研报评级☆ ◇600036 招商银行 更新日期：2026-09-26◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-23
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 7 3 0 0 0 10
2月内 7 3 0 0 0 10
3月内 7 3 0 0 0 10
6月内 27 11 0 0 0 38
1年内 30 12 0 0 0 42
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 5.81│ 5.88│ 5.95│ 5.99│ 6.25│ 6.60│
│每股净资产(元) │ 36.71│ 41.46│ 43.43│ 47.40│ 51.49│ 55.86│
│净资产收益率% │ 13.62│ 12.10│ 11.80│ 12.86│ 12.33│ 11.96│
│归母净利润(百万元) │ 146602.00│ 148391.00│ 150181.00│ 154172.23│ 160771.85│ 169534.12│
│营业收入(百万元) │ 339123.00│ 337488.00│ 337532.00│ 349392.97│ 366247.90│ 386502.52│
│营业利润(百万元) │ 176663.00│ 179019.00│ 179252.00│ 183470.94│ 191917.63│ 202862.81│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-23 买入 维持 --- 5.89 6.05 6.26 长江证券
2026-09-03 买入 维持 --- 5.94 6.49 7.26 国联民生
2026-09-02 买入 维持 --- 6.15 6.35 6.65 东海证券
2026-08-31 增持 维持 --- 6.06 6.26 6.67 万联证券
2026-08-30 买入 维持 54.58 5.84 6.02 6.33 国泰海通
2026-08-30 增持 维持 --- 5.89 6.19 6.61 国信证券
2026-08-30 买入 维持 50 5.84 6.06 6.40 中信建投
2026-08-30 买入 维持 --- 6.07 6.27 6.52 光大证券
2026-08-30 增持 维持 58.35 --- --- --- 中金公司
2026-08-29 买入 维持 51.81 5.91 6.10 6.39 华泰证券
2026-05-10 买入 维持 --- 6.10 6.35 6.62 国盛证券
2026-05-04 买入 维持 --- 5.87 6.16 6.46 长江证券
2026-04-30 买入 维持 --- 5.88 6.41 6.95 国联民生
2026-04-30 买入 维持 --- 6.07 6.27 6.52 光大证券
2026-04-30 增持 维持 --- 6.06 6.26 6.67 万联证券
2026-04-30 买入 调高 --- 6.14 6.33 6.56 东海证券
2026-04-29 买入 维持 48.88 5.88 6.06 6.35 华泰证券
2026-04-29 买入 维持 --- 6.21 6.57 7.02 平安证券
2026-04-29 买入 维持 --- 5.90 6.18 6.50 申万宏源
2026-04-29 增持 维持 48.19 6.01 6.30 6.66 华创证券
2026-04-29 增持 维持 --- 5.89 6.19 6.61 国信证券
2026-04-29 买入 维持 49 5.81 6.02 6.38 中信建投
2026-04-29 增持 维持 57.35 --- --- --- 中金公司
2026-04-09 买入 维持 --- --- --- --- 太平洋证券
2026-04-08 增持 维持 --- 6.08 6.30 6.53 东海证券
2026-04-07 买入 维持 --- 6.10 6.40 6.70 东兴证券
2026-03-31 买入 维持 --- 5.90 6.21 6.58 长江证券
2026-03-30 增持 维持 --- 6.04 6.23 6.55 天风证券
2026-03-30 买入 维持 --- 6.10 6.35 6.62 国盛证券
2026-03-30 买入 维持 --- 6.01 6.42 6.93 招商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-23│招商银行(600036)2026年中报点评：增速逐季回升的动能与挑战 │长江证券 │买入
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事件描述
2026年上半年营收增速4.8%（Q1增速3.8%，Q2单季增速5.8%），归母净利润增速2.0%（Q1增速1.5%，Q2单季增速2.5%
），营收/利润回升至2023/2024年以来最高增速。
事件评论
营收&利润增速连续五个季度回升。1）利息净收入增速5.6%（Q1增速5.0%），今年提速受益于息差降幅收窄。2）非
利息净收入增速3.6%（Q1增速1.8%），主要手续费增速上行至6%，回升至2022年以来最高水平，但下半年基数上升。3）
今年加大贷款和表外减值计提，利润增速稳定在低位，夯实资产质量的同时，为未来可持续增长保留空间。
零售收缩，对公2025年以来加速扩张。总资产较期初增长5.5%，贷款受零售缩表影响，较期初增长2.7%。1）一般对
公贷款较期初增长9.1%，预计全年继续实现双位数以上增长，目前占比已升至47%（连续五年上升），且上半年对公税前
利润占比达到50.4%（长期以来首次超过零售）。2）零售贷款较期初收缩1.1%，主要房贷/信用卡收缩1.8%/5.1%，短期预
计需求难以有效复苏。3）存款较期初增长3.3%，主要定价低于同业，且权益市场行情向好，考核导向追求AUM扩张，存款
和理财在AUM中的占比连续两年下降。
息差管理成效显著，绝对值领先同业。上半年净息差1.83%，较2025全年下降4BP，Q2单季环比仅下降1BP至1.82%，降
幅明显收窄。1）对公/零售贷款收益率较2025全年下降22BP/24BP，对公降至2.59%（已低于大行均值），再下降空间有限
，但零售依然达到3.7%（信用卡占比高），距离3%的房贷和消费贷利率下限仍有下行空间。2）存款成本较2025全年下降2
0BP至0.97%，Q2单季已降至0.95%，保持行业最低，后续再压降空间小于同业。上半年手续费同比增长6.0%，主要财富管
理收入加速高增长26.5%，零售AUM较期初增长8.0%突破18万亿。受益资本市场景气度上行，代销基金/信托规模大幅增长8
3%/40%，对应收入高增长61%/43%，但下半年基数上升后增速预计回落。
对公全面稳定，零售不良认定趋严。不良率稳定于0.94%，上半年母行年化不良新生成率1.06%（Q2边际回落），略高
于过去三年，且逾期率较期初上行6BP至1.31%，关注率上升10BP至1.53%，预计反映零售风险波动，目前仍处于消化零售
风险的周期。对公贷款不良新生成率稳定在0.16%低位，房地产对公不良平稳。零售贷款上半年不良新生成率1.91%，较20
25全年上升20BP（Q2环比小幅回落），主要信用卡不良新生成率5.18%，高于近年来4.1%-4.8%运行区间，预计反映不良认
定标准收紧，实际上逾期率Q2环比小幅下降至3.2%，上半年并未明显波动。其他零售贷款中，消费和小微贷款逾期率较年
初分别上升39BP和19BP，达到1.71%和1.62%。今年营收加速增长的背景下，上半年贷款减值同比增加9%，拨备覆盖率环比
下降3pct至385%，今年降幅收窄。
投资建议：零售景气度低迷的环境下，高效管理息差和资产质量，业绩稳定增长优于股份行同业。中期分红比例35%
，保持大型银行最高，预计短期内再提升概率有限。目前A股/H股2026年PB估值0.86x/0.93x，股息率5.1%/4.7%，A股股息
率明显高于可比同业，考虑客群质量和长期经营稳定性，重点推荐A股，维持“买入”评级。
风险提示
1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。
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2026-09-03│招商银行(600036)2026年半年报点评：后续业绩怎么看？ │国联民生 │买入
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事件：招商银行披露2026年半年报。详细图表见正文，我们解读如下：相比一季度，上半年招行营收和利润继续呈现
边际修复且有韧性的状态。之前市场关注的管理层更替可能带来业绩波动，目前看这一担忧可以消解，这也体现了招商银
行经营质量夯实性和公司治理的稳定性。
得益于负债和中收优势，招商银行的估值一直处于资本市场银行板块龙头地位，但今年在大行营收利润增速明显上修
情况下，招行业绩上修幅度缺乏弹性，导致估值溢价相对收敛。所以，市场目前关注招行业绩何时重回弹性，带动分红增
长。所以本次财报分析，我们对今年和明年招行业绩进行展望。
从营收贡献拆分来看（见表4），上半年招行总资产增速8.91%，营收增速4.83%，低于总资产，说明整体资产毛利率
同比在下降。我们进一步对营收增速贡献进行拆解。4.83%的营收增速，负债成本下降贡献+6.01%，净手续费增长贡献+1.
33%；主要拖累项是利息收入，对营收负贡献2.52%。净其他非息整体+0.01%，几乎没有正贡献也没有负贡献，但是如果我
们把净息差非息拆成市场收益和浮盈兑现，会有一些不一样。我们在一季报点评《招商银行（600036.SH）2026年一季报
点评：如何看待招行投资收益负增长？》，分析过招行一季报业绩上修不高的核心原因，我们当时估计主要是债市浮盈兑
现做得少导致。随着半年报披露，我们可以一看究竟。
今年上半年招行AC+OCI浮盈兑现投资收益约11.3亿元，而去年为82.6亿元，同比少贡献约71.3亿元，除以去年上半年
营收额，得出今年上半年浮盈少兑现对营收增速负贡献约4.20%；如果除以去年上年归母利润额，可以算出今年上半年浮
盈少兑现对利润增速负贡献9.46%。从上市银行整体来看，上半年债市浮盈兑现对营收正贡献0.27%，利润正贡献0.71%。
也就是说，相对于行业，招商银行上半年因为债市浮盈少兑现营收少释放了4.46%，利润少释放了10.17%。
如我们一季报点评所言，卖老债兑现浮盈本质是高息资产提前兑现和透支，是以牺牲中长期息差为代价的，当银行核
心营收增长较差时候适度兑现是可能的选择，同样当核心营收恢复时候，减少浮盈兑现，留住高息资产保护未来息差更是
合理选择。换句话说，卖老债兑现收益大部分时候不是投资能力，而是一种选择，通常还是被动选择。当一家银行既没有
、也不需要通过OCI和AC兑现收益贡献业绩时，我们不能以此评价其投资能力不行，因为其非不能，而是不为也，而且通
常是核心营收增速的恢复带来的选择自由度。
对于招行而言，2025年浮盈兑现主要集中在上半年，下半年基数会明显下降，这意味着下半年和明年招行因为降低债
市浮盈兑现导致的业绩拖累压力将过去。叠加目前息差压力也进入边际缓和期，资产质量拨备夯实，中收继续恢复增长，
我们预计招商全年和明年的营收和利润增速会进一步上行。我们预计2026年全年营收和利润增速6.4%和3.9%；预计2027年
全年营收和利润增速8.0%和9.0%。更多详细图表见正文。
投资建议：招商银行资负堡垒依旧，息差边际压力缓解，核心营收向好，浮盈兑现基数压力消退，营收和利润增速将
继续回升。随着大行提高分红，招行内生资本能力强，跟随提高分红有潜力，意味着分红增速可能比利润增速更高，值得
期待。预计2026-2028年营业收入分别为3590.91/3878.55/4176.49亿元，同比增长6.4%/8.0%/7.7%；归母净利润为1560.0
2/1699.91/1892.95亿元，同比增长3.9%/9.0%/11.4%。对应EPS分别为5.94/6.49/7.26元，对应2026年9月1日股价的PE分
别为6.9/6.3/5.6倍。维持“推荐”评级。
风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧；相关推演存在与实际情况不符的风险。
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2026-09-02│招商银行(600036)公司简评报告：息差边际趋稳，财富管理修复延续 │东海证券 │买入
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事件：招商银行发布2026年半年度报告。
营收改善逐季加快，利润增长仍留有余量。Q2单季度营业收入较Q1进一步加快；归母净利润同比增速亦快于Q1。值得
关注的是，Q2拨备前利润同比增长较Q1明显改善，表明核心经营动能正在恢复。利润增速低于营收增速，主要由于公司继
续加大风险处置力度。上半年业务及管理费增长低于营业收入增速，成本收入比同比下降，费用管控对利润形成支撑。招
行业绩已由依靠拨备调节维持稳定，转向净利息收入、中收和费用效率共同改善。现阶段公司优先考虑利用营收修复加快
风险化解，利润弹性释放靠后。
负债降本基本覆盖资产重定价，息差降幅已收窄至低位：2026H1净利息收入同比增长5.60%，其中Q2同比增长6.20%，
较Q1的4.99%继续加快。测算Q2单季度净息差为1.82%，环比持平，压力缓解趋势进一步确认。拆分来看，Q2贷款收益率环
比下降3bp至3.10%，存款成本率下降4bp至0.95%，贷款与存款之间的利差反而小幅扩大1bp；投资收益率下降4bp至2.64%
，同业资产收益率下降较多，是净息差仍有小幅压力的主要原因。Q2利息支出同比降幅大幅高于利息收入降幅，表明负债
降本已覆盖大部分资产收益率下行影响。
财富管理延续高增，中收修复展现良好持续性。2026H1净手续费及佣金收入同比增长5.99%，Q2单季度同比增长7.22%
，中收修复进一步得到确认。Q2财富管理业务延续强势，其中代理保险、代理基金、代理信托和代理理财收入分别增长63
.91%、55.09%、46.11%和26.04%；托管业务佣金收入同比增长21.21%。零售客户AUM增长明显快于贷款增速，表明资本市
场改善、客户风险偏好修复与招行自身客群和产品优势正在共同兑现。中收内部仍有分化，传统银行卡和部分资管业务仍
受市场及业务结构影响。此外，高度依赖资本市场和一次性因素的合营企业投资收益对Q2营收形成了明显增厚，但往后不
宜简单外推。相较之下，财富管理和托管收入的恢复更能代表招行非息业务的内生改善，预计仍将支撑未来业绩弹性。
资产扩张快于信贷，贷款结构继续向对公倾斜。2026Q2末总资产同比增长8.91%，贷款总额同比增长4.73%，金融投资
同比增长10.84%，客户存款同比增长7.85%。投资及同业资产扩张明显快于贷款，反映有效信贷需求仍然偏弱。贷款结构
延续对公强、零售弱的特征，其中，零售贷款中按揭贷款、信用卡贷款余额环比均有所下降。展望下半年，在零售融资需
求尚未明显恢复的情况下，信贷增量预计仍以制造业、科技、绿色及普惠等对公领域为主；零售贷款仍将制约招行资产增
速和资产收益率。
对公风险继续出清，零售资产质量仍需观察。2026Q2末不良贷款率为0.94%，环比持平；关注贷款率和逾期贷款率分
别为1.53%和1.31%，环比上升5bp和2bp。结构上，对公风险继续改善；风险压力仍主要集中于零售领域，其中，小微贷款
不良率上升势头仍在，信用卡不良率维持高位，住房贷款不良率有所回落。公司Q2信用减值损失增长提速，反映公司继续
保持较强的确认和处置力度。Q2拨备覆盖率继续小幅下降。总体来看，对公房地产风险持续出清的方向没有改变，零售风
险则尚未出现明确拐点；较快增长的拨备前利润和充足拨备，使公司能够在不显著冲击当期利润的情况下继续消化风险。
投资建议：结合半年报经营表现及最新利率预测，我们上调2026年营业收入预测，小幅下调2027—2028年营业收入预
测，主要反映2026年息差和非息收入好于此前预期，同时考虑投资资产重定价的滞后影响仍将在后续年度释放。归母净利
润预测整体小幅上调，费用管控和中收修复对盈利形成支撑，风险成本假设仍保持审慎。预计公司2026—2028年营业收入
分别为3555、3660和3884亿元（原预测分别为3515、3703和3936亿元），同比增长5.31%、2.97%和6.11%；归母净利润分
别为1550、1601和1676亿元（原预测分别为1550、1597和1656亿元），同比增长3.22%、3.26%和4.70%。对应EPS分别为6.
