研报评级☆ ◇301165 锐捷网络 更新日期：2026-04-15◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-03
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 1 0 0 0 0 1
1年内 1 0 0 0 0 1
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.71│ 1.01│ 0.88│ 1.76│ 2.32│ 3.16│
│每股净资产(元) │ 7.54│ 8.05│ 6.27│ ---│ ---│ ---│
│净资产收益率% │ 9.36│ 12.55│ 13.96│ 23.50│ 26.40│ 30.00│
│归母净利润(百万元) │ 401.20│ 574.08│ 696.35│ 1401.00│ 1845.00│ 2512.00│
│营业收入(百万元) │ 11541.57│ 11698.76│ 14316.26│ 18134.00│ 21813.00│ 25866.00│
│营业利润(百万元) │ 141.23│ 383.56│ 815.78│ 1649.00│ 2171.00│ 2955.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-03 买入 维持 --- 1.76 2.32 3.16 申万宏源
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-03│锐捷网络(301165)看好26年Scale-up边际突破与整体规模增长 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布25年年报，业绩基本符合预期。25年全年公司实现营业收入143.16亿元，同比增长22.4%；实现归母
净利润6.96亿元，同比增长21.3%。全年整体营收与利润实现较好增长，主要得益于公司数据中心场景下以交换机为代表
的ICT产品放量。单季度来看，25Q4公司实现营收36.36亿元，同比增长9.5%；归母净利润0.16亿元，同比下降90.2%。Q4
归母净利润表现较弱，主要由于：1）研发费用加计扣除金额减少，2）本期对应可抵扣事项未确认递延所得税资产影响较
大，两者导致当期所得税费用提升。
网络设备（交换机）与海外收入增速亮眼。根据产品拆分营收来看，网络设备25年实现营业收入125.21亿元，同比增
长29.7%，维持较快增速；网络安全产品25年实现营收4.94亿元，同比增长9.2%；云桌面解决方案25年实现营收5.73亿元
，同比增长4.4%；网络安全产品与云桌面解决方案相较24年增速转正。根据区域拆分营收来看，境外营收25年达26.59亿
元，同比增长42.2%，主要得益于公司积极开拓海外业务，海外合作伙伴数量增长到2600多家，公司的SMB等业务在亚太、
欧洲地区增长显著。
三费优化显著，经营性净现金流创新高。公司25年全年毛利率达35.5%，同比下降3.14pcts，主要由于毛利水平较低
的白盒交换机在收入中占比提升。但相对应的，直销占比的提升与研发费用的前置使得公司的三费基于规模效应有效摊薄
。25年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.6%/4.8%/14.0%，同比分别下降3.9/0.7/2.0pcts。此外，公司2
5年经营性净现金流达18.28亿，相比25年提升约16.09亿，体现公司实际经营规模有效提升。
合同负债提升，Scale-up建设趋势下公司有望核心受益。公司25年底合同负债达5.36亿，相较24年底提升1.89亿，在
23Q1-25Q4披露的资产负债表中达到新高。我们认为，随着云厂商对Scale-up组网的重点突破以及UALink、ETH-X等基于以
太网的开放标准逐渐成熟，以太网正在向Scale-up网络加速渗透，这将打开新的市场空间。结合国内云厂商面向以太网优
化的技术路径，国内超节点/AI算力集群中使用的Scale-upSwitch，有望白盒/ODM化并为市场带来显著新增量。
维持“买入”评级。公司在交换机等网络设备领域深耕多年，形成了深厚的技术壁垒和渠道壁垒。考虑到公司基于长
期的技术积累及与云厂商的紧密合作关系，预计将显著受益于智算中心建设下交换机等网络设备的增量市场。我们维持对
公司26-27年的归母净利润预测，并新增对公司28年的归母净利润预测。预计公司26-28年归母净利润分别为14.01/18.45/
25.12亿元，对应PE为46/35/25x，维持“买入”评级。
风险提示：算力需求不及预期，供应链波动风险，市场竞争加剧，产业链超预期重构。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：76家
