研报评级☆ ◇600025 华能水电 更新日期：2026-05-06◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-29
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 3 0 0 0 0 3
1月内 3 0 0 0 0 3
2月内 3 0 0 0 0 3
3月内 3 0 0 0 0 3
6月内 3 0 0 0 0 3
1年内 3 0 0 0 0 3
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.42│ 0.46│ 0.46│ 0.48│ 0.51│ 0.54│
│每股净资产(元) │ 3.02│ 3.28│ 3.73│ 4.67│ 4.94│ 5.22│
│净资产收益率% │ 11.34│ 11.27│ 10.38│ 10.43│ 10.37│ 10.30│
│归母净利润(百万元) │ 7638.07│ 8297.03│ 8504.14│ 8983.33│ 9489.00│ 9950.33│
│营业收入(百万元) │ 23461.33│ 24881.61│ 26595.33│ 27603.67│ 28401.00│ 29565.67│
│营业利润(百万元) │ 9425.72│ 10387.47│ 10826.31│ 11438.33│ 12097.33│ 12686.67│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-29 买入 维持 11.35 0.47 0.50 0.52 华泰证券
2026-04-29 买入 维持 --- 0.49 0.53 0.56 申万宏源
2026-04-29 买入 维持 --- 0.48 0.50 0.53 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-29│华能水电(600025)发电量同比增长带动业绩提升 │华泰证券 │买入
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华能水电发布2025年年报和2026年一季报：2025年实现营收265.95亿元（yoy+6.89%），归母净利85.04亿元（yoy+2.
50%），归母净利润低于我们预期的87.12亿元，主要是平均上网电价水平低于预期；其中4Q25实现营收59.55亿元（yoy+8
.98%），归母净利9.65亿元（yoy-9.95%）；1Q26公司收入同比+7.02%至57.63亿元，归母净利润同比+2.32%至15.43亿元
，位于我们前瞻报告预期15.23-17.01亿元的偏下区间。2025年公司DPS为0.205元/股（含税），分红比例为44.91%，同比
提升1.52pp。看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，维持“买入”评级。
2025年：量升电价降，新机组投产情况下财务费用仍同比下降
2025年，公司上网电量同比+13.36%至1258.58亿千瓦时，主要是：1）TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，新能源
装机规模大幅提升；2）澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成；3）用电需求同比增长，云南省内和西电东送电量持
续增加。我们根据公司披露2025年电力收入除以总上网电量测算其上网电价（不含税）为0.210元/千瓦时，同比下降1.2
分/千瓦时，我们认为主要是云南省内清洁能源市场化电价同比下降以及西电东送超发电量部分结算电价同比下降。即便2
025年陆续有新机组投产，公司财务费用仍同比-1.85%。
1Q26：电量持续增长态势，综合电价同比有所下降
得益于2025年小湾和糯扎渡水库蓄水量同比提升，1Q26公司在用电需求提升的背景下加快释放水电梯级蓄能，1Q26公
司上网电量同比+12.51%至237.46亿千瓦时。采用公司1Q26营业收入除以总上网电量，我们粗略推算公司综合上网电价（
不含税）同比-1.2分/千瓦时至0.243元/千瓦时，我们认为原因包括：1）受电力供需变化影响，2026年云南省清洁能源年
度市场化电价或同比下降；2）1Q26分电量结构看，相对低电价的澜沧江市场化五厂（功果桥/小湾/糯扎渡/景洪/龙开口
水电站）上网电量同比+13.50%至122.51亿千瓦时，占公司总上网电量比例同比+0.5pp至58.6%；相对高电价的澜上点对网
送深圳机组（存量5厂+TB电站）上网电量同比-15.73%，电量占比同比-3.5pp。
盈利预测与估值
考虑市场化电价同比下行趋势，我们下调公司2026-27年综合上网电价4.5%/4.1%，从而下调公司2026-27年归母净利
润6.8%/6.1%至88.11/92.43亿元，预计2028年归母净利润为96.36亿元，对应EPS为0.47/0.50/0.52元，参考可比公司Wind
一致预期2026年平均PE17.6x，看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司26年24.0x目标PE，对应目标价11
.35元（前值：11.67元基于26年23.0x目标PE），维持“买入”评级。
风险提示：来水/市场化电价不及预期，水风光电站投产不及预期。
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2026-04-29│华能水电(600025)财务费用持续压降，联调保障业绩稳步增长 │申万宏源 │买入
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公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司营业收入为265.95亿元，同比增长6.89%；归母净利润为85.04亿元
