研报评级☆ ◇600048 保利发展 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-29
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 6 0 0 0 0 6
3月内 7 0 0 0 0 7
6月内 17 2 0 0 0 19
1年内 47 13 1 0 0 61
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 1.53│ 1.01│ 0.42│ 0.22│ 0.30│ 0.38│
│每股净资产(元) │ 15.64│ 16.16│ 16.08│ 16.55│ 16.73│ 17.00│
│净资产收益率% │ 9.35│ 6.08│ 2.53│ 1.49│ 1.89│ 2.30│
│归母净利润(百万元) │ 18346.82│ 12067.16│ 5001.18│ 2654.24│ 3559.25│ 4491.13│
│营业收入(百万元) │ 281016.70│ 346828.13│ 311666.32│ 288488.33│ 265348.62│ 257631.28│
│营业利润(百万元) │ 34693.23│ 24318.02│ 15141.10│ 8870.06│ 10078.50│ 11739.19│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-29 买入 维持 9.95 0.09 0.25 0.29 国泰海通
2026-01-28 买入 维持 --- 0.09 0.15 0.21 中信建投
2026-01-26 买入 维持 9.67 0.09 0.28 0.56 广发证券
2026-01-23 买入 维持 --- 0.09 0.15 0.21 中信建投
2026-01-23 买入 维持 --- 0.09 0.10 0.15 长江证券
2026-01-21 买入 维持 --- 0.09 0.37 0.51 开源证券
2026-01-14 买入 维持 --- 0.36 0.44 0.54 开源证券
2025-10-27 买入 维持 10.04 0.23 0.25 0.28 国泰海通
2025-10-27 买入 维持 --- 0.14 0.18 0.22 长江证券
2025-10-24 买入 维持 --- 0.18 0.20 0.28 银河证券
2025-10-24 买入 维持 --- 0.34 0.38 0.43 东北证券
2025-10-24 买入 维持 --- 0.35 0.40 0.49 太平洋证券
2025-10-23 买入 维持 --- 0.16 0.29 0.37 国联民生
2025-10-23 增持 维持 --- 0.46 0.54 0.63 平安证券
2025-10-22 买入 维持 --- 0.36 0.36 0.41 国盛证券
2025-10-22 买入 维持 --- 0.13 0.13 0.14 申万宏源
2025-10-22 买入 维持 --- 0.36 0.44 0.54 开源证券
2025-10-22 增持 维持 9.1 --- --- --- 中金公司
2025-09-24 买入 维持 --- 0.42 0.44 0.50 太平洋证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-29│保利发展(600048)启动商业不动产REITs发行，增强持续经营能力 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
1月27日，公司审议通过了《关于开展商业不动产REITs申报发行工作及相关授权事项的议案》，这将进一步构筑公司
不动产经营能力，增强可持续发展能力。
投资要点：
维持“增持”评级。1月27日，公司审议通过了《关于开展商业不动产REITs申报发行工作及相关授权事项的议案》。
我们认为，这将进一步构筑公司不动产经营能力，优化资本结构，增强可持续发展能力。我们预计25年EPS为0.09元和BPS
