研报评级☆ ◇600323 瀚蓝环境 更新日期：2026-06-03◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-21
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 2 1 0 0 0 3
2月内 5 4 0 0 0 9
3月内 5 4 0 0 0 9
6月内 5 4 0 0 0 9
1年内 5 4 0 0 0 9
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.75│ 2.04│ 2.42│ 2.72│ 3.08│ 3.24│
│每股净资产(元) │ 14.86│ 16.44│ 17.92│ 19.83│ 22.27│ 24.49│
│净资产收益率% │ 11.80│ 12.42│ 13.50│ 13.70│ 13.61│ 12.96│
│归母净利润(百万元) │ 1429.64│ 1663.90│ 1973.07│ 2215.87│ 2584.69│ 2717.50│
│营业收入(百万元) │ 12541.29│ 11886.25│ 13936.91│ 15915.03│ 16456.35│ 16935.28│
│营业利润(百万元) │ 1822.00│ 2084.89│ 2908.31│ 3260.46│ 3488.93│ 3678.56│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-21 买入 首次 --- 2.70 3.17 3.36 东兴证券
2026-05-07 买入 维持 --- 2.70 3.61 3.86 长江证券
2026-05-06 增持 维持 --- 2.70 2.96 3.14 招商证券
2026-04-30 买入 维持 --- 2.74 2.98 3.17 信达证券
2026-04-29 增持 维持 38.85 --- --- --- 中金公司
2026-04-29 买入 维持 --- 2.73 2.95 3.01 东吴证券
2026-04-28 增持 维持 --- 2.70 2.96 3.14 招商证券
2026-04-27 买入 维持 --- 2.73 2.95 3.01 东吴证券
2026-04-24 增持 维持 --- 2.74 3.03 3.19 方正证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-21│瀚蓝环境(600323_SH)：并购粤丰实现规模跃升，供热收入+协同红利兑现可期│东兴证券 │买入
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全国固废领域头部企业。瀚蓝环境成立于1992年，是国内固废处理领域的头部企业，业务覆盖固废处理、水务、能源
服务等领域。2025年，公司完成对粤丰环保的私有化整合，生活垃圾焚烧规模跃升至行业前三，正式跻身全国固废第一梯
队。
存量竞争时代运营为王，出海与绿电直供成行业新增长点。国内垃圾焚烧行业已步入成熟期，行业增量空间收缩，部
分项目产能利用率不足，行业已正式进入“运营为王”与存量优质项目整合并行的发展阶段。在此背景下，一方面出海布
局已成为垃圾焚烧行业龙头企业突破国内存量市场瓶颈、打开长期增长空间的重要方向。与此同时，AI时代算力需求的爆
发式增长，给了垃圾焚烧＋IDC良好的发展契机，《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》明确2025年新建数据中心绿电
占比需超80%，为垃圾焚烧发电的绿电属性开辟了核心应用场景；垃圾焚烧直供IDC，可在增厚发电收益的同时帮助IDC降
本，通过电力直供、算力协同实现环保资产的价值升级。
国资治理稳健，分红稳健具备提升基础。公司扎根南海区域，背靠佛山市南海区国有资产监督管理局，兼具市场化属
性与国资背景优势。作为南海区首家实行职业经理人制度改革的上市公司，治理高效兼具市场化活力。以金总为核心的管
理团队，深耕环保行业多年，具备丰富的运营管理经验与敏锐的战略判断力，在多轮并购扩张与业务升级中展现出突出的
战略规划与落地能力。公司燃气、供排水等公用事业板块深耕佛山南海及周边区域、经营稳健，智慧化转型夯实经营基本
盘；经营现金流持续充裕，叠加明确的股东回报规划，分红比例具备稳步提升基础。
收购粤丰协同红利兑现可期，并购增厚确定性强。公司通过私有化收购粤丰环保，实现垃圾焚烧产能跃升，购前（20
24年底）瀚蓝环境垃圾焚烧产能为4.51万吨/日，粤丰环保并入产能5.254万吨/日，截至2026年一季报，公司生活垃圾焚
