研报评级☆ ◇600036 招商银行 更新日期：2026-04-22◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-09
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 13 5 0 0 0 18
2月内 13 5 0 0 0 18
3月内 14 5 0 0 0 19
6月内 14 5 0 0 0 19
1年内 14 5 0 0 0 19
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 5.81│ 5.88│ 5.95│ 6.01│ 6.28│ 6.64│
│每股净资产(元) │ 36.71│ 41.46│ 43.43│ 47.33│ 51.38│ 56.13│
│净资产收益率% │ 13.62│ 12.10│ 11.80│ 12.97│ 12.46│ 12.08│
│归母净利润(百万元) │ 146602.00│ 148391.00│ 150181.00│ 154505.06│ 161273.96│ 170271.84│
│营业收入(百万元) │ 339123.00│ 337488.00│ 337532.00│ 347582.52│ 363554.50│ 384031.66│
│营业利润(百万元) │ 176663.00│ 179019.00│ 179252.00│ 183793.67│ 191821.00│ 202020.67│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-09 买入 维持 --- --- --- --- 太平洋证券
2026-04-08 增持 维持 --- 6.08 6.30 6.53 东海证券
2026-04-07 买入 维持 --- 6.10 6.40 6.70 东兴证券
2026-03-31 买入 维持 --- 5.90 6.21 6.58 长江证券
2026-03-30 增持 维持 --- 6.04 6.23 6.55 天风证券
2026-03-30 买入 维持 --- 6.10 6.35 6.62 国盛证券
2026-03-30 买入 维持 --- 6.01 6.42 6.93 招商证券
2026-03-30 买入 维持 --- 6.21 6.57 7.02 平安证券
2026-03-30 增持 维持 53.87 6.01 6.30 6.66 华创证券
2026-03-29 买入 维持 55.8 5.89 6.19 6.64 国泰海通
2026-03-29 买入 维持 --- 6.16 6.45 6.79 光大证券
2026-03-29 增持 维持 58.35 --- --- --- 中金公司
2026-03-29 买入 维持 --- 5.90 6.18 6.50 申万宏源
2026-03-29 买入 维持 50 5.81 5.95 6.15 中信建投
2026-03-29 买入 维持 --- 6.05 6.18 6.34 银河证券
2026-03-28 买入 维持 --- 6.22 6.60 7.02 国海证券
2026-03-28 买入 维持 48.47 5.90 6.21 6.55 华泰证券
2026-03-28 增持 维持 --- 5.89 6.19 6.61 国信证券
2026-01-25 买入 维持 50 5.82 5.94 --- 中信建投
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-09│招商银行(600036)2025年年报点评：息差单季回升，资产质量平稳 │太平洋证券 │买入
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事件：招商银行发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比+0.01%；实现归母净利润1501.
81亿元，同比+1.21%;加权平均ROE为13.44%，同比-1.05pc。公司全年拟分配每股1.003元的现金股息，全年现金股息为2.
016元，每股分红比例提升至35.34%。
对公信贷发力补位，活期存款基本盘稳固。1）贷款端：截至报告期末，贷款总额为7.26万亿元，同比+5.37%；在零
售信贷需求疲弱背景下，对公贷款发力支撑规模增长，公司贷款、零售贷款、票据贴现余额占比分别为44.31%、51.26%、
4.43%，占比同比分别+2.74pct、-1.65pct、-1.09pct。2）存款端：截至报告期末，存款总额为9.84万亿元，同比+8.13%
；活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为49.40%，同比-0.94pct；活期占比虽略有下降，但四季度已呈现环比回
升态势，核心负债优势依然显著。
净利息收入保持正增，单季息差企稳回升。报告期内，公司利息净收入为2155.93亿元，同比+2.04%；其中25Q4单季
利息净收入为555.51亿元，同比+2.91%。报告期内，公司净利息收益率为1.87%，同比-11bp，降幅较上年有所收窄；其中
生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.04%、1.26%，同比分别-46bp、-38bp。单季来看，25Q4净利息收益率为1.86%
，环比+3bp，主要得益于资产负债组合的积极管理以及前期存款降息红利的释放。
大财富管理势头强劲，中收增速转正。报告期内，公司非息净收入为1219.39亿元，同比-3.38%；手续费及佣金净收
入达752.58亿元，同比+4.39%。大财富管理表现亮眼，财富管理、资产管理、托管业务手续费及佣金分别为267.11、119.
