研报评级☆ ◇600422 昆药集团 更新日期：2026-10-14◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-08-27
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
────────────────────────────────────────────────
2月内 1 1 0 0 0 2
3月内 1 1 0 0 0 2
6月内 2 3 0 0 0 5
1年内 8 4 0 0 0 12
────────────────────────────────────────────────
【2.盈利预测统计】(近6个月)
┌──────────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┬─────┐
│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
├──────────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤
│每股收益(元) │ 0.59│ 0.86│ 0.46│ 0.14│ 0.42│ 0.53│
│每股净资产(元) │ 6.99│ 6.94│ 7.08│ 7.00│ 7.36│ 7.72│
│净资产收益率% │ 8.39│ 12.34│ 6.53│ 1.85│ 5.33│ 6.49│
│归母净利润(百万元) │ 444.68│ 648.08│ 349.94│ 105.76│ 317.48│ 405.73│
│营业收入(百万元) │ 7703.12│ 8401.45│ 6575.21│ 5528.40│ 6070.00│ 6706.60│
│营业利润(百万元) │ 568.50│ 927.55│ 448.51│ 87.71│ 397.53│ 526.38│
└──────────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘
【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
────────────────────────────────────────────────
2026-08-27 增持 维持 --- -0.17 0.17 0.33 长城证券
2026-08-23 买入 维持 13.82 -0.06 0.40 0.55 华泰证券
2026-05-05 买入 维持 --- 0.31 0.50 0.60 中信建投
2026-04-30 增持 维持 11.02 0.32 0.47 0.54 华创证券
2026-04-29 增持 首次 --- 0.29 0.57 0.65 长城证券
────────────────────────────────────────────────
【4.研报摘要】(近6个月)
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-08-27│昆药集团(600422)业绩承压，蓄势待发 │长城证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2026年上半年业绩承压，主要系公司渠道优化与模式变革深化叠加行业深度调整等所致。2026年上半年公司实现营收
16.43亿元(同比-50.97%)，归母净利润-3.64亿元（同比-283.48%），扣非归母净利润-3.90亿元(同比-358.30%)；单Q2实
现营收8.07亿元(同比-53.70%)，归母净利润-2.22亿元（同比-305.95%），扣非归母净利润-2.00亿元(同比-353.12%)。2
026年上半年中成药集采持续扩围，医保支付方式不断变革、控费不断深化，院内终端产品准入与价格空间持续承压；院
外零售市场格局重塑进程加快，中小型零售门店加速整合，线上即时零售与电商平台分流效应凸显，线下实体终端销售承
压；叠加公司营销模式改革、渠道转型落地进度以及营销组织配套能力建设存在一定偏差，渠道优化与营销模式转型，战
略投入尚未充分转化为收入增量，多重因素影响导致公司营业收入净利润等指标较上年同期出现较大下滑。
抢抓基药政策机遇赋能增量拓展。依托新版基药目录落地窗口期，公司充分发挥理洫王及络泰血塞通软胶囊、络泰血
塞通滴丸的基药及集采双重准入优势，提前做好渠道与终端布局；借助集采续签政策保障院内协议采购量完成，依托营销
中心“平台+区域”运营体系，推动渠道下沉与服务下沉，同时积极协同华润三九渠道资源，重点攻坚基层医疗机构、社
区卫生服务空白市场。
坚定不移深化渠道变革与库存优化。公司将渠道库存梳理及优化、业务模式转型、市场秩序调整作为现阶段重点经营
工作，持续完善渠道管理机制、拓展新模式终端覆盖，依托基药落地契机培育新增量。强化终端动销管理，着力提升市场
