研报评级☆ ◇300979 华利集团 更新日期：2026-04-15◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-14
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 12 2 0 0 0 15
1月内 12 2 0 0 0 14
2月内 12 2 0 0 0 14
3月内 12 2 0 0 0 14
6月内 12 2 0 0 0 14
1年内 12 2 0 0 0 14
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.74│ 3.29│ 2.75│ 3.00│ 3.41│ 3.83│
│每股净资产(元) │ 12.95│ 14.94│ 13.92│ 15.62│ 17.32│ 19.23│
│净资产收益率% │ 21.18│ 22.03│ 19.75│ 19.84│ 20.62│ 21.14│
│归母净利润(百万元) │ 3200.21│ 3840.33│ 3206.67│ 3503.07│ 3983.81│ 4472.51│
│营业收入(百万元) │ 20113.74│ 24006.39│ 24980.13│ 26433.14│ 28862.10│ 31456.10│
│营业利润(百万元) │ 4055.96│ 4966.64│ 4172.92│ 4537.75│ 5154.35│ 5779.12│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-14 增持 维持 58.1 2.87 3.31 3.77 国信证券
2026-04-13 买入 维持 --- 3.04 3.38 3.63 山西证券
2026-04-13 买入 维持 47.92 2.95 3.38 3.85 东方证券
2026-04-13 买入 维持 63.22 3.05 3.53 3.93 华泰证券
2026-04-13 买入 维持 --- 3.04 3.48 3.98 东吴证券
2026-04-12 未知 未知 --- 3.05 3.42 3.91 信达证券
2026-04-12 买入 维持 --- 3.00 3.49 3.98 中信建投
2026-04-12 买入 维持 --- 3.03 3.49 3.87 申万宏源
2026-04-11 买入 维持 --- 2.87 3.22 3.64 天风证券
2026-04-11 买入 维持 --- 3.00 3.43 3.86 华源证券
2026-04-10 买入 维持 --- 2.99 3.37 3.75 东北证券
2026-04-10 买入 维持 --- 3.04 3.45 3.91 光大证券
2026-04-10 买入 维持 --- 3.05 3.52 3.92 国盛证券
2026-04-10 增持 维持 59.87 --- --- --- 中金公司
2026-04-09 买入 维持 --- 3.04 3.33 3.66 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-14│华利集团(300979)全年收入增长4%，新客户拓展成效显著 │国信证券 │增持
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收入稳健增长，新产能爬坡致利润短期承压。2025年公司收入249.80亿元，同比+4.06%，主要受益于新客户订单快速
增长以及产品结构优化带动均价提升。归母净利润同比下滑16.50%至32.07亿元。盈利能力短期承压，其中毛利率同比-4.
9pct至21.9%，主要受新工厂密集投产及产能爬坡初期的效率拖累，以及部分老工厂产能调配损失影响；经营利润率同比-
4.0pct至16.7%，归母净利率同比-3.2pct至12.8%，净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于期间费用率的优化（同比-1.