27、53.75亿元，同比分别+21.39%、+10.94%、+9.90%，主要系公司把握资本市场回暖机遇。报告期内，公司投资收益为3
68.37亿元，同比+23.28%，公允价值变动收益为-81.60亿元，其他净收入整体因债市波动及公允价值调整承压。
资产质量保持平稳，零售风险管控加强。截至报告期末，公司不良率、关注率、逾期率分别为0.94%、1.43%、1.25%
，较上年末分别-1bp、+14bp、-8bp；拨备覆盖率为391.79%，较上年末-20.19pct，风险抵补能力强健。报告期内，新生
成不良贷款691.64亿元，同比+24.60亿元，不良贷款生成率为1.03%，同比-2bp。对公贷款不良生成额72.34亿元，同比-3
9.88亿元，对公房地产业不良率已降至4.78%，较上年末-16bp，风险出清成效显著；零售贷款（不含信用卡）不良生成额
226.29亿元，同比+65.22亿元，整体零售风险有压力但处于可控区间。
投资建议：公司坚持“价值银行”战略，大财富管理业务回暖，息差企稳信号显现，基本面边际向好。预计2026-202
8年公司营业收入为3484.65、3651.51、3839.86亿元，归母净利润为1552.07、1633.51、1723.34亿元，BVPS为47.30、51
.70、56.50元，对应4月9日收盘价的PB估值为0.84、0.77、0.70倍。维持“买入”评级。
风险提示：信贷需求低迷、息差持续收窄、资产质量恶化
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2026-04-08│招商银行(600036)公司简评报告：息差压力缓解，财富管理修复延续 │东海证券 │增持
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事件：2025年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比基本持平；实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%。其
中，Q4单季实现营业收入861.12亿元，同比增长1.57%；实现归母净利润364.09亿元，同比增长3.41%。
规模扩张保持平稳，经营重心寻求量价平衡。2025年Q4末总资产同比增速较Q3有所回落，主要受金融投资增速放缓拖
累，这背后或与债市快速调整后，公司主动控制长久期和交易盘敞口有关。贷款扩张仍慢于总资产，结构上仍以对公贷款
和票据贴现为主要增量，零售贷款修复偏缓，反映出在需求偏弱的环境中公司当前更强调客户质量、风险控制和综合回报
。今年1-2月，社融总量在企业和政府融资支撑下实现较快增长,居民融资需求修复偏慢。预计2026年招行总资产规模随行
业平稳增长，投资与对公强于零售的格局大概率延续。
息差边际改善，核心仍是负债端改善快于资产收益率回落。2025年Q4单季净息差较Q3小幅回升，主要受益于存款利率
下调影响继续释放、市场化负债成本回落以及活期存款占比提升。预计2026年净息差仍将收窄，但收窄幅度有望好于2025
年。资产端，贷款收益率压力主要集中在上半年浮息贷款重定价阶段，投资收益率大概率仍将延续缓慢下行。负债端，存
款方面，招行活期存款占比本就较高，进一步压降负债成本的空间相对有限，这意味着存款成本下降斜率难以简单复制20
25年；市场负债方面，今年以来资金利率和同业存单利率明显下降，对负债成本仍有支撑，有望部分对冲存款端压降空间
收窄的影响。
非息收入修复的主线更加清晰，核心仍在财富管理和客户生态。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速较Q3明显改善
，但内部修复并不均衡：结算与清算、资产管理和托管业务同比增速均较Q3进一步改善，银行卡手续费同比降幅则有所扩
大，代理基金、代理理财和代理信托等代销相关收入仍保持较快增长，说明本轮中收修复更多仍是结构性改善，而非全面
共振。原因在于，一方面居民资产配置需求较此前有所修复，基金、理财、信托等代销相关业务继续受益；另一方面，信
