研报评级☆ ◇301165 锐捷网络 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-22
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 1 0 0 0 2
2月内 2 2 0 0 0 4
3月内 2 2 0 0 0 4
6月内 2 2 0 0 0 4
1年内 2 2 0 0 0 4
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.71│ 1.01│ 0.88│ 1.83│ 2.60│ 3.43│
│每股净资产(元) │ 7.54│ 8.05│ 6.27│ 7.38│ 9.02│ 11.19│
│净资产收益率% │ 9.36│ 12.55│ 13.96│ 25.58│ 30.39│ 32.84│
│归母净利润(百万元) │ 401.20│ 574.08│ 696.35│ 1456.00│ 2070.33│ 2727.67│
│营业收入(百万元) │ 11541.57│ 11698.76│ 14316.26│ 18590.00│ 23106.00│ 27742.67│
│营业利润(百万元) │ 141.23│ 383.56│ 815.78│ 1697.33│ 2426.67│ 3199.33│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-22 买入 维持 111.06 2.02 2.84 3.57 华泰证券
2026-04-22 增持 维持 --- 1.71 2.65 3.56 东方财富
2026-04-03 买入 维持 --- 1.76 2.32 3.16 申万宏源
2026-03-31 增持 维持 97 --- --- --- 中金公司
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-22│锐捷网络(301165)财报点评：26Q1业绩稳健增长，需求景气度有望持续 │东方财富 │增持
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【投资要点】
2025年及2026Q1业绩稳健增长，季度同比增速有所恢复。2025年，公司整体业绩高质量增长，实现营业收入143.16亿
元，同比+22.37%；归母净利润6.96亿元，同比+21.30%；扣非归母净利润6.56亿元，同比+23.68%；经营性现金流量净额1
8.28亿元，同比+735.17%。尽管2025Q4单季度业绩环比下滑，但全年现金流同比显著改善，主要系公司销售回款增加、加
速存货周转所致。2026Q1，公司业绩延续增长态势，实现营业收入29.99亿元，同比+18.26%；归母净利润1.23亿元，同比
+14.59%；扣非后归母净利润为1.12亿元，同比+18.18%。
业绩持续受益于下游资本开支提高，需求端景气度有望持续。公司2025年数据中心交换机收入高速增长，其中约90%
来自互联网市场。AI时代下，2025年BAT资本支出同比+51%至1772亿元，同时，公司预计2026年国内主要CSP厂商投入总量
增速有望维持在20%以上。公司凭借先进的产品及工艺技术，面向互联网客户的数据中心交换机产品订单持续交付，相关
收入有望继续高速增长。2026Q1，公司期末合同负债较期初增长53.23%至8.21亿元，经营性现金流同比66.28%至-14.68亿
元，或与公司在手订单饱满、加大原材料备货等因素有关，需求端景气度有望延续。
关注交换机产品结构升级&新技术/场景放量。2025年公司交换机产品收入约占网络设备收入的78%，数据中心交换机
产品中，400G、800G产品收入占比分别为60%、13%，随着数据中心网络架构持续演进，2026年800G以上产品占比有望进一
步提高。技术产品创新方面，公司现已发布51.2TCPO交换机商用互联方案，LPO/NPO相关产品已处于样机小规模适配阶段
。场景探索方面，公司已于2025年10月联合客户推出基于国内算力卡的128卡超节点方案，并通过点亮测试，同时在Scale
-across场景与CSP厂商紧密跟踪探讨，现已具备相关网络技术和产品、解决方案储备。随着应用场景拓宽及高附加值产品
落地，公司数据中心交换机业务有望迎来产品用量&价值量双重提升。
公司市场地位稳固，客户护城河深厚。据IDC数据，2025年，公司在中国以太光网络市场占有率排名第一，在中国以
太网交换机、数据中心交换机、企业级WLAN市场占有率排名第三。具体行业方面，2025Q3，公司数据中心交换机在中国互
联网行业市占率排名第二，园区交换机在普教行业排名第一、在高职教与批发零售行业排名第二，WLAN产品在教育、互联
