研报评级☆ ◇600011 华能国际 更新日期：2026-10-10◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-08-28
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 7 3 0 0 0 10
3月内 8 3 0 0 0 11
6月内 15 4 0 0 0 19
1年内 27 5 0 0 0 32
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.54│ 0.65│ 0.92│ 0.78│ 0.86│ 0.93│
│每股净资产(元) │ 3.35│ 3.65│ 4.14│ 8.98│ 9.47│ 10.00│
│净资产收益率% │ 6.39│ 7.38│ 10.11│ 8.29│ 8.72│ 8.96│
│归母净利润(百万元) │ 8445.56│ 10135.49│ 14409.55│ 12217.72│ 13545.39│ 14655.28│
│营业收入(百万元) │ 254396.69│ 245550.92│ 229288.06│ 227845.94│ 230880.28│ 233657.83│
│营业利润(百万元) │ 13245.51│ 18743.38│ 23803.23│ 20659.61│ 23054.06│ 24969.89│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-08-28 增持 维持 --- 0.69 0.82 0.93 国信证券
2026-08-25 买入 维持 --- 0.70 0.82 0.91 华源证券
2026-08-24 增持 维持 --- 0.77 0.86 0.92 招商证券
2026-08-23 买入 维持 9.48 0.79 0.84 0.91 广发证券
2026-08-20 买入 维持 --- 0.78 0.85 0.95 申万宏源
2026-08-19 买入 维持 --- 0.83 0.92 0.98 国盛证券
2026-08-19 买入 维持 --- 0.71 0.86 0.94 国金证券
2026-08-19 买入 维持 8.46 0.77 0.85 0.90 华泰证券
2026-08-19 买入 维持 --- 0.76 0.80 0.86 光大证券
2026-08-19 增持 维持 10 --- --- --- 中金公司
2026-07-19 买入 维持 --- 0.71 0.85 0.94 长江证券
2026-05-28 买入 维持 --- 0.83 0.89 0.98 华源证券
2026-05-09 买入 维持 8.7 0.81 0.87 0.94 华创证券
2026-05-07 增持 维持 --- 0.85 0.90 0.95 招商证券
2026-05-05 买入 维持 --- 0.79 0.84 0.88 方正证券
2026-04-29 买入 维持 --- 0.83 0.91 0.97 国盛证券
2026-04-28 买入 维持 --- 0.82 0.88 0.95 国金证券
2026-04-16 买入 维持 9.62 0.84 0.89 0.95 广发证券
2026-04-15 买入 维持 --- 0.74 0.85 0.93 长江证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-08-28│华能国际(600011)燃料成本下降幅度小于电价下降幅度，业绩有所承压 │国信证券 │增持
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营收与利润同比下滑，电价下行致业绩承压。2026年上半年，公司实现营业收入人民币1069.09亿元，同比下降4.57%
；利润总额114.56亿元，同比下降22.39%；归母净利润65.86亿元，同比下降28.89%；扣非归母净利润60.38亿元，同比下
降31.43%。分板块看，2026H1公司燃煤板块税前利润汇总金额59.25亿元，同比减利13.85亿元；燃机板块税前利润9.73亿
元，同比增利2.20亿元；风电板块税前利润31.65亿元，同比减利7.45亿元；光伏板块税前利润12.22亿元，同比减利6.01
亿元。此外，新加坡业务实现税前利润约7.45亿元（上年同期13.63亿元），巴基斯坦业务实现税前利润4.51亿元（上年
同期4.36亿元）。公司业绩下降主要由于境内上网电量和电价同比下降，以及上半年进口煤供应收缩、国内安全生产趋严
致煤炭供需偏紧、价格高位运行，燃料成本下降幅度（标煤单价同比-2.84%）小于电价下降幅度（平均上网电价同比-4.5
8%），整体盈利能力受到挤压。
电价下行幅度大于煤价下行幅度，费用率有所提高，盈利能力有所下降。2026年上半年公司毛利率为17.42%，同比降
低2.18pct；净利率为8.72%，同比降低2.27pct。公司净利率和资产周转率有所下降，导致ROE同比减低4.58pct至8.13%。
2026年上半年公司经营期间费用率合计7.03%，较上年同期提高0.62pct，其中销售费用率0.11%，与上年同期持平；管理
费用率3.09%，同比提高0.33pct；财务费用率3.30%，同比提高0.28pct；研发费用率0.53%，较上年同期微升0.01pct。
发电量、电价同比下降。截至26H1，公司可控装机158779MW。公司境内电厂完成上网电量1995.78亿kWh，同比-2.97%
，平均上网电价463.02元/MWh，同比-4.58%；完成供热量2.02亿GJ，同比增长7.16%。2026年上半年，公司累计采购煤炭8
474万吨，同比下降2.8%，累计境内除税发电耗用标煤单价891.02元/吨，同比下降2.84%。公司生产供电煤耗287.79g/kWh
。
风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。
投资建议：考虑到公司上网电价有所下降，下调盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润107.6/129.0/145.7亿元
（2026-2027年原为130.5/135.6亿元，新增2028年预测），同比增速-25.3%/19.8%/13.0%，对应当前股价PE为9.6/8.0/7.
1X，维持“优于大市”评级。
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2026-08-25│华能国际(600011)26Q2业绩承压，股息价值凸显 │华源证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年报，2026H1实现营业收入1069.09亿元，同比下降4.57%；实现归母净利润65.86亿元，同
比下降28.89%；其中2026Q2实现营业收入501.26亿元，同比下降3.04%；实现归母净利润21.02亿元，同比下降51%，我们
分析公司业绩或低于市场预期。
煤价上涨影响下，二季度煤电业绩承压。2026H1公司燃煤板块利润59.25亿元，同比下降19%，据我们测算2026Q2公司
燃煤板块利润15.84亿元，同比下降52%，我们测算2026Q2煤电度电利润2.12分，同比下降2.29分，环比下降3.44分，我们
分析二季度煤电利润下滑或主要受煤价上涨影响。另外2026H1公司燃机板块利润9.73亿元，同比增长29%，度电利润8.25
分，同比增长2.57分。
新能源稳步发展，盈利短期承压。2026H1公司风电、光伏板块利润分别为31.65、12.22亿元，分别同比下降19%、33%
；我们测算2026Q2公司风电、光伏板块利润分别为13.57、9.89亿元，分别同比下降18%、21%，度电利润分别为13.4、12.
