研报评级☆ ◇300979 华利集团 更新日期：2026-05-06◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-29
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 3 1 0 0 0 4
1月内 18 4 0 0 0 22
2月内 18 4 0 0 0 22
3月内 18 4 0 0 0 22
6月内 18 4 0 0 0 22
1年内 18 4 0 0 0 22
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 2.74│ 3.29│ 2.75│ 2.92│ 3.35│ 3.75│
│每股净资产(元) │ 12.95│ 14.94│ 13.92│ 15.46│ 17.07│ 18.86│
│净资产收益率% │ 21.18│ 22.03│ 19.75│ 19.26│ 20.19│ 20.62│
│归母净利润(百万元) │ 3200.21│ 3840.33│ 3206.67│ 3408.55│ 3910.72│ 4374.96│
│营业收入(百万元) │ 20113.74│ 24006.39│ 24980.13│ 26153.37│ 28487.78│ 30968.30│
│营业利润(百万元) │ 4055.96│ 4966.64│ 4172.92│ 4436.78│ 5078.23│ 5677.04│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-29 增持 维持 53.1 2.56 3.32 3.73 国信证券
2026-04-29 买入 维持 --- 2.57 3.11 3.48 东吴证券
2026-04-29 买入 维持 --- 2.46 2.88 3.30 国盛证券
2026-04-28 买入 维持 --- 2.66 3.12 3.43 国金证券
2026-04-16 买入 维持 57.6 3.00 3.41 3.83 华创证券
2026-04-15 买入 维持 --- 3.00 3.32 3.55 长江证券
2026-04-14 增持 维持 --- 2.99 3.35 3.66 万联证券
2026-04-14 增持 维持 58.1 2.87 3.31 3.77 国信证券
2026-04-13 买入 维持 --- 2.99 3.42 3.83 银河证券
2026-04-13 买入 维持 --- 3.04 3.38 3.63 山西证券
2026-04-13 买入 维持 47.92 2.95 3.38 3.85 东方证券
2026-04-13 买入 维持 63.22 3.05 3.53 3.93 华泰证券
2026-04-13 买入 维持 --- 3.04 3.48 3.98 东吴证券
2026-04-12 未知 未知 --- 3.05 3.42 3.91 信达证券
2026-04-12 买入 维持 --- 3.00 3.49 3.98 中信建投
2026-04-12 买入 维持 --- 3.03 3.49 3.87 申万宏源
2026-04-11 买入 维持 --- 2.87 3.22 3.64 天风证券
2026-04-11 买入 维持 --- 3.00 3.43 3.86 华源证券
2026-04-10 买入 维持 --- 2.99 3.37 3.75 东北证券
2026-04-10 买入 维持 --- 3.04 3.45 3.91 光大证券
2026-04-10 买入 维持 --- 3.05 3.52 3.92 国盛证券
2026-04-10 增持 维持 59.87 --- --- --- 中金公司
2026-04-09 买入 维持 --- 3.04 3.33 3.66 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-29│华利集团(300979)一季度订单延迟及新厂爬坡拖累业绩，毛利率有望逐季回升│国信证券 │增持
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订单延迟及新厂爬坡拖累业绩，收入利润双位数下滑。2026年第一季度公司实现营业收入43.15亿元，同比下滑19.4%