5pct至4.5%）。营运资金周转情况保持健康，存货/应收/应付周转天数同比变化-5/0/-1天至56/62/43天。资本开支26.90
亿元（同比+58.2%），主要用于产能建设。
四季度收入下滑3%，全年分红率提升至76%。四季度单季公司收入同比-3.0%至63.01亿元，归母净利润同比-22.7%至7
.71亿元，毛利率同比-2.4pct至21.7%，经营利润率同比-2.6pct至17.0%，归母净利率同比-3.1pct至12.2%，主要由于新
工厂仍处于产能爬坡阶段，叠加部分老客户订单波动。全年分红比例约为76.4%，较2024年的70%进一步提升；下半年分红
比例提升至约83.6%，在中期分红70%的基础上进一步大幅提升。
销量稳健增长，均价小幅提升，其中下半年销量有所回落。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.6
%；人民币单价约为110.05元/双，同比+2.4%；全年美金单价约为15.40美元/双，同比+2.1%。其中上下半年销量分别同比
+6.1%/-2.7%至1.15亿双/1.12亿双，人民币均价分别同比+4.2%/+1.0%至110.45元/109.64元，美金均价分别同比+2.8%/+1
.8%至15.37美元/15.44美元。下半年销量回落主要受部分以硫化鞋为主的老客户订单波动影响，而均价提升主要受益于高
单价品牌（如On、Hoka等）占比提升带动产品结构优化。
前五大客户占比下降至73%，新客户拓展成效显著。分客户看，前五大客户合计收入占比为72.55%，同比下降约6.6个
百分点。公司积极优化客户结构，新客户拓展成效显著，On和NewBalance新晋成为前五大客户，有效对冲了部分老客户的
订单波动。战略新客户Adidas的合作进展顺利，公司在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分
区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长56.7%，其他区域客户收入同比+52.8%，而北美市场
收入同比下降4.9%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。
风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。
投资建议：盈利短期承压，看好中长期成长空间及现金回报价值。2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率
有望环比改善，但部分老客户对订单和盈利仍有拖累，同时关税和汇率影响高仍存在不确定性；长期产能扩张和利润率修
复有较大弹性。此外高分红提供安全边际，当前估值对应2026年接近5%股息率，高股息与基本面反转构成估值底部支撑，
看好中长期现金回报价值。基于地缘冲突影响所带来的需求和成本压力，我们下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-
2028年净利润分别为33.4/38.7/43.9亿元（2026-2027年前值为34.7/42.4亿元），同比+4.3%/15.6%/13.7%。维持54.5-58
.1元目标价，对应2027年16.5-17.5xPE，维持“优于大市”评级。
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2026-04-13│华利集团(300979)2025年报点评：新客户如期放量，期待盈利改善 │东吴证券 │买入
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公司公布2025年报：营收249.80亿元/yoy+4.06%，归母净利润32.07亿元/yoy-16.50%，符合业绩快报。分季度看，25
Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润分别同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，下
半年营收下滑、净利下滑幅度加大，我们判断来自美国关税、人民币汇率升值及部分客户下单趋紧的共同影响。
新客户订单弥补部分老客户订单下滑缺口，全年看量价齐升。分量价看，2025年公司销售运动鞋2.27亿双/yoy+1.59%