9分。2026H1公司新增低碳清洁能源装机3.04GW，其中风电1.6GW，光伏0.94GW，“十五五”期间公司新能源业务有望实现
稳步发展。
境外业务对业绩造成一定拖累。2026H1公司境外电力板块实现毛利15.72亿元，同比下降30.54%。2026H1公司新加坡
业务税前利润7.45亿元，同比下降45%，主要原因为2026年新加坡碳税上升导致成本增加以及高边际贡献的零售合同到期
；公司巴基斯坦业务税前利润4.51亿元，同比增加3%。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为109.40、129.23、142.67亿元，当前股价对应PE分别
为9.5、8.1、7.3倍，假设60%的分红比例（扣除永续债利息约25亿元后），以2026年归母净利润为基数，当前股价对应A
股股息率4.9%，对应H股股息率6.9%，维持“买入”评级。
风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。
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2026-08-24│华能国际(600011)26年中报点评：量价下行、海外业务盈利下滑拖累业绩 │招商证券 │增持
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华能国际发布2026年中报，上半年实现营业收入1069.09亿元，同比-4.57%；归母净利润65.86亿元，同比-28.89%。
其中，26Q2实现营业收入501.26亿元，同比-3.04%；归母净利润21.02亿元，同比-51.00%。
电价下降压制盈利。公司上半年实现营业收入1069.09亿元，同比-4.57%；归母净利润65.86亿元，同比-28.89%，业
绩下降主要由于境内上网电量和电价同比下降，以及新加坡业务税前利润下滑。其中，26Q2实现营业收入501.26亿元，同
比-3.04%；归母净利润21.02亿元，同比-51.00%。
Q2电量降幅收窄，电价环比有所改善，同比仍然承压，导致煤电盈利下滑。26Q2公司境内电厂完成上网电量980.90亿
千瓦时，同比-0.97%；其中煤机上网电量747.90亿千瓦时，同比-0.84%，降幅较Q1的5.77%明显收窄。26H1公司平均上网
结算电价为463.02元/兆瓦时，同比-4.58%；测算Q2平均上网结算电价为465.38元/兆瓦时，同比-3.47%，环比+1.01%。上
半年境内除税发电耗用标煤单价为891.02元/吨，同比-2.84%，但Q2煤价同比有所上涨。燃煤板块上半年实现利润总额59.
25亿元，同比下滑13.85亿元，降幅18.9%；测算Q2板块利润总额15.84亿元，同比-52.4%，度电利润总额为0.021元/千瓦
时，同比下降0.023元/千瓦时，环比下降0.034元/千瓦时。
新能源盈利整体承压，光伏Q2度电利润环比改善。26Q2公司风电、光伏上网电量分别为101.34、76.59亿千瓦时，同
比分别+0.15%、+3.91%；测算Q2风电、光伏分别实现利润总额13.57、9.89亿元，同比分别-18.2%、-21.4%；风电、光伏
度电利润总额分别为0.134、0.129元/千瓦时，同比分别下降0.030、0.042元/千瓦时；环比分别下降0.034元/千瓦时、提
升0.087元/千瓦时。
海外业务盈利下滑，管理、财务费用增长。上半年公司毛利率为17.42%，同比-2.18pct；净利率为8.72%，同比-2.26
pct。销售/管理/研发/财务费率分别为0.11%/3.09%/0.53%/3.30%，同比+0.0pct/+0.33pct/+0.01pct/+0.28pct。上半年
公司财务费用同比增长4.41%至35.29亿元；实现投资收益7.26亿元，同比-2.02%。公司新加坡业务实现税前利润7.45亿元
，同比下滑6.18亿元，降幅45.3%。
盈利预测与估值。今年煤价中枢有所上移，市场电价同比下行，火电盈利承压。但随着煤机容量电价回收比例提升，
以及辅助服务、容量补偿和价格传导机制不断完善，火电可靠性支撑价值有望进一步体现。上半年公司新增可控发电装机
304万千瓦，均为低碳清洁能源项目，其中Q2新增风光装机193.8万千瓦；截至6月底，公司低碳清洁能源装机占比达到42.
16%，同比提升4pct，绿色转型持续推进。考虑到今年煤价上行带来成本压力较大，调减公司2026-2028年归母净利润预期
至120.33、135.63、144.43亿元，分别同比增长-16%、13%、6%，当前股价对应PE分别为8.6x、7.6x、7.2x，维持“增持
”评级。
风险提示：煤炭成本高于预期、项目建设进度不及预期、现金回收不及预期。
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2026-08-23│华能国际(600011)煤价上涨拖累Q2业绩，股息率构建安全边际 │广发证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年报，2026H1营业总收入1069.09亿元，同比-4.57%，2026H1归母净利润65.86亿元（同比-2
8.89%，减少26.8亿元），Q1、Q2单季归母净利润分别为44.84、21.02亿元，同比-9.83%、-51.00%，Q2业绩大幅下滑系煤
价上涨和电价下降综合影响。
电量、电价承压，煤价上涨拖累Q2业绩。2026H1总上网电量-2.97%至1995.78亿千瓦时，燃煤/燃机/风电/光伏/水电/
生物质分别同比-3.4%/-11.0%/-0.8%/+7.2%/+17.1%/-4.5%至1529/118/209/131/4.6/3.8亿千瓦时；平均上网电价463.02
元/兆瓦时，同比下降4.58%；标煤单价891.02元/吨，同比下降2.84%，Q2单季煤价同比上涨，拖累业绩。
煤电度电利润承压，海外业务利润下滑。2026H1燃煤、燃气、风电、光伏、水电、生物质板块利润分别为59.25、9.7
3、31.65、12.22、0.55、0.10亿元。其中燃煤同比-13.85亿元，度电利润0.039元（Q1、Q2分别为0.056元、0.021元），
同比-0.7分；燃机同比+2.20亿元，度电利润0.082元（Q1、Q2分别为0.138元、0.006元），同比+2.5分；风电同比-7.45
亿元，度电利润0.152元（Q1、Q2分别为0.168元、0.134元），同比-3.4分；光伏同比-6.01亿元，度电利润0.093元（Q1
、Q2分别为0.043元、0.129元），同比-5.6分；水电/生物质同比+0.36/+0.07亿元。2026H1新加坡大士能源利润总额7.45
亿元（同比-6.18亿元），利润下降受到电价下降以及新加坡政府提升碳税影响；巴基斯坦利润总额4.51亿元（同比+0.15
亿元）。
永续债规模持续下降，股息率构建安全边际。2026H1永续债规模较年初下降40.64亿元，永续债利息同比-9%至13.75
亿元。公司保持高分红，对应最新A、H股收盘价股息率约6.1%、8.3%。
盈利预测和投资建议：电价下行、燃料成本提升，下调26-28年EPS至0.79/0.84/0.91元/股，PE8.4/7.8/7.3x。参考
同业给予26年12xPE对应A股合理价值9.48元/股，考虑AH溢价率H股合理价值7.62港币/股，煤价上涨预计带动电价回升、
估值修复，维持“买入”评级。
风险提示：煤价持续上行风险；利用小时、项目建设不及预期风险等。
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2026-08-20│华能国际(600011)电价环比改善煤价及新能源拖累业绩 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布2026年半年度报告，2026年上半年公司实现营收1069.09亿元，同比减少4.57%。归母净利润65.86亿
元，同比减少28.89%，业绩略低于我们的预期。
煤电量价拖累煤电上半年业绩。2026年上半年，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1995.78亿千
瓦时，同比下降2.97%。其中煤电上半年完成上网电量1529.45亿千瓦时，同比下降3.42%。上半年境内各运行电厂平均上
网结算电价为人民币463.02元/兆瓦时，同比下降4.58%，较一季度的460.73元/兆瓦时环比有所改善。电量和电价的同时
承压拖累收入，成本同样有所下降但幅度不大。公司上半年累计境内除税发电耗用标煤单价人民币891.02元/吨，同比下
降2.84%。由于电量和电价的双重压力，公司燃煤机组上半年税前利润汇总金额为59.25亿元，同比下降19%。
风光利润表现偏弱。截至2026年年中，公司风电装机容量为22,217兆瓦（含海上风电6,384兆瓦），太阳能装机容量
为26,010兆瓦，低碳清洁能源装机容量占比提升至42.16%。上半年受风况影响，风光利用小时数有所下降影响电量。2026
年上半年风电光伏上网电量分别为208.72和131.26亿千瓦时，同比分别减少0.75%、增加7.22%。上半年风电光伏的利用小
时分别为979和513小时，分别同比下降154和70小时。电量电价承压导致税前利润同比下降。上半年分别实现风电、光伏
税前利润为31.65、12.22亿元，同比下降19%和33%。新能源电价的下行以及平价项目的增加、风光利用小时下行是利润承
压的主要原因。
风光资本开支稳定，25年股息率6.01%。公司预计2026年风电和光伏的资本开支分别为305亿、72亿元，相比于2025年
的239.56和145.02亿下降7.58亿，风光资本开支基本稳定。2025年公司公告每10股派息4元（含税），2025年合计分红62.
