研报评级☆ ◇600011 华能国际 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-18
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 11 2 0 0 0 13
1年内 45 12 0 0 0 57
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ -0.47│ 0.54│ 0.65│ 0.94│ 0.98│ 1.03│
│每股净资产(元) │ 2.96│ 3.35│ 3.65│ 8.45│ 9.07│ 9.68│
│净资产收益率% │ -6.81│ 6.39│ 7.38│ 10.00│ 9.80│ 9.73│
│归母净利润(百万元) │ -7387.12│ 8445.56│ 10135.49│ 15000.67│ 15497.68│ 16386.66│
│营业收入(百万元) │ 246724.79│ 254396.69│ 245550.92│ 238157.39│ 238949.89│ 241422.81│
│营业利润(百万元) │ -10410.70│ 13245.51│ 18743.38│ 25995.15│ 26759.55│ 28183.57│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-18 买入 维持 --- 0.93 0.80 0.88 长江证券
2025-11-04 买入 维持 --- 1.02 1.08 1.13 天风证券
2025-11-01 增持 维持 10.49 --- --- --- 中金公司
2025-10-30 买入 维持 --- 0.96 1.00 1.04 长江证券
2025-10-30 买入 维持 --- 0.98 1.00 1.01 华源证券
2025-10-29 买入 维持 --- 0.95 1.00 1.03 方正证券
2025-10-29 买入 维持 --- 0.96 1.01 1.04 国盛证券
2025-10-29 买入 维持 10 --- --- --- 中信建投
2025-10-29 买入 调高 --- 0.97 1.03 1.10 申万宏源
2025-10-29 买入 维持 9.47 0.89 0.92 0.94 华泰证券
2025-10-29 增持 维持 --- 0.91 0.96 1.01 招商证券
2025-10-29 买入 维持 --- 0.88 1.02 1.12 东吴证券
2025-10-17 买入 维持 --- 0.84 0.91 0.98 长江证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-18│华能国际(600011)单季经营略有转弱，全年业绩展望优异 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年全年上网电量完成情况公告：2025年全年，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电
量4375.63亿千瓦时，同比下降3.39%；2025年全年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为477.08元/兆瓦时，同比
下降3.48%。
事件评论
电力主业量价双弱，营收预计延续承压。2025年全年，公司中国境内各运行电厂累计完成上网电量4375.63亿千瓦时
，同比下降3.39%，降幅较前三季度扩大0.52个百分点；其中第四季度公司中国境内各运行电厂完成上网电量1061.12亿千
瓦时，同比下降5.00%。具体来看，受电力供需形势偏宽松以及新能源挤压出力空间的共同影响，四季度公司煤机完成上
网电量818.01亿千瓦时，同比降低10.28%，系公司四季度及全年上网电量降幅略有扩大的主要原因；燃机完成上网电量68
.99亿千瓦时，同比提升18.48%；风电完成上网电量116.46亿千瓦时，同比增长15.06%；光伏完成上网电量53.71亿千瓦时
，同比增长26.57%；水电完成上网电量1.91亿千瓦时，同比增长61.50%。电价方面，2025年全年公司中国境内各运行电厂
平均上网结算电价为0.477元/千瓦时，同比降低0.017元/千瓦时，根据上网电量及前三季度平均上网电价进行测算，四季
度公司上网电价为0.472元/千瓦时，同比降低0.016元/千瓦时，与全年电价降幅基本保持一致。整体来看，在电量、电价
均同比下降的影响下，预计公司四季度电力主业营收延续承压。
燃料成本降幅边际收窄，全年业绩仍展望优异。成本方面，四季度煤炭价格有所回暖，但同比仍保持一定降幅，四季
度秦港Q5500大卡煤价中枢765.44元/吨，同比降低57.15元/吨，一定程度缓解营收压力，但整体来看四季度煤价降幅环比
收窄118.47元/吨，公司四季度燃料成本改善幅度预计也将明显收窄。综合考虑四季度上网电量降幅扩大、煤价中枢环比
抬升等因素，四季度公司经营表现或面临一定压力，但得益于前三季度业绩的优异表现，公司全年业绩依然展望优异。
