研报评级☆ ◇600276 恒瑞医药 更新日期：2026-04-18◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-11
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 8 4 0 0 0 12
2月内 8 4 0 0 0 12
3月内 8 4 0 0 0 12
6月内 8 4 0 0 0 12
1年内 8 4 0 0 0 12
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.67│ 0.99│ 1.16│ 1.42│ 1.70│ 2.07│
│每股净资产(元) │ 6.34│ 7.14│ 9.23│ 10.60│ 11.93│ 13.56│
│净资产收益率% │ 10.63│ 13.92│ 12.58│ 13.54│ 14.47│ 15.34│
│归母净利润(百万元) │ 4302.44│ 6336.53│ 7711.05│ 9392.58│ 11257.92│ 13674.16│
│营业收入(百万元) │ 22819.78│ 27984.61│ 31629.42│ 36751.97│ 42744.00│ 49730.80│
│营业利润(百万元) │ 4909.90│ 7490.63│ 8990.00│ 10827.74│ 13005.70│ 15679.05│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-11 买入 维持 --- 1.36 1.63 1.87 天风证券
2026-04-08 买入 维持 --- 1.42 1.68 2.02 首创证券
2026-04-01 增持 首次 --- 1.43 1.76 2.11 东北证券
2026-04-01 买入 维持 --- 1.35 1.60 1.86 中银证券
2026-03-31 增持 维持 68.81 1.38 1.57 1.85 国投证券
2026-03-30 增持 调低 --- 1.43 1.65 2.00 渤海证券
2026-03-30 增持 维持 73.4 --- --- --- 中金公司
2026-03-29 买入 维持 --- 1.41 1.81 2.27 西南证券
2026-03-27 买入 维持 --- 1.50 1.78 2.15 国金证券
2026-03-27 买入 维持 --- 1.40 1.60 2.00 中信建投
2026-03-26 买入 维持 --- 1.43 1.73 2.08 银河证券
2026-03-26 买入 维持 89.16 1.47 1.90 2.51 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-11│恒瑞医药(600276)创新药密集获批，BD落地加速全球化进程 │天风证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；扣
非归母净利润为74.13亿元，同比增长20.00%。
降本增效，提升公司运营效率
2025年公司的销售费用为91.06亿元，销售费用率为28.79%，同比下降1.00pct；管理费用为28.06亿元，管理费用率
为8.87%，同比下降0.26pct；研发费用为69.61亿元，研发费用率为22.01%，同比下降1.51pct，创新药持续放量，7款1类
创新药密集获批，涵盖肿瘤、自免等多领域创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重为58.3
4%，同比提升8.7pct，已纳入医保的创新药第二代AR拮抗剂瑞维鲁胺和CDK4/6抑制剂达尔西利精准定位未满足的临床需求
，销售收入实现强劲增长。2025年公司7款1类创新药获批上市，管线价值进一步凸显。其中，瑞康曲妥珠单抗为国内首个
获批HER2突变非小细胞肺癌的自主研发ADC；非肿瘤领域重点品种持续拓展，艾玛普替尼获批特应性皮炎、类风湿性关节
炎等多个自免疾病；长效PCSK9单抗瑞卡西单抗获批上市；其余多款新药包括国内首个原研EZH2抑制剂、超长效双靶止吐
针剂等，完善公司在肿瘤、代谢、心血管等核心领域的商业化矩阵。
此外，公司在2025年有10款产品首次纳入医保，5项新增适应症纳入医保，5款产品完成医保目录内续约。
全球化BD合作多点突破，管线价值与全球化布局再升级
2025年公司对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。2025年公司BD合作实现里程碑式突破。与GSK达成潜在至多12
个项目的授权合作，交易总额约120亿美元；向MSD授权Lp(a)抑制剂HRS-5346大中华区以外权益，获2亿美元首付款及最高
17.7亿美元里程碑；与Glenmark关于HER2ADC瑞康曲妥珠单抗在中美欧日等主要市场外的部分国际市场权益达成的合作，
将进一步拓展新兴市场布局，公司收到1800万美元首付款，以及最高可达10.93亿美金的里程碑付款。这一系列合作既带
来丰厚现金流，更通过资源互补放大管线价值，加速国际化全球布局落地。
核心在研管线稳步推进，管线厚度提供长期成长性
公司2025年共将28项临床推进至III期，61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至临床I期。2026-2028年预计
将有约53项创新产品及适应症获批上市，包括已经于近期上市的PD-L1/TGF-β瑞拉芙普α的胃癌一线治疗适应症，预计在
