研报评级☆ ◇600309 万华化学 更新日期：2026-05-09◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-27
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 12 2 0 0 0 14
2月内 12 3 0 0 0 15
3月内 12 3 0 0 0 15
6月内 12 3 0 0 0 15
1年内 12 3 0 0 0 15
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 5.36│ 4.15│ 4.00│ 5.81│ 6.48│ 7.35│
│每股净资产(元) │ 28.24│ 30.14│ 34.60│ 38.67│ 43.15│ 48.38│
│净资产收益率% │ 18.97│ 13.77│ 11.57│ 14.76│ 14.65│ 14.75│
│归母净利润(百万元) │ 16815.76│ 13033.07│ 12527.20│ 18180.62│ 20287.54│ 23015.46│
│营业收入(百万元) │ 175360.94│ 182069.12│ 203234.57│ 239845.69│ 259489.31│ 278654.62│
│营业利润(百万元) │ 20389.19│ 17965.67│ 16666.04│ 23859.42│ 26543.42│ 30116.07│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-27 买入 维持 --- 5.51 6.65 7.91 首创证券
2026-04-26 买入 维持 --- 5.48 6.26 6.73 国盛证券
2026-04-23 买入 维持 --- 5.50 6.19 7.31 华安证券
2026-04-23 买入 维持 --- 7.11 7.55 8.80 中邮证券
2026-04-23 买入 维持 --- 5.98 6.53 7.33 国海证券
2026-04-23 买入 维持 --- 5.68 5.95 6.84 中银证券
2026-04-22 买入 维持 --- 7.21 8.10 8.66 长江证券
2026-04-22 买入 维持 --- 5.61 6.21 7.05 开源证券
2026-04-21 买入 维持 --- 5.12 6.04 7.07 光大证券
2026-04-21 增持 维持 --- 5.60 6.07 6.67 国信证券
2026-04-21 买入 维持 113.6 5.68 6.64 7.42 华泰证券
2026-04-21 买入 维持 --- 5.44 5.87 6.73 东吴证券
2026-04-21 增持 维持 105 --- --- --- 中金公司
2026-04-20 买入 维持 --- 5.59 6.16 7.06 招商证券
2026-03-17 增持 维持 105 --- --- --- 中金公司
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-27│万华化学(600309)单季度利润持续修复，业绩上行拐点已现 │首创证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，报告期内实现营业收入2032.35亿元，同比+11.63%，实现归母净利润125.27亿元，同比
-3.88%。同时公司发布2026年一季报，报告期内实现营业收入540.52亿元，同比+25.50%，环比-8.40%，实现归母净利润3
7.18亿元，同比+20.62%，环比+10.32%。
2025年公司整体以量补价经营稳健。2025年1月，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能；2025年4月，烟台工业园120万
吨/年乙烯二期装置建成投产；2025年8月，福建工业园36万吨/年TDI二期装置建成投产。各板块主要产品产销量实现同比
增长。新建产能陆续投产带来产品产销量提升，具体来看，聚氨酯板块的产销量分别为623/631万吨，同比+7.41%/+11.88
%，石化板块产销量分别为647/633万吨，同比+18.93%/+15.72%，精细化学品及新材料板块产销量分别为254/256万吨，同
比+21.53%/+26.11%。2025年化工行业产能释放，下游需求偏弱，多数化工产品价格走低，公司聚氨酯/石化/精细化学品
