研报评级☆ ◇600419 天润乳业 更新日期：2026-05-13◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-28
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 2 2 0 0 0 4
2月内 4 4 0 0 0 8
3月内 4 4 0 0 0 8
6月内 4 4 0 0 0 8
1年内 4 4 0 0 0 8
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.44│ 0.14│ 0.13│ 0.38│ 0.51│ 0.63│
│每股净资产(元) │ 7.47│ 7.47│ 7.69│ 9.04│ 9.49│ 9.98│
│净资产收益率% │ 5.94│ 1.81│ 1.69│ 4.34│ 5.58│ 6.51│
│归母净利润(百万元) │ 142.03│ 43.66│ 41.48│ 119.70│ 160.90│ 198.00│
│营业收入(百万元) │ 2714.00│ 2804.34│ 2751.97│ 2972.50│ 3177.10│ 3358.60│
│营业利润(百万元) │ 245.06│ 117.44│ 241.31│ 228.40│ 278.60│ 315.00│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-28 未知 未知 --- 0.38 0.48 0.55 西南证券
2026-04-23 增持 维持 --- 0.41 0.56 0.62 方正证券
2026-04-23 买入 维持 13.5 0.39 0.53 0.71 国泰海通
2026-04-23 买入 维持 --- 0.29 0.53 0.84 信达证券
2026-04-23 增持 维持 11 0.45 0.53 0.60 华创证券
2026-04-02 买入 维持 --- 0.40 0.55 0.63 光大证券
2026-04-01 未知 未知 --- 0.38 0.48 0.55 西南证券
2026-04-01 买入 维持 --- 0.16 0.32 0.49 信达证券
2026-04-01 增持 维持 11 0.45 0.53 0.60 华创证券
2026-03-31 增持 维持 --- 0.49 0.61 0.69 方正证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-28│天润乳业(600419)2026年一季报点评：26Q1收入端表现良好，盈利能力提升显│西南证券 │未知
│著 │ │
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事件：公司发布2026年一季报，26Q1实现营业收入6.7亿元，同比+6.7%；实现归母净利润0.3亿元，去年同期为-0.7
亿元；实现扣非归母净利润0.14亿元，去年同期为-0.01亿元。
26Q1收入端表现良好，疆内疆外市场均实现增长。1、分品类看，26Q1常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他
产品分别实现收入3.8亿元（+10.4%）、2.5亿元（+4.1%）、0.2亿元（+43%）、0.04亿元（+51.2%）。26Q1受益于春节错
期影响及乳制品需求恢复，常温及低温产品均实现较好增长。26Q1公司实现乳制品销量8.1万吨，同比增长9.1%。2、分区
域看，26Q1疆内、疆外分别实现收入3.9亿元（+9.6%）、2.7亿元（+8.2%）；公司坚持疆内深耕与疆外拓点并举，Q1疆内
外市场均实现良好增长。
毛利率持续提升，26Q1盈利能力改善明显。1、26Q1公司毛利率18.4%，同比+3.7pp；Q1毛利率改善预计与产品结构提
升及畜牧成本降低有关。2、费用率方面，26Q1销售费用率9%，同比增加2.1pp；主要系公司加大广宣费用投放。管理费用
率4.2%，同比基本持平；研发费用率0.8%，同比+0.02pp；整体费用投放力度基本保持平稳态势。26Q1资产减值损失为0，
去年同期为-0.08亿元，此外26Q1营业外支出为0.14亿元，较去年同期下降1.03亿元。综合来看，公司26Q1净利率为4.1%
，去年同期为-14.2%，同比改善明显。
产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。
依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，
可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从
而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外
