研报评级☆ ◇600236 桂冠电力 更新日期：2026-04-15◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-11
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 4 0 0 0 0 4
2月内 4 0 0 0 0 4
3月内 4 0 0 0 0 4
6月内 4 0 0 0 0 4
1年内 4 0 0 0 0 4
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.16│ 0.29│ 0.42│ 0.44│ 0.45│ 0.49│
│每股净资产(元) │ 2.00│ 2.08│ 2.32│ 2.77│ 2.90│ 3.05│
│净资产收益率% │ 6.70│ 12.08│ 15.79│ 15.77│ 15.63│ 16.07│
│归母净利润(百万元) │ 1225.95│ 2283.44│ 3279.60│ 3421.75│ 3564.25│ 3861.75│
│营业收入(百万元) │ 8091.01│ 9598.38│ 10392.93│ 10850.50│ 11410.50│ 12351.00│
│营业利润(百万元) │ 1557.07│ 3313.55│ 4452.08│ 4645.25│ 4830.75│ 5280.25│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-11 买入 维持 10.72 0.45 0.46 0.51 广发证券
2026-04-02 买入 维持 --- 0.44 0.46 0.50 银河证券
2026-04-02 买入 维持 --- 0.43 0.45 0.50 申万宏源
2026-04-01 买入 维持 11.28 0.43 0.43 0.44 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-11│桂冠电力(600236)电量大增业绩同比+44超预期 │广发证券 │买入
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汛期来水偏丰电量大增，25年归母净利润同比+44%。公司发布2025年报，2025年实现营业收入103.93亿元（同比+8.2
8%），归母净利润32.80亿元（同比+43.63%）。业绩高增主要系秋汛来水偏丰电量大增，以及火电电量下降燃料成本减少
。利润总额来看，25年水电43.12亿元（同比+13.88亿元），火电-2.19亿元（同比增亏1.20亿元），风光2.61亿元（同比
+0.35亿元）。25年业绩大增的情况下保持了分红率稳定，公司全年分红23.10亿元（中期3.94亿元，末期19.15亿元），
分红率70.42%，对应当前股息率约3.08%。
25年发电量位列历史第二，水电分摊不平衡电费电价下滑。25年公司水电发电量416亿千瓦时（同比+35.92%），远超
此前五年均值308亿度，公司全年发电量位列历史第二。火电受水电挤压发电量同比-58.9%，风光装机增加发电量同比+9.
3%。电价方面，25年上网电价0.256元/kwh（24年0.301元/kwh），水电电价下降2.8分，主要系Q3来水大幅偏丰，水电超
保障基数电量大增，分摊不平衡电费减少收入4.59亿元；火电电价提升3.8分，主要由于利用小时数过低，容量电价和辅
助服务收入折度电提升；风电电价下降3.3分，光伏持平。
26Q1电量大增业绩预计高增长，收购西藏子公司贡献装机增量。26Q1龙滩平均入库流量同比提升超70%，根据发电量
公告，Q1水电同比+58%，全口径同比+49%，预计业绩维持高增长。中长期来看，公司去年末发布公告拟收购大唐西藏公司
和ZDN公司100%股权，取得水电和新能源开发权，27年扎拉水电站有望投产，打开十五五成长空间。
盈利预测与投资建议：预计公司2026~2028年归母净利润分别为35.2/36.5/40.5亿元，按最新收盘价对应PE分别为21.