，美金口径收入大约下滑16.8%，主因地缘政治及关税政策不确定影响下，部分客户延迟下单和发货。归母净利润3.84亿
元，同比下滑49.6%。毛利率同比下滑5.0个百分点至17.9%，主要受订单减少导致产能利用率不足、新工厂产能爬坡、人
员降幅低于产能降幅影响。期间费用方面，财务费用率上升1.1百分点，主因汇率变动产生汇兑损失。在毛利率承压及财
务费用增加影响下，营业利润率同比下降7.2个百分点至10.4%，归母净利率同比下降5.3个百分点至8.9%。
主受客户订单延迟影响，销量与均价均有下滑。拆分量价来看，一季度销售运动鞋0.43亿双，同比下降13.0%；ASP约
100.4元人民币，同比下降约7.3%，美金口径Asp-4.3%，主要受部分高售价产品订单延迟以及冬季靴子类高均价产品订单
减少影响。
展望二季度后有望收入改善、利润率回升。预计一季度延迟的订单大部分将在二季度补齐，二季度营收规模有望回升
。若订单量回升，单位成本有下降空间，二季度毛利率预计环比修复。同时伴随产能利用率恢复、新厂产能爬坡、人员数
量与产能更加匹配，下半年毛利率有望进一步改善。公司长期增长逻辑不变，2027年随着新工厂效率达标，业绩将进入明
显提升阶段。
风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。
投资建议：看好公司的经营韧性，二季度后业绩增长有望提速。2026年一季度，受外部环境不确定性及客户订单谨慎
和延迟发货影响，公司订单量价和收入均出现下滑。同时，较多新工厂仍处于产效爬坡阶段，对整体毛利率造成拖累，导
致短期业绩承压。展望未来，随着延迟订单发货、新产能爬坡逐步完成、产能利用率提升，销量和利润率有望环比改善；
2027年伴随新工厂产效达标、利润率有较大修复弹性。基于地缘冲突影响所带来的需求和成本压力，我们主要下调2026年
盈利预测，预计公司2026~2028年净利润分别为29.9/38.7/43.5亿元（前值为33.4/38.7/43.9亿元），同比-6.8%/+29.6%/
+12.4%。基于盈利预测下调，下调目标价至49.8~53.1元（前值为54.5~58.1元），对应2027年15-16xPE，维持“优于大市
”评级。
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2026-04-29│华利集团(300979)降本增效正在推进，后续毛利率环比有望修复 │国盛证券 │买入
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2026Q1收入同比-19%/归母净利润同比-50%。1）2026Q1公司收入为43.1亿元，同比-19%；归母净利润为3.8亿元，同
比-50%；扣非归母净利润为3.6亿元，同比-52%。2）量价拆分：2026Q1销售运动鞋0.43亿双，同比下降13%；销售单价预
计同比下降7%左右。3）盈利质量方面，2026Q1公司毛利率同比-5.0pct至17.9%（我们判断主要系：①老客户订单下滑，
影响产能利用率；②较多新工厂仍处于产能爬坡阶段，拖累整体毛利率表现）；销售/管理/财务费用率同比分别+0.1/+0.
5/+1.1pct至0.4%/4.2%/0.6%；净利率同比-5.3pct至8.9%。
新客户订单快速增长，老客户订单短期谨慎。公司推进客户结构适度多元化，目前主要客户包括Nike、Adidas、Conv
erse、Vans、UGG、HOKA、On、NewBalance等，2025年前五大客户销售分别为65.6/51.3/25.4/21.9/17.1亿元，占比分别
为26%/21%/10%/9%/7%（（计计占比2024年的79%下降至73%）。我们根据经营趋势判断老客户订单下滑、但新客户订单量
同比快速增长（（如Adidas订单持续快速释放，其三地专属工厂均量产出货）。考虑当前国际市场趋势，我们判断目前老
客户下单意愿仍相对谨慎，建议关注后续动态变化。
降本增效有序推进，毛利率后续预计环比改善。1）公司过去坚定投入产能扩张，以满足中长期订单需求。2024年内
