研报评级☆ ◇301029 怡合达 更新日期：2026-11-11◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-11-02
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 2 2 0 0 0 4
2月内 2 3 0 0 0 5
3月内 5 4 0 0 0 9
6月内 6 4 0 0 0 10
1年内 7 5 0 0 0 12
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.94│ 0.64│ 0.81│ 1.03│ 1.29│ 1.58│
│每股净资产(元) │ 5.32│ 6.48│ 6.87│ 7.69│ 8.76│ 10.06│
│净资产收益率% │ 17.75│ 9.84│ 11.75│ 13.32│ 14.49│ 15.40│
│归母净利润(百万元) │ 545.53│ 404.40│ 511.98│ 662.16│ 825.58│ 1005.28│
│营业收入(百万元) │ 2881.49│ 2504.46│ 2948.01│ 3748.11│ 4513.33│ 5213.50│
│营业利润(百万元) │ 617.81│ 455.38│ 582.23│ 746.76│ 931.69│ 1141.88│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-11-02 买入 维持 --- 1.05 1.34 1.64 东吴证券
2026-10-29 增持 维持 --- 1.03 1.33 1.61 国信证券
2026-10-28 增持 维持 36.3 --- --- --- 中金公司
2026-10-27 买入 维持 39.99 1.06 1.29 1.56 华泰证券
2026-09-21 增持 维持 --- 1.03 1.33 1.61 国信证券
2026-08-30 买入 维持 --- 1.03 1.34 1.78 长江证券
2026-08-26 买入 维持 --- 0.99 1.21 1.46 东吴证券
2026-08-26 增持 维持 34.75 --- --- --- 中金公司
2026-08-24 买入 维持 42.15 1.06 1.29 1.56 华泰证券
2026-05-24 买入 维持 --- 1.00 1.20 1.44 长江证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-11-02│怡合达(301029)2026年三季报点评：26Q3业绩超市场预期，平台深化与海外布│东吴证券 │买入
│局持续推进 │ │
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营收利润稳步增长，26Q3业绩超市场预期
2026年前三季度公司实现营业收入29.70亿元，同比+35.17%；实现归母净利润5.19亿元，同比+24.37%；扣非归母净
利润5.13亿元，同比+25.40%。收入增长主要系下游需求旺盛、产品品类全面增长及一站式供应平台能力扩张。2026Q3单
季度，公司实现营业收入11.16亿元，同比+51.59%；归母净利润2.01亿元，同比+48.02%；扣非归母净利润1.99亿元，同
比+49.61%，单季度收入及利润增速均较上半年明显加快。
毛利率维持高位，费用投入增加影响利润释放
2026年前三季度公司销售毛利率为39.17%，同比-0.30pct，单Q3销售毛利率为39.56%，同比-0.65pct；前三季度销售
净利率为17.48%，同比-1.52pct，单Q3销售净利率为18.00%，同比-0.43pct。期间费用方面，前三季度公司期间费用率为
18.32%，同比+1.27pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.32%/8.71%/-0.11%/4.39%，同比+0.19pct/+0.25pct/+
0.51pct/+0.32pct。费用增长主要系人员薪酬及推广支出增加、数字化建设及股份支付费用增加、研发投入加大，财务费
用率上升主要系存款利息收入减少。
经营现金流保持净流入，存货与合同负债较期初增长
2026年前三季度公司经营活动现金流净额为3.62亿元，同比+2.96%；单Q3经营活动现金流净额约1.33亿元。截至2026
Q3，期末存货6.45亿元，较期初+38.38%、环比-1.72%，主要系订单和销售出库额增加带动原材料、库存及发出商品增加
；合同负债0.42亿元，较期初+77.19%，主要系预收货款增加。同期应收账款10.63亿元，较期初+30.31%，主要随销售规
模扩大而增长。
一站式采购平台持续深化，业务拓展与产能建设同步推进
1）FB业务深化：依托原有FA客户资源，推进非标零部件品类拓展、自制与外协协同，通过自动报价、自动编程及柔
性产线建设提升交付效率。2）海外布局推进：围绕东南亚、日本及欧美市场，推进全球供应链体系建设与FA核心产品海
外落地，完善本地化服务能力。3）产能建设有序推进：截至2026Q3，公司在建工程4.03亿元，较期初+30.44%，主要系智
能制造暨华东运营总部项目二期建设投入增加，有望进一步强化区域供应与交付能力。
盈利预测与投资评级
公司深耕FA工厂自动化零部件一站式采购领域，有望受益于下游自动化需求增长、国产替代及长尾需求整合。我们维
持公司2026-2028年归母净利润预测为6.7/8.5/10.4亿元，当前股价对应动态PE分别为25/20/16x，维持“买入”评级。
风险提示
制造业需求恢复不及预期；市场竞争加剧及盈利能力承压；FB业务拓展不及预期。
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2026-10-29│怡合达(301029)2026年三季报点评：业绩较快增长，平台化能力持续拓展 │国信证券 │增持
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业绩较快增长，2026Q3归母净利润增长48.02%。公司2026年前三季度实现营业收入29.70亿元，同比增长35.17%；归
母净利润5.19亿元，同比增长24.37%；扣非归母净利润5.13亿元，同比增长25.40%。主要系下游需求旺盛，产品品类全面
增长及一站式供应平台能力扩张使得营业收入增加。2026前三季度毛利率/净利率分别为39.17%/17.48%，同比分别-0.30/
-1.52个pct。单季度来看，2026Q3实现营业收入11.16亿元，同比增长51.59%；归母净利润2.01亿元，同比增长48.02%；
扣非归母净利润1.99亿元，同比增长49.61%。2026Q3单季度毛利率/净利率分别为39.56%/18.00%，同比分别-0.66/-0.44
个pct。公司2026前三季度与Q3单季度的加权ROE分别为11.63%/4.55%，同比分别+1.75/+1.12个pct。
下游需求旺盛，平台化能力继续拓展。公司2026Q3合同负债0.42亿元，同/环比分别增长46.62%/4.02%；2026Q3存货6
.45亿元，同比增长39.81%，显示公司下游需求增长旺盛、在手订单充足。公司继续增加智能制造暨华东运营总部项目二
期工程建设投入，2026Q3在建工程4.03亿元，同/环比分别增长75.43%/15.80%。研发投入方面，公司2026年前三季度投入
1.30亿元，同比增长45.82%。同时增加投资美光（江苏）三维科技2,000万元，进一步布局3D打印赛道。公司目前已形成2
33个大类、4,259个小类、320余万个SKU的FA产品体系，并由FA标准件向FB非标零部件、FX品牌核心件延伸，提升客户BOM
覆盖率；同时持续拓展半导体等新兴行业及海外市场，业务触达全球30多个国家和地区。
投资建议：怡合达是国内FA工厂自动化零部件一站式供应领域的头部企业，覆盖新能源、半导体、3C等领域，具备平
台化高效交付能力。公司业务正在向FB非标零部件、FX品牌核心件延伸，持续拓展半导体等新兴行业与海外市场。公司平
台能力持续扩张，后续有望继续维持稳健增长。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.58/8.43/1
0.22亿元，对应PE为26/20/17倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：市场竞争加剧及毛利率下滑风险、新品类拓展不及预期风险、库存及运营效率风险、股东减持风险。
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2026-10-28│怡合达(301029)3Q26业绩大超预期，紧抓硬件创新红利 │中金公司 │增持
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3Q26业绩高于我们预期
公司公布2026年三季报：1-3Q26营收29.70亿元，同比+35.17%；归母净利润5.19亿元，同比+24.37%。单3Q26营收11.
