研报评级☆ ◇300957 贝泰妮 更新日期：2026-09-16◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-08
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 6 4 0 0 0 10
2月内 6 4 0 0 0 10
3月内 6 4 0 0 0 10
6月内 18 9 0 0 0 27
1年内 18 9 0 0 0 27
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.79│ 1.19│ 1.19│ 1.54│ 1.80│ 2.03│
│每股净资产(元) │ 13.84│ 14.28│ 14.92│ 15.87│ 17.04│ 18.36│
│净资产收益率% │ 12.91│ 8.32│ 8.21│ 9.84│ 10.60│ 11.05│
│归母净利润(百万元) │ 756.80│ 503.05│ 505.72│ 651.38│ 758.87│ 860.23│
│营业收入(百万元) │ 5522.17│ 5735.87│ 5358.64│ 5990.68│ 6613.01│ 7210.58│
│营业利润(百万元) │ 877.97│ 624.52│ 628.93│ 797.07│ 929.52│ 1049.52│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-08 买入 维持 --- 1.57 1.98 2.41 长江证券
2026-09-01 增持 维持 42.84 1.53 1.75 1.88 东方证券
2026-09-01 买入 维持 --- 1.53 1.69 1.84 招商证券
2026-08-28 增持 维持 --- 1.53 1.73 1.91 国信证券
2026-08-28 增持 维持 --- 1.54 1.74 1.94 国元证券
2026-08-26 买入 维持 54.09 1.56 1.90 2.18 国泰海通
2026-08-25 买入 维持 --- 1.48 1.71 1.96 东吴证券
2026-08-25 买入 维持 --- 1.58 1.99 2.25 申万宏源
2026-08-25 增持 维持 --- 1.38 1.53 1.75 光大证券
2026-08-24 买入 维持 53.64 1.67 1.93 2.19 华泰证券
2026-05-22 增持 维持 45.55 1.53 1.75 1.87 东方证券
2026-05-11 买入 维持 --- 1.57 1.98 2.41 长江证券
2026-05-11 买入 首次 --- 1.53 1.77 2.00 长城证券
2026-04-30 买入 维持 --- 1.55 1.82 2.06 方正证券
2026-04-30 买入 维持 --- 1.48 1.71 1.96 东吴证券
2026-04-29 买入 维持 --- 1.48 1.64 1.85 财信证券
2026-04-28 增持 维持 --- 1.46 1.67 1.89 光大证券
2026-04-28 增持 维持 --- 1.54 1.75 1.95 国元证券
2026-04-28 买入 维持 --- 1.53 1.69 1.84 招商证券
2026-04-27 增持 维持 50.65 --- --- --- 中金公司
2026-04-27 增持 维持 --- 1.53 1.73 1.91 国信证券
2026-04-27 买入 调高 --- 1.48 1.70 1.92 财通证券
2026-04-27 买入 维持 --- 1.60 1.86 2.12 浙商证券
2026-04-27 买入 维持 54.25 1.56 1.90 2.18 国泰海通
2026-04-27 买入 维持 --- 1.58 1.82 2.07 开源证券
2026-04-27 买入 维持 53.29 1.67 1.93 2.19 华泰证券
2026-04-27 买入 调高 --- 1.58 1.99 2.25 申万宏源
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-08│贝泰妮(300957)2026年中报点评：主品牌企稳，子品牌高增，Q2经营质量较大│长江证券 │买入
│幅优化 │ │
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事件描述
公司发布2026年中报。2026H1，公司实现营业收入26亿元，同比增长9%，归母净利润2.9亿元，同比增长18%，扣非净
利润2.5亿元，同比增长35%。单二季度，公司实现营业收入15亿元，同比增长3.6%，实现归母净利润2.26亿元，同比增长
3.44%，实现扣非净利2.1亿元，同比增长27.1%。
事件评论
主品牌企稳、子品牌延续高增，线上渠道增长亮眼。分渠道，2026H1线上/线下/OMO渠道分别实现营收20.17/4.03/1.
55亿元，同比变动+15.7%/-5.1%/-18.7%，线上占比提升至78.3%。线上拆分来看，淘系/抖音/拼多多/京东分别同比变动+
1.0%/+57.4%/+55.9%/-11.0%，抖音、拼多多双平台高增（合计占营收比例提升至31.1%）驱动线上提速。分品牌，2026H1
薇诺娜主品牌同比增长3%，实现企稳；薇诺娜宝贝/瑷科缦分别同比增长54%/46%，延续高速增长；姬芮同比增长22%；泊
美有所下降；初普H1实现营收约0.4亿元。产品端，主品牌薇诺娜持续聚焦敏感肌护理，瑷科缦锚定皮肤年轻化及院线抗
衰赛道，以"新植萃"系列携手李佳琦溯源强化科研背书。此外公司正式进入中东市场、成为首个在卡塔尔完成注册的中国
功效性护肤品牌，出海战略持续深化。
盈利端，费用管控成效显著，毛销差改善驱动盈利质量提升。毛利率来看，2026H1毛利率为74.62%，同比下降1.39个
百分点，主因孵化品牌处于市场培育期、销售结构变化所致；费用端，2026H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动-
3.6/-0.5/-0.6/+0.2个百分点，其中销售费用率降至50.53%，主因公司营销效率提升，管理费用率下降主因内部管理效率
提升，财务费用率上升主因境外业务汇兑损失增加及银行存款利息减少；综合使得2026H1归母净利率同比提升约0.9个百
分点至11.3%。单二季度来看，公司毛利率同比提升0.55个百分点、销售费用率同比收窄4.3个百分点，毛销差大幅优化4.
9个百分点，带动二季度扣非净利润实现27.1%的较快增长，经营性利润率显著改善。
投资建议：我们认为，公司主品牌薇诺娜企稳、薇诺娜宝贝与瑷科缦等子品牌持续高增，叠加线上渠道高增与销售费
用严格管控下的毛销差改善，收入与利润两端均呈向好趋势，主品牌美白、防晒、抗衰等品类持续发力及瑷科缦、初普等
院线抗衰品牌布局，有望带动后续收入规模端的持续增长，预计公司2026-2028年EPS分别为1.57、1.98、2.41元/股，维
持“买入”评级。
风险提示
1、公司子品牌整合进度不及预期；2、电商流量成本持续高企。
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2026-09-01│贝泰妮(300957)多品牌矩阵发力，Q2业绩稳中有进 │招商证券 │买入
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业绩稳中有进，展现良好运营韧性，26Q2实现营业收入14.74亿元，同比+3.55%；归母净利润2.26亿元，同比+3.44%
；扣非净利润2.05亿元，同比+27.09%。子品牌快速增长，抖音拼多多引领线上增长。盈利能力整体稳定，毛利率略降，
费用管控显效，净利率提升，改革效果持续体现。
业绩稳中有进，展现良好运营韧性。26H1公司实现营业收入25.92亿元，同比+9.27%；归母净利润2.92亿元，同比+18
.3%；扣非净利润2.46亿元，同比+34.85%。单26Q2实现营业收入14.74亿元，同比+3.55%；归母净利润2.26亿元，同比+3.
44%；扣非净利润2.05亿元，同比+27.09%，去年同期由于政府补助等因素导致经常性损益较多。公司2026年半年度拟派发
现金红利每10股1.50元（含税）。
子品牌快速增长，抖音拼多多引领线上增长。收入拆分来看，
1）分品牌，26H1薇诺娜收入19.99亿元（+3%），薇诺娜宝贝收入1.69亿元（+54%），瑷科缦收入7514.83万元（+46%
），悦江投资旗下姬芮/泊美分别实现收入2.59/0.21亿元。
2）分渠道，26H1公司线上/线下/OMO渠道分别实现营收20.17/4.03/1.55亿元，同比分别+15.71%/-5.05%/-18.74%。
线上分平台看，阿里系收入7.76亿（+0.96%）、抖音系收入6.42亿（+57.38%）、京东系收入1.45亿（-10.98%）、拼多多
收入1.59亿（+55.87%），抖音系、拼多多增速较快。OMO渠道方面，26H1公司净开店-8家，截至26H1末达251家。
毛利率略降，费用管控显效，净利率提升。1)26H1，毛利率74.62%（同比-1.39pct），主要系尚处培育期的孵化品牌
收入占比提升，销售结构变化所致。扣非归母净利率为11.07%（同比+0.60pct）。销售费用率50.53%（同比-3.64pct），
主要系公司营销效率提升；管理费用率7.63%（同比-0.48pct）。2）26Q2，毛利率75.59%（同比+0.55pct），净利率15.2
5%（同比-0.01pct）。销售费用率48.63%（同比-4.29pct），管理费用率6.23%（同比+1.01pct）。
盈利预测及投资建议：公司改革效果持续体现，预计2026-2028年归母净利润分别为6.50亿元、7.17亿元、7.79亿元
，同比分别+28%、+10%、+9%，对应26PE21.0X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：改革效果不及预期的风险，行业消费需求不及预期的风险，新品推广和销售不及预期的风险，行业竞争加
剧的风险。
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2026-09-01│贝泰妮(300957)中报点评：主品牌稳步修复，多品牌接棒发力 │东方证券 │增持
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公司发布2026H1业绩，利润保持双位数增长，线上自营及新兴平台贡献主要增量。2026H1公司实现营业收入25.92亿
元，同比增长9.27%；归母净利润2.92亿元，同比增长18.30%；扣非归母净利润2.46亿元，同比增长34.85%。分渠道看，
线上渠道收入20.17亿元，同比增长15.71%，其中线上自营收入16.23亿元，同比增长22.49%；OMO渠道收入1.55亿元，同
比下降18.74%，线下经销及代销收入4.03亿元，同比下降5.05%。具体线上平台表现上，抖音、拼多多平台收入分别同比
增长57.38%和55.87%，阿里系平台基本持平，京东系平台同比下降10.98%。此外，分品牌看，薇诺娜收入同比增长2.54%
，薇诺娜宝贝、瑷科缦收入同比增幅均超过45%，姬芮收入同比增幅超过22%，多品牌及渠道拓展持续贡献增量。
