研报评级☆ ◇300972 万辰集团 更新日期：2026-09-26◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-05
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 12 3 0 0 0 15
2月内 12 3 0 0 0 15
3月内 12 3 0 0 0 15
6月内 24 6 0 0 0 30
1年内 37 8 0 0 0 45
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ -0.54│ 1.63│ 7.12│ 12.94│ 16.98│ 19.71│
│每股净资产(元) │ 4.17│ 6.10│ 7.85│ 18.65│ 32.69│ 48.49│
│净资产收益率% │ -12.85│ 26.73│ 90.65│ 71.05│ 51.93│ 40.19│
│归母净利润(百万元) │ -82.93│ 293.52│ 1344.60│ 2527.77│ 3318.54│ 3851.15│
│营业收入(百万元) │ 9293.74│ 32328.83│ 51459.15│ 71293.98│ 87684.10│ 98028.52│
│营业利润(百万元) │ -76.43│ 1040.94│ 3251.69│ 5234.16│ 6739.21│ 7815.12│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-05 买入 维持 257.85 12.90 17.03 19.78 国泰海通
2026-09-04 买入 维持 --- 13.14 17.57 20.49 太平洋证券
2026-09-03 买入 维持 --- 13.25 17.80 20.18 天风证券
2026-09-03 买入 调高 --- 13.29 17.33 20.11 山西证券
2026-09-01 买入 维持 --- 12.61 16.28 18.15 财信证券
2026-09-01 增持 维持 --- 13.21 17.81 20.42 国信证券
2026-08-31 买入 维持 --- 13.70 20.07 24.49 长江证券
2026-08-31 买入 维持 --- 12.94 16.50 18.50 国海证券
2026-08-31 买入 维持 301.85 13.14 16.95 19.67 华泰证券
2026-08-31 买入 维持 --- 13.23 18.03 21.43 国盛证券
2026-08-30 买入 维持 --- 13.44 17.70 21.83 光大证券
2026-08-30 买入 维持 --- 12.24 16.69 19.11 华源证券
2026-08-30 增持 维持 --- 12.45 16.13 18.39 开源证券
2026-08-28 买入 维持 --- 13.89 19.25 21.74 国金证券
2026-08-28 增持 维持 --- 12.93 15.22 16.57 方正证券
2026-05-14 买入 维持 --- 12.98 18.71 23.64 长江证券
2026-05-12 买入 维持 --- 12.54 15.71 18.52 太平洋证券
2026-05-06 增持 维持 --- 13.69 17.26 20.06 国信证券
2026-05-05 买入 维持 --- 12.99 17.31 19.83 中信建投
2026-05-02 买入 维持 --- 12.87 19.50 22.63 华安证券
2026-05-01 增持 维持 --- 10.70 13.08 14.99 开源证券
2026-04-30 买入 维持 --- 12.50 15.54 17.96 财信证券
2026-04-29 买入 维持 --- 13.07 18.01 21.41 信达证券
2026-04-29 买入 维持 --- 14.03 18.15 22.22 国盛证券
2026-04-29 买入 维持 283.01 12.32 15.18 17.65 华泰证券
2026-04-29 买入 维持 --- 11.91 15.16 17.66 银河证券
2026-04-28 增持 维持 --- 13.14 15.46 16.83 方正证券
2026-04-28 买入 维持 --- 13.87 17.10 18.76 国金证券
2026-04-08 买入 维持 --- 12.81 16.58 18.22 浙商证券
2026-03-30 买入 维持 --- 12.28 16.28 19.94 长江证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-05│万辰集团(300972)2026年中报点评：拓店提速，单店表现亮眼 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
公司2026H1拓店加速同时单店店均收入实现较快增长，规模效应释放下盈利能力保持较好水平。
投资要点：
投资建议：维持“增持”评级。维持公司2026-2028年EPS预测分别为12.9、17.0、19.8元，参考可比公司平均估值，
考虑公司快速拓店成长有望呈较大业绩增长弹性，给予2026年20XPE，维持目标价为258.0元。
公司收入、利润保持高增。2026H1公司营收348.36亿元、同比+54.26%，归母净利12.10亿元、同比+156.58%，扣非归
母净利11.41亿元、同比+153.17%。2026Q2单季度营收182.02亿元、同比+54.76%，归母净利5.80亿元、同比+125.99%，扣
非归母净利5.74亿元、同比+140.0%。2026Q2单季度毛利率同比+1.1pct至12.8%，销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.4
/-0.4/+0.1/-0.04pct，归母净利率同比+1.0pct至3.2%，扣非净利率同比+1.1pct至3.2%，销售费率有所提升我们预计主
要系量贩零食业务开拓、销售人员职工薪酬增长较快，管理费率在规模效应释放下有所下降，整体盈利同比继续明显提升
。
量贩零食加速拓店，单店表现亮眼。公司量贩零食业务2026H1实现营收345.21亿元，同比+54.49%；加回因激励核心
员工产生的股份支付费用后的净利润19.31亿元、净利率5.59%；对应2026Q2量贩零食业务营收180.84亿元、同比+55.1%，
加回股份支付费用后的净利润9.71亿元、同比+78.5%，净利率5.37%。截至26H1末，公司门店数量共计23802家，相比2025
年末净增5488家，26H1单店收入（期间平均店数口径）163.9万元、同比+8.4%，快速拓店的状态下单店收入呈现亮眼增长
表现，凸显单店经营韧性。
经营质量逐步提升，成长空间仍大。我们认为，公司量贩零食门店加盟体系韧性和单店适应性较强，在多线级市场均
有较强的生命力，随着门店规模持续扩张，公司供应链效率稳步提升，同时产品品类不断丰富和优化，有望持续成长。
风险提示：开店不及预期，加盟店监督管理风险，行业竞争加剧，市场容量测算偏差风险。
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2026-09-04│万辰集团(300972)门店扩张再提速，规模效应持续兑现 │太平洋证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营收348.36亿元，同比+54.26%，归母净利润12.10亿元，同比+156.5
8%，扣非归母净利润11.41亿元，同比+153.17%。2026Q2实现营收182.02亿元，同比+54.76%，归母净利润5.80亿元，同比
+125.99%。
门店扩张势能不减，全国化布局再提速。公司量贩零食业务保持高速增长，2026H1量贩零食实现收入345.21亿元，占
比99.09%，同比延续高增。截至2026H1门店数达23,802家，较2025年底净增5,488家，拓店节奏明显提速。分地区来看，
华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北期末门店数量分别为12,532/3,202/2,404/1,505/1,695/944/1,520家，分别净增2,
644/767/745/468/309/206/349家，其中西北，华北较期初分别增长+45.1%/+44.9%，增速领先，华东期末门店占比达52.7
%，仍是核心大本营，全国化布局稳步推进。门店经营质量优异，整体闭店率仅约1.8%。单店层面，2026年上半年平均单
店营收为163.9万元，同比增长8.4%，门店加密带来的单店摊薄影响逐步消化。公司通过明星代言，IP联动等方式扩大品
牌声量，会员体系持续扩容，有效提升消费者粘性与复购率，同时持续完善仓储物流布局，高效的供应链体系为门店网络
的快速复制提供有力支撑。
规模效应持续兑现，盈利弹性显著释放。2026H1公司整体毛利率达12.85%，同比提升1.44pct，其中2026Q2毛利率12.
82%，同比+1.06pct，规模效应与供应链效率提升共同驱动。加回股份支付费用后，量贩零食业务2026Q2净利率达5.37%，
同比提升0.7pct。费用端，2026Q2销售费用率3.26%，同比+0.38pct，管理费用率2.60%，同比-0.39pct，期间费用率整体
保持稳定。在毛利率改善带动下，2026Q2归母净利率3.19%，同比+1.00pct，盈利能力持续提升。随着行业竞争趋缓，加
盟商补贴收紧，叠加供应链效率提升与数字化管理应用，费用率有望进一步优化。
盈利预测：量贩零食赛道的竞争格局日益明朗，市场份额持续向龙头集中。万辰集团作为渠道两强之一，有望凭借规
模优势与运营效率的持续优化，保持强劲的增长潜力。中长期维度来看，公司有望通过现有门店网络的加密及对下沉市场
的深入挖掘，开拓新的业绩增长空间。目前公司已完成对南京万优49%股权的收购，后续有望通过收购少数股东权益，持
续增厚归属于母公司的净利润。我们预计公司2026-2028年实现收入729/926/1032亿元，同比+42%/+27%/+12%，实现归母
净利润25.9/34.7/40.4亿元，同比+93%/+34%/+17%，对应PE14x/10x/9x，维持"买入"评级。
风险提示：单店收入恢复不及预期；开店不及预期；食品安全风险。
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2026-09-03│万辰集团(300972)门店扩张叠加效率提升，盈利弹性持续释放 │山西证券 │买入
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事件描述
公司发布2026年半年报：H1实现营业收入348.36亿元，同比+54.26%；归母净利润12.10亿元，同比+156.58%；扣非归
母净利润11.41亿元，同比+153.17%；经营活动现金流净额18.11亿元，同比+39.50%，利润增速显著快于收入。
事件点评
量贩零食规模持续增长，毛利率改善验证高经营质量。H1量贩零食实现收入345.21亿元，同比+54.49%，占合并收入
约99.1%，仍是公司增长核心。零食产品毛利率12.74%，同比提升1.25pct；公司整体毛利率12.85%，同比提升1.44pct。
销售费用率约2.96%、管理费用率约2.66%，分别同比下降约0.12pct、0.12pct，显示规模扩张并未削弱费用效率。量贩零
食板块加回股份支付费用后净利润19.31亿元、净利率5.59%，持续兑现采购规模、仓配效率及会员运营的协同效果。
门店全国化继续推进，门店密度增加配合供应链管理效率提升。截至2026年6月末，公司门店23,802家，覆盖全国31
个省级行政区；上半年新增5,814家、减少326家，净增5,488家，较年初18,314家增长约30.0%。注册会员接近2.5亿，上
半年交易会员超过1.5亿，同时58个常温仓储中心支持大多数门店“T+1”配送。门店网络扩张提升采购议价和品牌触达，
同步改善加盟商履约体验，数字化能力也加强单店营运效率。
现金流充裕支撑年度与中期分红，回报机制进一步强化。2025年度现金分红已于2026年5月实施完毕，合计派发1.63
亿元；本次公司进一步提出2026年中期分红方案，拟每10股派发现金红利1.50元，合计约0.30亿元，年度分红与中期分红
相结合，2026年以来已实施及拟实施的现金分红合计约1.92亿元，体现出较强的股东回报意愿和分红连续性。公司H1经营
活动现金流净额达到18.11亿元，同比+39.50%，明显高于同期归母净利润12.10亿元，净现比约1.50倍，期末货币资金达
到57.56亿元，经营现金流和账面资金均较为充裕。我们认为，公司量贩零食业务以较快周转和较强回款能力为基础，主
业扩张能够持续形成现金流入，为后续门店网络建设、供应链投入及现金分红提供有力保障。
投资建议
2026H1公司量贩零食主业正处于规模扩张与能力建设双轮驱动阶段。报告期内，公司在华东、华北等优势区域持续做
深，并在华中、西北、东北等区域同步扩店；截至2026年6月末，公司门店达23,802家，较年初增长约30.0%。按减少门店
数除以期初、期末平均门店数测算，H1门店减少率约1.5%。量贩零食板块H1加回股份支付费用后净利润19.31亿元、净利
率5.59%；以板块利润和期初、期末平均门店数粗略折算，每家门店平均对应板块净利润约9.2万元。随着供应链密度提升
、品类扩容、会员精细化运营和规模效应继续释放，预计公司2026-2028年营收分别为746、933、1040亿元，yoy分别为45
%、25%、11.5%；利润分别为26、34、40亿元，yoy分别为95%、30.4%、16%；EPS分别为13.29\17.33\20.11，对应公司202
6年9月2日收盘价183.25元，2026-2028年PE分别为14.6\11.2\9.7，我们上调为“买入-A”评级。
风险提示
行业竞争加剧；
扩店节奏不及预期；
单店盈利情况不及预期，净利率下降风险
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2026-09-03│万辰集团(300972)门店持续扩张，经营质效稳步提升 │天风证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年报。公司2026H1实现营业收入348.36亿元，同比+54.26%；归母净利润12.10亿元，同比+1
56.58%；扣非归母净利润11.41亿元，同比+153.17%。公司2026Q2实现营业收入182.02亿元，同比+54.76%；归母净利润5.
