研报评级☆ ◇600276 恒瑞医药 更新日期：2026-11-11◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-11-05
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 4 0 0 0 0 4
1月内 5 0 0 0 0 5
2月内 8 1 0 0 0 9
3月内 15 3 1 0 0 19
6月内 20 3 1 0 0 24
1年内 41 9 1 0 0 51
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.67│ 0.99│ 1.16│ 1.39│ 1.59│ 1.90│
│每股净资产(元) │ 6.34│ 7.14│ 9.23│ 10.37│ 11.69│ 13.28│
│净资产收益率% │ 10.63│ 13.92│ 12.58│ 13.30│ 13.58│ 14.32│
│归母净利润(百万元) │ 4302.44│ 6336.53│ 7711.05│ 9197.91│ 10552.78│ 12600.97│
│营业收入(百万元) │ 22819.78│ 27984.61│ 31629.42│ 34537.29│ 39196.68│ 44968.76│
│营业利润(百万元) │ 4909.90│ 7490.63│ 8990.00│ 10533.88│ 12115.89│ 14473.94│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-11-05 买入 维持 --- 1.32 1.50 1.86 首创证券
2026-11-04 买入 维持 --- 1.38 1.57 1.92 招商证券
2026-11-03 买入 维持 --- 1.34 1.54 1.80 中银证券
2026-11-03 买入 维持 --- 1.28 1.47 1.73 中邮证券
2026-10-11 买入 维持 69.98 1.40 1.70 2.06 广发证券
2026-10-08 买入 维持 --- 1.29 1.48 1.71 天风证券
2026-09-30 增持 维持 62.75 --- --- --- 中金公司
2026-09-26 买入 维持 72.7 1.39 1.45 1.67 华创证券
2026-09-17 买入 维持 --- 1.42 1.61 1.90 浙商证券
2026-09-03 买入 维持 --- 1.39 1.47 1.74 中信建投
2026-08-31 买入 维持 58.05 1.35 1.46 1.86 东方证券
2026-08-28 增持 维持 --- 1.30 1.45 1.64 光大证券
2026-08-25 买入 维持 --- 1.36 1.54 1.83 首创证券
2026-08-25 买入 维持 --- 1.40 1.68 1.95 国联民生
2026-08-24 中性 维持 50 1.65 1.81 1.95 浦银国际
2026-08-21 买入 维持 80.17 1.49 1.58 2.00 华泰证券
2026-08-21 增持 维持 --- 1.37 1.84 2.38 东北证券
2026-08-21 买入 维持 70 1.40 1.70 2.06 广发证券
2026-08-20 买入 维持 --- 1.27 1.45 1.68 银河证券
2026-07-22 买入 维持 --- 1.48 1.75 2.15 国联民生
2026-07-12 买入 维持 70 1.40 1.70 2.06 广发证券
2026-07-06 买入 维持 --- 1.38 1.58 1.86 银河证券
2026-06-29 买入 维持 --- 1.44 1.69 2.00 西南证券
2026-06-11 买入 维持 --- 1.38 1.60 1.88 天风证券
2026-05-13 买入 未知 87.22 1.41 1.60 1.88 国泰海通
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-11-05│恒瑞医药(600276)公司简评报告：收入结构不断优化，管线商业化价值有望持│首创证券 │买入
│续兑现 │ │
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事件：公司发布2026年三季报，2026年前三季度实现营业收入244.09亿元（+5.26%），归属于上市公司股东的净利润
为69.23亿元（+20.38%），扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润为62.43亿元(+11.70%)。
抗肿瘤创新药销售边际改善，药品收入结构持续优化。2026年第三季度公司抗肿瘤创新药销售收入为36.01亿元，环
比增长21.99%，迎来边际改善，我们认为主要是受益于瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利和瑞康曲妥珠单抗等成熟品种或新
近获批品种的收入增长。2026年前三季度公司非肿瘤创新药收入为40.06亿元（+75.36%），我们认为主要是受益于恒格列
净、艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗和瑞卡西单抗等潜力品种的销售放量。公司收入结构进一步优化，2026年前三季度创新药
销售收入为138.71亿元（+17.05%），占药品销售收入的比重提升至64.59%。2026年前三季度公司创新药对外许可业务确
认收入为27.81亿元（+31.12%），主要为GSK及BMS根据履约义务的完成进度确认的收入以及个别已授权产品的里程碑款等
收入，2026年9月公司与诺和签署HRS-1596项目授权许可协议，与全球龙头药企的合作持续深化，我们认为在丰富的中早
期管线支撑下，公司创新药项目对外授权已进入常态化阶段，收入具有较好的延续性。
创新药管线价值有望持续兑现，中长期销售增长动力充足。目前瑞康曲妥珠单抗用于治疗二线及以上HER2+晚期或转
移性乳腺癌患者适应症，达尔西利用于治疗HR+/HER2-早期乳腺癌辅助治疗适应症处于医保谈判阶段，有望进入新版医保
目录；海曲泊帕治疗CTIT适应症已经于2026年9月获批；2026年以来公司已经有舒地胰岛素注射液、富马酸立康可泮胶囊
、瑞拉芙普α注射液和鲁兹诺雷钠片4款创新药获批上市，有望成为后续创新药国内销售收入增长重要驱动力。
盈利预测和估值：我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为338.20亿元、366.41亿元和424.69亿元，同比增速分
别为6.9%、8.3%和15.9%；归属于上市公司股东的净利润分别为87.50亿元、99.82亿元和123.15亿元，同比增速分别为13.
5%、14.1%和23.4%，以11月4日收盘价计算，对应PE分别为37.2倍、32.6倍和26.4倍，维持“买入”评级。
风险提示：创新药受审评、医保支付政策变化、医保准入情况等因素影响，导致获批上市速度、销售额低于预期；临
床研究失败；仿制药集采降价幅度超预期。
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2026-11-04│恒瑞医药(600276)创新药收入加速，研发矩阵保持高速进展 │招商证券 │买入
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恒瑞医药发布2026年三季度业绩，2026年Q1-Q3实现营收244.09亿元（yoy+5.26%），归母净利润69.23亿元（yoy+20.
38%），扣非归母净利润62.43亿元（yoy+11.70%）。
其中2026年Q3单季度实现营收89.53亿元（yoy+20.55%），归母净利润24.58亿元（yoy+88.92%），扣非归母净利润25
.14亿元（yoy+90.93%）。
创新药板块收入增速稳健，成为主要增长驱动因素：2026年前三季度，创新药销售收入138.71亿元（yoy+17.05%），
占药品销售比重提升至64.59%（2025年同期比重为55.28%）。其中，抗肿瘤创新产品收入98.65亿元（yoy+3.13%），占创
新药销售收入的71.12%；非肿瘤创新产品收入40.06亿元（yoy+75.36%）。医保内成熟创新产品持续稳健增长，以及新进
入医保的创新产品逐步放量成为业绩增长的主要驱动因素。
仿制药板块降幅收敛，集采风险逐步出清：2026年前三季度，公司仿制药销售收入76.05亿元（yoy-16.41%），占药
品销售比重从去年全年的41.66%下降至35.41%（26年半年报中占比为36.84%）。26年Q2单季度同比下降24.48%，Q3单季度
同比下降17.11%，降幅收敛。公司主动收缩资源投入，集采风险持续出清。
创新药研发矩阵保持高速进展，后续研发储备充足：2026年Q3单季度共有2项1类创新药获批上市（舒地胰岛素注射液
、富马酸立康可泮胶囊），5项已上市创新药适应症扩展获批（苹果酸法米替尼第2项适应症、瑞康曲妥珠单抗第3项适应
症、硫酸艾玛昔替尼第5项适应症、海曲泊帕乙醇胺片新增2项适应症），7项上市申请获CDE受理，以及2款创新药获CDE突
破性治疗品种认定（KRASG12C抑制剂HRS-7058、HER3ADC瑞康芦泽妥塔单抗）。
对外许可业务确认收入节奏稳定，国际化进展顺利：2026年前三季度，对外许可确认收入27.81亿元（yoy+31.12%）
，主要为GSK及BMS按完成进度的分期收入以及个别已授权产品里程碑款。
维持“强烈推荐”投资评级。我们看好恒瑞医药在创新药领域的全面布局与后续管线上市与出海潜力，考虑集采对仿
制药板块的影响以及首付款因素等，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为91.43亿元、104.46亿元、127.54亿元，
同比+19%、+14%、+22%，对应PE分别为35.8x、31.3x、25.7x，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：研发不及预期风险、产品销售不及预期风险、竞争加剧风险、支付环境变化风险、出海不及预期风险等。
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2026-11-03│恒瑞医药(600276)创新药收入实现快速增长，国际化业务稳步推进 │中银证券 │买入
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公司公布2026年三季报，前三季度实现营业收入244.09亿元，同比增长5.26%；归母净利润69.23亿元，同比增长20.3
8%；扣非归母净利润62.43亿元，同比增长11.70%。单Q3实现营业收入89.53亿元，同比增长20.55%；归母净利润24.58亿
元，同比增长88.92%；扣非归母净利润25.14亿元，同比增长90.93%。公司创新药业务逐步贡献重要营收，非肿瘤产品快
速增长，对外许可及研发成果转化持续推进。我们看好公司创新产品持续放量与国际化布局带来的长期发展机会，维持买
入评级。
支撑评级的要点
创新药收入占比持续提升，非肿瘤产品保持快速增长。2026年前三季度，公司创新药销售收入138.71亿元，同比增长
17.05%，占药品销售收入的比重提升至64.59%。分领域看，抗肿瘤创新产品收入98.65亿元，同比增长3.13%；非肿瘤创新
产品收入40.06亿元，同比增长75.36%，占创新药销售收入的比重达到28.88%，成为创新药业务的重要增量。根据公司已
披露数据计算，第三季度创新药销售收入50.62亿元，环比增长18.19%，其中抗肿瘤及非肿瘤创新产品收入分别环比增长2
1.99%和9.68%。受院内准入进度不及预期、卡瑞利珠单抗及吡咯替尼等成熟产品竞争加剧影响，公司预计全年创新药销售
收入增速与年初目标仍存在一定差距；前三季度仿制药销售收入76.05亿元，同比下降16.41%，仍对整体收入增长形成拖
累。未来伴随新产品准入与学术推广持续推进，创新药有望持续贡献重要营收。
