研报评级☆ ◇301165 锐捷网络 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-08
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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3月内 1 1 0 0 0 2
6月内 4 4 0 0 0 8
1年内 10 12 0 0 0 22
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.97│ 0.71│ 1.01│ 1.27│ 1.83│ 2.43│
│每股净资产(元) │ 7.56│ 7.54│ 8.05│ 6.64│ 7.74│ 9.16│
│净资产收益率% │ 12.81│ 9.36│ 12.55│ 19.61│ 24.97│ 28.58│
│归母净利润(百万元) │ 549.93│ 401.20│ 574.08│ 1006.41│ 1456.36│ 1933.30│
│营业收入(百万元) │ 11325.96│ 11541.57│ 11698.76│ 14830.35│ 18865.39│ 23054.22│
│营业利润(百万元) │ 417.60│ 141.23│ 383.56│ 924.62│ 1379.04│ 1880.92│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-08 增持 维持 --- 1.08 1.72 2.44 东方财富
2025-12-29 买入 首次 --- 1.23 1.76 2.32 申万宏源
2025-10-28 买入 调高 --- 1.17 1.95 2.69 中信建投
2025-10-25 增持 维持 --- 1.14 1.40 1.72 天风证券
2025-10-24 买入 维持 108.78 1.36 2.00 2.67 国泰海通
2025-10-23 增持 维持 --- 1.37 1.80 2.31 国信证券
2025-10-23 增持 维持 97 --- --- --- 中金公司
2025-10-22 买入 维持 102.51 1.51 2.18 2.86 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-08│锐捷网络(301165)深度研究：聚焦数据中心交换机业务，把握AI算网建设机遇│东方财富 │增持
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【投资要点】
公司已从传统网络设备供应商蜕变为AI时代数据中心网络生态中的关键平台型公司。作为国内领先的ICT基础设施及
解决方案提供商，公司主要产品包括网络设备（交换机、路由器、无线产品等）、网络安全产品、云桌面整体解决方案等
，2025H1收入占比分别达到87.8%、3.2%、2.8%。2025H1公司来自数据中心交换机业务的收入占比达到53.2%，根据IDC数
据，在中国数据中心交换机市占率第三（互联网行业市占率第一）、200G/400G数据中心交换机市占率第一，确立了公司
在国内数据中心以太网生态中的核心供应商地位。
本土交换机产业链日趋完善，AI算力建设加速网络技术迭代升级。目前，思科、Arista等国际一流厂商仍然占据全球
网络设备市场主要份额，国内数据中心交换机市场中华为、新华三、锐捷网络排名前三，上游国产交换芯片厂商与海外龙
头的产品代差逐步缩小，本土厂商竞争力不断提升。中长期来看，网络设备市场有望维持稳健增长，AI需求驱动下数据中
心成为以太网交换机主要下游市场、网络互联速率迭代周期缩短，Dell'Oro预测2027年部署在AI后端网络中主要交换机端
口速率将达到1.6T；Ethernet正逐步取代InfiniBand的主导地位，CPO有望成为网络架构主流，超节点的兴起带来Scale-u
p增量市场。
充足在手订单奠定短期业绩信心，技术+客户护城河支撑长远发展。受益于下游AI算力建设的高景气，2025年前三季
度公司收入与净利润分别同比+27.5%、+65.26%，核心驱动力为互联网数据中心交换机业务的放量。公司作为国内较早推
出白盒交换机产品的厂商之一，在与阿里、腾讯、字节的合作中不仅是“设备提供方”，还是参与其下一代网络架构协同
设计的长期技术伙伴，通过联合定义规格、提前绑定新代际产品，有望实现对客户需求与技术演进节奏的前瞻锁定。当前
