研报评级☆ ◇600406 国电南瑞 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2025-11-18
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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6月内 9 2 0 0 0 11
1年内 29 6 0 0 0 35
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 0.96│ 0.89│ 0.95│ 1.04│ 1.16│ 1.30│
│每股净资产(元) │ 6.34│ 5.87│ 6.13│ 6.82│ 7.68│ 8.64│
│净资产收益率% │ 15.18│ 15.22│ 15.46│ 15.29│ 15.19│ 15.11│
│归母净利润(百万元) │ 6446.18│ 7183.69│ 7610.12│ 8354.37│ 9343.42│ 10445.07│
│营业收入(百万元) │ 46828.96│ 51573.30│ 57417.25│ 64722.10│ 72154.70│ 80228.20│
│营业利润(百万元) │ 7851.77│ 8574.51│ 9105.60│ 10023.10│ 11199.50│ 12529.80│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2025-11-18 买入 维持 --- 1.06 1.19 1.31 长江证券
2025-11-16 买入 维持 --- 1.04 1.16 1.27 申万宏源
2025-11-11 买入 维持 --- 1.06 1.18 1.36 银河证券
2025-11-11 买入 维持 --- 1.04 1.17 1.33 中邮证券
2025-11-07 增持 维持 --- 1.04 1.18 1.33 国信证券
2025-11-04 买入 维持 --- 1.02 1.11 1.24 华安证券
2025-11-01 买入 维持 --- 1.02 1.16 1.32 国联民生
2025-10-31 增持 维持 29.2 --- --- --- 中金公司
2025-10-31 买入 维持 28.75 1.04 1.15 1.27 华泰证券
2025-10-31 买入 维持 --- 1.04 1.17 1.31 东吴证券
2025-10-31 买入 维持 --- 1.04 1.16 1.27 申万宏源
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2025-11-18│国电南瑞(600406)收入保持两位数增长，毛利率略有承压 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年三季报。公司2025前三季度营业收入385.8亿元，同比+18.5%；归母净利润48.6亿元，同比+8.4%；扣
非净利润46.4亿元，同比+7.0%。单季度看，公司2025Q3营业收入143.3亿元，同比+16.7%，环比-6.6%；归母净利润19.0
亿元，同比+7.8%，环比-16.2%；扣非净利润18.3亿元，同比+7.2%，环比-16.4%。
事件评论
收入端，公司持续保持两位数的增长。2025年1-9月份，我国电网投资达4378亿元，同比增长9.9%，公司当前收入依
然快于电网投资增速，体现出公司持续的业务开拓能力。
毛利端，公司2025前三季度毛利率达26.47%，同比-2.68pct；2025Q3单季度毛利率达26.51%，同比-3.01pct，环比-1
.24pct。我们预计公司毛利率有所下降一方面因为产品结构有所变化，另外或受部分产品降价的影响。
费用端，公司2025前三季度四项费用率达11.96%，同比-1.20pct，其中销售费率达3.91%，同比-0.67pct；管理费率
达2.49%，同比-0.31pct；研发费率达5.98%，同比-0.50pct；财务费率达-0.41%，同比+0.29pct。2025Q3单季度四项费用
率达11.19%，同比-0.80pct，环比+1.57pct，其中销售费率达3.56%，同比-0.69pct，环比+0.14pct；管理费率达2.29%，
同比-0.19pct，环比+0.36pct；研发费率达5.53%，同比+0.04pct，环比+0.81pct；财务费率达-0.19%，同比+0.04pct，
环比+0.27pct。费用率基本保持稳定。
其他方面，公司2025Q3末存货达159.37亿元，同比+24.7%，环比上季度末+12.1%。公司2025Q3末合同负债达82.26亿
元，同比+53.7%，环比上季度末+11.2%。公司2025Q3末资产负债率达43.18%，同比+1.96pct，环比+1.29pct。公司2025前