及新材料板块的产品均价分别为11895/13302/12964元/吨，同比分别-11.54%/+0.34%/-6.92%。各板块营收涨跌互现，具
体来看，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的营收分别为750.58/842.04/331.89亿元，同比分别-1.04%/+16.11%/+17
.39%。产品价格下跌对盈利能力造成不利影响，2025年公司整体毛利率为13.61%，同比下降2.55pct，净利率为6.91%，同
比下降1.22pct。
2026Q1业绩已连续三个季度同比转正。2025Q3/2025Q4/2026Q1公司归母净利润分别为30.35/33.70/37.18亿元，同比
分别为+3.96%/+73.73%/+20.62%，环比分别为-0.20%/+11.05%/10.32%。2026年第一季度，聚氨酯系列产品整体价格呈环
比上涨趋势，纯MDI的市场均价为19028元/吨，环比+0.95%，聚合MDI的市场均价为14946元/吨，环比+2.52%，TDI的市场
均价为15378元/吨，环比+12.12%，硬泡聚醚的市场均价为8670元/吨，环比+5.86%，软泡聚醚的市场均价为9243元/吨，
环比+13.17%。产品价格的上涨助力公司业绩修复。
投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为172.33/208.25/247.48亿元，EPS分别为5.51/6.65/7.91元/
股，对应PE分别为16/13/11倍，考虑公司虽身处周期行业，但周期底部经营稳健韧性十足，未来周期上行也将带动业绩增
长，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。
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2026-04-26│万华化学(600309)净利润同环比改善，行业景气回升 │国盛证券 │买入
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事件：公司发布2025年度报告及2026一季报，2025年营收体量稳健增长，2026Q1净利润同环比持续改善。
2025年报：公司实现营业总收入2032.35亿元，同比+11.62%；实现归母净利润125.27亿元，同比-3.88%；实现扣非归
母净利润121.44亿元，同比-9.10%；
2026Q1：公司实现营业总收入540.52亿元，同比+25.50%、环比-8.40%；实现归母净利润37.18亿元，同比+20.62%、
环比+10.32%；实现扣非归母净利润35.94亿元，同比+18.20%、环比+18.10%。
产品矩阵扩张，销量稳健增长。2025年公司整体产品销量稳健增长，各板块产能扩张，产品品类持续丰富，一体化龙
头研发平台加速形成。
聚氨酯系列：截至2025年末，公司拥有380万吨/年MDI、147万吨/年TDI装置，聚醚业务总产能达到232万吨/年，是目
前全球领先的MDI、TDI、聚醚多元醇供应商。2025年聚氨酯板块产销量分别为623、631万吨，同比+7.46%、11.84%；实现
营收750.58亿元，同比-1.04%；毛利率26.88%，同比+0.73pct；
石化系列：公司烟台基地乙烯产能一期100万吨/年乙烯装置原料多元化改造全面完成，实现全乙烷进料，产能提升至
120万吨/年，成本与低碳优势显著增强；二期120万吨/年乙烯及下游高端装置顺利实现全面开车并稳定运行。2025年石化
板块产销量分别为647、633万吨，同比+19.09%、15.82%；实现营收842.04亿元，同比+16.11%；毛利率0.58%，同比-2.94
pct；
精细化学品及新材料系列：公司布局功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、氯
产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司等业务单元，产品矩阵全面。2025年精细化学品及新材料板块产销量
分别为254、256万吨，同比+21.81%、25.78%；实现营收331.89亿元，同比+17.39%；毛利率10.53%，同比-2.25pct。
盈利预测：公司是聚氨酯龙头企业，布局石化、新材料领域持续成长。预计公司2026-2028年营业总收入分别为2455.