公司来自头部厂商的在手订单充足、项目交付节奏平稳，未来有望随着客户框采规模增加及公司中标份额提升，持续在业
绩端释放增长动能。
展望未来，“需求增长+结构升级”背景下公司数据中心交换机业务有望继续强劲增长，我们预计：1）量：2026-202
7年下游互联网大厂资本开支将维持高景气，叠加国产芯片放量及海外芯片供应缓解，国内数据中心交换机市场需求将高
速增长；2）价：2025年前三季度800G产品在数据中心交换机收入占比仅为14%，随着AI训推带宽与时延诉求提升，叠加Sc
ale-up网络和超节点需求增加，800G产品收入有望翻倍式增长；3）利润：受益于业务结构改善（高附加值产品占比提升
、企业园区网需求回暖、SMB海外市场持续开拓）+经营效率提升（直销占比增加、规模效应释放），整体盈利能力有望继
续回升。
【投资建议】
公司作为行业领先的ICT基础设施及解决方案提供商，在数据中心交换机领域市场份额较高，有望持续受益于AI时代
算力基建的强劲需求，实现业绩快速增长。我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为148.9、231.5、315
.3亿元，归母净利润分别为8.6、13.7、19.4亿元，EPS分别为1.1、1.7、2.4元，基于2025年1月8日收盘价，对应2025-20
27年PE分别为79.4、49.8、35.0倍，参考可比公司及公司历史估值水平，维持“增持”评级。
【风险提示】
产品研发创新不及预期的风险。公司所处行业具有技术更新迭代快、应用场景及客户需求不断变化的特点，未来市场
需求及新技术的研发和产业化存在一定的不确定性，若相关进展不及预期，可能对公司业绩增速造成显著影响。
招投标及交付进展不及预期的风险。公司下游客户大多采用招投标的方式进行相关产品的采购，考虑到行业竞争较为
激烈，招投标结果存在不确定性，叠加后续交付进度亦可能不及预期，公司业绩或将受到不利影响。
原材料供应及价格波动的风险。芯片作为网络设备的核心零部件，对产品性能有重要影响，目前公司主要从外部芯片
厂商采购芯片，且国产化程度不高，原材料供应不足及价格波动均可能对公司生产经营产生负面影响。
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2025-12-29│锐捷网络(301165)敏锐迅捷的AI智算网络筑基者 │申万宏源 │买入
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穿越技术周期，ICT设备行业领先。公司是行业领先的ICT基础设施及解决方案提供商，主营业务涵盖网络设备、云桌
面及网络安全服务三大板块，在网络设备及云桌面业务领域稳居市场前三。其中，数据中心交换机业务已深度切入云厂商
供应链，建立起稳定的供货与合作关系，是公司业绩增长的核心引擎。2025年前三季度，公司实现营业收入106.8亿元人
民币，同比增长27.5%；归母净利润6.8亿元，同比增长65.3%。
数据中心以太网交换机市场空间广阔。通信网络优化成为提升算力集群效率的关键，光模块/交换机迭代速度显著加
快，拉长400G/800G/1.6T等高速率产品整体的景气周期。受云厂商资本开支高增所驱动，全球数据中心交换机市场规模25
年预计达367亿美元，到29年预计将达612亿美元。技术趋势上，一方面Scale-out长期倾向以太网方案，另一方面Scale-u
p开始出现更多基于以太网搭建的云厂商生态，两者将共同推动以太网交换机的新增量。
白盒趋势显著，锐捷具备先发优势。软硬解耦已成为行业共识。云厂商倾向于购买白盒交换机并自行加载操作系统，
但软件技术背景的差异决定了海外ODM直供，国内JDM联合研发的主流商业模式。锐捷在2023年中标了字节、阿里、腾讯下
一代交换机产品的研发标，通过联合研发模式协助云厂商开发自有生态内的交换机，并于24年起大批量出货。得益于这一
关键生态卡位，公司在中国200G/400G数据中心交换机出货量份额排名中连续14个季度（2022-2025Q2）第一，长期领先。
LPO、CPO等已形成技术卡位，蓄势待发。LPO光模块采用线性直驱技术优化传输性能，在字节的组网方案中已与对应
交换机配套形成规模应用；CPO通过先进封装将光电转换单元直接与交换芯片集成，可能重构智算网络格局。针对上述新
技术可能引发的产业链变化，公司已形成充分技术储备，在LPO、NPO、CPO等方案“代际重叠”的共存状态下能够与云厂
商协同共进，快速实现量产交付。