对外许可收入贡献提升，国际化合作持续拓展。2026年前三季度，公司创新药对外许可业务确认收入27.81亿元，同
比增长31.12%，主要来自GSK及BMS合作项目按履约进度确认的收入，以及个别已授权产品的里程碑收入；同期收到对外许
可合作首付款及里程碑款现金43.43亿元，主要为BMS的6亿美元首付款。公司披露，第三季度利润快速增长主要受对外许
可收入增加推动，授权业务已成为影响阶段性业绩的重要因素。新增合作方面，9月公司就潜在每周一次口服GLP1/GIP双
受体激动剂HRS-1596与诺和达成海外许可协议，潜在总交易额最高可达26亿美元，包括3亿美元首付款及后续开发、注册
和商业化里程碑付款，并约定销售提成。此外，NewCo合作伙伴BraveheartBio于8月登陆纳斯达克，公司多元化出海路径
持续落地。随着合作项目研发及商业化推进，后续里程碑与销售提成有望带来业绩增量。
研发维持较高投入，创新成果逐步落地。2026年前三季度，公司累计研发投入71.46亿元，占营业收入的29.28%，其
中费用化研发投入54.23亿元。第三季度公司共有7项创新成果获批，包括舒地胰岛素注射液、富马酸立康可泮胶囊2款1类
创新药，以及5项已上市创新药新适应症，持续拓展产品覆盖领域与适用人群。在研管线申报同步推进，同期共有7项上市
申请获CDE受理，其中包括口服GLP-1受体激动剂HRS-7535用于成人2型糖尿病的血糖控制及长期体重管理、GLP-1/GIP双重
受体激动剂瑞普泊肽用于成人2型糖尿病患者血糖控制，以及HER3ADC注射用瑞康芦泽妥塔单抗（SHR-A2009）用于经EGFRT
KI治疗后进展的EGFR基因突变阳性的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的治疗。目前，公司已有2
7款1类创新药和6款2类新药在中国获批上市，另有100多个自主创新产品处于临床开发阶段，400余项临床试验在国内外开
展。丰富的研发管线有望为后续新品上市、适应症拓展及海外合作提供持续支持。
估值
考虑到外部市场环境变化、院内准入进度布局预期以及部分上市较早的创新产品竞争加剧，我们调整公司的盈利预测
，预计公司26-28年归母净利润为89.08/102.39/119.41亿元，对应EPS分别为1.34/1.54/1.80元，截至11月3日收盘，股价
对应PE为36.7/32.0/27.4x。公司创新药业务逐步贡献重要营收，非肿瘤产品快速增长，对外许可及研发成果转化持续推
进。我们看好公司创新产品持续放量与国际化布局带来的长期发展机会，维持买入评级。
评级面临的主要风险
创新药院内准入及销售放量不及预期；成熟产品竞争加剧及仿制药集采压力；新药研发与审批进度不及预期；海外合
作推进及授权收入确认不及预期。
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2026-11-03│恒瑞医药(600276)肿瘤创新药回暖，BD收入稳定 │中邮证券 │买入
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事件公司公布26年三季报，26Q1-Q3收入为244.1亿元（+5.3%，如无特殊说明均为同比），归母净利润为69.2亿元（+
20.4%），扣非归母净利润为62.4亿元（+11.7%）。26Q3收入为89.5亿元（+20.6%），归母净利润为24.6亿元（+88.9%）
，扣非归母净利润为25.1亿元（+90.9%）。
核心观点
Q3肿瘤药增速回暖，BD收入稳定
拆分来看，26Q1-Q3创新药收入138.7亿元（+17.1%），其中肿瘤98.7亿元（+3.1%）、非肿瘤40.1亿元（+75.4%），
对应26Q3创新药收入50.6亿元（+18.2%），其中肿瘤36亿元（+4.1%）、非肿瘤14.6亿元（+77.8%），肿瘤创新药相较于2
6Q2的同比下滑，Q3呈现回暖趋势。BD方面，前三季度BD收入27.8亿元（实际已收到43.43亿元，主要为与BMS合作协议的6
亿美元首付款）、26Q3收入13.6亿元，整体维持稳定现金流贡献。前三季度仿制药收入76.1亿元（-16.4%）、26Q3为24.7
亿元（-17.1%），集采风险持续出清，收入占比稳步下降。
毛利率同环比回升，研发投入持续保持高强度
盈利能力方面，26Q3毛利率回升至87.6%（+2.1pct），期间费用率得益于BD收入的同比增厚，较25Q3减少12.1pct至5
3.3%，其中销售、管理和研发费用率均有不同程度下降，环比Q2改善幅度也较大；对应26Q3净利率为27.5%（+9.9pct）。
临床稳步推进，降糖减重线取得多项进展
26Q3公司实现7项新药/适应症获批，其中舒地胰岛素和CFB抑制剂立康可泮2款1类新药获批上市；公司的7项上市申请
获得受理，其中GLP-1类产品管线取得多项进展，口服GLP-1药物HRS-7535片用于T2D和减重、GLP-1/GIP双靶激动剂瑞普泊
肽注射液用于T2D的上市申请获受理。
盈利预测与投资建议
预计公司26/27/28年收入分别为340.0/379.2/419.5亿元，同比增长7.5%/11.5%/10.6%；归母净利润为84.7/97.7/114
.8亿元，同比增长9.9%/15.4%/17.5%，对应PE为38/33/28倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业
领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。
风险提示：产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。
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2026-10-11│恒瑞医药(600276)SHR-1139银屑病Ⅱ期数据积极，具备全球best-in-disease │广发证券 │买入
│潜力 │ │
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事件：2026年欧洲皮肤病与性病学会（EADV）年会上，公司披露自主研发的IL-23p19/IL-36R双特异性抗体SHR-1139
治疗中重度斑块状银屑病的Ⅱ期临床中期数据。（来源：2026EADV）
Ⅱ期研究达到主要终点，600mg剂量组展现较高临床应答。SHR-1139-201为随机、双盲、安慰剂对照Ⅱ期研究，共纳
入145例患者，主要终点为第16周PASI90应答率。第16周，60mg、150mg、300mg、600mg组PASI90应答率分别为72.7%、52.
6%、81.0%、92.7%，均显著优于安慰剂组的0%（P<0.0001）。其中，600mg组PASI100及sPGA0/1应答率分别为43.9%、90.2
%，展现出较强的皮损改善能力；既往接受过生物制剂治疗的患者PASI90应答率达到100%，初步体现其在经治人群中的治
疗潜力。安全性方面，第16周600mg组不良事件发生率为78.0%，未出现治疗相关严重不良事件；一年随访期间未观察到新
的安全性信号，整体耐受性良好。（来源：2026EADV）
单次给药实现一年疗效维持，超长效特征有望形成差异化优势。长期随访数据显示，单次600mg给药后第52周PASI90
及PASI100应答率仍分别达90%和65%，展现出较好的疗效持久性。
SHR1139通过YTEFc工程改造延长药物作用时间，有望实现每年1—2次给药。当前银屑病生物制剂竞争逐步向深度皮损
清除、长期疗效维持及给药便利性延伸，SHR-1139在实现较高临床应答的同时，有望凭借超长效特征降低患者治疗负担、
改善长期依从性，形成差异化优势。随着后续全球Ⅲ期研究推进及完整长期数据披露，有望进一步丰富公司自身免疫疾病
创新管线，拓展国际化发展空间。（来源：2026EADV）
盈利预测和投资建议：预计公司26-28年EPS分别为1.40、1.70、2.06元/股。本次数据进一步验证SHR-1139的疗效及
超长效潜力，强化公司自身免疫领域创新管线的竞争力，考虑其行业龙头地位，参考可比公司，给予其26年50倍PE估值，
对应A股合理价值为69.98元/股，维持“买入”评级。同时按当前AH股溢价比例计算H股合理价值为71.70港元/股，维持“
买入”评级。
风险提示：临床研发不及预期风险、商业化不及预期风险、市场竞争及政策监管风险。
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2026-10-08│恒瑞医药(600276)SHR-1139Ⅱ期数据亮眼+600mg组16周PASI+90应答率达92.7%│天风证券 │买入
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事件：2026EADV,公司自主研发的IL-23p19/IL-36R双抗SHR-1139和IL-4Rα单抗卓托奇拜单抗（SHR-1819）两项研究
入选口头报告。
SHR-1139II期数据读出，双靶点协同实现一年两次给药深度清除，全球III期开发在即
SHR-1139是公司自主研发、全球首创的同时靶向IL-23p19与IL-36R的双抗，Fc段经修饰后显著延长半衰期、降低给药
频率。II期研究中期分析显示，第16周SHR-1139所有剂量组的PASI90应答率均显著优于安慰剂组（均P<0.0001），其中60
0mg组应答率达92.7%；PASI75、PASI100及sPGA0/1等关键次要终点同样显著优效（均P<0.05），且在既往接受过生物制剂
治疗的患者人群中亦展现出优异疗效。SHR-1139在仅给药1次或2次的方案下疗效即可稳定维持至1年，600mg单次给药组的
一年PASI90应答率达90%、PASI100应答率达65%。安全性方面，大多数不良事件为轻中度，未观察到剂量相关的安全性风
险，1年长期随访未发现新的安全性信号。该结果为SHR-1139进入III期临床开发提供了坚实依据，全球化潜力显现。
2026H1创新药销售收入88.09亿元同比+16.38%，非肿瘤板块增长73.97%
2026H1创新药销售收入占药品销售收入比重达63.16%。其中抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比增长2.58%。非肿瘤创
新药收入25.45亿元，同比增长73.97%，恒格列净市占率已居国内SGLT2抑制剂第二，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡西
单抗新进医保后快速上量。单季度看，2026Q2创新药销售收入42.83亿元，同比增长约7.9%、环比下降5.4%；其中抗肿瘤2
9.52亿元，同比下降约6.0%、环比下降10.9%，非肿瘤13.32亿元，同比增长约60.4%、环比增长9.8%，延续快速放量态势
。
对外许可成为常态化业务，BMS首付款及周年付款有望接续兑现
2026H1公司对外许可确认收入14.22亿元，主要为按履约进度确认的GSK收入11.76亿元及BraveheartBio里程碑款；去
年同期19.91亿元系MSD、IDEAYA首付款集中确认。2026年5月公司与BMS达成全球战略合作及许可协议，共同推进13款早期
项目，BMS将向公司支付可达9.5亿美元的相关付款，包括6亿美元首付款、第一笔周年付款1.75亿美元及第二笔有条件的2
028年周年付款1.75亿美元，潜在总交易额约152亿美元，另有海外销售分成。该交易尚未确认收入，管理层预期首付款于
三季度到账。
Kailera上市验证NewCo路径，RAS全面布局，多品种开展全球临床
NewCo合作伙伴Kailera（2024年获授GLP-1组合）于2026年4月登陆纳斯达克，所持股权确认公允价值变动收益8.21亿
元。瑞维鲁胺欧洲上市申请获EMA受理，SHR-A2102（Nectin-4ADC）、SHR-A1904（CLDN18.2ADC）多项III期推进。RAS通
路方面，公司完成前瞻性布局，覆盖KRASG12D、KRASG12C、pan-KRAS、pan-RAS等多种突变：HRS-4642（KRASG12D，脂质
体剂型、具同类首创潜力）联合化疗一线胰腺癌已至III期；HRS-7058（KRASG12C）二线NSCLC进入III期。SHR-1139及HRS
