研报评级☆ ◇600398 海澜之家 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-09
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 2 0 0 0 0 2
2月内 2 0 0 0 0 2
3月内 5 0 0 0 0 5
6月内 18 2 0 0 0 20
1年内 53 8 0 0 0 61
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.50│ 0.67│ 0.45│ 0.47│ 0.52│ 0.57│
│每股净资产(元) │ 3.26│ 3.56│ 3.54│ 3.88│ 3.96│ 4.01│
│净资产收益率% │ 14.76│ 18.39│ 12.69│ 12.48│ 13.43│ 14.68│
│归母净利润(百万元) │ 2155.28│ 2951.96│ 2158.60│ 2255.05│ 2497.69│ 2745.15│
│营业收入(百万元) │ 18561.74│ 21527.55│ 20956.52│ 21821.13│ 23660.63│ 25605.68│
│营业利润(百万元) │ 2806.02│ 3610.68│ 2780.42│ 2946.72│ 3286.30│ 3635.42│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-09 买入 维持 8.65 0.44 0.48 0.54 广发证券
2026-03-06 买入 维持 7.84 0.45 0.49 0.55 东方证券
2026-01-12 买入 维持 --- 0.49 0.54 0.59 天风证券
2025-12-31 买入 维持 8.26 0.46 0.48 0.51 国泰海通
2025-12-29 买入 维持 --- 0.45 0.50 0.55 申万宏源
2025-12-29 未知 未知 --- 0.49 0.54 0.59 信达证券
2025-11-16 买入 维持 --- 0.46 0.51 0.56 长江证券
2025-11-09 买入 维持 --- 0.49 0.54 0.59 天风证券
2025-11-03 买入 维持 8.28 0.46 0.51 0.58 东方证券
2025-11-03 买入 维持 --- 0.47 0.51 0.55 银河证券
2025-11-03 买入 维持 --- 0.51 0.58 0.65 华源证券
2025-11-02 买入 维持 --- 0.46 0.52 0.57 东吴证券
2025-11-02 增持 维持 7.7 0.45 0.48 0.50 国信证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.45 0.50 0.55 申万宏源
2025-10-31 买入 维持 --- 0.46 0.52 0.59 国盛证券
2025-10-31 买入 维持 --- 0.49 0.58 0.65 光大证券
2025-10-31 增持 维持 7.78 --- --- --- 中金公司
2025-10-30 买入 维持 --- 0.46 0.50 0.53 华西证券
2025-10-30 买入 维持 --- 0.46 0.51 0.55 浙商证券
2025-10-30 买入 维持 --- 0.46 0.55 0.61 国金证券
2025-09-30 买入 维持 --- 0.51 0.57 0.62 天风证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-09│海澜之家(600398)京东入股公司子公司，看好城市奥莱业务提速 │广发证券 │买入
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京东入股公司子公司。根据wind，公司子公司上海京海奥特莱斯商业发展有限公司，在今年2月26日发生股东变更，
在变更前，京海奥莱股东为上海海澜之家投资有限公司（也是公司子公司）持股比例65%，上海旭祺禾贸易有限公司持股
比例35%，变更后为上海海澜之家投资有限公司持股比例70%，宿迁涵邦投资管理有限公司持股比例20%，上海旭祺禾贸易
