研报评级☆ ◇600398 海澜之家 更新日期：2026-04-15◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-10
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 2 1 0 0 0 3
1月内 8 2 0 0 0 10
2月内 8 2 0 0 0 10
3月内 8 2 0 0 0 10
6月内 8 2 0 0 0 10
1年内 8 2 0 0 0 10
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.67│ 0.45│ 0.45│ 0.49│ 0.53│ 0.58│
│每股净资产(元) │ 3.56│ 3.54│ 3.82│ 4.01│ 4.19│ 4.41│
│净资产收益率% │ 18.39│ 12.69│ 11.82│ 12.03│ 12.58│ 13.21│
│归母净利润(百万元) │ 2951.96│ 2158.60│ 2165.99│ 2317.31│ 2527.07│ 2764.01│
│营业收入(百万元) │ 21527.55│ 20956.52│ 21625.65│ 23597.18│ 25655.68│ 27819.94│
│营业利润(百万元) │ 3610.68│ 2780.42│ 2802.91│ 3017.86│ 3296.99│ 3616.89│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-10 买入 维持 --- 0.49 0.54 0.60 华源证券
2026-04-08 买入 维持 --- 0.48 0.51 0.55 长江证券
2026-04-07 增持 维持 --- 0.48 0.52 0.56 东方财富
2026-04-02 买入 维持 --- 0.48 0.53 0.58 中信建投
2026-04-02 买入 维持 --- 0.49 0.54 0.61 天风证券
2026-03-31 未知 未知 --- 0.49 0.53 0.58 信达证券
2026-03-31 增持 维持 7.7 0.48 0.51 0.52 国信证券
2026-03-31 买入 维持 --- 0.48 0.51 0.55 银河证券
2026-03-30 买入 维持 8.26 0.48 0.53 0.59 国泰海通
2026-03-30 买入 维持 7.3 0.49 0.55 0.61 东方证券
2026-03-28 买入 维持 --- 0.49 0.53 0.58 申万宏源
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-10│海澜之家(600398)25Q4归母净利润同增21%，新业务26年有望放量 │华源证券 │买入
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25Q4营收、归母净利润双增，经营逐步复苏。海澜之家发布2025年报。25全年，公司实现营业收入216.3亿元，同比+
3.2%；归母净利润21.7亿元，同比+0.3%；毛利率44.9%，同比+0.4pct；归母净利率10.0%，同比-0.3pct；25Q4单季，公
司实现营业收入60.3亿元，同比+5.8%；归母净利润3.0亿元，同比+21.0%；毛利率44.1%，同比-0.2pct；归母净利率5.0%
，同比+0.6pct。25Q4归母净利润同比高增系同期公司管理费率/研发费率分别同降0.5pct/0.9pct以及其他收益同增368.4
%。
25年经营性现金流净额同比+93.5%，延续强烈分红意愿。2025年，公司经营活动产生的现金流量净额为44.8亿元，同
比+93.5%，系期间购买商品、接受劳务支付的现金减少所致；其中，25年期末存货为108.2亿元，同比-9.7%。分红方面，
25年公司延续较高派息意愿，股利支付率90.9%，拟每股派息0.41元（含税）。
25年公司线下渠道营收同比+5.6%，海外市场快速发展。分品牌看，25年海澜之家系列实现营收149.0亿元，同比-2.4