转化效率。同步加大应收账款清收力度、严控客户信用管理，不断改善经营性现金流。
维持“增持”评级。我们预计2026-2028年营业收入为57.96/59.65/62.12亿元，同比-11.9%/+2.9%/+4.1%，每股营收
为7.66/7.88/8.21元，对应PS为1.13/1.10/1.06。考虑到公司核心产品价格边际改善，三九商道赋能渠道改革成效渐显，
提质增效空间较大，维持“增持”评级。
风险提示：集采等政策调整风险、中药材价格波动超预期、渠道改革不畅、市场竞争加剧
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-08-23│昆药集团(600422)收入利润承压背景下启动新一轮变革 │华泰证券 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
公司公告1H26营业收入、归母利润、扣非利润16.4、-3.6、-3.9亿元，同比下滑51%、284%、358%，其中单二季度营
业收入、归母利润、扣非利润8.1、-2.2、-2.0亿元，同比下滑53.7%、305.9%、353.1%。内外部因素导致收入下降，规模
效应与减值导致利润转亏。公司积极变革，高管变更、渠道重构，我们期待经营逐步回归正轨，长期仍然看好银发健康赛
道及血塞通/情绪品类的广阔市场空间，维持“买入”评级。
内外部因素致收入承压、利润转亏
1H26收入下降主因：1）集采扩大与DRG控费导致医疗产品量价承压，中小药店关店潮与线上电商分流导致OTC渠道销
售承压；2）公司过去营销模式改革、渠道转型落地进度以及营销组织配套能力建设存在一定偏差。利润转亏主因：1）销
售规模下降导致产能利用率降低，1H26毛利润同比下降76%至3亿元（毛利率同比下降21pct至19%），而经营（销售/管理/
研发）费用较为刚性、同比下降约40%至6亿元；2）部分客户回款周期延长计提信用减值，库存商品跌价计提资产减值，1
H26合计减值约1.2亿元。
高管变更、渠道重构，“降库存、拉动销”推动新一轮的改革
公司积极变革：1）1月董事长与总裁变更，新任董事长喻翔（任党委书记）此前主导华润三九的品牌专业化战略，新
任总裁钟江此前任华润三九审计部总经理；2）重塑营销体系，4月成立营销中心，从分散控销转向集约化平台化运营，明
确2026年“降库存、拉动销、强产品、提效能”；3）依托新版基药目录落地窗口期，推动血塞通软胶囊、血塞通滴丸的
渠道与终端扩张。随着管理层变更、渠道清理、营销变革等，我们期待收入重回正常轨道。
维持“买入”评级
考虑到零售客流下降、中成药集采执行晚于预期、渠道建设转型期等内外部因素影响收入，高毛利工业业务承压影响
毛利率，我们下调盈利预测，预计公司2026 28年归母净利-0.4、3.0、4.2亿元（较前值-112%、-23%、-5%），给予20
27年35xPE（参考Wind可比公司一致预期均值18xPE，考虑公司五年规划前瞻性以及内外部影响出清预期给予溢价），目标
价13.82元（前值16.15元，基于26E3.5亿元归母净利润和35xPE），维持“买入”评级。
风险提示：OTC药品推广不及预期，处方药政策风险。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-05-05│昆药集团(600422)改革阵痛短期承压，看好经营逐季改善 │中信建投 │买入
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
核心观点
整体来看，公司2026年Q1在医保控费、药店整合等多重因素影响下，持续加速渠道改革，主业经营短期承压；目前公
司改革已经进入深水区，随着血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，公司主业有望实现稳步
修复，静待业绩拐点。展望26年，随着各项战略举措的落地和外部环境影响的逐步消化，预计公司经营将呈现前低后高、
逐步修复的态势。
事件
公司发布2026年一季度报告
4月25日晚，公司发布2026年第一季度报告，实现营业收入8.36亿元，同比下降48.01%；实现归母净利润-1.42亿元，
同比下降256.70%；实现扣非后归母净利润-1.90亿元，同比下降363.98%；业绩符合我们此前预期。
简评
改革阵痛短期承压，看好经营逐季改善
2026年一季度，公司实现营业收入8.36亿元，同比下降48.01%，收入端阶段性承压主要受外部经营环境变化与内部模
式转型的双重影响，其中院内端医保控费政策持续深化，零售端则面临阶段性客流波动、行业竞争格局加剧等多重挑战；
实现归母净利润-1.42亿元，同比下降256.70%；实现扣非后归母净利润-1.90亿元，同比下降363.98%，主业利润出现亏损
主要由于公司正处于渠道优化与模式变革的深化关键阶段，在品牌建设、市场拓展等方面持续进行战略性投入。整体来看