79亿，分红金额占归属上市公司普通股股东的净利润的53.96%，截至2026年8月19日，公司股价对应股息率为6.01%。
盈利预测与评级：由于电价下调、预计下半年煤炭成本有所上升，我们下调公司2026-2028年的盈利预测为123.17、1
33.79、148.81亿元（前次为131.29、140.34、163.62亿元），考虑到公司火电资产优质，电价环比有所改善，且25年股
息率6.01%，红利价值显著，公司当前股价对应PE为9、8、7倍，维持“买入”评级。
风险提示：电价波动的风险，煤价波动的风险，电力需求疲弱的风险。
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2026-08-19│华能国际(600011)压力期仍具股息，利润估值将双击 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年8月18日晚公司披露2026半年报，上半年实现营收1069亿元（同比-4.6%），归母净利润65.86亿元（同比-28.9
%）。其中，Q2实现营收501.26亿元（同比-3.0%），实现归母净利润21.02亿元（同比-51.0%），受气电及大士能源拖累
，业绩低于市场预期。
经营分析
分板块而言，境内电厂税前利润口径：煤电：上半年贡献59.25亿元（同比-19%，度电税前利润3.9分，同比-0.7分）
，其中Q2为15.84亿元（同比-52%，度电税前利润2.1分，同比-2.3分、环比-3.4分）。气电：上半年贡献9.73亿元（同比
+29%），其中Q2为0.32亿元（上年同期无盈利）。风电：上半年贡献31.65亿元（同比-19%，度电税前利润0.152元，同比
-3.4分），其中Q2为13.57亿元（同比-18%，度电税前利润为0.134元，同比-3分，环比-3.4分），Q2风电盈利能力同比/
环比持续回落。光伏：上半年贡献12.22亿元（同比-33%，度电税前利润0.093元，同比-5.6分），其中Q2为9.89亿元（同
比-21%，度电税前利润为0.129元，同比-4.2分，环比+8.7分），Q2光伏盈利能力同比回落、环比回升。综合来看，境内
煤电、绿电基本符合预期，气电受气价影响、业绩偏弱。
境外业务上：新加坡大士能源上半年利润总额7.45亿元（同比-45%），低预期预计系气价上涨、但电价传导滞后，三
季度有望提升。巴基斯坦上半年利润总额4.51亿元、同比小幅增长3.4%。展望后续，考虑2026年业绩下修后、剔除永续债
利息的56%进行分红（过去两年均值），即分红总额47.49亿元，对应A/H股股息率分别为4.4%/6.1%。业绩最大压力时刻下
，底部利润A股仍有4%-5%股息、H股在6%以上，伴随煤价中枢价格的抬升，以及部分区域火电投产高峰已过，电力供需也
将迎来拐点，27年长协电价上涨将带动基本面的改善，有望迎来业绩与估值的双击。
盈利预测、估值与评级
全国布局综合能源龙头，重视市值管理及股东回报。考虑到26年内部分板块盈利弱于此前预期，我们调整公司2026-2
028年归母净利润预测至111/135/147亿元，剔除永续债利息后的EPS为0.54/0.70/0.78元；公司股票现价对应A股PE估值为
9.75/7.99/7.34倍，维持“买入”评级。
风险提示
煤价持续上行风险；发电利用小时、上网电价不及预期风险。
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2026-08-19│华能国际(600011)业绩符合预期；行业承压但公司新能源表现领先 │中金公司 │增持
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2Q26业绩符合我们预期
公司公布1H26业绩：1H26营收1,069亿元，同比-4.6%，归母净利润65.9亿元，同比-28.9%；2Q26营收501亿元，同比-
3.0%，归母净利润21.0亿元，同比-51.0%，符合我们预期。
优化煤源结构与库存管理，燃料成本管控好于我们预期。
1H26境内发电耗用标煤单价891元/吨，同比-2.8%（vs.考虑1个月库存国内动力煤现货价格同比+5.8%），煤电利用小
时数同比-2.8%至1,789小时，境内电厂平均上网电价463元/兆瓦时，同比-4.6%，降幅较1Q26略有收窄，主因月度电价缓
步走强、容量电价在利用小时下行后发挥支撑作用。
我们测算2Q26煤机、燃机度电税前利润为2分1厘、6厘，煤机利润总额同比-52.4%至15.8亿元。
新能源盈利下滑，但度电利润仍保持同业领先。我们测算2Q26风电、光伏度电税前利润均为1分3厘，利润总额同比-1
8.2%、-21.4%至13.6亿元、9.89亿元。1H26，风、光累计装机同比+10.9%、+8.1%，利用小时同比-5.6%、-1.9%至1,133、
583小时，风资源不佳电量压力更大。新加坡表现不佳，巴基斯坦盈利增长。1H26新加坡利润同比-45%，我们预计或因燃
料成本上行；巴基斯坦同比+3%。
发展趋势
我们继续看好煤电资产在新型电力系统中的长期投资价值。煤电作为重要调节性资源在双碳目标下增量有限，存量资
产具备稀缺性，政策引导收入多元化、煤价周期性减弱，中长期盈利及现金流可预期性增强，看好公司基本面稳健、有分
红支撑。
盈利预测与估值
考虑成本上行、风资源不佳，我们下调2026年盈利15%至110亿元，维持2027年不变。维持跑赢行业评级，同时考虑盈
利预测调整及公司煤电资产中长期股息价值，下调A股目标价5%至10元，维持H股不变，A/H上行空间45%/41%。归属普通股
股东净利润口径：当前股价交易于A股2026-27E12.9x10.1/xP/E，H股9.9x/7.8xP/E；目标价对应A股18.7x/14.7xP/E，H股
13.9x/11.0xP/E。
风险
火电利用小时不及预期；新能源消纳压力升高
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2026-08-19│华能国际(600011)2026年中报点评：Q2单季度量、价边际改善，上半年业绩符│光大证券 │买入
│合预期 │ │
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事件：公司发布2026年中报。2026年上半年，公司实现营收1069.09亿元，同比-4.57%；归母净利润65.86亿元，同比
-28.89%。Q2单季度，公司实现营收501.26亿元，同比-3.04%；归母净利润21.02亿元，同比-51%。
上半年风电利用小时数下降明显，Q2单季度发电业务量、价同比变化边际改善。上半年，公司中国境内上网电量1995
.78亿千瓦时，同比下降2.97%；其中燃煤/燃机/风电/光伏/水电/生物发电上网电量分别为1529.45/117.95/208.72/131.2
6/4.56/3.84亿千瓦时，分别同比-3.42/-11.01%/-0.75%/+7.22%/+17.14%/-4.48%；其中风电、光伏上网电量同比增长主
要来自装机增量贡献。燃煤/风电/光伏利用小时数分别为1789/979/513小时，分别同比-51/-154/-70小时。Q2单季度境内