绿电规模扩张边际放缓，电网规划大额投资改善消纳。2025年，公司新增风电装机237.8万千瓦，新增光伏装机535.3
万千瓦；据此计算，公司下半年仅新增风电装机44.96万千瓦，新增光伏装机101.85万千瓦，下半年公司新能源装机扩张
节奏明显放缓。此外，国家电网1月15日宣布，“十五五”期间公司固定资产投资预计达到4万亿元，较“十四五”投资增
长40%，明确“进一步巩固‘西电东送、北电南供’能源输送网络；加快特高压直流外送通道建设，推动跨区跨省输电能
力较‘十四五’末提升超过30%”，预计将为新能源消纳形势改善提供有力支撑，同时随着装机规模进入理性扩张的新周
期，新能源电价及经营压力有望边际缓解。
投资建议：根据最新经营数据，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.93元、0.80元和0.88元，对应
PE分别为8.00倍、9.32倍和8.49倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、电力供需存在恶化风险；2、煤炭价格出现非季节性风险。
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2025-11-04│华能国际(600011)煤电盈利能力大幅提升，单Q3业绩高增89% │天风证券 │买入
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事件：公司发布2025年三季报。前三季度公司实现营收1730亿元，同比下降6.19%；实现归母净利润148.41亿元，同
比增长42.52%。单三季度公司实现营收609亿元，同比下降7.09%；实现归母净利润55.79亿元，同比增长88.54%。
点评：
煤机电量小幅下滑，光伏电量高增48%
前三季度公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成上网电量3314.51亿千瓦时，同比下降2.87%，其中煤机同
比下降7.10%、燃机同比增长4.23%、风电同比增长8.90%、光伏同比增长47.73%。前三季度公司中国境内各运行电厂平均
上网结算电价为478.71元/兆瓦时，同比下降3.54%。海外方面，前三季度新加坡大士能源累计发电量市场占有率为18.31%
，同比下降1.29个百分点。综合来看，前三季度公司实现营收1730亿元，同比下降6.19%。
煤机盈利能力大幅提升，单三季度度电利润总额达6分
考虑一个月库存，前三季度秦皇岛港5500大卡煤价为686元/吨，同比下降了189元/吨；单三季度为647元/吨，同比下
降204元/吨。煤价下降带动煤电盈利能力改善，前三季度贡献利润总额132.68亿元，同比提高102%，对应度电利润总额为
5.1分，较上年同期的2.4分显著提升。从单三季度来看，煤电贡献利润总额59.58亿元，同比提高130%，对应度电利润总
额为6.0分。
前三季度风光装机新增6.8GW，光伏利润总额同比增长36%
三季度公司新增风电装机0.3GW、光伏装机0.3GW，前三季度累计新增风电装机2.2GW、光伏装机4.6GW。2025年1-8月
我国风电利用率为94.1%，同比下降2.3pct；光伏利用率为94.9%，同比下降2.3pct。同时，各地也在加速推进现货市场建
设。限电提升叠加市场化建设推进，新能源电量电价或有所承压。叠加装机增长，前三季度公司风电实现利润总额46.30
亿元，同比下降11%，光伏实现利润总额33.07亿元，同比增长36%。
投资建议：考虑到前三季度业绩及电量电价情况，上调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为160、169、178
亿元（2025-2027年前值为140、148、158亿元），对应PE8.0、7.6、7.2倍，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济大幅下行的风险、煤炭价格大幅上升、电价下调的风险、下游需求低于预期、行业竞争过于激烈
的风险、补贴持续拖欠的风险等
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2025-11-01│华能国际(600011)3Q业绩创历史新高，煤电修复、绿电优于同业 │中金公司 │增持
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三季度业绩大幅高于我们预期
华能国际公布3Q25业绩：营业收入609.4亿元，同比-7.1%，归母净利润55.8亿元，同比+89%，业绩表现大幅超出我们
预期。9M25归母净利润148.4亿元，同比+43%，创历史新高。
煤电继续修复，3Q25度电税前利润为0.06元，同比翻倍。
3Q25煤电合计税前利润近60亿元，同比+80%，主要得益于煤价下滑推动单燃成本降幅高达13%。三季度公司继续计提
火电资产减值损失3.65亿元（vs2Q25计提2.7亿元）。
