研报评级☆ ◇600089 特变电工 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-01-29
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 2 0 0 0 0 2
6月内 5 3 0 0 0 8
1年内 9 7 0 0 0 16
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 4.09│ 2.12│ 0.82│ 1.28│ 1.50│ 1.85│
│每股净资产(元) │ 13.97│ 11.99│ 12.56│ 14.49│ 15.63│ 17.07│
│净资产收益率% │ 27.53│ 17.11│ 6.13│ 8.63│ 9.49│ 10.78│
│归母净利润(百万元) │ 15883.02│ 10702.71│ 4134.76│ 6466.57│ 7594.86│ 9336.00│
│营业收入(百万元) │ 95886.75│ 98123.48│ 97782.19│ 102121.71│ 113441.14│ 127496.57│
│营业利润(百万元) │ 26646.66│ 16909.23│ 4873.97│ 8753.43│ 10465.00│ 12907.14│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-01-29 买入 首次 33.31 1.33 1.51 2.07 华泰证券
2025-12-29 买入 首次 --- 1.34 1.51 1.85 长江证券
2025-12-12 买入 首次 --- 1.29 1.55 1.83 申万宏源
2025-11-07 增持 首次 --- 1.37 1.51 1.89 中原证券
2025-11-02 增持 维持 22.3 --- --- --- 中金公司
2025-10-27 增持 首次 --- 1.22 1.57 1.89 华西证券
2025-10-09 买入 首次 --- 1.21 1.45 1.70 华鑫证券
2025-09-22 买入 调高 --- 1.19 1.43 1.70 招商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-01-29│特变电工(600089)多业务板块景气共振开启价值重估 │华泰证券 │买入
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首次覆盖特变电工公司并给予“买入”评级，目标价33.31元，对应26年PE22X。我们认为公司26年多业务板块步入景
气上行阶段，输变电业务有望充分受益于全球高压设备紧缺外溢实现加速出海；黄金业务量价齐升；煤炭、多晶硅拐点齐
现，我们预计公司26-27年具备较强的向上盈利弹性。
输变电：出海有望加速突破，国内主网周期向上
公司是国内民营主变龙头，是国内少数具备“高压电缆+附件+施工”一体化集成服务能力的企业。海外方面，全球高
压电力设备持续紧缺，AIDC进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业拥抱出海新时代。公司海外订单高速增长，23年
、24年、25H1公司国际市场产品分别实现签约超7亿美元、超12亿美元、11.20亿美元，25H1同比增长65.9%；截至25H1，
公司输变电国际成套项目在手合同金额超50亿美元。25年8月斩获沙特约164亿元框架标。伴随海外高盈利市场收入占比提
升与供给紧张下产品价格有望进一步推升，公司变压器业务具备显著盈利弹性。国内方面，我们预计“十五五”期间电网
投资同比“十四五”提升47%，预计主网招标强劲，叠加公司中标份额持续提升，订单有望保持较快增长。
资源品：“三金”资源兑现，业绩弹性齐现可期
1）“黄金”：公司金矿当前产能处于快速释放阶段，伴随金价高涨，黄金业务量价齐升。我们估算24-27年产量分别
在2.2、2.5、3.0、3.6吨，25-27年有望带来19.8、35.9、46.4亿元的收入，同比增长65.9%、81.4%、29.2%。公司远景储
量或达100吨以上，为未来持续带来利润贡献奠定基础。
2）“黑金”：一方面，公司拥有储量126亿吨、核定产能7400万吨/年的低成本露天煤矿资源，是公司稳定的现金奶
牛，25H1煤炭单位生产成本仅为177元/吨（不考虑煤矸石和低热值煤）；另一方面，公司拟建煤制气项目深化能源业务联
动，有望扩大煤炭利润空间。经我们测算疆煤外运不具备经济性，但是煤制气“西气东输”运出至上海、北京可获得0.81