16亿元，同比+51.59%；归母净利润2.01亿元，同比+48.02%，三季度公司营收大幅提升，业绩高于我们预期。
1-3Q26公司毛利率39.17%，同比-0.30ppt。1-3Q26管理费用率8.71%，主要系管理薪酬增加、数字化建设投入加大及
限制性股票激励费用增加所致。1-3Q26公司净利率17.48%，同比-1.52ppt。
发展趋势
下游需求与产能扩张共振，驱动营收加速增长。公司2026年前三季度实现营业收入29.70亿元，同比+35.17%；其中第
三季度单季收入11.16亿元，同比+51.59%，环比+0.79%。收入增速提升主要系下游自动化设备需求旺盛，叠加一站式供应
平台品类全面扩张所致。公司在建工程期末余额达4.03亿元，较期初+30.44%。我们预计随着新项目逐步投产及平台能力
持续释放，全年营收增速有望维持较高水平。
在手订单充裕，运营效率持续提升。公司3Q26末合同负债较年初+77.19%，在手订单充裕。1-3Q26公司应收账款周转
天数为85.43天（同比-15.68%），存货周转天数为83.08天（同比-11.80%），均较1H26进一步改善。我们认为国内大规模
设备更新政策持续落地叠加海外市场拓展有望进一步打开公司需求空间。
盈利预测与估值
由于公司半导体业务增速发展较快，我们上调26/27年营收12.8%/20.6%至39.7/49.7亿元；且半导体业务整体毛利率
较高，因此上调26/27年归母净利润11.0%/19.7%至7.0/8.7亿元。当前股价对应26/27年24.3/19.6xP/E。考虑到近期A股自
动化设备估值提升及半导体相关板块估值整体回调，我们上调目标价3.7%至36.3元，对应26/27年33/26.5xP/E，涨幅空间
35.4%，维持“跑赢行业”评级。
风险
制造业需求不及预期，FB业务盈利能力提升不及预期。
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2026-10-27│怡合达(301029)Q3营收增长提速，新兴行业需求旺盛 │华泰证券 │买入
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公司公布三季度业绩：26Q1-3实现营业收入29.70亿元，同比+35.17%；归母净利润5.19亿元，同比+24.37%；扣非归
母净利润5.13亿元，同比+25.40%。其中26Q3单季营收11.16亿元，同比+51.59%，单季归母净利润2.01亿元，同比+48.02%
，均较26Q2进一步加快，主要系下游需求旺盛，产品品类全面增长及一站式供应平台能力扩张。考虑到公司FA平台优势巩
固，新兴行业需求旺盛，维持“买入”评级。
营收高增系下游需求旺盛，费用投入压制利润增速
26Q1-3公司营业收入同比+35.17%，半导体行业收入同比+102%、光伏行业同比+68%、锂电行业同比+42%、3C手机行业
同比+25%、其他行业同比+36%，汽车行业同比基本持平，收入结构持续向新兴行业倾斜，新兴下游景气度有望持续传导至
公司。归母净利润方面，26Q1-3归母净利润5.19亿元、同比+24.37%，增速低于营收，主要系销售费用同比+40.11%、管理
费用同比+39.14%、研发费用同比+45.82%所致；扣非净利润5.13亿元、同比+25.40%。
毛利率保持平稳，费用率有所上升
26Q1-3毛利率39.17%，同比-0.30pct，26Q3毛利率39.56%，同比-0.65pct；26Q1-3净利率17.48%，同比-1.52pct，26
Q3单季18.00%，同比-0.43pct，主要系费用率上升，未来公司毛利率与净利率有望维持高位。26Q1-3销售费用率5.32%，
同比+0.19pct，管理费用率8.71%，同比+0.25pct，研发费用率4.39%，同比+0.32pct，财务费用率-0.11%，同比+0.51pct
，费用率上升系薪酬、数字化及股份支付等投入增加与利息收入减少所致。
供应链效率持续提升，3D打印与华东总部建设推进
26Q1-3订单处理量约159万单、同比+20%，出货总项次约603万项次、同比+25%；服务客户约4.63万家、同比增加约0.