烧发电在手订单合计规模97,590吨/日（含参股项目，控股口径为79,240吨/日），其中已投产项目规模为66,940吨/日，
在建项目规模1,450吨/日。公司产能利用率、运行小时数、发电效率等核心运营指标领跑行业，智能化运维与标杆电厂建
设成效显著。并购后在供热拓展、产业协同、集团管控等方面红利持续释放，有效压降融资成本与期间费用，依托集中采
购和精益运营进一步降本增效，稳固固废主业盈利韧性与长期成长确定性。当前公司瀚蓝穿透持有粤丰环保52.44%的股份
，若2026年底收购剩余股权完成100%并表，将进一步消除少数股东损益、增厚业绩与现金流。
盈利预测与估值分析：预测公司26-28年营业收入156.63/161.69/166.99亿元,净利润22.05/25.87/27.38亿元，净利
增速分别为11.75%/17.31%/5.86%，EPS分别为2.70/3.17/3.36元，PE分别为11/10/9。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级
。
风险提示：收购整合效果不及预期、应收账款回收不及预期、项目投产进度不及预期，行业政策变化等。
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2026-05-07│瀚蓝环境(600323)2026Q1点评：Q1归母净利润同比增38%，内生+粤丰表现亮眼│长江证券 │买入
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事件描述
2026年4月28日，瀚蓝环境发布2025年一季报，公司2026Q1实现营收36.56亿元，同比增长40.6%，归母净利润5.79亿
元，同比增长37.8%。
事件评论
2026Q1内生、外延均有良好表现。1）营收：2026Q1营收同比增加10.56亿元，其中粤丰并表增加营收10.32亿元，剔
除粤丰并表影响及工程业务收入下降后存量业务营收增加6400万元，主要系垃圾焚烧、餐厨、工业及农业垃圾量均有不同
幅度上升，叠加运营效率提升带动。2）利润：2026Q1归母净利润同比增加1.59亿元，其中粤丰贡献1.27亿元。
其他业务发展稳健。2025年1）能源：实现营收7.73亿元，同比降8.07%，Q1天然气销售价格和销售气量同比有所下降
，公司气源体系稳健，积极拓展业务。2）供水：实现营收2.17亿元，同比降3.36%，主要系本期抄表周期变动影响及售水
量略有下降。3）排水：实现营收1.78亿元，同比增15.5%，主要是本期陆续新接雨水管网及污水管网收入贡献及零毛利工
程收入增加。
2026Q1净利率提升2.78pct至19.5%。2026Q1毛利率同比提升5.73pct至38.0%，主因公司主动提质增效、拓展供热等，
且建造收入也有进一步下降；期间费用率同比提升1.30pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.30/+0.06/-0.12/+1
.66pct，粤丰并购贷对财务费用造成一定影响，看好公司盈利性长期向好。
经营活动产生的现金流量净额同比减少1.10亿元，主要是2025年同期回款较多、本期缴纳税金支出增加等。2025年回
收存量应收账款超20亿元（不含粤丰），全年经营性现金流净额同比增22.8%至40.2亿元，全年分红比例同比提升4.19pct
至43.39%，分红金额同比增加31.25%。看好在建项目逐步落地、在手经营项目现金流持续向好背景下的分红提升趋势。
收购粤丰剩余股权初步方案出台，将实现粤丰100%并表。计划通过发股+现金方式收购粤丰剩余股权，并募集配套资
金不超过12亿元。发行股份购买资产的发行价格为25.38元/股，若假设2027年前全部增发完成且粤丰于2027/1/1起100%并
表，预计本次收购剩余股权将对公司2027年EPS有小幅增厚。
投资建议：公司现金流良好，资本开支下行，分红比例持续提升的趋势有望得到延续。假设粤丰自2027/01/01起100%
并表，预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.0/29.5/31.5亿元，对应的PE分别为12.0x/8.98x/8.41x，维持“买入”
评级。
风险提示
1、盈利性不达预期风险；2、项目进度低于预期风险。
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2026-05-06│瀚蓝环境(600323)26年一季报点评：协同效益持续释放，业绩持续高增 │招商证券 │增持
