研报评级☆ ◇600054 黄山旅游 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-24
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 6 1 0 0 0 7
2月内 6 1 0 0 0 7
3月内 6 1 0 0 0 7
6月内 6 1 0 0 0 7
1年内 6 1 0 0 0 7
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.58│ 0.43│ 0.40│ 0.48│ 0.54│ 0.60│
│每股净资产(元) │ 6.15│ 6.39│ 6.55│ 6.95│ 7.37│ 7.87│
│净资产收益率% │ 9.43│ 6.76│ 6.12│ 6.96│ 7.44│ 7.79│
│归母净利润(百万元) │ 422.91│ 315.01│ 292.48│ 348.76│ 395.42│ 439.67│
│营业收入(百万元) │ 1929.44│ 1931.13│ 2109.33│ 2326.51│ 2504.36│ 2672.59│
│营业利润(百万元) │ 650.94│ 507.85│ 489.36│ 565.76│ 640.49│ 711.56│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-24 增持 维持 --- 0.48 0.56 0.62 中银证券
2026-04-24 买入 未知 14.7 0.49 0.53 0.58 国泰海通
2026-04-23 买入 维持 --- 0.48 0.53 0.58 西南证券
2026-04-23 买入 维持 --- 0.47 0.51 0.55 长江证券
2026-04-23 买入 维持 --- 0.48 0.56 0.64 信达证券
2026-04-22 买入 维持 --- 0.46 0.55 0.64 太平洋证券
2026-04-21 买入 维持 16.88 0.49 0.56 0.60 广发证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-24│黄山旅游(600054)进山人次稳步增长，东海索道投运有望打开成长空间 │中银证券 │增持
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公司发布2025年年报。2025年公司实现营收21.09亿元，同比+9.23%；归母净利润2.92亿元，同比-7.15%。资源使用
新规导致25年业绩承压，东海索道即将投运有望提振整体承载量，贡献业绩增量，维持增持评级。
支撑评级的要点
营收同比实现正增长，资源使用新规拖累业绩。2025年公司实现营收21.09亿元，同比+9.23%；归母净利润2.92亿元
，同比-7.15%，扣非归母净利润2.62亿元，同比-17.38%。营收增长主要是由于景区接待进山游客增加，业绩则受到资源
有偿使用费增加的影响有所下滑。
进山和乘索人次稳步提升，资源使用新规下索道和酒店业务成本增加。2025年黄山景区累计接待游客516.8万人次，
同比+5.0%，索道及缆车累计运送游客1,043.4万人次，同比+6.3%。得益于进山人次的增长，以及景区有效购票人数和平
均客单价的增长，景区业务的营收达到2.93亿元，同比+21.92%，毛利率同比+7.06pct。乘索率同比+1.25pct，索道业务
的营收同比+17.37%，由于资源使用费调整，索道和酒店业务成本提升，两者的毛利率同比分别-12.36、-5.34pct，25年
确认的资源有偿使用费为1.42亿元，同比增加5772万元。
春秋假及入境游提振旅游市场热度，新项目逐步落地增量可期。黄山作为中国大陆唯一的景区入选美媒《纽约时报》
“2025年全球最值得去的52个地方”榜单，25年黄山风景区共接待入境游客15.19万人次，同比+63.95%，在进山游客中占
比约3%，随着我国持续优化入境政策，各地陆续实行春秋假制度，文旅市场热度持续高涨。据公司公告，东海索道建设已
