研报评级☆ ◇600422 昆药集团 更新日期：2026-04-18◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-06
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 6 1 0 0 0 7
2月内 6 1 0 0 0 7
3月内 6 1 0 0 0 7
6月内 6 1 0 0 0 7
1年内 6 1 0 0 0 7
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 0.59│ 0.86│ 0.46│ 0.37│ 0.51│ 0.63│
│每股净资产(元) │ 6.99│ 6.94│ 7.08│ 7.39│ 7.77│ 8.23│
│净资产收益率% │ 8.39│ 12.34│ 6.53│ 4.87│ 6.42│ 7.54│
│归母净利润(百万元) │ 444.68│ 648.08│ 349.94│ 279.21│ 386.08│ 479.42│
│营业收入(百万元) │ 7703.12│ 8401.45│ 6575.21│ 6809.14│ 7231.71│ 7700.14│
│营业利润(百万元) │ 568.50│ 927.55│ 448.51│ 392.11│ 523.85│ 651.13│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-06 买入 维持 --- 0.31 0.50 0.60 中信建投
2026-03-25 买入 维持 12.2 0.33 0.47 0.60 国投证券
2026-03-24 买入 维持 --- 0.37 0.49 0.61 东吴证券
2026-03-23 买入 维持 --- 0.32 0.47 0.59 开源证券
2026-03-22 买入 维持 16.15 0.46 0.52 0.58 华泰证券
2026-03-20 买入 维持 --- 0.51 0.66 0.79 银河证券
2026-03-20 增持 维持 --- 0.28 0.46 0.65 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-06│昆药集团(600422)多重因素扰动主业承压，恒修内功静待业绩拐点 │中信建投 │买入
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核心观点
整体来看，公司2025年在医保控费、药店整合、集采等多重因素影响下，持续加速渠道改革，主业经营短期承压；目
前公司改革已经进入深水区，随着血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，公司主业有望实现
稳步修复，静待业绩拐点。展望26年，随着各项战略举措的落地和外部环境影响的逐步消化，预计公司经营将呈现前低后
高、逐步修复的态势。
事件
公司发布2025年年度报告
3月19日晚，公司发布2025年年度报告，全年实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为65.75亿元、3.50亿元
和1.07亿元，同比分别变化-21.74%、-46.00%和-74.45%，业绩符合此前快报预期。
公司于2024年12月收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，对上年同期财务数据进
行了重述调整并重新列报，因此年报数据均为调整后口径。
简评
多重因素扰动主业承压，恒修内功静待业绩拐点
整体来看，2025年全年公司实现营业收入65.75亿元，同比下降21.74%，收入端阶段性承压主要受外部经营环境变化
与内部模式转型的双重影响，其中院内端中成药集采扩围落地执行不及预期、医保控费政策持续深化，零售端则面临阶段
性客流波动、行业竞争格局加剧等多重挑战；实现扣非后净利润1.07亿元，同比下降74.45%，主业利润大幅下滑主要由于
公司正处于渠道优化与模式变革的深化关键阶段，在品牌建设、市场拓展等方面持续进行战略性投入；实现归母净利润3.
