研报评级☆ ◇600025 华能水电 更新日期：2026-11-07◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-10-27
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 5 0 0 0 0 5
2月内 7 0 0 0 0 7
3月内 13 1 0 0 0 14
6月内 16 1 0 0 0 17
1年内 21 2 0 0 0 23
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.42│ 0.46│ 0.46│ 0.47│ 0.50│ 0.52│
│每股净资产(元) │ 3.02│ 3.28│ 3.73│ 4.67│ 4.94│ 5.22│
│净资产收益率% │ 11.34│ 11.27│ 10.38│ 10.15│ 10.10│ 10.02│
│归母净利润(百万元) │ 7638.07│ 8297.03│ 8504.14│ 8808.78│ 9282.97│ 9729.91│
│营业收入(百万元) │ 23461.33│ 24881.61│ 26595.33│ 27402.66│ 28374.13│ 29295.95│
│营业利润(百万元) │ 9425.72│ 10387.47│ 10826.31│ 11183.18│ 11790.79│ 12356.93│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-10-27 买入 维持 --- 0.48 0.52 0.56 申万宏源
2026-10-27 未知 未知 11.5 --- --- --- 中金公司
2026-10-27 买入 维持 --- 0.46 0.47 0.49 银河证券
2026-10-26 买入 维持 --- 0.46 0.50 0.53 天风证券
2026-10-26 买入 维持 11.86 0.46 0.49 0.52 华泰证券
2026-10-26 买入 维持 --- 0.48 0.50 0.53 国金证券
2026-09-24 买入 维持 11.04 0.48 0.50 0.51 国泰海通
2026-09-23 买入 维持 --- 0.47 0.50 0.53 华源证券
2026-09-03 买入 维持 --- 0.47 0.51 0.52 长江证券
2026-08-28 买入 维持 11.35 0.47 0.50 0.52 华泰证券
2026-08-27 买入 维持 --- 0.46 0.49 0.51 天风证券
2026-08-26 买入 维持 --- 0.47 0.48 0.50 银河证券
2026-08-26 增持 维持 10.36 --- --- --- 中金公司
2026-08-26 买入 维持 --- 0.48 0.50 0.53 国金证券
2026-08-26 买入 维持 --- 0.48 0.52 0.56 申万宏源
2026-05-29 买入 维持 --- 0.48 0.50 0.53 华源证券
2026-05-13 买入 维持 11.06 0.49 0.50 0.52 国泰海通
2026-05-12 买入 维持 --- 0.47 0.49 0.51 长江证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-10-27│华能水电(600025)量稳价增Q3业绩提升，拟收购集团资产注入成长动能 │申万宏源 │买入
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公司发布2026年三季报。前三季度公司实现营业收入211.06亿元，同比增长2.25%；归母净利润75.54亿元，同比增长
0.19%。其中3Q26单季实现营业收入79.58亿元，同比增长3.60%；归母净利润31.78亿元，同比增长8.43%，公司业绩基本
符合我们的预期。
水电量平价升，电价回升驱动收入改善。电量方面，前三季度公司完成发电量963.41亿千瓦时，同比增加0.08%。上
网电量955.28亿千瓦时，同比增加0.04%，在澜沧江流域来水整体同比减少近一成的不利形势下基本持平。公司发挥小湾
、糯扎渡“两库”调节优势，汛前释放梯级蓄能增发枯期高价值电量、汛期稳步回蓄。分电站看，糯扎渡（+1.93%）、景
洪（+7.41%）、龙开口（+3.46%）发电量同比增长，硬梁包全容量投产后发电量同比增加24.07%，瑞丽江一级恢复正常运
行、发电量同比高增51.26%。新能源持续高增，前三季度风电光伏等发电量68.53亿千瓦时，同比增加48.43%。上网电量6
7.78亿千瓦时，同比增加48.19%。电价方面，三季报明确本期电价同比增长，扭转上半年综合结算电价下行局面。汛期电
价改善，我们判断与高价值电量占比提升、现货均价高于中长期等因素有关。
成本费用管控显效，财务费用压降与毛利率企稳共促利润修复。前三季度公司营业成本86.88亿元，同比增加7.04%，
主要系新投产机组折旧增加。毛利率58.83%，同比下降1.85pct，但3Q26单季毛利率61.55%，同比仅下降0.27pct，较上半
年明显企稳。费用端，前三季度利息费用同比下降4.03%，综合融资成本持续下行。管理费用同比下降7.95%，降本增效成
果显著。期末资产负债率58.85%，较年初下降2.28pct，财务结构持续优化。
拟收购HNYL公司100%股权，集团水电资产注入再落地。公司公告拟以现金方式收购控股股东华能集团持有的HNYL公司
100%股权，交易金额87.01亿元。HNYL公司已投产装机容量154.14万千瓦（其中水电87万千瓦），在建装机容量83万千瓦
。以2026年5月31日为评估基准日，采用收益法评估，标的合并净资产账面值82.89亿元，股东全部权益评估值87.01亿元
，增值率仅4.98%，对应PB约1.05倍，收购溢价率较低，定价公允。收购完成后，公司投产水电装机规模将由2811.58万千
瓦提升至2898.58万千瓦，并实现由澜沧江核心流域向更多优质水电资源区域延伸，形成跨区域、跨流域多元化布局。本
次收购为2023年华能四川公司注入后集团水电资产整合承诺的再次兑现，有助于进一步增强公司资产规模与盈利能力。
盈利预测与估值：暂不考虑HNYL资产注入的影响，我们维持2026-2028年归母净利润预测88.61、95.98、103.43亿元
，当前股价对应2026-2028年市盈率分别为22、20和19倍，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期，电价政策发生不利变动，资产收购进度及整合效果不及预期，机组投产进度不及预期。
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2026-10-27│华能水电(600025)2026年三季报点评：26Q3电价表现亮眼，收购集团资产打开│银河证券 │买入
│成长空间 │ │
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事件：公司发布2026年三季报。26Q1-3实现营收211.06亿元，同比+2.25%；实现归母净利润75.54亿元（扣非75.32亿
元），同比+0.19%（扣非同比0.28%）。26Q3单季度实现营收79.58亿元，同比+3.60%；实现归母净利润31.78亿元（扣非3
1.98亿元），同比+8.43%（扣非同比+9.22%）。
来水偏枯影响电量表现，但电价实现超预期上涨。26Q3，公司实现发电量414.92亿kwh，同比-5%；其中水电发电量39