首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2025-2027年收入分别为151.47/181.34/214.16亿元，归母净利润分别为9.7
7/14.01/18.45亿元。公司在交换机等网络设备领域深耕多年，形成了深厚的技术壁垒和渠道壁垒。考虑到公司基于长期
的技术积累及与云厂商的紧密合作关系，预计将显著受益于智算中心建设下交换机等网络设备的增量市场，基于可比公司
26年1.59的平均PEG，计算得到公司26年合理PE约为59x，对应2026年目标市值833亿。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：算力需求不及预期，供应链波动风险，市场竞争加剧，产业链超预期重构。
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2025-10-28│锐捷网络(301165)高速交换机销售收入同比大幅增长，关注后续国内大厂资本│中信建投 │买入
│开支计划 │ │
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公司营收增速保持快速增长，2025Q3归母净利润同环比有所下降，预计主要系公司提前计提员工奖金所致。受益于AI
浪潮，全球交换机市场规模大幅增长，2025H1，全球200G/400G交换机市场规模同比增长177.50%；中国200G/400G交换机
市场规模同比增长112.08%。得益于公司在互联网白盒交换机市场的多年深耕，公司2025H1200G/400G交换机销售收入同比
大幅增长155.28%，占国内市场份额为41%，份额位列国内第一，建议后续重点关注国内互联网大厂2026年资本开支计划，
公司有望直接受益。
事件
公司发布三季报，2025前三季度营业收入106.80亿元，同比增长27.50%；归母净利润6.80亿元，同比增长65.26%；扣
非归母净利润6.55亿元，同比增长76.41%。
简评
1、收入保持较快增速，奖金计提致利润小幅下滑。
2025前三季度营业收入106.80亿元，同比增长27.50%；归母净利润6.80亿元，同比增长65.26%；扣非归母净利润6.55
亿元，同比增长76.41%；基本每股收益0.86元，同比增长18.04%。单季度看，2025Q3营业收入40.31亿元，同比增长20.93
%；归母净利润2.28亿元，同比减少11.49%；扣非归母净利润2.23亿元，同比减少9.50%。公司2025Q3归母净利润同环比有
所下降，预计主要系公司提前计提员工奖金所致，截至2025年9月，公司应付职工薪酬3.53亿元，去年同期为0.24亿元，
增加了3.29亿元，此次奖金计提预计不会对年度盈利水平造成影响。此外，2025Q3，公司毛利率企稳，2025前三季度公司
毛利率34.08%，同比下降1.42pct；2025Q3毛利率35.56%，同比提升0.78pct。
成本费用方面，2025前三季度销售费用率11.00%，同比下降3.04pct；研发费用率12.43%，同比下降1.83pct；管理费
用率4.42%，同比下降0.60pct；财务费用率0.07%，同比增加0.13pct；合计期间费用率为27.91%，同比下降5.34pct。202
5Q3销售费用率12.26%，同比增加0.14pct；研发费用率13.92%，同比增加2.25pct；管理费用率4.03%，同比下降0.21pct
；财务费用率0.07%，同比下降0.07pct；合计期间费用率为30.28%，同比增加2.11pct。
2、受益于AI浪潮，全球交换机市场规模大幅增长。
2025H1，全球交换机市场规模308.80亿美元，同比增长35.49%，其中200G/400G交换机市场规模为85.48亿美金，同比
增长177.50%。中国交换机市场规模为36.34亿美金，同比增长16.54%，其中200G/400G交换机市场规模为11.03亿美金，同
比增长112.08%。交换机作为重要的算力基础设施，受益于全球AI投资浪潮，高速交换机销售同比大幅增长，进而带动了
整体交换机市场规模的增长。预计25H2起，800G交换机也将迎来放量。
3、公司高速交换机市场份额国内第一，受益于国内互联网大厂资本开支增加。
根据IDC数据，公司2025H1200G/400G交换机销售收入为3.79亿美金，同比大幅增长155.28%，占国内市场份额为41%，
份额位列国内第一，得益于公司在互联网白盒交换机市场的多年深耕，公司已经成为阿里巴巴、腾讯、字节跳动重要的网
