研报评级☆ ◇301109 军信股份 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-11-02
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
6月内 3 1 0 0 0 4
1年内 10 4 0 0 0 14
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 1.14│ 1.25│ 1.04│ 0.98│ 1.06│ 1.12│
│每股净资产(元) │ 12.18│ 12.55│ 13.29│ 9.55│ 9.70│ 9.84│
│净资产收益率% │ 9.34│ 9.99│ 7.82│ 9.97│ 10.60│ 11.06│
│归母净利润(百万元) │ 466.20│ 513.85│ 536.28│ 773.17│ 834.51│ 887.07│
│营业收入(百万元) │ 1570.59│ 1857.45│ 2430.65│ 3187.75│ 3461.50│ 3686.00│
│营业利润(百万元) │ 618.80│ 700.56│ 760.94│ 1190.25│ 1286.25│ 1359.25│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2025-11-02 买入 维持 --- 0.97 1.06 1.14 长江证券
2025-10-31 增持 维持 --- 1.02 1.06 1.13 方正证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.97 1.05 1.10 东吴证券
2025-10-30 买入 维持 16.01 0.96 1.07 1.12 国投证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-11-02│军信股份(301109)主业稳健%2b仁和环境并表亮眼，Q3／Q1-3归母业绩同比增4│长江证券 │买入
│8%25／49%25 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营收21.63亿元，同比增长23.21%；归母净利润6.05亿元，同比增长48.69
%；扣非归母净利润5.84亿元，同比增长55.54%。其中，2025Q3实现营收6.85亿元，同比增长6.23%；归母净利润2.05亿元
，同比增长47.64%；扣非归母净利润1.99亿元，同比增长48.53%。
事件评论
公司内生增长稳健，仁和环境并表利润增量亮眼。1）仁和环境并表：2024年12月1日起仁和环境纳入公司合并范围，
增厚公司利润；故2025Q1-3利润，相较于不包括仁和环境的2024Q1-3利润基数增幅显著（从2025H1数据来看，仁和环境并
表贡献归母净利润弹性43.5%）。2）内生：主业经营数据亮眼，推测来自垃圾焚烧运行效率大幅提升、以及浏阳和平江项
目投产贡献增量。2025年1-9月，公司生活垃圾处理量为270.04万吨，比上年同期上涨7.89%；上网电量12.94亿度，比上
年同期上涨17.53%；吨垃圾上网电量479.10度，比上年同期上涨4.72%；餐厨垃圾收运量为30.57万吨；生活垃圾中转处理
量为243.18万吨；工业级混合油销售量2.26万吨。
经营现金流提升，有望维持高分红。1）现金流：2025Q1-3公司经营活动现金流净额为11.58亿元，同比增长60.26%。
，主因仁和环境并表贡献；资本开支为4.91亿元，同比减少11.9%，主要为吉尔吉斯斯坦比什凯克项目支出；实现自由现
金流6.67亿元，较去年同期1.65亿元大幅提升。2）分红：2022-2024年公司分红维持在0.90元/股，分红比例分别达79.2%
、71.8%、94.6%。公司发布《长期分红回报规划》，承诺保底分红比例50%。
应收账款增加，关注后续收款进度。截至2025/9/30，公司应收账款及票据为19.9亿元，同比增加11.6亿元，环比增
加0.65亿元；根据2025H1披露主要欠款方为长沙市城市管理局（推测为垃圾转运费和垃圾处理费）、国网湖南省电力有限
公司（垃圾焚烧国补欠款），关注公司后续重点客户的收款进度。
新项目投产贡献增量，积极开拓海外市场。1）国内新项目：浏阳市（1200吨/日）和平江县（600吨/日）垃圾焚烧发
电项目于2024年底至2025年初建成投产，将成为2025年业绩增长的重要驱动力。2）海外市场突破：公司已与①吉尔吉斯
共和国签订总处理规模7000吨/日（比什凯克市垃圾科技处置发电项目垃圾处理规模规划为3000吨/日，一期建设规模为10
00吨/日，预计2025年底投产；奥什市垃圾科技处置项目垃圾处理规模规划为2000吨/日；伊塞克湖地区垃圾科技处置项目
垃圾处理规模规划为2000吨/日）的垃圾科技处置项目协议；②与哈萨克斯坦阿拉木图市签署《三方初步谅解协议》，拟
投资金额约2.8亿美元建设固废发电设施。
盈利预测与估值：预计公司2025-2027年归母净利润为7.67/8.33/9.02亿元，EPS增速为-25.7%（定增摊薄）/8.6%/8.
