研报评级☆ ◇600426 华鲁恒升 更新日期：2026-04-15◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-08
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 2 0 0 0 0 2
1月内 16 1 0 0 0 17
2月内 16 1 0 0 0 17
3月内 16 1 0 0 0 17
6月内 16 1 0 0 0 17
1年内 16 1 0 0 0 17
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 1.68│ 1.84│ 1.56│ 2.27│ 2.58│ 2.89│
│每股净资产(元) │ 13.61│ 14.61│ 15.58│ 17.34│ 19.26│ 21.44│
│净资产收益率% │ 12.38│ 12.58│ 10.02│ 13.02│ 13.26│ 13.35│
│归母净利润(百万元) │ 3575.90│ 3902.59│ 3315.49│ 4822.74│ 5471.47│ 6127.79│
│营业收入(百万元) │ 27259.89│ 34226.02│ 30968.88│ 36019.02│ 38647.05│ 41371.87│
│营业利润(百万元) │ 4428.38│ 5008.13│ 4251.13│ 6141.19│ 7003.88│ 7848.31│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-08 买入 维持 --- 2.17 2.36 2.81 首创证券
2026-04-08 买入 维持 --- 2.25 2.74 3.19 华安证券
2026-04-06 买入 维持 --- 2.20 2.41 2.76 长江证券
2026-04-02 买入 维持 --- 2.23 2.67 3.12 国联民生
2026-04-02 买入 维持 --- 2.14 2.54 2.68 华鑫证券
2026-04-02 买入 维持 45.37 2.27 2.60 3.05 华创证券
2026-04-02 买入 维持 --- 2.30 2.58 2.81 东吴证券
2026-04-02 买入 维持 --- 2.29 2.53 2.74 光大证券
2026-04-02 买入 维持 --- 2.36 2.57 2.92 中银证券
2026-04-01 买入 维持 --- 2.69 3.20 3.63 开源证券
2026-04-01 买入 维持 --- 2.13 2.29 2.47 东兴证券
2026-04-01 买入 维持 --- 2.32 2.74 2.99 招商证券
2026-03-31 买入 维持 47.4 2.37 2.62 2.67 华泰证券
2026-03-31 买入 维持 45 2.23 2.45 2.72 中信建投
2026-03-31 买入 维持 --- 2.26 2.69 3.17 国海证券
2026-03-31 增持 维持 --- 2.23 2.34 2.46 国信证券
2026-03-30 买入 维持 --- 2.18 2.50 2.88 国金证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-08│华鲁恒升(600426)煤化工景气度企稳回升，新项目有望打开成长空间 │华安证券 │买入
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事件描述
3月31日公司发布2025年报，全年公司实现营业收入309.69亿元，同比减少9.52%；归母净利润33.15亿元，同比减少1
5.04%；扣非归母净利润32.88亿元，同比减少15.03%；其中四季度公司实现营业收入74.16亿元，同比减少18.01%，环比
减少4.78%；归母净利润9.42亿元，同比增长10.29%，环比增长16.96%。
主营产品营收有所下滑，毛利率稳定彰显盈利韧性。
2025年全年公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品销量分别为300.23、575.15、58
.59、156.23万吨，同比分别+17.64%、+22.07%、-0.26%、+0.77%；分别实现营收155.57、73.06、23.61、33.87亿元，分
别同比-5.33%、+0.12%、-5.98%、-16.78%。受行业供需矛盾加剧，主营产品价格承压下行，据百川盈孚数据，2025年全
年公司主要产品尿素/醋酸/PA6/己二酸/碳酸二甲酯市场均价分别为1752、2462、10267、7254、3703元/吨，同比分别-16