，公司处于转型阵痛期，业绩阶段性承压明显，但公司坚定聚焦银发健康赛道，稳步推进各项经营部署，目前改革已经进
入深水区，随着血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，公司主业有望逐季修复，静待业绩拐
点。
慢病管理：集采影响逐步消化，三七产业链纵深推进
1）昆药血塞通系列：公司以777品牌为核心，坚持“做深学术，做强品牌，做实用户”，通过不同产品的价值链设计
、加强全渠道覆盖，同时积极调整渠道策略，加快拓展商销渠道和中小连锁覆盖，寻找血塞通口服系列产品增量空间。在
院内市场，公司产品依然面临集采竞品增加及价格带趋同形成的竞争压力，叠加公司自身渠道优化、改革深化等多重因素
的影响，院内存量业务承压明显，但随着公司持续提升产品在各级医疗机构的覆盖，进一步深化基层市场的渗透布局，后
续产品销售有望逐步修复。
2）昆中药精品国药系列：零售药店整合加速、医保改革带来营销模式深刻变化，叠加公司自身营销变革深化，精品
国药业务阶段性承压，但公司积极推动销售模式向集约化模式转型，同时围绕脾胃、情绪等核心品种优化产品策略，加快
基层市场开发，有望加速推动渠道出清。在产品布局方面，公司推出涵盖“治、补、养”三位一体，覆盖补肾养肾、健脾
益胃、女科要药、清肺咳感和安神舒心五大品类的27款新品，同时昆中药坚持复产与引进并举、持续补充经典名方产品管
线，典藏名方安宫牛黄丸、再造丸已获批准可上市销售，归脾丸复产获批上市销售，进一步丰富产品管线。在渠道建设方
面，公司在推动集约化运营、打造标杆连锁的同时，努力突破中小连锁、单体门店覆盖短板，并同步探索基层“商推”模
式，努力推动动销潜力释放；目前公司渠道改革已经进入深水区，在渠道动能转换期昆中药销售仍阶段性承压，但随着公
司加强广覆盖能力建设，强化动销体系及队伍建设，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项，全面提升动销
能力，有望赋能终端销售逐步恢复增长。在品牌建设方面，公司昆中药打造的“脾胃大师”IP借由《味道大师》美食纪录
片登陆央视财经频道，昆中药参苓健脾胃颗粒“健脾才开胃”的陪伴式健康管理理念得以广泛传播，品牌认知度实现持续
提升。
展望26年：战略融合持续推进，经营有望逐步修复
未来展望：1）昆中药品牌塑造，优化产品策略：昆中药1381正式启动战略升级并发布全新产品体系，通过“品牌文
化+品类拓展+IP营销”三轮驱动，打造“昆中药1381”企业品牌。随着公司持续推进终端精细化管理，实现稳存量、深挖
潜的系统提升，未来核心大单品打造、新品方面复产与引进结合将贡献持续增长。2）777口服系列，学术品牌双驱动：公
司将围绕“777”品牌，深筑学术根基，推动血塞通口服系列产品进入更多权威指南与专家共识，并以“阿理疗法”为核
心构建心脑血管专业用药体系，通过健康科普、卒中筛查等活动，塑造专业陪伴的品牌形象，提升用户粘性；通过学术+
品牌双驱动，实现三七产业链价值最大化。3）渠道改革成效有望逐步体现：公司以三九商道为典范，建设昆药商道，24
年在全国范围内进行零售、医疗体系销售渠道整合建设，25年渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率，新旧动能衔接
存在一定时滞等影响，但随着公司坚定推动渠道体系的彻底重构，销售模式将实现从分散控销到高度集约化、层级分明、
分工明确的商道体系的转变，预计渠道改革等工作成效有望逐步在经营业绩上体现。4）创新管线持续推进，赋能长期增
长潜力：公司持续聚焦“健康老龄化”赛道，以植物药/天然药物为特色，已经构建起覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老
龄健康-慢病领域的创新研发管线。
整体来看，公司将依托华润三九“一体两翼”的战略布局，深化在管理、渠道、品牌等方面的协同，助力公司业绩稳
步回归健康、可持续发展轨道；随着各项战略举措的落地和外部环境影响的逐步消化，预计26年公司经营将呈现前低后高
、逐步修复的态势。
改革期阵痛，经营指标承压
2026年一季度，公司综合毛利率约为22.57%，同比下降14.34pp，主要受收入规模大幅下滑及产品结构变化影响。由
于收入端降幅较大，费用率的刚性使得各项费用率指标有所上升：销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为28.87%（
+7.64pp）、10.00%（+4.64pp）和1.83%（+0.44pp）。经营活动产生的现金流量净额为-6.14亿元，同比降幅扩大，主要
系本期销售回款减少所致。公司经营指标在改革阵痛期阶段性承压。
盈利预测及投资评级
我们预测公司2026-2028年实现营业收入分别为67.21亿元、70.43亿元和74.39亿元，归母净利润分别为2.35亿元、3.