，据此测算销售单价约为110元/双、yoy+2.5%，全年来看订单呈量价齐升态势，我们判断量的增长主要来自新客户（如Ad
idas、On、NewBalance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Nike、Converse、Vans）订单的下滑，价格提
升则主要来自产品结构的变化。
客户结构更多元化。1）分区域看（按客户总部所在地），2025年美国/欧洲/其他区域营收分别同比-4.87%/+56.71%/
+52.8%，营收占比分别为77.7%/19.2%/3.0%。欧洲营收增长显著，我们判断主要来自新客户阿迪达斯订单贡献。2）分产
品看，2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入分别同比+5.35%/-40.51%/+11.70%，收入占比分别为88.5%/2.1%/
9.3%。3）分客户看，2025年前五大客户销售金额合计占比72.55%，集中度较去年有所下降（2024年为79.1%）；其中，Ne
wBalance跻身前五大客户行列，Adidas订单量大幅增长，并在越南、印尼及中国工厂均实现量产出货，预计未来将持续贡
献订单增量。
毛利率及净利率同比下降。1）毛利率：2025年同比-4.92pct至21.89%，下滑主因较多新工厂处于产能爬坡阶段以及
老工厂产能调配（部分老客户订单下滑）的短期影响。2）费用率：2025年管理费用率同比-1.66pct，主因业绩回落导致
绩效薪酬计提减少。3）归母净利润率：25年同比-3.16pct至12.84%。
盈利预测与投资建议：随老工厂产能调配完成以及新工厂产能爬坡逐渐转入盈利期，公司利润率有望逐步改善，建议
持续关注后续订单改善节奏，维持2026-2027年归母净利润35.43/40.56亿元的预测值，增加2028年预测值46.44亿元，对
应2026-2028年PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济及海外需求复苏不及预期；新工厂投产及产能爬坡进度不及预期；原材料价格及汇率大幅波动影
响业绩。
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2026-04-13│华利集团(300979)量价平稳但盈利因产能爬坡及调配承压 │华泰证券 │买入
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华利集团公布2025年年报：2025年营收同比+4.1%至249.8亿元，归母净利润同比-16.5%至32.1亿元，符合此前业绩预
告。经测算，3Q/4Q25营收分别同比-0.3%/-3.0%至60.2/63.0亿元，归母净利润分别同比-20.7%/-22.6%至7.65/7.71亿元
。2025年公司拟每10股派发11.00元末期股息，测算全年累计分红率约为76%。利润端短期承压，主因较多新工厂处于爬坡
阶段、以及为保障战略新客户产能进行的产线调配，以及汇率变动带来汇兑损失影响。我们认为公司在当前挑战下通过多
元化客户结构、全球化产能布局及灵活产能调配，有望应对老客户订单需求偏弱的挑战，并在后续工厂产能爬坡结束后业
绩有望迎来集中释放，维持“买入”评级。
全年量价平稳提升，新厂爬坡致利润率短期承压
1）盈利能力上，2025年公司毛利率为21.9%，同比-4.8pct。经测算，2025年公司营业利润率同比-4.0pct至16.7%，
营业利润同比-16.0%至41.7亿元。2）量价结构上，2025年公司运动鞋总销量同比+1.6%至2.27亿双，经测算对应人民币AS
P同比+2.2%至约110.0元，整体延续量价齐升态势；1H25/2025年公司产能利用率分别为95.8%/91.6%，主因下半年产能爬
坡更密集，叠加需求结构季节性走弱。分季度看，经测算预计Q1/Q2/Q3/Q4单季销量约0.49/0.66/0.53/0.59亿双（yoy+8.
2%/+11.4%/-3.7%/-1.7%）；对应人民币ASP约为109.2/108.2/113.6/106.8元（yoy+3.8%/+2.4%/+3.5%/-1.3%）。
客户结构持续优化，核心客户订单有望回暖
从需求端看，公司持续推进客户适度多元化战略，前五大客户收入占比由79.1%下降为72.6%，NewBalance跻身公司前
五大客户行列。新客户方面，与Adidas的合作自2024年下半年展开，2025年在中国、越南、印尼的工厂均已实现量产出货