公司新投产工厂4家（越南3家+印尼1家）；2025年持续新投产工厂，在中国四川省、印尼均有新工厂投产，未来3~5年预
计主要在印尼陆续建设新工厂。2025年总产能/总产量分别2.48/2.27亿双，同比分别+8.3/+2.6%，产能利用率91.6%。2）
短期订单不及预期影响公司毛利率（2026Q1公司毛利率同比-5.0pct至17.9%），公司积极协调新客户、新工厂的开发资源
和产能配置，目前降本增效措施正有序推进，同时伴随着新工厂运营逐步成熟，我们判断有望带动后续毛利率水平环比修
复。
存货周转放缓，我们判断系部分发货延迟，后续预计改善。1）2026Q1末存货同比-0.9%至36.4亿元，2026Q1公司存货
周转天数+8.7天至82.8天，考虑客户下单意愿情况保守，我们判断2026Q1部分产品发货或有延迟。2）现金流管理良好，2
026Q1经营性现金流量净额5.0亿元，约为同期归母净利润的1.3倍。2026年收入端预计平稳为主。展望2026年，我们根据
基数及经营趋势判断年内公司经营情况有望逐季改善，综计来看，预计2026年公司收入同比持平左右/归母净利润同比承
压，期待后续盈利质量修复。
投资建议：公司是全球领先的运动鞋制造商，持续拓展优质客户。我们根据近期订单及业绩趋势调整盈利预测，预计
公司2026~2028年归母净利润分别为28.7/33.6/38.5亿元，对应2026年PE为15.5倍，维持“买入”评级。
风险提示：产能扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。
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2026-04-29│华利集团(300979)2026年一季报点评：Q1不利因素增多，业绩经历阵痛期 │东吴证券 │买入
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公司公布2026年一季报：26Q1实现营业收入43.15亿元，同比-19.40%；实现归母净利润3.84亿元，同比-49.60%。营
收下滑主因宏观环境、关税以及地缘冲突等因素影响客户订单减少，部分客户要求延迟发货；利润端降幅大于收入端，主
要系新工厂处于产能爬坡阶段，以及经营策略调整尚需一定时间，拖累整体毛利率表现。
26Q1量价均有所承压。2026年第一季度，受国际贸易政策、经济走势不确定、地缘冲突加剧等因素影响，品牌客户订
单趋于谨慎，对全球运动鞋制造行业造成经营压力，同时部分客户要求延迟发货。拆分量价来看，26Q1公司销售运动鞋0.
43亿双，同比下降13.0%；对应单价约100.3元，同比下降约8.2%，单价下滑主因部分高售价产品订单有所延迟或减少。
毛利率大幅下滑，费用率有所上升，净利率承压明显。1）毛利率：26Q1毛利率为17.88%，同比下降5.02pct。核心原
因是公司较多新工厂仍处于产能爬坡过程中，尚未达到满产与最佳效率，从而影响整体获利表现。2）期间费用率：26Q1
期间费用率同比+2.18pct至7.57%，其中财务费用率由去年同期的-0.51%变为0.63%，主要系汇率变动导致汇兑损失增加。
3）归母净利率：结合公允价值变动大幅增加以及所得税费用大幅下降，26Q1归母净利率同比-5.33pct至8.90%。
盈利预测与投资评级：考虑到Q1业绩低于我们此前预期，我们将26-28年归母净利润预测从35.4/40.6/46.4亿元下调
至30.0/36.3/40.6亿元，分别同比-6.32%/+20.90%/+11.70%，PE分别为15/12/11X，长期看公司客户及产能资源仍然具有
较高壁垒，维持“买入”评级。
风险提示：国际贸易政策不确定性，下游消费需求持续疲软，新工厂爬坡进度不及预期。
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2026-04-28│华利集团(300979)Q1发货受地缘影响，期待经营回暖 │国金证券 │买入
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业绩简评
公司于2026年4月28日公布2026年一季报，26Q1实现营收43.15亿元，同降19.40%。归母净利润3.84亿元，同降49.60%
