研报评级☆ ◇600276 恒瑞医药 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-13
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 1 0 0 0 0 1
2月内 1 0 0 0 0 1
3月内 1 0 0 0 0 1
6月内 16 2 0 0 0 18
1年内 56 12 1 0 0 69
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.61│ 0.67│ 0.99│ 1.32│ 1.54│ 1.80│
│每股净资产(元) │ 5.93│ 6.34│ 7.14│ 8.40│ 9.67│ 11.17│
│净资产收益率% │ 10.33│ 10.63│ 13.92│ 15.77│ 16.17│ 16.48│
│归母净利润(百万元) │ 3906.30│ 4302.44│ 6336.53│ 8761.95│ 10224.40│ 11916.28│
│营业收入(百万元) │ 21275.27│ 22819.78│ 27984.61│ 33638.85│ 38386.28│ 44358.52│
│营业利润(百万元) │ 4111.96│ 4909.90│ 7490.63│ 10120.30│ 11889.76│ 13901.11│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-13 买入 维持 87.21 1.25 1.53 1.75 国泰海通
2025-11-10 买入 维持 78.52 1.32 1.51 1.72 东方证券
2025-11-05 买入 维持 --- 1.33 1.55 1.83 西部证券
2025-11-05 买入 维持 --- 1.35 1.59 1.85 首创证券
2025-11-03 买入 维持 --- 1.38 1.61 1.77 中邮证券
2025-11-02 买入 维持 --- 1.33 1.54 1.81 中信建投
2025-10-31 买入 维持 --- 1.42 1.71 2.06 华源证券
2025-10-31 增持 维持 73.4 --- --- --- 中金公司
2025-10-30 买入 维持 --- 1.31 1.52 1.83 银河证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.21 1.49 1.76 渤海证券
2025-10-29 买入 维持 --- 1.19 1.43 1.70 西南证券
2025-10-29 增持 维持 80 1.39 1.41 1.46 浦银国际
2025-10-28 买入 维持 --- 1.43 1.49 1.74 国联民生
2025-10-28 买入 维持 98.43 1.32 1.67 2.03 华泰证券
2025-10-28 买入 维持 --- 1.35 1.58 1.83 国金证券
2025-09-27 买入 首次 103.21 1.32 1.68 2.04 华泰证券
2025-09-26 买入 首次 100.4 1.51 1.67 1.93 华创证券
2025-09-25 买入 维持 --- 1.10 1.26 1.45 东莞证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-13│恒瑞医药(600276)新的时代已经到来 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
该篇报告为我们对恒瑞医药2025年度的汇总，以及2026年的展望
投资要点：
我们预测公司2026年起将有强劲的内生业绩表现和潜在对外合作收入的持续流入，因此预计公司2025-2027年归母净
利润分别为82.69、101.24、116.35亿元，利用可比公司估值法，给予公司2026年57XPE，对应目标价87.21元，维持增持
评级。
恒瑞医药2026年起创新药销售收入增速有望加速。受益于2025年底进行的医保谈判目录更新，2026年起公司将新增10