三季度经营净现金流达47.14亿元，同比+161.3%，其中2025Q3经营净现金流达19.06亿元，同比-3.2%，环比-38.4%。
公司保持持续增长，电源电网投资驱动较为明显。我们预计公司2025年归母净利润可达约85亿元，对应PE约22.4倍。
维持“买入”评级。
风险提示
1、电网投资不及预期；2、产品技术创新风险；3、国际业务风险。
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2025-11-16│国电南瑞(600406)业绩稳步提升，合同负债持续增长 │申万宏源 │买入
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三季报发布，业绩符合市场预期。公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度，公司实现营业收入385.77亿元，同
比+18.45%；实现归母净利润48.55亿元，同比+8.43%；。其中25年三季度，公司实现营业收入143.33亿元，同比+16.65%
；归母净利润19.03亿元，同比+7.81%。
业务结构调整毛利率有所下滑，费控管理能力进一步提升。受毛利率相对较低的网外业务收入占比提升影响，公司毛
利率有所下滑，2025年前三季度公司实现销售毛利率26.47%，同比-2.79pct，其中单三季度，公司实现毛利率26.50%，同
比-3.13pct。费用管控方面，2025年前三季度公司销售、管理、研发和财务费用率分别为3.91%、2.49%、5.98%和-0.41%
，四项费用率总体同比下降1.2pct，公司费控管理能力进一步提升。
合同负债持续增长，海外业务拓展持续发力。截至2025Q3，公司合同负债为82.26亿元，同比+53.67%，其中，公司上
半年新签合同354.32亿元，同比增长23.46%，新增订单将有效支撑公司业绩稳步增长。公司海外业务发展迅速，目前在希
腊、智利、埃及、巴西、沙特、印尼、马来西亚等19个国家和地区设立境外分支机构，产品销往全球140多个国家和地区
，上半年公司海外营收为19.87亿元，同比增长139.18%，海外业务发展迅速。
新增25-27年盈利预测，维持“买入”评级：考虑到电网行业部分产品招标价格下降，我们下调25年盈利预测，新增2
6-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为83.54、93.44、101.97亿元（25年原值为97.2亿元），对应EPS分别为1.04、
1.16、1.27元/股，对应25-27年PE分别为23、20、19倍，参考可比公司2025年平均PE估值，维持公司“买入”评级。
风险提示：电网投资规模不及预期、公司业务拓展不及预期、原材料价格上涨，行业竞争加剧。
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2025-11-11│国电南瑞(600406)25Q3业绩点评：业绩稳健，海外市场多领域突破 │银河证券 │买入
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事件:25Q1-3营收385.77亿元，同比+18.45%，归母净利润48.55亿元，同比+8.43%，扣非净利润46.39亿元，同比+7.0
4%。2503单季营收143.33亿元，同比+16.65%，环比-6.61%，归母净利润19.03亿元，同比+7.81%，环比-16.24%，扣非净
利润18.34亿元，同比+7.17%，环比-16.44%，符合预期。
电网投资高景气，网内地位稳固。2501-3国内电网投资4378亿元，同比+9.90%，国网输变电设备25年1-5批中标额达7
86.75亿元，同比+25.23%10月以来，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区特高压直流启动招标，公司订单有望进一步增长。十五
五规划建议稿强调坚持风光水核等多能并举，统筹就地消纳和外送，全面提升电力系统互补互济和安全韧性水平，大力发
展新型储能，加快智能电网和微电网建设。公司作为电网全环节智能化、数字化龙头企业，技术创新优势和产业链整合优
势明显，将充分受益于电网投资高景气。
海外市场多领域突破，合同金额高速增长。公司产品远销全球140多个国家和地区，25年公司海外在特高压直流输电
换流阀、储能、调度自动化系统等多领域取得突破进展，2025H1海外营收19.87亿元，同比+139.18%，毛利率19.83%，同
比-5.45pcts，国际合同同比增长超200%，海外业务收入及利润实现稳步提升，预计全年将保持稳健增长。
盈利短期承压。25Q3毛利率26.5%，同比-3.12pcts/环比-1.25pcts;销售管理/研发/财务费用率分别为3.56%/2.29%/5
