研报评级☆ ◇300972 万辰集团 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-22
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 11 1 0 0 0 12
1月内 11 1 0 0 0 12
2月内 11 1 0 0 0 12
3月内 11 1 0 0 0 12
6月内 11 1 0 0 0 12
1年内 11 1 0 0 0 12
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ -0.54│ 1.63│ 7.12│ 11.77│ 14.98│ 17.62│
│每股净资产(元) │ 4.17│ 6.10│ 7.85│ 17.91│ 30.62│ 45.32│
│净资产收益率% │ -12.85│ 26.73│ 90.65│ 68.19│ 50.54│ 40.21│
│归母净利润(百万元) │ -82.93│ 293.52│ 1344.60│ 2248.31│ 2861.41│ 3366.06│
│营业收入(百万元) │ 9293.74│ 32328.83│ 51459.15│ 64926.25│ 76371.12│ 85458.40│
│营业利润(百万元) │ -76.43│ 1040.94│ 3251.69│ 4801.61│ 6036.74│ 7051.78│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-03-22 买入 维持 --- 11.38 13.71 17.34 光大证券
2026-03-20 买入 首次 --- 11.07 13.99 16.02 湘财证券
2026-03-20 买入 维持 --- 11.44 14.31 16.74 银河证券
2026-03-19 买入 维持 --- 11.66 15.02 17.18 中邮证券
2026-03-19 买入 维持 --- 12.43 16.57 19.64 信达证券
2026-03-19 买入 调高 247.38 12.37 15.76 18.46 广发证券
2026-03-19 增持 维持 --- 12.47 16.91 20.13 国信证券
2026-03-18 买入 维持 --- 10.07 12.13 13.62 财信证券
2026-03-18 买入 维持 --- 11.73 14.39 17.38 东吴证券
2026-03-18 买入 维持 --- 12.14 16.21 19.74 国盛证券
2026-03-18 买入 维持 280 11.95 14.83 17.41 华泰证券
2026-03-17 买入 维持 --- 12.48 15.88 17.74 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-22│万辰集团(300972)2025年年报点评：拓店节奏良好，盈利能力增强 │光大证券 │买入
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事件：万辰集团发布2025年年报，2025年实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润13.45亿元，同比
增长358.09%；扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03%。其中，25Q4实现营业收入148.97亿元，同比增长27.15%；
归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%；扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.36%。业绩表现基本符合市场预期。
开店节奏良好，25H2单店表现有所恢复。2025全年/25Q4公司量贩零食业务分别实现营业收入508.57/146.99亿元，同
比增长59.98%/27.12%。门店数量方面，呈现稳步拓店节奏，在长三角和华北等区域持续加密，保持领先优势；同时推进
东北、西北、华南等市场拓店，助力全国化布局。截至2025年末门店数量为18314家，净增长4118家（年内新增门店4720
家，关闭门店602家）。单店表现方面，2025年平均单店收入为313万元，同比下滑7%。经前期的调整梳理，25H2平均单店
收入的同比降幅较25H1有所收窄。食用菌业务2025年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，利润端实现扭亏为盈。经
前期市场调整后，下半年食用菌行业企稳回暖，主要产品销售价格有所回升。
毛利率有所提高，盈利能力进一步增强。毛利率方面，2025全年/25Q4公司毛利率分别为12.40%/14.15%；25Q4同比+2
.80pcts，环比+2.01pcts。毛利率的同环比提升，主要系规模提升下，采购端议价能力的增强。费用端，2025全年/25Q4
销售费用率分别为3.00%/3.20%；25Q4同比-1.37pcts，环比+0.55pcts。
