研报评级☆ ◇600036 招商银行 更新日期：2026-08-01◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-10
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 22 9 0 0 0 31
1年内 23 9 0 0 0 32
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 5.81│ 5.88│ 5.95│ 6.00│ 6.28│ 6.63│
│每股净资产(元) │ 36.71│ 41.46│ 43.43│ 47.38│ 51.48│ 55.85│
│净资产收益率% │ 13.62│ 12.10│ 11.80│ 12.98│ 12.49│ 12.14│
│归母净利润(百万元) │ 146602.00│ 148391.00│ 150181.00│ 154374.38│ 161296.20│ 170041.73│
│营业收入(百万元) │ 339123.00│ 337488.00│ 337532.00│ 348691.07│ 365661.26│ 385699.56│
│营业利润(百万元) │ 176663.00│ 179019.00│ 179252.00│ 183498.92│ 191928.00│ 202516.50│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-05-10 买入 维持 --- 6.10 6.35 6.62 国盛证券
2026-05-04 买入 维持 --- 5.87 6.16 6.46 长江证券
2026-04-30 买入 维持 --- 5.88 6.41 6.95 国联民生
2026-04-30 买入 维持 --- 6.07 6.27 6.52 光大证券
2026-04-30 增持 维持 --- 6.06 6.26 6.67 万联证券
2026-04-30 买入 调高 --- 6.14 6.33 6.56 东海证券
2026-04-29 买入 维持 48.88 5.88 6.06 6.35 华泰证券
2026-04-29 买入 维持 --- 6.21 6.57 7.02 平安证券
2026-04-29 买入 维持 --- 5.90 6.18 6.50 申万宏源
2026-04-29 增持 维持 48.19 6.01 6.30 6.66 华创证券
2026-04-29 增持 维持 --- 5.89 6.19 6.61 国信证券
2026-04-29 买入 维持 49 5.81 6.02 6.38 中信建投
2026-04-29 增持 维持 57.35 --- --- --- 中金公司
2026-04-09 买入 维持 --- --- --- --- 太平洋证券
2026-04-08 增持 维持 --- 6.08 6.30 6.53 东海证券
2026-04-07 买入 维持 --- 6.10 6.40 6.70 东兴证券
2026-03-31 买入 维持 --- 5.90 6.21 6.58 长江证券
2026-03-30 增持 维持 --- 6.04 6.23 6.55 天风证券
2026-03-30 买入 维持 --- 6.10 6.35 6.62 国盛证券
2026-03-30 买入 维持 --- 6.01 6.42 6.93 招商证券
2026-03-30 买入 维持 --- 6.21 6.57 7.02 平安证券
2026-03-30 增持 维持 52.87 6.01 6.30 6.66 华创证券
2026-03-29 买入 维持 54.8 5.89 6.19 6.64 国泰海通
2026-03-29 买入 维持 --- 6.16 6.45 6.79 光大证券
2026-03-29 增持 维持 57.35 --- --- --- 中金公司
2026-03-29 买入 维持 --- 5.90 6.18 6.50 申万宏源
2026-03-29 买入 维持 49 5.81 5.95 6.15 中信建投
2026-03-29 买入 维持 --- 6.05 6.18 6.34 银河证券
2026-03-28 买入 维持 --- 6.22 6.60 7.02 国海证券
2026-03-28 买入 维持 47.47 5.90 6.21 6.55 华泰证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-10│招商银行(600036)2026一季报点评：营收增速提升，财富管理向好 │国盛证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：
招商银行披露2026年一季报，公司2026年第一季度实现营业收入869.4亿元，同比+3.8%，实现归母净利润378.52亿元
，同比+1.5%。
一、业绩增速环比提升。
营收、利润增速环比均提升。公司1Q26末实现营收869.4亿元，同比+3.8%，1Q26增速较2025A环比+3.79pct；1Q26末
实现归母净利润378.52亿元，同比+1.5%，1Q26增速较2025A环比+0.3pct。
分拆业绩贡献因素：1）净息差拖累幅度收窄。规模方面，1Q26生息资产规模贡献业绩7.7%，幅度较2025A略降1.1pct
；价格方面，1Q26净息差拖累公司业绩2.7%，1Q26较2025A少拖累4.1pct。2）手续费及佣金收入贡献幅度环比略降。1Q26
较2025A手续费及佣金收入业绩贡献下降0.6pct。3）其他非息收入拖累业绩程度降低。1Q26净其他非息收入拖累业绩1.2%
，较2025A少拖累1.5pct。4）拨备对业绩贡献转负。1Q26拨备计提拖累业绩3.3%。
二、信贷规模保持平稳增长，对公持续发力。
公司1Q26末资产总计13.48万亿元，同比+7.62%，1Q26同比增速较上年同期降低1.14pct，较2025年末增长0.06pct。
公司1Q26末贷款总额7.46万亿元，同比+4.76%，同比增速较2025年末降低0.61pct；1Q26末同业资产、证券投资同比分别+
14.1%、+12.5%，同比增速较2025年末分别增加6.73pct、微降0.07pct。公司1Q26末负债总计12.19万亿元，同比+8.14%，
1Q26同比增速较上年同期降低0.33pct，较2025年末增长0.17pct。公司1Q26末存款总额9.96万亿元，同比+6.86%，同比增
速较2025年末降低1.27pct。
贷款结构上看，对公规模持续发力。1Q26末对公贷款余额3.44万亿元，同比+12.8%，同比增速较2025年末增长0.51pc
t；1Q26末零售贷款余额3.68万亿元，同比+0.67%，同比增速较2025年末降低1.4pct，主要源于居民收入预期仍未改善，
零售及购房需求偏弱导致。存款结构上看，零售活期存款占比提升。1Q26末对公存款余额5.37万亿元，同比+4.36%，同比
增速较2025年末降低1.1pct；1Q26末零售存款余额4.59万亿元，同比+9.95%，同比增速较2025年末降低1.53pct。1Q26末
公司吸收存款中，活期存款占比50.40%，定期存款占比49.60%，活期存款占比较2025年末降低0.39pct；其中，在活期存
款中，1Q26末公司存款占比54.20%，零售存款占比45.80%，零售活期存款占比较2025年末增长1.07pct，在定期存款中，
公司存款占比53.62%，零售存款占比46.38%，公司定期存款占比较2025年末增长0.33pct。
三、净息差环比略降。
公司1Q26净息差1.83%，较去年同期下降8bp，较去年全年下降3bp。具体来看：1）生息资产收益率压力持续。受贷款
重定价的影响，叠加有效信贷需求不足、零售贷款占比下降等因素影响，生息资产收益率有所下降。公司1Q26生息资产收
益率2.84%，同比-37bp。2）负债成本持续优化。公司1Q26计息成本负债率1.07%，同比-32bp，部分抵消资产收益率下降
带来的影响。
四、财富管理业务表现亮眼。
1Q26末招商银行实现非利息净收入312.98亿元，同比增长1.77%，其中，手续费及佣金收入表现较好，大财富管理业
务保持良好增长，收入结构持续优化，净其他非息收入同比下降，但降幅有所收窄。
具体来看，1Q26公司手续费及佣金净收入206.56亿元，同比增长4.9%，增速较2025年末提升0.5pct。其中，1Q26末公
司财富管理手续费收入达85.07亿元，同比增长25.42%；代销理财收入25.4亿元，同比增长7.13%，代理保险收入21.31亿
元，同比增长16.7%，代理基金收入20.32亿元，同比增长55.11%，代理信托计划收入11亿元，同比增长42.67%，代理证券
交易收入5.4亿元，同比增长28.27%。1Q26公司净其他非息收入106.42亿元，同比-3.8%，降幅较2025年末减少10pct。净
其他非息收入同比下降主要源于债券投资价差收入减少。1Q26公司投资损益39.86亿元，较上年同期的117.52亿元有所下
降，同比减少77.66亿元；1Q26公允价值变动损益20.28亿元，较上年同期的亏损53.06亿元实现扭亏为盈，同比改善73.34
亿元。
五、资产质量保持稳健，风险抵补能力充足。
集团口径1Q26末不良贷款率为0.94%，较上年末持平。1Q26末公司口径对公贷款不良率0.78%，零售贷款不良率1.14%
，分别较2025年末下降6bp、上升6bp，其中关注度较高的对公房地产贷款1Q26末不良率为4.44%，较2025年末下降20bp，
零售方面1Q26末小微贷款不良率1.15%，较2025年末下降7bp，个人住房贷款不良率0.58%，较2025年末上升7bp，消费信贷
类业务不良率1.66%，较2025年末增长14bp。从前瞻性指标来看，集团口径1Q26末关注率与逾期率分别为1.48%、1.29%，
分别较2025年末上升5bp、上升4bp，指标有所上升或与零售端不良率波动有关，但我们预计整体风险可控。1Q26末拨备覆
盖率387.76%，环比2025年末略微下降4.03pct，风险抵补能力充足。
投资建议：
招商银行大财富管理战略已进入深化收获期，同时重点领域存量风险经过持续有序出清，预计经营基本面将稳步进入
修复通道。公司凭借深厚的零售客户基础以及领先的财富管理品牌，非息收入增长动能有望持续释放，中长期业绩具备稳
健向上的韧性，预计公司2026-2028年归母净利润同比增长2.39%、4.13%、4.27%，维持“买入”评级。
风险提示：
1）经济增长不及预期；2）居民信贷需求持续低迷；3）海外环境不确定性上升，出口超预期下滑。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-04│招商银行(600036)2026年一季报点评：如何理解业绩的预期与分歧？ │长江证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
2026Q1营收同比增速+3.8%，归母净利润同比增速+1.5%，增速进一步回升。4月28日发布一季报后，A股/H股连续两个
交易日累计下跌3%/6%，市场对于业绩存在分歧。
事件评论
短期增速弹性低于国有行，主要息差基数高+兑现债券保守。招商银行2025Q2以来营收增速持续低于国有行，2026Q1
营收和归母净利润增速均低于国有行，弱于部分投资者预期。1）利息净收入角度，招商银行2025Q1以来连续正增长，而
国有行2025Q1明显下滑形成低基数，全年也未能转正。差异来源于净息差，招商银行2025年累计降幅11BP，而四大行降幅
14-17BP，2026Q1四大行企稳回升后，同比降幅收窄至3-8BP，而招商银行同比降幅8BP。此外，招商银行的扩表速度始终
慢于四大行，一季度末总资产和总贷款的同比增速为7.6%/4.8%，而四大行均值为10.6%/7.7%。2）非利息净收入角度，20
25年以来手续费增速转正，但投资收益（含公允价值损益）高基数下同比下滑20%，2026Q1继续下滑7%，兑现债券收益的
力度保守，而四大行2025年以来大规模兑现AC及OCI债券浮盈，2025年度与2026Q1投资收益（含公允价值损益）平均分别
增长37%/129%。
高息差+低负债成本形成高ROE，但边际压力大于同业。1）从负债端来看，招商银行的存款成本率长期保持行业低位
，2025年累计下降37BP，降幅超过成本更高的国有行，展现出卓越的定价能力，但2026Q1存款付息率已经降至0.99%，进
一步下降的空间预计小于同业。2）从资产端来看，目前存量零售贷款的收益率依然明显高于对公贷款（2025年度分别为3
.94%、2.81%），但对公贷款加速投放后，占比上升会进一步拖累总收益率。上述因素导致，2026年招商银行的净息差边
际压力大于已经调整至历史低位的国有行，但绝对水平依然领先，而这也是ROE长期高于同业的核心原因之一。
零售信贷市场景气度修复仍需时间，部分投资者预期过高。1）从贷款投放角度，虽然一线城市房地产市场出现结构
性回暖，但对于存量规模庞大的大型银行而言，按揭贷款依然难以正增长，2026Q1央行数据披露全国房贷规模较年初收缩
2911亿元。2）从资产质量角度，目前零售不良新生成率尚未企稳，招商银行2026Q1的信用卡不良新生成率反弹至5.24%，
明显高于过去三年，我们预计可能存在一次性因素，例如前期纾困政策的逐步退出带来存量风险充分暴露，但从前瞻指标
观察，房贷、信用卡、消费贷款的逾期率仍处于小幅上升趋势中。目前风险抵补能力依然领先大型银行，我们预计每年保
持约0.7%-0.8%的贷款信用成本（2026Q1升至0.82%），足够维持拨备覆盖率350%以上。
行长平稳换届，本次估值调整后红利配置价值非常显著。1）长期角度，依然拥有优质的客群和高盈利模式，财富管
理收入已经反转，逐步消化零售风险波动，预计三年维度ROE维持12%以上，资本实力雄厚无需再融资。2）估值角度，当
前2026年A股/H股股息率回升5.4%、5.0%，明显高于国有行，资产荒背景下配置价值非常显著，如果零售市场复苏则估值
有望进一步修复。近期王良行长到龄退休，2020年以来在招商金融系统内履职经验丰富的王小青接任行长，实现平稳换届
。长期重点推荐，维持“买入”评级。
风险提示
1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-30│招商银行(600036)公司简评报告：息差下行趋缓，出清弹性渐显 │东海证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：公司公布2026年一季度报告。2026Q1，公司实现营业收入869.40亿元，同比增长3.81%；实现归母净利润378.5
2亿元，同比增长1.52%。
对公与投资支撑扩表，零售仍在等待需求修复。2026Q1末，公司总资产13.48万亿元，同比增长7.62%；贷款总额7.46
万亿元，同比增长4.76%。结构上，对公强、零售弱的特征延续，公司贷款同比增长12.80%，明显快于贷款整体增速，反
映公司在优质对公客户组织、实体融资需求承接和综合金融服务方面仍具优势；零售贷款同比增长0.67%，修复仍偏慢，
主要受居民消费、购房需求仍处恢复阶段影响。金融投资同比增长12.51%，在政府债发行、利率环境变化和资产负债配置
需求下，继续对扩表形成支撑。展望后续，对公贷款仍是公司信贷增长的主要抓手，金融投资有望保持平稳配置；零售信
贷短期难以快速放量，但在促消费、稳地产及居民预期修复的政策环境下，对规模增长的拖累有望逐步减轻。
息差降幅收窄，负债优势支撑行业见底阶段的相对韧性。2026Q1，公司净利息收入556.42亿元，同比增长4.99%；单
季度净息差1.83%，同比下降8bp，环比下降4bp。考虑到一季度通常是全年贷款重定价压力最集中的阶段，本季息差环比
降幅相对温和，说明前期LPR下调、存量按揭利率调整等冲击已在加速消化，行业息差下行压力正在明显减轻。资产端，
贷款收益率走低，主要是受贷款重定价、有效信贷需求不足和零售贷款占比下降影响；投资收益率走低主要是低利率环境
下再配置压力仍在。负债端延续改善，有效对冲资产收益率下行。往前看，随着一季度重定价高峰过去，资产端收益率下
行斜率有望进一步放缓；市场化负债成本低位以及公司较强的低成本存款沉淀能力，仍将支撑息差表现。招行负债基础和
客户生态优势突出，在行业息差接近底部过程中，息差韧性有望更早体现。
非息修复主线延续，财富管理仍是核心弹性来源。2026Q1，公司非利息净收入312.98亿元，同比增长1.77%；其中手
续费及佣金净收入206.56亿元，同比增长4.87%，较2025年延续改善。内部结构看，财富管理仍是最清晰的修复主线，代
理财富管理收入85.07亿元，同比增长25.42%，其中代理基金、代理信托、代理保险收入分别同比增长55.11%、42.67%、1
6.70%；托管收入同比增长19.81%，结算与清算收入同比增长7.34%。这说明当前中收修复仍主要来自资本市场风险偏好回