80亿元，同比+125.99%；扣非归母净利润5.74亿元，同比+139.92%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.50元（含税
），合计派发现金红利0.30亿元。
门店网络持续扩张，单店经营表现稳步向好。分业务来看，2026H1公司量贩零食/食用菌业务分别实现营业收入345.2
1/3.15亿元，同比+54.49%/+32.61%，其中量贩零食业务2026Q2实现营业收入180.84亿元，同比+55.14%。截至2026H1，公
司门店数为23802家，上半年净增加5488家。高速拓店背景下，公司门店经营质量稳中向好，2026H1闭店率约1.8%，较202
5H1的2.1%下降0.3pct。分地区来看，2026H1华东/华中/华北/西南/东北/西北/华南分别净增加2644/767/745/309/349/46
8/206家。公司持续坚持“开店”与“提效”并重，在拓展网络的同时持续深化精细化运营，推动单店模型健康度和整体
盈利能力稳步提升。
毛利率改善叠加规模效应，盈利能力持续提升。2026H1/Q2公司综合毛利率分别为12.85%/12.82%，同比分别+1.44/+1
.06pct；其中，公司在采购与品类管理上持续深耕，与国内外头部及地方特色品牌建立了广泛紧密的合作关系，毛利率同
比优化。费用端，2026H1/Q2销售费用率分别为2.96%/3.26%，同比分别-0.12/+0.38pct；管理费用率分别为2.66%/2.60%
，同比分别-0.12/-0.39pct。2026H1/Q2量贩零食业务剔除股份支付费用后净利率分别为5.59%/5.37%，同比分别+1.31/+0
.70pct，公司精细化运营，提升招商拓展、运营、仓储物流等各环节效率，推动该板块净利率表现稳中向好。
盈利预测及投资评级：公司为零食量贩渠道头部品牌，零食量贩渠道作为效率更高的业态，在较短时间内在全国跑马
圈地。公司门店数量持续增加，经营效率稳步提升，品牌势能逐步累积，正逐渐实现业务的高速高质量发展。考虑到公司
26H1维持较快开店速度，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年营业收入分别为752.4/951.9/1046.6亿元（前值为666
.9/778.0/859.2亿元），同比+46%/+27%/+10%；归母净利润分别为26.1/35.1/39.8亿元（前值为23.2/30.1/35.0亿元），
同比+94%/+34%/+13%；EPS分别为13.25/17.80/20.18元，对应PE分别为14/10/9X，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；门店拓展不及预期；单店营收不及预期；拓店成本上行；原材料价格波动风险；食品安全
事件等。
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2026-09-01│万辰集团(300972)2026H1门店快速扩张、店均收入修复，盈利能力延续提升 │国信证券 │增持
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万辰集团公布2026H1业绩：2026H1营业总收入同比+54.3%，归母净利润同比+156.6%，扣非归母净利润同比+153.2%。
2026Q2营业总收入同比+54.8%，归母净利润同比+126.0%，扣非归母净利润同比+139.9%。
门店扩张主要驱动增长，店均收入同比改善明显。2026H1量贩零食业务收入345.2亿元，同比+54.5%，营收占比99.1%
，主要系快速开店驱动。截至2026H1末门店23,802家，较2025年末净增5,488家（新增5,814家、减少326家）。按期初门
店数测算闭店率1.8%，同比下降约0.3pp，反应门店模型稳定性有所增强。2026H1店均收入163.9万元，同比+8.4%，店均
收入修复较为明显，主要受益于公司持续提升门店运营能力。2026H1食用菌业务收入3.2亿元，同比+32.6%，主因主要产
品金针菇销售价格较上年同期提升。
毛利率延续提升，费用率同比平稳。2026H1毛利率12.8%，同比+1.4pp，毛利率提升主要系量贩零食业务供应链管理
能力提升以及规模效益释放；销售/管理/研发费用率分别同比-0.1/-0.1/+0.1pp；归母净利率/扣非归母净利率3.5%/3.3%
，同比+1.4/+1.3pp。量贩零食业务方面，2026H1净利率（加回股权激励费用后）为5.6%，其中2026Q1/Q2分别为5.8%/5.4
%，2026Q2净利率环比下降主要系受到政府补助环比减少超1亿元的影响。若剔除政府补助的影响，我们预计2026Q2量贩零
食业务净利率（加回股权激励费用后）环比略微提升。
盈利预测与投资建议：目前行业龙头回归理性竞争，公司在快速开店的同时保持门店经营质量提升。当前加盟商开店
积极性仍高，后续随着公司门店持续加密、下沉，品牌势能持续放大，公司门店有望成为社区基础设施的一部分，通过更
优质的产品及服务促进消费需求释放，我们预计公司仍有门店扩张的空间。此外，议价能力提升、数字化提效、供应链管
理强化及规模效益有望驱动公司盈利能力进一步提升，长期来看，货盘差异化或成为盈利水平取得突破的抓手。由于上半
年公司开店速度快于我们此前的预期，我们上调盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入756.5/967.2/1074.8亿
元（前预测值687.0/822.6/915.1亿元），实现归母净利润26.1/35.2/40.3亿元（前预测值25.9/32.6/37.9亿元）；当前
股价对应PE分别为15/11/10倍（以2026/08/28日收盘价计），维持“优于大市”评级。
风险提示：行业恶性竞争致门店经营承压；门店出现食品安全问题或其他舆情；其他零售业态调改后大量分流公司门
店客流；消费需求走弱等。
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2026-09-01│万辰集团(300972)门店扩张显著加快，盈利能力保持稳健 │财信证券 │买入
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收入增长超预期。2026H1，公司实现营业收入348.36亿元，同比增长54.26%；实现归母净利润12.10亿元，同比增长1
56.58%；实现扣非归母净利润11.41亿元，同比增长153.17%。其中，Q2单季度实现营业收入182.02亿元，同比增长54.76%
，环比增长9.42%；实现归母净利润5.80亿元（归母比例为63.64%，同比+10.42pp），同比增长125.99%，环比增长-7.88%
；实现扣非归母净利润5.74亿元，同比增长139.92%，环比增长1.37%。
门店扩张显著加快，店效有所提升，驱动收入增长。截至2026年6月30日，门店数量从年初的18314家增长至23802家
，年内净增门店5488家，已超过去年全年净增门店数量（4118家）。分区域来看，新增门店以优势区域加密为主。华东/
华中/华北/西北/西南/华南/东北区域期末门店占比分别为53%/13%/10%/6%/7%/4%/6%，期内净增门店占比分别为48%/14%/
14%/9%/6%/4%/6%。收入方面，2026H1，零食业务收入345.21亿元，同比增长54.49%，其中Q2收入为180.84亿元，同比增
长55.14%。店效方面，提升商品力和营销势能，一方面提升产品质价比，另一方面策略性拓展“零食+”品类矩阵，持续
打造“家门口的零食乐园”。以期初期末平均门店数量计算，2026H1的平均单店营收为164万元，同比增长8.4%。
经营效益优化，稳定呈现规模效应。公司加强商品供应链管理，规模效应下，毛利率同比优化。2026H1，零食业务毛
利率为12.74%，同比增长1.25pp，带动综合毛利率提升1.44pp至12.85%。公司加强精细化运营，提升招商拓展、运营、仓
储物流等环节效率，推动净利率表现稳中向好，其中Q2受拓店补贴增加、政府补助发放节奏影响，净利率环比表现有所波
动。2026H1/Q2，期间费用率分别同比-0.18/+0.03pp，其中Q2，销售费用率/管理费用率为3.26%/2.68%，分别同比+0.38/
-0.31pp。净利率方面，Q2零食业务剔除股份支付费用后净利润为9.71亿元，对应利润率为5.37%，同比和环比分别+0.70/
-0.47pp；整体净利率为5.01%，同比和环比分别+0.91/-0.81pp。
盈利预测和投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为752/903/991亿元，同比增长46.2%/20.1%/9.7%；归母净
利润分别为24.88/32.12/35.82亿元，同比增长85.0%/29.1%/11.5%；对应当前股价的PE分别为15/11/10倍。考虑到公司未
来拓店仍有较大空间，规模优势下，持续增强供应链能力和产品能力，盈利能力有望持续向上提升，维持“买入”评级。
风险提示：拓店不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题等。
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2026-08-31│万辰集团(300972)2026年中报点评：拓店大幅提速，利润率持续向好 │长江证券 │买入
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事件描述
公司公布2026年中报，2026H1营业总收入348.36亿元（同比+54.26%，全文皆为同比）；归母净利润12.1亿元（+156.
58%），扣非净利润11.41亿元（+153.17%）。其中2026Q2营业总收入182.02亿元（+54.76%），量贩零食业务收入同比+55
.14%、食用菌业务收入同比+13.02%；归母净利润5.8亿元（+125.99%），扣非净利润5.74亿元（+139.92%）。
事件评论
门店拓展持续加速。1-6月公司净增门店5488家，其中新开5814、关闭326，6月底门店数为23802家；H1闭店率为1.37
%。2026年6月底，公司各地区门店数占比为华东52.65%（-1.34pct）、华中13.45%（+0.16pct）、华北10.10%（+1.04pct
）、西北6.32%（+0.66pct）、西南7.12%（-0.45pct）、华南3.97%（-0.06pct）、东北6.39%（-0.01pct）。公司在华东
、华北等优势区域不断做深，保持领先优势；同期也在华中、西北、东北等其他区域同步扩店。
店效延续改善趋势。单店口径，按期初期末门店数平均值计算，预计2026Q2平均店效同比增长约中个位数。当前客流
增加、客单价趋于平稳，下半年店效基数略有提升。截至2026年6月底，公司注册会员总数已接近2.5亿（上半年+0.6亿）
，上半年交易会员数量突破1.5亿（超过2025全年的1.4亿）。公司策略性拓展“零食+”品类矩阵，引入低温短保食品饮
料、冷冻食品、IP授权产品等，持续将门店打造为集丰富品类、沉浸式环境与愉悦体验于一体的“家门口的零食乐园”。
量贩业务利润率稳中向好。公司2026H1归母净利率提升1.38pct至3.47%，毛利率+1.44pct至12.85%，期间费用率-0.1
8pct至5.79%，其中销售费用率（-0.12pct）、管理费用率（-0.12pct）、研发费用率（+0.08pct）、财务费用率（-0.02
pct）。2026Q2归母净利率提升1.00pct至3.19%，毛利率+1.06pct至12.82%，期间费用率+0.03pct至6.00%，其中销售费用
率（+0.38pct）、管理费用率（-0.39pct）、研发费用率（+0.07pct）、财务费用率（-0.04pct）。量贩零食业务2026Q2
还原激励费用后的净利率达5.36%。
盈利预测及投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为27.04、39.61、48.33亿元，对应当前股价PE分别为14
X、10X、8X，维持“买入”评级。
风险提示
1、量贩市场需求变化的风险；2、市场竞争风险；3、产品质量管控与食品安全的风险。
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2026-08-31│万辰集团(300972)Q2开店提速及精细运营共驱业绩高增 │华泰证券 │买入
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公司公布26年中期业绩：26H1收入同增54.3%至348.4亿元，归母净利润同增156.6%至12.1亿元，扣非净利润同增153.