市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展
望未来，随着奶价在行业逐步去化后有望企稳筑底，后续公司盈利能力有望持续提升。
盈利预测：预计公司2026-2028年EPS分别为0.38元、0.48元、0.55元，对应动态PE分别为24倍、19倍、17倍。
风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需
求持续疲软风险。
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2026-04-23│天润乳业(600419)公司点评报告：26Q1营收稳步增长，盈利能力显著修复 │方正证券 │增持
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事件：2026年4月22日公司发布2026年一季报，26Q1年实现收入6.7亿元，同比+6.8%；实现归母净利润0.3亿元，同比
+140.6%；实现扣非归母净利润0.1亿元，同比+1439.5%。
疆内、疆外市场双开花，营收规模稳步扩大。市场需求回暖，26Q1乳制品销量达8.1万吨，同比+9.1%，营收扭转下滑
态势，同比增速由上年-2.5%提升至+6.8%；其中，疆内市场收入3.9亿元，同比+9.6%，渠道深耕及用户精细化运营支撑核
心基本盘保持强劲内生增长；疆外市场收入2.7亿元，同比+8.2%，成功入驻盒马、麦德龙、良品铺子等全国性连锁渠道，
品牌全国化战略持续深化。
毛利率改善叠加淘牛损失下降，盈利能力显著修复。高附加值低温酸奶带动低温品类强劲增长，产品结构优化叠加原
料成本有效管控，26Q1整体毛利率为18.4%，同比改善3.8pct。26Q1牛只存栏4.9万头，环比下降0.1万头，淘牛节奏回归
合理常态，淘牛损失显著下降，带动营业外支出同比下降1.0亿元。乳业及牧业板块利好共振，推动公司归母净利率回升
至4.5%，同比改善16.2pct。
新品迭代及产能稳步释放，巩固未来可持续增长动力。26Q1推出减糖奶啤、“洛入梅好”风味低温酸奶、有机纯牛奶
等新品，有效提升产品毛利率，并加快布局高附加值品类，开展奶酪、牛初乳冻干粉的中试生产，为后续规模化量产、打
造新盈利增长点奠定坚实基础。此外，公司年产20万吨乳制品加工项目产能稳步释放，设备综合效能及订单交付能力持续
提升，有效保障全国市场供应，支撑公司疆外市场突破性增长，全年30亿元营收可期。
投资建议：我们预计公司26-28年营业收入分别为30.0/32.0/33.2亿元，分别同比增长9.0%/6.7%/3.7%；预计26-28年
归母净利润分别为1.3/1.8/2.0亿元，分别同比增长210.7%/36.8%/11.3%，对应当前PE分别为24/17/16X，维持“推荐”评
级。
风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。
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2026-04-23│天润乳业(600419)2026年一季报点评：利润包袱减轻，2026开门红 │国泰海通 │买入
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本报告导读：公司26Q1营收同比+6.76%、净利润同比扭亏。过去奶价下行拖累公司业绩，26Q1情况已开始好转，同时
产品策略及营销打法较为积极，公司有望受益于周期反转。
投资建议：维持增持评级。维持2026-2028年EPS预测值0.39元、0.53元、0.71元，参考可比公司，2026年奶价有望筑
底回升，天润作为奶源高度自给的乳企将充分受益于周期反转，维持目标价13.5元，对应2026年PE35X、PB1.5X。
26Q1业绩改善，利润包袱减轻。公司26Q1实现营收6.67亿元、同比+6.76%，归母净利0.30亿元、同比扭亏，扣非净利
0.14亿元、同比扭亏。26Q1毛利率18.45%、同比+3.82pct，预计为产品结构优化驱动，销售费用率8.96%、同比+2.09pct
，费用投放延续积极态势，此外资产减值损失归零、营业外支出大幅降低也对利润有贡献，最终归母净利率4.46%、同比
转正。天润奶源自给率较高，2023-2025年奶价下行对公司利润拖累较为明显，我们看到26Q1情况已开始好转：①季度末
存栏4.90万头，环比减少；②资产减值损失降至0，2026年大包粉等减值拖累有望进一步降低；③营业外支出26Q1为0.14
亿元、同比减少近90%，结合存栏来看2026年淘汰牛支出也有望降低。随着存栏优化及奶价企稳，盈利端有望同时受益于
景气改善和利润优化。
销售提速，产品结构提升。分产品来看，26Q1乳制品销量8.1万吨、同比+9.1%，其中常温乳制品收入3.8亿元、同比+