50亿元，同比下降46.00%，表观利润有所收窄主要由于参股企业南京维立志博在香港上市，带动公司持有的相关金融资产
公允价值变动和投资收益显著增长。整体来看，公司处于转型阵痛期，业绩阶段性承压明显，但公司坚定聚焦银发健康赛
道，稳步推进各项经营部署，目前改革已经进入深水区，随着血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上
市筹备，公司主业有望实现稳步修复，静待业绩拐点。
慢病管理：集采影响逐步消化，三七产业链纵深推进
1）昆药血塞通系列：公司持续丰富“777”品牌内涵和产品布局，不断深化“三七就是777”的品牌认知，推出777血
塞通软胶囊焕新包装，虽然核心产品受到多地加强对药店统筹支付药品的处方管控及慢病病种限制影响，产销量有所下降
，但公司通过不同产品的价值链设计、加强全渠道覆盖，同时积极调整渠道策略，加快拓展商销渠道和中小连锁覆盖，寻
找血塞通口服系列产品增量空间。在院内市场，公司三七血塞通系列产品全剂型顺利中选，同时积极应对中成药集采扩围
续约执行晚于预期、新标扩容影响尚未体现、竞品增加及价格带趋同对既往标内市场形成竞争压力等外部环境因素影响，
把握医疗集采入围契机，提升产品在各级医疗机构的覆盖，随着下半年集采执标工作深入推进，核心单品注射用血塞通（
冻干）产品销量逐渐改善。
2）昆中药精品国药系列：零售药店整合加速、医保改革带来营销模式深刻变化，公司精品国药业务核心产品以零售
药店渠道销售为主，受行业周期性波动影响相对显著，相关业务收入阶段性有所下滑，但公司坚持战略性投入，通过丰富
产品梯队、拓展市场渠道、打造品牌价值与传承国药文化，持续夯实发展根基。在产品布局方面，公司推出涵盖“治、补
、养”三位一体，覆盖补肾养肾、健脾益胃、女科要药、清肺咳感和安神舒心五大品类的27款新品，同时昆中药坚持复产
与引进并举、持续补充经典名方产品管线，典藏名方安宫牛黄丸、再造丸已获批准可上市销售，归脾丸复产获批上市销售
，进一步丰富产品管线。在渠道建设方面，公司积极拥抱行业变化、线上线下双向拓展，培育精品国药渠道动能，渠道改
革已经进入深水区，在渠道动能转换期昆中药销售仍阶段性承压；但随着公司加强广覆盖能力建设，聚焦资源、重点攻坚
KA、医疗、商销、品推商四大场景，强化动销体系及队伍建设，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项，全
面提升动销能力，有望赋能终端销售逐步恢复增长。在品牌建设方面，公司“昆中药1381”以央视“中药瑰宝品牌”身份
，“640年非遗、制上乘中药”的品牌定位与“大药厚德、痌瘝在抱”的使命价值通过国家级平台自然传递，实现品牌认
知度、美誉度及行业地位的三维提升。
展望26年：战略融合持续推进，经营有望逐步修复
未来展望：1）昆中药品牌塑造，优化产品策略：昆中药1381正式启动战略升级并发布全新产品体系，通过“品牌文
化+品类拓展+IP营销”三轮驱动，打造“昆中药1381”企业品牌。随着公司持续推进终端精细化管理，实现稳存量、深挖
潜的系统提升，未来核心大单品打造、新品方面复产与引进结合将贡献持续增长。2）777口服系列，学术品牌双驱动：公
司将围绕“777”品牌，深筑学术根基，推动血塞通口服系列产品进入更多权威指南与专家共识，并以“阿理疗法”为核
心构建心脑血管专业用药体系，通过健康科普、卒中筛查等活动，塑造专业陪伴的品牌形象，提升用户粘性；通过学术+
品牌双驱动，实现三七产业链价值最大化。3）渠道改革成效有望逐步体现：公司以三九商道为典范，建设昆药商道，24
年在全国范围内进行零售、医疗体系销售渠道整合建设，25年渠道重构与团队调整短期影响终端覆盖效率，新旧动能衔接
存在一定时滞等影响，但随着公司坚定推动渠道体系的彻底重构，销售模式将实现从分散控销到高度集约化、层级分明、
分工明确的商道体系的转变，预计渠道改革等工作成效有望逐步在经营业绩上体现。4）创新管线持续推进，赋能长期增
长潜力：公司持续聚焦“健康老龄化”赛道，以植物药/天然药物为特色，已经构建起覆盖心脑血管、骨骼肌肉等核心老
龄健康-慢病领域的创新研发管线。
整体来看，公司将依托华润三九“一体两翼”的战略布局，深化在管理、渠道、品牌等方面的协同，助力公司业绩稳
步回归健康、可持续发展轨道；随着各项战略举措的落地和外部环境影响的逐步消化，预计26年公司经营将呈现前低后高
、逐步修复的态势。
改革期阵痛，经营指标承压
2025年，公司综合毛利率为38.52%，同比减少4.94pp，主要受到收入规模及产品结构变化的影响。销售费用率达到25
.98%，同比减少0.51pp，主要由于本期市场推广费减少所致；管理费用率达到5.76%，同比增加1.34pp，基本保持稳定；
研发费用率达到1.56%，同比增加0.29pp，主要由于公司加大研发投入所致。经营活动产生的现金流量净额同比下降64.21
%，主要系营业收入下滑，销售商品、提供劳务收到的现金同比下降所致。其余财务指标基本正常。
盈利预测及投资评级
我们预测公司2026-2028年实现营业收入分别为67.21亿元、70.43亿元和74.39亿元，归母净利润分别为2.35亿元、3.