13/2556.21/2643.54亿元，归母净利润分别为171.40/195.86/210.67亿元，对应PE分别为16.4/14.3/13.3倍。维持“买入
”评级。
风险提示：原材料价格超预期波动，产品供求格局超预期恶化，环保及安全生产风险。
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2026-04-23│万华化学(600309)产销保持高增长，一季度归母净利增长超20% │中邮证券 │买入
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事件
2026年4月21日，万华化学发布2025年报和2026年一季度报，2025年公司实现营业收入2032.35亿元，同比+11.62%，
归母净利125.27亿元，同比-3.88%，扣非归母净利-121.44亿元，-9.10%。2026Q1实现收入540.52亿元，同比+25.50%，归
母净利37.18亿元，同比+20.62%，扣非归母净利35.94亿元，同比+18.20%。
点评
主要产品2025年及2026Q1三大业务销量保持高增速。2025年实现聚氨酯产品销量631万吨，同比+11.88%，销售收入75
0.58亿元，同比-1.04%;石化产品销量633万吨，同比+15.72%，销售收入842.04亿元，同比+16.11%；精细化学品及新材料
产品销量256万吨，同比+26.11%，销售收入331.89亿元，同比+17.39%。2026年一季度，聚氨酯产品销量165万吨，同比+1
4.29%，收入192.94亿元，同比+13.79%；石化产品销量166万吨，同比+24.81%，收入205.06亿，同比+25.65%，精细化学
品及新材料板块实现销量73万吨，同比+35.19%，销售收入103.45亿元，同比+40.35%。
公司已成为全球领先的聚氨酯和石化产品供应商。截至2025年，公司MDI产能达380万吨/年，TDI产能147万吨/年，聚
醚232万吨/年，公司完成了一期100万吨乙烯原料多元化改造，实现全乙烷进料，产能提升至120万吨/年，二期120万吨/
年乙烯全面开车并稳定运行，石化业务竞争力显著提升。
我们预计公司2026-2028年实现归母净利，222.62、236.46、275.55亿元，对应PE12/12/10倍，给予“买入”评级。
风险提示：LPG原料供应风险；下游需求下滑风险；新竞争者进入的风险。
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2026-04-23│万华化学(600309)聚氨酯产销持续增长，产业链一体化优势显著 │华安证券 │买入
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事件描述
4月21日公司发布2025年报与2026年一季报，2025年度公司实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.62%；归属于母公
司所有者净利润125.27亿元，同比减少3.88%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润121.44亿元，同比减少9
.10%。2026年一季度，公司实现营业收入540.52亿元，同比增长25.50%，环比减少8.40%；归属于母公司所有者净利润37.
18亿元，同比增长20.62%，环比增长10.32%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润35.94亿元，同比增长18.
20%，环比增长18.10%。
一季度聚氨酯供应偏紧，价格回暖。
2025年度公司聚氨酯板块产销量保持增长，产量/销量分别达623/631万吨，同比+7.41%/+11.88%。受终端消费增速放
缓及关税政策影响，MDI/TDI/聚醚价格年内均呈下降趋势。据百川盈孚，2025年纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡
聚醚市场均价分别为18093、15775、13218、7950、7693元/吨，同比-5.07%、-8.51%、-8.66%、-10.51%、-12.37%，但得
益于公司强成本管控与产业链协同，年内板块毛利率达26.9%，同比+0.73pcts。2026年一季度，中东地缘政治引发全球原
油供给危机，陶氏、巴斯夫、亨斯迈聚氨酯先后调涨，叠加一季度冰冷行业出口超预期，家居与汽车行业平稳运行，聚氨
酯供需偏紧，价格有所回暖，一季度纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡聚醚市场均价分别为19054、15102、15737、
9512、8594元/吨，环比分别+1.04%、+4.76%、+13.17%、+14.07%、+11.14%。
石化、新材料多项目投产，产业链布局持续完善。
2025年石化板块、精细化学品及新材料板块营收分别达842亿元、332亿元，同比+16.11%、+17.39%。石化板块公司一
期100万吨/年乙烯装置实现全乙烷进料改造，产能提升至120万吨/年；同时，二期120万吨/年乙烯及下游高端装置顺利实
现全面开车并稳定运行；新材料板块VA全产业链打通、MS装置投产、XLPE、薄荷醇装置一次开车成功且稳定运行、POE、
差异化聚烯烃等产品先后落地，高端产品线不断完善。2026年一季度，石化板块、精细化学品及新材料板块营收分别达20
5亿元、103亿元，同比+25.65%、+40.35%。伴随公司石化、新材料多项目投产，产业链布局持续完善，我们预计公司2026
-2028年分别实现归母净利润172.29、193.91、228.76亿元，同比增长37.5%、12.6%、18.0%，对应PE分别为16、14、12倍
，维持“买入”评级。
风险提示
（1）新建项目建设进度不及预期；（2）原材料及产品价格大幅波动；（3）宏观经济下行。
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2026-04-23│万华化学(600309)2025年年报及2026年一季报点评：2026Q1归母净利润同比+2│国海证券 │买入
│1%，看好聚氨酯及石化盈利回升 │ │
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事件:
2026年4月21日，万华化学发布2025年年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.62%
；实现归母净利润125.27亿元，同比减少3.88%；经营活动现金流净额为331.05亿元，同比增加10.15%；毛利率13.61%，
同比下降2.55个pct；净利率6.91%，同比下降1.22个pct。2025年Q4单季度，公司实现营业收入590.09亿元，同比+71.21%
；实现归母净利润为33.70亿元，同比+73.73%；扣非后归母净利润30.43亿元，同比+25.18%；毛利率14.03%，同比下降5.