用卡和银行卡业务仍受消费修复偏慢、零售交易活跃度不高等因素拖累。受债市波动影响，Q4投资收益加公允价值变动同
比表现较Q3走弱。往前看，当前资本市场交易活跃度仍较高，居民财富配置需求也仍有支撑，财富管理条线仍有望成为非
息收入的主要弹性来源；银行卡收入改善则仍需等待消费更明显的复苏信号。债市若延续震荡格局，投资类收入波动仍可
能偏大。
资产质量整体稳中有进，对公继续改善，零售仍处于结构性出清阶段。年末不良率保持低位，关注率和逾期率总体平
稳，对公资产质量延续改善，地产等重点领域风险继续收敛；零售端仍是主要扰动项，但更偏结构分化，按揭和小微压力
仍在，信用卡和消费贷风险总体可控。Q4拨备覆盖率环比有所下降，也反映出在收入端仍有压力的背景下，公司开始更多
发挥厚实拨备对利润的缓冲作用。我们延续此前的观点，随着息差压力缓解、收入端率先改善，公司后续核销和处置不良
的能力有望进一步增强，风险出清节奏或较此前加快。
盈利预测与投资建议：2025年Q4业绩的支撑点在于息差边际改善、财富管理和托管等非息条线修复较快、对公资产质
量继续改善；压力点则仍在投资收益波动和零售风险释放。随着收入端率先改善，后续风险处置有望进一步加快。我们预
计2026-2028年公司营业收入分别为3486亿元、3702亿元和3933亿元（2026、2027年原预测为3499、3707亿元），归母净
利润分别为1534亿元、1589亿元和1646亿元（2026、2027年原预测为1545、1604亿元），BVPS分别为47.78元、52.29元和
56.96元。当前公司估值仍处低位，兼具红利与价值属性，维持“增持”评级。
风险提示：零售贷款资产质量恶化超预期；净息差下行幅度超预期；财富管理与银行卡等中收修复不及预期。
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2026-04-07│招商银行(600036_SH)：4Q25息差企稳回升，核心营收增速改善 │东兴证券 │买入
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事件：3月27日，招商银行公布2025年年报，公司全年实现营收、归母净利润3,375.3亿、1,501.8亿，分别同比+0.01
%、+1.21%；ROE为13.44%，同比下降1.05pct。4Q25不良率0.94%，环比持平、同比下降1bp；拨备覆盖率391.79%，环比下
降14.14pct、同比下降20.19pct。
盈利表现
营收增速转正，财富管理业务表现亮眼。2025年招行营收同比+0.01%，较前三季度改善0.5pct；为2023年基本面承压
以来首次回正，主要得益于净利息收入和中收改善。具体来看，1）净利息收入同比+2.04%，较前三季度改善0.3pct。主
要得益于息差拖累减小，2025年净息差降幅收窄至11bp。2）手续费及佣金净收入同比+4.39%，较前三季度改善3.5pct。
主要是在资本市场保持活跃、前期保险和资管降费影响逐渐淡化下，公司财富管理、资产管理业务手续费收入高增长。其
中，财富管理中收同比+21.4%、资产管理中收同比+10.9%。3）其他非息收入同比-13.74%，降幅较前三季度扩大2.33pct
，主要由于上年同期高基数。
成本管控及税收节约下，净利润增速环比小幅改善。成本端，公司坚持费用精细化管理，2025年管理费用同比+0.31%
、较前三季度下降0.08pct；成本收入比与上年基本持平。信用减值损失同比-2.56%、较前三季度提升5.69pct，拨备反哺
力度边际减弱。所得税同比-4.21%，较前三季度下降6.79pct。在成本管控、税收节约之下，2025年归母净利润同比+1.21
%，较前三季度改善0.8pct。
核心指标
4Q25单季度净息差企稳回升，负债成本改善明显。2025年净息差1.87%，同比下降11bp，较前三季度收窄1bp。其中，
4Q25单季净息差1.86%，环比上升3bp；主要得益于负债成本下降（计息负债付息率环比下降9bp至1.13%），以及资产收益
率下降趋缓（生息资产收益率环比下降5bp至2.92%，降幅较前三个季度明显收窄）。展望26年，考虑央行降息预期、实体