为16.59元，参考PB估值，预测给予0.6倍PB，目标价9.95元，维持“增持”评级。
商业不动产REITs方案如下：
（一）入池标的资产：公司选取广州保利中心项目、佛山保利水城项目为标的资产发行商业不动产REITs。广州保利
中心项目是广州市天河区珠江新城写字楼项目，由公司全资子公司广州瑞咨持有；佛山保利水城项目是佛山市金融CBD购
物中心项目，由公司全资子公司佛山保城（广州瑞咨与佛山保城合称“项目公司”）持有。
（二）主要流程：1.公司拟将上述入池标的资产向上交所、中国证监会提交申请及注册，获得批复后由公募基金管理
人会同财务顾问进行发售。2.公司拟认购不低于20%的商业不动产REITs发售份额。3.由资产支持证券管理人设立资产支持
专项计划，发行商业不动产资产支持证券以便商业不动产REITs全额认购。4.公司向专项计划转让上述项目公司100%的股
权。5.公司担任运营管理统筹机构。
（三）基金产品要素：1、封闭式运作。2、基金募集规模参考入池标的资产评估结果，最终根据询价发行结果确定。
3、基金期限以获批发行文件为准。4、公司将参与商业不动产REITs份额战略配售，认购比例合计不低于基金份额发售总
量的20%，其中发售总量的20%持有期自上市之日起不少于60个月，超过20%部分持有期自上市之日起不少于36个月。5、专
业机构投资者可以参与基金份额战略配售，其持有期限自上市之日起不少于12个月。6、其他基金份额通过场内发售、场
外认购。7、商业不动产REITs每年至少进行收益分配1次，每次收益分配的比例应不低于合并后基金年度可供分配金额的9
0%。8、基金上市交易场所为上海证券交易所，
发行商业不动产REITs助力公司拓宽融资渠道，实现可持续发展。我们认为，公司积极把握多层次资本市场发展机遇
，利用创新型融资工具优化资源配置，有利于公司拓宽融资渠道，有效盘活存量资产，推动公司资产运营提质增效和可持
续发展。
风险提示：1）销售和结算不及预期；2）行业面临下行风险
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2026-01-28│保利发展(600048)拟发行商业不动产REITs，持有物业价值有望重估 │中信建投 │买入
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核心观点
公司拟以以广州保利中心项目、佛山保利水城项目为标的资产发行商业不动产REITs，此举有利于公司拓宽融资渠道
，持有物业价值有望重估。截至2024年底公司持有开业的租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等商业经营类资产项目534
万方，全年收入约40亿元，参考已上市的产业园和消费基础设施公募REITs可供分配金额占收入比例和年化派息率，估算
公司持有商业物业重估价值约为590亿元，约为当前市值的72%。
事件
公司公告拟以以广州保利中心项目、佛山保利水城项目为标的资产发行商业不动产REITs，并认购不低于20%的商业不
动产REITs发售份额。
简评
拟发行商业不动产REITs，盘活存量资产。2025年年底，中国证监会发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托
基金试点的公告》，将综合体、零售、办公楼、酒店等商业不动产纳入公募REITs范围。公司响应政策号召，拟以取广州
保利中心项目（写字楼）、佛山保利水城项目（购物中心）为标的资产发行商业不动产REITs，此举有利于公司拓宽融资
渠道，盘活存量资产。
持有商业物业价值有望重估。根据公司公告，截至2024年底公司持有开业的租赁住房、购物中心、酒店、写字楼等商
业经营类资产项目534万方，全年收入约40亿元。参考已上市的产业园和消费基础设施公募REITs在2025年可供分配金额约
为收入的66%，按此计算公司持有物业每年对应可供分配金额约为26亿元，当前产业园和消费REITs平均年化派息率约为4.