毛利率受产品及品牌结构变化影响小幅下行，费用率优化推动扣非利润率改善。2026H1公司毛利率为74.62%，同比-1
.39pct，主要由于孵化品牌处于市场培育期、渠道及产品销售结构变化。其中，薇诺娜品牌毛利率77.09%，同比-1.20pct
；姬芮毛利率63.57%，同比+2.18pct；薇诺娜宝贝毛利率71.39%，同比-3.34pct；瑷科缦毛利率67.29%，同比-5.97pct；
泊美毛利率51.88%，同比+4.23pct；初普毛利率81.97%。销售费用率同比-3.64pct至50.53%，公司称主要受营销效率提升
带动；管理费用率同比-0.48pct至7.63%，研发费用率同比-0.62pct至4.28%。归母净利率为11.26%，同比+0.86pct，扣非
归母净利率为9.50%，同比+1.80pct。
未来公司将继续依托新品牌孵化与新兴平台拓展完善第二增长曲线。公司着力补齐渠道链路短板，全品牌共同发力新
兴电商阵地，报告期内，公司全品牌在抖音、拼多多平台的店铺收入增幅均超过55%，合计占线上渠道收入约39.72%；同
时，公司依托品牌力积淀、产品力兑现以及精准用户精准运营，薇诺娜宝贝、瑷科缦等孵化品牌维持较快增长。产品端，
公司持续推进敏感肌护理、医疗器械、痤疮治疗及皮肤健康等方向研发，并通过“AI+器官芯片”等技术合作强化功效验
证与产品开发。
我们小幅调整盈利预测，预计公司2026-28年每股收益分别1.53/1.75/1.88元（原预测2026-28年每股收益分别为1.53
/1.75/1.87元），将可比公司2026年平均28倍PE作为2026年估值，目标价为42.84元，维持“增持评级”。
风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求持续减弱、新品上市及销售不及预期。
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2026-08-28│贝泰妮(300957)2026年半年报点评：孵化品牌持续向好，新兴渠道拓展成效显│国元证券 │增持
│现 │ │
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事件：公司发布2026年半年报。
点评：
二季度扣非净利润增长27.09%，销售费用率优化
2026年上半年公司实现营业收入25.92亿元，同比增长9.27%，归属于母公司净利润2.92亿元，同比增长18.30%，扣非
归母净利润2.46亿元，同比增长34.85%。公司毛利率74.62%，较去年同期下降1.39个百分点。上半年公司销售费用率/管
理费用率/研发费用率/财务费用率分别为50.53%/7.63%/4.28%/0.45%，其中销售费用率受益于营销效率的提升下降3.64个
百分点。上半年，公司归母净利润率11.26%，较去年同期提升0.86个百分点。单季度来看，二季度公司实现营业收入14.7
4亿元，同比增长3.55%，归母净利润2.26亿元，同比增长3.44%，扣非后归母净利润2.05亿元，同比增长27.09%。
孵化品牌经营表现持续向好，新兴渠道拓展成效显现
2026年上半年，主品牌薇诺娜实现营业收入19.99亿元，同比+2.54%；薇诺娜宝贝实现营业收入1.69亿元，同比增长5
4.04%；AOXMED实现营业收入0.75亿元，同比增长46.00%；Za姬芮实现营业收入2.59亿元，同比增长22.48%；泊美实现收
入0.21亿元，同比-12.92%；初普贡献收入0.41亿元。多个孵化品牌经营表现持续向好。渠道方面，线上渠道实现营业收
入20.17亿元，同比+15.71%，其中线上自营16.23亿元，同比+22.49%，线上经销、代销3.94亿元，同比-5.80%；OMO渠道
实现收入1.55亿元，同比-18.74%；线下渠道实现收入4.03亿元，同比-5.05%。线上渠道分平台看，抖音系实现收入6.42
亿元，同比+57.38%；拼多多平台实现收入1.59亿元，同比+55.87%；阿里系实现收入7.76亿元，同比+0.96%；京东系实现
收入1.45亿元，同比-10.98%。全品牌在抖音、拼多多平台收入增速均超55%，公司着力补齐渠道链路短板，渠道结构优化
成效凸显。
投资建议与盈利预测
公司坚守“构建皮肤健康生态”核心战略，多品牌矩阵协同发力。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润为6.53/
7.38/8.23亿元，对应EPS为1.54/1.74/1.94元/股，对应PE为21/19/17x，维持“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧，产品推新不及预期，宏观经济不及预期的风险等。
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2026-08-28│贝泰妮(300957)经营拐点逐步显现，多品牌矩阵加速成长 │国信证券 │增持
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收入实现稳健增长，扣非归母净利润较快提升。公司2026H1实现营收25.92亿元/yoy+9.27%，归母净利润2.92亿元/yo
y+18.30%，扣非归母净利润2.46亿元/yoy+34.85%。其中2026Q2实现营收14.74亿元/yoy+3.55%，归母净利润2.26亿元/yoy
+3.44%，扣非归母净利润2.05亿元/yoy+27.09%。上半年非经常性收益约0.46亿元，主要来自政府补助及委托理财收益。
分品牌看，2026H1薇诺娜实现收入19.99亿/yoy+2.54%，主品牌基本盘逐步企稳；薇诺娜宝贝实现收入1.69亿元/yoy+
54.04%，婴童功效护肤业务加速放量；瑷科缦实现收入0.75亿元/yoy+46.00%，姬芮/和泊美分别实现增速+22.48%/-12.92
%，泊美仍处于品牌调整阶段；初普实现收入0.41亿元，围绕家用美容仪和配套护肤品推进“仪器+护肤”布局。
分渠道看，2026H1线上渠道实现收入20.17亿/yoy+15.71%，收入占比提升至78.33%，线上自营实现收入16.23亿/yoy+
22.49%，其中阿里系实现收入7.76亿/yoy+0.96%，抖音系实现收入6.42亿/yoy+57.38%，拼多多实现收入1.59亿/yoy+55.8
7%，京东系实现收入1.45亿/yoy-10.98%，抖音及拼多多成为线上业务增长的主要驱动力。OMO渠道实现收入1.55亿元/yoy
-18.74%，其中线下直营收入同比增长29.53%，但自建线上平台收入仍有压力；线下经销及代销渠道实现收入4.03亿元/yo
y-5.05%，降幅较此前有所收窄。
毛利率同环比改善，营销效率提升推动扣非利润较快增长。2026Q2公司毛利率为75.59%/yoy+0.55pct，环比Q1提升2.
24pct。核心护肤产品及渠道结构有所改善，带动毛利率同比转升。销售/管理/研发费用率为48.63%/6.23%/5.17%，同比
分别-4.29/+1.01/+1.06pct。销售费用率下降主要系公司动态调整营销人员、渠道及广告宣传投入，营销效率改善；管理
费用率提升主要系人员薪酬及咨询服务费用增加；研发费用率提升主要与研发项目推进节奏有关，Q2研发投入较一季度明
显提升。
风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：公司主品牌薇诺娜恢复正增长，特护、防晒等核心品类保持稳定，并持续向美白、抗老及医美修护等细分
需求延伸；薇诺娜宝贝、瑷科缦及姬芮增长提速，初普进一步补充美容仪及妆械协同布局，多品牌收入结构逐步完善。渠
道端，抖音及拼多多延续较快增长，线上自营占比提升带动渠道结构优化，营销费用增速低于收入增速，推动扣非盈利能
力明显修复。我们维持公司2026-2027年归母净利润至6.49/7.34/8.10亿，对应PE分别为22/19/17x，维持“优于大市”评
级。
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2026-08-26│贝泰妮(300957)2026半年度报告点评：业绩稳增，多品牌矩阵驱动成长 │国泰海通 │买入
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本报告导读：公司H1营收稳增、扣非高增，经营质量改善。主品牌薇诺娜稳健，薇诺娜宝贝、瑷科缦等孵化品牌放量
，抖音、拼多多高增，多品牌全渠道协同成长。
投资要点：公司主品牌薇诺娜稳健、孵化子品牌高速放量，看好公司多品牌+全渠道协同带动稳健成长，维持2026-20
28年EPS预测1.56、1.90、2.18元，参考可比公司，考虑后续利润率弹性释放，给予2026年35x目标PE，维持目标价54.09
元，维持“增持”评级。
营收稳增扣非高增，控费提效驱动盈利质量提升。2026H1公司营收、归母、扣非净利润25.92、2.92、2.46亿元，同
比+9.27%、+18.30%、+34.85%；26Q2营收、归母、扣非净利润14.74、2.26、2.05亿元，同比+3.6%、+3.4%、+27.1%，扣
非增速显著快于收入与归母。26Q2公司毛利率75.59%（+0.55pct），销售费用率48.63%（-4.29pct），主要系营销效率提
升、费投更精细；管理费用率6.23%（+1.01pct），研发费用率5.17%（+1.06pct），经营质量上公司毛销差同比大幅提升
4.84pct，在保持稳健增长的同时提质增效，公司归母净利率15.32%基本持平。
线上自营高增，抖音、拼多多表现亮眼。分渠道看，26H1线上渠道主营收入20.17亿元、同比+15.71%、占比升至78.3
3%，其中线上自营16.23亿元、+22.49%（占63.04%），经销代销3.94亿元、-5.80%；OMO渠道1.55亿元、-18.74%，OMO线
下直营店合计259家；线下经销渠道4.03亿元、-5.05%（占15.65%）。分平台看线上抖音系+57.38%、拼多多+55.87%高增
，阿里系+0.96%基本持平，京东系10.98%，抖音+拼多多销售合计占比线上渠道近40%。
主品牌薇诺娜稳健，孵化品牌高速放量。分品牌看，26H1主品牌薇诺娜营收19.99亿、同比+2.5%表现稳健，占比降至
77%；孵化品牌高增：薇诺娜宝贝、瑷科缦分别营收1.69、0.75亿元，同比+54%、+46%，大众品牌姬芮（Za）营收2.59亿
同比+22%，新并入品牌初普营收0.41亿。经过多年探索，公司逐步由单一品牌为主进阶为多品牌矩阵驱动增长的阶段。
风险提示：行业景气下行，新品不及预期，线上流量费用高企。
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2026-08-25│贝泰妮(300957)2026年半年报点评：H1扣非归母净利率表现亮眼，盈利能力优│东吴证券 │买入
│化 │ │
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公司公布26H1业绩。26H1公司实现营收25.9亿元，同比+9.3%；归母净利润2.9亿元，同比+18.3%；扣非归母净利润2.
5亿元，同比+34.9%。单拆Q2，公司实现营收14.7亿元，同比+3.6%；归母净利润2.3亿元，同比+3.4%；扣非归母净利润2.
