研报评级☆ ◇600309 万华化学 更新日期：2026-09-12◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-03
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 8 2 0 0 0 10
2月内 8 4 0 0 0 12
3月内 12 6 0 0 0 18
6月内 29 9 0 0 0 38
1年内 29 9 0 0 0 38
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 5.36│ 4.15│ 4.00│ 6.00│ 6.86│ 7.81│
│每股净资产(元) │ 28.24│ 30.14│ 34.60│ 39.08│ 43.91│ 49.57│
│净资产收益率% │ 18.97│ 13.77│ 11.57│ 15.38│ 15.53│ 15.55│
│归母净利润(百万元) │ 16815.76│ 13033.07│ 12527.20│ 18863.17│ 21567.43│ 24528.51│
│营业收入(百万元) │ 175360.94│ 182069.12│ 203234.57│ 239152.79│ 262408.53│ 282570.05│
│营业利润(百万元) │ 20389.19│ 17965.67│ 16666.04│ 24558.35│ 27998.08│ 31751.06│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-03 买入 维持 --- 5.86 6.67 7.51 长城证券
2026-08-27 买入 维持 95.4 6.41 6.78 7.25 国投证券
2026-08-27 买入 维持 --- 5.78 6.81 7.50 国联民生
2026-08-26 增持 维持 --- 5.87 6.76 7.95 西部证券
2026-08-26 买入 维持 --- 6.46 7.41 8.64 华安证券
2026-08-26 买入 维持 --- 5.90 6.76 7.58 开源证券
2026-08-26 增持 维持 --- 5.60 6.07 6.67 国信证券
2026-08-26 买入 维持 --- 7.39 9.60 11.23 申万宏源
2026-08-25 买入 维持 92.34 6.21 6.76 7.66 华泰证券
2026-08-24 买入 维持 --- 5.59 6.16 7.06 招商证券
2026-08-10 增持 维持 104.19 --- --- --- 中金公司
2026-07-20 增持 首次 --- 5.87 6.76 7.95 西部证券
2026-07-09 买入 维持 --- 6.46 7.42 8.65 华安证券
2026-07-07 买入 维持 --- 5.71 6.67 7.02 浙商证券
2026-07-07 买入 维持 --- 7.39 9.60 11.23 申万宏源
2026-07-07 增持 维持 --- 5.60 6.07 6.67 国信证券
2026-07-07 增持 维持 104.19 --- --- --- 中金公司
2026-07-06 买入 维持 --- 5.59 6.16 7.06 招商证券
2026-06-05 买入 维持 --- 5.66 6.53 7.60 长城证券
2026-06-02 买入 维持 --- 7.39 9.60 11.23 申万宏源
2026-04-30 买入 维持 108.64 5.53 6.92 7.87 华创证券
2026-04-29 买入 维持 115.94 5.90 6.44 7.89 中信建投
2026-04-27 买入 维持 --- 5.51 6.65 7.91 首创证券
2026-04-26 买入 维持 113.44 6.42 7.22 7.74 东方证券
2026-04-26 买入 维持 --- 5.48 6.26 6.73 国盛证券
2026-04-23 买入 维持 --- 5.50 6.19 7.31 华安证券
2026-04-23 买入 维持 --- 7.11 7.55 8.80 中邮证券
2026-04-23 买入 维持 --- 5.98 6.53 7.33 国海证券
2026-04-23 买入 维持 --- 5.68 5.95 6.84 中银证券
2026-04-22 买入 维持 --- 7.21 8.10 8.66 长江证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-03│万华化学(600309)产品价格回升推动业绩增长，看好公司下游项目建设 │长城证券 │买入
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事件：2026年8月25日，万华化学发布2026年半年报，1H26公司实现营业收入1,193.16亿元，同比上升31.26%；实现
归母净利润100.63亿元，同比上升64.35%；实现扣非归母净利润96.76亿元，同比上升54.96%。对应公司2Q26营业收入为6
52.64亿元，环比上升20.74%；归母净利润为63.45亿元，环比上升70.68%。
点评：地缘政治因素推动化工品价格增长，公司各板块盈利能力增强。1H26公司聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及
新材料系列收入分别为449.57/477.38/225.48亿元，同比分别变化+21.87%/+36.65%/+44.28%；毛利率分别为27.05%/6.80
%/16.28%，较上年同期分别变化+1.37/+7.18/+6.73个百分点。2026年上半年受国际政治因素与地缘冲突影响，全球化工
原料价格大幅度上涨，叠加部分地区供需格局改变，推动化工产品市场价格上涨，公司化工产品盈利能力增强。另外，公
司一月份完成乙烯一期装置原料多元化改造，石化板块成本竞争优势提升。
产销量方面，1H26公司聚氨酯系列产量340.00万吨，同比上升14.09%，销量326.00万吨，同比上升7.59%；石化系列
产量370.00万吨，同比上升25.42%，销量339.00万吨，同比上升18.95%；精细化学品及新材料系列产量163.00万吨，同比
上升31.45%，销量148.00万吨，同比上升24.37%。
产品价格方面，根据公司2026年半年度经营数据公告披露，2026年上半年聚氨酯系列产品整体价格呈先涨后跌的走势
。纯MDI产品：上半年终端消费整体平稳，出口订单波动较大，上半年市场均价21600元/吨左右。聚合MDI产品：冰冷行业
出口超预期，国内建筑市场小幅增长，上半年市场均价在16500元/吨左右。TDI产品:上半年受家居行业及汽车行业市场需
求影响，市场均价在16300元/吨左右。软泡聚醚产品：上半年家居行业外贸相对稳定，汽车行业出口增长，上半年市场均
价在9900元/吨左右。
2026年上半年大部分石化产品价格较去年同期明显改善。综合来看，山东丙烯价格7947元/吨，与去年同期相比上涨1
8.40%；山东正丁醇价格7033元/吨，与去年同期相比上涨6.27%；山东丙烯酸价格8158元/吨，与去年同期相比上涨14.69%
；山东丙烯酸丁酯价格9136元/吨，与去年同期相比上涨4.52%；NPG华东加氢价格8123元/吨，与去年同期相比下跌23.42%
；山东MTBE价格5931元/吨，与去年同期相比上涨7.84%；华东苯乙烯均价8888元/吨，与去年同期相比上涨10.65%；华东L
LDPE膜级价格7825元/吨，与去年同期相比上涨0.57%；华东乙烯法PVC价格5452元/吨，与去年同期相比上涨6.13%。
原材料价格方面，2026年上半年纯苯均价8282元/吨，与去年同期相比上涨21.99%；5000大卡动力煤均价687元/吨，
与去年同期相比上涨14.50%；丙烷CP均价646美元/吨，与去年同期相比上涨5.56%；丁烷CP均价670美元/吨，与去年同期
相比上涨12.79%；乙烷MB均价166美元，与去年同期相比下跌12.79%；石脑油MOPJ均价807美元/吨，与去年同期相比上涨3
0.71%。
费用方面，1H26公司销售费用率为0.70%，较上年同期下降0.16个百分点；管理费用率为1.17%，较上年同期下降0.13
个百分点；财务费用率为1.19%，较上年同期上升0.53个百分点；研发费用率为1.93%，较上年同期下降0.59个百分点。现
金流方面，1H26公司经营性活动产生现金流净额为117.84亿元，同比上升11.93%；投资活动产生现金流净额为-118.69亿
元，同比上升33.30%；筹资活动产生现金流净额为153.78亿元，同比下降2.14%。期末现金及现金等价物余额为408.06亿
元，同比上升30.88%。应收账款同比上升33.20%，应收账款周转率由2025年同期的6.72次上升至6.73次；存货同比上升31
.69%，存货周转率由2025年同期的3.19次上升至3.36次。
公司坚持以科技创新为核心竞争力，持续深化产品差异化和高端化战略。根据公司2026年半年报披露，2026年上半年
公司聚焦MDI、TDI、ADI等技术持续升级，加速聚氨酯高附加值下游应用拓展；乙烯、丙烯酸、POCHP等石化装置持续降本
增效，进一步夯实产业链成本优势与原料保障能力。在电池材料领域，公司持续加大研发投入，系统攻克产品开发、装备
及工艺难题，钠电正极通过头部客户认证，第四代磷酸铁锂在海阳基地成功量产，为客户提供更加完整的电池材料解决方
案。在光学材料领域，完善光学透镜PC产品系列，实现行业全覆盖。在高端聚烯烃领域，公司加速POE、尼龙12下游新应
用开发，220kV及以上高压XLPE实现突破。我们看好公司在下游产品领域的不断突破，综合竞争力有望进一步增强。
公司在建项目有序推进，重点工程取得阶段性进展。根据公司2026年半年报披露，截至报告期末，公司在建工程账面
价值为301.73亿元，1H26公司在建工程新增投入72.57亿元，主要在建项目均取得阶段性进展：聚氨酯产业链延伸及配套
项目期末余额85.22亿元，工程进度96.40%。高性能材料一体化项目期末余额38.01亿元，工程进度持续推进。异氰酸酯新
建及配套项目期末余额8.94亿元，工程进度93.14%。电池产业链项目期末余额10.19亿元，较期初的2.61亿元大幅增长。
绿色功能添加剂项目期末余额23.13亿元，较期初18.75亿元持续增加。PVDF项目期末余额12.11亿元，工程进度94.06%。
乙烯技改项目期末余额0.27亿元，大型煤气化项目期末余额9.45亿元，BC公司气化装置项目期末余额10.28亿元。我们认
为随着在建项目的逐步落地和新产能的持续释放，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块规模有望进一步
扩大，为长期发展提供有力支撑
投资建议：我们预计万华化学2026-2028年收入分别为2325.78/2528.88/2743.18亿元，同比增长14.4%/8.7%/8.5%，
归母净利润分别为184.09/209.31/235.82亿元，同比增长46.9%/13.7%/12.7%，对应EPS分别为5.86/6.67/7.51元。结合公
司9月2日收盘价，对应PE分别为12.8/11.3/10.0倍。我们认为随着在建项目的逐步落地和新产能的持续释放，公司聚氨酯
、石化、精细化学品及新材料三大业务板块规模有望进一步扩大，为长期发展提供有力支撑。维持“买入”评级。
风险提示：安全风险；境外经营风险；产品价格波动风险；地缘政治风险；产能投产不及预期风险
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2026-08-27│万华化学(600309)2026年半年报点评：业绩同比高增，景气有望延续 │国联民生 │买入
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事件：2026年上半年公司实现营业收入1193.2亿元，同比+31.3%；归母净利润100.6亿元，同比+64.4%；扣非归母净
利润96.8亿元，同比+55%。其中，2026Q2公司实现营业收入652.6亿元，同比+36.4%，环比+20.7%；归母净利润63.5亿元
，同比+108.6%，环比+70.7%；扣非归母净利润60.8亿元，同比+89.8%，环比+69.2%。
主营产品价格上行，带动H1业绩同比高增。2026年上半年公司各板块供需偏紧，受地缘冲突影响价格上行，叠加产销
规模增长实现业绩同比高增。2026H1公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务分别实现产量340/370/163万吨，同比分
别+14%/+25%/+32%，实现销量326/339/148万吨，同比分别+8%/+19%/+24%。2026H1聚氨酯/石化/精细化学品及新材料业务
分别实现营收450/477/225亿元，同比分别+22%/+37%/+44%；毛利率分别为27%/6.8%/16.3%，同比分别+1.4pct/+7.2pct/+
6.7pct。成本端，公司1月完成乙烯一期装置原料多元化改造，生产成本显著降低，2026年H1公司综合毛利率同比+3.2pct
至17.08%，综合净利率同比+2.3pct至9.69%。
海外供应收紧，MDI、TDI景气有望延续。2026年上半年聚氨酯价格呈现先涨后跌走势，3-4月受国际局势影响，成本
支撑叠加供应偏紧推动价格上涨；5-6月随着部分装置恢复运行，价格有所回落。2026Q2纯MDI/聚合MDI/TDI均价分别为22
696/17840/16671元/吨，环比+19.5%/+18.5%/+6.3%。进入三季度，1）欧洲持续高温干旱导致莱茵河、多瑙河水位跌至历
史低位，巴斯夫、科思创等化工龙头陆续减产；2）欧洲宝思德检修叠加提价，国内部分装置降负，现货供应收紧，加之
即将进入传统旺季，MDI、TDI价格有望回暖。
聚氨酯、石化板块优势巩固，新材料多点开花。聚氨酯板块，万华福建70万吨MDI技改扩能项目已于2026Q2完成，同
时36万吨/年的TDI二期项目于2025年全面开车成功，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能。石化板块，2026年1月烟台产业
园100万吨/年乙烯装置技改复产，至此乙烯一期原料装置改造全部完成，实现了乙烷、丙烷两种原料可切换的进料方式，
有效提升石化产业链竞争力。同时，公司新材料产品矩阵持续完善，电池材料、光学材料、高端聚烯烃实现多点技术突破
：钠电正极通过头部客户认证，第四代磷酸铁锂量产，220kV以上高压XLPE技术成功突破，POE与尼龙12应用加速落地，高
端产品矩阵持续丰富。
投资建议：考虑到主营产品景气上行及新项目逐步放量，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2546/2860/3186
亿元，同比增速分别为+25%/+12%/+11%，归母净利润分别为181/213/235亿元，同比增速为+45%/+18%/+10%，EPS分别为5.