%，但毛利率有所改善，同增1.9pct至48.4%；此外，在京东奥莱及阿迪达斯FCC业务并表后，其他品牌25年实现营收34.5
亿元，同比+29.2%；25年海澜团购定制系列营收同增21.9%至27.1亿元。分渠道看，25年公司线上渠道实现营收44.3亿元
，同比+0.4%；线下渠道同期实现营收166.3亿元，同比+5.6%，为公司营收增长的核心驱动。海外端，公司25年实现海外
营收4.5亿元，同比+27.7%，业务快速扩张，截至25年报拥有海外门店147家，2025年布局阿联酋、澳洲首店，业务版图向
亚太、中东扩张。
新业务：FCC及城市奥莱双轮驱动，增长动能明确。1）FCC业务：公司与阿迪达斯建立长期战略合作，推出阿迪达斯F
CC系列深耕运动细分赛道。截至2025年末，公司授权代理的阿迪门店数量达723家，符合预期；2026年门店网络有望延续
快速扩张态势。2）城市奥莱业务：截至2025年末，公司与京东合作的城市奥莱业务已开设线下门店60家，覆盖江苏、山
东、河南、河北、安徽等省份，正积极推进全渠道布局，中长期拓店空间广阔。
盈利预测与评级：预计公司2026-2028年归母净利润分别23.5亿元/26.0亿元/28.8亿元，同比分别增长8.5%/10.8%/10
.8%。我们持续看好公司在男装赛道的品牌竞争壁垒、渠道覆盖广泛等特性以及硬折扣渠道的布局，维持“买入”评级。
风险提示：零售环境修复不及预期风险，店铺拓展进度不及预期风险，新业务发展不及预期风险。
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2026-04-08│海澜之家(600398)2025年报点评：业绩略超预期，各业务渐步入向上经营周期│长江证券 │买入
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事件描述
2025年，公司收入/归母净利润分别为216.3/21.7亿元，同比+3.2%/+0.3%；其中单Q4收入/归母净利润分别为60.3/3.
0亿元，同比+5.8%/+21%，业绩略超预期。此外，2025年分红19.7亿元，分红比例为91%维持高位。
事件评论
直营&线上引领主品牌增长，新业务仍需等待业绩兑现。
主品牌：2025Q4收入同比+2.1%至40.5亿元，加盟关店拖累营收，电商业务在去年并表斯搏兹高基数下收入仍实现10%
增长，环比大幅提速，叠加直营同店改善下整体仍实现略增，折扣控制优化下Q4主品牌毛利率同比+0.3pct基本维稳。全
年收入同比-2.4%仍略降，预计主因弱消费下街铺客流下滑&加盟关店，但直营渠道连续经营12月以上门店同店+9.6%表现
较优，毛利率同比+1.9pct彰显运营质量提升。门店端，公司延续渠道调整，Q4直营/加盟分别净开46家/净关105家，今年
预计加盟调整接近尾声，叠加渠道结构优化&同店提升下主品牌营收增长有望向好。
团购：2025Q4收入同比+9%至8.3亿元，增速环比Q3下滑35pct，Q4毛利率同比+2.5pct/环比-7.8pct至33.2%，环比下
滑较多预计主因结算差异。行业降本节支下价格竞争较激烈，2025年收入同比+21.9%，毛利率同比-2pct。
其他品牌：2025Q4收入同比+14%，毛利率同比-5.1pct；2025年收入同比+29%，小品牌英氏、OVV收入预计均延续增长
，毛利率同比-7.2pct，新业务FCC与城市奥莱贡献收入增量但后者在存货计提以及规模化效应不足下预计亏损，新业务占
比提升对毛利率有所拖累。
2025Q4新业务拖累毛利率，净利率维稳略增。2025Q4整体毛利率同比-0.2pct，预计主因FCC业务占比提升对毛利率有
所拖累。费用端，Q4期间费用率同比-0.1pct基本维稳，其中销售费用率同比+1pct预计主因直营门店开店，管理费用率/
研发费用率分别同比0.5pct/-0.9pct，精细化管理&控费能力有所强化，公司Q4归母净利率+0.6pct至5.0%。
展望：多曲线成长性逐步兑现，红利中的优质α标的。后续，伴随线下关店放缓&同店提升，主品牌进入向上经营周
期，城市奥莱业务架构厘清、加速扩张、空间可期，叠加FCC/电商/出海多曲线成长性逐步兑现，有望带来业绩端增量。