-2173已在海外启动多中心临床，全球化潜力持续显现。
盈利预测与投资评级
考虑到市场竞争激烈，我们预计公司2026-2028年营业收入从361.35、417.28和474.29亿元下调至341.74、381.96和4
26.77亿元；我们将2026-2028年的归母净利润从91.36、106.51和124.98亿元下调至85.30、98.15和113.63亿元。维持“
买入”评级。
风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险
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2026-09-30│恒瑞医药(600276)与诺和达成许可合作，BD常态化再获印证 │中金公司 │增持
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公司近况
公司宣布与NovoNordiskA/S公司（诺和）就HRS-1596在大中华地区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利
达成许可协议。该交易预计于2026年第四季度完成交割，潜在总交易额最高可达26亿美元，包括3亿美元首付款及达成相
关开发、注册和商业化里程碑后获得的付款，另有潜在销售提成。
评论
公司在代谢领域打造丰富产品矩阵，围绕肥胖、糖尿病及相关并发症实现了梯队化的全面布局。本次交易主体项目HR
S1596为GLP-1/GIP双受体激动剂，有望实现每周一次口服给药，显著减少用药频次并提升用药便利性。公司已在中国获准
开展HRS-1596用于体重管理和2型糖尿病的I期临床试验。GLP-1/GIP双靶激动剂瑞普泊肽注射液和GLP-1口服小分子HRS-75
35已向NMPA提交上市申请，GLP-1/GIP/GCG三靶激动剂HRS-4729进入II期临床阶段。全球研发方面，瑞普泊肽、HRS-7535
和HRS-4729已授权Kailera，其中瑞普泊肽已启动全球III期临床研究。
对外授权合作持续达成，关注公司创新管线BD潜力。创新药对外许可已成为公司常态化业务，2026年上半年确认相关
收入14.22亿元，有效增厚公司现金流。2026年5月公司与BMS达成了围绕13个早期研究项目的平台化全球战略合作，本次
与诺和达成创新资产授权继续验证了公司强大的研发引擎和创新技术平台。根据2026年半年报，公司已有超过100个创新
分子处于临床开发，每年预计新增约20个；在已成熟ADC、双/多抗、蛋白降解剂、小核酸、口服多肽等技术平台之外继续
拓展新分子模式平台和AI药物研发。差异化的丰富产品管线和高效的早研创新能力为公司对外授权提供坚实基础，我们预
计公司还将持续达成具有国际影响力的全球创新研发合作。
盈利预测与估值
我们维持2026/2027年归母净利润预测93.4亿元/102.3亿元不变，当前股价对应2026/2027年32.4/29.6倍市盈率。维
持跑赢行业评级，维持目标价62.75元人民币，对应2026/2027年44.5/40.7倍市盈率，较当前股价有37.5%的上行空间。
风险
创新药研发进展不及预期，国际合作不及预期，仿制药集采。
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2026-09-26│恒瑞医药(600276)2026年中报点评：增长动能切换，创新与国际化加速 │华创证券 │买入
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事项：
2026年上半年，公司实现营业收入154.56亿元，同比下降1.94%；归母净利润44.65亿元，同比增长0.34%。扣非归母净
利润37.30亿元，同比下降12.71%。分季度看，单Q2营业收入73.15亿元，同比下降14.50%，归母净利润21.83亿元，同比
下降15.25%，扣非净利润15.57亿元，同比下降35.37%。受存量仿制药集采以及部分创新产品医保降价影响，公司业绩短
期承压。
评论：
创新成果持续兑现，创新药销售收入持续增长。2026年上半年公司创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占
药品销售收入的比重达63.16%。抗肿瘤：2026H1创新产品收入62.65亿元，同比增长2.58%，占整体创新药销售收入的71.1
1%。1）核心创新品种表现突出：医保内创新药瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）、达尔西利（CDK4/6抑制剂）销售收入保持强
劲增长。氟唑帕利（PARP抑制剂）新适应症持续获批，不断拓宽临床应用边界，为公司贡献稳定业绩增量。瑞康曲妥珠单
抗（HER2ADC）等今年首次进入医保产品，上市初期快速放量。2）部分上市时间较早的成熟创新药收入有所回落：吡咯替
尼等上市较早产品，报告期内受市场竞争格局变化影响，同类产品竞争加剧，销售收入出现下滑。阿帕替尼和硫培非格司
亭因医保续约价格调整，销售收入有所下降。非肿瘤：2026H1营业收入25.45亿元，同比增长73.97%，占整体创新药销售
收入的28.89%。1）代谢领域临床价值持续兑现：恒格列净（SGLT2抑制剂）、恒格列净二甲双胍缓释片、瑞格列汀（DPP-
4抑制剂）等代谢产品报告期内实现较快增长。2）自免与心血管产品新进医保后加速放量：自免产品艾玛昔替尼（JAK1抑
制剂）、夫那奇珠单抗（IL-17A抑制剂）及心血管产品瑞卡西单抗（PCSK9抑制剂）新纳入国家医保后，凭借明确的疗效
优势，迅速打开市场，报告期内实现快速增长，贡献显著增量。3）麻醉镇痛领域稳步拓展：瑞马唑仑、泰吉利定等产品
在报告期内亦取得一定增长，进一步丰富了非肿瘤产品线的收入构成。
投资建议：恒瑞医药为国产创新龙头，依托创新和国际化有望实现业绩的较快增长，同时对外授权有望成为公司常态
化业务。考虑到公司仿制药业务集采影响以及部分创新产品医保续约降价，我们下调盈利预测，预计2026-2028年公司归
母净利润为92.07、96.02和111.17亿元，同比增长19.4%、4.3%和15.8%，当前股价对应PE分别为33、32和27倍。根据可比
公司估值，我们给予公司2027年50倍PE，对应公司合理估值4827亿元，对应股价72.7元，维持“强推”评级。
风险提示：1、创新药研发进度不及预期；2、国家医保控费力度超预期；3、地缘政治风险对创新药出海造成扰动。
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2026-09-17│恒瑞医药(600276)2026年半年报业绩点评：非肿瘤新药放量显著，BMS合作再 │浙商证券 │买入
│创佳绩 │ │
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业绩：产品销售收入保持增长
2026H1：实现收入154.56亿元，同比下降1.94%；实现归母净利润44.65亿元，同比增长0.34%，实现扣非归母净利润3
7.30亿元，同比下降12.71%。拆分来看，26H1产品销售收入139.48亿元，同比增长1.87%；对外许可合作收入14.22亿元，
上年同期为19.91亿元；公允价值变动收益为8.43亿元，其中Kailera股权相关收益约8.21亿元。
2026Q2：实现收入73.15亿元，同比下降14.50%；实现归母净利润21.83亿元，同比下降15.25%，实现扣非归母净利润
15.57亿元，同比下降35.37%。拆分来看，对外许可合作收入约6.35亿元；公允价值变动收益由26Q1的1.29亿元增加至26Q
2的7.14亿元。
业务拆分：非肿瘤创新药收入贡献主要增量
2026H1公司创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的63.16%。其中，抗肿瘤创新产品收入62.
65亿元，同比增长2.58%；非肿瘤创新产品收入25.45亿元，同比增长73.97%，贡献约87%的创新药收入增量，增长主要来
自恒格列净以及新纳入医保的艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗和瑞卡西单抗。受集采续约降价及公司调整业务资源配置影响，
同期仿制药销售收入51.39亿元，同比下降16.07%。非肿瘤创新药的较快增长在一定程度上弥补了成熟肿瘤品种及仿制药
收入下降。随着新纳入医保产品逐步放量，我们看好非肿瘤领域继续贡献产品端增量。
26Q2创新药收入约42.83亿元，同比增长8%。其中，抗肿瘤创新药销售收入约29.52亿元，同比下降6%；非肿瘤创新药
销售收入约13.32亿元，同比增长60%，26Q2占创新药收入的31%，较26Q1提升4个pct。
盈利能力：毛利率稳中有升，研发投入持续增加
2026H1公司产品毛利率85.41%，同比提高0.66个pct；销售费用率28.09%，同比提高0.24个pct；管理费用率8.14%，
同比下降0.02个pct；研发费用率22.60%，同比提高2.12个pct；财务费用率-0.21%，同比提高1.32个pct。
管线：GLP-1等重磅管线持续推进，与BMS合作再次突显平台价值
管线进展方面，2026H1公司共有2款1类创新药、1款2类新药及4项新增适应症获批，9项NDA获受理，17项临床研究进
入Ⅲ期。其中，SHR-A2009治疗EGFR-TKI治疗失败的EGFR突变非小细胞肺癌Ⅲ期研究达到主要终点，相关上市申请已获受
理；瑞普泊肽用于成人长期体重管理的上市申请亦获受理。
国际化方面，公司与BMS围绕13个早期项目达成合作，相关近期最高付款为9.5亿美元，包括6亿美元首付款，潜在总
交易额最高约152亿美元。协议于2026年7月生效，公司预计26Q3收到6亿美元首付款。此外，瑞维鲁胺欧洲上市申请已获
欧洲药品管理局受理。我们看好后期管线推进及合作执行对公司中长期增长尤其是国际化的支撑。
盈利预测与估值
肿瘤创新药仍是公司创新药收入的主要来源，非肿瘤创新药销售较快增长。综合考虑产品销售表现、对外许可合作收
入确认节奏及研发等费用投入，我们预计2026-2028年公司营业收入分别为358.71、384.69和442.13亿元，归母净利润分
别为94.45、106.64和126.36亿元，EPS分别为1.42、1.61和1.90元/股。以2026年9月16日收盘价43.52元计算，对应2026-
2028年PE分别为30.58、27.09和22.86倍，维持“买入”评级。
风险提示
创新药研发、临床试验及注册审批进展不及预期风险；药品集采、医保目录调整及医保支付方式改革等行业政策变化
风险；海外产品审批、国际临床开发及对外许可合作进展不及预期风险。
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2026-09-03│恒瑞医药(600276)研发与国际化双重突破，从中国龙头到世界领先 │中信建投 │买入
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恒瑞医药坚持科技创新与国际化双轮驱动发展战略，积极推进多条研发管线，搭建创新药研发平台，开发潜力新药，
持续迭代、致力于提供疾病领域最优解决方案。同时恒瑞医药加速创新成果对外授权，2023年以来累计BD授权交易总额超
420亿美元，合作方式包括NewCo、授权、战略联盟等。我们认为，恒瑞医药创新升级，有望加速全球化。
摘要
恒瑞医药正处在从中国制药龙头向全球领先药企转型的关键阶段。依托持续高强度的研发投入，公司已构建起覆盖肿
瘤、代谢、心血管、自免等领域的丰富管线矩阵。为了深入全面的理解恒瑞早期研发管线的推进思路以及公司在全球的管
线竞争力，我们分疾病领域分析了恒瑞医药的管线布局，重点选取并分析了30款具有全球竞争力的早研分子，公司秉承“
BID”（Bestindisease）理念，致力于提供疾病领域最优解决方案。同时，公司通过BD授权、NewCo、CoCo等模式，正加
速创新管线的全球价值兑现。我们认为，这批新分子在未来几年有望推向全球舞台，助力恒瑞从中国龙头走向世界领先。
我们团队分别于2019年、2023年发布恒瑞医药深度报告。2019年2月首篇深度报告核心观点认为恒瑞医药仍处于较好