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2026-03-27│锐捷网络(301165)2026年3月27、30日投资者关系活动主要内容
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Q1:2026年互联网数通交换机的需求节奏和全年展望如何？
A:关于2026年互联网数据中心需求，需结合2025年下半年的规划来看：国内主要CSP（云服务）厂商2025年已明确千
亿级资本开支计划，预计2026年投入总量增速20%以上；海外大厂（英伟达、博通等）在算力领域的投入力度超前，技术
迭代加快；国内应用端追赶迅速，AI加速落地推动计算网络对高带宽、低时延的需求提升。基于此，对2026年互联网数据
中心市场需求持乐观预期。
Q2:2026年互联网需求中不同产品结构有何变化？TH6等产品的客户选择态度和进度如何？
A:2025年，公司的数据中心交换机收入快速增长，其中互联网市场收入占比达约90%；速率分布上看：400G产品占比
约60%、800G产品占比约13%，其中800G和400G产品收入大幅增长。2026年，预计800G产品将继续放量；网络架构从三层Fa
t-Tree向超节点演进，对高速交换机需求大幅增加。TH6目前未大规模量产，TH5已成熟；TH6预计2026年下半年至2027年
或将成为重要部署品类。
Q3:2026年Scale-up、NPO的产业进展节点、产品状态、放量节奏及竞争格局如何？
A:Scale-up是明确技术趋势，英伟达GB200NVL72、友商384超节点均采用该路线；公司2025年10月联合厂商推出基于
国内算力卡的128卡超节点方案，已通过点亮测试。NPO方面，锐捷2022年与互联网客户合作NPO方案，当前LPO/NPO处于样
机小规模适配阶段，2026年更看好LPO/NPO路线（工程化更务实），CPO预计2027-2028年工艺成熟后放量。竞争格局上，
标准尚未统一，以太网方案因开放性、适用性更可能成为主流。
Q4:2026年Scale-up和NPO产品的交付节奏及批量阶段时间节点？
A:产品交付严格按用户需求驱动，当前处于小规模应用阶段，尚未规模化部署；时间节点取决于用户对规模部署需求
、单位成本下降及运维等综合考量，整体进度在加快，但明确时间点尚未确定。
Q5:对于今年及远期，数据中心交换机市场中Scaleup和Scaleout的占比情况如何？
A:目前难以确定准确占比，但从数量来看，2026年Scaleup（128卡以内架构）将有小规模部署需求；趋势上，后端网
络需求大增，Scaleup的渗透率会提高，尤其在应用端直接推理到Agent的发展模式下，用户从成本、可靠性、维护角度更
倾向Scaleup；除互联网外，园区、运营商等场景对Scaleup的需求也将逐步提升。
Q6:Scaleup和Scaleout对应的交换芯片今年的应用情况及趋势是怎样的？
A:Scaleup领域中，支撑64卡到128卡的博通芯片路线较为明确，该架构下网络节点占比提升，对交换机的数量需求和
占比均增加；部分厂商出于交付需求及私有化安全部署需求，会采用自研芯片做封闭式Scaleup部署，但主流仍以大的商
用芯片厂家为主导，这一趋势没有大的变化。
Q7:国内互联网AI相关的2026年数据中心投入招标情况如何？后续是否会有进一步集采招标？
A:2026年互联网数据中心相关投入增长明确，整体Capex增速预计至少20%以上，网络部分是必要构成。不同厂商招标
进度不一致：部分厂商2025年10月已启动招标，规模较大，且有多次招标；部分厂商年初招标，或一年一次/两次，同时
存在新产品及针对业务场景的设计标（专业厂商参与）。2026年需求在2025年上半年/下半年已显现，公司通过JDM模式提
前介入客户技术研讨与共同开发，洞察需求。2026年初OpenClaw带来Token调用爆发式增长，对网络架构形成考验，催生
新需求，2026年市场增长确定。目前已看到包括框架协议在内的订单，对2026年全年订单情况比较乐观。
Q8:2025年四季度收入环比下滑是否因订单延迟确认至2026年一季度？2026年一季度业绩指引如何？
A:产品销售收入严格按会计准则确认，不存在人为跨期调整；服务类产品因服务周期会递延分期确认。2026年一季度
受2月春节影响，工作日减少，对采购、发货及收入有影响，收入情况基本稳定。
Q9:2025年下半年海外卡（如H20）供应受限是否影响公司交付？
A:2025年存在海外卡受限情况：上半年英伟达受限导致屯卡现象，上半年集中交付压力大；下半年放开后又有小波折
受限。该情况阶段性影响用户上架时间，但对公司网络侧设备应用的合同执行节奏未产生特别大的影响。
Q10:国内Scaleacross场景与海外有何差异？公司是否与重点互联网大客户探讨该场景？未来对公司收入端有何影响
节奏？