10.4%，低温乳制品收入2.5亿元、同比+4.1%，考虑春节错期，25Q4+26Q1常温营收同比+8.3%、低温+2.5%环比改善，预计
与公司优化产品布局以及加大费用支持有关；畜牧业产品收入0.25亿元、同比+43.0%，延续较好趋势，奶价平稳、肉价回
升带来额外收益。分地区来看，26Q1疆内收入3.9亿元、同比+9.6%，疆外收入2.7亿元、同比+8.2%，25Q2起疆内增速保持
在双位数上下，疆外则持续改善。
行业筑底，天润弹性较大。乳制品行业处在筑底阶段，天润前期受景气和存栏双重压制业绩表现不佳。2026年国内奶
牛存栏继续去化，竞争格局有望改善，公司有望受益于周期反转。
风险提示：竞争加剧阻碍疆外扩张、乳品需求恢复低于预期、奶价和牛肉价格下跌。
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2026-04-23│天润乳业(600419)盈利质量修复，复苏趋势持续 │信达证券 │买入
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事件：公司发布2026年一季报。26Q1，公司实现营业收入6.67亿元，同比+6.76%；归母净利润2975万元，同比扭亏；
实现扣非归母净利润1379万元，同比扭亏。
点评：
收入提速，疆外增速回正。行业方面，26Q1乳制品产量同比+7.50%，生鲜乳平均价稳定在3元/公斤附近，行业呈现企
稳复苏态势。在此背景下，公司26Q1收入同比增速继25Q4后再次回正，同时增幅扩大。分产品看，常温乳制品、低温乳制
品和畜牧业产品分别实现收入3.83亿元、2.49亿元和2477万元，同比分别+10.37%、+4.06%和+43.01%。分区域看，疆内和
疆外分别实现收入3.89亿元和2.72亿元，同比分别+9.59%和+8.19%。其中，疆外增速自24Q4后首次回正，为收入增长提供
坚实支撑。
毛利率提升，盈利质量全面修复。公司Q1毛利率为18.45%，同比+3.82pct，我们推测系公司去年同期产品促销不再发
生叠加产品结构优化所致。费用率端，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.09pct、-0.01pct
、+0pct、+0.85pct，销售费用率和财务费用率同比提升。此外，公司Q1其他收益/收入同比-0.35pct，主要系政府补助有
所减少；资产减值损失/收入同比+1.25pct，主要系今年奶粉存货减值减少所致；营业外支出/收入同比-16.54pct，主要
系淘汰牛只数量同比大幅减少所致。综合来看，归母净利润率同比+16.20pct，扣非归母净利润率同比+2.23pct，盈利质
量全面修复。
生产经营平稳，全产业链提质增效。26Q1，公司实现乳制品销量8.13万吨，同比+9.13%。区域市场方面，公司疆内疆
外拓点并举，疆内餐饮渠道与景区拓展成效显著，疆外重点深化与盒马、麦德龙等全国性连锁系统合作。产品方面，公司
顺应乳品行业健康化消费趋势，推出减糖奶啤等多款新品。生产方面，公司年产20万吨乳制品加工项目产能稳步释放。养
殖方面，26Q1末，公司牛只存栏4.9万头，Q1成母牛年化单产提升至12.25吨。
盈利预测与投资评级：复苏趋势持续，关注低估机遇。继25Q4后，公司收入端同比增速进一步扩大，同时盈利质量持
续修复，验证复苏趋势已经形成。考虑到行业整体企稳迹象明显，我们认为公司有望在行业稳定的基础上，进一步加速复
苏。同时，公司估值当前处于近十年底部区间，安全边际较为充分。我们预计公司2026-2028年EPS为0.29/0.53/0.84元，
分别对应2026-2028年33X/18X/12XPE，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧
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2026-04-23│天润乳业(600419)2026年一季报点评：经营企稳回升，改善趋势确认 │华创证券 │增持
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事项：
天润乳业发布2026年一季报。26Q1实现总营收6.67亿元，同比+6.76%；归母净利润0.3亿元，去年同期为-0.73亿元；
扣非归母净利润0.14亿元，去年同期为-0.01亿元。
评论：
26Q1主业增长9%、疆内外同步改善。26Q1主业增长约9%，总营收低于主业主要系大包粉销售减少。分地区看，26Q1疆
内/疆外同比+9.6%/+8.2%，疆内疆外同步明显改善，主要系疆内餐饮渠道精耕与景区拓展成效显著，而疆外市场全国化布
局持续推进，并重点深化与盒马、良品铺子、麦德龙等全国性连锁系统合作。分产品看，26Q1常温/低温同比+10.4%/+4.1
%，常温奶在低基数上增长更为显著。