，同比增长2.50%。1Q26公司实现营业收入为57.63亿元，同比增长7.02%；归母净利润为15.43亿元，同比增长2.32%。公
司2025年及1Q26业绩增速略低于我们的预期，主要系公司营业成本受新增机组投产后折旧增加导致增速较高。2025年拟派
发分红0.205元/股，分红比例约44.91%。按4月28日收盘价计算，公司股息率为2.14%。
2025年新投产水电及新能源机组贡献增量，蓄能释放1Q26公司电量维持稳定增长。2025年全年公司上网电量1258.58
亿度，同比增加13.36%，其中水电上网电量1198.07亿度，同比增加11.98%。公司水电上网电量增加的主要原因包括TB水
电站和硬梁包水电站全容量投产，叠加糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成，带动糯扎渡水电站发电量同比高增40.31%。此外
公司新能源装机规模高增，截至2025年底新能源装机达609.23万千瓦，同比增长64.5%，带动公司光伏上网电量高增57.67
%至57.18亿度。1Q26公司通过优化小湾和糯扎渡“两库”互济运行，加快释放水电梯级蓄能，带动1Q26公司上网电量同比
增长12.51%至237.46亿度。2025年投产机组将在今年继续贡献增量电量，叠加新能源装机加速，我们看好公司2026年发电
量稳定成长。
2025年公司上网电价回落，未来向下空间有限而向上弹性较大。2025年公司上网电价210.58元/兆瓦时，其中水电上
网电价207.78元/兆瓦时，较2024年219.96元/兆瓦时同比下降，推测与广东落地端电价下降及电力市场化交易比例提升有
关。2026年云南省电力中长期年度交易实现多能源同台竞价，新能源电量高增短期或对电价形成一定压力。但考虑到公司
当前电价水平已达近年低点，下探空间有限，如未来送端电价低位回升，叠加云南省内供需趋紧，看好公司电价在触底回
升，增强公司盈利能力。
公司积极拓宽融资渠道降低融资成本，财务费用回落持续增厚公司业绩。公司2025年全年财务费用为26.25亿元，同
比降低1.85%；1Q26财务费用为6.29亿元，同比减少2.83%。2025年公司积极争取“两金”贷款及创新债券发行等方式，多
元拓宽融资渠道，推动综合融资成本降至2.43%，同比减少41个BP。目前公司在建工程规模庞大，处于资本开支密集期，
有息负债规模持续扩张，财务成本下降减轻公司财务压力，进一步增厚公司业绩。
盈利预测与估值：结合短期公司上网电价承压及营业成本上涨趋势，我们下调2026-2027年归母净利润预测为91.35、
98.70亿元（原值为98.44、102.40亿元），新增2028年归母净利润预测为103.96亿元。当前股价对应2025-2027年市盈率
分别为20、18和17倍，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期，电价政策发生不利变动，机组投产速度不及预期。
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2026-04-29│华能水电(600025)机组投产提升电量，电价下滑业绩略增 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年4月28日晚公司披露2025年报及2026年一季报，全年实现营收265.95亿元，同比增长6.89%；实现归母净利润85
.04亿元，同比增长2.50%。26年Q1实现营收57.63亿元，同比增长7.02%；实现归母净利润15.43亿元，同比增长2.32%。
经营分析
装机投产，发电量同比提升。2025年公司托巴电站、硬梁包电站全容量投产，水电装机提升0.81GW至28.12GW，新增
光伏装机2.39GW，新能源装机提升至6.09GW。装机投产叠加糯扎渡来水偏丰，公司25年全年发电量同比+13.3%，其中水电
+11.9%，新能源+49.8%，2026年Q1发电量同比增长12.5%，其中水电同比+10.4%，新能源同比+39.1%。电价方面来看，202
5年公司上网电价（不含税）0.2106元/千瓦时，同比下降5.4%，其中水电下降1.2分、风电提升5.7分、光伏下降2.3分，
主要系市场化交易影响，公司市场化交易电量占比提升至73.5%（前值62%）。
综合融资成本下降，分红稳定。公司持续进行债务置换，在有新电站投产的情况下财务费用仍同比下降1.85%，综合
融资成本降至2.43%，同比减少41个bp。受水资源费改税影响，公司税金及附加12.47亿，同比+158.4%，营业成本在折旧
摊销增加10.25亿元的情况下仅增加5.25亿元，公司资产负债率61.1%，同比下降2.02pct。2025年公司每股股利0.205元，
分红率44.9%，对应股息率为2.12%。
水电装机增长打开成长空间，光伏项目持续并网。公司在澜沧江上游仍有储备RM、BD、GS等优质水电项目，其中RM电
站将提高流域调节能力，并依托流域调节能力推进水风光一体化基地，装机扩张有望带动电量中枢与资产规模继续上行。
此前公司公告拟出资14.5亿元与华能国际合资建设雨汪二期煤电2x1GW，公司持股49%，项目将配套一定规模的新能源资源
。
盈利预测、估值与评级
预计2026-2028年公司归母净利润分别为90.0/93.5/98.2亿元，EPS分别为0.483/0.502/0.527元，按最新收盘价对应P
E估值分别为20.0/19.3/18.4倍。维持“买入”评级。
风险提示
来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。
【5.机构调研】 暂无数据
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