/0.65元/Nm3的终端价差空间，叠加坑口煤+70%自备绿电+参数领先较同期项目带来的成本优势，盈利能力优异。
3）“绿金”：我们认为公司多晶硅业务可凭产线升级降本增效+自备电厂带动的低现金成本穿越周期。我们测算公司
25H1现金成本或迎约18%的降本，当前约3万元/吨的现金成本下已经在现金层面扭亏，贴近行业第一梯队的现金成本带来
现金流韧性。我们看好公司有望随行业价格修复和硅料产能集中趋势下迎来开工率修复，进而摆脱折旧压制以兑现业绩弹
性。
我们与市场观点不同之处
公司由于体量大、产业覆盖面广，股价走势会受到部分处于周期低位的板块影响。当前公司输变电海外加速突破、黄
金量价齐升、煤制气增厚利润、多晶硅快速降本，而市场认知不足，仍停留在公司受到新能源和煤炭业务拖累的印象中。
站在当前时点来看，我们认为公司多业务均已进入景气上行阶段。
盈利预测与估值
我们预测公司2025-27年归母净利润为67.37亿元、76.30亿元和104.66亿元，同比增速分别为62.9%、13.3%、37.2%，
对应EPS为1.33/1.51/2.07元。我们基于SOTP估值法给予公司1683亿元市值目标，对应目标价为33.31元，26年PE倍数为22
X。给予“买入”评级。
风险提示：电网投资力度不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨，测算存在偏差风险。
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2025-12-29│特变电工(600089)圭璋“特”达，“变”启新程 │长江证券 │买入
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特变电工：从新疆到全球，输变电龙头迈向能源产业链巨头
特变电工股份有限公司创始于1993年，经过多年发展和扩张，公司主营业务从输变电变为输变电、新能源、能源、新
材料四大核心业务为主。从历史经营来看，随着公司不断发展已有业务和拓展新的业务，公司经营规模过去持续扩大；而
从近2-3年看，公司经营出现一些波动，其中新能源产品及工程、煤炭产品两大业务是主要原因，从2025H看，新能源产品
及工程、煤炭产品对利润的影响预计基本触底。我们认为当前时点，公司输变电、新能源、能源、新材料四大核心业务均
有望同步向上，输变电持续受益电网建设和出口景气，新能源和能源有望受益硅料、煤炭价格变动；并且公司积极拓展能
源一体化业务，未来有望带来增量贡献。
输变电：产业龙头，特高压与海外驱动增长
特变电工作为国内输变电装备制造的龙头企业，已形成覆盖全电压等级、全产业链的完整产品体系；同时公司在特高
压交流变压器、换流变压器市场份额领先，有望受益未来特高压建设。海外方面，电力设备供需持续紧张，公司正加快走
出去的步伐，国际新签订单高速增长。
硅料：反内卷进展积极价格修复，公司开工率提升空间明显
本轮光伏反内卷自上而下推动，政治高度显著高于第一轮，近期已取得初步效果，硅料成交价格明显上涨。特变电工
持有新特能源65%左右股权，新特能源拥有30万吨硅料产能，分布在低电价地区新疆、内蒙，公司硅料生产成本处于行业
第一梯队，随行业回暖具有较大弹性。
煤炭：疆内龙头，煤炭煤电煤化工一体成长可期
公司当前煤炭核定产能7400万吨/年，居疆内煤企规模前列。考虑到7月以来“反内卷”修复煤价预期，叠加公司新疆
煤炭产能仍有核增潜力，煤炭盈利或有望稳中有升。此外，公司准东20亿立方米/年煤制天然气项目已得到批复；远期看
，公司煤炭&煤电&煤化工一体成长可期。
新材料：依托一体化产业链优势，打造低成本、高附加值铝业新标杆
特变电工铝业务依托子公司新疆众和，形成了“能源—一次铝—高纯铝/合金产品—电子铝箔—电极箔”的循环经济
产业链，低成本优势显著。同时，公司积极布局铝业产业链上游，广西防城港240万吨氧化铝产能在建，有望显著降低公
司氧化铝采购成本。
黄金：项目“换”金矿，金价上涨贡献稳定业绩增量
公司以“资源换项目”模式切入黄金领域，塔吉克斯坦金矿年产2.5–3吨、毛利率长期维持50%以上。当前金价已突
破4000美元/盎司，黄金业务盈利弹性可期。
投资建议
当前时点，我们认为公司几大核心业务有望迎来全面向上发展，并且公司积极拓展能源一体化业务，未来有望带来增
量贡献。我们预计公司2025年归属母公司股东净利润68亿元，对应PE为17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1、电网投资不及预期；2、硅料、煤炭价格不及预期；3、新项目进展不及预期；4、盈利预测假设不成立或不及预期
的风险。