络设备供应商，建议后续重点关注国内互联网大厂2026年资本开支计划，公司有望直接受益。
4、盈利预测与投资建议
公司营收增速保持快速增长，2025Q3归母净利润同环比有所下降，预计主要系公司提前计提员工奖金所致。受益于AI
浪潮，全球交换机市场规模大幅增长，2025H1，全球200G/400G交换机市场规模同比增长177.50%；中国200G/400G交换机
市场规模同比增长112.08%。得益于公司在互联网白盒交换机市场的多年深耕，公司2025H1200G/400G交换机销售收入同比
大幅增长155.28%，占国内市场份额为41%，份额位列国内第一，建议后续重点关注国内互联网大厂2026年资本开支计划，
公司有望直接受益。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润9.34亿元、15.54亿元、21.39亿元，对应PE67X、40X、29X
，给予“买入”评级。
5、风险提示
博通新一代交换芯片TH5、TH6供应紧缺，部分时间段存在缺货涨价风险；国内互联网厂商自研交换机，或引入其他代
工厂，影响公司份额;行业竞争加剧，毛利率下滑；宏观经济承压，政府及中小企业IT开支持续收缩,公司SMB市场恢复不
及预期；华为在销售GPU时通过整体解决方案将交换机打包销售，影响其他公司在AI市场中的份额；客户需求变化、产品
结构、原材料价格等变化导致毛利率下降；人才紧缺、人才流失、用工成本上升；客户采购周期导致的季节性亏损；公司
2025年11月有大额解禁。
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2025-10-25│锐捷网络(301165)数据中心市场快速增长，海外拓展成效显著 │天风证券 │增持
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事件：公司发布2025年第三季度报告，公司实现营业收入106.80亿元，同比增长27.50%，归母净利润为6.80亿元，同
比增长65.26%，扣非归母净利润为6.55亿元，同比增长76.41%。经营活动现金净流量为2.77亿元，净流出同比收窄212.76
%。
数据中心市场快速增长，400G及以上高速产品占比提升
2025年前三季度，公司数据中心市场收入同比增长85%，其中互联网行业收入约52亿元，占比94%，其中，Q3互联网数
据中心交换机收入约19亿元。前三季度400G产品收入占67%、800G产品收入占14%，200G产品占收入10%，100G产品收入占8
%，400G以上高速产品增速显著提升。
持续创新产品方案，市场地位保持领先
在数据中心领域，公司推出的AIGC智算场景高密度128口400G盒式交换机和64口800G盒式交换机，为大规模算力集群
互联树立新范式，大幅提升万亿级参数模型训练效率；在园区网络领域，公司发布以太采光网络解决方案4.0，该方案通
过1:16高密度彩光、全链路单纤技术，使园区网络连接进一步简化；此外，公司还推出安全云办公3.0解决方案和网安融
合解决方案。依托持续的研发创新和市场拓展，公司在交换机、无线产品等多个产品领域继续保持市场前列。
加大海外市场开拓，海外营收快速增长
在国际市场，公司建立起庞大的合作伙伴体系，截至到2025年中报，海外合作伙伴数量增长到2620家。遵循生态共赢
的原则，与国际合作伙伴共同开拓市场，分享资源，实现互利共赢。2025年前三季度，公司海外业务收入为18.36亿元，
同比增长47.81%。
盈利预测与投资建议
根据公司三季报披露的情况，我们上调了全年网络设备营收的增速假设和期间费用率，预计公司2025-2027年归母净
利润分别为9.04亿元、11.13亿元、13.66亿元（原预测分别为10.09亿元、14.55亿元、17.13亿元）。基于公司在交换机
产品的深度布局，有望充分受益于AI的发展，同时公司积极开拓海外市场，我们认为公司未来具备增长潜力，维持“增持
”评级。
风险提示：AI应用发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；产品研发失败的风险；国际贸易摩擦的风险。
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2025-10-24│锐捷网络(301165)2025年三季报点评：Q3业务维持景气，利润受计提奖金影响│国泰海通 │买入
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本报告导读：