销售费用率的同比下降主要系规模效应的显现。2025全年/25Q4管理费用率分别为2.92%/3.33%；25Q4同比+0.27pcts
，环比+0.61pcts。综合来看，2025全年/25Q4公司归母净利率分别为2.61%/3.29%；25Q4同比+1.50pcts，环比+0.54pcts
。其中零食量贩业务加回计提的股份支付费用后，2025全年/25Q4分别实现净利润25.33/8.40亿元，对应净利率分别为5.0
%/5.7%，25Q4环比+0.39pcts，零食量贩业务盈利能力持续增强。
盈利预测、估值与评级：考虑到伴随着门店加密的进程，公司规模效应显现，有望进一步提升盈利能力，我们上调20
26-2027年归母净利润预测至21.77/26.23亿元（较前次上调5.9%/6.5%），新增2028年归母净利润预测33.17亿元，对应20
26-2028年EPS分别为11.38/13.71/17.34元，当前股价对应P/E分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：开店节奏不及预期；品类拓展不及预期；食品安全风险。
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2026-03-20│万辰集团(300972)门店数量快速扩张，盈利能力持续提升 │湘财证券 │买入
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量贩零食业务快速扩张，盈利能力显著提升，驱动公司收入利润显著增长。据公司年报，2025年公司实现营业收入51
4.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比增长358.09%；实现扣非归母净利润12.77亿元，同比增长3
95.03%。
分季度看，公司业绩呈现逐季加速态势。2025年Q1至Q4，公司分别实现营业收入108.21亿、117.62亿、139.80亿、14
8.97亿元；对应归母净利润分别为2.15亿、2.57亿、3.83亿、4.90亿元。第四季度收入/利润均为全年高点，增长动能强
劲。
分业务看，量贩零食业务是绝对核心，全年实现收入508.57亿元，同比增长59.98%，占总收入比重达98.83%。食用菌
业务企稳回暖，实现收入6.02亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈。
量贩零食业务高速扩张，规模效应驱动业绩增长
公司业绩的核心驱动力源于量贩零食业务的强劲增长。报告期内，公司完成了对旗下“陆小馋”、“好想来”等四大
品牌的整合，统一为“好想来”品牌，并纳入“老婆大人”，实现了品牌与供应链的统一。门店网络扩张迅速，截至2025
年末，公司门店总数达到18,314家，全年净增4,118家（新开4,720家，关闭602家），全国化布局持续推进，尤其在华东
地区已形成深厚的区域优势，门店数达9,888家。庞大的门店网络不仅带来了规模收入的快速增长，也为公司在采购、物
流等环节带来了显著的规模效应，形成了“前端密度+后端效率”的协同优势。
盈利能力持续提升，净利率表现亮眼
随着规模效应的释放、对上游供应商议价能力的增强以及2024年行业价格战趋缓后补贴强度的回落，公司盈利能力得
到显著改善。2025年，量贩零食业务毛利率同比提升1.46个百分点至12.32%。经调整后（加回股份支付费用），量贩零食
业务实现净利润25.33亿元，净利率达到4.98%，验证了其商业模式的盈利潜力。
单店经营效率改善，新店型探索打开成长空间
市场此前关注的因门店快速加密导致的同店销售下滑问题，在2025年下半年已出现明显好转，这表明门店运营已逐步
适应加密后的市场环境，经营效率趋于稳定。同时，公司积极探索“零食+”新业态，策略性拓展低温短保、冷冻食品、I
P授权产品乃至家清个护等新品类，致力于将门店打造为“家门口的零食乐园”，以提升单店GMV和客户粘性。新店型的探
索被视为公司打开第二增长曲线的关键，有望进一步提升门店天花板。
食用菌业务企稳回暖，实现扭亏为盈作为公司原有主业，食用菌业务在经历行业调整后，于报告期内呈现企稳回暖态
势。全年实现营业收入6.02亿元，同比增长11.81%，并成功扭亏为盈。虽然该业务目前收入占比较小，但其稳健恢复消除
了对公司整体业绩的拖累，为公司提供了稳定的基本盘。
投资建议
公司门店数量持续快速增长，单店模型优化提升下单店收入降幅显著收窄，并积极探索新店型。我们预计2026-2028
年公司营收分别为616.91/708.44/790.03亿元，对应增速分别为19.88%/14.84%/11.52%；同期归母净利润分别为21.17/26
.76/30.65亿元，对应增速分别为57.47%/26.41%/14.50%；同期EPS分别为11.07/13.99/16.02元，首次覆盖，给予公司“
买入”评级。
风险提示
新开店数量不及预期；单店收入下滑；新店型拓展低于预期；食品安全风险。
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2026-03-20│万辰集团(300972)2025年报点评：收入延续高速增长，量贩净利率续创新高 │银河证券 │买入