款新药、以及5项已上市产品的新适应症开始在医保报销下放量，带动公司创新药业务在2026年的快速增长。
2025年以来进入临床的管线数量中国第一，且创新程度高。2025年公司推进了31条管线进入临床，数量远超其他同行
。此外，这些管线的创新药程度高，全球进度靠前，包括1）双抗ADC如TROP2*MUC1ADC、HER3*CMETADC、CLDN6*CLDN9ADC
等；2）RAS方向panRAS抑制剂、KRAS肿瘤疫苗；3）小分子方向包括PRTM5抑制剂、CDK2/4/6抑制剂等；4）siRNA方向包括
INHBEsiRNA；5）此外还有VEGFAAV药物、口服PCSK9小分子等。
公司2024-2025年推进到临床的管线在2026年有望迎来密集的数据读出，我们认为这将会驱动公司新一轮的对外授权
节奏。根据我们对于公司在研管线的梳理汇总，公司大量于2024-2025年进入临床的新药将在2026年开始逐步完成I期临床
并读出数据，这些资产包括IL23*IL36双抗、IL4R*GCCR双抗、IFNAR1*TACI双抗、KAT6抑制剂、CDK4抑制剂等，此外还有
重点资产FXI单抗、ANGPTL3单抗预计会有中国III期数据读出。
已授权资产临床持续推进为公司带来持续的里程碑收入。恒瑞医药2026年将会有2-3款海外管线进入全球注册性临床
：包括IDEAYA的DLL3ADCSHR4849、BRAVEHEART的myosin抑制剂HRS1893、GSK的长效TSLP单抗SHR1905。此外，GSK和MSD有
望在2026年启动PDE3/4抑制剂和Lpa抑制剂的全球I期或II期临床，GSK有望推进一些早期资产进入全球I期临床，这些都会
为公司带来持续的里程碑收入。
风险提示：政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预
期风险
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2025-11-10│恒瑞医药(600276)2025年三季报点评：“创新%2b出海”快速推动全球化 │东方证券 │买入
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创新药放量叠加出海提速，驱动业绩高质量增长。公司2025前三季度实现营收231.88亿元，同比+14.85%，归母净利
润57.51亿元，同比+24.50%。Q3单季度实现营收74.27亿元，同比+12.72%，归母净利润13.01亿元，同比+9.53%。业绩高
速增长主要来自于两方面：第一，创新药研发成果持续兑现，核心产品市场渗透率提升；第二，对外授权合作加速，首付
款及里程碑收益贡献增量业绩。
创新管线高效兑现，核心产品矩阵持续扩容。我们认为，公司持续强化由创新驱动成长：首先，今年第三季度首个国
产EZH2抑制剂、首个自研口服降糖三联复方制剂获批，未来随着这些产品陆续上市，销售潜力将得到加速释放。其次，公
司储备了一批优质在研管线，在继续加强肿瘤等强势领域的同时，进一步完善代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统疾病、
神经科学领域的广泛布局，前三季度累计13项新药上市申请获NMPA受理（Q3单季达8项），其中GLP-1/GIP双靶点减重药HR
S9531等重磅品种进展亮眼；第三，公司新分子模式平台、AI药物研发平台等多个新技术平台不断迭代，支撑源头创新不
断涌现。
BD交易频传捷报，合作模式持续创新。公司通过BD交易与自研出海双路径加速全球化落地，前三季度海外授权首付款
已超8亿美元。今年第三季度，公司达成3项对外授权：1）与GSK达成PDE3/4在内的12款创新药合作协议，首付款5亿美元
，潜在总金额120亿美元；2）与Glenmark就瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）达成合作，首付款1800万美元，里程碑付款及
销售提成最高可达10.93亿美元；3）与BraveheartBio就HRS-1893达成合作，首付款6500万美元，里程碑付款最高可达10.
