研报评级☆ ◇600276 恒瑞医药 更新日期：2026-09-12◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-03
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 3 1 1 0 0 5
2月内 4 1 1 0 0 6
3月内 7 1 1 0 0 9
6月内 29 7 1 0 0 37
1年内 29 7 1 0 0 37
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.67│ 0.99│ 1.16│ 1.42│ 1.66│ 2.01│
│每股净资产(元) │ 6.34│ 7.14│ 9.23│ 10.61│ 11.92│ 13.56│
│净资产收益率% │ 10.63│ 13.92│ 12.58│ 13.55│ 14.13│ 14.98│
│归母净利润(百万元) │ 4302.44│ 6336.53│ 7711.05│ 9410.86│ 11032.73│ 13300.28│
│营业收入(百万元) │ 22819.78│ 27984.61│ 31629.42│ 35973.70│ 41490.49│ 48024.68│
│营业利润(百万元) │ 4909.90│ 7490.63│ 8990.00│ 10802.80│ 12653.86│ 15206.05│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-03 买入 维持 --- 1.39 1.47 1.74 中信建投
2026-08-31 买入 维持 58.05 1.35 1.46 1.86 东方证券
2026-08-28 增持 维持 --- 1.30 1.45 1.64 光大证券
2026-08-24 中性 维持 50 1.65 1.81 1.95 浦银国际
2026-08-21 买入 维持 70 1.40 1.70 2.06 广发证券
2026-07-22 买入 维持 --- 1.48 1.75 2.15 国联民生
2026-07-12 买入 维持 70 1.40 1.70 2.06 广发证券
2026-07-06 买入 维持 --- 1.38 1.58 1.86 银河证券
2026-06-29 买入 维持 --- 1.44 1.69 2.00 西南证券
2026-06-11 买入 维持 --- 1.38 1.60 1.88 天风证券
2026-05-13 买入 未知 87.22 1.41 1.60 1.88 国泰海通
2026-05-07 买入 维持 --- 1.40 1.64 1.95 中邮证券
2026-05-07 买入 维持 --- 1.45 1.74 2.13 华源证券
2026-05-06 买入 维持 --- 1.45 1.72 2.12 东吴证券
2026-05-02 买入 维持 64.66 1.41 1.49 1.88 东方证券
2026-04-29 买入 未知 87.22 1.41 1.58 1.82 国泰海通
2026-04-28 增持 维持 73.2 --- --- --- 中金公司
2026-04-27 买入 维持 --- 1.40 1.78 2.10 申万宏源
2026-04-24 买入 维持 --- 1.40 1.70 2.10 中信建投
2026-04-23 增持 维持 --- 1.43 1.65 2.00 渤海证券
2026-04-23 买入 维持 86.94 1.42 1.78 2.26 华泰证券
2026-04-22 买入 维持 --- 1.50 1.78 2.15 国金证券
2026-04-17 买入 维持 --- 1.41 1.67 1.99 西部证券
2026-04-16 买入 维持 --- 1.44 1.72 2.03 国海证券
2026-04-11 买入 维持 --- 1.36 1.63 1.87 天风证券
2026-04-08 买入 维持 --- 1.42 1.68 2.02 首创证券
2026-04-01 增持 首次 --- 1.43 1.76 2.11 东北证券
2026-04-01 买入 维持 --- 1.35 1.60 1.86 中银证券
2026-03-31 增持 维持 68.61 1.38 1.57 1.85 国投证券
2026-03-30 增持 调低 --- 1.43 1.65 2.00 渤海证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-03│恒瑞医药(600276)研发与国际化双重突破，从中国龙头到世界领先 │中信建投 │买入
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恒瑞医药坚持科技创新与国际化双轮驱动发展战略，积极推进多条研发管线，搭建创新药研发平台，开发潜力新药，
持续迭代、致力于提供疾病领域最优解决方案。同时恒瑞医药加速创新成果对外授权，2023年以来累计BD授权交易总额超
420亿美元，合作方式包括NewCo、授权、战略联盟等。我们认为，恒瑞医药创新升级，有望加速全球化。
摘要
恒瑞医药正处在从中国制药龙头向全球领先药企转型的关键阶段。依托持续高强度的研发投入，公司已构建起覆盖肿
瘤、代谢、心血管、自免等领域的丰富管线矩阵。为了深入全面的理解恒瑞早期研发管线的推进思路以及公司在全球的管
线竞争力，我们分疾病领域分析了恒瑞医药的管线布局，重点选取并分析了30款具有全球竞争力的早研分子，公司秉承“
BID”（Bestindisease）理念，致力于提供疾病领域最优解决方案。同时，公司通过BD授权、NewCo、CoCo等模式，正加
速创新管线的全球价值兑现。我们认为，这批新分子在未来几年有望推向全球舞台，助力恒瑞从中国龙头走向世界领先。
我们团队分别于2019年、2023年发布恒瑞医药深度报告。2019年2月首篇深度报告核心观点认为恒瑞医药仍处于较好
的投资阶段，新产品提供新的增长动力，销售分线改革助力推动公司上新的台阶。2023年4月第2篇深度报告核心观点是随
着集采逐步出清和创新药商业化及出海兑现，助力公司业绩回升，穿越周期。本篇深度报告在2019年、2023年深度报告的
基础上，着重分析研发管线的全球竞争力和公司的国际化策略，①从分子设计、临床设计及数据、开发进度等维度深度评
估恒瑞医药研发管线，尤其是早期研发管线的创新迭代思路和全球竞争力；②对恒瑞医药国际化战略及BD收入的可持续性
进行深度分析梳理。我们认为，公司拥有出色产品竞争力以及优秀合作伙伴，成为全球领先制药公司未来可期。
盈利预测：我们预计公司2026-28年营业收入分别为326.2、359.9、411.3亿元，对应增速3.1%、10.3%、14.3%；其中
创新药收入为192.1、240.2、301.7亿，对应增速为17.6%、25.0%、25.6%，占药品销售比例由66.1%上升至80.9%，成为公
司驱动增长的核心动力。2026-28归母净利润分别为92.5、97.6、115.7亿，对应增速为19.8%、5.6%、18.5%；当前市值反
映2026-28年PE分别为33.1/31.3/26.4倍。
市场分歧和我们的观点：
分歧一：恒瑞医药管线全球竞争力是否支持公司国际化？
我们认为，公司坚持Best-in-Disease策略，深耕重点疾病领域的，研发管线全球竞争力强。在行业传统BIC、FIC概
念之外，恒瑞医药利用其作为头部大药企的综合优势，对部分重要病种的治疗手段进行了全面的矩阵式布局，目标为布局
病种提供“最优解”。我们认为，深耕疾病领域致力于提供疾病领域最优解决方案（BID）模式，可以充分利用公司在某
一疾病领域的生物学研究、转化研究、临床优势和商业化团队的积累，具备广阔和深度的护城河及良好的投入产出比。我
们以几个重点疾病领域为例，分析恒瑞如何在疾病领域实现提供最优解决方案。此外，公司近年来与默沙东（MSD）、葛
兰素史克（GSK）、百时美施贵宝（BMS）等顶尖MNC保留中国权益的合作，形成对恒瑞管线竞争力的有力背书。
乳腺癌治疗药物持续迭代，RAS领域工具箱建成。乳腺癌领域是恒瑞医药的传统优势领域，无论是何种HER2状态、HR
状态，恒瑞医药均进行了深度布局，分子类型涵盖ADC、下一代新毒素ADC、细胞周期药物、小分子抑制剂等。公司在乳腺
癌领域积累了深刻的知识体系，从立项到临床到商业化已成闭环。RAS领域公司也进行了全面的工具箱式布局，进行快速
且持续的迭代，有望打造出RAS突变肿瘤领域的最佳方案。
免疫和呼吸领域全球布局初步成型。呼吸领域恒瑞医药与全球呼吸龙头GSK建立了紧密合作关系，PDE3/4、长效TSLP
单抗全球快速推进，依托GSK在呼吸领域的临床资源和知识积累，结合恒瑞医药扎实的产品全球竞争力，公司产品有望走
向世界。公司在长效技术和双抗设计方面特色鲜明，布局多个6个月/1年给药一次的药物，有望改善患者依从性和用药体
验，同时通过双抗设计提升异质性免疫病患者的响应率。同样具备较强的全球竞争力，未来可通过授权、NewCo、联合开
发等方式走向全球。
在减重、降血脂、心肌肥厚、心衰领域提供潜在全球最优解决方案。心血管和代谢方面，公司构建GLP-1系列减重产
品，同时布局心肌梗塞（Myosin）、降血脂（ANGPTL3、Lp（a）抑制剂、Apoc3siRNA、PCSK9小分子抑制剂）等领域。在
代谢和心血管领域，公司产品同样具备全球竞争力。已通过两个NewCo及授权出海，GLP-1系列3个分子通过Kailera进行全
球临床推进，Myosin通过Braveheart进行全球临床，Lp（a）小分子抑制剂授权默沙东。公司持续在减重和心血管领域进
行迭代，我们预计公司将逐步推出更有竞争力的下一批产品。中枢神经领域，在镇痛和溶栓领域已布局相应分子，全球进
度亦处于第一梯队。其他领域我们也选取了恒瑞攻坚新兴靶点或者新型Payload的案例进行解析。
分歧二：出海方式是否支持公司国际化？BD收入是否具有可持续性？
我们认为，公司国际合作进入新阶段,合作方式和合作伙伴快速升级，有望最大化创新管线全球价值。公司积极探索
与全球领先制药企业建立可以实现价值增益的合作伙伴关系，以最大化药品的商业价值。近年来，公司出海方式逐步从个
别产品BD走向战略联盟，出海合作伙伴逐步从biotech升级为知名跨国药企或优秀团队组建的NewCo。2025年至今公司实现
6笔创新药对外授权,分别与默沙东（MSD）、葛兰素史克（GSK）、百时美施贵宝（BMS）等全球合作伙伴达成对外许可交
易，部分交易保留了潜在联合开发或商业化的可能，极大地提升了公司的全球影响力和业界认可度。公司长远战略目标为
实现自主出海，现阶段通过合作能学习经验、分散风险，为后续自主出海打下坚实基础。同时，公司已经开始自建海外团
队，已经有10多个产品开展临床，涵盖I-III期，其中TPO（当前处于国际多中心Ⅲ期临床）有望在2030年在海外市场获批
上市。
恒瑞与GSK的合作项目TSLP抗体SHR-1905、PDE3/4抑制剂HRS-9821，与MSD的合作项目Lp（a）进度全球第二，具备较
高市场潜力，与BMS更是建立了涉及恒瑞9个分子以及潜在联合开发、商业化的战略合作。与Kailera合作的GLP1系列开创
了中国NewCo先河，高效推动GLP-1产品组合走向全球，Kailera在纳斯达克IPO之后得到资本市场高度认可，成为当时生物
制药领域全球最大的IPO，并积极投入全球临床研发，将有望在未来获得更高的全球商业价值。与Braveheart合作的Myosi
n亦在全球快速推进。我们认为，公司拥有出色产品竞争力以及优秀合作伙伴，公司成为全球领先制药公司可期。
公司的丰富的管线、持续的分子发现能力以及近年来不断突破的对外许可协议进展，为公司BD收入的持续性提供较强
支撑。自2023年以来，公司已达成13笔对外许可协议，交易总额超过420亿美元，对公司BD收入的持续性提供较强支撑。
随着公司实力逐渐被国际市场认可、BD项目的持续落地，公司2023-25年分别实现BD收入2.7亿元、27亿元和33.9亿元，仅
基于此前已达成对外许可协议的项目进展（GSK、MSD、Kailera、BraveHeart、BMS），我们预计公司2026年的BD收入将在
2025年基础上实现进一步增长，达到至少35-36亿人民币。同时，公司2026年5月与BMS达成的总额152亿美元战略合作协议
中包含的9.5亿首付款+周年付款，将为公司2027-2028年BD收入提供进一步支撑，2029年Kailera的GLP1/GIP产品上市后，
即可对恒瑞产生持续的销售分成收入，逐步验证BD合作带来的并不只是一次性收入，而是越来越结构化、可持续的收入/
利润转化。
盈利预测
我们预计公司2026、2027、2028年营业收入（包含BD）分别326.2、359.9、411.3亿元，对应增速为3.1%、10.3%、14
.3%，CAGR为9.1%。期间收入结构持续优化，创新药（除税）收入从2025年的163.4亿元提升至2028年的301.7亿元，CAGR
为22.7%，占药品销售比例由58.3%上升至80.9%，成为公司驱动增长的核心动力。
公司2026、2027、2028年归母净利润分别为92.5、97.6、115.7亿，对应增速分别为19.8%、5.6%、18.5%。
2026、2027、2028剔除公允价值变动后的归母利润预测为83.6、97.6、115.7亿，对应增速分别为10.4%、16.8%、18.