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瀚蓝环境发布2026年一季报，26Q1实现营业收入36.56亿元，同比+40.60%；归母净利润5.79亿元，同比+37.83%。
协同效益持续释放。公司26Q1实现营业收入36.56亿元，同比+40.60%；归母净利润5.79亿元，同比+37.83%；扣非归
母净利润5.74亿元，同比+37.39%，公司原有业务稳健增长，加上粤丰并表带来的利润贡献，整体业绩高增。
原有业务稳健增长，并表增益显著。2026年一季度公司实现营业收入36.56亿元，同比增加10.56亿元，其中粤丰并表
贡献收入增量10.32亿元，公司原业务收入同比增加0.24亿元。固废处理主业方面，公司实现主营收入23.2亿元，同比增
加10.10亿元。剔除工程与装备业务影响，公司运营类业务实现收入22.74亿元，同比增加10.38亿元，其中粤丰并表增加9
.70亿元；实现净利润6.16亿元，同比增加2.83亿元，其中粤丰并表增加2.53亿元。
供热量及垃圾发电效率进一步提升。26Q1公司对外供热量52.90万吨，同比+9.68%，实现供热收入8252万元，同比+17
.84%。截至目前，公司累计已有31个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议，其中24个项目已实现对外供热。在对外供
热量增长的情况下，公司仍实现吨垃圾发电量、吨垃圾上网电量同比增长0.4%、0.8%，精益管理效益持续体现。
能源、供水收入有所波动。26Q1公司能源业务实现收入7.73亿元，同比-8.07%，主因天然气销售价格和售气量下降；
供水业务实现收入2.17亿元，同比-3.36%，主因抄表周期变动影响以及售水量略有下降；排水业务实现收入1.78亿元，同
比+15.5%，主因公司陆续新接雨水管网及污水管网收入贡献及零毛利工程收入增加。
盈利预测与估值：公司启动收购粤丰剩余股权，有望进一步增厚业绩和现金流。当前公司在建垃圾发电项目规模1450
吨/日，其他固废项目480吨/日，大部分将于今年投产。预计在建项目陆续投产后，公司资本开支逐渐下降，现金流有望
继续改善，分红仍有进一步提升潜力。预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.03、24.15、25.63亿元，同比增长12%
、10%、6%，当前股价对应PE分别为11.8x、10.8x、10.2x，维持“增持”评级。
风险提示：收购整合效果不及预期、应收账款回收不及预期、电价补贴下降或取消、项目投产进度不及预期等。
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2026-04-30│瀚蓝环境(600323)精益化运营驱动业绩内生增长，粤丰并表协同效益发挥增厚│信达证券 │买入
│利润 │ │
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事件：瀚蓝环境发布2025年年度报告。2025年公司实现营业收入139.37亿元，同比增加17.25%；实现归母净利润19.7
3亿元，同比增加18.58%；扣非后归母净利润19.19亿元，同比增加18.05%。经营活动现金流量净额40.18亿元，同比增加2
2.77%。
2026年一季度公司实现营业收入36.56亿元，同比增加40.60%。实现归母净利润5.79亿元，同比增加37.83%；扣非后
净利润5.74亿元，同比增加37.39%。
点评：
粤丰并表大幅增厚业绩，内生增长提供稳定基石。公司2025年业绩增长主要由粤丰环保并表及内生业务稳健增长共同
驱动。粤丰环保于6-12月贡献收入27.21亿元，贡献归母净利润2.74亿元。剔除并表影响后，公司收入有所下降，主要系
主动收缩PPP工程（-3.0亿元）及优化部分环卫业务（-3.8亿元）。剔除去年同期1.7亿元一次性收益影响后，公司内生归
母净利润依然实现稳健增长，增长动能强劲。分业务来看：（1）固废处理业务：实现主营业务收入81.15亿元，同比增长
35.07%；实现净利润16.02亿元，同比增长56.28%。其中粤丰并表贡献收入26.87亿元，贡献净利润4.98亿元。（2）能源
业务：实现主营业务收入37.53亿元，与去年同期基本持平。（3）供水业务：供水业务实现主营业务收入9.67亿元，与去
年同期基本持平；（4）排水业务实现主营业务收入7.06亿元，同比下降5.36%，主要系零毛利工程收入下降及去年同期一
次性收入影响，剔除该等影响后，排水业务收入增长9000万元。
供热能力持续拓展，精益化运营成效显著。2025年公司实现对外供热205.76万吨，同比增加57.53万吨，同比增长38.