23亿美元。我们认为，凭借公司强大的自主研发实力，未来创新药成果有望持续出海，引领国产创新药出海浪潮。
考虑到公司创新药持续出海，对外许可收入超预期，故我们上调公司2025-2027年EPS为1.32、1.51、1.72元（原预测
值分别为1.19、1.36、1.54元）。根据PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2026年52倍市盈率，对应目标价为78.52
元，维持“买入”评级。
风险提示
创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。
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2025-11-05│恒瑞医药(600276)公司简评报告：对外许可交易持续落地，创新药管线不断兑│首创证券 │买入
│现 │ │
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事件：公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入231.88亿元（+14.85%），归属于上市公司股东的净利
润为57.51亿元（+24.50%），归属于上市公司股东的扣非净利润为55.89亿元（+21.08%）。
对外许可交易持续落地，有望成为常态化收入来源。2025年第三季度公司经营活动产生的现金流量净额为48.10亿元
（同比+209.78%），主要是由于本报告期药品销售及海外授权首付款收到的现金增加；第三季度末公司合同负债金额为39
.71亿元，与第二季度末相比大幅增长，我们认为主要是由于公司收到与GSK合作项目(HRS-9821等产品)中5亿美元首付款
；后续随着项目推进，预计将逐步确认为收入。在2025年第3季度，公司与GlenmarkSpecialty公司签署瑞康曲妥珠单抗项
目授权许可协议，与BraveheartBio签署HRS-1893项目授权许可协议。我们认为公司中早期创新药项目储备丰富，创新药
权益对外许可有望常态化，成为公司业绩新的增长动力。
创新药管线不断兑现，驱动收入平稳增长。2025年第三季度，公司有SHR7280片（辅助生殖）和HRS9531(GLP-1R/GIPR
，减重适应症)的上市许可申请获得受理，阿得贝利单抗注射液（基因突变阴性NSCLC的辅助治疗及新辅助治疗）、瑞康曲
妥珠单抗（HER2+阳性乳腺癌）、海曲泊帕（化疗所致血小板减少、ITP）等创新药的新增适应症的上市许可申请获得受理
，泽美妥司他片（EZH2抑制剂，适应症为R/RPTCL）和全氟己基辛烷滴眼液等新品种获批上市。随着公司创新药管线持续
兑现，预计创新药总收入将保持平稳增长。
盈利预测和估值：根据公司近期经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计2025年至2027年公司营业收入分别为328.
11亿元、366.27亿元和416.46亿元，同比增速分别为17.2%、11.6%和13.7%；归属于上市公司股东的净利润分别为89.38亿
元、105.51亿元和122.94亿元，同比增速分别为41.1%、18.0%和16.5%，以11月4日收盘价计算，对应PE分别为46.0倍、39
.0倍和33.4倍，维持“买入”评级。
风险提示：创新药受审评、医保支付政策变动等因素影响，获批上市速度、销售额低于预期；临床研究失败；仿制药
集采降价幅度超预期。
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2025-11-05│恒瑞医药(600276)2025年三季报点评：创新驱动主业稳健增长，国际化进程全│西部证券 │买入
│面提速 │ │
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摘要内容：公司发布2025年三季报，2025Q1-3公司实现营业收入231.88亿元（+14.85%），归母净利润57.51亿元（+2
4.50%），归母扣非净利润55.89亿元（+21.08%），业绩持续稳健增长。
国际化进程全面提速，海外BD持续发力。2025Q3公司实现3笔对外授权：1）与GSK达成合作，共同开发至多12款涵盖
呼吸、自免、炎症与肿瘤领域创新药物（含HRS-9821大中华区以外授权），公司获5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美
元行权费和里程碑付款，及相应分梯度销售提成。2）就HRS-1893海外权益与BraveheartBio达成New-Co交易，首付款含现
金及等值股权共6500万美元及完成技术转移后的1000万美元近期里程碑款，及最高10.13亿美元临床开发和销售相关里程
碑及相应销售提成。3）公司将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，在保留中美欧日等主要市场基础上收
取1800万美元首付款，另有最高10.93亿美元与注册和销售相关的里程碑付款，及相应销售提成。