风电利用小时承压，度电贡献大幅回落。9月末公司风电累计装机同比+19.6%至20GW。我们测算风电三季度利用小时
同比下滑15%，叠加电价双位数下滑，度电税前利润同比-40%至0.09元，板块税前利润同比-38%。光伏度电回报走低，但
盈利能力显著优于同业。限电和电价同比走弱影响光伏度电税前利润同比-14%至0.18元。但公司9月末光伏累计装机同比+
45.2%至24.5GW，推动板块利润同比+25%。
成本端：所得税率和少数股东占比大幅下降5.2ppts和7.8ppts。3Q25财务费用同比-19%，降幅环比继续扩大。
发展趋势
新能源增值税政策对公司业绩影响有限。陆风增值税即征即退50%政策于今年11月1日取消，海风延续至2027年底。公
司当前新能源项目增值税进项税额留抵较多，据公司公告，2024年陆风享受退税金额约1-2亿元，政策变化对公司利润影
响较小。
盈利预测与估值
由于前三季度业绩超预期，火电、新能源均表现亮眼，我们上调2025-26E归母净利润26%/10%至160亿元/144亿元。维
持跑赢行业评级,考虑到当前股息率在A/H股市场的吸引力水平，维持A股目标价10.49元不变，上调H股目标价20%至8.03港
币。以归母普通股股东净利润口径：当前股价A股交易于2025-26E9.7x/11.1xP/E，H股交易于6.7x/7.7xP/E；A目标价对应
29%的上行空间，2025-26E12.6x/14.4xP/E，H股目标价对应25%的上行空间，2025-26E8.9x/10.2xP/E。
风险
市场交易电价表现不及预期；新能源装机进展不及预期。
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2025-10-30│华能国际(600011)三季度业绩超预期，关注港股股息率 │华源证券 │买入
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事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收1730亿元，同比下降6.2%；实现归属于母公司股东的净利润148.41
亿元，同比增长42.52%；单三季度实现归属于母公司股东的净利润55.79亿元，同比增长88.54%，三季度业绩超出市场预
期。
煤价下降释放业绩弹性，单三季度业绩大幅增长。根据公告，公司营收下滑主要系电量及平均上网电价下降影响，利
润增长主要系燃料成本同比下滑。分板块看，单三季度燃煤、燃机、风电、光伏分别实现利润总额59.58、1.31、7.2、14
.84亿元，分别同比变动+130%、-54%、-38%、+25%。公司单三季度增量利润主要由煤电贡献，结合行业情况，预计煤电利
润增长主要受益于煤价下滑，光伏利润增长预计主要受益于装机增长。
值得注意的是，公司在三季度对部分资产计提减值，合计影响单三季度利润总额3.67亿元。根据公司三季度经营公告
，今年前三季度累计新增装机10295兆瓦，其中火电、风电、光伏分别为3463、2205、4627兆瓦，截至9月底，公司控股装
机达到154820兆瓦。
煤电度电利润约6分/千瓦时，资产负债表持续优化。根据公司披露的煤电上网电量与税前利润数据，测算可知公司20
25年单一季度、单二季度、单三季度煤电度电税前利润分别为4.8、4.4、6.0分/千瓦时，分别较去年同期变动+1.7、+2.9
、+2.9分/千瓦时，单三季度煤电度电利润创近年新高。其他财务数据方面，公司前三季度财务费用49.75亿元，较去年同
期下降约10亿元，三季度末资产负债率63.78%，较上年底下降1.62个百分点。截至今年9月底应收账款467亿元，较今年6
月底应收账款减少24亿元，预计主要系三季度可再生能源补贴发放。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为154、157、159亿元，当前股价对应PE分别为10/10/10
倍(需扣除永续债利息约29亿），假设60%的分红比例（扣除永续债利息后），当前股价对应A股股息率5.8%，对应H股股息
率8.8%，维持“买入”评级。
风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。
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2025-10-30│华能国际(600011)火电经营释放向上弹性，单季扣非创历史新高 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年三季报：三季度公司实现营业收入609.43亿元，同比减少7.09%；实现归母净利润55.79亿元，同比增
长88.54%。
事件评论
火电量价延续承压，成本改善护航业绩。三季度公司煤机完成上网电量999.95亿千瓦时，同比降低7.16%；燃气机组
完成上网电量87.76亿千瓦时，同比降低0.30%。电价方面，2025年前三季度公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为