78/6.81/7.50元/股，当前股价对应PE分别为13/11/10X。鉴于公司MDI主业壁垒深厚，维持“推荐”评级。
风险提示：原材料价格波动；下游需求不及预期；行业竞争加剧。
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2026-08-27│万华化学(600309)三大板块协同向上，26Q2盈利同环比高增 │国投证券 │买入
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事件：2026年8月25日，公司发布2026年半年度报告，上半年实现营业收入1193.16亿元，同比增长31.26%；归母净利
润100.63亿元，同比增长64.35%；扣非归母净利润96.76亿元，同比增长54.96%。
26Q2盈利同环比高速增长，中期分红落地持续回馈股东
毛利修复驱动盈利高增，H1大幅增长Q2表现亮眼。26H1公司营收、归母净利润分别实现31.26%、64.35%的同比增长，
其中26Q2单季度实现归母净利润63.45亿元，同/环比+108.68%/+70.68%，环比创下2021年以来单季涨幅新高；扣非归母净
利润60.82亿元，同/环比+89.84%/+69.25%，环比为2024年以来最高涨幅水平。盈利大幅改善核心源于毛利修复，H1公司
综合毛利率17.08%，同比+3.24pct，Q2公司综合毛利率19.04%，同/环比+6.87pct/+4.31pct；主要系石化板块毛利率改善
突出、精细化学品及新材料板块盈利能力快速提升，叠加聚氨酯主业盈利中枢稳步上移，三大板块协同向上。费用层面，
26H1合计期间费用率为5.00%，同比-0.33pct，整体延续“提质增效年”管控导向，其中财务费用达14.25亿元，同比+138
.30%，大幅抬升主要源于汇兑收益收窄。兑现中期分红提议，加大股东回馈力度。公司向全体股东每10股派发现金红利8.
10元（含税）、合计派发25.36亿元，分红比例约25.2%，兑现不低于上半年归母净利润25%的提议；相较于2024年上一次
中期分红，本次分红力度进一步加大，持续回馈股东。
聚氨酯经营态势持续向好，坚持创新持续提升核心竞争力
聚氨酯主业景气上行，紧平衡格局支撑盈利中枢上移。26H1聚氨酯系列实现收入449.57亿元，同比+22%；销量为326
万吨，同比+7.59%；板块毛利率为27.05%，同比+1.37pct。供给端海外部分装置因地缘政治、原料供应等因素产能受限，
全球聚氨酯供应总体偏紧；需求端呈结构性分化，新能源、冷链领域形成有力支撑，出口成为重要拉动力量。据我们在《
东升西落格局深化，供需紧平衡驱动盈利修复——聚氨酯行业深度》报告中测算，2026-2028年全球MDI供需缺口22/22/61
万吨，TDI全球供需缺口预计为16/26/16万吨，均维持紧平衡格局，支撑盈利中枢上移，26H1纯MDI/聚合MDI/TDI/硬泡聚
醚价差均值分别约为1.55/1.15/1.12/0.30万元/吨，同比+14%/-7%/+49%/+8%。公司依托全球生产基地布局、海外营销网
络建设以及全球韧性供应链体系，把握市场增长机会，各区域盈利水平稳步提升。公司坚持研发创新，拓宽材料应用边界
。2026年上半年，公司聚焦MDI、TDI、ADI等技术持续升级，加速聚氨酯高附加值下游应用拓展。
储能底护板复合材料开发成功，电池包聚氨酯解决方案快速增长，首条无醛胶合板多层线进入连续运营阶段，有力推
动聚氨酯在新能源车、家居等领域的深度应用与绿色转型。
石化盈利修复量利齐升，精细化学品及新材料高速成长
石化板块盈利持续修复，装置柔性进料降本增效。26H1石化系列收入477.38亿元，同比+37%；销量为285万吨，同比+
19%；板块毛利率为6.80%，同比+7.18pct，量价齐升，大幅扭亏。26H1核心产品乙烯/丙烯/环氧丙烷/MTBE/丙烯酸/乙烯
法PVC价差均值分别约为1846/1144/2677/1492/3463/2219元/吨，同比-3%/-21%/+36%/+19%/+23%/-7%；此外，公司已于1
月完成乙烯一期装置柔性进料改造，乙烷进料带来显著成本优势；丙烯酸、POCHP等石化装置持续降本增效，进一步夯实
产业链成本优势与原料保障能力。第二成长曲线动能释放，业务实现快速放量增长。26H1精细化学品及新材料该板块收入
225.48亿元，同比+44%，销售额占比由18%提升至20%；销量为148万吨，同比+24%；板块毛利率为16.28%，同比+6.73pct
。电池材料规模快速提升，公司钠电正极通过头部客户认证，第四代磷酸铁锂在海阳基地成功量产，连续石墨化产品成功
导入头部客户。新材料产品矩阵逐步完善，光学材料业务中光学透镜PC产品系列完善，已实现行业全覆盖，产品线日趋丰
富完整；高端聚烯烃领域，公司加速POE、尼龙12下游新应用开发，220kV及以上高压XLPE实现突破，持续丰富高端聚烯烃
及特种材料产品矩阵，为公司带来新的成长动能。
投资建议：考虑到公司核心产品景气向上、作为国内化工龙头盈利弹性突出，我们上调对公司的预测，预计2026年-2
028年净利润分别为223.73、236.66、252.92亿元（前值202.58、222.90、251.08亿元），归母净利润分别为200.79、212
.39、226.97亿元（前值181.80、200.04、225.32亿元），同比分别+60.28%、+5.78%、+6.87%，对应EPS分别为6.41、6.7
8、7.25元；维持买入-A的投资评级，6个月目标价为96.21元/股，相当于2026年15倍PE。
风险提示：原材料价格大幅上涨的风险、项目建设进度不及预期的风险、下游需求不及预期的风险、政策不确定性风
险、盈利预测不及预期的风险、股价波动加剧表现不及预期的风险。
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2026-08-26│万华化学(600309)26H1业绩符合预期，新材料矩阵持续丰富 │华安证券 │买入
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事件描述
公司发布2026年半年报。2026上半年公司实现营业收入1193.16亿元，同比增长31.26%；归属于母公司所有者净利润1
00.63亿元，同比增长64.35%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润96.76亿元，同比增长54.96%。2026年二
季度公司实现营业收入652.64亿元，同比增长36.44%；归属于母公司所有者净利润63.45亿元，同比增长108.68%；扣除非
经常性损益后归属于母公司所有者的净利润60.82亿元，同比增长89.84%。
聚氨酯板块产销两旺，石化业务景气度上行扭亏转盈。2026年上半年公司聚氨酯系列、石化系列和精细化学品及新材
料系列销量分别为326、339、148万吨，同比分别+7.6%、+18.9%、+24.4%；分别实现营收449.57、477.38、225.48亿元，
分别同比+21.9%、+36.7%、+44.3%。报告期内，聚氨酯板块由于海外部分装置因地缘政治、原料供应等因素产能受限，全
球聚氨酯供应总体偏紧；石化板块中国际原油价格震荡上行，推升石脑油、丙烷等核心石化原料采购成本，带动各类石化
产品价格冲高，产销规模增长，经营向好；精细化学品及新材料板块由于地缘冲突影响，关键原料供给收缩，成本推动价
格上行，新能源高速发展，电池材料呈现放量增长态势。报告期内，公司石化系列、聚氨酯系列和精细化学品及新材料系
列上半年毛利率分别为6.80%、27.05%、16.28%，同比分别+7.18pcts、+1.37pcts、+6.73pcts，盈利端整体走扩。后续来
看，在国内“反内卷”下，化工市场行情有望持续回暖，推动企业效益增长。
聚氨酯技术升级拓展下游，电池材料持续突破。2026年上半年，公司聚焦MDI、TDI、ADI等技术持续升级，加速聚氨
酯高附加值下游应用拓展。储能底护板复合材料开发成功，电池包聚氨酯解决方案快速增长，首条无醛胶合板多层线进入
连续运营阶段，有力推动聚氨酯在新能源车、家居等领域的深度应用与绿色转型。乙烯、丙烯酸、POCHP等石化装置持续
降本增效，进一步夯实产业链成本优势与原料保障能力。公司坚持产品差异化和高端化战略，在电池、光学材料、高端聚
烯烃等领域取得多项突破。电池材料持续加大研发投入，系统攻克产品开发、装备及工艺难题，钠电正极通过头部客户认
证，第四代磷酸铁锂在海阳基地成功量产，连续石墨化产品成功导入头部客户，为客户提供更加完整的电池材料解决方案
。在光学材料领域，完善光学透镜PC产品系列，实现行业全覆盖，光学业务产品线日趋丰富完整。在高端聚烯烃领域，公
司加速POE、尼龙12下游新应用开发，220kV及以上高压XLPE实现突破，持续丰富高端聚烯烃及特种材料产品矩阵。
投资建议
伴随公司石化、新材料多项目投产，产业链布局持续完善，我们预计2026-2028年分别实现归母净利润202.11、232.0
7、270.58亿元，同比增长61.3%、14.8%、16.6%，对应PE分别为11、10、8倍，维持“买入”评级。
风险提示
（1）新建项目建设进度不及预期；（2）原材料及产品价格大幅波动；（3）宏观经济下行。
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2026-08-26│万华化学(600309)上半年公司归母净利润同比增长64%，三大业务量价齐升 │国信证券 │增持
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2026年上半年公司归母净利润同比增长64%，三大业务量价齐升。2026年上半年公司实现营业收入1193.2亿元（同比+
31.3%），实现归母净利润100.6亿元（同比+64.4%），位于中报业绩预告98-104亿中值，实现扣非归母净利润96.8亿元（
同比+55.0%），毛利率为17.1%（同比+3.2pcts）。其中2026年单二季度公司实现营业收入652.6亿元（同比+36.4%，环比
+20.7%），实现归母净利润63.5亿元（同比+108.7%，环比+70.7%），实现扣非归母净利润60.8亿元（同比+89.8%，环比6
9.3%），毛利率为19.0%（同比+6.9pcts，环比+4.3pcts）。2026年上半年公司业绩大幅增长，主要受美以伊冲突导致油
价上涨，公司三大业务量价齐升；全球聚氨酯由于原料供应受限，盈利能力改善；公司上半年完成乙烯一期装置原料多元
化改造，石化板块成本竞争优势提升。
聚氨酯行业供应偏紧，产品价格价差扩大。2026年上半年公司聚氨酯板块营收449.6亿元（同比+21.9%），毛利率为2
7.0%（同比+1.3pcts），产量340万吨（同比+14.1%），销量326万吨（同比+7.6%）。2026年3月以来，受中东地缘冲击影
响，一方面原油价格上涨推涨原料价格，另一方面中东/日韩等地区MDI、TDI装置出现不可抗力及降负，欧洲地区MDI、TD
I装置成本提高，全球聚氨酯供应总体偏紧，公司聚氨酯板块产品价格大幅上涨。2026年第二季度纯MDI、聚合MDI、TDI均
价分别为22563/17863/16722元/吨，同比分别+30%/+14%/+44%，环比分别+19%/+20%/+7%；价差分别为14482/9782/12241
元/吨，同比分别+27%/+1%/+56%，环比分别21%/24%/5%。
乙烷制乙烯竞争优势显著提升，石化板块盈利弹性突出。2026年上半年公司石化板块营收477.4亿元（同比+36.7%）
，毛利率为6.8%（同比+7.2pcts），产量370万吨（同比+25.4%），销量339万吨（同比+18.9%）。2026年上半年受国际政
治及地缘冲突影响，全球化工原料价格大幅上涨，公司各类石化产品紧抓市场机遇，盈利能力均实现明显改善；2026年上
半年公司乙烯一期装置乙烷进料改造顺利完成，生产成本显著降低，竞争优势显著提升。第二季度布伦特原油期货结算价
99.0美元/桶，同比+48.4%，环比+26.3%，第二季度乙烷采购均价为21.2美分/加仑，同比-13.9%，环比-9.3%，第二季度C
2下游主要产品乙烯/聚乙烯/乙二醇/环氧乙烷/苯乙烯均价分别为8350/9920/4870/8140/9630元/吨，环比分别+35%/+30%/
21%/+30%/+16%。
精细化学品及新材料坚持产品差异化和高端化战略，竞争力持续提升。2026年上半年公司精细化学品及新材料板块营
收225.5亿元（同比+44.3%），毛利率为16.3%（同比+6.7pcts），产量163万吨（同比+31.5%），销量148万吨（同比+24.