升、居民财富配置需求改善以及公司财富管理客户生态的持续变现。压力仍在银行卡业务，银行卡手续费同比下降12.25%
，反映消费场景和信用卡交易活跃度修复仍不充分；其他非息收益同比下降3.77%，主要受债券投资价差收益减少影响。
展望后续，权益市场成交活跃度和居民风险偏好有望维持，基金、理财、信托、托管等业务仍将贡献较强弹性；银行卡收
入改善仍需等待消费复苏更明确；债市震荡则可能继续带来投资类收入波动。
收入压力减轻后，风险出清节奏有望加快。2026Q1末，公司不良贷款率0.94%，较年初持平；拨备覆盖率387.76%，仍
处较高水平。结构上，对公资产质量保持稳健，公司贷款不良率0.78%、关注率0.68%。零售端仍是主要扰动项，零售贷款
不良率1.14%、关注率2.20%，其中信用卡贷款不良率1.90%、关注率5.20%，消费信用类资产仍处风险消化阶段。公司一季
度信用减值损失同比增长15.65%，体现风险确认和拨备计提仍较审慎。我们延续此前判断：随着息差压力缓解、财富管理
中收恢复，收入端对利润的拖累减轻，公司将有更大空间加大不良确认、核销和处置力度，零售风险出清节奏有望较此前
加快。较厚拨备基础也为后续风险消化和利润释放提供缓冲。
盈利预测与投资建议：结合一季度经营表现，我们小幅上调公司2026年收入及利润预测，主要考虑息差压力随行业明
显减轻、财富管理中收弹性延续、风险出清有望加快。预计公司2026-2028年营业收入分别为3515、3703、3936亿元（原
预测分别为3486、3702、3933亿元），同比增长4.15%、5.35%、6.15%；归母净利润分别为1550、1597、1656亿元（原预
测分别为1534、1589、1646亿元），同比增长3.19%、3.02%、3.70%；对应BVPS分别为48.01、51.73、55.59元。以4月30
日收盘价38.27元计算，对应2026-2028年PB分别为0.80、0.74、0.69倍。考虑公司息差压力缓解、风险出清加快、中收弹
性较大，且当前估值仍处低位，将公司评级由“增持”上调至“买入”。
风险提示：零售贷款资产质量恶化超预期；净息差下行幅度超预期；财富管理与银行卡等中收修复不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-30│招商银行(600036)点评报告：营收增速改善 │万联证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
报告关键要素:
招商银行公布2025年年度和2026年一季度业绩报告。
投资要点:
营收同比增速改善：2025年和2026年一季度，公司实现营收分别为3375亿元和869亿元，同比增速分别为0%和3.8%；
实现归母净利润分别为1502亿元和379亿元，同比增速分别为1.2%和1.5%。其中，手续费净收入同比增速分别为4.4%和4.9
%。
规模增长稳健，活期存款占比进一步上升：截至2025年末，资产总额达到13.07万亿元，同比增长7.6%，贷款和存款
同比增速分别为5.6%和7.9%。风险加权资产同比增速为9.5%，核心一级资本充足率14.16%。2025年预期分红率为35.34%，
静态股息率为5.2%。截至1Q26末，存款成本率年化值为0.99%，活期存款日均余额占比达到49.51%，较2025年上升0.11个
百分点。
资产质量整体保持稳健：截至2025年末公司不良贷款率和关注率分别为0.94%和1.43%，不良率较年初下降0.01个百分
点，关注率上升0.14个百分点；公司贷款和个人贷款的不良率分别为0.89%和1.06%，其中，公司贷款不良率下降0.17个百
分点，个人贷款不良率上升0.1个百分点。
盈利预测与投资建议：招商银行规模稳健增长，营收增速改善，资产质量整体保持稳定，以及稳健审慎的拨备计提政
策。根据最新年报数据，我们调整了2026-2027年的盈利预测，并引入2028年预测数据，预计2026-2028年EPS分别为6.06
元、6.26元和6.67元（调整前2026-2027年EPS分别为6.08元和6.41元）。按照最新收盘价，对应2026-2028年PB估值分别
为0.83倍、0.77倍和0.71倍，维持增持评级。
风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经
营产生重要影响。包括净息差的变动、资产质量预期等。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-30│招商银行(600036)2026年一季报点评：如何看待招行投资收益负增长？ │国联民生 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：招商银行披露2026年一季报。详细图表见正文，业绩整体呈现弹性不高但有韧性的状态。营收增速高于利润增
速，是因为加大了拨备计提力度夯实资产质量。同时营收增速低于核心营收增速（净利息+手续费增速），主要是因为投
资收益负增长，这似乎与Q1债市行情表现不符，市场较为关注，我们分析如下：
（1）一季度招行利润表中TPL账户公允价值变动损益同比多增73.34亿元，对营收增速贡献约8.76%，这符合一季度债
市行情不错的表现。但是一季度投资收益同比负增长77.66亿元，拖累营收增速约9.27%，最终导致了其他非息负增长，营
收增速低于核心营收。
（2）投资收益负增长是否就表示金融投资能力不行？我们认为不能这么看。首先我们要厘清利润表中投资收益口径
和构成。银行利润表中投资收益主要构成分四个部分1）当期TPL兑现收益；2）TPL资产票息或分红收益；3）OCI账户兑现
收益；4）AC账户兑现收益。如果一家银行较长周期的TPL的交易和兑现收益超越行业，可以认为是投资能力较强，但是如
果投资收益源自OCI和AC账户兑现，不一定能代表投资能力，因为其兑现可能是被动的业绩需要，同时是以牺牲未来息差
为代价的。
（3）回到招行报表，去年一季度债市行情较差，所以招行TPL公允变动损益大幅负增长（同比少增57.29亿元），但
投资收益正增长，同比多增22.49亿元，或是做了部分OCI和AC兑现。由于一季度报表我们无法拆出OCI和AC兑现规模，但
我们可以依据上半年报表进行推算。
（4）25年上半年，招行OCI和AC账户兑现收益约82.6亿元，贡献营收4.9%，贡献利润11.0%，25年全年OCI和AC账户兑
现约108.8亿元，贡献营收3.2%，贡献利润7.2%。我们同时看到，去年二季度债市行情不错，但招行投资收益对营收的贡
献明显低于一季度，推测招行去年卖老债兑现收益贡献业绩主要在上半年，上半年兑现主要集中在一季度。
（5）如果我们假设25年上半年OCI和AC兑现收益中70%、80%、90%出现在一季度，对应的25Q1卖老债实现浮盈兑现规
模57.8、66.1、74.3亿元。如果26Q1招行不进行OCI和AC兑现，那么将导致投资收益同比负增长57.8亿元、66.1亿元、74.
3亿元。可以看出，26Q1招行投资收益负增长一定程度上可以用去年OCI+AC兑现基数较高，同时今年没有进行兑现来解释
。
（6）但是，卖老债兑现浮盈本质是高息资产提前兑现和透支，是以牺牲中长期息差为代价的，当银行核心营收增长
较差时候适度兑现是可能的选择，同样当核心营收恢复时候，减少浮盈兑现，留住高息资产保护未来息差更是合理选择，
换句话说，卖老债兑现收益大部分时候不是投资能力，而是一种选择，通常还是被动选择。当一家银行没有也不需要通过
OCI和AC兑现收益贡献业绩时候，我们不能以此评价其投资能力不行，因为其非不能，而是不为也，而且通常是核心营收
增速的恢复带来的选择自由度。
（7）总结而言，招行一季度投资收益负增长或是因为去年Q1卖了老债，今年没有卖或少卖，我们不能以此说去年招
行金融投资做得好，更不能以此说今年招行金融投资做得差，相反，我们应该更加积极看待招行核心营收增速开始恢复，
给予了金融市场部门更多主动自由度，从而为中长期息差稳定保留更多的高息资产。
（8）另外，从股东、股价和估值来看，一季报，中证金退出公司前十大股东，股东户数大幅上升。在此背景下，年
初以来（截至2026年4月28日，下同），招商银行A股跌3.51%，A股银行指数涨0.4%，招行虽略跑输行业，但有韧性。目前
招行ROE为13.46%、估值PB为0.88倍、估值PE为6.64倍、分红率为35.34%、股息率为5.09%，只要保持业绩正增长，对于很
多红利配置资金有吸引力，这是可能是招行股价韧性的来源。
投资建议：公司息差企稳回升，财富优势回归，核心营收向好，浮盈兑现不多，随着其他非息进入低基数，营收增速
或将继续回升，如果零售不良压力见到拐点，后续业绩增速可能会有较大弹性。预计2026-2028年营业收入分别为3558.23
/3821.59/4068.26亿元，同比增长5.4%/7.4%/6.5%；归母净利润为1545.70/1678.60/1815.90亿元，同比增长2.9%/8.6%/8
.2%。对应EPS分别为5.88/6.41/6.95元，对应2026年4月28日股价的PE分别为6.7/6.2/5.7倍。维持“推荐”评级。
风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧；相关推演存在与实际情况不符的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-30│招商银行(600036)2026年一季报点评：营收增速中枢上移，财富管理细水长流│光大证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：招商银行公布2026年一季报，26Q1实现营业收入869.4亿元，归母净利润378.5亿元，同比分别增长3.8%、1.5%
。26Q1年化ROE13.48%，同比下降0.65pct，期末核心一级资本充足率14.13%，较年初微降3bp。
点评：营收及归母净利润增速回升，财富管理收入可预测性增强。26Q1招商银行营收、PPOP、归母净利润分别同比增
长3.8%、4.3%、1.5%，增速符合预期。生息资产规模增长、管理费用和所得税费下降是主要正向驱动，息差同比收窄、其
他非息负增拖累营收，同时公司加大减值计提力度及时处置风险，压实资产质量。展望全年，预计营收增速或有回落，但
利润增速有望保持平稳。
规模扩张保持韧性，零售信贷需求低迷下，依托对公及非信贷类资产补位。26Q1招商银行生息资产日均余额同比增长
9.2%，增速较2025年提升1pct，其中贷款、证券投资、同业资产分别同比增长5.0%、16.4%、28.7%，贷款占生息资产的比
例降至59%。从时点值看，26Q1末招商银行总资产增速持平于25Q4末为7.6%，贷款增速较25Q4下降0.6pct至4.8%。26Q1单
季新增贷款2,063亿元、同比少增308亿元，其中：1）一般对公贷款新增2,244亿、同比多增385亿，票据贴现新增190亿、
同比少增182亿。投向上（公司口径），制造业、广义基建、批发零售分别贡献了增量贷款的32.5%、31.5%、18%。2）零
售贷款余额自2023年以来首次下降，较年初减少了372亿，住房按揭和信用卡贷款规模下降是主要拖累，消费贷和经营贷
也同比少增，整体零售信贷需求仍较为低迷。负债端，26Q1末招商银行存款同比增速较2025年末下降1.3pct至6.9%，Q1新
增存款1,231亿元、同比少增998亿元，主要是对公活期下降以及零售定期同比少增，考虑到26Q1存款日均余额同比增速较
25Q4提升1.4pct至9.1%，前者或主因时点值波动，后者则部分体现存款搬家影响。
26Q1息差同比-8bp、环比-3bp至1.83%，下半年有望环比企稳。资产端，生息资产和贷款收益率分别环比25Q4下降8bp
至2.84%、3.13%，接近2025年LPR降幅，已充分消化重定价影响。负债端，整体负债成本和存款付息率分别环比25Q4下降6
bp至1.07%、0.99%，存款付息率同比下降30bp，预计全年通过到期重定价还有部分改善空间。同时，招商银行日均余额口
径活期存款占比已开始回升，26Q1较2025A提升11bp至49.51%，叠加26Q2起同业定期存款定价自律加强，预计下半年息差
有望环比企稳。
财富管理收入连续五个季度保持两位数增长，零售非存AUM增速较2025年提升0.9pct至16.4%。26Q1招商银行非息收入
同比增长1.8%，具体看：1）手续费及佣金净收入同比增长4.9%、贡献了营收的23.8%，其中大财富管理收入同比增长18.9
%，贡献了手续费存量的54.9%、增量的154.9%。代理销售端，26Q1财富管理收入同比增长25.4%，其中代理基金、信托、
贵金属收入同比高增55.1%、42.7%、95.2%，持续受益于资本市场热度延续；代理理财收入增速放缓至7.1%，或与26Q1理
财规模下降有关；代理保险收入同比增长16.7%，弹性略低于同业，或与收入确认规则有关。26Q1末，招商银行零售AUM同
比增速较2025年上升0.3pct至14.7%，零售非存AUM同比增速较2025年上升0.9pct至16.4%，客群优势进一步深化。此外，
银行卡收入和结算与清算收入分别对应线下、线上交易，此消彼长，综合后26Q1同比负增2.8%、降幅已显著收窄。2）其
他非息收入降幅收窄至-3.8%，主要得益于利率低位下公允价值变动损益扭亏为盈、同比多增73亿元。
资产质量基本平稳，对公保持优异水平，零售风险暴露略有反复，但尚在可控范围内。26Q1末招商银行不良率持平于
0.94%，关注率、逾期率分别较年初+5bp、+4bp至1.48%、1.29%，单季不良生成率较2025年上升5bp至1.08%。26Q1对公不
良生成率已降至0.16%，但零售不良生成率增至1.95%，其中信用卡不良生成率再度回升至5%以上。26Q1处置不良172亿元
、年化不良处置率为107.5%，在贷款减值计提同比增长9.0%、信用成本上升3bp至0.45%背景下，期末拨备覆盖率较年初下
降4pct至388%，拨贷比下降5bp至3.63%，整体拨备计提仍较为充足，稳健可依。
盈利预测、估值与评级。招商银行坚定执行价值银行战略，巩固堡垒式风险合规管理体系，稳健经营韧性持续强化。
2026年受益于息差降幅收窄和财富管理收入长坡厚雪，营收增速中枢上移，估值空间也有望打开。考虑到零售信贷风险承
压，小幅下调2026-2028年净利润增速预测为2.0%、3.2%、4.0%（较前次预测分别-1.5pct、-1.5pct、-1.3pct），对应20
26-2028年BVPS为47.52、51.69、56.04元/股，现价对应2026年PB(A股)估值为0.81xe、PB(H股)估值为0.88xe，维持A股“
买入”评级，首次覆盖H股给予“增持”评级。
风险提示：经济修复斜率或低于预期，零售信贷需求滞留底部；结构性风险暴露或超出预期，侵蚀存量拨备或拖累利
润增速。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-29│招商银行(600036)营收超预期，静待零售拐点到来 │申万宏源 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：招商银行披露2026一季报，1Q26实现营收869.4亿，同比+3.8%（2025：+0.0%），实现归母净利润378.5亿，同
比+1.5%（2025：+1.2%）。1Q26不良率环比持平0.94%，拨备覆盖率环比下降4pct至388%，营收超预期，净利润增速符合
预期。
一季度营收增长提速超预期，利息净收入、中收持续向好，为全年盈利修复奠定基础：1Q26营收同比增速较2025年提
升3.8个百分点至3.8%，超预期；归母净利润同比增长1.5%（2025：+1.2%。从驱动因子来看，①稳步扩表、息差降幅趋缓
是利息净收入表现改善的核心。1Q26利息净收入同比增长5.0%（2025：+2.0%），规模正贡献5.6pct（2025：+4.8pct）、
息差负贡献2.5pct（2025：-3.5pct）。②财富管理收入亮眼，驱动中收底部修复。1Q26非息净收入同比+1.8%（扭转2025
年同比下降态势），其中，手续费净收入同比+4.9%（2025：+4.4%）、正贡献营收1.1pct；其他非息下滑3.8%，拖累营收
0.5pct。③主营业务收入回暖下，多提拨备夯实资产质量，拨备对业绩的贡献由正转负。1Q26资产减值损失同比多提15.7
%，对应拨备负贡献净利润增速3.3pct（2025为正贡献0.5pct）。
一季报关注点：①非信贷资产补位，呵护扩表不掉速。1Q26总资产同比增长7.6%（2025：+7.6%），其中，贷款同比
增长4.8%，慢于金融投资（+12.6%，yoy）及同业资产（+14.1%，yoy）。②息差季度环比降幅可控，存款成本优势再强化
。1Q26息差季度环比下降3bps至1.83%，其中存款成本率低位再降6bps至0.99%。尤其值得一提的是，1Q26存款日均结构中