.4%、-16.3%、-26.5%、-20.6%、-15.9%，导致公司营收有所下滑。得益于公司强成本把控与高资源利用，各产品线毛利
率总体保持稳定，新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品毛利率分别为10.71%、32.30%、14
.19%、29.70%，较2024年同期分别-2.36pct、+2.40pct、+7.65pct、+2.08pct，彰显盈利韧性。
产能持续扩张，新项目打开成长空间。
报告期内，公司充分发挥“一头多线”柔性多联产优势，产能持续扩张。2025年2月酰胺原料优化升级项目投产，新
增饱和脂环醇20万吨/年、副产环己烷4.28万吨/年产能；8月BDO-NMP一体化项目中20万吨/年BDO与5万吨/年NMP产能率先
投产；9月20万吨/年二元酸项目流程打通，顺利投产。后续伴随德州本部气化平台改造项目开工建设，综合能耗有望进一
步降低；荆州基地30万吨TDI项目与20万吨一元酸项目环评获批，新项目投产助力公司一体两翼发展再上台阶。
地缘冲突抬升全球能源化工品价格，煤化工领军企业充分受益。
中东局势带动全球能源化工品价格大幅提升，放大煤化工成本优势及供应链安全属性。据百川盈孚数据，2026年一季
度公司主要产品尿素/醋酸/PA6/己二酸/碳酸二甲酯市场均价分别为1789、2700、11343、8574、3897元/吨，较2025年均
价分别+2.11%、+9.67%、+10.48%、+18.19%、+5.23%，核心原材料煤炭价格较2025年均价+0.95%，保持稳定。我们认为油
价中长期仍将维持中高位运行，公司作为煤化工领军企业凭借产业链一体化布局，有望在本轮油价中枢上行中充分受益。
我们预计公司2026-2028年分别实现归母净利润47.80、58.07、67.81亿元，同比增长44.2%、21.5%、16.8%，对应PE分别
为16、13、11倍，维持“买入”评级。
风险提示
（1）新建项目建设进度不及预期；（2）原材料及产品价格大幅波动；（3）宏观经济下行。
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2026-04-08│华鲁恒升(600426)公司简评报告：周期低谷保持经营韧性，油煤价差扩大利于│首创证券 │买入
│业绩修复 │ │
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事件：公司发布2025年年报，报告期内，实现营业收入309.69亿元，同比-9.52%，实现归母净利润33.15亿元，同比-
15.04%，其中第四季度实现营收74.16亿元，同比-18.01%，环比-4.78%，实现归母净利润9.42亿元，同比+10.29%，环比+
16.96%。
产品销量增长难抵价格降幅，2025年公司业绩同比下滑。报告期内，化工行业整体面临较大压力，结构性产能过剩问
题依然严峻，叠加原油、煤炭等原材料价格波动传导，化工品价格整体呈下跌态势。2025年度，公司化学肥料/有机胺系
列产品/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品的销售均价分别为1270/4030/2168/5182元/吨，同比-17.98%/-5.73%/-17.4
2%/-19.52%。销量方面，2025年度，公司酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目相继建成，BDO和NMP一体化项目装置
顺利投产，带来公司化学肥料和新能源新材料相关产品销量大幅增长，有机胺系列产品和醋酸及衍生品销量基本持平，具
体来看，化学肥料/有机胺系列产品/醋酸及衍生品/新能源新材料相关产品销量分别为575.15/58.59/156.23/300.23万吨
，同比分别为+22.07%/-0.26%/+0.77%/+17.64%。但产品销量增长难抵价格降幅，公司2025年整体业绩出现下滑。
煤价下跌有助于缓解业绩压力。2025年，国内无烟煤、烟煤市场均价分别为916元/吨、775元/吨，同比分别-18.28%
、-7.03%，原料价格的降低有利于公司在主营产品价格普遍下跌时缓解业绩压力，维持相对稳定的盈利能力，2025年公司
整体毛利率为19.16%，同比+0.44pct，净利率为11.80%，同比-0.40pct。原料价格走低有助于公司降低成本压力，在周期
低谷保持经营韧性。
美伊冲突推高国际油价，带动多种化工品价格上涨，而原料煤价格相对稳定，公司有望充分受益。2026年第一季度，
尿素/甲醇/醋酸/己二酸/DMF/丁醇/辛醇的价差分别为926/736/1598/1335/1672/1220/1361元/吨，环比分别+17.53%/+8.1