69万家，上线SKU约373万个、较2025年底增加约88万个，长尾需求触达持续深化。公司26Q1-3新增投资美光（江苏）三维
科技2000万元布局3D打印，在建工程较年初+30.44%，主要系怡合达智能制造暨华东运营总部项目二期工程建设投入增加
所致，随着新总部的投产与3D增材制造能力的补充，公司长尾需求的供应能力将持续提高。
盈利预测与估值
我们维持公司26-28年归母净利润为6.76/8.21/9.92亿元，对应EPS为1.06/1.29/1.56元。考虑到公司FA平台优势巩固
、出海及非标业务打开增量空间，可比公司2027年PE29x（前值2026年38x），给予公司2027年31x（前值2026年40x）PE，
目标价为39.99元（前值42.4元）。
风险提示：行业竞争加剧；下游需求恢复不及预期；战略推进不及预期。
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2026-09-21│怡合达(301029)2026年中报点评：主业稳健增长，品类拓展打开新空间 │国信证券 │增持
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收入较快增长，费用投入影响利润增速。公司2026年上半年实现营业收入18.54亿元，同比增长26.90%；实现归母净
利润3.18亿元，同比增长12.97%；实现扣非归母净利润3.14亿元，同比增长13.69%。公司2026年上半年毛利率/归母净利
率分别为38.94%/17.17%，同比减少0.16/2.12个pct，归母净利率下降主要系销售人员薪酬及推广费用随业务扩张增长、
数字化与智能化建设投入加大，以及计提股权激励股份支付费用。单季度看，公司2026Q2实现营业收入11.07亿元，同比
增长31.70%；实现归母净利润1.89亿元，同比增长18.27%。
深耕FA工厂自动化零部件，一站式供应能力持续强化。公司主要向自动化设备厂商提供直线运动、传动、机械加工、
铝型材及电子电气等零部件，通过标准化、丰富SKU及快速交付解决设备厂商多品种、小批量采购痛点。2026年上半年，
直线运动零件、铝型材及配件、传动零部件、机械加工件、电子电气类分别实现收入5.32/2.50/2.38/2.37/1.79亿元，同
比增长33.51%/7.58%/37.28%/25.50%/18.73%，主要产品保持增长。
新能源、3C贡献主要增量，平台化能力持续扩张。2026年上半年新能源行业实现收入4.76亿元，同比增长48.35%；3C
+手机行业实现收入4.06亿元，同比增长15.10%；汽车行业实现收入1.68亿元，同比下降3.96%。公司已形成233个大类、4
,259个小类、320余万个SKU的FA产品体系，并由FA标准件向FB非标零部件、FX品牌核心件延伸，提升客户BOM覆盖率；同
时持续拓展半导体等新兴行业及海外市场，业务触达全球30多个国家和地区。
投资建议：公司是国内FA工厂自动化零部件一站式供应领域头部企业，凭借产品标准体系、丰富SKU、供应链管理及
数字化平台形成较高竞争壁垒。考虑到新能源与3C行业需求未来有望逐步改善；半导体持续高景气，晶圆厂扩产和设备国
产化有望带动相关自动化零部件需求，FA业务预计保持稳健增长；同时，FB、FX业务伴随产品品类完善和客户导入逐步贡
献增量，海外市场持续开拓，叠加收入规模扩大、产能利用率提升及产品结构优化，公司盈利能力有望稳步改善。我们预
计公司2026—2028年归母净利润分别为6.58/8.43/10.22亿元，对应PE分别为24/18/15倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、市场竞争加剧及毛利率下滑风险、新品类拓展不及预期风险、库存及运营
效率风险、股东减持风险
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2026-08-30│怡合达(301029)2026年中报点评：业绩稳健增长，毛利率维持高位 │长江证券 │买入
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事件描述
怡合达发布2026年中报，2026H1公司实现营业收入18.54亿元，同比增长26.90%；归母净利润3.18亿元，同比增长12.
97%；按此计算，26Q2单季度公司实现营收11.07亿元，同比+31.70%；归母净利润1.89亿元，同比+18.27%。
事件评论
Q2营收利润增速环比提升，上半年利润增速仍低于收入增速。26Q2收入同比增长31.7%，环比增长48.4%，增长提速，
Q2下游需求回暖。Q2利润增速慢于收入，主要系公司为构建长期核心竞争力进行战略投入，期间费用大幅增长。上半年公
司销售费用同比增长37.62%，管理费用同比增长48.25%。费用增长主要源于1）为引进数字化、供应链等领域高端人才而
增加的职工薪酬；2）2025年股权激励计划产生的股份支付费用摊销；3）华南、华东新生产基地投产带来的折旧增加；4
）新增350余万元的对外捐赠支出。
毛利率维持高位，产品与客户结构持续优化。26H1公司毛利率为38.94%，维持在较高水平。公司持续优化产品与客户
结构，战略性聚焦于附加值更高的"小批量、多批次、高频次"长尾化需求订单，同时减少在低毛利、需竞标的批量化订单
上的投入。分行业看，汽车行业毛利率改善显著，26H1达42.21%，同比提升5.09个百分点。但受期间费用快速增长影响，
26H1公司整体净利率为17.17%，同比有所下滑。
下游需求结构性景气，锂电、半导体延续高增，3C显著复苏。1）锂电：延续高景气度，26H1收入增速达48.35%，占
比25.7%，增长主要受益于新能源车渗透率提升、头部客户海外布局等因素拉动。2）半导体：增长提速，26H1收入增速达
79%，占比提升至8%。3）3C业务：景气显著回暖。26H1收入同比增长15%，占比为22%，毛利率小幅提升0.05pct至40.53%
。Q2设备需求回升，后续随着苹果新品周期带动设备需求，3C增速有望快速提升。4）汽车业务：需求持续疲软，26H1同
比下降4%，收入占比9%。
FB非标业务能力建设加速，数字化赋能构筑核心壁垒。作为公司第二增长曲线，FB（非标零部件）业务正加速渗透。