产品结构提升+淘汰牛只损失减少，26Q1业绩明显扭亏。26Q1毛利率为18.45%，同比+3.82pcts，主要系产品结构明显
优化（低毛利率产品减少而奶啤等高盈利产品实现较好增长）；销售费用率8.96%、同比+2.1pcts，费投策略更为积极;管
理/研发/财务费用率为4.2%/0.82%/2.04%，同比-0.02/+0.01/+0.85pcts，预计主要系利息支出有所提升。此外，前期低
效牛群淘汰到位使得26Q1营业外支出仅0.14亿（25Q1为1.17亿），故26Q1实现盈利0.3亿元（去年同期为亏损0.73亿元）
，净利率为4.06%,同比+18.26pcts，业绩实现大幅改善。
改善趋势确认，关注修复弹性。年内看，一是26Q1新渠道对疆内外均开始贡献积极增量，且乳制品销量同比+9.1%、
意味着均价企稳增量良性，且公司积极对接新兴渠道、费投策略亦更为积极，有望助力营收扩张；二是26Q1牛群存栏量4.
9万头、同比下降13%，成母牛年单产提升至12.25吨的高位水平，意味着牛群淘汰率将大幅回落，有望进一步增厚盈利弹
性。考虑26H2原奶价格有望逐步企稳回升，公司高奶源自给率优势有望逐步凸显，来年业绩亦有助力。
投资建议：改善趋势确认，紧盯渠道扩张、原奶反转等催化，维持“推荐”评级。26Q1改善趋势进一步确认，我们维
持26-28年盈利预测为1.41/1.66/1.90亿，对应PE22/18/16倍。考虑公司新疆奶源差异化突出，系列调整逐步显效，叠加
原奶周期有望反转，公司经营将步入正循环，给予目标价11元，对应26年估值25倍，维持“推荐”评级。
风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。
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2026-04-02│天润乳业(600419)2025年报点评：乳制品经营改善，疆内表现良好 │光大证券 │买入
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事件：天润乳业发布2025年报，公司2025全年实现营业收入27.52亿元，同比减少1.87%；归母净利润0.41亿元，同比
减少4.99%；扣非归母净利润0.77亿元，同比增长1.62%。其中，25Q4单季度实现营业收入6.78亿元，同比增长4.59%；归
母净利润0.52亿元，同比增长143.56%；扣非归母净利润0.01亿元，同比减少60.93%。
乳制品销售表现改善，疆内市场增势良好。分品类看，25Q4常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品营业收入分别为3.69
/2.58/0.17亿元，分别同比+6.19%/+0.71%/+3.16%。乳制品业务收入表现较25年前三个季度有所修复，常温和低温乳制品
收入均回到同比正增长区间。公司注重产品创新，2025年推出百香果奶啤、希腊式干噎酸奶、零添加酸奶等16款新品。分
地区看，25Q4疆内/疆外市场营业收入分别为3.45/3.08亿元，分别同比+11.90%/-4.09%。疆内大本营表现情况较好，疆外
市场有所承压。截至2025年末，疆内/疆外经销商分别为383家/579家。分销售模式看，25Q4经销模式/直营模式营业收入
分别为5.64/0.88亿元，分别同比-1.25%/+53.30%。直营业务的收入增长主要系公司成立电商子公司，加强线上自营业务
建设。2025年抖音等自营线上销售的营业收入为0.51亿元，同比增长25.52%。
毛利率同比提升，利润端有所改善。成本端，2025全年/25Q4公司毛利率分别为16.06%/15.71%；25Q4同比+3.56pcts
，环比+0.99pcts。毛利率的同环比改善主要系公司销售的公牛饲喂期缩短，饲喂成本下降，带动畜牧业产品的毛利率大
幅提升。费用端，2025全年/25Q4销售费用率分别为6.24%/5.75%；25Q4同比+2.14pcts，环比-0.71pcts。2025全年/25Q4
管理费用率分别为3.74%/3.89%；25Q4同比-0.37pcts，环比+0.40pcts。综合来看，2025全年/25Q4公司归母净利率为1.51
%/7.68%；25Q4同比+4.38pcts，环比+6.02pcts。25Q4归母净利率的大幅提升主要系公司25Q4非经常损益项目的政府补助
科目同比增加近4千万元。
盈利预测、估值与评级：我们基本维持2026-2027年归母净利润预测值1.25/1.74亿元不变，新增2028年归母净利润预
测为1.98亿元；对应2026-2028年EPS为0.40/0.55/0.63元，当前股价对应P/E分别为24/17/15倍，公司产品具备差异化优
势，疆外拓展空间大，维持“买入”评级。
风险提示：疆外拓展不及预期，原材料价格上涨，新品拓展不及预期。