的投资阶段，新产品提供新的增长动力，销售分线改革助力推动公司上新的台阶。2023年4月第2篇深度报告核心观点是随
着集采逐步出清和创新药商业化及出海兑现，助力公司业绩回升，穿越周期。本篇深度报告在2019年、2023年深度报告的
基础上，着重分析研发管线的全球竞争力和公司的国际化策略，①从分子设计、临床设计及数据、开发进度等维度深度评
估恒瑞医药研发管线，尤其是早期研发管线的创新迭代思路和全球竞争力；②对恒瑞医药国际化战略及BD收入的可持续性
进行深度分析梳理。我们认为，公司拥有出色产品竞争力以及优秀合作伙伴，成为全球领先制药公司未来可期。
盈利预测：我们预计公司2026-28年营业收入分别为326.2、359.9、411.3亿元，对应增速3.1%、10.3%、14.3%；其中
创新药收入为192.1、240.2、301.7亿，对应增速为17.6%、25.0%、25.6%，占药品销售比例由66.1%上升至80.9%，成为公
司驱动增长的核心动力。2026-28归母净利润分别为92.5、97.6、115.7亿，对应增速为19.8%、5.6%、18.5%；当前市值反
映2026-28年PE分别为33.1/31.3/26.4倍。
市场分歧和我们的观点：
分歧一：恒瑞医药管线全球竞争力是否支持公司国际化？
我们认为，公司坚持Best-in-Disease策略，深耕重点疾病领域的，研发管线全球竞争力强。在行业传统BIC、FIC概
念之外，恒瑞医药利用其作为头部大药企的综合优势，对部分重要病种的治疗手段进行了全面的矩阵式布局，目标为布局
病种提供“最优解”。我们认为，深耕疾病领域致力于提供疾病领域最优解决方案（BID）模式，可以充分利用公司在某
一疾病领域的生物学研究、转化研究、临床优势和商业化团队的积累，具备广阔和深度的护城河及良好的投入产出比。我
们以几个重点疾病领域为例，分析恒瑞如何在疾病领域实现提供最优解决方案。此外，公司近年来与默沙东（MSD）、葛
兰素史克（GSK）、百时美施贵宝（BMS）等顶尖MNC保留中国权益的合作，形成对恒瑞管线竞争力的有力背书。
乳腺癌治疗药物持续迭代，RAS领域工具箱建成。乳腺癌领域是恒瑞医药的传统优势领域，无论是何种HER2状态、HR
状态，恒瑞医药均进行了深度布局，分子类型涵盖ADC、下一代新毒素ADC、细胞周期药物、小分子抑制剂等。公司在乳腺
癌领域积累了深刻的知识体系，从立项到临床到商业化已成闭环。RAS领域公司也进行了全面的工具箱式布局，进行快速
且持续的迭代，有望打造出RAS突变肿瘤领域的最佳方案。
免疫和呼吸领域全球布局初步成型。呼吸领域恒瑞医药与全球呼吸龙头GSK建立了紧密合作关系，PDE3/4、长效TSLP
单抗全球快速推进，依托GSK在呼吸领域的临床资源和知识积累，结合恒瑞医药扎实的产品全球竞争力，公司产品有望走
向世界。公司在长效技术和双抗设计方面特色鲜明，布局多个6个月/1年给药一次的药物，有望改善患者依从性和用药体
验，同时通过双抗设计提升异质性免疫病患者的响应率。同样具备较强的全球竞争力，未来可通过授权、NewCo、联合开
发等方式走向全球。
在减重、降血脂、心肌肥厚、心衰领域提供潜在全球最优解决方案。心血管和代谢方面，公司构建GLP-1系列减重产
品，同时布局心肌梗塞（Myosin）、降血脂（ANGPTL3、Lp（a）抑制剂、Apoc3siRNA、PCSK9小分子抑制剂）等领域。在
代谢和心血管领域，公司产品同样具备全球竞争力。已通过两个NewCo及授权出海，GLP-1系列3个分子通过Kailera进行全
球临床推进，Myosin通过Braveheart进行全球临床，Lp（a）小分子抑制剂授权默沙东。公司持续在减重和心血管领域进
行迭代，我们预计公司将逐步推出更有竞争力的下一批产品。中枢神经领域，在镇痛和溶栓领域已布局相应分子，全球进
度亦处于第一梯队。其他领域我们也选取了恒瑞攻坚新兴靶点或者新型Payload的案例进行解析。
分歧二：出海方式是否支持公司国际化？BD收入是否具有可持续性？
我们认为，公司国际合作进入新阶段,合作方式和合作伙伴快速升级，有望最大化创新管线全球价值。公司积极探索
与全球领先制药企业建立可以实现价值增益的合作伙伴关系，以最大化药品的商业价值。近年来，公司出海方式逐步从个
别产品BD走向战略联盟，出海合作伙伴逐步从biotech升级为知名跨国药企或优秀团队组建的NewCo。2025年至今公司实现
6笔创新药对外授权,分别与默沙东（MSD）、葛兰素史克（GSK）、百时美施贵宝（BMS）等全球合作伙伴达成对外许可交
易，部分交易保留了潜在联合开发或商业化的可能，极大地提升了公司的全球影响力和业界认可度。公司长远战略目标为
实现自主出海，现阶段通过合作能学习经验、分散风险，为后续自主出海打下坚实基础。同时，公司已经开始自建海外团
队，已经有10多个产品开展临床，涵盖I-III期，其中TPO（当前处于国际多中心Ⅲ期临床）有望在2030年在海外市场获批
上市。
恒瑞与GSK的合作项目TSLP抗体SHR-1905、PDE3/4抑制剂HRS-9821，与MSD的合作项目Lp（a）进度全球第二，具备较
高市场潜力，与BMS更是建立了涉及恒瑞9个分子以及潜在联合开发、商业化的战略合作。与Kailera合作的GLP1系列开创
了中国NewCo先河，高效推动GLP-1产品组合走向全球，Kailera在纳斯达克IPO之后得到资本市场高度认可，成为当时生物
制药领域全球最大的IPO，并积极投入全球临床研发，将有望在未来获得更高的全球商业价值。与Braveheart合作的Myosi
n亦在全球快速推进。我们认为，公司拥有出色产品竞争力以及优秀合作伙伴，公司成为全球领先制药公司可期。
公司的丰富的管线、持续的分子发现能力以及近年来不断突破的对外许可协议进展，为公司BD收入的持续性提供较强
支撑。自2023年以来，公司已达成13笔对外许可协议，交易总额超过420亿美元，对公司BD收入的持续性提供较强支撑。
随着公司实力逐渐被国际市场认可、BD项目的持续落地，公司2023-25年分别实现BD收入2.7亿元、27亿元和33.9亿元，仅
基于此前已达成对外许可协议的项目进展（GSK、MSD、Kailera、BraveHeart、BMS），我们预计公司2026年的BD收入将在
2025年基础上实现进一步增长，达到至少35-36亿人民币。同时，公司2026年5月与BMS达成的总额152亿美元战略合作协议
中包含的9.5亿首付款+周年付款，将为公司2027-2028年BD收入提供进一步支撑，2029年Kailera的GLP1/GIP产品上市后，
即可对恒瑞产生持续的销售分成收入，逐步验证BD合作带来的并不只是一次性收入，而是越来越结构化、可持续的收入/
利润转化。
盈利预测
我们预计公司2026、2027、2028年营业收入（包含BD）分别326.2、359.9、411.3亿元，对应增速为3.1%、10.3%、14
.3%，CAGR为9.1%。期间收入结构持续优化，创新药（除税）收入从2025年的163.4亿元提升至2028年的301.7亿元，CAGR
为22.7%，占药品销售比例由58.3%上升至80.9%，成为公司驱动增长的核心动力。
公司2026、2027、2028年归母净利润分别为92.5、97.6、115.7亿，对应增速分别为19.8%、5.6%、18.5%。
2026、2027、2028剔除公允价值变动后的归母利润预测为83.6、97.6、115.7亿，对应增速分别为10.4%、16.8%、18.
5%。从利润率水平来看，营业利润率从2025的28.4%稳步提升至2028的32.6%，归母净利率从2025年的24.4%提升至2028年
的28.1%，盈利能力逐年增强，主要受益于创新药收入占比提升与管线的商业化进展带来的结构性优化。
投资评级
公司研发管线多款产品即将进入成熟期，未来几年将集中上市，同时现有研发管线规模不断增长，形成了短期催化与
长期成长并存的局面。叠加国家鼓励创新药研发的长期导向，基本面与政策将持续共振。未来创新药放量+高端仿制药出
海将助力公司持续释放业绩增长动能。考虑到公司创新药产品具有较好的增长前景、广阔的海外潜力和盈利回报，维持对
恒瑞医药“买入”评级。
风险分析
行业政策风险：医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着持续深化医疗卫
生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进，公司药品的及盈利水平可能会受
到影响。
研发不及预期风险：药品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，药品研发至上市销售常常需要耗费10年以
上的时间，期间任何决策偏差、技术失误都将影响创新成果。近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新
药开发中各阶段的审评标准也不断提高。同时为应对日益严峻的同质化竞争环境，解决未满足的临床需求，公司采取了一
系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
销售不及预期风险：随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。同时本土
医药企业在资本市场助力下数量增多，医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。海外仿制药竞争逐
渐激烈，也会导致销售风险增多。
质量控制风险：药品质量关乎人们的健康和生命，药品监管机构对生产质量的要求日趋严格。由于药品的生产环节较
多，有可能因原材料、生产、质检、运输、储存、使用等原因而使公司面临一定的质量控制风险。
环境保护风险：药品生产过程中产生的污染物，若处理不当可能会对环境造成不利影响。随着社会环保意识的增强，
国家及地方环保部门的监管力度不断提高，对于污染物排放管控力度持续加大，公司面临的环保压力和风险逐步增加，有
可能需支付更高的环保费用。
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2026-08-31│恒瑞医药(600276)2026年中报点评：业绩短期承压，创新与出海打开空间 │东方证券 │买入
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业绩承压，非经常性收益增厚报表利润。公司2026H1实现营收154.56亿元（同比-1.9%），其中产品销售139.48亿元
（同比+1.9%），许可收入14.22亿元（同比28.6%）。实现归母净利润44.65亿元（同比+0.3%），扣非归母净利润37.30亿
元（同比-12.7%）。单Q2营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为73.15亿元（同比-14.5%）、21.83亿元（同比-15.3%
）和15.57亿元（同比-35.4%）。公允价值变动收益8.43亿元，其中KAILERA相关收益约8.21亿元。经营现金流为19.87亿
元（同比-53.8%），主要受上年同期海外许可回款高基数影响。
肿瘤与慢病创新药延续放量，仿制药有所拖累。26H1创新药销售88.09亿元（同比+16.4%），占药品销售收入的63.16
%。其中肿瘤创新药销售62.65亿元（同比+2.6%），瑞维鲁胺、达尔西利销售保持强劲增长，瑞康曲妥珠单抗新进医保后
快速放量；吡咯替尼受竞争加剧影响下滑，阿帕替尼、硫培非格司亭受医保续约调价影响承压；非肿瘤创新药销售25.45
亿元（同比+74.0%），恒格列净等代谢品种实现较快增长，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗及瑞卡西单抗新进医保后贡献显著
增量，慢病等非肿瘤领域成为增长新引擎。仿制药销售51.39亿元（同比-16.1%），主要受到集采续约降价及公司主动调
整业务结构影响。
研发管线持续推进，出海打开长期空间。26H1公司研发投入46.05亿元（同比+19.0%），共有2款一类创新药、1款二
类新药及4项新适应症获批，9项NDA获受理、17项项目进入III期；重点品种方面，瑞普泊肽体重管理适应症NDA获受理，S
HR-A2009III期主要终点达到统计学显著且NDA获受理。今年5月公司与BMS达成全球战略合作及许可协议，近期付款最高9.