1亿元，同比+27.1%，增长亮眼。此外，公司公布中期分红计划，拟每10股派现1.50元（含税），合计现金分红约0.63亿
元。
分渠道：线上渠道延续增长，抖音系及拼多多渠道高增。①线上渠道，26H1线上实现收入20.2亿元（均为26H1，下同
），同比+15.7%；收入占比78%，同比+4.4pct。其中线上自营收入同比+22.5%，收入占比提升至63%。平台方面，阿里系
收入7.8亿元，同比+1%；抖音系收入6.4亿元，同比+57.4%；拼多多收入1.6亿元，同比+55.9%；京东系收入1.4亿元，同
比-11%；线上新渠道持续释放增长动能。②线下渠道，OMO渠道收入1.55亿元，同比-18.7%；线下经销、代销收入4亿元，
同比-5.0%。此外，公司亦围绕不同消费场景重建触达方式，“状械联合”、“稳态美妆”推动，多元化布局带来新增量
。
分品类：护肤品仍为最大收入来源、延续稳健增长态势。①护肤品仍为最大收入来源，收入22.8亿元（均为26H1，下
同），同比+13.8%，收入占比88%。②彩妆类收入1.9亿元，占比7%。③医疗器械类收入0.66亿元，收入占比3%；④其他业
务类收入0.4亿元，收入占比2%。分具体品牌看，薇诺娜收入约20亿元，同比约+2.5%，品牌矩阵代言推陈出新，市场与场
景营销深度共情；薇诺娜宝贝、瑷科缦品牌收入同比均达45%+，姬芮收入同比达22%+，多品牌共同推动品牌结构进一步丰
富。
盈利能力：毛利率小幅回落，费用率持续优化。26H1销售毛利率74.6%，同比-1.4pct。期间费用率有所优化，H1销售
/管理/研发费用率分别同比-3.6/-0.5/-0.6pct，费用端增速整体低于收入增速；H1归母净利率提升至11.3%，扣非归母净
利率提升至9.5%，盈利能力持续改善。
盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵
逐步完善，系列新品上新后有望贡献业绩增量。我们维持2026-2028年公司归母净利润预测分别为6.26亿元/7.22亿元/8.3
2亿元，对应同比分别+23.9%+15.3%/+15.1%。以2026/8/24最新收盘价计算，2026-2028年对应PE分别为21倍/18倍/16倍。
维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。
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2026-08-25│贝泰妮(300957)2026年中报点评：Q2收入增速环比放缓，抖音渠道表现突出 │光大证券 │增持
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事件：
贝泰妮发布2026年中报。公司2026年上半年实现营业收入25.9亿元，同比增长9.3%，归母净利润2.9亿元，同比增长1
8.3%，扣非归母净利润2.5亿元，同比增长34.9%，EPS（基本）为0.69元，拟每股派发现金红利0.15元（含税）。
分季度来看，26Q1 Q2公司单季度收入分别11.2/14.7亿元，分别同比+17.8%/+3.6%，归母净利润分别为0.7/2.3亿
元，分别同比+132.8%/+3.4%。
点评：
上半年线上渠道收入同比+15.7%，抖音收入+57.4%
分渠道来看：26H1公司线上渠道、OMO渠道、线下渠道收入分别占主营业务收入比例为78.3%/6.0%/15.7%，收入分别
同比+15.7%/-18.7%/-5.1%。其中线上渠道拆分销售模式来看，自营/经销代销收入占主营业务收入分别为63.0%/15.3%，
收入分别同比+22.5%/-5.8%；线上渠道拆分平台来看，阿里系、抖音系、拼多多、京东系占主营业务收入分别为30.2%/24
.9%/6.2%/5.6%，收入分别同比+1.0%/+57.4%/+55.9%/-11.0%，抖音系和拼多多平台增速较高。
分品类来看：26H1护肤品、彩妆、医疗器械收入占主营业务收入比例分别为88.4%/7.4%/2.6%，收入分别同比+13.8%/
-20.7%/-43.3%。
费用率降幅超毛利率降幅，经营净现金流增加
毛利率：26H1毛利率同比下降1.4PCT至74.6%，主要系公司多个孵化品牌正处于市场培育周期，销售结构变化所致。
分季度来看，公司26Q1/Q2毛利率分别为73.3%/75.6%，分别同比-4.1/+0.6PCT。
费用率：26H1期间费用率同比下降4.5PCT至62.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为50.5%/7.6%/4.3%/0.5%，
分别同比-3.6/-0.5/-0.6/+0.2PCT。分季度来看，26Q1/Q2期间费用率分别同比-8.7/-2.1PCT，其中主要系销售费用率下
降所致。
其他财务指标：1）存货26年6月末为6.9亿元，较年初增加29.8%，主要系公司针对下半年多个大促活动和新品上市计
划提前备货所致，存货周转天数为166天，同比减少30天。2）应收账款26年6月末为4.6亿元，较年初减少18.0%，应收账
款周转天数为35天，同比减少16天。3）经营活动净现金流上半年为3.9亿元，同比增加13.5%。
小幅下调盈利预测，维持“增持”评级
公司Q2收入增速环比Q1有所放缓，上半年公司积极发力抖音渠道，抖音渠道表现相对突出。考虑终端需求存不确定性
，我们小幅下调公司26 28年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调6%/8%/8%），对应归母净利润分别为5.8/6.5/
7.4亿元，EPS分别为1.38/1.53/1.75元，PE分别为23/20/18倍，维持“增持”评级。
风险提示：国内消费疲软；线上渠道整体增长放缓，流量见顶；新产品推出或者平台拓展不及预期；费用投入不当或
者效果不及预期；行业竞争加剧；并购整合不当。
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2026-08-25│贝泰妮(300957)主品牌稳步修复，多品牌矩阵持续放量 │申万宏源 │买入
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公司发布26H1业绩报告，业绩符合预期。26H1营收25.92亿元，同增9.27%，收入端稳健修复；归母净利2.92亿元，同
增18.30%，利润增速快于收入；扣非归母净利润2.46亿元，同增34.85%，扣非利润弹性释放。26Q2营收14.74亿，同增3.5
5%，单季收入增速有所放缓；扣非归母净利润2.05亿元，同增27.09%，扣非保持较高增速。Q2收入增速回落主要系618大
促竞争加剧、促销力度加大，线下渠道仍处在调整阶段。
盈利能力：26H1毛利率74.62%，同降1.39pct；归母净利率11.26%，同增0.86pct。26H1销售费用率50.53%，同降3.64
pct，营销投放效率显著优化；管理费用率7.63%，同降0.48pct；研发费用率4.28%，同降0.63pct。整体费率下行，体现
降本增效成果；大促折扣扰动毛利率，费用优化驱动扣非利润大幅上升，盈利修复趋势向好，经营质量改善。
主品牌薇诺娜企稳，副线品牌高增。薇诺娜主品牌26H1营收19.99亿元，同增2.54%，主品牌稳健修复，舒敏、美白、
抗衰新品陆续迭代，618皮肤学护肤赛道国货表现突出；瑷科缦营收0.75亿元，同增46.00%，高端抗衰品牌稳步增长；薇
诺娜宝贝营收1.69亿元，同增54.04%，婴童护肤板块延续高景气；姬芮营收2.59亿元，同增22.48%，彩妆整合成效显现；
初普实现营收4123.92万元，毛利率81.97%，家用器械业务高毛利特色凸显，多品牌平台化建设持续推进。
渠道结构持续优化，多元化布局带来新增量。26H1主营业务收入25.75亿元，线上渠道收入20.17亿元，占比78.33%，
同增15.71%；OMO渠道1.55亿元，占比6.02%，公司OMO线下直营店251家；线下渠道4.03亿元，占比15.65%。线上抖音、拼
多多渠道均实现55%以上的高增长，持续优化达人与投放结构，推动达播与自播协同发展，精细化运营天猫、抖音核心平
台，流量转化效率稳步提升。线下经销渠道收缩调整，直营门店稳步推进，场景化体验与线上转化形成闭环，渠道渗透与
品牌势能同步增强。
多品牌成长逻辑明确，长期发展动能充足。公司深耕敏感肌功效护肤主业，持续推进“主品牌做强、多品牌做大”战
略，搭建皮肤学护肤、高端抗衰、婴童护肤、彩妆、医疗器械多品类矩阵。薇诺娜筑牢核心基本盘，主品牌经营质量稳步
改善，产品结构和渠道效率持续优化；瑷科缦在高端抗衰赛道加速渗透，薇诺娜宝贝延续婴童护肤领域的高速成长态势，
初普器械有效补齐医疗美容及家用仪器板块，品牌组合协同效应逐步显现，后续盈利与收入均具备改善空间。我们维持原
有盈利预测，预计26-28年归母净利润为6.7/8.4/9.5亿元，对应PE为21/17/15倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险，主品牌依赖风险，新品推广放量不及预期等风险。
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2026-08-24│贝泰妮(300957)26Q2扣非净利率同比提升显著 │华泰证券 │买入
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26H1公司实现营收25.92亿元/yoy+9.27%，归母/扣非归母净利润2.92/2.46亿元，yoy+18.30%/+34.85%；其中26Q2营
收14.74亿元/yoy+3.55%，归母/扣非归母净利润2.26/2.05亿元，yoy+3.44%/+27.09%，扣非净利率yoy+2.58pct至13.94%
。26H1公司持续落实品牌建设+全域协同增长的经营战略，主品牌薇诺娜恢复增长，薇诺娜宝贝/瑷科缦品牌延续高增，姬
芮品牌转正并实现高增；渠道结构优化成效凸显，26H1公司全品牌在抖音/拼多多营收同增均超55%。公司严格执行年度预
算规划下26Q2费用率同比下降，带动扣非净利率同比提升显著。在当前的市场环境中，公司仍实现较高增长质量，较为难
得。维持“买入”评级。
主品牌恢复增长，薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮均增长亮眼
1）品牌端：26H1主品牌薇诺娜实现收入19.99亿元/yoy+2.54%；姬芮、薇诺娜宝贝及瑷科缦分别实现收入2.59/1.69/
0.75亿元，yoy+22.48%/+54.04%/+46.00%。依托品牌力积淀、产品力兑现及精准用户运营，多个孵化品牌经营表现持续向
好。2026年1月薇诺娜正式进入中东市场，成为首个在卡塔尔完成注册的中国功效性护肤品牌。2）研发端：26H1海菜花提
取物、怒江风毛菊愈伤组织溶胞产物滤液及百蕊草提取物完成新原料备案，期末累计备案化妆品新原料29款、持有有效发
明专利153项；贝芙汀自主研发的“面部皮肤影像处理软件”于5月取得二类医疗器械注册证。
护肤品量增优于价，渠道结构调整下线上自营增长亮眼
1）分产品：26H1护肤品/彩妆/医疗器械分别实现收入22.77/1.89/0.66亿元，yoy+13.82%/-20.67%/-43.28%；其中护
肤品销量/单价分别yoy+17.46%/-3.10%，量增相对较优。2）分渠道：线上渠道26H1收入20.17亿元/yoy+15.71%，其中线
上自营收入16.23亿元/yoy+22.49%，线上经销及代销收入3.94亿元/yoy-5.80%；OMO自营收入1.55亿元/yoy-18.74%，线下
经销及代销收入4.03亿元/yoy-5.05%。26H1公司各品牌共同发力新兴线上阵地，抖音/拼多多营收占比提升。3）分地区：
26H1境内收入24.98亿元/yoy+7.10%；境外收入0.93亿元/yoy+139.60%。
销售及管理效率提升，带动费用率同比降低
1）毛利率：26H1毛利率为74.62%/yoy-1.39pct，主要系多个孵化品牌正处于市场培育周期；26Q2毛利率为75.59%/yo
y+0.55pct。2）费用率：26H1销售费用率50.53%/yoy-3.64pct，主因营销效率提升；管理费用率7.63%/yoy-0.48pct，主
因行政管理效率提升；研发费用率4.28%/yoy-0.62pct。26Q2销售/管理/研发费用率48.63%/6.23%/5.17%，yoy-4.29/+1.0
1/+1.06pct，26Q2销售费用率同比下降幅度环比进一步扩大。
盈利预测与估值
我们维持公司26-28年归母净利润预测为7.09/8.18/9.26亿元，对应EPS为1.67/1.93/2.19元。参考可比公司iFinD一
致预期26年29倍，给予公司26年32倍PE，考虑公司26Q2延续增长且经营质量进一步提升，维持溢价率，维持目标价53.64
元。
风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。
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2026-05-22│贝泰妮(300957)2025年报及26Q1点评：经营改善，盈利修复 │东方证券 │增持
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公司公布2025年报及2026Q1业绩，25Q4/26Q1呈现边际修复。公司2025年实现营收53.59亿元/-6.58%，归母净利5.06
亿元/+0.53%，扣非归母净利3.56亿元/+48.22%。其中25Q4营业收入/归母净利分别为18.94/2.34亿元，同比+10.3%/+164.
9%；26Q1现营业收入/归母净利润11.18/0.66亿元，同比+17.8%/+132.8%，较25年前三季度呈现显著修复。1）分品牌，20
25年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦实现收入44.32/2.35/1.29亿元，同比-9.7%/+17.0%/+115.1%；2）分渠道看，25年线上/O
MO/线下分销渠道分别实现收入39.51/4.63/9.18亿元，同比+1.00%/-11.20%/-27.91%。其中线上渠道中抖音系收入9.70亿
元(同比+17.25%)，表现强劲；线下降幅较大因经销渠道收缩所致。
费用率改善驱动盈利修复。1)公司2025年销售毛利率74.46%，同比+0.72pct，全年毛利率有所修复；2026Q1毛利率73
.35%，同比-4.12pct，预计主系短期控价调整影响。2）2025年销售费用率49.93%，同比-0.04pct；管理费用率9.24%/+0.
30pct，研发费用率4.43%/-0.72pct；2026Q1销售/管理/研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，同比分别变动-3.0/-2.9
6/-2.99pct，推动净利率改善，26Q1归母净利率5.90%(+2.91pct)，叠加因政府补助增加带来其他收益同比+359%（政府补
助增加），利润弹性充分释放。
展望2026年，重点看薇诺娜企稳和新品牌差异化突围。核心主品牌薇诺娜持续巩固敏感肌龙头身位，依托特护与阳光
方案双引擎，重点发力“妆械联合”产品矩阵；专业细分赛道上，薇诺娜宝贝深耕润肤乳、防晒、面霜三大核心品类并实
施“3+3”策略，高端品牌瑷科缦精准卡位医美修护与抗老增效场景；同时，依托初普的双核心爆品首创“能量仪器+专属
护肤”的妆械协同方案，配合姬芮与泊美深化大单品并重塑年轻化与温和抗老心智，多维合力驱动集团业绩的高质量增长
.