81%。同时公司运营能力持续提升，在供热量增长的情况下，通过优化调整进场垃圾结构，以及通过实施技术创新改造，
实现垃圾吨发电量和吨上网电量分别增长0.99%和1.70%，达380.11度和331.19度。
粤丰整合工作有序推进，启动收购剩余股权有望进一步增厚业绩。并购粤丰后协同效应已逐步显现。管理协同方面，
公司于2026年4月成立固废事业群，搭建区域管理体系，推动固废业务板块内部高效联动。财务协同方面成效显著，通过
资金统筹及贷款置换，粤丰环保总贷款降低约23亿元，负债率从交割日的61.68%降至期末的56.39%，人民币融资利率从并
购前的2.75%-4.75%降低至2%-3.785%，有效降低了财务费用；业务协同方面，公司已系统梳理粤丰环保项目所在优势区位
的业务拓展潜力，初步形成垃圾拓展、供热、AIDC等项目拓展方向，协同价值有望进一步释放。2026年4月24日，公司公
告拟通过发行股份及支付现金收购高质量基金100%财产份额的方式进而获得瀚蓝佛山43.48%的股权，拟通过发行股份及支
付现金购买臻达发展持有的粤丰环保7.22%的股权，并募集配套资金。交易成功后，公司将实现对粤丰环保100%并表，业
绩有望进一步增厚。
回款改善现金流强劲，分红能力大幅提升。2025年实现了回收存量应收账款不少于20亿元的目标（不含粤丰环保）。
同时，可再生能源补贴回收情况改善，全年共收回3.26亿元。多重因素带动经营活动现金流量净额同比增长22.77%至40.1
8亿元。同时，公司资本性支出（剔除粤丰环保并表影响）同比减少4.61亿元，自由现金流持续改善。强劲的现金流为股
东回报提供了坚实基础，公司2025年度累计派发现金分红8.56亿元，分红比例提升至43.39%，同比增长31.25%。根据《股
东分红回报规划（2024年-2026年）》，公司2026年现金股利将同比不低于10%，即2026年度（含中期分红）每股现金分红
不低于1.155元。同时公司承诺若2026年度公司总股本增加，公司也将维持上述每股派发现金股利规划不变，体现了公司
回报股东的决心和能力。
盈利预测及评级：瀚蓝环境为全国性综合环境服务商，完成粤丰并购后龙头地位稳固，内生外延增长路径清晰。公司
存量业务提质增效成果显著，现金流持续改善，分红能力有望增强。综合考虑到公司成功并购粤丰环保及未来业绩成长性
，我们预测公司2026-2028年营业收入分别为153.79/157.30/163.13亿元，归母净利润22.36/24.26/25.86亿元，我们看好
公司稳健成长能力及分红潜力，维持公司“买入”评级。
风险因素：粤丰环保收购后协同进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不
及预期。
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2026-04-29│瀚蓝环境(600323)FY25&1Q26业务稳步攀升，成效可圈可点 │中金公司 │增持
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业绩回顾
2025年&1Q26业绩扎实；符合市场预期
瀚蓝环境公布2025年及1Q26业绩：2025年营收139.4亿元，同比+17.3%，归母净利润19.73亿元，同比+18.6%。
1Q26营收36.6亿元，同比+40.6%，归母净利润5.79亿元，同比+37.8%。业绩增长来自粤丰环保收购带来的规模增加以
及存量资产提质增效。公司各项经营指标完成良好，整体表现扎实。
粤丰并表影响积极，全面助推固废处理业务规模扩张、实力升级：2025/1Q26实现收入81.2/23.2亿元，同比+35%/77%