5亿美元，潜在总额约152亿美元，公司预计将于第三季度收到6亿美元首付款。我们认为，持续兑现的研发管线叠加全球
化能力，有望进一步验证公司创新资产价值，为中长期增长打开空间。
根据公司26年中报，我们下调营收和费用假设，预测公司26-28年EPS分别为1.35/1.46/1.86元（原预测值为1.41/1.4
9/1.88元）。根据PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2026年43倍市盈率，对应目标价为58.05，维持“买入”评级
。
风险提示
创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。
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2026-08-28│恒瑞医药(600276)2026年半年报点评：业绩低于预期，等待新品与出海兑现 │光大证券 │增持
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事件：公司发布2026年半年度报告：2026年上半年实现营业收入154.56亿元（YOY-1.94%），归母净利润44.65亿元（
YOY+0.34%），扣除非经常性损益后归母净利润37.30亿元（YOY-12.71%），业绩低于市场预期。
点评：创新药驱动增长，收入结构持续优化。2026年上半年，公司产品销售收入实现139.48亿元，同比增长1.87%。
其中，创新药销售收入达88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入比重提升至63.16%，已成为公司业绩增长的核心
引擎。公司持续加大研发投入，26H1研发投入达46.05亿元，同比增长18.96%，为长期发展奠定坚实基础。仿制药业务受
集采政策及公司主动战略收缩影响，销售收入为51.39亿元，同比下降16.07%，集采风险持续出清。
非肿瘤板块高速增长，肿瘤板块稳中有进。1)非肿瘤创新药多点开花，收入达25.45亿元，同比大幅增长73.97%。代
谢领域产品如恒格列净（SGLT2抑制剂）等持续放量，已成为国内市占率第二的SGLT2抑制剂；自免领域的艾玛昔替尼（JA
K1抑制剂）、夫那奇珠单抗（IL-17A抑制剂）及心血管领域的瑞卡西单抗（PCSK9抑制剂）等新进医保品种实现快速增长
，成为新的增长引擎。2)抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比增长2.58%，增速放缓。但核心品种表现亮眼，瑞维鲁胺、达
尔西利保持强劲增长，新进医保的ADC药物瑞康曲妥珠单抗也实现快速放量。
国际化进程加速，BD成果斐然。1)对外授权合作（BD）成效显著，国际化战略全面提速。26H1公司与BMS达成全球战
略合作，潜在总交易额高达约152亿美元，公司预计将于第三季度收到6亿美元首付款，该合作充分验证了公司早期研发平
台的全球竞争力。2)研发管线成果持续兑现，为后续增长提供强劲动力。上半年公司共有7项创新成果获批上市，包括瑞
拉芙普α、鲁兹诺雷钠等2款1类新药，以及瑞康曲妥珠单抗、达尔西利等4款创新药的新增适应症。同时，公司有9项上市
申请获NMPA受理，17项临床推进至Ⅲ期，研发管线梯队建设完善，为未来业绩增长筑牢根基。展望下半年，随着新适应症
的商业化推广和新进医保品种的加速入院，公司创新药收入有望实现高速增长。
盈利预测、估值与评级：公司是我国创新药龙头企业，考虑到国内整体经营环境压力及公司研发投入等因素，下调26
-27年归母净利润预测为86.36/96.28亿元（原值为94.81/106.04亿元，分别下调8.9%/9.2%），新增28年归母净利润预测
为108.9亿元，当前股价对应PE分别为37/33/29倍，维持“增持”评级。
风险提示：创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。
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2026-08-25│恒瑞医药(600276)2026年半年报点评：短期波动无碍，创新药长期增长趋势明│国联民生 │买入
│确 │ │
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事件：2026年8月19日，公司发布2026年半年报，上半年实现收入154.56亿元（同比-1.94%），归母净利润44.65亿（
同比+0.34%），扣非归母净利润37.29亿（同比-12.71%）。
上年同期许可收入基数高，创新药新品逐步放量。
2026年二季度来看，期间实现收入73.15亿元(同比-14.49%)，归母净利润21.83亿元（同比-15.26%），扣非归母净利
润15.57亿元（同比-35.38%）。
分板块来看，上半年创新药收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的比重达63.16%。仿制药销售收入51.
39亿元，同比下降16.07%。上半年里程碑确认14.22亿元，较上年同期有所下滑，主要系25年Q2公司与默沙东合作管线贡
献许可收入2亿美元带来高基数效应。
从创新药业务看，抗肿瘤创新产品收入62.65亿元，同比增长2.58%，新产品上市放量部分被较早上市的创新品种收入
下滑所抵消，同时部分大单品的适应症逐步获批，后续收入贡献有望进一步提升。非肿瘤创新产品收入25.45亿元，同比
增长73.97%，增长势头强劲。
与百时美施贵宝（BMS）签署战略合作，26Q3有望收到6亿美金首期首付款。公司于2026年5月与美国药企BMS就4项恒
瑞肿瘤学及血液学项目、4项BMS免疫学项目，以及依托恒瑞平台共同研发的5项创新项目达成一揽子合作。BMS将向恒瑞支
付可达9.5亿美元的相关付款，即6亿美元首付款、第一笔周年付款1.75亿美元，以及第二笔有条件的2028年周年付款1.75
亿美元。协议的潜在总交易额可达约152亿美元。公司于半年报披露，管理层预期公司将于第三季度收到6亿美元首付款。
后续相关付款确认收入将进一步增厚公司业绩。
拟开展大额回购，彰显公司对后续股价信心。公司拟回购股份10-20亿元，回购价格不超过81.78元/股，用于A股员工
持股计划。公司创新+出海能力持续升级，此时回购彰显对长期发展信心。
投资建议：公司2026年创新药拉动收入增长，海外合作许可收入及投资股权公允价值变动收益等有望增厚业绩。我们
假设BMS交易首付款26年部分确认收入，据此预计2026-2028年公司营业收入分别为345/397/460亿元，同比增长9.1%/15.1
%/15.9%，归母净利润分别为93/111/129亿元，同比增长20.8%/19.4%/16.3%，当前股价对应PE分别为33X/28X/24X，维持
“推荐”评级。
风险提示：仿制药集采风险；新药上市进度不及预期；授权收入不及预期；出口收入不及预期。
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2026-08-25│恒瑞医药(600276)公司简评报告：非肿瘤创新药收入快速增长，关注临床数据│首创证券 │买入
│读出进展 │ │
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事件：公司发布2026年半年报，2026年上半年实现营业收入154.56亿元（-1.94%），归属于上市公司股东的净利润为
44.65亿元（+0.34%），扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润为37.30亿元(-12.71%)。
非肿瘤创新药收入快速增长，抗肿瘤创新药仍有较好潜力。2026年上半年公司非肿瘤创新药收入为25.45亿元（+73.9
7%），其中恒格列净、艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗和瑞卡西单抗等保持快速增长，我们认为随着代谢、自免、心血管和麻
醉等多领域创新药的协同发力，公司非肿瘤创新药的收入有望继续保持快速增长。抗肿瘤创新药收入为62.65亿元（+2.58
%），其中瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利和瑞康曲妥珠单抗保持较好增长；吡咯替尼、阿帕替尼和硫培非格司亭等上市
较早的产品销售承压。瑞康曲妥珠单抗针对HER2阳性二线乳腺癌、达尔西利针对乳腺癌辅助治疗、阿得贝利单抗针对非小
细胞肺癌围术期治疗等新适应症于2026年上半年获批；海曲泊帕的化疗所致血小板减少症适应症预计于2026年下半年获批
，长期看抗肿瘤创新药仍有较好增长潜力。
临床数据读出有望带动管线价值重估。2026年下半年，公司预计将有多个重磅产品迎来数据读出或重要里程碑事件。
代表性品种包括：（1）SHR-1139（L-23p19/IL-36R）治疗斑块状银屑病和溃疡性结肠炎的II期数据读出，该药物长期疗
效前景良好，有望实现每年一次给药，具有较强的竞争力；（2）SHR-1918（ANGPTL3）治疗HoFH的III期数据读出；（3）
HRS-5346（口服Lp(a)）的II期数据读出；（4）HRS-1893启动治疗oHCM的全球临床III期。我们认为随着创新药临床数据
陆续读出，公司管线价值有望得到重估。
盈利预测和估值：我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为347.53亿元、382.65亿元和429.69亿元，同比增速分
别为9.9%、10.1%和12.3%；归母净利润分别为90.42亿元、102.54亿元和121.36亿元，同比增速分别为17.3%、13.4%和18.