1.35亿kwh，同比-7%；新能源发电量23.57亿kwh，同比+78%。水电电量同比下滑主要受来水偏枯影响，新能源电量同比大
增主要得益于装机增长。我们以营业收入/上网电量模拟公司上网电价，26Q3为0.193元/kwh，同比+0.016元/kwh或+8.9%
，扭转前两个季度的同比下滑趋势。我们认为一方面系公司电量结构变化，26Q3澜上电站电量占公司水电上网电量的比例
为33%，同比+4pct；而26Q1-3为25%，同比-2pct；另一方面预计主要受益于南方区域电力现货价格的走高。
收购集团资产进一步打开成长空间。公司同时公告拟以现金方式收购控股股东华能集团持有的HNYL公司100%的股权，
交易价格87亿元；以HNYL公司截至2026年5月末的净资产为基础测算此次交易对应的PB仅1.05x。HNYL公司主要负责开发西
南地区相关流域及周边的水电、新能源发电项目，截至2026年5月31日，在运装机154.14万千瓦，其中水电87万千瓦、新
能源67.14万千瓦；在建装机83万千瓦，其中水电60万千瓦、有望于2028年投产，新能源23万千瓦。2025年，HNYL公司实
现营收10.6亿元，净利润3.4亿元，对应净利润率约32%，略低于上市公司25A的35%，资产质量整体较为优质。此次收购有
助于公司进一步拓展清洁能源业务布局，实现由现有核心流域向其他优质水电资源区域延伸，打开中长期成长空间。
投资建议：暂不考虑此次资产注入的影响，我们预计公司26-28年分别实现归母净利润86、88、91亿元；对应PE分别
为22.34x、21.85x、21.21x；维持“推荐”评级。
风险提示：来水波动的风险，上网电价政策变动的风险等。
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2026-10-27│华能水电(600025)3Q26澜上来水改善，电价上涨支撑盈利 │中金公司 │未知
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三季度业绩符合我们预期：
华能水电公布3Q26业绩：3Q26实现营业收入79.6亿元，同比增长3.6%；归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%，主要受
益于公司平均上网电价提升。9M26实现营业收入211.1亿元，同比增长2.3%；归母净利润75.5亿元，同比增长0.2%。
来水波动下水电发电量下降，澜上高价电站发电量增长推动综合上网电价提升。3Q26公司发电量同比-4.6%至414.9亿
千瓦时，上网电量同比-4.9%至411.4亿千瓦时，我们测算平均上网电价同比+8.9%至0.193元/千瓦时。
电量：水电方面，3Q26水电发电量同比-7.2%至391.4亿千瓦时，其中小湾、糯扎渡发电量分别同比-32.2%/-26.7%，
主要系公司汛期回蓄水位且部分电站发电量同比下降；澜沧江上游来水有所改善，乌弄龙、里底电站发电量分别同比+16.
3%/+16.6%。新能源方面，3Q26发电量同比+77.8%至23.6亿千瓦时，主要由于公司装机规模同比增长。
电价：我们认为平均上网电价提升主要受益于澜上高电价电站发电量增长；此外，云南汛期来水偏枯、供给偏紧亦可
能对区域市场电价形成支撑，进一步抬升综合电价。
发展趋势
费用管控持续优化，水电资产配置价值凸显。公司持续推进成本管控，9M26税金及附加占比、管理费用率分别同比下
降0.1/0.2ppt。我们认为，水电资产具备低成本、现金流稳定的优势，在市场风偏下降的环境下公司配置吸引力将进一步
提升。
盈利预测与估值
我们维持盈利预测不变。考虑到无风险利率持续下行、市场风险偏好回落，水电资产盈利及现金流稳定的红利属性有
望进一步凸显，抬升估值中枢，我们上调目标价11.0%至11.5元，对应2026/2027年23.9x/23.5xP/E，较当前股价有11%的
上行空间；当前股价对应2026/2027年21.5x/21.1xP/E。
风险
来水不及预期，电力市场交易情况差于预期
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2026-10-26│华能水电(600025)Q3利润正增长凸显电价韧性，收购集团资产打开成长空间 │天风证券 │买入
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事件
公司公布2026年三季报。公司前三季度实现营业收入211.1亿元，同比增长2.3%；实现归母净利润75.5亿元，同比增
长0.2%；其中第三季度实现归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%。
三季度利润同比增长或系现货电价上涨
澜沧江9月降水为2000年以来最少。由于来水偏枯，今年三季度公司水电发电量同比-7.5%。来水偏枯导致省内现货电
价上涨，8月以来云南省日前现货月均价持续走高，9月电价同比涨幅超4倍。同时，汛末来水偏枯的影响还在持续，10月1
-14日，云南日前现货均价达到0.477元/千瓦时，同比+353%，为南方五省（广东、广西、云南、贵州、海南）最大涨幅。
我们认为，电价上涨或对电量下滑形成对冲，公司三季度利润在水电电量下滑的背景下同比增长超8%。公司以小湾、
糯扎渡为核心的澜沧江梯级水电站群拥有整个南方区域最强中长期调节能力，具备调节能力的大水电参与现货市场的优势
开始显现。
拟收购集团资产，打开未来装机增长空间
公司拟以非公开协议转让方式现金收购华能集团持有的HNYL公司100%股权，交易对价为87.01亿元。截至2026年5月末
，HNYL公司净资产规模约82.9亿，对应pb估值约1x；截至2025年年末，HNYL公司净利润约3.4亿元，对应pe估值约25.7x。
HNYL公司是华能集团的全资子公司，主要在西南地区相关流域及周边从事水力发电、风电及光伏发电等清洁能源项目
的投资、开发、建设及运营管理，并开展电力生产销售及相关技术服务。截至2026年5月31日，HNYL公司已投产运营装机
容量合计154.14万千瓦，其中：水电装机87万千瓦、新能源装机67.14万千瓦；在建装机容量83万千瓦，其中：水电装机6
0万千瓦、新能源装机23万千瓦。HNYL公司持续推进大中型水电项目开发建设及新能源项目布局，逐步形成以水电为基础
、水电与新能源协同发展的业务体系。
公司将通过本次收购获取西南区域优质稀缺的清洁能源资产，将进一步拓展清洁能源业务布局，实现由现有核心流域
向其他优质水电资源区域延伸，形成跨区域、跨流域的多元化资源布局，为公司“十六五”、“十七五”发展储备稀缺资
源，提升公司可持续发展能力。
盈利预测与估值
由于汛末云南来水偏枯，调整盈利预期，预计2026-2028年公司可实现归母净利润85.2/93.2/99.1亿元（前值86.6/91
.7/95.4亿元），对应PE22.6/20.7/19.4x，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期、用电需求下降、水电电价下降、新能源电价下降、澜沧江在建电站建设进度不及预期、资
产收购进度不及预期等
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2026-10-26│华能水电(600025)电价显著上涨助力，Q3业绩超预期 │华泰证券 │买入
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华能水电发布三季报：1-9M26实现营收211.06亿元（yoy+2.25%），归母净利75.54亿元（yoy+0.19%），扣非净利75.