2%至11.4亿元。Q2收入同增54.8%至182.0亿元，归母净利润同增126.0%至5.8亿元，扣非净利润同增约139.9%至5.7亿元，
盈利能力延续快速提升趋势，零食业务剔除政府补助因素后利润率亦环比提升。公司加快优势省份拓店的同时强化全国布
局，供应链建设持续深化，助力品类拓展及性价比优势进一步夯实。伴随AI赋能、精细化运营及规模效应释放，盈利能力
提升空间值得期待。维持“买入”评级。
零食业务高增，展店节奏与店效均保持强劲
零食量贩业务26Q2收入同增55.1%至180.8亿元。公司门店网络持续扩张，26H1达23,802家，净增5,488家（vs25H2净
增2,949家），其中华东/华中/华北分别新增2,779/827/757家，分别占新开店数的48%/14%/13%，在高势能区域持续加密
，亦加快全国化布局，西北、西南、东北、华南合计占新开店25%。我们测算H1公司平均单店贡献收入同增8.4%，点位优
化及品类扩容显效，门店精细化运营、消费习惯养成带来更高的复购，增强单店模型吸引力。H1公司关店率处于1.5%的低
位，体现渠道健康度。食用菌业务Q2收入同增12.6%至1.2亿元，经营表现稳健。
剔除政府补助影响后的零食业务利润率同比高增，环比稳健提升
Q2毛利率同增1.1pct至12.8%，环比稳定，采购规模持续扩大、深化供应商协同带来的成本优化持续显现。Q2销售费
用率同增0.4pct至3.3%，管理费用率同降0.4pct至2.6%，期间费用率整体保持平稳。综合影响下，Q2净利率、归母净利率
分别同增0.9/1.0pct至5.0%/3.2%，其中量贩零食业务26Q2剔除股份支付后的净利率同增约0.7pct至5.4%，若进一步剔除
政府补贴影响，其净利率同增0.9pct至5.4%，较4Q25、1Q26同口径净利率5.3%/5.3%稳步提升。
多维能力建设持续推进，品牌势能与运营效率同步强化
我们认为公司中长期经营能力持续夯实：1）供应链与物流：公司H1常温仓净增10个达58个，冷链冷库净增1个达10个
，多数门店可实现“T+1”配送，夯实供应链效率优势并支撑冷链新品类发展；2）“零食+”品类矩阵：引入低温短保食
品饮料、冷冻食品、IP授权产品等，持续将门店打造为集丰富品类、沉浸式环境与愉悦体验于一体的“家门口的零食乐园
”；3）品牌建设及会员运营：公司通过明星代言、节假日及主题营销、热门IP联动等方式持续强化品牌心智。公司亦着
力构建精细化会员体系，截至H1公司注册会员总数接近2.5亿，其中交易会员数量突破1.5亿，通过个性化营销及会员权益
优化，有效提升了会员粘性及复购率。
盈利预测与估值
考虑公司同店改善及拓店节奏好于预期，我们上调2026-28年归母净利润预测8%/13%/13%至25.9/33.5/38.8亿元。参
考可比公司26年一致预期均值15xPE（前值17xPE），考虑公司供应链优势稳固，运营升级步伐领先，利润率提升前景广阔
，维持26年23xPE，对应目标价302元（前值目标价284元），溢价率提升主因公司开店速度超年初预期，成长性及单店模
型稳定性表现突出。维持“买入”评级。
风险提示：零食店拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，折扣超市拓店不及预期等。
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2026-08-31│万辰集团(300972)扩店提效双驱成长，还原补贴盈利趋势向上 │国盛证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年报，26H1实现营收348.4亿元，同比+54.3%，净利润18.8亿元，同比+115.9%，归母净利润
12.1亿元，同比+156.6%，少数股东损益占比35.6%。26Q2营收182.0亿元，同比+54.8%，净利润9.1亿元，同比+89.0%，归
母净利润5.8亿元，同比+126.0%，少数股东损益占比36.4%。
开店与单店共同提升，高增同时运营提效。26H1量贩零食业务实现营收345.2亿元，同比+54.5%，26Q2量贩业务营收1
80.8亿元，同比+55.1%，延续高增趋势。6月末公司门店数量达23802家，H1净增5488家，26H1平均单店营收163.9万元，
同比+8.4%，同步实现开店显著提速及运营质量提升，过去25H1单店受2024年加密开店影响显著承压，公司推进“万店一
面”标准化建设、陈列、活动、服务等精细化管理带动门店营收提升，打破过去市场对开店天花板的担忧。当前万辰新增
门店均匀分布，区域拓展及市场下沉扩张节奏稳步推进，全国化运营模式的跑通有力支撑长期天花板提升。
还原后Q2量贩净利率保持环比增长趋势，不改长期盈利提升逻辑。26H1公司毛利率12.8%，同比+1.4pct，作为万店系
统，量贩零食的产业链话语权持续提升，牵引行业规模效应释放，同时公司持续推进运营端体系化建设，内部运营提效也
形成正向带动。26H1销售费用率3.0%，同比-0.1pct，管理费用率2.7%，同比-0.1pct，费用端规模效应持续发挥，且当前
量贩双寡头均快速扩店，未到控费阶段，未来费用端仍有利润释放空间。最终净利率5.4%，同比+1.5pct。26Q2净利率5.0
%，同比+0.9pct，环比-0.8pct，环比下滑与政府补助节奏、Q2菌菇业务亏损均相关。
26H1量贩零食业务加回股份支付费用后净利润19.3亿元，净利率5.6%，同比+1.3pct，其中26Q2量贩加回股份支付费
用后净利润9.7亿元，净利率5.4%，同比+0.7pct，环比-0.5pct，我们认为其中首先受政府补助发放节奏影响，26Q1政府
补助1.1亿元，26Q2仅148万元，若在量贩业务加回股份支付费用后净利润的基础上进一步调整政府补助影响，26Q2净利率
为5.3%，同比+1.0pct，环比+0.2pct，其次预计加速开店形成资源倾斜。
引领产业变革，成长效果卓越。当前零食行业产业供需持续变革，量贩在供应链层面精简链路提升效率，引领渠道变
革，H1的高速扩店及同店改善论证行业更高的成长空间。当前北方市场、下沉市场扩店快速推进，门店多品类叠加、运营
效率提升、精细化管理均打开业态自身成长性。盈利角度，H1万辰量贩业务净利率已达5.6%，再次论证量贩业务牵引产业
链规模效应释放，净利率高于传统零售业态能力，我们充分看好量贩业态未来成长性。
投资建议：我们充分看好量贩业态引领行业变革所带来的机会，当前高速开店阶段，同店依然实现亮眼增长，看好后
续多品类扩张、运营提效等多维度发展成长抓手。预计2026-2028年营收分别为793.6/981.2/1087.0亿元，分别同比+54.2
%/+23.6%/+10.8%，归母净利润分别为26.1/35.6/42.3亿元，分别同比+94.2%/+36.3%/+18.9%，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，扩店节奏不及预期，单店营收承压，净利率提升不及预期。
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2026-08-31│万辰集团(300972)2026年中报点评：万店星辰铺锦绣，量利齐升见真章 │国海证券 │买入
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事件：公司2026年8月28日发布2026年半年度报告，2026H1实现营收348.36亿元，同比+54.3%；归母净利润12.10亿元
，同比+156.6%；扣非归母净利润11.41亿元，同比+153.2%。2026Q2实现营收182.0亿元，同比+54.8%；归母净利润5.80亿
元，同比+126.0%。
投资要点:
量贩零食高增延续，门店扩张势能强劲。2026H1量贩零食业务/食用菌业务分别实现收入345.2/3.2亿元，同比分别+5
4.5%/+32.6%。2026H1末公司净增门店5488家至23802家。华东核心市场持续做深、领先优势巩固，华中、华北加速渗透，
全国化布局纵深推进。我们测算2026H1公司量贩零食业务单店月收入27.3万元、同比+8.4%，单店收入实现较快提升，我
们认为主要系运营精细化及品类结构优化共同驱动。2026H1末公司注册会员总数接近2.5亿，上半年交易会员数量突破1.5
亿，品牌势能与消费者粘性持续提升。
规模效应持续释放，盈利能力显著改善。2026H1公司毛利率12.8%，同比+1.4pct，量贩零食业务毛利率12.7%，同比+
1.3pct；2026Q2公司毛利率12.8%，同比+1.1pct，我们认为主要受益于规模效应下采购议价能力提升及品类结构优化。20
26H1销售费用率3.0%，同比-0.1pct；2026Q2销售费用率3.3%，同比+0.4pct。2026H1管理费用率2.7%，同比-0.1pct；202
6Q2管理费用率2.7%，同比-0.1pct。2026H1归母净利率3.5%，同比+1.4pct，2026H1加回股份支付费用后净利率5.59%，经
营效益稳步提升。2026Q2归母净利率3.2%，同比+1.0pct，加回股份支付费用后净利率5.37%，我们认为主要系规模效应与
精细化运营共同驱动盈利能力显著改善。
量贩零食龙头地位稳固，盈利有望持续提升。公司作为量贩零食行业龙头，以2025年零食饮料GMV计位居中国零食饮
料零售品牌榜首，先发优势和规模优势较为显著。展望未来，我们认为公司成长逻辑清晰：一是门店加密空间仍大，华中
、西南、西北、华南等区域门店密度较华东仍有较大提升空间，伴随公司单店收入持续改善，公司全年门店数有望保持较
快提升；二是盈利能力进入上行通道，随着规模效应持续释放、供应链效率提升及精细化运营深化，净利率有望逐步提升
；三是品类矩阵拓展与会员体系深化将有效提升单店产出和消费者粘性，门店爬坡加速叠加上半年新增门店逐步贡献收入
，下半年收入与利润高增长有望延续。
投资建议：万店星辰铺锦绣，量利齐升见真章，维持"买入"评级。我们认为公司收入高增有望延续，随着规模效应持
续释放、供应链效率提升及精细化运营深化，盈利能力进入上行通道。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为703.5/8
89.6/990.6亿元，同比分别增长37%/26%/11%；归母净利润分别为25.5/32.6/36.5亿元，同比分别增长90%/27%/12%，当前
股价对应PE分别为14/11/10倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格持续上涨风险，食品安全问题，渠道拓展不及预期风险，宏观经济发展不
及预期风险。
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2026-08-30│万辰集团(300972)门店加速扩张，盈利能力稳步提升 │华源证券 │买入
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2026年H1业绩公告：2026H1公司实现营收348亿元，同比+54%，实现归母净利润12.1亿元，同比+157%，实现扣非归母
净利润11.4亿元，同比+153%；其中26年Q2公司实现营业收入182亿元，同比+55%，实现归母净利润5.8亿元，同比+126%，
实现扣非归母净利润5.7亿元，同比+140%。
26H1量贩零食门店加速扩张，平均单店销售同比增长。26H1公司量贩零食业务销售收入345亿元，同比+54.5%；其中
，Q2量贩业务收入为180.8亿元，同比+55%；具体而言，公司今年上半年加速开店，截至26年H1，公司总门店数量达23802
家，分别较去年同期/今年年初增加8437/5488家，即在以长三角（江苏、浙江、安徽、上海）和山河四省（山东、山西、
河南、河北）区域为首的多个省份已经成为门店数量领先的量贩零食头部品牌。26H1公司平均单店收入约164万元，同比+
8.4%。
食用菌业务呈修复态势。根据公司公告，在经历较长时间的市场调整后，食用菌行业于2025年下半年呈现企稳回暖态
势。2026年H1，公司食用菌业务整体实现营业收入3.15亿元，同比增长32.61%，主要系报告期内该业务主要产品金针菇销
售价格较上年同期提升。
盈利能力持续提升。盈利方面，26Q2公司实现毛利率12.8%，同比/环比分别为+1.06/-0.05pct；26H1公司整体毛利率
同比+1.44pct，分业务看，同期量贩业务/食用菌毛利率分别同比+1.25/+20.5pct。费用方面，26Q2公司销售/管理费用率
分别同比+0.38/-0.39pct，而26H1量贩业务销售费率同比-0.13pct。非经常性损益方面，Q2其他收益在收入占比同比-0.2
7pct。最后，26Q2公司净利率为5.01%，同比+0.91pct；归母净利率为3.19%，同比+1pct。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-28年实现归母净利润24.15/32.94/37.7亿元，同比增速分别为80%/36%/14%，当
前股价对应PE分别为16/12/10倍。鉴于公司量贩业务景气度高，增长动能强劲，维持“买入”评级。
风险提示：拓店速度不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。
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2026-08-30│万辰集团(300972)公司信息更新报告：门店持续高速拓展，利润率保持优异 │开源证券 │增持