，预计将成为未来2-3年销量增长的核心支柱之一，此外公司同时受益于Asics等成长性较佳的品牌客户。Nike仍处恢复阶
段，我们预期其将进入补库周期，将有利于公司订单恢复。结合下游核心大客户近期积极的扩张态势，我们认为公司主动
拥抱优质客户的策略成效显著，26年潜力客户及新客户预计有效弥补部分老客户订单损失，预计1Q26淡季在春节及地缘政
治影响下仍有压力，看好2Q旺季订单及盈利的边际改善。
印尼新厂持续投产，越南产能加速爬坡
从供给端看，公司持续推进新工厂的投产和产能爬坡，2025年位于中国、越南及印度尼西亚的新工厂产量总计约1,45
2万双。1）印尼基地：2024年上半年印尼工厂陆续投产，2025年度产量达566万双。公司计划继续在印度尼西亚新建工厂
，印尼一期及二期共计5-6千万双产能。2）越南基地：越南作为主要生产基地，公司仍在进行扩建或新建工厂。3）中国
基地：位于四川省的新工厂于2025年2月开始量产出货，以供应国内市场。新老客户产能转换的阵痛期过后，我们预计新
工厂的加速成熟将为公司2026-2027年释放可观的利润弹性。
盈利预测与估值
我们维持2026-27年归母净利润预期35.6/41.2亿元，引入2028年预测值45.8亿元，基于可比公司26年Wind一致预期PE
均值为12.3x（前值：PE12.2x），考虑到工厂爬坡后产能有序扩张且公司行业龙头地位稳固，我们维持26年20.7xPE，维
持目标价63.22元，维持“买入”评级。
风险提示：1）产能扩张慢于预期；2）市场需求及客户订单不及预期；3）海外工厂人力成本上升；4）贸易摩擦及地
缘政治风险；5）汇率波动。
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2026-04-13│华利集团(300979)短期业绩承压，预计27年盈利能力显著改善 │东方证券 │买入
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25年业绩承压，毛利率同比下降是主因。25年公司收入同比增长4%，归母净利润同比下降16.5%；其中四季度收入同
比下降3%，归母净利润同比下降22.7%。25年公司业绩承压除了部分老客户订单下滑带来的收入减速之外，毛利率同比下
降近5个百分点是核心因素。报告期毛利率的下降主要是多家新工厂处于集中爬坡期以及新老工厂产能调配所导致。
年报显示，公司推进客户适度多元化和降本增效工作取得良好进展。25年在部分老客户订单下降的背景下，公司通过
积极拓展新客户来降低经营风险，其中Newbalance品牌因为大幅增长成功跻身公司前五大客户行列。25年前5大客户占收
入比重同比下降6.58个百分点。这也从一个侧面反映了公司在运动鞋代工领域强大的新客拓展能力。另外在外部环境动荡
的情况下，公司通过费用控制积极应对，25年期间费用率同比下降1.5个百分点左右，从而保障了公司整体的稳健运营。
目前市场对公司最大的关注点是毛利率何时出现向上的拐点，我们判断在26年中期左右，但预计27年向上的斜率会更
高。综合考虑公司近几年新工厂的投产爬坡节奏以及后续可能的再扩产预期，结合新老客户订单分化带来的产能调配和磨
合，我们预计26年中期左右将成为公司毛利率向上的拐点，但27年开始预计毛利率向上的斜率将更高。需要指出的是，由
于26年春节放假时间相对较长以及中东冲突对国际航运等影响，我们判断26年一季度公司经营仍存在一定压力。
我们认为短期压力不改公司中长期行业竞争力。近年公司集中的产能扩张正好遇上贸易摩擦、地缘动荡和海外通胀导
致需求收缩等负面因素才导致短期经营的承压，但我们认为这不会改变公司在行业中的核心竞争力。公司作为全球最领先
的运动鞋制造龙头之一，其优势在于强大的优质客户获取能力、规模领先、研发创新强以及前瞻的全球化生产管理和复制
能力。
根据公司年报及下游运动鞋行业的消费形势，我们调整公司26-27年的盈利预测同时引入28年盈利预测，预计公司202
6-2028年每股收益分别为2.95、3.38、3.85元（原预测26-27年分别为3.42、3.94元），参考可比公司，给予2026年16倍P
E估值，对应目标价为47.92元，维持“买入”评级。
风险提示：地缘政治动荡、贸易摩擦的反复、海外可能的通胀对运动鞋需求的抑制等。
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2026-04-13│华利集团(300979)2025年盈利水平阶段性承压，New+Balance跻身前五大客户 │山西证券 │买入