15、6.35和6.65元，对应期末每股净资产分别为50.27、55.92和61.84元。按2026年9月1日收盘价40.86元计算，对应PB分
别为0.81、0.73和0.66倍。招行息差企稳信号增强，财富管理修复延续，营收端改善已逐步由预期转为实际业绩；零售风
险仍需消化，但充足拨备和改善中的拨备前利润为风险处置提供了空间，维持“买入”评级。
风险提示：零售贷款资产质量恶化超预期；贷款及投资收益率下行幅度超预期；资本市场波动导致财富管理及交易相
关收入不及预期。
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2026-08-31│招商银行(600036)点评报告：营收和利润增速持续改善 │万联证券 │增持
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报告关键要素:
招商银行公布2026年半年度业绩报告。
投资要点:
营收和利润同比增速持续改善：1H26，公司实现营收1782亿元，同比增速4.8%；实现归母净利润764亿元，同比增速2
%。2Q单季营收和归母净利润同比增速分别5.8%和2.5%，均较1Q有所提升。财富管理优势进一步巩固，1H26，手续费及佣
金净收入同比增长6%，增速环比进一步提升。
规模增长稳健，活期存款占比上升：截至1H26末，资产总额达到13.8万亿元，同比增长8.9%，贷款和存款同比增速分
别为5%和7.7%。风险加权资产同比增速为7.1%，核心一级资本充足率14.1%。截至1H26末，存款成本率年化值为0.97%，活
期存款日均余额占比达到49.6%，较2025年全年上升0.2个百分点。日均净息差1.83%，同比下降5BP，环比持平于1Q。
资产质量整体保持稳健：截至1H26末公司不良贷款率和关注率分别为0.94%和1.53%，不良率环比持平，关注率环比上
升5BP；公司贷款和个人贷款的不良率分别为0.78%和1.16%，其中，公司贷款不良率较年初下降0.11个百分点，个人贷款
不良率较年初上升0.1个百分点。
盈利预测与投资建议：招商银行规模稳健增长，营收增速改善，资产质量整体保持稳定，以及稳健审慎的拨备计提政
策。维持盈利预测不变，我们预计2026-2028年EPS分别为6.06元、6.26元和6.67元。按照最新收盘价，对应2026-2028年P
B估值分别为0.85倍、0.78倍和0.72倍，维持增持评级。
风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经
营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。
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2026-08-30│招商银行(600036)2026年半年报点评：息差企稳，业绩增速持续提升 │国信证券 │增持
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营收和利润增速持续提升。2026年上半年，实现营收1782亿元，同比增长4.8%，较一季度增速提升1.0个百分点；实
现归母净利润764亿元，同比增长2.0%，较一季度增速提升约0.5个百分点。年化ROAA为1.14%，年化ROAE为13.42%，同比
分别下降0.07个和0.43个百分点。中期分红比例35%。
净息差边际企稳，净利息收入增速提升。上半年净利息收入同比增长5.6%，较一季度增速提升0.6个百分点。公司披
露的上半年净息差1.83%，同比下降5bps，降幅明显收窄；其中二季度单季净息差1.82%，环比下降1bp。公司活期存款占
比高，存款到期重定价贡献相对弱于同业，不过公司积极加强负债管理，上半年存款付息率0.97%，计息负债付息率1.05%
，同比均下降了30bps。由于重定价冲击持续放缓，二季度贷款收益率3.10%，环比下降3bps，我们判断公司下半年净息差
大概率延续企稳态势，同比降幅持续收窄。
规模扩张稳健，客群经营能力进一步增强。期末资产总额13.79万亿元，贷款总额7.45万亿元，存款总额10.16万亿元
，较年初分别增长5.47%、2.69%和3.32%；零售信贷依然疲软，较年初下降1.1%，对公贷款较年初增长9.1%。
期末，公司零售客户数2.31亿户，较年初增长3.31%，管理零售AUM余额18.44万亿元，较年初增长7.96%，高于零售客
户存款3.70%增速。其中，金葵花及以上客户数640.74万户，较年初增长8.0%；私人银行客户21.60万户，较年初增长8.36
%，客群结构持续优化，彰显招行优异的客户经营能力。
大财富管理业务净收入同比增长18.4%，财富管理业务继续领跑同业。上半年非息收入同比增长3.6%，其中手续费净
收入同比增长6.0%，其他非息收入同比增长0.1%，较一季度增速分别提高1.8个、1.1个和3.9个百分点。
上半年大财富管理业务净手续费247亿元，同比增长18.4%，占营收总额的13.9%。其中，财富管理手续费161.9亿元，
同比增长26.5%，代理基金、代理信托、代理证券交易收入都实现了40%以上的高增，代理理财、代理保险也实现了10.6%
和7.2%的增长。资产管理业务手续费53.7亿元，同比下降1.5%，托管业务手续费31.4亿元，同比增长20.5%。
信用卡不良持续暴露，但整体可控且处置压力大概率小于同业。公司口径，贷款总额年化不良生成率1.06%，对公不
良生成率0.16%，零售不良生成率1.91%。其中，信用卡不良生成率5.15%，372亿公司不良生成总额中63.7%来自于信用卡
，对公贷款和按揭资产质量优质。信用卡不良加速暴露属于行业普遍现象，由于招行零售客群优质，并且对于信用卡风险
管控严格且处置较早，整体风险可控且优于同业。
整体不良平稳，拨备计提充足。集团口径下，不良率持续稳定在0.94%，测算的加回核销处置后的年化不良生成率0.8
4%。期末，关注率1.53%，较3月末提升5bps；逾期率1.31%，较3月末提升2bps。公司拨备计提稳健，期末拨备覆盖率385%
，较3月初下降3个百分点。
投资建议：公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，维持2026-2028年净利润1548/1624/1730亿元
的预测，增速3.1%/4.9%/6.5%，对应2026-2028年PB值为0.83x/0.76x/0.70x。维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。
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2026-08-30│招商银行(600036)2026年半年报点评：收入增长提速，大财富管理收入高增 │国泰海通 │买入
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本报告导读：26H1营收增长继续改善，净利息收入与净手续费收入均实现正增长；大财富管理收入同比+18.4%，负债
成本下降和活期存款优势支撑核心收入修复。
投资建议：26H1营业收入、归母净利润分别同比+4.83%、+2.02%，较26Q1分别提升1.02pct、0.50pct；26Q2单季分别
同比+5.83%、+2.52%，收入修复趋势延续。26H1年化ROAE同比下降0.43pct至13.42%，仍处行业较高水平。预计招商银行2
026年-2028年归母净利润增速分别为2.3%/3.0%/4.8%，对应BVPS分别为47.46元/51.61元/55.96元，维持招商银行2026年
目标估值水平1.15xPB，对应目标价54.58元，维持增持评级。
对公贷款贡献主要增量，存款增速快于贷款。26H1末总资产、贷款和客户存款分别同比+8.91%、+4.73%、+7.85%。贷
款结构分化明显：公司贷款同比+13.53%，零售贷款同比基本持平，票据贴现同比-23.90%，信贷增长主要由对公贷款贡献
；较年初看，公司贷款+9.08%，零售贷款-1.08%，零售信贷需求仍偏弱。存款增速快于贷款，有利于夯实稳定负债基础并
缓解负债端成本压力。
活期存款优势延续，息差同比降幅明显收窄。26H1净息差1.83%，同比下降5bp、较25A下降4bp；26Q2净息差1.82%，
环比仅下降1bp，同比降幅较26Q1明显收窄。26H1生息资产收益率同比下降32bp至2.82%，计息负债成本率同比下降30bp至
1.05%；其中客户存款成本率同比下降29bp至0.97%，负债端重定价继续释放红利。
存款结构体现招行核心优势：26H1活期存款日均占比49.60%，较25A提升0.20pct；其中零售活期存款日均占比49.11%
，较25A提升1.17pct。较高的活期占比和存款成本改善推动26H1净利息收入同比+5.60%，26Q2单季增速进一步提升至+6.2
0%。
大财富管理收入恢复较快，核心中收贡献提升。26H1净手续费及佣金收入同比+5.99%，26Q2单季同比+7.22%。其中大
财富管理收入同比+18.44%，财富管理手续费收入同比+26.53%；代理基金、代理信托和托管业务佣金分别同比+61.40%、+
43.76%、+20.52%，成为中收增长的主要支撑。期末管理零售客户总资产（AUM）18.44万亿元，较年初+7.96%，零售财富
管理优势进一步巩固。
整体资产质量稳定，零售不良略有上升。26H1末不良率0.94%，较年初持平。公司贷款不良率较年初下降11bp至0.78%
，房地产业贷款不良率下降37bp至4.27%；零售贷款不良率较年初上升10bp至1.16%，其中消费信贷、零售小微贷款不良率
分别上升21bp、12bp至1.73%、1.34%。逾期贷款率较年初上升6bp至1.31%，零售风险仍是后续资产质量的主要观察点。我
们测算26H1年化不良生成率约0.64%，同比上升约4bp、较25A下降约3bp，新增风险总体可控。26H1信用成本同比上升2bp
至0.69%，拨备覆盖率较年初下降6.69pct至385.10%，风险抵补能力仍保持充足。
风险提示：经济修复强度低于预期；资产质量改善不及预期。
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2026-08-30│招商银行(600036)营收利润双双提速，财富管理优势凸显 │中信建投 │买入
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招行1H26营收、利润双双提速，基本面延续向好趋势。信贷稳健增长，零售需求偏弱下，对公有效补位。活期存款占
比提升，负债成本持续优化，净息差边际企稳。客群基础扎实、AUM增长迅速，财富管理收入双位数高增。资产质量稳定
，房地产不良率持续下行，零售风险仍在边际恶化，需继续观察。展望全年，量增价稳+中收持续改善+其他非息不拖累，
营收有望持续向好，利润保持小个位数稳健增长。招行股息率高且扎实，ROE持续领跑行业，无再融资摊薄风险，是兼具
高股息和顺周期属性的攻守兼备品种，配置价值显著。
事件
8月28日，招商银行公布2026年中报：1H26实现营业收入1781.81亿元，同比增长4.8%（1Q26：+3.8%）；归母净利润7
64.45亿元，同比增长2.0%（1Q26：+1.0%）。2Q26不良率0.94%，季度环比持平；拨备覆盖率季度环比下降2.7pct至385.1
%。
简评
1、核心营收趋势向好，有力支撑营收实现中个位数增长，营收增速较一季度有所提升。招行1H26实现营业收入1781.
81亿元，同比增长4.8%，增速较1Q26提升1pct。具体来看，“一体两翼”战略下对公业务在零售信贷需求不足情况下有效
补位，生息资产规模稳健增长，同时负债端成本持续优化下，息差边际企稳。1H26净利息收入同比增长5.6%，较1Q26提升
0.6pct。非息收入方面，1H26净手续费收入同比增长6.0%，随着上半年股市等资本市场的持续活跃，大财富管理业务收入
在稳定AUM和零售客群的基础上实现双位数高增，有力支撑中收持续改善。1H26净利息收入+中收两大核心营收同比增长5.
7%，较1Q26提升0.7pct，核心营收趋势向好，营收“质量”较高。其他非息收入方面，上半年投资收益有所承压，主要受
去年同期公司兑现OCI账户浮盈产生的高基数影响，但长债利率低位震荡，公允价值变动由负转正，其他非息收入同比基
本持平。
利润小幅提速，ROE依旧领先同业。1H26实现归母净利润764.45亿元，同比增长2.0%，增速较1Q26提升1.0pct。业绩
归因来看，规模增长、中收为主要贡献因素，分别正向贡献净利润8.9%、1.3%；息差收窄、拨备多提为主要拖累因素，分
别负向贡献5.4%、3.6%。1H26ROE为13.4%，继续保持领先股份行同业的较高水平。
展望2026年，随着负债端成本的持续优化，招行净息差同比降幅有望进一步收窄。对公有效补位下，信贷规模能够保
持5%左右稳定增长，净利息收入有望延续逐步向好的趋势。在稳定的零售客群和AUM基础上，财富管理等中收持续改善，
核心营收趋势向好。后续债券市场不产生大幅波动的情况下，其他非息对营收拖累程度有限。核心营收趋势向好+其他非
息不拖累，预计全年营收能够保持中个位数增长。资产质量方面，招行积极出清房地产风险，零售风险跟随行业趋势暴露
，拨备计提依然充裕，信用成本不会大幅上升，利润预计保持小个位数增长。
2、息差边际企稳。贷款重定价叠加有效需求不足，资产端利率有所下行，但降幅明显收窄。负债端成本持续压降，
托底息差。1H26净息差为1.83%，同比下降5bps，较1Q26持平；2Q26净息差为1.82%，季度环比下降1bp，息差边际企稳。
受存量按揭贷款重定价及市场有效信贷需求不足导致同业竞争激烈的影响，招行资产端利率有所下行，生息资产收益率同
比下降32bps至2.82%。单看二季度，生息资产收益率环比1Q26仅小幅下降5bps至2.79%，降幅明显收窄。负债端，得益于
存款结构的改善，叠加存款挂牌利率的利好持续显现，存款成本有力压降，带动计息负债成本率同比下降30bps至1.05%，
有力支撑息差边际企稳。资产端，贷款实现5%左右稳健增长，零售需求偏弱情况下，对公有效补位。2Q26招行总资产同比
增长8.9%，其中贷款同比增长4.7%。信贷结构上看，零售贷款规模同比增长0.1%，较年初下降1.1%，在当前经济弱复苏，
居民收入水平和预期未见改善的宏观背景下，零售信贷需求仍然偏弱。招行延续零售贷款为本，对公贷款灵活补位的投放
策略，对公贷款规模同比增长13.5%，较年初增长9.1%，贡献了主要信贷增，有力支撑贷款规模保持5%左右稳健增长。零
售信贷方面，消费贷需求边际改善，信用卡贷款规模继续压降。母行口径下，招行2Q26按揭贷款较年初下降1.8%，预计主
要是楼市尚未见明显修复，居民新增按揭需求仍不足。消费贷款较年初增长5.0%，预计主要是以旧换新、消费贷贴息等拉
动居民消费的政策持续深化一定程度上拉动了消费需求增长，居民消费贷需求边际改善。同时招行继续压降高风险信用卡
贷款，2Q26信用卡贷款较年初下降4.1%，当前经济弱复苏趋势下，居民还款能力未见明显改善，预计招行继续保持高风险
贷款的审慎投放。对公信贷投放来看，主要投向实体经济重点行业。制造业、绿色、涉农贷款分别较年初增长10.7%、11.