81亿元和4.55亿元，折合EPS（摊薄）分别为0.31元/股、0.50元/股和0.60元/股，同比增长分别为-32.7%、61.9%、19.5%
，维持“买入”评级。
风险分析
1、公司改革不及预期风险，公司正在积极推动改革工作，但是可能存在改革效果不及预期等情况，进而影响公司盈
利预期；2、药品降价风险：公司核心产品等竞争市场可能会加剧导致产品价格下降，进而影响公司盈利预期；3、原材料
价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中
药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润；4、产品推广不达预期：公司销售投入加大，若
产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润。
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2026-03-25│昆药集团(600422)业绩短期承压，创新研发与学术建设稳步推进 │国投证券 │买入
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事件：公司发布2025年年报。
2025年，公司实现营业收入65.75亿元，同比下降21.74%；归母净利润3.50亿元，同比下降46.00%；扣非归母净利润1
.07亿元，同比下降74.45%。2025年，公司业绩承压主要系外部环境复杂与内部模式转型的双重影响：外部层面，中成药
集采执行进度不及预期、医保控费深化压缩存量业务盈利空间，零售终端客流波动、竞争加剧对精品国药部分产品渠道拓
展影响显著；内部层面，公司深化渠道与模式变革，在品牌建设、市场拓展等方面的持续投入进一步加剧了短期业绩压力
。
口服剂业务短期承压，针剂业务稳健增长。
分业务来看，2025年公司各板块表现分化：口服剂业务实现营业收入23.13亿元（同比-37.36%），主要系零售终端客
流波动及行业竞争加剧影响，毛利率为64.39%（同比-3.05pct）；针剂业务实现营业收入6.07亿元（同比+12.57%），毛
利率为88.01%（同比+5.46pct），注射用血塞通（冻干）销量逐渐改善，同比增长5.65%；药品、器械批发与零售业务实
现营业收入32.70亿元（同比-10.52%），毛利率为13.11%（同比-2.79pct）；其他主营业务实现营业收入0.81亿元（同比
+11.95%），主要系公司围绕“健康老龄化”战略积极拓展健康产业产品线，相关产品销售实现增长，毛利率为32.97%（
同比-28.67pct），主要系该板块以培育性产品为主，产品结构变化对毛利率影响较大。
创新研发稳步推进，学术品牌建设持续强化。
公司长期聚焦老龄健康-慢病管理领域，持续深化核心领域产业布局，2025年公司创新药项目稳步推进，天然药物1类
新药020（缺血性脑卒中）推进Ⅱ期临床，化药1类新药111（非酒精性脂肪性肝炎）、079（实体瘤）开展Ⅰ期临床，按照
化药2.4类新药受理的天麻素注射液（预防心脏外科术后谵妄）获批临床试验并开展临床研究的前期准备；仿制药项目取
得积极进展，碳酸司维拉姆干混悬剂于2025年7月获批，进一步丰富公司“骨骼肌肉”慢病管线。此外，公司不断强化产
品学术品牌建设与循证医学研究，2025年血塞通软胶囊入选《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》，推荐用于
缺血性脑卒中急性期个体化治疗；舒肝颗粒获《更年期综合征病证结合诊疗指南》推荐用于更年期综合征伴烦躁、抑郁、
失眠（2b级强推荐）；香砂平胃颗粒入选《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识（2025）》，强推荐胃食管反流（气郁
痰阻证）患者应用。
投资建议：我们预计公司2026年-2028年的收入增速分别为3.4%、6.1%、6.7%，净利润增速分别为-28.7%、41.6%、27
.9%；维持买入A的投资评级，6个月目标价为12.20元，相当于2026年37倍的动态市盈率。