公司持续深化数字化改造，通过引入AI识别2D图纸、优化3D模型解析、升级自动编程系统等方式，降低对人工的依赖。公
司柔性化产线产能持续提升，单散件自动加工能力进一步增强。公司战略清晰，当前阶段以构建数字化能力和处理海量图
纸为核心，为未来规模化扩张和云工厂模式奠定基础。
全球化战略布局，海外市场有望成为新增长点。公司全球化战略以“稳步布局、重点突破”为原则，聚焦东南亚、日
本和欧美等市场。2026年公司位于越南北宁的前置仓储将正式投用，此外公司已在匈牙利设立欧洲子公司，为后续市场开
拓奠定基础。
维持“买入”评级。基于公司传统业务优势持续巩固，不断优化产品品类、推进业务全球化等新增长曲线，市占率有
望持续提升，我们预计2026-2028年公司实现归母净利润6.52、8.49、11.33亿元，对应PE为24、18、14倍，维持“买入”
评级。
风险提示
1、下游行业景气度不及预期的风险；2、市场竞争加剧的风险。
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2026-08-26│怡合达(301029)2026中报点评：业绩稳健增长，新能源下游贡献主要增量 │东吴证券 │买入
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业绩稳健增长，Q2增速加快：2026H1公司实现营业收入18.54亿元，同比+26.90%，实现归母净利润3.18亿元，同比+1
2.97%，实现扣非归母净利润3.14亿元，同比+13.69%。单Q2公司实现营业收入11.07亿元，同比+31.7%，归母净利润1.89
亿元，同比+18.27%，实现扣非归母净利润1.83亿元，同比+18.85%。分下游看，2026H1新能源/3C+手机/汽车行业分别实
现收入4.76/4.06/1.6亿元，同比分别+48.35%/+15.10%/-3.96%。26Q2净利润增速低于营收增速，主要系新能源下游收入
占比提高，整体综合毛利率略有下滑，叠加费用率略有提升。
毛利率维持高位，费用投入加大致利润增速低于收入：2026H1公司综合毛利率为38.94%，同比-0.16pct；销售净利率
为17.2%，同比-2.12pct。分下游看，2026H1新能源/3C+手机/汽车行业毛利率分别为31.21%/40.53%/42.21%，同比-2.64p
ct/+0.05pct/+5.09pct。Q2单季度公司毛利率38.88%，同比-0.95pct；净利率17.08%，同比-1.94pct，毛利率下滑主要系
收入结构改变。2026H1公司期间费用率为18.5%，同比+2.5pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为5.4%/9.0%/-0.1%
/4.2%，同比+0.42pct/+1.29pct/+0.59pct/+0.20pct。
经营现金流健康，存货随规模扩张合理增长：2026H1，公司经营活动现金流净额为2.29亿元，同比+7.51%，现金流保
持健康水平。截至2026H1，存货为6.57亿元，较年初+40.80%，主要系订单和销售出库额增加导致原材料、库存商品以及
发出商品增加。
一站式采购平台持续深化，全球化布局初具雏形：公司深耕FA工厂自动化零部件领域，已构建覆盖233个大类、4,259
个小类、320余万个SKU的产品体系，一站式采购优势持续巩固。（1）线上化持续推进：电商平台线上订单收入同比增长2
7.02%，渗透率稳步提升；（2）海外布局加速：继香港、日本、越南子公司后，报告期内新设欧洲子公司，业务已触达全
球30多个国家和地区；（3）产能建设有序推进：截至2026H1，华东运营总部项目工程累计投入占预算比例达43.59%，建
成后将进一步强化华东区域交付能力。中长期看，公司作为国内FA零部件一站式采购龙头，有望持续受益于自动化设备国
产替代及长尾需求整合趋势。
盈利预测与投资评级：考虑到当前行业竞争加剧，我们下调公司2026-2027年归母净利润预测为6.32（原值：6.83）/
7.68（原值：8.08）亿元，预计2028年归母净利润为9.29亿元，当前股价对应动态PE分别为26/21/18倍，维持公司的“买
入”评级。
风险提示：制造业复苏不及预期，原材料价格波动，FB业务进展不及预期。
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2026-08-26│怡合达(301029)1H26业绩符合预期，关注产能爬坡进展 │中金公司 │增持
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业绩回顾
1H26业绩符合我们预期
1H26实现营业收入18.54亿元，同比+26.90%；归母净利润3.18亿元，同比+12.97%；扣非归母净利润3.14亿元，同比+
13.69%，营收增长符合我们预期。
2Q26实现营收11.07亿元，同比+31.70%；归母净利润1.89亿元，同比+18.27%。1H26公司整体毛利率为38.94%，同比-
0.16ppt；分行业看，下游新能源/3C+手机/汽车毛利率分别为31.2%/40.5%/42.2%，同比-2.64/+0.05/+5.09ppt。1H26三
项费用率分别为5.40%/8.97%/4.24%，同比+0.4/+1.3/+0.2ppt。
发展趋势
全球化布局与政策红利共振，驱动营收加速增长。公司1H26年收入增速提升，主要受益于国内大规模设备更新政策落
地带动制造业自动化改造需求扩容，叠加海外市场布局成效显现；公司通过匈牙利欧洲子公司持续拓展海外自动化配件市
场，进一步拉动整体收入增长。我们预计随着华南中心二期产能爬坡完成及华东运营总部投产，全年营收增速有望维持在
较高水平。
数字化供应链能力持续验证，运营效率对冲短期费用压力。1H26年应收账款周转天数89.11天（同比-13.86%），存货
周转天数89.34天（同比-7.63%）。周转效率提升验证了公司数字化供应链系统对订单响应与库存管理的赋能效果，有效
支撑客户粘性增强。尽管2Q26管理费用率升至8.53%（受股权激励股份支付计提影响）导致当期净利率同比-1.94ppt至17.