5%、10.6%，增速均高于全行平均水平，同时公司持续加大科技金融布局，科技类企业客户达到37.83万户，其中科技榜单
企业超过20万户。价格方面，1H26贷款平均收益率3.11%，同比下降34bps；投资收益率2.66%，同比下降23bps。单看二季
度贷款收益率环比仅下降3bps至3.10%，投资收益率下降4bps至2.64%，资产端收益率降幅已明显趋缓。目前招行零售贷款
为本、对公贷款补位的投放趋势已经基本成型，预计随着存量贷款利率逐步接近新发贷款利率，后续季度招行资产端利率
下行空间或将进一步收窄。
零售活期存款增长强劲，活期存款占比较年初提升0.5pct，负债端成本持续优化。招行客群基础扎实，存款稳健增长
。2Q26总存款规模同比增长7.9%，较年初增长3.3%。结构上看，企业存款、零售存款分别同比增长6.7%、9.3%，招行扎实
的零售客群支撑下，零售存款仍保持近双位数增长，贡献扎实增量。期限结构来看，在资本市场持续活跃的情况下，招行
凭借强有力的财富管理业务能力，零售客群的活期存款占比有所提升，结构优化。具体来看，零售活期存款同比增长13.3
%，较年初增长4.5%，零售定期存款同比增长5.4%，较年初增长2.2%。截至2Q26，招行活期存款占比合计51.3%，占比季度
环比提升0.9pct，保持50%以上水平，存款结构优于同业。价格方面，H26存款成本率同比下降29bps至0.97%，其中公司定
期存款成本下降40bps至1.68%，零售定期存款成本下降45bps至1.73%，前期存款挂牌利率调降以及高成本定期存款到期重
定价的红利持续释放；零售活期存款成本仅0.06%。展望全年，预计随着高成本定期存款逐步到期重定价，挂牌利率下调
的利好持续释放，招行息差有望进一步企稳。
3、资产质量整体稳定，不良生成压力边际改善，不良处置力度逐步加大。招行2Q26不良率季度环比持平于0.94%，拨
备覆盖率为385.1%，季度环比小幅下降2.7pct，风险抵补能力仍相对充裕。从不良生成角度来看，2Q26不良生成率季度环
比下降5bps至0.98%。对公、零售、信用卡不良生成额分别为13、53、117亿元，不良生成压力边际改善。前瞻性指标上看
，2Q26招行母行口径关注率季度环比上升4bps至1.46%，逾期率季度环比持平于1.27%，潜在风险相对可控。具体来看，2Q
26对公贷款关注率季度环比提升4bps至0.72%，逾期率则季度下降3bps至0.82%，零售贷款关注率、逾期率分别季度环比提
升3bps、1bp至2.23%、1.77%。经济下行周期内，居民还款能力相对偏弱，消费、信用卡贷款资产质量压力仍大。
4、大财富管理业务延续双位数高增趋势，财富管理优势进一步凸显。零售客群保持稳定较快增长，零售AUM双位数高
增，财富管理优势显著。招行1H26大财富管理收入247亿元，同比增长18.4%。主要是财富管理业务在资本市场持续活跃下
保持高增，招行财富管理优势进一步凸显。代销业务中，伴随股市慢牛行情，居民理财需求明显提升，代销基金、代销理
财、代销信托、代销保险业务均实现较高增长，同比增速分别达61.4%、10.6%、43.8%、7.2%。在代销业务高增的带动下
，招行1H26财富管理业务同比大幅增长26.5%。客群方面，当前面对经济下行、居民财富全球化配置趋势的挑战下，招行
客户增长仍扎实稳定，为未来储备了更大的向上增长弹性。截至2Q26，招行零售客户数2.31亿户，同比增长6.9%，金葵花
及以上客户640.7万户，同比增长13.8%。AUM余额18.4万亿元，同比增长15.0%。轻资本业务的领先优势在中长期上仍将是
招行领跑同业的护城河。
5、投资建议与盈利预测：招行1H26营收、利润双双提速，符合预期。核心营收增速持续提升，基本面延续向好趋势
。贷款实现5%左右稳健增长，零售需求偏弱情况下，对公有效补位。负债端成本持续优化，净息差边际企稳，活期存款占
比有所回升，保持50%以上，存款结构优于同业。零售AUM双位数高增，财富管理优势显著。资产质量整体稳定，不良生成
压力边际改善，风险抵补能力充足，相较于其他股份行仍将具备显著优势。对公房地产不良率继续下行，地产风险持续出
清。零售风险仍在边际恶化，目前尚未见真正拐点，需继续观察。展望2026年，息差有望延续企稳的良好态势，量增价稳
+中收改善+其他非息不拖累情况下，营收有望继续向好。资产质量有力支撑下，全年利润将继续维持稳健增长。
投资建议上，短期内板块投资仍以对冲市场、避险属性为主，因此股息率策略依然有效。招行是兼具扎实高股息率和
顺周期属性的攻守兼备品种：一方面，招行35%分红率处于行业领先地位，且将分红率写入公司章程，确定性最强，2026
年中期分红率保持35%。此外，招行核心一级资本充足率高，内生增长能力强，无再融资需求，股息率较高且扎实，红利
属性强。另一方面，招行基本面稳定优于同业，基本面向上弹性大。一旦经济预期出现明显拐点，零售需求复苏、房地产
风险率先出清的利好能先一步带动招行基本面改善和修复。预计2026-2028年营收增速为5.0%、5.4%、6.0%，利润增速为2
.2%、3.7%、5.3%。当前招行股价对应0.87倍26年PB，2026年预计股息率为5.2%左右，兼具高股息和顺周期属性的标的，
配置价值突出。维持买入评级和银行板块首推。
6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而
引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量
构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从
而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
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2026-08-30│招商银行(600036)营收利润增速改善，高股息价值进一步凸显 │中金公司 │增持
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2Q26业绩符合我们预期
招商银行披露1H26业绩，公司2Q26归母净利润同比+2.52%，上半年整体同比+2.01%；2Q26营收同比+5.83%，1H26营收
同比+4.83%。利润与营收同比增长均有所提速。在财富管理与内部协同的强大能力基础之上，上半年招商银行进一步聚焦
拓宽在国际化与子公司领域的综合实力，公司1H26境外业务收入同比增长30.6%、同时母子协同的综合化经营能力得到纵
深推进。
发展趋势
净利息收入实现高质量增长。公司2Q26、1H26净利息收入分别同比增长6.2%、5.6%。定价端，公司上半年净息差为1.
83%，同比降低5bp；其中Q2单季净息差1.82%，环比仅微降1bp，降幅显著趋缓，我们认为主要受益于公司强大的负债成本
管控能力，上半年客户存款平均成本率同比下降29bps至0.97%，已降至1%以内。规模层面1H26末，公司总资产、贷款、存
款分别同比增长8.9%、4.7%、7.7%，制造业与科技是核心信贷投放方向，公司FPA较年初高增8.6%。
财富管理优势进一步巩固，净手续费收入增长提速。公司2Q26净手续费收入同比+7.2%，较一季度的+5.0%提速。其中
，财富管理收入2Q26单季同比增长28%，较一季度（25%）提速。公司1H26末零售AUM同比增长15%，财富类AUM同比增长17%
。此外，金葵花（+14%）、私行（+18%）、财富持仓、TREE等客户规模增长亮眼，我们认为以上数据印证招商银行财富管
理综合实力得到进一步巩固，在资本市场复苏、以及存款搬家背景下我们看好公司持续扩大在中国的财富管理业务市场份
额。
高股息银行首推。公司1H26中期分红落地（次年1-2月派发），分红率维持35%的高水平。公司A股、H股分别交易于5.
2%、4.8%前向股息率。
盈利预测与估值
维持盈利预测基本不变，维持A/H股目标价58.35元、60.49港元不变。目前公司A/H股分别交易于0.8x/0.8x、0.9x/0.
8x2026E/2027EP/B。A/H股目标价分别对应1.2x/1.1x、1.1x/1.0x2026E/2027EP/B和48.3%、23.4%的上行空间。维持跑赢
行业评级。
风险
零售、房地产风险暴露压力超预期，宏观经济复苏不及预期。
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2026-08-30│招商银行(600036)2026年半年报点评：财富管理中收高增，活期存款占比回升│光大证券 │买入
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事件：招商银行发布2026年半年度报告，上半年实现营业收入1782亿，同比+4.8%，归母净利润764亿，同比+2%。加
权平均净资产收益率13.42%，同比下降0.43pct。
点评：营收及盈利增速环比改善，零售金融业务营收占比54.3%。招行上半年营收、PPOP、归母净利润分别同比增长4
.8%、5.6%、2%，增速较1Q分别提升1、1.3、0.5pct。营收主要构成上，净利息收入、非息收入同比增速较1Q均有改善，
其中，（1）净利息收入同比增长5.6%，增速较1Q提升0.6pct，扩表保持较高强度的同时，息差降幅收敛，26H1息差同比
下降5bp，降幅较上年同期收窄；（2）非息收入同比增长3.6%，增速较1Q提升1.8pct，其中，净手续费及佣金收入、净其
他非息收入增速均环比改善，增速较1Q分别提升1.1、3.9pct。分业务条线看，零售金融、批发金融业务营收分别同比增
长0.7%、7.4%，上半年零售金融业务营收、税前利润占比分别为54.3%、47.3%，占比较上年同期分别下降2.3、11.3pct。
扩表速度环比1Q提升1.8pct，主动压控低息票据类资产。截至2Q末，招行生息资产、贷款同比增速分别为8.9%、4.7%
，增速较1Q末分别变动+1.8、-0.1pct。上半年生息资产增量6646亿，其中2Q增量2847亿。2Q单季贷款、金融投资、同业
资产增量分别为-874亿、+1089亿、+2632亿；从贷款增量结构来看，贷款负增主要是对收益较低的票据类资产进行了大幅
压降，2Q单季对公贷款、零售贷款、票据贴现增量分别为675亿、-30亿、-1518亿。
从贷款结构看，（1）对公贷款行业投向相对均衡，上半年增量占比较高的主要为制造业（占比26.7%）、租赁和商务
服务业（占比14.2%）、批发零售业（占比9.9%）、电力/热力/燃气及水生产和供应业（占比9.5%）、交运仓储和邮政业
（占比8.7%）、等领域；（2）零售信贷上半年余额减少402亿，小微贷款、消费贷及其他分别增加122亿、207亿，住房按
揭、信用卡余额分别减少248亿、482亿。信用卡余额显著压降除受有效需求不足的行业性因素影响外，预估也与公司主动
压控风险相对较高业务有关。截至2Q末，对公贷款、零售贷款同比增速分别为13.5%、0.1%，增速较上季末分别变动+0.7
、-0.6pct。
2Q末存款占比稳定在85.5%，活期存款日均余额占比回升。26Q2末，招行付息负债、存款分别同比增长9.2%、7.9%，
增速较1Q末分别提升2.2、1pct。2Q单季存款增加2033亿，其中，对公、零售存款增量分别为1473亿、560亿。截至26Q2末
，存款占比85.5%，较1Q末持平。26Q2末，零售、对公存款分别同比增长9.3%、6.7%，零售存款占总存款的45.7%。期限结
构上，活期存款日均余额占客户存款日均余额的49.6%，较上年小幅提升0.2pct。
上半年息差1.83%，较1Q持平；2Q单季净息差1.82%，较1Q下降1bp。从资产负债两端来看，（1）资产端，上半年、2Q
单季生息资产收益率分别为2.82%、2.79%，环比1Q分别下降2、5bp；2Q单季贷款收益率3.1%，较1Q下降3bp。（2）负债端
，上半年、2Q单季计息负债成本率为1.05%、1.04%，环比1Q分别下降2、3bp；2Q单季存款成本率0.95%，较1Q下降4bp，存
款成本降幅趋缓。
非息收入同比增速较1Q提升1.8pct，手续费及净其他非息收入增速环比均有改善。招行上半年非息收入同比增长3.6%
至662亿，26H1招商非息收入占比37.1%，占比较1Q提升1.1pct，较上年同期下降0.5pct。非息收入主要构成上，（1）净
手续费及佣金收入同比提升6%至399亿，增速较1Q提升1.1pct。其中，受代销理财、基金、信托等业务提振，财富管理手
续费同比高增26.5%。
结合大财富管理发展业态看，截至2Q末，零售客户数较年初增长3.1%至2.31亿户，其中，零售财富产品持仓客户数较
上年末增长4.1%至6672万户，零售客户总资产（AUM）较上年末增长近8%至18.4万亿；手续费其他科目看，托管业务（YoY
+20.5%）亦呈现较高增速，银行卡（YoY-11.7%）、资产管理（YoY-1.5%）等手续费收入同比增速仍承压。（2）净其他非
息收入同比略增0.1%至263亿，增速较1Q提升3.9pct，实现转正。其中，投资收益128亿（YoY-41.5%），较高基数下同比
大幅负增，但仍为主要收入贡献来源；公允价值变动收益46亿（上年同期为净损失48亿），主要是债券及非货基金浮盈增
加。
不良率持平于0.94%，拨备覆盖率维持较高水平。截至2Q末，招行不良贷款率为0.94%，较1Q末及年初持平。上半年公
司新生成不良372亿，同比增加45亿，不良贷款生成率（年化）1.06%，同比上升8bp。其中，对公贷款不良生成额25亿，
同比增加3亿；零售贷款（不含信用卡）不良生成额110亿，同比小幅增加2.5亿；信用卡新生成不良贷款237亿，同比增加
39亿。新生成不良压力主要在零售领域，当前银行业零售贷款资产质量压力相对较大，未见拐点，但是整体仍处于可控状
态，公司主动压控信用卡规模也有助于稳定资产质量。截至2Q末，关注率1.53%，较1Q末提升7bp；逾期率1.31%，较1Q末
提升2bp。上半年计提信用减值损失292亿，同比多提46亿。截至2Q末，拨备覆盖率较1Q末下降2.7pct至385.1%；拨贷比3.
63%，较1Q末持平。
盈利预测、估值与评级。招商银行坚定执行价值银行战略，巩固堡垒式风险合规管理体系，稳健经营韧性持续强化。
上半年营收及盈利增速环比1Q均有改善，财富管理手续费同比高增，零售金融业务营收占比54.3%，但盈利贡献降至50%以
内，预估主要受零售贷款不良生成压力仍处高位影响。维持2026-2028年净利润增速预测为2.0%、3.2%、4.0%，现价对应2
026年PB(A股)估值为0.83xe、PB(H股)估值为0.9xe，维持A股“买入”评级，维持H股“增持”评级。
风险提示：经济修复斜率或低于预期，零售信贷需求滞留底部；结构性风险暴露或超出预期，侵蚀存量拨备或拖累利
润增速。
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2026-08-29│招商银行(600036)财富管理修复巩固经营底盘 │华泰证券 │买入
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招商银行26H1归母净利润、营收、PPOP分别同比+2.02%、+4.83%、+5.62%，增速较26Q1分别+0.50pct、+1.02pct、+1
.40pct。1-6月年化ROA、ROE分别同比-0.07pct、-0.43pct至1.14%、13.42%。公司中报的核心亮点是活期占比回升、净利
息收入增长提速；“科技+零售”护城河进一步加深，财富管理业务加快修复，推动非息收入提速。我们判断招商银行大
财富管理优势将持续保持，净息差继续维持行业领先，维持A/H股“买入”/“增持”评级。
活期占比回升，负债成本优化
6月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+8.9%、+4.7%、+7.7%，增速较26Q1分别+1.3pct、持平、+0.9pct。26H1零
售/对公/票据贷款净增量占比分别为-21%/150%/-29%，信贷投放主要由对公端驱动，低收益资产进一步压降，零售信贷需
求仍待修复。26H1净利息收入同比+5.6%（26Q1：+5.0%），存款增速继续提升。26H1净息差为1.83%，较26Q1持平。26H1
生息资产收益率、计息负债成本率分别较26Q1-2bp、-2bp至2.82%、1.05%；活期率较2025年末+0.5pct至51.3%。低成本存
款优势及存款重定价持续缓释资产收益率下行压力，息差韧性仍处于行业较优水平。
财富管理支撑中收，其他非息增速转正
26H1非息收入同比+3.6%（26Q1：+1.8%），占营收比例为37.1%，同比-0.46pct。26H1中间业务收入同比+6.0%（26Q1
：+4.9%），财富管理手续费及佣金收入同比+26.5%，是中收提速的主要驱动力。其中代理基金、信托、证券交易收入分
别同比+61.4%、+43.8%、+46.1%，受益于资本市场活跃度回升及客户多元资产配置需求提升。6月末零售AUM较25年末+8.0