32亿元（yoy-0.28%）。对应3Q26实现营收79.58亿元（yoy+3.60%，qoq+7.77%），归母净利31.78亿元（yoy+8.43%，qoq+
12.16%），超出我们3Q26业绩前瞻报告预期区间上限的26.34亿元，主要是3Q26云南现货电价大幅上涨促使公司平均结算
电价显著提升。公司同时公告拟以87.01亿元现金收购控股股东旗下HNYL公司100%股权。我们看好云南电价上行带来盈利
增厚，资产注入有望进一步提升公司资产规模，维持“买入”评级。
3Q26：水电上网电量同比-7.48%，电价上行支撑营收同比增长
3Q26公司上网电量同比-4.91%至411.43亿千瓦时，其中水电上网电量同比-7.48%至388.16亿千瓦时，主因汛期来水同
比偏枯；新能源上网电量同比+77.50%至23.27亿千瓦时，主因新能源装机规模同比提升。我们以3Q26营收除以上网电量测
算综合上网电价（不含税）为0.193元/千瓦时，同比+1.59分/千瓦时（yoy+8.94%），主要是云南现货电价大幅上涨，同
时相对高电价的澜上点对网送深圳机组（存量5厂+TB电站）上网电量同比+4.32%、占水电总上网电量比重同比+3.71pp至3
2.76%，电量结构改善亦有利于电价水平。
87.01亿元现金收购HNYL，含在运/在建装机154.14/83万千瓦
公司拟以现金87.01亿元收购控股股东华能集团持有的HNYL公司100%股权，对应2025年PB/PE1.06/25.68x。截至2026
年5月31日，HNYL公司已投产装机容量为154.14万千瓦，其中：水电/新能源装机87/67.14万千瓦；在建装机容量83万千瓦
，其中：水电/新能源装机60/23万千瓦，我们测算若资产注入完成，有望增厚公司截至2026年6月底在运装机容量（3726.
05万千瓦）4.14%。HNYL公司2025年净利3.39亿元，我们测算若资产注入完成有望增厚我们预期的公司2026年归母净利润8
6.31亿元约3.93%至89.7亿元。
盈利预测与估值
3Q26，云南来水同比偏枯，公司蓄能同比下降，或对今冬明春枯水期发电量造成影响，我们下调公司2026-2028年发
电量预测5.80%/6.45%/6.15%；同时考虑云南市场化电价回升，上调公司综合上网电价3.30%/4.66%/4.47%。综合影响下我
们下调公司2026-2028年归母净利润预测2.05%/0.37%/0.28%至86.31/92.09/96.09亿元（考虑对HNYL公司的资产注入尚未
完成，盈利预测中暂未考虑HNYL公司的并表），对应EPS为0.46/0.49/0.52元。参考可比公司Wind一致预期2027年平均PE1
8.2x（前值：2026年平均PE17.6x），看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司24.0x2027EPE，对应目标
价11.86元（前值11.35元基于24.0x2026EPE），维持“买入”评级。
风险提示：来水/市场化电价低于预期，资产注入进度慢于预期，水风光电站投产进度慢于预期。
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2026-10-26│华能水电(600025)电价回升盈利改善，拟购集团清洁能源资产 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年10月25日晚，公司披露2026年三季报，报告期实现营收211.06亿元，同比增长2.25%；实现归母净利润75.54亿
元，同比增长0.19%，其中三季度实现营收79.58亿元，同比增长3.60%；实现归母净利润31.78亿元，同比增长8.43%。
经营分析
公司前三季度完成发电量963.41亿千瓦时，同比增长0.1%，其中水电发电量894.88亿千瓦时，同比下降2.4%；新能源
及其他发电量68.53亿千瓦时，同比增长48.4%。三季度完成发电量414.9亿千瓦时，同比下降4.6%，其中水电发电量391.4
亿千瓦时，同比下降7.2%，新能源及其他发电量23.6亿千瓦时，同比增长77.8%。前三季度澜沧江流域来水整体同比减少
近一成，三季度流域来水显著偏枯；2025年8月硬梁包全容量投产，同时瑞丽江水电站恢复正常运行，对冲部分电量下行
。
电价方面，测算2026Q3公司平均度电营收为0.1934元/千瓦时，同比增长9.0%。电价上升主要受电量结构变化影响，
澜沧江上游六座高电价电站发电量同比回升，电量占公司总发电量比重提升，拉高水电综合电价。
公司资产整合加速，拟以87.01亿元现金收购华能集团HNYL公司100%股权。标的拥有已投产水电、新能源装机分别为8
7万、67.14万千瓦，在建水电、新能源装机分别为60万、23万千瓦，其中在建水电预计2027年8月并网。标的2025年实现
净利润3.39亿元，交易完成后有望进一步扩大公司清洁能源资产及盈利规模。
展望后续，公司水电项目与新能源基地协同推进。糯扎渡片区189万千瓦水光互补基地全面开工，小湾水光互补项目
投运，264万千瓦项目纳入云南省2026年第一批建设清单。公司在澜沧江上游仍有RM、BD、GS等水电项目储备，其中RM电
站将提高流域调节能力，并依托流域调节能力推进水风光一体化基地，装机扩张有望带动电量中枢与资产规模继续上行。
盈利预测、估值与评级
我们预测，2026-2028年公司归母净利润分别为90.0/93.5/98.2亿元，同比+5.9%/+3.9%/+4.9%，对应PE为21.0/20.2/
19.3倍。考虑公司未来水风光装机投产，股息与成长空间兼备，维持“买入”评级。
风险提示
来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。
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2026-09-24│华能水电(600025)2026中报点评：优质调节能力为支撑，新业态稳步发展 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