.53%/0.19%，同比-0.71/0.16/+0.03/+0.03pcts，环比+0.15/+0.36/+0.80/+0.26pcts。2503净利率13.28%，同比-2.03pc
ts/环比-1.53pcts，主要系项目节奏影响短期盈利。
投资建议:我们预计公司2025-2026年营收为646.96亿元、717.99亿元归母净利润为85.28亿元、95.15亿元，EPS为1.0
6元、1.18元，对应PE为23.56倍、21.11倍，维持“推荐”评级。
风险提示:原材料价格大幅上涨的风险;市场需求不及预期的风险;行业争加剧的风险;地缘政治的风险。
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2025-11-11│国电南瑞(600406)网外业务快速发展，看好新能源发电占比持续提升带来的电│中邮证券 │买入
│网安全业务增长 │ │
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投资要点
事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025Q1-3,公司营收385.8亿元，同比+18.5%；归母净利润48.6亿元
，同比+8.4%；其中2025Q3公司营收143.3亿元，同环比分别+16.7%/-6.6%，归母净利润19.0亿，同环比分别+7.8%/-16.2%
。
利润端：业务板块结构变化导致盈利有所下滑，费控管理能力进一步提升。2025Q1-3公司毛利率、净利率分别26.5%/
13.3%，同比分别-2.8pcts/-1.3pcts；公司主要费用中，销售费用率（3.9%）、管理费用率（2.5%）和研发费用率（6.0%
）有所下降，财务费用率（-0.4%）有所上升,四项费用率总体下降1.2pcts，有效提升公司的盈利能力。
网内业务稳定，网外和海外业务增长亮眼。电网市场：在省级落地电力现货市场、新一代调度、配电自动化和新一代
用采等，网内市场份额巩固提升；电网外市场：中标华能乌兰察布、国电投海西州等储能，陕西佛坪、福建仙游等抽蓄；
国际市场：拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，落地沙特柔直换流阀及ADMS、印尼SVC供货等重大项目。
盈利预测与投资评级:
我们预测公司2025-2027年营收分别为646.3/724.8/806.0亿元，归母净利润分别为83.4/94.1/106.5亿元，对应PE分
别为24/21/19倍，维持“买入”评级。
风险提示：
电网投资不及预期；特高压建设不及预期；研报使用的信息数据更新不及时的风险。
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2025-11-07│国电南瑞(600406)海外与网外业务快速发展，特高压需求迎来复苏 │国信证券 │增持
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2025年前三季度收入显著提升，业绩稳健增长。2025年前三季度，公司实现营业收入385.77亿元，同比+18.45%；实
现归母净利润48.55亿元，同比+8.43%。前三季度销售毛利率为26.47%，同比-2.79pct；净利率为13.34%，同比-1.32pct
。
项目节奏影响三季度业绩，盈利能力有所下降。2025年第三季度公司实现营收143.33亿元，同比+16.65%，环比-6.61
%；归母净利润19.03亿元，同比+7.81%，环比-16.24%。第三季度毛利率为26.50%，同比-3.13pct，环比-1.25pct，净利
率为14.11%，同比-1.20pct，环比-1.72pct。
网内业务持续巩固领先地位，网外业务拓展取得显著突破。2025年以来公司网内业务实现新一代调度系统、电力现货
市场、配电自动化、新一代用电信息采集、智能量测等核心产品广泛部署，成功落地多个省市重大示范项目，市场份额稳
步提升。网外业务中标多个新能源储能、抽水蓄能、轨道交通综合监控及水电站监控等重点项目，推动新兴业务收入同比
大幅增长。
技术持续创新，全球化布局加速推进。公司成功研制并交付首台（套）300MW级变速抽蓄交流励磁及控制系统、氢电
耦合能量管理系统、5000米级高海拔风电变流器、百兆瓦时构网型高压直挂储能等重大装备。公司产品与解决方案成功进
入沙特、印尼、巴西、智利、尼加拉瓜等市场，全球化布局加速推进。
“十五五”电网投资有望进一步加大，26年特高压开工有望放量。“十五五”期间，我国电网规划将围绕新型电力系
统构建和能源转型展开，预计电网投资将进一步加大。10月以来，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区2条特高压直流启动招标
，我们预计浙江环网、达拉特等特高压交流项目和陕西-河南等特高压直流后续有望陆续招标，公司订单有望进一步增长
。