进入收尾阶段，该索道系黄山旅游集团全资子公司东海开发公司开发建设，单向运力为2100人/小时，投运后有望打破当
前旺季景区接待瓶颈，打开成长空间。公司已受托管理该索道，运营期暂定一年，待条件成熟后将注入上市公司，预计将
对公司整体效益产生正向影响。
估值
基于资源新规的影响，我们调整公司26-28年EPS为0.48/0.56/0.62元，对应市盈率分别为25.3/21.8/19.6倍。中长期
来看，景区承载量逐步提振，各项业务持续完善，业绩增量可期，维持增持评级。
评级面临的主要风险
客流增速不及预期、新项目进展及培育不及预期。
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2026-04-24│黄山旅游(600054)2025年报点评：收入增长延续，关注旺季客流与中期催化 │国泰海通 │买入
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本报告导读：25年黄山旅游客流稳步修复，收入延续增长，资源费扰动利润释放。
投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.54亿、3.88亿、4.26亿；EPS为0.49/0.53/0.58元。鉴于黄
山资源禀赋稀缺、高毛利业务占比高且现金流质量优，具备长期资产溢价，给予26年高于行业平均的30xPE，目标价14.70
元，给予“增持”评级。
需求端修复。25年收入21.09亿元，同比增长9.23%；归母净利润2.92亿元，同比下降7.15%；扣非归母净利2.62亿元
，同比下降17.38%；景区累计接待进山游客516.80万人次，同比增长4.99%；索道及缆车累计运送游客1043.38万人次，同
比增长6.31%。
分业务营业收入大幅增长。索道及缆车仍是最核心利润支柱，25年收入8.42亿元，同比增长17.37%，毛利率同比下降
12.36pct至75.20%；景区收入2.93亿元，同比增长21.92%，毛利率同比提升7.06pct至46.46%；酒店收入4.92亿元，同比
增长7.99%，毛利率32.57%，同比下降5.34pct；旅游服务业务收入5.32亿元，同比增长12.13%；徽菜业务收入2.45亿元，
同比增长1.09%，毛利率仅0.30%。
旺季利润弹性弱于收入端。4Q表观利润同比转正，扣非净利0.15亿元，同比-66.92%。2025年，1Q/2Q/3Q/4Q收入各4/
5/6/6亿元，同比各增20%/8%/3%/11%；归母净利润各0.37/0.90/1.27/0.39亿元，同比各增45%/-16%/-17%/29%。25年非经
常性损益中约2465万元核心或为私募基金等其他非流动金融资产估值上升所致。
行业景气修复延续，建议关注五一暑期等旺季节点客流兑现。2025年国内居民出游人次及出游花费分别同比增长16.2
%、9.5%；在此背景下公司核心山岳景区资产仍具较强经营韧性。中期看，黄山机场2026年夏秋航季通航城市已扩至18个
、每周计划执行航班78架次，较2025年夏秋航季增长18%，交通可达性提升有望继续拓宽客源半径。公司2026年经营计划
已明确推进温泉片区项目、东大门开放、太平索道电气系统更新、黄山国际大酒店升级改造，黄山市2026年重点工作提出
以黄山旅游官方平台为总入口推动全域旅游数字化联动发展，力争入境游客突破50万人次、增长50%，项目推进及入境修
复均有望成为后续业绩与估值的重要催化。
风险提示：宏观政策变动，新项目不达预期，行业竞争加剧。
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2026-04-23│黄山旅游(600054)25年报点评：景区量价齐升，资源有偿使用费影响利润率 │信达证券 │买入
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事件：25年，公司实现收入21.1亿元、同增9.2%，实现归母净利润2.9亿元、同减7.2%，实现扣非后净利润2.6亿元、