，活期存款占比较2025年提升0.11个百分点至49.5%。③财富管理收入增长提速驱动中收改善，全年中收对营收正贡献度
有望提升。1Q26财富管理手续费收入同比增长25.4%（2025：+21.4%），其中代销保险、理财收入增速分别为16.7%、7.1%
、代销基金收入增速超55%。④不良率低于1%，新增不良仍集中于零售端。1Q26不良率季度环比持平为0.94%，不良生成额
189亿，其中信用卡、零售（不含信用卡）、对公分别新生成120亿、57亿、12亿。
一季度信贷投放降速，展望全年，除对公信贷支撑外，零售信贷恢复正增长或是实现信贷增长目标（6%-7%）不可缺
失的一环。1Q26贷款总额同比+4.8%，略低于2025（+5.4%，yoy），主因零售信贷表现相对疲弱、以及优化信贷结构票据
控量。1Q26零售信贷（母行口径）净减少386亿，同比多减512亿；票据净增长97亿、同比少增220亿。我们认为零售信贷
净下降，除客观弱需求外，亦有主动压降高风险零售敞口考虑。但对公投放信贷（母行口径，不含票据）净增加2128亿、
同比多增363亿，且成色足、增量聚焦于实体（制造业、批零分别新增597亿、331亿）、基建类（新增609亿）贷款。展望
2026年，招行给予贷款增长目标（计划6%-7%），除对公信贷确定性的积极投放外，核心依然需要关注零售信贷回暖趋势
。
负债低成本优势再强化，若零售信贷如期修复，全年息差降幅有望收窄。1Q26息差环比收窄3bps至1.83%，同比下降7
bps，主要受资产重定价、零售贷款占比下降影响。而存款成本低位再降6bps至0.99%，我们认为充分显示招行“零售之王
”含金量，存款成本优势、财富管理中收弥补资产端零售信贷暂时的乏力。展望2026年，我们判断招行将更加注重负债端
高质量发展、以及信贷结构优化来稳住息差表现，预计全年息差同比降幅或较2025年（-11bps）收窄。
新增不良仍集中于零售端，借营收回暖之势，加速零售风险确认与处置、以巩固资产质量优势：
1）1Q26招行不良率环比持平为0.94%，从前瞻性指标来看，关注率、逾期率季度环比提升5bps、4bps至1.48%、1.29%
，主要受零售资产质量风险影响。1Q26零售不良率环比上升6bps至1.14%，零售（不含信用卡）、信用卡不良生成率分别
为0.84%、5.24%。其中，小微贷款不良率自2024年以来首次环比回落7bps至1.15%；按揭、消费贷、信用卡不良率季度环
比提升7bps、15bps、16bps至0.58%、1.17%、1.90%。1Q26对公贷款不良率环比下行6bps至0.78%、不良生成率仅约0.16%
，其中，房地产不良率环比下行20bps至4.44%。
2）1Q26招行加回核销的年化不良生成率为0.71%（2025：0.68%），处于较低水平。对应1Q26处置不良贷款172亿、同
比多处置20亿。1Q26信贷减值损失计提规模同比增长16%情况下，拨备覆盖率环比小幅下降4pct至388%。
投资分析意见：招行一季报营收利润双改善，全年有望实现息差降幅收窄、中收持续回暖，与优质的资产质量家底支
撑业绩底部改善。若零售信贷如期修复，看好估值向上回归1倍PB。当前凸显高股息性价比，看好招行作为滞涨标的估值
修复。维持2026-2028年归母净利润增速分别为3.3%、4.5%、5.0%的预测。当前股价对应2026年0.83倍PB，估算动态股息
率近5.1%，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，零售资产质量超预期劣化。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-29│招商银行(600036)财富管理优势凸显，核心营收趋势向好 │中信建投 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
核心观点
招行1Q26营收、利润均小个位数增长，符合预期。核心营收增速提升，基本面延续向好趋势。息差降幅继续收窄，活
期存款占比保持50%以上。信贷稳健增长，零售需求偏弱下，对公有效补位。客群基础扎实、AUM增长迅速，财富管理收入
双位数高增。资产质量稳定，房地产不良贷款、不良率双降。零售风险仍在边际恶化，需继续观察。展望26年，息差降幅
收窄+中收持续改善+其他非息无高基数压力情况下，营收有望逐步向好，利润保持稳健增长。招行股息率高且扎实，ROE
持续领跑行业，无再融资摊薄风险，是兼具高股息和顺周期属性的攻守兼备品种，配置价值显著。
事件
4月28日，招商银行公布2026年一季报：1Q26实现营业收入869.40亿元，同比增长3.8%（2025：0.0%）；归母净利润3
76.52亿元，同比增长1.0%（2025：1.2%）。1Q26不良率0.94%，季度环比持平；拨备覆盖率季度环比下降4pct至387.8%。
简评
1、净利息收入、中收均较2025继续提速，核心营收趋势向好，有力支撑营收实现个位数增长。招行1Q26实现营业收
入869.40亿元，同比增长3.8%，增速较2025年有所提升，符合预期。具体来看，“一体两翼”战略下对公业务在零售信贷
需求不足情况下有效补位，生息资产规模稳健增长，同时负债端成本持续优化下，息差同比降幅继续收窄。
1Q26净利息收入同比增长5.0%，较2025年上升3.0pct。非息收入方面，1Q26净手续费收入同比增长5.0%，中收持续改
善。随着股市等资本市场的持续活跃，财富管理收入在稳定AUM和稳定零售客群的基础上实现双位数高增。净利息收入+中
收两大核心营收同比增长5.0%，趋势向好，营收“质量”较高。其他非息收入方面，公司一季度并未过度兑现债券浮盈，
投资收益有所承压，但一季度长债利率震荡下行，公允价值变动由负转正，助力其他非息降幅收窄。
利润小个位数稳定增长，ROE依旧领先同业。1Q26实现归母净利润376.52亿元，同比增长1.0%，增速较2025年小幅下
降0.2pct。业绩归因来看，规模增长、中收为主要贡献因素，分别正向贡献净利润9.2%、1.1%；息差收窄、拨备多提、其
他非息为主要拖累因素，分别负向贡献6.1%、3.4%、0.5%。1Q26ROE为13.5%，继续保持领先股份行同业的较高水平。
展望2026年，预计招行营收、利润均能保持小个位数增长。随着降息节奏趋缓和负债端成本的持续下降，招行净息差
同比降幅有望进一步收窄。对公有效补位下，信贷规模能够保持5%左右稳定增长，净利息收入有望延续逐步向好的趋势。
在稳定的零售客群和AUM基础上，财富管理等中收持续改善，核心营收趋势向好。2025年招行并未明显兑现浮盈释放投资
收益，其他非息同比负增长，不产生高基数压力。后续债券市场不产生大幅波动的情况下，其他非息对营收拖累程度有限
。因此预计2026年营收能够延续正增长趋势，且有望进一步改善。资产质量方面，招行积极出清房地产风险，零售风险跟
随行业趋势暴露，拨备计提依然充裕，信用成本不会大幅上升，预计全年利润能够保持小幅正增长。
2、息差同比降幅继续收窄。贷款重定价叠加有效需求不足，资产端利率有所下行。负债端成本持续压降，托底息差
。公司1Q26净息差为1.83%，同比下降8bps，季度环比下降3bps，较2025年下降4bps，息差同比降幅进一步收窄。受存量
按揭贷款重定价的影响，叠加有效信贷需求仍显不足，招行资产端利率有所下行，生息资产收益率季度环比下降11bps至1
.39%。但同时存款结构的改善，叠加存款挂牌利率的利好逐步显现，存款成本有力压降，带动计息负债成本率季度环比下
降6bps至1.07%，托底息差。
资产端，贷款实现5%左右稳健增长，零售需求偏弱情况下，对公有效补位。1Q26招行总资产同比增长7.6%，季度环比
增长3.2%。其中贷款、债券投资分别同比增长4.8%、12.5%，贡献主要资产增量。信贷投放上看，对公、零售贷款分别同
比增长13.6%、0.7%，季度贷款增量结构方面，公司贷款、个人贷款、票据贴现分别占整体贷款增量的115.7%、-21.0%、5
.3%。在当前经济弱复苏，居民收入水平和预期未见改善的宏观背景下，零售信贷需求仍然偏弱，招行延续零售贷款为本
，对公贷款灵活补位的投放策略。零售信贷方面，消费贷需求边际改善，信用卡贷款规模继续压降。母行口径下，招行1Q
26按揭贷款较年初下降1.3%，预计主要是楼市尚未见明显修复，居民新增按揭需求仍不足。1Q26消费贷款较年初增长2.9%
，预计主要是以旧换新、消费贷贴息等拉动居民消费的政策持续深化一定程度上拉动了消费需求增长，居民消费贷需求边
际改善。同时招行继续压降高风险信用卡贷款，1Q26信用卡贷款较年初下降4.1%，当前经济弱复苏趋势下，居民还款能力
未见明显改善，预计招行继续保持高风险贷款的审慎投放。价格方面，1Q26贷款收益率季度环比下降8bps至3.13%，非信
贷类资产方面，债券投资、存放央行、同业资产收益率分别季度环比变动-5bps、+1bp、-11bps至2.68%、1.61%、1.95%。
目前招行零售贷款为本、对公贷款补位的投放趋势已经基本成型，预计随着LPR降息节奏和幅度逐步趋缓，一季度按揭重
定价影响显现后，后续季度招行资产端利率下行空间或相对有限。
零售活期存款增长强劲，活期存款占比保持50%以上，负债端成本持续优化。招行客群基础扎实，存款稳健增长。1Q2
6总存款规模同比增长6.9%，季度环比增长1.3%。结构上看，企业存款同比增长4.4%，季度环比增长0.5%，零售存款同比
增长10.0%，季度环比增长2.1%。招行扎实的零售客群支撑下，零售存款仍保持双位数增长，贡献扎实增量。在资本市场
持续活跃的情况下，招行凭借强有力的财富管理业务能力，零售客群的活期存款占比有所提升，结构优化。具体来看，零
售定期存款同比增长6.6%，季度环比增长1.3%，占比为23%，零售活期存款同比高增13.5%，季度环比增长2.9%，占比为23
.1%。截至1Q26，活期存款占比合计50.4%，占比保持50%以上水平，存款结构优于同业。价格方面，存款挂牌利率下调红
利的持续释放，1Q26招行存款成本季度环比下降6bps至0.99%。展望2026年，预计随着高成本定期存款逐步到期重定价，
挂牌利率下调的利好持续释放，招行息差降幅有望进一步收窄。
5、投资建议与盈利预测：招行1Q26营收、利润均同比小个位数正增长，符合预期。核心营收增速持续提升，基本面
延续向好趋势。贷款实现5%左右稳健增长，零售需求偏弱情况下，对公有效补位。负债端成本持续优化，净息差同比降幅
进一步收窄，活期存款占比保持50%以上，存款结构优于同业。零售AUM双位数高增，财富管理优势显著。资产质量整体稳
定，不良生成压力边际改善，风险抵补能力充足，相较于其他股份行仍将具备显著优势。对公房地产不良贷款余额、不良
率双降，地产风险持续出清。零售风险仍在边际恶化，目前尚未见真正拐点，需继续观察。展望2026年，息差降幅有望进
一步收窄，量增价稳+中收改善+其他非息无高基数压力情况下，营收有望继续向好。资产质量有力支撑下，全年利润将继
续维持稳健增长。
投资建议上，短期内板块投资仍以对冲市场、避险属性为主，因此股息率策略依然有效。招行是兼具扎实高股息率和
顺周期属性的攻守兼备品种：一方面，招行35%分红率处于行业领先地位，且将分红率写入公司章程，确定性最强。此外
，招行核心一级资本充足率高，内生增长能力强，无再融资需求，股息率较高且扎实，红利属性强。另一方面，招行基本
面稳定优于同业，基本面向上弹性大。一旦经济预期出现明显拐点，零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好能先一步
带动招行基本面改善和修复。预计2026-2028年营收增速为3.5%、4.4%、5.3%，利润增速为1.8%、3.4%、5.8%。当前招行
股价对应0.87倍25年PB，2026年预计股息率为5.2%左右，兼具高股息和顺周期属性的标的，配置价值突出。维持买入评级
和银行板块首推。
6．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而
引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量
构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从
而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-29│招商银行(600036)财富管理进入修复期 │华泰证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
招商银行26Q1归母净利润、营收、PPOP同比+1.5%、+3.8%、+4.2%，增速较25年+0.3pct、+3.8pct、+4.6pct。1-3月
年化ROA、ROE分别同比-0.08pct、-0.65pct至1.14%、13.48%。公司26Q1净利息收入提速显著，零售中收实现快速增长，
整体风险指标改善。我们判断招商银行大财富管理优势将持续保持，净息差继续维持行业领先，维持A/H股买入/增持评级
。
净利息收入提速，息差降幅收窄
3月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+7.6%、+4.8%、+6.8%，增速较25年+0.1pct、-0.6pct、-1.2%。26Q1母公
司口径零售/对公/票据增量占比分别为-21%/116%/5%，新增贷款主要由对公贷款驱动，零售需求仍待修复。26Q1公司净利
息收入同比+5.0%，较25年末+3.0pct，主要受益于息差降幅收窄。26Q1净息差环比-4bp至1.83%，生息资产收益率、计息
负债成本率分别较25年下行20bp、下行19bp至2.84%、1.07%，负债成本的持续改善在一定程度上缓解了息差压力。26Q1末
母公司口径零售贷款占比较25年末下降2pct至51%；26Q1末公司存款活期率较25年末下降0.4pct至50.4%。
中收增速加快，其他非息波动
26Q1年非息收入同比+1.8%（25A：-3.4%），占总营收比例较25年同比下降0.7pct至36.0%。26Q1中间业务收入同比+4
.9%（25A：+4.4%），中收快速增长主要源于财富管理手续费收入同比增长25.4%，其中代销理财、代理保险、代理基金、
代理信托分别同比增长7.1%、16.7%、55.1%、42.7%，26Q1末零售AUM较25年末增长4.5%。26Q1公司其他非息收入同比-3.8
%（25A：-13.7%），主要受债市波动影响，26Q1投资类收益（投资净收益+公允价值变动净收益）同比-6.7%。成本收入比
同比降低0.1pct至28.5%，运营成本有所改善。
零售风险波动，对公不良向好
3月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、388%，较25年末持平、-4pct。26Q1末母公司口径零售不良率较25年末
提升6bp至1.14%，其中个人住房类贷款不良率较25年末下降7bp至0.58%，消费信贷类贷款不良率较25年末增长14bp至1.66
%；26Q1末母公司口径对公不良率较25年末下降6bp为0.78%，公司加强房地产领域风险管理机制，26Q1末公司对公房地产
贷款不良率4.44%，较25年末下降20bp。前瞻指标略有波动，26Q1末关注率为1.48%，较25年末上升5bp。26Q1年化不良生
成率1.08%，同比+0.08pct；26Q1年化信用成本为0.82%，同比上行4bp。3月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为17
.76%、14.13%，较25年末-0.48pct、-0.03pct。
给予A/H股26年目标PB1.05/1.05倍
我们预测26-28年归母净利润为1534/1581/1654亿元（较26-28年前值1539/1618/1704亿元基本持平）。26年BVPS预测
值47.50元，A/H股对应PB0.83/0.92倍。近5年（截至4.28）公司A/H股PB（MRQ）均值为1.17/1.17倍。公司零售战略具备
护城河效应，息差降幅收窄支撑利息增长，给予A/H股26年目标PB1.05/1.05倍（前值1.02/1.00倍），A/H股目标价49.88
元/56.68港币（前值A/H股26年目标价为48.47元/50.99港币），维持A/H股买入/增持评级。
风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-29│招商银行(600036)业绩稳健与均衡发展的深意 │中金公司 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
1Q26业绩符合我们预期
招商银行发布1Q26业绩，一季度营收同比+3.81%，归母净利润同比+1.52%，业绩符合我们的预期。我们认为，招商银
行短期相对稳健的业绩，侧面反映出公司对未来风险与不确定性更为审慎的态度；同时更均衡的业务发展并不代表公司护
