研报评级☆ ◇600025 华能水电 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-17
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 9 1 0 0 0 10
1年内 28 6 0 0 0 34
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.38│ 0.42│ 0.46│ 0.48│ 0.51│ 0.53│
│每股净资产(元) │ 3.04│ 3.02│ 3.28│ 4.34│ 4.62│ 4.91│
│净资产收益率% │ 10.04│ 11.34│ 11.27│ 10.83│ 10.81│ 10.64│
│归母净利润(百万元) │ 6801.26│ 7638.07│ 8297.03│ 8909.41│ 9456.25│ 9885.76│
│营业收入(百万元) │ 21141.72│ 23461.33│ 24881.61│ 26793.11│ 27857.81│ 28558.13│
│营业利润(百万元) │ 8316.80│ 9425.72│ 10387.47│ 11213.95│ 11949.80│ 12447.44│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-17 买入 维持 10.78 0.47 0.49 0.52 国泰海通
2026-01-08 买入 维持 --- 0.50 0.50 0.53 长江证券
2025-11-07 买入 维持 --- 0.48 0.51 0.54 长江证券
2025-11-05 买入 维持 --- 0.46 0.50 0.53 天风证券
2025-11-04 买入 维持 --- 0.47 0.50 0.52 中原证券
2025-11-03 增持 维持 10.36 --- --- --- 中金公司
2025-11-02 买入 维持 11.67 0.47 0.51 0.53 华泰证券
2025-11-01 买入 维持 --- 0.47 0.50 0.51 银河证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.50 0.53 0.55 申万宏源
2025-10-15 买入 维持 --- 0.49 0.53 0.55 长江证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-17│华能水电(600025)2025年发电量点评：来水加速改善，产业升级支撑绿电需求│国泰海通 │买入
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本报告导读：25Q4来水加速改善，看好云南产业升级的清洁电力需求。
投资要点：维持“增持”评级：我们预计公司2025-27年的EPS为0.47/0.49/0.52元。参考可比公司估值，考虑澜沧江
清洁能源基地建设带来稀缺大水电增量及云南产业升级带来需求弹性和电价提升空间，给予2026年22倍PE估值，对应目标
价10.78元，维持“增持”评级。
25Q4电量高增，来水向好利好年末蓄能及26H1枯期发电。公司2025年完成上网电量1259亿千瓦时，YOY13%；25Q4上网
电量304亿千瓦时，YOY18%。增发的主要原因：（1）云南省内用电需求和西电东送电量同比增加；（2）TB水电站和硬梁
包水电站全容量投产，新能源装机规模大幅提升；（3）澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成（前三季度偏丰0.9成
）。分电源看，水电/光伏25年上网电量分别YOY12%/58%；其中25Q4水电/光伏上网电量分别YOY17%/41%，四季度来水向好
有利年末蓄能及26H1枯期发电。
25Q1-3度电收入小幅承压，定增落地助力上游电站建设。公司25Q1-3实现营收206亿元，YOY6.3%；归母净利75亿元，
YOY4%。测算25Q1-3度电收入0.216元，YOY-5%；度电净利0.085元，YOY6%。我们认为度电收入下降主要由于南方区域电力
供需较宽松导致的市场化交易电价下行。公司在新增大水电、新能源投产的背景下仍严控财务成本，25Q1-3财务费用小幅
下降3%。25Q4公司完成定增募资58亿元，拟用于澜沧江上游清洁能源基地建设。
