研报评级☆ ◇600009 上海机场 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-12-29
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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3月内 0 1 0 0 0 1
6月内 2 5 0 0 0 7
1年内 5 13 0 0 0 18
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ -1.20│ 0.38│ 0.78│ 0.88│ 1.12│ 1.24│
│每股净资产(元) │ 15.92│ 16.29│ 16.74│ 17.27│ 18.03│ 18.89│
│净资产收益率% │ -7.56│ 2.30│ 4.64│ 5.19│ 6.23│ 6.71│
│归母净利润(百万元) │ -2994.95│ 934.05│ 1933.95│ 2193.03│ 2774.41│ 3072.20│
│营业收入(百万元) │ 5480.45│ 11047.02│ 12368.80│ 13334.50│ 14199.50│ 14998.67│
│营业利润(百万元) │ -3894.12│ 1378.04│ 2717.99│ 3116.33│ 3922.33│ 4321.83│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-12-29 增持 维持 --- 0.86 1.03 1.18 招商证券
2025-12-22 增持 未知 40 0.89 1.22 1.22 群益证券
2025-11-21 买入 维持 39.27 0.93 1.28 1.29 国泰海通
2025-11-01 增持 维持 36.6 0.89 1.08 1.24 华泰证券
2025-11-01 买入 维持 --- 0.85 1.03 1.25 国金证券
2025-10-31 增持 维持 --- 0.85 1.06 1.24 东吴证券
2025-10-31 增持 维持 34.5 --- --- --- 中金公司
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-12-29│上海机场(600009)中免和杜福睿入驻上海机场，收费模式优化有望提升盈利能│招商证券 │增持
│力 │ │
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上海机场正式引入中免与杜福睿双运营商，2026年起实施“固定租金+销售提成+49%合资公司分红”新免税协议，有
望激发运营商积极性，长期提升免税业务竞争力，增强非航收益稳定性与增长弹性。
事件：2025年12月17日，上海机场发布关于签订免税店项目经营权转让合同的公告，瑞士免税运营商杜福睿（Dufry
）获得浦东机场T1航站楼及S1卫星厅国际区域的免税店经营权，合同期为“3+5”年；中免则获得浦东T2航站楼及S2卫星
厅国际区域以及虹桥机场免税店的对应权益，合同期采用“5+3”年结构。
新免税协议下，机场免税收益稳中有升。本次免税项目的收费模式均为：机场实收费用=固定费用+Σ（各品类销售额
×各品类提成比例）。月固定费用按各区域租金单价及面积测算，经测算2026年全年固定费用约7.6亿元，并可根据国际
及地区客流较2024年变化在±20%内浮动；相较此前的扣点模式，新协议中扣点比例下降，浦东及虹桥机场销售提成比例
分别为8%至24%、8%至22%不等（此前为18%至36%不等）。静态测算下，新模式实现机场收入稳定性和实现免税收入双升，
即使按照最低的8%扣点计算，机场收入较原模式下基本持平略有提升；若根据全年销售额75亿元和综合提成率10%测算，
预计贡献提成收入约7.5亿元，机场免税收入合计约15亿元，较2024年的12.1亿和2025年预计的12.5亿分别增加2.9、2.5
亿元。与原模式下按约20%综合扣点率计算的14.5-15亿元收入相比，新协议下机场免税收益有所提升。
49%参股双平台，合资模式提升投资收益。公司计划以自有资金分别出资不超过9,800万元，与杜福睿和中免设立两家
免税合资公司，持股比例均为49%。若参考日上上海2025年上半年约5%的净利润率，在75亿元年化营收及49%持股比例假设
下，公司可实现投资收益约1.8亿元，较2025年上半年来自日上上海的0.5亿元投资收益（年化约1.0亿元）明显增厚。
新机制驱动运营提质，免税竞争力与收益双升。本次招标系浦东机场首次引入两家差异化免税运营商，并配套设置销