%至18.44万亿元，大财富管理收入同比+18.4%至247.04亿元，业务进入加快修复阶段。信用卡业务仍较承压，拖累银行卡
手续费。26H1其他非息收入同比+0.1%（26Q1：-3.8%），投资收益同比-41.5%，但公允价值变动收益同比增加94亿元，汇
兑净收益同比+28.1%，对冲投资收益回落。26H1成本收入比同比-0.41pct至29.70%。
对公质量改善，零售风险仍有波动
6月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、385%，较26Q1持平、-2.66pct。对公、零售贷款不良率分别为0.78%、1
.16%，较25年末-11bp、+10bp，风险表现继续分化。其中房地产业贷款不良率较25年末-31bp至4.47%，对公风险持续改善
。零售端按揭不良率较25年末-3bp至0.48%，但消费贷款、零售小微贷款不良率分别较25年末+37bp、+12bp至1.39%、1.34
%，消费及小微风险仍处于暴露过程中。关注类贷款占比较25年末+10bp至1.53%。26H1信用成本同比+2bp至0.69%。6月末
资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别为18.33%、16.59%、14.07%，较26Q1分别+0.57pct、+0.54pct、
-0.06pct，资本缓冲仍较充足。
给予A/H股26年目标PB1.09/1.10倍
鉴于非息收入边际向好，我们预测26-28年归母净利润为1543/1590/1663亿元（较前值+0.55%/+0.56%/+0.56%）。26
年BVPS预测值47.53元，A/H股对应PB0.83/0.93倍。近5年（截至8.28）公司A/H股PB（MRQ）均值为1.09/1.10倍。公司零
售战略具备护城河效应，给予A/H股26年目标PB1.09/1.10倍（前值1.05/1.05），A/H股目标价51.81元/60.93港币（汇率1
.165，前值A/H股26年目标价为49.88元/56.68港币，汇率1.136），维持A/H股买入/增持评级。
风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。
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2026-05-10│招商银行(600036)2026一季报点评：营收增速提升，财富管理向好 │国盛证券 │买入
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事件：
招商银行披露2026年一季报，公司2026年第一季度实现营业收入869.4亿元，同比+3.8%，实现归母净利润378.52亿元
，同比+1.5%。
一、业绩增速环比提升。
营收、利润增速环比均提升。公司1Q26末实现营收869.4亿元，同比+3.8%，1Q26增速较2025A环比+3.79pct；1Q26末
实现归母净利润378.52亿元，同比+1.5%，1Q26增速较2025A环比+0.3pct。
分拆业绩贡献因素：1）净息差拖累幅度收窄。规模方面，1Q26生息资产规模贡献业绩7.7%，幅度较2025A略降1.1pct
；价格方面，1Q26净息差拖累公司业绩2.7%，1Q26较2025A少拖累4.1pct。2）手续费及佣金收入贡献幅度环比略降。1Q26
较2025A手续费及佣金收入业绩贡献下降0.6pct。3）其他非息收入拖累业绩程度降低。1Q26净其他非息收入拖累业绩1.2%
，较2025A少拖累1.5pct。4）拨备对业绩贡献转负。1Q26拨备计提拖累业绩3.3%。
二、信贷规模保持平稳增长，对公持续发力。
公司1Q26末资产总计13.48万亿元，同比+7.62%，1Q26同比增速较上年同期降低1.14pct，较2025年末增长0.06pct。
公司1Q26末贷款总额7.46万亿元，同比+4.76%，同比增速较2025年末降低0.61pct；1Q26末同业资产、证券投资同比分别+
14.1%、+12.5%，同比增速较2025年末分别增加6.73pct、微降0.07pct。公司1Q26末负债总计12.19万亿元，同比+8.14%，
1Q26同比增速较上年同期降低0.33pct，较2025年末增长0.17pct。公司1Q26末存款总额9.96万亿元，同比+6.86%，同比增
速较2025年末降低1.27pct。
贷款结构上看，对公规模持续发力。1Q26末对公贷款余额3.44万亿元，同比+12.8%，同比增速较2025年末增长0.51pc
t；1Q26末零售贷款余额3.68万亿元，同比+0.67%，同比增速较2025年末降低1.4pct，主要源于居民收入预期仍未改善，
零售及购房需求偏弱导致。存款结构上看，零售活期存款占比提升。1Q26末对公存款余额5.37万亿元，同比+4.36%，同比
增速较2025年末降低1.1pct；1Q26末零售存款余额4.59万亿元，同比+9.95%，同比增速较2025年末降低1.53pct。1Q26末
公司吸收存款中，活期存款占比50.40%，定期存款占比49.60%，活期存款占比较2025年末降低0.39pct；其中，在活期存
款中，1Q26末公司存款占比54.20%，零售存款占比45.80%，零售活期存款占比较2025年末增长1.07pct，在定期存款中，
公司存款占比53.62%，零售存款占比46.38%，公司定期存款占比较2025年末增长0.33pct。
三、净息差环比略降。
公司1Q26净息差1.83%，较去年同期下降8bp，较去年全年下降3bp。具体来看：1）生息资产收益率压力持续。受贷款
重定价的影响，叠加有效信贷需求不足、零售贷款占比下降等因素影响，生息资产收益率有所下降。公司1Q26生息资产收
益率2.84%，同比-37bp。2）负债成本持续优化。公司1Q26计息成本负债率1.07%，同比-32bp，部分抵消资产收益率下降
带来的影响。
四、财富管理业务表现亮眼。
1Q26末招商银行实现非利息净收入312.98亿元，同比增长1.77%，其中，手续费及佣金收入表现较好，大财富管理业
务保持良好增长，收入结构持续优化，净其他非息收入同比下降，但降幅有所收窄。
具体来看，1Q26公司手续费及佣金净收入206.56亿元，同比增长4.9%，增速较2025年末提升0.5pct。其中，1Q26末公
司财富管理手续费收入达85.07亿元，同比增长25.42%；代销理财收入25.4亿元，同比增长7.13%，代理保险收入21.31亿
元，同比增长16.7%，代理基金收入20.32亿元，同比增长55.11%，代理信托计划收入11亿元，同比增长42.67%，代理证券
交易收入5.4亿元，同比增长28.27%。1Q26公司净其他非息收入106.42亿元，同比-3.8%，降幅较2025年末减少10pct。净
其他非息收入同比下降主要源于债券投资价差收入减少。1Q26公司投资损益39.86亿元，较上年同期的117.52亿元有所下
降，同比减少77.66亿元；1Q26公允价值变动损益20.28亿元，较上年同期的亏损53.06亿元实现扭亏为盈，同比改善73.34
亿元。
五、资产质量保持稳健，风险抵补能力充足。
集团口径1Q26末不良贷款率为0.94%，较上年末持平。1Q26末公司口径对公贷款不良率0.78%，零售贷款不良率1.14%
，分别较2025年末下降6bp、上升6bp，其中关注度较高的对公房地产贷款1Q26末不良率为4.44%，较2025年末下降20bp，
零售方面1Q26末小微贷款不良率1.15%，较2025年末下降7bp，个人住房贷款不良率0.58%，较2025年末上升7bp，消费信贷
类业务不良率1.66%，较2025年末增长14bp。从前瞻性指标来看，集团口径1Q26末关注率与逾期率分别为1.48%、1.29%，
分别较2025年末上升5bp、上升4bp，指标有所上升或与零售端不良率波动有关，但我们预计整体风险可控。1Q26末拨备覆
盖率387.76%，环比2025年末略微下降4.03pct，风险抵补能力充足。
投资建议：
招商银行大财富管理战略已进入深化收获期，同时重点领域存量风险经过持续有序出清，预计经营基本面将稳步进入
修复通道。公司凭借深厚的零售客户基础以及领先的财富管理品牌，非息收入增长动能有望持续释放，中长期业绩具备稳
健向上的韧性，预计公司2026-2028年归母净利润同比增长2.39%、4.13%、4.27%，维持“买入”评级。
风险提示：
1）经济增长不及预期；2）居民信贷需求持续低迷；3）海外环境不确定性上升，出口超预期下滑。
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2026-05-04│招商银行(600036)2026年一季报点评：如何理解业绩的预期与分歧？ │长江证券 │买入
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事件描述
2026Q1营收同比增速+3.8%，归母净利润同比增速+1.5%，增速进一步回升。4月28日发布一季报后，A股/H股连续两个
交易日累计下跌3%/6%，市场对于业绩存在分歧。
事件评论
短期增速弹性低于国有行，主要息差基数高+兑现债券保守。招商银行2025Q2以来营收增速持续低于国有行，2026Q1
营收和归母净利润增速均低于国有行，弱于部分投资者预期。1）利息净收入角度，招商银行2025Q1以来连续正增长，而
国有行2025Q1明显下滑形成低基数，全年也未能转正。差异来源于净息差，招商银行2025年累计降幅11BP，而四大行降幅
14-17BP，2026Q1四大行企稳回升后，同比降幅收窄至3-8BP，而招商银行同比降幅8BP。此外，招商银行的扩表速度始终
慢于四大行，一季度末总资产和总贷款的同比增速为7.6%/4.8%，而四大行均值为10.6%/7.7%。2）非利息净收入角度，20
25年以来手续费增速转正，但投资收益（含公允价值损益）高基数下同比下滑20%，2026Q1继续下滑7%，兑现债券收益的
力度保守，而四大行2025年以来大规模兑现AC及OCI债券浮盈，2025年度与2026Q1投资收益（含公允价值损益）平均分别
增长37%/129%。
高息差+低负债成本形成高ROE，但边际压力大于同业。1）从负债端来看，招商银行的存款成本率长期保持行业低位
，2025年累计下降37BP，降幅超过成本更高的国有行，展现出卓越的定价能力，但2026Q1存款付息率已经降至0.99%，进
一步下降的空间预计小于同业。2）从资产端来看，目前存量零售贷款的收益率依然明显高于对公贷款（2025年度分别为3
.94%、2.81%），但对公贷款加速投放后，占比上升会进一步拖累总收益率。上述因素导致，2026年招商银行的净息差边
际压力大于已经调整至历史低位的国有行，但绝对水平依然领先，而这也是ROE长期高于同业的核心原因之一。
零售信贷市场景气度修复仍需时间，部分投资者预期过高。1）从贷款投放角度，虽然一线城市房地产市场出现结构
性回暖，但对于存量规模庞大的大型银行而言，按揭贷款依然难以正增长，2026Q1央行数据披露全国房贷规模较年初收缩
2911亿元。2）从资产质量角度，目前零售不良新生成率尚未企稳，招商银行2026Q1的信用卡不良新生成率反弹至5.24%，
明显高于过去三年，我们预计可能存在一次性因素，例如前期纾困政策的逐步退出带来存量风险充分暴露，但从前瞻指标
观察，房贷、信用卡、消费贷款的逾期率仍处于小幅上升趋势中。目前风险抵补能力依然领先大型银行，我们预计每年保
持约0.7%-0.8%的贷款信用成本（2026Q1升至0.82%），足够维持拨备覆盖率350%以上。
行长平稳换届，本次估值调整后红利配置价值非常显著。1）长期角度，依然拥有优质的客群和高盈利模式，财富管
理收入已经反转，逐步消化零售风险波动，预计三年维度ROE维持12%以上，资本实力雄厚无需再融资。2）估值角度，当
前2026年A股/H股股息率回升5.4%、5.0%，明显高于国有行，资产荒背景下配置价值非常显著，如果零售市场复苏则估值
有望进一步修复。近期王良行长到龄退休，2020年以来在招商金融系统内履职经验丰富的王小青接任行长，实现平稳换届
。长期重点推荐，维持“买入”评级。
风险提示
1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。
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2026-04-30│招商银行(600036)点评报告：营收增速改善 │万联证券 │增持
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报告关键要素:
招商银行公布2025年年度和2026年一季度业绩报告。
投资要点:
营收同比增速改善：2025年和2026年一季度，公司实现营收分别为3375亿元和869亿元，同比增速分别为0%和3.8%；
实现归母净利润分别为1502亿元和379亿元，同比增速分别为1.2%和1.5%。其中，手续费净收入同比增速分别为4.4%和4.9
%。
规模增长稳健，活期存款占比进一步上升：截至2025年末，资产总额达到13.07万亿元，同比增长7.6%，贷款和存款
同比增速分别为5.6%和7.9%。风险加权资产同比增速为9.5%，核心一级资本充足率14.16%。2025年预期分红率为35.34%，
静态股息率为5.2%。截至1Q26末，存款成本率年化值为0.99%，活期存款日均余额占比达到49.51%，较2025年上升0.11个
百分点。
资产质量整体保持稳健：截至2025年末公司不良贷款率和关注率分别为0.94%和1.43%，不良率较年初下降0.01个百分
点，关注率上升0.14个百分点；公司贷款和个人贷款的不良率分别为0.89%和1.06%，其中，公司贷款不良率下降0.17个百
分点，个人贷款不良率上升0.1个百分点。
盈利预测与投资建议：招商银行规模稳健增长，营收增速改善，资产质量整体保持稳定，以及稳健审慎的拨备计提政
策。根据最新年报数据，我们调整了2026-2027年的盈利预测，并引入2028年预测数据，预计2026-2028年EPS分别为6.06
元、6.26元和6.67元（调整前2026-2027年EPS分别为6.08元和6.41元）。按照最新收盘价，对应2026-2028年PB估值分别
为0.83倍、0.77倍和0.71倍，维持增持评级。
风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经
营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。
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2026-04-30│招商银行(600036)2026年一季报点评：如何看待招行投资收益负增长？ │国联民生 │买入
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事件：招商银行披露2026年一季报。详细图表见正文，业绩整体呈现弹性不高但有韧性的状态。营收增速高于利润增
速，是因为加大了拨备计提力度夯实资产质量。同时营收增速低于核心营收增速（净利息+手续费增速），主要是因为投
资收益负增长，这似乎与Q1债市行情表现不符，市场较为关注，我们分析如下：
（1）一季度招行利润表中TPL账户公允价值变动损益同比多增73.34亿元，对营收增速贡献约8.76%，这符合一季度债
市行情不错的表现。但是一季度投资收益同比负增长77.66亿元，拖累营收增速约9.27%，最终导致了其他非息负增长，营
收增速低于核心营收。
（2）投资收益负增长是否就表示金融投资能力不行？我们认为不能这么看。首先我们要厘清利润表中投资收益口径
和构成。银行利润表中投资收益主要构成分四个部分1）当期TPL兑现收益；2）TPL资产票息或分红收益；3）OCI账户兑现
收益；4）AC账户兑现收益。如果一家银行较长周期的TPL的交易和兑现收益超越行业，可以认为是投资能力较强，但是如
果投资收益源自OCI和AC账户兑现，不一定能代表投资能力，因为其兑现可能是被动的业绩需要，同时是以牺牲未来息差
为代价的。
（3）回到招行报表，去年一季度债市行情较差，所以招行TPL公允变动损益大幅负增长（同比少增57.29亿元），但
投资收益正增长，同比多增22.49亿元，或是做了部分OCI和AC兑现。由于一季度报表我们无法拆出OCI和AC兑现规模，但
我们可以依据上半年报表进行推算。
（4）25年上半年，招行OCI和AC账户兑现收益约82.6亿元，贡献营收4.9%，贡献利润11.0%，25年全年OCI和AC账户兑
现约108.8亿元，贡献营收3.2%，贡献利润7.2%。我们同时看到，去年二季度债市行情不错，但招行投资收益对营收的贡
献明显低于一季度，推测招行去年卖老债兑现收益贡献业绩主要在上半年，上半年兑现主要集中在一季度。
（5）如果我们假设25年上半年OCI和AC兑现收益中70%、80%、90%出现在一季度，对应的25Q1卖老债实现浮盈兑现规
模57.8、66.1、74.3亿元。如果26Q1招行不进行OCI和AC兑现，那么将导致投资收益同比负增长57.8亿元、66.1亿元、74.