48个pct；净利率6.70%，同比下降0.53个pct。
2026年Q1单季度，公司实现营业收入540.52亿元，同比+25.50%；实现归母净利润为37.18亿元，同比+20.62%；毛利
率为14.73%，同比下降0.98个pct；净利率为8.07%，同比提升0.23个pct。
投资要点:
2025年以量补价、持续降本增效，彰显经营韧性
2025年，公司以“变革年”为管理主题，在经营上继续坚持走高质量发展道路。分板块来看：聚氨酯系列：实现营业
收入750.58亿元，同比微降1.04%，销量为631万吨，同比增长11.84%，以量补价效果显著；受益于成本下降，毛利率为26
.88%，同比增加0.73个pct。石化系列：实现营业收入842.04亿元，同比增长16.11%，销量为633万吨，同比增长15.82%，
石化行业供大于求凸显，毛利率为0.58%，同比下降2.94个pct。精细化学品及新材料系列：实现营业收入331.89亿元，同
比增长17.39%，销量为256万吨，同比增长25.78%；毛利率为10.53%，同比下降2.25个pct。
此外，2025年公司计提资产减值损失5.1亿元（2024年同期计提7.4亿元），2025年计提非流动资产处置损失3.9亿元
（2024年同期计提8.9亿元）。子公司经营方面，2025年匈牙利BC公司亏损8.25亿元，同比减亏1.13亿元。
2026Q1业绩同比+21%，看好聚氨酯和石化盈利持续修复
2026Q1，公司经营同比改善，分板块看，聚氨酯板块实现营业收入193亿元，同比+5%；销量为165万吨，同比+14%；
平均价格1.17万元/吨，同比-8%。据Wind，2026Q1，聚合MDI平均价格为14946元/吨，同比-2972元/吨，价差为9653元/吨
，同比-2547元/吨；纯MDI价格为19028元/吨，同比+289元/吨，价差为13736元/吨，同比+714元/吨；TDI平均价格为1550
7元/吨，同比+2274元/吨，价差为11826元/吨，同比+2495元/吨。石化板块实现营收205亿元，同比+26%；销量166万吨，
同比+25%；平均价格1.23万元/吨；精细化学品及新材料板块实现营收103亿元，同比+40%；销量73万吨，同比+35%；平均
价格1.41万元/吨，同比+3%。
聚氨酯板块：全球聚氨酯供给端扰动频发，受中东冲突影响，沙特Sadara公司40万吨/年MDI及20万吨TDI装置暂停生
产，中国聚氨酯供应链彰显优势，我们看好聚氨酯出口增长明显及价差扩大带来的量价齐升。据Wind，2026Q2（截至2026
年4月22日）聚合MDI价格/价差环比分别增加4748/3439元/吨，纯MDI价格/价差环比分别增加5663/4354元/吨，TDI价格/
价差分别增加4123/3157元/吨。据百川盈孚，2026年3月，聚合MDI出口量为9.0万吨，同比+19%；TDI出口量为5.8万吨，
同比+14%。石化板块：乙烯一期装置原料多元化改造完成，以美国低成本乙烷作为原料，盈利修复明显。
聚氨酯龙头地位稳固，多个一体化项目投产增厚长期优势
公司作为全球聚氨酯龙头，规模优势显著，截至2025年末拥有MDI产能380万吨/年、TDI产能147万吨/年、聚醚业务总
产能达到232万吨/年。2025年，公司多个重点项目建成投产，进一步强化一体化产业链优势。聚氨酯板块：2025年1月，
蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能；2025年8月，福建工业园36万吨/年TDI二期装置建成投产，核心业务协同增效。石化
板块：一期100万吨/年乙烯装置原料多元化改造全面完成，实现全乙烷进料，产能提升至120万吨/年，成本与低碳优势显
著增强；此外，2025年4月，烟台产业园120万吨/年乙烯二期及下游高端装置顺利实现全面开车并稳定运行。电池材料：
产销量快速增长，磷酸铁锂与主流电芯客户实现全链接，在头部客户实现批量供货；技术创新取得突破，磷酸铁锂实现四
代产品量产，五代产品获头部客户认可；钠电产品完成客户端验证；连续石墨化及硅碳负极产品实现销量突破，性能得到
市场认可。
盈利预测和投资评级：预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为2345、2518、2731亿元，归母净利润分别为187、2
05、229亿元，对应PE15、13、12倍，公司是聚氨酯龙头，规模优势显著，维持“买入”评级。