7%/+26.72%/+70.46%/-0.08%/+57.08%/+18.95%。公司主营产品价差扩大，盈利能力增强，有望带来业绩修复。
投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为46.06/50.09/59.59亿元，EPS分别为2.17/2.36/2.81元/股，
对应PE分别为18/16/14倍，考虑公司将充分受益于油价上涨，维持“买入”评级。
风险提示：产品价格大幅下滑，新项目进展不及预期。
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2026-04-06│华鲁恒升(600426)周期底部彰显龙头底色，中东冲突煤化工优势凸显 │长江证券 │买入
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事件描述
公司发布2025年报，全年实现收入309.7亿元（同比-9.5%），实现归属净利润33.2亿元（同比-15.0%），实现归属扣
非净利润32.9亿元（同比-15.0%）。其中Q4单季度实现收入74.2亿元（同比-18.0%，环比-4.8%），实现归属净利润9.4亿
元（同比+10.3%，环比+17.0%），实现归属扣非净利润9.3亿元（同比+15.0%，环比+17.0%）。公司拟每股派发现金红利0
.25元（含税），每股资本公积转增0.30股。
事件评论
四季度新能源链产品量价齐升，核心原料煤炭虽涨价，公司季度业绩仍环比提升。价格，公司主要产品2025Q4市场价
格环比变化：尿素（-5.3%）、DMF（-5.0%）、己二酸（-5.0%）、醋酸（4.6%）、辛醇（-12.8%）、己内酰胺（-0.2%）
、尼龙6（-1.4%）、三聚氰胺（-1.3%）、DMC（5.4%）、草酸（7.8%）、甲酸（-2.7%）。销售，2025Q4有机胺系列产品
、化学肥料、醋酸及衍生品、新能源新材料相关产品销量环比分别变化-7.2%、-2.1%、3.7%与10.4%。成本，公司主要原
材料烟煤、纯苯、丙烯2025Q4市场价格环比变化8.8%、-12.1%、-6.8%。2025Q4公司毛利率21.6%，环比提升2.5pct，净利
率14.0%，环比提升2.6pct。
中东冲突引发油价大涨，煤化工盈利提升。公司主要产品2026Q1（截至2026.3.29）市场价格环比变化：尿素（10.5%
）、DMF（11.8%）、己二酸（26.0%）、醋酸（11.9%）、辛醇（15.8%）、己内酰胺（19.9%）、尼龙6（19.2%）、三聚氰
胺（10.3%）、DMC（-2.8%）、草酸（20.4%）、甲酸（-10.9%），中东冲突海峡封锁引发油价大涨，从成本和供给减量两
个维度拉动化工众多产品价格上涨。公司主要原材料烟煤、纯苯、丙烯2026Q1市场价格环比变化-1.3%、25.5%、14.3%，
核心原料煤炭价格平稳，而油价的大幅提升显著提升煤化工企业盈利（以油定价，以煤炭为成本的产品）。同时，东升西
落态势加剧，伴随国内外落后产能出清，叠加荆州基地新产能陆续释放，公司经营情况有望持续向上。
新项目不断落地，中长期继续看好公司未来成长。德州本部在煤炭指标有限的背景下，公司积极开拓下游精细化工新
材料产品，提高产品附加值，酰胺原料优化升级、20万吨二元酸项目相继建成，气化平台升级改造项目开工建设。第二基
地荆州开辟增长新一极，系列项目陆续落地，支撑长期成长，目前荆州一期项目建成投产顺利达效，二期项目蜜胺树脂单
体材料原料及产品优化提升项目、BDO和NMP一体化项目顺利投产。
公司具备领先的生产工程化能力，产品具备显著的成本优势，德州本部与荆州基地拟投项目支撑未来发展，多元化产
品组合，一定程度上或将平移经营波动。预计2026-2028年归属净利润分别为46.8/51.3/58.6亿元，维持“买入”评级。
风险提示
1、下游需求恢复不及预期；2、新项目进度低于预期。
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2026-04-02│华鲁恒升(600426)2025年报点评：25Q4扣非归母净利9.3亿元，同环比+15，新│华创证券 │买入
│项目持续推进 │ │
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事项：
公司发布2025年年报，全年实现营收309.69亿元，同比-9.52%，实现归母净利润33.15亿元，同比-15.04%，实现扣非
归母净利润32.88亿元，同比-15.03%。扣除股份支付影响后的净利润为36.70亿元，同比-12.87%。其中25Q4实现营收74.1
6亿元，同/环比-18.01%/-4.78%；实现归母净利润9.42亿元，同/环比+10.29%/+16.96%；实现扣非归母净利润9.33亿元，
同/环比+14.97%/+17.03%。