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事件：公司发布2025年报，2025年实现营收514.6亿元，同比+59.2%，位于业绩预告中枢；净利润24.2亿元，同比+30
1.8%；归母净利润13.4亿元，同比+358.1%，位于业绩预告中枢。其中25Q4实现收入149.0亿元，同比+27.2%；净利润8.3
亿元，同比+222.2%；归母净利润4.9亿元，同比+133.8%。
门店加密叠加单店优化，量贩业务延续高速增长。1）门店数量，2025年末门店数量18314家，同比+29%，增速较上半
年131%放缓；分区域来看，核心市场进一步加密，华东/华中/华北2025全年同比+20%/+31%/+35%，25H2环比上半年+13%/+
18%/+21%；外部市场快速扩张，西北/西南/华南/东北2025全年同比+69%/+65%/+22%/+50%，25H2环比上半年+49%/+42%/+1
7%/+30%。2）单店收入，2025全年同比-6.9%，25H2同比-16.5%，降幅环比25H1有所收窄。3）食用菌业务，2025全年收入
同比+11.8%，25Q4收入同比+28.9%，主要得益于产品售价受益市场行情向好有所提升。
公司多举措强化竞争力，25Q4量贩净利率续创新高。2025全年，公司净利率为4.7%，同比+2.8pcts；归母净利率2.6%
，同比+1.7pcts；具体拆分来看，毛利率12.4%，同比+1.6pcts，判断得益于公司品类结构优化、内部持续提效，且产业
链议价权日益强化；销售费用率为3.0%，同比-1.4pcts，主要得益于规模效应释放与费投效率提升；管理费用率为2.9%，
同比-0.1pct。25Q4，公司净利率5.6%，同比+3.4pcts；归母净利率3.3%，同比+1.5pcts。具体拆分来看，毛利率为14.2%
，同比+2.9pcts；销售费用率3.2%，同比-1.4pcts；管理费用率3.3%，同比+0.3pct。
2026年持续开店+单店有望企稳，长期关注第二增长曲线打开空间。短期来看，2026年公司传统店型仍将持续扩店，
叠加单店GMV在低基数与内部精耕等举措下有望逐渐企稳，二者共同推动收入端实现快速增长；此外，公司内部品类结构
以及供应链与物流管理仍有优化空间，盈利能力有望继续提升。长期来看，第二增长曲线打开空间，一是折扣超市新店型
支撑门店扩张与单店改善，二是开发自有产品有望提振收入与毛利率。
投资建议：预计2026~2028年收入分别为642/740/828亿元，同比+25%/15%/12%，归母净利润分别为22/27/32亿元，同
比+63%/25%/17%，PE为17/13/11X，维持“推荐”评级。
风险提示：新店型拓展不及预期的风险，传统门店竞争加剧的风险，食品安全的风险。
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2026-03-19│万辰集团(300972)2025年下半年加速开店，量贩零食业务规模效益大幅释放 │国信证券 │增持
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公司公布2025年度业绩：2025年实现营业总收入514.6亿元，同比+59.2%；实现归母净利润13.4亿元，同比+358.1%；
实现扣非归母净利润12.8亿元，同比+395.0%。
2025年下半年加速开店、单店营收降幅收窄。2025年净新增门店4118家，其中下半年净新增2949家；闭店率3.7%，较
2024年3.2%小幅提升但仍处于良性水平。全年平均单店创收313万元，同比-6.9%，下半年平均单店收入降幅实现显著收窄
，与同店营收降幅收窄的趋势一致。
量贩零食业务盈利能力大幅提升。2025年量贩零食业务净利润（加回股份支付费用后）25.3亿元，落在业绩快报区间
上限。2025年量贩零食业务毛利率/净利率分别为12.3%/5.0%，同比+1.5/+2.3pp，主要得益于持续强化供应链能力以及向
上游供应商议价权提升。
规模效应正显著地释放利润。2025年销售费用率/管理费用率同比-1.4/-0.1pp，其中业务拓展费同减，职工薪酬、业
务宣传费同增但增幅低于营收，展现规模效应红利。2025年公司净利率4.7%，同比+2.8pp，归母净利率2.6%，同比+1.7pp
。
周转率维持高位，业务扩张良性且带来议价能力提升。2025年总资产周转率提升至5.95次，存货周转率保持在20.04
次，表明公司保持了较高的营运效率，业务扩张处于良性状态。2025年应付账款周转率17.72次（2024年19.53次），验证
公司对上游供应商的议价能力进一步增强。
盈利预测与投资建议：从报表及门店质量看，目前公司量贩零食业务拓展阻力不大，继续看好公司门店扩张，以及量
贩零食业务体量持续扩大带来的强大规模效益。考虑到下半年门店质量显著提升、公司扩店速度加快，以及公司对上游供
应商的议价能力提升速度超过我们及市场此前的预期，2025年第四季度量贩零食业务净利率（加回股份支付费用后）同比