有限公司持股比例10%，其中宿迁涵邦投资管理有限公司股东穿透后由京东商城香港商贸有限公司100%持股。
看好公司城市奥莱业务提速。2024年，公司与京东建立战略合作，共同打造城市奥特莱斯零售业态，与传统郊区奥莱
不同，城市奥莱选址更贴近核心地区，不仅提升消费者可达性，更有效推动访客频次增长。根据公司港股招股书，2025年
上半年，公司拥有城市奥莱23家，收入4217.9万元，毛利率95.5%，毛利率相对较高主要系城市奥莱以代销模式为主，公
司收取售价与采购价之间的差额。此次京东入股，我们认为有助于公司加速城市奥莱业务的拓展，包括线上线下业务的打
通。
公司主业稳健，新业务有望实现较快增长。展望2026年，我们预计公司作为国内男装行业龙头，男装主业有望保持稳
健。新业务方面，除了城市奥莱业务有望提速外，公司海外市场拓展、阿迪达斯FCC业务有望保持高增长。前者，根据公
司港股招股书，截至2025年6月30日，公司有111家海外直营店，上半年收入2.12亿元，同比增长25.28%，后者，截至2025
年6月30日，公司拥有529家门店，上半年国际运动品牌的收入（含HEAD品牌）为7.43亿元，同比增长322.96%。
盈利预测与投资建议：25-27年EPS预计分别为0.44、0.48、0.54元/股。参考可比公司估值，且公司股息率高，城市
奥莱未来发展空间大，给予公司26年18倍PE，合理价值8.65元/股，维持“买入”评级。
风险提示：渠道管理风险、新品牌培育风险、极端气候风险。
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2026-03-06│海澜之家(600398)城市奥莱业务股权理顺，开启加速新篇章 │东方证券 │买入
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京东正式入股公司城市奥莱业务的经营主体，26年起奥莱业务有望加速拓展！近日公司旗下负责城市奥莱业务的子公
司上海京海奥特莱斯商业发展有限公司发生股权变更，海澜持股由65%升至70%，上海旭祺禾贸易有限公司持股由35%变更
为10%，新引入京东集团100%持股的宿迁涵邦投资管理有限公司持有京海奥莱20%股权。我们认为京东的入股从进一步理顺
了双方的合作关系，后续渠道开拓等将更为顺畅和高效。再加上经营团队更清晰的划分，都有利于公司城市奥莱业务的快
速拓展。我们预计26年起公司奥莱业务将加速开店，每年新开店有望达到100家以上。我们认为，公司的城市奥莱业务以
“大品牌+优惠价格+海量品类+更便利触达”为特色，充分契合了当下的消费环境和商业综合体的发展现状，公司本身在
品牌合作、供应链管理等方面已经逐步成熟，后续规模放量后该业务整体层面的盈利能力也将逐步上升，有望真正成为公
司的第二增长曲线。
主品牌预计保持稳健增长，为整体可持续发展奠定良好基础。基于对服饰零售行业的跟踪，我们初步预计1-2月合计
海澜主品牌线下流水同比增长在两位数左右，呈现出良好的开局。26年我们判断主品牌将继续拓展购物中心渠道，同时通
过进一步提升产品质价比、优化组织和考核机制等积极推动店效提升，最终为公司整体可持续发展提供有力支撑。
公司与阿迪合作的FCC业务已经步入盈利期，预计未来仍有较大的增长空间。25年底公司正式宣布与阿迪达斯共建“
体育+”生态圈，标志着双方从之前的试探性合作，正式迈入全面深入合作阶段。我们认为公司在渠道拓展和供应链管理
方面的深厚积淀和阿迪在品牌基础和产品研发等方面可以实现充分互补，2025年FCC业务已经实现盈利也从一个侧面证明
了合作的成功。定位中国高性价比运动市场，目前FCC业务仅有700家左右的渠道数量，我们预计该业务仍有较大发展空间
。后续也不排除公司在其他运动品牌合作方面的潜在机会。
根据目前行业零售形势和未来新业务的发展预期，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年每股收益分别
为0.45、0.49和0.55元（原预测为0.46、0.51和0.58元），参考可比公司，给予2026年16倍PE估值，对应目标价7.84元，
维持公司“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、服饰终端复苏低于预期、新业务拓展不及预期等