4%，以8月24日收盘价计算，对应PE分别为34.3倍、30.3倍和25.6倍，维持“买入”评级。
风险提示：创新药临床研究失败，进度及销售额低于预期；仿制药集采降价幅度超预期。
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2026-08-24│恒瑞医药(600276)创新药增长分化，2H26关注新品与BD贡献 │浦银国际 │中性
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我们维持恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）“持有”评级，A股和H股目标价分别为人民币50.0元（较现价约4.7%上行
空间）和54.6港元（约13.3%上行空间）。
1H26收入小幅承压，创新药保持双位数增长、收入结构继续优化。公司1H26实现营业收入人民币154.56亿元，同比下
降1.9%；药品销售收入139.48亿元，同比增长1.9%。归母净利润44.65亿元，同比增长0.3%；扣非归母净利润37.30亿元，
同比下降12.7%。其中，创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.4%，占药品销售收入比重同比提升7.9ppt至63.2%。同期
仿制药收入51.39亿元，同比下降16.1%，受集采续约及部分品种主动收缩影响，仍对药品销售增速形成一定拖累。1H26公
司研发投入46.05亿元，同比增长19.0%，研发投入强度达29.8%。
2Q26创新药同比增速放缓，非肿瘤新品较快放量，2H26关注抗肿瘤板块改善。1H26公司抗肿瘤创新药收入62.65亿元
，同比增长2.6%，占创新药收入71.1%，主要受到部分成熟品种竞争加剧、集采及医保续约降价影响；同期非肿瘤创新药
收入25.45亿元，同比增长74.0%，代谢、自免及心血管等新品放量较快。我们测算2Q26单季创新药收入同比增长约8%，较
1Q26的25.8%有所放缓。展望2H26，我们预计随着新进医保品种医院准入推进及新增适应症逐步放量，创新药销售增速有
望较2Q改善，但新品放量节奏仍需观察。
许可收入确认节奏影响1H26收入增长，2H26关注BMS合作收入贡献。1H26公司对外许可收入14.22亿元，同比下降28.6
%，其中GSK合作确认收入11.76亿元；去年同期MSD、IDEAYA合作首付款形成较高基数。管理层预计2026年全年许可收入不
低于2025年的33.92亿元。BMS合作协议已于2026年7月生效，管理层预计3Q26收到6亿美元首付款，并表示相关收入将参考
GSK合作，根据各项履约义务的性质及履约进度确认。我们预计其中授权权利相关收入主要于权利转移时点确认，预计202
6年BMS相关许可收入约17亿元。
估值：结合1H26业绩及业绩会更新，我们调整创新药及仿制药销售假设，并根据管理层指引更新对外许可收入确认节
奏，下调2026/2027E收入预测11.8%/8.3%，预计公司2026–28E营业收入分别为人民币331/385/429亿元。我们采用DCF估
值，WACC与永续增长率假设分别为8.8%和2.5%，对应股权价值约人民币3,317亿元，A股/H股目标价分别为人民币50.0元/5
4.6港元。我们认为，创新药收入占比持续提升及海外合作兑现为公司中长期价值提供支撑，但考虑2Q26创新药增速有所
放缓、仿制药仍处收缩阶段，近端基本面改善仍待验证，维持“持有”评级。
投资风险：上行风险：阿帕替尼生产场地整改及“双艾”组合FDA再申报进展快于预期；HRS-7535III期完整数据披露
及注册进展超预期；创新药销售放量超预期。下行风险：阿帕替尼生产场地整改及FDA再申报进度不及预期；国内创新药
竞争加剧及医保降价压力超预期；仿制药收入收缩快于预期；BMS/GSK合作收入确认节奏低于预期；NewCo股权公允价值波
动。
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2026-08-21│恒瑞医药(600276)收入结构持续优化，多项重磅产品开启全球注册临床开发 │广发证券 │买入
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事件：公司于2026年08月19日公布财报，上半年总营业收入154.56亿元（yoy-1.94%），归母净利润44.65亿元（yoy+
0.34%）。（来源：公司2026年半年度报告）
许可收入高基数影响表观业绩，创新药仍保持较快增长。2026H1产品销售收入139.48亿元（yoy+1.87%），BD收入14.
22亿元，低于去年同期19.91亿元；研发投入46.05亿元（yoy+18.96%），持续投入亦对短期利润有所影响。创新药销售收
入88.09亿元（yoy+16.38%），占药品销售收入63.16%。其中非肿瘤创新药收入25.45亿元（yoy+73.97%），代谢、自免等
领域成为主要增量。随着瑞康曲妥珠单抗、达尔西利辅助治疗适应症、阿得贝利单抗围术期治疗适应症等新增品种及适应
症获批，新进医保品种逐步放量，创新药销售增速有望进一步提升。（来源：公司2026年半年度报告）
国际合作持续突破，核心创新资产进入全球临床验证阶段。公司持续推进创新资产全球开发，与BMS围绕13款早期项
目达成战略合作，近期付款最高9.5亿美元，潜在总交易金额约152亿美元；同时，Kailera及Braveheart分别于2026年4月
、8月登陆纳斯达克，推动创新资产海外开发。其中，HRS-1893已披露oHCM及nHCMⅡ期临床积极数据，计划于2026H2启动o
HCM全球Ⅲ期，并于2027H1启动nHCM全球Ⅲ期，有望成为公司心血管领域重要创新资产。此外，SHR-8735已实现全球Ⅲ期
试验首例患者入组，SHR-1139预计2026H2开启全球III期，SHR-2173Ⅱ期临床预计2026H2启动美国入组，HRS-7085预计202
6H2启动全球Ⅱ期临床；代谢领域产品亦持续推进海外临床，其中瑞普泊肽已开展全球Ⅲ期临床，进一步拓展公司海外商
业化空间。（来源：公司2026年半年度报告）
盈利预测和投资建议：预计公司26-28年EPS分别为1.40、1.70、2.06元/股。公司创新药收入占比持续提升，非肿瘤
领域加速放量，海外BD合作及全球临床推进不断取得进展，考虑其行业龙头地位，参考可比公司，给予其26年50倍PE估值
，对应A股合理价值为70.00元/股，维持“买入”评级。同时按当前AH股溢价比例计算H股合理价值为70.23港元/股，维持
“买入”评级。
风险提示：新适应症医保准入不及预期风险、商业化不及预期风险、政策监管风险。
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2026-08-21│恒瑞医药(600276)肿瘤和慢病双线并进，BMS首付款确认在即 │东北证券 │增持
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事件：
2026年8月19日，公司发布2026年半年度报告和员工持股计划（草案），2026H1公司实现营业收入154.56亿元，同比
下降1.94%；归母净利润44.65亿元，同比增长0.34%；扣非归母净利润37.30亿元，同比下降12.71%；公司拟受让A股股份
不超过1285.5万股（占总股本0.19%）。
点评：
毛利率稳居高位，股权激励彰显长期发展信心。2026H1，公司毛利率为86.33%，维持在较高水平；费用端，2026H1销
售费用率28.09%（+0.24pct），管理费用率8.14%（?0.02pct），研发费用率22.60%（+2.12pct）；利润端，2026H1归母
净利率28.89%（+0.66pct），扣非归母净利率24.13%（?2.98pct）。公司拟受让A股股份不超过1285.5万股（占总股本0.1
9%）用于员工持股计划，彰显长期成长信心。
收入结构持续优化，BD加速国际化进程。①2026H1创新药实现销售收入88.09亿元（+16.38%），占药品销售收入比重
达63.16%，其中抗肿瘤产品收入62.65亿元（+2.58%），瑞维鲁胺、达尔西利保持强劲增长，瑞康曲妥珠单抗快速放量，
吡咯替尼、阿帕替尼等受竞争格局变化或医保续约降价影响收入有所回落；非肿瘤产品收入25.45亿元（+73.97%），恒格
列净、艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗等新进医保品种实现高速增长，成为重要增长引擎。②2026H1创新药对外
许可收入同比回落，确认相关收入14.22亿元，同时Kailera纳斯达克上市带来公允价值变动收益8.21亿元。2026年5月，
公司与BMS就13款早研项目达成合作，6亿美元首付款将于2026Q3确认收入。
肿瘤和慢病双引擎驱动，创新管线步入密集收获期。2026H1，公司新增2款1类创新药获批上市；1款2类新药获批上市
，4个已获批创新药的新适应症获批上市。此外，公司有9项上市申请获NMPA受理，17项临床推进至III期，22项临床推进I
I期，10项创新产品首次推进至临床I期，瑞普泊肽（GLP?1/GIP）、瑞康曲妥珠单抗（HER2?ADC）、HRS?7535等重点品种
临床稳步推进，后续有望持续开拓新适应症市场。
盈利预测与投资建议：公司系国内创新药领军企业，拥有丰富创新药管线，现已加速步入产品收获期，同时BD合作成
果斐然，成为业绩增长新引擎。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为350.67/397.78/449.69亿元，归母净利润分别
为91.13/122.18/157.87亿元，对应PE分别为35/26/20倍，维持“增持”评级。
风险提示：研发进展不及预期、业绩预测与估值不及预期等风险。
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2026-08-21│恒瑞医药(600276)业绩保持平稳，创新药持续放量 │华泰证券 │买入
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公司1H26实现营收154.56亿元（-1.9%yoy），归母净利润44.65亿元（+0.3%yoy），扣非净利润37.30亿元（-12.7%yo
y），其中BD收入14.22亿元（主要为GSK许可收入11.76亿元及Braveheart里程碑款等），我们估算1H26内生收入/扣非净
利润+2.5%/-2.3%。其中2Q26收入73.15亿元（-14.5%yoy），归母净利润21.83亿元（-15.3%yoy），扣非净利润15.57亿元
（-35.4%yoy），内生收入/扣非净利润分别-5.1%/-14.3%yoy，主因部分产品销售表现阶段性波动。1H26创新药收入88.09
亿元（+16.4%yoy），扣BD收入占比达63.2%，肿瘤/非肿瘤创新药分别实现收入62.65/25.45亿元（+2.6%/+74.0%yoy），