澜沧江流域优质调节能力支撑水风光基地及电力市场交易新业态发展。
投资要点：
维持“增持”评级：我们预计公司2026-28年的EPS为0.48/0.50/0.51元。参考可比公司估值，考虑澜沧江清洁能源基
地建设带来稀缺大水电增量及云南产业升级带来需求弹性和电价提升空间，给予2026年23倍PE估值，对应目标价11.04元
，维持“增持”评级。
来水偏枯及电价结构变化导致26H1电量、电价双重承压。公司26H1实现营业收入131亿元，YOY1.45%；归母净利44亿
元，YOY-5.05%。26Q2实现营收74亿元，YOY-2.5%；归母净利28亿元，YOY-8.63%；主要由于26Q2上网电量YOY-2%至306亿
度。业绩下滑的主要原因有（1）澜沧江上游乌弄龙电站断面来水同比偏枯1.3成，澜上乌弄龙等6个高电价电厂发电量均
同比下降，使得上半年综合结算电价同比下降（YOY-3%至0.242元/度）；（2）受投产机组折旧影响，计入成本的折旧费
用同比增加。
优质调节能力支撑水风光基地及电力市场交易新业态发展。公司所属以小湾、糯扎渡为核心的澜沧江梯级水电站群拥
有整个南方区域最强中长期调节能力，澜沧江流域水电与新能源在新型电力系统发展以及区域现货市场推进的过程中表现
出极大的调节和调度优势。（1）截至26H1，公司推动264万千瓦新能源项目纳入云南省2026年第一批建设清单，糯扎渡片
区189万千瓦水光互补清洁能源基地项目全面开工，小湾投运国内首个全国产控制系统水光互补项目。（2）市场营销精益
创效，协同长协稳基础、现货争效益，现货均价较中长期市场高9分；实现“两个细则”及辅助服务市场、储能等新业态
同比增收。
美丽中国，引领发展。结合企业可持续信息披露制度框架、上市公司信息披露相关监管规则，参考美丽中国绿色空间
使用者披露指引，华能水电将可持续发展理念融入业务运营：坚定绿色低碳转型发展方向，成立环境保护管理委员会，提
出并推进“美丽澜沧江”建设。聚焦绿色发展目标，系统深挖设备效能潜力，提升设备运行效率，减少能源损耗。基于公
开披露的可持续发展报告，公司可持续信息披露议题较为完整、框架符合现行规范。
风险提示：用电量增速不及预期；来水偏枯风险；上网电价波动风险；新能源消纳风险。
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2026-09-23│华能水电(600025)Q2来水偏枯，市场电或受益南方区域电价上涨 │华源证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年报，2026H1实现营业收入131.47亿元，同比增长1.45%，实现归母净利润43.76亿元，同比
下降5.05%，实现扣非归母净利润43.34亿元，同比下降6.30%；其中2026Q2实现营业收入73.85亿元，同比下降2.50%；实
现归母净利润28.33亿元，同比下降8.63%，实现扣非归母净利润27.93亿元，同比下降10.03%。
26Q2来水偏枯电量承压，电量结构变化，综合结算电价同比下降。2026H1公司完成发电量548.49亿千瓦时，同比增加
4.0%，主要原因：1）用电需求同比增加，云南省内和西电东送电量同比增加；2）新能源装机规模大幅提升，使得发电量
同比增加；3）抢抓时机全力消落小湾和糯扎渡“两库”汛前水位，水电梯级蓄能得到有效释放，其中2026H1公司水电发
电量503.53亿千瓦时，同比增加1.8%，2025年公司TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，2026年贡献发电增量。2026Q2公
司完成发电量308.91亿千瓦时，同比下降1.8%，其中水电发电量约285.63亿千瓦时，同比下降3.9%，或主要受澜沧江流域
来水同比偏枯影响。
2026H1澜沧江上游乌弄龙电站断面来水同比偏枯1.3成，测算澜上供电的乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾、TB等6
个高电价电厂发电量合计同比下降23.7%，电量结构影响下2026H1综合结算电价进一步下降，但现货均价仍较中长期市场
高9分。值得关注的是，南方电网送出端电价联动落地端现货价格，2026Q3以来广东现货电价同比持续上涨，有望抬升云
南送广东电量的送出侧现货价格，并改善外送收益。
装机投产折旧增加，重视澜沧江上游水电装机成长性。2026H1公司营业成本56.29亿元，同比增加8.58%，主要是因为
受新投产光伏项目计提折旧影响，公司折旧费用同比增加。2026H1公司新增清洁能源装机305.24万千瓦，截至2026年6月
底公司已投产装机容量达3726.05万千瓦，2026H1糯扎渡片区189万千瓦水光互补清洁能源基地项目全面开工。澜沧江流域
在云南境内干流初步规划15个梯级，总装机容量约2600万千瓦，其中上游河段装机容量合计883万千瓦，公司澜沧江云南
段水电开发已由中下游向上游推进，重视公司澜沧江上游水电装机成长性。
盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为87.36、93.49、99.35亿元，当前股价对应的PE分别为
21/19/18倍，维持“买入”评级。假设公司2026年分红比例45%，按照2026年9月21日股价计算，股息率2.2%。
风险提示：来水波动，电价政策调整，利率环境变化。
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2026-09-03│华能水电(600025)上游来水偏枯拖累量价，上半年业绩小幅承压 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2026年半年度报告：2026年上半年公司实现营业收入131.47亿元，同比增长1.45%；实现归母净利润43.76亿
元，同比减少5.05%。单二季度，公司实现营业收入73.85亿元，同比减少2.50%；实现归母净利润28.33亿元，同比减少8.
