研报评级☆ ◇600038 中直股份 更新日期：2026-05-13◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-09
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 3 1 0 0 0 4
3月内 3 1 0 0 0 4
6月内 3 1 0 0 0 4
1年内 3 1 0 0 0 4
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.75│ 0.68│ 0.80│ 0.91│ 1.04│ 1.21│
│每股净资产(元) │ 16.98│ 19.80│ 21.44│ 22.27│ 23.19│ 24.25│
│净资产收益率% │ 4.42│ 3.42│ 3.71│ 3.84│ 4.35│ 4.84│
│归母净利润(百万元) │ 442.69│ 555.87│ 651.87│ 745.57│ 851.13│ 994.97│
│营业收入(百万元) │ 23329.93│ 29765.64│ 29086.42│ 32821.75│ 36862.00│ 41259.00│
│营业利润(百万元) │ 350.33│ 488.50│ 631.60│ 709.01│ 831.98│ 967.89│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-09 买入 维持 --- 0.90 0.99 1.23 中信建投
2026-04-02 增持 维持 --- 0.92 1.09 1.32 山西证券
2026-03-31 买入 维持 --- 0.91 1.05 1.16 招商证券
2026-03-28 买入 维持 44.59 0.91 1.02 1.14 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-09│中直股份(600038)营业收入小幅下降，净利增速略超预期 │中信建投 │买入
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核心观点
公司发布2025年年度报告，2025年全年实现营业收入290.86亿元，较上年同期下降2.28%；实现归属上市公司股东的
净利润6.52亿元，较上年同期增长17.27%；实现扣除非经常性损益的净利润5.61亿元，同比增长16.34%。整体看来，虽然
公司受到客户交付节奏影响，交付量同比下降，营收出现微降，但净利润出现超预期增长，整体销售毛利率逐步恢复提升
。第四季度实现一定程度集中交付与回款兑现。同时在报告期内，公司产品生产交付节奏紧凑，小部分前期交付产品陆续
收到回款，大部分产品仍未到回款周期。在手与新增订单持续消化，后续公司或将开启原材料采购备货，为后续订单顺利
交付提供坚实保障。
营业收入小幅下降，净利增速略超预期
公司发布2025年年度报告，2025年全年实现营业收入290.86亿元，较上年同期下降2.28%；实现归属上市公司股东的
净利润6.52亿元，较上年同期增长17.27%；实现扣除非经常性损益的净利润5.61亿元，同比增长16.34%。公司全年营收略
有下滑，主要源于受到最终客户交付节奏影响，交付量同比下降。净利润实现较快增长，主要系产品结构优化、成本管控
及费用效率提升。期间费用方面，公司全年期间费用同比明显下降，费用管控效果突出。全年实现销售费用1.39亿元，同
比下降13.98%，主要源于职工薪酬及销售服务费下降；管理费用12.85亿元，同比小幅增长1.12%，主要源于劳务费用增加
；财务费用同比出现较大变动，主要系利息支出同比下降，利息收入同比增长；研发费用8.43亿元，同比下降30.18%，主
要源于自筹研发项目投入下降。
报告期内，合同负债在经历三季度提升后年末再次出现下降，年末降至46.77亿元，说明公司持续生产交付，原有在
手及新增订单消化较为顺畅。公司合同资产较上一报告期末增长约33.94%，应收账款增长约11.67%，或说明年末集中交付
产品尚未完成验收，仅部分产品满足回款条件。预付账款全年四季度始终呈现下降趋势，应付账款较上报告期期末下降约
10.65%，存货较上期期末下降约15.37%，侧面体现公司产品生产顺利，采购原材料持续入库消耗。
整体看来，虽然公司受到客户交付节奏影响，交付量同比下降，营收出现微降，但净利润出现超预期增长，整体销售
毛利率逐步恢复提升。第四季度实现一定程度集中交付与回款兑现。同时在报告期内，公司产品生产交付节奏紧凑，小部
分前期交付产品陆续收到回款，大部分产品仍未到回款周期。在手与新增订单持续消化，后续公司或将开启原材料采购备
货，为后续订单顺利交付提供坚实保障。
发展低空经济促生新需求，民用产品或形成第二曲线