4%）。公司ADI系列产品充分挖掘市场增长空间，销量实现稳步增长；TPU车衣和发泡业务稳居全球市场领先位置。PC业务
深耕国际市场，通过技术创新提升产品差异化水平。香料业务与大客户进一步深化全球合作，市场份额稳步提升。磷酸铁
锂、NMP、碳酸酯、PAA等电池材料积极拓展市场，业务规模快速提升。公司坚持产品差异化和高端化战略，持续丰富产品
矩阵，看好长期成长性。
风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
投资建议：我们维持公司2026-2028年盈利预测为175.2/190.1/208.7亿元，对应EPS为5.60/6.07/6.67元，当前股价
对应PE为13.1/12.1/11.0X，维持“优于大市”评级。
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2026-08-26│万华化学(600309)2026半年报点评：石化和新材料板块盈利改善，聚氨酯量价│西部证券 │增持
│齐升 │ │
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事件：公司发布2026年半年度报告。26H1实现营收1,193.16亿元，同比+31.26%，归母净利润100.63亿元，同比+64.3
5%，扣非归母96.76亿元，同比+54.96%。其中Q2单季营收652.64亿元，同环比分别+36.44%/+20.74%，归母净利润63.45亿
元，同环比分别+108.68%/+70.68%。地缘冲突推升油价带动石化产品价格上行，叠加乙烯一期乙烷进料改造完成大幅降本
，驱动业绩创近年单季新高。
Q2业绩显著加速，石化板块扭亏+聚氨酯量价齐升共振。26H1聚氨酯系列收入449.57亿元，同比+21.9%，毛利率约27%
，产销量分别340/326万吨；石化系列收入477.38亿元，毛利率约6.8%（去年同期亏损），产销量分别370/339万吨，石化
板块从拖累项转为利润增量；精细化学品及新材料收入225.48亿元，毛利率约16.3%，产销量分别163/148万吨。Q2单季毛
利率环比提升约4.3pct，石化板块毛利由亏转盈为核心增量。
乙烷进料改造完成+MDI扩能推进，成本优势与产能扩张双轮驱动。烟台乙烯一期装置1月完成乙烷进料改造。福建基
地70万吨/年MDI技改扩能处于建设期。26H1末在建工程余额334.60亿元，聚氨酯产业链延伸项目进度96.40%，高性能材料
一体化项目（预算412.75亿元）进度58.45%，绿色功能添加剂项目进度84.09%，项目梯队有序推进。
新材料板块快速放量，电池材料打造第二增长曲线。精细化学品及新材料系列26H1收入同比+44.28%至225.48亿元，
毛利率同比提升6.73pct。子公司万华电池科技H1营收约96亿元、净利润约2.19亿元，已贡献正利润。报告期内，第四代
磷酸铁锂在海阳基地成功量产，POE、XLPE、PC等高端产品持续拓展，第二增长曲线加速兑现。
投资建议：公司拥有产业链高度整合的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，聚氨酯板块受益于供给改
善，石化板块通过乙烷原料降本有望实现盈利改善，精细化学品及新材料板块进入收获期。我们预计公司2026-2028年归
母净利润分别为184/212/249亿元，对应PE分别为12.69/11.02/9.38倍，维持“增持”评级。
风险提示：宏观经济波动、行业需求恢复不及预期、在建项目进度不及预期、原材料价格波动、环保与安全生产等风
险。
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2026-08-26│万华化学(600309)业绩符合预期，石化业绩弹性显现，聚氨酯全球竞争力凸显│申万宏源 │买入
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公司发布2026年半年度报告，上半年业绩符合预期，中期分红落地。上半年实现归母净利润100.63亿元（YoY+64.35%
），实现扣非归母净利润96.76亿元（YoY+54.96%），落于业绩预告区间（归母净利润98-104亿元）中枢，符合我们的预
期。其中2026Q2单季度实现归母净利润63.45亿元（YoY+108.7%，QoQ+70.7%），实现扣非归母净利润60.82亿元（YoY+89.
8%，QoQ+69.2%）。盈利能力显著修复，2026Q2毛利率19.0%，同比提升6.9pct，环比提升4.3pct；2026年上半年毛利率17
.1%，同比提升3.2pct。同时公司公告2026年半年度利润分配方案，拟每10股派发现金红利8.10元（含税），合计派现25.
36亿元，对应上半年分红率约25%。
26Q2聚氨酯及石化产业链价差同步改善，盈利能力显著提升。2026年上半年，聚氨酯系列实现收入449.57亿元（YoY+
21.9%），毛利率27.1%（YoY+1.4pct）；石化系列实现收入477.38亿元（YoY+36.7%），毛利率6.8%（YoY+7.2pct），同
比实现扭亏；精细化学品及新材料系列实现收入225.48亿元（YoY+44.3%），毛利率16.3%（YoY+6.7pct）。价差方面，26
Q2MDI含税加权价差约为14199元/吨，同比提升14.7%，环比提升18.7%，价差显著修复；TDI含税加权价差约为12199元/吨
，同比提升55.3%，环比提升5.3%，盈利空间持续扩大。石化板块主要产品价差同比多有改善，环氧丙烷-丙烯、丙烯酸-
丙烯及丙烯酸丁酯-丙烯酸价差同比分别提升约29.7%、54.1%及12.0%，产业链成本传导顺畅，板块盈利弹性显现。
利润表层面，上半年非经常性损益为+3.87亿元，主要为金融资产公允价值变动及处置收益3.50亿元、计入当期损益
的政府补助1.74亿元。减值方面，上半年资产减值损失计提4.86亿元，同比多计提1.75亿元；信用减值损失由上年同期转
回0.72亿元转为计提3.56亿元。
26Q2费用端来看，销售、管理、研发费用环比分别变动+0.44、+1.40、+2.62亿元，费用投放随收入规模扩大有所增
长；财务费用环比减少0.64亿元，上半年财务费用14.25亿元，同比增加8.27亿元，主要系人民币升值背景下汇兑收益减
少所致。
2026年上半年冰箱冷柜产量延续增长态势，出口需求实现双位数增长。从国内需求来看，根据产业在线统计，2026年
1–6月占据聚合MDI需求半壁江山的冰箱行业需求维持增长，冰箱产量达5161.8万台，同比增长7.6%。冷柜产销两端同样
旺盛，2026年1–6月实现产量2500.4万台，同比增长19.8%。2026年1–6月冰箱累计出口3065.1万台，同比增长14.4%；冷
柜累计出口1642.5万台，同比增长19.9%。行业需求保持稳健，MDI需求基本盘稳固。
2026年上半年，随海外装置扰动加剧，山东+浙江+福建地区MDI出口量显著增长。根据百川资讯统计，2026年1–6月
聚合MDI出口50.5万吨，同比增长22.5%，纯MDI出口6.4万吨，同比减少0.4%。2026年1–6月，山东+浙江+福建聚合MDI出
口约40.7万吨，同比增长34.2%；7月单月聚合MDI出口10.2万吨，同比增长59.0%，出口景气延续。我们看好国内MDI凭借
成本优势，尽管面临海外反倾销及关税政策压力，仍维持较高全球市场份额。
高研发投入支撑长期发展，看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5年维度
的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地新能源材料技术研发顺利推进；公司每年40亿级
别研发投入做强劲技术支撑，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。
盈利预测与估值：维持公司2026-2028年盈利预测，预计实现归母净利润231、300、352亿元，当前市值对应PE估值分
别为10X、8X、6X，维持“买入”评级。
风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。
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2026-08-26│万华化学(600309)公司信息更新报告：Q2业绩同环比高增，新材料板块营收占│开源证券 │买入
│比持续提升 │ │
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Q2业绩同环比高增，看好公司未来长期成长，维持“买入”评级
公司发布2026年中报，实现营收1,193.16亿元，同比+31.26%；归母净利润100.63亿元，同比+64.35%。其中Q2营收65
2.64亿元，同比+36.44%、环比+20.74%；归母净利润63.45亿元，同比+108.68%、环比+70.68%。我们看好国内化工行业供
给端持续向好，全球竞争力逐步增强，公司作为国内化工龙头企业有望率先受益，上调公司2026-2028年盈利预测，归母
净利润分别为184.76（+9.18）、211.63（+17.08）、237.19(+16.42)亿元，EPS分别为5.90（+0.29）、6.76（+0.55）、
7.58（+0.53）元，当前股价对应PE分别为12.3、10.8、9.6倍，维持“买入”评级。
全球聚氨酯供应总体偏紧，Q2公司各板块营收同环比高增
2026Q2，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料系列的销量分别为161、173、75万吨，同比+1.90%、+13.82%、+15
.38%，环比-2.42%、+4.22%、+2.74%；营业收入分别为257、272、122亿元，同比+39.01%、+46.30%、+47.78%，环比+33.
00%、+32.80%、+17.96%。2026H1，公司精细化学品及新材料板块营收占比为18.9%，较2025年+2.6pcts。2026年上半年，
全球聚氨酯供应总体偏紧，聚氨酯系列产品整体价格上行，纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚市场均价分别为21,600、16,
500、16,300、9,900元/吨左右，未来公司主要产品价差有望扩大。
公司技术持续升级，看好公司向全球化工巨头持续迈进
2026H1，聚氨酯板块，公司聚焦MDI、TDI、ADI等技术持续升级，加速聚氨酯高附加值下游应用拓展。储能底护板复
合材料开发成功，电池包聚氨酯解决方案快速增长，首条无醛胶合板多层线进入连续运营阶段，有力推动聚氨酯在新能源
车、家居等领域的深度应用与绿色转型。石化板块，乙烯、丙烯酸、POCHP等石化装置持续降本增效，进一步夯实产业链
成本优势与原料保障能力。此外，公司钠电正极通过头部客户认证，第四代磷酸铁锂在海阳基地成功量产，连续石墨化产
品成功导入头部客户，为客户提供更加完整的电池材料解决方案。
风险提示：产能投放不及预期、下游需求放缓、产品价格大幅下滑。
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2026-08-25│万华化学(600309)产品景气回升带动26H1盈利高增 │华泰证券 │买入
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万华化学发布半年报，2026年H1实现营收1193.16亿元（yoy+31.26%），归母净利100.63亿元（yoy+64.35%），扣非
净利96.76亿元（yoy+54.96%）。其中Q2实现营收652.64亿元（yoy+36.44%，qoq+20.74%），归母净利63.45亿元（yoy+10
8.68%，qoq+70.68%）。公司H1归母净利位于业绩预告区间（98-104亿元）。公司拟实施中期分红，每股派发0.81元（含
税）。考虑公司主要产品景气仍有支撑，我们上调公司26-28年归母净利润预期，并维持“买入”评级。
聚氨酯稳健改善，石化及新材料板块盈利弹性突出
26H1公司聚氨酯系列销量326万吨，同比+7.6%；收入450亿元，同比+21.9%；毛利率同比+1.4pct至27.0%。受海外部
分装置供应受限，全球聚氨酯供给总体偏紧，公司依托全球生产基地和营销网络，实现销量与盈利同步增长。石化系列销
量339万吨，同比+18.9%；收入477亿元，同比+36.7%；毛利率由25H1的-0.4%提升至6.8%。乙烯一期装置乙烷进料改造顺
利完成，叠加原料保障及产品价格改善，石化板块盈利实现明显修复。精细化学品及新材料销量148万吨，同比+24.4%；
收入225亿元，同比+44.3%；毛利率同比+6.7pct至16.3%。26H1公司综合毛利率同比+3.2pct至17.1%，其中Q2综合毛利率
约19.0%，环比Q1提升4.3pct。上半年期间费用率同比下降约0.3pct至5.0%，
主要产品价格维持高位，供给扰动下景气仍有支撑
受美以伊局势反复影响，全球能源与物流成本维持高位；叠加海外部分装置受成本高位与原料短缺被迫停产，烯烃与
聚氨酯行业供需阶段性收紧。据百川盈孚与隆众资讯，截至8月21日，纯MDI/聚合MDI/TDI价格较年初分别上涨16%/20%/19
%；MDI综合价差与TDI价格分别上涨901与1387元/吨；丙烷-丙烯价差/乙烷-乙烯价差较年初上涨1099/1760元/吨。主要产
品价格较4月高位虽略有回落，但景气仍有支撑。我们认为，公司凭借能源、原料及交付稳定性，全球份额与盈利能力有
望进一步提升；烯烃方面，伴随乙烯一期进料改造完成，公司有望依托乙烷、丙烷灵活切换能力持续兑现相对成本优势。
新材料产品矩阵持续完善，中长期成长动能充足
公司持续推进产品差异化和高端化。电池材料方面，钠电正极通过头部客户认证，第四代磷酸铁锂在海阳基地实现量
产，连续石墨化产品导入头部客户，眉山基地NMP装置保持满负荷运行；高端聚烯烃方面，公司加快POE、尼龙12下游应用
开发，220kV及以上高压XLPE实现突破；光学材料方面，光学透镜PC产品系列进一步完善。我们认为，伴随产品矩阵的扩
充以及市场拓展的推进，新材料板块有望成为拉动公司成长的全新增长极。
盈利预测与估值
考虑公司主要产品景气仍有支撑，我们上调公司26-28年归母净利润预期至194/212/240亿元（前值178/208/232亿元
，上调幅度9%/2%/3%），对应EPS为6.21/6.76/7.66元。结合可比公司26年Wind一致预期平均12xPE，考虑公司聚氨酯产品
竞争优势与景气弹性，给予公司26年15xPE，对应目标价为93.15元（前值113.6元，对应20x26年PE）。维持“买入”评级
。
风险提示：下游需求不及预期；新项目进度不及预期；国际贸易不确定性。
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2026-08-24│万华化学(600309)上半年业绩快速增长，MDI龙头地位稳固 │招商证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年报，2026年上半年公司实现营业收入1193亿元，同比增长31.26%，实现归母净利润100.63
亿元，同比增长64.35%，实现扣非后归母净利润96.76亿元，同比增长54.96%。其中公司二季度实现营业收入653亿元，同
比增长36.44%，实现归母净利润63.45亿元，同比增长108.68%，环比增长70.68%。