，扣非净利润3.62亿元，同降51.76%。一季度营收和业绩受地缘冲突影响波动较大，同时新工厂爬坡影响利润率。
经营分析
地缘冲突影响发货，新建产能稳健爬坡。26Q1公司销售运动鞋0.43亿双，同比下降13.02%，部分客户受地缘政治、关
税政策不确定影响延迟下单或要求延迟发货。ASP下降个位数，主要由于部分高售价产品交付有所延迟，以及部分主打高
均价靴子的品牌受偏热天气影响，冬季靴子订单减少。其中新客户订单占比增长，26Q1阿迪已成为前五大客户。产能方面
25年新投建工厂仍处于爬坡过程中。
毛利率受新工厂爬坡影响，期待公司盈利水平逐步恢复。26Q1公司毛利率为17.87%，同比下降5.03pct，新工厂仍处
于效率爬坡阶段，对公司整体的毛利率造成一定的影响，同时公司订单减少致产能利用率下滑，以及制造费用、人工成本
上升。公司未来将通过优化培训机制、加快推进智能化生产设备和生产管理系统部署等措施助力新工厂的运营效率提升。
26Q1销售及管理费用率受订单走弱影响有所提升，26Q1净利率为8.92%，同比下降5.34pct，随着未来新投工厂逐步提效叠
加订单与出货情况回暖，盈利水平有望稳健恢复。
短期盈利受产能爬坡以及地缘冲突影响，长期成长逻辑依然坚实。我们认为当前新工厂效率爬坡、地缘冲突影响订单
为短期因素，一季度延迟下单的订单占比当季出货量的中个位数，预计将延迟到二季度交付；中长期来看公司依赖阿迪、
昂跑等新客户贡献增量，目前新客户增长势头良好，公司订单有望受益。我们认为公司拓客能力突出，在新客户订单放量
叠加新工厂产能利用率提升背景下公司盈利水平有望恢复，公司长期成长逻辑依然坚实。
盈利预测、估值与评级
公司短期经营受大客户调整、地缘冲突、新工厂产能爬坡等影响，我们认为公司盈利低点已过，预计26-28年EPS为2.
66/3.12/3.43元；PE分别为16/13/12倍，维持买入评级。
风险提示
人民币汇率波动；海外需求走弱；地缘冲突加剧。
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2026-04-16│华利集团(300979)2025年报点评：业绩短期承压，客户结构多元化构筑长期成│华创证券 │买入
│长基石 │ │
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事项：
公司发布2025年报。2025年公司实现营收249.80亿元，同比+4.06%；实现归母净利润32.07亿元，同比-16.50%；扣非
归母净利润32.57亿元，同比-13.87%。其中，25Q4实现营收63.01亿元，同比-3.00%；实现归母净利润7.71亿元。同比-22
.66%。业绩短期承压，主要受新工厂产能爬坡及产能调配影响。
评论：
收入稳健增长，客户结构持续优化。2025年公司全年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.59%。客户结构的适度多元化增强
了公司业绩韧性，前五大客户收入占比由2024年的79.13%降至72.55%。部分老客户订单有所下滑，但新客户订单量同比大
幅增长，其中NewBalance跻身前五大客户行列；与战略新客户Adidas的合作自2024年下半年展开后，2025年上半年在中国
、越南、印尼的工厂均已实现量产出货。分地区看，公司北美/欧洲地区分别实现收入194.12/47.97亿元，同比-4.87%/+5
6.71%。
新产能爬坡致毛利率短期承压，费用管控成效显著。2025年，受新工厂爬坡及产能调配影响，公司整体产能利用率同
比下降5.12pct至91.60%，导致运动鞋业务毛利率同比下降4.84pct至21.87%。期间，公司展现出卓越的经营管理能力，费
用端管控成效显著。2025年公司实现销售/管理/财务/研发费用率0.26%/2.82%/-0.23%/1.66%，同比-0.05/-1.66/+0.12/+
0.10pct。其中，2025年管理费用率下降主要系计提的绩效薪酬减少影响。综合来看，公司实现归母净利率12.84%，同比-
3.16pct。展望未来，随着新工厂产能利用率提升，公司盈利能力有望迎来修复拐点。