创新投入再加码，临床管线快速推进。25Q1-3公司研发费用达49.45亿元，商业化方面，25Q3新产品持续获批上市：
泽美妥司他片（EZH2抑制剂，用于既往接受过至少1线系统性治疗的复发或难治外周T细胞淋巴瘤），全氟己基辛烷滴眼液
（用于睑板腺功能障碍相关干眼），恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片(I)、(II)（国内首个自研口服降糖三联复方制剂
）；并有海曲泊帕、HRS9531注射液、瑞康曲妥珠单抗、SHR7280片、阿得贝利单抗、卡瑞利珠单抗联合法米替尼等8项适
应症上市申请获受理。在研管线方面，公司100多款自主创新产品临床开发中，400余项临床试验在国内外开展。
2025ESMO年会公司发布46项肿瘤领域研究成果（含9项Oral、2项miniOral），“双艾”组合可切除肝细胞癌（HCC）
研究（CARES-009）入选口头报告并同步发表于国际顶刊《柳叶刀》主刊，结果显示“双艾”组合相比单纯手术显著改善
伴中高危复发风险可切除HCC无事件生存期突破42个月。HRS9531注射液中国Ⅲ期减重研究取得积极顶线结果，为期48周的
Ⅲ期试验中6mg剂量组平均减重19.2%且安全性良好。
盈利预测及评级：预计2025-2027年公司实现归母净利润88.0/102.8/121.5亿元，同比增长38.9%/16.8%/18.2%。公司
创新+出海双轮驱动业绩持续高增，维持“买入”评级。
风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险等。
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2025-11-03│恒瑞医药(600276)收入内生增速稳健，关注BD首付款落地节奏 │中邮证券 │买入
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事件
公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入231.8亿元（+14.9%）、归母净利润57.5亿元（+24.5%）、扣非归母
净利润55.9亿元（+21.1%）。25Q3收入74.3亿元（+12.7%）、归母净利润13.0亿元（+9.5%）、扣非归母净利润13.2亿元
（+16.7%）。
核心观点
Q3收入内生增速稳健，与GSK合作首付款有望于Q4确认25Q3收入增速符合预期，预计确认的BD首付款占比不大，内生
增速相对稳健，预计创新药销售收入仍保持较快增长。综合公司Q3现金流量表以及资产负债表中合同负债项目（25Q3为39
.71亿元、25H1为1.61亿元），我们预计授予GSKPDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益的5亿美元首付款等BD收入将
于Q4确认。
Q3净利率为17.6%，盈利能力相对稳定
25Q1-Q3毛利率为86.2%（+0.3pct），期间费用率合计58.3%（-1.6pct），其中销售费用率29.2%（-1.0pct）、管理
费用率9.2%（-0.1pct）、研发费用率21.3%（-1.2pct）、财务费用率-1.4%（+0.8pct）；净利率为24.8%（+2.0pct）。
25Q3毛利率为85.5%（+0.0pct），期间费用率合计65.4%（-0.1pct），其中销售费用率32.2%（-0.8pct）、管理费用
率11.3%（+0.7pct）、研发费用率23.1%（+0.2pct）、财务费用率-1.2%（-0.2pct）；净利率为17.6%（-0.5pct）。
盈利预测与投资建议
预计公司25/26/27年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.0/1
17.7亿元，同比增长44.9%/16.6%/10.0%，对应PE为45/39/35倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成
行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。
风险提示：产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。
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2025-11-02│恒瑞医药(600276)创新动能持续增强，国际化进程全面提速 │中信建投 │买入
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核心观点
2025年Q1-Q3，公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.5%，扣非
归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%。创新药收入稳步增长，创新药销售收入占产品销售收入55%，出海成效显著。未
来可以关注：（1）GSK、Braveheart以及Glenmark的首付款按合同交付进度进行收入确认以及Kailera融资的收益确认；