，净利润为16.0/6.13亿元，同比+56%/85%（粤丰并表增加5.0/2.53亿元）。其中生活垃圾焚烧业务实现收入为56.0/18.6
亿元（粤丰并表增加20.8/9.2亿元），同比+58%/115%，净利润为13.9/5.7亿元，同比+49%/106%。
2025年板块毛利率从36.5%上行至39.3%，吨上网发电量同比+1.70%，供热收入3.1亿元，同比+48%。
分红增长强于盈利，与股东分享发展成果。2025年每股分红1.05元，同比+31%，分红比例上行至4.2ppt至43.4%。公
司维持中期分红频率以及每年DPS增长10%+承诺。
发展趋势
拟实现对粤丰环保100%股权的并表，为经营业绩提升提供支持。公司计划通过发行股份及支付现金收购高质量基金财
产份额的方式购买瀚蓝佛山剩余43.48%的股权和购买臻达发展持有的粤丰环保7.22%的股权，增发募集资金约12亿元。通
过本次交易，公司将实现对粤丰100%并表。我们认为公司后续将可继续在供热规模提升、炉渣调价、供应链优化、财务和
管理费用压降等环节进行优化，实现精细化管理。
盈利预测与估值
我们维持2026年盈利预测，并引入2027年预测26.7亿元。当前股价对应2026/27年10.9x/9.6xP/E。考虑到公司核心利
润稳健增长、现金流改善，股息确定性强，维持跑赢行业评级，上调目标价25%至38.85元，对应2026/27年13.6x/11.8xP/
E，较当前股价有24.0%的上行空间。
风险
应收账款拖欠加剧；垃圾处置需求弱于预期。
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2026-04-29│瀚蓝环境(600323)2026一季报点评：归母同增38%，粤丰盈利强劲+内生增长超│东吴证券 │买入
│预期 │ │
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26Q1业绩增长38%超预期，粤丰盈利强劲+内生增长8%。26Q1公司实现收入36.56亿元（同比+41%，同比+10.56亿元，
下同），其中粤丰贡献10.32亿元，原有业务收入同比+0.24亿元，剔除零毛利工程下滑0.40亿元后收入同比+0.64亿元。
归母净利润5.79亿元（+38%，+1.59亿元），其中1）粤丰盈利强劲：26Q1粤丰归母净利贡献1.27亿元（考虑并购贷利息和
摊销影响），单月贡献0.42亿元，超25年6-12月粤丰单月水平（25年6-12月粤丰归母净利贡献2.74亿元，对应单月0.39亿
元）。2）垃圾焚烧提效带动内生同增8%：剔除粤丰贡献后，瀚蓝内生归母净利4.52亿元（+8%，+0.32亿元）。现金流存
季度间波动，26Q1公司经营性现金流净额4.86亿元（-18%），主要系25Q1回款较多，26Q1缴纳税金支出增加影响。
垃圾发电业务为核心增长来源，粤丰&内生发电效率均显著提升。26Q1公司净利润7.13亿元（+64%，+2.78亿元），其
中固废板块净利润为6.13亿元（+85%，+2.82亿元），其中生活垃圾焚烧运营净利润为5.66亿元（+106%，+2.91亿元）。1
）粤丰发电效率&供热双升：26Q1粤丰固废净利贡献2.53亿元，其中垃圾焚烧运营净利贡献2.50亿元。26Q1粤丰垃圾处理
量364.94万吨，吨发385度（较25年6-12月吨发+16度），吨上网339度（较25年6-12月吨上网+18度），供热量11.29万吨
，单月3.77万吨（较25年6-12月月均供热量+17%）。2）瀚蓝内生吨上网同比+17度：26Q1内生固废业务净利同比+0.29亿
元、其中垃圾焚烧运营净利同比+0.41亿元。26Q1内生垃圾处理量318.52万吨（+1%），吨发413度（+17度），吨上网367