库存水平健康，积极回报股东。截至2025年末，公司存货28.78亿元，同比下降7.78%，存货周转天数较同期-5天至55
天，或主要系公司内部经营管理能力优秀，存货结构持续改善。公司高度重视股东回报，2025年度利润分配预案为每10股
派发现金红利11.00元（含税），叠加2025半年度分红，2025年分红率约76%。
投资建议：公司作为全球领先的运动鞋制造商，客户结构持续优化，新客户Adidas等快速放量，老客户Nike等有望在
2026年进入补库周期，为公司未来收入增长提供坚实基础。同时，公司积极推进全球化产能布局，随着新产能爬坡、产能
利用率回升，公司盈利能力有望在2026年迎来修复，我们看好公司凭借客户与产能的双重优势，穿越周期实现长期稳健成
长。我们预计公司26-28年归母净利润分别为34.96/39.80/44.75亿元，对应PE为14/13/11X。根据DCF法，给予公司目标价
57.6元/股，维持“强推”评级。
风险提示：国际贸易政策及地缘政治风险，全球宏观经济及需求恢复不及预期，产能爬坡进度不及预期，汇率波动风
险。
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2026-04-15│华利集团(300979)2025年报业绩点评：Q4净利率未能延续修复，期待2026H1盈│长江证券 │买入
│利拐点 │ │
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事件描述
2025年：收入249.8亿元，同比+4.1%（美元+4.7%）；归母净利润32.1亿元，同比-16.5%（美元同比-16%），归母净
利率同比-3.2pct至12.8%。2025年全年累计分红比例提升为76.4%（同比提升6.5pct）。
2025Q4：收入63.0亿元，同比-3.0%（美元-1.9%）；归母净利润7.7亿元、同比-22.7%（美元同比-21.8%），归母净
利率同比-3.1pct/环比-0.5pct至12.2%。
事件评论
收入：Q4老客承压下量价有所下滑。量价拆分：2025年销量同比+1.6%至2.27亿双，其中Q4销量同比-2.3%，预计ADS
、On、NB等新（次新）客户放量下销量延续增长，但多数老客自身经营承压下，订单量有所下滑；2025年asp同比+2.5%（
美元同比+3.2%），其中2025Q4asp同比-0.7%（美元同比+0.4%），预计由于低价老客占比下降致使全年单价提升。
利润：毛利率同环比下滑，分红导致所得税提升形成拖累。Q4毛利率环比-0.5pct/同比2.4pct至21.7%，环比下滑预
计主因新工厂爬坡导致产能利用率不及预期，以及部分客户自身销售波动。此外，销售/管理/研发/财务费用率分别同比
持平/+0.7pct/-0.6pct/持平，精细化管理下费用率控制稳定。此外，Q4营业利润率环比+1.5pct至17%，但所得税率环比+
10.4pct（主因分红比例提升）拖累净利润，因此归母净利率环比-0.5pct至12.2%未能延续改善。
展望来看：短期，老客低基数下预计今年小幅修复，新客贡献弹性增量，产能优化调配、新厂爬坡下利润率有望改善
。中期，老客调整企稳叠加（次)新客户持续放量有望驱动新一轮成长。预计公司2026/2027/2028年归母净利润为35.0/38
.7/41.5亿元，同比+9%/+11%/+7%，对应PE为14/13/12X，76%分红比例假设下2025年股息率为4.9%。
风险提示
1、海外宏观经济波动；2、品牌库存去化不及预期；3、产能投放进度不及预期。
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2026-04-14│华利集团(300979)全年收入增长4%，新客户拓展成效显著 │国信证券 │增持
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收入稳健增长，新产能爬坡致利润短期承压。2025年公司收入249.80亿元，同比+4.06%，主要受益于新客户订单快速
增长以及产品结构优化带动均价提升。归母净利润同比下滑16.50%至32.07亿元。盈利能力短期承压，其中毛利率同比-4.
