研报评级☆ ◇600309 万华化学 更新日期：2026-08-12◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-08-10
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 0 1 0 0 0 1
1月内 0 2 0 0 0 2
2月内 4 4 0 0 0 8
3月内 6 4 0 0 0 10
6月内 21 7 0 0 0 28
1年内 21 7 0 0 0 28
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 5.36│ 4.15│ 4.00│ 5.96│ 6.82│ 7.77│
│每股净资产(元) │ 28.24│ 30.14│ 34.60│ 38.85│ 43.60│ 49.16│
│净资产收益率% │ 18.97│ 13.77│ 11.57│ 15.24│ 15.39│ 15.44│
│归母净利润(百万元) │ 16815.76│ 13033.07│ 12527.20│ 18657.99│ 21347.15│ 24327.23│
│营业收入(百万元) │ 175360.94│ 182069.12│ 203234.57│ 238554.42│ 261576.96│ 280965.99│
│营业利润(百万元) │ 20389.19│ 17965.67│ 16666.04│ 24390.59│ 27817.37│ 31558.82│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-08-10 增持 维持 105 --- --- --- 中金公司
2026-07-20 增持 首次 --- 5.87 6.76 7.95 西部证券
2026-07-09 买入 维持 --- 6.46 7.42 8.65 华安证券
2026-07-07 买入 维持 --- 5.71 6.67 7.02 浙商证券
2026-07-07 买入 维持 --- 7.39 9.60 11.23 申万宏源
2026-07-07 增持 维持 --- 5.60 6.07 6.67 国信证券
2026-07-07 增持 维持 105 --- --- --- 中金公司
2026-07-06 买入 维持 --- 5.59 6.16 7.06 招商证券
2026-06-05 买入 维持 --- 5.66 6.53 7.60 长城证券
2026-06-02 买入 维持 --- 7.39 9.60 11.23 申万宏源
2026-04-30 买入 维持 109.45 5.53 6.92 7.87 华创证券
2026-04-29 买入 维持 116.75 5.90 6.44 7.89 中信建投
2026-04-27 买入 维持 --- 5.51 6.65 7.91 首创证券
2026-04-26 买入 维持 114.25 6.42 7.22 7.74 东方证券
2026-04-26 买入 维持 --- 5.48 6.26 6.73 国盛证券
2026-04-23 买入 维持 --- 5.50 6.19 7.31 华安证券
2026-04-23 买入 维持 --- 7.11 7.55 8.80 中邮证券
2026-04-23 买入 维持 --- 5.98 6.53 7.33 国海证券
2026-04-23 买入 维持 --- 5.68 5.95 6.84 中银证券
2026-04-22 买入 维持 --- 7.21 8.10 8.66 长江证券
2026-04-22 买入 维持 --- 5.61 6.21 7.05 开源证券
2026-04-21 买入 维持 --- 5.12 6.04 7.07 光大证券
2026-04-21 增持 维持 --- 5.60 6.07 6.67 国信证券
2026-04-21 买入 维持 112.35 5.68 6.64 7.42 华泰证券
2026-04-21 买入 维持 --- 5.44 5.87 6.73 东吴证券
2026-04-21 增持 维持 103.75 --- --- --- 中金公司
2026-04-20 买入 维持 --- 5.59 6.16 7.06 招商证券
2026-03-17 增持 维持 103.75 --- --- --- 中金公司
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-08-10│万华化学(600309)MDI／TDI价格上涨驱动盈利回暖 │中金公司 │增持
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公司近况
受原材料价格上涨，供应端控量挺价以及下游阶段性补库等，近期MDI/TDI价格不断上涨，MDI/TDI盈利逐步回升。
评论
供给端控量叠加下游低库存，近期MDI价格和盈利回升。近期万华匈牙利BC及万华烟台等MDI装置检修，国内MDI主要
生产企业控量供应，同时下游阶段性补库，近期纯MDI和聚合MDI价格逐步上涨。目前聚合/纯MDI价格分别为1.78/2.15万
元/吨，聚合/纯MDI-纯苯-煤炭价差为9,552/12,827元/吨，分别处于2010年以来71%/73%分位。随着传统需求旺季来临，
我们预计MDI盈利有望保持较好水平。受中东MDI装置停产及美国部分装置不可抗力等影响，2026年1-6月我国聚合MDI出口
量同比增长22.5%至50.5万吨。往前看，我们预计2030年前全球MDI新增产能较少且行业竞争格局保持稳定，MDI仍将是公
司核心的盈利贡献品种。目前公司具备MDI权益产能341万吨，若MDI价格每上涨1,000元/吨，我们测算对应公司净利润增
厚25.7亿元。
原材料涨价+供应端挺价，7月初以来TDI价格不断上涨。由于原材料价格上涨，以及生产企业挺价及出口需求较好等
，7月初以来国内TDI价格不断上涨，根据天天化工网，7月底万华化学上调东南亚地区TDI价格200美元/吨。目前我国华东
地区TDI价格17,550元/吨，TDI-甲苯-煤炭价差为10,786元/吨，价差处于2015年以来69%分位。受益中东TDI装置停产及韩
国等装置阶段性减产影响，2026年1-6月TDI出口量同比增长24%至33.2万吨。我们预计2027年底前全球TDI基本无新增产能
，TDI有望保持较好的竞争格局和供需格局，TDI盈利有望保持较好水平。目前公司具备TDI权益产能127万吨，若TDI价格
每上涨1,000元/吨，我们测算对应公司净利润增厚9.6亿元。
盈利预测与估值
我们维持2026/27年盈利预测不变，目前公司股价对应2026/27年市盈率12.7/10.4x。我们维持目标价105元，对应39%
的上涨空间和2026/27年17.6/14.4x市盈率，维持跑赢行业评级。
风险
MDI和TDI价格下滑，大宗能源价格大幅上涨。
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2026-07-20│万华化学(600309)首次覆盖报告：聚氨酯竞争力全球领先，石化及新材料共发│西部证券 │增持
│力 │ │
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【核心结论】公司拥有产业链高度整合的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，聚氨酯板块受益于供给
改善，石化板块通过乙烷原料降本有望实现盈利改善，精细化学品及新材料板块进入收获期。我们预计公司2026-2028年
归母净利润分别为184/212/249亿元，对应PE分别为12.27/10.65/9.06倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
【主要逻辑】（1）聚氨酯板块：核心利润基本盘；（2）石化板块：收入压舱石，盈利修复可期；（3）精细化学品
及新材料板块：新增长极，未来成长发力点。
聚氨酯是立业根基与利润核心支柱：MDI/TDI采用光气法生产，受工艺难度、安全环保审批、客户认证周期多重约束
，全球MDI产能CR5达86%，公司当前MDI产能380万吨/年、TDI产能147万吨/年居全球第一梯队，配套聚醚产能232万吨/年
，产品组合全球领先。2025年板块营收750.58亿元，以占总营收37%的比重贡献了73%的公司总毛利，下游覆盖白电冷链、
建筑保温、汽车、鞋服等场景；当前MDI及TDI价格处于历史价格中低位，叠加全球供需改善、福建MDI技改扩能落地，景
气修复价格弹性充足。
乙烷裂解项目投产助力石化盈利修复。石化板块2025年营收842.04亿元首超聚氨酯，承担基础原料平台功能，围绕C2
/C3/C4产业链形成烟台+蓬莱双园区一体化布局。但受大宗石化周期底部、行业产能过剩影响，板块盈利持续承压，2025
年毛利率仅0.58%，拖累整体盈利。乙烯一期丙烷转乙烷技改已于2026年1月全面完成，叠加乙烯二期120万吨项目投产释
放规模效应，有望从盈利拖累项转为利润增量贡献项。
打造精细化学品及新材料新成长曲线。2025年营收331.89亿元，同比增长17.39%，营收占比提升至16.33%，已搭建起
覆盖锂电材料（磷酸铁锂、石墨负极等）、POE、高端聚合物（TPU、PC、尼龙12、MS光学树脂等）、特种异氰酸酯、营养
品的多线平台型矩阵。未来毛利贡献有望持续攀升，是公司从大宗化工龙头向全球化高端新材料平台升级的核心载体。
风险提示：宏观经济波动、行业需求恢复不及预期、在建项目进度不及预期、原材料价格波动、环保与安全生产等风
险。
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2026-07-09│万华化学(600309)上半年业绩大幅预增，聚氨酯景气度延续上行 │华安证券 │买入
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事件描述
7月6日公司发布2026年半年度业绩预增公告，预计2026年上半年实现归属于上市公司股东的净利润为98亿元到104亿
元，较上年同期增加60.05%到69.85%；预计2026年上半年实现扣除非经常性损益后的净利润为96亿元到102亿元，较上年
同期增加53.75%到63.36%。
海外不可抗力频发，二季度聚氨酯价格大幅上涨。
中东地缘政治引发全球原油供给危机，成本推动下陶氏、巴斯夫、亨斯迈针对海外聚氨酯产品价格先后调涨。沙特阿
美与美国陶氏化学的合资企业Sadara位于沙特朱拜勒的大型石化联合装置暂停生产，对应MDI产能40万吨/年（3.5%），TD
I产能20万吨/年（全球占比5%）。供给趋紧与原料成本抬升下，二季度聚氨酯价格大幅上涨。据百川盈孚，2026年2季度
纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡聚醚市场均价分别为22671、17826、16673、10120、9853元/吨，同比+18.98%、+
18.04%、+5.95%、+6.39%、+14.66%。公司作为聚氨酯行业领军企业，截至2025年末,公司拥有380万吨/年MDI、147万吨/
年TDI装置，产能位居全球行业前列，依托完备一体化产业链优势，盈利水平大幅增厚。
乙烯一期装置原料多元化改造，石化板块成本竞争优势提升。
万华烟台产业园100万吨/年乙烯一期装置此前于2025年6月3日开始停产，进行原料多元化改造。2026年1月，公司乙
烯一期装置原料改造全部完成，将原料路线从单一的丙烷裂解，升级为更具成本优势的乙烷裂解，产能提升至120万吨/年
，成本与低碳优势显著增强。根据彭博（Bloomberg）数据，2026年以来乙烷市场持弱势运行，2026年2季度乙烷平均价格
为21.39美分/加仑，环比-8.61%，同比-15.92%，而烯烃产品为典型油头工艺定价，价格与原油联动上涨，地缘政治冲突
扰动进一步扩大乙烯-乙烷价差。
投资建议
伴随公司石化、新材料多项目投产，产业链布局持续完善，我们上调公司2026-2028年盈利预测，预计分别实现归母
净利润202.11、232.27、270.68亿元（前值分别为172.29、193.91、228.76亿元），同比增长61.3%、14.9%、16.5%，对
应PE分别为11、10、8倍，维持“买入”评级。
风险提示
（1）新建项目建设进度不及预期；（2）原材料及产品价格大幅波动；（3）宏观经济下行。
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2026-07-07│万华化学(600309)业绩超预期，石化展现业绩弹性，聚氨酯全球竞争力凸显 │申万宏源 │买入
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公司发布2026年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润98亿元（YoY+60.05%）至104亿元（YoY+69.85%）；实
现扣非归母净利润96亿元（YoY+53.75%）至102亿元（YoY+63.36%）。其中2026Q2单季度预计实现归母净利润60.8亿元（Y