3亿元。可以看出，26Q1招行投资收益负增长一定程度上可以用去年OCI+AC兑现基数较高，同时今年没有进行兑现来解释
。
（6）但是，卖老债兑现浮盈本质是高息资产提前兑现和透支，是以牺牲中长期息差为代价的，当银行核心营收增长
较差时候适度兑现是可能的选择，同样当核心营收恢复时候，减少浮盈兑现，留住高息资产保护未来息差更是合理选择，
换句话说，卖老债兑现收益大部分时候不是投资能力，而是一种选择，通常还是被动选择。当一家银行没有也不需要通过
OCI和AC兑现收益贡献业绩时候，我们不能以此评价其投资能力不行，因为其非不能，而是不为也，而且通常是核心营收
增速的恢复带来的选择自由度。
（7）总结而言，招行一季度投资收益负增长或是因为去年Q1卖了老债，今年没有卖或少卖，我们不能以此说去年招
行金融投资做得好，更不能以此说今年招行金融投资做得差，相反，我们应该更加积极看待招行核心营收增速开始恢复，
给予了金融市场部门更多主动自由度，从而为中长期息差稳定保留更多的高息资产。
（8）另外，从股东、股价和估值来看，一季报，中证金退出公司前十大股东，股东户数大幅上升。在此背景下，年
初以来（截至2026年4月28日，下同），招商银行A股跌3.51%，A股银行指数涨0.4%，招行虽略跑输行业，但有韧性。目前
招行ROE为13.46%、估值PB为0.88倍、估值PE为6.64倍、分红率为35.34%、股息率为5.09%，只要保持业绩正增长，对于很
多红利配置资金有吸引力，这是可能是招行股价韧性的来源。
投资建议：公司息差企稳回升，财富优势回归，核心营收向好，浮盈兑现不多，随着其他非息进入低基数，营收增速
或将继续回升，如果零售不良压力见到拐点，后续业绩增速可能会有较大弹性。预计2026-2028年营业收入分别为3558.23
/3821.59/4068.26亿元，同比增长5.4%/7.4%/6.5%；归母净利润为1545.70/1678.60/1815.90亿元，同比增长2.9%/8.6%/8
.2%。对应EPS分别为5.88/6.41/6.95元，对应2026年4月28日股价的PE分别为6.7/6.2/5.7倍。维持“推荐”评级。
风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧；相关推演存在与实际情况不符的风险。
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2026-04-30│招商银行(600036)公司简评报告：息差下行趋缓，出清弹性渐显 │东海证券 │买入
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事件：公司公布2026年一季度报告。2026Q1，公司实现营业收入869.40亿元，同比增长3.81%；实现归母净利润378.5
2亿元，同比增长1.52%。
对公与投资支撑扩表，零售仍在等待需求修复。2026Q1末，公司总资产13.48万亿元，同比增长7.62%；贷款总额7.46
万亿元，同比增长4.76%。结构上，对公强、零售弱的特征延续，公司贷款同比增长12.80%，明显快于贷款整体增速，反
映公司在优质对公客户组织、实体融资需求承接和综合金融服务方面仍具优势；零售贷款同比增长0.67%，修复仍偏慢，
主要受居民消费、购房需求仍处恢复阶段影响。金融投资同比增长12.51%，在政府债发行、利率环境变化和资产负债配置
需求下，继续对扩表形成支撑。展望后续，对公贷款仍是公司信贷增长的主要抓手，金融投资有望保持平稳配置；零售信
贷短期难以快速放量，但在促消费、稳地产及居民预期修复的政策环境下，对规模增长的拖累有望逐步减轻。
息差降幅收窄，负债优势支撑行业见底阶段的相对韧性。2026Q1，公司净利息收入556.42亿元，同比增长4.99%；单
季度净息差1.83%，同比下降8bp，环比下降4bp。考虑到一季度通常是全年贷款重定价压力最集中的阶段，本季息差环比
降幅相对温和，说明前期LPR下调、存量按揭利率调整等冲击已在加速消化，行业息差下行压力正在明显减轻。资产端，
贷款收益率走低，主要是受贷款重定价、有效信贷需求不足和零售贷款占比下降影响；投资收益率走低主要是低利率环境
下再配置压力仍在。负债端延续改善，有效对冲资产收益率下行。往前看，随着一季度重定价高峰过去，资产端收益率下
行斜率有望进一步放缓；市场化负债成本低位以及公司较强的低成本存款沉淀能力，仍将支撑息差表现。招行负债基础和
客户生态优势突出，在行业息差接近底部过程中，息差韧性有望更早体现。
非息修复主线延续，财富管理仍是核心弹性来源。2026Q1，公司非利息净收入312.98亿元，同比增长1.77%；其中手
续费及佣金净收入206.56亿元，同比增长4.87%，较2025年延续改善。内部结构看，财富管理仍是最清晰的修复主线，代
理财富管理收入85.07亿元，同比增长25.42%，其中代理基金、代理信托、代理保险收入分别同比增长55.11%、42.67%、1
6.70%；托管收入同比增长19.81%，结算与清算收入同比增长7.34%。这说明当前中收修复仍主要来自资本市场风险偏好回
升、居民财富配置需求改善以及公司财富管理客户生态的持续变现。压力仍在银行卡业务，银行卡手续费同比下降12.25%
，反映消费场景和信用卡交易活跃度修复仍不充分；其他非息收益同比下降3.77%，主要受债券投资价差收益减少影响。
展望后续，权益市场成交活跃度和居民风险偏好有望维持，基金、理财、信托、托管等业务仍将贡献较强弹性；银行卡收
入改善仍需等待消费复苏更明确；债市震荡则可能继续带来投资类收入波动。
收入压力减轻后，风险出清节奏有望加快。2026Q1末，公司不良贷款率0.94%，较年初持平；拨备覆盖率387.76%，仍
处较高水平。结构上，对公资产质量保持稳健，公司贷款不良率0.78%、关注率0.68%。零售端仍是主要扰动项，零售贷款
不良率1.14%、关注率2.20%，其中信用卡贷款不良率1.90%、关注率5.20%，消费信用类资产仍处风险消化阶段。公司一季
度信用减值损失同比增长15.65%，体现风险确认和拨备计提仍较审慎。我们延续此前判断：随着息差压力缓解、财富管理
中收恢复，收入端对利润的拖累减轻，公司将有更大空间加大不良确认、核销和处置力度，零售风险出清节奏有望较此前
加快。较厚拨备基础也为后续风险消化和利润释放提供缓冲。
盈利预测与投资建议：结合一季度经营表现，我们小幅上调公司2026年收入及利润预测，主要考虑息差压力随行业明
显减轻、财富管理中收弹性延续、风险出清有望加快。预计公司2026-2028年营业收入分别为3515、3703、3936亿元（原
预测分别为3486、3702、3933亿元），同比增长4.15%、5.35%、6.15%；归母净利润分别为1550、1597、1656亿元（原预
测分别为1534、1589、1646亿元），同比增长3.19%、3.02%、3.70%；对应BVPS分别为48.01、51.73、55.59元。以4月30
日收盘价38.27元计算，对应2026-2028年PB分别为0.80、0.74、0.69倍。考虑公司息差压力缓解、风险出清加快、中收弹
性较大，且当前估值仍处低位，将公司评级由“增持”上调至“买入”。
风险提示：零售贷款资产质量恶化超预期；净息差下行幅度超预期；财富管理与银行卡等中收修复不及预期。
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2026-04-30│招商银行(600036)2026年一季报点评：营收增速中枢上移，财富管理细水长流│光大证券 │买入
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事件：招商银行公布2026年一季报，26Q1实现营业收入869.4亿元，归母净利润378.5亿元，同比分别增长3.8%、1.5%
。26Q1年化ROE13.48%，同比下降0.65pct，期末核心一级资本充足率14.13%，较年初微降3bp。
点评：营收及归母净利润增速回升，财富管理收入可预测性增强。26Q1招商银行营收、PPOP、归母净利润分别同比增
长3.8%、4.3%、1.5%，增速符合预期。生息资产规模增长、管理费用和所得税费下降是主要正向驱动，息差同比收窄、其
他非息负增拖累营收，同时公司加大减值计提力度及时处置风险，压实资产质量。展望全年，预计营收增速或有回落，但
利润增速有望保持平稳。
规模扩张保持韧性，零售信贷需求低迷下，依托对公及非信贷类资产补位。26Q1招商银行生息资产日均余额同比增长
9.2%，增速较2025年提升1pct，其中贷款、证券投资、同业资产分别同比增长5.0%、16.4%、28.7%，贷款占生息资产的比
例降至59%。从时点值看，26Q1末招商银行总资产增速持平于25Q4末为7.6%，贷款增速较25Q4下降0.6pct至4.8%。26Q1单
季新增贷款2,063亿元、同比少增308亿元，其中：1）一般对公贷款新增2,244亿、同比多增385亿，票据贴现新增190亿、
同比少增182亿。投向上（公司口径），制造业、广义基建、批发零售分别贡献了增量贷款的32.5%、31.5%、18%。2）零
售贷款余额自2023年以来首次下降，较年初减少了372亿，住房按揭和信用卡贷款规模下降是主要拖累，消费贷和经营贷
也同比少增，整体零售信贷需求仍较为低迷。负债端，26Q1末招商银行存款同比增速较2025年末下降1.3pct至6.9%，Q1新
增存款1,231亿元、同比少增998亿元，主要是对公活期下降以及零售定期同比少增，考虑到26Q1存款日均余额同比增速较
25Q4提升1.4pct至9.1%，前者或主因时点值波动，后者则部分体现存款搬家影响。
26Q1息差同比-8bp、环比-3bp至1.83%，下半年有望环比企稳。资产端，生息资产和贷款收益率分别环比25Q4下降8bp
至2.84%、3.13%，接近2025年LPR降幅，已充分消化重定价影响。负债端，整体负债成本和存款付息率分别环比25Q4下降6
bp至1.07%、0.99%，存款付息率同比下降30bp，预计全年通过到期重定价还有部分改善空间。同时，招商银行日均余额口
径活期存款占比已开始回升，26Q1较2025A提升11bp至49.51%，叠加26Q2起同业定期存款定价自律加强，预计下半年息差
有望环比企稳。
财富管理收入连续五个季度保持两位数增长，零售非存AUM增速较2025年提升0.9pct至16.4%。26Q1招商银行非息收入
同比增长1.8%，具体看：1）手续费及佣金净收入同比增长4.9%、贡献了营收的23.8%，其中大财富管理收入同比增长18.9
%，贡献了手续费存量的54.9%、增量的154.9%。代理销售端，26Q1财富管理收入同比增长25.4%，其中代理基金、信托、
贵金属收入同比高增55.1%、42.7%、95.2%，持续受益于资本市场热度延续；代理理财收入增速放缓至7.1%，或与26Q1理
财规模下降有关；代理保险收入同比增长16.7%，弹性略低于同业，或与收入确认规则有关。26Q1末，招商银行零售AUM同
比增速较2025年上升0.3pct至14.7%，零售非存AUM同比增速较2025年上升0.9pct至16.4%，客群优势进一步深化。此外，
银行卡收入和结算与清算收入分别对应线下、线上交易，此消彼长，综合后26Q1同比负增2.8%、降幅已显著收窄。2）其
他非息收入降幅收窄至-3.8%，主要得益于利率低位下公允价值变动损益扭亏为盈、同比多增73亿元。
资产质量基本平稳，对公保持优异水平，零售风险暴露略有反复，但尚在可控范围内。26Q1末招商银行不良率持平于
0.94%，关注率、逾期率分别较年初+5bp、+4bp至1.48%、1.29%，单季不良生成率较2025年上升5bp至1.08%。26Q1对公不
良生成率已降至0.16%，但零售不良生成率增至1.95%，其中信用卡不良生成率再度回升至5%以上。26Q1处置不良172亿元
、年化不良处置率为107.5%，在贷款减值计提同比增长9.0%、信用成本上升3bp至0.45%背景下，期末拨备覆盖率较年初下
降4pct至388%，拨贷比下降5bp至3.63%，整体拨备计提仍较为充足，稳健可依。
盈利预测、估值与评级。招商银行坚定执行价值银行战略，巩固堡垒式风险合规管理体系，稳健经营韧性持续强化。
2026年受益于息差降幅收窄和财富管理收入长坡厚雪，营收增速中枢上移，估值空间也有望打开。考虑到零售信贷风险承
压，小幅下调2026-2028年净利润增速预测为2.0%、3.2%、4.0%（较前次预测分别-1.5pct、-1.5pct、-1.3pct），对应20
26-2028年BVPS为47.52、51.69、56.04元/股，现价对应2026年PB(A股)估值为0.81xe、PB(H股)估值为0.88xe，维持A股“
买入”评级，首次覆盖H股给予“增持”评级。
风险提示：经济修复斜率或低于预期，零售信贷需求滞留底部；结构性风险暴露或超出预期，侵蚀存量拨备或拖累利
润增速。
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2026-04-29│招商银行(600036)营收超预期，静待零售拐点到来 │申万宏源 │买入
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事件：招商银行披露2026一季报，1Q26实现营收869.4亿，同比+3.8%（2025：+0.0%），实现归母净利润378.5亿，同
比+1.5%（2025：+1.2%）。1Q26不良率环比持平0.94%，拨备覆盖率环比下降4pct至388%，营收超预期，净利润增速符合
预期。
一季度营收增长提速超预期，利息净收入、中收持续向好，为全年盈利修复奠定基础：1Q26营收同比增速较2025年提
升3.8个百分点至3.8%，超预期；归母净利润同比增长1.5%（2025：+1.2%。从驱动因子来看，①稳步扩表、息差降幅趋缓
是利息净收入表现改善的核心。1Q26利息净收入同比增长5.0%（2025：+2.0%），规模正贡献5.6pct（2025：+4.8pct）、
息差负贡献2.5pct（2025：-3.5pct）。②财富管理收入亮眼，驱动中收底部修复。1Q26非息净收入同比+1.8%（扭转2025
年同比下降态势），其中，手续费净收入同比+4.9%（2025：+4.4%）、正贡献营收1.1pct；其他非息下滑3.8%，拖累营收
0.5pct。③主营业务收入回暖下，多提拨备夯实资产质量，拨备对业绩的贡献由正转负。1Q26资产减值损失同比多提15.7
%，对应拨备负贡献净利润增速3.3pct（2025为正贡献0.5pct）。
一季报关注点：①非信贷资产补位，呵护扩表不掉速。1Q26总资产同比增长7.6%（2025：+7.6%），其中，贷款同比
增长4.8%，慢于金融投资（+12.6%，yoy）及同业资产（+14.1%，yoy）。②息差季度环比降幅可控，存款成本优势再强化
。1Q26息差季度环比下降3bps至1.83%，其中存款成本率低位再降6bps至0.99%。尤其值得一提的是，1Q26存款日均结构中
，活期存款占比较2025年提升0.11个百分点至49.5%。③财富管理收入增长提速驱动中收改善，全年中收对营收正贡献度
有望提升。1Q26财富管理手续费收入同比增长25.4%（2025：+21.4%），其中代销保险、理财收入增速分别为16.7%、7.1%
、代销基金收入增速超55%。④不良率低于1%，新增不良仍集中于零售端。1Q26不良率季度环比持平为0.94%，不良生成额
189亿，其中信用卡、零售（不含信用卡）、对公分别新生成120亿、57亿、12亿。
一季度信贷投放降速，展望全年，除对公信贷支撑外，零售信贷恢复正增长或是实现信贷增长目标（6%-7%）不可缺
失的一环。1Q26贷款总额同比+4.8%，略低于2025（+5.4%，yoy），主因零售信贷表现相对疲弱、以及优化信贷结构票据
控量。1Q26零售信贷（母行口径）净减少386亿，同比多减512亿；票据净增长97亿、同比少增220亿。我们认为零售信贷
净下降，除客观弱需求外，亦有主动压降高风险零售敞口考虑。但对公投放信贷（母行口径，不含票据）净增加2128亿、
同比多增363亿，且成色足、增量聚焦于实体（制造业、批零分别新增597亿、331亿）、基建类（新增609亿）贷款。展望
2026年，招行给予贷款增长目标（计划6%-7%），除对公信贷确定性的积极投放外，核心依然需要关注零售信贷回暖趋势
。
负债低成本优势再强化，若零售信贷如期修复，全年息差降幅有望收窄。1Q26息差环比收窄3bps至1.83%，同比下降7
bps，主要受资产重定价、零售贷款占比下降影响。而存款成本低位再降6bps至0.99%，我们认为充分显示招行“零售之王
”含金量，存款成本优势、财富管理中收弥补资产端零售信贷暂时的乏力。展望2026年，我们判断招行将更加注重负债端
高质量发展、以及信贷结构优化来稳住息差表现，预计全年息差同比降幅或较2025年（-11bps）收窄。
新增不良仍集中于零售端，借营收回暖之势，加速零售风险确认与处置、以巩固资产质量优势：
1）1Q26招行不良率环比持平为0.94%，从前瞻性指标来看，关注率、逾期率季度环比提升5bps、4bps至1.48%、1.29%
，主要受零售资产质量风险影响。1Q26零售不良率环比上升6bps至1.14%，零售（不含信用卡）、信用卡不良生成率分别
为0.84%、5.24%。其中，小微贷款不良率自2024年以来首次环比回落7bps至1.15%；按揭、消费贷、信用卡不良率季度环
比提升7bps、15bps、16bps至0.58%、1.17%、1.90%。1Q26对公贷款不良率环比下行6bps至0.78%、不良生成率仅约0.16%
，其中，房地产不良率环比下行20bps至4.44%。
2）1Q26招行加回核销的年化不良生成率为0.71%（2025：0.68%），处于较低水平。对应1Q26处置不良贷款172亿、同
比多处置20亿。1Q26信贷减值损失计提规模同比增长16%情况下，拨备覆盖率环比小幅下降4pct至388%。
投资分析意见：招行一季报营收利润双改善，全年有望实现息差降幅收窄、中收持续回暖，与优质的资产质量家底支
撑业绩底部改善。若零售信贷如期修复，看好估值向上回归1倍PB。当前凸显高股息性价比，看好招行作为滞涨标的估值
修复。维持2026-2028年归母净利润增速分别为3.3%、4.5%、5.0%的预测。当前股价对应2026年0.83倍PB，估算动态股息
率近5.1%，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，零售资产质量超预期劣化。
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2026-04-29│招商银行(600036)财富管理进入修复期 │华泰证券 │买入
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招商银行26Q1归母净利润、营收、PPOP同比+1.5%、+3.8%、+4.2%，增速较25年+0.3pct、+3.8pct、+4.6pct。1-3月
年化ROA、ROE分别同比-0.08pct、-0.65pct至1.14%、13.48%。公司26Q1净利息收入提速显著，零售中收实现快速增长，
整体风险指标改善。我们判断招商银行大财富管理优势将持续保持，净息差继续维持行业领先，维持A/H股买入/增持评级
。
净利息收入提速，息差降幅收窄
3月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+7.6%、+4.8%、+6.8%，增速较25年+0.1pct、-0.6pct、-1.2%。26Q1母公
司口径零售/对公/票据增量占比分别为-21%/116%/5%，新增贷款主要由对公贷款驱动，零售需求仍待修复。26Q1公司净利
息收入同比+5.0%，较25年末+3.0pct，主要受益于息差降幅收窄。26Q1净息差环比-4bp至1.83%，生息资产收益率、计息
负债成本率分别较25年下行20bp、下行19bp至2.84%、1.07%，负债成本的持续改善在一定程度上缓解了息差压力。26Q1末
母公司口径零售贷款占比较25年末下降2pct至51%；26Q1末公司存款活期率较25年末下降0.4pct至50.4%。
中收增速加快，其他非息波动
26Q1年非息收入同比+1.8%（25A：-3.4%），占总营收比例较25年同比下降0.7pct至36.0%。26Q1中间业务收入同比+4
.9%（25A：+4.4%），中收快速增长主要源于财富管理手续费收入同比增长25.4%，其中代销理财、代理保险、代理基金、
代理信托分别同比增长7.1%、16.7%、55.1%、42.7%，26Q1末零售AUM较25年末增长4.5%。26Q1公司其他非息收入同比-3.8
%（25A：-13.7%），主要受债市波动影响，26Q1投资类收益（投资净收益+公允价值变动净收益）同比-6.7%。成本收入比
同比降低0.1pct至28.5%，运营成本有所改善。
零售风险波动，对公不良向好
3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、388%，较25年末持平、-4pct。26Q1末母公司口径零售不良率较25年末
提升6bp至1.14%，其中个人住房类贷款不良率较25年末下降7bp至0.58%，消费信贷类贷款不良率较25年末增长14bp至1.66
%；26Q1末母公司口径对公不良率较25年末下降6bp为0.78%，公司加强房地产领域风险管理机制，26Q1末公司对公房地产
贷款不良率4.44%，较25年末下降20bp。前瞻指标略有波动，26Q1末关注率为1.48%，较25年末上升5bp。26Q1年化不良生
成率1.08%，同比+0.08pct；26Q1年化信用成本为0.82%，同比上行4bp。3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为17
.76%、14.13%，较25年末-0.48pct、-0.03pct。
给予A/H股26年目标PB1.05/1.05倍
我们预测26-28年归母净利润为1534/1581/1654亿元（较26-28年前值1539/1618/1704亿元基本持平）。26年BVPS预测
值47.50元，A/H股对应PB0.83/0.92倍。近5年（截至4.28）公司A/H股PB（MRQ）均值为1.17/1.17倍。公司零售战略具备
护城河效应，息差降幅收窄支撑利息增长，给予A/H股26年目标PB1.05/1.05倍（前值1.02/1.00倍），A/H股目标价49.88
元/56.68港币（前值A/H股26年目标价为48.47元/50.99港币），维持A/H股买入/增持评级。
风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。
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2026-04-29│招商银行(600036)2026年一季报点评：营收利润维持正增，财富管理业务表现│华创证券 │增持
│较好 │ │
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事项：
4月28日晚，招商银行披露2026年一季报，实现营收869.4亿元，同比+3.81%；归母净利润378.52亿元，同比+1.52%；
不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率环比+2.3pct至394%。
评论：
1Q26核心营收延续改善，营收增速向上；加大拨备计提力度，归母净利润增速放缓。1）1Q26核心营收增势较好，财
富管理业务表现亮眼。1Q26营收增速环比+2.2pct至3.81%，主要得益于净息差同比降幅收窄、财富管理业务表现亮眼以及
其他非息收入降幅收窄，净利息收入/中收/其他非息收入分别同比增长5.0%/4.9%/-3.8%，增速环比+2.1pct/-11.4pct/+1
6.4pct，其中1Q26集团口径财富管理业务收入同比增长25.4%，较25年末提升4pct；2）加大拨备计提力度，归母净利润增
速保持稳定。公司资产质量保持稳定，总贷款单季不良净生成率边际下行，但考虑到零售贷款资产质量仍有压力，公司加
大了拨备计提力度，资产减值损失同比增长15.7%，因此归母净利润增速较营收增速小。
测算1Q26息差同比降幅收窄，主要是资产端收益率同比降幅收窄。1Q26期初期末口径单季净息差环比下降5bp至1.79%
，较1Q25的9bp降幅收窄。这主要由于25年LPR只降10bp，资产端收益率同比降幅收窄，测算单季生息资产收益率环比下降
11bp至2.77%，较1Q25的23bp降幅收窄；从公司披露的日均余额口径来看，1Q26贷款收益率降幅收窄，环比下降8bp至3.13
%（1Q25降幅为17bp）。负债端成本优势巩固，得益于存款利率下调，测算单季计息负债成本率环比下降至7bp至1.06%。
对公信贷发力，零售增长相对较弱。截至1Q26，总资产达13.5万亿元，其中贷款和垫款总额7.5万亿元，同比增长4.8
%，规模增长有所放缓，主要受零售信贷需求较弱拖累。1）对公端：Q1对公信贷发力，同比增长9.1%，增速环比持平，根
据母行口径，主要投向制造业、政信类及批零业；2）零售端：零售贷款增速放缓，1Q26同比增长0.67%，增速环比下降1.