08%，但经营现金流净额同比+7.65%至2.29亿元表明核心业务造血能力未受损。
我们预计随着股权激励费用摊销趋稳及规模效应显现，下半年净利率将逐步修复。
盈利预测与估值
我们维持26/27年营收及净利润预测不变，当前股价对应26/27年25.9/22.5xP/E。我们维持目标价35.00元不变，对应
26/27年35.1/30.5xP/E，维持“跑赢行业”评级，较当前股价有35.3%的上行空间。
风险
制造业需求不及预期，扩产不及预期，FB盈利能力提升不及预期。
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2026-08-24│怡合达(301029)收入提速，费用投入拖累利润表现 │华泰证券 │买入
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公司2026H1实现营业收入18.54亿元，同比+26.90%；归母净利润3.18亿元，同比+12.97%；扣非归母净利润3.14亿元
，同比+13.69%。Q2单季营收11.07亿元，同比+31.70%，单季归母净利润1.89亿元，同比+18.27%，较26Q1进一步加快，主
要系新能源等行业需求释放。考虑到公司FA平台优势巩固、出海及非标业务打开增量空间，维持"买入"评级。
营收高增系新能源需求释放
26H1营业收入同比+26.90%，分行业来看，新能源行业收入4.76亿元、同比+48.35%，3C+手机收入4.06亿元、同比+15
.10%，增速较为显著；分产品来看，直线运动零件收入5.32亿元、同比+33.51%，传动零部件收入2.38亿元、同比+37.28%
。26H1归母净利润3.18亿元、同比+12.97%，增速低于营收，主要系管理费用与销售费用增长；扣非净利润3.14亿元、同
比+13.69%。
毛利率基本平稳，费用率上升压制利润
26H1毛利率38.94%，同比-0.16pct，26Q2毛利率38.88%，同比-0.95pct，毛利率基本维持平稳；26H1净利率17.17%，
同比-2.12pct，26Q2单季17.08%，同比-1.94pct，主要系管理费用率有所上涨。26H1销售费用率5.40%，同比+0.42pct，
管理费用率8.97%，同比+1.29pct，研发费用率4.24%，同比+0.20pct，财务费用率-0.14%，同比+0.59pct；管理费用同比
+48.25%系管理岗位薪酬增加、数字化投入加大及股份支付计提所致，剔除后同比+35.83%。
FB非标全链路信息化推进，中期分红回报股东
26H1线上订单收入3.23亿元、同比+27.02%，长尾需求触达持续深化。FB非标业务三项能力突破：自动报价引流报价
图纸超7万份，询价单据转化率同比提升约20pct；新增数车自动编程功能，并进一步研发五轴自动编程；柔性产线产能持
续提升，单散件自动加工能力增强。26H1服务客户约3.62万家、同比增加约0.44万家，产品体系涵盖320余万个SKU，业务
触达全球30多个国家和地区。公司同步推出中期分红，拟每10股派现2.5元、合计1.59亿元，占26H1归母净利润约50%。
盈利预测与估值
考虑到下游景气度，我们上调锂电及3C板块营收增速，上调公司26-28年归母净利润至6.76/8.21/9.92亿元（较前值
分别调整6.43%/5.57%/6.51%），对应EPS为1.06/1.29/1.56元。考虑到公司FA平台优势巩固、出海及非标业务打开增量空
间，但兑现仍需时间，可比公司2026年平均PE38x（前值41x），我们给予公司2026年40xPE（前值47x），目标价为42.4元
（前值47元）。
风险提示：行业竞争加剧；下游需求恢复不及预期；战略推进不及预期。
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2026-05-24│怡合达(301029)2025年报26年一季报点评：Q1收入增速抬升，毛利率逐步修复│长江证券 │买入
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事件描述
2025年公司实现营业收入29.48亿元，同比增长17.71%；归母净利润5.12亿元，同比增长26.60%；扣非归母净利润4.9
5亿元，同比增长24.23%。
26Q1单季度实现营收7.46亿元，同比+20.39%；归母净利润1.29亿元，同比+6.02%。
事件评论
Q1利润增速低于收入增速，主要系期间费用大幅增长。Q1销售费用同比增长35.1%，管理费用同比增长51.6%。费用增
长主要源于公司前瞻性的战略投入，包括：1）为引进数字化、供应链等领域高端人才而增加的职工薪酬；2）2025年股权
激励计划产生的股份支付费用摊销；3）华南、华东新生产基地投产带来的折旧增加；4）新增350余万元的对外捐赠支出
。
毛利率仍处于改善通道。Q1公司毛利率为39.02%，同比提升0.92个百分点，环比25Q4的38.17%提升0.86个百分点。毛
利率提升主要得益于公司主动优化产品结构，聚焦服务客户的长尾化、高毛利需求。公司战略性聚焦于附加值更高的“小
批量、多批次、高频次”长尾化需求订单，同时减少在低毛利、需竞标的批量化订单上的投入。新能源锂电行业毛利率效
果显著，25年毛利率同比大幅提升了9.27个百分点。不过受费用增长影响，Q1净利率为17.30%，同比下降2.34个百分点。
下游需求结构性景气，锂电、半导体成为增长新动能。1）锂电：延续高景气度，26Q1收入增速超过40%，占总收入比
重提升至27%，成为第一大业务板块。2）半导体：增长全面提速，26Q1收入增速超过60%，占比提升至7%。3）3C业务：Q1
受新机发布节奏影响，需求暂时偏弱，仅录得个位数增长，后续随着苹果新品周期带动设备需求，3C增速有望快速回升。
4）汽车业务：汽车业务需求持续疲软，Q1同比微降1%。汽车业务对公司整体业绩的拖累已显著减弱。
FB非标业务加速成长，数字化赋能初见成效。作为公司第二增长曲线，FB（非标零部件）业务正加速渗透。公司持续
深化数字化改造，通过引入AI识别2D图纸、优化3D模型解析、升级自动编程系统等方式，降低对人工的依赖。同时，公司
柔性智能产线已投用13条。公司战略清晰，当前阶段以构建数字化能力和处理海量图纸为核心，为未来规模化扩张和云工
厂模式奠定基础。
海外布局稳步推进，增长潜力逐步显现。公司全球化战略以“稳步布局、重点突破”为原则，聚焦东南亚、日本和欧
美等市场。2026年，公司位于越南北宁的前置仓储将正式投用，标志着公司本土化运营能力迈出关键一步，可实现对当地
客户的敏捷交付。
维持“买入”评级。基于公司传统业务优势持续巩固，不断优化产品品类、推进业务全球化等新增长曲线，市占率有
望持续提升，我们预计2026-2028年公司实现归母净利润6.37、7.62、9.11亿元，对应PE为29、24、20倍，维持“买入”
评级。
风险提示
1、下游行业景气度不及预期的风险；2、市场竞争加剧的风险
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：134家
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2026-08-24│怡合达(301029)2026年8月24日-9月23日投资者关系活动主要内容
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本次调研活动主要问题及回答如下：
Q1：下游重点行业如何布局？
A：公司将聚焦锂电、3C、半导体三大核心优势赛道，深度锚定各行业发展特性与客户核心诉求，打造差异化、全链
路的行业发展策略，系统性推动业务规模与市场份额同步跃升。其中锂电赛道锚定“成本与标准定义”的战略定位，以降
本提效、深度共研、轻定制标准化为核心，持续筑牢客户粘性与行业护城河；3C赛道以“敏捷交付”为核心战略方向，聚
焦行业对极致交付效率的核心诉求，通过供应链协同备库、自制产线效能升级、场景化解决方案落地等全链路优化，破解
行业核心痛点，树立 3C 领域快速响应服务标杆；半导体赛道立足“优质可靠伙伴”的战略定位，紧抓国产替代战略窗口
期，以高品质、增值服务为核心抓手，持续强化高端产品认证导入、全流程品质管控与高端客户试样拓展，打造国产高端
零部件可靠供应能力。在筑牢基本盘的同时，积极推进光伏、汽车、医疗等高潜力新兴行业布局，搭建专业业务团队、储
备核心资源，构建“核心赛道深度深耕+潜力赛道有序拓展”的全域市场增长格局，为公司长期可持续发展注入强劲动能
。
Q2：介绍公司的 MRO 业务战略？
A：公司 MRO 业务作为长尾化战略的重要实践，将以 FA 客户为起点，轻量投入、稳步推进，完成核心能力初步建设
与商业模式可行性验证。先聚焦 FA 现有客户的车间维保物料需求，逐步构建产品体系，实现 FA 客户 MRO 产品的基础
覆盖，为客户提供“帮你选、帮你买、帮你改”的全流程基础服务，破解客户 MRO 采购零散、低效的痛点。公司将初步
打造应用场景的需求解析和供应链管理能力，依托现有平台与供应链资源优化供应商配置，提升客户服务效率。
Q3：介绍公司库存管理逻辑?