+3.0pp至5.7%，预计后续规模效益还将持续释放，故我们上调2026-2027年盈利预测，并新增2028年盈利预测：预计2026-
2028年公司实现营业总收入649.6/772.1/866.8亿元（2026-2027年前预测值594.1/685.4亿元），归母净利润23.6/31.9/3
8.0亿元（2026-2027年前预测值19.2/23.9亿元），当前股价对应PE分别为15/11/10倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争加剧导致门店分流严重、扩店受阻；新店型的迭代效果不及预期；宏观经济增长受到外部环境的
负面影响；食品安全风险等。
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2026-03-19│万辰集团(300972)全年收入高增，利润率创新高 │广发证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报。2025年公司实现营业收入514.6亿元，同比+59%；实现归母净利润13.4亿元，同比+358%
；实现扣非归母净利润12.8亿元，同比+395%。单Q4公司实现收入149.0亿元，同比+27%；实现归母净利润4.9亿元，同比+
134%；实现扣非归母净利润4.7亿元，同比+159%。全年收入高增、盈利能力持续提升。
收入端：开店符合预期，单店降幅明显收窄。2025年公司实现收入514.6亿元，同比+59%；单Q4实现收入149.0亿元，
同比+27%。分业务看，2025年零食量贩业务收入508.6亿元，同比+60%，收入占比提升至99%；食用菌业务收入6.0亿元，
同比+12%。零食量贩门店数达18314家，全年净增4118家。开店结构上，2025年全年新开/闭店分别约4720/602家，华东仍
为开店主力区域。单店方面，2025年平均单店收入约313万元，同比-7%。按平均门店数算，单Q4单店收入同比降幅明显收
窄，单店表现边际改善较为明确。
利润端：毛利率环比提升显著，Q4业绩再超预期。单Q4零食量贩业务不含激励费用净利率约5.7%，较Q1-Q3的3.9%/4.
7%/5.3%环比继续提升。拆解看，25Q4公司毛利率/销售费用率/管理费用率分别为14.2%/3.2%/3.5%，环比+2/+0.6/+0.7pc
t，供应链优势下毛利率改善为核心。整体来看，2025年公司在供应链优化、采购成本控制、仓储物流效率提升及人效改
善等多重贡献下共同推动利润率持续上行。
盈利预测与投资建议：在零食量贩行业持续扩容、渠道集中度加速提升的产业趋势下，万辰作为头部量贩平台，仍处
于“门店扩张+单店修复+利润率提升”共振阶段，我们预计2026-2028年收入为659/780/875亿元，归母净利润23.7/30.2/
35.3亿元，参考可比公司，给予2026年20倍PE估值，对应合理价值247.38元/股，给予“买入”评级。
风险提示：开店不及预期、食品安全风险、行业竞争加剧等。
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2026-03-19│万辰集团(300972)规模效应加速释放，Q4净利率超预期 │中邮证券 │买入
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公司2025年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润514.59/13.45/12.77亿元，同比59.17%/358.09%/395.03%。公司单
Q4实现营业收入/归母净利润/扣非净利润148.97/4.9/4.71亿元，同比27.15%/133.76%/159.36%。由于公司少数股东权益
影响，净利润更能反映经营利润增长情况，2025年净利润24.24亿元，同比+301.8%；25Q4净利润8.33亿元，同比+222.19%
。
投资要点
Q4量贩业务净利率提升至5.72%、持续大超预期，同店因春节后置原因单季度有所压力。2025年全年量贩零食业务营
收508.6亿元，全年加回股份支付净利润25.33亿元，净利率4.98%，门店网络快速拓展，期末门店数达到18314家、闭店率
持续处于合理水平，经营效率与品牌势能同步提升。单Q4量贩零食营收146.99亿元，加回股份支付净利润8.41亿元，单季
度利润率5.72%。24年下半年行业处于快速扩张期，25年以来，随着行业竞争趋缓及头部品牌格局基本确立，公司开店策
略更趋稳健，25年下半年开店适度提速、H2开店近3000家。我们估计公司新开店主要集中于四季度、叠加春节采购效应后
移至26Q1等因素，Q4单店有所承压。随着公司门店店型调整、弱势区域门店爬坡期完成，单店有望逐步改善。
单Q4净利润率持续环比提升至5.6%、盈利能力不断得到验证。2025年，公司毛利率/归母净利率为12.4%/2.61%，分别
同比1.64/1.71pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3%/2.92%/0.07%/0.07%，分别同比-1.42/-0.11/0.06/-0.05pct。