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业绩超预期，维持“增持”评级
公司发布2026半年报，上半年实现营收348.36亿元，同比+54.3%，实现归母净利润12.1亿元，同比+156.6%；其中202
6Q2实现营收182.02亿元，同比+54.8%，归母净利润5.8亿元，同比+126.0%。公司保持稳步拓店，看好后续经营效率持续
提升，我们上调盈利预测，预计公司2026-2028年实现归母净利润24.6（+3.9）、31.8（+6.4）、36.3（+6.4）亿元，当
前股价对应PE分别为15.6、12.1、10.6倍，公司品牌力与护城河持续夯实，经营稳步向好，维持“增持”评级。
量贩业务持续成长，门店数量持续提升
公司2026Q2营收同比增长54.8%，分业务看，2026H1量贩零食业务实现收入345.21亿元，同增54.5%，食用菌业务3.15
亿元，同增32.6%；其中2026Q2零食量贩实现收入180.84亿元，主因量贩门店持续扩张，2026H1末公司门店达23802家，其
中新开门店5814家，闭店326家，上半年净增门店5488家；其中2026H1末华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北门
店分别达12532、3202、2404、1505、1695、944、1520家，公司在华东、华北区域保持相对强势，预计公司2026下半年保
持稳健拓店，向华中、西北、东北等区域继续扩张，推进全国化布局，我们预计公司全年有望拓店超过8000家。
规模效应提升，利润率表现亮眼
公司2026Q2毛利率12.8%，同增1.06pct，受益公司规模效应显现，门店经营效率提升。公司2026Q2销售费用率3.3%，
同比提升0.4pct，主因量贩业务拓展和销售人员薪酬增长所致；管理费用率2.6%，同比下降0.4pct，受益于公司零食量贩
业务在周转、人效和供应链方面优化，费效比有所提升。公司2026Q2实现归母净利润5.8亿元，归母净利率5.0%，同增0.9
pct；公司2026H1零食量贩业务扣除股份支付影响后实现净利润19.31亿元，对应净利率为5.59%，其中2026Q2实现9.7亿元
，对应净利率为5.37%，保持优良净利率水平。
风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。
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2026-08-30│万辰集团(300972)2026年中报点评：开店速度提升，单店表现向好 │光大证券 │买入
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事件：万辰集团发布2026年半年度报告，2026H1实现营业收入348.36亿元，同比+54.26%；归母净利润12.10亿元，同
比+156.58%；扣非归母净利润11.41亿元，同比+153.17%。其中，26Q2单季度实现营业收入182.02亿元，同比+54.76%；归
母净利润5.80亿元，同比+125.99%；扣非归母净利润5.74亿元，同比+139.92%。
门店数量高增长，单店表现有所恢复。2026H1/26Q2公司量贩零食业务分别实现营业收入345.21/180.84亿元，同比增
长54.49%/55.14%。门店数量方面，截至2026H1末公司门店数量为23802家，年内净增长5488家（年内新增门店5814家，关
闭门店326家）。公司拓店数量有所提升（2025年全年净开店4118家），新增门店以大本营市场华东区域为主，26H1华东
市场净开店2644家。
单店表现方面，26H1平均单店年化收入为328万元（平均单店收入=营业收入/（期初门店数量+期末门店数量）*2），
同比增长8%。经前期的调整梳理，平均单店收入同比表现重新回到正增长。食用菌业务2026H1/26Q2分别实现营业收入3.1
5/1.18亿元，同比增长32.61%/12.39%。
规模效应释放，盈利能力提升。毛利率方面，2026H1/26Q2公司毛利率分别为12.85%/12.82%，26Q2同比/环比分别为+
1.06/-0.04pcts。毛利率的同比提升，主要系规模提升下，采购端议价能力的增强。费用端，2026H1/26Q2销售费用率分
别为2.96%/3.26%，26Q2同比/环比分别为+0.38/+0.62pcts。销售费用率的同环比提升可能系公司门店数量扩张过程中，
相关业务拓展及运营的费用增加。2026H1/26Q2管理费用率分别为2.66%/2.60%，26Q2同比/环比分别为-0.39/-0.12pcts。
综合来看，2026H1/26Q2公司归母净利率分别为3.47%/3.19%，26Q2同比/环比分别为+1.00/-0.60pcts；扣非归母净利率分
别为3.27%/3.15%，26Q2同比/环比分别为+1.12/-0.25pcts。其中零食量贩业务加回计提的股份支付费用后，2026H1/26Q2
分别实现净利润19.31/9.71亿元，对应净利率分别为5.59%/5.37%，26Q2同比/环比分别为+0.70/-0.47pcts，公司盈利能
力保持在较好水平。
盈利预测、估值与评级：考虑到伴随着门店加密的进程，公司规模效应显现，有望进一步提升盈利能力，我们上调20
26-2028年归母净利润预测至26.52/34.93/43.07亿元（较前次上调21.8%/33.2%/29.8%），对应2026-2028年EPS分别为13.
44/17.70/21.83元，当前股价对应P/E分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。
风险提示：开店节奏不及预期；品类拓展不及预期；食品安全风险。
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2026-08-28│万辰集团(300972)公司点评报告：营收利润高增，开店势能强劲 │方正证券 │增持
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事件：公司发布2026年半年度报告，26H1实现营收348.36亿元，同比+54.26%，实现归母净利12.1亿元，同比增长156
.58%，实现扣非归母净利11.41亿元，同比增长153.17%。26Q2实现营业收入182.02亿元，同比+54.76%,实现归母净利5.80
亿元，同比+125.99%，实现扣非归母净利5.74亿元，同比+139.92%。
零食量贩业务门店数量快速增长，盈利能力同比提升。Q2零食量贩业务实现营收180.84亿元，同比增长55.13%，加回
计提的股份支付费用后净利润为9.71亿元，相对应的净利率为5.37%，同比提升0.7pct。26H1门店数量为23802家，与25年
底相比增加5488家。
规模效应带动毛利率提升。26Q2实现毛利率12.82%，同比+1.06pct。费用率保持稳定。26Q2期间费用率为6.00%，同
比+0.03pct，其中销售费用率为3.26%，同比+0.38pct，管理费用率为2.60%，同比-0.39pct。盈利能力有所提升。26Q2归
母净利率为3.19%，同比+1.00pct，扣非归母净利率为3.15%，同比+1.12pct。
投资建议：作为零食量贩头部品牌，看好公司在下沉市场持续拓店，运营效率不断迭代提升，规模效应有望带动盈利
能力持续提升。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为667.23/774.39/838.58亿元，分别同比增长29.66%/16.06%/8.2
9%，预计公司2026-2028年实现归母净利润25.52/30.04/32.70亿元，分别同比增长89.77%/17.71%/8.86%，对应26-28年PE
为15.0/12.8/11.7X，维持“推荐”评级。
风险提示：门店拓展速度不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险等
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2026-08-28│万辰集团(300972)门店数加速扩张，规模效应持续释放 │国金证券 │买入
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8月28日公司发布半年报，26H1实现营收348.36亿元，同比+54.26%；实现归母净利润12.10亿元，同比+156.58%；扣
非归母净利润11.41亿元，同比+153.17%。其中，26Q2实现营收182.02亿元，同比+54.76%；实现归母净利润5.80亿元，同
比+125.99%；扣非归母净利润5.74亿元，同比+139.92%，业绩符合预期。
门店规模加速扩张，单店改善强劲。1）零食量贩26Q2实现收入180.84亿元，同比+55.13%。门店总数23802家，较25
年底净增加5488家。26H1单店收入年化327.86万元/家，同比+8.44%。2）分区域来看，公司继续深耕华东市场，加快华北
、西北等区域布局，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北门店数分别净增长2644/767/745/468/309/206/349家。2）此
外，26H1金针菇业务收入同比+32.61%，亦有小幅贡献。
规模效应持续释放，毛利率提升较为显著。26Q2毛利率/净利率分别为12.82%/3.19%，同比+1.06pct/+1.00pct。1）
其中26H1零食量贩业务毛利率为12.74%，同比+1.25pct。还原后激励费用后净利润为19.31亿元，净利润率为5.59%，同比
+1.31pct，环比+0.06pct，主要系供应链议价能力强化，规模效应与经营效率持续释放，净利率有望保持较高水平。2）2
6Q2销售/管理/研发费率分别为3.26%/2.60%/0.08%，同比+0.38pct/-0.39pct/+0.07pct，其中26H1股权激励费用为5866.6
4万元，同比+0.35%。3）26Q2少数股权占比为36.36%，环比26Q1基本维持稳定。
主业拓店+门店优化并行，净利率仍有挖潜空间。公司一方面继续向华北、西部等县城、乡镇及新区域拓展门店，并
通过丰富自有品牌产品、加强会员运营提升单店表现；另一方面在华南试水“惠省嘉省钱超市”，将商品范围由零食延伸
至粮油米面、家清日化等高频品类，新业态有望打开营收天花板。利润端，仍看好规模效应释放、产业链议价权强化带来
的毛利率改善，及数字化提效带来的费率优化。
考虑到公司开店超预期且同店仍有改善，我们上调公司26-28年利润2%/14%/18%，对应26-28年利润分别为27.4/38.0/
42.9亿元，分别同增104%/39%/13%，对应PE估值为14/10/9x，维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险；开店数量不及预期；市场竞争加剧风险等。
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2026-05-14│万辰集团(300972)2026年一季报点评：经营实现开门红，利润率提升趋势延续│长江证券 │买入
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事件描述
公司2026Q1营业总收入166.34亿元（同比+53.73%，全文皆为同比）；归母净利润6.3亿元（+193.12%），扣非净利润
5.66亿元（+168.19%）。
事件评论
门店拓展加速，店效实现正增长。根据公司港股招股说明书，2026年1-2月公司净增门店超1200家，2月底门店数达19
500家以上。单店月均GMV由2025年1月及2月的人民币37.2万元增加至2026年1月及2月的人民币40.6万元，同比增速超9%。
我们预计2026Q1整体延续1-2月的趋势，平均单店贡献收入增长受益于春节后置且假期较长、新开店增多首批货款确认增
加等因素影响。
利润率创历史新高，政府补助有一定贡献。2026Q1归母净利率同比提升1.8pct至3.79%，毛利率同比+1.85pct至12.87
%（高于25Q3的12.14%、低于25Q4的14.15%），期间费用率同比-0.42pct至5.55%，其中销售费用率（同比-0.67pct）、管
理费用率（同比+0.17pct）、研发费用率（同比+0.09pct）、财务费用率（同比-0.01pct）。量贩零食业务2026Q1还原激
励费用后的净利率达5.84%，环比2025Q4的5.71%进一步提升0.13pct，一方面是规模效应正向贡献，另一方面预计受政府
补助影响。
盈利预测及投资建议：预计公司2026-2028年归母净利分别为25.21、36.34、45.91亿元，对应当前股价PE分别为16X
、11X、9X，维持“买入”评级。
风险提示
1、量贩市场需求变化的风险；2、市场竞争风险；3、产品质量管控与食品安全的风险。
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2026-05-12│万辰集团(300972)门店扩张持续推进，运营优化盈利亮眼 │太平洋证券 │买入
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事件：公司发布2025年年度报告及2026年一季度报告，2025年公司实现营收514.59亿元，同比+59.17%，归母净利13.