5%。从利润率水平来看，营业利润率从2025的28.4%稳步提升至2028的32.6%，归母净利率从2025年的24.4%提升至2028年
的28.1%，盈利能力逐年增强，主要受益于创新药收入占比提升与管线的商业化进展带来的结构性优化。
投资评级
公司研发管线多款产品即将进入成熟期，未来几年将集中上市，同时现有研发管线规模不断增长，形成了短期催化与
长期成长并存的局面。叠加国家鼓励创新药研发的长期导向，基本面与政策将持续共振。未来创新药放量+高端仿制药出
海将助力公司持续释放业绩增长动能。考虑到公司创新药产品具有较好的增长前景、广阔的海外潜力和盈利回报，维持对
恒瑞医药“买入”评级。
风险分析
行业政策风险：医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着持续深化医疗卫
生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进，公司药品的及盈利水平可能会受
到影响。
研发不及预期风险：药品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，药品研发至上市销售常常需要耗费10年以
上的时间，期间任何决策偏差、技术失误都将影响创新成果。近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新
药开发中各阶段的审评标准也不断提高。同时为应对日益严峻的同质化竞争环境，解决未满足的临床需求，公司采取了一
系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
销售不及预期风险：随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。同时本土
医药企业在资本市场助力下数量增多，医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。海外仿制药竞争逐
渐激烈，也会导致销售风险增多。
质量控制风险：药品质量关乎人们的健康和生命，药品监管机构对生产质量的要求日趋严格。由于药品的生产环节较
多，有可能因原材料、生产、质检、运输、储存、使用等原因而使公司面临一定的质量控制风险。
环境保护风险：药品生产过程中产生的污染物，若处理不当可能会对环境造成不利影响。随着社会环保意识的增强，
国家及地方环保部门的监管力度不断提高，对于污染物排放管控力度持续加大，公司面临的环保压力和风险逐步增加，有
可能需支付更高的环保费用。
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2026-08-31│恒瑞医药(600276)2026年中报点评：业绩短期承压，创新与出海打开空间 │东方证券 │买入
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业绩承压，非经常性收益增厚报表利润。公司2026H1实现营收154.56亿元（同比-1.9%），其中产品销售139.48亿元
（同比+1.9%），许可收入14.22亿元（同比28.6%）。实现归母净利润44.65亿元（同比+0.3%），扣非归母净利润37.30亿
元（同比-12.7%）。单Q2营收、归母净利润及扣非归母净利润分别为73.15亿元（同比-14.5%）、21.83亿元（同比-15.3%
）和15.57亿元（同比-35.4%）。公允价值变动收益8.43亿元，其中KAILERA相关收益约8.21亿元。经营现金流为19.87亿
元（同比-53.8%），主要受上年同期海外许可回款高基数影响。
肿瘤与慢病创新药延续放量，仿制药有所拖累。26H1创新药销售88.09亿元（同比+16.4%），占药品销售收入的63.16
%。其中肿瘤创新药销售62.65亿元（同比+2.6%），瑞维鲁胺、达尔西利销售保持强劲增长，瑞康曲妥珠单抗新进医保后
快速放量；吡咯替尼受竞争加剧影响下滑，阿帕替尼、硫培非格司亭受医保续约调价影响承压；非肿瘤创新药销售25.45
亿元（同比+74.0%），恒格列净等代谢品种实现较快增长，艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗及瑞卡西单抗新进医保后贡献显著
增量，慢病等非肿瘤领域成为增长新引擎。仿制药销售51.39亿元（同比-16.1%），主要受到集采续约降价及公司主动调
整业务结构影响。
研发管线持续推进，出海打开长期空间。26H1公司研发投入46.05亿元（同比+19.0%），共有2款一类创新药、1款二
类新药及4项新适应症获批，9项NDA获受理、17项项目进入III期；重点品种方面，瑞普泊肽体重管理适应症NDA获受理，S
HR-A2009III期主要终点达到统计学显著且NDA获受理。今年5月公司与BMS达成全球战略合作及许可协议，近期付款最高9.
5亿美元，潜在总额约152亿美元，公司预计将于第三季度收到6亿美元首付款。我们认为，持续兑现的研发管线叠加全球
化能力，有望进一步验证公司创新资产价值，为中长期增长打开空间。
根据公司26年中报，我们下调营收和费用假设，预测公司26-28年EPS分别为1.35/1.46/1.86元（原预测值为1.41/1.4
9/1.88元）。根据PE估值法及可比公司估值水平，给予公司2026年43倍市盈率，对应目标价为58.05，维持“买入”评级
。
风险提示
创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。
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2026-08-28│恒瑞医药(600276)2026年半年报点评：业绩低于预期，等待新品与出海兑现 │光大证券 │增持
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事件：公司发布2026年半年度报告：2026年上半年实现营业收入154.56亿元（YOY-1.94%），归母净利润44.65亿元（
YOY+0.34%），扣除非经常性损益后归母净利润37.30亿元（YOY-12.71%），业绩低于市场预期。
点评：创新药驱动增长，收入结构持续优化。2026年上半年，公司产品销售收入实现139.48亿元，同比增长1.87%。
其中，创新药销售收入达88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入比重提升至63.16%，已成为公司业绩增长的核心
引擎。公司持续加大研发投入，26H1研发投入达46.05亿元，同比增长18.96%，为长期发展奠定坚实基础。仿制药业务受
集采政策及公司主动战略收缩影响，销售收入为51.39亿元，同比下降16.07%，集采风险持续出清。
非肿瘤板块高速增长，肿瘤板块稳中有进。1)非肿瘤创新药多点开花，收入达25.45亿元，同比大幅增长73.97%。代
谢领域产品如恒格列净（SGLT2抑制剂）等持续放量，已成为国内市占率第二的SGLT2抑制剂；自免领域的艾玛昔替尼（JA
K1抑制剂）、夫那奇珠单抗（IL-17A抑制剂）及心血管领域的瑞卡西单抗（PCSK9抑制剂）等新进医保品种实现快速增长
，成为新的增长引擎。2)抗肿瘤创新药收入62.65亿元，同比增长2.58%，增速放缓。但核心品种表现亮眼，瑞维鲁胺、达
尔西利保持强劲增长，新进医保的ADC药物瑞康曲妥珠单抗也实现快速放量。
国际化进程加速，BD成果斐然。1)对外授权合作（BD）成效显著，国际化战略全面提速。26H1公司与BMS达成全球战
略合作，潜在总交易额高达约152亿美元，公司预计将于第三季度收到6亿美元首付款，该合作充分验证了公司早期研发平
台的全球竞争力。2)研发管线成果持续兑现，为后续增长提供强劲动力。上半年公司共有7项创新成果获批上市，包括瑞
拉芙普α、鲁兹诺雷钠等2款1类新药，以及瑞康曲妥珠单抗、达尔西利等4款创新药的新增适应症。同时，公司有9项上市
申请获NMPA受理，17项临床推进至Ⅲ期，研发管线梯队建设完善，为未来业绩增长筑牢根基。展望下半年，随着新适应症
的商业化推广和新进医保品种的加速入院，公司创新药收入有望实现高速增长。
盈利预测、估值与评级：公司是我国创新药龙头企业，考虑到国内整体经营环境压力及公司研发投入等因素，下调26
-27年归母净利润预测为86.36/96.28亿元（原值为94.81/106.04亿元，分别下调8.9%/9.2%），新增28年归母净利润预测
为108.9亿元，当前股价对应PE分别为37/33/29倍，维持“增持”评级。
风险提示：创新药研发失败的风险；销售低于预期的风险。
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2026-08-24│恒瑞医药(600276)创新药增长分化，2H26关注新品与BD贡献 │浦银国际 │中性
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我们维持恒瑞医药（600276.CH/1276.HK）“持有”评级，A股和H股目标价分别为人民币50.0元（较现价约4.7%上行
空间）和54.6港元（约13.3%上行空间）。
1H26收入小幅承压，创新药保持双位数增长、收入结构继续优化。公司1H26实现营业收入人民币154.56亿元，同比下
降1.9%；药品销售收入139.48亿元，同比增长1.9%。归母净利润44.65亿元，同比增长0.3%；扣非归母净利润37.30亿元，
同比下降12.7%。其中，创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.4%，占药品销售收入比重同比提升7.9ppt至63.2%。同期
仿制药收入51.39亿元，同比下降16.1%，受集采续约及部分品种主动收缩影响，仍对药品销售增速形成一定拖累。1H26公
司研发投入46.05亿元，同比增长19.0%，研发投入强度达29.8%。
2Q26创新药同比增速放缓，非肿瘤新品较快放量，2H26关注抗肿瘤板块改善。1H26公司抗肿瘤创新药收入62.65亿元
，同比增长2.6%，占创新药收入71.1%，主要受到部分成熟品种竞争加剧、集采及医保续约降价影响；同期非肿瘤创新药
收入25.45亿元，同比增长74.0%，代谢、自免及心血管等新品放量较快。我们测算2Q26单季创新药收入同比增长约8%，较
1Q26的25.8%有所放缓。展望2H26，我们预计随着新进医保品种医院准入推进及新增适应症逐步放量，创新药销售增速有
望较2Q改善，但新品放量节奏仍需观察。
许可收入确认节奏影响1H26收入增长，2H26关注BMS合作收入贡献。1H26公司对外许可收入14.22亿元，同比下降28.6
%，其中GSK合作确认收入11.76亿元；去年同期MSD、IDEAYA合作首付款形成较高基数。管理层预计2026年全年许可收入不
低于2025年的33.92亿元。BMS合作协议已于2026年7月生效，管理层预计3Q26收到6亿美元首付款，并表示相关收入将参考
GSK合作，根据各项履约义务的性质及履约进度确认。我们预计其中授权权利相关收入主要于权利转移时点确认，预计202
6年BMS相关许可收入约17亿元。
估值：结合1H26业绩及业绩会更新，我们调整创新药及仿制药销售假设，并根据管理层指引更新对外许可收入确认节
奏，下调2026/2027E收入预测11.8%/8.3%，预计公司2026–28E营业收入分别为人民币331/385/429亿元。我们采用DCF估
值，WACC与永续增长率假设分别为8.8%和2.5%，对应股权价值约人民币3,317亿元，A股/H股目标价分别为人民币50.0元/5
4.6港元。我们认为，创新药收入占比持续提升及海外合作兑现为公司中长期价值提供支撑，但考虑2Q26创新药增速有所
放缓、仿制药仍处收缩阶段，近端基本面改善仍待验证，维持“持有”评级。
投资风险：上行风险：阿帕替尼生产场地整改及“双艾”组合FDA再申报进展快于预期；HRS-7535III期完整数据披露
及注册进展超预期；创新药销售放量超预期。下行风险：阿帕替尼生产场地整改及FDA再申报进度不及预期；国内创新药
竞争加剧及医保降价压力超预期；仿制药收入收缩快于预期；BMS/GSK合作收入确认节奏低于预期；NewCo股权公允价值波
动。
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2026-08-21│恒瑞医药(600276)收入结构持续优化，多项重磅产品开启全球注册临床开发 │广发证券 │买入
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事件：公司于2026年08月19日公布财报，上半年总营业收入154.56亿元（yoy-1.94%），归母净利润44.65亿元（yoy+
0.34%）。（来源：公司2026年半年度报告）
许可收入高基数影响表观业绩，创新药仍保持较快增长。2026H1产品销售收入139.48亿元（yoy+1.87%），BD收入14.