售激励与经营考核机制。根据公告，年度人均消费若超目标值一定比例，超出部分可享阶梯提成奖励；低毛利高引流商品
经审核后可按单品毛利单独计提。经营期考核则涵盖运营与经营两大维度，任一未达标即可能终止合同，而人均消费达标
即视为通过。该新机制有望激发运营商积极性，推动中免与杜福睿良性竞争，长期提升免税业务竞争力，并为机场带来更
可持续及弹性的非航收益增长。
投资建议：当前阶段，机场国际航线需求持续旺盛、出入境客流快速恢复，叠加免税新协议“固定租金+销售提成+合
资公司分红”多元收益机制的落地，公司非航收入弹性显著增强。我们预计2025–2027年归母净利润分别为21/26/29亿元
，对应PE估值39/32/28倍。长期看，上海机场区位优势显著，作为我国最重要的国际枢纽之一，依托强劲的国际客流基础
与更具激励性的免税合作模式，有望充分释放商业潜力，推动非航业务迈入高质量增长新周期、机场盈利持续增长。维持
公司“增持”评级。
风险提示：宏观经济下行风险；免税消费不及预期；国际客流不及预期。
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2025-12-22│上海机场(600009)新免税招标落地，公司免税业务将迎来新局面 │群益证券 │增持
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事件：近期，公司公示免税标段投标结果，①杜福睿中标浦东机场T1＋S1卫星厅国际区域场地（“标段一”），免税
项目运营期限为3+5年，即2026年1月1日至2028年12月31日，2028年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。②中免集
团中标浦东机场T2＋S2（“标段二”）以及虹桥机场T1（“标段三”），项目运营期限为5+3年，即2026年1月1日至2033
年12月31日，2030年底第一段合约通过考核后执行第二段合约。
此外，公司分别投资9800万元与杜福睿、中免成立合资公司，由合资公司运营免税店项目。公司在2家合资免税经营
公司中各占股49%。
点评：
公司引入外资免税商，良性竞争助力机场免税价值修复：根据中标结果，上海机场免税商由此前的日上独家变更为杜
福睿（全球最大免税商）、中免（国内最大免税商）两家运营。我们认为，本次招标一方面打破了独家经营的模式，免税
商的竞争意识或将增强，有利于提高机场免税业务的竞争力；另一方面，杜福睿作为全球最大免税商，在全球70多个国家
运营超5100个销售点，在全球供应链资源、运营经验、议价能力等方面均有优势，有望提升多元化购物体验，从而提高公
司口岸免税业务的价值。
免税业务以“保底租金+低提成模式”运行，实现“旱涝保收”：根据新一轮合同，免税店费用标准实收费用=固定费
用+∑（各品类销售额×各品类提成比例），具体来看，三标段合计年固定费用约7.6亿元/年，浦东、虹桥各品类提成比
例分别为8%-24%、8%-22%，幷设立销售激励机制，若超过年度人均消费水平一定比例，超出部分的提成按阶梯奖励返还。
从提成比例来看，对比上一轮合同，公司提成从18%-36%下降至8%-24%左右，但通过品类扩充与运营效率提升，机场仍能
分享增长红利，幷且固定费用也将弥补扣点降幅带来的影响。我们认为，新合同的要点在于改变了原先单一的提成模式，
重构为“月保底租金+品类提成”双轨制。该模式在激励免税商以摊薄固定费用的同时，帮助公司实现“旱涝保收”，控
制经营风险。
公司与免税商设立合资公司，分享免税利润成果：根据公司公告，公司分别投资9800万元与杜福睿、中免成立合资公
司，由合资公司运营免税店项目。公司在2家合资免税经营公司中各占股49%，既获得免税合同收入，又享受对应的投资收
益，实现对机场国际口岸的流量价值与免税运营效益的深度绑定。对比此前和日上的合作，公司间接持有日上上海15.68%
股权，本次公司将在合资公司中持股49%，话语权、利润分配权也得到进一步扩大。
公司利润快速增长，免税业务增长空间值得期待：2025年前三季度公司实现收入97.1亿元，YOY+5.7%；扣非后归母净
利润录得16.1亿元，YOY+36.3%，主要是因为客流量持续稳步回升、成本控制效果较好。免税业务方面，前三季度实现收
入9.4亿元，YOY+3.0%，恢复情况弱于国际客流（前三季YOY+22.2%），我们认为是受电商等渠道影响，机场免税的品类、
价格优势有所削弱。随着杜福睿、中免两位供应链资源更强的免税商引入，公司机场免税的品类、价格优势将得到增强，
海内外游客的消费兴趣有望上升。此外，免签政策推动大量外国游客入境，前三季度上海累计接待入境游客达632.6万人