3%，对应PE分别为15.6x/14.3x/13.2x，维持“买入”评级。
风险提示
1、特许经营权到期无法续约的风险；2、应收账款大幅增加无法收回的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-10-31│军信股份(301109)2025年三季报点评：并购+提效带动业绩高增，积极拓展海 │东吴证券 │买入
│外市场 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：2025Q1-3，公司实现营业收入21.63亿元，同比增长23.21%；实现归母净利润6.05亿元，同比增长48.69%。
2025Q1-3归母净利润同增49%，毛利率提至56%，经营提效吨上网同增5%。2025Q1-3公司营收利润双增，营业收入同比
增长23.21%，归母净利润同比增长48.69%。剔除建设期服务收入及建设期服务成本后，2025Q1-3营业收入较上年同期增长
81.08%，主要系自2024年12月1日起仁和环境并表。2025Q1-3销售毛利率提升明显，同比提升13.54个百分点至56.49%。经
营数据来看，2025Q1-3，公司生活垃圾处理量为270.04万吨，同比上涨7.89%；上网电量12.94亿度，同比上涨17.53%；吨
垃圾上网电量479.10度，同比上涨4.72%，主要系新项目增量贡献及技改提效；餐厨垃圾收运量为30.57万吨；生活垃圾中
转处理量为243.18万吨；工业级混合油销售量2.26万吨。
单季度看，2025Q3归母净利润同增48%，毛利率提至59%。2025Q3公司营业收入6.85亿元，同比增长6.23%；归母净利
润2.05亿元，同比增长47.64%。2025Q3销售毛利率达到59.39%，同比提升18.65个百分点。
掌握长沙优质固废资产，进一步拓展海外市场。1）国内产能：截至2025Q3，公司垃圾焚烧发电处理能力维持1.18万
吨/日（入厂），是湖南环保领域龙头企业。2）海外产能：公司积极拓展海外市场，吉尔吉斯、哈萨哈克斯坦在建+筹建
产能合计9000吨/日。其中，①吉尔吉斯：比什凯克项目垃圾处理规模规划3000吨/日，初期建设规模为1000吨/日，预计2
025年底投产；奥什项目垃圾处理规模规划为2000吨/日；伊塞克湖项目垃圾处理规模规划为2000吨/日。②哈萨克斯坦：2
025年8月29日，公司的孙公司军信环保（阿拉木图）有限公司与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署《哈萨克斯坦共
和国阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议》，明确阿拉木图市固废科技处置发电项目规划生活垃圾处理规模为不少
于2000吨/日。伴随项目建设投产，公司将进一步扩大海外垃圾焚烧及绿色能源业务版图，增强盈利能力。
2025Q1-3自由现金流大增303%，长期分红有保障。2025Q1-3公司经营性现金流净额11.58亿元，同比增长60.26%；购
建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金4.91亿元，同比下降11.92%；实现自由现金流6.67亿元，同比提升303.