22亿元，低于去年同期19.91亿元；研发投入46.05亿元（yoy+18.96%），持续投入亦对短期利润有所影响。创新药销售收
入88.09亿元（yoy+16.38%），占药品销售收入63.16%。其中非肿瘤创新药收入25.45亿元（yoy+73.97%），代谢、自免等
领域成为主要增量。随着瑞康曲妥珠单抗、达尔西利辅助治疗适应症、阿得贝利单抗围术期治疗适应症等新增品种及适应
症获批，新进医保品种逐步放量，创新药销售增速有望进一步提升。（来源：公司2026年半年度报告）
国际合作持续突破，核心创新资产进入全球临床验证阶段。公司持续推进创新资产全球开发，与BMS围绕13款早期项
目达成战略合作，近期付款最高9.5亿美元，潜在总交易金额约152亿美元；同时，Kailera及Braveheart分别于2026年4月
、8月登陆纳斯达克，推动创新资产海外开发。其中，HRS-1893已披露oHCM及nHCMⅡ期临床积极数据，计划于2026H2启动o
HCM全球Ⅲ期，并于2027H1启动nHCM全球Ⅲ期，有望成为公司心血管领域重要创新资产。此外，SHR-8735已实现全球Ⅲ期
试验首例患者入组，SHR-1139预计2026H2开启全球III期，SHR-2173Ⅱ期临床预计2026H2启动美国入组，HRS-7085预计202
6H2启动全球Ⅱ期临床；代谢领域产品亦持续推进海外临床，其中瑞普泊肽已开展全球Ⅲ期临床，进一步拓展公司海外商
业化空间。（来源：公司2026年半年度报告）
盈利预测和投资建议：预计公司26-28年EPS分别为1.40、1.70、2.06元/股。公司创新药收入占比持续提升，非肿瘤
领域加速放量，海外BD合作及全球临床推进不断取得进展，考虑其行业龙头地位，参考可比公司，给予其26年50倍PE估值
，对应A股合理价值为70.00元/股，维持“买入”评级。同时按当前AH股溢价比例计算H股合理价值为70.23港元/股，维持
“买入”评级。
风险提示：新适应症医保准入不及预期风险、商业化不及预期风险、政策监管风险。
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2026-07-22│恒瑞医药(600276)事件点评：FXI单抗重磅III期数据读出 │国联民生 │买入
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事件：恒瑞医药自主研发的凝血因子XI（FXI）单抗SHR-2004用于择期全膝关节置换（TKA）术后静脉血栓栓塞（VTE
）预防的III期确证性研究阳性成果于2026国际血栓与止血学会（ISTH）大会读出。
疗效显著优效，SHR-2004VTE发生率较依诺肝素降低51%。该研究是一项在全国111家中心开展的随机、双盲、阳性对
照的III期注册临床研究，总计随机入组1165例患者，按1:1:1随机分为SHR-200490mg静脉给药组、SHR-2004120mg皮下给
药组、依诺肝素对照组。主要疗效终点为术后第12天复合VTE事件（无症状/有症状深静脉血栓（DVT）、非致死肺栓塞（P
E）、全因死亡）。SHR200490mg静脉给药组第12天VTE发生率仅10.6%，依诺肝素对照组高达21.9%，相对降幅达51%（P＜0
.0001），达成预设优效终点。SHR-2004120mg皮下给药组第12天VTE发生率16.1%，数值上同样优于依诺肝素对照组。随访
至第65天，SHR-2004两组VTE获益持续维持。安全性方面SHR-2004与依诺肝素数据相当。术后12天SHR-200490mg静脉给药
组出血事件复合终点发生率为1.9%、120mg皮下给药组为2.1%，依诺肝素对照组为1.9%，三组出血风险相当。整体治疗随
访期内，大出血与临床相关非大出血发生率极低，各类治疗相关不良事件发生率与依诺肝素无差异，无新增特殊安全风险
信号。
全球抗凝药市场规模约600亿美金，药物迭代FXI单抗领衔。弗若斯特沙利文测算2024年全球抗血栓药物市场规模约59
3亿美元。其中阿哌沙班（BMS/辉瑞）、利伐沙班（强生/拜耳）等是核心品种。2025年，阿哌沙班全球销售额达到224亿
美元。然而现有药物仍存出血性风险。FXI单抗有望实现血栓形成与止血功能的分离，为抗凝治疗提供更安全的选择。恒
瑞医药是国产FXI抑制剂的领跑者，此次三期数据读出标志着SHR-2004迈过成药概率大幅提升的关键里程碑，恒瑞计划于2
026年在中国递交SHR-2004用于TKA术后VTE预防的上市申请。
投资建议：公司2026年创新药收入增速有望提升，海外合作首付款及里程碑有望增厚业绩。据此我们预计2026-2028
年公司营业收入分别为366/444/545亿元，同比增长15.6%/21.3%/22.9%，归母净利润分别为98/116/142亿元，同比增长27
.4%/18.2%/22.7%，当前股价对应PE分别为37X/31X/26X，维持“推荐”评级。
风险提示：仿制药集采风险；新药上市进度不及预期；授权收入不及预期；出口收入不及预期。
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2026-07-12│恒瑞医药(600276)达尔西利辅助治疗适应症获批，打开早期乳腺癌增量市场 │广发证券 │买入
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事件：2026年6月17日，公司CDK4/6抑制剂达尔西利新增适应症获批，联合内分泌治疗用于HR+/HER2-高复发风险早期
乳腺癌辅助治疗。（来源：公司公告20260617）
超5000例Ⅲ期研究验证持续获益，安全性可控。DAWNA-AⅢ期研究纳入5274例Ⅱ-Ⅲ期HR+/HER2-高复发风险早期乳腺
癌患者，按1:1接受达尔西利+标准内分泌治疗（ET）或安慰剂+ET；达尔西利治疗2年，ET至少5年。首次期中分析中，中
位随访20.3个月，两组2年IDFS率分别为94.7%和90.2%，绝对获益率4.5%，疾病进展或死亡风险下降44%（HR=0.56，95%CI
：0.43-0.71），DFS、DDFS亦显著获益。更新分析中，中位随访27.0个月，两组3年IDFS率分别为90.6%和87.4%，复发或
死亡风险下降40%（HR=0.60，95%CI：0.49-0.74）。主要不良事件为可管理的血液学不良事件，因AE导致停药率较低（3.
0%vs1.7%）。（来源：公司公告20260617）
中国人群证据契合本土临床，治疗前移扩大患者覆盖。DAWNA-A研究全部基于中国患者开展，约60%为绝经前或围绝经
期患者，契合国内患者结构；早期辅助治疗患者基数更大，2年标准疗程带来更稳定的用药需求。全球来看，阿贝西利、
瑞波西利获批辅助适应症后放量提速，2025年销售额分别达57.2亿、47.8亿美元，均超过哌柏西利的41.2亿美元（来源：
公司年报），验证辅助治疗作为HR+/HER2-乳腺癌患者基数最大场景的商业价值。公司沿“后线—一线—辅助”路径覆盖H
R+/HER2-乳腺癌全病程，而国内一线和辅助治疗市场仍处持续培育阶段，现有产品推广投入和市场渗透尚待提升。凭借本
土临床证据、乳腺癌产品布局和商业化基础，达尔西利辅助适应症有望逐步贡献新增量。
盈利预测和投资建议：预计公司26-28年EPS分别为1.40、1.70、2.06元/股。公司达尔西利辅助适应症拓展，乳腺癌
全病程布局进一步完善，考虑其行业龙头地位，参考可比公司，给予其26年50倍PE估值，对应A股合理价值为70.00元/股
，维持“买入”评级。同时按当前AH股溢价比例计算H股合理价值为74.40港元/股，维持“买入”评级。
风险提示：新适应症医保准入不及预期风险、商业化不及预期风险、政策监管风险。
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2026-07-06│恒瑞医药(600276)公司点评：创新管线持续兑现，BC矩阵进一步完善 │银河证券 │买入
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事件：近日公司发布公告，注射用瑞康曲妥珠单抗的药品上市许可申请获受理，且已被纳入优先审评程序，拟定适应
症为既往未接受过或接受过一线化疗，或在辅助化疗期间或完成辅助化疗之后6个月内复发的，不可切除或转移性HER2低
表达(IHC1+或IHC2+/ISH-)成人乳腺癌患者。
瑞康曲妥珠单抗适应症继续扩大，HER2低表达BC拓宽产品峰值：公司注射用瑞康曲妥珠单抗已在国内获批两项适应症
，分别为：用于治疗存在HER2激活突变且既往接受过至少一种系统治疗的不可切除的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NS
CLC）成人患者；用于治疗既往接受过一种或一种以上抗HER2药物治疗的局部晚期或转移性HER2阳性成人乳腺癌患者。本
次新适应症申报是基于一项随机、开放、阳性药物对照、多中心设计的Ⅲ期临床试验，该研究旨在评估瑞康曲妥珠单抗对
比研究者选择的化疗在既往转移性疾病阶段未接受过或接受过一线化疗的HER2低表达复发/转移性乳腺癌患者中的有效性
和安全性。研究结果显示，与研究者选择的化疗相比，瑞康曲妥珠单抗能显著延长既往在转移性疾病阶段未接受过或接受
过一线化疗的HER2低表达晚期乳腺癌患者的PFS，降低疾病进展或死亡风险。总生存期(OS)数据目前尚未成熟，但已观察
到生存获益趋势。
切入百亿市场增量空间，巩固公司乳腺癌龙头低位：HER2低表达乳腺癌为百亿级增量市场，全球对应规模超35亿美元
且持续高速扩容。瑞康曲妥珠单抗依托公司全国成熟学术推广、入院与医保申报体系，上市后可快速渗透各级医院，依托
国产创新药价格优势、医保谈判潜力，分流进口ADC市场份额。当前国内HER2ADC赛道竞争加剧，科伦、百利天恒等企业同
类产品尚处临床中后期，公司凭借先发申报、多适应症成熟商业化经验构建短期竞争壁垒。本次适应症落地后将与达尔西
利、吡咯替尼形成完整乳腺癌治疗矩阵，覆盖早期辅助、晚期一线后线全治疗周期，巩固公司在乳腺肿瘤领域龙头地位。
投资建议：公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期，我们预计公司
2026-2028年归母净利润为91.43/104.96/123.38亿元，同比增长19%/15%/18%，EPS分别为1.38/1.58/1.86元，当前股价对
应2026-2028年PE为41/36/31倍，维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期的风险。
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2026-06-29│恒瑞医药(600276)研发能力再得验证，创新成果加速落地 │西南证券 │买入
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事件：近日，公司自主研发的PD-L1抑制剂艾瑞利?（阿得贝利单抗注射液）新增适应症获国家药品监督管理局批准，
用于联合含铂化疗作为新辅助治疗，术后继续以本品作为单药辅助治疗，用于治疗可手术切除的II、IIIA和IIIB期且无已
知表皮生长因子受体（EGFR）突变或间变性淋巴瘤激酶（ALK）重排的成人非小细胞肺癌（NSCLC）患者。
本次获批是基于一项随机、双盲、多中心的Ib/III期临床研究（SHR-1316-III-303）III期阶段的期中分析结果。临
床数据显示，在期中分析时点（中位随访23.6月），阿得贝利单抗联合化疗实现MPR53.8%vs18.4%，与pCR31.1%vs7.6%的
显著病理获益，并在生存终点上2年EFS74.8%vs55.5%，复发/进展/死亡风险下降48%（HR=0.52），同时OS呈明确获益趋势
（HR=0.57），显示围术期双主终点“病理+EFS”的一致阳性与早期OS信号。试验组手术完成率达88.8%（vs83.2%），凸
显方案在术前降期与手术窗口保障上的综合价值。
阿得贝利单抗成为国内首个获批该围术期适应症的中国自主研发PD-L1抑制剂，标志国产PD-L1免疫治疗前移至治愈期
窗口的重要里程碑。此次获批完善了公司在肺癌领域的产品矩阵，与已有的晚期适应症的全治疗病程覆盖，同时也有望与
公司自研ADC等多技术平台协同发力，在围术期和转移期的联动布局中释放增量价值。
盈利预测与投资建议：预计公司2026-2028年归母净利润分别为95/112/133亿元，对应PE为37X/31X/26X。公司创新药
管线持续布局，国际化出海成果颇丰，龙头效应明显，维持“买入”评级。
风险提示：研发及商业化不及预期风险；行业政策风险；国际地缘政治风险等。
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2026-06-11│恒瑞医药(600276)研发+BD均取得重要进展，创新能力持续兑现 │天风证券 │买入
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事件
2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会于5月29日至6月2日在芝加哥隆重召开，公司有超90项研究入选ASCO，公司具
备卓越的研发能力。
核心在研管线稳步推进，海外临床及重磅数据亮相国际舞台
公司多款核心管线在国际学术大会亮相：1）SHR-A2102（Nectin-4ADC）、SHR-1826（c-METADC）等多款产品入选202
6年ASCO年会；2）GLP-1/GIPRAHRS9531等多款药物将在2026ADA上公布数据；3）HRS-1893在欧洲心脏病学会心力衰竭协会
年会上公布数据；4）SHR-1139（IL-23p19/IL-36R双抗）在AAD大会公布数据。
百亿级BD落地，深化全球化布局
公司与BMS达成大额战略合作，验证其创新研发平台的全球合作价值，并有望加速早期管线国际化开发。根据协议，
双方将针对13款早期创新药物展开联合开发，涵盖肿瘤、血液及免疫学等领域。恒瑞将全面负责相关项目的早期临床开发
，加速临床概念验证。本次合作协议包含4项恒瑞肿瘤学及血液学项目、4项BMS免疫学项目，以及双方依托恒瑞研发引擎
与多元创新技术平台共同研发的5项创新项目。
恒瑞医药拥有共同开发特定项目的选择权，并且有机会与BMS在全球范围内共同开展特定的商业化活动。恒瑞医药将
全面负责上述项目的早期临床开发，加速临床概念验证。在本次合作框架下，BMS将获得上述恒瑞原研项目及依托恒瑞平
台共同研发项目在大中华区外的全球独家权利；同等的，恒瑞将获得BMS原研项目在大中华区的权益。该协议的潜在总交
易额可达约152亿美元，包括6亿美元首付款、第一笔年度付款1.75亿美元，以及一笔有条件支付的2028年年度付款1.75亿
美元。此外，还有相应的分梯度销售提成。这笔交易是恒瑞有史以来总金额最高的BD交易。
收入结构持续优化，非肿瘤与慢病产品贡献显著增量
2026Q1，公司营业收入81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%；扣非归母净利润为21
.72亿元，同比增长16.59%。公司创新药销售收入达45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重提升至61.69%，