有效信贷需求偏弱、债券投资收益率下降等因素，资产端收益率或仍呈下行趋势；但负债端，存款重定价、同业存款利率
自律升级有望推动负债成本持续下降，预计净息差降幅进一步收窄。
贷款投放保持平稳，零售偏弱、对公补位。2025年末招行贷款、债券投资、总资产同比增速分别为+5.4%、+12.6%、+
7.6%，信贷增速整体平稳，债券投资和总资产增速有所放缓。对公贷款同比+12.3%，零售贷款同比+2.1%；在零售需求偏
弱的市场环境下，对公投放保持一定强度。
资产质量总体稳健，零售风险仍在暴露。4Q25末招商银行不良率0.94%，环比持平、同比下降1bp。从不良生成来看，
2025年不良生成率为1.03%，同比下降2bp；其中，零售不良生成额占比约九成，零售风险仍然承压。具体来看：1）零售
：4Q25末母行口径零售贷款不良率1.08%，环比上升3bp、同比上升10bp。消费信贷不良率1.52%，环比下降4bp；小微贷款
不良率1.22%，环比上升11bp；个人住房贷款不良率0.51%，环比上升6bp。零售贷款前瞻性指标关注率、逾期率环比有所
上升，潜在风险压力仍存，未来趋势需关注房地产市场企稳和居民就业收入修复情况。2）对公：整体不良改善，房地产
不良率波动。4Q25末母行口径对公贷款不良率0.84%，环比下降2bp、同比下降17bp。其中，房地产行业不良率4.64%，环
比上升40bp、同比下降10bp；地产风险仍在暴露处置中。拨备方面，4Q25末拨备覆盖率391.79%，环比下降14.14pct、同
比下降20.19pct。在经济增速放缓、部分领域资产质量承压下，银行拨备反哺机制将继续发挥作用，当前招行拨备覆盖率
仍保持在行业前列，风险抵补能力充足。
投资建议：招商银行2025年盈利增速改善符合预期。核心营收增速提升，财富管理收入实现高增长；资产规模稳健增
长，单季度息差环比回升，资产质量局部波动、整体稳健。展望来看，预计随着负债成本持续改善、降息节奏趋缓，净息
差降幅有望进一步收窄；“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合下，总资产规模有望平稳增长，净利息收入或延续改
善趋势；依托稳定高质量的零售客群基础，财富管理等中收有望继续改善；其他非息不存在高基数压力。随着宏观经济复
苏，零售不良生成有望逐步见顶，信用成本对盈利拖累可控。综合来看，预计2026-2028年归母净利润增速分别为2.7%、4
.0%、5.2%，对应BVPS分别为49.58、55.97、62.70元/股。4月2日收盘价对应2026年0.8倍PB估值。2025年公司分红率维持
在35%以上的较高水平，A、H股对应2026E股息率为5.2%、4.7%，高股息配置价值突出。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。
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2026-03-31│招商银行(600036)2025年年报点评：单季息差拐点，财富管理加速 │长江证券 │买入
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事件描述
招商银行2025年营收增速+0.01%（前三季度增速-0.5%，Q4单季增速+1.6%），2023年以来首次转正。归母净利润增速
+1.2%（前三季度增速+0.5%，Q4单季增速+3.4%），Q4加速增长。营收增速改善来源于：1）2025年以来净息差降幅收窄，
支撑利息净收入增速回升；2）手续费净收入增速回升至4.4%，2022年以来首次重回正增长。
事件评论
资产负债：贷款投放对公发力，零售需求尚未回暖。2025年末总资产较期初增长7.6%，规模站上13万亿。贷款较期初
增长5.4%，Q4环比增长1.7%，资产结构中的金融投资占比连续四年上升。1）对公贷款：2025年末较期初高增长12.3%，连
续三年加速，年增速达到2013年以来最高水平，在总贷款中占比上升至44%。零售需求偏弱的宏观环境下，投放优质对公
贷款扩表，其中制造业是主要增长点，贷款占比上升至10.4%（2020年末仅5.6%）。2）零售贷款：2025年末较期初增长2.