9pct至21.9%，主要受新工厂密集投产及产能爬坡初期的效率拖累，以及部分老工厂产能调配损失影响；经营利润率同比-
4.0pct至16.7%，归母净利率同比-3.2pct至12.8%，净利率下滑幅度小于毛利率，主要得益于期间费用率的优化（同比-1.
5pct至4.5%）。营运资金周转情况保持健康，存货/应收/应付周转天数同比变化-5/0/-1天至56/62/43天。资本开支26.90
亿元（同比+58.2%），主要用于产能建设。
四季度收入下滑3%，全年分红率提升至76%。四季度单季公司收入同比-3.0%至63.01亿元，归母净利润同比-22.7%至7
.71亿元，毛利率同比-2.4pct至21.7%，经营利润率同比-2.6pct至17.0%，归母净利率同比-3.1pct至12.2%，主要由于新
工厂仍处于产能爬坡阶段，叠加部分老客户订单波动。全年分红比例约为76.4%，较2024年的70%进一步提升；下半年分红
比例提升至约83.6%，在中期分红70%的基础上进一步大幅提升。
销量稳健增长，均价小幅提升，其中下半年销量有所回落。拆分量价来看，公司全年销售运动鞋2.27亿双，同比+1.6
%；人民币单价约为110.05元/双，同比+2.4%；全年美金单价约为15.40美元/双，同比+2.1%。其中上下半年销量分别同比
+6.1%/-2.7%至1.15亿双/1.12亿双，人民币均价分别同比+4.2%/+1.0%至110.45元/109.64元，美金均价分别同比+2.8%/+1
.8%至15.37美元/15.44美元。下半年销量回落主要受部分以硫化鞋为主的老客户订单波动影响，而均价提升主要受益于高
单价品牌（如On、Hoka等）占比提升带动产品结构优化。
前五大客户占比下降至73%，新客户拓展成效显著。分客户看，前五大客户合计收入占比为72.55%，同比下降约6.6个
百分点。公司积极优化客户结构，新客户拓展成效显著，On和NewBalance新晋成为前五大客户，有效对冲了部分老客户的
订单波动。战略新客户Adidas的合作进展顺利，公司在越南、印尼及中国三大生产基地的工厂均已实现对其量产出货。分
区域看，欧洲市场（客户总部所在地）表现亮眼，收入同比大幅增长56.7%，其他区域客户收入同比+52.8%，而北美市场
收入同比下降4.9%，显示出新客户开拓对冲了部分老客户的波动。
风险提示：产能扩张不及预期、下游品牌销售疲软、国际政治经济风险。
投资建议：盈利短期承压，看好中长期成长空间及现金回报价值。2026年受益于新客户与新产能放量，销量和利润率
有望环比改善，但部分老客户对订单和盈利仍有拖累，同时关税和汇率影响高仍存在不确定性；长期产能扩张和利润率修
复有较大弹性。此外高分红提供安全边际，当前估值对应2026年接近5%股息率，高股息与基本面反转构成估值底部支撑，
看好中长期现金回报价值。基于地缘冲突影响所带来的需求和成本压力，我们下调2026-2027年盈利预测，预计公司2026-
2028年净利润分别为33.4/38.7/43.9亿元（2026-2027年前值为34.7/42.4亿元），同比+4.3%/15.6%/13.7%。维持54.5-58
.1元目标价，对应2027年16.5-17.5xPE，维持“优于大市”评级。
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2026-04-14│华利集团(300979)点评报告：业绩短期承压，持续推进客户多元化 │万联证券 │增持
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受新工厂产能爬坡及客户订单调整影响，利润短期承压。公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收249.80亿元（
同比+4.06%），归母净利润32.07亿元（同比-16.50%），扣非归母净利润32.57亿元（同比-13.87%）。利润端承压推测主
因新工厂处于产能爬坡阶段、部分老客户订单调整等，但受益于Adidas、On等新客户订单量增长，收入仍保持稳健。