63%。
事件评论
产能扩张支撑电量平稳增长，上游来水偏枯电价结构性下降。2026年上半年，公司完成上网电量543.85亿千瓦时，同
比增加4.14%，主要得益于：1）用电需求同比增加，云南省内和西电东送电量同比增加；2）公司部分水电、新能源项目
机组投产，产能扩张带动发电量同比增加；3）公司抢抓时机全力消落小湾和糯扎渡“两库”汛前水位，水电梯级蓄能得
到有效释放。其中，水电/风电/光伏上网电量分别同比+1.99%、-4.62%、+39.64%。单二季度，公司上网电量同比下降1.5
4%，主因系来水偏枯影响。结构上来看，上半年澜沧江上游乌弄龙电站断面来水同比偏枯1.3成，澜上供电的乌弄龙、里
底、黄登、大华桥、苗尾、TB等6个高电价电厂发电量均同比下降，使得上半年综合结算电价同比下降。整体来看，在产
能扩张的带动下公司电量表现实现平稳增长，但从结构上来看，上游来水偏枯使得部分高电价电厂电量明显下降，导致综
合结算电价同比也有所回落，2026年上半年公司实现营业收入131.47亿元，同比增长1.45%；从度电收入来看，2026年上
半年公司度电收入约0.242元/千瓦时，同比下降0.006元/千瓦时。
机组投产成本刚性增长，公司中期业绩小幅承压。随着水电及新能源机组陆续投产，计入成本的折旧费用同比增加，
2026年上半年公司营业成本56.29亿元，同比增长8.58%，增幅高于收入增幅，因此上半年公司毛利率同比下降2.81个百分
点。此外，上半年公司管理费用同比增长22.48%，共同扰动公司业绩表现。整体来看，上游来水偏枯导致电量表现偏弱，
并且限制综合电价水平，叠加折旧等成本费用同比增加，共同导致公司盈利阶段性偏弱，2026年上半年公司实现归母净利
润43.76亿元，同比减少5.05%；单二季度，公司实现归母净利润28.33亿元，同比减少8.63%。
独享澜沧江干流资源，水电滚动开发推进。2025年，公司所属TB电站及硬梁包水电站全容量投产；同时公司通过定向
增发募集资金58.25亿元，根据相关公告，除已投产的TB电站外，本次募集资金还将用于投资建设澜沧江上游的RM电站，
随着RM电站的建设投产公司水电装机规模将进一步扩张，同时RM电站作为小湾电站以上唯一具有年调节性能的水库，投产
后将显著提高澜沧江小湾电站以上梯级整体效益。当前，澜沧江上游部分水电项目仍处于开发初期阶段，公司作为澜沧江
流域的开发主体，随着澜沧江上游的电站投资建设持续推进，将打开公司远期成长空间。
盈利预测与估值：根据最新财务数据，我们调整公司盈利预测，预计公司2026-2028年对应EPS分别为0.47元、0.51元
和0.52元，对应PE分别为20.83倍、19.38倍和18.86倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、市场电价波动风险；2、来水不及预期风险。
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2026-08-28│华能水电(600025)1H26水电上网电价同比相对平稳 │华泰证券 │买入
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华能水电发布半年报，1H26实现营收131.47亿元（yoy+1.45%），归母净利43.76亿元（yoy-5.05%），扣非净利43.34
亿元（yoy-6.30%）。其中2Q26实现营收73.85亿元（yoy-2.50%，qoq+28.14%），归母净利28.33亿元（yoy-8.63%，qoq+8
3.57%），归母净利润略低于我们2Q26业绩前瞻报告预期区间下限的29.10亿元，主要是水电发电量低于预期。看好公司水
风光一体化发展带来长期价值提升，维持“买入”评级。
1H26：水电上网电量同比+1.99%，水电上网电价同比相对稳定
1H26，公司上网电量同比+4.14%至543.85亿千瓦时，其中水电上网电量同比+1.99%至499.34亿千瓦时，主要是小湾、
糯扎渡蓄能有效释放，其上网电量分别同比+4.73%/+23.24%至82.38/128.49亿千瓦时。我们根据公司披露1H26水电收入除
以水电上网电量测算其上网电价（含税）为0.268元/千瓦时，同比-0.67分/千瓦时，相对较为平稳，我们认为或因云南省
内现货/月度电价自3、4月开始已大幅反超年度长协电价水平，4月/5月广东现货均价/月度双边电价也开始大幅上涨。
1H26新增清洁能源305.24万千瓦，财务费用持续下行趋势
公司1H26新增清洁能源装机305.24万千瓦，我们认为主要是新能源装机。同时，公司糯扎渡片区189万千瓦水光互补
清洁能源基地项目全面开工，水风光一体化发展正不断深入。公司持续优化债务结构，综合融资成本同比下降，1H26财务
费用同比-2.01%至12.92亿元。
2Q26：水电上网电量同比-3.63%，各电站发电情况分化
2Q26，糯扎渡/景洪水电站进一步扩大1Q26上网电量同比增长趋势，上网电量同比增长38.84%/42.05%至66.95/22.06
亿千瓦时；但小湾水电站上网电量同比-14.18%至34.56亿千瓦时，环比1Q26下降27.73%，我们认为主要是蓄能多数于枯水
期释放，Q2汛期来临时来水或同比偏枯。由于糯扎渡水电站发电优势显著，2Q26澜沧江市场化五厂（功果桥/小湾/糯扎渡
/景洪/龙开口水电站）总上网电量同比+7.87%至147.14亿千瓦时，占公司水电总上网电量的比例同比+5.54pp至51.93%；
而相对高电价的澜上点对网送深圳机组（存量5厂+TB电站）2Q26上网电量普遍同比下滑，合计同比-26.30%至67.13亿千瓦
时，占公司水电总上网电量的比例同比-7.29pp至23.69%；上述电量权重的变化相对不利于2Q26加权平均上网电价水平。
盈利预测与估值
考虑Q3主汛期发电量占比高，厄尔尼诺影响下我国西南区域主汛期降雨或偏多，我们暂维持公司2026-2028年归母净
利润预测88.11/92.43/96.36亿元，对应EPS为0.47/0.50/0.52元。参考可比公司Wind一致预期2026年平均PE17.6x（前值
：17.6x），看好公司水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司26年24.0x目标PE，维持目标价11.35元，“买入”
评级。
风险提示：来水/市场化电价不及预期，水风光电站投产不及预期。
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2026-08-27│华能水电(600025)上半年电价结构性承压，现货效益显现 │天风证券 │买入
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事件
公司发布2026年半年报。2026年上半年公司营业总收入131.47亿元，同比增长1.45%；实现归母净利润43.76亿元，同
比减少5.05%；其中Q2实现营业收入73.85亿元，同比减少2.5%；归母净利润28.33亿元，同比减少8.64%。
2026年上半年分版块电量电价拆分