同减17.4%。拟向全体股东每10股派发现金红利0.71元（含税）。
点评：
黄山景区有效购票人数、ASP齐升。25年，景区业务收入2.9亿元、同增21.9%。黄山景区接待进山游客516.8万人、同
增5.0%。门票ASP（门票ASP=景区收入/黄山进山游客人数；太平湖和花山谜窟门票收入体量相比黄山门票收入体量小很多
，因此计算时忽略）同增16.1%，我们推测主要是25年免票政策较24年减少所致。景区收入增长带动毛利率回升，景区业
务毛利率同增7.06pct至46.46%。
景区资源有偿使用费政策变化带来索道缆车收入、成本核算变化。25年，索道和缆车收入8.4亿元、同增17.4%。25年
1月1日起，索道和缆车按照营业收入的15%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前玉屏、云谷、太平三条索道是
按照10元/票缴纳资源有偿使用费（不计入营业收入和营业成本），这个核算变化导致在运送旅客一定的情况下，索道和
缆车收入将增加，毛利率将下降。25年，索道缆车运送游客1043.4万人次、同增6.3%，渗透率（=运送游客人次/进山游客
人数）达到201.9%。索道缆车ASP同增10.4%。索道和缆车毛利率同减12.36pct至75.20%。
景区资源有偿使用费政策变化影响酒店业务毛利率。25年，酒店业务收入4.9亿元、同增8.0%。从25年1月1日起，山
上酒店按照营业收入的4%征收资源有偿使用费（计入营业成本），而之前黄山风景区酒店不缴纳。因此25年酒店业务毛利
率同减5.34pct至32.57%。
静待黄山东大门和东海索道的投运带来业绩增量。黄山东大门、东海景区和东海索道有望在26年7月投运，一方面增
加1/3的游览面积，疏解南大门的客流压力，有望有效促进客流增长，利好景区业务；另一方面，受托管理东海索道，短
期增加管理费收入，未来东海索道注入后利好索道业务。
盈利预测与投资评级：黄山景区量价齐升，景区资源有偿使用费政策变化影响利润率。26年黄山东大门、东海景区和
东海索道投运有望贡献业绩增量。预计26/27/28年EPS为0.48/0.56/0.64元/股，当前股价对应PE估值为25x/22x/19x，维
持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动对旅游行业的影响，恶劣天气和自然灾害对旅游行业的影响，新项目投运推迟及爬坡低预期
的风险，存量项目运营改善低预期的风险。
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2026-04-23│黄山旅游(600054)2025年年报点评：客流稳健增长，期待东大门开启 │长江证券 │买入
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事件描述
2025年全年，公司实现营业收入21.09亿元，同比增长9.23%，实现归母净利润2.92亿元，同比下降7.15%。
2025Q4，公司实现营业收入5.74亿元，同比增长10.52%，实现归母净利润0.39亿元，同比增长29.49%。
事件评论
景区资源有偿使用费影响收入及利润。2025年公司收入端增长一方面系景区接待进山游客同比增长4.99%，另一方面
是景区资源有偿使用费核算方法变化所致；利润端承压主要系景区资源有偿使用费增加所致，2024年公司为黄山管委会代
收资源有偿使用费8438万元，2025年公司将该费用计入营业成本，且资源有偿使用费合计1.42亿元，导致营业成本同比大
幅增长20.35%。
分业务看，剔除资源有偿使用费影响，公司景区业务同比大幅增长。分业务看，2025年公司酒店/索道及缆车/景区/
旅游服务/徽菜业务收入同比分别+7.99%/+17.37%/+21.92%/+12.13%/+1.09%，酒店与索道收入均受到资源有偿使用费影响
，景区业务增长主要系景区有效购票人数及平均客单价增加所致，景区业务毛利率同样同比增长7.06pct至46.46%。
盈利能力方面，管理费用率优化对冲毛利率下滑。2025年公司毛利率在资源有偿使用费影响下同比下滑4.92pct至46.