考虑到公司战略改善下，主品牌经营逐渐向好并持续围绕核心群体推新品，同时在多品牌上相继发力，叠加公司强化
费用管控，有望带动盈利向上。根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2028年的盈利预测，预计2026-28年每股收
益分别1.53/1.75/1.87亿元（原26-27年为1.63和1.87元），将可比公司2026年平均30倍PE作为2026年估值，目标价为45.
9元，维持“增持评级”。
风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求持续减弱、新品上市及销售不及预期。
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2026-05-11│贝泰妮(300957)2025年报及一季报点评：经营趋势持续向上，股份回购提振信│长江证券 │买入
│心 │ │
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事件描述
公司发布2025年报及一季报。2025年，公司实现营业收入53.6亿元，同比下滑6.6%，实现归母净利润5亿元，同比基
本持平，扣非净利润修复。2026Q1，公司实现营业收入11亿元，同比增长18%，归母净利润0.66亿元，扣非归母净利润0.4
1亿元，同比增长95%。随业绩披露，公司拟以1-2亿元回购，将用于股权激励或员工持股计划，公司实控人承诺12个月内
不以任何方式减持公司股份。
事件评论
2025年，薇诺娜主品牌进行产品和渠道结构调整，全年维度实现盈利能力改善。分品牌，薇诺娜主品牌营收44.3亿元
，同比-10%；薇诺娜宝贝营收2.3亿元，同比+17%；瑷科缦营收1.3亿元，同比+115%；悦江合计营收约5亿元。分渠道，线
上渠道持平微增，OMO渠道同比下滑11%，线下渠道调整幅度较大、同比下滑28%。全年维度经营性利润率稳步提升，主因
：1）毛利率提升0.72个百分点；2）费率合计同比收窄0.25个百分点，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比持平/+0.3
/-0.7/+0.2个百分点。
2026Q1，经营端持续向好，收入利润延续修复。一季度公司收入端延续改善趋势，同比增长17.8%，环比25Q4进一步
提速。盈利端，单季度毛利率同比下滑4.12个百分点，主因报告期内公司着力于会员分层运营与权益创新，发布的促销权
益和热推的季节性产品引发品类结构同比变化所致；销售费率同比收窄3个百分点，综合毛销差额同比增加2375万元，叠
加管理、研发费用的同比减少和政府补助的增加，共促归母净利润同比实现较大增长。
投资建议：我们认为，公司2024-2025年先后经历了利润底和收入底，在2025年对产品和渠道结构进行相对充分调整
的情况下，2026年的收入修复和业绩改善趋势较为明确，叠加后续激励机制的完善，我们持续看好公司在今年的经营向上
趋势，建议持续关注公司产品渠道调整情况及旺季销售表现。预计公司2026-2028年EPS分别为1.57、1.98、2.41元/股，
维持“买入”评级。
风险提示
1、公司子品牌整合进度不及预期；2、电商流量成本持续高企。
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2026-05-11│贝泰妮(300957)线上渠道&新品牌表现突出，盈利显著修复 │长城证券 │买入
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公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入53.59亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06亿元，同
比+0.53%；扣非后归母净利润3.56亿元，同比+48.22%。2025Q4公司实现营业收入18.94亿元，同比+10.26%；归母净利润2
.34亿元，同比+164.87%；扣非后归母净利润1.72亿元，同比+270.54%。
2026Q1公司实现营业收入11.18亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比+132.76%；扣非后归母净利润0.41亿
元，同比+94.81%。
线上渠道实现增长，品牌矩阵搭建成效逐步释放。
1）分渠道来看，根据贝泰妮2025年年报，2025年公司线上渠道销售收入同比增长1.00%至39.51亿元，其中自营线上
渠道销售收入29.88亿元，同比+2.94%，其中内容电商表现更为亮眼，得益于商城定制化运营及达播体系搭建，实现销售
收入同比增长约17.25%；OMO渠道销售收入4.63亿元，同比-11.20%；线下渠道销售收入9.18亿元，同比-27.91%。
2）分品牌来看，根据贝泰妮2025年年报，2025年“薇诺娜”核心大单品保持强势地位，“薇诺娜舒敏保湿特护霜”
系列产品蝉联敏感肌面霜赛道销售榜首，“薇诺娜清透防晒乳”构建了覆盖日常通勤到户外活动的精细化场景矩阵，“薇
诺娜修白瓶”系列中的“修白水乳”成为抖音水乳新品TOP1，并且推出“银核系列”成功开辟敏感肌抗老新赛道。新品牌
方面，2025年“薇诺娜宝贝”实现收入2.35亿元，同比+17.02%，其中线上抖音渠道收入同比+109.56%，线下成功进驻山
姆、屈臣氏等优质KA渠道；2025年“瑷科缦”收入同比增长超100.00%，线上渠道收入同比+140.90%，高端抗老品牌形象
深入人心；分级祛痘品牌“贝芙汀”实现曝光量超3.2亿次，“药+妆”方案与互联网医疗服务有效提升复购率；“姬芮”
及“泊美”品牌将坚持深化大单品战略，大力拓展海外市场，强化年轻化与温和抗老心智，实现品牌焕新与业绩增长；20
25年公司成功收购“初普”，完成在医疗器械及家用美容仪领域的布局。
盈利水平修复，销售费用管控得当。2025Q4、2026Q1公司归母净利率为12.34%、5.90%，同比+7.21pct、+2.91pct；
毛利率为74.70%、73.35%，同比+0.93pct、-4.12pct。费用端，2025Q4、2026Q1公司销售费用率为44.21%、53.03%，同比
-5.63pct、-3.00pct，根据贝泰妮2025年年报，公司实施了有效的营销预算追踪、管控策略，营销人员薪酬费用和渠道及
广告宣传费有所节约，带动销售费用率回落。
盈利预测及投资建议：公司旗下主品牌经营持续修复、新品牌保持放量，线上渠道业务快速增长，同时盈利能力实现
了显著修复，我们看好公司后续发展，预测公司2026-2028年实现归母净利润6.47亿元、7.49亿元、8.49亿元，对应PE27.
5X、23.8X、21.0X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：商誉减值超预期，新品推广不及预期，渠道优化不及预期，费用管控不及预期，市场竞争加剧，原材料价
格大幅波动。
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2026-04-30│贝泰妮(300957)2025年报&2026一季报点评：26Q1收入利润高增，经营改善趋 │东吴证券 │买入
│势明确 │ │
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公司公布2025年报及2026Q1业绩：25年实现营收53.59亿元(-6.58%，表同比，下同)，归母净利5.06亿元(+0.53%)，
扣非归母净利3.56亿元(+48.22%)。26Q1实现营收11.18亿元(+17.84%)，归母净利0.66亿元(+132.76%)，扣非归母净利0.4
1亿元(+94.81%)。此外，公司公告新一轮回购方案，拟以不超过58.04元/股回购1-2亿元股份用于股权激励或员工持股计
划，实控人承诺12个月内不减持。
分渠道看，线下调整拖累整体收入，线上抖音系表现亮眼：25年线上/OMO/线下分销渠道分别实现收入39.51/4.63/9.
18亿元，同比分别+1.00%/-11.20%/-27.91%，线下下滑主因经销渠道收缩。线上渠道中，自营收入29.88亿元(+2.94%)，
阿里系17.14亿元(-0.67%)基本持平，抖音系9.70亿元(+17.25%)增长强劲，京东系4.42亿元(-16.06%)有所承压。线上渠
道毛利率76.23%(+2.76pct)，货架电商毛利率显著提升。26Q1收入同比+17.84%，收入端拐点确认，我们预计线上渠道继
续贡献主要增量。
分品牌看，薇诺娜宝贝及瑷科缦增长亮眼：25年护肤品/彩妆/医疗器械分别实现收入45.75/4.72/2.65亿元，同比分
别-4.71%/-14.35%/-25.39%。核心品牌薇诺娜在中国皮肤学级护肤品赛道市占率约19.4%，高端护肤品市场排名第四。子
品牌方面，薇诺娜宝贝实现收入2.35亿元(+17.02%)，抖音渠道大增约110%；瑷科缦收入同比增长超100%，覆盖全国超600
家院线机构；贝芙汀建立“分级祛痘”用户心智；初普品牌完成收购，高端家用射频美容仪市场排名从TOP15跃升至TOP5
。
盈利能力：毛利率稳中有升，费用率持续优化：①毛利率：25年74.46%(+0.72pct)，护肤品毛利率76.65%(+2.04pct)
，线上渠道毛利率76.23%(+2.76pct)。26Q1毛利率73.35%(-4.12pct)。②期间费用率：25年63.80%(-0.25pct)。26Q1期间
费用率66.08%(-8.66pct)，销售费用率53.03%(-3.00pct)，管理费用率9.48%(-2.96pct)，研发费用率3.11%(-2.99pct)，
费用端明显改善。③归母净利率：25年9.44%(+0.67pct)，扣非归母净利同比+48.22%。26Q1归母净利率5.90%(+2.91pct)
，叠加其他收益同比+359%（政府补助增加），利润弹性充分释放。
盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵
逐步完善，系列新品上新后有望贡献业绩增量。考虑到品牌焕新业绩逐渐释放，我们将公司2026-27年归母净利润预测8.1
/9.4亿元下调至6.3/7.2亿元，新增2028年归母净利润预测8.3亿元，对应PE分别为28/24/21X，考虑到公司敏感肌赛道龙
头地位稳固且管理层经营改善趋势明确，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。
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2026-04-30│贝泰妮(300957)公司点评报告：收入盈利复苏超预期，关注公司修复节点及成│方正证券 │买入
│长弹性 │ │
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公司披露25年及26Q1业绩，超市场预期。2025年收入53.59亿元/-6.58%，归母净利5.06亿元/+0.53%，扣非归母净利3
.56亿元/+48.22%；26Q1收入11.18亿元/+17.84%，归母净利润、扣非净利润分别同比增长132.76%、94.81%。
线上渠道显著修复。25年线上渠道收入39.51亿元/+1.00%，其中抖音系收入9.70亿元/+17.25%，内容电商高增拉动线
上增长，阿里系、京东系分别收入17.14亿元/-0.67%、4.42亿元/-16.06%。OMO渠道收入4.63亿元/-11.20%，线上专柜服
务平台+线下直营店协同，期末线下直营店259家。线下渠道收入9.18亿元/-27.91%。
公司呈现“主品牌修复、新品牌提速”。2025年薇诺娜收入44.32亿元/-9.7%，主系线下控价调整及部分渠道承压影
响；薇诺娜宝贝收入2.35亿元/+17.0%；AOXMED实现收入1.29亿元/+115%，翻倍高增迈入亿级高端抗衰品牌；Za姬芮、泊
美收入分别为4.52亿元/-3.2%、0.47亿元/-9.6%；收购初普，为公司在医疗器械及家用美容仪领域的布局奠定坚实基础。
盈利端：费用优化带动盈利上行。25Q4毛利率74.7%/+0.93%；26Q1毛利率73.35%/-4.12%，26Q1毛利率略有下滑预计
主系短期控价调整影响。25Q4销售、管理、研发费率分别为44.21%/-5.6pct，8.86%/-1.2pct，3.48%/-2.1pct；26Q1销售
、管理、研发费率分别为53.03%/-3pct，9.48%/-3pct，3.11%/-3pct持续优化。25Q4归母净利率12.34%/+7.2%,扣非归母
净利率9.1%/+15pct，Q4非经主系收购投资损益及政府补助增加，26Q1归母净利率5.90%/+2.91%盈利端逐步修复。
投资建议：薇诺娜主品牌呈现修复向好的趋势，线上持续修复向好，线下也开始步入控价调整期，调整结束后明年有
望迎来成长弹性；此外可以观察到新品牌增长提速，薇诺娜宝贝、瑷科缦增长亮眼，初普等也开始贡献增量。我们认为今
年是贝泰妮的修复年，增长盈利预计稳步修复，控价调整结束后明年有望恢复至过去业绩高点，重点关注公司修复节奏。
风险提示：控价调整持续时间超预期；新品推广进度不及预期；线下渠道恢复不及预期；行业竞争加剧；第三方数据
口径差异。
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2026-04-29│贝泰妮(300957)业绩筑底回升再获验证，多品牌梯队蓄势引领增长 │财信证券 │买入
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业绩概览：贝泰妮发布了2025年年报及2026年一季报。据披露，2025年，公司实现营收53.59亿元，同比-6.58%；归
母净利润5.06亿元，同比+0.53%；扣非归母净利润3.56亿元，同比+48.22%。2026年单Q1季度，公司实现营收11.18亿元，
同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比+132.76%；扣非归母净利润0.41亿元，同比+94.81%。
经营分析：1）收入端：薇诺娜宝贝、瑷科缦差异化竞争优势凸显，多品牌矩阵或持续发力驱动增长。分产品来看，2
025年，公司护肤品实现营收45.75亿元，同比-4.71%，营收占比为85.38%；彩妆实现营收4.72亿元，同比-14.35%，营收
占比为8.8%；医疗器械实现营收2.65亿元，同比-25.39%，营收占比为4.94%；服务及其他实现营收0.47亿元，同比+61.59
%，营收占比为0.88%。分渠道来看，2025年，公司线上渠道产品销售收入为39.51亿元，同比+1.00%，营收占比为73.74%
；OMO渠道产品销售收入为4.63亿元，同比-11.20%，营收占比为8.63%；线下渠道产品销售收入为9.18亿元，同比-27.91%
，营收占比为17.14%；线下渠道服务及其他收入为0.26亿元，同比-9.03%；营收占比0.49%。分品牌来看，2025年，公司
主品牌薇诺娜实现营收44.32亿元，同比-9.73%；姬芮实现营收4.52亿元，同比-3.24%；薇诺娜宝贝实现营收2.35亿元，
同比+17.02%；瑷科缦实现营收1.29亿元，同比+115.09%；泊美实现营收0.47亿元，同比-9.61%。2）盈利端：公司盈利能
力企稳回升。2025年，公司毛利率为74.46%，同比+0.72pp；净利率为9.64%，同比+1.02pp。3）费用端：成本管控见效，
费用率同比回落。2025年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为49.93%、9.24%、4.43%，同比-0.04pp、+0.