欧洲地区收入大幅增长，前五大客户收入占比下降。分品类：2025年，运动休闲鞋实现收入221.14亿元（同比+5.35%
），占营收比例小幅增加至88.53%；户外靴鞋收入5.34亿元（同比-40.51%）；运动凉鞋/拖鞋及其他类实现收入23.12亿
元（同比+11.70%）。分地区：2025，北美（客户总部所在地，下同）收入194.12亿元（同比-4.87%）；欧洲收入47.97亿
元，同比大幅+56.71%推测受益于Adidas、On订单的增长。此外，公司持续推进客户多元化战略，前五大客户收入占比从2
024年的79.13%下降至2025年的72.55%，NewBalance跻身前五大客户行列。
毛利率和净利率下降，期间费用率减少。2025年，公司毛利率同比-4.91pcts至21.89%，毛利率下滑主要是受新工厂
产能爬坡及产能调配等影响；净利率同比-3.14pcts至12.84%。费用率方面，管理费用率同比-1.66个pct至2.82%，主因公
司计提的绩效薪酬减少；销售/研发/财务费用率分别为0.26%/1.66%/-0.23%，同比分别-0.06/+0.10/+0.12个pct。
盈利预测与投资建议：公司是全球运动鞋制造龙头，具备规模、供应链、客户资源等壁垒，近年公司积极推进与新客
户的合作。尽管短期受到地缘摩擦、贸易摩擦、新工厂产能爬坡等因素影响，业绩有所承压，但中长期仍然具备核心竞争
力。此外，公司现金流充沛、分红比例高，当前股息率为4.92%（对应2026年4月13日收盘价）。根据最新经营数据小幅调
整盈利预测并引入2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为34.85/39.14/42.72亿元（调整前2026-2027年归母净
利润预计为35.15/39.15亿元），对应2026年4月13日收盘价的PE分别为14/13/12倍，维持“增持”评级。
风险因素：宏观经济下行风险、原材料价格大幅波动风险、行业竞争加剧风险。
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2026-04-13│华利集团(300979)2025年报点评：新客户如期放量，期待盈利改善 │东吴证券 │买入
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公司公布2025年报：营收249.80亿元/yoy+4.06%，归母净利润32.07亿元/yoy-16.50%，符合业绩快报。分季度看，25
Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比+12.34%/+8.96%/-0.34%/-3.00%，归母净利润分别同比-3.25%/-16.70%/-20.73%/-22.66%，下
半年营收下滑、净利下滑幅度加大，我们判断来自美国关税、人民币汇率升值及部分客户下单趋紧的共同影响。
新客户订单弥补部分老客户订单下滑缺口，全年看量价齐升。分量价看，2025年公司销售运动鞋2.27亿双/yoy+1.59%
，据此测算销售单价约为110元/双、yoy+2.5%，全年来看订单呈量价齐升态势，我们判断量的增长主要来自新客户（如Ad
idas、On、NewBalance、Asics）订单量增长，有效对冲了部分老客户（如Nike、Converse、Vans）订单的下滑，价格提
升则主要来自产品结构的变化。
客户结构更多元化。1）分区域看（按客户总部所在地），2025年美国/欧洲/其他区域营收分别同比-4.87%/+56.71%/
+52.8%，营收占比分别为77.7%/19.2%/3.0%。欧洲营收增长显著，我们判断主要来自新客户阿迪达斯订单贡献。2）分产
品看，2025年运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋&拖鞋收入分别同比+5.35%/-40.51%/+11.70%，收入占比分别为88.5%/2.1%/
9.3%。3）分客户看，2025年前五大客户销售金额合计占比72.55%，集中度较去年有所下降（2024年为79.1%）；其中，Ne