2026年二季度业绩同比环比大幅增长。2026年上半年，受国际政治及地缘冲突冲击，全球化工原料价格大幅上涨，海
外多地化工装置因原料紧缺、物流阻滞等原因供应出现波动，行业供需格局改变。我国化工行业依托国内完备的一体化产
业体系和多元化原料布局，表现出优异的供应链韧性和稳定的供应能力，全球竞争力进一步增强。公司聚焦MDI、TDI、AD
I等技术持续升级，加速聚氨酯高附加值下游应用拓展。储能底护板复合材料开发成功，电池包聚氨酯解决方案快速增长
，首条无醛胶合板多层线进入连续运营阶段，有力推动聚氨酯在新能源车、家居等领域的深度应用与绿色转型。乙烯、丙
烯酸、POCHP等石化装置持续降本增效，进一步夯实产业链成本优势与原料保障能力。公司坚持产品差异化和高端化战略
，在电池、光学材料、高端聚烯烃等领域取得多项突破。电池材料持续加大研发投入，系统攻克产品开发、装备及工艺难
.题，钠电正极通过头部客户认证，第四代磷酸铁锂在海阳基地成功量产，连续石墨化产品成功导入头部客户，为客户提
供更加完整的电池材料解决方案。在光学材料领域，完善光学透镜PC产品系列，实现行业全覆盖，光学业务产品线日趋丰
富完整。在高端聚烯烃领域，公司加速POE、尼龙12下游新应用开发，220kV及以上高压XLPE实现突破，持续丰富高端聚烯
烃及特种材料产品矩阵。公司拟对股东实施现金分红，向全体股东每10股派发8.10元现金红利（含税），共计分配利润总
额为25.35亿元。公司将通过后续利润分配以保证2026年以现金方式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的30%。
2026年一季度，受油价大涨影响，化工产品整体价格呈上涨趋势。从量上来看，一季度聚氨酯产品产量168万吨，销
量165万吨同比提升14%；纯MDI产品：一季度终端需求稳中向好，供应整体偏紧，一季度市场均价在20,000元/吨左右。聚
合MDI产品：一季度冰冷行业出口超预期，国内市场需求稳健，一季度市场均价在15,500元/吨左右。TDI产品:一季度下游
需求整体稳定，市场均价在15,800元/吨左右。软泡聚醚产品：一季度家居行业外贸持稳，汽车行业内销趋稳，出口增长
，聚醚一季度市场均价在9,500元/吨左右。石化产品一季度实现产量171万吨，销量166万吨，同比提升分别为21%、25%，
精细化学品产量80万吨，销量73万吨，同比提升29%、35%。
给予“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2026-2028年收入分别为2459亿元、2877亿元和3395亿元，归母净利润分
别为175亿元、193亿元和221亿元，EPS分别为5.59元、6.16元和7.06元。当前股价对应PE分别为13.1倍、11.9倍和10.4倍
，给予“强烈推荐”投资评级。
风险提示：新产能投放进度低于预期，原材料价格上涨过多，油价剧烈波动
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2026-08-10│万华化学(600309)MDI／TDI价格上涨驱动盈利回暖 │中金公司 │增持
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公司近况
受原材料价格上涨，供应端控量挺价以及下游阶段性补库等，近期MDI/TDI价格不断上涨，MDI/TDI盈利逐步回升。
评论
供给端控量叠加下游低库存，近期MDI价格和盈利回升。近期万华匈牙利BC及万华烟台等MDI装置检修，国内MDI主要
生产企业控量供应，同时下游阶段性补库，近期纯MDI和聚合MDI价格逐步上涨。目前聚合/纯MDI价格分别为1.78/2.15万
元/吨，聚合/纯MDI-纯苯-煤炭价差为9,552/12,827元/吨，分别处于2010年以来71%/73%分位。随着传统需求旺季来临，
我们预计MDI盈利有望保持较好水平。受中东MDI装置停产及美国部分装置不可抗力等影响，2026年1-6月我国聚合MDI出口
量同比增长22.5%至50.5万吨。往前看，我们预计2030年前全球MDI新增产能较少且行业竞争格局保持稳定，MDI仍将是公
司核心的盈利贡献品种。目前公司具备MDI权益产能341万吨，若MDI价格每上涨1,000元/吨，我们测算对应公司净利润增
厚25.7亿元。
原材料涨价+供应端挺价，7月初以来TDI价格不断上涨。由于原材料价格上涨，以及生产企业挺价及出口需求较好等
，7月初以来国内TDI价格不断上涨，根据天天化工网，7月底万华化学上调东南亚地区TDI价格200美元/吨。目前我国华东
地区TDI价格17,550元/吨，TDI-甲苯-煤炭价差为10,786元/吨，价差处于2015年以来69%分位。受益中东TDI装置停产及韩
国等装置阶段性减产影响，2026年1-6月TDI出口量同比增长24%至33.2万吨。我们预计2027年底前全球TDI基本无新增产能
，TDI有望保持较好的竞争格局和供需格局，TDI盈利有望保持较好水平。目前公司具备TDI权益产能127万吨，若TDI价格
每上涨1,000元/吨，我们测算对应公司净利润增厚9.6亿元。
盈利预测与估值
我们维持2026/27年盈利预测不变，目前公司股价对应2026/27年市盈率12.7/10.4x。我们维持目标价105元，对应39%
的上涨空间和2026/27年17.6/14.4x市盈率，维持跑赢行业评级。
风险
MDI和TDI价格下滑，大宗能源价格大幅上涨。
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2026-07-20│万华化学(600309)首次覆盖报告：聚氨酯竞争力全球领先，石化及新材料共发│西部证券 │增持
│力 │ │
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【核心结论】公司拥有产业链高度整合的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，聚氨酯板块受益于供给
改善，石化板块通过乙烷原料降本有望实现盈利改善，精细化学品及新材料板块进入收获期。我们预计公司2026-2028年
归母净利润分别为184/212/249亿元，对应PE分别为12.27/10.65/9.06倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
【主要逻辑】（1）聚氨酯板块：核心利润基本盘；（2）石化板块：收入压舱石，盈利修复可期；（3）精细化学品
及新材料板块：新增长极，未来成长发力点。
聚氨酯是立业根基与利润核心支柱：MDI/TDI采用光气法生产，受工艺难度、安全环保审批、客户认证周期多重约束
，全球MDI产能CR5达86%，公司当前MDI产能380万吨/年、TDI产能147万吨/年居全球第一梯队，配套聚醚产能232万吨/年
，产品组合全球领先。2025年板块营收750.58亿元，以占总营收37%的比重贡献了73%的公司总毛利，下游覆盖白电冷链、
建筑保温、汽车、鞋服等场景；当前MDI及TDI价格处于历史价格中低位，叠加全球供需改善、福建MDI技改扩能落地，景
气修复价格弹性充足。
乙烷裂解项目投产助力石化盈利修复。石化板块2025年营收842.04亿元首超聚氨酯，承担基础原料平台功能，围绕C2
/C3/C4产业链形成烟台+蓬莱双园区一体化布局。但受大宗石化周期底部、行业产能过剩影响，板块盈利持续承压，2025
年毛利率仅0.58%，拖累整体盈利。乙烯一期丙烷转乙烷技改已于2026年1月全面完成，叠加乙烯二期120万吨项目投产释
放规模效应，有望从盈利拖累项转为利润增量贡献项。
打造精细化学品及新材料新成长曲线。2025年营收331.89亿元，同比增长17.39%，营收占比提升至16.33%，已搭建起
覆盖锂电材料（磷酸铁锂、石墨负极等）、POE、高端聚合物（TPU、PC、尼龙12、MS光学树脂等）、特种异氰酸酯、营养
品的多线平台型矩阵。未来毛利贡献有望持续攀升，是公司从大宗化工龙头向全球化高端新材料平台升级的核心载体。
风险提示：宏观经济波动、行业需求恢复不及预期、在建项目进度不及预期、原材料价格波动、环保与安全生产等风
险。
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2026-07-09│万华化学(600309)上半年业绩大幅预增，聚氨酯景气度延续上行 │华安证券 │买入
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事件描述
7月6日公司发布2026年半年度业绩预增公告，预计2026年上半年实现归属于上市公司股东的净利润为98亿元到104亿
元，较上年同期增加60.05%到69.85%；预计2026年上半年实现扣除非经常性损益后的净利润为96亿元到102亿元，较上年
同期增加53.75%到63.36%。
海外不可抗力频发，二季度聚氨酯价格大幅上涨。
中东地缘政治引发全球原油供给危机，成本推动下陶氏、巴斯夫、亨斯迈针对海外聚氨酯产品价格先后调涨。沙特阿
美与美国陶氏化学的合资企业Sadara位于沙特朱拜勒的大型石化联合装置暂停生产，对应MDI产能40万吨/年（3.5%），TD
I产能20万吨/年（全球占比5%）。供给趋紧与原料成本抬升下，二季度聚氨酯价格大幅上涨。据百川盈孚，2026年2季度
纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡聚醚市场均价分别为22671、17826、16673、10120、9853元/吨，同比+18.98%、+
18.04%、+5.95%、+6.39%、+14.66%。公司作为聚氨酯行业领军企业，截至2025年末,公司拥有380万吨/年MDI、147万吨/
年TDI装置，产能位居全球行业前列，依托完备一体化产业链优势，盈利水平大幅增厚。
乙烯一期装置原料多元化改造，石化板块成本竞争优势提升。
万华烟台产业园100万吨/年乙烯一期装置此前于2025年6月3日开始停产，进行原料多元化改造。2026年1月，公司乙
烯一期装置原料改造全部完成，将原料路线从单一的丙烷裂解，升级为更具成本优势的乙烷裂解，产能提升至120万吨/年
，成本与低碳优势显著增强。根据彭博（Bloomberg）数据，2026年以来乙烷市场持弱势运行，2026年2季度乙烷平均价格
为21.39美分/加仑，环比-8.61%，同比-15.92%，而烯烃产品为典型油头工艺定价，价格与原油联动上涨，地缘政治冲突
扰动进一步扩大乙烯-乙烷价差。
投资建议
伴随公司石化、新材料多项目投产，产业链布局持续完善，我们上调公司2026-2028年盈利预测，预计分别实现归母
净利润202.11、232.27、270.68亿元（前值分别为172.29、193.91、228.76亿元），同比增长61.3%、14.9%、16.5%，对
应PE分别为11、10、8倍，维持“买入”评级。
风险提示
（1）新建项目建设进度不及预期；（2）原材料及产品价格大幅波动；（3）宏观经济下行。
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2026-07-07│万华化学(600309)点评报告：Q2盈利大幅增长，化工龙头蓄势待发 │浙商证券 │买入
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公司2026年7月7日发布业绩预告，预计2026年上半年实现归属于上市公司股东的净利润为98亿元到104亿元，与上年
同期相比增加60.05%到69.85%。其中单Q2实现归母净利润约61-67亿元，同比增长约100%-120%，环比增长约64%~80%。
地缘政治影响，公司产品价差扩大。
2026年上半年受国际政治因素与地缘冲突影响，全球化工原料价格大幅度上涨，叠加部分地区供需格局改变，推动化
工产品市场价格上涨，公司化工产品盈利能力增强。产品价格价差方面：聚氨酯板块，受到地缘政治和原材料供应的影响
，海外多家企业出现不可抗力减产或停产，二季度MDI综合平均价格19427元/吨，同比+20.9%，环比+18.1%，价差同比+18
.0%，环比+17.7%；TDI均价16436元/吨，同比+38.6%，环比+7.2%，价差同比+65.8%，环比+5.7%；石化板块，受到中东地
区重要石化生产基地受损影响，全球石化产品供给缩减，二季度丙烯均价8750元/吨，同比+32.6%，环比+23.9%，价差同
比+51.5%，环比+2.2%。
石化业务技改完成，规模优势逐步凸显。
万华化学以世界级PO/AE一体化及大型乙烯装置为支撑，持续拓展C2、C3、C4产业链，全面增强综合竞争实力。烟台
基地在乙烯产能方面实现突破：一期100万吨/年乙烯装置的原料多元化改造完成，装置全面采用乙烷作为原料，产能提升
至120万吨/年，在降本增效和绿色低碳方面取得显著进展；二期120万吨/年乙烯项目及其配套高端下游装置已成功完成全
线投产，并保持稳定运行，标志着公司乙烯总产能规模和一体化协同能力双双实现跨越式提升。蓬莱园区自正式投产以来
始终保持平稳高效运转，石化板块已实现从上游到下游的全链条贯通，园区内部的协同效应与集约优势已得到充分彰显。
持续推进创新研发，化工龙头未来可期。
公司是全球最大的MDI和TDI供应商，截至2025年报，公司具有MDI产能380万吨/年，TDI产能147万吨/年，2025年公司
在确保原有装置稳定高效运行的基础上，完成了福建第二套TDI装置的开车，并深化与下游传统行业的战略客户合作。公
司依托精细化学品及新材料产业基础，持续拓展产业链及价值链，拥有特种异氰酸酯、特种胺、脂肪族TPU高端产品全球
领先产能，PMMA光学产品、聚碳酸酯中高端市场国内前列份额，以及MS树脂、XLPE、POE、水处理膜、维生素A、电池材料
等多元化布局。2025年，公司完成法国康睿收购并与韩国爱敬合资，深化特种异氰酸酯全球化布局；MS树脂、XLPE项目投
产，填补国内高端光学级MS规模化生产空白；水处理膜突破海淡关键技术；POE持续工艺优化降本；聚碳酸酯中高端市场
份额国内第一、出口量居中国首位；维生素A投产并通过全球主要客户测评，与金禾实业成立合资公司，正式进入动物营
养健康和人类营养健康领域；电池材料业务与多家头部电芯企业达成战略合作，成功进入核心供应链体系。
基于公司聚氨酯产能全球领先，石化业务产业链布局日益完善，精细化学品及新材料业务新产品陆续投放，随着公司
产能的持续放量，公司产品产销量有望维持增长，预计公司2026-2028年归母净利润分别为178.8亿元、208.7亿元、219.8
亿元。以当前股本计，EPS分别为5.71元、6.67元、7.02元。以2026年7月7日收盘价计，PE分别为12.44、10.66、10.12倍
，维持“买入”评级。
风险提示：全球宏观经济不及预期的风险、原材料价格大幅波动的风险、新项目进展不及预期的风险等
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2026-07-07│万华化学(600309)业绩超预期，石化展现业绩弹性，聚氨酯全球竞争力凸显 │申万宏源 │买入
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公司发布2026年半年度业绩预告，预计上半年实现归母净利润98亿元（YoY+60.05%）至104亿元（YoY+69.85%）；实
现扣非归母净利润96亿元（YoY+53.75%）至102亿元（YoY+63.36%）。其中2026Q2单季度预计实现归母净利润60.8亿元（Y