锐捷网络前三季度业务维持景气，经营受益数通交换机发展仍呈现高速态势。
投资要点：
维持“增持”评级。我们预计2025-2027年公司营收分别为146.59亿元、178.57亿元和212.74亿元，归母净利润10.82
亿元、15.91亿元和21.28亿元，对应EPS为1.36元、2.00元、2.67元。参考可比公司估值，给予公司2025年PE为80倍，对
应目标价为108.78元，维持“增持”评级。
2025年前三季度营收106.80亿元，+27.50%，归母净利润6.80亿元，+65.26%，扣非后归母净利润6.55亿元，+76.41%
，毛利率34.08%，-1.42pct。2025Q3营收40.31亿元，同比+20.93%、环比-2.00%，归母净利润2.28亿元，同比-11.49%、
环比-33.79%，扣非后归母净利润2.23亿元，同比-9.50%、环比-34.07%，毛利率35.56%，同比+0.78pct、环比+5.02pct。
单季度计提奖金影响当期利润，但将减少H2季度波动。锐捷网络Q3应付职工薪酬新增2.81亿元达到3.53亿元（24Q3仅
0.24亿元），主要为计提2025年初以来绩效工资（2024年主要体现于Q4），因此Q3费用对应显著增长，期间费用率同比+2
.11pct、环比+9.07pct。考虑同期可比，剔除应付职工薪酬影响，Q3归母净利润约为5.1亿，同、环比延续大幅高增。
锐捷网络Q3业务经营受益数通交换机发展仍呈现高速态势，9月公司发布新股权激励计划，25-27年三年累积增速不低
于25%、38%、46%，将进一步激发公司潜力。
风险提示：交换机市场竞争加剧；国内AI建设不及预期；上游芯片供应不足。
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2025-10-23│锐捷网络(301165)持续受益AI数据中心发展，股权激励彰显信心 │国信证券 │增持
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受益AI发展，公司2025年前三季度营收业绩实现双增。2025年前三季度公司实现营业收入106.80亿元，同比增长27.5
%；归母净利润为6.80亿元，同比增长65.26%；扣非净利润为6.55亿元，同比增长76.41%。单季度来看，公司营收及利润
环比有所下滑，2025Q3实现营收40.31亿元，同比增长20.93%，环比下滑2%；归母净利润为2.28亿元，同比及环比分别下
滑11.5%和33.8%。
盈利能力稳健，费用率有所下滑。2025年前三季度公司毛利率为34.08%，相较于2024年下滑4.54pp，2025Q3实现毛利
率35.56%，同比提升0.78pp，环比提升5.02pp。2025年前三季度公司费用率下滑明显，销售费用率/管理费用率/研发费用
同比分别下降3.04pp/0.6pp/1.83pp，至11%/4.42%/12.43%。
国内AI需求景气度高，公司有望持续受益。公司聚焦企业园区/云数据中心/中小企业三张网以及安全、云桌面业务方
向。在数据中心方面，运营商及国内互联网厂商纷纷加大资本开支投入在AI领域，公司目前已中标中国电信天翼云高性能
核心交换机采购招标项目，与阿里巴巴、腾讯、字节跳动等互联网大厂在智算网络、通算网络领域的合作进一步加深，公
司有望在AI浪潮中持续受益。
公司推出股权激励计划，展现未来发展信心。2025年9月30日，公司发布2025年限制性股票激励计划实施考核管理办
法，考核范围包括董事、高级管理人员、中高层管理人员及核心业务骨干。公司层面考核指标包括净资产收益率（A）、
应收账款周转率（B）、净利润增长率（C），分年度设定目标值与触发值，并与对标企业75分位值或同行业平均水平比较
。参考第三个归属期（2027年），公司对于净利润的目标是2022-2024年净利润平均值为基数，2025-2027年净利润平均增
长率不低于46%，充分展现公司对未来的发展信心。
风险提示：AI发展不及预期、技术创新发展不及预期、行业竞争加剧。
投资建议：考虑到AI浪潮下公司持续受益于数据中心业务发展，上调2025-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归
母净利率分别为10.9/14.4/18.4亿元（前值为6.7/7.8/8.9亿元），当前股价对应PE分别为57/43/34X，维持“优于大市”
评级。
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2025-10-23│锐捷网络(301165)互联网收入持续攀升，Q3计提部分绩效工资 │中金公司 │增持