风险提示：医药行业政策变化风险、原材料价格波动风险、药品降价及销售不及预期风险。
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2026-03-24│昆药集团(600422)2025年报点评：短期业绩承压，银发经济长期发展向好 │东吴证券 │买入
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事件：：2025年公司实现营业收入65.75亿元（-21.74%，同比，下同）；归母净利润3.50亿元（-46.00%），扣非归
母净利润1.07亿元（-74.45%）。公司全年业绩承压主要原因系：1）院内端，中成药集采扩围接续执行落地晚于预期，医
保控费持续深化，存量业务面临竞争压力；2）院外端，零售药店整合出清，客流波动叠加动销放缓，精品国药部分产品
仍处渠道拓展培育期；3）公司处于渠道优化与模式变革关键期，品牌建设、市场拓展等战略性投入短期拖累业绩。
集采逐步落地+渠道深耕，核心品种增长可期：公司积极参与全国及省级集采，加快院线覆盖与基层终端布局，强化
学术推广与团队协同，截至2025年报，已有多地完成集采执标启动工作，其余省份正稳步推进政策落地，随着各地集采执
标工作推进，注射用血塞通（冻干）销量已逐步改善，血塞通口服系列通过商销渠道拓展增量空间。同时，公司持续推动
营销模式向集约化商道体系转型，聚焦“稳存量、拓增量、促动销”，扩大终端覆盖密度与连锁合作深度，为核心品种长
期放量奠定基础。
强化品牌建设，构筑银发健康与精品国药护城河：公司坚定聚焦“银发健康产业引领者、精品国药领先者”战略目标
，以品牌升级为抓手，深度绑定核心赛道需求。在银发健康领域，“777”品牌强化“三七就是777”的认知，推出血塞通
软胶囊焕新包装，构建以“阿理疗法”为核心的心脑血管专业用药体系，通过“银发青年守护行动”、卒中筛查、健康科
普等活动，精准触达老龄及慢病人群，深化品牌情感链接与用户黏性。在精品国药领域，“昆中药1381”依托645年非遗
传承底蕴，发布“640年非遗，制上乘中药”全新品牌战略，推出覆盖补肾养肾、健脾益胃等五大品类的27款新品，安宫
牛黄丸、再造丸等典藏名方获批上市，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心产品通过央视平台曝光、场景化营销与全渠道布
局，巩固细分市场领先地位。双品牌协同发力，精准覆盖“治未病”“慢病管理”“精品滋补”等多元需求，构筑起差异
化竞争壁垒。
盈利预测与投资评级：考虑到公司2025年公司面临院内集采执行落地晚于预期，院外零售药店整合出清等多方面不利
因素，导致整体业绩承压，我们将公司2026-2027年归母净利润预测由6.2/7.4亿元下调至2.8/3.7亿元，同时预测公司202
8年归母净利润为4.6亿元，当前市值对应PE为31/23/18X.。同时考虑到公司长期规划明确，银发经济、精品国药战略布局
持续深化，长期发展空间向好，维持“买入”评级。
风险提示：产品放量不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险等。
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2026-03-23│昆药集团(600422)公司信息更新报告：2025年经营承压，砺行克难扎实推进业│开源证券 │买入
│务发展 │ │
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经营业绩承压，看好银发健康布局成长潜力，维持“买入”评级
公司2025年实现营收65.75亿元（同比-21.74%，下文皆为同比口径）；归母净利润3.50亿元（-46.00%）；扣非归母
净利润1.07亿元（-74.45%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为38.52%（-4.94pct）；净利率为6.37%（-2.57pct）。从
费用端来看，2025年销售费用率为25.98%（-0.51pct）；管理费用率为5.76%（+1.34pct）；研发费用率为1.56%（+0.29p