风险提示：海外/网外市场开拓不及预期；国内电网投资规模不及预期；行业竞争加剧。
投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。
我们预计公司2025-2027年实现归母净利润83.69/94.62/107.16亿元，当前股价对应PE分别为24/21/19倍，维持“优
于大市”评级。
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2025-11-04│国电南瑞(600406)25Q3业绩符合预期，合同负债同比增长53.67% │华安证券 │买入
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业绩
公司发布2025年第三季度报告，2025年前三季度实现营业收入385.77亿元，同比+18.45%；实现归母净利润48.55亿元
，同比+8.43%，扣非归母净利润46.39亿元，同比+7.04%。2025Q3实现营收143.33亿元，同比+16.65%，归母净利润19.03
亿元，同比+7.81%，扣非归母净利润18.34亿元，同比+7.17%。2025年前三季度毛利率为26.47%，同比下降2.79Pct。2025
Q3毛利率为26.50%，同比下降3.13Pct。
合同负债同比增长53.67%，有望支撑公司业绩稳步增长
合同负债方面，公司截至2025Q3末，合同负债为82.26亿元，同比增长53.67%。从公司上半年新签合同上来看，新签
合同354.32亿元，同比增长23.46%，网内业务市场份额巩固提升，网外业务拓展收获丰硕。
海外业务方面，拓展取得新突破，沙特、南美等市场放量增长，上半年国网公司系统外业务合同占比超50%，国际合
同同比增长超200%，业务结构持续优化。
投资建议
我们预计25-27年收入分别为647.32/726.59/816.99亿元；归母净利润分别为81.66/89.22/99.28亿元（前值81.66/89
.87/99.93亿元），对应PE分别24/22/20倍，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格上涨风险；新业务开发不及预期；行业竞争加剧风险。
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2025-11-01│国电南瑞(600406)2025年三季报点评：业绩稳步增长，费用率持续压降 │国联民生 │买入
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事件：2025年10月30日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入385.77亿元，同比增长18.45%；
归母净利润48.55亿元，同比增长8.43%；扣非归母净利润46.39亿元，同比增长7.04%。单2025年第三季度，公司实现营业
收入143.33亿元，同比增长16.65%；归母净利润19.03亿元，同比增长7.81%；扣非归母净利润18.34亿元，同比增长7.17%
。
2025年第三季度公司净利率提升至14.11%，费用率持续压降。2025年前三季度公司毛利率、净利率分别为26.47%、13
.34%，2025年第三季度公司毛利率、净利率分别为26.50%、14.11%，公司2025年第三季度毛利率、净利率较2025年上半年
均持续提升。2025年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.91%、2.49%、5.98%、-0.
41%，2024年前三季度同期分别为4.61%、2.77%、6.50%、-0.71%，2025年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费
用率均有所压降。
2025年第三季度公司存货金额持续增长。2025年前三季度公司存货金额增长至159.37亿元，较2024年前三季度、2025
年上半年的127.83亿元、142.16亿元均呈持续提升态势，对公司后续业务增长提供较好支撑。
强化新领域部署，2025年上半年公司新兴业务同比增长近40%。公司深化新型储能研究，提出具有南瑞特色的“4S储
能”方案；自主研制高压4500V/3000AIGBT实现小批量应用，自主中压IGBT在新能源发电行业交付应用10万只；成功发布
宽温大负载新型配网带电作业机器人，实用化水平持续提升；开展PLC交通领域适应性开发，在轨交项目成功应用；自主
可控DCS系统首次在化工行业顺利投运；绝缘、防火等电力新材料初步实现产业化应用。25H1公司新兴业务收入同比增加3
8.65%。
投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为645.18、720.45、806.08亿元，对应增速分别为12.4%、11.7%、11.