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2026-01-12│海澜之家(600398)深化阿迪合作，创新零售变革 │天风证券 │买入
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海澜之家与阿迪达斯举行“体育+”生态共建发布会
发布会以“体育”为核心，拓展产品、赛事、公益与文化；并融合双方资源与愿景，构筑超越商业的价值共振。
同时，马年合作新品首发，提取马年精神图腾，融入现代运动美学；打造HLA*adidas合作纪念版卫衣，在海澜之家/
阿迪达斯部分优选门店销售；推出澜跑研习社，赋能全民体育事业，融汇专业运动资源与国民影响力，聚焦路跑、越野赛
等多元赛事；以持续创新的赛事形态与协作模式，激活“澜跑研习社”社群能力，赋能中国跑者。
积极发展阿迪达斯FCC产品线
阿迪达斯FCC业务是阿迪达斯中国与公司共同推出的针对新兴市场的全新产品线，该产品线定位于为消费者提供更高
性价比的产品。公司通过控股子公司斯搏兹品牌管理（上海）有限公司独家授权代理阿迪达斯FCC系列产品在中国大陆的
零售业务。截至25H1公司授权代理阿迪达斯门店数量达529家。
以渠道精细运营为引擎，加码布局新业态，探索新业务增长领域
公司持续推进全渠道多元化布局，构建端到端数字化能力，覆盖从产品研发、供应链管理、物流仓储到终端销售全链
路，提升供应链效率与渠道运营质效，线上线下双轮驱动。
公司积极推进多元化战略布局，针对童装、女装等领域推出多个子品牌，并获得海德（HEAD）及阿迪达斯的授权代理
，还与京东合作打造“城市奥莱”新业态，实现对细分市场的覆盖。
25H1公司HEAD全国首家旗舰店登陆上海PAC购物中心，拓展重庆、南京等一线城市，以门店为核心，开展“头号玩家
俱乐部”门店会员活动。公司与京东战略合作联手打造的“城市奥莱”新业态，凭借“大牌低价”精准定位，依托供应链
高效协同，深耕“质价比”折扣零售市场，产品覆盖运动户外、男女装、童装、轻奢及美妆等品类；截至25H1门店数量达
23家，以丰富的品牌产品矩阵为消费者提供优质产品选择及卓越购物体验。公司将紧跟市场趋势，重视产品开发及全球优
质品牌合作，创新营销形式，提高品牌知名度，降低品牌培育及新业务运营的风险。
维持盈利预测，给予“买入”评级
我们维持盈利预测，预计25-27年归母净利为24亿元、26亿元、28亿元；对应PE为12/11/10x。
风险提示：消费疲软的风险，新业务推进不及预期，库存积压等风险。
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2025-12-31│海澜之家(600398)携手adidas创建体育生态圈，主业稳健、新业态持续扩张 │国泰海通 │买入
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本报告导读：公司携手adidas创建体育+生态圈，拓展adidas门店超500家。积极拓展海外市场，看好城市奥莱开店潜
力。主品牌龙头地位稳固，直营、电商渠道打开向上空间。
投资建议：考虑新业态释放业绩需要时间，小幅下调公司盈利预测，预计2025-27年公司EPS分别为0.46/0.48/0.51元
，考虑到公司作为大众服饰龙头的地位稳固，新业态拓店仍在继续，给予2025年高于行业平均的18倍PE，对应目标价8.26
元，维持“增持”评级。
携手adidas创建体育+生态圈，拓展adidas门店超500家。12月28日，海澜之家与adidas在发布会上共同宣布将构建一
个开放、互补、可持续的“体育+”生态圈，通过赛事运营、产品共创、公益行动、文化传播等多领域协作，传递运动精
神，助力中国体育事业发展。现场发布了HLA?adidas合作纪念版卫衣，成立了“澜跑研习社”打造跑步社群，并向偏远地
区儿童提供体育支持。2023年海澜之家通过斯搏兹与adidas达成长期战略合作，截至25年6月30日，海澜之家已在中国开
设529家adidasFCC门店，我们预计年底达到700家以上，有望进一步帮助adidas拓宽低线城市渠道布局。
积极拓展海外市场，看好城市奥莱开店潜力。2024年公司海外收入3.6亿元，同比增长30.8%，2022-2024年CAGR达27.