oY+100%，QoQ+64%）至66.8亿元（YoY+120%，QoQ+80%）；实现扣非归母净利润60.1亿元（YoY+87%，QoQ+67%）至66.1亿
元（YoY+106%，QoQ+84%），Q2业绩符合我们的预期。2026年上半年业绩增长的主要原因包括：1）2026年上半年受地缘冲
突及供需格局变化推动化工产品价格上涨，叠加公司乙烯一期乙烷进料改造成本优势释放，化工产品盈利能力显著增强。
2）公司紧扣“提质增效年”部署，通过管理优化、技术创新及经营性采购构建全产业链成本优势，推动经营业绩同比大
幅增长。
26Q2聚氨酯及石化产业链价差同步改善，盈利能力显著提升。26Q2MDI含税加权价差约为14199元/吨，同比提升14.7%
，环比提升18.7%，价差显著修复；TDI含税加权价差约为12199元/吨，同比提升55.3%，环比提升5.3%，盈利空间持续扩
大。石化板块主要产品价差同比多有改善，环氧丙烷-丙烯、丙烯酸-丙烯及丙烯酸丁酯-丙烯酸价差同比分别提升约29.7%
、54.1%及12.0%，产业链成本传导顺畅，板块盈利弹性显现。
2026年上半年冰箱冷柜产量延续增长态势，出口需求实现双位数增长。从国内需求来看，根据产业在线统计，2026年
1–5月占据聚合MDI需求半壁江山的冰箱行业需求维持增长，2026年1–5月冰箱产量达4290.2万台，同比增长7.8%。冷柜
产销两端同样旺盛，2026年1–5月实现产量2076.9万台，同比增长18.3%。2026年1–5月冰箱累计出口2524.8万台，同比
增长13.8%；冷柜累计出口1336.2万台，同比增长18.3%。行业需求保持稳健，MDI需求基本盘稳固。
2026年上半年，随海外装置扰动加剧，山东+浙江+福建地区MDI出口量恢复增长。根据百川资讯统计，2026年1–5月
聚合MDI出口39.6万吨，同比增长15.6%，纯MDI出口5.4万吨，同比减少2.2%。2026年1–5月，山东+浙江+福建聚合MDI出
口约31.9万吨，同比增长26.1%，纯MDI出口约4.7万吨，同比提升4.2%。我们看好国内MDI凭借成本优势，尽管面临海外反
倾销及关税政策压力，仍维持较高全球市场份额。
高研发投入支撑长期发展，看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5年维度
的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地新能源材料技术研发顺利推进；公司每年40亿级
别研发投入做强劲技术支撑，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。
盈利预测与估值：维持公司2026-2028年盈利预测，预计实现归母净利润231、300、352亿元，当前市值对应PE估值分
别为10X、7X、6X，维持“买入”评级。
风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。
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2026-07-07│万华化学(600309)聚氨酯、石化板块景气回升，1H26归母净利润98-104亿元 │国信证券 │增持
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2026年第二季度公司预计实现归母净利润61-67亿元，业绩超预期。公司发布2026年半年度业绩预增公告，预计2026
年上半年实现归母净利润98-104亿元，同比增加60%-70%，实现扣非归母净利润96-102亿元，同比增加54%-63%。公司2026
年第一季度实现归母净利润37亿元，实现扣非归母净利润36亿元。预计公司第二季度实现归母净利润61-67亿元，同比增
长101%-120%，环比增长65%-81%；实现扣非归母净利润60-66亿元，同比增长87%-106%，环比增长67%-83%。公司第二季度
业绩同环比大幅增长，一方面受美以伊冲突导致油价上涨，推动公司聚氨酯及石化产品价格上涨；另一方面公司一月份完
成乙烯一期装置原料多元化改造，石化板块成本竞争优势提升。
第二季度MDI、TDI价格、价差同环比增长，聚氨酯板块盈利能力大幅改善。2026年3月以来，受中东地缘冲击影响，
一方面原油价格上涨推涨原料价格，另一方面中东/日韩等地区MDI、TDI装置出现不可抗力及降负，欧洲地区MDI、TDI装
置成本提高，公司聚氨酯板块产品价格大幅上涨。2026年第二季度纯MDI、聚合MDI、TDI均价分别为22563/17863/16722元
/吨，同比分别+30%/+14%/+44%，环比分别+19%/+20%/+7%；纯MDI、聚合MDI、TDI平均价差分别为14482/9782/12241元/吨
，同比分别+27%/+1%/+56%，环比分别21%/24%/5%。
乙烷制乙烯盈利改善，精细化学品及新材料竞争力持续提升。2026年第一季度公司乙烯一期装置实现原料多元化技术
改造，原料结构优化，乙烷制乙烯成本大幅下降，第二季度布伦特原油期货结算价99.0美元/桶，同比+48.4%，环比+26.3
%，第二季度乙烷采购均价为21.2美分/加仑，同比-13.9%，环比-9.3%，第二季度C2下游主要产品乙烯/聚乙烯/乙二醇/环
氧乙烷/苯乙烯均价分别为8350/9920/4870/8140/9630元/吨，环比分别+35%/+30%/21%/+30%/+16%。此外公司二期120万吨
/年乙烯及下游高端装置顺利投产和蓬莱石化项目的全面达产，装置能耗物耗持续降低，规模优势和产业链优势进一步凸
显。精细化学品及新材料方面，2025年公司实现VA全产业链投产，MS装置投产，成功切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷
醇等装置一次性开车成功并稳定运行；开发多个高附加值的POE、聚烯烃等差异化牌号产品。
风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
投资建议：我们维持公司2026-2028年盈利预测为175.2/190.1/208.7亿元，对应EPS为5.60/6.07/6.67元，当前股价
对应PE为12.7/11.7/10.7X，维持“优于大市”评级。
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2026-07-07│万华化学(600309)点评报告：Q2盈利大幅增长，化工龙头蓄势待发 │浙商证券 │买入
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公司2026年7月7日发布业绩预告，预计2026年上半年实现归属于上市公司股东的净利润为98亿元到104亿元，与上年
同期相比增加60.05%到69.85%。其中单Q2实现归母净利润约61-67亿元，同比增长约100%-120%，环比增长约64%~80%。
地缘政治影响，公司产品价差扩大。
2026年上半年受国际政治因素与地缘冲突影响，全球化工原料价格大幅度上涨，叠加部分地区供需格局改变，推动化
工产品市场价格上涨，公司化工产品盈利能力增强。产品价格价差方面：聚氨酯板块，受到地缘政治和原材料供应的影响
，海外多家企业出现不可抗力减产或停产，二季度MDI综合平均价格19427元/吨，同比+20.9%，环比+18.1%，价差同比+18
.0%，环比+17.7%；TDI均价16436元/吨，同比+38.6%，环比+7.2%，价差同比+65.8%，环比+5.7%；石化板块，受到中东地
区重要石化生产基地受损影响，全球石化产品供给缩减，二季度丙烯均价8750元/吨，同比+32.6%，环比+23.9%，价差同
比+51.5%，环比+2.2%。
石化业务技改完成，规模优势逐步凸显。
万华化学以世界级PO/AE一体化及大型乙烯装置为支撑，持续拓展C2、C3、C4产业链，全面增强综合竞争实力。烟台
基地在乙烯产能方面实现突破：一期100万吨/年乙烯装置的原料多元化改造完成，装置全面采用乙烷作为原料，产能提升
至120万吨/年，在降本增效和绿色低碳方面取得显著进展；二期120万吨/年乙烯项目及其配套高端下游装置已成功完成全
线投产，并保持稳定运行，标志着公司乙烯总产能规模和一体化协同能力双双实现跨越式提升。蓬莱园区自正式投产以来
始终保持平稳高效运转，石化板块已实现从上游到下游的全链条贯通，园区内部的协同效应与集约优势已得到充分彰显。
持续推进创新研发，化工龙头未来可期。
公司是全球最大的MDI和TDI供应商，截至2025年报，公司具有MDI产能380万吨/年，TDI产能147万吨/年，2025年公司
在确保原有装置稳定高效运行的基础上，完成了福建第二套TDI装置的开车，并深化与下游传统行业的战略客户合作。公
司依托精细化学品及新材料产业基础，持续拓展产业链及价值链，拥有特种异氰酸酯、特种胺、脂肪族TPU高端产品全球
领先产能，PMMA光学产品、聚碳酸酯中高端市场国内前列份额，以及MS树脂、XLPE、POE、水处理膜、维生素A、电池材料
等多元化布局。2025年，公司完成法国康睿收购并与韩国爱敬合资，深化特种异氰酸酯全球化布局；MS树脂、XLPE项目投
产，填补国内高端光学级MS规模化生产空白；水处理膜突破海淡关键技术；POE持续工艺优化降本；聚碳酸酯中高端市场
份额国内第一、出口量居中国首位；维生素A投产并通过全球主要客户测评，与金禾实业成立合资公司，正式进入动物营
养健康和人类营养健康领域；电池材料业务与多家头部电芯企业达成战略合作，成功进入核心供应链体系。
基于公司聚氨酯产能全球领先，石化业务产业链布局日益完善，精细化学品及新材料业务新产品陆续投放，随着公司
产能的持续放量，公司产品产销量有望维持增长，预计公司2026-2028年归母净利润分别为178.8亿元、208.7亿元、219.8
亿元。以当前股本计，EPS分别为5.71元、6.67元、7.02元。以2026年7月7日收盘价计，PE分别为12.44、10.66、10.12倍
，维持“买入”评级。
风险提示：全球宏观经济不及预期的风险、原材料价格大幅波动的风险、新项目进展不及预期的风险等
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2026-07-07│万华化学(600309)业绩预告略超预期，2Q盈利大幅增长 │中金公司 │增持
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公司预告1H26归母净利润同比增长60%-70%
万华化学发布业绩预告，公司预计1H26归母净利润98-104亿元，同比增长60%-70%，略超市场预期；扣非净利润96-10
2亿元，同比增长53.8%-63.4%。根据业绩预告测算，公司2Q26归母净利润60.8-66.8亿元，同比增长100-120%，环比增长6
4%-80%；扣非净利润60.1-66.1亿元，同比增长87%-106%，环比增长67%-84%。2Q26盈利同/环比大幅增长，主要是地缘冲
突导致原油等大宗能源价格大幅上涨，同时部分地区化工品供应缩减，推动MDI/TDI及石化产品价格大幅上涨，公司主要
产品盈利明显提升。此外随着公司乙烯一期装置改造为乙烷制乙烯后，2Q26乙烷制乙烯盈利大幅提升。
关注要点
MDI/TDI价格和盈利企稳，目前盈利处于历史平均水平。受下游需求下降及原材料价格回落等影响，5月以来国内MDI/
TDI价格逐步回落，2026年7月6日聚合MDI-纯苯-煤炭/纯MDI-纯苯-煤炭价差分别处于2010年以来53%/44%分位，TDI-甲苯-
煤炭价差处于2015年以来54%分位。近期MDI/TDI价格和盈利企稳，我们预计随着后续下游逐步补库存，MDI/TDI盈利有望
回暖。
乙烯盈利同比改善明显，磷酸铁锂盈利继续好转。随着乙烯一期装置于2026年1月改造为乙烷制乙烯并复产，我们预
计公司乙烷制乙烯产能达180-200万吨，乙烯装置竞争力和盈利同比明显提升。随着公司第四代磷酸铁锂产能投产，磷酸
铁锂规模扩大及技改降低成本等，公司磷酸铁锂盈利继续好转。我们预计随着公司产品竞争力和成本竞争力提升，磷酸铁
锂盈利有望继续好转。
盈利预测与估值
考虑到2Q26主要产品盈利提升明显，我们上调2026年盈利预测8%至186.4亿元，维持2027年盈利预测227.6亿元。目前
公司股价对应2026/27年市盈率11.9/9.8x。我们维持目标价105元，对应48%的上涨空间和2026/27年17.6/14.4x市盈率，
维持跑赢行业评级。
风险
MDI和TDI价格低于预期，原油价格大幅下跌，全球经济增速低于预期。
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2026-07-06│万华化学(600309)上半年业绩快速增长，MDI龙头地位稳固 │招商证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年报业绩预增公告，预计2026年上半年归母净利润为98亿元到104亿元，与上年同期相比增
加60.05%到69.85%，预计2026年上半年扣非净利润为96亿元到102亿元，与上年同期相比增加53.75%到63.36%。其中公司
二季度预计实现归母净利润61亿元到67亿元，同比增长100%到120%。