A：公司的库存主要是半成品和库存商品。针对 FA 标准零部件，客户下单呈现小批量且交货周期短的特点，甚至出
现突发性或临时性订单，为满足客户一站式的采购和短交期的需求，公司基于产品市场供应情况特点进行提前备库，会在
半成品和库存商品的品种和数量上维持一定的库存量。公司主要将标准规格型号且市场通用性较强的同步轮、轴承、联轴
器等机加工五金件提前储备作为备库半成品，待客户下单后只需简单追加工后即可包装发货，缩短交货周期；而公司备库
的库存商品为具有较广泛的、持续性的、可预期市场需求的成品。
Q4：公司如何进行成本管控?
A：公司建立了自制供应、OEM/ODM 供应和集约化采购的产品供应体系，面对市场变化，公司多维度优化产品，持续
降低成本，提高市场竞争力。在原材料端，公司通过对现有供应商整合、新供应商导入、贸易商取替等方式来优化供应商
结构，降低集中采购成本；在 OEM/ODM、集采渠道上，公司主动走访供应商，了解生产能力和设备状况，输出产品标准，
并针对工艺工时逻辑、计算成本与供应商达成共识，通过议价、小批量备库等方式降低采购综合成本，提高采购效率。
Q5：如何提升一站式供应平台的附加值?
A：公司始终坚持和深化产品开发建设，根据不同产品特性、竞争形态和客户需求动态，细化专业分工，以自研、自
制、自定义为核心目标，做好产品线产业链的延伸布局。截至 2026 年 6月底，公司已成功开发涵盖 233 个大类、4259
个小类、320 余万个 SKU 的 FA 工厂自动化零部件产品体系。公司基于广泛的客户基础和对客户需求特征的积累，为客
户提供从 FA（非核心标准件）到 FB（非标零部件），再到 FX（品牌核心件）的全 BOM 表产品的一站式采购平台，并将
服务能力向更广泛的工业领域延伸。
公司积极拓展自动化设备生态半径，以创新服务模式，借助产品齐全度和高活跃度交易数据提升供应链地位，并积极
探索全新智能交易平台。在战略目标推进方面，先培养消费习惯，再扩大平台交易规模构建品牌生态群，增强市场影响力
，后期将借助云仓，实现需求、商品、履约、运营的数字化，打通上下游信息链，建立线上品牌专区，打造智能线上交易
服务平台，赋能合作伙伴，提升一站式平台的附加值。
Q6：公司有哪些提升人效的措施？
A：人效一直是公司重点关注的经营指标，在发展过程中公司不断利用数字化、信息化等手段来提升人效。比如在销
售端，2014年公司自营电商上线，客户通过电商平台可以进行询价、选型、下单、付款等一系列行为，为海量客户提供便
捷采购服务，减少对销售人员的依赖。在仓储端，公司智能立体仓库自投入使用以来，存储和分拣效率逐年提升，公司自
主开发 WMS 智能仓储系统，通过物料条码管理、分区管理和分拣亮灯系统，实时跟踪和查找物料流向；通过快递管理，
公司可实现电子面单快速打印、明细精确查询、回签记录、对账等功能。在生产端，非标定制零件对于供需双方都是痛点
，需求方主要有质量不稳定、价格不透明、交付不准时等痛点；而供给方的痛点是订单零散很难形成规模效益，需要投入
大量熟练技工来进行报价、编程、操机等，公司正在通过自动报价、自动编程、柔性产线等全链路信息化和自动化手段来
减少人工成本、提高人效。未来，公司将充分利用 AI、大数据等工具，积极拥抱新技术，探索更多提高人效的措施，提
升组织成长能力。
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参与调研机构：21家
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2026-07-01│怡合达(301029)2026年7月1日-7月31日投资者关系活动主要内容
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本次调研活动主要问题及回答如下：
Q1：介绍公司的 FB 业务战略？
A：FB 业务作为公司第二增长曲线，将以“扎根落地、能力全建”为核心，锚定全球设备商非标零部件需求，统筹推
进市场拓展、品类完善、交付保障等重点工作，完成后端业务闭环。在客户资源端，非标业务依托于一站式采购平台的原
有 FA 客户群体优势，聚焦高粘性核心客户采购需求。突破现有客户非标零件传统采购模式，推动非标采购向精准化、便
捷化、透明化升级，切实节约客户采购时间、降低采购成本、弱化采购专业度门槛，为客户创造长期价值；在产品与品类
能力建设方面，公司将完善品类供应体系，提升自研+外协的品类覆盖度，逐步补齐特殊工艺与高精密加工等自制能力短
板，补足非标产品品类丰富度；在供应体系方面，推进产品分类标准化，搭建信息化、数字化业务流程能力，实现非标订
单的集约化生产。采用“前端统一接单+供需协同调度”模式承接非标零件需求，优化生产端工艺、强化自动产线投入与
外部协同能力，实现自制产能与外部资源的灵活联动，降低出错率、提升生产加工效率，为规模化拓展筑牢基础；技术路
线上，公司依托海量订单沉淀的大量数据，通过智能算法挖掘数据价值，优化前端报价逻辑与报价精度，从源头上提升图
纸报价与处理效率。
Q2：公司如何避免与竞争对手低价竞争？
A：客户在 FA 零部件选购中，采购决策要素众多，并非只考虑价格因素，比如：开发产品的先进性、产品选择的丰
富度、对客户场景的适配性、工程师设计选型的便捷度、交易过程的便利性、交付的及时性、品质稳定性和可靠性、服务
的及时性等众多因素，加上价格才是购买决策综合要素。相比价格，交期、品质一致性、服务、产品品类等因素对客户的
购买决策影响更大。
无论其他供应形态、竞争对手是否有价格方面的动作，均不影响公司推进长尾化战略的动作，公司聚焦的是客户的核
心需求。对客户核心需求的识别、响应、供应、服务的能力，是怡合达持续构建的核心竞争力，这个核心竞争力是我们区
别于其他供应形态、其他竞争对手的主要特征，也是我们主动构建行业准入壁垒的关键。公司会持续在开发产品的先进性
、产品选择的丰富度、对客户场景的适配性、工程师设计选型的便捷度、交易过程的便利性、交付的及时性、品质稳定性
和可靠性、服务的及时性等能力上加大建设，构建更好服务长尾化需求的能力。
Q3：介绍公司产品研发方向?