25Q4，公司毛利率/归母净利率为14.15%/3.29%，分别同比2.8/1.5pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/3.33%/0
.14%/0.06%，分别同比-1.37/0.27/0.13/-0.03pct。
盈利预测与投资评级：
我们认为万辰集团作为头部零食量贩品牌具备龙头效应及业绩弹性，经过2024年至2025年的密集开店与市场培育，万
辰集团量贩零食业务已迎来关键经营拐点。从单店趋势看，老店业绩企稳、新店爬坡完成，叠加升级店型对单店GMV的提
振作用逐步显现；从外部催化看，2026年春节时点靠后带来的消费集中效应，有望在1-2月形成显著旺季脉冲。结合2025
年业绩情况及对2026年一季度趋势判断，我们上调2026-2027年营业收入预测至677.52/818.65亿元（原预测为673.65/808
.73亿元），同比+31.66%/20.83%，上调2026-2027年归母净利润预测至22.31/28.74亿元（原预测为21.96/27.65亿元），
同比+65.92%/28.82%，引入2028年收入/净利润预测901.85/32.87亿元，同比+10.16%/+14.38%，对应EPS分别为11.66/15.
02/17.18元，对应当前股价PE分别为17/13/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。
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2026-03-19│万辰集团(300972)内功夯实，盈利向上 │信达证券 │买入
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事件：公司发布25年年报，公司25年实现收入514.6亿元，同比+59.2%；净利润24.2亿元，同比+301.8%；归母净利润
13.4亿，同比+358.1%。
点评：
市场对于利润率延续提升有分歧，我们认为合理的利润率下持续保持强竞争优势才是生意的核心，25年公司持续夯实
内部经营和供应链，强化内生价值。公司25年零食量贩业务实现营收508.6亿元（落在预告中枢左右），25年量贩业务净
利率（剔除股权激励费用）为4.98%（落在预告偏上线位置，超出市场预期）。单25Q4量贩业务营收为147亿（同比+27%）
，25Q4量贩业务净利率（剔除股权激励费用）为5.72%，环比25Q3提升0.4pct。市场担忧利润率的持续性，我们认为当前
折扣零售竞争态势相对温和，零食量贩业态商业模式更高维，包装食品和水饮供应链优势显著，产业链话语权提升&规模
效应&自有品牌占比提升，26年有望进一步延续盈利能力提升趋势同时保持业态的强竞争力。
25Q4单店逐步企稳，我们预计26年公司有望开店加速。截至25年底，公司门店数量为18314家，25Q4总收入计算单店
同比下降8.3%，剔除一次性收入的经营性单店我们预计同比已经基本持平。25H2公司净开门店2949家，环比25H1开店加速
。但相比竞争对手，公司25年开店节奏略慢，25年公司聚焦内部供应链、信息化系统等夯实强化，我们预计在公司内生经
营能力更为扎实的情况下，26年公司有望开店加速&单店转正。
商业模式造血能力强，账上现金充裕。截至25年年底，公司拥有货币现金47.4亿，25年分红总额进一步提升，均表明
零食量贩业态强大的造血能力。25年存货周转天数为18天左右，同比相对稳定。25Q4归母比例我们预计进一步提升至58%
左右，26年万优并表完整贡献下归母比例有望提升至65%左右。
市场对于公司后续的成长性/发展天花板以及零售业态的竞争性/持续性有分歧，我们认为公司当前内生价值被低估。
1）25年公司内部的运营能力持续强化。2）零售变革大红利，产业链链主地位逐步转移至零售商，零食量贩头部玩家走在
这一轮零售变革的前列，竞争优势显著，区域扩张空间仍大。3）包装食品+水饮效率优化逻辑可以复制到其他品类上，但
需要时间沉淀供应链和运营，省钱超市/扩品类经过25年的打磨，26年有望开店加速。零食量贩门店区域扩张+省钱超市/
扩品类均存在较为明确的成长路径。其次优质零售商的竞争性和持续性海外有例可援，长期估值水位扩容亦可期。
盈利预测与投资评级：我们预计公司26-27年收入为672.2/817.3亿元，零食量贩业务（剔除股权激励费用）的利润率
5.6%/5.7%，对应整体净利润36.5/45.9亿，按照65%左右的归母比例计算，归母净利润为23.8/31.7亿，26年归母对应当前
PE为15.7X，当前估值低位，零售变革重塑渠道价值链的大浪潮下，我们认为具备“效率+选品+长期主义”竞争力的优质
零售业态有望迎来快速发展和价值重估，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、扩品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食
品安全问题。