4%，由此估算公司持有物业价值约为590亿元，较同期公司投资性房地产账面价值高65%左右，约为当前市值的72%，公司
持有商业物业价值有望重估。
维持盈利预测和买入评级不变。我们维持公司2025-2027年公司EPS分别为0.09/0.15/0.21元。公司龙头地位稳固，保
持拿地强度，积极补充高质量土地，虽短期业绩承压，但未来随着资源结构持续优化和持有物业价值重估，公司盈利能力
及估值均有望修复，当前PB仅为0.41X。维持买入评级不变。
风险分析
1、公司销售结转可能不及预期。当前房地产市场仍处于筑底阶段，如公司布局的城市基本面出现超预期恶化，公司
房地产项目销售可能不及预期；公司当前可结转资源充沛，若部分城市存在延期交付的状况，公司结转可能不及预期，从
而影响公司业绩表现。
2、存货存在减值风险。当前房地产市场仍处于筑底阶段，公司在前期以较高价格获取的地块，后续销售价格可能不
及预期，存货仍存在减值压力，可能影响公司业绩表现。
3、房地产行业政策超预期收紧。如行业政策出现超预期收紧，可能影响公司销售恢复进度。
4、发行商业不动产REITs尚需获得上海证券交易所、中国证券监督管理委会审核与批准，项目申报工作存在不确定性
风险。
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2026-01-26│保利发展(600048)减值力度加大，整体符合预期 │广发证券 │买入
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业绩符合预期。公司发布业绩预告暨业绩快报，25年总营收3082.61亿元，同比-1.1%，归母净利润10.26亿元，同比-
79.5%，扣非归母净利润6.3亿元，同比-85.2%。单独四季度，单季度归母净利润-9.03亿元，24Q4同期为-28.11亿元，四
季度同比少亏19.08亿元。
四季度净利率同比回升。25年公司计提资产减值及信用减值损失约69亿元，对业绩影响为42亿元，不考虑减值因素的
归母净利润52亿元，还原减值归母净利率1.7%，较24年回落1.0pct，如果从季度来看，25Q4还原减值归母净利率2.4%，同
比提升2.0pct。从减值计提节奏来看，公司22-25年并表口径的减值规模为12.8、50.9、57.2、69.0亿元，22-25年累计18
9.9亿元，25年减值压力持续释放。
销售均价提升，投资端积极进取。根据公司经营公告，销售层面，25年公司销售金额2530亿元，同比-22%，销售均价
2.05万元/平，同比+13.9%。拿地层面，25年公司全口径拿地金额791亿元，同比+16%，拿地权益比88%维持不变。拿地金
额/销售金额为31%，同比回升10pct，全口径拿地货值1537亿元，权益拿地货值1355亿元，权益补货力度为68%，较24年提
升20pct。25年公司共在25个城市获取52个项目，一线城市资源占比从24年的74%降至25年的48%，二线占比从24年21%提升
至43%，三四线占比从24年的4%提升至10%。
盈利预测与投资建议：整体来看，25年公司业绩符合预期，四季度净利率同环比回升。投资端补货力度上升2成，资
产质量不断优化。预计26-27年归母净利润33、67亿元。合理价值方面，按保利25Q3归母净资产（扣永续债）0.6xPB估计
，对应合理价值9.67元/股，维持公司“买入”评级。
风险提示：购房者信心不足，景气度或持续维持低位，公司销售表现不及预期；房价下行存在减值压力；促销手段影
响利润率。
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2026-01-23│保利发展(600048)2025年业绩预告点评：减值拖累利润，静待业绩修复 │中信建投 │买入
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公司预计2025年实现营收3082.6亿元，同比微降1.1%；实现归母净利润10.3亿元，同比下滑79.5%，主因受到房地产
项目结转毛利率下滑及减值影响，业绩短期承压。但公司销售稳居行业龙头，同时持续提高资源投放的精准度，保持拿地
强度，聚焦核心城市，未来随着资源结构优化，盈利能力有望修复。公司明确股东回报规划，且明确若公司股价持续低于
每股净资产，公司将通过一系列措施积极稳定股价。
事件
公司发布2025年度业绩预告，预计全年实现营业收入3082.6亿元，同比下降1.1%；实现归母净利润10.3亿元，同比下
降79.5%。
营收同比基本持平，受减值影响归母净利润大幅下滑。2025年全年公司实现营收3082.6亿元，同比微降1.1%；实现归
母净利润10.3亿元，同比大幅下滑79.5%，主因：1）受行业和市场波动影响，房地产项目结转毛利率下滑；2）计提资产
减值损失及信用减值损失合计约69亿元，影响当期归母净利润42亿元，若不考虑减值影响，全年归母净利润同比微增4.0%
。
销售保持行业榜首，投资深耕核心城市。2025年全年公司实现签约金额2530.3亿元，同比减少21.7%，仍居中指研究
院百强房企销售榜首。投资方面，公司2025年全年权益拿地金额697.5亿元，拿地强度27.6%，较2024年提升6.4个百分点
；拿地金额TOP5的城市分别为上海、北京、杭州、广州和佛山，投资聚焦核心城市。
发布三年股东回报规划，积极回馈股东。2025年12月，公司发布《2025-2027年股东回报规划》，明确2025年至2027
年现金分红比例不低于40%。同时，明确若公司股价持续低于每股净资产时，将促使控股股东、实际控制人通过二级市场
增持、公司回购股份等措施，积极稳定公司股价，有利于提振投资人信心。
下调盈利预测，维持买入评级不变。我们下调2025-2027年公司EPS分别为0.09/0.15/0.21元（原预测为0.33/0.30/0.