oY+100%，QoQ+64%）至66.8亿元（YoY+120%，QoQ+80%）；实现扣非归母净利润60.1亿元（YoY+87%，QoQ+67%）至66.1亿
元（YoY+106%，QoQ+84%），Q2业绩符合我们的预期。2026年上半年业绩增长的主要原因包括：1）2026年上半年受地缘冲
突及供需格局变化推动化工产品价格上涨，叠加公司乙烯一期乙烷进料改造成本优势释放，化工产品盈利能力显著增强。
2）公司紧扣“提质增效年”部署，通过管理优化、技术创新及经营性采购构建全产业链成本优势，推动经营业绩同比大
幅增长。
26Q2聚氨酯及石化产业链价差同步改善，盈利能力显著提升。26Q2MDI含税加权价差约为14199元/吨，同比提升14.7%
，环比提升18.7%，价差显著修复；TDI含税加权价差约为12199元/吨，同比提升55.3%，环比提升5.3%，盈利空间持续扩
大。石化板块主要产品价差同比多有改善，环氧丙烷-丙烯、丙烯酸-丙烯及丙烯酸丁酯-丙烯酸价差同比分别提升约29.7%
、54.1%及12.0%，产业链成本传导顺畅，板块盈利弹性显现。
2026年上半年冰箱冷柜产量延续增长态势，出口需求实现双位数增长。从国内需求来看，根据产业在线统计，2026年
1–5月占据聚合MDI需求半壁江山的冰箱行业需求维持增长，2026年1–5月冰箱产量达4290.2万台，同比增长7.8%。冷柜
产销两端同样旺盛，2026年1–5月实现产量2076.9万台，同比增长18.3%。2026年1–5月冰箱累计出口2524.8万台，同比
增长13.8%；冷柜累计出口1336.2万台，同比增长18.3%。行业需求保持稳健，MDI需求基本盘稳固。
2026年上半年，随海外装置扰动加剧，山东+浙江+福建地区MDI出口量恢复增长。根据百川资讯统计，2026年1–5月
聚合MDI出口39.6万吨，同比增长15.6%，纯MDI出口5.4万吨，同比减少2.2%。2026年1–5月，山东+浙江+福建聚合MDI出
口约31.9万吨，同比增长26.1%，纯MDI出口约4.7万吨，同比提升4.2%。我们看好国内MDI凭借成本优势，尽管面临海外反
倾销及关税政策压力，仍维持较高全球市场份额。
高研发投入支撑长期发展，看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5年维度
的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地新能源材料技术研发顺利推进；公司每年40亿级
别研发投入做强劲技术支撑，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。
盈利预测与估值：维持公司2026-2028年盈利预测，预计实现归母净利润231、300、352亿元，当前市值对应PE估值分
别为10X、7X、6X，维持“买入”评级。
风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。
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2026-07-07│万华化学(600309)聚氨酯、石化板块景气回升，1H26归母净利润98-104亿元 │国信证券 │增持
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2026年第二季度公司预计实现归母净利润61-67亿元，业绩超预期。公司发布2026年半年度业绩预增公告，预计2026
年上半年实现归母净利润98-104亿元，同比增加60%-70%，实现扣非归母净利润96-102亿元，同比增加54%-63%。公司2026
年第一季度实现归母净利润37亿元，实现扣非归母净利润36亿元。预计公司第二季度实现归母净利润61-67亿元，同比增
长101%-120%，环比增长65%-81%；实现扣非归母净利润60-66亿元，同比增长87%-106%，环比增长67%-83%。公司第二季度
业绩同环比大幅增长，一方面受美以伊冲突导致油价上涨，推动公司聚氨酯及石化产品价格上涨；另一方面公司一月份完
成乙烯一期装置原料多元化改造，石化板块成本竞争优势提升。
第二季度MDI、TDI价格、价差同环比增长，聚氨酯板块盈利能力大幅改善。2026年3月以来，受中东地缘冲击影响，
一方面原油价格上涨推涨原料价格，另一方面中东/日韩等地区MDI、TDI装置出现不可抗力及降负，欧洲地区MDI、TDI装
置成本提高，公司聚氨酯板块产品价格大幅上涨。2026年第二季度纯MDI、聚合MDI、TDI均价分别为22563/17863/16722元
/吨，同比分别+30%/+14%/+44%，环比分别+19%/+20%/+7%；纯MDI、聚合MDI、TDI平均价差分别为14482/9782/12241元/吨
，同比分别+27%/+1%/+56%，环比分别21%/24%/5%。
乙烷制乙烯盈利改善，精细化学品及新材料竞争力持续提升。2026年第一季度公司乙烯一期装置实现原料多元化技术
改造，原料结构优化，乙烷制乙烯成本大幅下降，第二季度布伦特原油期货结算价99.0美元/桶，同比+48.4%，环比+26.3
%，第二季度乙烷采购均价为21.2美分/加仑，同比-13.9%，环比-9.3%，第二季度C2下游主要产品乙烯/聚乙烯/乙二醇/环
氧乙烷/苯乙烯均价分别为8350/9920/4870/8140/9630元/吨，环比分别+35%/+30%/21%/+30%/+16%。此外公司二期120万吨
/年乙烯及下游高端装置顺利投产和蓬莱石化项目的全面达产，装置能耗物耗持续降低，规模优势和产业链优势进一步凸
显。精细化学品及新材料方面，2025年公司实现VA全产业链投产，MS装置投产，成功切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷
醇等装置一次性开车成功并稳定运行；开发多个高附加值的POE、聚烯烃等差异化牌号产品。
风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
投资建议：我们维持公司2026-2028年盈利预测为175.2/190.1/208.7亿元，对应EPS为5.60/6.07/6.67元，当前股价
对应PE为12.7/11.7/10.7X，维持“优于大市”评级。
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2026-07-07│万华化学(600309)业绩预告略超预期，2Q盈利大幅增长 │中金公司 │增持
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公司预告1H26归母净利润同比增长60%-70%
万华化学发布业绩预告，公司预计1H26归母净利润98-104亿元，同比增长60%-70%，略超市场预期；扣非净利润96-10
2亿元，同比增长53.8%-63.4%。根据业绩预告测算，公司2Q26归母净利润60.8-66.8亿元，同比增长100-120%，环比增长6
4%-80%；扣非净利润60.1-66.1亿元，同比增长87%-106%，环比增长67%-84%。2Q26盈利同/环比大幅增长，主要是地缘冲
突导致原油等大宗能源价格大幅上涨，同时部分地区化工品供应缩减，推动MDI/TDI及石化产品价格大幅上涨，公司主要
产品盈利明显提升。此外随着公司乙烯一期装置改造为乙烷制乙烯后，2Q26乙烷制乙烯盈利大幅提升。
关注要点
MDI/TDI价格和盈利企稳，目前盈利处于历史平均水平。受下游需求下降及原材料价格回落等影响，5月以来国内MDI/
TDI价格逐步回落，2026年7月6日聚合MDI-纯苯-煤炭/纯MDI-纯苯-煤炭价差分别处于2010年以来53%/44%分位，TDI-甲苯-
煤炭价差处于2015年以来54%分位。近期MDI/TDI价格和盈利企稳，我们预计随着后续下游逐步补库存，MDI/TDI盈利有望
回暖。
乙烯盈利同比改善明显，磷酸铁锂盈利继续好转。随着乙烯一期装置于2026年1月改造为乙烷制乙烯并复产，我们预
计公司乙烷制乙烯产能达180-200万吨，乙烯装置竞争力和盈利同比明显提升。随着公司第四代磷酸铁锂产能投产，磷酸
铁锂规模扩大及技改降低成本等，公司磷酸铁锂盈利继续好转。我们预计随着公司产品竞争力和成本竞争力提升，磷酸铁
锂盈利有望继续好转。
盈利预测与估值
考虑到2Q26主要产品盈利提升明显，我们上调2026年盈利预测8%至186.4亿元，维持2027年盈利预测227.6亿元。目前
公司股价对应2026/27年市盈率11.9/9.8x。我们维持目标价105元，对应48%的上涨空间和2026/27年17.6/14.4x市盈率，
维持跑赢行业评级。
风险
MDI和TDI价格低于预期，原油价格大幅下跌，全球经济增速低于预期。
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2026-07-06│万华化学(600309)上半年业绩快速增长，MDI龙头地位稳固 │招商证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年报业绩预增公告，预计2026年上半年归母净利润为98亿元到104亿元，与上年同期相比增
加60.05%到69.85%，预计2026年上半年扣非净利润为96亿元到102亿元，与上年同期相比增加53.75%到63.36%。其中公司
二季度预计实现归母净利润61亿元到67亿元，同比增长100%到120%。
2026年二季度业绩同比环比大幅增长。2026年上半年受国际政治因素与地缘冲突影响，全球化工原料价格大幅度上涨
，叠加部分地区供需格局改变，推动化工产品市场价格上涨，公司化工产品盈利能力增强。另外，公司一月份完成乙烯一
期装置原料多元化改造，石化板块成本竞争优势提升。公司紧扣“提质增效年”的工作部署，通过优化管理、技术创新，
不断提高运营效率与经济效益，通过经营性采购，扩大渠道资源，提升供应保障韧性，构建全产业链成本竞争优势，经营
业绩较上年同期实现大幅增长。
2026年一季度，受油价大涨影响，化工产品整体价格呈上涨趋势。从量上来看，一季度聚氨酯产品产量168万吨，销
量165万吨同比提升14%；纯MDI产品：一季度终端需求稳中向好，供应整体偏紧，一季度市场均价在20,000元/吨左右。聚
合MDI产品：一季度冰冷行业出口超预期，国内市场需求稳健，一季度市场均价在15,500元/吨左右。TDI产品:一季度下游
需求整体稳定，市场均价在15,800元/吨左右。软泡聚醚产品：一季度家居行业外贸持稳，汽车行业内销趋稳，出口增长
，聚醚一季度市场均价在9,500元/吨左右。石化产品一季度实现产量171万吨，销量166万吨，同比提升分别为21%、25%，
精细化学品产量80万吨，销量73万吨，同比提升29%、35%。
给予“强烈推荐”投资评级。我们预计公司2026-2028年收入分别为2459亿元、2877亿元和3395亿元，归母净利润分
别为175亿元、193亿元和221亿元，EPS分别为5.59元、6.16元和7.06元。当前股价对应PE分别为12.7倍、11.5倍和10.1倍
，给予“强烈推荐”投资评级。
风险提示：新产能投放进度低于预期，原材料价格上涨过多，油价剧烈波动
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2026-06-05│万华化学(600309)聚氨酯价格上涨推动1Q26业绩回升，看好公司产业链逐步延│长城证券 │买入
│伸 │ │
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事件1：2026年4月20日，万华化学发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.62%；
实现归母净利润125.27亿元，同比下降3.88%；扣非净利润121.44亿元，同比下降9.10%。对应公司4Q25营业收入为590.09
亿元，环比增长10.68%；归母净利润为33.70亿元，环比增长11.05%。
事件2：2026年4月20日，万华化学发布2026年一季报。1Q26公司实现营业收入540.52亿元，同比增长25.50%；实现归
母净利润37.18亿元，同比上升20.62%
点评：主要产品量升价跌，公司2025年利润略承压。2025年公司聚氨酯系列/石化系列/精细化学品及新材料系列收入
分别为750.58/842.04/331.89亿元，YoY分别为-1.04%/+16.11%/+17.39%；毛利率分别为26.88%/0.58%/10.53%，同比变化
分别为+0.73pcts/-2.94pcts/-2.25pcts。公司2025年多套新装置顺利投产，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能，烟台12
0万吨/年乙烯二期装置建成投产，福建基地36万吨/年TDI二期项目一次开车成功，产品产销量有所提升，但受化工产品价
格下降影响，公司整体利润略微下滑。
产销量方面，2025年公司聚氨酯/石化/精细化学品及新材料系列产品产量分别为623/647/254万吨，同比变化分别为7
.46%/19.09%/21.81%，销量分别为631/633/256万吨，同比变化分别为11.84%/15.82%/25.78%。
产品价格方面，2025年聚氨酯系列产品价格同比呈下降趋势。纯MDI产品：全年终端消费增速放缓，供应端产能增加
，进口货源冲击市场，全年市场均价在18500元/吨左右。聚合MDI产品：进口货源增量明显，整体市场价格呈下滑走势，
全年市场均价在16200元/吨左右。TDI产品:受关税影响，下游产业链外移，内需不振，市场均价在13500元/吨左右。软泡
聚醚产品:2025年家居行业内需低迷，出口增长，汽车行业产销量及出口量均有增长，但行业竞争加剧，聚醚全年市场均
价在8000元/吨左右。
石化产品方面，2025年全年来看石化产品价格与去年同期相比涨少跌多。华东LLDPE膜级均价7419元/吨，同比下跌11
.63%；华东苯乙烯均价7471元/吨，同比下跌18.89%；山东丙烯均价6461元/吨，同比下跌6.35%；山东正丁醇均价6120元/
吨，同比下跌21.58%；华北丙烯酸均价6573元/吨，同比上涨358%；华北丙烯酸丁酯均价7964元/吨，同比下跌12.56%；山
东NPG加氢法均价8819元/吨，同比下跌14.23%；山东丁二烯均价9699元/吨，同比下跌17.71%；山东MTBE均价5243元/吨，
与去年同期相比下跌17.60%。
原材料方面，根据公司2025年经营数据公告披露，2025年公司主要原材料纯苯/煤炭采购均价分别为6254/617元/吨，
同比变动分别为-24.65、-18.71%。
费用方面，公司2025年销售费用同比微增0.71%，销售费用率为0.80%，同比下降0.09pcts；管理费用同比下降7.30%
，管理费用率为1.38%，同比下降0.28pcts；研发费用同比增长6.92%，研发费用率为2.39%，同比下降0.11pcts；财务费
用同比微降0.69%，财务费用率为1.02%，同比下降0.13pcts。
现金流方面，2025年公司经营性活动产生现金流净额为331.05亿元，同比增长10.15%；投资活动产生现金流净额为-3
27.83亿元，同比少流出11.58%；筹资活动产生现金流净额为21.44亿元，同比下降65.34%。期末现金及现金等价物余额为
249.84亿元，同比增长10.19%。应收账款同比上升28.83%，应收账款周转率有所下降，由2024年同期的16.97次下降至14.