0.479元/千瓦时，同比降低0.018元/千瓦时，根据上网电量及上半年平均上网电价进行测算，三季度公司上网电价为0.46
8元/千瓦时，同比降低0.024元/千瓦时。在电量、电价均同比下降的影响下，三季度火电业务营收延续承压。成本方面，
虽然三季度煤炭价格有所回暖，但同比仍保持较大降幅，三季度秦港Q5500大卡煤价中枢672.46元/吨，同比降低175.63元
/吨，即使考虑长协煤价的平滑作用，公司成本端同比仍有显著降幅。整体来看，成本的显著回落有效缓解量价下降的压
力，三季度公司煤机实现利润总额59.58亿元，同比增长130.22%，煤机度电利润0.060元/千瓦时，同比增长0.036元/千瓦
时；燃机利润总额1.31亿元，同比减少54.20%。
绿电经营受限资源偏弱，减值降低及营业外支出减少为业绩添彩。2025年前三季度，公司新增风电装机220.53万千瓦
，新增光伏装机462.68万千瓦，预计截至2025年9月末公司风电和光伏装机将分别达到2031.43万千瓦、2446.28万千瓦。
在新能源装机快速增长的拉动下，公司三季度风电完成上网电量81.88亿千瓦时，同比增长2.99%，增速环比降低11.33个
百分点，主因系公司机组所处区域风况偏弱影响；光伏完成上网电量82.67亿千瓦时，同比增长45.41%，增速环比微降2.6
5个百分点。因此风电利润总额为7.20亿元，同比下降38.46%，度电利润0.088元/千瓦时，同比下降0.059元/千瓦时；光
伏利润总额14.84亿元，同比增长25.23%，但度电利润为0.180元/千瓦时，同比下降0.029元/千瓦时。境外业务方面，三
季度公司全资拥有的新加坡大士能源有限公司发电量市场占有率为17.81%，同比下降0.79个百分点，海外业务对公司的业
绩贡献略有下降。除火电主业经营显著改善以外，公司三季度资产及信用减值仅3.67亿元，同比减少7.09亿元；营业外支
出仅1.39亿元，同比减少5.00亿元，二者同样对公司业绩增长起着重要的作用。因此整体来看，得益于煤机盈利的弹性释
放非经营性支出的降低，公司三季度实现归母净利润55.79亿元，同比增长88.54%；扣非归母净利润52.35亿元，同比增长
82.97%，单季扣非业绩创历史新高。
投资建议：根据最新财务数据，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年EPS分别为0.96元、1.00元和1.04元，对应
PE分别为8.09倍、7.70倍和7.40倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、电力供需存在恶化风险；
2、煤炭价格出现非季节性风险。
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2025-10-29│华能国际(600011)煤电盈利水平继续提升，业绩超预期增长 │招商证券 │增持
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华能国际发布2025年三季报，前三季度实现营业收入1729.75亿元，同比-6.19%；归母净利润148.41亿元，同比+42.5
2%。
Q3业绩超预期增长。公司前三季度实现营业收入1729.75亿元，同比-6.19%，主要系发电量和电价同比下降；归母净
利润148.41亿元，同比+42.52%，主要受益于燃料成本下行。其中，3Q25实现营业收入609.43亿元，同比-7.09%；归母净
利润55.79亿元，同比+88.54%。
煤电电量下滑，度电盈利进一步增长。前三季度，公司实现上网电量3314.51亿千瓦时，同比-2.87%。其中，3Q25公
司煤电上网电量999.95亿千瓦时，同比-7.16%，气电上网电量87.76亿千瓦时，同比-0.3%。分区域来看，云南、重庆、吉
林、天津、湖南煤电电量降幅较大，分别同比下降55.61%/28.36%/14.92%/14.84%/11.63%。公司前三季度平均上网电价为
478.71元/兆瓦时，同比-3.54%，测算Q3上网电价为467.98元/兆瓦时，同比-5%，环比-3%。前三季度公司煤电板块实现利
润总额132.68亿元，测算Q3煤电度电利润总额为0.06元/千瓦时，同比+0.036元/千瓦时，环比+0.015元/千瓦时。
新能源电量维持高增速，光伏度电盈利环比改善。Q3公司风电、光伏分别实现上网电量81.88亿千瓦时、82.67亿千瓦
时，同比增长2.99%、45.41%。测算Q3风电度电利润总额为0.088元/千瓦时，同比-0.059元/千瓦时，环比-0.076元/千瓦
时；光伏度电利润总额0.18元/千瓦时，同比-0.029元/千瓦时，环比+0.009元/千瓦时。
盈利水平明显修复，投资收益进一步支撑业绩增长。前三季度公司实现毛利率19.95%，同比+3.92pct；净利率为11.2
4%，同比+3.99pct。销售/管理/研发/财务费率分别为0.11%/2.81%/0.55%/2.88%，同比+0.02pct/+0.31pct/-0.07pct/-0.