电厂上网电量980.9亿千瓦时，同比-0.97%，降幅较Q1有所收窄；其中燃煤/燃机/风电/光伏/水电/生物发电上网电量同比
分别-0.84%/-11.73%/+0.15%/+3.91%/+9.86%/+4.31%。电价维度，上半年，公司境内平均结算电价为0.463元/千瓦时，同
比下降4.58%；Q2单季度价格环比提升，同比降幅有所收窄；我们认为其主要原因是Q2燃料成本同、环比上涨拉动月度长
协、现货价格所致。
燃煤成本上行挤压火电度电盈利，Q2单季度光伏度电盈利边际修复。上半年公司境内燃煤/燃机/风电/光伏/水电利润
总额分别为59.25/9.73/31.65/12.22/0.55亿元，同比-19%/+29%/-19%/-33%/+189%；Q2分别为15.84/0.32/13.57/9.89/0.
55亿元，对应度电盈利为0.021/0.006/0.134/0.129/0.173元/千瓦时。其中，燃煤度电盈利同、环比大幅下降（25Q2/26Q
1分别为0.044/0.056元/千瓦时）主要原因是煤价上涨幅度大于电价幅度；受周期性光照情况影响，光伏度电盈利环比大
幅提升（25Q2/26Q1分别为0.171/0.043元/千瓦时）。
海外盈利有所下行。26H1海外盈利水平有所下行，新加坡业务实现营业收入人民币98.89亿元，税前利润人民币7.45
亿元（去年同期为13.63亿元）；巴基斯坦业务实现营业收入人民币24.38亿元，税前利润人民币4.51亿元（去年同期为4.
36亿元）。
盈利预测、估值与评级：公司上网电价承压，我们下调公司2026E-2028E归母净利润至119.21/125.89/135.44亿元（
前值为135.68/140.58/146.90亿元），折合EPS分别为0.76/0.80/0.86元，对应PE为9/9/8倍。公司新能源转型趋势确定，
2026年公司风电/光伏资本开支计划分别为305亿元/72亿元，同比分别+65/-73亿元，新能源资本开支维持高水平，我们维
持公司评级为“买入”。
风险提示：终端用电需求下滑；新能源转型进度不达预期；煤价长协落实情况不及预期；风电、光伏装机成本大幅提
升。
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2026-08-19│华能国际(600011)2Q26风光利润同比降幅已环比收窄 │华泰证券 │买入
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华能国际发布半年报，中国会计准则下，1H26实现营收1069.09亿元（yoy-4.57%），归母净利65.86亿元（yoy-28.89
%），扣非净利60.38亿元（yoy-31.43%）。2Q26实现营收501.26亿元（yoy-3.04%，qoq-11.72%），归母净利21.02亿元（
yoy-51.00%，qoq-53.13%），归母净利润低于我们2Q26业绩前瞻报告预期区间25.20-30.20亿元的下限，主要是：1）境内
火电净利润因市场煤价上涨等因素低于预期；2）新加坡大士能源利润因电价下降和碳税提升低于预期。2Q26，公司风光
利润总额同比-19.57%至23.46亿元，同比降幅已较1Q26的27.52%显著收窄。我们预期2026年公司A/H股息率4.77%/6.68%，
持续看好公司高股息价值，维持“买入”评级。
1H26境内煤电度电利润总额3.87分，新加坡业务利润有所下滑
1H26，公司境内煤电度电利润总额同比-0.74分至3.87分，其中2Q26境内煤电度电利润总额同比-2.29分至2.12分，主
要是煤价上涨导致2Q26入炉标煤单价同比提升。2Q26公司煤电上网电价同比降幅已较1Q26有所收窄，我们预期2H26煤电电
量电价逐步修复，有望抵御部分煤价上涨带来燃料成本上升影响。境外火电业务：1H26，新加坡大士能源利润总额同比-4
5.34%至7.45亿元，主要是：1）新加坡电力市场供需因供给端有新增产能而变宽松，现货电价同比下降；同时2026年年初
开始公司高边际收益存量零售合同到期；2）2026年新加坡碳税同比增长。巴基斯坦业务盈利稳中有升，1H26利润总额同
比+3.44%至4.51亿元。
2Q26风电/光伏利润总额同比降幅较1Q26收窄
1H26公司新并网风电/光伏项目装机容量分别为1609/942MW。2Q26，公司风电/光伏利润总额为13.57/9.89亿元，同比
下降18.15%/21.45%，同比降幅较1Q26的19.70%/58.67%有所收窄；对应2Q26风电/光伏度电利润总额13.39/12.91分，同比
-2.99分/-4.17分，主要是市场化推进导致含税上网电价同比下降及利用小时数同比下滑。
上调入炉标煤单价预期，下调2026-2028年盈利预测
考虑年初至今现货煤价同比上涨，我们上调公司2026-2028年入炉标煤单价预期各2.23%，下调我们对公司2026-2028
年的归母净利润预期16.97%/9.36%/6.15%至121/134/142亿元。
A/H股目标价分别为8.46元/7.15港元，均维持“买入”评级
A股：预计公司26年新能源权益利润52.58亿元（前值：57.95亿元）和火电权益净资产612亿元，分别给予26EPE27.0x
和PB1.05x（可比公司Wind一致预期26EPE/PB23.6x/0.86x（前值：21.2x/0.91x）），公司溢价考虑新能源盈利能力更强
及火电盈利能力更突出，扣除永续债后目标市值1328亿元，对应股价8.46元（前值：9.02元基于新能源/火电26EPE26.0x/
PB1.10x，下调新能源估值溢价率主要考虑可比公司估值先于基本面修复），维持“买入”评级。H股：预计公司2026年扣
除永续债后BPS为4.76元，看好公司新能源业务长期发展和火电业绩持续修复，给予公司1.3x2026EPB，较其历史5年均值
（0.93x）约高1.2个标准差，目标价7.15港币（前值：7.41港币基于1.4x2026EPB），维持“买入”。
风险提示：煤价降幅/电价/利用小时数/风光新项目投产节奏不及预期；减值金额高于预期风险。
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2026-08-19│华能国际(600011)量价承压叠加煤价抬升，二季度业绩受限 │国盛证券 │买入
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公司发布2026年半年报。2026上半年公司实现营业收入1069.09亿元，同比下降4.57%；归母净利润65.86亿元，同比
下降28.89%，基本每股收益为0.35元。2026Q2单季公司实现营业收入501.26亿元，同比减少3.04%；归母净利润21.02亿元
，同比减少51.00%。公司盈利下降主要系境内上网电量和电价阶段性承压，煤电与新能源业务盈利能力下滑。
电价承压叠加煤价上涨，煤电为公司Q2盈利下滑的主要拖累。26H1公司上网电价平均463.02元/兆瓦时，同比下降4.5
8%，电价较一季度（460.73元/兆瓦时）小幅修复，整体仍相对承压。成本端，煤炭26H1均价（环渤海5500K）上升至769.