A:Scale-across和DCI是当前AI算力基础设施发展的关键技术方向，海外由谷歌、Meta等大厂商自建生态主导，国内
早期由运营商主导。公司已与CSP厂商紧密跟踪探讨该场景，已具备网络方面技术和产品、解决方案储备，但目前该业务
占比相对较小，爆发点尚不明确，需等待商业生态变化及实际产品、解决方案需求到来。
Q11:国内Scaleacross场景中，连接长度较近（如20公里）时，类似DCI互联，生态、技术方案及供应商选择是否更多
由CSP主导？
A:DCI由电信设备供应商主导建设，Scaleacross来自云服务提供商（CSP），是由算力需求牵引出的产业趋势。不同C
SP厂商诉求不同，需根据其业务模式（如公有云服务、政府应用、网络游戏等）判断，公司作为网络解决方案提供者，会
根据用户实际需求推动产品研发和联合提供解决方案，随着用户对数据中心服务需求的不断增长云和托管服务的日益普及
，将推动DCI市场持续增长，目前无法判断DCI广泛部署应用的阶段。
Q12:26年园区相关业务收入的年化表现预期如何？
A:公司业务围绕数据中心网络、园区网络、SMB网络三张网展开，25年数据中心网络增速最快；园区业务受宏观经济
整体影响，2025年在教育和制造业有突破，但整体未快速恢复增长，2026年将聚焦教育、制造业、医疗、能源等优势行业
，重点投入资源，其增长取决于宏观经济整体态势。
Q13:25年利润总额同比翻倍增长，但所得税费用因研发加计扣除规模增长明显，未来互联网业务规模放量后对净利率
的影响及净利率走势如何？
A:2025年营业利润和利润总额同比明显增长，规模效应已开始显现并进入良性轨道。未来随着业务放量、营业收入增
长，数据同比趋势和可比性将更明显，良性促进公司发展。
Q14:2025年网络设备中交换机产品的收入规模是多少？
A:2025年网络设备收入为125亿，其中交换机产品收入约97亿。
Q15:2025年海外市场毛利率有所下降，其原因是否是受汇率影响？
A:公司海外市场虽大部分以美元结算，但2025年美元汇率大幅波动主要集中在临近年末最后两周，汇率因素对全年毛
利率的影响不大。毛利率稍有下滑主要是受结算产品结构的影响。
Q16:公司在AI算力柜（超节点）产品上的计划是什么？何时推出自有品牌产品并产生收入？
A:公司AI算力柜产品有两条路径：一是与合作伙伴合作研发生产（公司负责交换部分）；二是自研推出超节点系统方
案（包括计算、液冷部分）。公司已具备推出自有品牌超节点方案的能力，自有产品推出时间需结合具体应用场景，与用
户密切合作，目前尚未产生收入。
Q17:互联网客户市场的竞争格局是否有明显变化？行业毛利率趋势如何？该业务维持较好盈利能力的壁垒是什么？
A:互联网数据中心市场的竞争格局中，参与者分为两类：传统交换设备专业厂商（如锐捷、新华三）和转型进入的OD
M、消费电子或服务器制造厂商。近两年核心供应商排序及市场份额无重大变化，市场集中度高。行业毛利率方面，因涉
及商业秘密无法透露具体数据，但互联网市场存在商用机（品牌机）和白盒产品两种形态，白盒产品毛利率低于商用机。
业务壁垒在于：互联网客户作为技术引领者，需厂商从研发阶段就深度共创，借助专业厂商的技术能力、清晰产品路线图
及行业应用经验；同时看重长期稳定合作。
Q18:今年国内交换机从400G向800G的升级速度如何？升级对业务毛利率有何影响？
A：交换机升级速度与技术迭代直接相关，从2024年200G、400G组合到2025年400G、800G组合，预计2026年800G占比
将进一步上升，这与数据中心网络架构演进正相关。毛利率方面，因商业秘密无法透露具体数据，但高速产品价值量高，
白盒产品毛利率低于商用机，高速产品占比提升会使毛利率低于通用商用品牌产品；不过互联网业务采用直销模式，期间
费用占比少，规模效应下净利润转化率较高。
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参与调研机构：120家
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2025-10-21│锐捷网络(301165)2025年10月21日投资者关系活动主要内容
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Q1：Q3单季度数据中心交换机环比二季度的需求和交付趋势如何？对今年Q4及明年互联网数据中心交换机需求有何展
望？
A：Q3互联网数据中心交换机收入约19亿元，前三季度累计收入约52亿，按照速率分，前三季度400G产品占67%、800G
产品占14%，200G产品占10%，100G产品占8%。400G以上高速产品增速显著提升。Q4，头部厂商在手订单充足，交付节奏平
稳，项目主要还是源于之前框架订单。展望明年，数据中心交换机市场乐观态度，不久前，有客户已完成2026年度的数据
中心交换机框采，年底可能还有小规模采购；其他客户也即将在四季度（或明年初）启动2026年集采框架招标，预计年底