创新转型底盘夯实。其中非肿瘤产品表现亮眼，实现收入12.13亿元，同比增长92.13%。
创新药管线进入密集兑现期，多款重磅产品及适应症获批
根据指引，公司2026年创新药收入目标为同比增长超过30%。截至一季报披露日，PD-L1/TGF-β双抗瑞拉芙普α已获
批上市，HER2ADC瑞康曲妥珠单抗新增乳腺癌领域适应症，海曲泊帕新增重型再生障碍性贫血适应症。
BD合作与投资并驾齐驱，管线价值与全球化布局再升级
2026Q1公司确认BD收入7.87亿元，主要来源于GSK根据履约义务完成进度确认的授权收入。此外，公司合作的NewCO公
司Kailera成功在美国上市，募资约6.25亿美元；上市后恒瑞持股比例为9.3%，并已向Kailera授权四条GLP-1管线，通过
资源互补放大管线价值，加速国际化落地。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2026-2028年营业收入为361.35、417.28和474.29亿元；我们预计2026-2028年的归母净利润为91.36、1
06.51和124.98亿元。维持“买入”评级。
风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险
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2026-05-13│恒瑞医药(600276)和BMS达成协议，研发实力再获认证 │国泰海通 │买入
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本报告导读：本篇点评为我们对于恒瑞医药和BMS合作的点评
投资要点：基于公司超预期的对外授权落地，我们对公司完成2026-2028年BD收入40、40、40亿元充满信心。我们预
测公司2026-2028年归母净利润分别为93.43、106.19、124.73亿元，利用可比公司估值法，给予公司62XPE，维持2026年
目标价87.42元，给予公司增持评级。恒瑞医药公告和BMS达成全球战略合作和许可协议，共同推进13款潜在FIC/BIC的临
床前创新药项目，恒瑞医药将获得9.5亿美金的相关付款（包括6亿美金首付款，2027年的第一笔周年付款1.75亿美元，20
28年第二笔周年付款1.75亿美元）、最高达142.5亿美金的里程碑、以及梯度式（最高双位数）的销售分成。
本次合作项目包括多个维度。其中4个由恒瑞医药提供的肿瘤学&血液学项目，BMS获得全球权益；4个由BMS提供的免
疫学项目，恒瑞医药获得中国区权益；5个依托于恒瑞医药创新平台的共同开发的项目，BMS获得全球权益，且恒瑞医药拥
有特定项目的选择权，有机会和BMS在全球范围内共同开展商业化。此外，恒瑞医药将负责全部项目的早期临床开发，加
速临床概念验证。
本次合作又一次拓展了公司的海外合作模式。2023年至今，公司累计完成13笔对外合作交易，累计获得首付款约22亿
美金，累计总金额超430亿美金，合作模式包括单一资产对外许可、Newco合作以及战略联盟。本次和BMS的交易是继和GSK
的交易后又一次和MNC的多资产&平台式合作，体现了MNC对于公司强大临床前分子发现能力、高效临床推进能力的认可。
此外，本次交易公司还保留了部分资产的全球共同销售权，并首次开始协助MNC完成早期资产的临床概念验证，又一次拓
宽合作范畴。
我们看好公司未来更多早期管线的多资产&平台式交易机会，主要基于MNC对于早期管线的持续需求、公司丰富的创新
平台布局、以及高效的临床开发速度。另一方面，我们也看好公司在研临床管线的单一对外授权机会，基于公司每年30+F
IC/BIC新药持续进入临床的开发实力，以及2024年以来进入临床的众多前沿新药将陆续读出首次人体研究数据带来的潜在
对外授权窗口（详细信息欢迎参阅我们此前的报告《新的时代已经到来》）。
风险提示：政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预
期风险。
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2026-05-07│恒瑞医药(600276)BD收入稳健，26年创新药指引收入增速30%+ │中邮证券 │买入
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事件
公司公布25年年报和26年一季报，25年收入为316.3亿元（+13.0%），归母净利润为77.1亿元（+21.7%），扣非归母
净利润为74.1亿元（+20.0%）。25Q4收入为84.4亿元（+8.3%），归母净利润为19.6亿元（+14.1%），扣非归母净利润为1
8.2亿元（+16.8%）。26Q1收入为81.4亿元（+13.0%），归母净利润为22.8亿元（+21.8%），扣非归母净利润为21.7亿元
（+16.6%）。业绩符合预期。
核心观点
25年创新药收入增速稳健、BD收入超30亿元
拆分来看，25年创新药收入163.4亿元（+26.1%），其中肿瘤药132.4亿元（+18.5%）、非肿瘤药31.0亿元（+73.4%）
；BD收入33.9亿元（+25.6%），主要来自（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及MerckKGaA1500万欧元的对外许可首付
款；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元；（3）GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成
进度已确认收入约1亿美元。仿制药收入116.7亿元，同比略有下滑。
26Q1公司创新药收入继续保持快速增长至45.3亿元（+25.8%），其中肿瘤药33.1亿元（+11.6%）、非肿瘤药12.1亿元
（+92.1%），非肿瘤药增长进一步加速，同时公司指引26年力争实现创新药收入增速超30%。BD相关收入为7.9亿元，主要
为来自GSK根据进度确认的收入。
毛利率相对稳定，期间费用率稳步改善
25年毛利率为86.2%（-0.0pct），期间费用率合计为58.4%（-2.0pct），其中销售费用率为28.8%（-1.0pct）、管理
费用率为8.9%（-0.3pct）、研发费用率为22.0%（-1.5pct）、财务费用率为-1.3%（+0.8pct）；净利率为24.4%（+1.8pc
t）。
25Q4毛利率为86.2%（-0.8pct），期间费用率合计为58.6%（-3.2pct），其中销售费用率为27.6%（-1.0pct）、管理
费用率为8.0%（-0.7pct）、研发费用率为23.9%（-2.2pct）、财务费用率为-0.9%（+0.7pct）；净利率为23.2%（+1.1pc
t）。
26Q1毛利率为86.6%（+1.4pct），期间费用率合计为55.1%（-0.5pct），其中销售费用率为27.0%（-0.3pct）、管理
费用率为7.6%（-0.5pct）、研发费用率为20.3%（-1.0pct）、财务费用率为0.3%（+1.4pct）；净利率为28.0%（+2.0pct
）。
研发迈向“肿瘤+慢病”新格局，逐步进入收获期
除重点优势的肿瘤领域外，公司也逐渐夯实心血管、代谢以及自免产品线，两大领域合计有100多个NME在临床开发中
，预计26年将有约25项NME的III期试验数据读出，包括ADC、GLP-1类等重点产品；26-28年预计上市项目分别达到12、22
、19项。
盈利预测和投资建议
预计公司26/27/28年收入分别为356.7/403.6/457.4亿元，同比增长12.8%/13.2%/13.3%；归母净利润为93.0/109.1/1
29.6亿元，同比增长20.6%/17.3%/18.9%，对应PE为38/33/28倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成
行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。
风险提示：
产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。
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2026-05-07│恒瑞医药(600276)创新成果密集落地，全球化布局加速推进 │华源证券 │买入
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事件：恒瑞医药公布2025年业绩及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业收入316.29亿元，同比+13.02%；归母净
利润77.11亿元，同比+21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比+20.00%。2026年一季度公司实现营业收入81.41亿元，
同比+12.98%；归母净利润22.82亿元，同比+21.78%；扣非归母净利润21.72亿元，同比+16.59%。
创新产品成为收入增长第二曲线。2025年，公司创新药收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58
.34%。其中，肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%。对外许可收入3
3.92亿元，同比增长25.62%。2026年一季度，公司创新药收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重达61.
69%。其中，抗肿瘤产品收入33.13亿元，同比增长11.63%，占整体创新药销售收入的73.20%；非肿瘤产品收入12.13亿元
，同比增长92.13%，占整体创新药销售收入的26.80%。创新产品收入已成为公司业绩增长关键点，同时非肿瘤产品收入增
长迅速。
创新成果密集落地。2025年，公司7款1类创新药获批上市，1款2类新药获批上市，6项创新药适应症获批，2025年内
共有15项NDA受理，28项临床推进至III期，61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至I期。2026年一季度，公司3款
创新药及新适应症获批，8项NDA受理。根据公司2025年报，预计2026-2028年将有约53项创新产品及适应症获批上市。
全球化布局加速推进，达成多项重磅BD。2025年，公司对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%，与GSK、MSD、德
国默克等海外公司达成重磅BD，相关临床试验有序推进。2026年一季度，公司对外许可收入7.87亿元，主要来自GSK合作
项目。2026年4月，“NewCo”合作伙伴KaileraTherapeutics成功在纳斯达克上市。
盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为96.13/115.72/141.16亿元，同比增速分别为24.66%/2
0.38%/21.98%，当前股价对应的PE分别为37/31/25倍。鉴于公司创新产品，全球化布局加速推进，维持“买入”评级。
风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。
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2026-05-06│恒瑞医药(600276)2026年一季报点评：进入创新药主导的高质量发展阶段，国│东吴证券 │买入
│际化稳步推进 │ │
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26Q1创新药收入同比增长25.75%，占药品销售比例超六成，公司进入创新药主导的高质量发展阶段。26Q1公司实现营
收81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%，利润增速快于收入增速。拆分来看，其中创新
药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，非肿瘤产品增长显著提速(销售收入同比+92.13%)。创新药销售收入占药品销售
收入比达61.69%，同比大幅提升。
公司预计26年创新药收入实现30%以上增长确定性强。基于：①25年医保谈判中，公司有10款创新药首次纳入新版国
家医保药品目录，作为对比，21年-24年医保谈判中，公司新进医保的产品数量分别为4款、5款、5款、3款。25年新进医
保的潜力品种包括：瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）、瑞卡西单抗（PCSK9）、夫那奇珠单抗（IL-17）、艾玛昔替尼（JAK抑
制剂）；②26年潜在获批上市的新产品及适应症共12项，为增长提供支撑。截至2026/4/24，公司26年已经有多款创新药
及新适应症获批，包括：全球首个获批上市的PDL1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白、瑞康曲妥珠单抗新增2线HER2阳性
乳腺癌适应症、海曲泊帕新获批第三个适应症。
BD首付款逐步确认，为全年业绩提供支撑。26Q1公司确认BD收入7.87亿元人民币,主要系GSK根据BD履约义务完成进度
确认的收入(25Q1BD确认收入5.53亿元人民币）。基于公司的BD能力以及管线厚度、质量，我们看好BD成为公司的常态化
业务，贡献持续利润。
国际化迎来里程碑，Kailera顺利在美IPO，海外临床稳步推进。公司NewCo模式取得里程碑，26年4月，合作伙伴Kail
era纳斯达克上市，募资约6.25亿美元，打破biotechIPO历史纪录，此外将增厚公司股权收益。HRS9531预计26年完成海外
3期临床入组，并且在26H1启动9531高剂量组的IIb研究。26年将陆续启动口服9531、口服小分子GLP-1、减重三靶点HRS-4
729的海外临床。
盈利预测与投资评级：考虑到公司创新药开始进入密集收获期，前期商业化投入高，我们预计2026-2027年公司归母
净利润从104.92/116.82亿元下调至96.03/114.41亿元，我们预测2028年的归母净利润为140.81亿元。2026-2028年对应当
前市值的PE分别为38.7/32.5/26.4倍。公司已经进入创新药主导的高质量发展阶段，国际化稳步推进，维持“买入”评级
。
风险提示：商业化不及预期、研发进度及结果不及预期
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2026-05-02│恒瑞医药(600276)2026年一季报点评：肿瘤与慢病高速增长，出海加速兑现 │东方证券 │买入
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经营业绩稳健，创新药持续高速增长。2026Q1公司实现营收81.41亿元（同比+12.98%），归母净利润22.82亿元（同
比+21.78%），扣非归母净利润21.72亿元（同比+16.59%）。业绩高增来自于创新药板块的快速放量：创新药销售收入45.