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2026-04-01│天润乳业(600419)Q4收入增速转正，复苏趋势初显 │信达证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入27.52亿元，同比-1.87%；归母净利润4148万元，同比-4.99
%；实现扣非归母净利润7724万元，同比+1.62%。其中，25Q4公司实现营业收入6.78亿元，同比+4.59%；归母净利润5210
万元，同比+143.56%；实现扣非归母净利润70万元，同比-60.93%。
点评：
Q4收入改善，常低温同比增速回正。尽管25Q4乳制品行业总体产量同比增速尚未回正，但公司收入表现优秀。分产品
看，25Q4常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.69亿元、2.59亿元和1748万元，同比分别+6.20%、+1.10%
和+3.13%，常低温同比增速均回正，同时常温收入环比也出现提升。分区域看，25Q4疆内和疆外分别实现收入3.45亿元和
3.08亿元，同比分别+11.90%和-4.09%，疆内延续2025年的复苏势头，同时疆外同比跌幅开始收窄，环比出现提升。
Q4毛利率同环比提升，归母净利润符合预期。公司25Q4实现15.71%的毛利率，同比+3.56pct，环比+0.99pct，同比的
提升主要系24Q4毛利率基数较低。费用率端，25Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别+2.14pct
、-0.37pct、-0.48pct和-0.11pct。25Q4其他收益/收入同比+5.14pct，主要系政府补助增加；营业外支出/收入同比+1.0
7pct，主要系生产性生物资产（奶牛）的处置损失。25Q4公司归母净利润率达7.68%，扣非归母净利润率达0.10%。
牛群压力缓解，经营持续优化。牧业板块方面，公司在25Q1主动淘汰低产奶牛后，牛群结构优化，截至25年末拥有5.
01万头奶牛，平均成母牛年单产水平突破12吨。乳业板块方面，公司年产20万吨乳制品加工项目顺利建成并开始试生产；
公司全年乳制品产量达30.70万吨，同比+3.21%。销售板块方面，公司持续多维营销，在疆内外多元化布局渠道，同时稳
步推进电商业务优化升级，全年乳制品销量实现30.68万吨，同比+4.23%。
盈利预测与投资评级：阶段性拐点或已出现，期待持续复苏。一方面，公司在2025年已成功优化牛群数量及结构，释
放上游压力；另一方面，25Q4公司销售端已开始展现复苏趋势，下游增长积极。同时，公司计划在2026年实现乳制品销量
32万吨，预计实现营业收入30亿元。我们认为公司有望在供给稳定，需求好转的趋势下持续复苏。我们预计公司2026-202
8年EPS为0.16/0.32/0.49元，分别对应2026-2028年60X/30X/19XPE，维持对公司的“买入”评级。
风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧
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2026-04-01│天润乳业(600419)2025年报点评：25Q4收入增速转正，疆内市场表现良好 │西南证券 │未知
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事件：公司发布2025年报，全年实现营业收入27.5亿元，同比-1.9%；实现归母净利润0.4亿元，同比-5%。其中25Q4
实现营业收入6.8亿元，同比增长4.6%；实现归母净利润0.5亿元，同比+143.6%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现
金红利0.02元（含税）。
25Q4收入回归正增长，疆内市场表现良好。1、分品类看，25全年常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品、其他产品
分别实现收入14.7亿元（-2.3%）、10.8亿元（-3.2%）、1亿元（+9.4%）、0.2亿元（+15.7%）。其中25Q4对应增速分别
为+6.2%/+1.1%/+3.2%/-17.3%。常温奶受制于需求疲软及竞争加剧，全年仍有所承压；但Q4常温表现优于低温。25全年公
司实现乳制品销量30.7万吨，同比增长4.2%。2、分区域看，25全年疆内、疆外分别实现收入14.5亿元（+6.7%）、12.2亿
元（-11%），其中25Q4疆内外收入分别为+11.9%/-4.1%。疆内市场受益于持续精耕实现增长；疆外市场承压预计系外部需
求较弱所致。
毛利率持续改善，Q4盈利能力稳步提升。1、2025年公司毛利率16.1%，同比-0.7pp；其中25Q4毛利率15.7%，同比+3.