1%，Q4环比增长0.6%。小微贷款/按揭贷款/信用卡/消费贷较期初增速分别为+6.1%/+0.5%/-0.9%/+7.7%，零售市场需求整
体疲弱，尤其按揭贷款下半年承压，Q4环比继续收缩0.5%（母行口径）。
盈利能力：单季度净息差确立拐点，财富管理高增长。2025年度ROA为1.19%，稳居上市银行最高水平，反映商业模式
的盈利能力稳固。但由于利润增速仍在低位，2025年度ROE同比降低1.05pct至13.44%，连续第三年下降，在大型银行中保
持显著领先优势。2025年度利息净收入增速2.0%，2023、2024年连续下滑后首次年度增速转正。净息差较前三季度持平于
1.87%，全年同比降幅11BP明显收窄，其中Q4单季度净息差环比回升3BP至1.86%，2023年深度降息以来首次出现单季度回
升。2025年手续费净收入同比增速回升至4.4%，其中财富管理收入高增长21.4%是核心亮点，较前三季度18.8%进一步加速
，2022年以来首次确立高增长拐点。
资产质量：不良生成率稳定，四季度地产与零售不良增加。2025年度不良新生成率1.03%（母行口径），同比微降2BP
，维持近三年中枢水平。全年新生成不良金额692亿元，同比增加25亿元，Q4较前三季度新生成金额增加，预计房地产领
域进一步暴露，同时零售领域的不良新生成环比上升。2025年末拨备覆盖率较期初下降20pct至392%，2019年以来首次下
行至400%以内，但绝对水平依然显著高于大型银行同业。在当前营收承压、存量资产质量逐步消化出清的过程中，拨备的
以丰补歉将持续。
投资建议：1）长期角度，招商银行依然是客群质量最优、ROA最高、内生增长能力最突出的内资银行，2025年下半年
以来股价调整后，目前A股2025年度股息率回升至5.11%，A股较H股折价10%。2）短期角度，零售市场需求尚未复苏，零售
资产质量仍有波动，房地产存量不良处于出清进程中，出清进程预计快于同业，上述宏观周期因素制约估值。我们认为招
商银行稀缺的内生增长红利价值将有力支撑当前估值（A股/H股2026年PB估值0.83x/0.92x），股息率吸引力强，中长期角
度宏观及零售周期企稳复苏后，估值修复空间及弹性显著，重点推荐，维持“买入”评级。
风险提示
1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。
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2026-03-30│招商银行(600036)2025年报点评：营收增速转正，轻资本业务优势凸显 │华创证券 │增持
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事项：
3月27日晚，招商银行披露2025年年报，2025年实现营收3375.32亿元，同比+0.01%（1-3Q25同比-0.51%），归母净利
润1501.81亿元，同比+1.21%（1-3Q25同比0.52%）；不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率环比下降14pct至392%。
评论：