3%，海外收入占比已由2022年的1.2%上升为2024年的1.8%。公司积极开拓海外布局，目前已经入驻马来西亚、菲律宾、越
南、澳大利亚等11国，共拥有111家海外直营门店，预计未来3年有望加速开店。此外京东奥莱持续拓店中，25H1线下门店
共计23家，截至12月23日线下门店已达48家，涵盖河南、安徽、广东、四川、吉林等全国多个省份，城市奥莱顺应性价比
消费趋势，看好中长期开店潜力。
主品牌龙头地位稳固，直营、电商渠道打开向上空间。25Q3海澜之家主品牌收入24.6亿元，同比增长3.0%，25Q1/Q2/
Q3主品牌收入增速分别为-9.5%/-0.9%/+3.0%，主品牌增速逐季改善、Q3由负转正。毛利率45.5%，同比增长3.1pct，判断
主因直营占比提升&直营渠道毛利率改善。期末直营/加盟店铺分别为1583/4101家，期内分别+51/-90家，直营渠道占比进
一步提升。我们认为海澜之家主品牌经营稳健、男装龙头地位稳固，未来有望进一步扩张直营渠道，电商渠道在25年强调
盈利能力的基础上，26年业绩有望加速。
风险提示：宏观经济疲软，消费者偏好变化，分红政策大幅变化。
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2025-12-29│海澜之家(600398)携手adidas深化合作，主品牌稳健增长与新业务共拓未来 │信达证券 │未知
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事件：2025年12月28日，国内男装龙头海澜之家与全球运动品牌巨头adidas联合举行“体育+”生态共建发布会，双
方宣布将超越传统商业合作，共同构建“体育+”生态圈，实现品牌赋能与渠道共振。
与adidas战略合作升级，共筑“体育+”生态圈。公司通过控股子公司斯搏兹，已在下沉市场开展adidas代理业务，
运营阿迪达斯FCC门店。截至2025年上半年，相关门店数已达529家。本次合作在渠道协同基础上，进一步深化至营销与产
品两端。营销层面：双方将围绕海澜之家旗下跑步社群“澜跑研习社”展开系统化升级，adidas为其注入专业运动资源与
品牌势能；产品层面：推出HLAxadidas农历马年合作纪念款卫衣，融合东方美学与运动功能，并于京东平台首发。我们认
为，海澜之家有望成为adidas拓展下沉市场、提升品牌影响力的重要合作伙伴，实现双向增长。
京东奥莱店稳步推进，商业模式持续验证。京东奥莱定位高性价比品牌正品渠道，2025年以来保持较快拓店节奏。截
止中期末门店数23家，截止12月28日京东奥莱公众号公布的门店数为48家，我们预计三季度开店数较多，四季度有所放缓
。2025年系公司跑通商业模式的关键年份，中长期成长逻辑依然清晰。
主品牌基本盘稳固，海外拓展打开成长空间。海澜之家主品牌凭借渠道覆盖与产品升级持续巩固大众男装龙头地位。
截至2025年中期，主品牌门店数达5723家，前三季度公司收入增速分别为0.16%、3.59%、3.71%，表明主品牌逐季转好，
四季度电商旺季下我们认为公司主品牌将维持较好增速。
海外市场方面，公司持续推进品牌出海战略，中期海外门店数达111家。在深耕东南亚市场基础上，公司正积极调研
中亚、中东、非洲等新市场，稳步推进全球化布局，为长期成长开辟新路径。
公司主品牌经营稳健，新品牌及新渠道布局逐步兑现，与adidas的合作有望进一步强化品牌影响力和渠道竞争力。公
司形成“稳健基本盘+新兴增长点”的双轮驱动模式。
盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润为23.34/25.96/28.18亿元，对应PE分别为12.70X、11.41X、10.51X
。
风险提示：终端消费复苏不及预期；新业务拓展效果不达预期；市场竞争加剧。
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2025-12-29│海澜之家(600398)联手adidas共筑“体育+”生态，战略合作升级 │申万宏源 │买入
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12月28日下午，HLA×adidas“体育+”生态共建发布会，于江阴海澜飞马体育公园隆重举行，海澜之家董事长、adid
as大中华区总裁等出席现场，双方宣布将超越传统的商业探索，围绕三大支点展开，形成一个从产品触达、社群赋能到公
益关怀的完整闭环，正式构建“体育+”生态圈。1）发布HLA×adidas合作纪念版卫衣：以农历马年为主题、融合东方美
学与运动基因，已在海澜之家/adidas部分优选门店、海澜之家京东官方旗舰店、京东运动同步首发。2）跑者赋能，签约
“澜跑研习社”：海澜之家于25年重点打造的跑步社团，旗下核心赛事IP——HLAPOW“王者大神挑战赛”迅速成长为中国