2026年二季度业绩同比环比大幅增长。2026年上半年受国际政治因素与地缘冲突影响，全球化工原料价格大幅度上涨
，叠加部分地区供需格局改变，推动化工产品市场价格上涨，公司化工产品盈利能力增强。另外，公司一月份完成乙烯一
期装置原料多元化改造，石化板块成本竞争优势提升。公司紧扣“提质增效年”的工作部署，通过优化管理、技术创新，
不断提高运营效率与经济效益，通过经营性采购，扩大渠道资源，提升供应保障韧性，构建全产业链成本竞争优势，经营
业绩较上年同期实现大幅增长。
2026年一季度，受油价大涨影响，化工产品整体价格呈上涨趋势。从量上来看，一季度聚氨酯产品产量168万吨，销
量165万吨同比提升14%；纯MDI产品：一季度终端需求稳中向好，供应整体偏紧，一季度市场均价在20,000元/吨左右。聚
合MDI产品：一季度冰冷行业出口超预期，国内市场需求稳健，一季度市场均价在15,500元/吨左右。TDI产品:一季度下游
需求整体稳定，市场均价在15,800元/吨左右。软泡聚醚产品：一季度家居行业外贸持稳，汽车行业内销趋稳，出口增长
，聚醚一季度市场均价在9,500元/吨左右。石化产品一季度实现产量171万吨，销量166万吨，同比提升分别为21%、25%，
精细化学品产量80万吨，销量73万吨，同比提升29%、35%。
给予“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2026-2028年收入分别为2459亿元、2877亿元和3395亿元，归母净利润分
别为175亿元、193亿元和221亿元，EPS分别为5.59元、6.16元和7.06元。当前股价对应PE分别为12.7倍、11.5倍和10.1倍
，给予“强烈推荐”投资评级。
风险提示：新产能投放进度低于预期，原材料价格上涨过多，油价剧烈波动
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2026-06-05│万华化学(600309)聚氨酯价格上涨推动1Q26业绩回升，看好公司产业链逐步延│长城证券 │买入
│伸 │ │
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事件1：2026年4月20日，万华化学发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.62%；
实现归母净利润125.27亿元，同比下降3.88%；扣非净利润121.44亿元，同比下降9.10%。对应公司4Q25营业收入为590.09
亿元，环比增长10.68%；归母净利润为33.70亿元，环比增长11.05%。
事件2：2026年4月20日，万华化学发布2026年一季报。1Q26公司实现营业收入540.52亿元，同比增长25.50%；实现归
母净利润37.18亿元，同比上升20.62%
点评：主要产品量升价跌，公司2025年利润略承压。2025年公司聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料系列收入
分别为750.58/842.04/331.89亿元，YoY分别为-1.04%/+16.11%/+17.39%；毛利率分别为26.88%/0.58%/10.53%，同比变化
分别为+0.73pcts/-2.94pcts/-2.25pcts。公司2025年多套新装置顺利投产，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能，烟台12
0万吨/年乙烯二期装置建成投产，福建基地36万吨/年TDI二期项目一次开车成功，产品产销量有所提升，但受化工产品价
格下降影响，公司整体利润略微下滑。
产销量方面，2025年公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料系列产品产量分别为623/647/254万吨，同比变化分别为7
.46%/19.09%/21.81%，销量分别为631/633/256万吨，同比变化分别为11.84%/15.82%/25.78%。
产品价格方面，2025年聚氨酯系列产品价格同比呈下降趋势。纯MDI产品：全年终端消费增速放缓，供应端产能增加
，进口货源冲击市场，全年市场均价在18500元/吨左右。聚合MDI产品：进口货源增量明显，整体市场价格呈下滑走势，
全年市场均价在16200元/吨左右。TDI产品:受关税影响，下游产业链外移，内需不振，市场均价在13500元/吨左右。软泡
聚醚产品:2025年家居行业内需低迷，出口增长，汽车行业产销量及出口量均有增长，但行业竞争加剧，聚醚全年市场均
价在8000元/吨左右。
石化产品方面，2025年全年来看石化产品价格与去年同期相比涨少跌多。华东LLDPE膜级均价7419元/吨，同比下跌11
.63%；华东苯乙烯均价7471元/吨，同比下跌18.89%；山东丙烯均价6461元/吨，同比下跌6.35%；山东正丁醇均价6120元/
吨，同比下跌21.58%；华北丙烯酸均价6573元/吨，同比上涨358%；华北丙烯酸丁酯均价7964元/吨，同比下跌12.56%；山
东NPG加氢法均价8819元/吨，同比下跌14.23%；山东丁二烯均价9699元/吨，同比下跌17.71%；山东MTBE均价5243元/吨，
与去年同期相比下跌17.60%。
原材料方面，根据公司2025年经营数据公告披露，2025年公司主要原材料纯苯/煤炭采购均价分别为6254/617元/吨，
同比变动分别为-24.65、-18.71%。
费用方面，公司2025年销售费用同比微增0.71%，销售费用率为0.80%，同比下降0.09pcts；管理费用同比下降7.30%
，管理费用率为1.38%，同比下降0.28pcts；研发费用同比增长6.92%，研发费用率为2.39%，同比下降0.11pcts；财务费
用同比微降0.69%，财务费用率为1.02%，同比下降0.13pcts。
现金流方面，2025年公司经营性活动产生现金流净额为331.05亿元，同比增长10.15%；投资活动产生现金流净额为-3
27.83亿元，同比少流出11.58%；筹资活动产生现金流净额为21.44亿元，同比下降65.34%。期末现金及现金等价物余额为
249.84亿元，同比增长10.19%。应收账款同比上升28.83%，应收账款周转率有所下降，由2024年同期的16.97次下降至14.
42次；存货同比上升7.91%，存货周转率有所上升，由2024年同期的6.82次上升至7.01次。
1Q26公司主要产品价格上涨，公司业绩稳步回升。1Q26聚氨酯系列产品整体价格呈上涨趋势。纯MDI产品：一季度终
端需求稳中向好，供应整体偏紧，一季度市场均价在20000元/吨左右。聚合MDI产品：一季度冰冷行业出口超预期，国内
市场需求稳健，一季度市场均价在15500元/吨左右。TDI产品:一季度下游需求整体稳定，市场均价在15800元/吨左右。软
泡聚醚产品：一季度家居行业外贸持稳，汽车行业内销趋稳，出口增长，聚醚一季度市场均价在9500元/吨左右。
公司研发投入持续加码，聚焦技术迭代与高端新材料突破。根据公司2025年年报披露，2025年公司研发投入达48.65
亿元，重点围绕装置迭代与产业链优化、高端化工新材料突破、电池材料技术研发等方面展开。2025年公司第八代MDI技
术落地，VA全产业链及MS装置投产，XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并稳定运行。此外，公司磷酸铁锂实现四代产品
量产并导入客户，五代产品获头部客户认可且关键指标领先；钠电完成三代产品定型及产业化，完成客户端验证；连续石
墨化及硅碳负极材料产品均实现销量突破，性能得到市场验证。我们看好公司在高端新材料领域的持续投入，相关产品不
断突破打开公司成长空间。
公司在建工程有序推进，产业链不断延伸。根据公司2025年年报披露，2025年公司蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产
能，烟台120万吨/年乙烯二期装置建成投产，福建基地36万吨/年TDI二期项目一次开车成功。根据公司2025年股东大会会
议资料，2026主要项目计划投资273.0亿元。重点建设MDI扩能一体化配套项目，全年聚氨酯及配套项目计划投资34.6亿元
；完善石化产业链，重点建设QH项目、低温乙烷罐和现有装置优化技改等，全年石化产业链计划投资45.5亿元。加快自主
研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设，全年精细化学品项目计划投资34.4亿元；
持续打造公司第二增长曲线，加快磷酸铁锂、磷酸铁等一系列电池材料等项目建设，全年新兴材料项目计划投资110.5亿
元。我们看好公司在产业链上的不断投入，下游产品覆盖面有望逐步扩展。
投资建议：我们预计万华化学2026-2028年收入分别为2303.96/2503.56/2682.73亿元，同比增长13.4%/8.7%/7.2%，
归母净利润分别为177.76/205.07/238.75亿元，同比增长41.9%/15.4%/16.4%，对应EPS分别为5.66/6.53/7.60元，结合公
司6月4日收盘价，对应PE分别为13/11/10倍。我们看好公司在高端新材料领域的持续投入，相关产品不断突破打开公司成
长空间，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动及产业政策变化的风险；原材料价格波动的风险；环境保护及安全生产的风险；外汇汇率波
动的风险。
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2026-06-02│万华化学(600309)业绩符合预期，聚氨酯供给支撑提升，石化展现高弹性 │申万宏源 │买入
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公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年实现营业收入2032.35亿元（YoY+11.63%），归母净利润125.27亿元（Y
oY-3.88%），扣非归母净利润121.44亿元（YoY-9.10%）；其中，Q4实现营业收入590.09亿元（YoY+71.21%，QoQ+10.66%
），归母净利润33.70亿元（YoY+73.73%，QoQ+11.05%），扣非归母净利润30.43亿元（YoY+25.18%，QoQ+6.53%），业绩
符合预期。2026年一季度公司实现营业收入540.52亿元（YoY+25.50%，QoQ-8.40%），归母净利润37.18亿元（YoY+20.62%
，QoQ+10.32%），扣非归母净利润35.94亿元（YoY+18.20%，QoQ+18.10%），业绩符合预期。一季度销售毛利率14.73%，
同环比分别-0.97pct/+0.70pct。
三大板块经营情况：2026年一季度聚合MDI及TDI受成本支撑、旺季需求回暖及供应端扰动支撑景气环比上行；石化板
块Q1部分产品景气显著改善，能源套利空间明显加大；新材料板块在建项目有序推进，电池材料成为资本开支核心投向。
2026年初冰箱冷柜产量延续增长态势，出口需求实现双位数增长。从国内需求来看，根据产业在线统计，2026年1–4
月占据聚合MDI需求半壁江山的冰箱行业需求维持增长，2026年1–4月冰箱产量达3368万台，同比增长7.3%。冷柜产销两
端同样旺盛，2026年1–4月实现产量1650万台，同比增长17.6%。2026年1–4月冰箱累计出口1957万台，同比增长11.4%；
冷柜累计出口1036万台，同比增长16.4%。行业需求保持稳健，MDI需求基本盘稳固。
2026年一季度，受海外地缘扰动及反倾销调查持续影响，聚合MDI出口同比小幅回落，纯MDI出口需求偏弱。根据百川
资讯统计，2026年一季度聚合MDI出口21.4万吨，同比减少2.0%，纯MDI出口3.2万吨，同比减少12.7%。2026年一季度，山
东+浙江+福建聚合MDI出口约17.7万吨，同比增加13.1%，纯MDI出口约2.8万吨，同比下滑5.3%。我们看好国内MDI凭借成
本优势，尽管面临海外反倾销及关税政策压力，仍维持较高全球市场份额。
海外供给扰动与能源套利共振，公司时点盈利及出口需求同步改善。地缘政治持续下，中东、日韩MDI/TDI装置降负
及不可抗力频发，海外供给支撑增强，出口需求回暖；石化板块盈利弹性显现，乙烷价格遵循北美供需维持底部震荡，而
乙烯价格随国际油价冲高大幅上涨，带动乙烷制乙烯利润大幅改善，同时C3下游供需趋紧，板块盈利有望提升。
盈利预测与估值：由于海外供应链冲击及能源套利空间扩大，我们上调公司2026-2027年盈利预测，预计实现归母净
利润231、300亿元（调整前分别为169.91、236.88亿元），同时新增2028年盈利预测，预计实现归母净利润352亿元，当
前市值对应PE估值分别为10X、8X、7X，维持“买入”评级。
风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。
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2026-04-30│万华化学(600309)2025年报及2026年一季报点评：重点项目投产，景气趋势向│华创证券 │买入