48%。2025年4月，公司长期分红规划明确现金分红比例不低于50%，长期分红有保障。
盈利预测与投资评级：受益于湖南长沙区位优势，具备优质固废资产，自由现金流大增+长期分红有保障，仁和环境
并表&技改提效增效贡献业绩增量，我们维持2025-2027年公司归母净利润7.69/8.26/8.71亿元，对应PE为16/14/14倍，维
持“买入”评级。（估值日期：2025/10/30）
风险提示：电价补贴政策风险；特许经营权项目到期风险；应收风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-10-31│军信股份(301109)公司点评报告：营收、利润双位数增长，海外业务拓展加速│方正证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度，公司实现营业收入21.63亿元，同比增长23.21%；实现归母净
利润6.05亿元，同比增长48.69%。
核心观点：
仁和环境并表驱动业绩高增，主业运营效率持续提升。2025年前三季度，公司营收及利润实现高速增长，扣非归母净
利润5.84亿元，同比增长55.54%，主要系2024年底收购的仁和环境并表所致。仁和环境自身经营稳健，前三季度处理餐厨
垃圾30.57万吨，产出工业级混合油2.26万吨，受益于海外UCO价格上涨，其产品售价同比提升，业绩表现较好。公司固废
处理主业通过精细化运营实现降本增效，前三季度生活垃圾处理量270.04万吨，同比增长7.89%；上网电量12.94亿度，同
比增长17.53%；吨垃圾上网电量提升至479.10度，同比增长4.72%。强劲的业绩叠加国补回款加速，公司经营性现金流净
额大幅增长60.26%至11.58亿元。
海外业务拓展顺利，第二增长曲线逐步清晰。公司海外业务拓展成效明显，首个海外项目吉尔吉斯斯坦比什凯克项目
建设顺利，预计年底投产，届时将开始贡献业绩。公司在中亚地区的布局持续深化，已就哈萨克斯坦阿拉木图市固废发电
项目与当地政府签署投资协议，并在吉尔吉斯斯坦新签订了托克马克、伊塞克湖州等项目框架协议，海外储备项目充足。
公司采取稳健拓展策略，将以比什凯克项目为标杆，在锁定有利的商业条款后再推进新项目建设。为匹配国际化战略，公
司拟在香港上市，已向港交所递交申请，并已回复监管问询，正按计划推进。
积极探索“环保+算力”新模式，应收账款管理迎积极信号。公司紧抓AI发展机遇，积极探索垃圾焚烧发电与智算中
心的协同发展模式。公司已与长沙数字集团签订战略合作协议，旨在利用垃圾焚烧项目的绿电及区位优势，为智算中心提
供稳定、低成本的能源支持。此外，公司高度重视应收账款管理，在国补回款加速的同时，已与地方政府就垃圾处理费回
收问题进行积极沟通，有望改善回款情况，优化现金流。
盈利预测：我们预计公司2025-2027年实现营业收入分别为29.25/30.74/32.36亿元，同比增长20.33%/5.12%/5.27%，
归母净利润分别为8.02/8.37/8.88亿元，同比增长49.48%/4.42%/6.10%，根据2025年10月30日收盘价，对应PE分别为14.5
9/13.97/13.17倍，EPS分别为1.02/1.06/1.13元，给予公司“推荐”评级。
风险提示：项目进展不及预期；行业竞争加剧；政策转向风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2025-10-30│军信股份(301109)经营性现金流yoy+60%，持续推进国际化 │国投证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件
公司发布2025年第三季度报告，公司2025Q3实现营收约6.85亿元（同比+6.23%），归母净利润约为2.05亿元（同比+4
7.64%）。前三季度实现营收21.63亿元（同比+23.21%），归母净利润6.05亿元（同比+48.69%）。
新投产项目贡献业绩增量，固废处理量持续增长。
新投产的浏阳、平江项目带动垃圾焚烧发电业务持续增长，2025前三季度，公司生活垃圾处理量达270.04万吨，同比