31元）。公司龙头地位稳固，保持拿地强度，积极补充高质量土地，虽短期业绩承压，但未来随着资源结构持续优化，公
司盈利能力及估值均有望修复，当前PB仅为0.41X。维持买入评级不变。
风险分析
1、公司销售结转可能不及预期。当前房地产市场仍处于筑底阶段，如公司布局的城市基本面出现超预期恶化，公司
房地产项目销售可能不及预期；公司当前可结转资源充沛，若部分城市存在延期交付的状况，公司结转可能不及预期，从
而影响公司业绩表现。
2、存货存在减值风险。当前房地产市场仍处于筑底阶段，公司在前期以较高价格获取的地块，后续销售价格可能不
及预期，存货仍存在减值压力，可能影响公司业绩表现。
3、房地产行业政策超预期收紧。如行业政策出现超预期收紧，可能影响公司销售恢复进度。
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2026-01-23│保利发展(600048)2025年业绩快报点评：业绩短期承压，政策宽松预期下估值│长江证券 │买入
│有望修复 │ │
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事件描述
公司2025年实现营收3083亿元（-1.1%），归母净利润10.3亿元（-79.5%），扣非归母净利润6.3亿元（-85.2%）。
事件评论
盈利周期性承压，结算利润率下行与大幅减值拖累业绩表现。公司竣工缩量对营收的压制（2025年竣工目标较2024年
实际-22.0%）被结算均价与并表比率提升对冲，2025年实现营收3083亿元（-1.1%），2025Q4营收+4.4%。周期压力在结算
端持续兑现，公司结转项目毛利率同比下行（如2025Q3表内项目单季度综合毛利率10.8%创近年新低）；全年大幅计提约6
9亿元减值损失也对全年归母业绩形成约42亿元拖累。所得税率与少数股东损益占比提升对归母业绩形成较大侵蚀，最终
公司全年实现归母净利润10.3亿元（-79.5%），扣非归母净利润6.3亿元（-85.2%）。后续展望方面，近年逐年下降的销
售金额仍对未来结转规模形成压制，但并表比例的提升或使得营收下行斜率更为平滑。随着行业景气下行结算端毛利率或
仍存一定压力，但随着增量土储陆续结转，盈利能力有望逐步探底。持续大幅减值之后，公司后续减值压力有所缓释，且
公司持续推进“调转换退”改善土储质量，主动拓储优化土储结构。与行业一致，周期压力之下，公司短期业绩难免承压
；但一旦周期触底反弹，央企龙头或有较大业绩弹性。
销售稳居行业首位，投资拓展较为积极。行业景气下行压制销售表现，公司2025年实现销售金额2530亿元（-21.7%）
，面积1235万平（-31.2%），均价2.05万元/平（+13.9%），参考第三方克而瑞榜单销售规模仍稳居行业首位。投资拓展
更加积极，主动出手补充优质土储，2025年拿地金额791亿元（+15.9%），面积457万平（+39.2%），均价1.73万元/平（-
16.7%）；拿地面积强度37.0%（+18.7pct），金额强度31.3%（+10.1pct），拿地均价/销售均价84.5%（-31.1pct）。公
司在手土储整体仍较充裕，尽管历史原因导致其中存在部分低效存货，近年也持续推进土地置换与调规来优化土储质量，
2025年也加码优质地块的获取进一步优化土储结构，预计公司销售规模仍将长期居于行业前列。
重视融资提升资金实力，多元业务稳健发展。公司2025年内成功发行85亿元6年期定向可转债，首年票面利率仅2.20%
，整体利率中枢2.325%，优异的转债定价彰显了投资人对于其含权价值的认可；2026.01.15新一批50亿元6年期定向可转
债发行申请也已获上交所受理；此外公司2025年内也成功发行了多单低成本信用债，持续提升资金实力。多元业务稳健发
展，2025H1公司实现资产经营收入25.4亿元（+13%），经营性不动产在营面积达到573万平；保利物业2025H1实现归母净
利润8.9亿元（+5.3%）。
政策宽松预期提升，央企龙头估值修复可期。周期压力下公司业绩难免承压，但考虑较充裕的未结资源、高盈利增量