│好，26Q1归母净利同比+21% │ │
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事项：
据公司公告，25年公司营收2032.35亿元，同比+11.62%；归母净利润125.27亿元，同比-3.88%；扣非净利121.44亿元
，同比-9.1%；26Q1公司营收540.52亿元，同比+25.50%；归母净利润37.18亿元，同比+20.62%；扣非归母净利润35.94亿
元，同比+18.20%。
评论：
盈利维持稳定，费用管控优化。1）25年全年，公司整体毛利率为13.61%，同比-2.55pcts；归母净利率6.16%，同比-
0.99pcts；26Q1公司整体毛利率14.73%，同/环比-0.98/+0.70pcts；归母净利率6.88%，同/环比-0.28/+1.17pcts。2）25
年销售费用率为0.8%，同比-0.09pcts，管理费用率为1.38%，同比-0.28pcts，财务费用率为1.02%，同比-0.13pcts，研
发费用率为2.39%，同比-0.11pcts。
重点项目加速投产。1）乙烯一期装置原料多元化改造完成，优势凸显，运营效率提升，乙烯二期120万吨/年及下游
高端装置全面投产、福建TDI二期36万吨/年项目一次性开车成功、VA全产业链投产、MS装置切入高端光学材料。2）欧洲
首套磷酸铁锂装置、万华四川磷酸铁锂新建及扩能、石墨负极新建等项目加速实施；电池材料产品获多家头部电芯企业战
略合作订单。
销量持续增长，Q1产品价格已有所改善。1）聚氨酯系列25年/26Q1营收750.58/192.94亿元，同比-1.04%/+4.71%，销
量631/165万吨，同比+11.84%/+13.79%；25年毛利率26.88%，同比+0.73pcts。2）石化系列25年/26Q1营收842.04/205.06
亿元，同比+16.11%/+25.64%，销量633/166万吨，同比+15.82%/+24.81%；25年毛利率0.58%，同比-2.94pcts。3）精细化
学品及新材料系列25年/26Q1营收331.89/103.45亿元，同比+17.39%/+40.37%，销量256/73万吨，同比+25.78%/+35.19%；
25年毛利率10.53%，同比-2.25pcts。25年纯MDI/聚合MDI/TDI单价为18500/16200/13500元/吨左右，同比-2.63%/-4.71%/
-6.90%，原材料纯苯/煤炭价格6254/617元/吨，同比-24.65%/-18.71%，丙烷/丁烷/乙烷/石脑油价格565/546/187/596美
元/吨，同比-7.38%/-10.05%/+32.75%/-11.55%；26Q1纯MDI/聚合MDI/TDI单价20000/15500/15800元/吨左右，同比+5.26%
/-8.82%/+26.40%，原材料纯苯/煤炭价格6416/638元/吨，同比-13.74%/-0.31%，丙烷/丁烷/乙烷/石脑油价格538/533/17
4/720美元/吨，同比-13.92%/-13.33%/-14.04%/+9.39%。
投资建议：基于公司最新业务表现、产品价格价差及项目进度，我们预计公司26-28年的归母净利173.27/216.75/246
.30亿元(26-27年前值176.68/191.68亿元，新增28年)，对应当前PE分别为16x/13x/11x。参考可比公司及公司历史估值，
我们给予公司2026年20倍目标PE，对应目标价110.70元，维持“强推”评级。
风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期
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2026-04-29│万华化学(600309)业绩中枢抬升，静待二季度聚氨酯业务利润释放 │中信建投 │买入
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核心观点
公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司边际上变化最为明显的是石化业务，实现120万吨乙烯二期项目投
产以及一期原料多元化改造全面完成，二期实现全乙烷进料同时产能提升至120万吨/年，乙烷制乙烯的单吨净利历史上长
期好于丙烷/石脑油制乙烯，中枢利润实现长期抬升。展望2026年，在美伊冲突背景下，公司聚氨酯/烯烃业务作为海外产
能占比较高的产品，将充分受益于此次全球供应链重构。
事件
公司公布2025年年报及2026年一季报。2025FY实现营收2032.35亿元，同比+11.63%，归母净利润为125.27亿元，同比
-3.88%。2026Q1实现营收540.52亿元，同比/环比分别+25.50%/-8.40%，归母净利润为37.18亿元，同比/环比+20.62%/+10
.32%。
简评
石化业务技改完成，利润有望中枢性抬升。25FY公司石化板块实现营收842亿元，同比+16.11%，实现毛利率0.58%，
同比下滑2.94pct。2025年公司石化板块产能增长明显：1）烟台产业园120万吨/年乙烯装置于2025年4月3日成功产出合格
乙烯产品，乙烯二期项目一次开车成功；2）一期100万吨/年乙烯装置原料多元化改造全面完成，实现全乙烷进料，产能
提升至120万吨/年。当前乙烷制乙烯价差明显好于丙烷/石脑油等原料，公司的原料多元化将进一步抬升整体利润中枢，
且随着当前冲突下海外烯烃装置加速退出，我们认为公司石化板块有望开启新一轮景气修复。
聚氨酯业务保持稳定，美伊冲突以来供应链稳定性价值凸显。25FY公司聚氨酯板块实现营收750.6亿元，同比-1.04%
，实现毛利率26.88%，同比+0.73pct，实现聚氨酯系列产品销量631万吨，同比+11.8%。2025年8月，公司完成福建第二套
TDI装置的开车。26Q1季度平均来看，由于受到1-2月的削弱，季度均价层面价差表现较弱，对利润贡献或较为有限。但20
26年第二季度伊始，美伊冲突影响下，MDI/TDI价差同比上升明显，2026年4月MDI/TDI价差同比+3335/3516元/吨，静待二
季度聚氨酯业务价差改善业绩兑现。
新材料业务产品矩阵持续扩大，磷酸铁锂业务有望成为新成长曲线。25FY公司精细化工及新材料板块实现营收331.9
亿元，同比+17.4%，实现毛利率10.53%，同比-2.25pct。2025年公司在特种异氰酸酯领域完成法国康睿公司收购，并和韩
国爱敬集团成立合资公司，MS树脂、高压电缆料XLPE项目顺利投产。磷酸铁锂电池材料层面，25FY重点子公司万华化学集
团电池科技实现营收85.62亿元，实现净利润-1.7亿元。2026年1月，公司莱州年产65万吨磷酸铁锂项目、绿电产业园二期
年产20万吨磷酸铁锂项目的环评文件正式获批受理，充分展现公司进军磷酸铁锂电池材料业务的决心。
投资建议：我们预测公司2026、2027、2028年净利润分别为184.63亿、201.46亿、247.00亿元，对应PE15.18、13.91
、11.35倍，给予2026年20x目标PE对应目标价118元，维持“买入”评级。
风险分析
（1）原油价格上行或下行超预期：原油价格与国际政治经济形势高度关联且波动较大，原油价格大幅波动时，都会
影响下游产业链价格价差和盈利稳定性，进而影响部分板块或公司的盈利能力；（2）行业竞争格局变化：国内炼油及化
工配套项目较多，可能造成某类产品板块产能局部过剩，进而加剧行业竞争，挤压业内盈利空间；（3）宏观经济波动，
全球经济下行：炼化产品下游分支众多且分布较广，与宏观经济形势关联度较高，经济下行可能影响行业产品需求。
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2026-04-27│万华化学(600309)单季度利润持续修复，业绩上行拐点已现 │首创证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，报告期内实现营业收入2032.35亿元，同比+11.63%，实现归母净利润125.27亿元，同比
-3.88%。同时公司发布2026年一季报，报告期内实现营业收入540.52亿元，同比+25.50%，环比-8.40%，实现归母净利润3
7.18亿元，同比+20.62%，环比+10.32%。
2025年公司整体以量补价经营稳健。2025年1月，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能；2025年4月，烟台工业园120万
吨/年乙烯二期装置建成投产；2025年8月，福建工业园36万吨/年TDI二期装置建成投产。各板块主要产品产销量实现同比
增长。新建产能陆续投产带来产品产销量提升，具体来看，聚氨酯板块的产销量分别为623/631万吨，同比+7.41%/+11.88
%，石化板块产销量分别为647/633万吨，同比+18.93%/+15.72%，精细化学品及新材料板块产销量分别为254/256万吨，同
比+21.53%/+26.11%。2025年化工行业产能释放，下游需求偏弱，多数化工产品价格走低，公司聚氨酯/石化/精细化学品
及新材料板块的产品均价分别为11895/13302/12964元/吨，同比分别-11.54%/+0.34%/-6.92%。各板块营收涨跌互现，具
体来看，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的营收分别为750.58/842.04/331.89亿元，同比分别-1.04%/+16.11%/+17
.39%。产品价格下跌对盈利能力造成不利影响，2025年公司整体毛利率为13.61%，同比下降2.55pct，净利率为6.91%，同
比下降1.22pct。
2026Q1业绩已连续三个季度同比转正。2025Q3/2025Q4/2026Q1公司归母净利润分别为30.35/33.70/37.18亿元，同比
分别为+3.96%/+73.73%/+20.62%，环比分别为-0.20%/+11.05%/10.32%。2026年第一季度，聚氨酯系列产品整体价格呈环
比上涨趋势，纯MDI的市场均价为19028元/吨，环比+0.95%，聚合MDI的市场均价为14946元/吨，环比+2.52%，TDI的市场
均价为15378元/吨，环比+12.12%，硬泡聚醚的市场均价为8670元/吨，环比+5.86%，软泡聚醚的市场均价为9243元/吨，
环比+13.17%。产品价格的上涨助力公司业绩修复。
投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为172.33/208.25/247.48亿元，EPS分别为5.51/6.65/7.91元/
股，对应PE分别为16/13/11倍，考虑公司虽身处周期行业，但周期底部经营稳健韧性十足，未来周期上行也将带动业绩增
长，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。
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2026-04-26│万华化学(600309)逆风已过，有望迎来格局降本景气三重提升 │东方证券 │买入
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2025年业绩小幅下滑：公司2025年全年实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.6%，归母净利润125.27亿元，同比下
降3.9%。业绩下滑的主要原因有两点：1）受二季度美国发起的关税争端影响，多数化工品景气度大幅恶化，公司也随之
受损；2）公司多套大型装置投产，初期费用较多。乙烯装置停车技改，使产销受到影响。
竞争优势提升奠定业绩改善基础：公司过去几年聚氨酯、石化、特种化学品与新材料三大板块产能均有较大扩张，但
受到美国关税扰动、全球宏观不佳、行业供给高增长等问题，导致业绩表现不佳。但我们认为2025年是公司关键的变革年
，整体从投资思维向经营思维转变。这驱动公司利用聚氨酯板块的较大竞争优势，通过良好的格局开始谋求更多利润。同
时，2025年还完成了乙烯项目的原料适应性改造，使得石化板块的竞争力获得台阶式提升。我们认为这些都为公司未来业
绩改善奠定了重要基础。
中东冲突加速景气提升：我们在近期深度报告《中东变局对化工：短中长期三维影响》和《中东变局对化工之二：冲
突加速景气修复趋势》中分析认为中东冲突通过更大级别的供给限制，加速了下游对高价的接受度，加速了高库存的去化
，催动化工行业景气度快速提升。而中长期结果也会与2022年俄乌冲突后类似，即欧洲日韩等传统化工强国的竞争力会进
一步削弱。这将使万华化学这样的国内化工龙头企业持续受益。
结合近期行业变化，我们主要调整了聚氨酯和新材料板块价格、石化板块开工率与价格等假设，调整公司2026-2027
年每股盈利EPS预测为6.42、7.22元（原预测5.25、6.41元），并添加2028年EPS预测为7.74元。2026年可比公司PE估值为