此外，公司具备持续且较优的分红能力，近年分红比例有望维持约90%。预计公司2026/2027/2028年归母净利润为23.0/24
.6/26.3亿元，同比+6%/+7%/+7%，对应PE为14/13/12X，90%分红比例下2026年股息率达6.6%，维持“买入”评级。
风险提示
1、终端零售环境变化；2、品牌库存去化不及预期；3、国内外宏观经济变化。
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2026-04-07│海澜之家(600398)财报点评：归母净利同比基本持平，维持高分红 │东方财富 │增持
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【投资要点】
25年报基本符合预期，分红率超90%。2025年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润216.26/21.66/21.22亿元，分别
同比+3.19%/+0.34%/+5.3%。2025Q4单季公司实现营收/归母净利润/扣非净利润60.26/3.04/3.05亿元，分别同比+5.77%/+
20.98%/+14.75%。公司每10股拟派息4.1元，分红比例达90.9%，对应4/2日收盘价的股息率约6.2%。
主品牌经营相对稳健，团购及其他品牌营收增长较快。分品牌看，25年主品牌/团购定制/其它品牌收入分别同比-2.4
%/+21.9%/+29.2%，达到149.0/27.1/34.5亿元；25年主品牌/团购定制/其它品牌毛利率分别同比+1.85/-2.00/-7.23pct，
主品牌毛利率稳健提升，其他品牌整体毛利率有所下滑。25Q4单季主品牌/团购定制/其它品牌收入分别同比+2.1%/+8.8%/
+13.7%。
直营渠道营收增长推动整体营收改善，FCC及京奥继续拓店。分渠道看，25年公司直营/加盟及其他/线上收入分别同
比+19.21%/-3.85%/+0.35%。25Q4直营/加盟及其他/线上收入分别同比+22.8%/-3.6%/+9.9%。从门店数量看，25年公司主
品牌直营/加盟及其他门店分别1629/3996家，较24年末+161/-369家。25年其他品牌直营/加盟门店数分别743/962家，较2
4年末+239/+121家。其中25年末，FCC门店数量达723家，京东奥莱门店数量达60家。此外，海外市场方面，2025年主营业
务实现收入4.53亿元，同比+27.7%，门店数量达147家，25年公司成功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利
亚悉尼店，业务版图从东南亚向亚太、中东市场扩展，助力公司全球化进程再进一步。
25全年及25Q4单季盈利表现皆相对稳定。2025年公司实现毛利率/归母净利率/扣非归母净利率44.9%/10.0%/9.8%，分
别同比+0.36/-0.28/+0.2pct。25Q4单季公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.18/+0.63/+0.4pct。费用率
方面，25Q4单季和2025全年表现都相对稳定，四大费率合计分别同比-0.08/+0.28pct。
营运能力相对稳定，经营净现金流大幅改善。2025年公司应收账款账面价值/存货账面价值/应付账款及应付票据账面
价值分别同比+13.85%/-9.74%/-2.63%；应收账款周转天数/存货周转天数/应付账款（含应付票据）周转天数分别同比+2.
7/+14.2/+5.1天。现金流方面，25年公司经营性净现金流44.82亿元，同比大幅增加93.4%；25年经营活动产生的现金流量
净额为净利润的约2.1倍，同比同样显著改善。
【投资建议】
公司主品牌加大直营渠道布局，毛利率继续提升；团购业务营收表现亮眼，同时继续积极探索运动新赛道以及京东奥
莱新业态，海外市场布局也稳步推进，长期看皆有望为公司的稳健发展助力。此外，公司继续维持高股利支付率及高股息
率，也具备一定吸引力。我们调整公司2026-2027年归母净利润预测分别至23.01/24.75亿元，同时新增2028年归母净利润