42次；存货同比上升7.91%，存货周转率有所上升，由2024年同期的6.82次上升至7.01次。
1Q26公司主要产品价格上涨，公司业绩稳步回升。1Q26聚氨酯系列产品整体价格呈上涨趋势。纯MDI产品：一季度终
端需求稳中向好，供应整体偏紧，一季度市场均价在20000元/吨左右。聚合MDI产品：一季度冰冷行业出口超预期，国内
市场需求稳健，一季度市场均价在15500元/吨左右。TDI产品:一季度下游需求整体稳定，市场均价在15800元/吨左右。软
泡聚醚产品：一季度家居行业外贸持稳，汽车行业内销趋稳，出口增长，聚醚一季度市场均价在9500元/吨左右。
公司研发投入持续加码，聚焦技术迭代与高端新材料突破。根据公司2025年年报披露，2025年公司研发投入达48.65
亿元，重点围绕装置迭代与产业链优化、高端化工新材料突破、电池材料技术研发等方面展开。2025年公司第八代MDI技
术落地，VA全产业链及MS装置投产，XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并稳定运行。此外，公司磷酸铁锂实现四代产品
量产并导入客户，五代产品获头部客户认可且关键指标领先；钠电完成三代产品定型及产业化，完成客户端验证；连续石
墨化及硅碳负极材料产品均实现销量突破，性能得到市场验证。我们看好公司在高端新材料领域的持续投入，相关产品不
断突破打开公司成长空间。
公司在建工程有序推进，产业链不断延伸。根据公司2025年年报披露，2025年公司蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产
能，烟台120万吨/年乙烯二期装置建成投产，福建基地36万吨/年TDI二期项目一次开车成功。根据公司2025年股东大会会
议资料，2026主要项目计划投资273.0亿元。重点建设MDI扩能一体化配套项目，全年聚氨酯及配套项目计划投资34.6亿元
；完善石化产业链，重点建设QH项目、低温乙烷罐和现有装置优化技改等，全年石化产业链计划投资45.5亿元。加快自主
研发的绿色功能添加剂、香兰素、营养品等一系列营养科技产品的工业化建设，全年精细化学品项目计划投资34.4亿元；
持续打造公司第二增长曲线，加快磷酸铁锂、磷酸铁等一系列电池材料等项目建设，全年新兴材料项目计划投资110.5亿
元。我们看好公司在产业链上的不断投入，下游产品覆盖面有望逐步扩展。
投资建议：我们预计万华化学2026-2028年收入分别为2303.96/2503.56/2682.73亿元，同比增长13.4%/8.7%/7.2%，
归母净利润分别为177.76/205.07/238.75亿元，同比增长41.9%/15.4%/16.4%，对应EPS分别为5.66/6.53/7.60元，结合公
司6月4日收盘价，对应PE分别为13/11/10倍。我们看好公司在高端新材料领域的持续投入，相关产品不断突破打开公司成
长空间，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动及产业政策变化的风险；原材料价格波动的风险；环境保护及安全生产的风险；外汇汇率波
动的风险。
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2026-06-02│万华化学(600309)业绩符合预期，聚氨酯供给支撑提升，石化展现高弹性 │申万宏源 │买入
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公司发布2025年年报及2026年一季报：2025年实现营业收入2032.35亿元（YoY+11.63%），归母净利润125.27亿元（Y
oY-3.88%），扣非归母净利润121.44亿元（YoY-9.10%）；其中，Q4实现营业收入590.09亿元（YoY+71.21%，QoQ+10.66%
），归母净利润33.70亿元（YoY+73.73%，QoQ+11.05%），扣非归母净利润30.43亿元（YoY+25.18%，QoQ+6.53%），业绩
符合预期。2026年一季度公司实现营业收入540.52亿元（YoY+25.50%，QoQ-8.40%），归母净利润37.18亿元（YoY+20.62%
，QoQ+10.32%），扣非归母净利润35.94亿元（YoY+18.20%，QoQ+18.10%），业绩符合预期。一季度销售毛利率14.73%，
同环比分别-0.97pct/+0.70pct。
三大板块经营情况：2026年一季度聚合MDI及TDI受成本支撑、旺季需求回暖及供应端扰动支撑景气环比上行；石化板
块Q1部分产品景气显著改善，能源套利空间明显加大；新材料板块在建项目有序推进，电池材料成为资本开支核心投向。
2026年初冰箱冷柜产量延续增长态势，出口需求实现双位数增长。从国内需求来看，根据产业在线统计，2026年1–4
月占据聚合MDI需求半壁江山的冰箱行业需求维持增长，2026年1–4月冰箱产量达3368万台，同比增长7.3%。冷柜产销两
端同样旺盛，2026年1–4月实现产量1650万台，同比增长17.6%。2026年1–4月冰箱累计出口1957万台，同比增长11.4%；
冷柜累计出口1036万台，同比增长16.4%。行业需求保持稳健，MDI需求基本盘稳固。
2026年一季度，受海外地缘扰动及反倾销调查持续影响，聚合MDI出口同比小幅回落，纯MDI出口需求偏弱。根据百川
资讯统计，2026年一季度聚合MDI出口21.4万吨，同比减少2.0%，纯MDI出口3.2万吨，同比减少12.7%。2026年一季度，山
东+浙江+福建聚合MDI出口约17.7万吨，同比增加13.1%，纯MDI出口约2.8万吨，同比下滑5.3%。我们看好国内MDI凭借成
本优势，尽管面临海外反倾销及关税政策压力，仍维持较高全球市场份额。
海外供给扰动与能源套利共振，公司时点盈利及出口需求同步改善。地缘政治持续下，中东、日韩MDI/TDI装置降负
及不可抗力频发，海外供给支撑增强，出口需求回暖；石化板块盈利弹性显现，乙烷价格遵循北美供需维持底部震荡，而
乙烯价格随国际油价冲高大幅上涨，带动乙烷制乙烯利润大幅改善，同时C3下游供需趋紧，板块盈利有望提升。
盈利预测与估值：由于海外供应链冲击及能源套利空间扩大，我们上调公司2026-2027年盈利预测，预计实现归母净
利润231、300亿元（调整前分别为169.91、236.88亿元），同时新增2028年盈利预测，预计实现归母净利润352亿元，当
前市值对应PE估值分别为10X、8X、7X，维持“买入”评级。
风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。
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2026-04-30│万华化学(600309)2025年报及2026年一季报点评：重点项目投产，景气趋势向│华创证券 │买入
│好，26Q1归母净利同比+21% │ │
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事项：
据公司公告，25年公司营收2032.35亿元，同比+11.62%；归母净利润125.27亿元，同比-3.88%；扣非净利121.44亿元
，同比-9.1%；26Q1公司营收540.52亿元，同比+25.50%；归母净利润37.18亿元，同比+20.62%；扣非归母净利润35.94亿
元，同比+18.20%。
评论：
盈利维持稳定，费用管控优化。1）25年全年，公司整体毛利率为13.61%，同比-2.55pcts；归母净利率6.16%，同比-
0.99pcts；26Q1公司整体毛利率14.73%，同/环比-0.98/+0.70pcts；归母净利率6.88%，同/环比-0.28/+1.17pcts。2）25
年销售费用率为0.8%，同比-0.09pcts，管理费用率为1.38%，同比-0.28pcts，财务费用率为1.02%，同比-0.13pcts，研
发费用率为2.39%，同比-0.11pcts。
重点项目加速投产。1）乙烯一期装置原料多元化改造完成，优势凸显，运营效率提升，乙烯二期120万吨/年及下游
高端装置全面投产、福建TDI二期36万吨/年项目一次性开车成功、VA全产业链投产、MS装置切入高端光学材料。2）欧洲
首套磷酸铁锂装置、万华四川磷酸铁锂新建及扩能、石墨负极新建等项目加速实施；电池材料产品获多家头部电芯企业战
略合作订单。
销量持续增长，Q1产品价格已有所改善。1）聚氨酯系列25年/26Q1营收750.58/192.94亿元，同比-1.04%/+4.71%，销
量631/165万吨，同比+11.84%/+13.79%；25年毛利率26.88%，同比+0.73pcts。2）石化系列25年/26Q1营收842.04/205.06
亿元，同比+16.11%/+25.64%，销量633/166万吨，同比+15.82%/+24.81%；25年毛利率0.58%，同比-2.94pcts。3）精细化
学品及新材料系列25年/26Q1营收331.89/103.45亿元，同比+17.39%/+40.37%，销量256/73万吨，同比+25.78%/+35.19%；
25年毛利率10.53%，同比-2.25pcts。25年纯MDI/聚合MDI/TDI单价为18500/16200/13500元/吨左右，同比-2.63%/-4.71%/
-6.90%，原材料纯苯/煤炭价格6254/617元/吨，同比-24.65%/-18.71%，丙烷/丁烷/乙烷/石脑油价格565/546/187/596美
元/吨，同比-7.38%/-10.05%/+32.75%/-11.55%；26Q1纯MDI/聚合MDI/TDI单价20000/15500/15800元/吨左右，同比+5.26%
/-8.82%/+26.40%，原材料纯苯/煤炭价格6416/638元/吨，同比-13.74%/-0.31%，丙烷/丁烷/乙烷/石脑油价格538/533/17
4/720美元/吨，同比-13.92%/-13.33%/-14.04%/+9.39%。
投资建议：基于公司最新业务表现、产品价格价差及项目进度，我们预计公司26-28年的归母净利173.27/216.75/246
.30亿元(26-27年前值176.68/191.68亿元，新增28年)，对应当前PE分别为16x/13x/11x。参考可比公司及公司历史估值，
我们给予公司2026年20倍目标PE，对应目标价110.70元，维持“强推”评级。
风险提示：能源价格大幅变动，下游需求不及预期，新项目投产进度不及预期
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2026-04-29│万华化学(600309)业绩中枢抬升，静待二季度聚氨酯业务利润释放 │中信建投 │买入
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核心观点
公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年公司边际上变化最为明显的是石化业务，实现120万吨乙烯二期项目投
产以及一期原料多元化改造全面完成，二期实现全乙烷进料同时产能提升至120万吨/年，乙烷制乙烯的单吨净利历史上长
期好于丙烷/石脑油制乙烯，中枢利润实现长期抬升。展望2026年，在美伊冲突背景下，公司聚氨酯/烯烃业务作为海外产
能占比较高的产品，将充分受益于此次全球供应链重构。
事件
公司公布2025年年报及2026年一季报。2025FY实现营收2032.35亿元，同比+11.63%，归母净利润为125.27亿元，同比
-3.88%。2026Q1实现营收540.52亿元，同比/环比分别+25.50%/-8.40%，归母净利润为37.18亿元，同比/环比+20.62%/+10
.32%。
简评
石化业务技改完成，利润有望中枢性抬升。25FY公司石化板块实现营收842亿元，同比+16.11%，实现毛利率0.58%，
同比下滑2.94pct。2025年公司石化板块产能增长明显：1）烟台产业园120万吨/年乙烯装置于2025年4月3日成功产出合格
乙烯产品，乙烯二期项目一次开车成功；2）一期100万吨/年乙烯装置原料多元化改造全面完成，实现全乙烷进料，产能
提升至120万吨/年。当前乙烷制乙烯价差明显好于丙烷/石脑油等原料，公司的原料多元化将进一步抬升整体利润中枢，
且随着当前冲突下海外烯烃装置加速退出，我们认为公司石化板块有望开启新一轮景气修复。
聚氨酯业务保持稳定，美伊冲突以来供应链稳定性价值凸显。25FY公司聚氨酯板块实现营收750.6亿元，同比-1.04%
，实现毛利率26.88%，同比+0.73pct，实现聚氨酯系列产品销量631万吨，同比+11.8%。2025年8月，公司完成福建第二套
TDI装置的开车。26Q1季度平均来看，由于受到1-2月的削弱，季度均价层面价差表现较弱，对利润贡献或较为有限。但20
26年第二季度伊始，美伊冲突影响下，MDI/TDI价差同比上升明显，2026年4月MDI/TDI价差同比+3335/3516元/吨，静待二
季度聚氨酯业务价差改善业绩兑现。
新材料业务产品矩阵持续扩大，磷酸铁锂业务有望成为新成长曲线。25FY公司精细化工及新材料板块实现营收331.9