度（+17度），发电效率提升显著！26Q1供热量41.61万吨（-14%），主要是漳州项目、万载项目部分供热大用户春节期间
停产及技改等因素影响。
能源&供水业务承压，排水业务稳健增长。1）能源：26Q1收入7.73亿元（-8.07%，-0.68亿元），主要是天然气销售
价格和气量同比有所下降，售气量2.02亿方（-6.66%），售气均价3.83元/方（-1.42%）；2）供水：26Q1收入2.17亿元（
-3.36%），主要是抄表周期变动影响及售水量略有下降，售水量1.03亿方（-3.47%）；3）排水：26Q1收入1.78亿元（+15
.50%,+0.24亿元），主要是陆续新接雨水管网及污水管网收入贡献及零毛利工程收入增加，污水处理量0.79亿吨（+4.87%
）。
启动粤丰剩余股权收购，持续增厚可期。我们预计定价估值较前次估值111.6亿元增值有限，而粤丰本体25年化业绩1
1.76亿元（同比+26%），并购PE9.5倍显著低于瀚蓝25年PE13.4倍，增厚可期。按定价估值推算，本次股本增加约1.04亿
股（较当前总股本增加13%），27年若粤丰全并表，我们预计瀚蓝业绩有望达27.09亿元（较25年+37%），EPS较25年增加2
2%！（估值日期：2026/4/29）
盈利预测与投资评级：大固废整合佼佼者，提分红+内生提质增效核心逻辑验证，并购成长可期，叠加提分红带来估
值弹性大！我们维持2026-2028年归母净利润预测22.23/27.09/27.71亿元，26-28年业绩增速分别为13%/22%/2%，维持“
买入”评级。
风险提示：应收回款风险，粤丰整合进展不及预期，政策风险等。
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2026-04-28│瀚蓝环境(600323)25年年报点评：内生增长潜力充足，启动收购粤丰剩余股权│招商证券 │增持
│，业绩有望进一步增厚 │ │
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瀚蓝环境发布2025年年报，全年实现营业收入139.37亿元，同比+17.25%；归母净利润19.73亿元，同比+18.58%。
协同效益持续释放，大幅增厚利润。瀚蓝环境发布2025年年报，全年实现营业收入139.37亿元，同比+17.25%；归母
净利润19.73亿元，同比+18.58%；其中，25Q4实现营业收入42亿元，同比+33.13%；归母净利润3.68亿元，同比+32.14%。
公司拟派发末期股息0.8元/股，叠加中期分红1.05元/股，合计分红比例达到43.39%，同比+4.19pct。
固废主业收入利润稳健增长，粤丰并表增效显著。2025年公司营业收入同比增加20.51亿元，其中粤丰环保贡献收入
增量27.21亿元，若剔除该因素，则公司收入同比下降6.7亿元（PPP工程收入同比下降3亿元，公司主动优化南海环卫业务
降低收入3.8亿元）；若剔除去年同期固废电费和污水处理费等往期一次性收入带来的1.7亿元影响，则公司营收同比增加
1.8亿元，其中垃圾焚烧、排水业务收入各增加9000万元。公司25年归母净利润同比增加3.1亿元，若剔除去年同期一次性
收入的影响，归母净利润同比增加4.8亿元，其中粤丰环保并表后贡献2.7亿元，公司原固废业务业绩增加8000万元，主要
受益于供热规模扩大、部分项目炉渣调价等，以及能源业务新增确认子公司业绩补偿收入4564万元。
供热实现亮眼增长，降本增效成效显著。公司积极拓展供热业务，2025年新增7个项目签订对外供热协议（固废一部2
个，二部5个），目前已签订的31个对外供热业务协议（固废一部19个，二部12个），其中24个项目已实现对外供热（固