次，同比增幅高达37.1%，消费潜力亟需挖掘。公司表示将积极引入老字号、文创、非遗等中华传统文化的特色产品，提
升免税店吸引力，实现境外旅客流量变现。
盈利预测及投资建议：预计2025-2027年公司实现净利润22、30、30亿元，同比分别+14%、+37%、+0.2%，其中2026年
增速较快，主因我们预估约4亿元政府补偿款将于2026年上半年到账。EPS分别为0.9、1.2、1.2元，当前A股价对应PE分别
为38、28、28倍。我们认为新免税合同将提高机场渠道免税价值，对此给予公司“买进”的建议。
风险提示：需求恢复不及预期、地缘政治冲突、免税业务恢复不及预期
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2025-11-21│上海机场(600009)进出境免税店启动招标点评：新一轮免税招标启动，竞争将│国泰海通 │买入
│助力价值体现 │ │
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本报告导读：
上海机场近日启动新一轮免税店招投标，按航站楼分标段招标，明确双免税商且外资准入，并设置两阶段考核续约。
引入良性竞争有望助力机场免税价值充分体现。
投资要点：
维持增持评级。公司启动新一轮免税招标，利用新规引入良性竞争有望助力免税价值充分体现。暂未考虑新一轮免税
合同调整影响，考虑土地与捷运资产转让收益，上调2025-26年归母净利至23/32（原23/28）亿元，维持27年预测32亿元
，维持目标价39.27元。
事件：公司启动新一轮免税招标，分标段招标并引入竞争与考核。2025年11月17日，根据中国招标投标公共服务平台
，公司发布浦东机场与虹桥机场进出境免税店项目招标公告。1）分标段：按航站楼分为三个标段，标段一为浦东T1及S1
（3+5年），标段二为浦东T2及S2（5+3年），标段三为虹桥T1（5+3年）。2）双免税商：明确标段一与标段二不可兼得，
标段三可兼得。3）外资准入：明确投标人为国内免税商或具有一定实力的经营免税商品的知名外商投资企业。4）设置两
阶段考核续约：在第一阶段合同履行结束前一年，若通过公司考核，则续约第二阶段合同，反之合同终止。
回顾：2018年免税合同高保底高提成，两次协议下调提成与保底。2018年中免旗下日上上海再次独家中标浦东机场免
税店，七年合同期保底销售额410亿元，且提成比例大幅升至42.5%。2019年公司免税收入52亿元，估算贡献净利3/4。由
于疫情致国际客流具不确定性，2021年双方签订补充协议，根据实际国际客流恢复梯次收取销售提成。2023年由于虹桥机
场注入，双方再次签订补充协议，月保底销售提成降至0.59亿元，提成比例按照相关规定分品类降至18-36%，并约定日上
上海市内店收取同样提成。同时，公司设立合资公司收购免税商股权。我们认为有助于恢复机场免税价格竞争力与免税商
经营积极性，降低市内店分流风险，并拓展跨区域免税收益。
展望：免税渠道竞争多元化，引入竞争有望助力免税价值充分体现。2025上半年上海两场国际地区客流较2019年同期
恢复94%，免税收入恢复相对滞后，我们认为背后是免税渠道竞争多元化与国货崛起等消费趋势。上海机场区位优秀，免
签政策与主基地航司国际枢纽战略将驱动国际客流持续增长，免税价值仍具潜力。《关于完善免税店政策支持提振消费的
通知》进一步放开外资、品类、面积等。公司新一轮免税招标充分利用新规，分标段招标，明确双免税商且外资准入，引
入良性竞争与阶段考核将有助于免税价值充分体现。
风险提示：经济波动、行业政策、机场扩建、空域与航权等。
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2025-11-01│上海机场(600009)流量增长%2b经营杠杆推动盈利高增 │华泰证券 │增持
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公司公布9M25业绩：收入97.14亿元，同增5.7%；归母净利润16.34亿元，同增36.0%。其中三季度公司实现收入33.61
亿元，同增7.5%；归母净利润5.90亿元，同增52.5%。公司9M25净利高于我们预期的15.9亿元，或由于3Q成本管控效果较
为良好。展望之后，借助长三角旺盛的民航出行需求，上海机场流量有望持续稳步上涨，推动公司盈利提升。公司免税客
单价恢复仍需观察，需挖掘有税零售、餐饮等流量变现潜力。维持“增持”。
3Q国际线流量较快提升，营收增长加速
3Q25旺季公司流量稳步提升，浦东+虹桥旅客吞吐量达到3519万人次，同比提升6.4%。其中浦东机场3Q25旅客吞吐量