26亿元（同比+25.75%），占药品销售收入比重达61.69%，其中抗肿瘤药收入33.13亿元（同比+11.63%），非肿瘤创新药
收入12.13亿元（同比+92.13%），非肿瘤领域的高速增长成为创新药板块增长的重要增量来源。驱动产品结构持续优化。
高强度研发投入驱动管线快速推进，创新成果密集落地。公司一季度研发投入22.24亿元，营收占比27.32%。我们认
为，公司创新转化效率处于行业领先地位：近期公司3款创新成果获批，包括全球首款PD-L1/TGF-βRII双抗瑞拉芙普α、
HER2ADC瑞康曲妥珠单抗新增乳腺癌适应症、海曲泊帕乙醇胺片新增重型再障一线适应症；8项NDA获受理，覆盖肿瘤、慢
病等多疾病领域。在近期举办的AACR会议上，公司重磅ADC产品瑞康曲妥珠单抗更新二期数据，TCE、三抗等多款早研产品
入选LBA。在ASCO学术会议上，Nectin-4ADC、HER2ADC、卡瑞利珠单抗在内的多款产品获得口头汇报，预计于5月29日至6
月2日相继披露数据，全球学术影响力与创新竞争力持续提升。
NewCo模式里程碑落地，全球化布局加速推进。一季度公司确认对外许可收入7.87亿元，主要来自于GSK合作项目，BD
常态化将持续驱动业绩增长。更重要的是，公司的NewCo合作伙伴Kailera（KLRA）成功在纳斯达克上市。公司于2024年5
月向KLRA授权GLP-1产品组合，公司获得里程碑付款以及KLRA部分股权。KLRA上市标志着公司New-Co出海模式成功验证，
减重产品的全球开发将加速推进，创新管线迎来全面收获。
我们预测公司2026-2028年EPS为1.41、1.49、1.88元。根据PE估值法及可比公司估值水平，维持上次估值水平，给予
公司2026年46倍市盈率，对应目标价为64.86元，维持“买入”评级。
风险提示
创新药研发不及预期的风险，创新药销售不及预期的风险，仿制药进入集采的风险。
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2026-04-29│恒瑞医药(600276)一季报喜迎开门红，创新药增长亮眼 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
恒瑞医药2026年一季报喜迎开门红，且一季度数据读出密集，期待全年进展。
投资要点：
公司发布2026年一季报，基于公司强劲的创新药增长表现，我们上调公司创新药收入增速预测，整体预测公司2026-2
028年归母净利润93.43、104.84、120.71亿元，参考可比公司估值，给予公司2026年62XPE，对应股价87.42元，给予增持
评级。
一季报表现亮眼，内生增长符合预期，BD确认超预期。1q26公司实现收入81.41亿元，yoy+12.98%，实现归母净利润2
2.82亿元，yoy+21.78%，实现扣非净利润21.72亿元，yoy+16.59%。拆分来看，1q26公司BD收入7.87亿元，yoy+42.31%，
内生收入约73.54亿元，yoy+10.45%。BD收入的增长主要系GSK根据履约义务完成进度确认收入，内生增长主要系创新药业
务驱动。我们认为公司在2026年至少还要确认12亿元的BD收入，对应25年未确认的GSK合作收入、myosin合作的0.1亿股权
收入以及glenmark合作的0.18亿美金首付款），1q26公司合同负债已达14.54亿元体量。
重申全年30%创新药增长目标，创新药增长逐季度加速。内生收入拆分来看，创新药收入45.26亿元，占比62%，yoy+2
5.75%，其中肿瘤产品收入33.13亿，yoy+11.63%，非肿瘤产品收入12.13亿，yoy+92.13%；其他药物收入28.28亿元，yoy-
7.56%，主要系公司战略性收缩仿制药投资。公司重申全年创新药30%的增长目标，我们认为对应其创新药收入将逐季加速
。
年初至今公司合计3个新药适应症获批上市，8项创新药上市申请获得受理，2026年公司指引合计12项新药适应症获批
，并会递交20+上市申请，增长动能丰富。此外，年初至今公司推进了7个新分子启动临床，13个新分子申报临床，保证了
公司长期管线的竞争力。
数据读出密集，26年是很好的BD窗口。年初至今的AACR、AAD、ACC、ELCC大会上公司多项核心资产数据读出。另外在
近期的AACR、ASCO大会上，公司持续披露了PD1*VEGF*CTLA4三抗、panRAS分子胶、下一代PSMA*CD3双抗等临床前数据，以
及CDK4抑制剂、ARPROTAC、41BB*CLDN18.2双抗、IL15融合蛋白、PARP1抑制剂、NECTIN4ADC等数据。我们认为2026年是公
司多资产数据读出的一年，是很好的BD窗口期。
风险提示：政治风险、全球医药政策变化风险、产品上市进度不及预期风险、产品迭代的风险、对外合作进度不及预
期风险。
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2026-04-28│恒瑞医药(600276)业绩符合预期，创新药收入占比再创新高 │中金公司 │增持
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2026年一季度业绩符合我们预期
公司公布2026年一季报：实现收入81.41亿元，同比+12.98%；归母净利润22.82亿元，同比+21.78%；扣非归母净利润
21.72亿元。公司2026年一季度业绩符合我们预期。
发展趋势
创新药维持强劲增长，业务占比进一步提升。1Q26公司创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，在药品销售收
入中占比61.69%。非肿瘤产品表现亮眼，实现收入12.13亿元，同比增长92.13%，占创新药销售收入的26.80%。非肿瘤产
品和适应症已经逐步成为公司创新药业务的又一支柱。我们预计随着瑞康曲妥珠单抗、艾玛昔替尼、夫那奇珠单抗、瑞卡
西单抗等进入医保之后逐步放量，及达尔西利、海曲泊帕乙醇胺、瑞康曲妥珠单抗等新产品或新适应症获批上市，公司创
新药将维持高速放量，公司预计2026年创新药销售收入同比增速有望突破30%。
国际化持续推进，合作伙伴实现IPO。1Q26公司创新药对外许可收入确认达到7.87亿元，主要来自GSK合作项目。此外
合作伙伴KaileraTherapeutics成功在纳斯达克上市，公司NewCo出海模式达成里程碑，合作资产瑞普泊肽、口服GLP-1小
分子HRS-7535和GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂HRS-4729创新性获得全球认可。我们预计基于公司丰富且具差异化创新性的
产品管线，海外合作授权达成有望常态化，成为公司业绩增长点并有助于长期全球化发展。
盈利预测与估值
我们维持2026/2027年归母净利润预测93.4亿元/105.5亿元不变，当前股价对应2026/2027年39.3/34.8倍P/E。维持跑
赢行业评级和目标价73.4元不变，对应2026/2027年52.1/46.2倍P/E，较当前股价有32.5%的上行空间。
风险
创新药研发进展不及预期，国际合作不及预期，仿制药集采。
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2026-04-27│恒瑞医药(600276)2025年年报&2026年一季报点评：创新驱动增长，强劲势头 │申万宏源 │买入
│有望延续 │ │
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事件：公司发布2025年年报和2026年一季报，2025年公司实现营业收入316亿（同比+13%），实现归母净利润77亿（
同比+22%），实现扣非归母净利润74亿（同比+20%）；26年单1季度看，公司实现营业收入81亿（同比+13%），实现归母
净利润23亿（同比+22%），实现扣非归母净利润22亿（同比+17%）。
2026年第一季度业绩符合预期。业绩驱动主要来自创新药增长和BD授权收到的首付款。根据公司公告，2025年公司创
新药销售收入为163亿元（+26%），占药品销售收入比重为58%。创新药销售收入中，抗肿瘤产品收入132亿元（+19%），
占整体创新药销售收入的81%，其中瑞维鲁胺和达尔西利销售收入继续保持强劲增长。非肿瘤创新药销售收入为31亿元（+
73%），占整体创新药销售收入的19%，其中恒格列净和瑞马唑仑等医保内取得较快增长。2026年一季度公司创新药销售收
入实现45亿元（+26%），占药品销售收入的比重达62%，随着新产品及新适应症的持续获批，以及已纳入医保的创新药逐
步准入进院，公司将力争全年创新药销售收入实现超过30%的增长。许可收入方面，2025年全年和2026年一季度收入分别
达34亿元（+26%）和8亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分。
公司始终坚持创新和国际化两大战略。公司始终维持较高的研发投入，2025年全年以及2026年一季度，研发费用率均
保持在20%以上。不断完善已建立成熟的ADC、双/多抗、蛋白降解剂、小核酸药物、口服多肽等技术平台，初步建成新分
子模式平台，并不断开拓AI药物研发等平台。在新技术平台的支持和研发团队的努力下，公司不断产出差异化、具有创新
竞争力的产品，根据公司公告，目前公司有100多个NME（新分子实体）在临床开发中，每年约20个NME进入临床阶段。创
新成果方面，2025年公司有7款1类创新药获批上市，6个已获批创新药的新适应症获批上市，公司预计未来三年（2026-20
28年）获批上市创新产品及适应症高达53项。海外授权合作方面，截止2025年，公司对外授权合作的总交易价值约160亿
美金，且合作模式多样化，如合作伙伴KaileraTherapeutics成功在纳斯达克上市，这是公司“NewCo”出海模式的成功实
践。
维持“买入“评级。我们维持26年和27年的业绩预测，预计2026-2027年的归母净利润分别为93亿和118亿，新增2028
年业绩预测，预计2028年归母净利润为140亿，维持“买入”评级。
风险提示：销售不及预期风险、研发失败风险、地缘政治风险。
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2026-04-24│恒瑞医药(600276)创新及国际化驱动，业绩略超预期 │中信建投 │买入
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核心观点
2026年Q1，公司实现营业收入81.41亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%，扣非归母
净利润21.72亿元，同比增长16.59%。创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入比重达61.69%，收入
结构持续优化。对外许可业务确认收入7.87亿元，主要系GSK履约进度确认。未来可以关注：（1）GSK、Braveheart、Gle
nmark等合作里程碑及销售分成进展；（2）后续9款创新药或适应症有望获批及10余项上市申请递交；（3）ASCO、ESMO等
学术会议临床数据读出及ADC管线国际化进展。
事件
近日，恒瑞医药发布2026年一季度报告。
2026年Q1，公司实现营业收入81.41亿元，同比增长12.98%，其中创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药
品销售收入的比重进一步提升至61.69%，收入结构持续优化。1Q26公司实现归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%，归
母净利润率为28%（同比+1.7pcts，环比+4.4pcts），得益于公司收入结构优化和持续的BD收入增长。扣非归母净利润21.