ct）；财务费用率为0.66%（+0.49pct）。考虑到公司阶段性受外部经营环境变化与内部模式转型的双重影响，下调2026-
2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为2.44/3.58/4.49亿元（原预计为7.59/9.12亿元），EPS为0
.32/0.47/0.59元，当前股价对应PE为36.4/24.8/19.7倍，我们看好公司银发健康布局带来的潜在成长空间，维持“买入
”评级。
针剂营收触底增长，毛利率同步提升
分行业来看，公司2025年口服剂实现营收23.13亿元（-37.36%），毛利率64.39%（-3.05pct）；针剂实现营收6.07亿
元（+12.57%），毛利率88.01%（+5.46pct）；其他营收0.81亿元（+11.95%），毛利率32.97%（-28.67pct）；药品、器
械批发与零售营收32.70亿元（-10.52%），毛利率13.11%（-2.79pct）。整体来看，2025年公司受全国中药集采执行进度
滞后于预期、增量业务仍处于市场准入与成长培育期等因素影响，院内存量业务承压。此过程中公司主动应对经营挑战，
持续推进相关市场拓展工作，注射用血塞通（冻干）产品销量逐渐改善，同时借助全产业链管理优化、集采等助力毛利率
恢复，呈现经营的触底改善。
聚焦优势领域，创新研发强内核
公司长期聚焦老龄健康-慢病管理领域，并持续深化核心领域的创新药布局。2025年，适用于缺血性脑卒中的天然药
物1类新药020继续推进II期临床；于2024年获得《药物临床试验批准通知书》的治疗非酒精性脂肪性肝炎的化药1类新药1
11项目正在开展临床I期；治疗实体瘤的化药1类新药079有序开展临床I期。
风险提示：市场及政策变化风险、产品销售不及预期、新品研发不及预期。
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2026-03-22│昆药集团(600422)收入利润承压，期待重回发展轨道 │华泰证券 │买入
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公司公告2025年营业收入、归母利润、扣非利润65.8、3.5、1.1亿元，同比下滑22%、46%、74%，主因渠道改革转换
、扩围执行较慢、下游药店整合等。我们认为2025年是工业收入触底年，随着管理层变更、渠道去库存，我们期待2026年
经营逐步回归正轨，长期仍然看好银发健康赛道及血塞通/情绪品类的广阔市场空间，维持“买入”评级。
内外部因素致工业收入承压，期待2026年出现拐点
工业收入2025年同比下降30%至30.0亿元，主要受到零售客流下降、中成药集采执行晚于预期、渠道建设转型期等负
面影响，其中：1）预计1951事业部收入在低基数上同比有所增长（针剂/骨科收入同比增长13%/5%），主因冻干集采续约
后表现相对平稳；2）预计1381事业部收入同比显著下滑（妇科/消化收入同比下滑24%/43%），主因零售终端客流下降；3
）预计777事业部收入同比显著下滑（血塞通软胶囊销量下滑26%），主因多地加强统筹支付处方管控与慢病病种限制。我
们认为2025年是工业收入的触底年，随着管理层变更（1M26更换董事长与总裁）与渠道去库存，我们认为2026年收入有望
逐季改善，期待年内确认拐点。
利润率承压
1）2025年毛利率38.5%（-4.0pctyoy）、主因高毛利的工业收入承压，销售费率26.0%（-0.5pctyoy），管理费率5.8
%（+1.4pctyoy），研发费率1.6%（+0.3pctyoy），销售净利率6.4%（-2.5pctyoy），扣非销售净利率1.6%（-3.4pctyoy
）；2）2025年应收票据/账款及融资约35亿元、同比略降，存货13.8亿元、为近五年最低水平；3）2025年销售商品收到
的现金71.6亿元，现金收入比109%、为近五年最高水平，经营现金流净额2.9亿元、低于净利润。
创新药研发多个项目稳步推进
截至2026年3月，天然药物1类新药KYAZ01-2011-020（缺血性脑卒中）、2类创新药双氢青蒿素片剂（系统性红斑狼疮