废一部16个，二部8个），全年供热量达到205.76万吨（同比+38.81%），供热收入3.13亿元（同比+47.76%）。与此同时
，公司通过精益化管理，不断提高运营效率。2025年公司生活垃圾吨发电量、吨上网电量分别同比增长0.99%和1.70%，达
到380.11度和331.19度。在工程收入大幅下降的背景下，公司固废处理运营类业务实现73.82亿元的收入，同比+34.76%，
占固废总收入比重保持90%以上，体现公司良好的业务结构和增长潜力。公司通过加强对固废二部的资金统筹调拨、贷款
置换和降息等方式，降低财务费用。截至25年底，粤丰环保总贷款降低约23亿元，负债率从交割日的61.68%降至56.39%。
能源与供排水业务稳健，回款明显改善。2025年公司能源业务实现收入37.53亿元，供水业务实现收入9.67亿元，同
比均基本持平，排水业务实现收7.06亿元，同比-5.36%，主要是零毛利工程收入下降较多及去年同期含美佳东南厂往期一
次性收入确认，剔除该因素影响后，排水业务收入增长9000万元。公司全年共收回可再生能源补贴约3.26亿元，同比有较
大改善。
盈利预测与估值：公司公告正在筹划通过发行股份及支付现金（含部分现金由公司控股子公司支付）的方式购买广东
南海上市公司高质量发展股权投资基金合伙企业（有限合伙）100%财产份额及粤丰环保7.22%股份，并拟发行股份募集配
套资金。本次交易完成后，公司实现对粤丰100%并表，进一步增厚业绩和现金流。随着在建项目陆续投产，公司资本开支
逐渐下降，现金流有望继续改善，分红仍有进一步提升潜力。预计公司2026-2028年归母净利润分别为22.03、24.15、25.
63亿元，同比增长12%、10%、6%，当前股价对应PE分别为11.4x、10.4x、9.8x，维持“增持”评级。
风险提示：收购整合效果不及预期、应收账款回收不及预期、电价补贴下降或取消、项目投产进度不及预期等。
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2026-04-27│瀚蓝环境(600323)2025年报点评：业绩&分红双增，彰显内生增长韧性&整合效│东吴证券 │买入
│应，持续增厚可期！ │ │
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内生提效&并购驱动，25年归母净利润同增19%。1）收入端：25年公司营收139.37亿元（同比+20.51亿元，同比+17.2
5%，下同），其中粤丰贡献27.21亿元，剔除粤丰后，营收同比下降6.7亿元，主要系PPP工程收入下降3.0亿元，主动优化
南海区环卫业务导致收入同降3.8亿元，以及24年同期含济宁固废电费及美佳污水东南厂污水处理费等往期一次性收入1.7
亿元。剔除上述因素后，25年营业收入同比增加约1.8亿元，主要系垃圾焚烧业务收入同增0.9亿元、排水业务收入同增0.
9亿元。2）利润端：25年归母净利润19.73亿元（+3.09亿元，+18.58%），剔除上年1.7亿元一次性收益，同比+4.8亿元，
主要系①粤丰并表：25年6-12月粤丰归母净利润贡献2.74亿元（考虑并购贷利息和无形资产摊销影响），②内生增长：受
益于供热规模扩大及部分项目炉渣调价，原固废业绩增加0.8亿元，③一次性业绩补偿：25H1新增确认子公司江西瀚蓝能
源业绩补偿收入4564万元。
瀚蓝内生业绩同增11%，发电效率&供热量双升。剔除粤丰并表贡献，25年内生归母净利润16.99亿元，同增2.11%，剔
除25年一次性业绩补充及24年1.8亿元一次性收益后，瀚蓝自身业绩同比增长10.68%。分业务来看，1）固废：剔除粤丰并
表贡献，25年瀚蓝自身固废收入54.28亿元（-9.66%），净利润11.04亿元（+7.71%），其中固废工程收入3.15亿元（-40.