2024年，低空经济首次写入政府工作报告，一季度末，三部门联合发布《通用航空装备创新应用实施方案（2024—20
30年）》。指明了低空经济主要装备以及重点发展方向，划出具体飞行区域与不同场景验证模式。明确指出低空经济相关
航空装备应利用北斗系统进行协调调度，同时对于低空经济整体发展进程提出了切实时间节点，即到2027年要完善整体低
空经济装备体系，实现商业化应用，从示范进入推广，从而形成成熟产业链；至2030年，无人机、Evtol运输、其他低空
无人作业全面运行，形成万亿市场规模。在产业与政策的双重推动下，低空经济相关基建配套、航空装备产业链发展有望
持续稳步推进。
在新的历史机遇下，通航产业大发展的预期更加强烈，警务航空、森林防火、航空旅游、飞行培训等领域作业任务量
逐年上升，对国产直升机都提出了较大需求。公司在国产民用直升机领域处于产业链最下游，产品涵盖国产军民用直升机
，飞机谱系较为完整，各吨级产品均有能力完成进口替代。公司民机科研开展“四机试飞”、“两机评审”、“一机取证
”。各型直升机销售稳中有进，主打产品逐步站稳市场。与西科斯基、空客直升机、莱昂纳多等公司就现有合作项目及潜
在领域展开了多次高层会晤与深入交流，有效推进了型号、技术、售后服务等方面的合作。固定翼方面，公司以Y12和Y12
F型飞机为平台，注重国内、国际两个市场的开发，重点发展客户化改进改型。在民用直升机与固定翼产品双重推动下，
民用产品未来有望成为公司业绩的有力支撑。
2023年9月25日，公司联合中国航空研究院、中航科工研发高速电动垂直起降飞行器（H-eVTOL）签约仪式在中航发展
大厦举行。合作三方于2022年初酝酿合作，以加速在该领域的布局。历经一年半的技术论证和市场调研，工作团队先后走
访了多家研究机构和相关产业单位，于2023年6月底形成了技术方案，获内外部专家评审通过。本次签约，标志着该项目
正式落地启动。公司及集团研究院所在Evtol研发领域具备较为明显的技术、加工、整合、取证优势，集团作为国内主要
航空器生产单位，其Evtol产品的推出具有标杆意义。在Evtol、民用直升机、民用中小型固定翼等低空装备需求增长的大
背景下，公司整体民用产品或将成为业绩支撑第二曲线。
产能整合已基本完成，募投项目助力产品转型
公司发布资产注入并募资报告书草案，拟以35.73元/股价格向航空工业集团、中航科工发行约1.42亿股购买其持有哈
飞集团、昌飞集团100%股权，哈飞集团、昌飞集团交易作价分别为18.49、32.30亿元。拟发行股份募集配套资金不超过30
亿元用于新型直升机研发生产、哈飞集团生产能力提升、天津民机研发能力建设等项目。本次资本运作为继中航科工股权
划转后，中航工业集团对于直升机资产的进一步整合，整合方向由股权梳理最终落实为实质资产注入。在昌飞、哈飞集团
注入后，军用直升机产业链最后一环将并入上市公司，公司将具备包括军用直升机总装在内的所有直升机生产相关资产，
最终蜕变为国内军民用直升机整体生产平台。本次资本运作完成后，昌飞与哈飞两集团将为上市公司提供一定程度业绩上
的增厚，同时军用直升机生产各环节协同效率或将进一步提升，未来公司产品交付与业绩释放变化值得期待。
本次配套募资项目共包含五大方向，其中型号相关较为重要的为新机型研发批产能力建设、哈飞集团生产能力提升以
及天津民机研发能力建设三项。新机型研发批产能力建设方面，公司拟投资2.31亿元，以哈飞集团为主体、以原成熟型号
为基础平台进行新型直升机研发能力拓展，预计于2025年2月建设完成。在研发建设同期，公司拟投资2.73亿元，以昌飞
为主体建设总部装智能化生产项目，提升昌飞集团装配批产能力，该项目预计于2025年7月进入试生产。新机型研发与产
能建设项目的推进，有望使上市公司产品结构重返双线并行状态，整体业绩在未来恢复较快增长高度可期。
哈飞集团产能提升方面，公司拟投资3.15亿元，增建总装/实验厂房以及试飞调试机库，提升哈飞集团总装交付及检
测试飞能力。目前哈飞相关产品已进入成熟批量阶段，本次扩产或意味未来哈飞相关产品需求或将继续增长。本次募投项
目中，公司拟以1.34亿元建设民机研制与改进改型能力，与中航天津直升机基地进行产研互动。该项目建设完成后，天津
民机分部将初具雏形，具备产研一体化能力。后续上市公司分散在各主机厂的民机业务有望向天津分部聚拢，切实提升公
司民机产品品类、性能及盈利能力。
盈利预测与投资评级：航空产品有望加速增长，维持买入评级
公司作为军民用直升机上市平台，在本次资产注入后，产业链条进一步完善，冗杂流程得以简化，各分部间产研匹配
效率得到显著提升；军机产品后续新型号陆续出现，为公司中长期成长性提供有力支撑。预计公司2026年至2028年的归母
净利润分别为7.36亿元、8.13亿元、10.05亿元，同比增长分别为12.92%、10.42%、23.63%，相应26年至28年EPS分别为0.