云南电网碳排放全国最低，产业升级支撑长期电力需求。根据生态环境部，云南电网二氧化碳排放因子连续三年保持
全国最低（表2），在国内碳市场发展及欧盟碳关税开征的背景下，为省内高载能产业降低排放成本提供有力支撑。2025
年1—11月，云南省绿色铝、硅光伏、新能源电池等重点资源型产业增加值分别增长11%、5%、76%。《云南省加快构建现
代化产业体系推进产业强省建设行动计划》提出有序承接优质高载能产业，做强做优“绿电＋先进制造业”；做强做优做
大绿色铝业、硅光伏产业、有色和稀贵金属产业等资源型产业，政策端利好“十五五”期间省内电力需求持续上行。
风险提示：用电量增速不及预期；来水偏枯风险；上网电价波动风险；新能源消纳风险。
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2026-01-08│华能水电(600025)单季电量加速增长，全年业绩展望积极 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年发电量完成情况公告：公司2025年完成发电量1269.32亿千瓦时，同比增加13.32%，上网电量1258.58
亿千瓦时，同比增加13.36%。
事件评论
来水改善电量加速增长，单季业绩展望优异。2025年澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成，相较于前三季度糯
扎渡断面来水同比偏丰0.9成，四季度来水明显改善；叠加TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，2025年公司完成水电发
电量916.49亿千瓦时，同比增加10.35%，其中单四季度公司完成水电发电量291.66亿千瓦时，同比增加17.26%，在来水改
善的带动下，单季发电量加速增长。新能源方面，在装机规模大幅提升的带动下，光伏电站四季度完成发电量14.33亿千
瓦时，同比增长41.32%；四季度祥云风电完成发电量0.67亿千瓦时，同比减少31.63%。整体而言，公司四季度完成发电量
306.66亿千瓦时，同比增长18.01%，得益于电量的高速增长以及财务费用等成本费用的持续优化，即使考虑市场化电价存
在一定压力，公司四季度预计仍将实现优异的业绩表现；全年来看，公司发电量同比增长13.32%，护航全年业绩展望积极
。此外，四季度的丰沛来水有望保障流域各水库实现高位蓄能，为后续电量表现提供有力支撑。
独享澜沧江干流资源，水电滚动开发推进。2025年，公司所属TB电站及硬梁包水电站全容量投产；同时公司通过定向
增发募集资金58.25亿元，根据相关公告，除已投产的TB电站外，本次募集资金还将用于投资建设澜沧江上游的RM电站，
随着RM电站的建设投产公司水电装机规模将进一步扩张，同时RM电站作为小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，投产
后将显著提高澜沧江小湾电站以上梯级整体效益。当前，澜沧江上游部分水电项目仍处于开发初期阶段，公司作为澜沧江
流域的开发主体，随着澜沧江上游的电站投资建设持续推进，将打开公司远期成长空间。
多元扩张，保障公司远期成长。除了水电的成长以外，公司还通过参控股的方式谋求新能源及火电项目的增量。“十
四五”以来，公司坚持水电与新能源并重，积极推进“水风光一体化”可持续发展，2025年上半年新能源装机已经增加至
596万千瓦，相较2024年底增加226万千瓦。此外根据公司此前公告，公司与华能国际成立合资公司开发雨汪二期煤电与新
能源一体化项目，项目包含200万千瓦煤电，并为项目配套一定新能源资源，公司将现金出资14.5亿元，持股49%，一体化
项目在“十五五”期间的投运也能通过投资收益的增长为公司的业绩增厚贡献力量。
投资建议与估值：根据最新经营数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年对应EPS分别为0.50元、0.50元
和0.53元，对应PE分别为18.30倍、18.13倍和17.26倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、市场电价波动风险；2、来水不及预期风险。