8元/吨，同比提升12.1%；公司26H1累计境内除税发电耗用标煤单价891.02元/吨，同比-2.84%，煤价成本管控能力较优，
但Q2单季煤价高涨以及上半年电价下滑仍拖累业绩。2026上半年公司煤电利润总额59.25亿元，同比-19%，度电利润0.039
元，同比-0.007元；Q2单季煤电为主要利润下滑拖累项，利润总额15.84亿元，同比-52%，度电利润0.021元，同比-0.023
元。新能源装机占比超过30%，利用小时数与电价下行压制板块盈利。
26H1公司新增可控装机304.0万千瓦，其中风电、光伏分别新增160.9、94.2万千瓦。公司计划2026年风电、光伏资本
性开支分别达到305、72亿元，下半年预计新能源投产进一步推进。板块盈利下滑主要来源于利用小时数与电价均同比下
滑，光伏利润下滑幅度大于风电。26H1风电利用小时979小时（同比-154小时），太阳能发电利用小时513小时（同比-70
小时）。26H1公司风电、光伏利润总额分别为31.65、12.22亿元，同比分别-19%、-33%；实现度电利润0.152、0.093元，
同比分别-0.034、-0.056元。
新加坡业务盈利收缩，经营现金流净额降幅小于利润降幅。26H1公司新加坡业务实现营业收入98.89亿元、税前利润7
.45亿元，同比-45%；巴基斯坦业务实现营业收入24.38亿元、税前利润4.51亿元，同比+3%。26H1公司经营活动现金流净
额252.43亿元，同比下降17.91%，降幅小于归母净利润降幅，主因折旧等非现金成本占比较高，且燃料采购支出减少，现
金流质量相对稳健。
投资建议：公司作为全国电力龙头优势突出，规模效应持续凸显，新能源转型成长空间广阔，预计公司2026-2028年
归母净利分别为130.69、144.13、154.00亿元，对应2026-2028年EPS分别为0.83、0.92、0.98元/股，对应2026-2028年PE
分别为8.3、7.5、7.0倍，维持“买入”评级。
风险提示：装机速度不及预期；火电灵活性改造、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。
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2026-07-19│华能国际(600011)量价压力边际缓解，成本抬升限制经营 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2026年上半年上网电量完成情况公告：2026年第二季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网
电量980.90亿千瓦时，同比下降0.97%；2026年上半年，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量1995.78亿
千瓦时，同比下降2.97%；2026年上半年，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为463.02元/兆瓦时，同比下降4.58
%。
事件评论
煤电量价压力边际缓解，煤价上行限制板块表现。2026年二季度，公司煤机完成上网电量747.90亿千瓦时，同比下降
0.84%，受新能源装机增长挤压火电发电空间影响，公司煤机电量延续同比下降，但压力较一季度明显缓解，带动2026年
上半年降幅收窄2.35个百分点，主因或系部分区域二季度气温偏高推升用电负荷。电价方面，2026年上半年，公司中国境
内各运行电厂平均上网结算电价为0.463元/兆瓦时，同比下降2.2分/千瓦时；根据上网电量及一季度平均上网电价进行测
算，二季度公司上网电价为0.465元/千瓦时，同比降低1.7分/千瓦时，单季度电价环比微增且同比降幅有所收窄。成本方
面，2026年以来受印尼出口管控、国内安监趋严以及地缘冲突持续发酵等多重因素影响，港口煤价整体延续震荡上行态势
，二季度秦港Q5500大卡现货煤价中枢820.66元/吨，同比提升189.05元/吨，虽然在长协煤价平滑的作用下，公司燃料成
本提升幅度或有所收窄，但成本端依然面临较大压力。整体来看，二季度公司煤电板块量价压力环比均有所缓解，但依然
延续同比下降趋势，同时考虑成本端压力，预计公司二季度火电板块业绩有所承压。
新能源电量表现偏弱，单季业绩或有所承压。公司新能源装机规模保持有序扩张，2026年二季度新增风电装机123万
千瓦、新增光伏装机70.7万千瓦。但受到风况和光照资源偏弱、消纳压力提升等因素影响，公司风电及光伏电量表现偏弱
，二季度公司完成风电上网电量101.34亿千瓦时，同比增长0.15%，虽然单季电量增速转正，但整体表现依然偏弱；完成
光伏上网电量76.59亿千瓦时，同比增长3.91%，增速环比收窄8.31个百分点。电量表现偏弱、综合电价延续下行叠加新机
投产推高成本，将共同限制新能源板块经营表现。此外，2026年第二季度公司全资拥有的新加坡大士能源有限公司发电量
市场占有率为18.3%，同比下降0.2个百分点，海外业务对公司的业绩贡献预计保持相对平稳。整体来看，由于火电及新能
源板块量价表现依然偏弱、同时成本端有所抬升，预计二季度公司经营或面临一定压力。
盈利预测与估值：根据最新经营数据，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年对应EPS分别为0.71、0.85元和0.94
元，对应PE分别为9.74倍、8.09倍和7.37倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、电力供需存在恶化风险；2、煤炭价格出现非季节性波动。
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2026-05-28│华能国际(600011)业绩稳健有韧性，龙头火电有望享受电价弹性 │华源证券 │买入
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事件：1）公司发布2025年年报，全年实现归母净利润144.1亿元，同比增加42.17%；实现扣非后归母净利润134.82亿
元，同比增加28.13%。拟每股派发0.4元（含税）现金红利，分红比例53.96%。2）公司发布2026年一季报，一季度实现归
母净利润44.84亿元，同比下滑9.83%；实现扣非归母净利润42.21亿元，同比下滑12.04%，业绩基本符合市场预期。
煤价下降释放业绩弹性，2025年业绩大幅增长。根据公司公告，2025年分板块利润总额看，煤机132.7亿元，同比增
长86%，为利润增长核心原因，煤电板块利润增长主要受益于煤价下降，公司境内售电燃料成本266.88元/兆瓦时，同比下
降11.13%，下降幅度远高于电价降幅。倒算2025年煤电度电利润3.9分，较2024年增加2分/千瓦时。其他板块利润情况：
燃机12.7亿元，同比增长17%；风电56.08亿元，同比下降17%；光伏28.83亿元，同比增长6%；另外水电利润0.48亿元，生