城河受到挑战，相反从一季报中我们看到公司在财富管理、负债管理、协同联动等领域的优势进一步扩大。向前看，我们
预计公司有望受益于其对零售风险更为前置、审慎的确认，倘若后续经济环境逐步迎来复苏改善，公司有望率先实现较好
的业绩弹性。短期来看，基于竞争优势、资本储备与业绩稳定性，公司高股息特征值得关注，目前A股5.1%的前向股息水
平亦有较高配置价值。
发展趋势
净利息收入增速提振，存款平均成本降至1%以下。公司一季度净利息收入同比增长5.0%，增速明显改善，我们认为主
要由于公司负债端优势进一步得到巩固。1Q26净息差环比4Q25微降3bp、同比降低8bp至1.83%，维持行业领先地位。其中
，付息负债、存款成本率均环比降低6bp至1.07%、0.99%；结构端受益于资本市场活跃，居民活期存款占比较年初提升0.5
pct至23.0%，活期存款占比合计达50.2%。资产端公司信贷投放以对公贷款为主，总资产、贷款分别较年初增长3.2%、2.8
%。
财富管理业务弹性显现。一季度公司净手续费收入同比增长4.9%，增速继续改善，我们认为主要受益于公司财富管理
业务竞争力提升与行业景气度改善。Q1财富管理手续费收入同比增长25.4%（占总营收9.8%），其中代理信托（私募）、
公募基金、贵金属收入增速领先。Q1末零售AUM达17.9万亿元，零售AUM/总资产比例升至132.4%，客群基础与综合服务能
力持续增强。
盈利预测与估值
维持跑赢行业评级与盈利预测不变。当前A股股价对应2026/2027年0.8x/0.8x市净率，H股对应0.9x/0.9x市净率。维
持A股58.35元目标价，对应2026/2027年1.2x/1.1xP/B，较当前股价有47.3%的上行空间。H股维持跑赢行业评级和60.49港
元目标价，对应2026/2027年1.1x/1.0xP/B，较当前股价有20.7%的上行空间。
风险
零售风险暴露超预期，公司市场化机制承压。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-29│招商银行(600036)盈利增长稳健，息差降幅持续收窄 │平安证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：
招商银行发布2026年1季报，公司26年1季度实现营业收入869亿元，同比增长3.81%，实现归母净利润379亿元，同比
增长1.52%。截至2026年1季度末，公司总资产规模同比增长7.6%，其中贷款规模同比增长4.8%，存款规模同比增长6.9%。
平安观点：
盈利稳健增长，利息收入增速回升拉动营收。招商银行2026年1季度归母净利润同比增长1.5%（+1.2%，25A），盈利
增长稳健。从营收端来看，公司26年1季度营收同比增速较25年报提升3.8个百分点至3.8%，其中利差业务的修复对公司收
入端的贡献明显，公司1季度利息净收入同比增长5.0%（+2.9%，25A），息差降幅收窄对净利息收入的影响持续减弱。非
息收入方面，公司1季度非息收入同比增长1.8%（-3.4%，25A），增长主要由中收贡献，1季度中收增长4.9%，其中财富管
理手续费同比增长25%，得益于低利率环境以及资本市场活跃，代销保险、基金等均取得较快增长。其他非息收入1季度同
比负增3.8%，对收入端贡献有所降低。在营收回暖背景下，公司拨备计提力度抬升，1季度信用减值同比增长15.7%，剔除
拨备影响，拨备前利润增长4.3%，较25年提升4.6个百分点。
息差降幅收窄，扩表速度稳健。招商银行26年1季度净息差水平为1.83%环比下降3BP，同比降幅收窄至8BP，资产端贷
款定价延续下行趋势，季度环比收窄8BP至3.13%，存款端成本同步下行6BP至0.99%，成本端红利持续释放缓释息差压力，
从绝对水平来看，招行的息差水平依旧保持相对优势。规模方面，公司26年1季度末总资产规模同比增长7.6%（+7.6%，25
A），增长保持稳健，其中贷款规模同比增长4.8%（+5.4%，25A），其中结构上仍以对公为主，同比增长3%，零售贷款负
增1%，反映居民有效需求依旧不足。负债端，公司2026年1季度存款同比增长6.9%（+8.1%,25A），增长保持稳健。
不良率环比持平，关注零售风险波动。招商银行2026年1季度末不良率环比年初持平于0.94%，不良贷款生成率为1.08
%，同比提升8BP，零售风险的扰动持续。本行口径下，26年1季度招行零售贷款不良率环比年初上行6BP至1.14%，其中小
微不良率环比下降7BP至1.15%，按揭和信用卡的不良率分别上升7BP/16BP至0.58%/1.90%。对公贷款资产质量整体稳健，2
6年1季度对公贷款不良率环比回落6BP至0.78%，其中房地产贷款不良率环比下降20BP至4.44%。前瞻性指标方面，招行26
年1季度末关注率环比年初上升5BP至1.48%，逾期率上升4BP至1.29%。拨备方面，公司26年1季度末拨备覆盖率和拨贷比环
比年初下降4pct/5BP至388%/3.63%，风险抵补能力保持稳定。
投资建议：盈利稳健，关注零售波动。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度下的竞争优势依然
稳固，长期价值依然可期。考虑到招商银行息差边际企稳资产质量稳健，我们维持公司26-28年盈利预测，预计公司26-28
年EPS分别为6.21/6.57/7.02元，对应盈利增速分别是4.2%/5.8%/6.9%，当前股价对应26-28年PB分别为0.85x/0.78x/0.72
x，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流
压力加大引发信用风险抬升。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-29│招商银行(600036)2026年一季报点评：客群优势深化，财富管理亮眼 │国信证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
净利润增速平稳。2026年一季度实现营收869.4亿元，同比增长3.8%，较2025年全年增速提升约3.8个百分点；实现归
母净利润37.8亿元，同比增长1.2%，较2025年全年增速提升约0.3个百分点。年化ROE13.48%，同比下降约0.65个百分点，
依然处在同业前列。
净利息收入和财富管理手续费实现较好增长，投资收益大幅下降。一季度净利息收入同比增长5.0%，手续费及佣金净
收入同比增长4.9%，较2025年全年增速分别提升了约3.0个和0.4个百分点。一季度其他非息收入106亿元，同比下降4%，
主要是一季度投资收益仅33亿元，同比大幅下降约69.2%。不过其他非息收入降幅较2025年降幅收窄了约10个百分点。
一季度大财富管理业务手续费127亿元，同比增长18.9%。其中，财富管理手续费85.07亿元，同比增长25.42%；托管
业务手续费15.42亿元，同比增长19.8%；资产管理业务手续费26.46亿元，同比增长1.5%，子公司资管业务总规模合计为4
.72万亿元，较年初下降0.21%；其中，招银理财管理的理财产品余额2.58万亿元，较上年末下降2.27%；招商基金资管业
务规模1.62万亿元，较年初增长0.62%。
净息差降幅收窄，客群经营能力进一步增强。一季度净息差1.83%，同比下降8bps，较2025年四季度下降3bps，主要
是贷款重定价冲击，加上公司活期存款占比高，存款到期重定价贡献相对弱于同业，净息差表现整体符合预期。期末资产
总额13.48万亿元，贷款总额7.46万亿元，存款总额9.96万亿元，较年初分别增长2.17%、2.84%和1.25%；零售信贷需求依
然疲软，较年初下降1.00%，对公贷款较年初增长7.0%。
期末，公司零售客户数2.27亿户，较年初增长1.34%，其中金葵花客户数621.6万户，较年初增长4.8%，私人银行客户
20.7万户，较年初增长4.1%，客群结构进一步优化，彰显了招行优异的客户经营能力。
资产质量整体稳健，信用卡不良暴露有所增加。期末不良率0.94%，较年初持平；关注率1.48%，较年初提升5bps；逾
期率1.29%，较年初提升4bps。公司拨备计提稳健，期末拨备覆盖率388%，较年初下降约4个百分点。
公司口径具体来看，年化不良生成率1.08%，同比提升约8bps，主要是信用卡贷款不良生成额同比增加20.35亿元至12
0亿元；信用卡关注率从年初的4.81%提升至3月末的5.20%，逾期率从年初的3.31%提升至3月末的3.41%。一季度居民收入
同比增速进一步回落，社零消费增速持续下降，后续需密切关注居民收入边际变化。不过由于招行对于信用卡风险管控严
格且处置较早，因此预计整体风险可控且优于同业。
投资建议：公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，维持2026-2028年净利润1548/1624/1730亿元
的预测，增速3.1%/4.9%/6.5%，对应2026-2028年PB值为0.83x/0.77x/0.71x。维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-29│招商银行(600036)2026年一季报点评：营收利润维持正增，财富管理业务表现│华创证券 │增持
│较好 │ │
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：
4月28日晚，招商银行披露2026年一季报，实现营收869.4亿元，同比+3.81%；归母净利润378.52亿元，同比+1.52%；
不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率环比+2.3pct至394%。
评论：
1Q26核心营收延续改善，营收增速向上；加大拨备计提力度，归母净利润增速放缓。1）1Q26核心营收增势较好，财
富管理业务表现亮眼。1Q26营收增速环比+2.2pct至3.81%，主要得益于净息差同比降幅收窄、财富管理业务表现亮眼以及
其他非息收入降幅收窄，净利息收入/中收/其他非息收入分别同比增长5.0%/4.9%/-3.8%，增速环比+2.1pct/-11.4pct/+1
6.4pct，其中1Q26集团口径财富管理业务收入同比增长25.4%，较25年末提升4pct；2）加大拨备计提力度，归母净利润增
速保持稳定。公司资产质量保持稳定，总贷款单季不良净生成率边际下行，但考虑到零售贷款资产质量仍有压力，公司加
大了拨备计提力度，资产减值损失同比增长15.7%，因此归母净利润增速较营收增速小。
测算1Q26息差同比降幅收窄，主要是资产端收益率同比降幅收窄。1Q26期初期末口径单季净息差环比下降5bp至1.79%
，较1Q25的9bp降幅收窄。这主要由于25年LPR只降10bp，资产端收益率同比降幅收窄，测算单季生息资产收益率环比下降
11bp至2.77%，较1Q25的23bp降幅收窄；从公司披露的日均余额口径来看，1Q26贷款收益率降幅收窄，环比下降8bp至3.13
%（1Q25降幅为17bp）。负债端成本优势巩固，得益于存款利率下调，测算单季计息负债成本率环比下降至7bp至1.06%。
对公信贷发力，零售增长相对较弱。截至1Q26，总资产达13.5万亿元，其中贷款和垫款总额7.5万亿元，同比增长4.8
%，规模增长有所放缓，主要受零售信贷需求较弱拖累。1）对公端：Q1对公信贷发力，同比增长9.1%，增速环比持平，根
据母行口径，主要投向制造业、政信类及批零业；2）零售端：零售贷款增速放缓，1Q26同比增长0.67%，增速环比下降1.
4pct。主要是由于按揭贷款需求走弱以及信用卡风险暴露余额进行压降，消费贷及个人经营贷仍保持正增长，母行口径按
揭/信用卡/消费贷/小微贷款分别较年初-178.03/-385.74/+125.81/+56.48亿元。
价值银行优势巩固，财富管理业务优势突出。1）财富管理业务收入实现高增。1Q26集团口径财富管理业务收入同比
增长25.4%，较25年末提升4pct，其中代理基金、保险、信托等业务收入实现较高增长，三者分别同比增长55.1%/16.7%/4
2.7%至20.3/21.3/11亿元；受托理财业务收入同比增长7.1%至25.4亿元；2）零售财富护城河巩固，高净值客户保持较快
增长。1Q26管理零售客户总资产(AUM)余额达17.9万亿元，同比增长14.7%；金葵花及以上/私行客户数分别为621.6/20.75
万户，分别同比增长13.5%/17.5%，高价值客户基础持续夯实。
资产质量总体稳健，单季不良净生成率改善。1）整体风险指标平稳，前瞻性指标有所波动。1Q26不良贷款率环比持
平于0.94%，关注率/逾期率环比+5bp/+4bp至1.48%/1.29%，拨备覆盖率环比+2.3pct至394%，风险抵补能力依然充足。2）
单季不良净生成率改善。母行口径1Q26不良净生成率为1.10%，环比-15bp，其中对公（含票据）/零售不良净生成率分别-
45bp/+12bp至0.14%/1.94%。3）对公资产质量持续向好。母行口径对公贷款不良率0.78%，较年初下降6bp。其中房地产业
贷款不良率为4.44%，较年初下降20bp，地产相关需承担信用风险总业务余额为3479亿元，同比下降6.2%，风险持续出清
。4）零售资产质量仍有承压但总体可控。母行口径零售贷款不良率1.14%，较年初上升6bp，主要是按揭、信用卡及消费
贷不良额较年初增长，小微贷款不良率有所改善。按揭/信用卡/消费贷/小微贷不良率分别环比+7bp/+16bp/+15bp/-7bp至
0.58%/1.90%/1.17%/1.15%，整体风险仍可控。
投资建议：招行核心营收增长平稳，营收利润增速维持正增，息差和财富管理业务表现出较高韧性；ROAA和ROAE保持
较高水平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累
了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行
中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们给予2026E-2028E归母净利润增速为1.9%/4.9%/5
.6%，当前股价对应26EPB0.85X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2026年目标PB1.05X，对应目标价49.19元，按照A
H股溢价率0.90，对应港股目标价为62.63港元，维持“推荐”评级。
风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-09│招商银行(600036)2025年年报点评：息差单季回升，资产质量平稳 │太平洋证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：招商银行发布2025年年度报告。2025年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比+0.01%；实现归母净利润1501.
81亿元，同比+1.21%;加权平均ROE为13.44%，同比-1.05pc。公司全年拟分配每股1.003元的现金股息，全年现金股息为2.
016元，每股分红比例提升至35.34%。
对公信贷发力补位，活期存款基本盘稳固。1）贷款端：截至报告期末，贷款总额为7.26万亿元，同比+5.37%；在零
售信贷需求疲弱背景下，对公贷款发力支撑规模增长，公司贷款、零售贷款、票据贴现余额占比分别为44.31%、51.26%、
4.43%，占比同比分别+2.74pct、-1.65pct、-1.09pct。2）存款端：截至报告期末，存款总额为9.84万亿元，同比+8.13%
；活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为49.40%，同比-0.94pct；活期占比虽略有下降，但四季度已呈现环比回
升态势，核心负债优势依然显著。
净利息收入保持正增，单季息差企稳回升。报告期内，公司利息净收入为2155.93亿元，同比+2.04%；其中25Q4单季
利息净收入为555.51亿元，同比+2.91%。报告期内，公司净利息收益率为1.87%，同比-11bp，降幅较上年有所收窄；其中
生息资产收益率、计息负债成本率分别为3.04%、1.26%，同比分别-46bp、-38bp。单季来看，25Q4净利息收益率为1.86%
，环比+3bp，主要得益于资产负债组合的积极管理以及前期存款降息红利的释放。
大财富管理势头强劲，中收增速转正。报告期内，公司非息净收入为1219.39亿元，同比-3.38%；手续费及佣金净收
入达752.58亿元，同比+4.39%。大财富管理表现亮眼，财富管理、资产管理、托管业务手续费及佣金分别为267.11、119.