仿制药收入51.39亿元（-16.1%yoy）。考虑到25年公司共有10款新产品及5项新适应症成功纳入医保，叠加BD持续兑现，
我们预计公司2026年稳健增长。维持“买入”评级。
股权激励彰显创新药增长信心
公司同日发布股权激励计划，对应业绩考核指标：1）创新药收入：26年≥192亿元，26-27年累计≥432亿元，26-28
年累计≥732亿元，对应26-28年+17.5/25.0/25.0%；2）IND获批数量：26年≥18个，26-27年≥37个，26-28年≥57个；3
）NDA申报并受理：26年≥8个，26-27年≥13个，26-28年≥21个。
BD价值持续兑现，有望持续贡献业绩增量
BD已成为公司重要增长来源：1）我们推测5M26公司与BMS达成的交易中，6亿美元首付款有望2H26开始确认。7M25与G
SK交易中的5亿美元首付款有望26年内确认2.5亿美元（其中1H26已确认11.76亿元，剩余约7亿元）。2）Braveheart已于8
M26纳斯达克IPO，当前股价26.75美元，恒瑞持有742万股，YTD估算较25年底有11亿元公允价值变动收益。其核心资产HRS
1893（myosin）在oHCM和nHCM二期临床中均展现BIC潜力，8M26已启动oHCM全球3期，有望1H27启动nHCM全球3期。3）公司
早研管线储备丰富，FIC产品IL-23p19/IL-36R和AXC平台（APC、RDC、DAC、AOC、ADC）等差异化资产具备较强BD潜力。4
）既往授权项目持续向临床后期推进，多个资产新开全球II/III期临床（GLP-1/GIP注射HRS9531全球3期，GLP-1/GIP口服
HRS9531预计1H27启动全球3期，GLP-1小分子HRS7535将于27年结束2期，授权给GSK的TSLP将于26年内全球3期），后续开
发里程碑有望陆续兑现。
创新管线加速兑现，26年进入密集收获期
1H26公司已获批3个新分子和4个新适应症，9个新分子或新适应症申报上市。2H26预计将获批2个新产品和3个新适应
症，递交超10项上市申请。展望27/28年，公司预计分别获批超8/8个新产品和14/11个新适应症，持续扩充商业化产品矩
阵。随着新产品获批上市、新适应症不断扩展，我们预计26/27/28年创新药扣BD收入占比分别有望达66%/75%/80%。
盈利预测与估值
考虑仿制药业务下滑，公司26年有望确认更多公允价值变动收益，我们调整公司收入及利润预测，预计公司26-28年
归母净利润为98.9/104.7/132.8亿元（相较前值调整+5.2%/-11.2%/-11.4%），对应EPS为1.49/1.58/2.00元。采用SOTP估
值，分别给予公司A/H估值5,321亿元/5,993亿港元，对应目标价80.17元/90.29港元（前值87.14元/95.85港元）。
风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，核心技术人员流失。
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2026-08-20│恒瑞医药(600276)2026年半年报业绩点评：业绩阶段性承压，收入结构持续优│银河证券 │买入
│化 │ │
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事件：恒瑞医药发布2026年中期业绩报告，公司实现收入154.56亿元，同比下滑1.94%，实现归母净利润44.65亿元，
同比增长0.34%，实现扣非归母净利润37.30亿元，同比下滑12.71%；其中Q2实现收入73.15亿元，同比下滑14.50%，实现
归母净利润21.83亿元，同比下滑15.25%，实现扣非归母净利润15.57亿元，同比下滑35.37%。
受产品竞争加剧、行业监管政策趋严等原因影响，创新药板块销售增长阶段性承压。上半年公司创新药销售收入88.0
9亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的比重达63.16%。创新药收入中抗肿瘤产品收入62.65亿元，同比增长2.58%，
占整体创新药销售收入的71.11%，核心品种瑞维鲁胺、达尔西利、氟唑帕利等表现突出，瑞康曲妥珠单抗等实现上市初期
的快速放量；非肿瘤产品收入25.45亿元，同比增长73.97%，恒格列净等代谢产品实现较快增长、自免与心血管产品新进
医保后加速放量、麻醉镇痛领域稳步拓展。单Q2来看，创新药销售收入为42.83亿元，收入占比为58.55%，同比增长约7.9
%，增速放缓的主要原因为①肿瘤创新药中，老产品面临竞争加剧、集采/医保降价，如海曲泊帕受竞品降价冲击，老品种
下滑幅度超过新品放量贡献；②非肿瘤板块增速较快，但基数低，对整体拉动有限；③2026年初新进入医保的产品1月才
落地，放量尚需时间；④二季度行业监管政策趋严，对创新药销售节奏造成阶段性冲击。展望下半年，随着部分核心存量
品种持续贡献增长动力、多款主力产品迎来重磅适应症拓展、新进国谈品种进一步放量等，有望推动公司创新药收入高速
增长。
仿制药集采风险持续出清，创新药出海成效显著。上半年，公司仿制药销售收入51.39亿元，同比下降16.07%。仿制
药业务受集采政策持续影响，公司主动收缩资源投入，集采风险持续出清，占药品销售收入的比重从去年同期的44.72%下
降到目前的36.84%。创新产品对外合作方面，上半年确认收入14.22亿元，主要包括与GSK的合作收入11.76亿元，以及Bra
veheartBio里程碑款等收入，去年同期为19.91亿元，基数较高。另外，今年5月，公司与BMS达成全球战略合作，双方共
同推进13款早期研究项目，BMS将向公司支付可达9.5亿美元的相关付款（包括6亿美元首付款、第一笔周年付款1.75亿美
元，以及第二笔有条件的2028年周年付款1.75亿美元），潜在总交易额可达约152亿美元，充分印证了公司创新管线的国
际竞争力。该笔交易尚未确认收入，公司预期将于Q3收到6亿美元首付款。除上述收入外，公司NewCo合作伙伴Kailera于
今年4月在纳斯达克成功上市，公司所持股权于上半年确认公允价值变动收益8.21亿元。公司创新药出海成效显著，对外
许可合作项目未来仍将持续落地。
投资建议：公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期，我们预计公司
2026-2028年归母净利润为84.33/96.24/111.33亿元，同比增长9%/14%/16%，EPS分别为1.27/1.45/1.68元，当前股价对应
2026-2028年PE为45/39/34倍，维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期的风险。
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2026-07-22│恒瑞医药(600276)事件点评：FXI单抗重磅III期数据读出 │国联民生 │买入
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事件：恒瑞医药自主研发的凝血因子XI（FXI）单抗SHR-2004用于择期全膝关节置换（TKA）术后静脉血栓栓塞（VTE
）预防的III期确证性研究阳性成果于2026国际血栓与止血学会（ISTH）大会读出。
疗效显著优效，SHR-2004VTE发生率较依诺肝素降低51%。该研究是一项在全国111家中心开展的随机、双盲、阳性对
照的III期注册临床研究，总计随机入组1165例患者，按1:1:1随机分为SHR-200490mg静脉给药组、SHR-2004120mg皮下给
药组、依诺肝素对照组。主要疗效终点为术后第12天复合VTE事件（无症状/有症状深静脉血栓（DVT）、非致死肺栓塞（P
E）、全因死亡）。SHR200490mg静脉给药组第12天VTE发生率仅10.6%，依诺肝素对照组高达21.9%，相对降幅达51%（P＜0
.0001），达成预设优效终点。SHR-2004120mg皮下给药组第12天VTE发生率16.1%，数值上同样优于依诺肝素对照组。随访
至第65天，SHR-2004两组VTE获益持续维持。安全性方面SHR-2004与依诺肝素数据相当。术后12天SHR-200490mg静脉给药
组出血事件复合终点发生率为1.9%、120mg皮下给药组为2.1%，依诺肝素对照组为1.9%，三组出血风险相当。整体治疗随
访期内，大出血与临床相关非大出血发生率极低，各类治疗相关不良事件发生率与依诺肝素无差异，无新增特殊安全风险
信号。
全球抗凝药市场规模约600亿美金，药物迭代FXI单抗领衔。弗若斯特沙利文测算2024年全球抗血栓药物市场规模约59
3亿美元。其中阿哌沙班（BMS/辉瑞）、利伐沙班（强生/拜耳）等是核心品种。2025年，阿哌沙班全球销售额达到224亿
美元。然而现有药物仍存出血性风险。FXI单抗有望实现血栓形成与止血功能的分离，为抗凝治疗提供更安全的选择。恒
瑞医药是国产FXI抑制剂的领跑者，此次三期数据读出标志着SHR-2004迈过成药概率大幅提升的关键里程碑，恒瑞计划于2
026年在中国递交SHR-2004用于TKA术后VTE预防的上市申请。
投资建议：公司2026年创新药收入增速有望提升，海外合作首付款及里程碑有望增厚业绩。据此我们预计2026-2028
年公司营业收入分别为366/444/545亿元，同比增长15.6%/21.3%/22.9%，归母净利润分别为98/116/142亿元，同比增长27
.4%/18.2%/22.7%，当前股价对应PE分别为37X/31X/26X，维持“推荐”评级。
风险提示：仿制药集采风险；新药上市进度不及预期；授权收入不及预期；出口收入不及预期。
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2026-07-12│恒瑞医药(600276)达尔西利辅助治疗适应症获批，打开早期乳腺癌增量市场 │广发证券 │买入
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事件：2026年6月17日，公司CDK4/6抑制剂达尔西利新增适应症获批，联合内分泌治疗用于HR+/HER2-高复发风险早期
乳腺癌辅助治疗。（来源：公司公告20260617）
超5000例Ⅲ期研究验证持续获益，安全性可控。DAWNA-AⅢ期研究纳入5274例Ⅱ-Ⅲ期HR+/HER2-高复发风险早期乳腺
癌患者，按1:1接受达尔西利+标准内分泌治疗（ET）或安慰剂+ET；达尔西利治疗2年，ET至少5年。首次期中分析中，中
位随访20.3个月，两组2年IDFS率分别为94.7%和90.2%，绝对获益率4.5%，疾病进展或死亡风险下降44%（HR=0.56，95%CI
：0.43-0.71），DFS、DDFS亦显著获益。更新分析中，中位随访27.0个月，两组3年IDFS率分别为90.6%和87.4%，复发或
死亡风险下降40%（HR=0.60，95%CI：0.49-0.74）。主要不良事件为可管理的血液学不良事件，因AE导致停药率较低（3.