物质利润-2.94亿元。
2026年火电资本开支计划增长，新能源下降，或反映运营商新能源投资意愿。装机层面，截至2025年底，公司可控装
机15587万千瓦，其中煤电9195万千瓦（基本不变）、气电1770万千瓦（yoy+31%）、风电2062万千瓦（yoy+14%）、光伏2
507万千瓦（yoy+26%）。对比2026年资本开支计划与2025年资本支出情况，火电计划117亿，较2025年增长34%；风电计划
305亿，较2025年增长27%；光伏计划72亿，较2025年下降50%。
2026Q1业绩受新能源拖累，公司为全国煤电运营商龙头。根据公司公告，2026年一季度煤电实现利润总额43.41亿元
，同比增长9.01%；燃机9.41亿元，同比增长24.93%；风电18.08亿元，同比下降19.7%；光伏2.33亿元，同比下降58.67%
。一季度利润下降主要系新能源入市后持续的交易电价与消纳限电压力。展望二季度，考虑到动力煤现货价格有所上涨，
预计二季度公司业绩承压。但展望下半年，一方面在“厄尔尼诺”预期下，夏季高温需求或为电价上涨提供动力，部分沿
海省份火电业绩压力或为年底电价谈判提供支撑。公司为全国煤电运营商龙头，有望充分享受边际需求好转以及电价上涨
。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为130、139、154亿元，当前股价对应PE分别为9.3、8.7
、7.9倍，假设60%的分红比例（扣除永续债利息约25亿后），以2026年利润为基数，当前股价对应A股股息率5.2%，对应H
股股息率6.9%，维持“买入”评级。
风险提示：煤价大幅上行，电价政策出现不利调整，用电需求波动。
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2026-05-09│华能国际(600011)2025年报及2026年一季报点评：盈利具备韧性，高分红比例│华创证券 │买入
│彰显长期配置价值 │ │
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事项：
公司公告2025年报及2026年一季报：1）业绩表现：2025年实现归母净利144.10亿元，同比+42.17%；25Q4实现归母净
利为-4.31亿元，24Q4实现归母净利为-2.77亿元；26Q1实现归母净利44.84亿元，同比-9.83%。2）营业收入：2025年实现
营收2,292.88亿元，同比-6.62%；25Q4实现营收563.13亿元，同比-7.92%；26Q1实现营收567.83亿元，同比-5.89%。
评论：
经营数据：1）电量层面：2025年公司中国境内上网电量4,375.63亿千瓦时，同比-3.39%；2025年结算平均电价477.0
8元/兆瓦时，同比-3.48%。全年分类型看，煤电/风电/光伏上网电量分别为3,401.59/408.65/258.81亿千瓦时，同比-7.8
9%/+10.59%/+42.77%。2）利用小时数：境内电厂全年平均利用小时3,111小时，同比下降445小时；煤机/燃机/风电/光伏
分别为3,959/1,982/2,134/1,151小时，同比变化分别为-326/-448/-161/-34小时。3）装机层面：2025年全年新增装机容
量11.92GW，其中火电/风电/光伏新增分别为4,193/2,378/5,353兆瓦。25年末累计可控发电装机达到155.87GW，其中低碳
清洁能源装机占比达到41.01%，同比提升5.19pts。
火电业务利润实现高增，未来资本支出向风电倾斜。2025年，公司燃煤业务利润总额实现132.70亿元，同比+86%，主
要得益于燃料成本显著下降，境内火电厂单位售电燃料成本同比下降11.13%。2025年，风电/光伏业务利润总额分别实现5
6.08/28.83亿元，同比-17%/+6%，新能源业务盈利出现分化。2025年，公司火电/风电/光伏业务的资本支出分别为87.08/
239.56/145.02亿元。2026年，公司火电/风电/光伏业务的资本支出计划分别为117/305/72亿元。未来公司仍将继续在新
能源业务持续发力，从结构上看新能源资本开支向风电倾斜，26年风电资本开支计划较25年提升65.44亿元，光伏资本开
支计划则较25年下降73.02亿元。
现金分红比例维持高位，持续回报股东。2025年，公司拟每股派发现金红利0.40元人民币（含税），拟进行现金分红
62.79亿元，分红比例为53.96%，对应股息率约为5.5%。公司在盈利大幅修复后，管理层回报股东意愿增强，持续为股东
提供稳定回报。
投资建议：1）盈利预测：结合当前运营情况，我们预计公司2026~2028年分别实现归母净利润128、137、148亿，同
比分别-11.3%、+7.0%、+8.4%，对应PE分别为8.9、8.3、7.7倍。2）估值：对公司采用可比公司估值法，可比公司对应26
年PE为11x，因此给予公司26年PE为11x，对应一年期目标市值为1428亿，对应目标价9.1元，目标价较现价约25%空间，维
持“强推”评级。
风险提示：煤价波动风险、电力市场化改革不及预期、电价上升不及预期、风光推进不及预期等。
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2026-05-07│华能国际(600011)26年一季报点评：火电盈利韧性足，高股息价值凸显 │招商证券 │增持
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华能国际发布2026年一季报，26Q1实现营业收入567.83亿元，同比-5.89%；归母净利润44.84亿元，同比-9.83%。
量价齐降导致业绩下滑。公司26Q1实现营业收入567.83亿元，同比-5.89%；归母净利润44.84亿元，同比-9.83%；扣
非归母净利润42.21亿元，同比-12.04%，业绩下滑主要由于发电量和电价同比下降。
电量电价均有下滑，火电盈利能力提升。26Q1公司境内电厂完成上网电量1014.89亿千瓦时，同比下降4.82%；平均上
网结算电价为460.73元/兆瓦时，同比下降5.63%。受新能源替代及煤机装机份额降低影响，煤机实现上网电量781.56亿千
瓦时，同比下降5.77%。燃煤板块利润总额43.41亿元，同比+9.01%。测算度电利润总额为0.056元/千瓦时，同比提升0.00
8元/千瓦时。尽管电价下行，但燃料成本改善有效弥补了收入端损失。燃机板块利润总额9.41亿元，同比+24.93%，测算
其度电利润总额为0.138元/千瓦时，同比大幅提升0.039元/千瓦时，盈利能力显著增强。
新能源盈利承压，26年风电资本开支上升。26Q1公司风电上网电量同比-1.6%，光伏上网电量同比+12.22%。风电、光
伏分别实现利润总额18.08亿元、2.33亿元，同比下滑19.7%、58.67%；测算风光度电利润总额分别为0.168元/千瓦时、0.