27、53.75亿元，同比分别+21.39%、+10.94%、+9.90%，主要系公司把握资本市场回暖机遇。报告期内，公司投资收益为3
68.37亿元，同比+23.28%，公允价值变动收益为-81.60亿元，其他净收入整体因债市波动及公允价值调整承压。
资产质量保持平稳，零售风险管控加强。截至报告期末，公司不良率、关注率、逾期率分别为0.94%、1.43%、1.25%
，较上年末分别-1bp、+14bp、-8bp；拨备覆盖率为391.79%，较上年末-20.19pct，风险抵补能力强健。报告期内，新生
成不良贷款691.64亿元，同比+24.60亿元，不良贷款生成率为1.03%，同比-2bp。对公贷款不良生成额72.34亿元，同比-3
9.88亿元，对公房地产业不良率已降至4.78%，较上年末-16bp，风险出清成效显著；零售贷款（不含信用卡）不良生成额
226.29亿元，同比+65.22亿元，整体零售风险有压力但处于可控区间。
投资建议：公司坚持“价值银行”战略，大财富管理业务回暖，息差企稳信号显现，基本面边际向好。预计2026-202
8年公司营业收入为3484.65、3651.51、3839.86亿元，归母净利润为1552.07、1633.51、1723.34亿元，BVPS为47.30、51
.70、56.50元，对应4月9日收盘价的PB估值为0.84、0.77、0.70倍。维持“买入”评级。
风险提示：信贷需求低迷、息差持续收窄、资产质量恶化
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-08│招商银行(600036)公司简评报告：息差压力缓解，财富管理修复延续 │东海证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：2025年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比基本持平；实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.21%。其
中，Q4单季实现营业收入861.12亿元，同比增长1.57%；实现归母净利润364.09亿元，同比增长3.41%。
规模扩张保持平稳，经营重心寻求量价平衡。2025年Q4末总资产同比增速较Q3有所回落，主要受金融投资增速放缓拖
累，这背后或与债市快速调整后，公司主动控制长久期和交易盘敞口有关。贷款扩张仍慢于总资产，结构上仍以对公贷款
和票据贴现为主要增量，零售贷款修复偏缓，反映出在需求偏弱的环境中公司当前更强调客户质量、风险控制和综合回报
。今年1-2月，社融总量在企业和政府融资支撑下实现较快增长,居民融资需求修复偏慢。预计2026年招行总资产规模随行
业平稳增长，投资与对公强于零售的格局大概率延续。
息差边际改善，核心仍是负债端改善快于资产收益率回落。2025年Q4单季净息差较Q3小幅回升，主要受益于存款利率
下调影响继续释放、市场化负债成本回落以及活期存款占比提升。预计2026年净息差仍将收窄，但收窄幅度有望好于2025
年。资产端，贷款收益率压力主要集中在上半年浮息贷款重定价阶段，投资收益率大概率仍将延续缓慢下行。负债端，存
款方面，招行活期存款占比本就较高，进一步压降负债成本的空间相对有限，这意味着存款成本下降斜率难以简单复制20
25年；市场负债方面，今年以来资金利率和同业存单利率明显下降，对负债成本仍有支撑，有望部分对冲存款端压降空间
收窄的影响。
非息收入修复的主线更加清晰，核心仍在财富管理和客户生态。2025年Q4手续费及佣金净收入同比增速较Q3明显改善
，但内部修复并不均衡：结算与清算、资产管理和托管业务同比增速均较Q3进一步改善，银行卡手续费同比降幅则有所扩
大，代理基金、代理理财和代理信托等代销相关收入仍保持较快增长，说明本轮中收修复更多仍是结构性改善，而非全面
共振。原因在于，一方面居民资产配置需求较此前有所修复，基金、理财、信托等代销相关业务继续受益；另一方面，信
用卡和银行卡业务仍受消费修复偏慢、零售交易活跃度不高等因素拖累。受债市波动影响，Q4投资收益加公允价值变动同
比表现较Q3走弱。往前看，当前资本市场交易活跃度仍较高，居民财富配置需求也仍有支撑，财富管理条线仍有望成为非
息收入的主要弹性来源；银行卡收入改善则仍需等待消费更明显的复苏信号。债市若延续震荡格局，投资类收入波动仍可
能偏大。
资产质量整体稳中有进，对公继续改善，零售仍处于结构性出清阶段。年末不良率保持低位，关注率和逾期率总体平
稳，对公资产质量延续改善，地产等重点领域风险继续收敛；零售端仍是主要扰动项，但更偏结构分化，按揭和小微压力
仍在，信用卡和消费贷风险总体可控。Q4拨备覆盖率环比有所下降，也反映出在收入端仍有压力的背景下，公司开始更多
发挥厚实拨备对利润的缓冲作用。我们延续此前的观点，随着息差压力缓解、收入端率先改善，公司后续核销和处置不良
的能力有望进一步增强，风险出清节奏或较此前加快。
盈利预测与投资建议：2025年Q4业绩的支撑点在于息差边际改善、财富管理和托管等非息条线修复较快、对公资产质
量继续改善；压力点则仍在投资收益波动和零售风险释放。随着收入端率先改善，后续风险处置有望进一步加快。我们预
计2026-2028年公司营业收入分别为3486亿元、3702亿元和3933亿元（2026、2027年原预测为3499、3707亿元），归母净
利润分别为1534亿元、1589亿元和1646亿元（2026、2027年原预测为1545、1604亿元），BVPS分别为47.78元、52.29元和
56.96元。当前公司估值仍处低位，兼具红利与价值属性，维持“增持”评级。
风险提示：零售贷款资产质量恶化超预期；净息差下行幅度超预期；财富管理与银行卡等中收修复不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-07│招商银行(600036_SH)：4Q25息差企稳回升，核心营收增速改善 │东兴证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：3月27日，招商银行公布2025年年报，公司全年实现营收、归母净利润3,375.3亿、1,501.8亿，分别同比+0.01
%、+1.21%；ROE为13.44%，同比下降1.05pct。4Q25不良率0.94%，环比持平、同比下降1bp；拨备覆盖率391.79%，环比下
降14.14pct、同比下降20.19pct。
盈利表现
营收增速转正，财富管理业务表现亮眼。2025年招行营收同比+0.01%，较前三季度改善0.5pct；为2023年基本面承压
以来首次回正，主要得益于净利息收入和中收改善。具体来看，1）净利息收入同比+2.04%，较前三季度改善0.3pct。主
要得益于息差拖累减小，2025年净息差降幅收窄至11bp。2）手续费及佣金净收入同比+4.39%，较前三季度改善3.5pct。
主要是在资本市场保持活跃、前期保险和资管降费影响逐渐淡化下，公司财富管理、资产管理业务手续费收入高增长。其
中，财富管理中收同比+21.4%、资产管理中收同比+10.9%。3）其他非息收入同比-13.74%，降幅较前三季度扩大2.33pct
，主要由于上年同期高基数。
成本管控及税收节约下，净利润增速环比小幅改善。成本端，公司坚持费用精细化管理，2025年管理费用同比+0.31%
、较前三季度下降0.08pct；成本收入比与上年基本持平。信用减值损失同比-2.56%、较前三季度提升5.69pct，拨备反哺
力度边际减弱。所得税同比-4.21%，较前三季度下降6.79pct。在成本管控、税收节约之下，2025年归母净利润同比+1.21
%，较前三季度改善0.8pct。
核心指标
4Q25单季度净息差企稳回升，负债成本改善明显。2025年净息差1.87%，同比下降11bp，较前三季度收窄1bp。其中，
4Q25单季净息差1.86%，环比上升3bp；主要得益于负债成本下降（计息负债付息率环比下降9bp至1.13%），以及资产收益
率下降趋缓（生息资产收益率环比下降5bp至2.92%，降幅较前三个季度明显收窄）。展望26年，考虑央行降息预期、实体
有效信贷需求偏弱、债券投资收益率下降等因素，资产端收益率或仍呈下行趋势；但负债端，存款重定价、同业存款利率
自律升级有望推动负债成本持续下降，预计净息差降幅进一步收窄。
贷款投放保持平稳，零售偏弱、对公补位。2025年末招行贷款、债券投资、总资产同比增速分别为+5.4%、+12.6%、+
7.6%，信贷增速整体平稳，债券投资和总资产增速有所放缓。对公贷款同比+12.3%，零售贷款同比+2.1%；在零售需求偏
弱的市场环境下，对公投放保持一定强度。
资产质量总体稳健，零售风险仍在暴露。4Q25末招商银行不良率0.94%，环比持平、同比下降1bp。从不良生成来看，
2025年不良生成率为1.03%，同比下降2bp；其中，零售不良生成额占比约九成，零售风险仍然承压。具体来看：1）零售
：4Q25末母行口径零售贷款不良率1.08%，环比上升3bp、同比上升10bp。消费信贷不良率1.52%，环比下降4bp；小微贷款
不良率1.22%，环比上升11bp；个人住房贷款不良率0.51%，环比上升6bp。零售贷款前瞻性指标关注率、逾期率环比有所
上升，潜在风险压力仍存，未来趋势需关注房地产市场企稳和居民就业收入修复情况。2）对公：整体不良改善，房地产
不良率波动。4Q25末母行口径对公贷款不良率0.84%，环比下降2bp、同比下降17bp。其中，房地产行业不良率4.64%，环
比上升40bp、同比下降10bp；地产风险仍在暴露处置中。拨备方面，4Q25末拨备覆盖率391.79%，环比下降14.14pct、同
比下降20.19pct。在经济增速放缓、部分领域资产质量承压下，银行拨备反哺机制将继续发挥作用，当前招行拨备覆盖率
仍保持在行业前列，风险抵补能力充足。
投资建议：招商银行2025年盈利增速改善符合预期。核心营收增速提升，财富管理收入实现高增长；资产规模稳健增
长，单季度息差环比回升，资产质量局部波动、整体稳健。展望来看，预计随着负债成本持续改善、降息节奏趋缓，净息
差降幅有望进一步收窄；“适度宽松货币政策+积极财政政策”组合下，总资产规模有望平稳增长，净利息收入或延续改
善趋势；依托稳定高质量的零售客群基础，财富管理等中收有望继续改善；其他非息不存在高基数压力。随着宏观经济复
苏，零售不良生成有望逐步见顶，信用成本对盈利拖累可控。综合来看，预计2026-2028年归母净利润增速分别为2.7%、4
.0%、5.2%，对应BVPS分别为49.58、55.97、62.70元/股。4月2日收盘价对应2026年0.8倍PB估值。2025年公司分红率维持
在35%以上的较高水平，A、H股对应2026E股息率为5.2%、4.7%，高股息配置价值突出。维持“强烈推荐”评级。
风险提示：经济复苏、实体需求恢复不及预期，扩表速度、净息差水平、资产质量受冲击。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-31│招商银行(600036)2025年年报点评：单季息差拐点，财富管理加速 │长江证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件描述
招商银行2025年营收增速+0.01%（前三季度增速-0.5%，Q4单季增速+1.6%），2023年以来首次转正。归母净利润增速
+1.2%（前三季度增速+0.5%，Q4单季增速+3.4%），Q4加速增长。营收增速改善来源于：1）2025年以来净息差降幅收窄，
支撑利息净收入增速回升；2）手续费净收入增速回升至4.4%，2022年以来首次重回正增长。
事件评论
资产负债：贷款投放对公发力，零售需求尚未回暖。2025年末总资产较期初增长7.6%，规模站上13万亿。贷款较期初
增长5.4%，Q4环比增长1.7%，资产结构中的金融投资占比连续四年上升。1）对公贷款：2025年末较期初高增长12.3%，连
续三年加速，年增速达到2013年以来最高水平，在总贷款中占比上升至44%。零售需求偏弱的宏观环境下，投放优质对公
贷款扩表，其中制造业是主要增长点，贷款占比上升至10.4%（2020年末仅5.6%）。2）零售贷款：2025年末较期初增长2.
1%，Q4环比增长0.6%。小微贷款/按揭贷款/信用卡/消费贷较期初增速分别为+6.1%/+0.5%/-0.9%/+7.7%，零售市场需求整
体疲弱，尤其按揭贷款下半年承压，Q4环比继续收缩0.5%（母行口径）。
盈利能力：单季度净息差确立拐点，财富管理高增长。2025年度ROA为1.19%，稳居上市银行最高水平，反映商业模式
的盈利能力稳固。但由于利润增速仍在低位，2025年度ROE同比降低1.05pct至13.44%，连续第三年下降，在大型银行中保
持显著领先优势。2025年度利息净收入增速2.0%，2023、2024年连续下滑后首次年度增速转正。净息差较前三季度持平于
1.87%，全年同比降幅11BP明显收窄，其中Q4单季度净息差环比回升3BP至1.86%，2023年深度降息以来首次出现单季度回
升。2025年手续费净收入同比增速回升至4.4%，其中财富管理收入高增长21.4%是核心亮点，较前三季度18.8%进一步加速
，2022年以来首次确立高增长拐点。
资产质量：不良生成率稳定，四季度地产与零售不良增加。2025年度不良新生成率1.03%（母行口径），同比微降2BP
，维持近三年中枢水平。全年新生成不良金额692亿元，同比增加25亿元，Q4较前三季度新生成金额增加，预计房地产领
域进一步暴露，同时零售领域的不良新生成环比上升。2025年末拨备覆盖率较期初下降20pct至392%，2019年以来首次下
行至400%以内，但绝对水平依然显著高于大型银行同业。在当前营收承压、存量资产质量逐步消化出清的过程中，拨备的
以丰补歉将持续。
投资建议：1）长期角度，招商银行依然是客群质量最优、ROA最高、内生增长能力最突出的内资银行，2025年下半年
以来股价调整后，目前A股2025年度股息率回升至5.11%，A股较H股折价10%。2）短期角度，零售市场需求尚未复苏，零售
资产质量仍有波动，房地产存量不良处于出清进程中，出清进程预计快于同业，上述宏观周期因素制约估值。我们认为招
商银行稀缺的内生增长红利价值将有力支撑当前估值（A股/H股2026年PB估值0.83x/0.92x），股息率吸引力强，中长期角
度宏观及零售周期企稳复苏后，估值修复空间及弹性显著，重点推荐，维持“买入”评级。
风险提示
1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-30│招商银行(600036)息差边际企稳，盈利持续修复 │平安证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：招商银行发布2025年年报，公司全年实现营业收入3375亿元，同比持平24年末，实现归母净利润1502亿元，同
比正增1.2%。截至2025年年末，公司总资产规模同比增长7.6%，其中贷款规模同比增长5.4%，存款规模同比增长8.1%。20
25年全年每股现金分红2.016元（含税），占归属于本行普通股股东的净利润的比率为35%。
平安观点：
盈利增速持续修复，财富管理业务修复明显。招商银行2025年全年归母净利润同比增长1.2%（+0.5%，25Q1-3），盈
利增速修复上行。从营收端来看，公司全年营收负增缺口较前三季度收敛0.5pct至0.0%，利差业务企稳和中收业务修复均
带来正贡献。从利差业务来看，公司全年利息净收入同比增长2.0%（+1.7%，25Q1-3），息差降幅收窄支撑利差业务温和
修复。非息收入方面，公司全年整体非息收入同比负增3.4%（-4.2%，25Q1-3），中收修复支撑非息降幅收窄，其他非息
拖累非息同比回落。具体来看，中收业务修复较为明显，全年手续费及佣金净收入同比增长4.4%（+0.9%，25Q1-3），其
中财富管理手续费及佣金收入增速同比上行21%，居民财富管理需求的回暖推动中收业务修复。受到债券市场波动影响，
其他非息收入全年同比负增13.7%（-11.4%，25Q1-3），一定程度拖累非息表现。
息差边际企稳，扩表速度稳健。招商银行年末净息差水平为1.87%（1.87%，25Q1-3），同比回落11BP，降幅较前三季
度收窄1BP，成本端红利持续释放支撑息差企稳。从存款端来看，25年末公司存款利率同比回落37BP至1.17%，同比降幅较
半年度提升3BP，成本红利持续释放，同时贷款端定价下行节奏趋稳，公司25年末贷款利率同比回落57BP至3.34%，同比降
幅持平半年度，其中公司贷款、零售贷款利率同比分别回落59BP、64BP至2.81%、3.94%。规模方面，公司年末总资产规模
同比增长7.6%（+8.5%，25Q3），其中贷款规模同比增长5.4%（+5.6%，25Q3），其中公司贷款和零售贷款同比分别增长12
.3%、2.1%，结构仍偏向对公。负债端，年末存款同比增长8.1%（+9.0%,25Q3）,扩表速度保持稳健。
不良率环比持平，拨备水平夯实无虞。招商银行2025年末不良率环比3季度末持平于0.94%，不良贷款生成率为1.03%
，较半年末回落5BP，资产质量整体稳健。但仍需关注重点领域风险，25年末零售贷款不良率环比3季度末上行3BP至1.06%
，其中按揭贷款和普惠贷款不良率分别上行5BP、27BP至0.51%、1.22%，小微业务资产质量波动一定程度拖累整体资产质
量表现。对公贷款资产质量整体稳健，25年末对公贷款不良率环比回落4BP至0.89%，其中房地产贷款不良率环比上行4BP
至4.78%。前瞻性指标方面，招行25年年末关注率环比持平3季度末于1.43%，逾期率环比半年末下降11BP至1.25%。综合来
看，虽然公司重点领域资产质量出现一定波动，但影响相对可控，核心资产质量指标仍处低位，资产质量整体保持优异。
拨备方面，公司年末拨备覆盖率和拨贷比环比3季度末变化-14.1pct/-16BP至392%/3.68%，风险抵补能力保持稳定。
投资建议：短期承压不改业务韧性，关注股息配置价值。公司营收和资产质量受到宏观环境的扰动较大，但长期角度
下的竞争优势依然稳固，营收能力绝对水平仍位于同业领先地位，长期价值依然可期。考虑到招商银行息差边际企稳资产
质量稳健，我们小幅上调公司的盈利预测，并新增28年盈利预测，预计公司26-28年EPS分别为6.21/6.57/7.02元，对应盈
利增速分别是4.2%/5.8%/6.9%（原26-27年盈利预测分别是3.5%/4.6%），当前股价对应26-28年PB分别为0.85x/0.78x/0.7
1x，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流
压力加大引发信用风险抬升。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-30│招商银行(600036)业绩改善，堡垒依旧 │招商证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
招商银行披露2025年报，2025年全年，其营业收入、PPOP、归母利润同比增速分别0.01%、-0.32%、1.21%，增速分别
较前三季度提升0.52pct、0.84pct、0.69pct，回升明显。业绩驱动上，生息资产规模、净手续费收入、拨备计提与有效
税率形成正贡献，净息差下降与其他非息为主要负贡献。
核心观点：
亮点：（1）零售财富管理核心优势回归。依托零售业务深厚积淀，公司财富管理业务优势逐步修复回归，核心竞争
力持续彰显。2025年，公司中收增速4.39%，较前三季度提升3.49个百分点。其中，财富管理业务收入增速21.39%。零售A
UM突破17万亿，增速14.44%；客户基础持续夯实，金葵花客户数和私人银行客户数增速分别为13.29%和17.87%，高净值客
户运营能力进一步强化。
（2）息差平稳。2025年净息差1.87%，与前三季度持平，较年初下跌11BP。四季度息差基本企稳，资产端各类资产收
益率仍呈下行态势，整个生息资产收益率较25Q3下降5BP至2.89%；负债端零售活期存款占比提升，叠加存款重定价，计息
负债成本率较25Q3下降5BP至1.26%，有效对冲了资产端收益率下行压力。展望2026年，随着负债成本优化效应持续释放，
息差降幅有望进一步收窄。
（3）营收增速回正，业绩增长动能边际改善。2025年公司全年营业收入同比增长0.01%，较前三季度-0.51%的增速实
现转正，业绩拐点特征显现。单季度业绩驱动结构来看，生息资产规模扩张、净手续费收入增长及有效税率优化形成正向
贡献，而拨备计提对业绩的拖累效应转负，整体盈利韧性持续增强。
关注：零售资产质量仍然承压，不良生成率略升。2025年末，公司不良贷款率0.94%，关注贷款率1.43%，均与25Q3末
持平；逾期贷款率1.25%，较25Q3末下降9BP，整体资产质量平稳。但全年不良生成率1.03%，较25Q3略升7BP。
零售端，零售不良贷款率1.06%，较25Q3末上升1BP，其中按揭贷款、和经营性贷款不良率较25Q3末略微上升，信用卡
贷款不良平稳，个人消费贷款不良略降。不良生成来看，零售贷款（不含信用卡）不良生成额226.29亿元，同比增加65.2
2亿元；信用卡新生成不良贷款393.01亿元，同比减少0.74亿元。
投资建议：公司营收增速回正、业绩持续改善，财富管理核心优势修复回归，核心竞争力彰显，高分红优势突出。考
虑到规模稳健增长，息差降幅收窄，中间业务保持优势，我们预计2026/2027/2028年营收增速分别为5.3%、6.8%和7.7%，
归母净利润增速分别为5.2%、6.5%和7.6%，维持强烈推荐评级。
风险提示：经济下行超预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-30│招商银行(600036)2025年报点评：营收增速转正，轻资本业务优势凸显 │华创证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：
3月27日晚，招商银行披露2025年年报，2025年实现营收3375.32亿元，同比+0.01%（1-3Q25同比-0.51%），归母净利
润1501.81亿元，同比+1.21%（1-3Q25同比0.52%）；不良率环比持平于0.94%，拨备覆盖率环比下降14pct至392%。
评论：
核心营收延续改善，营收增速转正；成本有效管控及税收节约下，归母净利润增速小幅提升。1）核心营收增势较好
，财富管理业务表现亮眼。4Q25净利息收入同比增长2.9%，增速环比+0.8pct，主要得益于规模稳健增长及单季净息差小
幅回升；单季财富管理业务收入同比高增31.3%，促使4Q25中收同比增长16.3%，增速环比+9.2pct；其他非息收入受债市
波动导致的公允价值变动影响，4Q25同比下降20.2%，是营收主要拖累项。2）利润增速环比小幅提升。在营收增速转正、
成本管控有效（25年业务及管理费同比+0.3%，增速环比下降8bp）以及税收节约（25年所得税同比下降4.2%，增速环比-6
.8pct）的背景下，归母净利润增速较前三季度提升0.7pct至1.2%。
4Q25息差环比企稳回升，资产端收益率环比降幅收窄，负债端存款成本持续优化正向贡献息差。25年累计净利息收益
率环比持平于1.87%，净利差环比上升1bp至1.78%。Q4单季NIM为1.86%，环比+3bp。单季净息差有所回升，主要得益于资
产端收益率降幅收窄，单季生息资产收益率/贷款收益率分别环比下降5bp/4bp至2.92%/3.21%；负债端成本优势巩固，得
益于存款利率下调，单季计息负债成本率/存款成本率分别环比下降9bp/8bp至1.13%/1.05%。
对公信贷发力，资产结构保持稳健。1）资产端信贷投放由对公驱动。截至2025末，总资产达13.07万亿元，其中贷款
和垫款总额7.3万亿元，同比增长5.4%，规模增长较为稳健。Q4对公信贷发力，年末同比增长9.1%，增速环比+1.1pct，主
要投向政信类、制造业及批零业；或受按揭提前还款影响，零售贷款增速放缓，年末同比增长2.1%，增速环比下降1.4pct
。不过下半年非房零售贷款余额均有所增长，尤其是个人经营贷增长较快，下半年新增320.5亿元，年末经营贷余额同比
增长6.1%；2）负债端存款规模稳步增长。客户存款总额9.83万亿元，同比增长8.1%，增速环比放缓，主要是企业定期存
款有所压降。活期存款占比环比有所提升，环比+1.7pct至50.8%，体现招行较好的资产负债经营能力。
价值银行优势巩固，财富管理业务优势突出。1）财富管理业务收入实现高增。25年集团口径财富管理业务收入同比
增长21.4%，主要是公司抓住零售客户资产配置切换时机，大力发展资管产品，代理基金、理财、信托等业务收入实现较
高增长，三者分别同比增长40.4%/19%/65.6%至58.5亿/93.5亿/35.2亿元；2）零售财富护城河巩固，高净值客户保持较快
增长。25年末管理零售客户总资产(AUM)余额突破17万亿元，同比增长14.4%，非存AUM占比提升0.6pct至75%；金葵花/私
行客户数分别为573/19.93万户，分别同比增长13.1%/17.9%，高价值客户基础持续夯实。
资产质量总体稳健，单季不良净生成率有所波动。1）整体风险指标平稳。25年末，不良贷款率环比持平于0.94%，关
注率/逾期率环比持平/下降9bp至1.43%/1.25%，拨备覆盖率环比下降14pct至392%，风险抵补能力依然充足。2）单季不良
净生成率有所波动。母行口径4Q25不良生成率为1.25%，环比+35bp，其中Q4对公/零售不良净生成率分别+55bp/+17bp至0.