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事件描述
4月9日，公司披露2025年年报，2025年，公司实现营业收入249.80亿元，同比增长4.06%；实现归母净利润32.07亿元
，同比下降16.50%；实现扣非净利润32.57亿元，同比下降13.87%。
事件点评
2025年公司收入稳健增长，业绩阶段性承压。2025年，公司实现营收249.80亿元，同比增长4.06%。从销售数量看，2
025年公司鞋履销售量2.27亿双，同比增长1.59%。业绩方面，2025年公司实现归母净利润32.07亿元，同比下降16.50%，
业绩下滑主要因老客户订单分化、新工厂处于产能及效率爬坡阶段，导致毛利率阶段性下滑。
客户多元化战略推进，NewBalance跻身前五大客户。分客户看，公司持续推进客户多元化，战略新客户Adidas合作顺
利推进，2025年上半年越南、印尼、中国工厂均已实现量产出货。NewBalance跻身公司前五大客户行列，公司前五大客户
收入占比由2024年的79.13%下降至2025年的72.55%。分区域看，欧洲市场（客户总部所在地）实现营收47.97亿元，同比
大幅增长56.71%，主要受益于On、Adidas放量；北美市场（客户总部所在地）营收194.12亿元，同比下降4.87%。分产品
看，运动休闲鞋营收221.14亿元，同比增长5.35%；运动凉鞋/拖鞋等品类营收23.12亿元，同比增长11.70%；户外靴鞋营
收为5.34亿元，同比下滑40.51%。
总产能高单位数增长，产能利用率有所下滑。2025年，公司在越南、印尼、中国的新工厂均有产出，三地新工厂共实
现出货1452万双，产能爬坡进度符合规划。公司总产能达24757万双，同比增长8.3%；总产量22677万双，同比增长2.6%；
产能利用率91.60%，同比下滑5.12pct。公司境外产能占比达98.75%。
毛利率阶段性承压，费用管控效果显著。盈利能力方面，2025年公司毛利率为21.89%，同比下降4.92pct，主因老工
厂订单相对承压、新工厂处于爬坡阶段。费用率方面，2025年，公司期间费用率合计4.51%，同比下降1.49pct。其中销售
费用率同比下滑0.05pct至0.26%，管理费用率同比下滑1.66pct至2.82%；研发费用率同比提升0.10pct至1.66%；财务费用
率同比提升0.12pct至-0.23%。综合影响下，2025年公司归母净利率为12.84%，同比下降3.16pct。存货方面，截至2025年
末，公司存货周转天数为55天，较去年同期减少5天，运营效率提升。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金
流净额为37.43亿元，同比下降18.93%。
投资建议
2025年，受益于多元化客户占率推进、新工厂产能释放，公司运动鞋履制造业务量价齐升，营收规模稳健增长。但受
到客户订单分化影响，部分老工厂产能利用率下降，且新工厂处于盈利爬坡阶段，公司毛利率有所承压。展望后续，预计
新工厂盈利及老工厂订单调配将有所改善。预计公司2026-2028年归母净利润为35.44、39.50、42.31亿元，4月10日收盘
价对应2026-2028年PE为14.3/12.8/12.0倍，维持“买入-A”评级。
风险提示
新工厂产能爬坡不及预期；主要客户经营出现重大不利变化；劳动力成本上升风险；汇率大幅波动风险。
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2026-04-12│华利集团(300979)新工厂效率爬坡进行中，利润率环比回升可期 │申万宏源 │买入
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公司发布25年报，业绩低于预期。1）25年业绩：25年营收249.8亿元（同比+4.1%），归母净利润32.1亿元（同比-16
.5%），归母净利率12.8%（同比-3.2pct），业绩低于预期。分季度看，25Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为53.5/73.1/60.2/63.0
亿元（同比+12.3%/+9.0%/-0.3%/-3.0%），归母净利润分别为7.6/9.1/7.6/7.7亿元（同比-3.2%/-16.7%/-20.7%/-22.7%