043元/千瓦时，同比下降0.038元/千瓦时、0.073元/千瓦时，或受市场化交易电价波动及利用小时数下降拖累。2025年，
公司风光资本开支分别为240、145亿元，2026年预计资本开支分别为305、72亿元，新能源开发更聚焦盈利水平较好的风
电项目。
盈利预测与估值：公司火电盈利展现出较强韧性，26Q1新增新能源装机61.3万千瓦，低碳转型持续推进，有望进一步
释放业绩。公司25年分红额为0.4元/股，对应当前股息率5.8%，在低利率环境下配置价值突出。预计公司2026-2028年归
母净利润为134.03、141.36、149.84亿元，分别同比增长-7%、5%、6%，当前股价对应PE分别为8.8x、8.4x、7.9x，维持
“增持”评级。
风险提示：煤炭成本高于预期、项目建设进度不及预期、现金回收不及预期。
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2026-05-05│华能国际(600011)公司点评报告：量价承压不改煤电韧性，提质增效与资本开│方正证券 │买入
│支蓄力长远 │ │
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事件：公司发布2026年一季度报告，2026年Q1公司实现营业收入567.83亿元，同比-5.89%；实现归母净利润44.84亿
元，同比-9.83%；实现扣非归母净利润42.21亿元，同比-12.04%。
量价双降拖累营收表现，各电源电量延续分化态势。2026年Q1，公司境内各运行电厂累计完成上网电量1014.89亿千
瓦时，较上年同期减少4.82%。其中，煤机、燃机电量分别为781.56和68.04亿千瓦时，同比下降5.77%和10.48%；清洁能
源方面，风电、光伏、水电分别完成107.38、54.67和1.41亿千瓦时，同比变动-1.60%、+12.22%和+37.63%，光伏与水电
增幅明显。电价端，受市场化交易电价继续下行影响，公司Q1境内平均上网结算电价为460.73元/兆瓦时，同比下滑5.63%
。量价齐跌的背景下，2026年Q1公司营业收入同比减少5.89%。
煤电度电利润逆势提升，新能源板块盈利承压。成本方面，2026年Q1秦皇岛港5500大卡动力煤现货均价约720.71元/
吨，同比微降1.40%，较去年四季度则下跌6.26%，公司凭借长协煤履约和灵活采购策略，燃料成本同比有所改善。从利润
分布看，2026年Q1公司煤电板块实现税前利润43.41亿元，同比增长9.01%，度电税前利润由0.048元升至0.056元；气电板
块利润9.41亿元，同比增长24.93%，度电利润达到0.138元。相比之下，风电和光伏的税前利润分别为18.08和2.33亿元，
同比分别下降19.70%和58.67%，度电利润降至0.168元和0.043元，较上年同期各减少0.038元和0.073元。整体来看，我们
认为煤电利润改善在一定程度上对冲了新能源利润的下滑，但公司整体归母净利润仍同比下降9.83%。
公司持续优化资本结构并发布提质增效方案，新能源资本开支保持倾斜。2026年Q1公司合计归还永续债约131亿元，
永续债余额降至645亿元，同比降幅超16%。与此同时，公司发布了2026年度“提质增效重回报”行动方案，明确提出通过
加快低碳清洁能源转型、提升运营效率等多种措施推动高质量发展。资本开支方面，公司2026年全年资本支出预算为621
亿元，并持续向新能源领域倾斜。
盈利预测与估值：展望2026年，我们预计公司的燃料成本优势会进一步缩小，预计2026-2028年公司分别实现归母净
利润123.68/131.84/138.84亿元，同比变化-14.17%/+6.59%/+5.31%，2026年4月30日股价对应PE分别为8.87/8.32/7.90倍
。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：用电量下滑风险；上网电价下调风险；风电光伏消纳难度提升风险；煤炭价格大幅提升风险。
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2026-04-29│华能国际(600011)火电盈利具备韧性，压降永续债提质增效 │国盛证券 │买入
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公司发布2026年一季报。2026年一季度公司实现营业收入567.83亿元，同比-5.89%；归母净利润44.84亿元，同比-9.
83%；扣非净利润42.21亿元，同比-12.04%，基本每股收益为0.25元。公司盈利下滑主要系发电量和平均上网结算电价同
比下降及燃料成本下降的综合影响。
新能源装机持续扩张，光伏、水电贡献电量增长。装机方面，2026Q1单季，火电、风电、光伏分别新增装机489、378
、235兆瓦。截至2026年3月31日，公司可控发电装机容量共156961兆瓦。电量方面，2026Q1单季，公司完成上网电量1014
.89亿千瓦时，同比下降4.82%；煤机、燃机上网电量分别实现781.56、68.04亿千瓦时，分别同比-5.77%、-10.48%；风电
、光伏、水电、生物发电分别完成上网电量107.38、54.67、1.41、1.84亿千瓦时，分别同比-1.60%、+12.22%、+37.63%
、-12.49%。公司继续推进低碳转型，风电和光伏装机容量持续增长，同时受全国新能源装机容量增长影响，发电利用小
时同比下降，加之煤电机组装机份额降低，导致整体上网电量同比下降。
26Q1煤电、燃机度电利润同比提升，新能源度电利润环比25Q4改善。电价方面，26年Q1全年上网结算电价平均460.73
元/兆瓦时，同比-5.63%。度电利润方面，2026Q1单季，煤电、燃机、风电、光伏度电利润分别为0.056、0.138、0.168以
及0.043元/度，较上年同期分别+0.008、+0.039、-0.038、-0.074元/度。环比25年Q4分别+0.056、+0.082、+0.084、+0.