A：未来公司将从自定义、轻量级和中量级等维度进行产品研发。自定义，即挖掘共性需求和通用功能，对自动化零
部件进行系列化归类整理和再设计，提升选型效率；轻量级研发，即围绕细分行业和应用场景，对已经定型的产品在材料
、结构、功能、制程工艺、组合等方面再次开发，提高产品适配性；中量级研发，即结合前沿技术、新材料、自动化新趋
势开展应用层面的产品开发，开展内部自制生产或构建自有品牌，在材料、结构、功能、制程工艺、组合等方面上有质的
提升，能持续优化并取得多维度竞争优势。
Q4：公司客户数量较多，如何提升客户粘性?
A：公司围绕客户工程师展开服务，向客户工程师输出产品标准体系，赋能工程师进而影响工程师群体设计行为和客
户采购习惯来最终促成客户的采购需求，通过对非标零部件的标准化进行设计归类，汇编成产品目录手册，并为工程师提
供辅助设计的图库、插件等设计选型工具，为客户提供“零部件简单选型＋一站式采购”服务。公司也在不断提升一站式
平台的附加值，为不同规模的客户提供从 FA（非核心标准件）到 FB（非标零件），再到FX（品牌核心件）的全 BOM 表
产品的一站式采购服务，通过十余年的积累，已累计服务超过 30 万名工程师。
Q5：公司海外业务如何布局?
A：海外市场业务作为公司区域发展战略延伸，以“稳步布局、重点突破”为原则，开启海外市场初步探索，为后续
全球市场拓展奠定基础。在区域市场布局方面，以进攻东南亚市场、渗透日本市场、布局欧美市场为发展战略方向。推进
全球供应链体系初步建设，实现 FA 核心产品的海外市场落地，探索契合当地市场需求的产品与服务模式；联动本土优质
资源，搭建本地销售与推广团队，为当地客户提供敏捷响应服务。破解海外市场渠道渗透、品牌建立、产品标准适配等难
题，逐步提升公司产品在海外市场的触达能力。为满足当地客户交期需求，今年在越南北宁地区前置仓储会正式投入使用
，通过高效的本地仓储管理系统，可实现越南本地产品的精准库存管控与敏捷交付，快速响应海外客户需求，为全球化服
务网络构建坚实的物流支撑。
Q6：介绍公司近年数字化建设的内容？
A：公司近年全面推进数字化转型战略，在信息化建设和智能化应用方面取得一定成果：一是海外与区域信息化建设
取得突破，完成怡合达越南有限公司信息化系统搭建，作为试点打造海外本土运营能力。二是客户交互智能化，对外成功
连通几十家客户系统，实现报价、订单、发货计划的全流程自动化处理，满足客户的个性化（如特殊发货要求，单据要求
等）需求，可促使该部分客户订单处理时间减少约 80%，提升客户的服务体验。三是区域生产效率提升，完成苏州子公司
生产 MES 系统的推广，实现了华东地区生产信息化全覆盖，生产准备的时效提升约 20%，整体生产效率有所提升。四是
AI 技术的应用初见成效，在 FB 自动报价、产品备库、订单预测、决策支持、智能客服等场景引入 AI 技术，在降本增
效、产品创新、数据决策、提升客户体验等方面取得一定效果。未来，长尾化业务依然是我们的核心，而数字化建设是其
中最重要的基础设施之一。公司将继续推进 FB 非标业务流程信息化建设，完善自动报价、自动编程、柔性产线等全链路
信息化水平，作为实现云制造分布生产的基础；充分利用 AI、大数据等工具，加强数字化相关人才储备，探索服务工程
师、赋能工程师、链接工程师的最佳路径和方式。
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参与调研机构：26家
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2026-06-03│怡合达(301029)2026年6月3日-30日投资者关系活动主要内容
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本次调研活动主要问题及回答如下：
Q1：介绍产品研发体系，以及如何进行产品力建设？
A：公司坚持“客户需求到产品落地”的研发体系，客户需求是怡合达的根本导向，建立客户需求常态化收集与分析
机制，将长尾化需求、行业高端需求转化为明确的产品研发方向，精准匹配资源，把长尾化服务能力作为怡合达发展的根
本，确保产品研发始终贴合市场趋势与客户核心诉求。截至 2025 年末，公司已成功开发涵盖 205 个大类、4025 个小类
、280 万个 SKU 的 FA 工厂自动化零部件产品体系。公司将产品力建设融入产品开发、生产、销售及售后各环节。产品
开发端，把握客户对产品性能、功能、外观等需求，精确转化为产品设计指标；生产端，依据客户对质量与交期的要求，
细化标准化操作流程，合理安排生产计划，提高交付水平；销售及售后环节，建立快速响应机制，及时解决客户反馈的问
题并同时优化产品，提升全员的品质意识。同时，公司也积极引入外部专业理念，以“零缺陷”为重要抓手推动内部变革
，邀请业内资深专家，通过理论讲解与实际案例结合的方式，让员工深刻理解零缺陷管理的核心，“第一次把正确的事情
做正确”，规避错误与返工带来的成本增加和效率损耗。公司以打造“极致产品力”为核心，围绕客户需求和行业应用场
景，从研发到品控全面夯实产品体系。
Q2：介绍公司的品牌件业务战略？
A：在传统的白牌产品扩展的同时，公司将围绕智能装备行业需求，系统推进品牌件布局，打造标杆性产品。品牌件
品类将聚焦核心行业需求，与客户信赖的头部品牌资源构建多元化、全品类的品牌矩阵，借鉴 FA 成熟品类的供应链运营
经验，优化采购、仓储及交付全流程，保障现货交付能力与快速响应效率。公司也在同步完善品牌件技术支持，为客户提
供专业的选型指导、场景化应用方案及高效售后响应，强化客户采购信任感与满意度。
Q3：公司如何进行供应商管理?