风险提示：上游原材料大幅涨价风险；终端需求不及预期风险；项目投产不达预期风险；行业竞争格局进一步加剧风
险；宏观经济波动风险。
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2026-04-23│万华化学(600309)龙头穿越周期低谷，新材料板块加速放量 │中银证券 │买入
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公司2025年度，万华化学实现营业收入2,032.35亿元，同比增长11.63%；实现归属于母公司股东的净利润125.27亿元
，同比下降3.88%；扣非归母净利润121.44亿元，同比下降9.10%。单季度看，25Q4实现归母净利润33.70亿元，环比+11.0
5%。2026年一季度，公司营业收入540.52亿元，同比增长25.50%，归母净利润37.18亿元，同比增长20.62%。看好公司在
聚氨酯行业的龙头地位，以及新材料平台型研发优势，维持买入评级。
支撑评级的要点
一季度业绩明显修复，财务指标稳健向好。2025年公司销售毛利率为13.61%，同比下滑2.55pct。管理变革初显成效
，管理费用率和销售费用率分别为1.38%和0.80%，同比分别-0.28pct/-0.09pct。2025年公司经营活动现金流净流入331.0
5亿元，同比增长10.15%。2026年一季度公司产品价格上涨，毛利增加，经营效益持续向好，加权平均净资产收益率为3.3
8%，同比提升0.19pct，资产负债率为64.32%，同比下降1.83pct。2025年四季度以来，公司业绩稳步改善，未来有望持续
提升。
聚氨酯板块竞争优势凸出，新材料板块销量快速增长。2025年聚氨酯板块收入750.58亿元，同比下降1.04%，毛利率
逆势上升至26.88%，同比+0.73pct。石化板块得益于乙烯二期及蓬莱产业园新产能贡献，收入842.04亿元，同比增长16.1
1%，受行业低景气拖累，毛利率为0.58%。新材料与精细化学品收入331.89亿元，同比增长17.39%，销量同比增长25.78%
。
新产能稳步投放，新材料多点开花。2025年，聚氨酯板块，福建36万吨TDI二期顺利达产，TDI全球产能升至147万吨
，聚氨酯行业龙头优势进一步巩固。石化板块，公司全面完成乙烯一期装置原料多元化改造，实现全乙烷进料。新材料板
块，电池材料快速放量，磷酸铁锂、石墨负极等产品实现向主流电芯企业批量供应，VA全产业链、MS树脂、XLPE、薄荷醇
等高端项目集中投产。公司平台化优势显现，产品矩阵不断丰富，产业链协同效应增强，长期发展动力强劲。
估值
公司作为全球化工龙头，穿越行业底部，依托一体化平台以及新材料产业链布局，有望享受“规模+结构+平台”三重
成长红利，预计2026-2028年EPS分别为5.68元、5.95元、6.84元，当前股价对应PE为15.4倍、14.7倍、12.8倍，看好公司
聚氨酯领域的综合竞争力，以及新材料领域的技术创新能力，维持买入评级。
评级面临的主要风险
新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行
，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。
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2026-04-22│万华化学(600309)公司信息更新报告：至暗时刻已过，看好聚氨酯巨头稳定供│开源证券 │买入
│应全球 │ │
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Q1业绩同环比增长，看好公司未来长期成长，维持“买入”评级
2025年，公司实现营收2,032.35亿元，同比+11.62%，归母净利润125.27亿元，同比-3.88%。2025Q4，公司实现营收5
90.09亿元，同比+71.21%，环比+10.66%；归母净利润33.70亿元，同比+73.73%，环比+11.05%。2026Q1，公司实现营收54
0.52亿元，同比+25.50%，环比-8.40%；归母净利润37.18亿元，同比+20.62%，环比+10.32%。随着海外化工品供应扰动，