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3Q25业绩小幅低于我们预期
锐捷网络公布2025年三季报：前三季度公司实现营收106.80亿元，同比增长27.50%；归母净利润6.80亿元，同比增长
65.26%。
对应到3Q25单季度，公司营收为40.31亿元，同比增长20.93%，环比下降2.00%；归母净利润为2.28亿元，同比下降11
.49%，环比下降33.79%。3Q25业绩略低于我们预期，主要由于公司根据业绩完成情况计提部分员工绩效工资（截至3Q25末
，应付职工薪酬较1H25末增加2.8亿元），销售、管理、研发费用率合计30.2%，同、环比分别上升2.2ppt、9.0ppt。我们
观察到3Q25毛利率约35.56%，环比改善5ppt，我们判断主要由于业务结构变化，三季度毛利率相对较高的园区网业务有所
回暖。
发展趋势
互联网交换机收入持续提升，超节点、LPO等创新产品进展积极。
1-3Q25互联网客户数据中心产品订单持续交付，带动数据中心交换机收入快速增长。展望后市，我们预期随着头部互
联网厂商面向明年的新一轮框架采购逐步开启，公司数据中心交换机业务有望再进阶。在数据中心领域，公司持续以创新
的产品和解决方案在智算网络中发挥价值，根据公司公告，1H25400G和800GLPO光模块已进入量产阶段，在2025光博会上
公司也展示了1.6T硅光LPO产品，在降功耗、低延迟、可靠性方面表现优异；2025ODCC，公司展示了ETH128超节点产品，
根据官微，公司已经和两家GPU厂商完成适配测试，实现计算节点的Scale-Up（纵向扩展）。
新一轮股权激励草案发布，调动核心员工积极性、彰显长期发展信心。公司拟授予董事、高级管理人员、中高层管理
人员及核心业务骨干共435人不超过795万股限制性股票。100%的净利润解锁条件为以22-24年净利润平均值为基数，2025
、2025-26、2025-27年净利润增速分别不低于25%、38%和46%。
盈利预测与估值
考虑到绩效发放、以及谨慎考虑未来费用开支，我们下调2025/26年盈利预测5.3%/8.6%至9.8/14.0亿元。当前股价对
应44.0倍2026年市盈率。维持跑赢行业评级，综合考虑盈利预测下调及行业估值中枢谨慎下修，我们基于2026年55倍P/E
，下调目标价13.4%至97元，对应25.2%的上行空间。
风险
国内智算中心建设不及预期；行业竞争加剧；毛利率承压。
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2025-10-22│锐捷网络(301165)9M净利高增，数据中心需求持续释放 │华泰证券 │买入
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公司发布前三季报，公司9M25实现营收/归母净利润106.8/6.8亿元，分别同比+28%/+65%，业绩增长主要系互联网AI
数据中心需求带动下规模效应释放。单季度来看，3Q25公司实现营收/归母净利润40.3/2.28亿元，分别同比+21%/-11%，
利润同比下滑系三季度完成部分员工绩效工资发放（3Q25应付职工薪酬同比下降2.35亿元）导致销管研三费同比增长30%
。未来随着国产GPU渐次突破，互联网厂商开启新一轮招标，我们看好公司作为互联网行业头部数据中心交换机供应商，
外部受益于客户资本开支增长，内部经营效率持续改善。维持“买入”评级。
数据中心交换机保持国内头部地位，CPO/LPO/超节点前瞻推进
根据IDC数据，2Q25公司以太网交换机/数据中心交换机市场份额分别达到20.2%/25.6%，均位列国内第三，其中以太
网交换机市场份额首次超过20%，从高速交换机来看，公司200G/400G数据中心交换机连续14个季度排名国内第一。公司锐
意创新，于2025年9月光博会首次展出其51.2TCPO交换机商用互联方案，并推出全面覆盖400G到1.6T速率需求的LPO光模块
，公司亦在9月ODCC大会中展示ETH128超节点产品，包括计算节点和交换节点，目前公司披露已与两家GPU厂商完成适配测
试，实现了计算节点的BringUp。
9M25毛利率小幅承压，销售/研发费用率同比持续改善
公司9M25综合毛利率为34.08%（同比-1.42pct），主要系公司400G数据中心交换机已成为成熟大单品，单一客户需求