土储逐渐结转以及减值影响逐渐弱化，一旦周期筑底或意味着较大盈利弹性。销售稳居行业首位，投资拓展较为积极，重
视土储质量优化。预计2026-2027年归母净利润分别为12/18亿，对应PE为65/43X，周期下行阶段市盈率参考性不强；考虑
周期压力下政策宽松预期提升，央企龙头估值修复可期，维持“买入”评级。
风险提示
1、毛利率何时触底存在不确定性；2、如若房价继续下行，公司仍有减值压力。
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2026-01-21│保利发展(600048)公司信息更新报告：减值拖累利润水平，期待优质项目结转│开源证券 │买入
│后业绩修复 │ │
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经营管理能力优秀的龙头央企，维持“买入”评级
保利发展发布2025年业绩快报，预计公司2025全年营收微降，归母净利润由于计提减值承压，但公司销售排名稳居首
位，土储结构不断优化，融资渠道畅通，资金成本优势明显。受房地产销售景气度影响，公司计提减值规模增加，我们下
调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为10.3、44.2、60.7亿元（前值42.6、52.4、64.1亿元），EPS分别为
0.09、0.37、0.51元，当前股价对应PE估值分别为76.2、17.7、12.9倍，我们看好公司低价项目结转完成后业绩持续修复
，维持“买入”评级。
营收基本持平，计提减值影响利润水平
2025全年公司预计实现营业收入3082.6亿元，同比-1.1%；实现利润总额97.2亿元，同比-37.6%；实现归母净利润10.
3亿元，同比-79.5%。公司业绩下滑主要由于：（1）房地产项目结转毛利率下降；（2）计提减值损失69亿元，预计影响
归母净利润42亿元，剔除减值影响公司实现归母净利润52亿元。
销售稳居第一，一二线城市拿地占比超85%
2025全年公司实现累计销售金额2530.3亿元，同比-21.7%；累计销售面积1235.3万方，同比-31.2%，销售排名稳居行
业第一；销售均价20483元/平，同比+13.9%，销售项目质量稳步提升。2025全年公司拿地金额达771.3亿元，同比+13.0%
；拿地面积457.2万方，同比+39.2%；拿地均价16869元/平，同比-18.8%；拿地金额权益比87.8%，连续三年超过80%；拿
地强度提升至30.5%（2024年全年21.1%）。拿地结构上，一线城市拿地金额占比46.6%，二线城市占比40.4%。截至三季度
末，公司待开发建面4516万方，同比-14.6%。
总部组织架构精简，融资成本不断压降
2026年1月，公司董事会同意对公司总部组织机构进行调整，提升管理效率和人均效能。公司融资渠道畅通，2025全
年公开市场发行债券375.8亿元，公司债票面利率不超过2.55%，11月发行三年期中票利率1.85%，融资成本不断下降。
风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。
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2026-01-14│保利发展(600048)公司信息更新报告：总部组织架构调整，行业龙头地位稳固│开源证券 │买入
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经营管理能力优秀的龙头央企，维持“买入”评级
保利发展发布公告对公司总部组织机构进行调整，调整后的总部架构将设置为十个中心/办公室。公司销售排名稳居
首位，土储结构不断优化，融资渠道畅通，资金成本优势明显。我们维持盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分
别为42.6、52.4、64.1亿元，EPS分别为0.36、0.44、0.54元，当前股价对应PE估值分别为18.2、14.8、12.1倍，我们看