36pct。随着带息负债资金成本同比下降，前三季度公司财务费用同比减少16.5%至49.75亿元。公司实现投资收益10.24亿
元，同比-6.01%。
盈利预测与估值。冷冬预期下，公司火电有望充分发挥保供作用，Q4电量预计有所修复；全年煤价有望维持较低水平
，两部制电价实施稳定盈利，煤电业绩有望延续高增长；Q3公司新并网发电装机容量230.81万千瓦，有望进一步贡献业绩
增长。考虑到煤价下行对于公司成本有较大优化，调增公司2025-2027年归母净利润预期至143.13、150.76、158.76亿元
，分别同比增长41%、5%、5%，当前股价对应PE分别为8.5x、8.0x、7.6x，维持“增持”评级。
风险提示：煤炭成本高于预期、项目建设进度不及预期、现金回收不及预期。
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2025-10-29│华能国际(600011)Q3业绩超预期，煤价下跌大幅改善盈利能力 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入人民币1729.75亿元，同比下降6.19%；归母净利
润人民币148.41亿元，同比增长40.70%。公司业绩超预期。
煤炭成本下降持续释放火电利润弹性。根据公司披露的分部业绩，公司前三季度燃煤、气电上网电量分别为2583.58
、220.31亿千瓦时，同比去年-7.10%、+4.23%。主要是风电和光伏装机容量持续增长，新能源电量同比增长，从而挤占煤
机发电空间，煤机电量同比下降。但成本的大幅下降带来利润的弹性，前三季度公司境内煤电实现税前利润总额132.68亿
元，较去年同期的65.68亿同比增加102%。25年前三季度煤电度电利润总额为0.051元，较去年度电利润总额0.024增加117
%。主要是火电成本端大幅改善，公司把握燃料价格下行窗口，科学统筹煤炭长协与现货采购，进一步降低燃料成本，火
电盈利能力显著回升。
新能源装机量持续高增，风电利润由于风况不佳受制约。2025年前三季度，公司新增风电、光伏装机分别为2205.25
兆瓦、4626.8兆瓦，同比去年分别增加50.28%、23.28%，公司正全力推进新能源建设和并网。尽管公司风电和光伏的装机
同比增加，风电的电量同比增幅仅8.90%，主要是风况不佳制约电量。光伏电量保持高速增长，25年前三季度光伏电量同
比增加47.73%。25年前三季度风电、光伏利润总额达46.30、33.07亿元，上年同期数据分别为52.00、24.30亿元，分别同
比降低11%、增加36%。风况不佳制约风电利润增速，前三季度风电度电利润总额0.158元，同比下降18.24%。光伏板块度
电税前利润同比去年略有下滑7.88%至0.161元。公司新能源项目大多分布在消纳能力较强、电价相对较高的区域。
容量电价稳定盈利预期，公司分红价值显著。调整为两部制电价后，容量电价水平可以根据各地电力系统需要、煤电
功能转型情况等实际因素合理确定并逐步调整，充分体现煤电等电源对电力系统的支撑调节价值，也有助于回收固定资本
开支，稳定公司的盈利。公司2024年每股派发现金红利0.27元，对应A股股息率3.49%、H股股息4.88%，预计随着容量电价
政策的推进，公司盈利预期更加稳定，调节价值得到凸显。
盈利预测与估值：考虑到公司煤炭价格下行利润弹性大、容量电价带来盈利稳定性增强，我们上调公司2025-2027年
归母净利润预测至152.14、161.46、173.35亿元（原值为130.46、138.47、147.01亿元），当前股价对应2025-2027年PE
分别为8、8和7倍。由于公司股息率较高，煤炭成本下行利润空间较大，公司相对行业估值较低，估值空间较大，上调公
司评级为“买入”评级。
风险提示：电价下降风险，煤价波动风险，新能源消纳率下降
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2025-10-29│华能国际(600011)2025年三季报点评：业绩超预期，盈利持续修复，看好AI带│东吴证券 │买入
│动下全社会用电量需求增长 │ │
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事件：公司发布2025年三季报，公司实现营业收入1729.75亿元，同比-6.2%；实现归母净利润148.41亿元，同比+42.