或明年初落地。总之行业技术迭代加速及资本开支增加支撑行业需求持续增长。
Q2：某大客户近期框采与去年同期相比有何变化？
A：该客户近期框采规模和公司中标份额均较去年同期有所增加，产品构成有所变化，包括TH5\TH6\TD4等不同规格产
品；去年以400G为主，今年800G数量会增加；结合LPO方案，形成LPO+400/800G交换机的产品组合，以适应SCALEUP超节点
以及大型智算网络对整体功耗及散热管理的需求。预计明年公司整体数据中心交换机出货中400G产品仍占据最大比例，同
时，800G产品占比将进一步提升。
Q3：明年800G在数据中心交换机中的占比指引如何？
A：根据前三季度数据，互联网数据中心市场52亿收入中，400G交换机占67%、800G交换机约占14%，预计明年800G交
换机大概率会收入翻倍，其占比提升与数据中心内光互联方案（如LPO、NPO等技术路线）及应用场景直接相关，需结合交
换芯片、液冷、光互联集成等因素综合判断。预计明年，随着SCALE-UP网络和超节点算柜需求增加，800G占比将进一步提
升。
Q4：海外市场战略布局进展和明年展望如何？
A：海外业务持续增长，主要得益于近两年公司海外业务市场渠道以及支撑平台建设取得的成效。产品端仍以SMB市场
及部分企业级园区产品为主，销售区域聚焦东南亚、中东非、欧洲大陆地区。未来将继续推进上述区域市场开拓，并继续
深化合规体系、完善交付及物流体系建设，以应对未来市场增量需求。
Q5：交换机厂商如何参与超节点建设？
A：超节点技术上需满足柜内高带宽互联需求，目前基于400G、800G的交换芯片（以太架构）方案已成熟，支持数十
至数百卡级GPU互联及规模部署。超节点建设为交换机厂商带来新的市场机会，网络节点作用更加突出，与计算节点融合
更密切，以发挥超节点（算柜）整体效能。公司凭借以太网互联、光通讯（LPO、NPO、CPO）积累，可以与客户共创方案
，目前已有实践案例，市场前景看好。
Q6：三季度期间费用率环比增长的原因是什么？四季度费用率是否会环比稳定？
A：三季度费用率增长主要因全年业务目标的完成进度提前，基于权责发生制、业务成果与绩效工资配比原则计提了
与业绩匹配的业绩奖励，进而增加相应费用。四季度将继续根据业务完成情况计提相关费用，整体费用率预计在相对平滑
区间，不会出现大幅波动。
Q7：三季度收入环比下滑与H20被禁是否相关？
A：三季度收入环比略有下降与H20被禁无直接关系，主要受开票结算进度影响。直销模式下账期较长（通常三个月以
上），收入确认需平衡交付进度与回款，且部分行业（如教育）受暑假影响验收节奏，但整体波动不大。
Q8：LPO方案除字节外明年是否有其他客户？超节点中交换机网络设备格局与传统部分是否有变化？
A：LPO方案目前主要应用在字节数据中心建设项目，未来公司将跟踪其他客户需求，同时技术路径上还需结合良率、
部署及运维等工程因素，目前与Tier1其他大厂的NPO技术路线同步推进。超节点（算柜）源于scaleup网络的兴起，网络
设备竞争聚焦于能否适配算力节点发挥最优效能，交换机厂商作为网络节点的提供方作用愈加突出。公司具备提供适配不
同服务器及GPU厂商互联方案的能力。该市场格局较传统市场更为集中，具备快速适配能力的网络设备专业厂商将占据优
势。
Q9：Q3毛利率环比改善的原因是什么？四季度毛利率是否会稳中有升？
A：Q3毛利率改善主要因业务结构变化：教育行业带动园区网收入环比较大幅增长，园区网市场毛利率较高，同时，
互联网综合毛利率较低。四季度毛利率预计稳中有升，综合互联网集采项目交付及园区网、SMB业务季节性表现有望支撑
毛利率保持正常水平。
Q10：明年园区网整体发展态势预期如何？
A：园区网业务发展与国家宏观经济密切相关，据前不久国家有关部门统计数据显示，截止Q3进出口总额均有增长、P
PI指数回弹，表明经过近两年贸易制裁，部分行业（如制造业）有回暖迹象，随着政府加快经济发展的各项政策逐步落地
，宏观经济较今年有望持续改善。基于此，预期明年园区网市场将受益于经济复苏，有良好发展机会。
Q11：运营商、互联网及园区场景中交换芯片国产化进展如何？超节点生态是否会带动互联网场景国产化率提升？
A:运营商市场对国产化有明确的推进计划，在2024年网络设备集采中设置国产化特殊场景标段，以低速产品（3T/2.4
T）为主。互联网市场目前无强制要求，国产化渗透率较低，受工艺制程等限制暂无法完全替代国外同代际产品，国产12.
8T芯片刚开始量产应用，也有通过特殊封装工艺方式的高速产品方案。园区网领域，国产化无瓶颈，2.4T/3T规格及以下
芯片可选厂商较多。在超节点生态下，随着友商发布384超节点算柜及国内其他厂商推出的超节点方案，长期看有望带动
互联网场景国产化率提升，但短期在互联网市场渗透率仍较慢。
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