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2025-11-07│华能水电(600025)来水修复电量稳健增长，单季业绩受限偏弱电价 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年第三季度报告：2025年三季度公司实现营业收入76.82亿元，同比增长1.92%；实现归母净利润29.30
亿元，同比减少4.12%。
事件评论
产能扩张及来水主导电量增长，电价偏弱限制营收表现。今年以来，澜沧江流域来水持续偏丰，前三季度澜沧江流域
糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成，虽然相较于上半年1 2成相比有所回落，但整体而言公司流域来水依然偏丰，前三季
度公司水电发电量962.66亿千瓦时，同比增加11.90%；单三季度水电发电量达到421.88亿千瓦时，同比增长9.67%，纵使
剔除去年以来投产的托巴电站及硬梁包电站，原有水电发电量依然达到382.72亿千瓦时，同比增长3.35%。除水电发电量
维持增长以外，公司新能源项目同样维持高速增长，其中光伏电站在新机组投产的拉动下，发电量达到12.95亿千瓦时，
同比增长58.70%；祥云风电则由于风况偏弱导致发电量仅0.31亿千瓦时，同比减少35.42%。电价方面，云南省内市场化交
易电价有所下降，公司三季度实现营业收入76.82亿元，同比增长1.92%，营收增速明显低于电量增速，根据营业收入及上
网电量估算，公司三季度平均上网电价同比降低约0.018元/千瓦时，降幅较上半年明显扩大。
新机投产成本同步提升，单季业绩受限偏弱电价。成本方面，由于云南省水资源费改税影响，原计入成本的水资源费
调整列示至应交税金，三季度公司营业成本为29.33亿元，同比基本持平，税金及附加为3.97亿元，同比增长228.42%，整
体来看三季度公司营业成本与税金及附加合计同比增长9.03%，主因系新机组投产后带动折旧摊销等同比提升，带动营业
总成本同比增长6.81%。整体来看，得益于装机规模与来水的同步改善，三季度电量稳健增长，但受电价偏弱限制，营收
增速明显弱于营业总成本增速，三季度公司实现归母净利润29.30亿元，同比减少4.12%；前三季度公司实现归母净利润75
.39亿元，同比增长4.34%。
多元扩张，保障公司远期成长。除已投产的TB电站外，公司还将投资建设澜沧江上游的RM电站，随着RM电站的建设投
产公司水电装机规模将进一步扩张，同时RM电站作为小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，投产后将显著提高澜沧江
小湾电站以上梯级整体效益。当前，澜沧江上游部分水电项目仍处于开发初期阶段，公司作为澜沧江流域的开发主体，随
着澜沧江上游的电站投资建设持续推进，将打开公司远期成长空间。此外，根据公司此前公告，公司拟与华能国际成立合
资公司开发雨汪二期煤电与新能源一体化项目，项目包含200万千瓦煤电，并为项目配套一定新能源资源，公司将现金出
资14.5亿元，持股49%，一体化项目的建设有望保障公司在“十五五”期间的业绩成长。
投资建议：根据最新财务数据，我们调整公司盈利预期，预计公司2025-2027年对应EPS分别为0.48元、0.51元和0.54
元，对应PE分别为21.39倍、19.95倍和18.93倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、市场电价波动风险；2、来水不及预期风险。
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2025-11-05│华能水电(600025)发电量增长带动前三季度业绩稳健提升 │天风证券 │买入
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事件
公司公布2025年三季报。公司2025年Q3营业收入76.8亿元，同比+1.9%；归母净利润29.3亿元，同比-4.1%；前三季度
归母净利润75.4亿元，同比+4.3%。
水电发电量增长，但电价略承压
①电量方面：
公司2025年前三季度完成发电量962.66亿千瓦时，同比增加11.90%，上网电量954.90亿千瓦时，同比增加12.02%；其
中单三季度水电完成发电量421.9亿千瓦时，同比增长约9.7%。