122元/度。
偿还131亿元永续债优化资本结构。公司筹资活动产生的现金流净流出10亿元，同比-75.95%，主要系偿还权益融资。
26Q1公司永续债余额为645亿元，同比下降16.87%，归还131亿元优化资本结构。
投资建议：公司作为全国电力龙头优势突出，煤电利润持续改善，新能源转型成长空间广阔，预计公司2026-2028年
归母净利分别为130.69/143.19/153.04亿元，对应2026-2028年EPS分别为0.83/0.91/0.97元/股，对应2026-2028年PE分别
为8.4/7.7/7.2倍，维持“买入”评级。
风险提示：装机速度不及预期；火电灵活性改造、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。
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2026-04-28│华能国际(600011)26Q1归母净利45亿元超预期，偿还永续债净资产持续增长 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年4月28日公司披露2026年一季报，营业收入568亿元（同比-5.9%），归母净利润44.84亿元（同比-9.8%），超
出市场预期。
经营分析
26Q1境内电厂分板块税前利润来看：煤电43.41亿元（同比+9.0%）、度电税前利润达0.056元（同比+0.008元）；气
电9.41亿元（同比+24.9%）；风电18.08亿元（同比-19.7%）、度电利润0.168元（同比-0.038元、降幅18.4%）；光伏2.3
3亿元（同比-58.7%）、度电利润0.043元（同比-0.073元、降幅63.2%）。总体而言煤电盈利小幅提升，气电盈利大幅改
善，新能源显著承压。
营收同比下降主要为电量、电价均下滑影响：26Q1公司完成境内上网电量1015亿千瓦时（同比-4.8%），其中煤电同
比-5.8%、气电同比-10.5%、风电同比-1.6%，光伏同比+12.2%；26Q1境内平均上网电价0.461元/度，同比下降2.7分、降
幅5.6%。
26Q1归还永续债131亿元，归母净资产较25年末增长7.9%。26Q1公司永续债余额为645亿元，考虑永续债的资产负债率
为76.8%（较25年末-1.13pct）；真实归母净资产（扣永续债）为701亿元，较25年末增长7.9%。受营收下降影响，26Q1公
司经营现金流净额为124亿元（同比-28.5%），投资现金流净流出91亿元（基本持平），筹资现金流净流出10亿元（绝对
值同比-75.9%）。
26Q1新增装机1.1GW，26年资本开支规划621亿元。26Q1公司新增投产火电0.5GW，风电0.4GW，光伏0.2GW；截至26Q1
在运装机达156.96GW。2025年完成资本开支567亿元（新增风电/光伏为2.4/5.4GW）、占年初规划值694亿元的82%，为风
电不及预期影响；2026年规划资本开支621亿元，其中风电305亿元、光伏72亿元、火电117亿元，期待后续装机陆续投产
贡献增量。
盈利预测、估值与评级
全国布局综合能源龙头，重视市值管理及股东回报。考虑到26年内电价下降优于此前预期，我们调整公司2026-2028
年归母净利润预测至129/139/148亿元，剔除永续债利息后的EPS为0.68/0.74/0.80元；公司股票现价对应A股PE估值为8.4
/7.8/7.3倍，维持“买入”评级。
风险提示
煤价持续上行风险；发电利用小时、上网电价不及预期风险。
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2026-04-16│华能国际(600011)煤电改善带动业绩高增，高股息价值凸显 │广发证券 │买入
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煤电盈利修复带动业绩高增，近六年自由现金流首次转正。2025年公司实现营收2293亿元（同比-6.6%），归母净利
润144亿元（同比+42.2%）。公司财务费用同比-9%至67.5亿元、平均融资成本降低至2.69%。全年燃煤、燃气、风电、光
伏利润总额为132.7、12.7、56.1、28.8亿元，燃煤同比增厚61亿元、度电利润达0.037元（同比提升2分）。经营现金流
净额672亿元（同比+33%），投资性金流出额573亿元（同比-10%），近六年自由现金流首次转正。
煤电价差扩大带动火电盈利修复，火电资本开支持续提升。2025上网电量为4376亿千瓦时（同比-3.4%），火电3691
亿千瓦时（同比-7%、占比84%）；煤机利用小时3959小时（同比-326小时）。25年平均上网电价0.477元/千瓦时（降低1.
7分），其中煤电0.465元/千瓦时（降低1.5分）。而单位燃料成本降至0.267元/千瓦时（度电降低3.3分）。年末可控装
机156GW，新增11.9GW（风电/光伏/火电为2.4/5.4/4.2GW），清洁能源占比41%；26年规划资本开支621亿元（火电117亿
元、同比+30亿元；风电305亿元、同比+65亿元；光伏72亿元、同比-73亿元）。根据26Q1发电量公告：Q1上网电量1015亿
千瓦时（同比-4.8%）、平均上网电价为0.461元/千瓦时（同比降低2.2分）。
持续高分红彰显公用事业属性，股东回报稳定可期。公司连续多年保持高比例现金分红，23~25年每股派发0.20、0.2
7、0.40元，对应分红总额分别为31、42、63亿元；对应最新A、H股收盘价股息率约5.7%、7.3%，伴随盈利修复公司的公
用事业属性凸显。
盈利预测与投资建议：预计26~28年EPS为0.84/0.89/0.95元/股，PE8.4/7.9/7.4x。参考同业给予26年12xPE对应A股
合理价值10.02元/股，考虑AH溢价率H股合理价值8.06港币/股，维持“买入”评级。
风险提示：煤价持续上行风险；利用小时、项目建设不及预期风险等。
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2026-04-15│华能国际(600011)主业量价同比回落，一季度业绩展望偏弱 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2026年第一季度上网电量完成情况公告：2026年第一季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上
网电量1014.89亿千瓦时，同比下降4.82%；2026年第一季度，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为460.73元/兆
瓦时，同比下降5.63%。
事件评论
主业量价同比回落，一季度营收有所承压。2026年第一季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成上网电量
1014.89亿千瓦时，同比下降4.82%，主因系：1）全国新能源装机容量快速增长挤压火电出力空间，公司发电利用小时同
比下降，叠加煤电机组装机份额降低，整体上网电量同比下降；2）一季度来风及光照资源偏弱，且消纳形势更加严峻，
新能源装机成长并未贡献明显电量增量。具体来看，一季度公司煤机/燃机/风电/光伏/水电/生物质发电上网电量同比分
别-5.77%/-10.48%/-1.60%/+12.22%/+37.63%/-12.49%。电价方面，一季度公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为0
.461元/千瓦时，同比降低2.7分/千瓦时，降幅5.63%，主要受到多个省份年度长协电价均有较大幅度调整的影响，但容量
电价的提升以及火电机组在现货市场调节价值的兑现，一定程度缓解年度电价压力。整体来看，在电量、电价均同比下降
的影响下，预计公司一季度电力主业营收显著承压。
燃料成本小幅改善，难以对冲量价压力。受印尼出口管控、地缘冲突持续发酵以及市场看涨预期持续升温等因素影响
，一季度港口煤价整体呈震荡上行态势。考虑20天左右的电煤库存周期，2025/12/12-2026/3/11秦港Q5500大卡煤价中枢7
06.17元/吨，同比降低38.10元/吨，虽然煤炭价格同比降低，但整体降幅十分有限，难以对冲量价压力。整体来看，受量
价表现偏弱、煤价降幅有限等因素影响，一季度公司主业经营预计明显承压。境外业务方面，2026年第一季度，公司全资
拥有的新加坡大士能源有限公司发电量市场占有率为18.3%，同比下降0.4个百分点，预计一季度海外业务方面表现相对稳
健。综合来看，受主业经营偏弱影响，预计公司一季度业绩面临较大压力。
新能源有序扩张，装机结构逐步优化。2026年一季度公司新增风电装机37.8万千瓦，新增光伏装机23.5万千瓦，延续
2025年下半年以来的有序扩张节奏。根据公司2026年资本支出规划，公司规划风电资本支出305亿元，同比增长27.32%；
规划光伏资本支出72亿元，同比减少50.35%，光伏扩张节奏明显放缓，新能源板块转向有序扩张、优化结构的高质量发展
阶段，随着行业消纳、绿电强制考核等配套政策陆续出台，公司新能源经营压力有望得到缓解。
投资建议：根据最新经营数据，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年EPS分别为0.74元、0.85元和0.93元，对应
PE分别为9.43倍、8.16倍和7.44倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、电力供需存在恶化风险；2、煤炭价格出现非季节性风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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