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2025-12-12│特变电工(600089)输变电装备与能源产业一体化领军企业，反内卷与出海赋能│申万宏源 │买入
│业绩高增 │ │
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公司是输变电制造与能源企业，同时也是新疆优质动力煤生产商。公司业务涵盖高端输变电装备与工程服务、动力煤
产销、火电、多晶硅生产以及新能源工程建设与运营。截至2025年6月底，公司煤炭资源储量约120亿吨，主要煤种为不粘
煤，旗下拥有3座准东露天煤矿，核定产能7400万吨/年，未来经各部门审批有望提升至1.64亿吨/年。公司已形成煤-电-
硅一体化布局，参与疆煤外运、疆电外送，并推进20亿Nm3/年煤制天然气项目建设，投产后将接入西气东输管道、进一步
增厚公司业绩。
电网改造与出海共振，电气装备景气度持续高企。受“风光大基地”建设和国家能源局《关于新形势下配电网高质量
发展的指导意见》推动，电网投资与改造加速。公司在高端输变电装备领域具备深厚技术积累，尤其在特高压领域，掌握
±800kV/±1100kV核心技术，2024年国网特高压项目市占率约9%；2025年上半年海外订单同比增长65.9%，并中标沙特164
亿元项目。凭借技术壁垒与稳固订单，公司电气装备业务有望保持快速增长。
反内卷与查超产推动动力煤筑底，本地消纳与疆煤外送需求共振。2025年7月以来，国家能源局及各省区要求核查煤
矿产能，煤价自底部反弹；公司露天煤矿开采成本低，且煤矿周围密布高能耗企业，后续受益于铁路外运量提升，煤炭业
绩有望触底反弹。
煤电联营成本优势显著，煤化工项目开工建设。公司运营4座火力发电厂，其中准东坑口电站通过输煤廊道直供电厂
，显著降低发电成本，盈利能力稳健。2025年6月，公司20.5亿Nm3/年煤制天然气项目获核准，建设周期预计约3年。
多晶硅反内卷，新能源板块进入改善周期。不同于2月行业自律性反内卷，2025年6月以来的本次反内卷涉及部门多、
法律法规完善，据广州期货交易所，多晶硅收盘价相较于6月25日的30625元/吨上涨约87.5%，且公司下游签订长单稳销量
。
投资分析意见：公司作为能源设备一体化企业，“反内卷”与“查超产”煤炭供给趋紧，动力煤价格有望触底反弹，
预计公司25-27年营收为1021.07、1134.31、1284.82亿元，同比增速4.3%、11.1%、13.3%；归母净利润预计为65.08、78.
16、922.25亿元，同比增速57.4%、20.1%、18%，预计25-27年每股收益为1.29、1.55、1.83元/股，对应PE分别为18X、15
X、13X。选取中国神华、中国西电、许继电气三家A股上市公司为可比公司，中国神华的煤炭、新能源业务与公司煤炭、
新能源业务可比；中国西电、许继电气的电气装备与公司电气装备可比，我们给予目标公司行业平均P/E，即25年23X，则
目标市值为1475亿元，有23%上涨空间。首次覆盖并给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济超预期下滑，公司主要产品需求低于预期；新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期；煤
炭行业供给端收紧政策不及预期；多晶硅行业“反内卷”政策推进不及预期；输变电装备订单获取不及预期。
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2025-11-07│特变电工(600089)季报点评：公允价值变动带来Q3业绩高增，多元业务稳健发│中原证券 │增持
│展 │ │
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事件：
公司发布2025年第三季度报告，第三季度公司实现营业总收入245.66亿元，同比增长0.31%；实现归属于母公司股东
的净利润23.00亿元，同比增长81.51%；扣除非经常性损益后归母净利润10.63亿元，同比增长1.95%。前三季度，公司合
计实现营业总收入729.18亿元，同比增长0.84%，归属于上市公司股东的净利润54.84亿元，同比增长27.55%，扣非后归母
净利润38.50亿元，同比下滑3.41%。
点评：
公司经营稳健，持股公司上市带来Q3净利润大幅增长。公司主营业务包括输变电业务、新能源业务、能源业务及新材
料业务。2025年第三季度，公司归属于上市公司股东的净利润大幅增长，主要受华电新能上市，产生大额公允价值变动收
益影响。剔除非经常性损益后，公司归属于上市公司股东的净利润10.63亿元，同比基本持平。2025Q3公司销售毛利率17.