网、服务行业市场排名第一。公司在持续通过技术创新保持产品竞争力的同时，在数据中心市场深度参与下游云厂商JDM
研发共创，长期稳定合作关系下，有望继续受益于下游算力基础设施投资高景气度。
【投资建议】
公司作为行业领先的ICT基础设施及解决方案提供商，在数据中心交换机领域市场地位领先，有望持续受益于AI时代
算力基建的强劲需求，实现业绩快速增长。我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年营收分别为187.06/240.39/300.92
亿元，归母净利润分别为13.61/21.06/28.30亿元，EPS分别为1.71、2.65、3.56元，基于2026年4月22日收盘价，对应202
6-2028年PE分别为55.94/36.17/26.91倍，维持“增持”评级。
【风险提示】
产品研发创新不及预期的风险
招投标及交付进展不及预期的风险
原材料供应及价格波动的风险
期间费用超预期的风险
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2026-04-22│锐捷网络(301165)26年数据中心交换机交付开始启动 │华泰证券 │买入
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公司公布一季度报：1Q26实现收入29.99亿元，同比+18.26%；归母净利润1.23亿元，同比+14.59%，扣非归母净利润1
.12亿元，同比增长18.18%。业绩平稳增长，核心数据中心交换机业务自春节后逐步起量，我们预计Q2利润有望回到同比
快速增长轨道。未来随着国产GPU渐次突破，国产超节点逐步起量，互联网厂商开启新一轮招标，我们看好公司作为互联
网行业头部数据中心交换机供应商，外部受益于客户资本开支增长，内部经营效率持续改善。维持“买入”评级。
数据中心交换机市场加速发展，公司市场地位稳固
根据IDC2025统计数据，2025年数据中心市场规模达310亿元，同比增长37.5%，高于去年同期23.3%的增长率，市场持
续显著增长。根据IDC数据统计，2025年度，公司在中国以太光网络市场占有率排名第一，中国以太网交换机市场占有率
排名第三；中国数据中心交换机市场占有率排名第三。在具体行业，3Q25公司数据中心交换机在中国互联网行业市场占有
率排名第二，有望持续受益于互联网Capex增长。
1Q毛利率承压，销售/管理/研发费用率同步优化
公司1Q26综合毛利率为35.70%（同比-1.79pct/环比-3.88pct），我们认为系收入结构变化且上游价格有所波动。公
司费用率继续优化，1Q26公司销售费率/管理费率/研发费率分别为10.97%/4.50%/14.75%，分别同比-2.51/-1.63/-0.52pc
t，一方面，公司营收增长有效摊薄了费用率，另一方面，公司主要客户为互联网厂商，而互联网客户采取直销模式，公
司产品较为成熟、新增费用有限。
互联网厂商资本开支指引持续积极，公司持续受益国产化进程
随着国产GPU性能、量产能力陆续完成突破，2026年国内互联网厂商资本开支有望继续高增：根据金融时报及各公司4
Q25业绩会，字节计划在2026年投入1600亿元以上，阿里表示在此前3年3800亿规划基础上不排除额外新增，腾讯预计26年
对混元、元宝等AI的投资将至少翻倍。我们认为，互联网厂商已在陆续开启2026年数据中心设备招标，公司作为国内数据
中心交换机龙头有望凭借创新产品和解决方案持续稳固市场份额。
盈利预测与估值
我们看好公司受益国内AI算力资本开支增长，数据中心交换机收入维持高增，同时规模效应下费用有望继续优化，盈
利能力得以提升。我们维持公司26-28年归母净利润预期16.06/22.60/28.41亿元，可比公司26年一致预期PE均值为50x（
前值：51x），由于公司交换机业务数据中心含量更高、且潜在盈利能力高于可比公司中的服务器厂商，给予公司26年55x
PE估值（前值：51x），对应目标价111.06元（前值：102.99元），维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧；AI以太网渗透不及预期；下游投资不及预期。
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2026-04-03│锐捷网络(301165)看好26年Scale-up边际突破与整体规模增长 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布25年年报，业绩基本符合预期。25年全年公司实现营业收入143.16亿元，同比增长22.4%；实现归母
净利润6.96亿元，同比增长21.3%。全年整体营收与利润实现较好增长，主要得益于公司数据中心场景下以交换机为代表