2025年前三季度发电量同比增加的主要原因：一是新能源装机规模大幅提升，TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，
使得发电量同比增加；二是前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成，公司在主汛期全力抢发电，加快释放水
电蓄能；三是西电东送电量同比增加。
②电价方面：
公司三季度营业收入同比增长1.9%，归母净利润同比降低4.1%，收入和利润的同比增速均低于发电量增速，我们推测
主要是三季度电价承压的原因所致。粗略估算Q3公司综合不含税上网电价约0.178元/千瓦时，相较于去年同期下滑1.6分/
千瓦时。
拆分来看澜沧江上游六厂（包含托巴电站）Q3发电量约122.6亿千瓦时，与去年同期持平，说明汛期外送广东的电量
并未有明显下滑。公司Q3综合上网电价的下降或因省内电价下降所致。
此外，新机组的投产在短期内也会带来成本的增加。25H1公司累计折旧约33.6亿元，相较于24H1增加约5.1亿元。同
时，新机组的投产也会有利息支出费用化，今年前三季度公司财务费用约19.19亿元，同比仅微降0.6亿元。
展望未来，新机组投产将持续提供增长动能
托巴电站已于2024年内全部投产发电，硬梁包电站（总装机111.6万千瓦，设计发电量51.8亿千瓦时）也于2025年8月
全容量投产。此外公司也在积极推动澜沧江上游清洁能源基地项目开发，公司未来具备持续增长动能。
盈利预测与估值
由于三季度电价略承压，调整盈利预期，预计2025-2027年公司可实现归母净利润86.1/93.6/99.4亿元（前值：88.1/
92/96.7亿元），对应PE21.3/19.6/18.5x，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期、用电需求下降、电价下降、电站建设进度不及预期等风险
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2025-11-04│华能水电(600025)季报点评：水电项目投产来水偏丰抵消短期电价压力，定增│中原证券 │买入
│落地助力长期成长 │ │
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投资要点：
华能水电发布公司2025年第三季度报告。2025年第三季度，公司实现营业收入76.82亿元，同比增长1.92%；归母净利
润29.3亿元，同比减少4.12%。前三季度累计营收206.41亿元，同比增长6.3%；归母净利润75.39亿元，同比增长4.34%；
加权平均净资产收益率11.62%，较2024年同期增加1.76个百分点；基本每股收益0.4元，同比增长5.26%。
发电量提升财务费用下降,公司业绩稳健增长
TB（140万千瓦）和硬梁包（111.6万千瓦）水电站全容量投产、澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰、西电东送电量
增加，带动公司前三季度发电量增长。2025前三季度，公司完成发电量5962.66亿千瓦时（同比增加11.90%），上网电量9
54.90亿千瓦时（同比增加12.02%）。公司主力水电站糯扎渡、小湾发电量分别为182.98亿千瓦时、138.11亿千瓦时，分
别同比增加33.47%、减少5.08%；TB电站发电量48.33亿千瓦时（同比增长196.68%），硬梁包水电站发电量29.75亿千瓦时
。根据国家统计局数据，尽管2025年7、8月份，我国水电发电量同比下降，但9月份发电量同比增长31.9%。
公司财务费用持续优化。2025年前三季度，公司财务费用19.19亿元（同比减少3.07%），财务费用率10.01%（较2024
年同期减少0.84个百分点）；其中，第三季度，公司财务费用6亿元（同比减少6.57%），财务费用率7.81%（较2024年同
期减少0.71个百分点）。
2025年电价短期承压。公司前三季度营业收入增速1.92%，远低于上网电量增速12.02%，可推算出公司上网电价水平
出现负增长。未来需要重点关注2026年长协电价的签订情况及云南省及外送区域的电力供需平衡变化。
公司以水电业务为主，新能源并重发展
在TB和硬梁包相继投产的同时，公司推动“水风光一体化”基地建设，为未来装机增长奠定基础。截至2025年6月末
，公司已投产控股装机容量3353.74万千瓦，其中水电装机2757.58万千瓦（占比82.22%），光伏装机582.66万千瓦（占比