72亿元，同比增长16.59%。同时，公司持续加大创新力度，1Q26研发投入22.24亿元，其中费用化研发投入16.51亿元，对
应研发费用率20.3%。
一、业绩符合预期，创新药占比持续提升
创新药持续放量，收入结构显著优化：2026年Q1，公司创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，增速较2025年Q
1（约+20%）进一步提升。创新药销售收入占药品销售收入比重达61.69%，较2025年Q1（约54%）大幅提升。其中，抗肿瘤
产品收入33.13亿元，同比增长11.63%，占创新药收入73.20%；非肿瘤产品收入12.13亿元，同比增长92.13%，占创新药收
入26.80%，代谢、自免等领域产品进入快速放量期。随着新产品及新适应症的持续获批，以及已纳入医保的创新药逐步进
院，我们预计公司创新药收入增速将实现环比提升，实现全年创新药销售收入超过30%增长。
对外许可收入持续确认：报告期内对外许可业务确认收入7.87亿元，主要系GSK根据履约义务完成进度确认的收入。
公司已与GSK、Merck、Glenmark、Braveheart等全球伙伴达成合作，后续里程碑付款及销售分成有望持续贡献收入。
仿制药业务持续战略收缩：受国家及地方集采、公司战略性资源投入收缩等因素影响，报告期内仿制药销售收入有所
下滑。随着创新药收入占比持续提升，公司收入结构进一步优化，创新驱动格局更加稳固。我们认为，公司创新药的增长
将显著超过仿制药收入的下降。同时，高毛利品种拉动的收入结构改善会进一步促进未来公司整体利润率的提升。
二、盈利能力提升，研发投入维持高位
2026年Q1，公司销售净利率为28.03%，同比提升2.02个百分点，盈利能力持续增强。从费用端来看：
销售费用21.97亿元，销售费用率约27.0%，管控良好；
管理费用6.18亿元，管理费用率约7.6%，管控良好；
研发费用16.51亿元，研发费用率约20.3%，另资本化研发投入约5.73亿元，合计研发投入22.24亿元，维持高强度创
新投入；
财务费用0.23亿元，同比由负转正，主要受汇率波动影响。
经营活动现金流7.86亿元，同比增长41.66%，主要系销售商品、提供劳务收到的现金增加，经营质量持续改善。
三、创新成果加速转化，管线密集落地
报告期内3项创新成果获批上市：
1.艾泽利?（瑞拉芙普a注射液）：全球首款获批上市的抗PD-1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白，联合化疗用于PD-L
1阳性（CPS≥1）胃及胃食管结合部腺癌一线治疗。
2.艾维达?（注射用瑞康曲妥珠单抗）：新增HER2阳性乳腺癌适应症（既往接受过≥1线抗HER2治疗），为该产品在乳
腺癌领域获批的首个适应症，获批后一个月内即被纳入2026版CSCO乳腺癌诊疗指南。
3.恒曲?（海曲泊帕乙醇胺片）：新增初治重型再生障碍性贫血（SAA）一线适应症，成为中国首个且目前唯一获批SA
A一线适应症的TPO-RA。
上市申报方面：8项新药上市申请获CDE受理，覆盖肿瘤、代谢、心血管、自免等领域，包括瑞康曲妥珠单抗（HER2阳
性结直肠癌）、SHR-1918（纯合子家族性高胆固醇血症）等。
突破性治疗品种认定：2026年以来累计获得CDE突破性治疗品种认定6项，包括HRS-4642（KRASG12D胰腺癌一线）、瑞
康曲妥珠单抗（HER2突变NSCLC一线）等。其中瑞康曲妥珠单抗已第11次被纳入突破性治疗品种名单。
国际学术会议亮相：
ACC2026：HRS-1893（Myosin抑制剂）梗阻性肥厚型心肌病II期数据以最新突破性口头报告形式发布，展现全球BIC潜
力；
AAD2026：SHR-1139（IL-23p19/IL-36R双抗）中重度斑块状银屑病I期数据重磅发布，具备全球FIC/BIC潜力；
ELCC2026：SHR-A2009（HER3ADC）三项临床研究（含两项EGFR突变肺癌）数据公布，展现全球FIC潜力。
ASCO2026：SHR-2102（Nectin4ADC）、HRS-4642（KRASG12D）等多项数据发布，具备全球FIC/BIC潜力。
四、国际化有序推进，NewCo模式取得里程碑
对外合作收入持续确认：2026年Q1确认BD收入7.87亿元，主要系GSK合作履约进度确认。根据2025年年报披露，一年
内到期的合同负债约19亿元，因此我们预计GSK合作首付款在2026年可确认约19亿元人民币收入。Glenmark首付款于2025
年10月收到，后续将按合同交付进度逐步确认收入。
NewCo模式取得重大突破：合作伙伴Kailera成功在纳斯达克上市，募资约6.25亿美元。我们预期公司持有的股权价值
有望在后续财务评估中体现增值收益。
海外临床稳步推进：公司已在美国、欧洲、澳大利亚、日本等国家启动多项创新药海外临床试验，涵盖临床Ⅰ期到Ⅲ
期阶段；产品在50多个国家实现商业化，积极将产品推向全球市场。多个产品正在稳步推进欧盟MAA上市申报，卡瑞利珠
单抗美国BLA重新上市申报也在与FDA积极沟通中。
五、里程碑及催化剂展望（2026年Q2-Q4）
业绩指引：公司重申创新药全年销售收入超过30%的增长指引；
获批及申报：潜在9款创新药或适应症获批，以及10余项上市申请递交；
BD及国际化：多个海外临床项目启动，包括潜在全球II期项目；GSK、Braveheart、Glenmark等合作里程碑；
学术会议：ASCO、ESMO等多项临床数据亮相，2026年有望成为RAS、ADC、双抗等管线收获年；
Kailera：里程碑、股权后续评估增值及潜在收益确认。
六、盈利预测及估值
预计公司2026、2027、2028年营业收入（包含BD）分别为357.5、419.9、502.5亿元，对应增速为13.0%、17.5%、19.
7%；归母净利润分别为93.6、113.5、140.8亿元，对应增速分别为21.3%、21.3%、24.0%。公司研发管线多款产品即将进
入成熟期，未来几年将集中上市，同时现有研发管线规模不断增长、BD持续带来收入兑现，形成了短期催化与长期成长并
存的局面。叠加国家鼓励创新药研发的长期导向，基本面与政策将持续共振。未来创新药放量+高端仿制药出海将助力公
司持续释放业绩增长动能。考虑到公司创新药龙头地位，国内创新产品放量、收入结构优化；国际市场高速成长，整体业
务发展具有持续向好的增长前景和盈利回报，维持对恒瑞医药“买入”评级。
风险分析
行业政策风险：医药行业受国家政策影响大，近年来行业监管日趋严格，发展变化快速且复杂。随着持续深化医疗卫
生体制改革，药品带量采购、医保药品目录动态调整、医保支付方式改革等政策的推进，公司药品的及盈利水平可能会受
到影响。
研发不及预期风险：药品从研制、临床试验报批到投产的周期长、环节多，药品研发至上市销售常常需要耗费10年以
上的时间，期间任何决策偏差、技术失误都将影响创新成果。近年来新药审评和监管的政策与措施不断出台，国家对于新
药开发中各阶段的审评标准也不断提高。同时为应对日益严峻的同质化竞争环境，解决未满足的临床需求，公司采取了一
系列的措施推动创新靶点前移，也因此会承担更高的研发风险。
审批不及预期风险：审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。
销售不及预期风险：随着国内药品审评审批制度逐步与国际接轨，国外医药企业的产品进入国内速度加快。
同时本土医药企业在资本市场助力下数量增多，医药产业同质化竞争激烈，公司产品销售面临一定的市场压力。
海外仿制药竞争逐渐激烈，也会导致销售风险增多。
质量控制风险：药品质量关乎人们的健康和生命，药品监管机构对生产质量的要求日趋严格。由于药品的生产环节较
多，有可能因原材料、生产、质检、运输、储存、使用等原因而使公司面临一定的质量控制风险。
环境保护风险：药品生产过程中产生的污染物，若处理不当可能会对环境造成不利影响。随着社会环保意识的增强，
国家及地方环保部门的监管力度不断提高，对于污染物排放管控力度持续加大，公司面临的环保压力和风险逐步增加，有
可能需支付更高的环保费用。
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2026-04-23│恒瑞医药(600276)2026年一季报业绩点评：创新成果加速落地，全年实现平稳│渤海证券 │增持
│开局 │ │
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事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入81.41亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润22.82亿元，同比增
长21.78%；实现扣非归母净利润21.72亿元，同比增长16.59%。
点评：
创新药稳步增长，仿制药战略收缩
26Q1公司实现收入81.41亿元，1）创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入比重达到61.69%，
较2025年进一步提升。其中，抗肿瘤产品实现收入33.13亿元，同比增长11.63%，占创新药收入的73.20%；非肿瘤产品实
现收入12.13亿元，同比增长92.13%。随着新产品、新适应症逐步获批以及已纳入医保的创新药逐步准入进院，公司有望
力争全年创新药收入增长超过30%。2）仿制药方面，受集采和公司战略收缩的影响，仿制药收入出现下滑。随着创新药放
量，仿制药收入占比逐步降低，公司收入结构有望进一步优化。3）出海方面，公司26Q1实现创新药对外许可收入7.87亿
元，主要系GSK合作的收入确认。根据恒瑞医药微信公众号，2026年4月，公司合作伙伴Kailera成功在纳斯达克上市，成
为公司NewCo出海模式的成功实践，Kailera核心资产包括注射用及口服GLP-1/GIP双受体激动剂瑞普泊肽、口服小分子GLP
-1受体激动剂HRS-7535、GLP-1/GIP/GCG三重受体激动剂HRS-4729，其中GLP-1/GIP双受体激动剂口服瑞普泊肽已披露中国
II期减重研究积极顶线结果。
研发投入积极，创新成果涌现
26Q1公司实现毛利率86.6%，同比增长1.4个百分点，销售/管理/研发费用率分别为27.0%/7.6%/20.3%，分别同比下降
0.3/0.5/1.0个百分点，费效比显著提升，综合实现净利率28.0%，同比提升2.0个百分点，盈利能力不断增强。公司26Q1
累计研发投入22.24亿元，其中费用化研发投入16.51亿元，研发投入积极，创新成果涌现。26Q1公司共3项新产品、新适
应症获批上市（瑞拉芙普α为全球首款获批上市的抗PD-L1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白、HER2ADC瑞康曲妥珠单抗新
增适应症、海曲泊帕乙醇胺片新增适应症）、8项新药上市申请获受理，2026年以来获得国家药品监督管理局药品审评中
心（CDE）突破性治疗品种认定6项，创新成果不断落地，助力长远发展。
盈利预测
中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为94.7/109.7/132.5亿元，EPS分别为1.43/1.65/2.00元/股
，对应2026年PE为38.84倍，维持“增持”评级。
风险提示
药品研发失败风险：新药特别是创新药开发过程通常耗时较长、成本高昂且结果难以预测。若新药开发或商业化过程
未成功或耗时过长，公司的盈利能力和业务前景可能受到不利影响。
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2026-04-23│恒瑞医药(600276)创新兑现延续，2026稳健开局 │华泰证券 │买入
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公司1Q26实现营收81.4亿元（+13.0%yoy），归母净利润22.8亿元（+21.8%yoy），扣非净利润21.7亿元（+16.6%yoy
），其中BD收入7.9亿元（主要为GSK交易确认收入）。我们估算1Q26内生收入+10.5%yoy，内生利润+14.9%yoy。1Q26公司
创新药收入45.3亿元（+25.8%yoy），创新药扣除BD收入占比61.7%，其中非肿瘤产品增长+92.1%yoy，仿制药大个位数下
滑。我们预计公司2026年有望继续保持快速增长：1）25年公司共有10款新产品及5项新适应症成功纳入医保，有望带动26
年创新药收入提速至30%以上。2）公司整体经营质量有望继续提升，预计26年内生收入提速至15%以上，内生归母净利润
提速至近30%，且27-28年内生收入利润有望持续提速。维持“买入”评级。
BD有望持续贡献现金流，打开中长期增长空间
我们推测26年有望计入较多BD收入和公允价值变动收益：1）我们推测25年7月与GSK的交易中，5亿美金的首付款有望
在26年内确认2.5亿美金（其中1Q26已确认7.9亿元，剩余9+亿元）；11个临床前分子有望在26年首次执行，收获新的潜在
BD；2）我们推测HRS1893（myosin）有望在26年继续融资或潜在二次BD授权（26年3月底在美国心脏病学会公布了oHCM梗
阻性肥厚型心肌病2期数据，展现更好的有效性、更小的心衰风险和简化的滴定方案，预期26年启动全球3期临床）；3）
潜在早研BD：恒瑞早期管线丰富，我们认为FIC产品IL-23p19/IL-36R和AXC平台（APC、RDC、DAC、AOC、ADC）有较大BD潜
力；4）Kailera已在26年4月纳斯达克IPO，目前市值31.2亿美金，恒瑞持股9.8%，YTD估算有11亿元公允价值变动收益，
后续有持续升值的潜力；5）既往的BD有数个资产新开全球II/III期临床，有望产生较为可观的里程碑收入。
1Q26费用延续优化，净利率稳步提升
1Q26毛利率86.6%（内生毛利率85.2%，+1.23pct），销售费用率27.0%（内生销售费用率29.9%，+0.3pct），管理费
用率7.6%（内生管理费用率8.4%，-0.4pct）；研发费用率20.3%（内生研发费用率22.4%，-0.6pct）；归母净利润率28.0
%，同比+2.0pct。我们认为，随着创新药收入占比持续提升、公司持续提质增效下费用率或将不断优化，26年归母净利率
有望稳步提升。
创新成果密集落地，26年有望进入新一轮收获期
公司创新成果持续兑现，1Q26已获批1个新分子和2个新适应症，8个新分子或新适应症申报上市。公司预期26年获批5
个新产品和7个新适应症，递交超20项上市申请。27/28年分别预计获批超8/8个新产品和14/11个新适应症。我们认为，随
着新产品获批上市、新适应症不断扩展，26/27/28年创新药扣除BD收入占比分别达67%/75%/81%。
盈利预测与估值
考虑仿制药业务整体小幅下滑，我们预计公司26-28年归母净利润为94.0/117.9/149.8亿元（相较前值下调4.0%/6.6%
/10.0%），对应EPS为1.42/1.78/2.26元。采用SOTP估值，分别给予公司A/H估值5,784亿元/6,362亿港元，对应目标价87.