预测26.95亿元，2026-2028年归母净利润预测分别同比+6.25%/+7.56%/+8.86%，对应4/7日收盘价的PE分别为13.5/12.6/1
1.6X，维持“增持”评级。
【风险提示】
零售市场竞争加剧、消费复苏弱于预期、海外拓展不及预期、京东奥莱及FCC等新业态发展不及预期等
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2026-04-02│海澜之家(600398)延续高比例分红 │天风证券 │买入
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公司发布年报
2025Q4公司营收60亿同增6%，归母净利3亿同增21%，扣非后归母净利3亿同增15%；
2025年海澜之家系列营收149亿，同减2.4%，海澜团购定制系列营收27亿，同增22%，其他品牌34亿，同增29%；
2025年公司直营店营收（不包含海澜团购定制）57亿，同增19%，加盟及其他营收（不包含海澜团购定制）127亿，同
减4%；
2025年公司线上营收44亿，线下营收166亿；
公司拟向全体股东每10股派发现金股利（含税）4.10元，合计（含税）19.7亿，分红率91%；
截至2025年底公司门店总数7330家，其中直营2372家，占门店总数32.36%。
国际运动品牌加深合作
公司与全球知名运动品牌阿迪达斯建立长期战略合作关系，共同推出阿迪达斯FCC系列。FCC产品根据本地消费者偏好
与购买力设计，旨在以更亲民的价格提供满足不同消费者偏好及购买力的超值产品，扩大阿迪达斯消费群体。
与阿迪达斯的合作，加速了公司对快速增长的运动细分市场的渗透，并与核心服装业务形成协同效应。2025年，公司
与阿迪达斯adidas在江阴飞马体育公园共同举办“体育+”生态共建发布会，推出HLA×adidas合作纪念版卫衣，深化品牌
在运动生活方式领域的布局，强化战略合作关系。截至2025年底公司授权代理的阿迪达斯门店数量723家。
公司代理奥地利运动品牌HEAD（海德）的中国区业务，HEAD拥有逾70年传承历史，聚焦滑雪及网球，提供专业级运动
服装及装备。2025年HEAD围绕“运动+文化”场景，通过多位明星穿搭路透、达人矩阵种草、网球赛事及滑雪场景营销，
立体传递HEAD在专业运动与时尚领域的品牌魅力。
奥莱新业态稳步发展
2024年公司推出城市奥莱新业态，城市奥莱选址更贴近核心城区，通过增强与全球领先品牌的合作，采用多品牌、多
品类商品策略，提供精选产品组合，覆盖运动、户外、男装、女装、鞋履、配饰等品类，旨以更具吸引力的价格为消费者
提供更丰富的优质商品。
2025年通过与京东合作的京东奥莱在江苏、山东、河南、河北、安徽等地加速布局城市奥莱业务，截至2025年底京东
奥莱门店数量已达60家。同时，城市奥莱稳步推进全渠道建设，逐步推进线上线下融合的奥莱新生态，未来将持续以更具
竞争力的价格为消费者提供一站式购物体验。
调整盈利预测，维持“买入”评级
2026年公司将以创新驱动产品升级、文化赋能品牌建设、全域优化渠道效能，加速布局运动、奥莱新业态，构筑更为
广阔的国际市场网络与业务格局，创造可持续的长期价值。考虑短期主营业务承压，以及新业务扩张速度不及预期，我们
调整盈利预测，预计公司26-28年收入分别为232亿、256亿、285亿人民币（26-27年前值为237亿、257亿人民币），归母
净利分别为23亿、26亿、29亿人民币（26-27年前值为26亿、28亿人民币），EPS分别为0.49元、0.54元、0.61元；对应PE
为13/12/11x。
风险提示：消费疲软的风险，新业务推进不及预期，库存积压等风险。
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2026-04-02│海澜之家(600398)25年主业稳健增长，新业务加速拓展 │中信建投 │买入
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核心观点
25年公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别同比+3.2%、+0.3%、+5.3%。其中：海澜之家主品牌环比逐步改善