），25年部分老客户订单下滑，但新客户订单量同比大幅增长，期待产能调整及新工厂爬坡后，26年利润率企稳回升。2
）维持高分红比例：25年拟每股派现1.1元，合计派现12.8亿元，叠加中期分红，25年分红比例达76%，公司重视投资者回
报，加大分红力度。吃25年新客订单同比高增，NewBalance跻身前五大客户。根据公司公告，分拆量价：1）销量：25年
销量2.27亿双（同比+1.6%），分拆25Q1/Q2/Q3/Q4销量分别为0.49/0.65/0.53/0.59亿双，同比+8.2%/+4.6%/-3.0%/-2.3%
。公司持续推进适度多元化的客户结构，以增强宏观经济环境与消费市场波动时的经营韧性，25年公司前五大客户收入占
比下降至72.55%，NewBalance跻身前五大客户行列，且得益于Adidas等新客户订单增量较大，不仅足以弥补其他客户订单
下滑缺口，而且拉动25年总体产销量保持增长。2）均价：根据测算，25年人民币ASP为110元（同比+2.4%），人民币ASP
维持稳定，其中25Q1/Q2/Q3/Q4分别为108/112/113/107元/双（同比+3.8%/+4.2%/+2.8%/-0.7%）。
持续推进新工厂投产和产能爬坡，订单复苏后有望释放利润弹性。公司成品鞋新工厂陆续投产，25年中国四川新工厂
开始量产出货，印尼工厂运动鞋产量达566万双，中国、越南、印尼新工厂产量合计1452万双。此外，越南工厂原材料本
地化采购比例已达57%，适应品牌商相关诉求，成本优势明显。
全球领先的运动鞋专业制造商，凭借领先的制造服务竞争力，中期有望在全球消费复苏趋势下释放业绩弹性，维持“
买入”评级。公司新工厂效率爬坡正在进行中，利润率环比回升可期，我们维持26-27年盈利预测，并新增28年盈利预测
，预计26-28年归母净利润为35.4/40.8/45.2亿元，对应PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：下游核心客户订单不及预期；新建产能效率爬坡较慢；竞争对手大幅扩产等。
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2026-04-12│华利集团(300979)客户产能双开拓，开启新一轮向上周期 │中信建投 │买入
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核心观点
2025年公司营收249.8亿元/+4.1%，归母净利润32.1亿元/-16.5%；25Q4营收63.0亿元/-3.0%，归母净利润7.7亿元/-2
2.7%。25年客户订单表现分化，预计Nike订单下降，Adidas、NewBalance等客户订单增长。25年公司毛利率为21.89%/-4.
92pct，净利率为12.84%/-3.14pct，预估主要系部分老品牌订单下滑导致产能利用率阶段下降、新工厂爬坡产能利用率不
足、员工成本上升、关税略有分摊。展望26年，年初客户下单整体偏谨慎，预计新客户Adidas或将继续维持高增，ON、As
ics保持良好增速，安踏等客户将加大合作，Nike、VF、Puma等客户磨底调整中。产能方面，24年起公司加快产能建设，
从越南拓展到中国大陆、人工成本更低的印尼，预计26年将继续在印尼建厂，未来3年有望迎来新一轮扩张周期，收入、
利润率向上，利润率有望回到过往高位。
事件
华利集团发布2025年报。2025年公司实现营收249.8亿元/+4.1%，归母净利润32.1亿元/-16.5%，扣非归母净利润32.6
亿元/-13.9%。经营净现金流37.4亿元/-18.9%，基本EPS为2.75元/-16.4%，ROE（加权）为19.0%/-4.8pct。公司拟派末期
股利每10股11.0元（含税），加上中期分红后，全年预计现金分红24.5亿元，派息率76.4%/+6.5pct。
单季度看，25Q4公司实现营收63.0亿元/-3.0%，归母净利润7.7亿元/-22.7%，扣非归母净利润7.6亿元/-22.6%。
简评
25年客户表现分化，部分老客户订单下降，与Adidas、NewBalance等新客户订单增长相抵消。2025年公司前五大客户
收入合计181.2亿元/-4.6%，收入占比从79.1%下降至72.5%，非前五大客户收入合计68.8亿元/+36.9%，新客户拓展卓有成
效，客户适度多元化，增强公司经营稳定性。2025年分客户看，我们估算：1）来自第一大客户收入65.6亿元/-17.7%，2