81亿元和4.55亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.31元/股、0.50元/股和0.60元/股，同比增长分别为-32.7%、61.9%、19.5%
，维持“买入”评级。
风险分析
1、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况，进而影响公司盈
利预期；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料
价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中
药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、产品推广不达预期：公司销售投入加大，若
产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-30│昆药集团(600422)2025年报及2026年一季报点评：加速调整，静待拐点 │华创证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
事项：
公司25年实现营业收入65.8亿元（-21.7%），归母净利润为3.5亿元（-46.0%），扣非净利润1.1亿元（-74.5%）。1Q
26实现营业收入8.4亿元（-48.0%），归母净利润为-1.4亿元（1Q250.9亿元），扣非净利润-1.9亿元（1Q250.7亿元），
业绩承压主因市场环境及自身渠道变革。
评论：
去库存，问渠道，深化核心业务改革。2025年公司口服剂收入23.1亿元（-37.4%），针剂收入6.1亿元（+12.6%），
药品、器械批发与零售收入32.7亿元（-10.5%）；1Q26预计持续承压，主因集采政策、终端药店整合、公司自身销售渠道
改革等多重因素影响。
加速变革，展现决心。1M26公司管理层调整，喻翔先生履新公司董事长（任华润三九副总裁），钟江先生履新总裁（
曾任三九财务管理中心总经理、审计部总经理），我们预计新班子有望加速公司业务改革、提升精细化管理，我们认为随
着公司聚焦纯销、着力降渠道库存，业务复苏可期。
三七全产业链深化，研发构筑长期壁垒。报告期内，公司持续聚焦“健康老龄化”战略，依托“777”品牌深化三七
产业链布局。公司顺利完成对华润圣火的整合，并推动血塞通软胶囊在加拿大、印尼等海外市场获批，国际化进程稳步推
进。公司在研管线中，天然药物1类新药020（缺血性脑卒中）及化药1类新药111等核心品种临床稳步推进。
战略阵痛期不改长期发展。2026年是公司业务重塑的关键之年。短期业绩虽因转型和行业周期出现波动，但公司核心
战略清晰，聚焦“银发健康”赛道、精品国药与三七产业链的长期逻辑并未动摇。随着中成药集采执标的全面落地、院外
渠道改革成效的逐步释放以及与华润三九在品牌、渠道端协同效应的深化，公司有望迎来经营质量的触底回升。
投资建议：考虑到集采执行及渠道改革进展，我们下调盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为2.4/3.5/4.1亿元（
26-27年前值7.0/8.5亿元），同比增速为-31.0%/+46.2%/+15.4%。鉴于2026年为公司业绩低谷与拐点元年，后续将随渠道
改革落地实现恢复性高增长，具备明显的估值修复空间，参考可比公司估值，我们给予35倍目标PE，对应目标价11.2元，
维持“推荐”评级。
风险提示：产品销售和推广不及预期，渠道改革进度不及预期，整合不及预期。
──────┬──────────────────────────────────┬──────┬────
2026-04-29│昆药集团(600422)业绩承压，蓄势待发 │长城证券 │增持
──────┴──────────────────────────────────┴──────┴────
2026年一季度业绩承压，主要系公司渠道优化与模式变革深化叠加行业深度调整等所致。2026年一季度公司实现营收
8.36亿元(同比-48.01%)，归母净利润-1.42亿元（同比-256.70%），扣非归母净利润-1.90亿元(同比-363.98%)。慢病管
理领域，公司产品面临集采竞品增加及价格带趋同形成的竞争压力，叠加公司自身渠道优化、改革深化等多重因素的影响
，院内存量业务承压明显。精品国药领域，公司聚焦渠道与价值重构寻求破局之法，推动过去分散的销售模式向集约化模
式转型，同时围绕脾胃、情绪等核心品种优化产品策略，加快基层市场开发，拓展产品渠道的广度与深度；发力昆中药13
81企业品牌和重点产品品牌建设，推动“央媒矩阵+战略IP+数字生态”的传播体系搭建，通过精细化运营提高品牌传播渗
透能力。紧密围绕老龄化慢病领域与银发健康相关需求，深化创新布局，优化研发管线结构。
2026年一季度，公司化药2.4类新药232项目I期临床正式启动；治疗非酒精性脂肪肝的1类创新药111项目与适用于缺