9%；归母净利润分别为82.06、93.30、105.84亿元，对应增速分别为7.8%、13.7%、13.4%，以10月31日收盘价为基准，对
应2025-2027年PE为24X、21X、18X，公司是国内电力设备龙头企业，技术实力领先，维持“推荐”评级。
风险提示：电网投资不及预期风险，新产品新市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅波动风险等。
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2025-10-31│国电南瑞(600406)3Q25盈利稳健，订单充沛支撑业绩增长 │中金公司 │增持
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业绩回顾
3Q25业绩符合我们预期
公司公布3Q25业绩：1-3Q25实现收入385.77亿元，同比+18.45%；归母净利润48.55亿元，同比+8.43%。其中3Q25收入
143.33亿元，同比+16.7%；归母净利润19.03亿元，同比+7.81%，业绩符合我们预期。
降本增效费控良好，合同负债高增。3Q25公司毛利率25.9%，同比-2.9ppt，我们认为主要系公司加快网外市场拓展导
致业务结构变化。截至3Q25公司合同负债82.26亿元，同增53.66%，在手订单充沛。公司持续深化提质增效，1-3Q25销售/
管理/研发费用率分别同比-0.7/-0.3/-0.5ppt至3.9%/2.5%/6.0%。
发展趋势
网内业务稳健向上，特高压直流启动设备招标有望贡献订单增量。1-9月全国电网工程投资完成4378亿元，同比+9.9%
，向前看，我们看好“十五五”期间电网投资有望保持高景气，预计年均高个位数增长。截至10月公司今年累计获得国网
变电设备/数字化订单约23.3/13.3亿元。1）特高压：近期国网已启动特高压设备第四次招标，主要为蒙西-京津冀、藏东
南-粤港澳特高压直流工程配套设备，我们预计南疆-川渝等特高压工程有望加速推进，看好公司作为核心设备换流阀/直
流控保系统龙头，份额稳固。2）主网：今年以来国网保护类设备招标量高增，公司在前4批继电保护及变电监控集招中标
金额同比增长约34%。
积极拓展网外、境外市场。1）网外：公司构网型储能优势突出，承建的西藏安多构网型离网储能项目投运；水利水
电领域技术领先，近期参与多个抽水蓄能电站的核心设备研发工作。2）境外：公司承担的香港地区首个低压柔直工程投
运，是公司自主研发的构网型柔直变流器首次在境外应用；海外保护自动化产品获取国际A级认证，有力提升国际市场竞
争力。
盈利预测与估值
维持2025/2026年盈利预测基本不变。当前股价对应2025/2026年23.4x/19.8xP/E。维持跑赢行业评级和29.20元目标
价，对应2025/2026年28.0x/23.8xP/E，隐含20.0%的上行空间。
风险
电网投资不及预期，海外贸易政策风险，行业竞争加剧。
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2025-10-31│国电南瑞(600406)二次设备龙头业绩保持稳健增长 │华泰证券 │买入
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国电南瑞发布三季报：Q3实现营收143.33亿元（yoy+16.65%，qoq-6.61%），归母净利19.03亿元（yoy+7.81%，qoq-1
6.24%）。我们认为公司作为国内二次设备龙头，有望充分受益于新型电力系统建设，网内业务伴随电网投资实现持续稳
健增长；网外与国际业务快速开拓，盈利有望持续提升，维持“买入”评级。
业绩稳步增长，期间费用控制良好
2025年Q1-3实现营收385.77亿元（yoy+18.45%），归母净利48.55亿元（yoy+8.43%），扣非净利46.39亿元（yoy+7.0
4%）。公司2025年Q1-3毛利率为26.47%，同比-2.79pct，净利率为13.34%，同比-1.32pct；毛利率下降主要系业务结构调
整，毛利率相对较低的网外业务收入占比提升。公司2025年Q1-3整体费用率为11.96%，同比-1.20pct，其中，销售、管理