（2）包括IL-17、JAK1抑制剂等新药的2025医保谈判；（3）后续学术会议的临床数据读出。
事件
近日，恒瑞医药发布2025年三季度报告。
2025年Q1-Q3，公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.5%，扣非
归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%。创新药收入稳步增长，出海成效显著。创新药销售收入占产品销售收入55%，Q3
增速快于H1，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等销售快速增长。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，报告期内
公司累计研发费用49.45亿元，研发费用占营业收入的比重达到21.33%。
简评
一、业绩符合预期，出海成效显著
创新药持续放量，高质量出海合作驱动增长：2025年Q1-Q3，公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%。公司
业绩影响因素：（1）2025年Q1-Q3公司创新药销售收入占产品销售收入55%，Q3增速快于H1。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格
列净等销售快速增长，精准定位未被满足的临床需求，优异的临床数据在实践中得到广泛验证，临床价值获得医生及患者
的持续认可，收入继续保持快速增长。艾瑞昔布、瑞马唑仑、吡咯替尼及氟唑帕利等上市较早的创新药，随着上市后研究
循证医学证据的逐步积累及新适应症的持续获批，应用范围不断扩大，持续为公司销售收入贡献增量。阿帕替尼、硫培非
格司亭、海曲泊帕等创新产品在报告期内亦取得一定增长。（2）创新药对外许可作为公司常态化业务，其收入已成为公
司营业收入的重要组成部分。报告期内，确认IDEAYA、默沙东、默克对外许可合作首付款收入共2.9亿美元。三季度收到G
SK和Braveheart超过5亿首付款。Glenmark的首付款在十月份收到，收入确认按合同交付进度进行。（3）尽管纳入集采的
仿制药销售收入仍略有下滑，但公司优质仿制产品布比卡因脂质体、美国获批首仿产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）等
报告期内销售收入取得较快增长，带动整体仿制药业务收入实现小幅提升。
归母净利润同比增长：2025年Q1-Q3，归属于上市公司股东的净利润57.51亿元，同比增长24.5%；归属于上市公司股
东的扣除非经常性损益的净利润55.89亿元，同比增长21.08%。二、净利率略有下降，各项费用持续优化2025年Q1-Q3，公
司销售毛利率为86.22%，同比增长0.25pp；销售净利率为24.84%，同比增长1.97pp，相比H1略有下降，主要因1.5亿元未
实现汇兑损失(美元汇率波动导致美元资金贬值)及管理费用增加(招聘外部高端管理人才带来一次性薪酬增长)。从具体费
用情况来看：
2025年Q1-Q3，公司销售费用67.80亿元，同比增加10.99%，销售费用率为29.24%，同比下降1.02pp；公司管理费用21
.27亿元，同比增加13.49%，管理费用率为9.17%，同比下降0.11pp；公司财务费用-3.33亿元，同比减少25.64%，财务费
用率为-1.44%，同比上升0.78pp；公司研发费用49.45亿元，同比增长8.72%，研发费用率21.33%，同比下降1.2pp。
三、推进研发体系与平台建设，临床转化效率显著提升持续加大创新力度，维持较高的研发投入：2022年至2024年，
公司研发费用分别为48.87亿元、49.54亿元及65.83亿元，占同期总收入的23.0%、21.7%及23.5%。2025Q1-Q3，公司研发
费用49.45亿元，研发费用占营业收入的比重达到21.33%。公司将在2025-2027年累计投入1.2亿元设立专项基金，国家自
然科学基金委员会按1:10比例匹配1,200万元资金，总计1.32亿元，共同针对企业发展中的紧迫需求，吸引和集聚全国优
秀科研人员，重点围绕肿瘤、代谢性疾病、免疫性疾病、麻醉与重症医学、临床药学等方向开展基础研究或应用基础研究
。
加速技术平台建设，源头创新成果持续转化：报告期内，公司不断完善已建立成熟的PROTAC、肽类、单克隆抗体、双
特异性抗体、多特异性抗体、ADC、DAC、APC、AOC及放射性配体疗法等技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓
AI药物研发等平台。同时，公司还建立了恒瑞－灵枢平台及生物信息学平台，以简化包括药物发现、分子设计、药性预测
及优化的各项研发流程。在新技术平台的支持和研发团队的努力下，公司不断产出差异化、具有创新竞争力的产品。报告
期内，公司自主研发的创新分子药物类型包括小分子化药、抗体、ADC，涉及肿瘤、代谢和心血管疾病、免疫和呼吸系统
疾病等多个疾病治疗领域，公司研发体系继续深耕肿瘤领域的同时不断扩大慢病产品管线多元化覆盖，并积极对现有产品