0%vs1.7%）。（来源：公司公告20260617）
中国人群证据契合本土临床，治疗前移扩大患者覆盖。DAWNA-A研究全部基于中国患者开展，约60%为绝经前或围绝经
期患者，契合国内患者结构；早期辅助治疗患者基数更大，2年标准疗程带来更稳定的用药需求。全球来看，阿贝西利、
瑞波西利获批辅助适应症后放量提速，2025年销售额分别达57.2亿、47.8亿美元，均超过哌柏西利的41.2亿美元（来源：
公司年报），验证辅助治疗作为HR+/HER2-乳腺癌患者基数最大场景的商业价值。公司沿“后线—一线—辅助”路径覆盖H
R+/HER2-乳腺癌全病程，而国内一线和辅助治疗市场仍处持续培育阶段，现有产品推广投入和市场渗透尚待提升。凭借本
土临床证据、乳腺癌产品布局和商业化基础，达尔西利辅助适应症有望逐步贡献新增量。
盈利预测和投资建议：预计公司26-28年EPS分别为1.40、1.70、2.06元/股。公司达尔西利辅助适应症拓展，乳腺癌
全病程布局进一步完善，考虑其行业龙头地位，参考可比公司，给予其26年50倍PE估值，对应A股合理价值为70.00元/股
，维持“买入”评级。同时按当前AH股溢价比例计算H股合理价值为74.40港元/股，维持“买入”评级。
风险提示：新适应症医保准入不及预期风险、商业化不及预期风险、政策监管风险。
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2026-07-06│恒瑞医药(600276)公司点评：创新管线持续兑现，BC矩阵进一步完善 │银河证券 │买入
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事件：近日公司发布公告，注射用瑞康曲妥珠单抗的药品上市许可申请获受理，且已被纳入优先审评程序，拟定适应
症为既往未接受过或接受过一线化疗，或在辅助化疗期间或完成辅助化疗之后6个月内复发的，不可切除或转移性HER2低
表达(IHC1+或IHC2+/ISH-)成人乳腺癌患者。
瑞康曲妥珠单抗适应症继续扩大，HER2低表达BC拓宽产品峰值：公司注射用瑞康曲妥珠单抗已在国内获批两项适应症
，分别为：用于治疗存在HER2激活突变且既往接受过至少一种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NS
CLC）成人患者；用于治疗既往接受过一种或一种以上抗HER2药物治疗的局部晚期或转移性HER2阳性成人乳腺癌患者。本
次新适应症申报是基于一项随机、开放、阳性药物对照、多中心设计的Ⅲ期临床试验，该研究旨在评估瑞康曲妥珠单抗对
比研究者选择的化疗在既往转移性疾病阶段未接受过或接受过一线化疗的HER2低表达复发/转移性乳腺癌患者中的有效性
和安全性。研究结果显示，与研究者选择的化疗相比，瑞康曲妥珠单抗能显著延长既往在转移性疾病阶段未接受过或接受
过一线化疗的HER2低表达晚期乳腺癌患者的PFS，降低疾病进展或死亡风险。总生存期(OS)数据目前尚未成熟，但已观察
到生存获益趋势。
切入百亿市场增量空间，巩固公司乳腺癌龙头低位：HER2低表达乳腺癌为百亿级增量市场，全球对应规模超35亿美元
且持续高速扩容。瑞康曲妥珠单抗依托公司全国成熟学术推广、入院与医保申报体系，上市后可快速渗透各级医院，依托
国产创新药价格优势、医保谈判潜力，分流进口ADC市场份额。当前国内HER2ADC赛道竞争加剧，科伦、百利天恒等企业同
类产品尚处临床中后期，公司凭借先发申报、多适应症成熟商业化经验构建短期竞争壁垒。本次适应症落地后将与达尔西
利、吡咯替尼形成完整乳腺癌治疗矩阵，覆盖早期辅助、晚期一线后线全治疗周期，巩固公司在乳腺肿瘤领域龙头地位。
投资建议：公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期，我们预计公司
2026-2028年归母净利润为91.43/104.96/123.38亿元，同比增长19%/15%/18%，EPS分别为1.38/1.58/1.86元，当前股价对
应2026-2028年PE为41/36/31倍，维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期的风险。
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2026-06-29│恒瑞医药(600276)研发能力再得验证，创新成果加速落地 │西南证券 │买入
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事件：近日，公司自主研发的PD-L1抑制剂艾瑞利?（阿得贝利单抗注射液）新增适应症获国家药品监督管理局批准，
用于联合含铂化疗作为新辅助治疗，术后继续以本品作为单药辅助治疗，用于治疗可手术切除的II、IIIA和IIIB期且无已
知表皮生长因子受体（EGFR）突变或间变性淋巴瘤激酶（ALK）重排的成人非小细胞肺癌（NSCLC）患者。
本次获批是基于一项随机、双盲、多中心的Ib/III期临床研究（SHR-1316-III-303）III期阶段的期中分析结果。临
床数据显示，在期中分析时点（中位随访23.6月），阿得贝利单抗联合化疗实现MPR53.8%vs18.4%，与pCR31.1%vs7.6%的
显著病理获益，并在生存终点上2年EFS74.8%vs55.5%，复发/进展/死亡风险下降48%（HR=0.52），同时OS呈明确获益趋势
（HR=0.57），显示围术期双主终点“病理+EFS”的一致阳性与早期OS信号。试验组手术完成率达88.8%（vs83.2%），凸
显方案在术前降期与手术窗口保障上的综合价值。
阿得贝利单抗成为国内首个获批该围术期适应症的中国自主研发PD-L1抑制剂，标志国产PD-L1免疫治疗前移至治愈期
窗口的重要里程碑。此次获批完善了公司在肺癌领域的产品矩阵，与已有的晚期适应症的全治疗病程覆盖，同时也有望与
公司自研ADC等多技术平台协同发力，在围术期和转移期的联动布局中释放增量价值。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为95/112/133亿元，对应PE为37X/31X/26X。公司创新药
管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。
风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。
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2026-06-11│恒瑞医药(600276)研发+BD均取得重要进展，创新能力持续兑现 │天风证券 │买入
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事件
2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会于5月29日至6月2日在芝加哥隆重召开，公司有超90项研究入选ASCO，公司具
备卓越的研发能力。
核心在研管线稳步推进，海外临床及重磅数据亮相国际舞台
公司多款核心管线在国际学术大会亮相：1）SHR-A2102（Nectin-4ADC）、SHR-1826（c-METADC）等多款产品入选202
6年ASCO年会；2）GLP-1/GIPRAHRS9531等多款药物将在2026ADA上公布数据；3）HRS-1893在欧洲心脏病学会心力衰竭协会
年会上公布数据；4）SHR-1139（IL-23p19/IL-36R双抗）在AAD大会公布数据。
百亿级BD落地，深化全球化布局
公司与BMS达成大额战略合作，验证其创新研发平台的全球合作价值，并有望加速早期管线国际化开发。根据协议，
双方将针对13款早期创新药物展开联合开发，涵盖肿瘤、血液及免疫学等领域。恒瑞将全面负责相关项目的早期临床开发
，加速临床概念验证。本次合作协议包含4项恒瑞肿瘤学及血液学项目、4项BMS免疫学项目，以及双方依托恒瑞研发引擎
与多元创新技术平台共同研发的5项创新项目。
恒瑞医药拥有共同开发特定项目的选择权，并且有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。恒瑞医药将
全面负责上述项目的早期临床开发，加速临床概念验证。在本次合作框架下，BMS将获得上述恒瑞原研项目及依托恒瑞平
台共同研发项目在大中华区外的全球独家权利；同等的，恒瑞将获得BMS原研项目在大中华区的权益。该协议的潜在总交
易额可达约152亿美元，包括6亿美元首付款、第一笔年度付款1.75亿美元，以及一笔有条件支付的2028年年度付款1.75亿
美元。此外，还有相应的分梯度销售提成。这笔交易是恒瑞有史以来总金额最高的BD交易。
收入结构持续优化，非肿瘤与慢病产品贡献显著增量
2026Q1，公司营业收入81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%；扣非归母净利润为21
.72亿元，同比增长16.59%。公司创新药销售收入达45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重提升至61.69%，
创新转型底盘夯实。其中非肿瘤产品表现亮眼，实现收入12.13亿元，同比增长92.13%。
创新药管线进入密集兑现期，多款重磅产品及适应症获批
根据指引，公司2026年创新药收入目标为同比增长超过30%。截至一季报披露日，PD-L1/TGF-β双抗瑞拉芙普α已获
批上市，HER2ADC瑞康曲妥珠单抗新增乳腺癌领域适应症，海曲泊帕新增重型再生障碍性贫血适应症。
BD合作与投资并驾齐驱，管线价值与全球化布局再升级
2026Q1公司确认BD收入7.87亿元，主要来源于GSK根据履约义务完成进度确认的授权收入。此外，公司合作的NewCO公
司Kailera成功在美国上市，募资约6.25亿美元；上市后恒瑞持股比例为9.3%，并已向Kailera授权四条GLP-1管线，通过
资源互补放大管线价值，加速国际化落地。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2026-2028年营业收入为361.35、417.28和474.29亿元；我们预计2026-2028年的归母净利润为91.36、1
06.51和124.98亿元。维持“买入”评级。
风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险
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2026-05-13│恒瑞医药(600276)和BMS达成协议，研发实力再获认证 │国泰海通 │买入
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本报告导读：本篇点评为我们对于恒瑞医药和BMS合作的点评
投资要点：基于公司超预期的对外授权落地，我们对公司完成2026-2028年BD收入40、40、40亿元充满信心。我们预
测公司2026-2028年归母净利润分别为93.43、106.19、124.73亿元，利用可比公司估值法，给予公司62XPE，维持2026年
目标价87.42元，给予公司增持评级。恒瑞医药公告和BMS达成全球战略合作和许可协议，共同推进13款潜在FIC/BIC的临
床前创新药项目，恒瑞医药将获得9.5亿美金的相关付款（包括6亿美金首付款，2027年的第一笔周年付款1.75亿美元，20
28年第二笔周年付款1.75亿美元）、最高达142.5亿美金的里程碑、以及梯度式（最高双位数）的销售分成。
本次合作项目包括多个维度。其中4个由恒瑞医药提供的肿瘤学&血液学项目，BMS获得全球权益；4个由BMS提供的免
疫学项目，恒瑞医药获得中国区权益；5个依托于恒瑞医药创新平台的共同开发的项目，BMS获得全球权益，且恒瑞医药拥
有特定项目的选择权，有机会和BMS在全球范围内共同开展商业化。此外，恒瑞医药将负责全部项目的早期临床开发，加
速临床概念验证。
本次合作又一次拓展了公司的海外合作模式。2023年至今，公司累计完成13笔对外合作交易，累计获得首付款约22亿
美金，累计总金额超430亿美金，合作模式包括单一资产对外许可、Newco合作以及战略联盟。本次和BMS的交易是继和GSK
的交易后又一次和MNC的多资产&平台式合作，体现了MNC对于公司强大临床前分子发现能力、高效临床推进能力的认可。
此外，本次交易公司还保留了部分资产的全球共同销售权，并首次开始协助MNC完成早期资产的临床概念验证，又一次拓
宽合作范畴。
我们看好公司未来更多早期管线的多资产&平台式交易机会，主要基于MNC对于早期管线的持续需求、公司丰富的创新
平台布局、以及高效的临床开发速度。另一方面，我们也看好公司在研临床管线的单一对外授权机会，基于公司每年30+F
IC/BIC新药持续进入临床的开发实力，以及2024年以来进入临床的众多前沿新药将陆续读出首次人体研究数据带来的潜在
对外授权窗口（详细信息欢迎参阅我们此前的报告《新的时代已经到来》）。
风险提示：政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预
期风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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1、本公司力求但不保证提供的任何信息的真实性、准确性、完整性及原创性等，投资者使
用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
不对因上述信息全部或部分内容而引致的盈亏承担任何责任。
2、本公司无法保证该项服务能满足用户的要求，也不担保服务不会受中断，对服务的及时
性、安全性以及出错发生都不作担保。
3、本公司提供的任何信息仅供投资者参考，不作为投资决策的依据，本公司不对投资者依
据上述信息进行投资决策所产生的收益和损失承担任何责任。投资有风险，应谨慎至上。
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