的ICT产品放量。单季度来看，25Q4公司实现营收36.36亿元，同比增长9.5%；归母净利润0.16亿元，同比下降90.2%。Q4
归母净利润表现较弱，主要由于：1）研发费用加计扣除金额减少，2）本期对应可抵扣事项未确认递延所得税资产影响较
大，两者导致当期所得税费用提升。
网络设备（交换机）与海外收入增速亮眼。根据产品拆分营收来看，网络设备25年实现营业收入125.21亿元，同比增
长29.7%，维持较快增速；网络安全产品25年实现营收4.94亿元，同比增长9.2%；云桌面解决方案25年实现营收5.73亿元
，同比增长4.4%；网络安全产品与云桌面解决方案相较24年增速转正。根据区域拆分营收来看，境外营收25年达26.59亿
元，同比增长42.2%，主要得益于公司积极开拓海外业务，海外合作伙伴数量增长到2600多家，公司的SMB等业务在亚太、
欧洲地区增长显著。
三费优化显著，经营性净现金流创新高。公司25年全年毛利率达35.5%，同比下降3.14pcts，主要由于毛利水平较低
的白盒交换机在收入中占比提升。但相对应的，直销占比的提升与研发费用的前置使得公司的三费基于规模效应有效摊薄
。25年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.6%/4.8%/14.0%，同比分别下降3.9/0.7/2.0pcts。此外，公司2
5年经营性净现金流达18.28亿，相比25年提升约16.09亿，体现公司实际经营规模有效提升。
合同负债提升，Scale-up建设趋势下公司有望核心受益。公司25年底合同负债达5.36亿，相较24年底提升1.89亿，在
23Q1-25Q4披露的资产负债表中达到新高。我们认为，随着云厂商对Scale-up组网的重点突破以及UALink、ETH-X等基于以
太网的开放标准逐渐成熟，以太网正在向Scale-up网络加速渗透，这将打开新的市场空间。结合国内云厂商面向以太网优
化的技术路径，国内超节点/AI算力集群中使用的Scale-upSwitch，有望白盒/ODM化并为市场带来显著新增量。
维持“买入”评级。公司在交换机等网络设备领域深耕多年，形成了深厚的技术壁垒和渠道壁垒。考虑到公司基于长
期的技术积累及与云厂商的紧密合作关系，预计将显著受益于智算中心建设下交换机等网络设备的增量市场。我们维持对
公司26-27年的归母净利润预测，并新增对公司28年的归母净利润预测。预计公司26-28年归母净利润分别为14.01/18.45/
25.12亿元，对应PE为46/35/25x，维持“买入”评级。
风险提示：算力需求不及预期，供应链波动风险，市场竞争加剧，产业链超预期重构。
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2026-03-31│锐捷网络(301165)数据中心交换机收入增长强劲，关注超节点应用 │中金公司 │增持
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2025年业绩低于我们预期
锐捷网络公布2025年报：2025年公司实现营业收入143.16亿元，同比增长22.37%；归母净利润6.96亿元，同比增长21
.30%；扣非净利润6.56亿元，同比增长23.68%。对应到4Q25单季度，公司营收36.36亿元，同比增长9.45%；归母净利润0.
16亿元，同比下降90.12%，业绩低于我们预期，主要系研发投入、绩效发放以及研发费用加计扣除减少的影响。
财务关注：1）业务拆分：网络设备/网络安全/云桌面业务营收分别为125.21/4.94/5.73亿元，同比+29.70%/+9.20%/
+4.43%。2）盈利能力：2025年综合毛利率为35.48%，同比下降3.14ppt，主要由于毛利率较低的直销业务（主要面向数据
中心客户）占比提升；同时，得益于直销模式对销售费用的节省、规模效应进一步显现以及公司积极的费用管控，2025年
净利率保持稳定。
发展趋势
数据中心交换机收入大幅增长，积极布局超节点、LPO等产品。
公司AI智算中心网络方案已广泛应用于中国移动、阿里、字节、百度、腾讯等客户AI训练和推理场景，互联网数据中
心交换机产品订单加速交付，我们看好2026年相关收入随着国内大力投入AI建设而保持高增速。在数据中心领域，公司坚
持技术创新以强化产品竞争力，前瞻研发百T系列交换设备、AI算力柜超节点等产品，在OFC2026大会上与阿里云联合发布
《面向102.4Tbps交换机的LPO光模块适配方案》等两项技术成果论文，彰显技术前瞻性。
SMB业务深耕中小用户场景，海外市场拓展成效显著。锐捷发布以太光网架构方案——睿易易光2.0解决方案，以低成
本、易操作、高适配的特点，满足中小企业网络升级需求，持续巩固中小客户市场优势。公司海外市场拓展成效显著，20