公司MDI等主要产品价差走扩，我们上调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为175
.58（+14.09）、194.55（+13.31）、220.77亿元，EPS分别为5.61（+0.45）、6.21（+0.42）、7.05元/股，当前股价对
应PE分别为15.6、14.1、12.4倍，维持“买入”评级。
Q1公司各板块销量同比延续增长，聚氨酯系列产品价格整体上行
2025Q4，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为173、173、72万吨，同比+12.34%、+23.57%、+1
8.03%；2026Q1，公司各板块销量分别为165、166、73万吨，同比+13.79%、+24.81%、+35.19%。2026Q1，公司聚氨酯系列
产品在成本上移、需求稳中向好带动下，整体价格呈上涨趋势，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚市场均价分别为20,000
、15,500、15,800、9,500元/吨左右。我们认为，未来伴随地缘冲突背景下海外MDI等化工品供应扰动，公司MDI、石化产
品有望稳定供应全球，未来公司主要产品价差有望扩大。
公司石化产业链竞争力持续提升，看好公司向全球能源化工巨头持续迈进
聚氨酯板块，2025年公司36万吨/年TDI二期项目一次开车成功，目前公司拥有380万吨/年MDI、147万吨/年TDI装置。
石化板块，公司成功引入科威特石化工业公司作为长期战略投资者，为石化业务的全球资源整合与可持续发展注入了新动
能。此外，万华四川同步推进磷酸铁锂新建、磷酸铁锂改造扩能、石墨负极新建等多个电池材料项目，为集团公司第二主
业的战略布局提供坚实支撑。
风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。
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2026-04-22│万华化学(600309)业绩拐点显现，景气趋势明显好转 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年报及一季报，2025全年实现收入2032.3亿元（同比+11.6%），实现归属净利润125.3亿元（同比-3.9%
），实现归属扣非净利润121.4亿元（同比-9.1%）。2026Q1单季度实现收入540.5亿元（同比+25.5%，环比-8.4%），实现
归属净利润37.2亿元（同比+20.6%，环比+10.3%），实现归属扣非净利润35.9亿元（同比+18.2%，环比+18.1%）。公司拟
每股派发现金红利1.25元（含税），2025年度现金分红和回购注销金额占归属净利润35.23%。
事件评论
2025年价减量增，业绩平稳过渡。2025年以来，国际市场需求疲软、地缘摩擦频发等因素对化工行业造成一定负面影
响。2025年，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块销量同比变化11.9%、15.7%、26.1%，收入分别同比
变化-1.0%、16.1%、17.4%。2025年，公司期间费用率同比-0.6pct，公司毛利率与净利率为13.6%、6.9%，同比变化-2.6p
ct、-1.2pct。其中，万华宁波2025年净利润46.1亿元（同比-4.7%），万华福建净利润27.1亿元（同比-0.7%），BC公司
净利润-8.2亿元（同比减亏）。
2026Q1销量同比增幅明显，盈利提升。2026年以来，美伊冲突爆发引发全球化工市场动荡。2026Q1，公司聚氨酯、石
化、精细化学品及新材料三大业务板块销量同比变化13.8%、24.8%、35.2%，乙烯二期和蓬莱PDH项目投产带来石化明显量
增，新材料众多产品逐步上量，环比变化-4.6%、-4.0%、1.4%，收入分别同比变化4.7%、25.6%、40.4%，环比变化-3.1%
、-17.6%、10.3%。2026Q1，公司期间费用率同比下降1.6pct，环比下降1.0pct，公司2026Q1毛利率与净利率为14.7%、8.
1%，环比变化0.7pct、1.4pct，驱动单季度归母净利润同环比提升。
2026Q2以来产品价差明显扩张。2026Q2（截至2026.4.20，下同），MDI、TDI、聚醚价差环比变化32.1%、26.8%、42.