5%。单Q3看，实现营业收入609.43亿元，同比-7.1%；实现归母净利润55.79亿元，同比+88.5%，单季度盈利持续修复，超
市场预期。
2025前三季度受益于燃煤成本下降，燃煤板块利润总额+102%，超市场预期：2025年前三季度分板块利润总额看：燃
煤板块实现132.68亿元，同比+102%；燃机板块实现8.84亿元，同比+3%；风电实现46.30亿元，同比-11%；光伏实现33.07
亿元，同比+36%；水电实现0.90亿元，同比-24%；生物质实现-0.19亿元，同比+96%。
2025年7月、8月连续两月全社会用电量破万亿千瓦时，创历史新高。2025年前三季度，全国全社会用电量7.77万亿千
瓦时，同比增长4.6%，7、8月全社会用电量连续突破万亿千瓦时，创历史新高。截至9月底，全国全口径发电装机容量37.
2亿千瓦，同比增长17.5%；其中，非化石能源发电装机占总装机容量比重达到60.8%，电力行业绿色低碳转型成效显著。
煤电在装机容量仍在增长的情况下，全口径发电量同比降低2.4%，积极稳妥地向系统调节性电源转变。全口径风电和太阳
能合计发电量同比增长27.9%，占总发电量比重为22.3%，比上年同期提高4.1个百分点。前三季度，火电、水电发电量同
比下降，风电和太阳能贡献了几乎全部的发电增量，充分体现了风光发电对火电等传统发电方式的替代效应。
2025前三季度上网电价-3.5%，上网电量-2.8%，平均利用小时-178小时：公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价
为478.71元/兆瓦时，同比-3.5%；完成上网电量3,314.51亿千瓦时，同比-2.9%。市场化交易电量比例为85.00%，比去年
同期下降2.06个百分点。
关注火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能：火电行业进入“控容减量”周期，资本开支下行
，分红率长维度提高确定性高，煤价下行周期背景下，行业资产质量、现金流、ROE均有望显著改善。
盈利预测与投资评级：基于动力煤的价格判断和电价调整预期，我们维持预计2025-2027年归母净利润预测为137.8/1
60.2/175.3亿元，对应PE为9/8/7倍，我们看好火电行业资本开支下行期间现金流、ROE、分红率改善的可能，维持“买入
”评级。
风险提示：并购进度不及预期的风险，电力需求超预期下降的风险，减值风险等
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2025-10-29│华能国际(600011)成本下行释放火电弹性，业绩超预期，股息吸引力提升 │国盛证券 │买入
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公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入1729.75亿元，同比下降6.19%；归母净利润148.41亿元，
同比增长42.52%；扣非归母净利润140.41亿元，同比增长39.83%。2025Q3单季公司实现营业收入609.43亿元，同比减少7.