59%/1.82%。3）对公资产质量持续向好。对公贷款不良率0.89%，较上半年下降4bp。其中房地产业贷款不良率为4.64%（
母行口径），较年初下降10bp，风险持续出清。4）零售资产质量仍有承压但总体可控。零售贷款不良率1.06%，较上半年
上升4bp，主要受按揭和个人经营贷等影响，消费贷不良率有所改善。按揭/信用卡/消费贷及其他/经营贷不良率较H1分别
+5bp/-1bp/-14bp/+26bp至0.51%/1.74%/1.11%/1.22%。整体风险仍可控。
投资建议：招行核心营收增长平稳，营收增速回正，财富管理业务和负债端表现出较高韧性；ROAA和ROAE保持较高水
平。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批
优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备
较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露最新财报，我们调整2026E-2028E归母净利润增速为1.9%/4.9%/5.6%（2
6-27E前值1.4%/4.9%），当前股价对应26EPB0.84X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2026年目标PB1.15X，对应目
标价53.87元，按照AH股溢价率0.91，对应港股目标价为66.90港元，维持“推荐”评级。
风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-30│招商银行(600036)2025年报点评：营业收入增速转正，财富管理持续回暖 │国盛证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：3月27日，招商银行披露2025年报，公司2025年分别实现营收、归母净利润3375.32亿元、1501.81亿元，同比+
0.01%、+1.2%。
营收利润增速双升。公司2025年实现营收3375.32亿元，同比增长0.01%，增速较前三季度提升0.5pct，其中4Q25单季
度实现营业收入861.12亿元，同比+1.6%；2025年实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.2%，增速较前三季度提升0.7p
ct，其中4Q25单季度归母净利润364.09亿元，同比增长3.4%。
信贷规模保持平稳，息差季度间企稳。公司2025年全年实现净利息收入2155.93亿元，同比+2%，实现客户贷款和垫款
总额共7.26万亿元，同比+5.37%，增速较1H25末-0.1pct，基本持平。公司2025年末净息差1.87%，环比3Q25末持平。具体
来看：
1）公司贷款方面，招商银行围绕国家战略和政策，稳步开展信贷投放，主动调优资产结构，推进传统制造业转型升
级，提升制造业信贷占比。截止2025年末，公司贷款余额3.22万亿元，较上年末+12.29%，公司贷款占比44.31%，制造业
贷款余额7534.12亿元，较上年末+12.51%，占贷款和垫款总额10.38%，占比较上年末+0.66pct。2）零售贷款方面，公司
持续推动小微贷款与消费贷款的投放，积极支持实体经济发展，满足居民的真实消费场景需求。截止2025年末，零售贷款
余额37201.91亿元，较上年末+2.07%，零售贷款占比51.26%，小微贷款占比12.07%，信用卡贷款占比12.94%，消费贷款占
比5.88%，均与上一年末基本持平。3）价的方面，公司2025年末净息差1.87%，环比3Q25末持平，较年初-11bp。资产端来
看，受上年存量房贷利率下调、LPR下降及有效信贷需求不足影响，新发放贷款定价持续下行，贷款平均收益率继续走低
，公司2025年生息资产收益率3.04%，同比-46bp。负债端来看，公司2025年计息成本负债率1.26%，同比-38bp，负债成本
优势明显，同时随着2026年部分定期存款逐步到期重定价，预计后续负债端仍有一定的改善空间。
大财富管理业务恢复高增长。公司2025年实现非利息净收入1219.39亿元，同比下降3.38%。其中，净手续费及佣金收
入同比增长4.4%，分项来看，财富管理手续费及佣金收入同比增长21.39%，主要受资本市场波动影响，其中代销理财收入
、代理基金收入同比增长18.98%、40.36%；受业务结构变化等影响，代理保险收入同比下降9.37%。而资管规模和托管规
模不断扩大分别拉动资产管理手续费及佣金收入同比增长10.94%，托管业务佣金收入同比增长9.9%。银行卡手续费收入同
比下降18.60%，结算与清算手续费收入同比下降0.26%，主要受消费需求不足、信用卡收入下降影响。净其他非息收入同
比下降13.7%，主要受2025年债券市场波动影响，导致公允价值变动损益项未能转盈。
资产质量保持稳健。2025年全年不良贷款率0.94%，较3Q25末持平，其中25年末对公贷款不良率0.89%，环比上升7bp
，零售端不良率25年末1.06%，环比上升1bp。对公端房地产业不良率有所波动，25年末不良率4.78%，环比上升54bp。25
年末逾期率环比3Q25下降9bp至1.25%。25年末公司拨备覆盖率较年初下降20.19pct至391.79%，较3Q25末下降14.14pct，
但依旧处于较高水平，具备较强的风险抵御能力。
投资建议：招商银行持续落实大财富管理战略，业务模式优势日益凸显。公司深入发展零售转型，同时积极做好重点
领域风险防控，资产质量有望保持稳定。我们认为公司未来业绩平稳增长仍有支撑，预计公司2026-2028年归母净利润同
比增长2.39%、4.13%、4.27%，维持“买入”评级。
风险提示：1）经济增长不及预期；2）居民信贷需求持续低迷；3）海外环境不确定性上升，出口超预期下滑。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-30│招商银行(600036)经营质效稳步提升 │天风证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：
3月27日，招商银行发布2025年报。2025全年，公司实现营业收入3375.32亿元，同比增长0.01%；实现归母净利润150
1.81亿元，同比增长1.21%；年化加权ROE为13.44%，同比下降1.05pct。
点评摘要：
营收增速由负转正。2025年，招商银行实现营收3375.32亿元，同比增长0.01%，增速环比2025年前三季度微增0.52pc
t。其中，净利息收入2155.93亿元，同比增长2.04%，占营收比重为63.87%。非利息收入1219.39亿元，同比下滑3.38%，
占营收比重较2025年前三季度下降0.21pct。2025年拨备前利润、归母净利润分别同比-0.32%、+1.21%。
规模持续扩张。2025年末，招商银行生息资产总计12.68万亿元，同比增长7.6%。其中，贷款、金融投资、同业资产
分别同比增长5.6%、12.6%、7.3%，占生息资产比重分别为55.2%、32.6%、7.6%。对公贷款、零售贷款分别同比增长12.3%
、2.1%。对公贷款是信贷规模增长的主要贡献来源，其中，批发零售业扩张势头较为强劲，同比增长22.7%。2025年末招
商银行计息负债余额11.44万亿元，同比增长7.6%，其中，存款、发行债券、同业负债分别同比增长7.9%、-35.6%、23.4%
。
净息差维稳。2025年，招商银行净息差录得1.87%，环比持平。生息资产收益率、计息负债成本率分别录得3.04%、1.
26%，较25Q3分别压降4bp、5bp，其中贷款收益率较25H1下行11bp至3.34%，存款成本率较25H1改善9bp至1.17%。
非息收入降幅收窄。2025年招商银行非息收入同比下降3.38%，降幅环比收窄0.84pct。手续费及佣金净收入752.58亿
元，同比增长4.39%，其中，财富管理手续费及佣金收入同比增长21.39%，主要源于代销规模增长及产品结构优化，是中
收增长的主要贡献来源。净其他非息收入466.81亿元，同比下降13.74%。其中，公允价值变动收益-81.60亿元，同比减少
142.45亿元，主要由于债券投资和非货币基金投资公允价值减少。
资产质量保持优异。2025年，招商银行不良贷款率为0.94%，环比持平，资产质量保持优异。其中，对公贷款不良率
较25H1末改善4bp至0.89%，个人贷款不良率较25H1末提升3bp至1.06%。逾期率录得1.25%，较25H1改善12bp。拨备覆盖率
环比下降14.1pct至391.8%，维持较高水平。贷款拨备率环比下降16bp至3.68%。
盈利预测与估值：
招商银行2025年经营效益稳中向好，风险抵补能力充足。我们预测公司2026-2028年归母净利润同比增长为1.44%、3.
21%、5.04%，对应BPS：46.56、48.38、51.28元，维持“增持”评级。
风险提示：经济复苏节奏较慢，不良资产大幅暴露，息差下行压力加大
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-29│招商银行(600036)护城河进一步巩固，重申跑赢行业评级 │中金公司 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2025业绩符合我们的预期
招商银行发布2025年业绩，与此前预告一致，公司全年营收增速实现转正、同比增长0.01%，4Q25单季度营收同比增
长1.57%；全年归母净利润同比增长1.21%，4Q25利润增长提速、同比增速达3.41%。我们认为，招商银行给出了一份扎实
的业绩答卷，公司在负债成本、综合化经营、资产质量、高股息分红等领域进一步巩固护城河；此外，公司也提出了“AI
First”理念，继续加快推进国际化、综合化、差异化、数智化转型。我们看好公司综合实力有望进一步提升，重申跑赢
行业评级。
发展趋势
净息差环比提升，负债优势进一步巩固。公司4Q25净息差环比提升3bp至1.86%，全年NIM同比降低11bp至1.87%。负债
成本优势巩固，4Q25付息负债成本率环比降低9bp至1.13%，零售存款活期化显现,活期零售存款全年增长12.9%；公司优化
资产、信贷结构，4Q25生息资产收益降幅收窄，环比降低5bp至2.92%。
我们认为领先的净息差反映公司扎实的客群基础与综合化服务能力。公司全年资产、贷款、存款同比+7.6%/5.4%/7.9
%，4Q25净利息收入同比增长2.9%、增速走扩。
财富管理竞争力巩固。2025年招商零售AUM突破17万亿元、全年增速达14.4%，其中私行客户数全年同比增17.9%。收
入端，全年财富管理手续费收入同比增21.4%，累计增速连续四个季度走扩，带动4Q25净手续费收入同比高增16.3%、全年
累计增4.4%。
真实确认风险，零售风险压力或小于预期。我们认为，招商银行低负债成本、优质的客群结构、专业的风控能力有望
带来更稳健、更可预期的资产质量，（正文继续…）
盈利预测与估值
维持盈利预测不变。维持跑赢行业评级。当前A股交易于0.8x/0.8x2026e/2027eP/B，H股交易于0.9x/0.8x2026e/2027
eP/B。A股维持58.35元目标价，对应1.2x/1.1x2026e/2027eP/B和47.9%的上行空间；H股维持目标价60.49港元，对应1.1x
/1.0x2026e/2027eP/B和23.5%上行空间。
风险
零售风险超预期，市场化程度减弱，宏观经济复苏不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-29│招商银行(600036)2025年年报点评：单季息差企稳回升，分红率继续领跑 │银河证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
营收净利稳健正增长，Q4增速边际改善：2025年，公司实现营收3375.32亿元，同比增长0.01%；归母净利润1501.81
亿元，同比增长1.21%。年化ROE为13.44%，同比下降1.05个百分点。单季来看，Q4营收同比增长1.57%，归母净利润同比
增长3.41%，增速边际改善。公司业绩增速修复主要受益于存贷款稳健增长、息差企稳和中收改善带动。
净息差企稳回升，存贷款稳健增长：2025年，公司利息净收入2155.93亿元，同比增长2.04%。净息差为1.87%，同比
下降11BP，但降幅有所收窄且第四季度环比企稳回升3BP；生息资产平均收益率同比下降46BP；计息负债平均成本率同比
下降38BP，存款重定价及结构优化成效释放，客户存款平均成本率同比下降37BP。资产规模稳步扩张，截至2025年末，各
项贷款较年初增长5.37%，其中，对公贷款增长12.29%，重点布局科技、绿色、普惠等领域；零售贷款增长2.07%，小微贷
款与消费贷款投放力度加大。各项存款较年初增长7.93%，存款基础夯实。定期存款占比升至48.77%，存款定期化趋势延
续。
中收增速继续改善，投资收益继续贡献非息收入：2025年，公司非利息净收入1219.39亿元，同比下降3.38%。其中，
净手续费及佣金收入752.58亿元，同比增长4.39%，相比于前三季度进一步改善，主要来自财富管理和资产管理业务手续
费高增长。财富管理业务发展态势良好。截至2025年末，零售AUM达17.08万亿元，较年初增长14.44%；理财产品余额2.64
万亿元，较年初增长6.87%。其他非息收入受债市波动影响同比有所下降。2025年公司其他非息收入466.81亿元，同比下
降13.74%，主要受公允价值变动损益-81.60亿元拖累，但投资净收益同比增长23.28%，表现稳健，优于前三季度。
资产质量整体稳健，风险抵补能力充足：截至2025年末，公司不良贷款率为0.94%，较年初下降0.01个百分点；关注
类贷款占比1.43%，较年初上升0.14个百分点。其中，对公贷款不良率0.89%，较年初下降0.17个百分点，制造业与房地产
不良率均有下降；零售贷款不良率1.06%，较年初上升0.10个百分点。拨备覆盖率为391.79%，较年初下降20.19个百分点
，但仍维持行业较高水平，风险安全垫厚实。核心一级资本充足率为14.16%，同比下降0.7个百分点，较前三季度实现回
升。
投资建议：公司围绕价值银行战略目标，坚持质量效益规模动态均衡。扩表节奏稳健，零售金融优势显著，负债端存
款获取能力强，成本管控成效显著，息差韧性优于同业，财富管理、金融科技核心能力增强。资产质量整体稳健，拨备计
提充分。2025年分红率进一步提升至35.34%，继续领跑同业。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2026
-2028年BVPS分别为47.17元/51.02元/54.98元，对应当前股价PB分别为0.84X/0.77X/0.72X。
风险提示：经济增速不及预期导致资产质量恶化的风险；利率下行导致息差承压的风险，零售不良上升的风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-29│招商银行(600036)息差边际企稳回升，核心营收趋势向好 │中信建投 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
核心观点
招行2025年营收、利润均同比正增长，符合预期。核心营收增速提升，基本面延续向好趋势。息差季度环比回升超预
期，活期存款占比回到50%以上。信贷稳健增长，零售需求偏弱下，对公有效补位。客群基础扎实、AUM增长迅速，财富管
理收入双位数高增。资产质量稳定，房地产不良自然暴露，符合预期。零售风险仍在边际恶化，需继续观察。展望26年，
息差降幅收窄+中收持续改善+其他非息无高基数压力情况下，营收有望逐步向好，利润保持稳健增长。招行股息率高且扎
实，ROE持续领跑行业，无再融资摊薄风险，是兼具高股息和顺周期属性的攻守兼备品种，配置价值显著。
事件
3月29日，招商银行公布2025年年报：2025年实现营业收入3375.32亿元，同比增长0.01%（9M25：-0.5%）；归母净利
润1501.81亿元，同比增长1.2%（9M25：0.5%）。4Q25不良率0.94%，季度环比持平；拨备覆盖率季度环比下降14.1pct至3
91.79%。
简评
1、净利息收入、中收均较9M25继续提速，核心营收趋势向好，助力全年营收增速回归正增长区间。招行2025全年实
现营业收入3375.32亿元，同比小幅正增长0.01%。营收增长如期回正，符合预期。具体来看，在负债端成本优化、资产端
结构优化的情况下，息差季度环比超预期企稳回升，助力净利息收入增速趋势逐季向好。2025年净利息收入同比增长2%，
较9M25上升0.3pct。非息收入方面，2025年净手续费收入同比增长4.4%，中收持续修复。随着25年股市等资本市场活跃度
提高，财富管理收入在稳定AUM和稳定零售客群的基础上实现双位数高增。净利息收入+中收两大核心营收趋势向好，营收
回归正增长区间的“质量”较高。其他非息收入方面，公司并未过度兑现债券浮盈，四季度在债市震荡下仍同比负增长，
拖累营收。展望2026年，息差降幅有望逐步收窄，量增价稳+中收改善+其他非息无高基数压力情况下，营收有望继续向好
。
利润小个位数稳定增长，ROE依旧领先同业。2025实现归母净利润1501.81亿元，同比增长1.2%，增速环比9M25提升0.