6pp，Q4毛利率改善预计与产品结构提升及畜牧成本降低有关。2、费用率方面，25全年销售费用率6.2%，同比增加0.7pp
；主要系公司加大广宣费用投放。管理费用率3.7%，同比-0.1pp；研发费用率0.8%，同比-0.2pp；整体费用投放力度基本
保持平稳态势。综合来看，公司25全年实现净利率0.5%，同比基本持平；其中25Q4净利率同比+5.5pp至7.4%，主要系Q4政
府补助较去年同期有所增长。
产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，自给率高且奶源优势明显且难以复制。
依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，
可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从
而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外
市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。展
望未来，随着奶价在行业逐步去化后有望企稳筑底，后续公司盈利能力有望持续提升。
盈利预测：预计公司2026-2028年EPS分别为0.38元、0.48元、0.55元，对应动态PE分别为25倍、20倍、17倍。
风险提示：外购原奶价格大幅上涨风险；奶牛养殖成本大幅上涨风险；全国化拓展不及预期风险，国内乳制品消费需
求持续疲软风险。
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2026-04-01│天润乳业(600419)年报点评2025：走出底部，蓄力反转 │华创证券 │增持
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事项：
公司发布2025年年报。25年实现总营收27.52亿元，同比-1.87%；归母净利润0.41亿元，同比-4.99%；扣非归母净利
润0.77亿元，同比+1.62%。25Q4实现营收6.78亿元，同比+4.59%；归母净利润0.52亿元，同比+143.56%；扣非归母净利0.
01亿元，同比-60.93%。
评论：
营收增速扭正，疆内连续三季度双位数正增，疆外降幅收窄。25Q4公司营收同增4.59%，扭转前三季度的下滑趋势，
分地区看，25Q4疆内/疆外分别实现收入3.45/3.08亿元，同比+11.9%/-4.09%，疆内市场精耕策略成效显现，已连续3个季
度实现双位数正增；而疆外预计受需求偏弱、竞争激烈影响延续下滑，但降幅环比收窄明显。分产品看，25Q4常温/低温/
畜牧业/其他分别实现收入3.69/2.6/0.18/0.07亿元，同比+6.2%/+1.2%/+3.4%/-14.5%，常温、低温液奶均同比正增，且
常温好于低温。从量价拆分看，粗略测算25Q4乳制品量/价分别同+11%/-6%。
毛销差已在改善，政府补助进一步增厚利润。25Q4毛利率为15.71%，同比+3.56pcts，销售费用率为5.75%，同比+2.1
4pcts，预计竞争之下公司加大广告宣传及促销费投，以价换量、带动收入规模效应释放，最终毛销差同比+1.42pcts已在
改善。另外管理/研发/财务费用率分别为3.89%/0.89%/1.23%，同比-0.37/-0.47/-0.11pcts，伴随收入规模效应释放，费
率有所优化。得益于政府补助的确认，其他收益占收入比重显著提升、同比+5.14pcts，显著增厚利润。最终25Q4净利率
为7.38%，同比+5.5pcts。
26年目标积极，静候周期反转。公司制定2026年营业收入30亿（同增9%）、乳制品销量32万吨（同增4.3%）的目标，
一方面伴随上游存栏稳步去化、原奶价格逐步企稳，先看价格竞争趋缓，再看消费复苏带动量企稳回升，乳业有望迎来恢
复性增长；另一方面公司锚定“用新疆资源、做全国市场”战略，在巩固疆内核心市场的同时，加速疆外市场拓展，积极