亿元，同比+17.4%，实现毛利率10.53%，同比-2.25pct。2025年公司在特种异氰酸酯领域完成法国康睿公司收购，并和韩
国爱敬集团成立合资公司，MS树脂、高压电缆料XLPE项目顺利投产。磷酸铁锂电池材料层面，25FY重点子公司万华化学集
团电池科技实现营收85.62亿元，实现净利润-1.7亿元。2026年1月，公司莱州年产65万吨磷酸铁锂项目、绿电产业园二期
年产20万吨磷酸铁锂项目的环评文件正式获批受理，充分展现公司进军磷酸铁锂电池材料业务的决心。
投资建议：我们预测公司2026、2027、2028年净利润分别为184.63亿、201.46亿、247.00亿元，对应PE15.18、13.91
、11.35倍，给予2026年20x目标PE对应目标价118元，维持“买入”评级。
风险分析
（1）原油价格上行或下行超预期：原油价格与国际政治经济形势高度关联且波动较大，原油价格大幅波动时，都会
影响下游产业链价格价差和盈利稳定性，进而影响部分板块或公司的盈利能力；（2）行业竞争格局变化：国内炼油及化
工配套项目较多，可能造成某类产品板块产能局部过剩，进而加剧行业竞争，挤压业内盈利空间；（3）宏观经济波动，
全球经济下行：炼化产品下游分支众多且分布较广，与宏观经济形势关联度较高，经济下行可能影响行业产品需求。
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2026-04-27│万华化学(600309)单季度利润持续修复，业绩上行拐点已现 │首创证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报，报告期内实现营业收入2032.35亿元，同比+11.63%，实现归母净利润125.27亿元，同比
-3.88%。同时公司发布2026年一季报，报告期内实现营业收入540.52亿元，同比+25.50%，环比-8.40%，实现归母净利润3
7.18亿元，同比+20.62%，环比+10.32%。
2025年公司整体以量补价经营稳健。2025年1月，蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能；2025年4月，烟台工业园120万
吨/年乙烯二期装置建成投产；2025年8月，福建工业园36万吨/年TDI二期装置建成投产。各板块主要产品产销量实现同比
增长。新建产能陆续投产带来产品产销量提升，具体来看，聚氨酯板块的产销量分别为623/631万吨，同比+7.41%/+11.88
%，石化板块产销量分别为647/633万吨，同比+18.93%/+15.72%，精细化学品及新材料板块产销量分别为254/256万吨，同
比+21.53%/+26.11%。2025年化工行业产能释放，下游需求偏弱，多数化工产品价格走低，公司聚氨酯/石化/精细化学品
及新材料板块的产品均价分别为11895/13302/12964元/吨，同比分别-11.54%/+0.34%/-6.92%。各板块营收涨跌互现，具
体来看，聚氨酯/石化/精细化学品及新材料板块的营收分别为750.58/842.04/331.89亿元，同比分别-1.04%/+16.11%/+17
.39%。产品价格下跌对盈利能力造成不利影响，2025年公司整体毛利率为13.61%，同比下降2.55pct，净利率为6.91%，同
比下降1.22pct。
2026Q1业绩已连续三个季度同比转正。2025Q3/2025Q4/2026Q1公司归母净利润分别为30.35/33.70/37.18亿元，同比
分别为+3.96%/+73.73%/+20.62%，环比分别为-0.20%/+11.05%/10.32%。2026年第一季度，聚氨酯系列产品整体价格呈环
比上涨趋势，纯MDI的市场均价为19028元/吨，环比+0.95%，聚合MDI的市场均价为14946元/吨，环比+2.52%，TDI的市场
均价为15378元/吨，环比+12.12%，硬泡聚醚的市场均价为8670元/吨，环比+5.86%，软泡聚醚的市场均价为9243元/吨，
环比+13.17%。产品价格的上涨助力公司业绩修复。
投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为172.33/208.25/247.48亿元，EPS分别为5.51/6.65/7.91元/
股，对应PE分别为16/13/11倍，考虑公司虽身处周期行业，但周期底部经营稳健韧性十足，未来周期上行也将带动业绩增
长，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。
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2026-04-26│万华化学(600309)逆风已过，有望迎来格局降本景气三重提升 │东方证券 │买入
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2025年业绩小幅下滑：公司2025年全年实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.6%，归母净利润125.27亿元，同比下
降3.9%。业绩下滑的主要原因有两点：1）受二季度美国发起的关税争端影响，多数化工品景气度大幅恶化，公司也随之
受损；2）公司多套大型装置投产，初期费用较多。乙烯装置停车技改，使产销受到影响。
竞争优势提升奠定业绩改善基础：公司过去几年聚氨酯、石化、特种化学品与新材料三大板块产能均有较大扩张，但
受到美国关税扰动、全球宏观不佳、行业供给高增长等问题，导致业绩表现不佳。但我们认为2025年是公司关键的变革年
，整体从投资思维向经营思维转变。这驱动公司利用聚氨酯板块的较大竞争优势，通过良好的格局开始谋求更多利润。同
时，2025年还完成了乙烯项目的原料适应性改造，使得石化板块的竞争力获得台阶式提升。我们认为这些都为公司未来业
绩改善奠定了重要基础。
中东冲突加速景气提升：我们在近期深度报告《中东变局对化工：短中长期三维影响》和《中东变局对化工之二：冲
突加速景气修复趋势》中分析认为中东冲突通过更大级别的供给限制，加速了下游对高价的接受度，加速了高库存的去化
，催动化工行业景气度快速提升。而中长期结果也会与2022年俄乌冲突后类似，即欧洲日韩等传统化工强国的竞争力会进
一步削弱。这将使万华化学这样的国内化工龙头企业持续受益。
结合近期行业变化，我们主要调整了聚氨酯和新材料板块价格、石化板块开工率与价格等假设，调整公司2026-2027
年每股盈利EPS预测为6.42、7.22元（原预测5.25、6.41元），并添加2028年EPS预测为7.74元。2026年可比公司PE估值为
16倍，由于万华的长期ROE和历史成长性更为突出，维持15%估值溢价，对应2026年18倍PE，给予目标价115.50元，维持买
入评级。
风险提示
宏观经济风险；原油价格波动风险；新项目进展风险；产能统计偏差风险；假设条件变化影响测算结果。
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2026-04-26│万华化学(600309)净利润同环比改善，行业景气回升 │国盛证券 │买入
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事件：公司发布2025年度报告及2026一季报，2025年营收体量稳健增长，2026Q1净利润同环比持续改善。
2025年报：公司实现营业总收入2032.35亿元，同比+11.62%；实现归母净利润125.27亿元，同比-3.88%；实现扣非归
母净利润121.44亿元，同比-9.10%；
2026Q1：公司实现营业总收入540.52亿元，同比+25.50%、环比-8.40%；实现归母净利润37.18亿元，同比+20.62%、
环比+10.32%；实现扣非归母净利润35.94亿元，同比+18.20%、环比+18.10%。
产品矩阵扩张，销量稳健增长。2025年公司整体产品销量稳健增长，各板块产能扩张，产品品类持续丰富，一体化龙
头研发平台加速形成。
聚氨酯系列：截至2025年末，公司拥有380万吨/年MDI、147万吨/年TDI装置，聚醚业务总产能达到232万吨/年，是目
前全球领先的MDI、TDI、聚醚多元醇供应商。2025年聚氨酯板块产销量分别为623、631万吨，同比+7.46%、11.84%；实现
营收750.58亿元，同比-1.04%；毛利率26.88%，同比+0.73pct；
石化系列：公司烟台基地乙烯产能一期100万吨/年乙烯装置原料多元化改造全面完成，实现全乙烷进料，产能提升至
120万吨/年，成本与低碳优势显著增强；二期120万吨/年乙烯及下游高端装置顺利实现全面开车并稳定运行。2025年石化
板块产销量分别为647、633万吨，同比+19.09%、15.82%；实现营收842.04亿元，同比+16.11%；毛利率0.58%，同比-2.94
pct；
精细化学品及新材料系列：公司布局功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、氯
产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司等业务单元，产品矩阵全面。2025年精细化学品及新材料板块产销量
分别为254、256万吨，同比+21.81%、25.78%；实现营收331.89亿元，同比+17.39%；毛利率10.53%，同比-2.25pct。
盈利预测：公司是聚氨酯龙头企业，布局石化、新材料领域持续成长。预计公司2026-2028年营业总收入分别为2455.
13/2556.21/2643.54亿元，归母净利润分别为171.40/195.86/210.67亿元，对应PE分别为16.4/14.3/13.3倍。维持“买入
”评级。
风险提示：原材料价格超预期波动，产品供求格局超预期恶化，环保及安全生产风险。
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2026-04-23│万华化学(600309)产销保持高增长，一季度归母净利增长超20% │中邮证券 │买入
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事件
2026年4月21日，万华化学发布2025年报和2026年一季度报，2025年公司实现营业收入2032.35亿元，同比+11.62%，
归母净利125.27亿元，同比-3.88%，扣非归母净利-121.44亿元，-9.10%。2026Q1实现收入540.52亿元，同比+25.50%，归
母净利37.18亿元，同比+20.62%，扣非归母净利35.94亿元，同比+18.20%。
点评
主要产品2025年及2026Q1三大业务销量保持高增速。2025年实现聚氨酯产品销量631万吨，同比+11.88%，销售收入75
0.58亿元，同比-1.04%;石化产品销量633万吨，同比+15.72%，销售收入842.04亿元，同比+16.11%；精细化学品及新材料
产品销量256万吨，同比+26.11%，销售收入331.89亿元，同比+17.39%。2026年一季度，聚氨酯产品销量165万吨，同比+1
4.29%，收入192.94亿元，同比+13.79%；石化产品销量166万吨，同比+24.81%，收入205.06亿，同比+25.65%，精细化学
品及新材料板块实现销量73万吨，同比+35.19%，销售收入103.45亿元，同比+40.35%。
公司已成为全球领先的聚氨酯和石化产品供应商。截至2025年，公司MDI产能达380万吨/年，TDI产能147万吨/年，聚
醚232万吨/年，公司完成了一期100万吨乙烯原料多元化改造，实现全乙烷进料，产能提升至120万吨/年，二期120万吨/
年乙烯全面开车并稳定运行，石化业务竞争力显著提升。
我们预计公司2026-2028年实现归母净利，222.62、236.46、275.55亿元，对应PE12/12/10倍，给予“买入”评级。
风险提示：LPG原料供应风险；下游需求下滑风险；新竞争者进入的风险。
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2026-04-23│万华化学(600309)聚氨酯产销持续增长，产业链一体化优势显著 │华安证券 │买入
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事件描述
4月21日公司发布2025年报与2026年一季报，2025年度公司实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.62%；归属于母公
司所有者净利润125.27亿元，同比减少3.88%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润121.44亿元，同比减少9
.10%。2026年一季度，公司实现营业收入540.52亿元，同比增长25.50%，环比减少8.40%；归属于母公司所有者净利润37.
18亿元，同比增长20.62%，环比增长10.32%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润35.94亿元，同比增长18.