09%；归母净利润55.79亿元，同比增长88.54%。我们认为业绩增长主要系燃料成本降低与新能源扩张带动。此外，三季度
重庆珞璜发电以及沁北发电新增计提资产减值3.65亿元。
燃煤成本下降对冲量价压力，煤电盈利能力稳健提升。电量方面，2025Q3单季煤机/燃机上网电量分别实现1000/88亿
千瓦时，分别同比-7.16%/-0.30%，与上半年公司煤电上网电量同比下滑7.06%相比，Q3电量压力仍存在。主要系公司继续
推进新能源转型，三季度公司下属华能聊城热电5、6号机组（2×140兆瓦）与华能新华发电公司5号机组（200兆瓦）关停
，影响煤电与热电发电电量。电价方面，25年前三季度上网电价平均478.71元/兆瓦时，同比-3.54%，环比-1.35%，电价
仍然承压。成本方面，受益于成本煤价继续下降，对冲电价下降压力，Q3单季度利润总额口径煤电实现度电利润0.060元
，同比提升0.036元/度，环比提升0.015元/度，盈利能力稳健提升。
新能源装机扩张带动电量高增长，拉动利润规模提升。装机与电量方面，2025Q3单季，风电/光伏分别新增装机276.8
0/292.34万千瓦；风电/光伏分别完成上网电量82/83亿度，分别同比+2.99%/+45.41%。2025年1-9月整体，风电/光伏分别
新增装机2205.25/4626.80万千瓦，分别完成上网电量292/205亿度，分别同比+8.90%/+47.73%。利润方面，Q3单季，风电
/光伏分别完成利润总额7.20/14.84亿元，实现度电利润0.088/0.180元，分别同比下滑5.9/2.9分/度。
投资建议：公司作为全国电力龙头优势突出，煤电利润持续改善，新能源转型成长空间广阔。公司今年业绩表现持续
超市场预期，预计后续低位煤价继续带动火电盈利能力提升，我们对公司盈利预测进行上调，预计公司2025-2027年归母
净利润分别为150.12/159.33/162.57亿元，对应2025年公司A/H股股息率分别为6.19%/7.93%，对应2025-2027年EPS分别为
0.96/1.01/1.04元/股，对应2025-2027年PE分别为8.1/7.6/7.5倍，维持“买入”评级。
风险提示：装机速度不及预期；火电灵活性改造、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。
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2025-10-29│华能国际(600011)公司点评报告：成本优势带动燃煤利润大增，Q3业绩表现超│方正证券 │买入
│预期 │ │
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事件：公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度公司实现营业收入1729.75亿元，同比-6.19%；实现归母净利润1
48.41亿元，同比+42.52%；其中，2025年Q3公司分别实现营业收入和归母净利润609.43和55.79亿元，同比分别-7.08%和+
88.54%。
火电电量单季同比略有下滑，旺季支撑电价降幅可控。根据公司公布的经营数据，2025年第三季度，公司境内各运行
电厂按合并报表口径完成上网电量1257.68亿千瓦时，同比-3.67%；其中煤机/燃机/风电/光伏/水电对应的上网电量分别
为999.95/87.76/81.88/82.67/3.92亿千瓦时，同比分别-7.16%/-0.30%/+2.99%/+45.41%/+23.97%。报告期内公司新能源
装机持续增长，带动电量持续攀升，但受供需宽松以及新能源挤压影响，公司煤机电量同比下滑。电价方面，2025年前三
季度公司电厂平均上网结算电价为478.71元/兆瓦时，同比下降约1.76分/千瓦时，其中Q3降幅或在2分左右，我们推测主
要系受迎峰度夏电力需求旺盛影响，电价降幅相对可控。
煤价低位运行保障成本优势，燃煤利润大增助推业绩表现。2025年Q3，以秦皇岛港5500大卡动力末煤价格为例，尽管
受煤炭供给控制政策以及迎峰度夏影响，煤炭价格触底后有所反弹，但整体在650 700元/吨的区间内波动，而该区间
较去年同期价格降幅仍较为明显。受此影响，公司2025年Q3燃料成本同比改善，其中燃煤板块实现利润总额132.68亿元，
同比大幅增长102%。此外报告期内公司研发、财务费用显著减少，共同带动公司净利率由去年同期的6.4%提升至2025年Q3
的11.70%，实现业绩大幅增长。
计提减值影响Q3利润，新投项目保障长期增长。根据公司公告，2025年Q3华能重庆珞璜、华能沁北等公司共计提资产
减值3.65亿元，共计减少当期合并层利润总额3.67亿元，影响Q3业绩释放。报告期内，公司新增基建并网装机2308.10兆
瓦，投运后有望为公司贡献长期增量。
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