好公司低价项目结转完成后业绩持续修复，维持“买入”评级。
销售金额稳居第一，销售均价稳步提升
2025年12月公司实现签约销售金额121.6亿元，同比-18.9%；销售面积69.7万方，同比-19.3%。2025全年公司实现累
计销售金额2530.3亿元，同比-21.7%；累计销售面积1235.3万方，同比-31.2%，销售排名稳居行业第一；销售均价20483
元/平，同比+13.9%，销售项目质量稳步提升。
销售稳居第一，一二线城市拿地占比超85%
2025年12月公司在上海、广州、重庆、合肥等地拿地10宗，单月拿地金额119.3亿元，同比+18.4%。2025全年公司拿
地金额达771.3亿元，同比+13.0%；拿地面积457.2万方，同比+39.2%；拿地均价16869元/平，同比-18.8%；拿地金额权益
比87.8%，连续三年超过80%；拿地强度提升至30.5%（2024年全年21.1%）。拿地结构上，一线城市拿地金额占比46.6%，
二线城市占比40.4%。截至三季度末，公司待开发建面4516万方，同比-14.6%。
总部组织架构精简，融资成本不断压降
2026年1月，公司董事会同意对公司总部组织机构进行调整，将运营管理中心和产品管理中心合并为不动产运营中心
，在销售规模下降的情况下通过精简结构提升管理效率和人均效能。公司融资渠道畅通，2025全年公开市场发行债券375.
8亿元，公司债票面利率不超过2.55%，11月发行三年期中票利率1.85%，融资成本不断下降。
风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。
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2025-10-27│保利发展(600048)龙头地位巩固，现金流负债率趋好 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
2025年三季度，公司增收不增利，但2025年前三季度公司销售资金回笼良好，销售规模仍居行业龙头地位，资产负债
率继续下降，维持公司的“增持”评级。
投资要点：
维持“增持”评级。2025年三季度，公司营业收入同比增加，归母净利润同比下滑。2025年前三季度公司销售资金回
笼良好，销售规模仍居行业龙头地位，资产负债率继续下降。我们预计2025年EPS为0.23元和BPS为16.73元，参考PB估值
，预测给予0.6倍PB，目标价10.04元，维持“增持”评级。
2025年三季度公司增收不增利，但经营性现金流量表现良好。2025年前三季度，公司实现营业收入1737.22亿元，同
比减少4.95%（2025年三季度，受项目结转收入增加推动，公司实现营业收入568.6亿元，同比增加30.65％）；归属于母
公司的净利润19.29亿元，同比减少75.31%（2025年三季度，受行业和市场波动影响，结转项目盈利能力下降影响，公司
实现归属于母公司的净利润-7.82亿元，同比减少299.19%）。2025年前三季度，公司经营活动产生的现金流量净额为正值
68.77亿元。同期，公司实现基本每股收益0.16元，加权平均净资产收益率为0.98%。
2025年前三季度公司销售额同比下滑，但销售规模仍居行业龙头。2025年前三季度，公司实现签约金额2017.31亿元
，同比减少16.53%，签约面积1010.42万平方米，同比减少25.13%。新增容积率面积290万平方米，总获取成本603亿元，
均位于38个核心城市，51%投资金额位于北上广一线城市的核心区域核心板块。2025年前三季度，公司新开工面积512万平
方米，同比减少40.19%；竣工面积1812万平方米，同比减少12.12%。截至三季度末，公司共有在建拟建项目549个，在建
面积4483万平方米，待开发面积4516万平方米。
2025年前三季度公司销售资金回笼良好，资产负债率继续下降。2025年前三季度，实现销售回笼1941亿元，回笼率为
96%；期末货币资金余额1226.46亿元。截至报告期末，公司总资产为12873.93亿元，较上年度末下降3.57%，归属于上市