16倍，由于万华的长期ROE和历史成长性更为突出，维持15%估值溢价，对应2026年18倍PE，给予目标价115.50元，维持买
入评级。
风险提示
宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险；产能统计偏差风险；假设条件变化影响测算结果。
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2026-04-26│万华化学(600309)净利润同环比改善，行业景气回升 │国盛证券 │买入
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事件：公司发布2025年度报告及2026一季报，2025年营收体量稳健增长，2026Q1净利润同环比持续改善。
2025年报：公司实现营业总收入2032.35亿元，同比+11.62%；实现归母净利润125.27亿元，同比-3.88%；实现扣非归
母净利润121.44亿元，同比-9.10%；
2026Q1：公司实现营业总收入540.52亿元，同比+25.50%、环比-8.40%；实现归母净利润37.18亿元，同比+20.62%、
环比+10.32%；实现扣非归母净利润35.94亿元，同比+18.20%、环比+18.10%。
产品矩阵扩张，销量稳健增长。2025年公司整体产品销量稳健增长，各板块产能扩张，产品品类持续丰富，一体化龙
头研发平台加速形成。
聚氨酯系列：截至2025年末，公司拥有380万吨/年MDI、147万吨/年TDI装置，聚醚业务总产能达到232万吨/年，是目
前全球领先的MDI、TDI、聚醚多元醇供应商。2025年聚氨酯板块产销量分别为623、631万吨，同比+7.46%、11.84%；实现
营收750.58亿元，同比-1.04%；毛利率26.88%，同比+0.73pct；
石化系列：公司烟台基地乙烯产能一期100万吨/年乙烯装置原料多元化改造全面完成，实现全乙烷进料，产能提升至
120万吨/年，成本与低碳优势显著增强；二期120万吨/年乙烯及下游高端装置顺利实现全面开车并稳定运行。2025年石化
板块产销量分别为647、633万吨，同比+19.09%、15.82%；实现营收842.04亿元，同比+16.11%；毛利率0.58%，同比-2.94
pct；
精细化学品及新材料系列：公司布局功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、氯
产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司等业务单元，产品矩阵全面。2025年精细化学品及新材料板块产销量
分别为254、256万吨，同比+21.81%、25.78%；实现营收331.89亿元，同比+17.39%；毛利率10.53%，同比-2.25pct。
盈利预测：公司是聚氨酯龙头企业，布局石化、新材料领域持续成长。预计公司2026-2028年营业总收入分别为2455.
13/2556.21/2643.54亿元，归母净利润分别为171.40/195.86/210.67亿元，对应PE分别为16.4/14.3/13.3倍。维持“买入
”评级。
风险提示：原材料价格超预期波动，产品供求格局超预期恶化，环保及安全生产风险。
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2026-04-23│万华化学(600309)龙头穿越周期低谷，新材料板块加速放量 │中银证券 │买入
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公司2025年度，万华化学实现营业收入2,032.35亿元，同比增长11.63%；实现归属于母公司股东的净利润125.27亿元
，同比下降3.88%；扣非归母净利润121.44亿元，同比下降9.10%。单季度看，25Q4实现归母净利润33.70亿元，环比+11.0
5%。2026年一季度，公司营业收入540.52亿元，同比增长25.50%，归母净利润37.18亿元，同比增长20.62%。看好公司在
聚氨酯行业的龙头地位，以及新材料平台型研发优势，维持买入评级。
支撑评级的要点
一季度业绩明显修复，财务指标稳健向好。2025年公司销售毛利率为13.61%，同比下滑2.55pct。管理变革初显成效
，管理费用率和销售费用率分别为1.38%和0.80%，同比分别-0.28pct/-0.09pct。2025年公司经营活动现金流净流入331.0
5亿元，同比增长10.15%。2026年一季度公司产品价格上涨，毛利增加，经营效益持续向好，加权平均净资产收益率为3.3
8%，同比提升0.19pct，资产负债率为64.32%，同比下降1.83pct。2025年四季度以来，公司业绩稳步改善，未来有望持续
提升。
聚氨酯板块竞争优势凸出，新材料板块销量快速增长。2025年聚氨酯板块收入750.58亿元，同比下降1.04%，毛利率
逆势上升至26.88%，同比+0.73pct。石化板块得益于乙烯二期及蓬莱产业园新产能贡献，收入842.04亿元，同比增长16.1
1%，受行业低景气拖累，毛利率为0.58%。新材料与精细化学品收入331.89亿元，同比增长17.39%，销量同比增长25.78%
。
新产能稳步投放，新材料多点开花。2025年，聚氨酯板块，福建36万吨TDI二期顺利达产，TDI全球产能升至147万吨
，聚氨酯行业龙头优势进一步巩固。石化板块，公司全面完成乙烯一期装置原料多元化改造，实现全乙烷进料。新材料板
块，电池材料快速放量，磷酸铁锂、石墨负极等产品实现向主流电芯企业批量供应，VA全产业链、MS树脂、XLPE、薄荷醇
等高端项目集中投产。公司平台化优势显现，产品矩阵不断丰富，产业链协同效应增强，长期发展动力强劲。
估值
公司作为全球化工龙头，穿越行业底部，依托一体化平台以及新材料产业链布局，有望享受“规模+结构+平台”三重
成长红利，预计2026-2028年EPS分别为5.68元、5.95元、6.84元，当前股价对应PE为15.4倍、14.7倍、12.8倍，看好公司
聚氨酯领域的综合竞争力，以及新材料领域的技术创新能力，维持买入评级。
评级面临的主要风险
新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行
，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。
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2026-04-23│万华化学(600309)产销保持高增长，一季度归母净利增长超20% │中邮证券 │买入
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事件
2026年4月21日，万华化学发布2025年报和2026年一季度报，2025年公司实现营业收入2032.35亿元，同比+11.62%，
归母净利125.27亿元，同比-3.88%，扣非归母净利-121.44亿元，-9.10%。2026Q1实现收入540.52亿元，同比+25.50%，归
母净利37.18亿元，同比+20.62%，扣非归母净利35.94亿元，同比+18.20%。
点评
主要产品2025年及2026Q1三大业务销量保持高增速。2025年实现聚氨酯产品销量631万吨，同比+11.88%，销售收入75
0.58亿元，同比-1.04%;石化产品销量633万吨，同比+15.72%，销售收入842.04亿元，同比+16.11%；精细化学品及新材料
产品销量256万吨，同比+26.11%，销售收入331.89亿元，同比+17.39%。2026年一季度，聚氨酯产品销量165万吨，同比+1
4.29%，收入192.94亿元，同比+13.79%；石化产品销量166万吨，同比+24.81%，收入205.06亿，同比+25.65%，精细化学
品及新材料板块实现销量73万吨，同比+35.19%，销售收入103.45亿元，同比+40.35%。
公司已成为全球领先的聚氨酯和石化产品供应商。截至2025年，公司MDI产能达380万吨/年，TDI产能147万吨/年，聚
醚232万吨/年，公司完成了一期100万吨乙烯原料多元化改造，实现全乙烷进料，产能提升至120万吨/年，二期120万吨/
年乙烯全面开车并稳定运行，石化业务竞争力显著提升。
我们预计公司2026-2028年实现归母净利，222.62、236.46、275.55亿元，对应PE12/12/10倍，给予“买入”评级。
风险提示：LPG原料供应风险；下游需求下滑风险；新竞争者进入的风险。
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2026-04-23│万华化学(600309)聚氨酯产销持续增长，产业链一体化优势显著 │华安证券 │买入
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事件描述
4月21日公司发布2025年报与2026年一季报，2025年度公司实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.62%；归属于母公
司所有者净利润125.27亿元，同比减少3.88%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润121.44亿元，同比减少9
.10%。2026年一季度，公司实现营业收入540.52亿元，同比增长25.50%，环比减少8.40%；归属于母公司所有者净利润37.
18亿元，同比增长20.62%，环比增长10.32%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润35.94亿元，同比增长18.
20%，环比增长18.10%。
一季度聚氨酯供应偏紧，价格回暖。
2025年度公司聚氨酯板块产销量保持增长，产量/销量分别达623/631万吨，同比+7.41%/+11.88%。受终端消费增速放
缓及关税政策影响，MDI/TDI/聚醚价格年内均呈下降趋势。据百川盈孚，2025年纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡
聚醚市场均价分别为18093、15775、13218、7950、7693元/吨，同比-5.07%、-8.51%、-8.66%、-10.51%、-12.37%，但得
益于公司强成本管控与产业链协同，年内板块毛利率达26.9%，同比+0.73pcts。2026年一季度，中东地缘政治引发全球原
油供给危机，陶氏、巴斯夫、亨斯迈聚氨酯先后调涨，叠加一季度冰冷行业出口超预期，家居与汽车行业平稳运行，聚氨
酯供需偏紧，价格有所回暖，一季度纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡聚醚市场均价分别为19054、15102、15737、
9512、8594元/吨，环比分别+1.04%、+4.76%、+13.17%、+14.07%、+11.14%。
石化、新材料多项目投产，产业链布局持续完善。
2025年石化板块、精细化学品及新材料板块营收分别达842亿元、332亿元，同比+16.11%、+17.39%。石化板块公司一
期100万吨/年乙烯装置实现全乙烷进料改造，产能提升至120万吨/年；同时，二期120万吨/年乙烯及下游高端装置顺利实
现全面开车并稳定运行；新材料板块VA全产业链打通、MS装置投产、XLPE、薄荷醇装置一次开车成功且稳定运行、POE、
差异化聚烯烃等产品先后落地，高端产品线不断完善。2026年一季度，石化板块、精细化学品及新材料板块营收分别达20
5亿元、103亿元，同比+25.65%、+40.35%。伴随公司石化、新材料多项目投产，产业链布局持续完善，我们预计公司2026
-2028年分别实现归母净利润172.29、193.91、228.76亿元，同比增长37.5%、12.6%、18.0%，对应PE分别为16、14、12倍
，维持“买入”评级。
风险提示
（1）新建项目建设进度不及预期；（2）原材料及产品价格大幅波动；（3）宏观经济下行。
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2026-04-23│万华化学(600309)2025年年报及2026年一季报点评：2026Q1归母净利润同比+2│国海证券 │买入
│1%，看好聚氨酯及石化盈利回升 │ │
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事件:
2026年4月21日，万华化学发布2025年年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.62%
；实现归母净利润125.27亿元，同比减少3.88%；经营活动现金流净额为331.05亿元，同比增加10.15%；毛利率13.61%，
同比下降2.55个pct；净利率6.91%，同比下降1.22个pct。2025年Q4单季度，公司实现营业收入590.09亿元，同比+71.21%
；实现归母净利润为33.70亿元，同比+73.73%；扣非后归母净利润30.43亿元，同比+25.18%；毛利率14.03%，同比下降5.