、其他品牌增长29%主要得益于2024年4月斯搏兹实现并表；公司净利率保持稳健。京东奥莱和阿迪达斯FCC加速开拓，25
年少数股东损益为-0.34亿元。京东奥莱业务截至25年末门店数量达60家、阿迪FCC项目门店为723家/较24年底净增290家
。展望2026年，1）主品牌：公司加速发力电商渠道，根据久谦数据，26年1-2月电商流水增长23.9%，预估线下1-2月流水
稳健增长、3月或有所减弱，预计全年主品牌有望保持稳健增长势头。2）新业务：公司持续推进FCC及城市奥莱业务建设
，26年将继续高质量拓店，不断优化低效店并升级产品结构，预计26年新业务有望贡献业绩增量。
事件
公司发布2025年年报：2025年公司实现营收216.26亿元/+3.2%，归母净利润21.66亿元/+0.3%，扣非归母净利润21.22
亿元/+5.3%，基本EPS为0.45元/-2.2%，ROE（加权）为12.31%/-0.16pct。公司拟每股派发现金红利0.41元（含税）、对
应派息率90.9%。
简评
25年稳健增长，25Q4增长环比提速。2025年公司收入同比216.3亿元/+3%、归母净利润为21.7亿元/+0.3%、扣非归母
净利润为21.2亿元/+5%（2024年存在斯搏兹并表带来的一次性投资收益1.13亿元）。对应25Q4公司收入60.26亿元/+5.8%
，归母净利润3.04亿元/+21.0%，扣非归母净利润3.05亿元/+14.8%，增长有所提速。其中：25Q4海澜之家主品牌、海澜团
购、其他品牌营收为40.54、8.29、10.34亿元，分别同比+2.1%、+8.8%、+13.7%。
25Q4线上、直营、加盟及其他收入同比+9.9%、+22.8%、-3.6%。25Q4主品牌稳健增长（25Q1、Q2、Q3分别为-9.5%、-
0.9%、+3.0%），其他品牌高增得益于公司积极拓展阿迪FCC和京东奥莱业务，线上营收下滑主要系斯搏兹转为线下运营。
25年末公司主品牌直营、加盟门店分别为1629、3996家，较年初分别+161、-369家。
25年海澜之家系列收入略有下降，海澜团购定制系列快速增长。25年公司主品牌营收为149.0亿元/-2.4%、呈现25H2
逐步恢复增长的态势，25年毛利率为48.4%/+1.9pct，主品牌直营、加盟门店分别为1629家/净增161家、3996家/净关369
家。公司团购定制系列2025年营收27.1亿元/+22%，毛利率为38.3%/-2.0pct、主要系公司部分让利订单。
京东奥莱和阿迪达斯FCC持续扩张，积极拓展海外市场。25年公司其他品牌（包含英氏、OVV等品牌+斯搏兹+京东奥莱
）营收34.5亿元/+29.0%，对应25Q1、Q2、Q3、Q4分别为7.43亿元/+100.2%、7.57亿元/+41.5%、9.13亿元/+7%、10.34亿
元/+13.7%；25年公司少数股东损益为-3399.4万元，25Q1、25Q2、25Q3、25Q4为97.5、618.6、-2590.1、-1525.3万元，
主要是斯搏兹（持股51%）以及京海奥特莱斯（最新持股70%），预估主要和奥莱业务需要提前大规模备货产生相关费用。
其中：
1）京东奥莱业务：公司2024年7月与京东签约，设立京海奥莱子公司（公司持股已由65%增至70%），2025年大力开店
，截至25年末门店数量达60家。根据公司港股招股书，25H1京东奥莱营收为0.42亿元（代销模式主导下，销售分成计入收
入）、毛利率95.5%。公司子公司京海奥莱子公司发生股权结构变化，由原本的上海海澜之家投资有限公司持股65%、上海
旭祺禾贸易有限公司（管理团队）持股35%，调整为上海海澜之家投资有限公司持股70%、宿迁涵邦投资管理有限公司（京
东商城香港商贸有限公司100%持股）持股20%、上海旭祺禾贸易有限公司（管理团队）持股10%，京东入股之后将有助于城
市奥莱业务进一步拓展。
2）阿迪FCC项目（FutureCityConceptstore，阿迪达斯零售渠道业务）：FCC业务是阿迪达斯中国与公司共同推出的
针对新兴市场的全新产品线，该产品线定位于为消费者提供更高性价比的产品。公司通过控股子公司斯搏兹（持股51%）