77%，同比提升0.64个百分点；销售净利率9.48%，同比提升4.51个百分点，扣非后销售净利率4.33%，同比提升0.09个百
分点，盈利能力呈提高趋势。
公司在输变电领域竞争优势明显，国内外电力系统建设将推动公司业务持续增长。公司是中国重大装备制造业的核心
骨干企业、电力成套项目总承包企业，是中国最大的变压器研发、制造和出口基地之一。2024年，公司变压器、电抗器产
量4.2亿kVA，居于世界前列。公司在我国特高压交流及直流输变电领域市场地位突出，特高压变压器、电抗器市场份额近
三成。公司国际成套系统集成业务在全球广泛开拓，截至2025年6月末，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合
同及待履行合同金额超50亿美元。“十五五”期间我国持续推进新型电力系统建设，特高压线路的持续开工将带来设备端
的明显需求增量。海外市场，全球可再生能源的快速增长以及电网升级改造打开电力设备市场空间。公司输变电产品出口
至亚洲、非洲、欧洲等地，市场规模将持续扩大。
多晶硅价格触底回升，行业去产能将提振多晶硅板块业绩。公司的多晶硅业务依托控股子公司新特能源开展，2025年
前三季度，新特能源实现归属于上市公司股东的净利润-5.27亿元，亏损幅度收窄。公司持续实施技改降本增效，多晶硅
生产成本降低。2025年下半年以来，受行业反内卷预期推动，多晶硅价格出现显著反弹。预期随着多晶硅能耗标准的提高
、行业并购整合对产量的约束，多晶硅行业落后产能加速淘汰，供需显著过剩局面将逐步改观。
募资推进煤制气项目，打造新的业务增长点。公司拟向不特定对象发行可转换公司债券，募集资金总额为不超过人民
币80亿元人民币，扣除发行费用后募集资金净额将用于准东20亿Nm3/年煤制天然气项目。煤制气作为清洁能源转化的重要
路径，对保障我国能源安全、推动“双碳”战略实施、优化能源结构体系具有核心支撑作用。公司拥有煤炭资源量126亿
吨，核定煤炭产能7400万吨/年。公司通过实施本项目，可以优化公司的能源业务结构，提升能源业务韧性、提升经营效
益。本次募投项目已获得股东大会通过。
投资建议：预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别为69.15亿元、76.22亿元和95.64亿元，
对应的全面摊薄EPS分别为1.37元、1.51元和1.89元。按照11月6日25.44元/股收盘价计算，对应PE分别为18.59、16.86和
13.44倍。公司的输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料业务多元发展，在特高压变压器、光伏逆变器、成套设备
电气工程以及多晶硅生产等领域具备强劲竞争力，同时，公司丰富的煤炭资源储备铸就发电以及煤制气成本优势。公司经
营稳健，成长预期良好，估值水平较低，首次覆盖，“增持”投资评级。
风险提示：多晶硅行业去产能进度不及预期；全球新增光伏装机需求放缓；阶段涨幅巨大，股价波动风险。
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2025-11-02│特变电工(600089)输变电板块经营稳健，硅料煤炭业务静待修复 │中金公司 │增持
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业绩回顾
3Q25业绩基本符合我们预期
公司公布3Q25业绩：1-3Q25收入729.9亿元，同比+0.8%；归母净利润54.8亿元，同比+27.6%。3Q25收入为245.9亿元
，同比+0.3%；归母净利润23.0亿元，同比+81.5%，其中华电新能公允价值变动收益13.1亿元；扣非归母净利润10.6亿元
，同比+1.95%，业绩基本符合我们预期。
发展趋势
输变电产业：在手订单充沛；特高压有望加速。截至10月，公司已获得国网输变电设备/特高压订单52.3/3.97亿元，
其中输变电中标金额同比+41%；展望年末我们认为特高压设备招标有望加速，看好公司作为核心设备龙头有望充分受益。
此外，公司今年以来加大国际市场开拓，上半年国际市场签约订单同增80%，看好公司产品技术领先，海外竞争力持续增
强。