①水电：上网电量499.3亿千瓦时，同比+2%；不含税电价0.237元/千瓦时，同比-0.006元/千瓦时；②风电：上网电
量2.27亿千瓦时，同比-4.6%；不含税电价0.458元/千瓦时，同比-0.074元/千瓦时；③光伏：上网电量42.24亿千瓦时，
同比+39.6%；不含税电价0.232元/千瓦时，同比-0.048元/千瓦时。
上半年利润财务端下滑分析
①收入端，来水导致电价结构性降低：上半年澜沧江乌弄龙断面来水同比偏枯1.3成，澜上供电的乌弄龙在内的六个
高电价电厂发电量均同比下降，造成电价结构性下降。
②成本端，上半年新投产光伏电站新计提折旧，折旧费用同比增加导致营业成本同比+8.6%。
③费用端：销售和管理费用同比增加约5900万，增幅21.7%。
上半年利润下滑分板块分析
上半年水电、风电和光伏板块毛利下降总额约3.1亿元，其中水电板块毛利下降约1.51亿元，占水电、风电和光伏三
个板块毛利下降总额的48%；光伏毛利下降约1.59亿元，占水电、风电和光伏三个板块毛利下降总额的51%。水电和光伏板
块毛利的下滑对上半年业绩造成较大影响。
《南方区域电力现货市场正式运行实施方案（2026年）》（征求意见稿）中明确“金沙江、澜沧江流域27家水电厂报
量报价参与”，公司上半年现货电价均价相较于中长期市场高出9分，持续看好有调节能力的大型水库电站在现货市场上
的竞争优势。
盈利预测与估值
由于上半年电价结构性下滑以及资产折旧带来的营业成本提升，调整盈利预期，预计2026-2028年公司可实现归母净
利润86.6/91.7/95.4亿元（前值89.3/93.7/97.2亿元），对应PE20.7/19.6/18.8x，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期、用电需求下降、水电电价下降、新能源电价下降、澜沧江在建电站建设进度不及预期等风
险
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2026-08-26│华能水电(600025)1H26业绩符合预期，厄尔尼诺压制水电出力，下半年来水改│中金公司 │增持
│善可期 │ │
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1H26业绩符合我们预期
华能水电公布1H26业绩：1H26营业收入131.47亿元，同比+1.5%；归母净利润43.76亿元，同比-5.0%；其中2Q26营业
收入73.85亿元，同比-2.5%，归母净利润28.33亿元，同比-8.6%。业绩符合我们预期。
水电：澜沧江上游高电价电站出力偏弱，量增价跌下收入小幅下降。1H26水电营业收入118.52亿元，同比-0.5%，主
要受上网电量同比+2.0%至499.34亿千瓦时、电价同比-2.4%共同影响。电量方面，单2Q26水电发电量285.62亿千瓦时，同
比3.9%；澜沧江上游电站整体偏弱，上半年乌弄龙断面来水同比偏枯1.3成，上游6个高电价电站2Q26发电量均同比下降，
降幅15.2%-34.2%。电价方面，我们测算1H26水电不含税上网电价237.3元/兆瓦时，同比-2.4%，主要系高电价电量占比降
低。新能源：新增装机带动光伏电量高增，电价下降部分对冲。
1H26风电/光伏营业收入分别1.04/9.81亿元，同比-17.9%/+15.9%。电量方面，1H26新增投产光伏装机305.24万千瓦
，投产规模超出我们预期，带动光伏上网电量同比+39.6%至42.24亿千瓦时；风电上网电量同比-4.6%至2.27亿千瓦时。电
价方面，我们测算风电/光伏不含税上网电价分别457.8/232.2元/兆瓦时，同比-13.9%/-17.0%。
发展趋势
水情边际改善，关注汛期来水修复。受厄尔尼诺影响，今年汛期有所推迟，我们预计7月以来澜沧江流域水情将有所
改善。
盈利预测与估值
我们维持2026/2027年净利润预测不变。当前股价对应2026/2027年20.3x/20.0xP/E。维持跑赢行业评级和目标价10.3
6元，对应2026/2027年21.5x/21.1xP/E，较当前股价有6%的上行空间。
风险
来水不及预期，电力市场交易情况差于预期。
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2026-08-26│华能水电(600025)2026年半年报点评：来水偏枯拖累电量，现货赋能电价韧性│银河证券 │买入
│显现 │ │
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事件：公司发布2026年半年报。26H1实现营收131.47亿元，同比+1.45%；实现归母净利润43.76亿元（扣非43.34亿元
），同比-5.05%（扣非同比-6.30%）。26Q2单季度实现营收73.85亿元，同比-2.50%；实现归母净利润28.33亿元（扣非27
.93亿元），同比-8.63%（扣非同比-10.03%）。
来水偏枯压制电量表现。26H1，公司实现上网电量543.85亿kwh，同比+4.14%；其中水电、风电、光伏分别为499.34
、2.27、42.24亿kwh，同比+1.99%、-4.62%、+39.64%。其中单Q2实现上网电量306.39亿kwh，同比-1.54%；其中水电、风
电、光伏分别为283.36、1.13、21.9亿kwh，同比-3.63%、+20.21%、+35.02%。水电上网电量表现主要受来水偏枯拖累，
上半年澜沧江上游乌弄龙电站断面来水同比偏枯1.3成；光伏电量同比高增主要得益于新机组投产，截至26H1末，公司新
能源累计装机914.47万千瓦，对应26H1新增305.24万千瓦。
水电上网电价具备韧性，盈利相对稳健。26H1，公司水电、风电、光伏业务分别实现营收118.52、1.04、9.81亿元，
同比-0.51%、-17.89%、+15.87%；我们测算度电收入分别为0.237、0.458、0.232元/kwh，同比-0.006、-0.074、-0.048
元/kwh。26H1，由于澜沧江上游乌弄龙断面来水偏枯明显，公司电价相对较高的澜上6座电站上网电量同比大幅下滑23.75
%，占水电上网电量的比例同比下降6.19pct，结构性拉低综合上网电价；但在此不利背景下，公司水电度电收入降幅仍较
为可控，或主要得益于公司在现货市场争效益。据公司披露，26H1其现货均价较中长期市场高9分。26H1，公司水电、风
电、光伏业务毛利率分别为59.10%、71.52%、35.64%，同比-0.97、+11.45、-24.43pct，水电稳健、光伏承压。
澜沧江流域水风光资源富集，公司长期成长空间广阔。澜沧江是我国十三大流域水电基地之一，水能资源丰富，技术
可开发规模超3200万千瓦，目前已建成水电装机规模2275万千瓦，在建、前期水电装机规模约1000万千瓦；同时根据规划
成果，澜沧江流域周边可配套开发新能源资源约5500万千瓦，澜沧江水风光一体化清洁能源基地规划总规模可达9000万千
瓦。从项目建设节奏来看，根据公司债券募集说明书和评级报告披露，截至26年3月末，公司所属RM、GLB水电站合计279.