25年境外业务收入为26.59亿元，同比增长42.22%，营收占比提升至18.57%。
盈利预测与估值
考虑到所得税调整以及公司重视研发投入，我们下调2026年盈利预测8.7%至12.8亿元，引入2027年盈利预测17.23亿
元。
当前股价对应49.5/36.8倍2026/27年市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到国内AI资本开支积极，维持目标价97元，对
应60/45倍2026/27年市盈率，对应21.7%的上行空间。
风险
行业竞争加剧，国内智算中心建设不及预期，白盒毛利率承压。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：76家
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2026-03-27│锐捷网络(301165)2026年3月27、30日投资者关系活动主要内容
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Q1:2026年互联网数通交换机的需求节奏和全年展望如何？
A:关于2026年互联网数据中心需求，需结合2025年下半年的规划来看：国内主要CSP（云服务）厂商2025年已明确千
亿级资本开支计划，预计2026年投入总量增速20%以上；海外大厂（英伟达、博通等）在算力领域的投入力度超前，技术
迭代加快；国内应用端追赶迅速，AI加速落地推动计算网络对高带宽、低时延的需求提升。基于此，对2026年互联网数据
中心市场需求持乐观预期。
Q2:2026年互联网需求中不同产品结构有何变化？TH6等产品的客户选择态度和进度如何？
A:2025年，公司的数据中心交换机收入快速增长，其中互联网市场收入占比达约90%；速率分布上看：400G产品占比
约60%、800G产品占比约13%，其中800G和400G产品收入大幅增长。2026年，预计800G产品将继续放量；网络架构从三层Fa
t-Tree向超节点演进，对高速交换机需求大幅增加。TH6目前未大规模量产，TH5已成熟；TH6预计2026年下半年至2027年
或将成为重要部署品类。
Q3:2026年Scale-up、NPO的产业进展节点、产品状态、放量节奏及竞争格局如何？
A:Scale-up是明确技术趋势，英伟达GB200NVL72、友商384超节点均采用该路线；公司2025年10月联合厂商推出基于
国内算力卡的128卡超节点方案，已通过点亮测试。NPO方面，锐捷2022年与互联网客户合作NPO方案，当前LPO/NPO处于样
机小规模适配阶段，2026年更看好LPO/NPO路线（工程化更务实），CPO预计2027-2028年工艺成熟后放量。竞争格局上，
标准尚未统一，以太网方案因开放性、适用性更可能成为主流。
Q4:2026年Scale-up和NPO产品的交付节奏及批量阶段时间节点？
A:产品交付严格按用户需求驱动，当前处于小规模应用阶段，尚未规模化部署；时间节点取决于用户对规模部署需求
、单位成本下降及运维等综合考量，整体进度在加快，但明确时间点尚未确定。
Q5:对于今年及远期，数据中心交换机市场中Scaleup和Scaleout的占比情况如何？
A:目前难以确定准确占比，但从数量来看，2026年Scaleup（128卡以内架构）将有小规模部署需求；趋势上，后端网
络需求大增，Scaleup的渗透率会提高，尤其在应用端直接推理到Agent的发展模式下，用户从成本、可靠性、维护角度更
倾向Scaleup；除互联网外，园区、运营商等场景对Scaleup的需求也将逐步提升。
Q6:Scaleup和Scaleout对应的交换芯片今年的应用情况及趋势是怎样的？
A:Scaleup领域中，支撑64卡到128卡的博通芯片路线较为明确，该架构下网络节点占比提升，对交换机的数量需求和
占比均增加；部分厂商出于交付需求及私有化安全部署需求，会采用自研芯片做封闭式Scaleup部署，但主流仍以大的商
用芯片厂家为主导，这一趋势没有大的变化。
Q7:国内互联网AI相关的2026年数据中心投入招标情况如何？后续是否会有进一步集采招标？
A:2026年互联网数据中心相关投入增长明确，整体Capex增速预计至少20%以上，网络部分是必要构成。不同厂商招标
进度不一致：部分厂商2025年10月已启动招标，规模较大，且有多次招标；部分厂商年初招标，或一年一次/两次，同时
存在新产品及针对业务场景的设计标（专业厂商参与）。2026年需求在2025年上半年/下半年已显现，公司通过JDM模式提
前介入客户技术研讨与共同开发，洞察需求。2026年初OpenClaw带来Token调用爆发式增长，对网络架构形成考验，催生