新能源产业：低价硅料交付仍有拖累，看好4Q边际向好。子公司新特能源1-3Q亏损5.27亿元，单3Q亏损约2.71亿元，
我们认为主要系3Q硅料仍有交付此前低价签约订单；而向前看，光伏供给侧改革下，硅料报价已有大幅上涨，3Q25多晶硅
N型致密料均价环比2Q25增长23.8%，我们看好随着开工率提升降低停产损失，经营质效稳步改善，4Q板块有望减亏。能源
产业：煤价上行有望环比修复利润。我们测算公司参股企业天池能源3Q利润或同比下滑约40%，主要系煤炭价格承压；随
着“反内卷”推进，目前煤价已企稳回升，我们看好4Q煤炭供需或趋向紧平衡，盈利有望修复。
盈利预测与估值
考虑硅料、煤炭业务盈利有望修复，我们上调2025/2026年盈利预测4.2%/10.1%至60.3亿元/68.9亿元。当前股价对应
2025/2026年16.4倍/14.4倍P/E。维持跑赢行业评级，由于盈利预测调整以及对公司加快海外高端市场的看好，上调目标
价44.8%至22.3元，对应2025/2026年18.7倍/16.4倍P/E，较当前股价有13.9%的上行空间。
风险
电网投资不及预期，贸易政策变化，硅料及煤炭价格下跌风险。
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2025-10-27│特变电工(600089)多线并举稳增长，共同推进业务向好发展 │华西证券 │增持
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输变电业务景气持续，中标沙特大单彰显公司实力
25H1公司输变电业务实现营收235.4亿元，同比增长19.7%；输变电产业国内市场签约273亿元，同比增长14%；输变电
产品市场国际签约9.2亿美元，同比增长88%。2025年8月29日公司发布公告中标沙特电力公司超高压、高压电力变压器及
电抗器项目；中标总金额约164亿元人民币，按照执行量70%测算，金额约为115亿元人民币，执行时间为7年。同时，公告
表示为实现本地化供应，公司未来将在沙特建设变压器、电抗器制造工厂。全球电网建设迈入景气周期，海内外订单充沛
，为公司业绩提供强力支撑。
硅料&煤炭业务承压，“反内卷”有望助力业务企稳
新能源产品及工程业务方面，2025年上半年公司高纯多晶硅实现产量3.36万吨，完成并确认收入的风能及光伏电站建
设项目装机约1.35GW。受公司高纯多晶硅产品销量、价格大幅下降的影响，25H1公司新能源产品及工程营业收入同比下滑
37.9%，毛利率同比下滑8.41pct。
能源业务方面，①煤炭方面，公司煤炭资源赋存条件优、储量丰富，据251014投资者关系活动记录表，公司煤炭的核
定产能是7400万吨，2025年上半年实现原煤产量3600万吨左右。受煤炭销售均价下降的影响，25H1公司煤炭产品营收同比
下滑5.4%，毛利率同比下滑4.71pct。公司积极进行煤炭产业升级，推进20亿立方米/年煤制气项目建设，有望打造业绩新
增点。②发电方面，公司发电业务增长稳健，25H1公司发电业务（火电及新能源电站）实现收入34.63亿元；其中火电发
电收入20.28亿元，同比增长54%，新能源发电收入14.35亿元，同比增长5.45%。
整体来看，我们认为，随着反内卷措施等因素推进，煤炭、硅料价格有望逐步回升到合理水平期间，促进公司硅料&
煤炭业务盈利企稳改善。
黄金延续高景气，新材料业务有望贡献新增量
黄金方面，受益于金精粉产品销量增加和金价上涨，25H1公司黄金营收同比增长61.7%；毛利率同比提升4.01pct。
2024年公司黄金产品产量（金金属量）约2.5吨，今年黄金产量（金金属量）约3吨，目前黄金业务毛利率较高，增产
有望显著增厚公司业绩。
新材料业务方面，25H1铝电子新材料、铝及合金产品实现收入33.4亿元，同比增长19.6%；毛利率为9.8%，同比下滑5
.5pct，主要系销售价格/加工费下降。后续随着防城港年产240万吨氧化铝项目建设&投产，有望为公司业绩贡献新增量。
投资建议
公司输变电业务&黄金业务均保持高景气发展态势；同时，反内卷有望促进公司煤炭&硅料业务企稳改善，整体来看公
司当前业务发展迎来关键节点，看好公司未来后续发展。我们预计公司2025-2027年收入分别为1002.09、1110.90、1255.