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2026-03-18│万辰集团(300972)2025年业绩公告点评：业绩超预期，估值修复空间充足 │东吴证券 │买入
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事件：2025年实现营收514.6亿元，同比+59.2%；归母净利润13.45亿元，同比+358.1%；扣非归母12.8亿元，同比+39
5.0%。2025Q4实现收入149.0亿元，同比+27.2%；归母净利润4.9亿元，同比+133.8%；扣非归母4.71亿元，同比+159.4%
2025年零食量贩业务继续扩张，经营态势向好。2025年零食量贩业务实现营收508.6亿元，同增60%；年末门店数量达
到18314家，全年净增4118家。2025H2以来公司开店和单店营收呈现边际改善趋势，我们测算2025Q4报表端平均单店营收
的同比下滑收窄到10%上下。此外全年食用菌业务实现营收1.7亿元，同增12%，2025H2以来营收增速回正。
利润接近预告上限，盈利指标持续优化。利润端表现优异，接近预告上限。2025年零食量贩加回计提的股份支付费用
后实现净利润25.33亿元（预告为22-26亿元），对应净利率为5.0%，同比+2.3pct；2025Q1-4分别为3.9%、4.7%、5.3%、5
.7%，提升趋势显著。2025年毛利率为12.4%，同比+1.6pct；其中零食量贩业务毛利率同比+1.5pct至12.3%；食用菌业务
毛利率同比+14.5pct至19.3%；毛利率优化我们预计与规模效应、补贴收窄、产品结构调整有关。2025年销售/管理费用率
同比-1.4/-0.1pct。
少数股东权益收回增厚归母利润，子公司营收盈利亮眼。随着少数股东权益收回，2025年公司归母利润占净利润比例
达到55%（2025Q4为58%，25年12月完成万优子公司少数股份的交割）。最终2025年实现归母净利率2.6%，同比+1.7pct。2
025年万兴、万品两个子公司分别实现营收375/115亿元，净利率分别为5.0%/4.9%。
盈利预测与投资评级：公司净利率持续超预期，经营层面步入效率提升通道，基于此我们上调盈利预测。预计2026-2
028年公司归母净利润分别为22.4/27.5/33.2亿元（此前2026-2027年盈利预测分别为19.3/24.5亿元），同比+67%/+23%/+
21%，对应PE为16/13/11X，公司前期受市场波动影响有所回调，目前估值处于低位，修复空间充足，继续重点推荐，维持
“买入”评级。
风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。
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2026-03-18│万辰集团(300972)净利率再创新高，扩店增品势能强劲 │国盛证券 │买入
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事件：万辰集团2025年实现营收514.6亿元，同比+59.2%，净利润24.2亿元，同比+301.8%，归母净利润13.4亿元，同
比+358.1%。营收处于业绩预告中枢水平，利润接近预告上限。其中25Q4营收149.0亿元，同比+27.2%，净利润8.3亿元，
同比+222.2%，归母净利润4.9亿元，同比+133.8%。公司拟现金分红1.6亿元，分红率12.1%。
量贩零食趋势强劲，扩店驱动延续高增。万辰集团2025年营收同比+59.2%至514.6亿元，拆解公司业务，量贩零食业
务营收508.6亿元，同比+60.0%，以扩店驱动高速增长，食用菌营收6.0亿元，同比+11.8%，25H2食用菌销售价格回升牵引
食用菌营收企稳回暖。
2025年末万辰集团量贩零食门店达到18314家，同比净增4118家，其中25H1、25H2分别净增1169、2949家，H2加速趋
势清晰，全年新开店4720家，闭店602家，闭店率3.7%仍控制在低位水平。从扩店区域来看，一方面集中于华东核心市场
的下沉加密，2025年华东区域新开店占比39.7%，另一方面立足华北拓展覆盖北方市场，2025年华北、东北、西北市场新
开店占比28.2%，我们预计未来成熟市场下沉、北方市场拓展仍具备充足空间。全年单店营收同比-6.9%至312.9万元，其
中25H2降幅相比H1有所收窄，我们认为在行业大幅扩店加密的背景下，单店客流不可避免被分流，但伴随门店扩品类、增
加精细化运营管理，以及成熟区域密度合理后，单店营收有望呈现改善趋势。
单季度利润率再创新高，印证垂类业态盈利提升潜力。2025年公司的利润改善来自于规模效应及补贴收窄的双向带动
，其中毛利率同比+1.6pct至12.4%，销售费用率同比-1.4pct至3.0%，最终净利率同比+2.8pct至4.7%。25Q4公司毛利率同
比+2.8pct至14.2%，销售费用率同比-1.4pct至3.2%，净利率同比+3.4pct至5.6%，单季度净利率再创新高，进一步放大利
润弹性。其中量贩零食业务全年毛利率同比+1.5pct至12.3%，净利率+2.3pct至5.0%，25Q4单季度净利率同比+3.0pct至5.