进行优化升级与迭代创新，为公司的可持续发展奠定坚实基础。公司ADC平台已有10余个新型、具有差异化的ADC分子成功
获批临床，其中瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）目前已有9项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单。目前，公司管线中至
少有超过10款ADC在临床申报阶段。
六、盈利预测及估值
预计公司2025、2026、2027年营业收入（包含BD）分别为337.95、379.59、429.04亿元，对应增速为20.76%、12.32%
、13.03%；归母净利润分别为88.45、101.93、120.20亿元，对应增速分别为39.59%、15.24%、17.93%。公司研发管线多
款产品即将进入成熟期，未来几年将集中上市，同时现有研发管线规模不断增长，形成了短期催化与长期成长并存的局面
。叠加国家鼓励创新药研发的长期导向，基本面与政策将持续共振。未来创新药放量+高端仿制药出海将助力公司持续释
放业绩增长动能。考虑到公司创新药产品具有较好的增长前景和盈利回报，维持对恒瑞医药“买入”评级。
风险分析
行业政策风险：医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着持续深化医疗卫
生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进，公司药品的及盈利水平可能会受
到影响。
研发不及预期风险：药品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，药品研发至上市销售常常需要耗费10年以
上的时间，期间任何决策偏差、技术失误都将影响创新成果。近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新
药开发中各阶段的审评标准也不断提高。同时为应对日益严峻的同质化竞争环境，解决未满足的临床需求，公司采取了一
系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
销售不及预期风险：随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。同时本土
医药企业在资本市场助力下数量增多，医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。海外仿制药竞争逐
渐激烈，也会导致销售风险增多。
质量控制风险：药品质量关乎人们的健康和生命，药品监管机构对生产质量的要求日趋严格。由于药品的生产环节较
多，有可能因原材料、生产、质检、运输、储存、使用等原因而使公司面临一定的质量控制风险。
环境保护风险：药品生产过程中产生的污染物，若处理不当可能会对环境造成不利影响。随着社会环保意识的增强，
国家及地方环保部门的监管力度不断提高，对于污染物排放管控力度持续加大，公司面临的环保压力和风险逐步增加，有
可能需支付更高的环保费用。
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2025-10-31│恒瑞医药(600276)主业稳健增长，创新管线价值持续兑现 │华源证券 │买入
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事件：2025年10月27日，恒瑞医药发布三季报。公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归属于上市公司股
东的净利润57.51亿元，同比增长24.50%。前三季度研发费用达49.45亿元，据此公司累计研发投入已超500亿元。
主业增长稳健。财务方面，2025年前三季度：公司实现营业收入231.88亿元，同比增长14.85%；归母净利润57.51亿
元，同比增长24.50%；扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%；单独三季度：公司实现营业收入74.27亿元，同比增
长12.72%；归母净利润13.01亿元，同比增长9.53%；扣非归母净利润13.17亿元，同比增长16.89%。费用方面，2025年前
三季度：研发费用49.45亿元，同比增长8.72%，研发费用率21.33%；销售费用67.80亿元，同比增长10.99%，销售费用率2
9.24%；管理费用21.27亿元，同比增长13.49%，管理费用率9.17%。
新产品陆续上市，创新管线价值不断兑现。报告期内：EZH2抑制剂泽美妥司他片、全氟己基辛烷滴眼液等获批上市，
海曲泊帕、HRS9531注射液、瑞康曲妥珠单抗等8项品种适应症获上市申请受理，注射用SHR-1501、HRS-5635注射液等4款
产品被纳入突破性治疗品种名单，获得48个临床批件，新产品逐步上市，创新管线价值不断兑现。
国际化进程全面提速，海外BD交易或提供常态化利润。2025年第三季度，公司达成3项海外BD授权：1）与GSK合作共