大众跑步领域的标杆，adidas专业势能注入，将推动其从赛事平台向综合性跑步服务生态升级。3）公益升级，签约“多
一克温暖”：该项目自14年启动以来，已走进全国上千所学校，为数十万名学生送去关怀，未来双方将共同聚焦偏远地区
儿童的体育支持。
海澜之家作为国民服饰集团，男装主品牌基本盘稳健，同时向城市奥莱、运动赛道谋求增量，积极拓展战略版图，未
来增长点储备充裕。
1）海澜之家主品牌：根据弗若斯特沙利文数据，海澜之家在中国男装市场份额达5.6%，位居榜首，超过第二至第五
大市场参与者总和。近年来加速品牌出海，截至25H1末已设立海外门店92家，也已晋升马来西亚男装品牌第一名，全球影
响力提升。
2）城市奥莱：自24年9月首家门店开业，至25H1末已开23家，我们预计目前最新开店数接近50家，包括省会城市南京
、石家庄、合肥、郑州等，普遍位于当地知名商场1或2层，采取数千平米大店模式。25H1城市奥莱业务报表营收4218万元
，毛利率95.5%，主要系公司作为代理人，采取净额法（即收取售价与采购价之间差额）确认报表收入。25年是真正意义
上的发展元年，待单店模型跑通之后，明年有望步入快速复制开店阶段。
3）国际运动品牌合作：截至25H1末，adidasFCC、HEAD品牌门店数分别达529、21家，国际运动品牌合作贡献营收7.4
亿元，毛利率35.3%。adidasFCC在合作两年间快速开店，已证明公司是国际运动品牌在中国市场优秀的合作伙伴选择，未
来公司将继续加速运动赛道布局，不排除更多品牌合作。
4）其他品牌：童装品牌英氏已盈利，截至25H1末641家门店，拓展纸尿裤等新品类；女装品牌OVV规模较小，截至25H
1末166家门店，目标尽快实现盈亏平衡。
5）团购业务：依托海澜之家云服智慧工厂建立在线定制平台，能精准快速满足个性化需求，积极拓展企业、政府、
教育机构客户，不断巩固行业领军者地位。
国民服饰集团，海澜之家主品牌行业地位领先，城市奥莱、运动合作新增长亮点，当前低估值、高分红，维持“买入
”评级。维持盈利预测，预计25-27年归母净利润21.7/23.9/26.2亿元，对应PE为14/12/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：国内零售复苏不及预期；居民收入预期下滑，压制可选消费需求；存货风险。
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2025-11-16│海澜之家(600398)2025Q3点评：主品牌稳健，期待新业务后续贡献成长 │长江证券 │买入
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事件描述
海澜之家2025年前三季度实现营收156亿元，同比+2.2%，归母净利润18.6亿元，同比-2.4%，扣非归母净利润18.2亿
元，同比+3.9%；其中单Q3实现收入40.3亿元，同比+3.7%，归母净利润2.8亿元，同比+3.9%，扣非归母净利润2.5亿元，
同比+4.1%。
事件评论
主品牌稳健增长，团购延续高增。主品牌：2025Q3收入同比+3%至24.6亿元，直营带动下预计同店取得正增，报表端
线上渠道收入同比-20%，剔除去年斯搏兹增益后预计主品牌线上仍下滑。Q3主品牌毛利率同比+3.1pct预计主因渠道结构
优化&促销活动减少。团购：受益于竞争格局优化叠加客户拓展，2025Q3收入同比+43%至5.4亿元环比提速，毛利率同比-9
.3pct/环比+0.6pct，主因降价拓订单&新进工作服行业毛利率较低。其他品牌：2025Q3收入同比+7%至9.1亿元，增速偏稳
健。
团购&其他品牌拖累下毛利率小幅下滑，净利率维稳。2025Q3毛利率同比-1pct略下滑，主因团购及其他品牌毛利率下
滑拖累。费用端，Q3期间费用率同比-0.7pct基本维稳，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.3pct/-0.4pct/-0.6
pct/-1.0pct，销售费用提升预计主因开店支出增加。此外，资产减值损失同比+0.2亿元&所得税同比+0.5亿元共同拖累利
润，而少数股东损益同比减少0.8亿元增益归母净利润，因此公司Q3归母净利率同比持平。
展望：预计公司2025-2027年归母净利润为21.9、24.5、26.8亿元，同比+2%、+12%、+10%，对应PE为14、13、11X，9
0%分红比例假设下2025年股息率达6.4%，维持“买入”评级。
风险提示
1、终端零售环境变化；
2、品牌库存去化不及预期；
3、国内外宏观经济变化。
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2025-11-09│海澜之家(600398)业务稳健向上 │天风证券 │买入
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公司发布2025三季报