A：公司对各业务板块的供应商都有一套成熟的管理流程。从试制开始，到成为合格供应商，需要通过公司一系列的
认证，包括对供应商资质、信誉、质量管理体系、生产能力和交货能力等方面进行综合评估，筛选出符合公司要求的合格
供应商，建立合作关系。同时建立供应商绩效评估体系，定期对供应商进行评估，包括交货准时率、质量合格率、客诉处
理能力等指标，通过监督和评估，及时发现供应商的问题并采取相应措施。公司会建立多个供应商合作关系，减少对单一
供应商的依赖，确保供应链的弹性和稳定性。对于 FB 业务，由于按图加工等设计特性，公司分类几十个主要加工形态，
针对合作供应商，对其报价、交付、质量、响应速度等进行动态评分。此外，公司也会对稳定合作供应商进行赋能，包括
生产工艺、流程改善等方面，通过持续优化供应商管理体系，培育良好的上下游产业链生态。
Q4：公司应收账款回款风险如何?
A：公司已建立全流程、体系化的应收账款风控管理机制，全方位防范回款风险：①事前预防管控：严格准入审核客
户资质，提前开展信用风险预判；规范月结客户管理，每半年完成一轮月结客户复评，及时清理低效、低频合作客户，取
消不合格客户月结权限，从源头降低应收风险。②事中过程管控：搭建客户分级催收与动态风险预警机制，依据逾期时长
划分风险等级，落实逐级催收责任，常态化跟踪应收款项回收进度。③事后风险处置：重点盯防长周期逾期客户，通过协
商分期回款、限制及暂停业务合作、法律途径追偿等多元化方式，压降逾期坏账风险，保障资产安全。目前，公司应收账
款回款正常，不存在重大风险，公司也在持续加强应收账款周转效率管理，优化应收账款周转天数等指标，完善回款考核
体系，将货款回收指标与业务团队绩效薪酬深度挂钩，有效加快资金回笼，持续改善应收周转效率。
Q5：公司在自制与外协方面是如何考量？
A：怡合达本质是创新型平台公司，核心能力是基于客户场景开发产品的能力、数字化服务能力、整合供应链能力和
高效运营能力。制造不是公司的基因，短时间内也不会是我们的能力圈，一旦我们在制造上投入过大，资产就会变重，效
率就会降低。未来除了为支持供应链的持续性、稳定性和敏捷性而必要的制造投入外，在市场供应充分、产能重复的行业
，我们将充分整合社会产能，帮助供应商提升，强化整合能力和赋能能力的建设，积累合作构建供应生态的能力。而自制
的出发点是为客户提供交付的确定性，主要在响应速度、交期、质量等方面，弥补外部供应资源不足或者不够好的问题，
是怡合达为客户创造价值的重要体现。
Q6：在提升核心运营能力方面公司会有哪些动作?
A：公司将以端到端效能提升为核心目标，全面推进产品、供应链、数字化、人才的全链路闭环建设，攻克运营管理
核心难关，用闭环能力保障未来战略落地、业务高效运转。
一是夯实“产品全生命周期管理”的闭环，从产品上架到下架建立标准化管理体系，全面梳理产品线，淘汰低效、不
动销产品，优化产品管理流程，提升产品动销率，让每一款产品在生命周期内发挥最大价值。以产品全生命周期管理为“
锚点”，推动产品管理工作的持续进步。
二是优化“从订单到交付”的全链路闭环，将订单交付能力作为供应链建设的核心，摒弃分段操作模式，构建一体化
大供应链体系，打通订单预测、生产组织、供应链管理、履约交付各环节，建立端到端的协同运营能力。以交付效率、品
类覆盖、品质保障为核心，全方位保障产品品质与交期稳定。在时效维度，持续提升产品交付效率，优化库存管理与物流
配送体系，缩短交付周期。在品质与品类拓展维度，全面升级产品品质管理，完善内部产品标准与全链条品控体系。依托
平台能力强化研发支撑，将高品质产品标准延伸至高端领域，拓宽市场覆盖范围。
三是构建“数字化赋能到价值创造”的闭环，以数字化建设为重要抓手，全面拥抱智能化技术，稳步推进数字化进程
。2026年重构 ERP 体系，以“产品、客户、供应商、服务”为数字化建设的四大基本需求。在产品维度完善 FA 的研发
体系与产品矩阵机制，从源头强化产品先发优势；在客户维度，通过数字化手段落地运营策略、配送策略等，提升大客户
地推能力与小微潜力客户服务能力；在供应商维度，通过数字化手段拉通供应商产能与库存协同机制，筑牢更加稳态的供
应链体系；在服务维度，通过订单全链路的可视化，全面提升交付响应速度与运营管控精度。逐步提供各业务域的 AI 智
能体，让数字化技术全面赋能研发、生产、供应与服务全流程，降低运营成本、提升业务处理效率与核心竞争力，为公司
生态化构建筑牢坚实的数字化支撑。
四是完善“人才招聘到成长”的闭环，锚定公司长期发展蓝图，搭建适配的组织架构与人才支撑体系。建立标准化的
人才招聘、培养、晋升与淘汰全流程机制，打造企业专属人才培养体系，为员工提供系统化培训与成长平台，实现人才价
值创造与价值分配的良性循环。以专业能力为第一标准，让每位怡合达人将“相信、成长、活力、松弛”的文化融入企业
：让怡合达人对共同奋斗的赛道满怀自信、在前进的道路上持续成长、以蓬勃活力激发组织内生动力、以松弛心态实现工
作张弛有度。
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