2026年上市的CDK4/6抑制剂达尔西利的HR+乳腺癌辅助治疗，以及预计在2027年上市的HER2ADC瑞康曲妥珠单抗的HER2阳性
适应症和具有BIC潜力的新产品GLP-1/GIP双靶点药物瑞普泊肽的超重或肥胖适应症等。
公司构建了具有全球竞争力的研发体系，布局ADC、蛋白降解剂、PROTAC/分子胶/RIPTAC、小核酸药物和口服多肽等
在内的多个前沿技术平台，且公司大力发展人工智能药物发现（AIDD），全面赋能药物研发的创新与迭代。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2026-2028年营业收入为363.96、428.37和472.74亿元；考虑到市场竞争激烈，我们将2026-2027年的归
母净利润从98.78、117.20亿元，下调至90.16和108.30亿元，预计2028年的归母净利润为124.32亿元。维持“买入”评级
。
风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险
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2026-04-08│恒瑞医药(600276)公司简评报告：创新药收入快速增长，对外许可交易持续兑│首创证券 │买入
│现 │ │
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事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入316.29亿元（+13.02%），归属于上市公司股东的净利润为77.11亿
元（+21.69%），归属于上市公司股东的扣非净利润为74.13亿元（+20.00%）。
药品收入结构持续优化，对外许可收入有望常态化。2025年公司创新药收入为163.42亿元（+26.1%），增长由产品纳
入国家医保目录、适应症扩展和新产品上市驱动，创新药收入占药品收入比例提升至58.3%（+6.5pct），收入结构持续优
化。2025年公司对外许可收入为33.92亿元（+25.6%），主要包括从MSD、IDEAYA、MerckKGaA、Braveheart和GSK确认的首
付款。目前公司有100多个NME在临床开发中，每年约有20个NME进入临床阶段，我们认为公司中早期创新药项目储备丰富
，创新药权益对外许可交易有望持续兑现，此外随着已对外许可项目的临床研究推进，里程碑付款收入有望持续确认，我
们认为公司对外许可收入有望常态化。
创新药管线价值不断兑现，收入进入快速增长阶段。2026年公司有10款药物和5款适应症新纳入国家医保目录，其中
瑞康曲妥珠单抗、磷罗拉匹坦/帕洛诺司琼、夫那奇珠单抗、艾玛昔替尼和瑞卡西单抗有望成为收入增长的重要驱动力，
公司预计2026年创新药销售收入同比增速超30%。2026年，公司预计达尔西利的治疗HR+乳腺癌辅助治疗适应症、瑞康曲妥
珠单抗的治疗二线及以上HER2+乳腺癌适应症、海曲泊帕乙醇胺的治疗化疗引起的血小板减少症/一线重型再生障碍性贫血
适应症/儿童和青少年cITP适应症将获批上市，鲁兹诺雷钠片和INS068获批上市。公司预计HRS9531（GLP-1/GIP）、HR170
31（胰岛素/GLP-1）和SHR-1918（ANGPTL3）等将于2027年获批上市；HRS-7535（GLP-1口服）、SHR-A2009（HER3ADC）、
SHR-A2102（Nectin-4ADC）和SHR-1819（IL-4R）等将于2028年获批上市。随着公司创新药管线持续兑现，我们预计公司
创新药收入将进入快速增长阶段。
盈利预测和估值：我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为363.63亿元、412.89亿元和467.34亿元，同比增速分
别为15.0%、13.5%和13.2%；归属于上市公司股东的净利润分别为94.12亿元、111.38亿元和133.78亿元，同比增速分别为
22.1%、18.3%和20.1%，以4月7日收盘价计算，对应PE分别为39.6倍、33.4倍和27.8倍，维持“买入”评级。
风险提示：创新药受审评、医保支付政策变动等因素影响，获批上市速度、销售额低于预期；临床研究失败；仿制药
集采降价幅度超预期。
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2026-04-01│恒瑞医药(600276)创新药销售持续兑现，BD出海提速 │东北证券 │增持
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事件：
2026年3月25日，公司发布2025年报，报告期内公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿
元，同比增长21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
点评：
经营效率持续提升，研发投入维持高位。2025年，公司①毛利率86.21%（-0.04pct）；②期间费用率：销售费用率28
.79%（-1.00pct），管理费用率8.87%（-0.26pct），研发费用率22.01%（-1.51pct），合计研发投入占收入比27.58%（-
1.82pct），财务费用率-1.29%（+0.76pct）；③净利率：归母净利率24.38%（+1.74pct），扣非归母净利率23.44%（+1.