同开发至多12款创新药物（含HRS-9821大中华区以外授权），获得5亿美元首付款，潜在120亿美元的行权费和里程碑付款
；2）将HRS-1893海外权益授权给BraveheartBio，获得6500万美元首付款（现金及等值股权），潜在最高10.13亿美元的
里程碑付款；3）将瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益授权给Glenmark，获得1800万美元首付款，潜在最高10.93亿美元的
里程碑付款。潜力在研管线有望通过BD交易为公司提供常态化利润。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为94.31/113.31/136.93亿元，同比增速分别为+48.84%/
+20.14%/+20.85%，当前股价对应的PE分别为44/37/30倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球
化拓展进度顺利，维持“买入”评级。
风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等
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2025-10-31│恒瑞医药(600276)创新研发进入加速期，关注国际化能力建设 │中金公司 │增持
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1-3Q25业绩符合我们预期
公司公布1-3Q25业绩：收入231.88亿元，同比增长14.9%；归母净利润57.51亿元，同比增长24.5%，1-3Q25业绩符合
我们预期。
发展趋势
创新药陆续获批，产品梯队持续丰富。2025Q3，1类新药泽美妥司他片获批上市，为中国首个自主研发的EZH2抑制剂
；全氟己基辛烷滴眼液获批，为目前全球唯一用于治疗睑板腺功能障碍相关干眼药物；恒格列净瑞格列汀二甲双胍缓释片
(I)、(II)获批，为国内首个自研口服降糖三联复方制剂。此外还有8项新产品/新适应症上市申请获得CDE受理。我们认为
公司创新成果加速转化，研发管线进入高效推进新阶段。
达成3项国际授权，合作模式趋于多元化。包括：1）与GSK合作共同开发至多12款涵盖呼吸、自免、炎症与肿瘤领域
的创新药物（含HRS-9821大中华区以外授权）；2）New-Co模式授权HRS-1893海外权益给BraveheartBio；3）授权Glenmar
k瑞康曲妥珠单抗部分国际市场权益，保留中美欧日等主要市场权益。
我们认为公司国际化进程全面加速，全球化能力建设不断提升。
研发成果不断产出，创新管线显示国际竞争力。肿瘤领域，公司在2025ESMO年会首次设展，并发布46项研究成果，其
中卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗可切除肝细胞癌CARES-009研究入选口头报告，并同步发表于国际顶级医学期刊《柳叶
刀》主刊1；将于2025ADA大会发布HRS9531(GLP-1/GIP双靶激动剂)III期减重临床结果2，我们预计有望呈现同类最佳减重
数据。我们认为公司创新能力不断获得国际认可，有望为长期国际化发展赋能。
盈利预测与估值
我们维持2025/2026年盈利预测不变，分别为90.3/99.0亿元，同比增长42.5%/9.7%。当前股价对应2025/2026年46倍/
42倍市盈率。维持跑赢行业评级和73.4元目标价，对应54倍2025年市盈率和49倍2026年市盈率，较当前股价有16.7%的上
行空间。
风险
创新药研发失败风险，合作推进不及预期风险，政策波动风险。
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2025-10-30│恒瑞医药(600276)2025年三季报业绩点评：业绩保持稳定增长，创新兑现&国 │银河证券 │买入
│际化加速 │ │
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事件：2025年10月28日，恒瑞医药发布2025年第三季度报告。2025年前三季度公司实现营业收入231.88亿元，同比增
长14.85%；实现归母净利润57.51亿元，同比增长24.50%；实现扣非归母净利润55.89亿元，同比增长21.08%。
三季度收入保持较快增长，经营稳健。公司单三季度实现营收74.27亿元，同比增长12.72%，其中包含上半年公司与M
erckKgaA关于SHR7280项目达成合作的1500万欧元首付款；实现归母净利润13.01亿元，同比增长9.53%；实现扣非归母净
利润13.17亿元，同比增长16.89%。公司单三季度销售毛利率为85.45%，与去年同期基本持平，费用率方面，销售费用率/
管理费用率/研发费用率分别为32.2%/11.33%/23.12%，与去年同期比分别-0.75pcts/+0.7pcts/+0.18pcts，预计公司费用
率总体将逐步收窄。
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