90、0.99、1.23元，对应当前股价PE分别37、34、27倍，维持买入评级。
风险分析
1、目前我国军用直升机处于保有量持续上升阶段，新增需求不断提升，老旧替换加速进行。公司下属两大主机厂中
，昌飞集团/航空正处于产品调整的阵痛期，昌飞集团/航空原有主力型号订单需求出现较大幅度波动。后续型号研发工作
虽已在进行当中，但对于昌飞集团/航空整体营收与净利润贡献在近期或难以体现，短期内公司仍将以哈飞集团/航空产品
为主力型号，公司整体业绩增幅尚不确定。
2、我国民用航空领域相关政策持续推进，但受相关基础建设限制以及部分尚未完全解决的客观飞行要求影响，对于
民用直升机需求在短期内增速存在较大不确定性。
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2026-04-02│中直股份(600038)净利润超预期增长，加快多维市场开拓 │山西证券 │增持
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事件描述
中直股份公司发布了2025年年报。2025年公司营业收入为290.86亿元，同比减少2.28%；归母净利润为6.52亿元，同
比增长17.27%；扣非后归母净利润为5.61亿元，同比上升16.34%；负债合计338.60亿元，同比减少5.53%；货币资金34.65
亿元，同比减少73.90%；应收账款126.08亿元，同比增长40.31%；存货142.12亿元，同比增长0.97%。
事件点评
四季度营收恢复增长，净利率持续提升。2025年Q4交付节奏改善，公司实现营收140.39亿元，同比增长12.62%。2025
年公司加快推进内部管理升级，持续推进降本增效，费用端明显优化，2025年期间费用同比下降15.88%，净利率同步提升
0.43个百分点。2025年受益于费用端优化和政府补助增加，公司净利润实现超预期增长17.27%。
加快多维市场开拓。公司产品谱系齐全，覆盖1吨至13吨全系列直升机，满足军用、应急救援、通航、警航等多场景
需求。随着AC313A、AC332、AC352等AC系列民用直升机机型不断导入市场，国内市场占有率有望持续提升。公司聚焦低空
经济发展需求，未来将进一步塑造创新型应用场景，增强产品供给，紧抓低空经济机遇，在完成产品结构调整后，持续受
益于新机型的放量。
投资建议
我们预计公司2026-2028年EPS分别为0.92\1.09\1.32，对应公司4月2日收盘价33.61元，2026-2028年PE分别为36.6\3
0.9\25.5，维持“增持-A”评级。
风险提示
新机型需求不及预期；军用直升机订单波动风险；产品交付不及预期。
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2026-03-31│中直股份(600038)25年利润实现稳定增长，面向低空持续发力 │招商证券 │买入
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2025年，全年实现营收290.86亿元，YOY-2.3%，主要系受到最终客户交付节奏影响，交付量同比下降影响；归母净利
润6.52亿元，YOY+17.27%；扣非净利润5.61亿元，YOY+16.34%。
营收微降利润增，哈尔滨分部利润提升。2025年，全年实现营收290.86亿元，YOY-2.3%，主要系受到最终客户交付节
奏影响，交付量同比下降影响；归母净利润6.52亿元，YOY+17.27%；扣非净利润5.61亿元，YOY+16.34%。公司4Q25实现营
收140.39亿元，YOY+12.62%，归母净利润2.79亿元，YOY+40.56%。分部来看，1）哈尔滨分部：实现营收192.8亿（同比-7
.94%），毛利率下降2.04pct至6.95%，利润总额5.92亿（同比+17.62%）；2）景德镇分部：实现营收100.2亿（同比-0.38
%），毛利率下降1.21pct至10.69%，利润总额0.47亿（同比-78.66%）；3）天津分部：实现营收3.9亿（同比+33.12%），
毛利率下降7.64pct至5.76%，利润总额亏损2293万（同比增亏105万）
毛利率有所下降，费用率不断优化。2025年公司毛利率为9.22%（同比-1.25pct），期间费用率同比下降0.11pct至4.