拥抱盒马、麦德龙等渠道并完善电商渠道布局，同时公司奶源自给率高，若后续原奶价格回升，盈利弹性有望充分释放。
投资建议：经营有望提速，紧盯原奶周期拐点以及疆外拓展进展，维持“推荐”评级。先看价格竞争趋缓带动营收增
长提速、费率优化带动盈利改善，再看原奶价格回升带动盈利弹性充分释放，中长期看疆外拓展打开成长空间。结合最新
财务数据，我们调整26-28年盈利预测为1.41/1.66/1.90亿元（原26-27年预测为1.23/1.69亿元），后续紧盯原奶周期拐
点以及疆外拓展进展，有望对原奶价格形成有利催化。我们给予26年估值24倍，对应目标价11元，维持“推荐”评级。
风险提示：疆外扩张不及预期、行业竞争加剧、原奶价格持续下行等。
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2026-03-31│天润乳业(600419)公司点评报告：25年经营调整影响业绩短期承压，26年β与│方正证券 │增持
│α共振驱动整体向上修复 │ │
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事件：2026年3月30日公司发布2025年年度报告，25年实现收入27.5亿元，同比下降1.9%，实现归母净利润0.4亿元，
同比下降5.0%，实现扣非归母净利润0.8亿元，同比增长1.6%。25Q4实现收入6.8亿元，同比增长4.6%，实现归母净利润0.
5亿元，同比增长143.6%，实现扣非归母净利0.01亿元，同比下降60.9%。
主受疆外市场拖累，乳业板块继续承压。25年公司疆内收入14.5亿元，同比+6.7%，增速较上年改善13.0pct；疆外市
场收入12.1亿元，同比-11.0%，增速较上年下降20.3pct。受疆外市场拖累，同期公司常温和低温乳制品收入分别下滑2.3
%和3.2%，增速较上年分别下降0.2pct和6.7pct；毛利率分别下降1.0pct和3.8pct。
存栏量继续下调，奶牛单产显著提升，牧业板块正逐步企稳向好。25年公司持续淘汰低效产能，截止年末存栏量已降
至5.0万头，同比-22.7%，因淘牛形成的生物资产处置损失2.2亿元。在优化牛群机构的基础上，结合科学饲喂与精细化管
理，有效提升了原奶单产与品质，25年公司成母牛单产水平突破12吨，同比改善超12.6%。牧业板块整体营收1.0亿元，同
比+9.4%，毛利率同比改善31.0pct。
贝塔与阿尔法共振，26年公司整体展望积极。展望26年，公司计划实现乳制品销量32万吨，营业收入30亿元。行业层
面，随着行业供给端调整接近尾声、原奶价格逐步企稳，叠加宏观消费环境复苏，乳业行业有望迎来恢复性增长。公司层
面，其一，强化品牌建设，统御疆内和疆外市场，优化渠道、产品及人才队伍结构，提升整体盈利；其二，以提升20万吨
智能工厂运营效率为核心，推进疆内乳品加工基地与山东工厂的产能协同，优化生产排产与物流配送，以智能制造与精益
管理支撑产品竞争力与经营效益双提升；其三，继续优化牛群结构，提升养殖饲喂水平，筑牢生物安全，做强智慧化、精
细化奶源优势；其四，以科技创新与数智赋能双轮驱动，攻坚关键产品技术、布局细分产品，推进全链条数智化转型，提
升运营效率，降低运营成本。行业及公司层面多项积极因素支撑下，公司有望达成26年经营目标。
投资建议：我们预计公司26~28年营业收入分别为30.0/32.0/33.2亿元，分别同比增长9.0%/6.7%/3.7%；预计26~28年
归母净利润分别为1.6/1.9/2.2亿元，分别同比增长272.5%/25.2%/12.8%，对应当前PE分别为19/15/14X，给予“推荐”评
级。
风险提示：经营目标落地不及预期、行业竞争加剧、食品安全风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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