7pct。业绩归因来看，规模增长、中收为主要贡献因素，分别正向贡献净利润8.2%、0.9%；息差收窄、其他净收益为主要
拖累因素，分别负向贡献6.9%、2.2%。2025年ROE为13.4%，继续保持领先股份行同业的较高水平。
展望2026年，预计招行营收、利润均能保持小幅正增长。随着降息节奏趋缓和存款成本的持续下降，招行净息差同比
降幅有望进一步收窄。信贷规模保持5%左右稳定增长的情况下，净利息收入能够延续逐步向好的趋势。在稳定的零售客群
和AUM基础上，财富管理等中收持续改善，核心营收趋势向好。招行并未明显兑现浮盈释放投资收益，其他非息仍同比负
增长，对26年营收不产生高基数压力。因此26年营收能够延续正增长趋势，且有望进一步改善。资产质量方面，招行积极
出清房地产风险，零售风险跟随行业趋势暴露，拨备计提依然充裕，信用成本不会大幅上升，预计26年利润能够保持小幅
正增长。
2、息差季度环比企稳回升，超预期。资产端利率下行幅度收窄+负债端成本持续压降共同支撑息差。公司2025年净息
差为1.87%，同比下降11bps，较9M25持平。4Q25净息差为1.86%，季度环比上升3bps，同比下降8bps。息差边际超预期企
稳，主要是资产端利率下行幅度明显收窄的同时，负债端成本有力持续压降。4Q25生息资产收益率季度环比下降5bps至2.
92%，负债成本率季度环比下降9bps至1.13%。
资产端，贷款实现5%左右稳健增长，零售需求偏弱情况下，对公有效补位。4Q25招行总资产同比增长7.6%，季度环比
增长3.4%。其中贷款、债券投资分别同比增长5.4%、12.6%，贡献主要资产增量。信贷投放上看，对公、零售贷款分别同
比增长13.1%、2.5%，季度贷款增量结构方面，公司贷款、个人贷款、票据贴现分别占整体贷款增量的53.7%、17.8%、28.
5%。在当前经济弱复苏，居民收入水平和预期未见改善的宏观背景下，零售信贷需求仍然偏弱，招行延续零售贷款为本，
对公贷款灵活补位的投放策略。对公贷款以科技金融、绿色金融、普惠金融等政策导向的重点领域为核心，其中制造业贷
款同比增长14.4%，占公司贷款的25%；对公绿色贷款余额同比增长20.7%，占公司贷款的15.1%，同比上升1pct。企业类型
上看，小微企业贷款增长较快，同比增长35.2%，占境内公司贷款的29.8%，同比上升4.9pct。国央企为主的大型企业同比
增长5%，占境内公司贷款比重的40%。零售贷款方面，按揭贷款同比增长0.5%，主要是房地产市场仍然低迷，增量主要由
二手房贡献。消费贷、零售小微贷款分别同比增长7.7%、6%，招行在做好风控管理的前提下，不断优化业务结构，挖掘优
质客户潜在需求，保持对小微贷款、消费贷款的合理投放力度。价格方面，资产端利率四季度下降幅度明显收窄，贷款利
率下行压力逐步减弱。4Q25贷款收益率季度环比下降4bps至3.21%，其中2H25企业贷款环比上半年下降21bps至2.72%，零
售贷款收益率环比上半年下降24bps至3.84%。非信贷类资产方面，债券投资、存放央行、同业资产收益率分别季度环比下
降5bps、1bp、14bps至3.21%、1.60%、2.06%。目前招行零售贷款为本、对公贷款补位的投放趋势已经基本成型，预计随
着LPR降息节奏和幅度逐步趋缓，一季度按揭重定价影响显现后，招行资产端利率下行空间或已相对有限。
零售活期存款增长强劲，活期存款占比重回50%以上，负债端存款成本持续优化。招行客群基础扎实，存款增长旺盛
。4Q25总存款规模同比增长8.1%，季度环比增长3.3%。结构上看，企业存款同比增长5.5%，季度环比增长2.5%，零售存款
同比增长11.5%，季度环比增长4.3%。招行扎实的零售客群支撑下，零售存款仍保持双位数增长，贡献扎实增量。且在资
本市场走势向好的情况下，招行凭借强有力的财富管理业务能力，零售客群的活期存款占比有所提升，结构优化。具体来
看，零售定期存款同比增长10%，季度环比增长2%，占比为23%，零售活期存款同比高增12.9%，季度环比增长6.6%，占比
为22.7%。活期存款占比合计50.8%，季度环比大幅上升1.7pct，占比重回50%以上水平，存款结构优于同业。价格方面，
受益于资金活化程度的提高以及高成本存款的持续到期重定价，4Q25招行存款成本季度环比下降8bps至1.13%。具体来看
，2H25活期存款、定期存款成本分别较上半年下降12bps、21bps至0.26%、1.90%。展望2026年，预计随着定期存款逐步到
期重定价，挂牌利率下调的利好持续释放，招行息差降幅有望较25年进一步收窄。
3、资产质量整体稳定，信用成本维持低位，不良处置力度逐步加大。招行4Q25不良率季度环比持平于0.94%，拨备覆
盖率为391.79%，同比下降20pct，季度环比下降14pct，风险抵补能力仍相对充裕。从不良生成角度来看，4Q25不良生成
率季度环比上升32bps至1.18%。对公、零售、信用卡不良生产额分别为46、64、101亿元。前瞻性指标上看，4Q25招行母
行口径关注率季度环比下降3bps至1.38%，逾期率季度环比下降8bps至1.23%，潜在风险可控。具体来看，4Q25对公贷款关
注率、逾期率分别季度环比下降13bps、17bps至0.69%、0.77%，零售贷款关注率、逾期率分别季度环比提升8bps、1bp至2
.06%、1.71%，对公房地产不良生成较三季度明显加大，预计或与部分房地产出险有关。经济下行周期内，居民还款能力
相对偏弱，消费、信用卡贷款资产质量压力仍大。从不良处置来看，4Q25共处置185亿元不良，较去年同期增长10%，不良
处置力度逐步提升。
4Q25房地产不良率边际反弹40bps，或主要由于四季度部分房企风险信号显现，符合招行“早暴露早出清”的一贯较
为严格的风险管控风格。截至2025年末，招行房地产相关总敞口3540亿元，季度环比下降0.7%；表外不承担信用风险的地
产业务余额合计1783亿元，季度环比下降0.6%。房地产业贷款余额2831亿元，较上年末下降33亿元，占本公司贷款和垫款
总额的4.10%，较上年末下降0.27pct，其中85%以上的房地产开发贷款余额分布在一、二线城市城区，区域结构保持良好
。房地产业不良贷款率4.64%，季度环比上升40bps，预计主要因四季度部分知名房企债务面临延期有关。目前房地产风险
仍在持续暴露，预计招行将加大部分出险房地产贷款的不良核销进程，符合“早暴露早出清”的风格。若后续宏观经济出
现明确向上拐点，招行房地产相关包袱较弱，未来基本面向上的弹性更大。
零售风险方面，小微、按揭贷款不良继续暴露；信用卡、消费贷资产质量未见明显拐点，需进一步观察。4Q25小微贷
款、按揭不良率分别季度环比上升11bps、6bps至1.22%、0.51%，关注率分别季度环比上升1bp、8bps至0.6%、1.57%，逾
期率分别季度环比上升8bps、4bps至1.43%、0.87%，小微、按揭贷款资产质量仍在进一步恶化。信用卡不良率基本持平于
1.74%，逾期率季度环比下降5bps至3.31%，但关注率季度环比上升18bps至4.81%。消费贷不良率季度环比下降15bps至1.0
2%，逾期率季度环比下降15bps至1.32%，关注率季度环比上升1bp至0.61%，目前居民收入水平及预期尚未有明显改善，消
费贷领域风险仍属行业共性现象，尚未见真正拐点。
投资建议与盈利预测：招行2025年营收、利润均同比正增长，较9M25继续小幅改善，符合预期。核心营收增速持续提
升，基本面延续向好趋势。息差季度环比回升超预期，负债端成本持续压降托底息差，活期存款占比持续提升，已回到50
%以上。贷款实现5%左右稳健增长，零售需求偏弱情况下，对公有效补位。零售AUM双位数高增，财富管理优势显著。资产
质量整体稳定，相较于其他股份行仍将具备显著优势。四季度房地产不良率边际反弹40bps，或与部分房企出现风险信号
有关。零售风险仍在边际恶化，目前尚未见真正拐点，需继续观察。展望2026年，息差降幅有望逐步收窄，量增价稳+中
收改善+其他非息无高基数压力情况下，营收有望继续向好。资产质量有力支撑下，全年利润将继续维持稳健增长。
投资建议上，短期内板块投资仍以对冲市场、避险属性为主，因此股息率策略依然有效。招行是兼具扎实高股息率和
顺周期属性的攻守兼备品种：一方面，招行35%分红率全行业最高，且将分红率写入公司章程，确定性最强。此外，招行
核心一级资本充足率高，内生增长能力强，无再融资需求，股息率较高且扎实，红利属性强。另一方面，招行基本面稳定
优于同业，基本面向上弹性大。一旦经济预期出现明显拐点，零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好能先一步带动招
行基本面改善和修复。预计2026-2028年营收增速为1.4%、1.9%、3.0%，利润增速为1.8%、2.3%、3.2%。当前招行股价对
应0.87倍25年PB，2026年预计股息率为5.2%左右，兼具高股息和顺周期属性的标的，配置价值突出。维持买入评级和银行
板块首推。
风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引
发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构
成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而
对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-29│招商银行(600036)2025年报点评：单季息差回升，财富管理回暖 │国泰海通 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
本报告导读：
招商银行2025年营收、归母净利润同比+0.01%、+1.2%，单季息差环比回升，财富管理收入回暖。给予目标价55.8元
，维持增持评级。
投资要点：
投资建议：招商银行2025年营收、归母净利润分别同比+0.01%、+1.2%，增速分别较前三季度+0.5pct、+0.7pct。其
中25Q4单季度营收、归母净利润同比+1.6%、+3.4%，增速环比Q3分别-0.5pct、+2.4pct。四季度息差改善、中收表现亮眼
为业绩主要支撑，其他非息收入略有波动。2025年拟每股分红2.016元（2024年：2.00元），分红比例35.34%（2024年：3
5.32%）。给予2026-2028年净利润增速3.0%、5.0%、7.0%，对应BVPS为48.53、53.87、59.59元/股。结合财富管理收入不
占资本优势，估值空间有望打开，维持2026年目标估值1.15倍PB，目标价55.8元，维持增持评级。
单季息差环比改善，利息净收入增速持续提升。2025年净息差1.87%，环比前三季度持平，其中贷款收益率、存款成
本率分别较前三季度-4bp、-5bp至3.34%、1.17%，资产端利率降幅收窄，负债端成本持续改善。单季度看，25Q4净息差1.
86%，环比Q3提升3bp，其中贷款收益率、存款成本率分别环比-4bp、-8bp。2025年利息净收入同比+2.0%，增速较前三季
度+0.3pct。
中收表现亮眼，财富管理弹性可期。2025年中收同比+4.4%，增速较前三季度+3.5pct；其中25Q4中收同比+16.3%，增
速环比Q3+9.2pct。2025年财富管理中收267亿元，同比+21.4%，代销理财、基金、信托计划收入均实现显著增长。25年末
零售客户数、私行客户数同比增长6.7%、17.9%至2.24亿户、19.9万户，客群基础持续夯实，高客增速显著更快，驱动AUM
增加及收入转化。
资产质量整体稳健，逾期贷款占比改善。2025年末不良率、拨备覆盖率0.94%、392%，分别较25Q3末持平、-14pct。
对公、零售不良率分别较25H1末-4bp、+3bp至0.89%、1.06%，对公风险持续改善。2025年末逾期率1.25%，较25Q3末下降9
bp。母公司口径看，公司、零售逾期率分别环比-17bp、+1bp至0.77%、1.71%，零售中消费贷、信用卡逾期率明显回落。2
025年不良生成率1.03%，同比-2bp。
风险提示：结构性风险暴露超出预期；财富管理收入表现低于预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-29│招商银行(600036)2025年年报点评：4Q息差企稳回升，存款“活化”初现 │光大证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：
招商银行发布2025年年报，全年实现营业收入3375亿，同比微增0.01%；实现归母净利润1502亿，同比增长1.2%。归
属普通股股东加权平均净资产收益率13.44%，同比下降1.05pct。
点评：
营收盈利增速较1-3Q均有小幅回升，零售业务持续发挥“压舱石”作用。招行2025年营收、PPOP、归母净利润同比增
速分别为0.01%、-0.32%、1.21%，增速较1-3Q分别小幅提升0.52、0.84、0.69pct。营收主要构成上看，（1）净利息收入
同比增长2%，增速较1-3Q提升0.3pct，公司保持适度扩表速度，4Q息差阶段性企稳回升，量增价稳对利息收入形成支撑；
（2）非息收入同比下降3.4%，降幅较1-3Q收窄0.8pct，财富管理等业务收入带动手续费增速提升，净其他非息收入降幅
小幅走阔。分部经营业绩看，2025年招行零售金融业务营收、税前利润贡献占比分别为56.6%、50.7%，均保持50%以上，
持续发挥“压舱石”作用。
扩表速度保持平稳，4Q非信贷类资产规模增量占比7成。2025年末，招行生息资产、贷款分别同比增长7.6%、5.4%，
增速较3Q分别+0.2、-0.2pct。其中，对公、零售贷款增速分别为12.3%、2.1%，较3Q末分别下降1.3、1.4pct。年末贷款
占生息资产比重为59.1%，较3Q末下降1.1pct。贷款和非信贷类资产规模占比基本稳定在6:4。资产规模增量结构看，4Q单
季新增生息资产4176亿，其中，贷款、金融投资、同业资产增量分别为1218亿、850亿、2109亿，在有效信贷需求尤其是
居民端贷款需求相对不足形势下，招行并未单纯追求贷款规模扩张，而是适度增加了非信贷类资产配置，以寻求相对更优
的“量价平衡”。
存款增速稳中略降，4Q活期存款日均余额占比环比提升。截至2025年末，招行付息负债、存款同比增速分别为7.8%、
8.1%，增速较3Q末分别小幅下降0.7、0.9pct。截至2025年末，存款占比86.6%，存款占比保持稳定。4Q新增存款中，个人
、对公存款增量分别为1855亿、1319亿，2025年末，零售存款占总存款的比重较3Q末提升0.4pct至45.7%。存款期限结构
上，2025年活期存款日均余额占客户存款日均余额的49.4%，同比下降0.94pct，较1-3Q大体持平仅略升0.05pct，4Q单季
活期存款日均余额占比环比有所提升，定期化态势边际改善。
2025年NIM较1-3Q持平；4Q单季净息差1.86%，较3Q提升3bp，息差呈现阶段性企稳回升。招行2025年净息差1.87%，较
1-3Q持平，较上年下降11bp。从资产负债两端来看，（1）生息资产收益率较1-3Q下行4bp。2025年生息资产收益率较1-3Q
下降4bp至3.04%，4Q单季生息资产、贷款收益率分别为2.92%、3.21%，环比3Q分别下降5、4bp。资产收益率下行幅度连续
两个季度收窄；（2）付息负债成本率较1-3Q改善5bp。2025年付息负债成本率较1-3Q下降5bp至1.26%，4Q单季付息负债、
存款利率分别为1.13%、1.05%，环比3Q分别下降9、8bp。负债成本改善对资产收益率下行形成有效对冲，支撑4Q单季净息
差阶段性企稳回升。
非利息净收入降幅较1-3Q收窄0.8pct，财富管理手续费收入同比增长21.4%。2025年非利息净收入主要构成上：（1）
手续费及佣金净收入同比增长4.4%至753亿，增速较1-3Q提升3.5pct。财富管理手续费收入同比增长21.4%至267亿，主要
分项看，①代理理财收入93.5亿（YoY+19%），主要是受代销规模增长及产品结构优化双重因素提振；②代理保险收入58.