）处于II期临床，1类创新药KYAH01-2018-111（THR-β靶点、治疗非酒精性脂肪肝）、1类创新药KYAH01-2016-079（IDH1
抑制剂、实体瘤）处于I期临床。
维持“买入”评级
考虑到零售客流下降、中成药集采执行晚于预期、渠道建设转型期影响未来收入，高毛利工业业务承压影响毛利率，
我们下调26-27年并新增28年盈利预测，预计公司2026 28年归母净利3.5、3.9、4.4亿元（26-27年较前值-51%、-52%
），给予2026年35xPE（参考Wind可比公司一致预期均值20xPE，考虑公司五年规划前瞻性以及内外部影响出清预期给予溢
价），目标价16.15元（前值21.36元，基于25E6.2亿元归母净利润和26xPE），维持“买入”评级。
风险提示：OTC药品推广不及预期，处方药政策风险。
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2026-03-20│昆药集团(600422)2025年年报业绩点评：集采平稳落地，中长期看好银发经济│银河证券 │买入
│赛道 │ │
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事件:昆药集团发布2025年年报，公司实现营业收入65.75亿元，同比下降21.74%;归母净利润3.50亿元，同比下降46.
00%;扣非归母净利润1.07亿元，同比下降74.45%;非经常损益2.43亿元，同比增长6%。202504公司实现营业收入18.24亿元
，同比下降29.88%;归母净利润0.81亿元，同比下降60.40%;扣非归母净利润-0.1亿元，由盈转亏。
2025年业绩阶段性承压主要由于上半年集采实施晚于预期，以及全年口服药板块业绩下滑较多的影响。公司整体营收
下降主要由于口服剂及批发零售业务拖累，仅针剂业务实现正向增长与毛利率提升。1)口服剂实现营业收入23亿元,是目
前营收占比最高的板块,同比下降37.36%,毛利率为64.39%,同比减少3.05个百分点;主要由于核心口服剂产品受零售终端客
流波动与行业竞争加剧影响。2)针剂实现营业收入6.1亿元，同比增长12.57%，毛利率88.01%，同比提升5.46个百分点。3
)药品、器批发与零售实现营业收入32.7亿元，同比下降10.52%，毛利率13.11%，同比下降2.79个百分点。
发布全新战略系列、丰富经典名方产品管线，打造精品国药产品梯队。昆中药面向行业发布“640年非遗，制上乘中
药”的全新品牌战略与新品系列，推出涵盖“治、补、养”三位一体，覆盖补肾养肾、健脾益胃、女科要药、清肺咳感和
安神舒心五大品类的27款新品，并完成系列首批产品原料品质与工艺品质提升的论证与实施。昆中药坚持复产与引进并举
、持续补充经典名方产品管线:典藏名方安宫牛黄丸、再造丸已获批准可上市销售;归丸复产获批上市销售。公司积极拥抱
行业变化、线上线下双向拓展，培育精品国药渠道动能。昆中药1381聚焦“脾胃健康”与“情绪管理”两大核心赛道，借
助三九商道，进一步整合商业渠道、优化原有商业模式，完成全国范围内的零售、医疗体系销售渠道整合建设，实现从多
级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。
聚焦优势领域，研发创新驱动高质量发展。2025年研发投入总额达1.49亿元，占营业收入的2.27%。创新药项目稳步
推进临床研究:1)适用于缺血性脑卒中的天然药物1类新药020继续推进I期临床;2)于2024年获批临床的治疗非酒精性脂肪
性肝炎的化药1类新药111项目正在开展临床I期;3)治疗实体瘤的化药1类新药079有序开展临床1期:4)2025年3月公司按照
化学药品2.4类新药受理的天麻素注射液获批临床，正在开展临床研究的前期准备，适应症为预防心脏外科术后谵妄。仿
制药项目取得积极进展:化学药品3类150项目于2025年7月获批，适用于控制正在接受透析治疗的慢性肾脏病(CKD)成人患
者的高磷血症，为后续慢病相关产品研发积累经验。
投资建议:公司聚焦银发经济，积极进行研发创新，后续看好公司核心产品持续增长，我们预计公司2026-2028年归母