3pp、-0.72pp。其中，销售费用下降主要系公司实时严格的营销预算管控策略，从而有效压降了营销人员薪酬及渠道广告
宣传费用；研发费用下滑主要系在研项目进度及科研计划的阶段性调整所致。
盈利预测与投资建议：作为国内皮肤学级护肤品的龙头企业，薇诺娜凭借深厚的品牌心智壁垒、扎实的医学研发积淀
以及全渠道运营能力，构筑了难以复制的核心竞争力。目前，公司已形成以“薇诺娜”为核心，“薇诺娜宝贝”“瑷科缦
”“贝芙汀”“姬芮”“泊美”等多品牌错位发展的品牌矩阵，差异化竞争优势日益凸显。短期来看，公司正处于渠道结
构调整与新品牌培育的战略投入期。2025年，尽管整体销售规模略有下降，但利润端已呈现企稳态势。进入2026年第一季
度，公司单季营业收入及归母净利润增速已重回增长轨道，进一步验证了业绩筑底回升的积极信号。中长期而言，随着主
品牌“薇诺娜”渠道结构调整基本完成，依托其在敏感肌护肤领域的强势品牌心智与产品线持续拓展，有望重回增长通道
；同时，“薇诺娜宝贝”“瑷科缦”等子品牌持续放量，叠加公司海外市场布局稳步推进，公司整体业绩有望重新步入快
速增长区间。2026-2028年，预计公司实现归母净利润6.27/6.96/7.83亿元，EPS分别为1.48/1.64/1.85元，当前股价对应
的PE分别为27.90/25.14/22.34倍，维持公司“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险；行业政策变化风险；市场竞争度加剧；产品质量风险；产品研发和注册风险等。
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2026-04-28│贝泰妮(300957)2025年年报及2026年一季报点评：费用控制初现效果，26Q1收│光大证券 │增持
│入和利润表现超预期 │ │
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事件：
贝泰妮发布2025年年报。公司2025年实现营业收入53.6亿元，同比下降6.6%，归母净利润5.1亿元，同比增长0.5%，
扣非净利润3.6亿元，同比增长48.2%，EPS（基本）为1.20元。公司拟每股派发现金红利0.35元（含税），叠加三季度末
已派息每股0.3元，对应全年合计派息比例为54%。
分季度来看，25Q1 Q4公司单季度收入分别为9.5/14.2/10.9/18.9亿元，分别同比-13.5%/-16.7%/-9.9%/+10.3%，
归母净利润分别为0.3/2.2/0.3/2.3亿元，分别同比-84%/-28.9%/扭亏/+164.9%，其中25Q3/Q4利润改善主要为费用率同比
下降。同时，公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入11.2亿元，同比增长17.8%，归母净利润0.7亿元，同比增长132.
8%，扣非归母净利润0.4亿元，同比增长94.8%。归母净利润和扣非净利润差异主要系政府补贴等其他收益净增加2682万元
；扣非净利润增幅较高主要为费用率下降明显所贡献。
点评：
25年主要渠道线上销售收入增长1%，其他渠道收入承压
分渠道来看：25年公司线上渠道、OMO渠道、线下渠道产品销售、线下渠道服务及其他收入分别占总收入比例为73.7%
/8.6%/17.1%/0.5%，收入分别同比+1%/-11.2%/-27.9%/-9%。其中线上渠道拆分平台来看，阿里系、抖音系、京东系、自
建平台占主营业务收入分别为32.2%/18.2%/8.3%/1%，收入分别同比-0.7%/+17.3%/-16%/-53.3%，抖音平台增速较高，其
他占比较大的平台增长面临压力。
分品类来看：25年护肤品、彩妆、医疗器械、服务及其他收入占总收入比例分别为85.4%/8.8%/4.9%/0.9%，收入分别
同比-4.7%/-14.4%/-25.4%/+61.6%。
25H2开始费用率同比下降、控费显效，26Q1存货、应收账款和现金流均有改善毛利率：25年毛利率同比提升0.7PCT至
74.5%。分渠道来看，线上、线下渠道25年毛利率分别为76.2%/61.9%，分别同比+2.8/-10.8PCT。分季度来看，25Q1 2
6Q1单季度毛利率分别同比+5.4/+2.1/-5.7/+0.9/-4.1PCT至77.5%/75%/70.7%/74.7%/73.3%。
费用率：25年期间费用率同比下降0.3PCT至63.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为49.9%/9.2%/4.4%/0.2%，
分别同比持平/+0.3/-0.7/+0.2PCT。25Q1 26Q1单季度期间费用率分别同比+18.6/+7.2/-12.9/-9/-8.7PCT，其中销售
费用率分别同比+9.3/+8.2/-9.8/-5.6/-3PCT，自25年下半年开始公司费用率控制已经逐步显效。
其他财务指标：1）存货25年末同比减少13.6%至5.3亿元，26年3月末同比增加6.5%至5.9亿元，较年初增加12.1%，存
货周转天数25年/26Q1分别为150/169天，同比-31/-77天。
2）应收账款25年末同比减少19.1%至5.6亿元，26年3月末同比减少19%至5亿元，较年初减少10.9%，25年/26Q1应收账
款周转天数分别为42/43天，同比+3/-19天。
3）资产减值损失25年为6972万元，同比减少60.1%。26Q1为收益71万元，同比减少94.9%。
4）经营活动净现金流25年为9.8亿元，同比增加40.5%，26Q1为0.4亿元，同比转为净流入。
26年开局理想，期待盈利能力进一步修复
公司25年收入同比下滑，其中主力渠道线上表现平稳（收入同比增长1%），其他渠道面临调整。但公司经营管理效率
已现提升，体现在25年下半年开始的费用率同比下降，以及25年和26Q1的营运能力和现金流指标好转。26Q1公司收入增速
已现回升，且利润表现超预期，期待26年公司改革成效继续释放、盈利能力实现修复。
考虑公司一季度收入和利润表现超预期，我们上调26 27年归母净利润预测（较前次预测上调7%/3%）、新增28年
归母净利润预测为6.2/7.1/8亿元，对应26 28年EPS分别为1.46/1.67/1.89元，PE分别为29/25/22倍，维持“增持”评
级。
风险提示：国内消费疲软；线上渠道整体增长放缓，流量见顶；新产品推出或者平台拓展不及预期；费用投入不当或
者效果不及预期；行业竞争加剧；并购整合不当。
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2026-04-28│贝泰妮(300957)战略调整成效显著，盈利能力持续改善 │招商证券 │买入
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公司2025年战略调整成效显著，全年盈利企稳回升，25Q4及26Q1业绩呈现加速复苏态势。2025年核心品牌薇诺娜营收
微降，新兴品牌快速增长，多品牌协同发力。同时费用优化提升净利率，验证了公司在品牌运营、渠道优化和费用管控方
面的改革成效。预计2026-2028年归母净利润分别为6.50亿元、7.17亿元、7.79亿元，同比分别+28%、+10%、+9%，对应26
PE27.7X，维持“强烈推荐”评级。
2025全年盈利企稳，26Q1加速复苏。1）2025年公司实现营业收入53.59亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06亿元，同
比+0.53%；扣非净利润3.56亿元，同比+48.22%。2）2025Q4收入18.94亿元，同比+10.3%；归母净利润2.34亿元，同比+16
4.9%；扣非净利润1.72亿元，同比+270.5%。3）2026Q1收入11.18亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比+132.7
6%；扣非净利润0.41亿元，同比+94.81%。26Q1延续了25Q4的良好势头，增长超预期。
主品牌薇诺娜修复，薇诺娜宝贝/瑷科缦高增。2025年核心品牌薇诺娜收入44.32亿元/-9.7%，核心单品特护霜地位稳
固、清透防晒乳份额提升、修白瓶稳步成长。2025年薇诺娜宝贝收入2.35亿元/+17.02%，其中抖音渠道同增109.56%；瑷
科缦1.29亿元/+115.1%，其中线上渠道销售同比增长140.90%，线下则覆盖全国超600家专业院线机构。2025年其他品牌收
入：姬芮4.52亿元/-3.24%，泊美0.47亿元/-9.61%。
线上自营具备韧性，线下渠道持续调整。2025年线上渠道销售收入39.51亿元/+1.00%，其中线上自营39.88亿/+2.94%
，线上经销9.64亿/-4.56%；OMO渠道收入4.63亿元/-11.20%；线下渠道收入9.18亿元/-27.91%。线下渠道下滑幅度在下半
年（H2同比-9.8%）明显收窄，反映公司主动调整线下渠道发货，控制窜货和稳定价盘初见成效。
盈利能力回升，费用率明显改善。1）2025年：毛利率74.46%/+0.72pct；净利率9.64%/+1.02pct。销售费用率49.93%
/-0.04pct；管理费用率9.24%/+0.30pct；研发费用率4.43%/-0.71pct。2）2025Q4：毛利率74.70%/+0.93pct，净利率12.