4pct。主要是由于按揭贷款需求走弱以及信用卡风险暴露余额进行压降，消费贷及个人经营贷仍保持正增长，母行口径按
揭/信用卡/消费贷/小微贷款分别较年初-178.03/-385.74/+125.81/+56.48亿元。
价值银行优势巩固，财富管理业务优势突出。1）财富管理业务收入实现高增。1Q26集团口径财富管理业务收入同比
增长25.4%，较25年末提升4pct，其中代理基金、保险、信托等业务收入实现较高增长，三者分别同比增长55.1%/16.7%/4
2.7%至20.3/21.3/11亿元；受托理财业务收入同比增长7.1%至25.4亿元；2）零售财富护城河巩固，高净值客户保持较快
增长。1Q26管理零售客户总资产(AUM)余额达17.9万亿元，同比增长14.7%；金葵花及以上/私行客户数分别为621.6/20.75
万户，分别同比增长13.5%/17.5%，高价值客户基础持续夯实。
资产质量总体稳健，单季不良净生成率改善。1）整体风险指标平稳，前瞻性指标有所波动。1Q26不良贷款率环比持
平于0.94%，关注率/逾期率环比+5bp/+4bp至1.48%/1.29%，拨备覆盖率环比+2.3pct至394%，风险抵补能力依然充足。2）
单季不良净生成率改善。母行口径1Q26不良净生成率为1.10%，环比-15bp，其中对公（含票据）/零售不良净生成率分别-
45bp/+12bp至0.14%/1.94%。3）对公资产质量持续向好。母行口径对公贷款不良率0.78%，较年初下降6bp。其中房地产业
贷款不良率为4.44%，较年初下降20bp，地产相关需承担信用风险总业务余额为3479亿元，同比下降6.2%，风险持续出清
。4）零售资产质量仍有承压但总体可控。母行口径零售贷款不良率1.14%，较年初上升6bp，主要是按揭、信用卡及消费
贷不良额较年初增长，小微贷款不良率有所改善。按揭/信用卡/消费贷/小微贷不良率分别环比+7bp/+16bp/+15bp/-7bp至
0.58%/1.90%/1.17%/1.15%，整体风险仍可控。
投资建议：招行核心营收增长平稳，营收利润增速维持正增，息差和财富管理业务表现出较高韧性；ROAA和ROAE保持
较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累
了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行
中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们给予2026E-2028E归母净利润增速为1.9%/4.9%/5
.6%，当前股价对应26EPB0.85X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2026年目标PB1.05X，对应目标价49.19元，按照A
H股溢价率0.90，对应港股目标价为62.63港元，维持“推荐”评级。
风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。
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2026-04-29│招商银行(600036)财富管理优势凸显，核心营收趋势向好 │中信建投 │买入
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核心观点
招行1Q26营收、利润均小个位数增长，符合预期。核心营收增速提升，基本面延续向好趋势。息差降幅继续收窄，活
期存款占比保持50%以上。信贷稳健增长，零售需求偏弱下，对公有效补位。客群基础扎实、AUM增长迅速，财富管理收入
双位数高增。资产质量稳定，房地产不良贷款、不良率双降。零售风险仍在边际恶化，需继续观察。展望26年，息差降幅
收窄+中收持续改善+其他非息无高基数压力情况下，营收有望逐步向好，利润保持稳健增长。招行股息率高且扎实，ROE
持续领跑行业，无再融资摊薄风险，是兼具高股息和顺周期属性的攻守兼备品种，配置价值显著。
事件
4月28日，招商银行公布2026年一季报：1Q26实现营业收入869.40亿元，同比增长3.8%（2025：0.0%）；归母净利润3
76.52亿元，同比增长1.0%（2025：1.2%）。1Q26不良率0.94%，季度环比持平；拨备覆盖率季度环比下降4pct至387.8%。
简评
1、净利息收入、中收均较2025继续提速，核心营收趋势向好，有力支撑营收实现个位数增长。招行1Q26实现营业收
入869.40亿元，同比增长3.8%，增速较2025年有所提升，符合预期。具体来看，“一体两翼”战略下对公业务在零售信贷
需求不足情况下有效补位，生息资产规模稳健增长，同时负债端成本持续优化下，息差同比降幅继续收窄。
1Q26净利息收入同比增长5.0%，较2025年上升3.0pct。非息收入方面，1Q26净手续费收入同比增长5.0%，中收持续改
善。随着股市等资本市场的持续活跃，财富管理收入在稳定AUM和稳定零售客群的基础上实现双位数高增。净利息收入+中
收两大核心营收同比增长5.0%，趋势向好，营收“质量”较高。其他非息收入方面，公司一季度并未过度兑现债券浮盈，
投资收益有所承压，但一季度长债利率震荡下行，公允价值变动由负转正，助力其他非息降幅收窄。
利润小个位数稳定增长，ROE依旧领先同业。1Q26实现归母净利润376.52亿元，同比增长1.0%，增速较2025年小幅下
降0.2pct。业绩归因来看，规模增长、中收为主要贡献因素，分别正向贡献净利润9.2%、1.1%；息差收窄、拨备多提、其
他非息为主要拖累因素，分别负向贡献6.1%、3.4%、0.5%。1Q26ROE为13.5%，继续保持领先股份行同业的较高水平。
展望2026年，预计招行营收、利润均能保持小个位数增长。随着降息节奏趋缓和负债端成本的持续下降，招行净息差
同比降幅有望进一步收窄。对公有效补位下，信贷规模能够保持5%左右稳定增长，净利息收入有望延续逐步向好的趋势。
在稳定的零售客群和AUM基础上，财富管理等中收持续改善，核心营收趋势向好。2025年招行并未明显兑现浮盈释放投资
收益，其他非息同比负增长，不产生高基数压力。后续债券市场不产生大幅波动的情况下，其他非息对营收拖累程度有限
。因此预计2026年营收能够延续正增长趋势，且有望进一步改善。资产质量方面，招行积极出清房地产风险，零售风险跟
随行业趋势暴露，拨备计提依然充裕，信用成本不会大幅上升，预计全年利润能够保持小幅正增长。
2、息差同比降幅继续收窄。贷款重定价叠加有效需求不足，资产端利率有所下行。负债端成本持续压降，托底息差
。公司1Q26净息差为1.83%，同比下降8bps，季度环比下降3bps，较2025年下降4bps，息差同比降幅进一步收窄。受存量
按揭贷款重定价的影响，叠加有效信贷需求仍显不足，招行资产端利率有所下行，生息资产收益率季度环比下降11bps至1
.39%。但同时存款结构的改善，叠加存款挂牌利率的利好逐步显现，存款成本有力压降，带动计息负债成本率季度环比下
降6bps至1.07%，托底息差。
资产端，贷款实现5%左右稳健增长，零售需求偏弱情况下，对公有效补位。1Q26招行总资产同比增长7.6%，季度环比
增长3.2%。其中贷款、债券投资分别同比增长4.8%、12.5%，贡献主要资产增量。信贷投放上看，对公、零售贷款分别同
比增长13.6%、0.7%，季度贷款增量结构方面，公司贷款、个人贷款、票据贴现分别占整体贷款增量的115.7%、-21.0%、5
.3%。在当前经济弱复苏，居民收入水平和预期未见改善的宏观背景下，零售信贷需求仍然偏弱，招行延续零售贷款为本
，对公贷款灵活补位的投放策略。零售信贷方面，消费贷需求边际改善，信用卡贷款规模继续压降。母行口径下，招行1Q
26按揭贷款较年初下降1.3%，预计主要是楼市尚未见明显修复，居民新增按揭需求仍不足。1Q26消费贷款较年初增长2.9%
，预计主要是以旧换新、消费贷贴息等拉动居民消费的政策持续深化一定程度上拉动了消费需求增长，居民消费贷需求边
际改善。同时招行继续压降高风险信用卡贷款，1Q26信用卡贷款较年初下降4.1%，当前经济弱复苏趋势下，居民还款能力
未见明显改善，预计招行继续保持高风险贷款的审慎投放。价格方面，1Q26贷款收益率季度环比下降8bps至3.13%，非信
贷类资产方面，债券投资、存放央行、同业资产收益率分别季度环比变动-5bps、+1bp、-11bps至2.68%、1.61%、1.95%。
目前招行零售贷款为本、对公贷款补位的投放趋势已经基本成型，预计随着LPR降息节奏和幅度逐步趋缓，一季度按揭重
定价影响显现后，后续季度招行资产端利率下行空间或相对有限。
零售活期存款增长强劲，活期存款占比保持50%以上，负债端成本持续优化。招行客群基础扎实，存款稳健增长。1Q2
6总存款规模同比增长6.9%，季度环比增长1.3%。结构上看，企业存款同比增长4.4%，季度环比增长0.5%，零售存款同比
增长10.0%，季度环比增长2.1%。招行扎实的零售客群支撑下，零售存款仍保持双位数增长，贡献扎实增量。在资本市场
持续活跃的情况下，招行凭借强有力的财富管理业务能力，零售客群的活期存款占比有所提升，结构优化。具体来看，零
售定期存款同比增长6.6%，季度环比增长1.3%，占比为23%，零售活期存款同比高增13.5%，季度环比增长2.9%，占比为23
.1%。截至1Q26，活期存款占比合计50.4%，占比保持50%以上水平，存款结构优于同业。价格方面，存款挂牌利率下调红
利的持续释放，1Q26招行存款成本季度环比下降6bps至0.99%。展望2026年，预计随着高成本定期存款逐步到期重定价，
挂牌利率下调的利好持续释放，招行息差降幅有望进一步收窄。
5、投资建议与盈利预测：招行1Q26营收、利润均同比小个位数正增长，符合预期。核心营收增速持续提升，基本面
延续向好趋势。贷款实现5%左右稳健增长，零售需求偏弱情况下，对公有效补位。负债端成本持续优化，净息差同比降幅
进一步收窄，活期存款占比保持50%以上，存款结构优于同业。零售AUM双位数高增，财富管理优势显著。资产质量整体稳
定，不良生成压力边际改善，风险抵补能力充足，相较于其他股份行仍将具备显著优势。对公房地产不良贷款余额、不良
率双降，地产风险持续出清。零售风险仍在边际恶化，目前尚未见真正拐点，需继续观察。展望2026年，息差降幅有望进
一步收窄，量增价稳+中收改善+其他非息无高基数压力情况下，营收有望继续向好。资产质量有力支撑下，全年利润将继
续维持稳健增长。
投资建议上，短期内板块投资仍以对冲市场、避险属性为主，因此股息率策略依然有效。招行是兼具扎实高股息率和
顺周期属性的攻守兼备品种：一方面，招行35%分红率处于行业领先地位，且将分红率写入公司章程，确定性最强。此外
，招行核心一级资本充足率高，内生增长能力强，无再融资需求，股息率较高且扎实，红利属性强。另一方面，招行基本
面稳定优于同业，基本面向上弹性大。一旦经济预期出现明显拐点，零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好能先一步
带动招行基本面改善和修复。预计2026-2028年营收增速为3.5%、4.4%、5.3%，利润增速为1.8%、3.4%、5.8%。当前招行
股价对应0.87倍25年PB，2026年预计股息率为5.2%左右，兼具高股息和顺周期属性的标的，配置价值突出。维持买入评级
和银行板块首推。
6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而
引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量
构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从
而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
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2026-04-29│招商银行(600036)2026年一季报点评：客群优势深化，财富管理亮眼 │国信证券 │增持
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净利润增速平稳。2026年一季度实现营收869.4亿元，同比增长3.8%，较2025年全年增速提升约3.8个百分点；实现归
母净利润37.8亿元，同比增长1.2%，较2025年全年增速提升约0.3个百分点。年化ROE13.48%，同比下降约0.65个百分点，
依然处在同业前列。
净利息收入和财富管理手续费实现较好增长，投资收益大幅下降。一季度净利息收入同比增长5.0%，手续费及佣金净
收入同比增长4.9%，较2025年全年增速分别提升了约3.0个和0.4个百分点。一季度其他非息收入106亿元，同比下降4%，
主要是一季度投资收益仅33亿元，同比大幅下降约69.2%。不过其他非息收入降幅较2025年降幅收窄了约10个百分点。
一季度大财富管理业务手续费127亿元，同比增长18.9%。其中，财富管理手续费85.07亿元，同比增长25.42%；托管
业务手续费15.42亿元，同比增长19.8%；资产管理业务手续费26.46亿元，同比增长1.5%，子公司资管业务总规模合计为4
.72万亿元，较年初下降0.21%；其中，招银理财管理的理财产品余额2.58万亿元，较上年末下降2.27%；招商基金资管业
务规模1.62万亿元，较年初增长0.62%。
净息差降幅收窄，客群经营能力进一步增强。一季度净息差1.83%，同比下降8bps，较2025年四季度下降3bps，主要
是贷款重定价冲击，加上公司活期存款占比高，存款到期重定价贡献相对弱于同业，净息差表现整体符合预期。期末资产
总额13.48万亿元，贷款总额7.46万亿元，存款总额9.96万亿元，较年初分别增长2.17%、2.84%和1.25%；零售信贷需求依
然疲软，较年初下降1.00%，对公贷款较年初增长7.0%。
期末，公司零售客户数2.27亿户，较年初增长1.34%，其中金葵花客户数621.6万户，较年初增长4.8%，私人银行客户
20.7万户，较年初增长4.1%，客群结构进一步优化，彰显了招行优异的客户经营能力。
资产质量整体稳健，信用卡不良暴露有所增加。期末不良率0.94%，较年初持平；关注率1.48%，较年初提升5bps；逾
期率1.29%，较年初提升4bps。公司拨备计提稳健，期末拨备覆盖率388%，较年初下降约4个百分点。
公司口径具体来看，年化不良生成率1.08%，同比提升约8bps，主要是信用卡贷款不良生成额同比增加20.35亿元至12
0亿元；信用卡关注率从年初的4.81%提升至3月末的5.20%，逾期率从年初的3.31%提升至3月末的3.41%。一季度居民收入
同比增速进一步回落，社零消费增速持续下降，后续需密切关注居民收入边际变化。不过由于招行对于信用卡风险管控严
格且处置较早，因此预计整体风险可控且优于同业。
投资建议：公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，维持2026-2028年净利润1548/1624/1730亿元
的预测，增速3.1%/4.9%/6.5%，对应2026-2028年PB值为0.83x/0.77x/0.71x。维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。
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2026-04-29│招商银行(600036)业绩稳健与均衡发展的深意 │中金公司 │增持
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1Q26业绩符合我们预期
招商银行发布1Q26业绩，一季度营收同比+3.81%，归母净利润同比+1.52%，业绩符合我们的预期。我们认为，招商银
行短期相对稳健的业绩，侧面反映出公司对未来风险与不确定性更为审慎的态度；同时更均衡的业务发展并不代表公司护
城河受到挑战，相反从一季报中我们看到公司在财富管理、负债管理、协同联动等领域的优势进一步扩大。向前看，我们
预计公司有望受益于其对零售风险更为前置、审慎的确认，倘若后续经济环境逐步迎来复苏改善，公司有望率先实现较好
的业绩弹性。短期来看，基于竞争优势、资本储备与业绩稳定性，公司高股息特征值得关注，目前A股5.1%的前向股息水
平亦有较高配置价值。
发展趋势
净利息收入增速提振，存款平均成本降至1%以下。公司一季度净利息收入同比增长5.0%，增速明显改善，我们认为主
要由于公司负债端优势进一步得到巩固。1Q26净息差环比4Q25微降3bp、同比降低8bp至1.83%，维持行业领先地位。其中
，付息负债、存款成本率均环比降低6bp至1.07%、0.99%；结构端受益于资本市场活跃，居民活期存款占比较年初提升0.5
pct至23.0%，活期存款占比合计达50.2%。资产端公司信贷投放以对公贷款为主，总资产、贷款分别较年初增长3.2%、2.8
%。
财富管理业务弹性显现。一季度公司净手续费收入同比增长4.9%，增速继续改善，我们认为主要受益于公司财富管理
业务竞争力提升与行业景气度改善。Q1财富管理手续费收入同比增长25.4%（占总营收9.8%），其中代理信托（私募）、
公募基金、贵金属收入增速领先。Q1末零售AUM达17.9万亿元，零售AUM/总资产比例升至132.4%，客群基础与综合服务能
力持续增强。
盈利预测与估值
维持跑赢行业评级与盈利预测不变。当前A股股价对应2026/2027年0.8x/0.8x市净率，H股对应0.9x/0.9x市净率。维
持A股58.35元目标价，对应2026/2027年1.2x/1.1xP/B，较当前股价有47.3%的上行空间。H股维持跑赢行业评级和60.49港
元目标价，对应2026/2027年1.1x/1.0xP/B，较当前股价有20.7%的上行空间。
风险
零售风险暴露超预期，公司市场化机制承压。
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2026-04-29│招商银行(600036)盈利增长稳健，息差降幅持续收窄 │平安证券 │买入
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事项：