公司股东的净资产为1974.19亿元，较上年末下降0.09%。资产负债率为73.27%，较上年度末下降1.08个百分点。
风险提示：1）销售和结算不及预期；2）行业面临下行风险
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2025-10-27│保利发展(600048)2025年三季报点评：盈利周期性承压，投资拓展更加积极 │长江证券 │买入
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事件描述
公司2025Q1-3实现营收1737亿元（-5.0%），归母净利润19亿元（-75.3%）。
事件评论
竣工缩量对营收形成压制，单季表内外结转项目盈利性偏弱拖累业绩表现。2025Q1-3公司竣工面积同比-12.1%，对营
收端形成一定压制，公司前三季度实现营收1737亿元（-5.0%）。前期减值体量整体保守使得周期压力一定程度上在结算
端兑现，2025Q3表内项目结转盈利性相对偏弱，单季度综合毛利率10.8%（-4.8pct）为近年新低，2025Q1-3综合毛利率13
.4%（-2.5pct）。表外项目单季盈利性亦表现不佳，2025Q3对合联营企业投资收益为-10.6亿元（上年同期为-0.8亿元）
。叠加所得税率与少数股东损益占比同比提升，最终公司2025Q1-3实现归母净利润19亿元（-75.3%），业绩表现明显弱于
营收。后续展望方面，尽管2025年全年项目交付结转量预期下行（公司2025年竣工目标较2024年实际-22.0%），但持续上
涨的销售均价有望在后端兑现，对营收端形成一定支撑；随着行业景气下行结算端毛利率或仍存一定下行压力，但随着增
量土储陆续结转，盈利能力有望逐步探底；减值压力仍存，但公司持续推进“调转换退”改善土储质量，拿地更为积极优
化土储质量。周期压力之下，公司未来业绩仍难免承压，但仍将保持一定体量。
销售稳居行业首位，投资拓展更加积极。行业景气下行压制销售表现，公司2025Q1-3实现销售金额2017亿元（-16.5%
），面积1010万平（-25.1%），均价2.00万元/平（+11.5%），销售回笼率96.2%（+5.4pct），参考第三方克而瑞榜单销
售规模仍稳居行业首位。投资拓展更加积极，主动出手补充优质土储，2025Q1-3拿地金额603亿元（+45.3%，其中51%投资
额位于一线城市核心板块），面积290万平（+30.1%），均价2.08万元/平（+11.7%）；拿地面积强度28.7%（+12.2pct）
，金额强度29.9%（+12.7pct），拿地均价/销售均价104.3%（+0.2pct）。公司在手土储相对充裕，但客观来说存在部分
低效存货，近年也持续推进土地置换与调规来优化土储质量，本年度加码优质地块的获取进一步优化土储结构，预计公司
销售规模仍将长期居于行业前列。
多元业务亮点频频，融资优势持续兑现。2025H1公司实现资产经营收入25.4亿元（+13%），经营性不动产在营面积达
到573万平。保利物业经营稳健，2025H1实现归母净利润8.9亿元（+5.3%），新拓第三方单年合同额14.1亿元（+17.2%）
。年内成功发行85亿元6年期可转债，首年票面利率仅2.20%，整体利率中枢2.325%，优异的转债定价彰显了投资人对于其
含权价值的认可；此外公司年内也成功发行了多单低成本信用债。
盈利短期周期性承压，央企龙头估值仍有修复空间。周期压力在结算端体现，Q3业绩表现低于预期；但考虑较充裕的
未结资源、高盈利增量土储的逐渐结转以及资产减值影响逐渐弱化，未来业绩仍有望维持一定体量。销售稳居行业首位，
投资拓展更加积极，持续通过调改规等优化土储质量。近期行业景气度加速下行，政策出台的必要性逐渐提升，优质央企
开发龙头估值或有修复可能。预计2025-2027年归母净利润分别为17/22/27亿，对应PE为53/42/34X，周期下行阶段市盈率
参考性不强，维持“买入”评级。
风险提示
1、毛利率何时触底存在
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