36pct）。
创新转型业绩高增，国际化进程显著提速。①创新药全年实现销售收入163.42亿元（+26.09%），占药品销售收入比
重达58.34%，其中抗肿瘤产品收入132.40亿元（+18.52%），主要系瑞维鲁胺、达尔西利等医保药物强劲增长，氟唑帕利
、海曲泊帕等上市较早创新药持续放量，伊立替康、瑞康曲妥珠等商业化初期产品实现医保前的快速前期放量；非肿瘤产
品收入31.02亿元（+73.36%），恒格列净、瑞马唑仑等医保药物实现较快增长。②创新药对外许可收入成为业绩重要增量
，全年收入33.92亿元（+25.62%），包括MSD、IDEAYA、MerckKGaA、BraveheartBio、GSK等司的首付款与股权。
肿瘤+慢病双轮驱动，研发管线持续突破。2025年全年，公司①新增7款1类新药获批上市（注射用瑞卡西单抗、硫酸
艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片(I)(II)、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺
司琼、泽美妥司他片）；1款2类新药获批上市，6个已获批创新药的新适应症获批上市。②有15项上市申请获NMPA受理，2
8项临床推进至3期，61项临床推进至2期，28项创新产品首次推进至临床1期，未来三年预计获批上市创新产品及适应症约
53项，如瑞普泊肽（GLP-1/GIP）、艾玛昔替尼（JAK1）适应症拓展、瑞康曲妥珠单抗（HER2-ADC）适应症拓展等多重磅
品种已提交NMPA注册上市
盈利预测与投资建议：公司系国内创新药领军企业，创新药管线丰富、快速步入收获期，BD成效显著成为业绩增长新
引擎。首次覆盖，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为364.39/422.32/489.81亿元，归母净利润分别为95.13/117.0
8/139.77亿元，对应PE分别为40X/33X/27X。首次覆盖，我们给予“增持”评级。
风险提示：产品研发注册不及预期风险、市场竞争风险等。
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2026-04-01│恒瑞医药(600276)创新驱动快速成长，国际化进程稳步推进 │中银证券 │买入
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公司公布25年年报，25年全年公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%，归母净利润为77.11亿元，同比增长2
1.69%，扣非归母净利润为74.13亿元，同比增长20.00%，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利2.00元（含税），公司
创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级
。
支撑评级的要点
创新成果凸显，创新药逐步成为增长主引擎。25年全年，公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品
销售收入的比重达58.34%，已经成为驱动公司业绩增长的主要动力。创新药业务拆分看，其中抗肿瘤产品收入132.40亿元
，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售
收入的18.98%。值得说明的是，25年公司（含子公司）有7款I类创新药获批上市，如伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等
产品，这些产品仍处于商业化初期，销售潜力仍未释放，未来伴随公司新产品的持续推广，创新药业务有望持续驱动公司
业绩快速增长。
对外许可持续推进，创新药出海成效显著。创新药对外许可作为公司常态化业务，25年整体收入达33.92亿元，已成
为公司收入的重要组成部分。25年公司收到MSD、MerckKGaA、GSK等海外药企的首付款/股权金额等，未来伴随相关产品临
床/商业化的进一步推进，后续里程碑付款有望为公司业绩带来持续增量。除此之外，公司稳步推进海外临床，25年，公
司新开设美国波士顿临床研发及合作中心，多个创新药启动首项海外临床试验，涵盖临床Ⅰ期到Ⅲ期阶段，其中卡瑞利珠
单抗在美国的BLA上市申报已重新递交并获受理。此外，公司瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）联合阿得贝利（SHR-1316）和
化疗用于胃癌或胃食管结合部腺癌的孤儿药资格认证获得FDA批准，创新药出海成效显著。
研发储备丰富，看好公司长期发展。25年，公司累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，占同期总
收入比重22%，研发持续保持较高的投入，与之对应，公司研发储备十分丰富，除目前已经上市的创新药外，公司有100多
个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展，看好公司的长期发展。
估值
公司创新药业务已经具备一定体量，且保持快速增长，基于此，我们上调公司的盈利预测，预测公司26-28年归母净
利润为89.68/106.04/123.77亿元（原26-27年预测为79.78/92.08亿元），对应EPS分别为1.35/1.60/1.86元，截止到31日
收盘，股价对应PE为42.7/36.1/31.0x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，
我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