3/20.6/18.5倍。来水好转业绩弹性显著，资产注入打开成长空间。参考同业，给予公司26年24xPE估值，对应10.72元/股
合理价值，维持“买入”评级。
风险提示：来水波动；上网电价波动；项目建设不及预期等。
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2026-04-02│桂冠电力(600236)水电大发带动业绩高增，集团资产注入跨越式成长可期 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布2025年年报。2025年营业收入约103.93亿元，同比增加8.28%；归母净利润为32.80亿元，同比上升43
.6%，超出我们此前的预期，主要系下半年公司水电发电量同比高增所致。公司拟派发末期股息0.243元/股，连同中期股
息总计0.293元/股，分红比例达70.42%。以4月1日收盘价计算，公司股息率达3.02%。
2025年来水偏丰水电发电量高增，高蓄能为2026年打下良好基础。2025公司完成发电量461.42亿千瓦时，同比增长26
.68%，水电发电量415.68亿千瓦时，同比高增35.92%。三季度进入主汛期后，受多轮台风带来的持续降雨天气影响，广西
降水量偏多带动公司发电量高增，4Q25水电发电量134.11亿千瓦时，同比增长79.03%。电量高增带动全年水电收入同比增
加20.89%至83.19亿元，水电毛利同比增加42.8%至52.22亿元。截至2025年底，公司主要水库龙滩水电站水位371.15米，
同比提升近15米，高蓄能保障2026年水电发电量。1Q26龙滩水电站平均出库量达2030m3/秒，同比增加174%，看好一季度
公司发电量同比继续高增。同时去年公司分摊不平衡电费规模较高，公司去年下半年积极全力攻坚水电不平衡电费分摊影
响，今年该部分费用有望同比减少，进一步增厚公司利润。
火电发电同比下降，新能源资产规模稳健成长。2025年公司火电发电量10.92亿千瓦时，同比减少58.89%，主要系水
电高发挤占火电发电空间。截至2025年底，公司风电、光伏装机分别达128.35、217.67万千瓦，分别同比增加41.1、71.8
1万千瓦。风电、光伏发电量分别为19.67、15.15亿千瓦时，发电量分别同比-4.42%、+34.43%。受电价表现不佳影响，全
年风电、光伏毛利分别下降22%、18%至3.75、1.01亿元。
收购集团优质资产，远期成长可期。2025年12月29日，公司拟以现金方式收购控股股东中国大唐集团有限公司持有的
大唐西藏能源开发有限公司及中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司100%股权。项目公司核心资产包括ZL水电站及藏东
南清洁能源基地等，其中ZL水电站装机容量101.5万千瓦，年设计发电量约38.41亿千瓦时，有望于2027年投产为公司贡献
业绩增量。藏东南水风光清洁能源基地目前处于在建状态，十五五后期通过藏粤直流外送100%清洁能源至粤港澳大湾区负
荷中心，年输送规模可超430亿千瓦时。集团优质资产注入为公司远期成长注入强劲动能，看好公司业绩中枢随资产规模
扩张逐步提升。
盈利预测与估值：考虑到公司2026年水电蓄能处于高位，长周期分摊不平衡电费影响有望减弱，ZL水电站长期贡献业
绩增量，我们上调公司2026-2027年归母净利润预测分别为33.64、35.70亿元（原值为30.56、32.33亿元），新增2028年
归母净利润预测为39.51亿元。当前股价对应的PE分别为23、21和19倍，维持“买入”评级。
风险提示：来水不及预期，新增资产建设进度不及预期，电价下降风险
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2026-04-02│桂冠电力(600236)2025年年报点评：来水偏丰助力业绩高增，资产注入打开长│银河证券 │买入
│期成长空间 │ │
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事件：公司发布2025年年报。2025年实现营收103.93亿元，同比+8.28%；实现归母净利润32.80亿元（扣非32.90亿元
），同比+43.63%（扣非同比+35.49%）。归母净利润和扣非归母净利润的差异主要由于2024年公司营业外支出产生非经常
性损益-2.12亿元。公司25Q4单季度实现营收30.57亿元，同比+36.21%；实现归母净利润8.60亿元（扣非8.61亿元），同
比+621.07%（扣非同比+212.77%）。公司2025年度拟派发现金红利0.243元/股，叠加中期现金分红0.05元/股，2025年度
累计现金分红0.293元/股，2026年4月1日收盘价对应股息率为3.0%。2025年度现金分红总额占归母净利润的70.42%，与20
24年的70.77%接近。
来水偏丰助力25年水电业绩高增，26Q1电量或延续高增趋势。2025年，公司实现发电量461.4亿kwh，同比+26.68%；
其中水电发电量415.7亿kwh，同比+35.92%，为电量增长核心驱动力，主要得益于公司所在红水河流域来水偏丰。2025年
，公司广西水电利用小时为4077h，创2020年以来新高。受不平衡费用分摊影响，2025年公司水电上网电价为231.36元/MW
h，同比-11%或-28.32元/MWh。2025年公司水电业务实现营业收入83.19亿元，同比+20.89%；实现毛利率62.78%，同比+9.