9%，石化板块C3/C4和C2（乙烷）综合价差环比变化0.7%、191.9%。美以伊冲突持续，国际布伦特油价大幅提升，MDI、TD
I、聚醚、石化等产品在成本推高、地缘事件导致的产能供给减少，海外部分企业由于高成本减产的背景下实现盈利扩张
。
精细化学品及新材料持续扩张。公司持续突破精细化学品、高端化工新材料等关键技术，实现VA全产业链投产，正式
进军营养健康领域；MS装置投产，成功切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并稳定运行。同时，
开发多个高附加值的POE、聚烯烃等差异化牌号产品，拓展细分市场。在电池材料技术研发与产业化方面，完成新型烧结
装备技术产业化验证；钠电实现三代产品定型及产业化，完成客户端验证；连续石墨化及硅碳负极材料产品均实现销量突
破，性能得到市场验证。
资本开支放缓，公司有望迎来经营效率持续改善。公司2024年实际投资额401.5亿元，特别是大型石化项目的投资拉
高整体投资规模，2025年实际投资额238.1亿元，实现明显下降。2026年公司管理主题为“提质增效”，旨在通过优化管
理、技术创新、流程再造与资源重组，系统提升投资、产品、服务与管理的质量，同时提高运营效率与经济效益。
维持“买入”评级。公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，石化业务逐步贡献，多点开花的化工新材料成长性十
足，竞争力持续增强，公司经营质量有望持续改善。预计公司2026-2028年归属净利润分别为225.6、253.7、271.2亿元。
风险提示
1、下游需求恢复不及预期；2、新项目进度低于预期。
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2026-04-21│万华化学(600309)1Q26利润同环比增长，近期盈利提升明显 │中金公司 │增持
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FY25&1Q26业绩符合市场预期
万华化学2025年营收2,032亿元，同比+11.6%；归母净利润125.3亿元，对应每股盈利4.0元，同比下降3.9%，符合市
场预期。2025年经营活动现金流净额331亿元，同比增长10.2%。
2025年聚氨酯营收同比下降1%至751亿元，销量同比增长12%至631万吨；原材料降价导致聚氨酯均价同比下降11.5%至
11,895元/吨，毛利率同比提升0.73ppt至26.88%。石化系列营收同比增长16.1%至842亿元，受蓬莱石化盈利承压影响，毛
利率同比下降2.94ppt至0.58%，2H25石化盈利环比改善。精细化学品和新材料营收同比增长17.4%至332亿元，毛利率同比
下降2.25ppt至10.53%。子公司层面，宁波万华净利润同比下降4.7%至46.1亿元；匈牙利BC同比减亏1.13亿元至-8.25亿元
；万华电池亏损1.74亿元，2H25盈利环比改善。
1Q26营收541亿元，同/环比+25.5%/-8.4%；毛利76.5亿元，同/环比+18.3%/-3.5%；归母净利润37.2亿元，同/环比增
长20.6%/10.3%；毛利率14.2%，同/环比-0.9/+0.7ppt。由于春节因素及部分石化装置检修，聚氨酯、石化销量环比分别
下降4.6%/4.0%。1Q26所得税9.1亿元，同/环比增加4.3/0.3亿元。
发展趋势
近期聚氨酯和石化盈利明显提升。由于海外部分装置停产及减产，3月以来MDI和TDI价格及盈利上涨明显，目前聚合/
纯MDI及TDI价格分别为2.43/1.95/1.78万元/吨，聚合/纯MDI价差分别处于2010年以来78%/84%分位，TDI价差处于2015年
以来71%分位。同时受益于原油价格上涨及PDH下游丙烯酸、环氧丙烷等产品价格大幅上涨，近期公司乙烷制乙烯产业链、
丙烯产业链等盈利均有明显提升。
盈利预测与估值
我们维持2026/27年盈利预测不变，目前公司股价对应2026/27年市盈率15.9/12.0x。我们维持目标价105元，对应20%
的上涨空间和2026/27年19.0/14.4x市盈率，维持跑赢行业评级。
风险
原油价格大幅下降，MDI/TDI价格下降，石化装置负荷下降。
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