94%：销售费用1.39亿（同比-13.98%），主要是本年销售人员薪酬及销售服务费下降；管理费用12.85亿（同比+1.12%）
，本年劳务费用增长；财务费用0.13亿（同比-81.85%），主要是本年利息支出同比下降，利息收入同比增长。研发费用8
.43亿（同比-30.18%），研发费用减少主要是本年自筹研发项目投入下降。公司净利率提升0.43pct至2.05%。资产负债表
方面，截至2025年末，公司：1）应收账款及票据127.35亿元，较年初增加40.05%（应收账款126.08亿+应收票据1.27亿）
；2）存货142.12亿元，较年初增加0.97%；3）预付款项7.75亿元，较年初减少48.83%；4）合同负债46.77亿元，较年初
减少40.5%。
面向低空经济持续发力，民用直升机+eVTOL双布局。1）民用直升机：以AC系列直升机为核心，AC352直升机（基本型
）已取得型号合格证，填补了国产7吨级民用直升机谱系空白；AC332直升机完成高原运输构型全状态首飞，完成搜索救援
构型首飞，完成医疗救护构型首飞，稳步开展申请人验证试飞，积极开展取证工作；AC352直升机（搜救型）开展国产化
研制工作，已完成首飞；同步开展现有直升机产品综合航电国产化研制工作。2）eVTOL：AR-E800、AR-E3000成功首飞，
大载重电动多旋翼无人机AR-E800在天津航展精彩亮相，受到用户关注，突破了低成本制造技术，探索出一条正向设计、
创新研发新路径，公司新能源产品研制成为年度亮点。
盈利预测：预计公司2026/2027/2028年归母净利润为7.48/8.62/9.55亿元，对应估值37、32、29倍，维持“强烈推荐
”评级。
风险提示：航空产品研发技术风险，军品采购订单出现波动，上游供应商供应不及时影响整机生产。
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2026-03-28│中直股份(600038)看好直升机总装龙头多线发展 │华泰证券 │买入
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中直股份发布年报，2025年实现营收290.86亿元（yoy-2.28%），归母净利6.52亿元（yoy+17.27%），扣非净利5.61
亿元（yoy+16.34%）。其中Q4实现营收140.39亿元（yoy+12.62%，qoq+192.07%），归母净利2.79亿元（yoy+40.56%，qoq
+208.70%）。公司业绩略超预期（前次报告2025年归母净利润预测值为6.14亿元），主要系25年是政府补助增加导致其他
收益项同比增长88.66%。我们仍长期看好军民直升机发展前景，同时公司切入低空经济赛道，打开新增长极，维持“买入
”评级。
2025全年收入微降，费用控制能力良好使得利润增长
2025年，公司业绩在收入端短期承压，但利润端实现逆势增长。全年实现营业收入290.86亿元，同比微降2.28%；实
现归母净利润6.52亿元，同比增长17.27%；扣非后归母净利润为5.61亿元，同比增长16.34%。收入下降主要受到最终客户
交付节奏影响，交付量同比下降。利润增长的主要驱动力来自于费用端的有效控制和政府补助的增加：研发费用因自筹项
目投入减少而同比下降30.18%至8.43亿元；财务费用因利息支出下降及收入增加而同比大幅减少81.85%；计入其他收益的
政府补助同比增加88.66%至4.38亿元。
哈尔滨分部利润增长，景德镇分部利润下滑显著
25年公司哈尔滨分部实现营收192.79亿元，同比-7.94%，分部利润总额5.92亿元，同比+17.62%，收入同比下滑，主
要系产品交付量同比减少，利润总额不降反增，或由于产品结构变化，总装资产完成注入后盈利能力逐步增强；景德镇分
部25年实现营收100.20亿元，同比-0.38%，分部利润总额0.47亿元，同比-78.66%，公司景德镇分部仍在产品结构过渡期
，业绩降幅显著；公司保定分部25年实现营收9.01亿元，同比-9.97%，利润总额为0.31亿元，24年同期利润总额为-1.66
亿元，实现扭亏为盈。
低空经济战略机遇开启，新产品周期验证公司成长性
1）民用直升机：公司核心产品AC352在取得基本型型号合格证后，其搜救型已完成首飞；重点打造的明星产品AC332
更是完成了高原运输、搜索救援、医疗救护等多种构型的全状态首飞，并稳步开展取证试飞工作；2）eVTOL：大载重电动
多旋翼无人机AR-E800和AR-E3000成功首飞，这不仅是公司新能源产品研制的年度亮点，也标志着公司作为“国家队”代
表，在低空经济新构型飞行器赛道上从概念走向了实践，验证了其正向设计与创新研发能力。
盈利预测与估值
我们预计公司26-28年归母净利润为7.46/8.38/9.38亿元（26-27年较前值分别调整上调7.28%/5.39%）。主要是考虑
到公司实现总装资产注入后，产品毛利率有望稳步提升。可比公司26年Wind一致预期PE均值为49倍，给予公司26年49倍PE
，下调目标价为44.59元（前值51.00元，对应68倍25年PE）。
风险提示：产品质量与安全生产风险、军品订单恢复不及预期。
【5.机构调研】 暂无数据
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