公司25Q3营收40亿，同增4%，归母净利3亿，同增4%，扣非后归母净利2亿，同增4%。
公司25Q1-3营收156亿，同增2%，归母净利19亿，同减2%，扣非后归母净利18亿，同增4%。
门店运营提效，拓展海外市场
国内市场方面，公司继续以“精布局、高品质、强体验”为指引，存量门店以运营质效为核心指标，推进动态调整优
化，购物中心等直营门店重点覆盖核心商圈和重点增长区域，进一步增强品牌市场竞争力。截至6月底，公司期末门店总
数达7,209家，其中直营门店2,099家，占公司门店总数的比例为29.12%。
海外市场方面，公司积极推动品牌“出海”，在深耕东南亚的同时，积极调研新市场、探索新渠道，扩大海外市场版
图。针对海外市场，公司制定因地制宜的产品设计策略，优化出海产品组合，为海外消费者提供更好的购物体验；拓展符
合品牌定位的核心商圈，采用简约轻快且更具国际质感的门店设计风格，通过与不同领域的达人进行合作，提升品牌在海
外市场的影响力和国际竞争力。截至6月底，海外市场门店数为111家，海外地区实现主营业务收入2.06亿元，较上年同期
增长27.42%。
科技创新驱动产业升级
公司持续加码研发投入，在数字化运营、面料服饰创新开发等方面不断积聚产业竞争优势。公司持续深化数智化转型
，依托产品研发管理、零售运营管理和供应链管理三大数据管理平台，实现从产品研发到终端零售的全数字化管理，不断
提升公司供应链运营效率。
依托海澜云服实验室，持续推进服饰材料创新研发、面料检测服务、服饰文化研究、智能制造软件开发，推动公司向
“科技、时尚、绿色”转型提升。公司加强与行业科研机构和高等学府合作，共建研发中心和科研平台，致力于从新型面
料研发、服饰文化建设两个板块推动中国服装产业创新发展和产业升级。
调整盈利预测，维持“买入”评级
考虑消费疲软、渠道调整，我们小幅调整盈利预测，预计25-27年归母净利为24亿元、26亿元、28亿元（原值为25亿
元、27亿元、30亿元）；对应PE为13/12/11x。
风险提示：消费疲软的风险，新业务推进不及预期，库存积压等风险。
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2025-11-03│海澜之家(600398)25Q3公司营收小幅增长，京东奥莱拓店持续 │华源证券 │买入
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营收小幅增长，归母净利润单季同比改善。海澜之家发布2025年三季报。年初至25Q3，公司实现营收155.99亿元，同
比+2.23%，实现归母净利润18.62亿元，同比-2.37%，归母净利率同比-0.56pct至11.94%，毛利率同比+0.58%至45.17%；2
5Q3单季，公司实现营收40.33亿元，同比+3.71%，实现归母净利润2.82亿元，同比+3.95%，归母净利率同比+0.02pct至6.
99%，毛利率同比-1.04%至41.77%。
25Q1-Q3公司线下渠道营收同比+6.4%。分品牌看，年初至25Q3海澜之家系列实现营收108.49亿元，同比-3.99%，但毛
利率同增2.35pct至47.68%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，其他品牌年初至25Q3实现营收24.13亿元，同
比+37.19%；年初至25Q3海澜团购定制系列营收同增28.75%至18.82亿元，营收增速较快。分渠道看，年初至25Q3公司线上
渠道实现营收30.93亿元，同比-3.30%，营收占比及毛利率同比均有小幅下降，线下渠道同期实现营收120.52亿元，同比+
6.44%，驱动公司营收小幅增长。
阿迪下沉渠道及京东奥莱有望成为公司增长新引擎。斯搏兹主业为代理Adidas、Nike、Puma、Asics等国际品牌在中
国市场的拓展及零售业务，且近期正着手帮助Adidas及AdidasNeo开拓国内低线市场，成为斯搏兹控股股东或将助海澜之
家切入运动服饰零售业务。同时，公司与京东合作布局奥莱线下渠道，通过上海海澜持有上海京海奥特莱斯商业发展有限
公司65%的股权，与京东合作运营奥莱渠道，并于2024年9月在无锡海澜飞马水城开出京东奥莱首家线下门店。据京东奥莱
微信公众号，2025年三季度京东奥莱于7月/8月/9月分别开出7家/13家/3家新店，渠道仍处于快速扩张阶段。
盈利预测与评级：公司深耕男装主业多年基本盘稳固，未来有望在线上及直营渠道营收占比提升驱动下实现营收及利
润双升，且有望在夯实现有海外市场基础上扩大海外市场覆盖范围，并通过入股方式切入运动零售及京东奥莱渠道，业绩
增长新驱动较多。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别24.68亿元/27.97亿元/30.99亿元，同比分别增长14.34%/13.