48个pct；净利率6.70%，同比下降0.53个pct。
2026年Q1单季度，公司实现营业收入540.52亿元，同比+25.50%；实现归母净利润为37.18亿元，同比+20.62%；毛利
率为14.73%，同比下降0.98个pct；净利率为8.07%，同比提升0.23个pct。
投资要点:
2025年以量补价、持续降本增效，彰显经营韧性
2025年，公司以“变革年”为管理主题，在经营上继续坚持走高质量发展道路。分板块来看：聚氨酯系列：实现营业
收入750.58亿元，同比微降1.04%，销量为631万吨，同比增长11.84%，以量补价效果显著；受益于成本下降，毛利率为26
.88%，同比增加0.73个pct。石化系列：实现营业收入842.04亿元，同比增长16.11%，销量为633万吨，同比增长15.82%，
石化行业供大于求凸显，毛利率为0.58%，同比下降2.94个pct。精细化学品及新材料系列：实现营业收入331.89亿元，同
比增长17.39%，销量为256万吨，同比增长25.78%；毛利率为10.53%，同比下降2.25个pct。
此外，2025年公司计提资产减值损失5.1亿元（2024年同期计提7.4亿元），2025年计提非流动资产处置损失3.9亿元
（2024年同期计提8.9亿元）。子公司经营方面，2025年匈牙利BC公司亏损8.25亿元，同比减亏1.13亿元。
2026Q1业绩同比+21%，看好聚氨酯和石化盈利持续修复
2026Q1，公司经营同比改善，分板块看，聚氨酯板块实现营业收入193亿元，同比+5%；销量为165万吨，同比+14%；
平均价格1.17万元/吨，同比-8%。据Wind，2026Q1，聚合MDI平均价格为14946元/吨，同比-2972元/吨，价差为9653元/吨
，同比-2547元/吨；纯MDI价格为19028元/吨，同比+289元/吨，价差为13736元/吨，同比+714元/吨；TDI平均价格为1550
7元/吨，同比+2274元/吨，价差为11826元/吨，同比+2495元/吨。石化板块实现营收205亿元，同比+26%；销量166万吨，
同比+25%；平均价格1.23万元/吨；精细化学品及新材料板块实现营收103亿元，同比+40%；销量73万吨，同比+35%；平均
价格1.41万元/吨，同比+3%。
聚氨酯板块：全球聚氨酯供给端扰动频发，受中东冲突影响，沙特Sadara公司40万吨/年MDI及20万吨TDI装置暂停生
产，中国聚氨酯供应链彰显优势，我们看好聚氨酯出口增长明显及价差扩大带来的量价齐升。据Wind，2026Q2（截至2026
年4月22日）聚合MDI价格/价差环比分别增加4748/3439元/吨，纯MDI价格/价差环比分别增加5663/4354元/吨，TDI价格/
价差分别增加4123/3157元/吨。据百川盈孚，2026年3月，聚合MDI出口量为9.0万吨，同比+19%；TDI出口量为5.8万吨，
同比+14%。石化板块：乙烯一期装置原料多元化改造完成，以美国低成本乙烷作为原料，盈利修复明显。
聚氨酯龙头地位稳固，多个一体化项目投产增厚长期优势
公司作为全球聚氨酯龙头，规模优势显著，截至2025年末拥有MDI产能380万吨/年、TDI产能147万吨/年、聚醚业务总
产能达到232万吨/年。2025年，公司多个重点项目建成投产，进一步强化一体化产业链优势。聚氨酯板块：2025年1月，
蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能；2025年8月，福建工业园36万吨/年TDI二期装置建成投产，核心业务协同增效。石化
板块：一期100万吨/年乙烯装置原料多元化改造全面完成，实现全乙烷进料，产能提升至120万吨/年，成本与低碳优势显
著增强；此外，2025年4月，烟台产业园120万吨/年乙烯二期及下游高端装置顺利实现全面开车并稳定运行。电池材料：
产销量快速增长，磷酸铁锂与主流电芯客户实现全链接，在头部客户实现批量供货；技术创新取得突破，磷酸铁锂实现四
代产品量产，五代产品获头部客户认可；钠电产品完成客户端验证；连续石墨化及硅碳负极产品实现销量突破，性能得到
市场认可。
盈利预测和投资评级：预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为2345、2518、2731亿元，归母净利润分别为187、2
05、229亿元，对应PE15、13、12倍，公司是聚氨酯龙头，规模优势显著，维持“买入”评级。
风险提示：上游原材料大幅涨价风险；终端需求不及预期风险；项目投产不达预期风险；行业竞争格局进一步加剧风
险；宏观经济波动风险。
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2026-04-22│万华化学(600309)公司信息更新报告：至暗时刻已过，看好聚氨酯巨头稳定供│开源证券 │买入
│应全球 │ │
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Q1业绩同环比增长，看好公司未来长期成长，维持“买入”评级
2025年，公司实现营收2,032.35亿元，同比+11.62%，归母净利润125.27亿元，同比-3.88%。2025Q4，公司实现营收5
90.09亿元，同比+71.21%，环比+10.66%；归母净利润33.70亿元，同比+73.73%，环比+11.05%。2026Q1，公司实现营收54
0.52亿元，同比+25.50%，环比-8.40%；归母净利润37.18亿元，同比+20.62%，环比+10.32%。随着海外化工品供应扰动，
公司MDI等主要产品价差走扩，我们上调2026-2027年、新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为175
.58（+14.09）、194.55（+13.31）、220.77亿元，EPS分别为5.61（+0.45）、6.21（+0.42）、7.05元/股，当前股价对
应PE分别为15.6、14.1、12.4倍，维持“买入”评级。
Q1公司各板块销量同比延续增长，聚氨酯系列产品价格整体上行
2025Q4，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为173、173、72万吨，同比+12.34%、+23.57%、+1
8.03%；2026Q1，公司各板块销量分别为165、166、73万吨，同比+13.79%、+24.81%、+35.19%。2026Q1，公司聚氨酯系列
产品在成本上移、需求稳中向好带动下，整体价格呈上涨趋势，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚市场均价分别为20,000
、15,500、15,800、9,500元/吨左右。我们认为，未来伴随地缘冲突背景下海外MDI等化工品供应扰动，公司MDI、石化产
品有望稳定供应全球，未来公司主要产品价差有望扩大。
公司石化产业链竞争力持续提升，看好公司向全球能源化工巨头持续迈进
聚氨酯板块，2025年公司36万吨/年TDI二期项目一次开车成功，目前公司拥有380万吨/年MDI、147万吨/年TDI装置。
石化板块，公司成功引入科威特石化工业公司作为长期战略投资者，为石化业务的全球资源整合与可持续发展注入了新动
能。此外，万华四川同步推进磷酸铁锂新建、磷酸铁锂改造扩能、石墨负极新建等多个电池材料项目，为集团公司第二主
业的战略布局提供坚实支撑。
风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。
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2026-04-22│万华化学(600309)业绩拐点显现，景气趋势明显好转 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年报及一季报，2025全年实现收入2032.3亿元（同比+11.6%），实现归属净利润125.3亿元（同比-3.9%
），实现归属扣非净利润121.4亿元（同比-9.1%）。2026Q1单季度实现收入540.5亿元（同比+25.5%，环比-8.4%），实现
归属净利润37.2亿元（同比+20.6%，环比+10.3%），实现归属扣非净利润35.9亿元（同比+18.2%，环比+18.1%）。公司拟
每股派发现金红利1.25元（含税），2025年度现金分红和回购注销金额占归属净利润35.23%。
事件评论
2025年价减量增，业绩平稳过渡。2025年以来，国际市场需求疲软、地缘摩擦频发等因素对化工行业造成一定负面影
响。2025年，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块销量同比变化11.9%、15.7%、26.1%，收入分别同比
变化-1.0%、16.1%、17.4%。2025年，公司期间费用率同比-0.6pct，公司毛利率与净利率为13.6%、6.9%，同比变化-2.6p
ct、-1.2pct。其中，万华宁波2025年净利润46.1亿元（同比-4.7%），万华福建净利润27.1亿元（同比-0.7%），BC公司
净利润-8.2亿元（同比减亏）。
2026Q1销量同比增幅明显，盈利提升。2026年以来，美伊冲突爆发引发全球化工市场动荡。2026Q1，公司聚氨酯、石
化、精细化学品及新材料三大业务板块销量同比变化13.8%、24.8%、35.2%，乙烯二期和蓬莱PDH项目投产带来石化明显量
增，新材料众多产品逐步上量，环比变化-4.6%、-4.0%、1.4%，收入分别同比变化4.7%、25.6%、40.4%，环比变化-3.1%
、-17.6%、10.3%。2026Q1，公司期间费用率同比下降1.6pct，环比下降1.0pct，公司2026Q1毛利率与净利率为14.7%、8.
1%，环比变化0.7pct、1.4pct，驱动单季度归母净利润同环比提升。
2026Q2以来产品价差明显扩张。2026Q2（截至2026.4.20，下同），MDI、TDI、聚醚价差环比变化32.1%、26.8%、42.
9%，石化板块C3/C4和C2（乙烷）综合价差环比变化0.7%、191.9%。美以伊冲突持续，国际布伦特油价大幅提升，MDI、TD
I、聚醚、石化等产品在成本推高、地缘事件导致的产能供给减少，海外部分企业由于高成本减产的背景下实现盈利扩张
。
精细化学品及新材料持续扩张。公司持续突破精细化学品、高端化工新材料等关键技术，实现VA全产业链投产，正式
进军营养健康领域；MS装置投产，成功切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并稳定运行。同时，
开发多个高附加值的POE、聚烯烃等差异化牌号产品，拓展细分市场。在电池材料技术研发与产业化方面，完成新型烧结
装备技术产业化验证；钠电实现三代产品定型及产业化，完成客户端验证；连续石墨化及硅碳负极材料产品均实现销量突
破，性能得到市场验证。
资本开支放缓，公司有望迎来经营效率持续改善。公司2024年实际投资额401.5亿元，特别是大型石化项目的投资拉
高整体投资规模，2025年实际投资额238.1亿元，实现明显下降。2026年公司管理主题为“提质增效”，旨在通过优化管
理、技术创新、流程再造与资源重组，系统提升投资、产品、服务与管理的质量，同时提高运营效率与经济效益。
维持“买入”评级。公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，石化业务逐步贡献，多点开花的化工新材料成长性十
足，竞争力持续增强，公司经营质量有望持续改善。预计公司2026-2028年归属净利润分别为225.6、253.7、271.2亿元。
风险提示
1、下游需求恢复不及预期；2、新项目进度低于预期。
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2026-04-21│万华化学(600309)聚氨酯全球优势凸显且石化景气上行 │华泰证券 │买入
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万华化学发布年报与一季报，2025年实现营收2032亿元（yoy+11.62%），归母净利125亿元（yoy-3.88%），扣非净利
121亿元（yoy-9.10%）。其中Q4实现营收590亿元（yoy+71.21%，qoq+10.66%），归母净利34亿元（yoy+73.73%，qoq+11.