招商银行发布2026年1季报，公司26年1季度实现营业收入869亿元，同比增长3.81%，实现归母净利润379亿元，同比
增长1.52%。截至2026年1季度末，公司总资产规模同比增长7.6%，其中贷款规模同比增长4.8%，存款规模同比增长6.9%。
平安观点：
盈利稳健增长，利息收入增速回升拉动营收。招商银行2026年1季度归母净利润同比增长1.5%（+1.2%，25A），盈利
增长稳健。从营收端来看，公司26年1季度营收同比增速较25年报提升3.8个百分点至3.8%，其中利差业务的修复对公司收
入端的贡献明显，公司1季度利息净收入同比增长5.0%（+2.9%，25A），息差降幅收窄对净利息收入的影响持续减弱。非
息收入方面，公司1季度非息收入同比增长1.8%（-3.4%，25A），增长主要由中收贡献，1季度中收增长4.9%，其中财富管
理手续费同比增长25%，得益于低利率环境以及资本市场活跃，代销保险、基金等均取得较快增长。其他非息收入1季度同
比负增3.8%，对收入端贡献有所降低。在营收回暖背景下，公司拨备计提力度抬升，1季度信用减值同比增长15.7%，剔除
拨备影响，拨备前利润增长4.3%，较25年提升4.6个百分点。
息差降幅收窄，扩表速度稳健。招商银行26年1季度净息差水平为1.83%环比下降3BP，同比降幅收窄至8BP，资产端贷
款定价延续下行趋势，季度环比收窄8BP至3.13%，存款端成本同步下行6BP至0.99%，成本端红利持续释放缓释息差压力，
从绝对水平来看，招行的息差水平依旧保持相对优势。规模方面，公司26年1季度末总资产规模同比增长7.6%（+7.6%，25
A），增长保持稳健，其中贷款规模同比增长4.8%（+5.4%，25A），其中结构上仍以对公为主，同比增长3%，零售贷款负
增1%，反映居民有效需求依旧不足。负债端，公司2026年1季度存款同比增长6.9%（+8.1%,25A），增长保持稳健。
不良率环比持平，关注零售风险波动。招商银行2026年1季度末不良率环比年初持平于0.94%，不良贷款生成率为1.08
%，同比提升8BP，零售风险的扰动持续。本行口径下，26年1季度招行零售贷款不良率环比年初上行6BP至1.14%，其中小
微不良率环比下降7BP至1.15%，按揭和信用卡的不良率分别上升7BP/16BP至0.58%/1.90%。对公贷款资产质量整体稳健，2
6年1季度对公贷款不良率环比回落6BP至0.78%，其中房地产贷款不良率环比下降20BP至4.44%。前瞻性指标方面，招行26
年1季度末关注率环比年初上升5BP至1.48%，逾期率上升4BP至1.29%。拨备方面，公司26年1季度末拨备覆盖率和拨贷比环
比年初下降4pct/5BP至388%/3.63%，风险抵补能力保持稳定。
投资建议：盈利稳健，关注零售波动。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然
稳固，长期价值依然可期。考虑到招商银行息差边际企稳资产质量稳健，我们维持公司26-28年盈利预测，预计公司26-28
年EPS分别为6.21/6.57/7.02元，对应盈利增速分别是4.2%/5.8%/6.9%，当前股价对应26-28年PB分别为0.85x/0.78x/0.72
x，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流
压力加大引发信用风险抬升。
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2026-04-09│招商银行(600036)2025年年报点评：息差单季回升，资产质量平稳 │太平洋证券 │买入
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事件：招商银行发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比+0.01%；实现归母净利润1501.
81亿元，同比+1.21%;加权平均ROE为13.44%，同比-1.05pc。公司全年拟分配每股1.003元的现金股息，全年现金股息为2.
016元，每股分红比例提升至35.34%。
对公信贷发力补位，活期存款基本盘稳固。1）贷款端：截至报告期末，贷款总额为7.26万亿元，同比+5.37%；在零
售信贷需求疲弱背景下，对公贷款发力支撑规模增长，公司贷款、零售贷款、票据贴现余额占比分别为44.31%、51.26%、
4.43%，占比同比分别+2.74pct、-1.65pct、-1.09pct。2）存款端：截至报告期末，存款总额为9.84万亿元，同比+8.13%
；活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为49.40%，同比-0.94pct；活期占比虽略有下降，但四季度已呈现环比回
升态势，核心负债优势依然显著。
净利息收入保持正增，单季息差企稳回升。报告期内，公司利息净收入为2155.93亿元，同比+2.04%；其中25Q4单季
利息净收入为555.51亿元，同比+2.91%。报告期内，公司净利息收益率为1.87%，同比-11bp，降幅较上年有所收窄；其中
生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.04%、1.26%，同比分别-46bp、-38bp。单季来看，25Q4净利息收益率为1.86%
，环比+3bp，主要得益于资产负债组合的积极管理以及前期存款降息红利的释放。
大财富管理势头强劲，中收增速转正。报告期内，公司非息净收入为1219.39亿元，同比-3.38%；手续费及佣金净收
入达752.58亿元，同比+4.39%。大财富管理表现亮眼，财富管理、资产管理、托管业务手续费及佣金分别为267.11、119.
27、53.75亿元，同比分别+21.39%、+10.94%、+9.90%，主要系公司把握资本市场回暖机遇。报告期内，公司投资收益为3
68.37亿元，同比+23.28%，公允价值变动收益为-81.60亿元，其他净收入整体因债市波动及公允价值调整承压。
资产质量保持平稳，零售风险管控加强。截至报告期末，公司不良率、关注率、逾期率分别为0.94%、1.43%、1.25%
，较上年末分别-1bp、+14bp、-8bp；拨备覆盖率为391.79%，较上年末-20.19pct，风险抵补能力强健。报告期内，新生
成不良贷款691.64亿元，同比+24.60亿元，不良贷款生成率为1.03%，同比-2bp。对公贷款不良生成额72.34亿元，同比-3
9.88亿元，对公房地产业不良率已降至4.78%，较上年末-16bp，风险出清成效显著；零售贷款（不含信用卡）不良生成额
226.29亿元，同比+65.22亿元，整体零售风险有压力但处于可控区间。
投资建议：公司坚持“价值银行”战略，大财富管理业务回暖，息差企稳信号显现，基本面边际向好。预计2026-202
8年公司营业收入为3484.65、3651.51、3839.86亿元，归母净利润为1552.07、1633.51、1723.34亿元，BVPS为47.30、51
.70、56.50元，对应4月9日收盘价的PB估值为0.84、0.77、0.70倍。维持“买入”评级。
风险提示：信贷需求低迷、息差持续收窄、资产质量恶化
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2026-04-08│招商银行(600036)公司简评报告：息差压力缓解，财富管理修复延续 │东海证券 │增持
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事件：2025年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比基本持平；实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%。其
中，Q4单季实现营业收入861.12亿元，同比增长1.57%；实现归母净利润364.09亿元，同比增长3.41%。
规模扩张保持平稳，经营重心寻求量价平衡。2025年Q4末总资产同比增速较Q3有所回落，主要受金融投资增速放缓拖
累，这背后或与债市快速调整后，公司主动控制长久期和交易盘敞口有关。贷款扩张仍慢于总资产，结构上仍以对公贷款
和票据贴现为主要增量，零售贷款修复偏缓，反映出在需求偏弱的环境中公司当前更强调客户质量、风险控制和综合回报
。今年1-2月，社融总量在企业和政府融资支撑下实现较快增长,居民融资需求修复偏慢。预计2026年招行总资产规模随行
业平稳增长，投资与对公强于零售的格局大概率延续。
息差边际改善，核心仍是负债端改善快于资产收益率回落。2025年Q4单季净息差较Q3小幅回升，主要受益于存款利率
下调影响继续释放、市场化负债成本回落以及活期存款占比提升。预计2026年净息差仍将收窄，但收窄幅度有望好于2025
年。资产端，贷款收益率压力主要集中在上半年浮息贷款重定价阶段，投资收益率大概率仍将延续缓慢下行。负债端，存
款方面，招行活期存款占比本就较高，进一步压降负债成本的空间相对有限，这意味着存款成本下降斜率难以简单复制20
25年；市场负债方面，今年以来资金利率和同业存单利率明显下降，对负债成本仍有支撑，有望部分对冲存款端压降空间
收窄的影响。
非息收入修复的主线更加清晰，核心仍在财富管理和客户生态。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速较Q3明显改善
，但内部修复并不均衡：结算与清算、资产管理和托管业务同比增速均较Q3进一步改善，银行卡手续费同比降幅则有所扩
大，代理基金、代理理财和代理信托等代销相关收入仍保持较快增长，说明本轮中收修复更多仍是结构性改善，而非全面
共振。原因在于，一方面居民资产配置需求较此前有所修复，基金、理财、信托等代销相关业务继续受益；另一方面，信
用卡和银行卡业务仍受消费修复偏慢、零售交易活跃度不高等因素拖累。受债市波动影响，Q4投资收益加公允价值变动同
比表现较Q3走弱。往前看，当前资本市场交易活跃度仍较高，居民财富配置需求也仍有支撑，财富管理条线仍有望成为非
息收入的主要弹性来源；银行卡收入改善则仍需等待消费更明显的复苏信号。债市若延续震荡格局，投资类收入波动仍可
能偏大。
资产质量整体稳中有进，对公继续改善，零售仍处于结构性出清阶段。年末不良率保持低位，关注率和逾期率总体平
稳，对公资产质量延续改善，地产等重点领域风险继续收敛；零售端仍是主要扰动项，但更偏结构分化，按揭和小微压力
仍在，信用卡和消费贷风险总体可控。Q4拨备覆盖率环比有所下降，也反映出在收入端仍有压力的背景下，公司开始更多
发挥厚实拨备对利润的缓冲作用。我们延续此前的观点，随着息差压力缓解、收入端率先改善，公司后续核销和处置不良
的能力有望进一步增强，风险出清节奏或较此前加快。
盈利预测与投资建议：2025年Q4业绩的支撑点在于息差边际改善、财富管理和托管等非息条线修复较快、对公资产质
量继续改善；压力点则仍在投资收益波动和零售风险释放。随着收入端率先改善，后续风险处置有望进一步加快。我们预
计2026-2028年公司营业收入分别为3486亿元、3702亿元和3933亿元（2026、2027年原预测为3499、3707亿元），归母净
利润分别为1534亿元、1589亿元和1646亿元（2026、2027年原预测为1545、1604亿元），BVPS分别为47.78元、52.29元和
56.96元。当前公司估值仍处低位，兼具红利与价值属性，维持“增持”评级。
风险提示：零售贷款资产质量恶化超预期；净息差下行幅度超预期；财富管理与银行卡等中收修复不及预期。
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2026-04-07│招商银行(600036_SH)：4Q25息差企稳回升，核心营收增速改善 │东兴证券 │买入
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事件：3月27日，招商银行公布2025年年报，公司全年实现营收、归母净利润3,375.3亿、1,501.8亿，分别同比+0.01
%、+1.21%；ROE为13.44%，同比下降1.05pct。4Q25不良率0.94%，环比持平、同比下降1bp；拨备覆盖率391.79%，环比下
降14.14pct、同比下降20.19pct。
盈利表现
营收增速转正，财富管理业务表现亮眼。2025年招行营收同比+0.01%，较前三季度改善0.5pct；为2023年基本面承压
以来首次回正，主要得益于净利息收入和中收改善。具体来看，1）净利息收入同比+2.04%，较前三季度改善0.3pct。主
要得益于息差拖累减小，2025年净息差降幅收窄至11bp。2）手续费及佣金净收入同比+4.39%，较前三季度改善3.5pct。
主要是在资本市场保持活跃、前期保险和资管降费影响逐渐淡化下，公司财富管理、资产管理业务手续费收入高增长。其
中，财富管理中收同比+21.4%、资产管理中收同比+10.9%。3）其他非息收入同比-13.74%，降幅较前三季度扩大2.33pct
，主要由于上年同期高基数。
成本管控及税收节约下，净利润增速环比小幅改善。成本端，公司坚持费用精细化管理，2025年管理费用同比+0.31%
、较前三季度下降0.08pct；成本收入比与上年基本持平。信用减值损失同比-2.56%、较前三季度提升5.69pct，拨备反哺
力度边际减弱。所得税同比-4.21%，较前三季度下降6.79pct。在成本管控、税收节约之下，2025年归母净利润同比+1.21
%，较前三季度改善0.8pct。
核心指标
4Q25单季度净息差企稳回升，负债成本改善明显。2025年净息差1.87%，同比下降11bp，较前三季度收窄1bp。其中，
4Q25单季净息差1.86%，环比上升3bp；主要得益于负债成本下降（计息负债付息率环比下降9bp至1.13%），以及资产收益
率下降趋缓（生息资产收益率环比下降5bp至2.92%，降幅较前三个季度明显收窄）。展望26年，考虑央行降息预期、实体
有效信贷需求偏弱、债券投资收益率下降等因素，资产端收益率或仍呈下行趋势；但负债端，存款重定价、同业存款利率
自律升级有望推动负债成本持续下降，预计净息差降幅进一步收窄。
贷款投放保持平稳，零售偏弱、对公补位。2025年末招行贷款、债券投资、总资产同比增速分别为+5.4%、+12.6%、+
7.6%，信贷增速整体平稳，债券投资和总资产增速有所放缓。对公贷款同比+12.3%，零售贷款同比+2.1%；在零售需求偏
弱的市场环境下，对公投放保持一定强度。
资产质量总体稳健，零售风险仍在暴露。4Q25末招商银行不良率0.94%，环比持平、同比下降1bp。从不良生成来看，
2025年不良生成率为1.03%，同比下降2bp；其中，零售不良生成额占比约九成，零售风险仍然承压。具体来看：1）零售
：4Q25末母行口径零售贷款不良率1.08%，环比上升3bp、同比上升10bp。消费信贷不良率1.52%，环比下降4bp；小微贷款
不良率1.22%，环比上升11bp；个人住房贷款不良率0.51%，环比上升6bp。零售贷款前瞻性指标关注率、逾期率环比有所
上升，潜在风险压力仍存，未来趋势需关注房地产市场企稳和居民就业收入修复情况。2）对公：整体不良改善，房地产
不良率波动。4Q25末母行口径对公贷款不良率0.84%，环比下降2bp、同比下降17bp。其中，房地产行业不良率4.64%，环
比上升40bp、同比下降10bp；地产风险仍在暴露处置中。拨备方面，4Q25末拨备覆盖率391.79%，环比下降14.14pct、同
比下降20.19pct。在经济增速放缓、部分领域资产质量承压下，银行拨备反哺机制将继续发挥作用，当前招行拨备覆盖率
仍保持在行业前列，风险抵补能力充足。
投资建议：招商银行2025年盈利增速改善符合预期。核心营收增速提升，财富管理收入实现高增长；资产规模稳健增
长，单季度息差环比回升，资产质量局部波动、整体稳健。展望来看，预计随着负债成本持续改善、降息节奏趋缓，净息
差降幅有望进一步收窄；“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合下，总资产规模有望平稳增长，净利息收入或延续改
善趋势；依托稳定高质量的零售客群基础，财富管理等中收有望继续改善；其他非息不存在高基数压力。随着宏观经济复
苏，零售不良生成有望逐步见顶，信用成本对盈利拖累可控。综合来看，预计2026-2028年归母净利润增速分别为2.7%、4
.0%、5.2%，对应BVPS分别为49.58、55.97、62.70元/股。4月2日收盘价对应2026年0.8倍PB估值。2025年公司分红率维持
在35%以上的较高水平，A、H股对应2026E股息率为5.2%、4.7%，高股息配置价值突出。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。
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2026-03-31│招商银行(600036)2025年年报点评：单季息差拐点，财富管理加速 │长江证券 │买入
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事件描述
招商银行2025年营收增速+0.01%（前三季度增速-0.5%，Q4单季增速+1.6%），2023年以来首次转正。归母净利润增速
+1.2%（前三季度增速+0.5%，Q4单季增速+3.4%），Q4加速增长。营收增速改善来源于：1）2025年以来净息差降幅收窄，
支撑利息净收入增速回升；2）手续费净收入增速回升至4.4%，2022年以来首次重回正增长。
事件评论
资产负债：贷款投放对公发力，零售需求尚未回暖。2025年末总资产较期初增长7.6%，规模站上13万亿。贷款较期初
增长5.4%，Q4环比增长1.7%，资产结构中的金融投资占比连续四年上升。1）对公贷款：2025年末较期初高增长12.3%，连
续三年加速，年增速达到2013年以来最高水平，在总贷款中占比上升至44%。零售需求偏弱的宏观环境下，投放优质对公
贷款扩表，其中制造业是主要增长点，贷款占比上升至10.4%（2020年末仅5.6%）。2）零售贷款：2025年末较期初增长2.