血性脑卒中治疗的1类天然药020项目分别有序推进I期、Ⅱb期临床研究；仿制药及产品力提升项目按既定计划稳步实施。
公司将持续依托华润体系的协同赋能，不断完善研发体系、提升创新能力，以科技创新助力公司高质量发展。
公司品牌文化优势突出。公司针对以三七为核心成分的产品群，正式推出“777”全新品牌，构建“三七就是777”品
牌认知，强化消费者对于血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷的认知。“777”品牌传承华润三九“关爱大众健康”、昆药
集团“大药厚德，痌瘝在抱”的使命，在“人口老龄化”、“慢病年轻化”的趋势下，立足三七产业链，打造品牌护城河
，是推动三七产业链高质量发展的新探索、新实践。秉承“大药厚德、痌瘝在抱”理念的“昆中药1381”肇启于明太祖洪
武十四年（公元1381年），至今已有645年历史，是中国五大中药老字号之一，中国非物质文化遗产保护单位。以昆中药
参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、清肺化痰丸等为代表的传统精品国药持续发力。公司围绕老龄化健康需求，
致力打造“银发健康产业引领者”“精品国药领先者”“老龄健康-慢病管理领导者”，持续推进品牌建设，不断提升品
牌价值。
营销渠道有望在三九商道赋能下逐步完善。公司在借助三九商道的基础之上，进一步整合商业渠道、优化原有商业模
式，持续构建“合理覆盖、快速流通、有效销售”的销售渠道，完成全国范围内的零售、医疗体系销售渠道整合建设，实
现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。渠道建设方面，公司以客户驱动力、渠道驱动力、动销驱动力、品牌驱动力
的“四力建设”，为终端覆盖与动销突破积蓄质变力量。公司持续创新营销模式，形成与现有丰富产品线相匹配的国内外
营销网络和营销队伍。医院市场通过创新学术推广形式、开展高水平循证医学研究，优化对患者的服务路径，提升学术权
威影响力；零售市场以专业化慢病管理平台为依托，为患者提供专业服务；在市场中树立了专业品牌形象，创新的学术营
销，提升学术营销体系综合实力。诊所市场以专业的学术推广形式，结合适应基层市场的营销模式，为公司的处方药渠道
的下沉打下了坚实的基础。
深化降本增效，业绩释放有望加速。公司坚持精益管理理念，以精细化、标准化、体系化为抓手，多措并举、系统推
进降本增效各项工作。通过优化资源配置、严控运营成本，持续优化运营效率与风险控制水平，不断提升经营质量与管理
效能。在华润体系的重塑下，公司经营效率有望持续提升，进而带动业绩加速释放。
给予“增持”评级。我们预计2026-2028年归母净利润2.22/4.28/4.94亿元，同比-36.5%/+92.7%/+15.4%，EPS为0.29
/0.57/0.65元，对应PE32.3x/16.8x/14.5x。考虑到公司核心产品价格边际改善，三九商道赋能渠道改革成效渐显，提质
增效空间较大，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：集采等政策调整风险、中药材价格波动超预期、渠道改革不畅
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：13家
──────┬──────────────────────────────────────────────
2026-04-25│昆药集团(600422)2026年4月25日-4月27日投资者关系活动主要内容
──────┴──────────────────────────────────────────────
昆药集团股份有限公司于2026年4月25日-4月27日在电话会议举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有中信建投
证券、中金公司、中信证券、兴业证券、国泰海通证券、长城证券、东北证券、国金证券、华创证券、平安证券、富国基
金、文多资产、金百镕等分析师及投资者，上市公司接待人员有董事长喻翔先生，总裁钟江先生，财务总监、董事会秘书
孙志强先生，，董办投资者关系团队。 查看原文
https://sns.sseinfo.com/resources/images/upload/202604/202604281925058677372114.pdf
─────────────────────────────────────────────────────
〖免责条款〗
1、本公司力求但不保证提供的任何信息的真实性、准确性、完整性及原创性等，投资者使
用前请自行予以核实，如有错漏请以中国证监会指定上市公司信息披露媒体为准，本公司
不对因上述信息全部或部分内容而引致的盈亏承担任何责任。
2、本公司无法保证该项服务能满足用户的要求，也不担保服务不会受中断，对服务的及时
性、安全性以及出错发生都不作担保。
3、本公司提供的任何信息仅供投资者参考，不作为投资决策的依据，本公司不对投资者依
据上述信息进行投资决策所产生的收益和损失承担任何责任。投资有风险，应谨慎至上。
|