核心营收延续改善，营收增速转正；成本有效管控及税收节约下，归母净利润增速小幅提升。1）核心营收增势较好
，财富管理业务表现亮眼。4Q25净利息收入同比增长2.9%，增速环比+0.8pct，主要得益于规模稳健增长及单季净息差小
幅回升；单季财富管理业务收入同比高增31.3%，促使4Q25中收同比增长16.3%，增速环比+9.2pct；其他非息收入受债市
波动导致的公允价值变动影响，4Q25同比下降20.2%，是营收主要拖累项。2）利润增速环比小幅提升。在营收增速转正、
成本管控有效（25年业务及管理费同比+0.3%，增速环比下降8bp）以及税收节约（25年所得税同比下降4.2%，增速环比-6
.8pct）的背景下，归母净利润增速较前三季度提升0.7pct至1.2%。
4Q25息差环比企稳回升，资产端收益率环比降幅收窄，负债端存款成本持续优化正向贡献息差。25年累计净利息收益
率环比持平于1.87%，净利差环比上升1bp至1.78%。Q4单季NIM为1.86%，环比+3bp。单季净息差有所回升，主要得益于资
产端收益率降幅收窄，单季生息资产收益率/贷款收益率分别环比下降5bp/4bp至2.92%/3.21%；负债端成本优势巩固，得
益于存款利率下调，单季计息负债成本率/存款成本率分别环比下降9bp/8bp至1.13%/1.05%。
对公信贷发力，资产结构保持稳健。1）资产端信贷投放由对公驱动。截至2025末，总资产达13.07万亿元，其中贷款
和垫款总额7.3万亿元，同比增长5.4%，规模增长较为稳健。Q4对公信贷发力，年末同比增长9.1%，增速环比+1.1pct，主
要投向政信类、制造业及批零业；或受按揭提前还款影响，零售贷款增速放缓，年末同比增长2.1%，增速环比下降1.4pct
。不过下半年非房零售贷款余额均有所增长，尤其是个人经营贷增长较快，下半年新增320.5亿元，年末经营贷余额同比
增长6.1%；2）负债端存款规模稳步增长。客户存款总额9.83万亿元，同比增长8.1%，增速环比放缓，主要是企业定期存
款有所压降。活期存款占比环比有所提升，环比+1.7pct至50.8%，体现招行较好的资产负债经营能力。
价值银行优势巩固，财富管理业务优势突出。1）财富管理业务收入实现高增。25年集团口径财富管理业务收入同比
增长21.4%，主要是公司抓住零售客户资产配置切换时机，大力发展资管产品，代理基金、理财、信托等业务收入实现较
高增长，三者分别同比增长40.4%/19%/65.6%至58.5亿/93.5亿/35.2亿元；2）零售财富护城河巩固，高净值客户保持较快
增长。25年末管理零售客户总资产(AUM)余额突破17万亿元，同比增长14.4%，非存AUM占比提升0.6pct至75%；金葵花/私
行客户数分别为573/19.93万户，分别同比增长13.1%/17.9%，高价值客户基础持续夯实。
资产质量总体稳健，单季不良净生成率有所波动。1）整体风险指标平稳。25年末，不良贷款率环比持平于0.94%，关
注率/逾期率环比持平/下降9bp至1.43%/1.25%，拨备覆盖率环比下降14pct至392%，风险抵补能力依然充足。2）单季不良
净生成率有所波动。母行口径4Q25不良生成率为1.25%，环比+35bp，其中Q4对公/零售不良净生成率分别+55bp/+17bp至0.