量较大，客户降本要求下行业竞争加剧所致，我们预计全年毛利率将维持同比下降的趋势。公司费用端继续延续1H25的改
善趋势，9M25公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.00%/4.42%/12.43%，同比-3.04pct/-0.60pct/-1.83pct
，一方面，公司营收增长有效摊薄了费用率，另一方面，公司主要客户为互联网厂商，而互联网客户采取直销模式，前三
季度来看直销模式占比已超过一半，而公司产品较为成熟、新增费用有限。
互联网厂商或陆续开启2026年招标，公司发布新一轮股权激励
随着国产GPU性能、量产能力陆续完成突破，国内互联网厂商资本开支有望回归高增，根据公司财报预期，头部互联
网厂商字节、阿里2025年资本开支投入有望达到1600/1200亿元。我们认为，互联网厂商或将陆续开启2026年数据中心设
备招标，公司作为国内数据中心交换机龙头有望凭借创新产品和解决方案持续稳固市场份额。公司持续优化内部经营、加
强激励，于9月30日发布2025年股权激励计划（草案），拟向435名激励对象授予795万股（占总股本1%）。
盈利预测与估值
我们认为，公司或持续受益国内AI算力资本开支增长，数据中心交换机收入维持高增，同时规模效应下费用优化进程
有望持续，但考虑到公司部分季度存在绩效相关的业绩扰动，我们小幅下调公司25-27年归母净利润预期至12.02/17.35/2
2.72亿元（调整幅度为-4%/-4%/-4%），可比公司26年一致预期PE均值为47x（前值：43x），给予公司26年47xPE估值（前
值：43x），对应目标价102.51元（前值：98.13元），维持“买入”评级。
风险提示：数据中心需求低于预期；政企投资不及预期；芯片供应短缺。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：120家
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2025-10-21│锐捷网络(301165)2025年10月21日投资者关系活动主要内容
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Q1：Q3单季度数据中心交换机环比二季度的需求和交付趋势如何？对今年Q4及明年互联网数据中心交换机需求有何展
望？
A：Q3互联网数据中心交换机收入约19亿元，前三季度累计收入约52亿，按照速率分，前三季度400G产品占67%、800G
产品占14%，200G产品占10%，100G产品占8%。400G以上高速产品增速显著提升。Q4，头部厂商在手订单充足，交付节奏平
稳，项目主要还是源于之前框架订单。展望明年，数据中心交换机市场乐观态度，不久前，有客户已完成2026年度的数据
中心交换机框采，年底可能还有小规模采购；其他客户也即将在四季度（或明年初）启动2026年集采框架招标，预计年底
或明年初落地。总之行业技术迭代加速及资本开支增加支撑行业需求持续增长。
Q2：某大客户近期框采与去年同期相比有何变化？
A：该客户近期框采规模和公司中标份额均较去年同期有所增加，产品构成有所变化，包括TH5\TH6\TD4等不同规格产
品；去年以400G为主，今年800G数量会增加；结合LPO方案，形成LPO+400/800G交换机的产品组合，以适应SCALEUP超节点
以及大型智算网络对整体功耗及散热管理的需求。预计明年公司整体数据中心交换机出货中400G产品仍占据最大比例，同
时，800G产品占比将进一步提升。
Q3：明年800G在数据中心交换机中的占比指引如何？
A：根据前三季度数据，互联网数据中心市场52亿收入中，400G交换机占67%、800G交换机约占14%，预计明年800G交
换机大概率会收入翻倍，其占比提升与数据中心内光互联方案（如LPO、NPO等技术路线）及应用场景直接相关，需结合交
换芯片、液冷、光互联集成等因素综合判断。预计明年，随着SCALE-UP网络和超节点算柜需求增加，800G占比将进一步提
升。
Q4：海外市场战略布局进展和明年展望如何？
A：海外业务持续增长，主要得益于近两年公司海外业务市场渠道以及支撑平台建设取得的成效。产品端仍以SMB市场
及部分企业级园区产品为主，销售区域聚焦东南亚、中东非、欧洲大陆地区。未来将继续推进上述区域市场开拓，并继续
深化合规体系、完善交付及物流体系建设，以应对未来市场增量需求。
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