独家授权代理FCC中国大陆的零售业务。25年末公司门店为723家/较24年底净增290家。
3）海外地区保持快速增长：25年公司围绕“扎根东南亚、辐射亚太、着眼全球”的战略，稳步推进国际化，公司成
功开拓中东地区首店阿联酋迪拜店、澳洲首店澳大利亚悉尼店，业务版图从东南亚向亚太、中东市场扩展，25年公司海外
地区实现主营收入4.53亿元/+27.7%，海外门店达到147家/+46家。
从品类来看，25年鞋子、裤子、T恤衫增长较快。2025年裤子、T恤衫、羽绒服、夹克衫、衬衫、西服、鞋子、针织衫
营收分别为42.2、34.1、23.5、17.2、18.4、15.9、18.6、7.6亿元，分别同比+12.0%、+16.9%、-8.3%、-11.6%、+7.5%
、-5.1%、+40.7%、-8.8%。从销售模式看自主生产经营驱动增长，连锁经营略有增长。25年自主生产经营营收27.1亿元/+
21.9%、连锁经营营收183.5亿元/+2.3%。
2025年盈利水平基本稳健,直营比例提升下存货周转天数略有提升。25年公司毛利率为44.87%/+0.36pct，其中主品牌
、团购、其他品牌毛利率分别为48.39%、38.32%、40.97%、同比+1.85、-2.00、-7.23pct；费用端，25年公司销售、管理
、研发、财务费用率分别为23.85%/+0.75pct、4.77%/-0.17pct、0.98%/-0.39pct、-0.74%/+0.10pct。2025年公司净利率
为9.86%/-0.59pct，25年归母净利率为10.02%、同比基本平稳。25年公司库存周转天数为344天，同比上一年增加14天。
展望2026年，预计主品牌延续稳健增长势头，FCC继续拓店且有望贡献业绩增量。公司加速发力电商渠道，根据久谦
数据，26年1-2月电商流水增长23.9%，预估线下1-2月流水稳健增长、3月有所减弱，预计全年主品牌有望保持稳健增长势
头。新业务方面公司持续推进FCC及城市奥莱业务建设，26年将继续高质量拓店，不断优化低效店并升级产品结构，预计2
6年新业务有望贡献业绩增量。
盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为235.4、254.5、274.9亿元，同比+8.9%、+8.1%、+8.0%；归母净利
润分别为22.8、25.2、27.7亿元，同比+5.4%、+10.5%、+9.9%；对应P/E为13.7x、12.4x、11.3x，维持“买入”评级。
风险提示：
1）零售折扣率加深，影响品牌利润率：若消费不及预期、品牌服饰行业库存高位，或将通过加深折扣率进行库存去
化，加剧行业价格竞争，折扣率加深将对品牌的利润率造成影响。
2）流水复苏进展及幅度不及预期：预计随着出行、消费的逐步复苏，公司各品牌的流水表现也将直接受益，如果公
司各品牌的流水复苏进展或幅度不及预期，将影响公司的营运表现。
3）京东奥莱门店开拓进展不及预期：目前公司正在推进京东奥莱门店，新店开拓是公司线下渠道收入增长的重要驱
动因素之一，如果公司门店开拓进展不及预期，将直接影响公司收入表现。
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2026-03-31│海澜之家(600398)整体稳健，新业务持续拓展 │信达证券 │未知
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事件：公司发布2025年年度报告，2025年公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为216.26/21.66/21.22亿元，同
比增长3.19%/0.34%/5.30%。分季度看，2025Q1-Q4公司收入分别为61.87/53.79/40.33/60.26亿元，Q4单季同比增长5.77%
；归母净利润分别为9.35/6.45/2.82/3.04亿元，Q4同比增长20.98%。2025年经营活动现金流44.82亿元，同比增长93.46%
。公司拟每10股派息4.10元，分红率为90.91%。
分业务分析：团购定制高增，主品牌调整见效。（1）分品牌来看，2025年主品牌海澜之家系列收入149.03亿元，同