17.37%），风电装机13.50万千瓦（占比0.40%）。
2024年度现金分红金额进一步提升
公司2024年度每股派发现金红利0.20元（含税），每股同比提升0.02元（含税），合计派发现金红利36亿元（含税）
，较2023年度同比11.11%。公司2024年度现金分红比例由2023年度的42.42%提升至43.39%。
定增事项落地，水电项目循序推进
公司定向增发股份已于2025年10月14日完成登记，发行价格9.23元/股，发行股份6.31亿股，募集资金总额58.25亿元
，用于RM水电站和TB水电站建设。其中TB水电站已投运，而RM水电站（装机容量260万千瓦）作为澜沧江上游的骨干电源
，计划于2035年全面投产，对下游梯级水电站还有显著的补偿效益。资金到位确保项目顺利推进，利于公司中长期业绩增
长。
盈利预测和估值
公司为水电装机排名第二的上市公司，电力装机规模云南省内第一，亦为澜沧江—湄公河次区域最大清洁电力运营商
。公司水电业务盈利能力强且可持续，坚持水电和新能源并重发展，持续推进澜沧江水风光一体化清洁能源基地建设。TB
、硬梁包水电站全容量投产，为公司2025—2027年的业绩带来增量。从中长期看，公司水电电价具有较强的市场竞争力，
同时公司布局的新能源发电业务将会带来新的业绩增长空间。预计公司2025-2027年归属于上市公司股东的净利润分别为8
7.20亿元、92.76亿元和97.47亿元，对应每股收益为0.47、0.50和0.52元/股，按照2025年11月3日9.83元/股收盘价计算
，对应PE分别为21X、19.74X、18.79X，考虑到公司估值水平和稳健的盈利能力，维持公司“买入”投资评级。
风险提示：来水不及预期；供电区域和客户单一风险；电价波动风险；项目进展不及预期；其他不可预测风险。
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2025-11-03│华能水电(600025)三季度略低于预期，汛期消纳压力下电价走低 │中金公司 │增持
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三季度业绩低于我们预期
华能水电公布3Q25业绩：营业收入76.82亿元，同比+1.92%，归母净利润29.30亿元，同比-4.12%，业绩低于我们的预
期。1-3Q25营业收入206.41亿元，同比+6.30%，归母净利润75.39亿元，同比+4.34%。
汛期水电电价走低，叠加新能源电量疲软，影响收入端表现。公司披露三季度发电量同比增加+10.6%，其中水、风、
光分别同比+9.7%、-35.4%和+58.7%，水电偏丰但风光机组利用率差于预期。公司营业收入同比增加1.9%，我们估算3Q平
均上网电价同比大幅走低8.5%，水电电价或在汛期受到明显压制。
9月末资产负债率降至61.3%，财务费用下滑。随着融资利率下行，公司3Q财务费用来到6亿元，同环比-6.6%/-11%，
财务费用率下滑0.7ppt到7.8%。
公司前三季度经营活动现金流同比+3.2%至148亿元。
发展趋势
关注明年电价博弈压力。进入四季度，市场开始博弈2026年长协电价签订对电企未来业绩的影响，考虑到云南电力供
需格局受到省内、外送需求和新增新能源装机等多重因素影响，我们建议关注电力市场化交易情况。
定增完成，助力澜沧江流域水能资源进一步开发。根据公司公告，定增最终募集资金总额58.2亿元，发行规模为6.31
亿股，现金流到位继续支持公司电站资产开发及业绩中长期增长。
盈利预测与估值
考虑到外送水电电价下行，我们下调2025E/2026E营业收入3.1%/2.6%至265亿元/273亿元，下调2025E归母净利润预测
5.1%至88.6亿元，基本维持2026E归母净利润预测94亿元。
维持“跑赢行业”评级及10.36元的目标价，较当前股价有5.3%的上升空间。公司当前股价交易于2025E/2026E20.7x/
19.5xP/E，目标价对应2025E/2026E21.8x/20.5xP/E。
风险
来水不及预期，电力市场交易情况差于预期。
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2025-11-02│华能水电(600025)来水偏丰有望助力全年利润同比增长 │华泰证券 │买入