、财务、研发费用率分别为3.91%、2.49%、-0.41%、5.98%，同比变化-0.70、-0.28、+0.30、-0.52pct，整体费用率稳中
有降，其中财务费用率有所提升，主要系利息收入减少及外币汇率变动汇兑收益减少所致。
电网投资稳步增长，新兴业务加速做大
根据Wind，2025年1-9月，我国电网基本建设投资完成额达到4378亿元，同比增长9.9%，公司电网内业务伴随新型电
力系统建设稳健发展；电网外业务拓展丰硕，上半年公司系统外业务合同占比超50%。公司加速做大“增值盘”，提出具
有南瑞特色的“4S储能”方案；自主研制高压4500V/3000AIGBT实现小批量应用，自主中压IGBT在新能源发电行业交付应
用10万只；成功发布宽温大负载新型配网带电作业机器人；上半年新兴业务收入同比增加38.65%，为未来产业发展打下坚
实基础。
国际业务拓展突破，合同金额高速增长
公司海外业务发展迅速，上半年海外营收为19.87亿元，同比增长139.18%；国际合同同比增长超200%。沙特、南美等
市场放量增长，落地沙特柔直换流阀及ADMS、印尼SVC供货等重大项目，智能用电采集整体解决方案及调相机业务成功进
入巴西市场，配网运维业务应用于智利市场，变电站保护及自动化产品进入尼加拉瓜市场。
盈利预测与估值
我们维持公司25-27年归母净利润为83.31/91.98/101.61亿元，对应EPS为1.04/1.15/1.27元。截至8月27日，参考可
比公司26年Wind一致预期PE22倍，考虑到公司长期积累打造技术优势，背靠国网，二次设备龙头地位突出，给予公司26年
25倍PE估值，目标价28.75元（前值26元，对应25年25倍PE），维持“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期，行业竞争加剧。
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2025-10-31│国电南瑞(600406)Q3合同负债创新高，2025_2026年销售季自Q4开局 │申万宏源 │买入
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三季报发布，业绩符合市场预期。公司发布2025年三季度报告，2025年前三季度，公司实现营业收入385.77亿元，同
比+18.45%；实现归母净利润48.55亿元，同比+8.43%；。其中25年三季度，公司实现营业收入143.33亿元，同比+16.65%
；归母净利润19.03亿元，同比+7.81%。
业务结构调整毛利率有所下滑，费控管理能力进一步提升。受毛利率相对较低的网外业务收入占比提升影响，公司毛
利率有所下滑，2025年前三季度公司实现销售毛利率26.47%，同比-2.79pct，其中单三季度，公司实现毛利率26.50%，同
比-3.13pct。费用管控方面，2025年前三季度公司销售、管理、研发和财务费用率分别为3.91%、2.49%、5.98%和-0.41%
，四项费用率总体同比下降1.2pct，公司费控管理能力进一步提升。
合同负债持续增长，海外业务拓展持续发力。截至2025Q3，公司合同负债为82.26亿元，同比+53.67%，其中，公司上
半年新签合同354.32亿元，同比增长23.46%，新增订单将有效支撑公司业绩稳步增长。公司海外业务发展迅速，目前在希
腊、智利、埃及、巴西、沙特、印尼、马来西亚等19个国家和地区设立境外分支机构，产品销往全球140多个国家和地区
，上半年公司海外营收为19.87亿元，同比增长139.18%，海外业务发展迅速。
新增25-27年盈利预测，维持“买入”评级：考虑到电网行业部分产品招标价格下降，我们下调25年盈利预测，新增2
6-27年盈利预测，预计25-27年归母净利润为83.54、93.44、101.97亿元（25年原值为97.2亿元），对应EPS分别为1.04、
1.16、1.27元/股，对应25-27年PE分别为23、20、19倍，参考可比公司2025年平均PE估值，维持公司“买入”评级。
风险提示：电网投资规模不及预期、公司业务拓展不及预期、原材料价格上涨，行业竞争加剧。
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2025-10-31│国电南瑞(600406)2025三季报点评：业绩符合市场预期，电网龙头稳中有进 │东吴证券 │买入