新需求，2026年市场增长确定。目前已看到包括框架协议在内的订单，对2026年全年订单情况比较乐观。
Q8:2025年四季度收入环比下滑是否因订单延迟确认至2026年一季度？2026年一季度业绩指引如何？
A:产品销售收入严格按会计准则确认，不存在人为跨期调整；服务类产品因服务周期会递延分期确认。2026年一季度
受2月春节影响，工作日减少，对采购、发货及收入有影响，收入情况基本稳定。
Q9:2025年下半年海外卡（如H20）供应受限是否影响公司交付？
A:2025年存在海外卡受限情况：上半年英伟达受限导致屯卡现象，上半年集中交付压力大；下半年放开后又有小波折
受限。该情况阶段性影响用户上架时间，但对公司网络侧设备应用的合同执行节奏未产生特别大的影响。
Q10:国内Scaleacross场景与海外有何差异？公司是否与重点互联网大客户探讨该场景？未来对公司收入端有何影响
节奏？
A:Scale-across和DCI是当前AI算力基础设施发展的关键技术方向，海外由谷歌、Meta等大厂商自建生态主导，国内
早期由运营商主导。公司已与CSP厂商紧密跟踪探讨该场景，已具备网络方面技术和产品、解决方案储备，但目前该业务
占比相对较小，爆发点尚不明确，需等待商业生态变化及实际产品、解决方案需求到来。
Q11:国内Scaleacross场景中，连接长度较近（如20公里）时，类似DCI互联，生态、技术方案及供应商选择是否更多
由CSP主导？
A:DCI由电信设备供应商主导建设，Scaleacross来自云服务提供商（CSP），是由算力需求牵引出的产业趋势。不同C
SP厂商诉求不同，需根据其业务模式（如公有云服务、政府应用、网络游戏等）判断，公司作为网络解决方案提供者，会
根据用户实际需求推动产品研发和联合提供解决方案，随着用户对数据中心服务需求的不断增长云和托管服务的日益普及
，将推动DCI市场持续增长，目前无法判断DCI广泛部署应用的阶段。
Q12:26年园区相关业务收入的年化表现预期如何？
A:公司业务围绕数据中心网络、园区网络、SMB网络三张网展开，25年数据中心网络增速最快；园区业务受宏观经济
整体影响，2025年在教育和制造业有突破，但整体未快速恢复增长，2026年将聚焦教育、制造业、医疗、能源等优势行业
，重点投入资源，其增长取决于宏观经济整体态势。
Q13:25年利润总额同比翻倍增长，但所得税费用因研发加计扣除规模增长明显，未来互联网业务规模放量后对净利率
的影响及净利率走势如何？
A:2025年营业利润和利润总额同比明显增长，规模效应已开始显现并进入良性轨道。未来随着业务放量、营业收入增
长，数据同比趋势和可比性将更明显，良性促进公司发展。
Q14:2025年网络设备中交换机产品的收入规模是多少？
A:2025年网络设备收入为125亿，其中交换机产品收入约97亿。
Q15:2025年海外市场毛利率有所下降，其原因是否是受汇率影响？
A:公司海外市场虽大部分以美元结算，但2025年美元汇率大幅波动主要集中在临近年末最后两周，汇率因素对全年毛
利率的影响不大。毛利率稍有下滑主要是受结算产品结构的影响。
Q16:公司在AI算力柜（超节点）产品上的计划是什么？何时推出自有品牌产品并产生收入？
A:公司AI算力柜产品有两条路径：一是与合作伙伴合作研发生产（公司负责交换部分）；二是自研推出超节点系统方
案（包括计算、液冷部分）。公司已具备推出自有品牌超节点方案的能力，自有产品推出时间需结合具体应用场景，与用
户密切合作，目前尚未产生收入。
Q17:互联网客户市场的竞争格局是否有明显变化？行业毛利率趋势如何？该业务维持较好盈利能力的壁垒是什么？
A:互联网数据中心市场的竞争格局中，参与者分为两类：传统交换设备专业厂商（如锐捷、新华三）和转型进入的OD
M、消费电子或服务器制造厂商。近两年核心供应商排序及市场份额无重大变化，市场集中度高。行业毛利率方面，因涉
及商业秘密无法透露具体数据，但互联网市场存在商用机（品牌机）和白盒产品两种形态，白盒产品毛利率低于商用机。
业务壁垒在于：互联网客户作为技术引领者，需厂商从研发阶段就深度共创，借助专业厂商的技术能力、清晰产品路线图
及行业应用经验；同时看重长期稳定合作。
Q18:今年国内交换机从400G向800G的升级速度如何？升级对业务毛利率有何影响？
A：交换机升级速度与技术迭代直接相关，从2024年200G、400G组合到2025年400G、800G组合，预计2026年800G占比
将进一步上升，这与数据中心网络架构演进正相关。毛利率方面，因商业秘密无法透露具体数据，但高速产品价值量高，
白盒产品毛利率低于商用机，高速产品占比提升会使毛利率低于通用商用品牌产品；不过互联网业务采用直销模式，期间
费用占比少，规模效应下净利润转化率较高。
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