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华能水电发布三季报：3Q25实现营收76.82亿元（yoy+1.92%，qoq+1.42%），归母净利29.30亿元（yoy-4.12%，qoq-5
.49%），归母净利润低于我们预期区间下限的30.35亿元，主要是上网电价同比降幅高于预期。1-9M25实现营收206.41亿
元（yoy+6.30%），归母净利75.39亿元（yoy+4.34%），扣非净利75.54亿元（yoy+4.62%）。看好公司水风光一体化发展
带来长期价值提升，维持“买入”评级。
1-9M25上网电量同比+12.02%，不含税上网电价同比-5.11%
1-9M25，公司上网电量为954.9亿千瓦时，同比+12.02%，主要是：1）新能源装机规模同比大幅提升，TB水电站和硬
梁包水电站全容量投产使得水电有效发电装机容量同比增加；2）澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成，公司主汛期
全力抢发电量，加快释放水电蓄能；3）西电东送电量同比增加。其中，澜沧江市场化五厂（功果桥/小湾/糯扎渡/景洪/
龙开口水电站）1-9M25上网电量同比+10.06%至464.19亿千瓦时，高电价的澜上电站1-9M25上网电量同比+9.46%至242.04
亿千瓦时，占公司总上网电量比例同比下降0.59pp。我们测算公司1-9M25不含税上网电价同比-5.11%至0.216元/千瓦时。
多因素导致3Q25归母净利在营收同比增长情况下同比下降
3Q25，公司上网电量同比+11.02%至432.67亿千瓦时，但由于不含税平均上网电价同比-1.6分/千瓦时至0.178元/千瓦
时，同比降幅8.2%超出我们预期，营业收入仅同比+1.92%。得益于电量同比提升，公司3Q25毛利率同比+0.74pp至61.82%
，毛利同比增加1.45亿元至47.49亿元（水资源费改税，从计入营业成本改为计入营业税金及附加，若考虑同比可比口径
，毛利同比增加额低于1.45亿元）。但是3Q25：1）公司管理费用同比+5773万元，同比增幅46.22%；2）公司对联营合营
企业投资收益同比-4465万元，去年同期为1.11亿元；3）公司少数股东损益比例同比+1.32pp至4.85%；导致归母净利润在
营收和毛利率均同比增长情况下同比下降4.12%。
盈利预测与估值
我们维持公司2025-27年归母净利润预期87/95/98亿元（三年复合增速为5.88%），对应EPS为0.47/0.51/0.53元，参
考可比公司Wind一致预期2026年平均PE16.7x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司26年23.0x目标PE
，对应目标价11.67元（前值：11.65元基于25年24.0x目标PE），维持“买入”评级。
风险提示：来水/市场化电价不及预期，水风光电站投产不及预期。
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2025-11-01│华能水电(600025)2025年三季报点评：来水&装机对冲电价影响，定增落地、 │银河证券 │买入
│长期成长可期 │ │
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事件:公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收206.41亿元,同比+6.30%；实现归母净利润75.39亿元（扣非75.54亿元
），同比+4.34%（扣非同比+4.62%）。由此计算25Q3公司实现营收76.82亿元，同比+1.92%；实现归母净利润29.30亿元（
扣非29.28亿元），同比-4.12%（扣非同比-3.99%)。
来水同比偏丰&新机组投产促电量增长。25Q1-3，公司水电上网电量909.16亿kwh，yoy+10.46%；其中Q3为419.56亿kw
h，yoy+10.07%；主要得益于前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成，以及托巴和硬梁包电站全面投产；若剔
除新增装机贡献，25Q3公司存量电站上网电量380.58亿kwh，yoy+3.73%。25Q1-3，公司风电上网电量2.68亿kwh，yoy-14.