）来自第二大客户收入51.3亿元/-0.1%，3）来自第三大客户收入25.4亿元/-15.3%，4）来自第四大客户收入21.9亿元/+4
4.4%，5）来自第五大客户17.1亿元，估计增长100%+。与去年相比，NewBalance跻身公司前五大客户行列。
25年整体量价均小幅增长，分客户总部所在地来看，北美略有下降，欧洲、全球其他地区收入高增。1）量价拆分：2
025年公司实现销量22699万双/+1.6%，ASP（人民币口径）为110元/+2.4%；单季度看，25Q4销量为5900万双/-2.4%，ASP
为107元/-0.6%。2025年公司整体量价均小幅增长，主要受客户结构、产品结构变动影响，如低均价的硫化鞋品类销售占
比下降。2）分地区（客户总部所在地）看：①北美：2025年营收194.1亿元/-4.9%，营收占比77.7%，毛利率为23.25%/-3
.97pct；②欧洲：2025年营收48.0亿元/+56.7%，毛利率为16.76%/-7.48pct；③其他：2025年营收7.5亿元/+52.8%，毛利
率为18.72%/-2.10pct。3）分产品看：①运动休闲鞋：2025年营收221.1亿元/+5.4%，毛利率为21.68%/-5.48pct；②户外
靴鞋：2025年营收5.3亿元/-40.5%，毛利率为18.08%/-3.48pct；③运动凉鞋/拖鞋及其他：2025年营收23.1亿元/+11.7%
，毛利率为24.53%/+0.16pct。
毛利率、净利率承压，预估主要系较多新工厂爬坡以及老工厂产能调配安排影响产能利用率、人工成本上升、关税略
有分摊等，公司费用管控持续优化。1）利润端，25年公司毛利率为21.89%/-4.92pct，净利率为12.84%/-3.14pct，所得
税率为22.86%/+0.39pct。单季度看，25Q4公司毛利率为21.69%/-2.40pct，环比-0.50pct；净利率为12.21%/-3.07pct，
环比-0.51pct。展望26年，预计随新工厂爬坡以及产能调配效率提升，盈利能力有望迎来向上拐点。2）费用端，25年公
司销售、管理、研发、财务费用率分别为0.26%/-0.05pct、2.82%/-1.66pct（绩效薪酬下降）、1.66%/+0.10pct、-0.23%
/+0.12pct（汇兑损益增加）。单季度看，25Q4销售、管理、研发、财务费用率分别为0.24%/+0.02pct、3.02%/+0.74pct
、1.53%/-0.58pct、-0.28%/+0.04pct。
展望未来，客户、产能双开拓下，未来3年有望迎来新一轮上行阶段。
1）公司在客户开拓方面过往表现优秀，前瞻把握重要客户的崛起机会进行适时开发。公司主要客户为Nike、Adidas
、Converse、Vans、UGG、HOKA、On、NewBalance、Puma、Asics、UnderArmour、Reebok、Lululemon等全球知名企业。公
司擅于前瞻性开拓成长型客户，如在早期把握住ON、HOKA等新兴品牌上行趋势，与客户共同成长。公司也优化资源配置适
时开拓成熟品牌客户，如公司与Adidas自24年下半年开始合作，25年上半年在越南、印尼、中国三大产能区工厂均实现量
产出货，未来公司为其规划的产能布局或在年产5000万双以上量级（3大厂区、5个工厂），驱动公司中长期保持较快增速
。展望26年，地缘环境不确定下年初至今客户下单整体谨慎，预计Adidas或将维持高增长势头，ON、Asics保持良好增速
，安踏等客户将加大合作，Nike、VF、Puma等客户磨底调整中。
2）从越南向印尼、中国大陆等布局产能，前瞻布局蓄力未来成长。24年起公司加快产能建设，截至25年已新投产7家
新工厂，包括3家越南工厂（24年4月、9月、10月投产）、3家印尼工厂（24年4月、25年2月、25年末投产）、1家国内工
厂（25年2月投产）。截至25年末公司产能24757万双/+8.3%，产能利用率91.6%/-5.1pct。预计26年公司将继续在印度尼
西亚新建工厂，未来或将在越南以外的更多海外地区设厂，推进全球制造基地多元化布局。
3）利润率展望：新工厂方面，2025年公司位于中国、越南、印尼的新工厂产量总计1452万双，随着运营成熟度提升
，新工厂整体毛利率呈现逐季度改善趋势。老工厂方面，25年部分老品牌订单下滑导致产能利用率阶段下降，随着公司资
源配置效率提升，盈利能力有望向上。长期看，24年公司印尼首个新工厂投产，25-26年公司继续加强印尼新工厂建设，