评级面临的主要风险
公司创新药销售进展不及预期；公司国际化推进不及预期。
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2026-03-31│恒瑞医药(600276)创新药集群进入销售兑现阶段，海外BD持续兑现 │国投证券 │增持
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事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元
，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
公司创新药集群已进入销售兑现阶段。2025年公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的
比重达58.34%。创新药销售收入中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿
瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。截止2026年3月公司已有约26款创新药获批上
市，25年及26年1月获批上市的9个创新药有望成为26年业绩增长的强劲动力；此外，公司尚有8款创新药处于NDA阶段，19
款创新药处于3期临床，也即将进入销售兑现阶段。
创新药对外许可成为公司常态化业务，海外BD持续兑现。2025年公司对外许可收入达33.92亿元，已成为公司营业收
入的重要组成部分，2025年公司收到（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及MerckKGaA1500万欧元的对外许可首付款，
已确认为收入；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元，已确认为收入；（3）GSK5亿美元对外许可首付
款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。公司海外BD持续兑现，多个品种未来可能获得海外市场销售分成
，我们认为公司海外市场估值有望随着国际化战略的顺利推进而重塑。
投资建议：我们预计公司2026年-2028年的营业收入分别为359.56亿元、411.12亿元、476.16亿元，净利润分别为91.
34亿元、104.37亿元、122.50亿元，对应EPS分别为1.38元、1.57元、1.85元，对应PE分别为40.1倍、35.1倍、29.9倍；
给予公司2026年PE50倍估值水平，对应6个月目标价为68.81元/股，维持增持-A的投资评级。
风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，海外BD兑现不及预期风险。
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2026-03-30│恒瑞医药(600276)创新药引领业绩增长，国际化发展提速 │中金公司 │增持
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2025年业绩符合市场预期
公司公布2025年业绩：实现营业收入316.29亿元，同比+13.02%；归母净利润77.11亿元，同比+21.69%；扣非归母净
利润74.13亿元，同比+20.00%。
发展趋势
创新药销售占比过半，业务结构步入新阶段。2025年公司创新药销售收入163亿元，同比+26%，占药品销售收入58%。
仿制药因国家和地方集采影响略下滑，但国内优质新品和海外市场有所缓冲。已上市创新品种市场准入不断深化、新上市
品种和新适应症注入增量，公司药品销售业务结构步入创新驱动的新阶段。
国际授权捷报频传，BD收入常态化可期。2025年公司对外许可收入33.92亿元，与德国默克、MSD、GSK等跨国药企达
成多项交易，涉及肿瘤、代谢、辅助生殖等疾病领域，国际化成果丰硕。我们认为随着公司已授权品种海外临床研究持续
推进，及丰富的管线储备助力新授权合作不断达成，未来BD收入有望持续为业绩提供强劲驱动，公司创新和国际化战略落
地将不断提速。
研发管线储备深厚，创新药商业化提速换挡。2025年公司累计研发投入87.24亿元，维持高强度创新投入。公司持续
完善ADC、双/多抗、蛋白降解剂、小核酸、口服多肽平台，并不断开拓AI药物研发，实现高效创新。公司已推动100多个
自主创新产品进入临床开发阶段，管线储备覆盖肿瘤、自免、代谢等多个领域，为商业化放量和国际化拓展建立坚实基础
。公司预计2026-2028年将有约53项创新产品及适应症获批上市，并力争创新药销售收入在2026年实现超过30%的增长。
盈利预测与估值
维持盈利预测不变，对应2026/2027年预测归母净利润93.4亿元/105.6亿元。当前股价对应2026/2027年39.6/35.1倍P
/E。
考虑仿制药业务战略性收缩P/E估值下降、创新药管线不断丰富DCF估值提升，整体基于SOTP估值维持“跑赢行业”评
级和目标价73.4元不变，对应2026/2027年52.1/46.2倍P/E，对应目标价空间为31.6%。
风险
创新药研发进展不及预期，国际合作不及预期，仿制药集采。
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2026-03-30│恒瑞医药(600276)2025年年报业绩点评：创新药表现强劲，出海成效显著 │渤海证券 │增持
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事件：
公司发布2025年年报，2025年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.