比下降2.40%，毛利率48.39%，同比提升1.85个百分点，产品质价比策略见效；海澜团购定制系列收入27.11亿元，同比大
增21.94%；其他品牌收入34.47亿元，同比增长29.18%，其中阿迪达斯FCC业务门店达723家，HEAD品牌深化本土化运营，
城市奥莱业务门店达60家，运动及奥莱新业态贡献增量。（2）分渠道来看，线下销售收入166.27亿元，同比增长5.62%，
优于线上。其中直营渠道同比增长19.21%拉动整体改善。门店数量方面，截至2025年末，门店总数达7,330家，同比增加1
52家：其中直营店2372家，较年初增加688家，占比提升至32.4%，海澜品牌12个月以上直营门店店效307万元，同比增长9
.6%；加盟店4858家，较年初减少248家。（3）分地区来看，期末海外门店达147家，同比增加46家，成功开拓阿联酋迪拜
、澳大利亚悉尼首店，业务版图从东南亚向亚太、中东，长期空间逐步打开。
盈利能力：毛利率稳定，费用率优化。（1）2025年公司主营业务毛利率为45.88%，同比下降0.19个百分点，基本保
持稳定。分品牌看，主品牌毛利率48.39%同比提升1.85个百分点，团购定制毛利率38.32%同比下降2.00个百分点（原材料
成本上升），其他品牌毛利率40.97%同比下降7.23个百分点（新业务扩张期）。归母净利率10.01%，同比下降0.29个百分
点，较2024年下降3.4个百分点明显改善。（2）费用率方面，2025年销售费用率23.84%同比上升0.75个百分点，主要因品
牌推广及城市奥莱业务拓展；管理费用率4.77%同比下降0.17个百分点；研发费用率0.98%同比下降0.42个百分点，研发费
用2.12亿元，同比下降26.42%，研发投入向数字化、智能制造倾斜；财务费用率-0.74%同比上升0.10个百分点。运营效率
提升，现金流大幅改善。存货与现金流方面，期末存货108.19亿元，同比下降9.74%，存货周转天数344天，同比增加14天
，其中可退货商品76.90亿元不计提跌价准备，不可退货商品37.00亿元计提跌价准备9.41亿元。经营活动现金流净额44.8
2亿元，同比大增93.46%，现金流质量显著改善。
看点总结：海澜之家直营业务表现良好，团购定制业务成为新引擎，现金流大幅改善，分红率维持90%以上高比例，
股息吸引力突出。主品牌调整见效，直营渠道增长强劲，加盟渠道仍承压但我们预计门店出清接近尾声。公司积极布局运
动赛道和城市奥莱，海外拓展加速，未来增长路径明确。
盈利预测：我们预计公司2026-2028年归母净利润为23.39/25.38/27.79亿元，对应PE分别为13.41X、12.36X、11.29X
。
风险提示：终端消费复苏不及预期；新业务拓展效果不达预期；市场竞争加剧。
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2026-03-31│海澜之家(600398)渠道优化提效，新业务步入成长期 │银河证券 │买入
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公司发布2025年年报业绩，整体稳健增长：公司2025年实现营业收入216.26亿元，同比增长3.19%，归母净利润21.66
亿元，同比增长0.34%，扣非归母净利润21.22亿元，同比增长5.30%。Q4单季度实现营业收入60.26亿元，同比增长5.77%
，归母净利润3.04亿元，同比增长20.98%，Q4经营环比改善。公司拟每股派发现金股利0.41元，分红总额预计19.69亿元
，股利支付率高达90.91%。
主品牌调整，新业务高增，直营渠道扩张提效：分品牌看，海澜之家系列/海澜团购定制/其他品牌收入分别为149.03
/27.11/34.47亿元，分别同比变动-2.40%/+21.94%/+29.18%，主品牌承压但新业务构筑新增长曲线。分渠道看，直营/加
盟及其他收入分别为56.98/126.53亿元，同比变动+19.21%/-3.85%，公司持续优化线下渠道，稳步拓展优质商场等高品质
直营渠道，提升运营质效。截至2025年末，公司主品牌门店总数达5625家，其中直营/加盟及其他分别为1629/3996家，较