根据公司招股书披露，2017-2019年人工成本约占成本的25%，随着公司产能从以越南为主拓展到人工成本更低的印尼（我
们预计印尼的用工成本约为越南北部的60%-70%）等更多海外国家，有望带动中长期利润率向上。
盈利预测：我们预计2026-2028年公司营收为266.3、294.5、323.6亿元，同比增长6.6%、10.6%、9.9%；归母净利润
为35.0、40.7、46.4亿元，同比增长9.1%、16.3%、14.0%，对应PE为14.5x、12.4x、10.9x，维持“买入”评级。
风险提示：1）大客户订单风险：公司前五大客户占公司收入比重较高，均为海外品牌，海外或存在通胀、衰退等风
险，影响鞋服消费需求，对于公司订单产生不利影响，影响公司收入和产能利用情况；2）新客户开拓不及预期：公司积
极开拓具备增长潜力的新品牌客户，如果新客户开拓不及预期将对公司新工厂产能利用产生不利影响，影响公司收入和制
造效率；3）新产能建设不及预期：公司新产能位于越南、印度尼西亚等地区，面临政治风险，影响产能投放及产能利用
率；4）国际贸易和关税风险：25年4月起美国宣布对全球征收对等关税，经历谈判后，目前美国对多个国家关税税率基本
落地，若后续关税政策再度变动，或将影响公司未来订单和盈利能力。
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2026-04-12│华利集团(300979)业绩承压不改长期成长，多元客户与海外产能构筑双引擎 │信达证券 │未知
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事件：华利集团公布2025年年报。2025年公司实现收入249.8亿元（同比+4.06%），归母净利润32.07亿元（同比-16.
5%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%）。2025Q4公司实现收入63.01亿元（同比-3%），归母净利润7.71亿元（
同比-22.66%），扣非归母净利润7.57亿元（同比-22.57%）。短期业绩承压主要由于较多新工厂处于爬坡阶段以及产能调
配安排，整体毛利率同比有所下滑。
业绩拆分：销量小幅增长，均价提升但毛利率承压。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.59%；单
价约为110元人民币，同比+2.4%，主要由新客户订单增长驱动。利润方面，受新工厂爬坡、产能调配及原材料成本等因素
影响，公司毛利率21.89%，同比-4.91pct，净利率12.84%，同比-3.14pct。期间费用率整体优化，销售费用率0.26%（同
比-0.06pct），管理费用率2.82%（同比-1.66pct），财务费用率-0.23%（同比+0.12pct），四项费用占营收比例从2024
年的6%下降至4.5%，费用管控成效显著，部分对冲了毛利率下滑对净利的冲击。
前五大客户占比下降，新客户订单快速增长，客户适度多元化推进中。分客户看，前五大客户合计收入占比为72.55%
，同比下降6.58个百分点，客户集中度进一步降低。NewBalance跻身公司前五大客户行列，战略新客户Adidas自2024年下
半年合作以来订单同比大幅增长，2025年上半年在中国、越南及印尼三大产能区的工厂均实现量产出货。适度多元化的客
户结构提供了业绩韧性。
新工厂投产推进产能扩张，爬坡期拖累短期盈利，2026年毛利率拐点可期。2025年公司位于中国、越南及印尼的较多
新工厂处于爬坡阶段，产能利用率91.60%（同比-5.12pct），叠加产能调配安排，公司整体毛利率同比有所下滑。2026年
，公司将产能爬坡作为重中之重，我们预计新客户订单支撑下产能爬坡将取得不错成果，公司毛利率拐点有望较快到来。
未来全球化产能布局加速。公司主要生产基地分布在越南北部和中部区域，印尼第二生产基地持续扩建，四川工厂开
始投产，形成中国、越南、印尼三大产能区布局。通过多基地布局分散地缘政治风险，提升供应链韧性，符合品牌商对制
造商全球产能分散化的诉求。
盈利预测与估值：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为35.60/39.93/45.67亿元，对应PE为14.22X、12.68X、
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