14元/95.85港元（前值89.16元/98.06港元）。
风险提示：产品研发进展不及预期，产品销售不及预期，核心技术人员流失。
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2026-04-22│恒瑞医药(600276)业绩稳健增长，研发成果密集兑现 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年4月22日公司发布2026年一季报，实现收入、归母净利润、扣非归母净利润81.41亿、22.82亿、21.72亿元，同
比+12.98%、+21.78%、+16.59%。
经营分析
创新转型成果斐然，驱动高速增长。公司26Q1实现创新药销售收入45.26亿元，同比+25.75%，占药品销售收入比重61
.69%，其中肿瘤产品销售收入33.13亿元（同比+11.63%），非肿瘤产品销售收入12.13亿元（同比+92.13%）。随着新产品
及新适应症的持续获批，以及已纳入医保的创新药逐步准入进院，公司将力争全年创新药销售收入实现超过30%的增长。
产品国际化进程持续提速。公司26Q1创新药对外许可业务确认收入7.87亿元，主要来自GSK合作项目。合作伙伴Kaile
ra在纳斯达克上市，核心管线为公司授权合作的注射用及口服GLP-1/GIP双受体激动剂瑞普泊肽、口服小分子GLP-1受体激
动剂HRS7535、GLP-1/GIP/GCG三重受体激动剂HRS-4729
维持高水平研发投入，经营持续提效。公司26Q1研发投入达22.24亿元（占销售费用比重达27.32%）；销售费用率、
管理费用率分别为26.98%、7.59%，同比-0.32PCTs、-0.55PCTs，稳中有降；经营性现金流净额7.86亿元，同比+41.66%。
多项研发成果迈入收获期。2026Q1，公司迎来3款新药/新适应症获批，其中，瑞拉芙普α为全球首款上市的PD-L1/TG
F-βRII双特异性抗体融合蛋白，HER2ADC瑞康曲妥珠新增2L+HER2阳性成人乳腺癌适应症并纳入临床指南；8项上市申请获
受理，适应症包括睡眠性血红蛋白尿症(PNH)、痛风患者高尿酸血症、HER2阳性结直肠癌等多个临床需求未满足领域。
盈利预测、估值与评级
公司创新药收入高速增长，“借船出海”成效显著；在研管线丰富，创新研发步入收获期。维持26/27/28年公司归母
净利润预测为99/118/142亿元。维持“买入”评级。
风险提示
研发临床不及预期风险；海外授权兑现不及预期风险；国内控费力度超预期风险；汇兑损益风险等。
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2026-04-17│恒瑞医药(600276)2025年年报点评：创新驱动主业稳健增长，BD收入持续增厚│西部证券 │买入
│业绩 │ │
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摘要内容：公司披露2025年年报，2025年公司实现营收316.29亿元（+13.02%）；归母净利润77.11亿元（+21.69%）
；归母扣非净利润74.13亿元（+20.00%），业绩持续稳健增长。
创新品种放量引领业绩增长。2025年公司创新药销售收入163.42亿元（+26.09%），占药品销售收入的58.34%；其中
抗肿瘤产品收入132.40亿元（+18.52%）、非肿瘤产品收入31.02亿元（+73.36%），得益于瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）、
达尔西利（CDK4/6i）、恒格列净（SGLT2i）、瑞马唑仑（GABAa受体激动剂）等创新品种的快速放量。
国际化进程全面提速，BD收入持续增厚业绩。报告期内公司创新药对外许可收入达33.92亿元：1）MSD2亿美元、IDEA
YA7500万美元以及MerckKGaA1500万欧元对外许可首付款，已确认为收入；2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500
万美元，已确认为收入；3）GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元，海外BD已成
为公司常态化业务，进一步推动经营业绩指标增长。
创新投入再加码，临床管线快速推进。2025年内公司累计研发投入达87.24亿元，研发投入占销售收入比重达27.58%
。2025年内，公司共15项上市申请获NMPA受理、28项临床推进至III期、61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至
临床I期，公司预计2026/27/28年获批上市创新产品/适应症分别达12/22/19项。公司全面布局ADC、双/多抗、蛋白降解剂
、小核酸药物、口服多肽等技术平台，同步开拓新平台领域；同时，AI驱动的药物研发（AIDD）已成为重要创新引擎，为
创新研发提供强大基础保障。
盈利预测及评级：预计26-28年公司归母净利润93.8/110.8/132.3亿元，同比增长21.7%/18.1%/19.5%。创新+出海驱
动持续高增，维持“买入”评级。
风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策变动风险等。
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2026-04-16│恒瑞医药(600276)公司深度研究：创新药平台兑现期，创新&国际化双轮驱动 │国海证券 │买入
│新成长(之一) │ │
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本篇报告解决了以下核心问题：1、公司的收入结构呈现怎样特征？背后的驱动力是什么？2、公司肿瘤领域的创新药
的优势点在哪？核心产品在整个治疗领域内的地位如何？3、肿瘤领域创新药未来的市场空间如何？
创新&国际化双轮驱动新成长
2025年公司营业收入316.29亿元，收入的新旧发展动能完成切换，创新药收入占比58.34%，已经替代仿制药成为最主
要的收入来源；公司的创新药出海已经步入常态化，成为收入重要组成部分。
肿瘤业务
乳腺癌：瑞康曲妥珠单抗在二线乳腺癌临床研究中mPFS达30.6个月，风险比同类最低。吡咯替尼对辅助治疗中初始治
疗无反应的人群能提高pCR率1.9倍，对脑转移的患者提供了更为有效的治疗方式。达尔西利即将获批乳腺癌辅助治疗适应
症，用药人群进一步扩大。胃癌：瑞拉芙普α是用于治疗胃癌的IO双抗，在一线CPS≥1的优势人群中HR最低。CLDN18.2AD
C尚无药物获批，SHR-A1904的临床进度处于国内第一梯队。
盈利预测和投资评级
我们预测公司2026-2028年营收分别为360.15/411.67/472.68亿元，归母净利润95.58/113.83/134.81亿元，对应PE为
39.91/33.51/28.29倍。随着公司创新药商业化的推进和对外许可的收入提高，公司营业收入、归母净利润有望快速增涨
，维持公司“买入”评级。
风险提示：临床进展不及预期风险；临床数据不及预期风险；临床研发失败风险；市场竞争加剧的风险；药品集采风
险；地缘政治风险；商业化不及预期风险；对标产品及数据仅供参考。
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2026-04-11│恒瑞医药(600276)创新药密集获批，BD落地加速全球化进程 │天风证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%；扣
非归母净利润为74.13亿元，同比增长20.00%。
降本增效，提升公司运营效率
2025年公司的销售费用为91.06亿元，销售费用率为28.79%，同比下降1.00pct；管理费用为28.06亿元，管理费用率
为8.87%，同比下降0.26pct；研发费用为69.61亿元，研发费用率为22.01%，同比下降1.51pct，创新药持续放量，7款1类
创新药密集获批，涵盖肿瘤、自免等多领域创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重为58.3
4%，同比提升8.7pct，已纳入医保的创新药第二代AR拮抗剂瑞维鲁胺和CDK4/6抑制剂达尔西利精准定位未满足的临床需求
，销售收入实现强劲增长。2025年公司7款1类创新药获批上市，管线价值进一步凸显。其中，瑞康曲妥珠单抗为国内首个
获批HER2突变非小细胞肺癌的自主研发ADC；非肿瘤领域重点品种持续拓展，艾玛普替尼获批特应性皮炎、类风湿性关节
炎等多个自免疾病；长效PCSK9单抗瑞卡西单抗获批上市；其余多款新药包括国内首个原研EZH2抑制剂、超长效双靶止吐
针剂等，完善公司在肿瘤、代谢、心血管等核心领域的商业化矩阵。
此外，公司在2025年有10款产品首次纳入医保，5项新增适应症纳入医保，5款产品完成医保目录内续约。
全球化BD合作多点突破，管线价值与全球化布局再升级
2025年公司对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。2025年公司BD合作实现里程碑式突破。与GSK达成潜在至多12
个项目的授权合作，交易总额约120亿美元；向MSD授权Lp(a)抑制剂HRS-5346大中华区以外权益，获2亿美元首付款及最高
17.7亿美元里程碑；与Glenmark关于HER2ADC瑞康曲妥珠单抗在中美欧日等主要市场外的部分国际市场权益达成的合作，
将进一步拓展新兴市场布局，公司收到1800万美元首付款，以及最高可达10.93亿美金的里程碑付款。这一系列合作既带
来丰厚现金流，更通过资源互补放大管线价值，加速国际化全球布局落地。
核心在研管线稳步推进，管线厚度提供长期成长性
公司2025年共将28项临床推进至III期，61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至临床I期。2026-2028年预计
将有约53项创新产品及适应症获批上市，包括已经于近期上市的PD-L1/TGF-β瑞拉芙普α的胃癌一线治疗适应症，预计在
2026年上市的CDK4/6抑制剂达尔西利的HR+乳腺癌辅助治疗，以及预计在2027年上市的HER2ADC瑞康曲妥珠单抗的HER2阳性
适应症和具有BIC潜力的新产品GLP-1/GIP双靶点药物瑞普泊肽的超重或肥胖适应症等。
公司构建了具有全球竞争力的研发体系，布局ADC、蛋白降解剂、PROTAC/分子胶/RIPTAC、小核酸药物和口服多肽等
在内的多个前沿技术平台，且公司大力发展人工智能药物发现（AIDD），全面赋能药物研发的创新与迭代。
盈利预测与投资评级
我们预计公司2026-2028年营业收入为363.96、428.37和472.74亿元；考虑到市场竞争激烈，我们将2026-2027年的归
母净利润从98.78、117.20亿元，下调至90.16和108.30亿元，预计2028年的归母净利润为124.32亿元。维持“买入”评级
。
风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险
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2026-04-08│恒瑞医药(600276)公司简评报告：创新药收入快速增长，对外许可交易持续兑│首创证券 │买入
│现 │ │
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事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入316.29亿元（+13.02%），归属于上市公司股东的净利润为77.11亿
元（+21.69%），归属于上市公司股东的扣非净利润为74.13亿元（+20.00%）。
药品收入结构持续优化，对外许可收入有望常态化。2025年公司创新药收入为163.42亿元（+26.1%），增长由产品纳
入国家医保目录、适应症扩展和新产品上市驱动，创新药收入占药品收入比例提升至58.3%（+6.5pct），收入结构持续优
化。2025年公司对外许可收入为33.92亿元（+25.6%），主要包括从MSD、IDEAYA、MerckKGaA、Braveheart和GSK确认的首
付款。目前公司有100多个NME在临床开发中，每年约有20个NME进入临床阶段，我们认为公司中早期创新药项目储备丰富
，创新药权益对外许可交易有望持续兑现，此外随着已对外许可项目的临床研究推进，里程碑付款收入有望持续确认，我
们认为公司对外许可收入有望常态化。
创新药管线价值不断兑现，收入进入快速增长阶段。2026年公司有10款药物和5款适应症新纳入国家医保目录，其中
瑞康曲妥珠单抗、磷罗拉匹坦/帕洛诺司琼、夫那奇珠单抗、艾玛昔替尼和瑞卡西单抗有望成为收入增长的重要驱动力，
公司预计2026年创新药销售收入同比增速超30%。2026年，公司预计达尔西利的治疗HR+乳腺癌辅助治疗适应症、瑞康曲妥
珠单抗的治疗二线及以上HER2+乳腺癌适应症、海曲泊帕乙醇胺的治疗化疗引起的血小板减少症/一线重型再生障碍性贫血
适应症/儿童和青少年cITP适应症将获批上市，鲁兹诺雷钠片和INS068获批上市。公司预计HRS9531（GLP-1/GIP）、HR170
31（胰岛素/GLP-1）和SHR-1918（ANGPTL3）等将于2027年获批上市；HRS-7535（GLP-1口服）、SHR-A2009（HER3ADC）、
SHR-A2102（Nectin-4ADC）和SHR-1819（IL-4R）等将于2028年获批上市。随着公司创新药管线持续兑现，我们预计公司
创新药收入将进入快速增长阶段。
盈利预测和估值：我们预计2026年至2028年公司营业收入分别为363.63亿元、412.89亿元和467.34亿元，同比增速分
别为15.0%、13.5%和13.2%；归属于上市公司股东的净利润分别为94.12亿元、111.38亿元和133.78亿元，同比增速分别为
22.1%、18.3%和20.1%，以4月7日收盘价计算，对应PE分别为39.6倍、33.4倍和27.8倍，维持“买入”评级。
风险提示：创新药受审评、医保支付政策变动等因素影响，获批上市速度、销售额低于预期；临床研究失败；仿制药
集采降价幅度超预期。
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2026-04-01│恒瑞医药(600276)创新药销售持续兑现，BD出海提速 │东北证券 │增持
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事件：
2026年3月25日，公司发布2025年报，报告期内公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿
元，同比增长21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
点评：
经营效率持续提升，研发投入维持高位。2025年，公司①毛利率86.21%（-0.04pct）；②期间费用率：销售费用率28
.79%（-1.00pct），管理费用率8.87%（-0.26pct），研发费用率22.01%（-1.51pct），合计研发投入占收入比27.58%（-
1.82pct），财务费用率-1.29%（+0.76pct）；③净利率：归母净利率24.38%（+1.74pct），扣非归母净利率23.44%（+1.