20亿元，同比分别增长2.4%、10.9%、13.0%；归母净利润分别为61.59、79.34、95.32亿元，同比分别增长48.9%、28.8%
、20.1%；EPS分别为1.22、1.57、1.89元，对应PE分别为16X、12X、10X（以2025年10月27日收盘价19.50元计算），首次
覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
国际政治风险；电网投资不及预期；政策变化风险；招投标不及预期；市场竞争加剧风险；产品价格变动风险；电价
波动风险等。
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2025-10-09│特变电工(600089)公司动态研究报告：输变电订单高增，中标沙特大单 │华鑫证券 │买入
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四大产业协同，业绩保持稳健
公司主营业务包括输变电业务、新能源业务、能源业务及新材料业务。25H1营收484.0亿元，同比+1.1%，归母净利润
31.8亿元，同比+5.0%，扣非净利润27.9亿元，同比-5.3%。25Q2单季营收250.2亿元，同比+3.0%，环比+7.0%，归母净利
润15.8亿元，同比+52.5%，环比-1.0%，扣非净利润12.7亿元，同比+28.9%，环比-16.4%。
输变电订单高增，中标沙特大单
输变电订单高增。25H1输变电产业营收235.4亿元，同比+19.7%，毛利率15.0%，同比+0.6pct。公司25H1新签国内订
单273.3亿元，下半年特高压项目启动招标，将助力增量订单获取；25H1新签国际订单11.2亿美元（同比+66%），截至6月
末，正执行未确收及待履行的国际项目合同金额超50亿美元。8月，公司中标沙特电力公司变压器及电抗器项目，中标总
金额约164亿元，执行时间7年，最低执行量为70%，为公司未来海外收入提供坚实支撑。
硅料盈利承压。25H1新能源产品及工程营收63.15亿元，同比-37.9%，毛利率-3.6%，同比-8.4pct，下滑主要受多晶
硅业务亏损拖累。25H1公司多晶硅产量3.36万吨，同比下降77%，价格和盈利承压。预计随着反内卷规范行业竞争秩序，
多晶硅价格回升，公司新能源板块经营状况将改善。
煤炭和新材料保持稳定。25H1公司煤炭销量保持稳定，并积极拓展疆外市场，随着北方逐步进入供暖期，冬季用电保
供达到高峰，煤炭产销有望保持稳定。25H1公司高纯铝/电子铝箔/铝制品销量2.80/0.97/2.00万吨。目前公司正加快推进
准东20亿立方米/年煤制天然气项目和防城港年产240万吨氧化铝项目建设，投产后有望贡献业绩增量。
此外，公司黄金项目2021年起开始产出，产品为成品金和精金粉，年产量（金金属量）约2.5~3吨，形成业绩贡献。
盈利预测
预测公司2025-2027年收入分别为1028、1129、1242亿元，EPS分别为1.21、1.45、1.70元，当前股价对应PE分别为16
.1、13.5、11.5倍，公司输变电业务订单高增并中标沙特大单，整体业绩保持稳健，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
风险提示
下游需求不及预期风险、产品价格波动风险、竞争加剧风险、电网投资不及预期风险、海外贸易风险、原材料价格大
幅上涨风险、大盘系统性风险。
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2025-09-22│特变电工(600089)Q2业绩拐点，输变电海外订单持续高增 │招商证券 │买入
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公司发布2025年中报，上半年实现营业总收入484.0亿元，同比增长1.1%，归母净利润31.8亿元，同比增长5%，扣非