72%/+7.46pct。销售费用率44.21%/-5.63pct，管理费用率8.86%/-1.22pct；研发费用率3.48%/-2.07pct。3）2026Q1：毛
利率73.35%/-4.12pct，净利率5.55%/+2.26pct。销售费用率53.03%/-3.00pct，管理费用率9.48%/-2.96pct，研发费用率
3.11%/-2.99pct。25Q4及26Q1费用率优化显著，公司运营投放效率提升，综合影响下净利率持续改善。
现金流表现良好。2025年经营活动产生的现金流量净额为9.77亿元，同比+40.54%，主要系公司应收账款回收工作有
效实施，销售商品、提供劳务收到的现金较去年同期增加。此外，公司拟使用1-2亿资金以不超过58.04元/股的价格进行
新一轮回购用于股权激励，实控人4月23日作出12个月内不以任何方式减持其间接持有的公司股份等不可撤销的承诺，彰
显发展信心。
盈利预测及投资建议：由于公司2024年起深度调整、业绩承压，2026年改革效果持续体现，我们调整盈利预测，预计
2026-2028年归母净利润分别为6.50亿元、7.17亿元、7.79亿元，同比分别+28%、+10%、+9%，对应26PE27.7X，维持“强
烈推荐”评级。
风险提示：改革效果不及预期的风险，行业消费需求不及预期的风险，新品推广和销售不及预期的风险，行业竞争加
剧的风险。
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2026-04-28│贝泰妮(300957)2025年年报及2026年一季报点评：一季度业绩表现亮眼，多品│国元证券 │增持
│牌矩阵协同发力 │ │
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事件：
公司发布2025年年报及2026年一季报。
点评：
一季度业绩亮眼，费用优化带动业绩提升
2025年公司实现营业收入53.59亿元，同比-6.58%；实现归母净利5.06亿元，同比+0.53%，实现扣非归母净利3.56亿
元，同比+48.22%。2026年一季度，实现营业收入11.18亿元，同比+17.84%；实现归母净利0.66亿元，同比+132.76%；实
现扣非归母净利0.41亿元，同比+94.81%。费用方面，一季度公司销售/管理/研发费率分别为53.03%/9.48%/3.11%，分别
下降3.00/2.96/2.99个百分点。2026年一季度公司归母净利润率为5.90个百分点，较25年同期提升2.91个百分点。
新品牌贡献增量，主品牌关注销售修复情况
品牌方面，2025年主品牌薇诺娜实现营业收入44.32亿元，同比-9.73%，2025年成功开辟敏感肌抗老新赛道，重磅推
出“银核系列”抗老解决方案，全新升级的“屏障修护精华液（311次抛精华）”系列产品迅速跻身天猫次抛精华品类TOP
10；薇诺娜宝贝收入2.35亿元，同比+17.02%，其中线上抖音平台渠道大幅增长约109.56%，2025年成功进驻线下山姆、屈
臣氏等优质KA渠道；AOXMED收入1.29亿元，同比+115.09%，进入“亿元俱乐部”。Za姬芮收入4.52亿元，同比-3.24%；泊
美收入0.47亿元，同比-9.61%。2025年公司成功收购取得了“初普（Tripollar）”品牌，品牌实现了在高端家用射频美
容仪市场排名从TOP15至TOP5的跃升。渠道方面，线上渠道销售实现收入39.51亿，同比增长1.00%，其中抖音渠道增长17.
25%，天猫渠道小幅下滑0.67%；OMO渠道实现收入4.63亿元，同比-11.2%，其中“薇诺娜专柜服务平台”同比-11.20%，OM
O线下直营收入同比增长21.05%；线下渠道销售实现收入9.18亿元，同比-27.91%。
投资建议与盈利预测
公司坚守“构建皮肤健康生态”核心战略，多品牌矩阵协同发力。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润为6.54/
7.41/8.25亿元，对应EPS为1.54/1.75/1.95元/股，对应PE为27/24/22x，维持“增持”评级。
风险提示
行业竞争加剧，产品推新不及预期，品牌舆情风险，宏观经济不及预期的风险等。
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2026-04-27│贝泰妮(300957)2025&2026Q1点评：主品牌渠道调整重回增长、多品牌矩阵打 │浙商证券 │买入
│开新成长空间 │ │
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25Q4业绩初现明显改善、26Q1延续向好，主品牌重回增长
25年营收53.59亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06亿元，同比+0.53%，扣非归母净利润3.56亿元，同比+48.22%，盈
利能力显著修复。其中，25Q4营收18.94亿元、同比+10.26%，归母净利润2.34亿元、同比+164.9%，收入同比增速自24Q4
来首次转正。
26Q1营收11.18亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比大幅增长132.76%；扣非归母净利润0.41亿元，同比+
94.81%；归母净利率/扣非净利率5.9%/3.65%、同比+2.91/+1.44PCT。
盈利表现好于收入主要系费用管控显效。26Q1产品及渠道结构变化致毛利率同比-4.12PCT至73.35%，销售费用率53.0
3%、同比-3PCT，管理费用率9.48%、同比-2.96PCT，研发费用率3.11%、同比-2.99PCT。25年毛利率74.46%、同比+0.72PC
T，销售/管理/研发费用率49.93%/9.24%/4.43%、同比-0.04/+0.3/-0.72PCT。
品牌：主品牌薇诺娜渠道调整显效，AOXMED增长靓丽
25年：薇诺娜收入44.32亿元、同比-9.73%，舒敏保湿特护霜等核心大单品依旧强势，推出“银核系列”抗老解决方
案，全新升级的“屏障修护精华液（311次抛精华）”系列产品迅速跻身天猫次抛精华品类TOP10；薇诺娜baby收入2.35亿
元、同比+17.02%，其中线上抖音同比+109.56%；AOXMED收入1.29亿元、同比+115%；姬芮/泊美收入4.52/0.47亿元、同比
-3%/-10%。
展望26年，薇诺娜巩固敏感肌龙头地位，新品牌差异化突围。薇诺娜：继续打造“特护系列”与“敏感肌阳光方案”
第二增长曲线，重点布局“妆械联合”产品矩阵；薇诺娜宝贝：实施“3+3”品类策略，深耕润肤乳、防晒、面霜三大核
心品类；瑷科缦：以医美术后修护与抗老增效为核心场景；初普：聚焦双核心爆品，打造“能量仪器+光电专属护肤”的
妆械协同解决方案；姬芮与泊美：坚持深化大单品战略，强化年轻化与温和抗老心智。
渠道：内容电商取得突破，持续深化“三盘货”差异化运营策略
25年：线上/线下/OMO收入39.5/9.2/4.6亿元、同比+1%/-27.9%/-11.2%、占主营的74.1%/17.2%/8.7%，其中阿里系/
抖音系/京东系同比-0.67%/+17.25%/-16.06%、占主营的32.15%/18.18%/8.29%。
拟回购股份用于股权激励，彰显长期信心
董事会审议通过之日起12个月内，公司拟以集中竞价交易方式回购A股股份，用于股权激励，回购资金总额1-2亿元，
回购价格上限为58.04元/股。
盈利预测与估值分析
预计26-28年归母净利润6.76/7.86/8.99亿元，同比+33.7%/+16.2%/+14.3%，4.27日市值对应PE27/23/20倍。考虑到
公司主品牌恢复增长、盈利改善，多品牌矩阵打开新成长空间，维持“买入”评级。
风险提示
营销投放效果不及预期，行业竞争加剧，新品销售表现不及预期
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2026-04-27│贝泰妮(300957)Q1收入提速盈利同比优化，经营改善成效初显 │中金公司 │增持
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25年业绩符合市场预期，1Q26业绩略超我们预期公司公布25年及1Q26业绩：25年收入53.6亿元，同比-6.6%；净利润5
.1亿元，同比+0.5%；扣非净利润3.6亿元，同比+48.2%；业绩符合市场预期；1Q26收入11.2亿元，同比+17.8%；净利润0.
66亿元，同比+132.8%；扣非净利润0.41亿元，同比+94.8%。业绩略超我们预期，主因运营效率优化等带动利润率同比提
升。
发展趋势
1、薇诺娜聚焦核心单品及渠道精细化运营，Aoxmed快速增长。25年收入拆分看：①分品牌：薇诺娜同比-10%至44亿
元，核心单品特护霜、清透防晒乳赛道领先，修白系列稳步增长，升级新品311次抛跻身天猫次抛精华Top10；薇诺娜宝贝
同增17%至2.4亿元；AOXMED同增115%至1.3亿元，覆盖全国超600家专业院线机构，姬芮/泊美同比分别-3%/-10%至4.5/0.5
亿元；②分渠道：线上收入同比+1%，其中抖音渠道同比+17%；OMO/线下收入同比分别-11%/-28%。1Q26收入同增17.8%，
环比进一步提速。
2、Q1运营效率优化带动销售费率同比下降，净利率同比提升。25年/1Q26毛利率同比分别+0.7/-4.1ppt至74.5%/73.3
%，Q1主因促销活动及产品结构变化；销售费率同比持平/-3.0ppt至49.9%/53.0%，主因运营效率优化，管理费率同比+0.3
/-3.0ppt至9.2%/9.5%，研发费率同比-0.7/-3.0ppt至4.4%/3.1%；此外25年并购标的业绩不及预期导致资产减值损失0.7
亿元，委托理财收益及政府补贴等带来非经常性收益1.5亿元。最终25年/1Q26净利率同比分别+0.7/+2.9ppt至9.4%/5.9%
，扣非净利率同比分别+2.5/+1.4ppt至6.6%/3.6%。
3、聚焦核心单品与渠道优化，关注后续经营改善进展。展望后续，我们认为：①薇诺娜聚焦核心单品，并优化电商
运营效率、严控线下货盘价盘，有望带动收入回升及盈利改善；②Aoxmed、薇诺娜宝贝等第二梯队品牌起量势头良好。关
注公司后续经营改善进展。
盈利预测与估值
基于行业流量成本提升，下调26年净利润预测17%至6.2亿元，引入27年净利润预测7.3亿元，当前股价对应26-27年26
/22xP/E。基于盈利预测调整及板块估值变化，维持跑赢行业评级及目标价51元，对应26-27年35/30xP/E，有32%的上行空
间。
风险
行业竞争加剧，新品培育不及预期。
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2026-04-27│贝泰妮(300957)1Q2026经营拐点明确，多品牌矩阵成效显现 │财通证券 │买入
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事件：公司2026年4月26日发布2025年年报和2026年一季报。2025年公司实现营业收入53.60亿元（同比-6.6%，下同
），归母净利润5.06亿元（+0.5%），扣非归母净利润3.56亿元（+48.2%）；其中单4Q2025实现收入18.94亿元（+10.3%）
，归母净利润2.34亿元（+164.9%），经营拐点明确。1Q2026实现收入11.18亿元（+17.8%），归母净利润0.66亿元（+132
.8%），扣非归母净利润0.41亿元（+94.8%），业绩增长持续。
品类渠道分化，毛利率优化，费用管控见效。分品牌看，薇诺娜收入44.32亿元（-9.7%）、薇诺娜宝贝收入2.35亿元
（+17.0%）、瑷科缦收入1.29亿元（115.1%），姬芮和泊美收入分别为4.52、0.47亿元，同比分别-3.2%/-9.6%。分渠道
看，线上渠道产品、OMO渠道产品、线下渠道产品和线下渠道服务销售收入分别为39.51/4.63/9.18/0.26亿元，同比分别+
1.0%/-11.2%/-27.9%/-9.0%。盈利方面，2025年公司毛利率为74.5%（+0.7pct），核心受益于产品结构优化与全渠道价格
管控，高毛利自营占比持续提升；2025年销售/管理/研发费用率分别为49.9%/9.2%/4.4%。
聚焦产品创新与品牌矩阵深化，产品优化升级与多品牌协同发展共筑成长基石。薇诺娜在国内皮肤学级护肤赛道市场
份额达约19.4%，并成功开辟敏感肌抗老新赛道，重磅新品“银核系列”上市即引发高度关注；薇诺娜宝贝新品小冰吨、
暖绒绒面霜上市即成为爆款；瑷科缦销售收入同比增长超100%，成功实现“从零到亿”突破，覆盖全国超600家专业院线
机构；泊美首次将专利重组21型胶原蛋白注入胶原绿钻霜2.0，进入抖音抗老面霜人气榜TOP10。此外，公司通过战略收购
取得初普品牌，切入家用美容仪赛道，该品牌市场排名从TOP15跃升至TOP5，品牌矩阵进一步完善。
投资建议：贝泰妮多品牌矩阵协同发展，业绩拐点明确，渠道与费用端优化有望驱动盈利弹性释放。我们预计公司20
26-2028年实现归母净利润6.27/7.22/8.14亿元，对应PE为25.9/22.5/20.0倍，上调至“买入”评级。
风险提示：竞争加剧风险；消费复苏不及预期风险；渠道拓展不及预期风险。
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2026-04-27│贝泰妮(300957)恢复快增+利润率改善，经营拐点已现 │华泰证券 │买入
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25年营收53.59亿元/yoy-6.58%；归母净利润5.06亿元/yoy+0.53%，基本符合我们预期（5.15亿元）；扣非归母净利