wBalance跻身前五大客户行列，Adidas订单量大幅增长，并在越南、印尼及中国工厂均实现量产出货，预计未来将持续贡
献订单增量。
毛利率及净利率同比下降。1）毛利率：2025年同比-4.92pct至21.89%，下滑主因较多新工厂处于产能爬坡阶段以及
老工厂产能调配（部分老客户订单下滑）的短期影响。2）费用率：2025年管理费用率同比-1.66pct，主因业绩回落导致
绩效薪酬计提减少。3）归母净利润率：25年同比-3.16pct至12.84%。
盈利预测与投资建议：随老工厂产能调配完成以及新工厂产能爬坡逐渐转入盈利期，公司利润率有望逐步改善，建议
持续关注后续订单改善节奏，维持2026-2027年归母净利润35.43/40.56亿元的预测值，增加2028年预测值46.44亿元，对
应2026-2028年PE分别为14/12/11X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济及海外需求复苏不及预期；新工厂投产及产能爬坡进度不及预期；原材料价格及汇率大幅波动影
响业绩。
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2026-04-13│华利集团(300979)量价平稳但盈利因产能爬坡及调配承压 │华泰证券 │买入
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华利集团公布2025年年报：2025年营收同比+4.1%至249.8亿元，归母净利润同比-16.5%至32.1亿元，符合此前业绩预
告。经测算，3Q/4Q25营收分别同比-0.3%/-3.0%至60.2/63.0亿元，归母净利润分别同比-20.7%/-22.6%至7.65/7.71亿元
。2025年公司拟每10股派发11.00元末期股息，测算全年累计分红率约为76%。利润端短期承压，主因较多新工厂处于爬坡
阶段、以及为保障战略新客户产能进行的产线调配，以及汇率变动带来汇兑损失影响。我们认为公司在当前挑战下通过多
元化客户结构、全球化产能布局及灵活产能调配，有望应对老客户订单需求偏弱的挑战，并在后续工厂产能爬坡结束后业
绩有望迎来集中释放，维持“买入”评级。
全年量价平稳提升，新厂爬坡致利润率短期承压
1）盈利能力上，2025年公司毛利率为21.9%，同比-4.8pct。经测算，2025年公司营业利润率同比-4.0pct至16.7%，
营业利润同比-16.0%至41.7亿元。2）量价结构上，2025年公司运动鞋总销量同比+1.6%至2.27亿双，经测算对应人民币AS
P同比+2.2%至约110.0元，整体延续量价齐升态势；1H25/2025年公司产能利用率分别为95.8%/91.6%，主因下半年产能爬
坡更密集，叠加需求结构季节性走弱。分季度看，经测算预计Q1/Q2/Q3/Q4单季销量约0.49/0.66/0.53/0.59亿双（yoy+8.
2%/+11.4%/-3.7%/-1.7%）；对应人民币ASP约为109.2/108.2/113.6/106.8元（yoy+3.8%/+2.4%/+3.5%/-1.3%）。
客户结构持续优化，核心客户订单有望回暖
从需求端看，公司持续推进客户适度多元化战略，前五大客户收入占比由79.1%下降为72.6%，NewBalance跻身公司前
五大客户行列。新客户方面，与Adidas的合作自2024年下半年展开，2025年在中国、越南、印尼的工厂均已实现量产出货
，预计将成为未来2-3年销量增长的核心支柱之一，此外公司同时受益于Asics等成长性较佳的品牌客户。Nike仍处恢复阶
段，我们预期其将进入补库周期，将有利于公司订单恢复。结合下游核心大客户近期积极的扩张态势，我们认为公司主动
拥抱优质客户的策略成效显著，26年潜力客户及新客户预计有效弥补部分老客户订单损失，预计1Q26淡季在春节及地缘政
治影响下仍有压力，看好2Q旺季订单及盈利的边际改善。
印尼新厂持续投产，越南产能加速爬坡
从供给端看，公司持续推进新工厂的投产和产能爬坡，2025年位于中国、越南及印度尼西亚的
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