归母净利27.9亿元，同比下降5%。
Q2利润增速同比转正，符合预期。25Q2公司收入、归母、扣非净利润分别250.2、15.8、12.7亿元，分别同比增长3%
、53%、29%，环比则增长7%、-1%、-16%。Q2毛利率16.6%，同比增长0.1pct。净利率7.0%，同比增长3.3pct。公司利润在
连续8个季度下滑之后迎来拐点。
输变电国际订单保持高增速，沙特大单彰显实力。25H1输变电产业收入235.4亿元，同比增长20%，毛利率15.0%，同
比增长0.6pct。新签国内订单273.3亿元，同比增长14%，国际订单11.2亿美元，同比增长65.9%。8月28日，公司中标沙特
电力公司变压器及电抗器本地化采购项目（份额预计超50%），执行金额约115亿元，时间7年。公司目前海外收入占比不
足15%，将持续受益中东、欧洲、亚洲等市场的电力建设。国内随着特高压招标启动，下半年增量订单有保障，且带来业
务结构改善。
能源业务保持稳健。1）煤炭：25H1煤炭收入88.3亿元，同比下滑5.4%，公司通过“自用+外运”保障销量稳定，但是
价格下降，导致毛利率同比下滑4.7pct至29.4%，下半年预计保持稳定。2）发电：25H1发电收入34.6亿元，同比增长29.4
%，主要系电站装机规模增长。毛利率48.0%，同比下滑8.5pct，主要系新能源上网电价全面市场化以及部分煤电机组利用
小时数下降。
多晶硅上半年仍是拖累，反内卷夯实底部。25H1新能源产业收入63.1亿元，同比下滑38%，毛利率-3.6%，同比下滑8.
4pct。其中多晶硅产量3.36万吨，同比下滑77%，销售均价2.9万元/吨，同比下滑1.1万元/吨，单位成本6.0万元/吨，同
比上升1.7万元/吨。随着反内卷逐步推进，目前价格已回升至合理水平，下半年有望明显减亏。25H1完成建设并确认收入
的风光项目合计1.35GW，同比持平。
新材料业务及其他。25H1铝电子新材料、铝及合金产品收入33.4亿元，同比增19.6%。毛利率9.8%，同比下滑5.5pct
，主要系价格/加工费下降。黄金收入7.66亿，同比增长61.7%，主要系金精粉销量增加且黄金销售均价上涨。毛利率54.8
%，同比增长4pct。物流贸易收入2.9亿元，同比增长60.7%，毛利率34.7%，同比增长1pct，主要系持续围绕主业做精做优
贸易业务。
投资建议：公司过去在能源领域的资本投入巨大，坚持输变电高端装备制造、新能源、能源和新材料四大产业协同发
展战略定力。长期来看，公司的优势是比较稀缺和难以复制的。考虑反内卷夯实硅料底部、输变电高景气，上调2025年归
母净利润至60亿元，并上调评级至“强烈推荐”。
风险提示：煤炭价格波动、电网投资不及预期、新项目建设进度不及预期等。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2025-11-06│特变电工(600089)2025年11月6日投资者关系活动主要内容
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1、三季度多晶硅业务情况如何？四季度多晶硅业务是否会扭亏为盈？
答：三季度多晶硅价格回升，相关存货量大的企业，在多晶硅价格上涨时，获得超额收益。由于公司产量较低，实施
应销尽销的经营策略，三季度执行了前期部分订单，导致公司业绩与同行业相比存在差距。目前公司晶体硅基地满产，准
特基地一条生产线已满产，成本和质量达到目标值。公司会按照市场供求合理调配产能满足下游客户需求。公司会积极支
持行业反内卷专项治理，共同维护行业可持续发展。
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