20%，环比增长18.10%。
一季度聚氨酯供应偏紧，价格回暖。
2025年度公司聚氨酯板块产销量保持增长，产量/销量分别达623/631万吨，同比+7.41%/+11.88%。受终端消费增速放
缓及关税政策影响，MDI/TDI/聚醚价格年内均呈下降趋势。据百川盈孚，2025年纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡
聚醚市场均价分别为18093、15775、13218、7950、7693元/吨，同比-5.07%、-8.51%、-8.66%、-10.51%、-12.37%，但得
益于公司强成本管控与产业链协同，年内板块毛利率达26.9%，同比+0.73pcts。2026年一季度，中东地缘政治引发全球原
油供给危机，陶氏、巴斯夫、亨斯迈聚氨酯先后调涨，叠加一季度冰冷行业出口超预期，家居与汽车行业平稳运行，聚氨
酯供需偏紧，价格有所回暖，一季度纯MDI、聚合MDI、TDI、软泡聚醚、硬泡聚醚市场均价分别为19054、15102、15737、
9512、8594元/吨，环比分别+1.04%、+4.76%、+13.17%、+14.07%、+11.14%。
石化、新材料多项目投产，产业链布局持续完善。
2025年石化板块、精细化学品及新材料板块营收分别达842亿元、332亿元，同比+16.11%、+17.39%。石化板块公司一
期100万吨/年乙烯装置实现全乙烷进料改造，产能提升至120万吨/年；同时，二期120万吨/年乙烯及下游高端装置顺利实
现全面开车并稳定运行；新材料板块VA全产业链打通、MS装置投产、XLPE、薄荷醇装置一次开车成功且稳定运行、POE、
差异化聚烯烃等产品先后落地，高端产品线不断完善。2026年一季度，石化板块、精细化学品及新材料板块营收分别达20
5亿元、103亿元，同比+25.65%、+40.35%。伴随公司石化、新材料多项目投产，产业链布局持续完善，我们预计公司2026
-2028年分别实现归母净利润172.29、193.91、228.76亿元，同比增长37.5%、12.6%、18.0%，对应PE分别为16、14、12倍
，维持“买入”评级。
风险提示
（1）新建项目建设进度不及预期；（2）原材料及产品价格大幅波动；（3）宏观经济下行。
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2026-04-23│万华化学(600309)龙头穿越周期低谷，新材料板块加速放量 │中银证券 │买入
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公司2025年度，万华化学实现营业收入2,032.35亿元，同比增长11.63%；实现归属于母公司股东的净利润125.27亿元
，同比下降3.88%；扣非归母净利润121.44亿元，同比下降9.10%。单季度看，25Q4实现归母净利润33.70亿元，环比+11.0
5%。2026年一季度，公司营业收入540.52亿元，同比增长25.50%，归母净利润37.18亿元，同比增长20.62%。看好公司在
聚氨酯行业的龙头地位，以及新材料平台型研发优势，维持买入评级。
支撑评级的要点
一季度业绩明显修复，财务指标稳健向好。2025年公司销售毛利率为13.61%，同比下滑2.55pct。管理变革初显成效
，管理费用率和销售费用率分别为1.38%和0.80%，同比分别-0.28pct/-0.09pct。2025年公司经营活动现金流净流入331.0
5亿元，同比增长10.15%。2026年一季度公司产品价格上涨，毛利增加，经营效益持续向好，加权平均净资产收益率为3.3
8%，同比提升0.19pct，资产负债率为64.32%，同比下降1.83pct。2025年四季度以来，公司业绩稳步改善，未来有望持续
提升。
聚氨酯板块竞争优势凸出，新材料板块销量快速增长。2025年聚氨酯板块收入750.58亿元，同比下降1.04%，毛利率
逆势上升至26.88%，同比+0.73pct。石化板块得益于乙烯二期及蓬莱产业园新产能贡献，收入842.04亿元，同比增长16.1
1%，受行业低景气拖累，毛利率为0.58%。新材料与精细化学品收入331.89亿元，同比增长17.39%，销量同比增长25.78%
。
新产能稳步投放，新材料多点开花。2025年，聚氨酯板块，福建36万吨TDI二期顺利达产，TDI全球产能升至147万吨
，聚氨酯行业龙头优势进一步巩固。石化板块，公司全面完成乙烯一期装置原料多元化改造，实现全乙烷进料。新材料板
块，电池材料快速放量，磷酸铁锂、石墨负极等产品实现向主流电芯企业批量供应，VA全产业链、MS树脂、XLPE、薄荷醇
等高端项目集中投产。公司平台化优势显现，产品矩阵不断丰富，产业链协同效应增强，长期发展动力强劲。
估值
公司作为全球化工龙头，穿越行业底部，依托一体化平台以及新材料产业链布局，有望享受“规模+结构+平台”三重
成长红利，预计2026-2028年EPS分别为5.68元、5.95元、6.84元，当前股价对应PE为15.4倍、14.7倍、12.8倍，看好公司
聚氨酯领域的综合竞争力，以及新材料领域的技术创新能力，维持买入评级。
评级面临的主要风险
新产能爬坡与投产进度不及预期，产品价格大幅下行风险，下游需求复苏不及预期，原材料价格波动与能源成本上行
，海外拓展及供应链扰动风险、全球贸易摩擦扩大的风险。
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2026-04-23│万华化学(600309)2025年年报及2026年一季报点评：2026Q1归母净利润同比+2│国海证券 │买入
│1%，看好聚氨酯及石化盈利回升 │ │
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事件:
2026年4月21日，万华化学发布2025年年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入2032.35亿元，同比增长11.62%
；实现归母净利润125.27亿元，同比减少3.88%；经营活动现金流净额为331.05亿元，同比增加10.15%；毛利率13.61%，
同比下降2.55个pct；净利率6.91%，同比下降1.22个pct。2025年Q4单季度，公司实现营业收入590.09亿元，同比+71.21%
；实现归母净利润为33.70亿元，同比+73.73%；扣非后归母净利润30.43亿元，同比+25.18%；毛利率14.03%，同比下降5.
48个pct；净利率6.70%，同比下降0.53个pct。
2026年Q1单季度，公司实现营业收入540.52亿元，同比+25.50%；实现归母净利润为37.18亿元，同比+20.62%；毛利
率为14.73%，同比下降0.98个pct；净利率为8.07%，同比提升0.23个pct。
投资要点:
2025年以量补价、持续降本增效，彰显经营韧性
2025年，公司以“变革年”为管理主题，在经营上继续坚持走高质量发展道路。分板块来看：聚氨酯系列：实现营业
收入750.58亿元，同比微降1.04%，销量为631万吨，同比增长11.84%，以量补价效果显著；受益于成本下降，毛利率为26
.88%，同比增加0.73个pct。石化系列：实现营业收入842.04亿元，同比增长16.11%，销量为633万吨，同比增长15.82%，
石化行业供大于求凸显，毛利率为0.58%，同比下降2.94个pct。精细化学品及新材料系列：实现营业收入331.89亿元，同
比增长17.39%，销量为256万吨，同比增长25.78%；毛利率为10.53%，同比下降2.25个pct。
此外，2025年公司计提资产减值损失5.1亿元（2024年同期计提7.4亿元），2025年计提非流动资产处置损失3.9亿元
（2024年同期计提8.9亿元）。子公司经营方面，2025年匈牙利BC公司亏损8.25亿元，同比减亏1.13亿元。
2026Q1业绩同比+21%，看好聚氨酯和石化盈利持续修复
2026Q1，公司经营同比改善，分板块看，聚氨酯板块实现营业收入193亿元，同比+5%；销量为165万吨，同比+14%；
平均价格1.17万元/吨，同比-8%。据Wind，2026Q1，聚合MDI平均价格为14946元/吨，同比-2972元/吨，价差为9653元/吨
，同比-2547元/吨；纯MDI价格为19028元/吨，同比+289元/吨，价差为13736元/吨，同比+714元/吨；TDI平均价格为1550
7元/吨，同比+2274元/吨，价差为11826元/吨，同比+2495元/吨。石化板块实现营收205亿元，同比+26%；销量166万吨，
同比+25%；平均价格1.23万元/吨；精细化学品及新材料板块实现营收103亿元，同比+40%；销量73万吨，同比+35%；平均
价格1.41万元/吨，同比+3%。
聚氨酯板块：全球聚氨酯供给端扰动频发，受中东冲突影响，沙特Sadara公司40万吨/年MDI及20万吨TDI装置暂停生
产，中国聚氨酯供应链彰显优势，我们看好聚氨酯出口增长明显及价差扩大带来的量价齐升。据Wind，2026Q2（截至2026
年4月22日）聚合MDI价格/价差环比分别增加4748/3439元/吨，纯MDI价格/价差环比分别增加5663/4354元/吨，TDI价格/
价差分别增加4123/3157元/吨。据百川盈孚，2026年3月，聚合MDI出口量为9.0万吨，同比+19%；TDI出口量为5.8万吨，
同比+14%。石化板块：乙烯一期装置原料多元化改造完成，以美国低成本乙烷作为原料，盈利修复明显。
聚氨酯龙头地位稳固，多个一体化项目投产增厚长期优势
公司作为全球聚氨酯龙头，规模优势显著，截至2025年末拥有MDI产能380万吨/年、TDI产能147万吨/年、聚醚业务总
产能达到232万吨/年。2025年，公司多个重点项目建成投产，进一步强化一体化产业链优势。聚氨酯板块：2025年1月，
蓬莱工业园新增73万吨/年聚醚产能；2025年8月，福建工业园36万吨/年TDI二期装置建成投产，核心业务协同增效。石化
板块：一期100万吨/年乙烯装置原料多元化改造全面完成，实现全乙烷进料，产能提升至120万吨/年，成本与低碳优势显
著增强；此外，2025年4月，烟台产业园120万吨/年乙烯二期及下游高端装置顺利实现全面开车并稳定运行。电池材料：
产销量快速增长，磷酸铁锂与主流电芯客户实现全链接，在头部客户实现批量供货；技术创新取得突破，磷酸铁锂实现四
代产品量产，五代产品获头部客户认可；钠电产品完成客户端验证；连续石墨化及硅碳负极产品实现销量突破，性能得到
市场认可。
盈利预测和投资评级：预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为2345、2518、2731亿元，归母净利润分别为187、2
05、229亿元，对应PE15、13、12倍，公司是聚氨酯龙头，规模优势显著，维持“买入”评级。
风险提示：上游原材料大幅涨价风险；终端需求不及预期风险；项目投产不达预期风险；行业竞争格局进一步加剧风
险；宏观经济波动风险。
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2026-04-22│万华化学(600309)业绩拐点显现，景气趋势明显好转 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年报及一季报，2025全年实现收入2032.3亿元（同比+11.6%），实现归属净利润125.3亿元（同比-3.9%
），实现归属扣非净利润121.4亿元（同比-9.1%）。2026Q1单季度实现收入540.5亿元（同比+25.5%，环比-8.4%），实现
归属净利润37.2亿元（同比+20.6%，环比+10.3%），实现归属扣非净利润35.9亿元（同比+18.2%，环比+18.1%）。公司拟
每股派发现金红利1.25元（含税），2025年度现金分红和回购注销金额占归属净利润35.23%。
事件评论
2025年价减量增，业绩平稳过渡。2025年以来，国际市场需求疲软、地缘摩擦频发等因素对化工行业造成一定负面影
响。2025年，公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大业务板块销量同比变化11.9%、15.7%、26.1%，收入分别同比
变化-1.0%、16.1%、17.4%。2025年，公司期间费用率同比-0.6pct，公司毛利率与净利率为13.6%、6.9%，同比变化-2.6p
ct、-1.2pct。其中，万华宁波2025年净利润46.1亿元（同比-4.7%），万华福建净利润27.1亿元（同比-0.7%），BC公司
净利润-8.2亿元（同比减亏）。
2026Q1销量同比增幅明显，盈利提升。2026年以来，美伊冲突爆发引发全球化工市场动荡。2026Q1，公司聚氨酯、石
化、精细化学品及新材料三大业务板块销量同比变化13.8%、24.8%、35.2%，乙烯二期和蓬莱PDH项目投产带来石化明显量
增，新材料众多产品逐步上量，环比变化-4.6%、-4.0%、1.4%，收入分别同比变化4.7%、25.6%、40.4%，环比变化-3.1%
、-17.6%、10.3%。2026Q1，公司期间费用率同比下降1.6pct，环比下降1.0pct，公司2026Q1毛利率与净利率为14.7%、8.
1%，环比变化0.7pct、1.4pct，驱动单季度归母净利润同环比提升。
2026Q2以来产品价差明显扩张。2026Q2（截至2026.4.20，下同），MDI、TDI、聚醚价差环比变化32.1%、26.8%、42.
9%，石化板块C3/C4和C2（乙烷）综合价差环比变化0.7%、191.9%。美以伊冲突持续，国际布伦特油价大幅提升，MDI、TD
I、聚醚、石化等产品在成本推高、地缘事件导致的产能供给减少，海外部分企业由于高成本减产的背景下实现盈利扩张
。
精细化学品及新材料持续扩张。公司持续突破精细化学品、高端化工新材料等关键技术，实现VA全产业链投产，正式
进军营养健康领域；MS装置投产，成功切入高端光学材料市场；XLPE、薄荷醇等装置一次性开车成功并稳定运行。同时，
开发多个高附加值的POE、聚烯烃等差异化牌号产品，拓展细分市场。在电池材料技术研发与产业化方面，完成新型烧结
装备技术产业化验证；钠电实现三代产品定型及产业化，完成客户端验证；连续石墨化及硅碳负极材料产品均实现销量突
破，性能得到市场验证。
资本开支放缓，公司有望迎来经营效率持续改善。公司2024年实际投资额401.5亿元，特别是大型石化项目的投资拉
高整体投资规模，2025年实际投资额238.1亿元，实现明显下降。2026年公司管理主题为“提质增效”，旨在通过优化管
理、技术创新、流程再造与资源重组，系统提升投资、产品、服务与管理的质量，同时提高运营效率与经济效益。
维持“买入”评级。公司聚氨酯龙头地位突出，行业布局超前，石化业务逐步贡献，多点开花的化工新材料成长性十
足，竞争力持续增强，公司经营质量有望持续改善。预计公司2026-2028年归属净利润分别为225.6、253.7、271.2亿元。
风险提示
1、下游需求恢复不及预期；2、新项目进度低于预期。
【5.机构调研】 暂无数据
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