达到2241万人次，同比提升7.9%，另外浦东的国内和国际+地区线分别同比提升2.1%和16.0%，国际+地区线恢复至3Q19的1
01%。虹桥机场增速相对较慢，3Q25旅客吞吐量同增3.8%至1277万。公司整体流量增加仍较快，推动3Q25营收33.61亿，同
比增加7.5%，稍快于旅客量增速，其中来自免税补充协议收入3Q为3.1亿，同比上升17.6%，或由于国际线旅客增长较快所
致。
成本管控良好，盈利同比高速增长
公司成本管控效果较为良好，经营杠杆继续发挥作用。3Q25上海机场营业成本24.51亿，同比小幅提升1.1%，幅度明
显小于营收涨幅，毛利润9.09亿，同比提升29.6%（2.08亿），毛利率27.1%，同比提升4.6pct。同时公司投资收益同增26
.4%（0.56亿）。最终公司3Q25归母净利润同比提升52.5%（2.03亿）至5.90亿。
盈利有望持续爬坡，变现能力有待进一步挖掘
当前公司流量持续稳步回升，但仍受免税扣点率下降及客单价恢复较慢的影响。展望之后，流量提升叠加经营杠杆，
公司盈利有望持续爬坡，但免税业务恢复仍需等待，需挖掘有税、餐饮等流量变现潜力，未来2-3年公司盈利相比疫情前
或仍将存在一定差距。同时需关注中期T3航站楼投产的成本增量以及对利润的拖累。
盈利预测与估值
考虑公司国际线流量仍在较快增长，我们小幅上调公司25-27年归母净利润(0.5%/0.4%/0.5%)至22.07/26.97/30.86亿
元，对应EPS为0.89/1.08/1.24元。基于DCF折现法，给予目标价36.60元（WACC为10.5%不变，永续增长率2.0%，目标价前
值36.50元），维持“增持”评级。
风险提示：免税销售不及预期、流量恢复不及预期、高峰时刻增长不达预期、资本开支超预期
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2025-11-01│上海机场(600009)收入增长成本刚性，Q3业绩大增 │国金证券 │买入
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业绩
2025年10月30日，上海机场发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入97.1亿元，同比增长5.7%；
实现归母净利润16.3亿元，同比增长36%；其中Q3实现营业收入33.6亿元，同比增长7.5%；实现归母净利润5.9亿元，同比
增长53%。
经营分析
2025Q3业务量持续恢复，推动营收增长。2025Q3航空出行需求持续恢复，国际线增长显著。Q3浦东机场旅客吞吐量同
比增长7.9%，其中国内线+2.1%、国际线+17.4%、地区线+7%；虹桥机场旅客吞吐量同比增长3.8%，其中国内线+3.7%、国
际线+17%、地区线-0.1%。伴随流量恢复，Q3公司营收同比增长7.5%，其中免税合同收入3.14亿元，同比增长18%；广告合
同收入1.7亿元，同比下降2%。
营业成本相对刚性，Q3盈利能力同比改善。2025Q3公司营业成本同比仅增长1%，低于收入增速，同期毛利率同比增长
4.6pct至27.1%。费用率方面，2025Q3公司期间费用率为8.0%，同比下降1.4pct,其中管理费用率为5.2%，同比+0.6pct，
财务费用率为2.7%，同比-2.1pct。2025Q3公司录得投资收益2.7亿元，同比增长26%。毛利率增长及费用率改善的情况下
，2025Q3公司归母净利同比增长53%，净利率为17.6%，同比增长5.2pct。
免签政策优化，国际航线恢复有利于公司非航业务增长。我国免签政策持续优化，截至目前我国对47个国家持普通护
照人员来华可免签30天，与泰国、新加坡、马来西亚、格鲁吉亚等29国实行双边免签政策。此外，55国人员持有效国际旅
行证件和确定日期及座位的联程客票，从中国过境前往第三国或地区，可适用240小时过境免签政策便捷来华。上述政策
有助于提升机场国际旅客吞吐量，公司旗下浦东机场是我国国际地区旅客吞吐量最大的机场，随着国际客恢复，免税等非
航业务收入有望同比增长。
盈利预测、估值与评级
考虑免税恢复略慢于预期，下调2025-2027年净利预测至21亿元、26亿元、31亿元（原23/27/34亿元）。维持“买入
”评级。
风险提示
需求恢复不及预期，免税业务经营风险，扩建影响超预期风险，收费价格管制风险，航油政策风险
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2025-10-31│上海机场(600009)三季度业绩略好于预期；免税租金同比转正 │中金公司 │增持
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3Q25业绩略好于我们预期