59%/1.82%。3）对公资产质量持续向好。对公贷款不良率0.89%，较上半年下降4bp。其中房地产业贷款不良率为4.64%（
母行口径），较年初下降10bp，风险持续出清。4）零售资产质量仍有承压但总体可控。零售贷款不良率1.06%，较上半年
上升4bp，主要受按揭和个人经营贷等影响，消费贷不良率有所改善。按揭/信用卡/消费贷及其他/经营贷不良率较H1分别
+5bp/-1bp/-14bp/+26bp至0.51%/1.74%/1.11%/1.22%。整体风险仍可控。
投资建议：招行核心营收增长平稳，营收增速回正，财富管理业务和负债端表现出较高韧性；ROAA和ROAE保持较高水
平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批
优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备
较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们调整2026E-2028E归母净利润增速为1.9%/4.9%/5.6%（2
6-27E前值1.4%/4.9%），当前股价对应26EPB0.84X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2026年目标PB1.15X，对应目
标价53.87元，按照AH股溢价率0.91，对应港股目标价为66.90港元，维持“推荐”评级。
风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。
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2026-03-30│招商银行(600036)息差边际企稳，盈利持续修复 │平安证券 │买入
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事项：招商银行发布2025年年报，公司全年实现营业收入3375亿元，同比持平24年末，实现归母净利润1502亿元，同
比正增1.2%。截至2025年年末，公司总资产规模同比增长7.6%，其中贷款规模同比增长5.4%，存款规模同比增长8.1%。20
25年全年每股现金分红2.016元（含税），占归属于本行普通股股东的净利润的比率为35%。
平安观点：
盈利增速持续修复，财富管理业务修复明显。招商银行2025年全年归母净利润同比增长1.2%（+0.5%，25Q1-3），盈
利增速修复上行。从营收端来看，公司全年营收负增缺口较前三季度收敛0.5pct至0.0%，利差业务企稳和中收业务修复均
带来正贡献。从利差业务来看，公司全年利息净收入同比增长2.0%（+1.7%，25Q1-3），息差降幅收窄支撑利差业务温和
修复。非息收入方面，公司全年整体非息收入同比负增3.4%（-4.2%，25Q1-3），中收修复支撑非息降幅收窄，其他非息
拖累非息同比回落。具体来看，中收业务修复较为明显，全年手续费及佣金净收入同比增长4.4%（+0.9%，25Q1-3），其
中财富管理手续费及佣金收入增速同比上行21%，居民财富管理需求的回暖推动中收业务修复。受到债券市场波动影响，
其他非息收入全年同比负增13.7%（-11.4%，25Q1-3），一定程度拖累非息表现。
息差边际企稳，扩表速度稳健。招商银行年末净息差水平为1.87%（1.87%，25Q1-3），同比回落11BP，降幅较前三季
度收窄1BP，成本端红利持续释放支撑息差企稳。从存款端来看，25年末公司存款利率同比回落37BP至1.17%，同比降幅较
半年度提升3BP，成本红利持续释放，同时贷款端定价下行节奏趋稳，公司25年末贷款利率同比回落57BP至3.34%，同比降
幅持平半年度，其中公司贷款、零售贷款利率同比分别回落59BP、64BP至2.81%、3.94%。规模方面，公司年末总资产规模
同比增长7.6%（+8.5%，25Q3），其中贷款规模同比增长5.4%（+5.6%，25Q3），其中公司贷款和零售贷款同比分别增长12
.3%、2.1%，结构仍偏向对公。负债端，年末存款同比增长8.1%（+9.0%,25Q3）,扩表速度保持稳健。
不良率环比持平，拨备水平夯实无虞。招商银行2025年末不良率环比3季度末持平于0.94%，不良贷款生成率为1.03%
，较半年末回落5BP，资产质量整体稳健。但仍需关注重点领域风险，25年末零售贷款不良率环比3季度末上行3BP至1.06%
，其中按揭贷款和普惠贷款不良率分别上行5BP、27BP至0.51%、1.22%，小微业务资产质量波动一定程度拖累整体资产质
量表现。对公贷款资产质量整体稳健，25年末对公贷款不良率环比回落4BP至0.89%，其中房地产贷款不良率环比上行4BP
至4.78%。前瞻性指标方面，招行25年年末关注率环比持平3季度末于1.43%，逾期率环比半年末下降11BP至1.25%。综合来