7%，单季度净利率突破新高，印证垂类业态提升盈利能力的可行性。我们认为毛利率的提升主因公司作为垂类业态，牵引
上游供应链变革，以规模效应释放的利润弹性；销售费用率的降低主要来自于人员薪酬及业务拓展费，整体薪资绝对额有
所上涨，但营收增速更快实现规模效应，业务拓展费的控制主因公司收缩加盟商补贴，当前量贩零食两超多强行业格局已
非常清晰，预计未来开店补贴将保持合理水平。远期利润率的提升抓手我们认为在于多品类拓展、自有品牌，以及对行业
供应链的打磨牵引。
2025年公司少数股东权益占比44.5%，同比-6.8pct，2025年8月公司公告收回南京万优49%少数股东权益，当前南京万
拓、南京万昌、南京万权少数股东权益仍在体外，后续收回有望增厚公司归母净利润。
发展势能持续印证，多品类及精耕运营潜力释放。我们认为万辰正在持续印证自身发展势能、提升盈利天花板，展望
2026年，我们认为成长潜力进一步释放的核心抓手在于北方市场的扩容、多品类店型的打造、产业链的精进管理。当前北
方市场量贩零食店密度仍具备充足提升空间，万辰在北方市场先行一步，有望以品牌认知及物流优势抢占北方区域高地。
2025年万辰在零食基础上导入日化、潮玩、冻品等更多品类，并打造好想来全食优选、来优品省钱超市等差异化店型，多
品类的意义在于扩大消费需求覆盖度、提升单店营收，以及冻品等刚需、高周转品类具备重新定价权，有望牵引整体毛利
率提升。2025年净利率已验证持续提升可行性，作为零食垂类零售，有望持续精进全产业链运营管理，释放盈利空间。
盈利预测：我们积极看好量贩产业变革趋势下，万辰集团的成长机遇，未来门店扩店、单店运营优化、净利率提升、
少数股东权益的收回均有望催化公司机会。我们预计2026-2028年公司营收分别为630.4/741.3/833.1亿元，同比+22.5%/+
17.6%/+12.4%，归母净利润23.2/31.0/37.8亿元，同比+72.8%/+33.5%/+21.8%，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，扩店节奏不及预期，多品类拓展不及预期，净利率提升不及预期。
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2026-03-18│万辰集团(300972)经营效益优化，盈利能力再超预期 │财信证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，业绩超预期。2025年，公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.17%；实现归母净利
润13.45亿元，同比增长358.09%，实现扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.03%；Q4，公司实现营业收入148.97亿元
，同比增长27.15%，环比增长6.56%；实现归母净利润4.90亿元，同比增长133.76%，环比增长27.70%；实现扣非归母净利
润4.71亿元，同比增长159.36%，环比增长32.48%。
量贩零食业务收入增速略微放缓，盈利能力再上一个台阶。Q1/Q2/Q3/Q4，量贩零食业务收入分别为106.88/116.57/1
38.13/146.99亿元，其中Q4收入同比和环比分别增长27.13%/6.41%；量贩零食业务剔除股份支付费用后的净利润分别为4.
12/5.44/7.37/8.40亿元，对应的净利率分别为3.85%/4.67%/5.34%/5.71%。
积极门店扩张，推动全国化布局。报告期内，公司积极推进门店网络扩张计划，
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