增长7.89%；上网电量12.94亿度，同比增长17.53%；吨垃圾上网电量479.10度，比上年同期上涨4.72%；餐厨垃圾收运量
为30.57万吨；生活垃圾中转处理量为243.18万吨；工业级混合油销售量2.26万吨。
拟港股上市+海外项目拓展，持续推进国际化
公司积极布局“一带一路”业务，加速推进国际化战略。公司已于2025年8月13日向香港联交所递交H股发行上市申请
，公司国际影响力和竞争力进一步提升。海外项目方面，公司吉尔吉斯共和国首都比什凯克垃圾科技处置发电项目(一期)
计划于2025年底建成投产，该项目整体规划垃圾处理规模为3000吨/日，其中一期为1000吨/日。
2025H1，公司又先后与吉尔吉斯斯坦奥什市、伊塞克湖州签订垃圾科技处置项目框架协议（规模均为2000吨/日），
和哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签订了中亚最大城市阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议，投资协议明确阿
拉木图市固废科技处置发电项目规划生活垃圾处理规模为不少于2000吨/日。该项目为公司在哈萨克斯坦斩获的首个固废
处置发电项目。公司国际化进程顺利，有望长期驱动业绩进一步增长。
现金流表现优异，维持高分红比例
公司经营性现金流表现优异，2019-2024年经营性现金流净额稳健增长，2025年Q1-Q3经营活动现金流净额达到11.58
亿元，同比增长60.26%。现金充沛背景下公司维持高分红比例，2022-2024年分红比例分别为79.2%/71.8%/94.6%，分红总
额分别为3.69/3.69/5.07亿元。2025年4月，公司公告长期分红规划，明确现金分红比例不低于50%。
投资建议：我们预计公司2025年-2027年的收入分别为32.79亿元、35.19亿元、38.66元,增速分别为34.9%、7.3%、9.
9%;净利润分别为7.55亿元、8.42亿元、8.87亿元，增速分别为40.9%、11.5%、5.3%，维持买入-A的投资评级。
风险提示：电价补贴政策风险、固废处理服务费下调风险、特许经营权项目提前终止或减值风险、客户集中度较高及
行业竞争加剧风险。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：9家
──────┬──────────────────────────────────────────────
2025-10-30│军信股份(301109)2025年10月30日投资者关系活动主要内容
──────┴──────────────────────────────────────────────
一、 公司 2025年前三季度经营业绩情况及增长的原因？
答：公司经营业绩保持稳定上升趋势，2025年1-9月实现营业收入21.63亿元，同比增长23.21%；归母净利润6.05亿元
，同比增长48.69%。主要原因包括：1、公司收购湖南仁和环境科技有限公司后整体营收及利润规模增加；2、新投产的浏
阳、平江垃圾焚烧发电项目带来的业绩贡献；3、公司生活垃圾等固废处理量显著增长，运营效率进一步提升。具体数据
如下：2025年1-9月生活垃圾处理量达270.04万吨，同比增长7.89%；上网电量12.94亿度，同比增长17.53%；吨垃圾上网
电量达479.10度，同比增长4.72%。餐厨垃圾收运量为30.57万吨，工业级混合油销售量2.26万吨。
二、公司海外项目的进展情况如何
答：近年来，公司海外项目拓展成果丰硕，相关建设工作稳步推进，
吉尔吉斯共和国首都比什凯克垃圾科技处置发电项目（一期）计划于 2025年底建成投产，该项目整体规划垃圾处理
规模为 3000吨/日，其中一期为1000吨/日。今年上半年，公司又先后与该国奥什市、伊塞克湖州签订了垃圾科技处置项
目框架协议，和哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签订了中亚最大城市阿拉木图市固废科技处置发电项目投资协议。奥
什项目、伊塞克湖项目规划垃圾处理规模均为 2000吨/日。
三、公司的分红规划是怎样的？