5万千瓦已处于在建状态，长期成长性值得期待。
投资建议：我们预计公司26-28年分别实现归母净利润88.25、90.33、93.10亿元；对应PE分别为20.67x、20.19x、19
.59x；维持“推荐”评级。
风险提示：来水波动的风险，上网电价政策变动的风险等。
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2026-08-26│华能水电(600025)高价电站来水偏枯，量价略有下降 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年8月25日晚，公司披露2026年中报，报告期实现营收131.47亿元，同比增长1.45%；实现归母净利润43.76亿元
，同比下降5.05%，其中二季度实现营收73.85亿元，同比下降2.50%；实现归母净利润28.33亿元，同比下降8.63%。
经营分析
2025年8月硬梁包全容量投产，2026H1水电装机同比提升1.9%，新增新能源装机3.05GW，同比增长53.4%，已投产装机
容量达37.26GW。公司上半年完成发电量548.49亿千瓦时，同比增长4.0%，其中水电发电量503.5亿千瓦时，同比增长1.8%
；光伏发电量42.65亿千瓦时，同比增长39.9%。二季度完成发电量308.9亿千瓦时，同比下降1.8%，其中水电发电量285.6
亿千瓦时，同比下降3.9%，光伏发电量22.1亿千瓦时，同比增长35.3%；风电发电量1.16亿千瓦时。
电价方面，2026H1公司平均上网电价（不含税）为0.2379元/千瓦时，同比下降3.6%；其中水电下降0.6分、风电下降
7.4分、光伏下降4.8分。水电电价下降主要受电量结构变化影响，澜沧江上游乌弄龙断面来水同比偏枯约1.3成，上游六
座电价相对较高的水电站发电量同比下降23%，而中下游电站电量占比提升，拉低水电综合电价。
成本费用方面，2026H1公司营业成本56.29亿元，同比增长8.58%，综合毛利率同比下降2.8pct至57.2%，主要系新投
产光伏计提折旧及新增光伏项目毛利率低于存量水电。公司持续优化债务融资结构，综合融资成本下降，财务费用同比下
降2.01%至12.92亿元，对冲部分电价和折旧压力。
展望后续，公司水电项目与新能源基地协同推进。糯扎渡片区189万千瓦水光互补基地全面开工，小湾水光互补项目
投运，264万千瓦项目纳入云南省2026年第一批建设清单。公司在澜沧江上游仍有RM、BD、GS等水电项目储备，其中RM电
站将提高流域调节能力，并依托流域调节能力推进水风光一体化基地，装机扩张有望带动电量中枢与资产规模继续上行。
盈利预测、估值与评级
我们预测，2026-2028年公司归母净利润分别为90.0/93.5/98.2亿元，同比+5.9%/+3.9%/4.9%，对应PE为20.3/19.5/1
8.6倍。考虑公司未来水风光装机投产，股息与成长空间兼备，维持“买入”评级。
风险提示
来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。
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2026-08-26│华能水电(600025)发电量创同期新高，电价短期结构性下降 │申万宏源 │买入
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公司发布2026年半年报。2026年上半年公司实现营业收入131.47亿元，同比增长1.45%；归母净利润43.76亿元，同比
下降5.05%。其中2Q26单季实现营业收入73.85亿元，同比下降2.50%；归母净利润28.33亿元，同比下降8.63%，上半年业
绩略低于我们预期，主要系上半年综合结算电价下降所致。
发电量创历史同期新高，电价结构性下降。上半年公司统筹水风光储协同增发，完成发电量548.49亿千瓦时，同比增
加3.98%，创历史同期新高，利用小时数区域对标领先。根据公司中报，上半年澜沧江上游乌弄龙电站断面来水同比偏枯1
.3成，澜上供电的乌弄龙、里底、黄登、大华桥、苗尾、TB等6个高电价电厂发电量均同比下降，导致上半年综合结算电
价同比回落，营业收入增速低于电量增速。市场化交易方面，公司协同长协稳基础、现货争效益，现货均价较中长期市场
价高9分。电力零售代理户数破万户、同比增长超13倍。2027年第一批新能源竞价机制电量再创新高，机制电价抵近上限
，彰显公司电力营销创效能力。
折旧增加致营业成本提升，财务费用持续压降。上半年公司营业成本56.29亿元，同比增加8.58%，高于收入端增速，
除综合上网电价下降外，主要系新投产光伏及水电机组计提折旧增加。费用端，公司持续优化债务融资结构、拓宽融资渠
道，综合融资成本同比下降，上半年财务费用12.92亿元，同比下降2.01%，持续增厚公司业绩。期末资产负债率60.16%，
较年初下降0.97个百分点。上半年经营活动现金流量净额90.87亿元，同比增长5.50%，现金流保持稳健。
装机稳步增长，长期成长确定性强。1H26公司新增清洁能源装机305.24万千瓦，已投产装机容量达3726.05万千瓦。
公司以小湾、糯扎渡为核心的梯级水电站群调节能力突出，枯期蓄能释放与梯级联合调度优势显著。上半年公司积极推动
264万千瓦项目纳入云南省2026年第一批建设清单、糯扎渡片区189万千瓦水光互补基地全面开工。远期来看澜沧江上游西
藏段仍有较大开发潜力，目前公司RM、Bda等水电站在建，公司成长性有望逐步兑现。
盈利预测与估值：结合公司综合结算电价承压及折旧增加的影响，我们下调2026-2028归母净利润预测至88.61、95.9
8、103.43亿元（原值为91.35、98.70、104.00亿元），当前股价对应2026-2028年市盈率分别为21、19和18倍，维持"买
入"评级。
风险提示：来水不及预期，电价政策发生不利变动，机组投产进度不及预期。
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2026-05-29│华能水电(600025)装机投产电量增长，重视澜沧江上游装机成长性 │华源证券 │买入
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事件：1）公司发布2025年年报，2025年全年实现营业收入265.95亿元，同比增长6.89%；实现归母净利润85.04亿元
，同比增长2.50%；2）公司发布2026年一季报，2026Q1实现营业收入57.63亿元，同比增长7.02%；实现归母净利润15.43
亿元，同比增长2.32%；3）公司发布2025年度利润分配预案，每股派发现金股利0.205元（含税），分红比例44.91%。
电站投产发电量提升，2025年及2026Q1业绩稳增。公司2025年完成发电量1269.32亿千瓦时，同比增加13.32%，其中
水电发电量1208.15亿千瓦时，同比增加11.94%；风电发电量3.40亿千瓦时，同比减少18.29%；光伏发电量57.77亿千瓦时
，同比增加57.58%。发电量同比增加的主要原因：1）用电需求同比增加，云南省内和西电东送电量同比增加；2）TB水电
站和硬梁包水电站全容量投产，新能源装机规模大幅提升，使得发电量同比增加；3）澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏
丰1.5成，公司在主汛期全力抢发电量，水电蓄能得到有效释放。电价方面，2025年公司水电、风电、光伏上网电价分别
为0.208、0.483、0.253元/千瓦时，分别同比-0.012、+0.057、-0.023元/千瓦时，或部分受市场化交易比例同比提升11.