57%），固废运营收入51.13亿元（-6.66%），固废运营净利润11.15亿元（+11.06%）。其中垃圾焚烧发电效率&供热量双
升，25年瀚蓝自身垃圾焚烧量1293万吨（+1.12%），吨发387度/吨（+2.91%），吨上网338度/吨（+3.81%），供热量183
万吨（+23.63%），自身供热收入2.71亿元（+27.87%）。2）能源：25年收入37.53亿元（-0.15%），天然气销量9.71亿方
（-1.30%），毛利率14.57%（+3.63pct）。3）供水：25年收入9.67亿元（-0.56%），供水量4.61亿吨（-0.31%），毛利
率35.98%（+12.85pct）。4）排水：25年收入7.06亿元（-5.36%），剔除零毛利工程及上年一次性收入影响后，收入同增
0.9亿元，污水处理量3.30亿吨（-12.50%），毛利率51.13%（-6.63pct）。
粤丰整合效应已现，随着瀚蓝赋能，盈利有望持续提升。25年6-12月粤丰层面净利润6.86亿元，年化达11.76亿元，
较24年剔除并购剥离业务后的业绩同增26%，整合效应突出！随着整合推进（降低财务费用、供应链整合、供热拓展等）
，盈利具备持续增长潜力，截至26/4/24，粤丰总贷款较并购前降低约23亿元，人民币融资利率从并购前的2.75%-4.75%降
低至2.00%-3.785%，港币融资利率从并购前的HIBOR+2.05%-HIBOR+2.17%降低到HIBOR+0.7%-HIBOR+1.55%，通过资金统筹
调拨、贷款置换和降息等方式，降低财务费用。
期待粤丰剩余股权收购，持续增厚可期。我们预计定价估值较前次估值111.6亿元增值有限，而粤丰本体25年化业绩1
1.76亿元（同比+26%），并购PE9.5倍显著低于瀚蓝25年PE12.5倍，增厚可期。按估值推算，本次股本增加约1.04亿股（
较当前总股本增加13%），27年若粤丰全并表，我们预计瀚蓝业绩有望达27.07亿元（较25年+37%），EPS较25年增加22%！
自由现金流增厚，分红比例同增4pct至43%。25年经营性现金流净额40.18亿元（+7.45亿元，+22.77%），主要系粤丰
并表贡献，国补回收3.26亿元（较24年加速），瀚蓝存量应收账款回款超20亿元（不含粤丰）；建设类资本开支15.45亿
元（-1.63亿元），其中粤丰2.98亿元，剔除粤丰影响瀚蓝内生12.47亿元（-4.61亿元），在建规模有限资本开支可控。2
5年每股派息1.05元，派息总额8.56亿元（+31.25%），分红比例43.39%（+4.19pct），公司承诺24-26年每股派息增速不
低于10%，26年每股派息底线1.155元。
盈利预测与投资评级：大固废整合佼佼者，提分红+内生提质增效核心逻辑验证，并购成长可期，叠加提分红带来估
值弹性大！我们维持2026年归母净利润预测22.23亿元，考虑26年底收购粤丰剩余股权有望完成，将2027年归母净利润预
测从23.30亿元调增至27.09亿元，预计2028年归母净利润为27.71亿元，26-28年业绩增速分别为13%/22%/2%，维持“买入
”评级。
风险提示：应收回款风险，粤丰整合进展不及预期，政策风险等。
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2026-04-24│瀚蓝环境(600323)公司点评报告：盈利能力持续提升，拟收购粤丰剩余股权 │方正证券 │增持
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事件：公司发布2025年年报，全年实现营业收入139.37亿元，同比+17.25%；实现归母净利润19.73亿元，同比+18.58
%；实现扣非归母净利润19.19亿元，同比+18.05%。公司拟派发末期股息0.8元/股，叠加已实施的中期分红，全年合计派
发现金红利1.05元/股，分红总额8.56亿元，分红比例达43.39%。
核心观点：
业绩稳健增长，并购粤丰环保成效显著，高分红承诺彰显价值。2025年公司营收与利润实现双位数增长，主要得益于
2025年6月起并表的粤丰环保贡献，其在6-12月贡献归母净利润2.74亿元。分业务看，固废处理业务作为核心引擎，实现
收入81.15亿元（同比+35.07%），其
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