69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
点评：
创新药表现强劲，出海成效显著，BD驱动增长
公司2025年实现收入316.29亿元，1）创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达到58.34
%。其中，抗肿瘤产品实现收入132.40亿元，同比增长18.52%，医保内创新药瑞维鲁胺、达尔西利收入保持强劲增长，伊
立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等商业化初期产品也实现快速放量；非肿瘤产品实现收入31.02亿元，同比增长73.36%，
恒格列净、瑞马唑仑等医保内产品实现快速增长。2）仿制药方面，受集采影响仿制药收入出现下滑，公司未来将战略性
收缩对仿制药的资源投入，预计仿制药销售收入有所下降，公司收入结构进一步优化。3）出海方面，2025年公司创新药
对外许可收入达到33.92亿元，GSK5亿美元首付款已确认约1亿美元收入，MSD、IDEAYA、MerckKGaA、BraveheartBio等首
付款已确认收入，BD成为公司业绩增长新引擎。
创新成果不断兑现，2026年多款药物有望获批
2025年公司实现毛利率86.2%，销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比下降1.0/0.2/1.5个百分点
，费效比显著提升，综合实现净利率24.4%，同比提升1.8个百分点，盈利能力不断向上。公司2025年累计研发投入87.24
亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，高研发投入推动创新能力不断提升。2025年，公司共7款1类创新药、1款2类创新
药、6个已获批创新药的新适应症获批上市，共15项上市申请获国家药品监督管理局受理，28项临床推进至III期，多项研
发管线取得进展。公司预计2026-2028年获批上市创新产品及适应症约53项，长远发展具备支撑。展望2026年，根据公司
官网，2026年公司有10款药物和5款适应症新纳入国家医保目录，同时公司预计全年有超过10款创新药或适应症获批，约2
0项新药上市申请递交，约25项III期数据读出，同时有约20个新分子实体（NME）进入临床试验阶段，整体促进创新药销
售收入同比增长超过30%，研发驱动价值增长。同时，来自新合作伙伴的潜在贡献及现有BD交易的里程碑付款亦有望增厚
业绩表现。
盈利预测
中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为94.7/109.7/132.5亿元，EPS分别为1.43/1.65/2.00元/股
，对应2026年PE为38.66倍。考虑到公司计划战略性收缩仿制药业务，创新药上市获批节奏存在不确定性，整体收入增速
或将放缓，下调至“增持”评级。
风险提示
药品研发失败风险：新药特别是创新药开发过程通常耗时较长、成本高昂且结果难以预测。若新药开发或商业化过程
未成功或耗时过长，公司的盈利能力和业务前景可能受到不利影响。
药品集采风险：药品带量集中采购步入常态化，公司存在产品价格、销量下降的风险，进而影响业绩表现。
海外地缘政治风险：公司创新药和仿制药均有海外布局，若海外地缘政治发生超预期风险，有可能拖累公司在海外的
经营情况，进而对公司业绩造成相关影响。
行业竞争激烈导致价格下降的风险：若未来行业竞争激烈，或有可能导致公司药品价格下降，对公司的盈利能力和市
场份额等方面造成波动。
关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来
行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。
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2026-03-29│恒瑞医药(600276)2025年年报点评：创新转型成果不断，研发实力带动出海 │西南证券 │买入
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事件：2025年全年，公司实现营业收入316.29亿元（+13.02%），实现归母净利润77.11亿元（+21.69%），实现扣非
归母净利润74.13亿元（+20.00%）。其中Q4单季，公司实现营业收入84.41亿元（+8.29%），实现归母净利润19.60亿元（
+14.15%）。
创新转型成果不断，收入结构根本性优化。1）创新药成核心增长引擎：全年创新药销售收入163.42亿元，同比+26.0
9%，增速是整体营收的2倍，占药品销售收入比重提升至58.34%，标志着从“仿创结合”向“创新驱动”的战略转型基本
完成。2）非肿瘤创新药收入31.02亿元（+73.36%），慢病、代谢等领域多元化布局开始兑现，打破“肿瘤单一依赖”格
局。3）仿制药承压但可控：集采常态化背景下收入小幅下滑，但其对整体业绩的拖累已显著减弱，公司收入结构转型成