45亿元，同比+358.09%。2026Q1公司实现营收166.34亿元，同比+53.73%，归母净利6.30亿元，同比+193.12%，业绩超预
期。
量贩零食业务保持高增，门店扩张与运营优化双轮驱动。2025年公司量贩零食业务实现收入508.57亿元，同比+59.98
%。2026年Q1，公司量贩零食业务实现营收164.37亿元，延续高速增长态势。截至25年底，公司门店数达18,314家，全年
净增4,118家。分地区来看，华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北期末门店数量分别为9,888/2,435/1,659/1,037/1,386
/738/1,171家，在华东、华北等优势区域持续加密，同时在东北、西北、华南等地区快速扩张，全国化布局稳步推进。门
店网络稳步扩张，26Q1开店数据表现良好，拓店优于去年同期。公司同店增长表现积极，26Q1同店持续改善，扭转了2025
年因门店快速加密带来的下滑趋势。公司通过明星代言、IP联动等方式扩大品牌声量，截至2025年底注册会员总数已接近
1.9亿，年交易会员数量突破1.4亿，有效提升了消费者粘性与复购率。公司已在全国布局48个常温仓及9个冷链仓，高效
的仓储物流体系为门店网络的快速复制与供应链稳定提供了有力保障。
盈利水平持续改善，规模效应与费用管控成效显著。2025年全年公司量贩零食业务毛利率达12.32%，同比提升1.46pc
t。加回计提的股份支付费用后，量贩零食业务2025/2026Q1实现净利润25.33/9.60亿元，净利率分别为4.98%/5.84%。集
团报表层面，2025年整体毛利率为12.40%，同比提升1.64pct，26Q1进一步提升至12.87%，盈利能力持续改善。费用方面
，2025年全年销售/管理费用率分别为3.00%/2.92%，其中销售费用率同比-1.43pct,营销费用投放优化，管理费用因业务
扩张有所增加。随着行业竞争趋缓，加盟商补贴力度有所收紧，叠加供应链效率提升与数字化管理应用，费用率有望持续
优化。2025/26Q1公司整体销售净利率分别为4.71%/5.82%，盈利能力持续提升。
盈利预测：零食量贩行业格局趋于清晰，市场份额持续向头部集中，公司作为行业龙头之一，规模效应与运营效率持
续提升。未来看点包括：1）门店加密与下沉市场开拓带来的增长空间；2）公司对南京万优49%股权的收购已完成交割，
将增厚归母净利润；3）公司拟发行H股并在港交所上市，有望进一步提升品牌知名度和综合竞争力。我们预计公司2026-2
028年实现收入685/816/919亿元，同比+33%/+19%/+13%，实现归母净利润24.4/30.5/36.0亿元，同比+81%/+25%/+18%，对
应PE18X/15X/12X，维持“买入”评级。
风险提示：单店收入恢复不及预期；开店不及预期；食品安全风险。
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2026-05-06│万辰集团(300972)2026Q1门店较快扩张，规模效益延续释放 │国信证券 │增持
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公司公布2026Q1业绩：2026Q1营业总收入166.3亿元，同比+53.7%；归母净利润6.3亿元，同比+193.1%；扣非归母净
利润5.7亿元，同比+168.2%。
2026Q1量贩零食业务门店较快扩张、平均单店收入同比提升较为明显。2026Q1量贩零食业务实现收入164.4亿元，同
比+53.8%。一季度公司保持较快开店速度，据万辰集团向港交所递交的最新版招股说明书，2026年2月末公司门店总数已
达19500家以上，意味着2026年前两月净开店1150家以上。我们预计公司一季度末门店数量约20000家，平均单店营收同比
增长双位数，主要得益于门店运营提质工作取得成效、春节旺销以及同期基数较低。
规模效益释放，盈利能力延续同比提升。2026Q1毛利率12.9%，同比+1.9pp，得益于公司持续强化供应链能力以及向
上游供应商议价权提升；销售/管理/研发费用率分别为2.6%/2.7%/0.1%，分别同比-0.7/+0.2/+0.1pp；归母净利率/扣非
归母净利率3.8%/3.4%，同比+1.8/+1.5pp。其中量贩零食业务加回计提的股份支付费用后净利润9.6亿元，同比+133.0%，
对应净利率5.8%，同比+2.0pp，同样印证公司规模效益的快速释放。
盈利预测与投资建议：目前公司处于门店继续较快扩张、规模效益快速释放阶段，公司在2025年上半年着力于提升门
店经营质量后，2025年下半年加盟商意愿提升、开店速度加快，预计公司将继续深耕华东核心市场、进行门店下沉加密，
同时逐步加大华北、西北、西南等区域的渗透力度。由于目前行业两大龙头的竞争较为理性，公司也在不断提升门店运营
、供应链管理、数字化等方面的能力，我们认为目前较快拓店仍有较强基础。量贩零食业务体量持续扩大保障了公司在产
业链上的话语权，预计利润率可维持在零售业态中相对高位的水平甚至略有提升。考虑到2026年一季度平均单店营收同比
提升幅度高于我们此前的预期，我们上调盈利预测：预计2026-2028年公司实现营业总收入687.0/822.6/915.1亿元（前预
测值649.6/772.1/866.8亿元），同比+33.5%/+19.7%/+11.2%；实现归母净利润25.9/32.6/37.9亿元（前预测值23.6/31.9
/38.0亿元），同比+92.4%/+26.0%/+16.2%；EPS分别为13.69/17.26/20.06元；当前股价对应PE分别为17/13/11倍，维持
“优于大市”评级。
风险提示：行业竞争加剧导致门店分流严重、扩店受阻；新店型的迭代效果不及预期；宏观经济增长受到外部环境的
负面影响；食品安全风险等。
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2026-05-05│万辰集团(300972)店效改善明显，Q1业绩超预期 │中信建投 │买入
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万辰集团是全国领先的量贩零食零售集团，为消费者提供了一站式采购高性价比的零食的购物方式，公司门店数量和
盈利能力持续超预期，公司已经进入利润释放阶段，持续看好零售连锁变革的投资机会。当前量贩零食跑马圈地的初期阶
段已过，头部集团已经实现门店数量领先，竞争格局持续优化，价格战趋缓，店效持续优化，26Q1老店店效实现双位数增
长，超出市场预期。展望未来，公司通过精细化运营提升效率，自有产品提升毛利率，规模效应实现更好的盈利水平。公
司少数股权收购也有望增厚公司的归母净利润。
事件
公司发布26年一季报
公司2026Q1实现营收166.3亿元，同比53.7%；净利润9.7亿元，同比149.4%；归母净利润6.3亿元，同比193.1%；扣非
归母净利润5.7亿元，同比168.2%。
简评
开店及店效均超预期，收入提速明显
公司量贩零食业务26Q1实现收入164.4亿元，同比53.8%，若剔除春节错期影响，25Q4+26Q1合计收入同比39.9%，亦实
现较快增长，主要系门店数量持续扩张与单店低基数下店效改善，26Q1店效同比预计提升15%左右。截至2026年2月28日，
公司门店数量突破19500家，预计26Q1净开店超过1500家。2026年1-2月单店月均GMV达40.6万元，同比9.1%，新店大店带
来的结构优化、叠加春节错期下旺季收入提升，推动公司单店收入增速环比25H2改善明显。
开店提速下盈利能力仍然较强，规模优势持续释放
公司26Q1毛利率为12.9%，同比+1.9pct，主要系公司规模效应持续释放，供应链优势不断增强。26Q1销售费用率2.6%
，同比-0.7pct，管理费用率2.7%，同比+0.2pct，整体来看，规模效应带动毛利率提升和费用率下降。零食量贩业务26Q1
剔除股权支付后的净利润为9.6亿元，对应净利率为5.84%，环比25Q4提升0.12pct。政府补贴增加较多，亦对26Q1利润有
较明显增厚，25Q1其他收益667万、26Q1大幅增加至1.14亿元。26Q1归母净利润占比净利润达65.1%，同比/环比各提升9.7
/6.3pct，25年少数股权回收效果明显。
业绩大超预期，强推线下零售连锁变革
公司是全国领先的量贩零食零售集团，为消费者提供了一站式采购高性价比的零食的购物方式，公司门店数量和盈利
能力持续超预期，公司已经进入利润释放阶段，万辰和鸣鸣两强竞争格局明晰，持续看好零售连锁变革的投资机会。当前
量贩零食跑马圈地的初期阶段已过，头部集团已经实现门店数量领先，竞争格局持续优化，价格战趋缓，店效持续优化，
26Q1老店店效实现双位数增长，超出市场预期。展望未来，公司通过精细化运营提升效率，自有产品提升毛利率，规模效
应实现更好的盈利水平。公司少数股权收购也有望增厚公司的归母净利润。公司26年开店加速+同店转正+利润率持续提升
的逻辑持续验证，当前估值仍在低位，估值重估在即。
盈利预测：预计2026-2028年公司实现收入718.46/857.13/955.60亿元，同比增长39.62%/19.30%/11.49%，实现归母
净利润25.22/33.61/38.52亿元，同比增长87.56%/33.28%/14.58%，维持“买入”评级。
风险提示：
1）开店进程不及预期：随着各家量贩品牌加速开店，门店加密导致单店回本周期拉长，加盟商开店意愿可能降低，
导致公司年度开店目标存在完不成风险。
2）食品质量控制：公司采购、销售过程中都需要严格控制食品安全，以及各类添加剂的使用量，如果发生食品安全
事件，会对公司品牌和信誉产生不利影响。
3）行业竞争加剧：行业品牌众多，产品具有同质化的特征，如果更多新兴品牌进入市场，或者原有品牌为市占率掀
起价格战，都会对公司产品销售产生不利影响。
4）居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少。
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2026-05-02│万辰集团(300972)26Q1点评：运营提效与加速拓店双轮驱动 │华安证券 │买入
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公司发布26Q1业绩：
26Q1：营收166.34亿元，同比增长53.73%；归母净利润6.30亿元，同比增长193.12%；扣非归母净利润5.66亿元，同
比增长168.19%。
26Q1业绩超市场预期。
收入：开店淡季不淡+单店改善超预期
26Q1量贩业务营收同比增长53.8%，拆分开店与单店看：
开店淡季不淡：26Q1预计净新增1500家左右，已超25H1水平（净新增1169家），26年拓店节奏大幅提速，预计26Q1末
全国门店约2万家。分区域看，我们预计华东/华北/华中基地市场持续下沉精耕，贡献主要门店增量；西南/东北/西北/华
南薄弱市场稳步开拓。
单店改善超预期：我们测算公司26Q1单店约28.7万元/月，同比/环比各增长15.7%/2.3%，同比大幅增长归因低基数外
，还有春节货盘优化与运营提效拉动。
盈利：量贩净利率延续向上
量贩业务：若剔除股权支付费用，26Q1公司量贩净利率达5.8%，同比/环比各提升2.0/0.1pct，25Q1/Q2/Q3/Q4公司量
贩业务剔除股权支付费用后净利率各3.9%/4.7%/5.3%/5.7%，26Q1延续环比向上趋势，我们预计核心归因来自经营提效+规
模效应放大+对上游议价转化三大因素。
公司整体：
1.毛利率：26Q1公司毛利率12.9%，同比/环比各+1.9/-1.3pct，环比下降预计主因上游返利确认节奏影响，公司依托
规模优势仍具备供应链强势话语权，中长期毛利率仍有提升空间。2.净利率：26Q1公司归母净利率3.8%，同比/环比各提
升1.8/0.5pct，26Q1归母净利润占比净利润达65.1%，同比/环比各提升9.7/6.3pct，25年少数股权回收已完全见效。26Q1
公司销售/管理费率各同比-0.7/+0.2pct，规模效应释放下，公司期间费率持续优化。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：
26Q1公司单店营收表现强劲，显著优于市场预期，有力印证了公司经营能力持续强化，在加速拓店的同时实现了运营
提效，显著提升了加盟商合作意愿，保障收入高增延续。盈利端，依托规模效应释放与运营效率优化，公司毛利率及净利
率具备持续提升潜能；叠加少数股权回收潜在期权，未来业绩弹性可期。
盈利预测：考虑到公司开店节奏、单店趋势以及盈利提升情况，我们调整盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收
入709.91/887.72/1004.26亿元（26-28年原值为654.88/778.30/876.33亿元），同比增长38.0%/25.0%/13.1%；实现归母
净利润24.99/37.88/43.95亿元（26-28年原值为23.36/34.70/40.52亿元），同比增长85.9%/51.6%/16.0%；当前股价对应
PE分别为18/12/10倍，维持“买入”评级。
风险提示：
行业景气度不及预期，开店/同店不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
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2026-05-01│万辰集团(300972)公司信息更新报告：春节旺季高速增长，净利率表现亮眼 │开源证券 │增持
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业绩略超预期，维持“增持”评级
公司发布2026Q1季报，实现营收166.3亿元，同比+53.7%，实现归母净利润6.3亿元，同比+193.1%。预计公司2026年
保持稳步拓店，港股股票推进发行，看好公司后续经营效率持续提升，我们维持2026-2028年盈利预测，预计公司2026-20
28年实现归母净利润20.7、25.4、29.1亿元，当前股价对应PE分别为21.2、17.3、15.1倍，公司品牌力与护城河持续夯实
，经营稳步向好，维持“增持”评级。
零食量贩业务持续成长，门店稳健提升
公司2026Q1实现营收同比增长53.7%，其中，量贩零食业务实现收入164.37亿元，主因量贩门店持续扩张，同时春节
错期背景下，旺季销售表现亮眼，2025年末公司门店达18314家，估计2026年一季度保持持续拓店，预计2026年公司持续
向华南、西北、东北等相对空白区域扩张，公司2026全年有望拓店超过5000家。公司2026Q1实现食用菌业务收入1.97亿元
，同增48.1%，基数较低，增速较快。
规模效应提升，利润率表现亮眼
公司2026Q1毛利率12.9%，同增1.9pct，受益公司规模效应显现，门店经营效率提升。公司2026Q1销售费用率2.6%，
同降0.7pct，受益于公司零食量贩业务在周转、拓展、人效和供应链方面持续优化，费效比提升；管理费用率2.7%，同升
0.2pct，保持相对平稳。公司2026Q1年实现归母净利润6.3亿元，归母净利率3.8%，同增1.8pct，扣除股份支付影响后实
现净利润9.6亿元，对应净利率为5.8%，同增1.95pct，表现亮眼。
风险提示：拓店速度不及预期风险，行业竞争加剧风险，食品安全风险。
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2026-04-30│万辰集团(300972)开店加速，利润率再创单季度新高 │财信证券 │买入
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Q1业绩超预期。2026Q1，公司实现营业收入166.34亿元，同比增长53.73%；实现归母净利润6.30亿元，同比增长193.