公司公布3Q25业绩：收入33.61亿元，同比增长7.46%，环比增长5.64%；归母净利润5.90亿元，同比增长52.52%，环
比增长12.32%。公司业绩略好于我们预期，主要由于财务费用、投资收益等表现略好于我们预期。
3Q25收入增速跑赢经营数据表现；免税租金同比转正。3Q25上海两场旅客吞吐量同比增长6%，其中国内、国际线旅客
量同比分别增长3%、15%。公司收入同比增长为7%，跑赢旅客增速，我们认为一方面由于航空性业务定价更高的国际线业
务量增速快于国内线水平；另一方面则由非航业务拉动，3Q25公司根据免税合约确认免税租金收入3.14亿元，同比增长18
%，自2Q24以来同比增速首次转正且小幅快于国际线旅客量增速。
成本费用控制良好。3Q25公司营业成本同比小幅增长1%，财务费用同比下滑39%，带动经营杠杆体现。此外，公司实
现投资收益2.69亿元，同比增长26%。
发展趋势
关注新一轮免税合约签订进展。根据公司于2018年7月21日发布的公司公告（机场免税店中选通知书），我们预计公
司当前与日上的免税合约将于2025年末到期，我们建议关注公司对于下一期免税合约的推进情况。
盈利预测与估值
我们维持2025和2026年归母净利润预测22.6亿元和27.4亿元不变；当前股价对应34.9倍2025年市盈率和28.8倍2026年
市盈率。维持跑赢行业评级，维持目标价34.5元不变，对应38倍2025年市盈率和31.4倍2026年市盈率，较当前股价有8.9%
的上行空间。
风险
客流恢复不及预期；免税业务发展不及预期；成本增长超预期。
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2025-10-31│上海机场(600009)2025年三季报点评：成本管控带动盈利提升，免税合同收入│东吴证券 │增持
│同增18% │ │
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事件：2025年10月30日，上海机场发布2025年三季报。2025Q1-3公司收入为97.14亿元，同比+5.7%；归母净利润为16
.34亿元，同比+36.0%；扣非归母净利润16.09亿元，同比+36.3%。
成本管控带动盈利能力修复：单Q3实现营收33.61亿，yoy+7.46%；归母净利润为5.90亿，yoy+52.52%；扣非归母净利
润为5.82亿元，yoy+55.15%。Q3毛利率为27.05%，同比+4.61pct，折旧摊销减少成本减少；管理/财务费用率分别为5.21%
/2.70%，同比+0.59pct/-2.05pct；投资收益2.69亿元，同比+26.39%；归母净利率为17.55%，同比+5.18pct。
航空业务量稳增，免税合同收入同增18%：2025Q3浦东+虹桥机场国内航线旅客吞吐量/起降架次分别为2419.49万人次
/14.7万架次，同比+2.8%/+0.7%，国际+地区航线旅客吞吐量/起降架次分别为1099.13万人次/6.7万架次，同比+15.1%/+9
.8%。国内客流稳健增长，国际客流支持口岸免税继续恢复。25Q3公司相关广告合同收入1.7亿元，yoy-2.3%；相关免税合
同收入3.14亿元，yoy+17.6%。
免税政策扩容，非航业务将受益于免税销售爬坡。10月30日，财政部等五部门印发《关于完善免税店政策支持提振消
费的通知》，政策内容包括：优化国内商品退（免）税政策管理，进一步扩大免税店经营品类，放宽免税店审批权限，支
持口岸出境免税店、口岸进境免税店和市内免税店提供网上预订服务。政策自11月1日起实施，将进一步发挥免税店政策
支持提振消费的作用，引导海外消费回流，吸引外籍人员入境消费。我们预计国内免税市场将企稳回升，公司非航业务未
来将持续受益于口岸免税和市内免税销售爬坡。
盈利预测与投资评级：作为中国最大口岸，上海机场是国际通航复苏核心标的，长期受益于免税行业的繁荣及长三角
一体化发展。考虑免税合同补充协议后影响免税租金、免税销售仍在修复中，我们下调2025年、2026年盈利预测，新增20
27年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为21.2/26.3/30.8亿元（25/26年前值为29.4/37.2亿元），对应PE为37/
30/26倍，由于上海机场有望受益于免税政策红利，维持“增持”评级。
风险提示：国际出行恢复不及预期、宏观经济走弱影响居民消费意愿、进口免税商品渠道竞争风险等。
【5.机构调研】 暂无数据
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