整体渠道结构更趋健康，为后续盈利释放
奠定坚实基础。公司全面投入即时零售渠道布局，借助KA渠道客户成熟的分销网络与公司自营专柜网点。海外市场稳步拓
展，通过自营，品牌国际化步伐持续加码。
多品牌成长逻辑明确，长期发展动能充足。公司深耕敏感肌功效护肤主业，薇诺娜筑牢核心基本盘，薇诺娜宝贝、瑷
科缦、初普等新品牌快速突破。未来依托产品迭代、渠道优化与运营提效，持续打开第二增长曲线，驱动业绩稳步上行。
根据公司业绩及新品孵化情况，我们上调26-27年并新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润为6.7/8.4/9.5亿元（原
预测26-27年为4.8/5.8亿元），对应PE为27/21/19倍。考虑到华熙生物、水羊股份、上海家化3家可比公司26年平均PE为4
0倍，我们上调原有评级至“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险，主品牌依赖风险，新品推广放量不及预期等风险
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2026-04-27│贝泰妮(300957)公司信息更新报告：2026Q1业绩强势高增，多维向好增长可期│开源证券 │买入
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2026Q1业绩高增，营收回暖利润加速修复
公司发布年报及一季报：2025年实现营收53.59亿元（-6.6%）、归母净利润5.06亿元（+0.5%）；2026Q1实现营收11.
18亿元（+17.8%）、归母净利润0.66亿元（+132.8%）。考虑公司多品牌持续发力业绩增长亮眼，我们上调2026-2027年并
新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为6.69/7.70/8.78（2026-2027年原值为5.92/6.86亿元），对应E
PS为1.58/1.82/2.07元，当前股价对应PE为24.3/21.1/18.5倍，维持“买入”评级。
2025年薇诺娜宝贝/瑷科缦增长亮眼，费用管控成效凸显
分品牌，2025年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收44.32/2.35/1.29/4.52/0.47亿元，同比分别-9.
7%/+17.0%/+115.1%/-3.2%/-9.6%。分渠道，2025年线上/线下/OMO渠道分别实现营收39.51/9.18/4.63亿元，同比分别+1.
0%/-27.9%/-11.2%；其中阿里系/抖音系分别实现营收17.14（-0.7%）/9.70亿元（+17.2%）。分品类，护肤品/医疗器械/
彩妆分别实现营收45.75（-4.7%）/2.65（-25.4%）/4.72亿元（-14.4%）。盈利能力方面，2025年/2026Q1公司毛利率分
别为74.5%（+0.7pct）/73.4%（-4.1pct）。费用方面，2025年销售/管理/研发费用率同比分别-0.0pct/+0.3pct/-0.7pct
；2026Q1则同比均-3.0pct，费用管控成效显著。
主品牌薇诺娜持续升级，子品牌多点开花，全渠道协同赋能增长
主品牌：薇诺娜核心大单品稳固领先，并推出银核系列，开辟敏感肌抗老新赛道；311次抛精华跻身天猫次抛精华TOP
10。子品牌：薇诺娜宝贝线上抖音渠道发力，线下进驻山姆等优质KA渠道，核心单品稳健增长；瑷科缦以“妆械联合、全
程抗衰”布局医美术后场景，合作全国超600家专业院线机构，2026年推出PDRN面膜，深度融合医美级修护与日常护肤场
景；公司收购初普布局家用美容仪，2026年将完成第三类医疗器械注册，打造“仪器+护肤”妆械协同方案。渠道：“三
盘货”策略打通线上线下，布局即时零售与腾讯生态，拓展线下KA/CS及皮肤科诊所渠道；海外市场稳步拓展，进驻中国
港澳台、东南亚及北美多个国家和地区。
风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：8家
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2025-12-01│贝泰妮(300957)2025年12月投资者关系活动主要内容
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Q：问：研发费用下降的原因是什么？是否会影响产品创新
A：2025 年前三季度研发费用同比有所下降，主要系公司依据既定的研发计划和研究进度，有序开展研发活动所致。
公司依托云南省特色植物提取实验室平台和贝泰妮研究院的资源和优势，结合日本、法国建设研究院和前沿联合实验室资
源和能力，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研发、原料筛选研发、功效性化妆品研发、功能性食品研发
、医疗器械研发、皮肤新药研发以及包装开发研究等多维度深层次研发项目。公司的研发投入与研究方向、研究进度基本
匹配。
Q：行业竞争日益激烈，公司核心的、短期内难以被模仿的护城河是什么？
A：是“医学背书+消费者心智”构成的品牌信任壁垒。这源自公司多年深耕医院渠道建立的专业医生认可和大量临床
验证数据，由此积累的庞大且高忠诚度的敏感肌用户资产，是短期内难以复制的。
Q：近期公司产品盈利能力是否有所改善，原因是什么
A：公司产品盈利能力有效改善，主要系公司坚持以“一个中心两个基本点”为指引，即以品牌建设为中心，以会员
运营及全域协同增长为基本点，着力于会员分层运营与权益创新，实施差异化会员运营和品牌运营策略；坚持渠道稳价维
价，适当减少促销权益占比以及精简产品系列和商品数量，公司资源重新聚焦核心大单品、核心大爆品等一系列优化的经
营策略有效落地实施所致。
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