36pct）。
创新转型业绩高增，国际化进程显著提速。①创新药全年实现销售收入163.42亿元（+26.09%），占药品销售收入比
重达58.34%，其中抗肿瘤产品收入132.40亿元（+18.52%），主要系瑞维鲁胺、达尔西利等医保药物强劲增长，氟唑帕利
、海曲泊帕等上市较早创新药持续放量，伊立替康、瑞康曲妥珠等商业化初期产品实现医保前的快速前期放量；非肿瘤产
品收入31.02亿元（+73.36%），恒格列净、瑞马唑仑等医保药物实现较快增长。②创新药对外许可收入成为业绩重要增量
，全年收入33.92亿元（+25.62%），包括MSD、IDEAYA、MerckKGaA、BraveheartBio、GSK等司的首付款与股权。
肿瘤+慢病双轮驱动，研发管线持续突破。2025年全年，公司①新增7款1类新药获批上市（注射用瑞卡西单抗、硫酸
艾玛昔替尼片、瑞格列汀二甲双胍片(I)(II)、注射用瑞康曲妥珠单抗、苹果酸法米替尼胶囊、注射用磷罗拉匹坦帕洛诺
司琼、泽美妥司他片）；1款2类新药获批上市，6个已获批创新药的新适应症获批上市。②有15项上市申请获NMPA受理，2
8项临床推进至3期，61项临床推进至2期，28项创新产品首次推进至临床1期，未来三年预计获批上市创新产品及适应症约
53项，如瑞普泊肽（GLP-1/GIP）、艾玛昔替尼（JAK1）适应症拓展、瑞康曲妥珠单抗（HER2-ADC）适应症拓展等多重磅
品种已提交NMPA注册上市
盈利预测与投资建议：公司系国内创新药领军企业，创新药管线丰富、快速步入收获期，BD成效显著成为业绩增长新
引擎。首次覆盖，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为364.39/422.32/489.81亿元，归母净利润分别为95.13/117.0
8/139.77亿元，对应PE分别为40X/33X/27X。首次覆盖，我们给予“增持”评级。
风险提示：产品研发注册不及预期风险、市场竞争风险等。
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2026-04-01│恒瑞医药(600276)创新驱动快速成长，国际化进程稳步推进 │中银证券 │买入
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公司公布25年年报，25年全年公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%，归母净利润为77.11亿元，同比增长2
1.69%，扣非归母净利润为74.13亿元，同比增长20.00%，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利2.00元（含税），公司
创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级
。
支撑评级的要点
创新成果凸显，创新药逐步成为增长主引擎。25年全年，公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品
销售收入的比重达58.34%，已经成为驱动公司业绩增长的主要动力。创新药业务拆分看，其中抗肿瘤产品收入132.40亿元
，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售
收入的18.98%。值得说明的是，25年公司（含子公司）有7款I类创新药获批上市，如伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等
产品，这些产品仍处于商业化初期，销售潜力仍未释放，未来伴随公司新产品的持续推广，创新药业务有望持续驱动公司
业绩快速增长。
对外许可持续推进，创新药出海成效显著。创新药对外许可作为公司常态化业务，25年整体收入达33.92亿元，已成
为公司收入的重要组成部分。25年公司收到MSD、MerckKGaA、GSK等海外药企的首付款/股权金额等，未来伴随相关产品临
床/商业化的进一步推进，后续里程碑付款有望为公司业绩带来持续增量。除此之外，公司稳步推进海外临床，25年，公
司新开设美国波士顿临床研发及合作中心，多个创新药启动首项海外临床试验，涵盖临床Ⅰ期到Ⅲ期阶段，其中卡瑞利珠
单抗在美国的BLA上市申报已重新递交并获受理。此外，公司瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）联合阿得贝利（SHR-1316）和
化疗用于胃癌或胃食管结合部腺癌的孤儿药资格认证获得FDA批准，创新药出海成效显著。
研发储备丰富，看好公司长期发展。25年，公司累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，占同期总
收入比重22%，研发持续保持较高的投入，与之对应，公司研发储备十分丰富，除目前已经上市的创新药外，公司有100多
个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展，看好公司的长期发展。
估值
公司创新药业务已经具备一定体量，且保持快速增长，基于此，我们上调公司的盈利预测，预测公司26-28年归母净
利润为89.68/106.04/123.77亿元（原26-27年预测为79.78/92.08亿元），对应EPS分别为1.35/1.60/1.86元，截止到31日
收盘，股价对应PE为42.7/36.1/31.0x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，
我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。
评级面临的主要风险
公司创新药销售进展不及预期；公司国际化推进不及预期。
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2026-03-31│恒瑞医药(600276)创新药集群进入销售兑现阶段，海外BD持续兑现 │国投证券 │增持
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事件：公司发布2025年年报，报告期内公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元
，同比增长21.69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
公司创新药集群已进入销售兑现阶段。2025年公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的
比重达58.34%。创新药销售收入中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿
瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。截止2026年3月公司已有约26款创新药获批上
市，25年及26年1月获批上市的9个创新药有望成为26年业绩增长的强劲动力；此外，公司尚有8款创新药处于NDA阶段，19
款创新药处于3期临床，也即将进入销售兑现阶段。
创新药对外许可成为公司常态化业务，海外BD持续兑现。2025年公司对外许可收入达33.92亿元，已成为公司营业收
入的重要组成部分，2025年公司收到（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及MerckKGaA1500万欧元的对外许可首付款，
已确认为收入；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元，已确认为收入；（3）GSK5亿美元对外许可首付
款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。公司海外BD持续兑现，多个品种未来可能获得海外市场销售分成
，我们认为公司海外市场估值有望随着国际化战略的顺利推进而重塑。
投资建议：我们预计公司2026年-2028年的营业收入分别为359.56亿元、411.12亿元、476.16亿元，净利润分别为91.
34亿元、104.37亿元、122.50亿元，对应EPS分别为1.38元、1.57元、1.85元，对应PE分别为40.1倍、35.1倍、29.9倍；
给予公司2026年PE50倍估值水平，对应6个月目标价为68.81元/股，维持增持-A的投资评级。
风险提示：临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险，海外BD兑现不及预期风险。
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2026-03-30│恒瑞医药(600276)2025年年报业绩点评：创新药表现强劲，出海成效显著 │渤海证券 │增持
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事件：
公司发布2025年年报，2025年实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%；实现归母净利润77.11亿元，同比增长21.
69%；实现扣非归母净利润74.13亿元，同比增长20.00%。
点评：
创新药表现强劲，出海成效显著，BD驱动增长
公司2025年实现收入316.29亿元，1）创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达到58.34
%。其中，抗肿瘤产品实现收入132.40亿元，同比增长18.52%，医保内创新药瑞维鲁胺、达尔西利收入保持强劲增长，伊
立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等商业化初期产品也实现快速放量；非肿瘤产品实现收入31.02亿元，同比增长73.36%，
恒格列净、瑞马唑仑等医保内产品实现快速增长。2）仿制药方面，受集采影响仿制药收入出现下滑，公司未来将战略性
收缩对仿制药的资源投入，预计仿制药销售收入有所下降，公司收入结构进一步优化。3）出海方面，2025年公司创新药
对外许可收入达到33.92亿元，GSK5亿美元首付款已确认约1亿美元收入，MSD、IDEAYA、MerckKGaA、BraveheartBio等首
付款已确认收入，BD成为公司业绩增长新引擎。
创新成果不断兑现，2026年多款药物有望获批
2025年公司实现毛利率86.2%，销售/管理/研发费用率分别为28.8%/8.9%/22.0%，分别同比下降1.0/0.2/1.5个百分点
，费效比显著提升，综合实现净利率24.4%，同比提升1.8个百分点，盈利能力不断向上。公司2025年累计研发投入87.24
亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，高研发投入推动创新能力不断提升。2025年，公司共7款1类创新药、1款2类创新
药、6个已获批创新药的新适应症获批上市，共15项上市申请获国家药品监督管理局受理，28项临床推进至III期，多项研
发管线取得进展。公司预计2026-2028年获批上市创新产品及适应症约53项，长远发展具备支撑。展望2026年，根据公司
官网，2026年公司有10款药物和5款适应症新纳入国家医保目录，同时公司预计全年有超过10款创新药或适应症获批，约2
0项新药上市申请递交，约25项III期数据读出，同时有约20个新分子实体（NME）进入临床试验阶段，整体促进创新药销
售收入同比增长超过30%，研发驱动价值增长。同时，来自新合作伙伴的潜在贡献及现有BD交易的里程碑付款亦有望增厚
业绩表现。
盈利预测
中性情景下，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为94.7/109.7/132.5亿元，EPS分别为1.43/1.65/2.00元/股
，对应2026年PE为38.66倍。考虑到公司计划战略性收缩仿制药业务，创新药上市获批节奏存在不确定性，整体收入增速
或将放缓，下调至“增持”评级。
风险提示
药品研发失败风险：新药特别是创新药开发过程通常耗时较长、成本高昂且结果难以预测。若新药开发或商业化过程
未成功或耗时过长，公司的盈利能力和业务前景可能受到不利影响。
药品集采风险：药品带量集中采购步入常态化，公司存在产品价格、销量下降的风险，进而影响业绩表现。
海外地缘政治风险：公司创新药和仿制药均有海外布局，若海外地缘政治发生超预期风险，有可能拖累公司在海外的
经营情况，进而对公司业绩造成相关影响。
行业竞争激烈导致价格下降的风险：若未来行业竞争激烈，或有可能导致公司药品价格下降，对公司的盈利能力和市
场份额等方面造成波动。
关键预期不能成立的风险：本报告中公司盈利预测部分对公司收入及主要盈利能力指标等多项数据进行预测，若未来
行业发展或公司经营情况出现与预测变动较大的情况，将使测算模型存在偏差的风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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