2亿（YoY-9.4%），主要受业务结构变化影响；③代理基金收入58.5亿（YoY+40.4%），资本市场景气度提升背景下，权益
类基金保有规模及销量同比提升；④代理信托计划35.2亿（YoY+65.6%），主要受代销规模增长拉动；（2）净其他非息收
入同比下降13.7%至467亿，降幅较1-3Q走阔2.3pct。其中，投资收益同比增长23.3%至368亿，占净其他非息收入的78.9%
，为主要贡献分项。25Q4单季投资收益、公允价值变动收益分别为65.9亿、6.7亿，分别同比多增13.7亿、少增23.9亿。
不良率较3Q末持平，不良生成压力仍主要来自零售端。2025年末，招行不良贷款率0.94%，较3Q末持平，较年初略降1
bp，自3Q21以来，持续位于1%以下的较低水平。关注贷款占比1.43%，同样较3Q末持平。逾期60天以上贷款占比不良贷款8
4.7%，较3Q末下降7pct。不良生成角度看，2025年公司新生成不良691.6亿，同比增加24.6亿；披露不良生成率同比下降2
bp至1.03%。其中，信用卡不良生成额393亿，同比基本持平，微降0.7亿，维持偏高状态；不含信用卡的零售贷款不良生
成额226.3亿，同比增加65.2亿；对公贷款不良生成额72.3亿，同比减少40亿。招行2025年计提信用减值损失398亿，同比
下降2.6%。截至2025末，拨备覆盖率较3Q末下降14.1pct至391.8%，拨贷比较3Q末下降16bp至3.68%，风险抵补能力处于行
业较高水平。2025年信用成本为0.58%，相较1-3Q年化值下降7bp，同比下降5bp。
各级资本充足率稳中有升，2025年分红率35.34%，较上年基本持平。2025年末，招行核心一级/一级/资本充足率分别
为14.16%、16.51%、18.24%，较3Q末分别提升23、26、64bp。根据年报披露，招行2025年分红率35.34%，较上年基本持平
微升0.02pct。
盈利预测、估值与评级。招商银行以“打造价值银行”为战略目标，零售业务具有较深的护城河，这种护城河在于切
实以客户为中心的服务精神，追求极致的客户体验，以及由此带来的更大的客户粘性。2025年零售业务持续发挥“压舱石
”作用，4Q经营业绩呈现稳中向好，息差阶段性企稳回升，累计营收及盈利增速较1-3Q均有小幅提升。结合2025年财报披
露数据，小幅下调2026-27年EPS预测至6.16/6.45元，较前次分别下调2.6%、2.8%，新增2028年EPS预测为6.79元，当前股
价对应PB估值分别为0.83/0.76/0.7倍。维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏势头不及预期，可能对居民就业、收入等产生影响，拖累零售信贷及财富管理需求。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-29│招商银行(600036)量增价稳，红利价值属性更突出 │申万宏源 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事件：招商银行披露2025年报，2025年实现营收3375亿，同比基本持平，实现归母净利润1502亿，同比增长1.2%。4Q
25不良率季度环比基本持平0.94%，拨备覆盖率季度环比下降14pct至392%。业绩和资产质量表现符合预期。
年报实现营收增速转正，主要反映核心营收（利息净收入、中收）修复趋势，为2026年业绩延续稳定正增奠定基础：
2025年招行营收同比基本持平、微幅正增（9M25为-0.5%，对应4Q25同比增长1.6%），归母净利润同比增长1.2%（9M25为0
.5%）。从驱动因子来看，①量稳增、价趋稳，利息净收入逐季修复。2025年利息净收入同比增长2%（其中4Q25增长2.9%
），贡献营收增速1.3pct。②财富管理相关收入回暖，驱动中收自去年下半年以来底部修复。2025年非息收入降幅收窄至
3.4%（9M25为下滑4.2%），结构上，中收同比增长4.4%（其中财富管理收入同比增长超21%），贡献营收增速0.9pct；其
他非息下滑14%，拖累营收增速2.2pct。③拨备适度反哺支撑利润增速自去年中报开始就转正修复，而营收持续改善也使
得稳业绩对拨备反哺的依赖逐步降低。拨备正贡献利润增速0.5pct（9M25为正贡献1.9pct）。
年报关注点：①展望2026年，招行依然给予相对积极的信贷增长提速目标（计划增速6%-7%；4Q25增速5.4%）。判断
除压降票据趋缓外，核心关注零售端稳步修复趋势。②负债低成本优势再凸显，息差季度环比回升。4Q25息差季度环比回
升3bps至1.86%，其中存款成本低位下行9bps至1.05%。③财富管理收入增长逐季提速驱动中收改善，有望成为支撑2026年
营收正增重要驱动。2025年财富管理收入增长超21%，其中代销理财收入增速近20%、代销基金收入增速超40%。④资产质
量总体平稳，对公不良生成率维持极低水平（仅约0.2%-0.3%），新增不良仍集中在零售端。4Q25拨备覆盖率波动较为明
显，但主要与季度间拨备计提节奏有关，2023、2024年同期也有类似情况。⑤分红率自2023年保持超35%且稳步抬升，凸
显高股息优势。2025年分红率35.3%，估算对应股息率达5.1%。
2025年贷款增速保持平稳，但略低于年初规划，主要与零售增长偏缓以及压降票据有关。而展望2026年，招行依然给
予相对积极的贷款增长提速目标，核心关注零售稳步修复趋势。4Q25招行贷款同比增长5.4%（年初计划新增7%-8%），全
年新增贷款约3700亿，同比小幅少增约100亿（按年初计划应新增4800亿-5500亿）；其中4Q25新增贷款超1200亿，与对公
旺季营销提前发力有关（2024年也有类似情况）。从结构上看，贷款增长弱于年初预期主要源自零售（全年同比少增近13
00亿；新增零售占2025年新增贷款占比仅约2成；2023、2024年均超5成）以及压降票据（全年压降近600亿）。展望2026
年招行给予贷款增长提速目标（计划6%-7%），除票据压降趋缓外，核心关注零售稳步修复趋势。
负债低成本优势再凸显，存款成本低位再降叠加贷款利率边际趋稳，单季息差环比回升：2025年招行息差1.87%，同
比下降11bps，环比9M25基本持平。其中4Q25息差1.86%，季度环比回升3bps。单季变动来看，4Q25贷款利率季度环比下降
4bps至3.21%，而存款成本低位下行9bps至1.05%，凸显成本优势。展望2026年，不排除后续LPR再度调降的可能性，我们
判断招行息差仍有下行压力；但得益于贷款定价“反内卷”以及存款成本优势突出，预计2026年招行息差同比降幅或再收
敛。
新增不良仍集中于零售端，但不良生成率高位趋稳；拨备覆盖率环比波动较为明显，预计主要与季度间拨备计提节奏
有关：
1）4Q25招行不良率环比基本持平0.94%，其中对公不良率基本稳定约0.84%，2025年对公不良生成率仅约0.26%。零售
不良率环比上升3bps至1.08%，其中消费贷不良率自2Q25以来持续回落（环比-15bps至1.02%），而按揭、小微不良率则有
所抬升（环比+6bps/+11bps至0.51%/1.22%）。此外，信用卡不良率高位持平1.74%，从前瞻指标来看，预计仍处于风险消
化阶段（关注率环比+17bps至4.81%，逾期率仍超3.3%；2025年化信用卡不良生成率约4.2%）。但关注到2025年招行零售
不良生成率总体高位平稳，预计资产质量仍将保持稳定。
2）4Q25招行拨备覆盖率环比下降14pct至392%（全年累计下降20pct），拨备覆盖率单季明显回落主要与四季度减值
损失计提的基数较低有关（4Q23/4Q24/4Q25贷款减值损失占全年比重分别约11%/17%/18%）。因而在现阶段不良生成率趋
稳但尚未明显回落的基础上，拨备覆盖率环比下降也在意料之中（4Q23/4Q24拨备覆盖率分别季度环比下降8pct/20pct；2
023年/2024年全年拨备覆盖率分别累计下降13pct/26pct）。
投资分析意见：2025年招行营收稳、利润逐季改善，2026年在中收回暖、息差趋稳下有望延续稳健盈利趋势。当前凸
显高股息性价比，看好招行作为滞涨标的的估值修复。预计2026-2028年归母净利润增速分别为3.3%、4.5%、5%（上调202
6-2027年盈利增速预测，原预测为2.5%、3.6%，上调中收预期；新增2028年盈利增速预测）。当前股价对应2026年0.83倍
PB，估算动态股息率近5.3%，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-28│招商银行(600036)2025年报点评：业绩底部明确，攻守兼备优质标的 │国信证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
业绩底部明确，营收扭转了过去两年同比下降态势。公司此前已经披露业绩快报，2025年实现营收3375亿元，同比增
长0.01%；实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2%。其中，第四季度营收和归母净利润同比分别增长1.6%和3.4%。公司2
025年净利息收入和手续费净收入同比分别增长了2.0%和4.4%，扭转了2024年下降态势，债市波动下其他非息收入同比下
降14%。
四季度净息差环比企稳回升，规模扩张稳健。2025年净息差1.87%，同比收窄11bps，较前三季度持平；其中，第四季
度净息差1.86%，较三季度提升了3bps，资产负债管理能力优异。期末资产总额13.07万亿元，贷款总额7.26万亿元，存款
总额9.84万亿元较年初分别增长7.56%、5.37%和8.13%。
公司客群优质，大财富管理业务收入恢复高增。期末零售客户2.24亿户，较年初增长6.67%。其中，金葵花及以上客
户593.15万户，较年初增长13.29%；私人银行客户19.93万户，较年初增长17.87%。期末公司管理的额零售AUM余额达到17
.08万亿元，较年初增长14.44%，其中存款余额4.27万亿元，较年初增长11.49%。高净值客户数量和零售AUM持续高增，彰
显了公司优质的客群经营能力，这也是公司重要的核心竞争优势。
2025年大财富管理业务收入440.1亿元，同比增长16.9%，占营收的13.04%。其中，财富管理业务收入267亿元，同比
增长21.39%，除了代理保险业务收入因业务结构变动同比下降9.4%，代理理财、代理基金、代理信托、证券交易收入同比
分别增长19.0%、40.4%、65.5%和62.5%。资产管理业务收入119.3亿元，同比增长10.9%，托管业务收入53.75亿元，同比
增长9.9%。
资产质量稳健，小微零售业务阶段性承压。期末不良率0.94%，较9月末持平，较年初下降1bp，加回核销处置后的不
良生成率0.85%，同比下降3bps。期末拨备覆盖率392%，较9月末下降约14个百分点，依然处在高位。其中，公司贷款不良
率0.89%，较年初下降17bps，较6月末下降4bps；零售贷款不良率1.06%，较年初提升10bps，较6月末提升3bps，主要是小
微信贷不良率由年初的0.79%提升至1.22%；按揭不良率较年初提升3bps至0.51%，依然处在低位；信用卡不良拐点明确，
主要是较早提加强风控和加大处置。
投资建议：公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河，维持2026-2028年净利润1548/1624/1730亿元
的预测，增速3.1%/4.9%/6.5%，对应2026-2028年PB值为0.83x/0.76x/0.70x。维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期会拖累公司净息差和资产质量。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-03-28│招商银行(600036)息差回升夯实经营底盘 │华泰证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
招商银行2025年归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+1.2%、+0.0%、-0.1%，增速较前三季度分别+0.7pct、+0.5pc
t、+1.1pct。2025年ROE、ROA分别同比-1.05pct、-9bp至13.44%、1.19%。公司业绩边际改善，利息净收入增速回升，中
收增长向好，Q4息差环比回升，不良率稳中向好，资产质量整体稳健。鉴于公司"科技+零售"战略护城河深厚，我们认为
公司经营有望继续改善，维持A/H股买入/增持评级。
规模持续增长，息差Q4边际回升
2025年末总资产、贷款、存款增速分别为+7.6%、+5.4%、+7.9%，较9月末分别-0.9pct、-0.2pct、-1.0pct，规模持
续增长。2025Q4招商银行零售/对公/票据增量占比分别为19%/54%/27%。2025年净息差1.87%，较前三季度持平。25A生息
资产收益率、计息负债成本率分别为3.04%、1.26%，分别环比前三季度-4bp、-5bp，存款成本率环比前三季度-5bp至1.17
%，负债端优化显著。Q4单季净息差1.86%，环比Q3+3bp，息差边际回升；利息净收入同比+2.0%，较1-9月+0.3pct，增速
边际回稳。预计随2026年定期存款陆续到期，存款成本仍有优化空间，或对贷款定价下行压力有所缓释。
中收增速向好，其他非息波动
2025年手续费及佣金净收入同比+4.4%，增速较1-9月+3.5pct，中收边际改善。财富管理手续费及佣金收入267.11亿
元，同比+21.4%，其中代销理财+19.0%、代销基金+40.4%、代理信托+65.6%、代理证券+62.6%，增速均亮眼，代理保险-9
.4%为主要拖累项。零售客户AUM达17.08万亿元，同比+14.4%，财富管理条线韧性较强，2026年中收有望维持增长趋势。
其他非息净收入同比-13.7%，增速较前三季度-2.3pct，公允价值变动由正转负（-81.60亿vs2024年60.85亿），主要受债
市波动影响。金融投资业务方面，预计2026年将通过交易账户规模分配抓波段操作机遇，在久期和风险管理方面继续秉持
审慎原则。
资产质量稳健，夯实资本水平
2025年ROE同比-1.05pct至13.44%，盈利能力略有波动。2025年末不良率、拨备覆盖率分别为0.94%、392%，较9月末
持平、-14pct，不良率稳中向好。关注率环比25H1末持平至1.43%。对公贷款不良率0.89%，较25H1末-4bp，质量边际改善
；零售贷款不良率1.06%，较25H1末+3bp，其中小微贷款不良率较25H1末+27bp至1.22%，按揭贷款不良率环比25H1末+5bp
至0.51%，仍处于风险暴露过程中。全年信用成本（年化）0.60%，同比-5bp。年末资本充足率、核心一级资本充足率分别
为18.24%、14.16%，较9月末分别+65bp、+23bp，夯实资本水平。
维持A/H股26年目标PB1.02/1.00倍
鉴于其他非息波动，我们预测26-28年EPS5.90/6.21/6.55元（较前值-1.0%/-0.2%），26年BVPS预测值47.52元，A/H
股对应PB0.83/0.91倍。近5年(截至3.27)公司A/H股PB(MRQ)均值为1.30/1.29倍。公司零售战略具备护城河效应，负债成
本优化，但鉴于其他非息波动，维持A/H股26年目标PB1.02/1.00倍，A/H股目标价为48.47元/50.99港币（前值A/H股26年
目标价为50.55元/55.37港币），维持A/H股买入/增持评级。
风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。
【5.机构调研】 暂无数据
〖免责条款〗
1、本公司力求但不保证提供的任何信息的真实性、准确性、完整性及原创性等，投资者使
用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
不对因上述信息全部或部分内容而引致的盈亏承担任何责任。
2、本公司无法保证该项服务能满足用户的要求，也不担保服务不会受中断，对服务的及时
性、安全性以及出错发生都不作担保。
3、本公司提供的任何信息仅供投资者参考，不作为投资决策的依据，本公司不对投资者依
据上述信息进行投资决策所产生的收益和损失承担任何责任。投资有风险，应谨慎至上。
|