86%，但期间费用率有所改善，拆分看，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率同比分别+0.72/-1.25/+0.1
1/+0.04pct，销售费用率增长主要系广告宣传以及营销费用增加所致，在管理费用率大幅优化下，公司期间费用率同比下
降0.38pct至22.88%，部分对冲了毛利率下滑的影响，公司2025年净利率同比下滑2.88pct至14.73%。
投资建议及盈利预测：黄山旅游正迈入高质量发展新时期，成长动能充足。公司核心项目加速落地，东大门索道即将
建成开放，有效串联主景区与东海景区，大幅提升景区承载与接待能力；区域交通持续优化，高铁网络不断完善，客流增
量可期，为景区带来稳定客源支撑；酒店板块同步升级，北海宾馆改造后重新开业，国际航线不断扩容，入境旅游复苏有
望缓解公司山下酒店经营压力。多重利好叠加，公司景区、交通、酒店三大业务协同发力，经营基本面持续向好，未来增
长空间广阔。预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.44/3.72/3.99亿元，对应PE分别为26/24/22X，维持“买入”评级
。
风险提示
1、客流增长不及预期；2、徽菜业务表现不及预期；3、酒店板块项目改进节奏不及预期。
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2026-04-23│黄山旅游(600054)2025年年报点评：新项目实现扩容，客流持续增长 │西南证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营收21.1亿元，同比增长9.2%；归母净利润为2.9亿元，同比下降7.2%
；毛利率为46.9%，同比下降4.9个百分点；净利率为14.7%，同比下降2.9个百分点。2025年黄山景区客流为516.8万人，
同比增长5%，公司利润端承压的原因主要系景区资源有偿使用费征收管理优化调整，导致相关成本增加所致。
索道及缆车业务客流增长稳健，东海索道打开未来成长空间。公司索道及缆车业务营收为8.4亿元，同比增长17.4%；
毛利率为75.2%，同比下降12.4个百分点，主要系资源有偿使用费征收模式改变且征收比例增长所致。2026年3月，公司公
告受托管理控股股东旗下的东海索道，该索道是东大门进山的核心交通设施，设计单向运力为2100人/小时，预计于2026
年7月正式投运。东海索道的开通有望将景区运力扩容，打破客流瓶颈。
酒店业务改造升级与外延拓展并举，盈利能力有望持续增强。山上核心酒店北海宾馆环境整治改造项目已于2025年9
月完工并投入运营，有望在2026年贡献全年业绩增量。同时，公司积极推进外延拓展，拟投资4.1亿元建设黄山温泉（桃
花溪段）综合整治项目，打造拥有近300间客房的温泉度假酒店；并拟投资5.3亿元建设黄山滨江东路12号酒店项目，配置
约490间客房，持续丰富高端酒店产品供给。
徽菜业务及部分山下景区仍处亏损，减亏增效为未来看点。公司徽菜品牌“徽商故里”成功入选“中华老字号”名单
，但受市场环境影响，餐饮板块子公司2025年亏损5441万元，公司积极聚焦存量门店的经营改善。此外，花山谜窟和太平
湖景区2025年分别亏损6139万元和2391万元，公司正通过加强山上山下业务联动、丰富产品体验等方式积极推动减亏。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为3.5、3.8、4.2亿元。公司坐拥黄山优质旅游资源，有
望在客流稳健增长下实现业绩增长，维持“买入”评级。
风险提示：景区客流复苏不及预期风险、政策变动风险、宏观经济波动风险。
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2026-04-22│黄山旅游(600054)年报点评：客流持续增长，新项目带来业绩弹性 │太平洋证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营收21.09亿元/+9.23%，归母净利润2.92亿元/-7.15%，扣非净利润2
.62亿元/-17.38%。其中，Q4单季实现营收5.74亿元/+10.52%，归母净利润0.39亿元/+29.49%，扣非净利润0.15亿元/-66.