润3.56亿元/yoy+48.22%。26Q1实现营收11.18亿元/yoy+17.84%；归母净利润0.66亿元/yoy+132.76%。主品牌薇诺娜2H24
以来持续推进SKU精简及梳理，资源重新聚焦大单品，25年高管架构亦有调整，经营拐点已现、改革成效彰显。收入端，
伴随主品牌薇诺娜修复、薇诺娜宝贝/瑷科缦品牌高增，25Q4公司营收yoy+10.26%，经历4个季度下滑后恢复增长，26Q1延
续快增；盈利端，公司已连续三个季度利润率同比显著改善。公司拟以1 2亿元资金总额开展回购，实控人4月23日作
出12个月内不以任何方式减持其间接持有的公司股份等不可撤销的承诺，彰显对公司未来发展的信心。维持买入评级。
薇诺娜宝贝/瑷科缦表现亮眼、各品牌毛利率均同比提升
1）薇诺娜：25年（下同）营收44.32亿元/yoy-9.73%，特护霜/防晒乳/修白瓶等核心大单品延续强势表现，上新“银
核系列”开辟敏感肌抗老新赛道；毛利率76.3%/yoy+0.8pct。2）薇诺娜宝贝：营收2.35亿元/yoy+17.02%，其中抖音平台
yoy+109.56%；毛利率74.2%/yoy+0.8pct。3）瑷科缦：营收1.29亿元/yoy+115.09%；毛利率68.6%/yoy+3.2pct。4）姬芮
营收4.52亿元/yoy-3.24%；毛利率63.3%/yoy+2.1pct。5）泊美：营收0.47亿元/yoy-9.61%；毛利率51.3%/yoy+0.8pct。
悦江投资23-25年累计净利润少于承诺的90%，公司有权无偿取得悦江投资18.28%股权。
线上自营表现稳健
1）线上：25年营收39.51亿元/yoy+1.00%，其中，线上自营营收29.88亿元/yoy+2.94%，线上经销/代销营收9.64亿元
/yoy-4.56%。公司全面投入即时零售渠道布局，薇诺娜在OTC零售药店渠道稳居功效性护肤品行业第一；公司不断优化线
上渠道结构，优化毛利率表现，25年毛利率76.2%/yoy+2.8pct。2）OMO：营收4.63亿元/yoy-11.20%。截至25年末，公司
自建OMO渠道线上平台注册用户数约379万户，新增注册用户61万户；毛利率85.7%/yoy+6.3pct。3）线下：营收9.18亿元/
yoy-27.91%；毛利率61.9%/yoy-10.8%，公司积极推进渠道变革与精细化运营。
毛利率提升，费用率优化趋势延续
1）毛利率：25年毛利率74.46%/yoy+0.72pct。2）费用率：销售费用率49.93%/yoy-0.04pct；管理费用率9.24%/yoy+
0.30pct；研发费用率4.43%/yoy-0.72pct；财务费用率0.20%/yoy+0.21pct。利润端已呈现企稳态势，盈利能力有所回升
。26Q1费用率进一步得到控制，26Q1销售/管理/研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，yoy-3.00pct/-2.96pct/-2.99pc
t。
盈利预测与估值
考虑公司26Q1各项费用率同比有较大幅度控制，我们略上调公司26-27年归母净利润至7.09/8.18亿元（较前值+5.69%
/3.93%），引入28年归母净利润9.26亿元，对应EPS为1.67/1.93/2.19元。参考可比公司iFinD一致预期26年29倍，给予公
司26年32倍PE，考虑公司25Q4及26Q1经营调整成效延续，已回归快增通道，或为26年营收增长与利润改善奠定良好基础，
维持溢价率，略上调目标价至53.64元（前值50.56元，对应26年32倍PE）。
风险提示：销售费用率大幅提升；市场竞争加剧；新品销售不及预期。
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2026-04-27│贝泰妮(300957)2025年报及2026年一季报点评：26Q1业绩超预期，拐点向上 │国泰海通 │买入
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本报告导读：公司经过产品聚焦、渠道调整后2026Q1营收恢复双位数增长，且控费效果凸显，盈利能力稳步提升。同
时子品牌瑷科缦迎来突破，后续多品牌有望齐头并进。
投资要点：考虑公司主品牌销售回暖，经营调整效果凸显，同时子品牌瑷科缦等逐步放量，维持2026-2027年EPS预测
1.56、1.90元，新增2028年预测2.18元。参考可比公司，考虑后续利润率弹性释放，给予2026年35x目标PE，目标价至54.
60元，维持“增持”评级。
26Q1业绩超预期，控费效果显著。2025年公司实现营收/归母/扣非净利润53.59、5.06、3.56亿元，分别同比-6.58%/
+0.53%/+48.22%，其中25Q4公司营收/归母净利润/扣非净利润分别实现18.94/2.34/1.72亿元，分别同比+10.3%/+165.8%/
大幅扭亏。2025年公司毛利率74.46%（+0.72pct），销售费率49.93%（-0.04pct），管理费率9.24%（+0.30pct），研发
费率4.43%（-0.72pct），归母净利率9.44%（+0.67pct），盈利能力稳步改善。26Q1公司营收/归母净利润/扣非净利润11
.18/0.66/0.41亿元，分别同比+17.84%/+132.76%/+94.81%，收入重回双位数增长，利润超预期高增。26Q1公司毛利率73.
35%（-4.12pct），主因促销权益及热推产品品类结构变化、渠道销售占比变动；销售费率53.03%（-3.00pct），管理费
率9.48%（-2.96pct），研发费率3.11%（-2.99pct），整体控费效果良好，归母净利率5.90%（+2.91pct），盈利能力持
续修复。
线上内容电商带动收入稳增，线下处于调整期。2025年公司线上渠道营收39.51亿（+1.00%），占比达74.1%，其中阿
里系收入17.14亿（-0.67%）保持稳定、抖音系9.70亿（+17.25%）引领增长、京东系4.42亿（-16.06%），线上自营渠道
毛利率同比大幅提升约2.70pct。2025年公司线下渠道营收9.18亿（-27.91%），OMO营收4.63亿（-11.20%），主要因公司
主动调整线下渠道，提高经营质量。
薇诺娜宝贝、瑷科缦崭露头角，多品牌矩阵可期。分品牌看，2025年主品牌薇诺娜营收44.32亿，同比-9.7%，其中25
H2下滑幅度收窄至-1.52%，并在2025年双11跻身天猫美妆第九名，头部地位稳固；子品牌薇诺娜宝贝、瑷科缦、ZA分别营
收2.35、1.29、4.52亿元，同比+17.0%、+115.1%、-3.2%，多品牌矩阵逐渐丰富。
风险提示：行业景气下行，新品不及预期，线上流量费用高企。
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2026-04-27│贝泰妮(300957)整体业绩企稳回升，多品牌矩阵贡献新增量 │国信证券 │增持
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公司业绩稳健企稳回升。公司2025年实现营收53.59亿/yoy-6.58%，归母净利润5.06亿/yoy+0.53%，扣非归母净利润3
.56亿/yoy+48.22%。单Q4实现营收18.94亿/yoy+10.26%，归母净利润2.34亿/yoy+164.87%。2026Q1实现营收11.18亿元/yo
y+17.84%，归母净利润0.66亿元/yoy+132.76%，扣非归母净利润0.41亿元/yoy+94.81%，非经常利润主要来自于政府补助
。
分品牌看，2025年主品牌薇诺娜44.3亿/yoy-9.7%，核心大单品特护霜、防晒乳等依旧强势；薇诺娜宝贝品牌实现收
入2.35亿/yoy+17.0%；瑷科缦1.29亿/yoy+115.1%。新合作的初普品牌在高端家用射频美容仪市场排名从TOP15跃升至TOP5
。分渠道来看，2026年线上渠道实现收入39.51亿/yoy+1.0%，占主营业务收入比重由68.6%提升至74.1%。其中，抖音系平
台实现销售收入9.70亿/yoy+17.3%，占收入比重18.2%；阿里系平台收入同比微降0.7%；京东系平台同比下降16.1%。线下
渠道受调整影响，实现收入9.18亿/yoy-27.91%；OMO渠道收入4.63亿/yoy-11.20%。
而26Q1分品牌看，预计主品牌薇诺娜收入端双位数增长，薇诺娜宝贝和瑷科缦实现翻倍以上增长；分渠道看，抖音渠
道为核心增长驱动，Q1预计仍实现40-50%增长，占比不到30%，线下渠道由于仍在调整期，持续下滑承压。费用端管控成
效显著，盈利能力大幅提升。2025年公司毛利率/净利率分别为74.46%/9.44%，分别同比+0.72pct/+0.67pct。毛利率提升
主要得益于线上渠道结构优化，其中货架电商销售毛利率同比大幅提升2.70pct。费用率方面，销售/管理/研发费用率分
别同比-0.06/+0.30/-0.72pct。26Q1公司毛利率为73.35%/yoy-4.12pct，主要由于公司产品和渠道结构变化，销售/管理/
研发费用率分别为53.03%/9.48%/3.11%，同比分别-3.01/-2.96/-2.99pct，公司收入增加带动费用率均下行。
风险提示：宏观环境风险，新品销量不及预期，行业竞争加剧。
投资建议：公司业绩整体企稳回升，营收与利润实现共振增长，主品牌持续巩固敏感肌赛道龙头地位，高端抗老品牌
实现突破性增长并成功跻身亿元阵营，婴童功效护肤品牌稳居行业前列，收购的高端家用美容仪品牌市场排名快速提升，
形成了"功效护肤+美容仪"的高端协同效应。考虑到公司预计加大品牌投放，我们下调公司2026-2027年并新增2028年归母
净利润至6.49/7.34/8.10亿（2026-2027年原值为6.85/7.68），对应PE分别为25/22/20x，维持“优于大市”评级。
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2026-04-27│贝泰妮(300957)品牌矩阵焕新进阶协同共进，迈入高质量增长新阶段 │申万宏源 │买入
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公司发布25年年报及26年一季度报告，业绩表现超预期。25年营收53.59亿元，同比-6.58%；归母净利润5.06亿元，
同比+0.53%；扣非净利润3.56亿元，同比+48.22%。其中，25Q4营收18.94亿元，同比+10.26%，已重回正增长轨道。26Q1
营收11.18亿元，同比+17.84%；归母净利润0.66亿元，同比+132.76%。
盈利能力方面。1）25年毛利率74.46%（同比+0.72pct）；2）归母净利率9.44%（同比+0.67pct）；3）销售费用率49
.93%（同比-0.04pct），主因公司实施有效的营销预算追踪与管控策略，营销人员薪酬及渠道广告宣传费有所节约；4）
管理费用率9.24%（同比+0.30pct）；5）研发费用率4.43%（同比-0.72pct），主因公司阶段性调整研发投入，研发人员
薪酬等支出同比减少。
主品牌壁垒持续加固，多品牌矩阵势能全面释放。1）主品牌薇诺娜：稳居国内皮肤学级护肤品龙头，市占率19.4%位
列行业第一，特护霜、防晒乳等经典大单品保持领先优势，银核系列、311次抛精华等新品顺利放量，依托专业医学背书
深度参与行业学术活动，持续强化敏感肌用户心智与专业壁垒。2）多品牌协同发展：薇诺娜宝贝营收稳步增长，实现收
入2.35亿元、同比+17.02%，稳居婴童功效护肤第一梯队；瑷科缦院线渠道快速扩张、营收同比翻倍增长，高端抗衰品牌
定位清晰；初普稳居家用美容仪行业前列，仪器搭配护肤形成协同效应；姬芮、泊美等成熟品牌完成产品焕新，海外业务
稳步推进，矩阵成长动力充足。
全渠道精细化运营落地，线上渠道势能持续强化。25年线上渠道销售营收39.51亿元，同比+1.00%，占比大幅提升至7
4.10%，其中自营收入同比+2.94%、占比进一步提升；OMO渠道25年营收4.63亿元，同比-11.20%，占比下降至8.67%；线下
渠道25年营收9.18亿元，同比-27.91%，占比17.23%，渠道收缩影响逐步出清，整体渠道结构更趋健康，为后续盈利释放
奠定坚实基础。公司全面投入即时零售渠道布局，借助KA渠道客户成熟的分销网络与公司自营专柜网点。海外市场稳步拓
展，通过自营，品牌国际化步伐持续加码。
多品牌成长逻辑明确，长期发展动能充足。公司深耕敏感肌功效护肤主业，薇诺娜筑牢核心基本盘，薇诺娜宝贝、瑷
科缦、初普等新品牌快速突破。未来依托产品迭代、渠道优化与运营提效，持续打开第二增长曲线，驱动业绩稳步上行。
根据公司业绩及新品孵化情况，我们上调26-27年并新增28年盈利预测，预计26-28年归母净利润为6.7/8.4/9.5亿元（原
预测26-27年为4.8/5.8亿元），对应PE为27/21/19倍。考虑到华熙生物、水羊股份、上海家化3家可比公司26年平均PE为4
0倍，我们上调原有评级至“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险，主品牌依赖风险，新品推广放量不及预期等风险
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2026-04-27│贝泰妮(300957)公司信息更新报告：2026Q1业绩强势高增，多维向好增长可期│开源证券 │买入
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2026Q1业绩高增，营收回暖利润加速修复
公司发布年报及一季报：2025年实现营收53.59亿元（-6.6%）、归母净利润5.06亿元（+0.5%）；2026Q1实现营收11.