净利润为3.8/5.0/6.0亿元，同比增长9.87%、30.43%和19.97%，当前股价对应2026-2028年PE为23/18/15倍，维持“推荐
”评级。
风险提示:原材料价格上涨影响产品毛利率的风险;汇率波动影响公司汇兑收益的风险;下游需求恢复不及预期的风险:
产品销售不及预期风险:研发进度不及预期的风险。
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2026-03-20│昆药集团(600422)银发健康赛道长坡厚雪，短期调整不改长期发展前景 │国金证券 │增持
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业绩简评
2026年3月19日，公司发布2025年年度报告。2025年公司实现收入65.75亿元（同比-21.7%），归母净利润3.50亿元（
同比-46.0%），扣非归母净利润1.07亿元（同比-74.5%）。
单季度看，公司2025年Q4实现收入18.24亿元（同比-29.9%），归母净利润0.81亿元（同比-60.4%），扣非归母净利
润-0.1亿元。2025年，公司直接&间接参股的维立志博上市，该事项增加公司净利润约1.19亿元。
经营分析
多重因素影响，业绩短期承压。院内表现偏弱，主要受中成药集采执行进展相对较慢、医保控费政策深化等影响，存
量业务承压，而增量业务尚处导入期。院外，零售行业普遍处于调整期，行业竞争加剧，影响客流及动销节奏，叠加公司
渠道优化与模式变革等，业绩表现有所波动。
分产品来看，口服承压、针剂表现稳健。25年公司口服剂收入为23.1亿元，同比-37.4%，毛利率为64.4%，同比-3.05
pct，除受前述零售市场调整影响外，部分地区政策影响下，血塞通软胶囊销量同比有所下滑；针剂收入为6.1亿元，同比
+12.6%，毛利率为88.01%，同比+5.46pct，注射用血塞通（冻干）集采中标后销量同比增长5.65%。
学术引领品牌建设，多个产品获权威认可。1）《缺血性卒中脑细胞保护临床实践中国专家共识》，推荐缺血性脑卒
中患者急性期个体化应用血塞通软胶囊；2）《更年期综合征（围绝经期综合征）病证结合诊疗指南》，推荐舒肝颗粒用
于更年期综合征伴烦躁、抑郁、失眠（2b级强推荐）。3）《胃食管反流病中西医结合诊疗专家共识（2025）》，强推荐
胃食管反流(气郁痰阻证)患者应用香砂平胃颗粒。
盈利预测、估值与评级
公司作为银发健康赛道的优质标的，我们仍看好其长期发展前景。考虑到公司进入转型变革的关键阶段，且可能仍面
临零售端持续调整的挑战，以及暂无法预测维立志博收益影响，我们将公司26-27年归母净利润预测由7.68/9.67亿元调整
至2.14/3.50亿元，并预计其28年为4.96亿元，26-28年分别同比-39%/+63%/+41%，EPS分别为0.28/0.46/0.65元，现价对
应PE分别为42/26/18倍，维持“增持”评级。
风险提示
产品放量不及预期、行业监管政策力度加强风险、公司产品成本提高风险、市场竞争加剧风险等。
【5.机构调研】(近6个月)
参与调研机构：30家
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2026-03-20│昆药集团(600422)2026年3月20-31日投资者关系活动主要内容
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昆药集团股份有限公司于2026年3月20-31日在电话会议、现场交流举行投资者关系活动，参与单位名称及人员有中信
建投证券、中信证券、中金公司、华泰证券、平安证券、国泰海通证券、兴业证券、华创证券、国海证券、东吴证券、银
河证券、华源证券、国金证券、浙商证券、华福证券、开源证券、信达证券、申万宏源证券、中泰证券、国联民生证券，
上市公司接待人员有董事长喻翔先生，总裁钟江先生，财务总监孙志强先生，副总裁、董事，会秘书张梦珣女士，董办IR
团队。 查看原文
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