功收入结构进一步向高毛利、高成长的创新业务倾斜。
国际化BD成效凸显，全球价值获深度认可。1）BD业务成重要增量：对外许可收入33.92亿元（+25.6%），成为业绩不
可或缺的组成部分，验证了公司管线的全球商业化价值。2）海外授权密集落地：2025年与MSD、GSK、德国默克等跨国药
企达成5笔交易，涵盖首付款、里程碑付款等多元收益模式，其中与GSK合作潜在总金额约120亿美元，彰显全球顶尖药企
对其研发能力的认可。3）长期价值沉淀：自2023年以来累计达成12笔海外授权，潜在总交易额超270亿美元（2025约160
亿美元），为未来持续贡献里程碑收入与销售分成奠定基础。
研发管线深厚，构筑业绩增长核心护城河。1）已获批24款1类创新药，超100个创新产品处于临床开发阶段，形成上
市产品持续放量与临床管线接力增长的良性梯队。2）ADC平台（瑞康曲妥珠单抗等获10项突破性治疗认定）、代谢领域（
GLP-1/GIP双靶激动剂HRS-9531已申报上市）、自免领域（JAK1抑制剂、IL-17A单抗）等关键赛道进展顺利。3）公司预计
2026年将有10+款创新药或适应症批准、20项NDA/BLA申请递交、25项Ⅲ期数据读出、20个NME进入临床试验阶段。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为93.51/120.19/150.88亿元，对应PE为37X/29X/23X。
创新药管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。
风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。
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2026-03-27│恒瑞医药(600276)业绩稳健增长，出海布局迎来收获期 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年3月25日公司发布2025年年报，全年实现收入、归母净利润、扣非归母净利润316.29亿、77.11亿、74.13亿元
，同比+13.0%、+21.7%、+20.0%；其中25Q4实现收入、归母净利润、扣非归母净利润84.41亿、19.60亿、18.24亿元，同
比+8.29%、+14.15%、+16.80%。
经营分析
创新转型，驱动业绩高速增长。公司25年实现创新药销售收入163.42亿元，同比+26.09%，占药品销售收入比重58.34
%，其中肿瘤产品销售收入132.40亿元（同比+18.52%），非肿瘤产品销售收入31.02亿元（同比+73.36%）。瑞维鲁胺、达
尔西利、恒格列净等医保新药维持强劲增长，氟唑帕利、海曲泊帕等产品持续拓展市场、注入稳定增量，伊立替康脂质体
、瑞康曲妥珠单抗在上市初期迎来快速放量。
国际化进程全面提速，BD打开第二增长曲线。公司25年对外许可收入达33.92亿元，同比+25.62%；达成多项海外BD授
权，包括：PDE3/4等12款新药与GSK达成合作、Lp(a)抑制剂与MSD达成合作、口服GnRH受体拮抗剂与德国默克达成合作、M
yosin小分子抑制剂与Braveheart达成合作、HER2ADC与GlenmarkSpecialty达成合作等，创新药对外许可已成为公司常态
化业务，国际影响力持续提升。
维持高水平研发投入，经营持续提效，现金流大幅改善。公司25年研发投入达87.24亿元（占销售费用比重达27.58%
）；销售费用率、管理费用率分别为28.79%、8.87%，同比-1.00PCTs、-0.26PCTs，稳中有降；经营性现金流净额112.35
亿元，同比+51.36%。
盈利预测、估值与评级
公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。考虑到对外合作款项确认
节奏，我们预计26/27年公司营业收入为368/423亿元（原预测380/426亿），新增28年营业收入预测492亿元；预计26/27
年归母净利润为99/118亿元（原预测105/121亿），新增28年归母净利润预测142亿元。维持“买入”评级。
风险提示
研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。
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2026-03-27│恒瑞医药(600276)创新与国际化双驱动，业绩表现持续向好 │中信建投 │买入
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核心观点
2025年公司业绩实现高质量增长，收入316.29亿元/+13.02%，归母净利润77.11亿元/+21.69%。利润增速显著快于收
入增速，净利率提升至24.38%。业务结构进一步升级：1）创新药成为主引擎：收入
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