18亿元（+17.8%）、归母净利润0.66亿元（+132.8%）。考虑公司多品牌持续发力业绩增长亮眼，我们上调2026-2027年并
新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为6.69/7.70/8.78（2026-2027年原值为5.92/6.86亿元），对应E
PS为1.58/1.82/2.07元，当前股价对应PE为24.3/21.1/18.5倍，维持“买入”评级。
2025年薇诺娜宝贝/瑷科缦增长亮眼，费用管控成效凸显
分品牌，2025年薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦/姬芮/泊美分别实现营收44.32/2.35/1.29/4.52/0.47亿元，同比分别-9.
7%/+17.0%/+115.1%/-3.2%/-9.6%。分渠道，2025年线上/线下/OMO渠道分别实现营收39.51/9.18/4.63亿元，同比分别+1.
0%/-27.9%/-11.2%；其中阿里系/抖音系分别实现营收17.14（-0.7%）/9.70亿元（+17.2%）。分品类，护肤品/医疗器械/
彩妆分别实现营收45.75（-4.7%）/2.65（-25.4%）/4.72亿元（-14.4%）。盈利能力方面，2025年/2026Q1公司毛利率分
别为74.5%（+0.7pct）/73.4%（-4.1pct）。费用方面，2025年销售/管理/研发费用率同比分别-0.0pct/+0.3pct/-0.7pct
；2026Q1则同比均-3.0pct，费用管控成效显著。
主品牌薇诺娜持续升级，子品牌多点开花，全渠道协同赋能增长
主品牌：薇诺娜核心大单品稳固领先，并推出银核系列，开辟敏感肌抗老新赛道；311次抛精华跻身天猫次抛精华TOP
10。子品牌：薇诺娜宝贝线上抖音渠道发力，线下进驻山姆等优质KA渠道，核心单品稳健增长；瑷科缦以“妆械联合、全
程抗衰”布局医美术后场景，合作全国超600家专业院线机构，2026年推出PDRN面膜，深度融合医美级修护与日常护肤场
景；公司收购初普布局家用美容仪，2026年将完成第三类医疗器械注册，打造“仪器+护肤”妆械协同方案。渠道：“三
盘货”策略打通线上线下，布局即时零售与腾讯生态，拓展线下KA/CS及皮肤科诊所渠道；海外市场稳步拓展，进驻中国
港澳台、东南亚及北美多个国家和地区。
风险提示：新品牌拓展不及预期、渠道拓展不及预期、行业竞争加剧。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：18家
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2026-08-31│贝泰妮(300957)2026年8月31日投资者关系活动主要内容
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Q：上半年整体业绩亮点?
A: 报告期内，公司实现营业收入 25.92 亿元，同比增长 9.27%；归母净利润 2.92 亿元，同比增长 18.30%；扣非
归母净利润 2.46 亿元，同比增长 34.85%。利润增速高于营收增速，运营效率提升。
Q：上半年薇诺娜宝贝的情况如何?
A：薇诺娜宝贝上半年营收 1.69 亿元，同比增长 54.04%，品牌产品矩阵从“护、防”向“洗”延展，全场景护理体
系渐趋完整，在婴童功效护肤这一高增长赛道中的先发优势正在持续扩大。
Q：瑷科缦营收情况和线下覆盖情况怎么样？
A:瑷科缦上半年营收 0.75 亿元，同比增长 46.00%，凭借“械妆联合，全程抗衰”的差异化定位，品牌线下已覆盖
全国超 700 家专业院线机构，院线端专业口碑与电商端增长放量正在形成相互增强的循环。
Q：主品牌和子品牌经营格局如何？
A：主品牌薇诺娜持续稳盘，上半年内实现营业收入 19.99 亿元，同比增长 2.54%。子品牌集体提速，形成第二增长
曲线。公司品牌矩阵已基本形成，品牌梯队已构建，品牌优势已逐步建立。
Q：公司科研方面投入和进展情况
A：公司研发活动开展顺利。26 年上半年，研发费用 1.11 亿, 处于行业领先水平。报告期末，公司已成功备案 29
款化妆品新原料，持续巩固在特色植物原料领域的研发优势。依托云南省特色植物提取实验室平台和贝泰妮研究院的资源
和优势，结合日本、法国建设研究院和前沿联合实验室资源和能力，有针对性地开展特色植物基础理论研究、创新原料研
发、原料筛选研发、功效性化妆品研发、功能性食品研发、医疗器械研发、皮肤新药研发以及包装开发研究等多维度深层
次研发项目。报告期内，公司的研发费用支出与研究方向、研究进度基本匹配。
Q: 股份回购进展和分红情况？
A：截止8月24日，公司已累计回购金额1.20亿元，累计回购股份369.97万股。2026 年上半年，公司推出半年度利润
分配方案，向全体股东每 10股派发现金股利 1.50 元，预计共派发现金股利约 6263.90 万元。半年度分红与股份回购形
成了由经营成果向投资者回报的完整传导链条。
Q：海外市场如何？
A：今年年初，薇诺娜正式进入中东市场，成为首个在卡塔尔完成注册的中国功效性护肤品牌，品牌市场边界进一步
外拓。同时深耕“东南亚 +一带一路“等新兴市场, 国际化进程持续推进。
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参与调研机构：23家
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2026-07-23│贝泰妮(300957)2026年7月23日投资者关系活动主要内容
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Q：公司新工厂建设进展？
A：公司工厂项目按计划推进，项目建成后，公司将进一步提升自产能力与生产效率，优化产品供应体系，为公司中
长期发展提供产能保障，同时为公司未来新品类拓展预留空间。
Q：公司供应链与库存管理情况如何？
A：公司持续推进产销协同机制建设，通过计划管理、采购时效、工厂交期等环节的持续优化，实现库存周转效率的
持续改善。公司将持续关注库存管理，提升整体供应链运营效率。
Q：公司在线上电商平台的运营策略是什么？
A：公司在抖音、天猫、京东等主流电商平台持续推进精细化运营。根据各平台用户消费特点，持续优化产品组合与
运营策略，通过商品结构调整、主播选取优化等措施，提升渠道运营效率。公司将持续关注各平台动态，稳步推进线上业
务发展。
Q：产品迭代与技术护城河?
A：公司关注植物新原料资源储备，持续创新研发投入，子品牌覆盖不同消费群体。特护霜核心成分从一代青刺果油
到二代青刺果多糖，持续迭代。
Q：公司近期在科研领域有什么进展？
A：近日，云南省人民政府发布《关于 2025 年度科学技术奖励的决定》（云政发〔2026〕18 号），由贝泰妮集团（
300957.SZ）联合昆明医科大学第一附属医院、中国科学院昆明植物研究所和云南特色植物提取实验室共同完成的“国产
功效护肤品研发及产业化”项目，荣获云南省科学技术进步奖特等奖。2025 年度全省仅 2 项成果获此殊荣，贝泰妮成为
国产功效护肤领域极少数获此最高级别认定的企业之一。该项目历经 12年产学研联合攻关，充分体现了公司在国产功效
护肤领域的科研实力与产业化能力。
Q：公司产学研合作方面有哪些亮点？
A：公司联合医院、科研院所历经多年持续攻关，构建起「机理研究—特色原料—配方工艺—临床验证—产业落地」
全链条自主科研体系。团队累计筛选 2000 余种植物资源，锁定 266 种护肤活性品种，项目团队入选教育部创新团队，
建成法国、日本两大国际研发中心，获批云南特色植物提取实验室，形成产学研医协同创新矩阵。
Q：中央工厂在绿色制造方面有哪些实践？
A：公司持续推进绿色低碳生产。云南中央工厂分布式光伏项目 2025 年发电并自身消纳 159.01 万度，为公司可持
续发展提供清洁能源支撑。
Q：公司智能制造水平如何？
A：中央工厂搭建了国内外领先的智能工厂管理体系与总体技术架构，引进纯化水制备及多套智能化设备，生产线具
备在无人工干预情况下按规定程序自动操作的能力，持续提升生产效率与产品品质。
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参与调研机构：1家
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2026-05-12│贝泰妮(300957)2026年5月12日投资者关系活动主要内容
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云南贝泰妮生物科技集团股份有限公司于2026年5月12日在网上直播举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有通
过全景网(https://ir.p5w.net)参与2025年度业绩网上说明会的投资者，上市公司接待人员有1、董事长、总经理GUOZHEN
YU（郭振宇），2、副总经理、财务总监、董事会秘书王龙，3、独立董事和国忠。 查看原文
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