05%）。Q1实现营收541亿元，同环比+26%/-8.4%；归母净利润37亿元，同环比+21%/+10%。公司Q1归母净利润基本符合我
们前瞻预期（38亿元）。我们认为受美以伊局势影响，聚氨酯、烯烃等产品海外产能成本与供应不确定性将明显增加，公
司凭借供应链稳定性优势，2026年有望充分享受产品景气弹性。我们维持26-27年盈利预测，维持“买入”评级。
25年景气承压致盈利略有下滑，公司以量补价实现收入增长
2025年公司聚氨酯销量同比+11.84%至631万吨，福建TDI与蓬莱聚醚新增产能投产助力产销增长；营收同比-1.04%至7
51亿元，板块毛利率同比+0.7pct至26.9%。石化方面乙烯二期与蓬莱项目全面达产，销量同比+15.82%至633万吨，营收同
比+16.11%至842亿元，但石化产业仍处于行业周期底部运行，毛利率同比-2.9pct至0.6%。2025年公司在精细化学品及新
材料板块持续加大投入，各项业务竞争力持续提升，全年销量同比+25.8%至256万吨，营收同比+17.39%至332亿元，毛利
率同比-2.3pct至10.5%。全年公司毛利率同比-2.6pct至13.6%；净利率同比-1.2pct至6.9%；期间费用率同比-0.6pct至5.
6%。
盈利能力修复叠加费用降低助力Q1净利环比增长
26Q1公司聚氨酯板块销量为168万吨，同环比+16%/-3%；对应收入为193亿元，同环比+5%/-3%。石化板块销量为171万
吨，同环比+29%/-1%；对应收入为205亿元，同环比+26%/-18%。新材料板块销量为80万吨，同环比+48%/+11%；对应收入
为103亿元，同环比+40%/+10%。1-2月受行业整体景气偏弱叠加春节影响，Q1公司销量与收入环比有所下降；但3月以来公
司主要产品盈利能力已大幅改善，综合影响下Q1毛利率环比+0.7pct至14.7%。26Q1期间费用环比25Q4减少8.2亿元，对应
费用率降低0.4pct，亦对公司净利增长有所助力。
公司主要产品景气维持高位且有望持续，利润弹性有望释放
受美以伊局势影响，海外天然气价格维持高位，推动日韩与欧洲能源与物料成本上升，进而带动全球聚氨酯产品价格
上涨；且沙特Sadara因全球供应链持续中断而停产亦加剧全球供应紧缺。石化方面则因亚洲石油短缺导致炼厂普遍降负，
烯烃供给偏紧下价格呈现宽幅上涨态势。据百川盈孚与隆众资讯，截至4月17日，纯MDI/聚合MDI/TDI价格较2月底上涨40%
/36%/24%至2.5/1.95/1.87万元/吨；MDI综合价差/TDI价差/乙烯乙烷价差/丙烯丙烷价差分别增长4180/2544/5530/158元/
吨。我们认为海外供给压力之下，全球聚氨酯行业有望维持景气，公司凭借能源与原料供应稳定优势全球份额与盈利能力
有望进一步提升与增厚；烯烃方面则伴随乙烯一期进料改造完成，有望充分享受气头乙烯利润弹性。
盈利预测与估值
我们基本维持公司26-27年归母净利润为178/208亿元，并预计28年归母净利为232亿元，同比42%/+17%/+12%,对应EPS
为5.68/6.64/7.42元。结合可比公司26年Wind一致预期平均16xPE，考虑公司聚氨酯产品竞争优势与景气弹性，给予公司2
6年20xPE，维持目标价为113.6元。维持“买入”评级。
风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；国际贸易不确定性。
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2026-04-21│万华化学(600309)1Q26利润同环比增长，近期盈利提升明显 │中金公司 │增持
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FY25&1Q26业绩符合市场预期
万华化学2025年营收2,032亿元，同比+11.6%；归母净利润125.3亿元，对应每股盈利4.0元，同比下降3.9%，符合市
场预期。2025年经营活动现金流净额331亿元，同比增长10.2%。
2025年聚氨酯营收同比下降1%至751亿元，销量同比增长12%至631万吨；原材料降价导致聚氨酯均价同比下降11.5%至
11,895元/吨，毛利率同比提升0.73ppt至26.88%。石化系列营收同比增长16.1%至842亿元，受蓬莱石化盈利承压影响，毛
利率同比下降2.94ppt至0.58%，2H25石化盈利环比改善。精细化学品和新材料营收同比增长17.4%至332亿元，毛利率同比
下降2.25ppt至10.53%。子公司层面，宁波万华净利润同比下降4.7%至46.1亿元；匈牙利BC同比减亏1.13亿元至-8.25亿元
；万华电池亏损1.74亿元，2H25盈利环比改善。
1Q26营收541亿元，同/环比+25.5%/-8.4%；毛利76.5亿元，同/环比+18.3%/-3.5%；归母净利润37.2亿元，同/环比增
长20.6%/10.3%；毛利率14.2%，同/环比-0.9/+0.7ppt。由于春节因素及部分石化装置检修，聚氨酯、石化销量环比分别
下降4.6%/4.0%。1Q26所得税9.1亿元，同/环比增加4.3/0.3亿元。
发展趋势
近期聚氨酯和石化盈利明显提升。由于海外部分装置停产及减产，3月以来MDI和TDI价格及盈利上涨明显，目前聚合/
纯MDI及TDI价格分别为2.43/1.95/1.78万元/吨，聚合/纯MDI价差分别处于2010年以来78%/84%分位，TDI价差处于2015年
以来71%分位。同时受益于原油价格上涨及PDH下游丙烯酸、环氧丙烷等产品价格大幅上涨，近期公司乙烷制乙烯产业链、
丙烯产业链等盈利均有明显提升。
盈利预测与估值
我们维持2026/27年盈利预测不变，目前公司股价对应2026/27年市盈率15.9/12.0x。我们维持目标价105元，对应20%
的上涨空间和2026/27年19.0/14.4x市盈率，维持跑赢行业评级。
风险
原油价格大幅下降，MDI/TDI价格下降，石化装置负荷下降。
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2026-04-21│万华化学(600309)第一季度归母净利润同比增长20.6%，看好聚氨酯景气回升 │国信证券 │增持
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2025年业绩符合预期，2026年一季度归母净利润同比增长20.6%。公司2025年营收2032.2亿元（同比+11.6%），归母
净利润125.3亿元（同比-3.9%），全年销售毛利率为13.6%（同比-2.6pcts），销售净利率为6.9%（同比-1.2pcts），总
费用率5.6%（同比-0.6pct）。2026年一季度营收540.5亿元（同比+25.5%，环比-8.4%），归母净利润37.2亿元（同比+20
.6%，环比+10.3%），扣非归母净利润35.9亿元（同比+18.2%，环比+18.1%）。毛利率为14.7%（同比-1.0pct，环比+0.7p
ct），净利率为8.1%（同比+0.2pct，环比+1.4pct），总费用率5.2%（同比-1.6pcts，环比-1.0pcts）。
2025年聚氨酯板块产销量同比增长，受需求影响营收小幅下滑，成本管控有量毛利率同比上升。2025年聚氨酯板块营
收750.6亿元（同比-1.0%），产量/销量623/631万吨（同比+7.5%/+11.8%），毛利率26.9%（同比-0.7pcts），2025年全
球聚氨酯及其原料产品市场消费量增速放缓，全球MDI、TDI消费量同2024年消费量基本持平，公司在确保原有装置稳定高
效运行的基础上，完成了福建第二套TDI装置的开车，产销量同比稳步增长。2026年一季度聚氨酯板块营收192.9亿元（同
比+4.7%），产量/销量为168/165万吨（同比+14.3%/+13.8%），3月受中东地缘冲击影响，中东/日韩等地区装置出现不可
抗力及降负，欧洲地区装置成本提高，聚氨酯产品价格大幅上涨，我们看好全年聚氨酯景气回升。
石化板块仍处于行业周期底部，公司通过降本增效提升相对竞争优势。2025年石化板块营收842.0亿元（同比+16.1%
），毛利率0.6%（同比-2.9pcts）；2026年一季度石化板块营收205.1亿元（同比+25.6%），公司一期乙烷装置实现原料
多元化技术改造，原料结构优化成本下降，二期120万吨/年乙烯及下游高端装置顺利投产和蓬莱石化项目的全面达产，装
置能耗物耗持续降低，规模优势和产业链优势进一步凸显。
精细化学品及新材料加大研发投入，竞争力持续提升。2025年公司研发投入48.6亿元（同比+6.9%），精细化学品及
新材料板块营收331.9亿元（同比+17.4%），毛利率10.5%（同比-2.3pcts）；2026年一季度营收103,4亿元（同比+40.4%
）。2025年公司实现VA全产业链投产，MS装置投产，成功切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并
稳定运行；开发多个高附加值的POE、聚烯烃等差异化牌号产品。
风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
投资建议：由于原油价格上涨，以及海外装置不可抗力，公司聚氨酯产品价格上涨，我们上调公司2026-2027年盈利
预测至175.2/190.1亿元（原值为158.7/176.2亿元），新增2028年盈利预测为208.7亿元，对应EPS为5.60/6.07/6.67元，
当前股价对应PE为15.6/14.4/13.1X，维持“优于大市”评级。
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2026-04-21│万华化学(600309)2025年年报&2026年一季报点评：三大业务稳健发展，看好 │东吴证券 │买入
│地缘冲突下聚氨酯主业盈利能力进一步增强 │ │
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事件：2025年，公司实现营业收入2032.35亿元（同比+11.6%），实现归母净利润125.27亿元（同比-3.9%），实现扣
非后归母净利润121.44亿元（同比-9.1%）。2026年一季度，公司实现营业收入540.52亿元（同比+25.5%，环比-8.4%），
实现归母净利润37.18亿元（同比+20.6%，环比+10.3%）。2026Q1利润快速增长主要来自于产品价格上涨。公司业绩符合
我们预期。
2025年三大业务板块协同发展：1）聚氨酯系列：2025年板块实现营业收入750.58亿元（同比-1.04%），毛利率26.88
%（同比+0.73pct）。产能方面，截至2025年末公司拥有380万吨/年MDI、147万吨/年TDI、232万吨/年聚醚产能，是全球
领先的MDI、TDI和聚醚多元醇供应商。2）石化系列：2025年板块实现营业收入842.04亿元（同比+16.11%），毛利率0.58
%（同比-2.94pct）。产能方面，烟台基地乙烯一期原料多元化改造已完成并实现全乙烷进料，产能由100万吨/年提升至1
20万吨/年；同时二期120万吨/年乙烯及下游高端装置已全面开车，提升产业链整体竞争力。但由于2025年石化行业市场
需求仍然较为疲软，市场竞争激烈，该板块盈利水平承压。3）精细化学品及新材料系列：2025年板块实现营业收入331.8
9亿元（同比+17.39%），毛利率10.53%（同比2.25pct）。2025年，公司VA全产业链投产，公司成功进入营养健康领域；M