12%；实现扣非归母净利润5.66亿元，同比增长168.19%。剔除春节错期影响，2025Q4+2026Q1收入合计同比增长39.91%。
量贩零食业务开店加速，单店月均GMV增长，利润率创单季度新高。量贩零食业务收入为164.37亿元，同比增长53.79
%，环比增长11.82%。剔除股份支付费用后净利润为9.6亿元，同比增长133.01%，环比增长14.29%；对应的利润率为5.84%
，同比和环比分别提升1.99/0.13pp，再创单季度新高。根据公司更新的港股招股书，今年开店速度加快，且单店GMV恢复
。截至2026年2月底，公司门店数量超过19500家，年内净增超1186家，1-2月单店月均GMV从37.2万元增至40.6万元，同比
增幅为9.14%。
规模效应叠加龙头品牌优势，盈利能力提升。受益于规模效应，供应链议价权增强，毛利率持续抬升，费效比提升。
2026Q1，毛利率为12.87%，同比和环比分别+1.85/-1.28pp；期间费用率为5.55%，同比和环比分别-0.42/-1.18pp，其中
销售费用率为2.64%，同比和环比分别-0.67/-0.56pp；净利率为5.82%，同比和环比分别+2.23/+0.23pp。此外，归母净利
润占比提升至65%。
盈利预测和投资建议：预计公司2026-2028年营业收入分别为681/797/873亿元，同比增长32.40%/17.01%/9.54%；归
母净利润为24.27/30.17/34.87亿元，同比增长80.52%/24.30%/15.58%；对应PE为18/15/13倍。公司开店空间打开，伴随
规模效应释放和经营效率提升，盈利能力稳步向上可期，且后续少数股权有望持续收回，再次增厚业绩，维持“买入”评
级。
风险提示：开店不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题等风险。
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2026-04-29│万辰集团(300972)收入提速，经营高质 │信达证券 │买入
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事件：公司发布26年一季报，公司26Q1实现营收166.3亿元，同比+53.7%，归母净利润6.3亿元，同比+193%。
点评：
量贩零食业务26Q1单店表现亮眼，经营高质高速。公司零食量贩业务26Q1同比+53.8%至164.4亿元，截至26Q1，我们
估计公司门店数量为2万家左右，26Q1净开店预计1500+家。据此计算，26Q1月均店销为28.6万元/家，同比+15%左右。公
司在26Q1店销表现突出的情况下同时实现加速开店，这表明公司在门店运营提升上的显著成效，亦有望一定程度打消市场
对于开店天花板的担忧。
效率提升，产业链话语权持续体现。公司26Q1毛利率为12.9%，同比+1.9pct，环比有所下降（-1.3pct），25Q4+26Q1
毛利率整体处于较好的水平。26Q1销售费用率为2.6%，同比-0.7pct，管理费用率为2.7%，同比+0.2pct，整体同比来看，
规模效应带动毛利率提升和费用率下降。零食量贩业务26Q1剔除股权支付后的净利润为9.6亿元，对应净利率为5.84%，环
比25Q4+0.12pct，我们认为零食量贩业务在26Q1加速开店下仍持续保持在5%以上的净利率充分体现了公司在产业链当中的
议价权。零售生意长期最核心的在于收入规模和经营效率，26Q1公司存货的周转天数为14.6天（25Q1为16.8天），周转提
升明显，表明公司在供应链效率和内生经营质量上的持续提升。
盈利预测与投资评级：往后展望，产业链成熟，零售变革大趋势，具备“选品+效率”的核心竞争力的零售品牌将在
此轮产业趋势下实现价值快速提升和重估，建议重点关注此轮零售变革投资机会。零食量贩商业模式以“需求为导向-供
应链规模效应-选品”完成增长飞轮的不断转动，持续强化“效率+选品+长期主义”的竞争壁垒。26Q1公司开店加速、单
店店销同比大幅提升有望打开26年及长期收入天花板，且公司作为零食量贩业态头部品牌，具备较强的竞争壁垒，我们认
为高成长+强竞争壁垒长期值得更高的估值中枢。我们预计公司26-27年收入为721.4、893.5亿元，同比增长40%、24%，整
体净利润为39.6、50.7亿，归母净利润为25.4、35.0亿，当前对应26-27年15.6、11.3XPE，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：区域市场竞争加剧、行业出现价格战、扩品类运营能力不及预期、收购和股份转让事项推进不及预期、食
品安全问题。
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2026-04-29│万辰集团(300972)营收亮眼高增，净利率再创新高 │国盛证券 │买入
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事件：万辰集团发布2026年一季报，26Q1实现营收166.3亿元，同比+53.7%，归母净利润6.3亿元，同比+193.1%，扣
非归母净利润5.7亿元，同比+168.2%。
营收亮眼高增，扩店及单店改善同步进行。26Q1公司营收同比+53.7%至166.3亿元，相比25H2增长提速，其中量贩零
食业务实现营收164.4亿元，同比+53.8%，我们预计主要来自于门店的加速扩店及单店营收的改善。根据公司H股招股说明
书，截至2026年2月门店数量已超1.95万家，1-2月净增1186家以上门店，淡季逆势加速扩店，1-2月单店月均GMV同比+9.1
%至40.6万元，门店运营实现显著改善，我们预计与公司进行精细化管理，带动客流增长密切相关，其次春节错期具备一
定带动，叠加多品类店型扩张，均提振单店营收。
净利率再创新高，收回少数股东权益增厚上市公司利润。26Q1公司毛利率12.9%，同比+1.9pct，环比-1.3pct，伴随
门店规模快速扩张，整体规模效应持续显现。销售/管理费用率2.6%/2.7%，分别同比-0.7/+0.2pct，我们预计销售费用率
的收窄主因规模效应显现，管理费用率增加或与高速扩张阶段，人员增加相关。净利率5.8%，同比+2.2pct，其中量贩业
务净利率5.8%，同比+2.0pct，环比+0.1pct，净利率延续稳步提升趋势，再创新高。26Q1少数股东权益34.9%，环比25Q4
下降6.3pct，主因公司收回南京万优少数股东权益。
产业链话语权提升，扩店与盈利提升并行。当前零食行业的供需关系正在快速重构，产业链议价权更加向下游渠道方
倾斜，万辰作为超1.95万家门店的头部系统，在选品迭代、规模效应等方面持续牵引整体零食供应链路变革。基于公司在
26Q1逆势扩店，我们对于2026年门店扩张更具信心，北方市场开拓、多品类店型打造、门店精进管理等均有望释放更大成
长潜力。当前万辰持续兑现净利率提升能力，作为零食垂类零售业态，有望以规模效应及经营效率优化释放盈利能力。
投资建议：我们认为量贩零食店作为当前渠道变革重要一环，自身运营实力持续强化，未来扩店、多品类扩张、规模
效应、运营提效等均存在广阔提升空间。基于公司26Q1亮眼高增，我们上修此前业绩预期，预计2026-2028年营收分别为7
24.5/886.2/1009.9亿元，分别同比+40.8%/+22.3%/+14.0%，归母净利润分别为27.2/35.2/43.1亿元，分别同比+102.6%/+
29.3%/+22.4%，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，扩店节奏不及预期，净利率提升速度不及预期。
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2026-04-29│万辰集团(300972)26Q1步入店效及展店飞轮的快车道 │华泰证券 │买入
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公司公布26年一季度业绩：收入同增53.7%至166.3亿元，归母净利润同增193.1%至6.3亿元，扣非净利润同增168.2%
至5.7亿元，归母净利率同增1.8pct/环增0.5pct至3.8%，扣非净利率同增1.5pct/环增0.2pct至3.4%。公司保持快速开店
节奏，店效亦有亮眼增长。在规模效应及供应链提效推动下，盈利能力持续释放。展望后续，非零食品类拓展、门店运营
优化有望持续助力同店表现。利润端，上游协同降本及精细化运营的挖潜空间值得期待。此外，公司正在积极推进港股上
市进程，如顺利落地有望进一步提升品牌影响力，并助力国际化战略推进。维持“买入”评级。
零食业务延续高增，店效增长与开店节奏均强劲
零食量贩业务26Q1收入同增53.8%至164.4亿元。公司门店网络稳步扩张，公司港股招股书披露截至26M2门店数已达19
,500家以上，据此估算26年1-2月净开店超1,186家。26年1-2月公司单店GMV同增超9%（港股招股书披露），我们预计得益
于春节礼盒装产品备货足、行业性的尾部门店迁址及品类拓展显效。同店改善有望助力回本周期优化，叠加业态的稳定性
、高周转，持续吸引加盟商踊跃参与，后续品类扩容及运营挖潜仍有较大空间。食用菌业务26Q1收入同增49%至2.0亿元，
表现良好。
毛利率提升明显，费用端稳步摊薄
Q1毛利率同增1.9pct至12.9%，我们预计主要受益于采购规模持续扩大，以及通过与供应商协同，带动全链条降本。
销售费用率同降0.7pct至2.6%，管理费用率同增0.2pct至2.7%，规模效应带动期间费用率整体稳步摊薄。此外，Q1获得政
府补助1.13亿元（去年同期0.06亿元）。综合影响下，Q1净利率、归母净利率分别同增2.2/1.8pct至5.8/3.8%，其中量贩
零食业务26Q1剔除股份支付后净利润同增133%至9.6亿元，对应净利率同增2.0pct至5.8%。
多维战略稳步推进，拓渠道+提利润动能充足
我们认为公司中长期成长动能充足：1）门店与陈列优化：据公司港股招股书，公司计划未来4年内升级及翻新约12,0
00家加盟店，有望提升门店形象及消费者逛店体验，带动店效增长。2）“零食+N”品类拓展：25年引入低温短保食品饮
料、冷冻食品、IP潮玩等品类，拓展门店客群，助力店效提升拓宽选址灵活性及开店空间。3）供应链与数字化提效：与
供应商合作降低供应链成本费用，带来的毛利率提升有望持续释放。同时加强仓储物流基础设施建设，并将数字化能力赋
能销售全流程，进一步提升效率。
盈利预测与估值
考虑公司同店改善及拓店节奏好于预期，我们上调2026-28年归母净利润预测5%/4%/3%至23.9/29.5/34.3亿元。参考
可比公司26年一致预期均值17xPE（前值18xPE），考虑公司供应链优势稳固，运营升级步伐领先，利润率提升前景广，给
予26年23xPE及目标价284元（前值280元，对应26年23.5倍PE），维持“买入”评级。
风险提示：零食店拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，折扣超市拓店不及预期等。
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2026-04-29│万辰集团(300972)公司业绩点评：26Q1收入维持高增，净利率持续提升 │银河证券 │买入
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事件：公司发布公告，2026Q1实现营收166.3亿元，同比+53.7%；净利润9.7亿元，同比+149.4%；归母净利润6.3亿元