看，虽然公司重点领域资产质量出现一定波动，但影响相对可控，核心资产质量指标仍处低位，资产质量整体保持优异。
拨备方面，公司年末拨备覆盖率和拨贷比环比3季度末变化-14.1pct/-16BP至392%/3.68%，风险抵补能力保持稳定。
投资建议：短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度
下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。考虑到招商银行息差边际企稳资产
质量稳健，我们小幅上调公司的盈利预测，并新增28年盈利预测，预计公司26-28年EPS分别为6.21/6.57/7.02元，对应盈
利增速分别是4.2%/5.8%/6.9%（原26-27年盈利预测分别是3.5%/4.6%），当前股价对应26-28年PB分别为0.85x/0.78x/0.7
1x，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流
压力加大引发信用风险抬升。
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2026-03-30│招商银行(600036)业绩改善，堡垒依旧 │招商证券 │买入
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招商银行披露2025年报，2025年全年，其营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别0.01%、-0.32%、1.21%，增速分别
较前三季度提升0.52pct、0.84pct、0.69pct，回升明显。业绩驱动上，生息资产规模、净手续费收入、拨备计提与有效
税率形成正贡献，净息差下降与其他非息为主要负贡献。
核心观点：
亮点：（1）零售财富管理核心优势回归。依托零售业务深厚积淀，公司财富管理业务优势逐步修复回归，核心竞争
力持续彰显。2025年，公司中收增速4.39%，较前三季度提升3.49个百分点。其中，财富管理业务收入增速21.39%。零售A
UM突破17万亿，增速14.44%；客户基础持续夯实，金葵花客户数和私人银行客户数增速分别为13.29%和17.87%，高净值客
户运营能力进一步强化。
（2）息差平稳。2025年净息差1.87%，与前三季度持平，较年初下跌11BP。四季度息差基本企稳，资产端各类资产收
益率仍呈下行态势，整个生息资产收益率较25Q3下降5BP至2.89%；负债端零售活期存款占比提升，叠加存款重定价，计息
负债成本率较25Q3下降5BP至1.26%，有效对冲了资产端收益率下行压力。展望2026年，随着负债成本优化效应持续释放，
息差降幅有望进一步收窄。
（3）营收增速回正，业绩增长动能边际改善。2025年公司全年营业收入同比增长0.01%，较前三季度-0.51%的增速实
现转正，业绩拐点特征显现。单季度业绩驱动结构来看，生息资产规模扩张、净手续费收入增长及有效税率优化形成正向
贡献，而拨备计提对业绩的拖累效应转负，整体盈利韧性持续增强。
关注：零售资产质量仍然承压，不良生成率略升。2025年末，公司不良贷款率0.94%，关注贷款率1.43%，均与25Q3末
持平；逾期贷款率1.25%，较25Q3末下降9BP，整体资产质量平稳。但全年不良生成率1.03%，较25Q3略升7BP。
零售端，零售不良贷款率1.06%，较25Q3末上升1BP，其中按揭贷款、和经营性贷款不良率较25Q3末略微上升，信用卡
贷款不良平稳，个人消费贷款不良略降。不良生成来看，零售贷款（不含信用卡）不良生成额226.29亿元，同比增加65.2
2亿元；信用卡新生成不良贷款393.01亿元，同比减少0.74亿元。
投资建议：公司营收增速回正、业绩持续改善，财富管理核心优势修复回归，核心竞争力彰显，高分红优势突出。考
虑到规模稳健增长，息差降幅收窄，中间业务保持优势，我们预计2026/2027/2028年营收增速分别为5.3%、6.8%和7.7%，
归母净利润增速分别为5.2%、6.5%和7.6%，维持强烈推荐评级。
风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。
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2026-03-30│招商银行(600036)经营质效稳步提升 │天风证券 │增持
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事件：
3月27日，招商银行发布2025年报。20
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