答：公司已连续多年保持经营业绩稳定增长，每年产生的经营性现金流较为稳定，收购湖南仁和环境科技有限公司后
现金流进一步增加，能支撑公司实施持续稳定的分红计划。公司最近两年分红金额分别占当期归母净利润比例超70%，高
于同行业上市公司水平，在中国证券报主办的2025上市公司高质量发展论坛暨第二十七届上市公司金牛奖颁奖典礼上荣获
“2024年度金牛上市公司分红回报奖”。2025年4月，公司制定了《长期分红回报规划》，明确每年以现金形式分配的利
润不少于当年实现的合并报表归属母公司股东净利润的50%。公司将继续响应证监会鼓励上市公司现金分红的政策要求，
实施持续稳定的分红政策，积极回报广大股东。
四、公司应收账款情况如何？
答：公司应收账款主要来源于项目所在地政府应付的固废处理服务费以及垃圾焚烧发电项目国补。随着国家化债政策
的落地实施以及国补发放到位（前三季度国补回款约 8100万元），预计未来回款情况将逐步改善。
五、公司吨垃圾上网电量高的原因在哪里？后续是否还有提升空间？
答：公司吨垃圾上网电量持续保持行业领先水平，主要得益于：1、公司垃圾焚烧发电项目的焚烧炉、汽轮发电机和
余热锅炉等主设备均采用国际国内先进设备，确保了项目运营的稳定性和安全性，为保持良好的发电效率创造了良好基础
。2、公司通过贴合生产实际需求的技术改造及创新不断提升吨垃圾上网电量，如通过优化垃圾坑管理、发电机组扩容改
造、低氮燃烧（VLN）技术以及自动化生产等措施。3、公司大型垃圾发电项目主要位于长沙，长沙作为省会城市，生活水
平相对较高，产生的垃圾热值相对较高。4、公司建设运营的长沙市生活垃圾一、二期焚烧发电项目均位于长沙市环保产
业园区内，日处理能力可达10000吨，规模效应明显，有利于项目整体运营效率的提升。未来，公司将继续通过技术优化
与工艺升级，持续挖掘吨垃圾上网电量的提升潜力。
六、公司港股上市的进展如何？
答：公司已于 2025年 8月 13日向香港联交所递交了发行境外上市股份(H股)并在香港联交所主板挂牌上市的申请，
后续将根据推进情况以及监管规定及时履行信息披露义务。
七、公司与仁和环境的协同效应及未来业绩增长亮点？
答：自并购以来，湖南仁和环境科技有限公司2023年度及2024年度均超额完成业绩承诺，2025年前三季度继续为公司
业绩增长提供有力支撑。通过本次并购，公司实现了产业链的“延链、强链、补链”，纵向增加了垃圾中转业务，横向增
加了餐厨垃圾和厨余垃圾业务板块，形成了“垃圾中转+固废综合协同处理+绿色能源”的一体化经营模式，双方在业务、
技术及管理等方面深度融合，充分发挥了同地区一体化经营的协同效应，提升了整体运营效率与资源配置效益，增强了公
司综合竞争力。未来公司业绩增长主要来自以下几方面：1、目前公司部分已运营项目产能仍存在一定富余，且通过并购
仁和环境新增的垃圾中转、餐厨垃圾处置等业务产能有望进一步提升。随着经济社会发展与国家生态环保政策的推行实施
，公司固废业务的产能利用率有望获得进一步提升。2、公司高度重视科技创新，在生活垃圾清洁焚烧、餐厨垃圾、市政
污泥处置、渗滤液处理等领域积累了大量的技术成果和丰富的项目建设运营经验，未来可通过输出成熟先进的管理模式与
技术，开辟轻资产的市场拓展路径，创造新的业绩增长点。3、随着海外项目的逐步投产，公司业绩有望进一步提升。4、
公司持续关注“无废城市”建设、环保产业数字化、绿色电力及算力协同等新兴领域，与长沙市数字集团签订了战略合作
协议，将围绕上述领域展开合作，如相关项目能顺利实施将为公司业绩增长注入新的动力。
─────────────────────────────────────────────────────
〖免责条款〗
1、本公司力求但不保证提供的任何信息的真实性、准确性、完整性及原创性等，投资者使
用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
不对因上述信息全部或部分内容而引致的盈亏承担任何责任。
2、本公司无法保证该项服务能满足用户的要求，也不担保服务不会受中断，对服务的及时
性、安全性以及出错发生都不作担保。
3、本公司提供的任何信息仅供投资者参考，不作为投资决策的依据，本公司不对投资者依
据上述信息进行投资决策所产生的收益和损失承担任何责任。投资有风险，应谨慎至上。
|