33%/10.79%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”
评级。
风险提示：零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。
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2025-11-03│海澜之家(600398)主品牌Q3增速转正，新业态平稳发展 │银河证券 │买入
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公司发布2025三季报业绩，经营表现稳健：公司2025年前三季度实现营业收入156亿元，同比增长2.23%，归母净利润
18.62亿元，同比减少2.37%，扣非净利润18.16亿元，同比增长3.86%。其中，Q3单季度实现营业收入40.33亿元，同比增
长3.71%，归母净利润2.82亿元，同比增长3.95%，扣非净利润2.50亿元，同比增长4.06%，Q3经营环比改善。
线下门店持续优化，直营收入贡献明显：分品牌看，公司前三季度海澜之家系列/海澜团购/其他品牌主营业务收入分
别为108.49/18.82/24.13亿元，分别同比变动-3.99%/+28.75%/+37.19%，其中主品牌Q3单季营收同比+3%，全年内增速首
次转正。团购业务延续高增，其他品牌高增长主要系阿迪达斯FCC及京东奥莱等新业务贡献。分渠道看，25Q1-Q3直营/加
盟及其他收入分别为39.15/93.48亿元，同比变动+17.64%/-3.94%，公司持续优化线下门店，加大购物中心直营店拓展。
截至三季度末，海澜之家主品牌直营/加盟及其他门店分别为1583/4101家，较年初净变动+115/-264家。线下/线上渠道收
入分别为120.52/30.93亿元，同比变动+6.5%/-3.3%。公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品持续深耕运动领域，同时重
点发力京东奥莱新业态，截至25Q3末，京东奥莱门店数量达46家，三季度以来开店节奏边际提速。
毛利率结构分化，净利率基本稳定：公司前三季度整体毛利率为45.17%，同比提升0.58pct。其中海澜之家系列/海澜
团购/其他品牌毛利率分别为47.68%/40.56%/44.26%，分别同比变动+2.35/-6.65/-9.01pct。主品牌毛利率提升主要受益
于高毛利的直营渠道占比提升，其他品牌毛利率下滑主要系新开展的京东奥莱等业务结构性影响。费用率方面，前三季度
销售/管理费用率分别为22.59%/4.76%，同比变动+0.62/-0.04pct，归母净利率为11.94%，同比下降0.56pct，Q3单季归母
净利率为7%，同比基本持平。截止25Q3末，公司存货同比减少6.6%至115.2亿元，存货周转天数同比增加25天至371天。
投资建议：公司主品牌基本盘稳固，高股息提供充足的安全边际。FCC、京东奥莱等新业务随着开店加速，有望逐步
贡献业绩增量。考虑到公司近期实际经营情况，我们下调公司2025/26/27年EPS预测0.51/0.55/0.62元至0.47/0.51/0.55
元，对应PE估值为13/12/11倍，维持“推荐”评级。
风险提示：竞争加剧风险；存货管理及跌价风险；新业务运营及管理风险。
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2025-11-03│海澜之家(600398)主品牌Q3收入同比转正，看好奥莱业务中期前景 │东方证券 │买入
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25Q3海澜之家主品牌收入同比转正，直营比重提升推动毛利率继续上升。前三季度海澜之家主品牌收入同比下降3.99
%，相比中报的同比下降5.86%，趋势在逐步改善，单三季度已经实现同比增长3%左右。伴随近年来国内商业渠道整体形势
的变化（百货、购物中心相对街边店更为景气），公司近年
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