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事件：公司25年Q1-3营收385.8亿元，同比+18.5%，归母净利润48.6亿元，同比+8.4%，扣非净利润46.4亿元，同比+7
%,毛利率26.5%，同比-2.8pct，归母净利率12.6%，同比-1.3pct；其中25年Q3营收143.3亿元，同比+16.7％，归母净利润
19亿元，同比+7.8%，扣非净利润18.3亿元，同比+7.2%，毛利率26.5%，同比-3.1pct，归母净利率13.3%，同比-1.2pct。
业绩符合市场预期。
电网投资β持续向上，智能电网龙头稳中有进。根据中电联数据，1-9月我国电网基建投资额约4378亿元，同比+10%
，保持了增长的高景气。公司是国内智能电网龙头企业，份额稳固，我们认为其网内收入增速锚定电网投资增速，展望26
年有望保持双位数增长。从结构上，特高压柔直渗透率提升+新型电力系统继续深化建设有望拉动公司特高压换流阀和新
一代调度自动化系统订单的快速增长，25Q3蒙西-京津冀和藏东南-粤港澳工程先后完成核准，公司换流阀及直流控保订单
份额同比有望实现高增。
智能电网构筑发展基本盘，网外&出海赋能高速增长。公司网内业务专业齐全，基本盘稳固，网外公司在储能、新能
源集中式电站、抽蓄等市场进展顺利，我们预计公司网外收入占比持续提升，收入增速较快，但因毛利率较低从而导致综
合毛利率有所下降；“一带一路”战略持续推进，公司在中东、东南亚、拉美等区域订单&收入高速增长，储能、特高压
等高端产品的输出助力培育公司的国际影响力。
控费效果良好，合同负债实现大幅增长。公司25年Q1-3期间费用46.2亿元，同+8.5%，费用率12%，同-1.2pct，其中Q
3期间费用16亿元，同环比+9.6%/+8.6%，费用率11.2%，同环比-0.8/+1.6pct；25年Q1-3经营性净现金流47.1亿元，同+16
5.6%，其中Q3经营性现金流19.1亿元，同环比-2.9%/-38.4%；25年Q3末存货159.4亿元，同比+25%，合同负债82.26亿元。
同比+54%，在手订单充沛。
盈利预测与投资评级：我们维持公司25-27年归母净利润预测分别为83.73/93.90/105.31亿元，同比+10%/12%/12%，
现价对应PE分别为23x、21x、19x，维持“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期，新型电力系统推进不及预期，竞争加剧等。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：1家
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2025-11-04│国电南瑞(600406)2025年11月4日投资者关系活动主要内容
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1、问题：请问公司海外业务板块有哪些进展？公司海外业务的收益和展望？跟国内特高压项目相比，海外投标项目
的毛利和运营风险如何？
答:前三季度海外业务主要在特高压直流输电换流阀、储能、调度自动化系统、高级配网管理系统、用电信息采集系
统、调相机二次系统等产品取得进展，公司海外业务收入及利润实现稳步提升，预计全年将保持稳健增长。跟国内特高压
项目相比，海外项目由于履约环境不同，毛利率有一定差异，盈利能力持续提升；运营风险方面，重点深耕“一带一路”
沿线国家及新兴经济体，降低对单一市场的依赖，同时优先选择政治稳定性高、营商环境优质的市场开展业务，从源头提
升国际业务的抗风险能力与可持续运营水平。
2、问题：请问公司目前对“十五五”电网规划怎么看？包括特高压、智能电网、微电网等？国际化业务后续如何规
划和展望？
答:2025年9月24日，我国提出2035年新能源装机力争达到36亿千瓦的目标，对电网安全稳定、电力电量平衡等提出了
更高要求。“十五五”期间，我国电网规划将围绕“双碳”目标、新型电力系统构建和能源转型展开。智能电网将由自动
化技术向电力电子技术及其带来的柔性化、可重构，以及AI技术及数字孪生带来的智能化、融
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