年初净变动+161/-369家。线上/线下渠道收入分别为44.35/166.27亿元，同比增长0.36%/5.62%。
毛利率基本稳定，费用投放加大：2025年公司主营业务毛利率为45.88%，同比微降0.19pct。分品牌看，海澜之家系
列/海澜团购定制/其他品牌毛利率分别为48.39%/38.32%/40.97%，分别同比变动+1.85/-2.00/-7.23pct，主品牌毛利率因
直营占比提升而改善，其他品牌毛利率下降主要系新业务尚处扩张期。费用率方面，销售费用率/管理费用率分别为23.85
%/4.77%，分别同比变动+0.75/-0.16pct，销售费用增长主要系公司加大直营渠道和新零售业务推广。公司25全年归母净
利率为10%，同比下降0.3pct。截止2025年末，存货周转天数同比增加14天至344天，经营性现金流净额同比+93.5%至44.8
亿元。
运动及奥莱新赛道加速拓店，积极推动“品牌”出海：公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品及专业运动品牌HEAD
持续深耕布局运动领域，截止2025年末公司授权代理的阿迪达斯门店数量达723家。公司与京东合作的京东奥莱在江苏、
山东、河南等地加速布局，截至期末门店数量已达60家。海外市场方面，公司积极推动“品牌”出海，海外地区实现主营
业务收入4.53亿元，较上年同期增长27.70%，海外市场门店数达147家，已覆盖部分东南亚、非洲国家及地区，接下来还
会继续开拓中东、中亚、澳洲等市场。
投资建议：公司主品牌基本盘稳固，渠道结构持续优化，高股息提供充足安全边际。运动及奥莱等新业务随着门店扩
张和运营提效，业绩贡献有望持续提升，海外市场拓展打开长期成长空间。预计公司2026/27/28年归母净利润分别为22.8
2/24.62/26.64/元，EPS分别为0.48/0.51/0.55/元，对应PE估值分别为13.7/12.7/11.7/倍，维持“推荐”评级。
风险提示：市场竞争加剧风险；存货管理及跌价风险；新业务运营及管理风险
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2026-03-31│海澜之家(600398)2025年扣非净利润增长5 │国信证券 │增持
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2025年收入增长3%，扣非净利润增长5%，分红率91%。2025年公司收入同比增长3%至216.3亿元，归母净利润增长0.3%
至21.7亿元，扣非净利润增长5.3%至21.2亿元，主因2024年存在斯搏兹并表带来的一次性投资收益1.13亿元。1）分品牌
看，海澜之家/团购/其他品牌收入分别-2.4%/+21.9%/+29.2%，2）分渠道看，直营店/加盟店收入分别+19.2%/-3.9%，电
商增长0.4%。2025年公司毛利率同比提升0.4百分点至44.9%，电商/线下毛利率分别减少0.3/0.1百分点至47.7%/45.4%。
销售/管理/财务费用率分别同比+0.8/-0.2/+0.1百分点至23.9%/4.8%/-0.7%，销售费用率增加主要由于销售费用率较高的
直营占比提升所致。费用率上升叠加一次性收益下降抵消了毛利率上升的积极影响，归母净利率下降0.3百分点至10.0%，
扣非归母净利率提升0.2百分点至9.8%。存货同比减少9.7%至108.2亿元，主因春节时间较晚，旺季备库延后所致。2025年
经营活动现金流净额同比增长93%至44.8亿元，主因本期购买商品、接受劳务支付的现金减少所致，公司拟派发现金红利0
.41元/股，现金分红率91%。
第四季度收入增长环比提速，归母净利润同比增长21%。2025第四季度公司收入同比+6%至60.3亿元，归母净利润同比
+21%至3.0亿元，扣非归母净利润同比+15%至3.1亿元。毛利率同比-0.2百分点至44.1%；销售/管理/财务费用率分别同比+
1/-0.5/+0.4百分点。归母净利率同比+0.6百分点至5.0%，主因所得税税率优
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