10%；其中Q3为0.30亿kwh，y0y-36.17%，或主要受到风资源的拖累。25Q1-3,公司光伏上网电量43.06亿kwh，y0y+63.85%
；其中Q3为12.81亿kwh，yoy+58.54‰，预计主要受装机增长驱动。
盈利能力在一定程度上受电价下行影响。25Q3，我们测算公司度电收入为0.178元/kwh，yoy-8.20%或-0.016元/kwh，
与之相比较，25H1yoy-3.35%或-0.009元/kwh，单三季度降幅有所扩大，预计主要受电量结构的影响,25Q3澜上6座电量占
比yoy-2.3pct。25Q3,公司度电营业成本为0.068元/kwh，yoy-9.94%或-0.007元/kwh，若考虑水资源费由营业成本调入营
业税金及附加，公司度电营业成本基本持平。因此，电价端的下行对公司盈利能力产生一定负面影响。
定增落地加码水电项目建设，公司长期成长可期。公司定增已落地，发行6.3亿股，占发行后总股本的3.4%，发行价
格9.23元/股，募集资金总额58亿元。此次募集资金将用于RM和TB水电站的建设，其中TB水电站已于2025年1月全容量投产
发电，RM水电站已开工建设，计划将于2035年投产。根据我们梳理，公司在澜沧江流域的理论水电装机增量约为1051万千
瓦（包含处于在建&拟建&前期规划状态的所有项目），占公司现存水电装机的37%；在此基础上，再考虑流域的风光资源
，水风光一体化发展战略下公司长期成长空间十分广阔。
投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为87.79、93.00、94.75亿元，对应PE20.88x、19.71x、19.35x
，维持推荐评级。
风险提示：上网电价超预期下调的风险，来水波动的风险等。
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2025-10-31│华能水电(600025)Q3业绩符合预期，澜沧江上游项目提供远期空间 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入人民币206.41亿元，同比增加6.30%；归母净利
润人民币75.39亿元，同比增长4.34%。公司业绩符合预期。
糯扎渡断面来水偏丰和新项目投产使发电量同比增加。公司2025年前三季度完成发电量962.66亿千瓦时，同比增加11
.90%，上网电量954.90亿千瓦时，同比增加12.02%。前三季度发电量同比增加的原因一是TB水电站和硬梁包水电站全容量
投产，使得发电量同比增加。二是前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成，公司在主汛期全力抢发电，加快
释放水电蓄能，前三季度糯扎渡发电量为182.98亿千瓦时，同比增加33.47%。三是西电东送电量同比增加。
新能源发电量保持高速增长。虽然祥云风电由于风况偏弱，前三季度实现发电量2.73亿千瓦时，同比减少14.42%，上
网电量2.68亿千瓦时，同比减少14.10%。但公司光伏电站在新机组投产的带动下，2025年前三季度完成发电量43.44亿千
瓦时，较去年的26.52亿千瓦时同比增加63.80%，上网电量完成43.06亿千瓦时，同比增加63.85%。随着澜沧江流域水风光
多能互补基地建设加速，依托丰富的水电资源，可再生能源的消纳和储存能力有望提升，保障新能源项目开发的收益能力
。随着公司新能源装机规模快速增长，公司发电及上网电量规模有望进一步提升。
定增建设托巴和如美水电站，澜沧江上游水电项目提供远期空间。上半年公司定增已经发行，除TB电站外，公司还将
投资建设澜沧江上游的RM电站。RM电站是小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，装机容量大、电能质量优，对下游梯
级水电站补偿效益显著。通过建设RM水电站，可提高澜沧江上游河段梯级水量利用率，更好地发挥澜沧江干流梯级整体发
电效益。公司是国内少数还具备装机增长的水电公司之一，远期来看澜沧江上游仍有较大开发潜力，成长性提升公司投资
价值。
盈利预测与估值：考虑到风况等因素，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测为92.80、98.44、102.40亿元（原
值为96.37、101.34、104.52亿元），当前股价对应市盈率分别为20、19和19倍，公司水电、新能源电站陆续投产，我们
看好公司水风光一体的长期投资价值，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期，电价政策发生不利变动。
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2025-10-15│华能水电(600025)装机来水双重改善，单季业绩展望积极 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年前三季度发电量公告：2025年前三季度公司完成发电量962.66亿千瓦时，同比增加11.90%，上网电量
954.90亿千瓦时，同比增加12.02%。
事件评论
产能扩张及来水主导电量增长，单季业绩展望积极。今年以来，澜沧江流域来水持续偏丰，前三季度澜沧江流域糯扎
渡断面来水同比偏丰0.9成，虽然相较于上半年1~2成相比有所回落，但整体而言公司流域来水依然偏丰，前三季度公司水
电发电量962.66亿千瓦时，同比增加11.90%；单三季度水电发电量达到421.88亿千瓦时，同比增长9.67%，纵使剔除去年
以来投产的托巴电站及硬
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