S装置投产，助力公司切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置均实现一次性开车成功并稳定运行。此外，公司开发
多个高附加值POE、聚烯烃等差异化牌号产品，拓展细分市场，材料业务产业化布局成效显著。
盈利预测与投资评级：地缘因素推动能源及苯胺等原料价格高企，聚氨酯价格及价差走阔，公司作为全球聚氨酯行业
龙头，有望受益。我们调整盈利预测，公司2026-2027年归母净利润分别为170、184亿元（此前预期为161、181亿元），
新增2028年归母净利润预测值为211亿元，按2026年4月20日收盘价，对应PE为16、15、13倍。我们看好聚氨酯主业价差增
厚，以及石化业务经过2025年的改造升级，有望给公司带来业绩弹性，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争加剧风险、新产能投放不及预期风险。
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2026-04-21│万华化学(600309)2025年报及2026年一季报点评：单季度业绩环比连续改善，│光大证券 │买入
│26Q1石化及新材料营收增长显著 │ │
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事件1：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收2032亿元，同比增长11.63%；实现归母净利润125.27亿元，同
比减少3.88%；实现扣非后归母净利润121.44亿元，同比减少9.10%。2025Q4，公司单季度实现营收590.09亿元，同比增长
71.21%，环比增长10.66%；实现归母净利润33.70亿元，同比增长73.73%，环比增长11.05%。
事件2：公司发布2026年一季报。2026Q1，公司单季度实现营收540.52亿元，同比增长25.50%，环比减少8.40%；实现
归母净利润37.18亿元，同比增长20.62%，环比增长10.32%。
点评：
25年产品销量稳步增长，25Q4业绩环比改善。2025年，公司聚氨酯系列产品实现营收751亿元，同比下降1.0%，产销
量分别为623、631万吨，同比分别增长7.5%、11.8%，毛利率26.9%，同比提升0.7pct；石化系列实现营收842亿元，同比
增长16.11%，产销量分别为647、633万吨，同比分别增长19.1%、15.8%，毛利率0.6%，同比下降2.9pct；精细化学品及新
材料系列实现营收332亿元，同比增长17.4%，产销量分别为254、256万吨，同比分别增长21.8%、25.8%，毛利率10.5%，
同比下降2.2pct。整体来看，公司三大板块产品销量同比均保持增长，但受部分产品售价同比下降影响，综合毛利率同比
下降2.55pct至13.61%。期间费用率方面，2025年公司销售期间费用率同比下降0.6pct至5.6%，费用管控取得成效。值得
关注的是，2025Q4公司业绩实现环比改善。一方面得益于公司毛利率的改善，25Q4公司单季度毛利率为14.0%，环比Q3提
升1.3pct；另一方面，聚氨酯系列Q4销量及精细化学品及新材料系列Q4销量分别环比增长11.6%、10.8%，亦贡献增量业绩
。
26Q1石化及新材料板块放量显著，经营性现金流同比大幅提升。2026Q1，公司聚氨酯系列实现营收193亿元，同比增
长4.7%，产销量分别为168、165万吨，同比分别增长14.3%、13.8%；石化系列实现营收205亿元，同比增长25.6%，产销量
分别为171、166万吨，同比分别增长21.3%、24.8%；精细化学品及新材料系列实现营收103亿元，同比增长40.4%，产销量
分别为80、73万吨，同比分别增长29.0%、35.2%。公司公告指出，一季度乙烯一期装置原料多元化改造优势凸显，3月份
受国际原油价格上涨、全球化工产业供需格局改变等因素影响，公司主要产品价格同比上涨，毛利增加。期间费用率方面
，2026Q1公司销售期间费用率为5.2%，同比下降1.5pct，管理费用率和研发费用率降幅较为明显，体现出公司“提质增效
年”管理主题下费用管控的持续深化。此外，2026Q1经营活动现金流净额达68.6亿元，同比大幅增长1080%，体现了下游
的强劲需求。
项目建设稳步推进，技术创新驱动产业链竞争力持续提升。2025年，公司多个重点项目取得实质性进展：蓬莱工业园
新增73万吨/年聚醚产能（2025年1月），烟台产业园120万吨/年乙烯二期装置建成投产（2025年4月），福建工业园36万
吨/年TDI二期装置建成投产（2025年8月）。截至2025年末，公司拥有MDI产能380万吨/年、TDI产能147万吨/年、聚醚产
能232万吨/年，乙烯总产能达468万吨/年。其中烟台基地一期100万吨/年乙烯装置完成原料多元化改造实现全乙烷进料、
产能提升至120万吨/年，二期120万吨/年乙烯及下游高端装置全面投产并稳定运行。技术创新方面，公司推进第八代MDI
技术落地，蓬莱POCHP装置成功开车。高端新材料领域，VA全产业链投产进入营养健康领域，MS装置投产切入高端光学材
料市场，XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功，高附加值POE等差异化产品持续拓展。电池材料作为公司第二主业，磷酸
铁锂实现四代产品量产，五代产品获头部客户认可；钠电实现三代产品定型及产业化；连续石墨化及硅碳负极产品实现销
量突破。
盈利预测、估值与评级：公司业绩符合预期，我们维持公司2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测。预计2026-
2028年公司归母净利润分别为160、189、221亿元，维持公司“买入”评级。
风险提示：产品及原材料价格波动，下游需求不及预期，新产能爬坡进度不及预期。
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2026-04-20│万华化学(600309)全年业绩符合预期，四季度业绩企稳回升 │招商证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年全年实现营收2032亿元，同比增长11.63%，归母净利润为125亿
元，同比下降3.88%，扣非后归母净利润为121亿元，同比下降9.1%，其中四季度单季度实现营收590.09亿元，同比增长71
.21%，环比提升10.66%，归母净利润33.7亿元，同比增长74%，扣非后归母净利润30.43亿元，同比增长25.17%。2026年一
季度实现营收540亿元，同比提升25.5%，归母净利润37亿元，同比提升20.62%，扣非后归母净利润35.94亿元，同比提升1
8.2%。
全年业绩企稳符合预期，四季度企稳回升。公司深入贯彻“变革年”管理主题，以变革应对全球不确定性挑战，持续
加大研发创新投入，深化行业整合与应用开发，多套新装置顺利投产，同时积极拓展全球市场空间，提升海外本土交付和
技术服务能力，扩大全球品牌影响力，但受化工产品价格下行影响，归属于上市公司股东的净利润比上年同期下降3.88%
。2025年四季度聚氨酯系列产品价格有所分化。纯MDI产品：四季度下游需求有所增长，市场均价在18840元/吨左右，环
比三季度有所增长。聚合MDI产品：四季度是传统淡季冰冷、建筑市场需求不及预期，市场均价在14420元/吨左右，环比
三季度继续下跌。TDI产品：三季度受部分装置不可抗力、检修等因素影响，供应偏紧，价格有所反弹，但四季度很快继
续下跌，市场均价在13895元/吨左右。根据百川盈孚统计，四季度丙烯价格5972元/吨；苯乙烯价格6548元/吨；乙烯价格
6275元/吨；丙烯酸价格5852元/吨；纯苯价格5351元/吨。
2026年一季度，受油价大涨影响，化工产品整体价格呈上涨趋势。从量上来看，一季度聚氨酯产品产量168万吨，销
量165万吨同比提升14%；纯MDI产品：一季度终端需求稳中向好，供应整体偏紧，一季度市场均价在20,000元/吨左右。聚
合MDI产品：一季度冰冷行业出口超预期，国内市场需求稳健，一季度市场均价在15,500元/吨左右。TDI产品:一季度下游
需求整体稳定，市场均价在15,800元/吨左右。软泡聚醚产品：一季度家居行业外贸持稳，汽车行业内销趋稳，出口增长
，聚醚一季度市场均价在9,500元/吨左右。石化产品一季度实现产量171万吨，销量166万吨，同比提升分别为21%、25%，
精细化学品产量80万吨，销量73万吨，同比提升29%、35%。
给予“强烈推荐”投资评级。由于油价大幅上涨，我们预计公司2026-2028年收入分别为2459亿元、2877亿元和3395
亿元，归母净利润分别为175亿元、193亿元和221亿元，EPS分别为5.59元、6.16元和7.06元。当前股价对应PE分别为15.7
倍、14.2倍和12.4倍，给予“强烈推荐”投资评级。
风险提示：新产能投放进度低于预期，原材料价格上涨过多，油价剧烈波动
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2026-03-17│万华化学(600309)MDI／TDI价差扩大，乙烷制乙烯盈利大幅提升 │中金公司 │增持
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预测2025年盈利同比下降3.9%
万华化学发布业绩快报：2025年营收2,032亿元，同比增长11.6%；归母净利润125.3亿元，同比下降3.9%；扣非净利
润121.4亿元，同比下降9.1%。根据业绩快报测算，4Q25营收590亿元，同/环比增长71%/11%；归母净利润33.7亿元，同/
环比增长74%/11%，扣非净利润30.4亿元，同/环比增长25%/7%，业绩环比改善主要是石化、新材料等部分产品盈利好转所
致。
关注要点
核心产品MDI/TDI盈利继续提升。目前聚合/纯MDI价格1.72/2.2万元/吨，聚合/纯MDI-纯苯-煤炭价差为0.88/1.30万
元/吨，分别处于2010年以来57%/75%分位。TDI价格1.78万元/吨，TDI-甲苯-煤炭价差1.07万元/吨，处于2010年以来69%
分位。2025年日韩+欧洲+中东的MDI/TDI产能分别占全球40%/33%，受原材料价格上涨，欧洲天然气涨价，以及原料供应对
海外MDI/TDI装置开工等的影响，我们认为MDI/TDI价格有望继续上涨，原材料成本上涨有望顺利传导。
乙烷制乙烯盈利大幅提升，原料库存将支撑PDH装置继续运行且短期具备较大库存收益。随着公司乙烯一期装置改造
为乙烷进料，我们预计公司乙烷制乙烯产能有望达到180-200万吨/年，随着油价上涨推动乙烯涨价，我们预计公司乙烷制
乙烯盈利有望大幅提升。由于万华化学在烟台的洞库有望储存一定规模的丙烷等原材料库存，我们预计原料库存将带来较
大的库存收益，同时原料库存有望支撑公司PDH装置继续运行。由于公司具备自己的运船，即便霍尔木兹海峡封锁较长时
间，我们认为公司也能通过多种措施解决原料供应问题，保障PDH装置的运行。
盈利预测与估值
由于原料涨价，我们下调2025年盈利预测4%至125.3亿元，考虑后续价格传导，维持2026/27年盈利预测不变，公司股
价对应2026/27年市盈率14.4/10.9x。维持目标价105元，对应32%的上涨空间和2026/27年19/14x市盈率，维持跑赢行业评
级。
风险
原材料纯苯、甲苯及LPG等价格大幅上涨，经济增速低于预期。
【5.机构调研】 暂无数据
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