51pct至73.46%影响。公司2026Q1完成发电量239.58亿千瓦时，同比增加12.52%，发电量同比增加的主要原因：1）新能源
装机规模同比大幅提升；2）公司优化小湾和糯扎渡“两库”互济运行，错峰安排水位消落，加快释放水电梯级蓄能；3）
云南省内及西电东送电量同比增加，2026Q1营收及归母净利润增速低于电量增速，或受市场化电价下行及低电价电站电量
占比提升等因素影响。
2025年TB水电站和硬梁包水电站全容量投产，重视澜沧江上游水电装机成长性。2025年公司TB水电站和硬梁包水电站
全容量投产，新能源装机规模大幅提升，截至2025年底，公司已投产装机3420.81万千瓦，其中水电2811.58万千瓦（同比
+81万千瓦），新能源609.23万千瓦（同比+238.96万千瓦）。澜沧江流域在云南境内干流初步规划15个梯级，总装机容量
约2600万千瓦，其中上游河段装机容量合计943万千瓦，公司澜沧江云南段水电开发已由中下游向上游推进，重视公司澜
沧江上游水电装机成长性。
盈利预测与估值：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为89.30、93.49、99.35亿元，当前股价对应的PE分别为
20/19/18倍，维持“买入”评级。按照2026年5月28日股价计算，股息率2.1%。
风险提示：来水波动，电价政策调整，利率环境
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2026-05-13│华能水电(600025)2025年报&2026一季报点评：南方现货回暖，澜沧江建设加 │国泰海通 │买入
│速 │ │
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本报告导读：南方区域电力现货价格修复，澜沧江水风光一体化迈入加速建设期。
投资要点：维持“增持”评级：我们预计公司2026-28年的EPS为0.49/0.50/0.52元。参考可比公司估值，考虑澜沧江
清洁能源基地建设带来稀缺大水电增量及云南产业升级带来需求弹性和电价提升空间，给予2026年23倍PE估值，对应目标
价11.27元，维持“增持”评级。
新能源装机拓展及蓄能释放带动26Q1业绩稳健增长。公司2025年实现营业收入266亿元，YOY6.89%；归母净利85.04亿
元，YOY2.50%。26Q1公司实现营收57.63亿元，YOY7.02%；归母净利15.43亿元，YOY2.32%；主要由于上网电量YOY12.5%至
237亿度。分电源看，26Q1水电/新能源上网电量分别YOY10%/39%，主要由于：（1）新能源装机规模同比提升；（2）优化
小湾和糯扎渡“两库”互济运行，加快释放水电梯级蓄能；（3）西电东送电量同比增加。
度电收入承压，南方现货行情回暖有望重塑大水电价格优势。公司2025年水电上网电价0.208元/度，YOY-6%；光伏0.
253元/度，YOY8%；测算26Q1度电收入0.243元，YOY-5%。3月以来，受到复工复产、机组检修增加、地缘因素导致气电成
本上行等影响，南方区域现货电价持续上行；4月13-19日当周，云南日前/实时市场现货价格达到0.444/0.505元/度，水
电加权均价达到0.488/0.567元/度（3月云南日前出清均价为0.295/元/度）。公司所属以小湾、糯扎渡为核心的澜沧江梯
级水电站群拥有整个南方区域最强中长期调节能力，低成本、灵活大水电优势有望在现货市场持续凸显。
澜沧江上游水风光一体化基地写入国家“十五五”规划纲要，资金及技术优势共同支撑流域规模扩张。澜沧江上游西
藏段干流规划8个梯级，水电装机容量合计962万千瓦，根据公司2025年报在建工程披露，已有4个梯级启动建设或前期工
作。公司于2025年10月完成定向增发并募资58亿元，用于TB及RM电站建设，其中RM电站为澜沧江上游控制性龙头电站，亦
是小湾以上唯一年调节水库。
公司积极推进水风光一体化技术迭代，小湾落地首个全国产控制系统水光互补项目，依托水电大库容储能能力和秒级
响应调节能力，有效平抑光伏并网波动。
风险提示：用电量增速不及预期；来水偏枯风险；上网电价波动风险；新能源消纳风险。
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2026-05-12│华能水电(600025)来水和调度轮番接力，业绩表现保平稳增长 │长江证券 │买入
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事件描述
公司披露2025年年报和2026年一季报：2025年，公司实现营业收入265.95亿元，同比增长6.89%，实现归母净利润85.
04亿元，同比增长2.50%。2026年一季度，公司实现营业收入57.63亿元，同比增长7.02%，实现归母净利润15.43亿元，同
比增长2.32%。
事件评论
产能投产贡献增量，分红比例接近45%。2025年公司总发电量达1,269.32亿千瓦时，同比增加13.32%，主要受益于新
增装机投产及澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰1.5成，叠加公司主汛期全力抢发，其中托巴电站发电量58.44亿千瓦时
，同比激增103.62%；硬梁包水电站实现发电量36.80亿千瓦时，从2024年仅0.23亿千瓦时跃升，贡献显著增量。同期，公
司新增新能源装机238.96万千瓦，助力新能源装机占比提升至约17.8%和电量规模增长，其中公司光伏发电量同比增长57.
58%。2025年公司营收同比增长6.89%，增速不及电量增速主要由于电力营销环境和电量结构影响。成本方面，受电站投产
转固折旧增加影响，同期公司发生营业成本114.41亿元，同比增加4.81%，同理管理费用同比亦有小幅增加0.74亿元。受
到“费改税”政策影响，公司资源税科目同比增加7.74亿元。综合影响下，2025年全年公司实现归母净利润85.04亿元，
同比增长2.50%，全年计划现金分红38.19亿元，占归母净利润比例达44.91%，对应股息率约2.12%。
优化调度电量增长，一季度实现开门红。2026年一季度，公司完成发电量239.58亿千瓦时，同比增加12.52%，增长主
要得益于新能源装机规模大幅提升、水库优化调度及西电东送电量增加。虽然部分中小型水电站电量下滑，但大型水电站
发电量稳中有升，小湾电站发电量达48.12亿千瓦时，同比增长24.53%，糯扎渡电站发电量61.91亿千瓦时，同比增长9.81
%，显示出公司通过优化水库互济运行、支撑水电板块结构性增长的努力。一季度公司实现营收57.63亿元，同比增长7.02
%，营收增速小于电量表现主因综合电价受市场化交易博弈和电源结构变化影响。成本方面，受到产能扩张影响公司营业
成本增长13.87%至27.67亿元。公司经营活动现金流量净额大增24.40%至37.53亿元，主要受益于电费回款现金流同比显著
改善，现金流质量持续优化。综合影响下，公司2026年一季度实现开门红，归母净利润同比增长2.32%。
多元化战略保扩张，护航公司远期成长。截至2025年底，公司已投产装机容量达3420.81万千瓦，其中水电2811.58万
千瓦，新能源609.23万千瓦。未来除了水电的成长性以外，公司还通过参控股的方式谋求新能源及火电项目的增量，公司
此前公告与华能国际成立合资公司开发雨汪二期煤电与新能源一体化项目，未来有望通过投资收益为公司业绩增厚贡献新
力量。
投资建议与估值：根据最新财务数据，预计公司2026-2028年对应EPS分别为0.47元、0.49元和0.51元，对应PE分别为
20.55倍、19.75倍和18.94倍。维持“买入”评级。
风险提示
1、电价波动风险；2、来水不及预期风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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