1%，Q4环比增长0.6%。小微贷款/按揭贷款/信用卡/消费贷较期初增速分别为+6.1%/+0.5%/-0.9%/+7.7%，零售市场需求整
体疲弱，尤其按揭贷款下半年承压，Q4环比继续收缩0.5%（母行口径）。
盈利能力：单季度净息差确立拐点，财富管理高增长。2025年度ROA为1.19%，稳居上市银行最高水平，反映商业模式
的盈利能力稳固。但由于利润增速仍在低位，2025年度ROE同比降低1.05pct至13.44%，连续第三年下降，在大型银行中保
持显著领先优势。2025年度利息净收入增速2.0%，2023、2024年连续下滑后首次年度增速转正。净息差较前三季度持平于
1.87%，全年同比降幅11BP明显收窄，其中Q4单季度净息差环比回升3BP至1.86%，2023年深度降息以来首次出现单季度回
升。2025年手续费净收入同比增速回升至4.4%，其中财富管理收入高增长21.4%是核心亮点，较前三季度18.8%进一步加速
，2022年以来首次确立高增长拐点。
资产质量：不良生成率稳定，四季度地产与零售不良增加。2025年度不良新生成率1.03%（母行口径），同比微降2BP
，维持近三年中枢水平。全年新生成不良金额692亿元，同比增加25亿元，Q4较前三季度新生成金额增加，预计房地产领
域进一步暴露，同时零售领域的不良新生成环比上升。2025年末拨备覆盖率较期初下降20pct至392%，2019年以来首次下
行至400%以内，但绝对水平依然显著高于大型银行同业。在当前营收承压、存量资产质量逐步消化出清的过程中，拨备的
以丰补歉将持续。
投资建议：1）长期角度，招商银行依然是客群质量最优、ROA最高、内生增长能力最突出的内资银行，2025年下半年
以来股价调整后，目前A股2025年度股息率回升至5.11%，A股较H股折价10%。2）短期角度，零售市场需求尚未复苏，零售
资产质量仍有波动，房地产存量不良处于出清进程中，出清进程预计快于同业，上述宏观周期因素制约估值。我们认为招
商银行稀缺的内生增长红利价值将有力支撑当前估值（A股/H股2026年PB估值0.83x/0.92x），股息率吸引力强，中长期角
度宏观及零售周期企稳复苏后，估值修复空间及弹性显著，重点推荐，维持“买入”评级。
风险提示
1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。
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2026-03-30│招商银行(600036)业绩改善，堡垒依旧 │招商证券 │买入
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招商银行披露2025年报，2025年全年，其营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别0.01%、-0.32%、1.21%，增速分别
较前三季度提升0.52pct、0.84pct、0.69pct，回升明显。业绩驱动上，生息资产规模、净手续费收入、拨备计提与有效
税率形成正贡献，净息差下降与其他非息为主要负贡献。
核心观点：
亮点：（1）零售财富管理核心优势回归。依托零售业务深厚积淀，公司财富管理业务优势逐步修复回归，核心竞争
力持续彰显。2025年，公司中收增速4.39%，较前三季度提升3.49个百分点。其中，财富管理业务收入增速21.39%。零售A
UM突破17万亿，增速14.44%；客户基础持续夯实，金葵花客户数和私人银行客户数增速分别为13.29%和17.87%，高净值客
户运营能力进一步强化。
（2）息差平稳。2025年净息差1.87%，与前三季度持平，较年初下跌11BP。四季度息差基本企稳，资产端各类资产收
益率仍呈下行态势，整个生息资产收益率较25Q3下降5BP至2.89%；负债端零售活期存款占比提升，叠加存款重定价，计息
负债成本率较25Q3下降5BP至1.26%，有效对冲了资产端收益率下行压力。展望2026年，随着负债成本优化效应持续释放，
息差降幅有望进一步收窄。
（3）营收增速回正，业绩增长动能边际改善。2025年公司全年营业收入同比增长0.01%，较前三季度-0.51%的增速实
现转正，业绩拐点特征显现。单季度业绩驱动结构来看，生息资产规模扩张、净手续费收入增长及有效税率优化形成正向
贡献，而拨备计提对业绩的拖累效应转负，整体盈利韧性持续增强。
关注：零售资产质量仍然承压，不良生成率略升。2025年末，公司不良贷款率0.94%，关注贷款率1.43%，均与25Q3末
持平；逾期贷款率1.25%，较25Q3末下降9BP，整体资产质量平稳。但全年不良生成率1.03%，较25Q3略升7BP。
零售端，零售不良贷款率1.06%，较25Q3末上升1BP，其中按揭贷款、和经营性贷款不良率较25Q3末略微上升，信用卡
贷款不良平稳，个人消费贷款不良略降。不良生成来看，零售贷款（不含信用卡）不良生成额226.29亿元，同比增加65.2
2亿元；信用卡新生成不良贷款393.01亿元，同比减少0.74亿元。
投资建议：公司营收增速回正、业绩持续改善，财富管理核心优势修复回归，核心竞争力彰显，高分红优势突出。考
虑到规模稳健增长，息差降幅收窄，中间业务保持优势，我们预计2026/2027/2028年营收增速分别为5.3%、6.8%和7.7%，
归母净利润增速分别为5.2%、6.5%和7.6%，维持强烈推荐评级。
风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。
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2026-03-30│招商银行(600036)经营质效稳步提升 │天风证券 │增持
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事件：
3月27日，招商银行发布2025年报。2025全年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比增长0.01%；实现归母净利润150
1.81亿元，同比增长1.21%；年化加权ROE为13.44%，同比下降1.05pct。
点评摘要：
营收增速由负转正。2025年，招商银行实现营收3375.32亿元，同比增长0.01%，增速环比2025年前三季度微增0.52pc
t。其中，净利息收入2155.93亿元，同比增长2.04%，占营收比重为63.87%。非利息收入1219.39亿元，同比下滑3.38%，
占营收比重较2025年前三季度下降0.21pct。2025年拨备前利润、归母净利润分别同比-0.32%、+1.21%。
规模持续扩张。2025年末，招商银行生息资产总计12.68万亿元，同比增长7.6%。其中，贷款、金融投资、同业资产
分别同比增长5.6%、12.6%、7.3%，占生息资产比重分别为55.2%、32.6%、7.6%。对公贷款、零售贷款分别同比增长12.3%
、2.1%。对公贷款是信贷规模增长的主要贡献来源，其中，批发零售业扩张势头较为强劲，同比增长22.7%。2025年末招
商银行计息负债余额11.44万亿元，同比增长7.6%，其中，存款、发行债券、同业负债分别同比增长7.9%、-35.6%、23.4%
。
净息差维稳。2025年，招商银行净息差录得1.87%，环比持平。生息资产收益率、计息负债成本率分别录得3.04%、1.
26%，较25Q3分别压降4bp、5bp，其中贷款收益率较25H1下行11bp至3.34%，存款成本率较25H1改善9bp至1.17%。
非息收入降幅收窄。2025年招商银行非息收入同比下降3.38%，降幅环比收窄0.84pct。手续费及佣金净收入752.58亿
元，同比增长4.39%，其中，财富管理手续费及佣金收入同比增长21.39%，主要源于代销规模增长及产品结构优化，是中
收增长的主要贡献来源。净其他非息收入466.81亿元，同比下降13.74%。其中，公允价值变动收益-81.60亿元，同比减少
142.45亿元，主要由于债券投资和非货币基金投资公允价值减少。
资产质量保持优异。2025年，招商银行不良贷款率为0.94%，环比持平，资产质量保持优异。其中，对公贷款不良率
较25H1末改善4bp至0.89%，个人贷款不良率较25H1末提升3bp至1.06%。逾期率录得1.25%，较25H1改善12bp。拨备覆盖率
环比下降14.1pct至391.8%，维持较高水平。贷款拨备率环比下降16bp至3.68%。
盈利预测与估值：
招商银行2025年经营效益稳中向好，风险抵补能力充足。我们预测公司2026-2028年归母净利润同比增长为1.44%、3.
21%、5.04%，对应BPS：46.56、48.38、51.28元，维持“增持”评级。
风险提示：经济复苏节奏较慢，不良资产大幅暴露，息差下行压力加大
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2026-03-30│招商银行(600036)2025年报点评：营业收入增速转正，财富管理持续回暖 │国盛证券 │买入
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事件：3月27日，招商银行披露2025年报，公司2025年分别实现营收、归母净利润3375.32亿元、1501.81亿元，同比+
0.01%、+1.2%。
营收利润增速双升。公司2025年实现营收3375.32亿元，同比增长0.01%，增速较前三季度提升0.5pct，其中4Q25单季
度实现营业收入861.12亿元，同比+1.6%；2025年实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.2%，增速较前三季度提升0.7p
ct，其中4Q25单季度归母净利润364.09亿元，同比增长3.4%。
信贷规模保持平稳，息差季度间企稳。公司2025年全年实现净利息收入2155.93亿元，同比+2%，实现客户贷款和垫款
总额共7.26万亿元，同比+5.37%，增速较1H25末-0.1pct，基本持平。公司2025年末净息差1.87%，环比3Q25末持平。具体
来看：
1）公司贷款方面，招商银行围绕国家战略和政策，稳步开展信贷投放，主动调优资产结构，推进传统制造业转型升
级，提升制造业信贷占比。截止2025年末，公司贷款余额3.22万亿元，较上年末+12.29%，公司贷款占比44.31%，制造业
贷款余额7534.12亿元，较上年末+12.51%，占贷款和垫款总额10.38%，占比较上年末+0.66pct。2）零售贷款方面，公司
持续推动小微贷款与消费贷款的投放，积极支持实体经济发展，满足居民的真实消费场景需求。截止2025年末，零售贷款
余额37201.91亿元，较上年末+2.07%，零售贷款占比51.26%，小微贷款占比12.07%，信用卡贷款占比12.94%，消费贷款占
比5.88%，均与上一年末基本持平。3）价的方面，公司2025年末净息差1.87%，环比3Q25末持平，较年初-11bp。资产端来
看，受上年存量房贷利率下调、LPR下降及有效信贷需求不足影响，新发放贷款定价持续下行，贷款平均收益率继续走低
，公司2025年生息资产收益率3.04%，同比-46bp。负债端来看，公司2025年计息成本负债率1.26%，同比-38bp，负债成本
优势明显，同时随着2026年部分定期存款逐步到期重定价，预计后续负债端仍有一定的改善空间。
大财富管理业务恢复高增长。公司2025年实现非利息净收入1219.39亿元，同比下降3.38%。其中，净手续费及佣金收
入同比增长4.4%，分项来看，财富管理手续费及佣金收入同比增长21.39%，主要受资本市场波动影响，其中代销理财收入
、代理基金收入同比增长18.98%、40.36%；受业务结构变化等影响，代理保险收入同比下降9.37%。而资管规模和托管规
模不断扩大分别拉动资产管理手续费及佣金收入同比增长10.94%，托管业务佣金收入同比增长9.9%。银行卡手续费收入同
比下降18.60%，结算与清算手续费收入同比下降0.26%，主要受消费需求不足、信用卡收入下降影响。净其他非息收入同
比下降13.7%，主要受2025年债券市场波动影响，导致公允价值变动损益项未能转盈。
资产质量保持稳健。2025年全年不良贷款率0.94%，较3Q25末持平，其中25年末对公贷款不良率0.89%，环比上升7bp
，零售端不良率25年末1.06%，环比上升1bp。对公端房地产业不良率有所波动，25年末不良率4.78%，环比上升54bp。25
年末逾期率环比3Q25下降9bp至1.25%。25年末公司拨备覆盖率较年初下降20.19pct至391.79%，较3Q25末下降14.14pct，
但依旧处于较高水平，具备较强的风险抵御能力。
投资建议：招商银行持续落实大财富管理战略，业务模式优势日益凸显。公司深入发展零售转型，同时积极做好重点
领域风险防控，资产质量有望保持稳定。我们认为公司未来业绩平稳增长仍有支撑，预计公司2026-2028年归母净利润同
比增长2.39%、4.13%、4.27%，维持“买入”评级。
风险提示：1）经济增长不及预期；2）居民信贷需求持续低迷；3）海外环境不确定性上升，出口超预期下滑。
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