92%。
点评：
核心景区客流稳健。2025年黄山景区接待游客516.80万人（+4.99%），索道及缆车运送游客1043.38万人次（+6.31%
），客流创历史新高，索道乘坐比例达到2.02，展现了核心自然景区强大的品牌韧性与吸引力。2025年公司景区管理业务
收入2.93亿元/+22.09%，门票客单价56.7元/+16.29%,免票政策收窄带来门票收入高增长。
资源有偿使用费导致利润下滑。2025年利润下滑的主因是执行新的资源有偿使用费政策。根据该政策，索道及缆车按
营业收入的15%、景区交通按照营业收入的3%，山上酒店按营业收入的4%，山下酒店按营业收入的2%缴纳费用并计入营业
成本。这直接导致索道业务毛利率减少12.36个百分点至75.2%，旅游服务业务毛利率减少7.42个百分点至7.98%，酒店业
务毛利率减少11.01个百分点至32.57%。公司整体毛利率下降4.91个百分点至46.86%，净利率下降2.88个百分点至14.73%
。
存量改造见效，新项目储备中长期动能。作为募投项目的北海宾馆已于2025年9月完成改造并投入运营，2026年将贡
献全年业绩。同时公司加速项目投资，公告拟投资4.12亿元建设温泉（桃花溪段）综合整治项目（温泉度假酒店），投资
5.3亿元建设黄山滨江东路12号酒店项目。
东海索道打开景区扩容空间。东海索道项目位于黄山风景区东海景区和黄山市黄山区谭家桥镇，是游客通过黄山风景
区东大门进山的核心交通设施，该项目建设已进入收尾阶段。该索道系黄山旅游集团全资子公司东海开发公司开发建设，
单向运力达2100人/小时，投运后有望打破当前旺季景区接待瓶颈。公司已公告受托管理该索道，并明确未来待条件成熟
后将注入上市公司，解决了同业竞争问题并锁定远期利润增长。
投资建议：预计黄山旅游2026-2028年归母净利润分别为3.36/4.02/4.67亿，同比14.74%/19.74%/16.17%，对应PE为2
6.5X/22.1X/19.0X，给与“买入”评级。
风险提示：存在限流政策趋严导致游客下滑的风险；东黄山索道价格审批、资产注入审批进度及节奏存在不确定性；
存在恶劣天气对客流与安全运营的影响的风险；存在新项目收益不及可研预期的执行风险
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2026-04-21│黄山旅游(600054)2025年营收稳步增长，资源使用费增加扰动利润 │广发证券 │买入
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事件：公司发布2025年报，实现营业收入21.09亿元，同比提升9.23%；实现归母净利润2.92亿元，同比降低7.15%；
实现扣非归母净利润2.62亿元，同比降低17.38%。据公司年报，2025年公司利润端压力主要来自于景区资源有偿使用费增
加约5760万元，（2025年确认的资源有偿使用费1.42亿，24年为8438万元）。非经常性损益约3000万元主要为1600余万元
政府补助（较去年同期有所增加），约2500万元金融资产变动损益构成（去年同期为-2000万元）。
从费用率看，25年公司实现毛利率46.86%，同比降低4.91pp，主要由于索道和酒店业务毛利率下滑，下滑主要由景区
使用费导致；销售费用率3.88%，同比增加0.73pp；管理费用率18.55%，同比降低1.25pp；财务费用率0.25%，同比增加0.
11pp；研发费用率0.20%，同比增加0.04pp。
2025年公司经营基本盘稳健，景区客流持续增长。据公司年报，景区25年全年接待游客516.8万人，同比增长4.99%；
索道及缆车运送游客1043.38万人次，同比增长6.31%。分业务看，索道及缆车业务收入8.42亿元，同比增长17.37%，景区
业务收入2.93亿元，同比增长21.92%，酒店业务收入4.92亿元，同比增长7.99%，旅游服务业务收入5.32亿元，同比增长1
2.13%。
盈利预测与投资建议：预计2026-2028年公司归母净利润分别为3.54、4.05、4.40亿元，同比增速分别为21.1%、14.5
%、8.5%。公司背靠稀缺名山大川景区，坐拥优质旅游资产，考虑东大门索道投入使用后，不仅扩容黄山景区、更能推动
黄山东部区域开发、拓展黄山旅游空间布局，未来成长性充足，维持合理价值为16.88元/股的判断，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动，自然灾害及恶劣天气，项目优化或运营效果不及预期。
【5.机构调研】 暂无数据
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