，同比+193.1%；扣非归母净利润5.7亿元，同比+168.2%。
快速开店叠加单店改善，26Q1收入维持高增。公司量贩零食业务26Q1实现收入164.4亿元，同比+53.8%，若剔除春节
错期影响，25Q4+26Q1合计收入同比+39.9%，亦实现较快增长，得益于门店数量持续扩张与单店收入改善。1）门店数量，
截至2026年2月28日，公司门店数量突破19500家，同比实现较快增长；2）单店收入，2026年1-2月单店月均GMV达40.6万
元，同比+9.1%，新店型带来的结构优化、叠加元旦+春节旺季客流提升，推动公司单店收入增速环比25H2改善。
内部提效叠加规模效应释放，26Q1净利率续创新高。26Q1公司净利率为5.8%，同比+2.2pcts；归母净利率3.8%，同比
+1.8pcts。具体拆分来看，毛利率12.9%，同比+1.9pcts，判断得益于公司品类结构优化、内部持续提效，且产业链议价
权日益强化；销售费用率2.6%，同比-0.7pcts，预计主要得益于规模效应释放；管理费用率2.7%，同比+0.2pcts，基本保
持稳定。
2026年持续开店+单店有望企稳，长期关注第二曲线。短期来看，2026年公司传统店型仍将持续扩店，叠加单店GMV在
低基数与内部精耕等举措下已展现企稳态势，二者共同推动收入端实现快速增长；此外，公司内部品类结构以及供应链与
物流管理仍有优化空间，盈利能力有望继续提升。长期来看，第二增长曲线打开空间，一是折扣超市新店型支撑门店扩张
与单店改善，二是开发自有产品有望提振收入与毛利率。
投资建议：预计2026~2028年收入分别为684/813/910亿元，同比+33%/19%/12%，归母净利润分别为23/29/34亿元，同
比+72%/27%/16%，PE为17/13/12X，维持“推荐”评级。
风险提示：新店型拓展不及预期的风险，传统门店竞争加剧的风险，食品安全的风险。
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2026-04-28│万辰集团(300972)店效大幅改善，净利率再创新高 │国金证券 │买入
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业绩简评
4月28日公司披露一季报，26Q1实现营收166.3亿元，同比+53.7%；实现归母净利润6.30亿元，同比+193.1%。实现扣
非净利润5.66亿元，同比+168.2%，业绩超预期。
经营分析
Q1保持较快开店、单店收入大幅改善。零食量贩26Q1实现收入164.4亿元，同比+53.8%，其中拆分来看，预计Q1门店
数仍保持高增态势，仍为收入增长核心驱动因素。另外单店收入预估实现高个位数增长，主要受益于门店调改及春节旺季
返乡人群增长。较此前公司披露的1-2月店均GMV表现来看，3月仍延续较强的修复态势。
规模效应持续释放，量贩零食业务净利率环比仍有提升。26Q1公司整体毛利率/归母净利率分别为12.9%/3.8%，同比+
1.9pct/+1.8pct。1）其中，零食量贩还原后激励费用后净利润分别为9.6亿元，净利率5.84%，同比+1.99pct，环比+0.13
ct。2）26Q1销售/管理/研发费率分别为2.64%/2.72%/0.1%，同比0.67pct/+0.17pct/+0.09pct，销售费率优化系规模效应
释放，管理提升系量贩业务扩张补充相关人员，研发费率提升主要系加大软件研发力度。3）26Q1零食量贩业务少数股东
损益占比净利润约为34.9%，同比-9.7%，系去年底收回南京万优少数股权。4）同期政府补助1.14亿元，同比+1.07亿元。
看好公司旺季加快开店步伐、单店收入保持修复态势，未来全品类超市扩张&少数股权收回仍具备看点。受益于门店
品类调改，公司单店收入有望持续提升；利润端伴随少数股权收回及规模效应持续释放，净利率仍有望边际提升。
盈利预测、估值与评级
考虑到Q1业绩超预期，上调26-28年净利润13%/9%/7%。预计26-28年归母净利润27/33/36亿元，同比增长100%/23%/10
%，对应PE分别为15x/12x/11x，维持“买入”评级。
风险提示
食品安全风险；开店节奏不及预期风险；市场竞争加剧风险；少数股权收回不及预期等风险。
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2026-04-28│万辰集团(300972)公司点评报告：收入快速成长规模效应显著，盈利能力持续│方正证券 │增持
│突破提升 │ │
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事件：公司发布26年一季报，26Q1年实现营业收入166.34亿元，同比+53.73%,实现归母净利6.30亿元，同比+193.12%
，实现扣非归母净利5.66亿元，同比+168.19%。
零食量贩盈利能力环比进一步提升。Q1零食量贩业务实现营收164.37亿元，同比增长53.79%，加回计提的股份支付费
用后净利润为9.60亿元，相对应的净利率为5.84%，环比25Q4提升0.12pct。
规模效应带动毛利率提升。26Q1实现毛利率12.87%，同比+1.85pct。费用率同比小幅下降。26Q1期间费用率为5.55%
，同比-0.42pct，其中销售费用率为2.64%，同比-0.67pct，管理费用率为2.72%，同比+0.17pct。
盈利能力持续提升。26Q1归母净利率为3.79%，同比+1.80pct，扣非归母净利率为3.41%，同比+1.45pct。
投资建议：作为零食量贩头部品牌，看好公司在下沉市场持续拓店，运营效率不断迭代提升，规模效应有望带动盈利
能力持续提升。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为667.23/774.39/838.58亿元，分别同比增长29.66%/16.06%/8.2
9%，预计公司2026-2028年实现归母净利润25.52/30.03/32.69亿元，分别同比增长89.77%/17.67%/8.86%，对应26-28年PE
为15.5/13.2/12.1X，维持“推荐”评级。
风险提示：门店拓展速度不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险等
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2026-04-08│万辰集团(300972)产业链链主议价能力强&单店改善，迎来业绩释放大年 │浙商证券 │买入
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万辰集团为量贩零食龙二，作为产业链链主，议价能力强，净利率环比持续提升。预期26年门店持续扩张&同店改善&
申请港股上市，迎来业绩释放大年。
2025年Q4同店明显改善，净利率环比持续提升。
1）2025年：量贩零食业务营收508.57亿（同比+60%，下同），加回计提的股份支付费用后实现净利润25.33亿（+195
%），毛利率12.32%（+1.5pct），净利率约5%（+2.3pct）。合计归母净利润13.45亿(+357%)。按2025年底18314家门店计
算，对应同店313万/年（-7%），同店有所改善。2）25Q4：量贩零食营收146.99亿（+27%），净利润8.41亿（+165%），
净利率约5.72%（Q3为5.33%，环比提升）。合计归母净利润4.9亿元（+135%）。
存货周转天数18天运营能力强，议价能力持续增强。
1）门店：2025年新增门店4720家，减少602家（闭店率3%），2025年末18314家。截至2026年2月28日，门店数1.95万
。2）单店月均GMV：由2025年上半年37.1万元增至2025年下半年的39.2万元。由25年1-2月的37.2万元增加至26年1-2月的
40.6万元。3）运营：货币资金47亿元，存货周转天数18天（同比持平）动销依然强劲，应付账款周转天数20天（同比+2
天）议价能力增强。
量贩零食未来五年CAGR+28%，会员消费推动业绩增长。
1）根据招股说明书，过去五年量贩零食行业CAGR+82%，报告预计未来五年市场规模将达到7259亿，2025-2030年CAGR
+28%。公司加盟店闭店率2024/2025年分别为1.5%、3%，维持稳健水平。2）公司注册会员由2023年末的0.38亿人增至2025
年底的1.9亿人。会员消费贡献gmv的79%，成为重要增长来源。
预期差
市场认为，行业开店空间已然有限，零售行业竞争激烈，目前净利率水平较高，后续较难维持。我们认为，2026年公
司开店仍有空间，而且公司作为产业链链主议价能力强，净利率有望维持高位。展望27-28年，门店品类扩展空间广阔。
催化剂
开店速度超预期、净利率提升超预期、少数股东权益收回
盈利预测与估值
因公司净利率环比持续提升，产业链链主具备议价权，龙头优势有望延续，我们上调预测26-28年公司收入分别为683
/838/950亿元，增速33%/23%/13%；26-28年归母净利润分别为25/32/35亿元，增速分别为82%/29%/10%。当前价格对应26
年PE为16X，仍有较大提升空间。维持“买入”评级。
风险提示
门店扩张不及预期、品类扩张不及预期、市场竞争加剧
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2026-03-30│万辰集团(300972)2025年年报点评：业务持续扩张，效率加速提升 │长江证券 │买入
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事件描述
公司公布2025年年报，公司2025年营业总收入514.59亿元（+59.17%）；归母净利润13.45亿元（+358.09%），扣非净
利润12.77亿元（+395.03%）。其中2025Q4营业总收入148.97亿元（+27.15%）；归母净利润4.90亿元（+133.76%），扣非
净利润4.71亿元（+159.36%）。
事件评论
门店拓展符合预期，店效小幅承压但预计有望改善。截至2025年底公司全国门店总数达18314家，全年新增门店4720
家、减少门店602家、净增4118家；按2024年末+2025年新增门店为分母，闭店率为3.18%/同比+1.07pct。各地区的门店占
比/占比同比变化：华东53.99%/-4.23pct、华中13.30%/+0.17pct、华北9.06%/+0.39pct、西北5.66%/+1.34pct、西南7.5
7%/+1.66pct、华南4.03%/-0.22pct、东北2.26%/-3.26pct，华东以外市场占比提升，其中华南、东北等市场份额有所下
降，西南、西北提升较快。按期初期末门店数平均值计算，2025年公司单店并表收入312.87万元/同比-6.89%。
新业态探索持续推进。公司策略性拓展“零食+”品类矩阵，引入低温短保食品饮料、冷冻食品、IP授权产品等，并
计划进一步拓展至家清个护等领域。行业正从业态单一的量贩零食店向品类更丰富的折扣超市业态演进。公司已在全国设
立了48个常温仓储中心及9个冷链冷库，高效的供应链体系确保了大多数门店能够实现“T+1”的高效配送周期，为新业态
的拓展提供了有力支撑。
利润率持续改善。公司2025年归母净利率同比提升1.71pct至2.61%，毛利率同比+1.64pct至12.4%，期间费用率同比-
1.52pct至6.07%，其中销售费用率同比-1.42pct、管理费用率同比-0.11pct、研发费用率同比+0.06pct、财务费用率同比