62pct；毛利率的提升除受收入驱动外，还受到水资源费改税的影响，2025年公司发生水费及水资源费5.50亿元，同比-18
.79%，相应地，营业税金及附加同比+174%至4.11亿元。2025年，水电业务实现利润总额43.12亿元，同比+47%或+13.88亿
元。展望26Q1，我们观测到公司所属龙滩水电站1/2/3月出库流量同比+57%/+101%/+73%，预计水电发电量同比有望高增。
火电、新能源业务盈利25年有所承压。2025年，受清洁能源发电挤压，公司火电发电量10.92亿kwh，同比-58.88%；
上网电价628.25元/MWh，同比+6%或+37.86元/MWh，预计主要系容量电价和辅助服务收益加持。公司火电业务实现收入5.4
9亿元，同比-56.13%；毛利率-32.78%，同比-29.70pct；利润总额-2.19亿元，同比增亏1.20亿元。新能源发电方面，截
至25年末，公司风电、光伏累计装机分别为128.35、217.65万kw，年内新增装机41.1、71.81万kw。2025年，公司风电、
光伏发电量分别为19.67、15.15亿kwh，同比-4.44%、+34.39%；上网电价分别为519.05、355.99元/MWh，同比-6%、基本
持平；营业收入分别为8.75、4.68亿元，同比-10.08%、+33.90%；毛利率分别为42.88%、21.69%，同比-6.78、-13.96pct
；利润总额分别为2.55、0.07亿元，同比+0.80、-0.45亿元；其中风电实现增长主要系24年存在风机报废损失。
集团资产注入打开长期成长空间。2025年12月29日，公司公告拟以现金方式收购控股股东大唐集团持有的大唐西藏能
源开发有限公司100%股权、中国大唐集团ZDN清洁能源开发有限公司100%股权。短期维度，截至2025年6月30日，大唐西藏
公司在役清洁能源装机容量9.15万千瓦，在建水电项目141.5万千瓦，在建光伏项目30万千瓦。其中在建水电项目为101.5
万千瓦的扎拉水电站和41万千瓦的BT/碧土水电站，我们预计将分别于27年、十五五末期投运。中长期维度来看，藏东南
清洁能源基地规划2000万千瓦清洁能源，主要涉及西藏玉曲河、察隅曲、克劳龙河等流域的水风光一体化项目，配套藏粤
直流工程（预计29年全面投运）外送至粤港澳大湾区进行消纳，预计年输送电量超430亿kwh，对应公司清洁能源发电量具
备较25年近乎翻倍的增长潜力，长期成长空间广阔。
投资建议：我们预计公司26-28年分别实现归母净利润34.5、36.2、39.4亿元；对应PE分别为22.2x、21.1x、19.4x；
维持“推荐”评级。
风险提示：电价政策变动的风险，来水波动的风险，在建项目投产节奏不及预期的风险等。
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2026-04-01│桂冠电力(600236)来水偏丰助力公司利润新高 │华泰证券 │买入
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桂冠电力发布年报，2025年实现营收103.93亿元（yoy+8.28%），归母净利32.80亿元（yoy+43.63%），扣非净利32.9
0亿元（yoy+35.49%）。其中4Q25实现营收30.57亿元（yoy+36.21%），归母净利8.60亿元（yoy+621.07%），超出我们4Q2
5业绩前瞻报告预期上限的5.79亿元，主要是公司水电发电量超预期。2025年公司累计DPS为0.293元/股，分红比例高达70
.42%，股息率3.0%。持续看好水电经济价值及公司高分红能力，维持“买入”评级。
来水偏丰促使发电量同比高增，不平衡电费分摊不扰公司利润新高
2025年，公司主力水电站所在流域来水快速增长，水电发电量达415.68亿千瓦时，同比+35.92%。根据广西电力交易
中心、广西电网电力调度控制中心于2025年6月20日印发的《南方区域电力现货市场广西连续结算试运行实施方案》，水
电等非市场电源在保障居民及农业等保障性用电需求后的电量将被投向市场，并分摊不平衡电费，公司3Q25分摊不平衡电
费减少收入4.59亿元，我们测算影响3Q25水电度电收入约3.1分/千瓦时，减少3Q25归母净利润3.26亿元，导致2025年公司
水电平均含税上网电价同比-11.03%至0.228元/千瓦时，但水电利润总额仍同比+47.46%至43.12亿元，带动公司2025年归
母净利润创历史新高。
火电、光伏业绩承压，风电利润总额同比+46.12%
2025年，公司火电利润总额同比-122.44%至-2.19亿元，主要是2025年广西年度长协电价同比大幅下降，公司主动精
发有边际贡献的电量，固定成本难以完全覆盖。公司2025年新增风电/光伏装机容量41.1/71.81万千瓦，风电/光伏上网电
价分别同比下降5.97%/0.07%，利用小时数分别同比-26.24%/-25.00%，利润总额分别同比+46.12%/-87.31%至2.55亿元/65
4万元。我们预计2026年公司风光装机将保持平稳增长态势。
盈利预测与估值
由于公司2025年水电发电量超预期，我们上调公司2026-27年公司水电发电量各10.76%，从而上调公司2026-27年归母
净利润10.04%/8.53%至33.55/34.19亿元，引入2028年归母净利润预测35.04亿元，对应EPS为0.43/0.43/0.44元。参考可
比公司2026EPE的Wind一致预期为16.9x，持续看好公司现金流价值，考虑公司ROE和分红比例高于大多数可比公司，且集
团西藏资产注入有望打开公司成长空间，给予公司26.5x2026EPE，目标价11.28元（前值9.09元，基于2026EPE23.5x），
维持“买入”评级。
风险提示：水电发电量不及预期；水电上网电价不及预期。
【5.机构调研】 暂无数据
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