-0.05pct。2025Q4归母净利率同比提升1.5pct至3.29%，毛利率同比+2.8pct至14.15%，期间费用率同比-1pct至6.73%，其
中销售费用率同比-1.37pct、管理费用率同比+0.27pct、研发费用率同比+0.13pct、财务费用率同比-0.03pct。量贩零食
业务2025Q1-Q4还原股份支付后的净利率分别为3.85%、4.67%、5.34%、5.71%，2025年整体达4.98%。
盈利预测及投资建议：预计公司2026-2028年归母净利分别为23.49、31.14、38.15亿元，对应当前股价PE分别为15x
、11X、9X，维持“买入”评级。
风险提示
1、量贩市场需求变化的风险；2、市场竞争风险；3、产品质量管控与食品安全的风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：17家
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2026-08-31│万辰集团(300972)2026年8月31日投资者关系活动主要内容
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一、业绩回顾
公司于 8月 28 日披露了 2026 年半年度报告，报告期内实现总营收 348.36 亿元，同比增长 54.26%；毛利率 12.8
5%，同比提升1.44%；加回股权支付费用的净利润 19.38 亿元，同比增长108.58%；归母净利润 12.10 亿元，同比增长 1
56.58%。
量贩零食业务实现收入 345.21 亿元，同比增长 54.49%，毛利率同比提升，一二季度之间环比也向好，费用端表现
合理，上半年整体趋势良性、符合公司规划。加回股份支付费用后实现净利润19.31 亿元，净利率达 5.59%，表现亮眼。
本报告期末有门店数 23,802 家，较年初净增 5,488 家。上半年总体来看，门店网络扩张、供应链议价能力强化及
精细化运营推动规模效应持续释放，业绩实现量质双升。
二、Q&A
Q：公司怎么看开店中长期的天花板？
A：公司对全行业开店空间保持信心。①国内零食饮料赛道规模达3-4 万亿，当前量贩渠道 GMV 占比仍较低，渗透空
间充足。②我们也看到，优势市场持续深化拓展的过程中，存量老店收入同比仍实现正增长，未出现分流下滑，验证了商
业模式的增长韧性。我们认为行业增长属增量创造，而非存量替代，上半年整个赛道的企业均实现 GMV 的快速增长，反
映的是消费者自主选择的真实增量需求。③公司会员规模与门店增速匹配，单店服务会员数持续在提升，下沉市场亦验证
开店可行性，这些相比其他业态，长期看量贩单店覆盖密度仍有提升空间。同时，公司的数字化选址系统与多源地图与本
地生活数据合作，结合周边茶饮店、夫妻店及小商超分布综合评估，实际可见的开店机会或高于自上而下的测算结果，需
逐步培育适配的店型与购买习惯即可持续渗透。Q：公司怎么看开店的节奏？
公司对开店节奏保持灵活主动，无固定的上下半年安排。2025年上半年因 2024 年下半年开店较快而主动放缓，以给
市场充分消化时间，下半年随着同店经营表现稳定而逐步提速。
门店分布上，截至 26H1 末公司门店数量为 23802 家，其中华东、华中、华北地区合计门店数量占比超过 75%，大
部分省份为公司的优势市场；对比 2025 年末，2026H1 新增门店数量 5814 家，其中华东、华中、华北地区新增门店占
比亦超过 75%，其中大部分优势市场人店比较为宽松，空间仍较大。
Q：公司门店精细化运营的抓手是什么？
A：在组织架构持续完善与专业人才不断补充的支撑下，公司将持续聚焦商品、品牌、市场、会员等几大核心维度，
系统推进单店经营质量的全面提升。列举一些比较典型的措施表现：①商品端坚持质价比好商品，我们持续优化品牌的陈
列细节、自有品牌强化极致性价比认知等；②品牌端坚持长期投入视角，持续迭代"袋袋兔"IP 形象，以品牌势能托举单
店表现的基础水位；③市场端，比如考虑以全年大型营销节点为载体，联动线上线下全渠道传播并借助本地生活平台引流
；④会员端持续扩大规模，截止到 2026年 6月 30 日公司会员注册规模接近 2.5 亿，上半年交易会员约1.5 亿（已超过
2025 年全年约 1.4 亿），公司通过精细化分层运营及主动拉新唤活，持续提升到店频次与单人价值。
Q：公司对量贩零食业务尝试新品类、新店型有什么看法？
A：公司采取"谨慎积极"策略，围绕社区消费者的连带需求，逐步拓展高潜力的补充品类。比如新增的冷藏冷冻品类
，该品类与常温零食连带率高、购买频次足，最贴合核心客群；公司正稳步推进冷链基础设施布局，逐步实现多区域覆盖
。
同时，根据不同商圈情况测试不同面积的店型，适配不同商圈优化回报，目前处于多点验证阶段，待单店模型跑通后
再考虑规模化复制。整体策略稳扎稳打，以效率最优反哺加盟商生态健康度。Q：公司如何看待量贩零食零售行业的净利
率表现？
我们想强调的还是净利率是经营的自然结果，而非管理目标。毛利端，提升的驱动力核心来自公司创造的增量（销量
增长、稳定提货量提前锁价成本节降等），伴随渠道规模扩大与上游共创收益，追求多方共赢的增量分配，其中公司始终
将消费者利益与加盟商盈利置于优先位置。费用端，当前处于战略投入期，仓配、数字化等投入仍将继续，但严格按 ROI
管控资源配置。整体来看，零售行业长期受益于规模效应，上半年表现符合公司规划。
Q：公司自有品牌的定位？
A：自有品牌的核心定位在于以差异化、高质价比的商品精准匹配消费者需求。作为贴近终端的零售渠道，公司始终
坚持以消费者需求为导向，敏锐捕捉消费偏好的动态变化与新增量机会。自 2025年中逐步推出自有产品系列以来，凭借
极致性价比与市场竞争力，已自然孵化出多个大单品。截至 2026 年 6月 30 日，自有品牌 SKU 仅数十个，核心目的是
给消费者提供差异化优质商品，形成吸引消费者到店及复购的消费引力。
Q：公司的分红如何考虑？
A：股东回报方面，公司近两年持续实施分红，切实落实"质量回报双提升"行动方案。当前公司仍处于快速发展阶段
，未来随着盈利能力的稳步增强，分红水平长期具备较大提升空间。
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参与调研机构：1家
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2026-05-26│万辰集团(300972)2026年5月26日投资者关系活动主要内容
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一、公司基本情况介绍
公司董事长向投资者介绍了公司发展历程、业绩表现、经营亮点及经营计划等情况。
二、互动交流环节
Q：公司怎么看量贩零食在国内的开店空间？
A：关于量贩零食业态的长期开店空间，公司保持积极乐观的态度。根据灼识咨询机构的统计，国内广义零食饮料市
场规模在 3-4 万亿，是一个持续扩大的万亿级民生赛道，在持续扩容的零食饮料零售市场里，量贩零食的模式增长是增
速最快的。目前，在包括大卖场、超市、便利店、杂货店等各行业渠道，量贩零食零售的 GMV占比刚超过 5%，未来门店
增长空间广阔。在这样的机遇下，我们会继续深耕国内市场，着重于开更多好店，给消费者持续提供更贴合当地口味的高
质价比商品。
Q：公司在不同业务端精细化运营的措施有哪些？
A：在组织架构持续完善与专业人才不断补充的支撑下，公司将持续聚焦商品、品牌营销、会员与运营几大核心维度
，系统推进单店经营质量与盈利能力的全面提升：比如 1）商品结构方面，我们会盯着后台的消费数据看，大家爱吃什么
、最近流行什么，实现更精准的选品和更新，以贴合区域化消费偏好。2）营销体系方面，我们会搞更有针对性的主题活
动，把商品和营销结合得更紧，跟供应商一起把资源花在刀刃上，做出咱们自己的特色和差异化。同时，把品牌营销和线
下门店沉淀的客群深化会员体系也联系紧密，有效提升复购与人均贡献价值。3）门店运营方面，推动“万店一面”标准
化建设，通过门店形象氛围、货品陈列、活动执行、店内服务等细节上运营强化，提升门店业绩等。谢谢！
Q：公司怎么看 2026 年的量贩零食业务的单店经营？
A：去年我们一步一个脚印地完善组织架构和提升精细化运营水平，业务各条线稳步前行，2026年我们将不止于“做
对的事情”，更致力于“把事情做细、做透、做好”，让过去一年打下的基础，真正转化为门店持续的经营质量提升。公
司秉承的宗旨是持续坚持“开店”与“提效”并重，在拓展网络的同时持续深化精细化运营，推动单店模型健康度和整体
盈利能力的稳步提升。谢谢！
Q：公司后续开店方向有什么规划？
A：近年新增门店区域分布均衡，模式已完成全国跑通，扩张节奏稳健，公司的增长是扎实的。谢谢！
Q：公司对尝试新品类、新店型的看法？
A：零食主业的单店模型已较为优秀，我们的新品类或店型测试旨在探索是否存在更优、更灵活、对不同市场更具适
应性的有潜力形态，从而使加盟商生态更加健康、可持续。比如我们采取谨慎而积极的“加法”策略。在夯实零食主业的
基础上，依托供应链效率，我们围绕社区消费者的连带需求，逐步拓展高潜力的补充品类。比如我们已尝试引入冷藏短保
乳制品和卤味、冷冻食品、IP潮玩、日化家清等品类。在日化家清这类稍更低周转的品类上通过与优质供应商联合开发定
制商品、或采取自有品牌 SKU等方式，实现宽类窄品的效率最优。同时，考虑不同商圈条件，也会优化单店盈利模型，有
助于在特定市场实现更优的回报周期与盈利水平，适配更广泛的铺位资源。谢谢！
Q：公司对自有品牌的考量？
A：我们希望能从消费者的视角去看消费者真正需求的产品是什么、有哪些新增的需求变化。像 2025年年中我们推出
自有品牌系列，保持稳扎稳打的节奏，多数自有产品在未做资源倾斜的情况下，凭借自身竞争力经市场验证成为大单品，
也实现了多方共赢。但我们始终保持克制，不会设自有品牌占比目标。线下零食饮料市场这么大，各品类机会不断涌现，
自有品牌占比逐步有提升更是自然结果，不是刻意追求的方向，对我们来说更重要的是消费者喜欢不喜欢这款自有产品。
谢谢！
Q：公司怎么看行业的净利率表现？
A：因为行业缺乏可参考业态的先例，沿着我们自己发展路径和商业逻辑，我们净利率表现更多是经营出来的结果。
比如像毛利率端，我们依托直采模式缩短链路，更贴近消费者需求，实现从“铺货思维”向“动销导向”的敏捷响应，保
持自身高周转，持续优化品类结构并深化供应商协同，共同提升效率。当然，公司的宗旨是共享发展红利，我们通过供应
链效率提升所创造的毛利空间，是要优先用于回馈消费者与让利加盟商，充分实现价值链的共赢。费用端，随着经营规模
持续增长，零售长期受益于规模效应。短期看，公司仍处于战略投入与规模扩张的关键阶段，我们将坚持效益导向，对各
项投入进行严格的 ROI管理与动态评估，确保资源高效配置。谢谢！
Q：马上世界杯了，本次世界杯有 40 多天时间，公司会怎样利用世界杯机遇加强产品营销，提升单店营业额？
A：重大赛事等全民热点活动是很好的营销窗口。比如像苏超，公司作为供应商，结合观赛消费场景推出营销活动，
以更好的互动活动承接公众热情。若有相关世界杯具体活动，以公司官方公告为准。
Q：能不能在公司 H 股发行成功时在全国门店统一做个宣传，也是为了提升公司形象，我做过调研，其实绝大多数消
费者还是不知道公司的实力，仅仅觉得公司是一个相对便宜一些的零食店。如果在全国宣传，唯一一家 AH 两地上市，门
店数全国两万家以上。这将极大提升公司形象，而且投资极小，仅需条幅宣传画类。
A：非常感谢您的宝贵建议以及对公司品牌建设的深入思考。后续如有相关落地安排，请以官方通告为准。谢谢！
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