评论：
Q4盈利能力提升。1）25年公司整体毛利率/净利率为19.16%/11.80%，同比+0.44/-0.40pct；其中25Q4毛利率为21.61
%，同/环比+6.51/+2.47pct，净利率为13.97%，同/环比+4.04/+2.57pct。2）2025年公司销售/管理/财务/研发费用率分
别为0.30%/1.00%/0.85%/2.86%，同比+0.04/+0.02/+0.21/+0.93pct。分板块看，25年新能源毛利率10.71%，同比-2.36pc
t；有机胺14.19%，同比+7.65pct；化学肥料32.30%，同比+2.40pct；醋酸及衍生品29.70%，同比+2.08pct。公司研发费
用率增长，但子公司华鲁恒升（荆州）有限公司于2025年11月被认定为高新技术企业，25年执行15%的企业所得税优惠税
率，两者有所对冲。
公司25年降本4.8亿元，主要产品销量保持增长。25年新能源新材料相关产品销量300.23万吨，同比+17.64%，均价51
82元/吨，同比-19.52%；化学肥料销量575.15万吨，同比+22.07%，均价1270元/吨，同比-17.98%；有机胺系列产品销量5
8.59万吨，同比-0.26%，均价4030元/吨，同比-5.73%；醋酸及衍生品销量156.23万吨，同比+0.77%，均价2168元/吨，同
比-17.42%。公司持续推动降本且原材料采购价格有所下降，单吨成本下降，25年新能源/有机胺/肥料/醋酸单吨成本下降
971/538/226/376元，其中直接人工及制造费用下降21/42/39/108元，按照销量乘以单吨人工成本及单吨制造成本下降额
的加权计算，公司25年降本4.8亿。
新项目陆续落地，气化平台改造项目推进中。25年酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目相继建成投产，新
增年产饱和脂环醇20万吨、副产环己烷4.28万吨及二元酸20万吨生产能力；年产20万吨BDO、5万吨NMP一体化项目装置顺
利投产，新材料产品矩阵持续丰富。气化平台升级改造项目开工建设，蜜胺树脂单体材料项目、恒升科技研发园等重点在
建工程按计划推进。
投资建议：结合当前市场价格及变化，我们调整公司2026/2027/2028年归母净利润预期分别为48.17/55.17/64.78（2
6/27年前值为41.67/47.39亿元，新增28年预测）亿元，对应当前PE分别16x/14x/12x。参考公司历史估值，我们给予公司
2026年20倍目标P/E，对应目标价45.37元，维持“强推”评级。
风险提示:下游需求不及预期、原材料价格波动、产品价格波动等。
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2026-04-02│华鲁恒升(600426)2025年年报点评：煤化工景气度底部回升，看好油煤价差扩│东吴证券 │买入
│大带来盈利弹性 │ │
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事件：地缘冲突驱动油价上行，部分煤化工下游产品价格及价差扩大，例如：尿素、醋酸、碳酸二甲酯、己二酸和DM
F等产品，煤化工产业链景气度上行。
主要产品需求偏弱业绩承压，2025Q4已出现边际改善：公司近期发布2025年年报，实现营业收入309.69亿元，同比-9
.52%；实现归母净利润33.15亿元，同比-15.04%。其中2025Q4实现营业收入74.16亿元，同比-18.01%；实现归母净利润9.
42亿元，同比+10.29%。公司业绩承压主要受市场需求疲软、主要产品价格同比下滑影响。整体来看，公司业绩符合我们
预期。
化工新材料增量逐步释放：整体看，公司主要业务仍呈现化肥相对稳健、化工品承压、新材料平台扩张的特征。1）
化肥板块：化学肥料实现营业收入73.06亿元，同比+0.12%；毛利率32.30%，同比提升2.40pct；产量、销量分别同比增长
22.19%、22.07%，仍是公司盈利最稳健的板块之一。2）化工及新材料板块：新能源新材料相关产品实现营业收入155.57
亿元，同比-5.33%；毛利率10.71%，同比下降2.36pct，整体呈现量增价压特征；有机胺、醋酸及衍生品收入分别同比下
降5.98%、16.78%，但有机胺、醋酸及衍生品毛利率分别提升7.65pct、2.08pct。3）项目增量：2025年，酰胺原料优化升
级、20万吨/年二元酸项目相继建成，BDO和NMP一体化项目装置顺利投产。
平台升级规划与资本补强：气化平台升级改造项目已于2025年内开工建设，截至2025年末项目账面余额为3.05亿元，
工程累计投入占预算比例10.04%，工程进度为19.75%。此外，2025年12月5日，公司审议通过向荆州恒升增资20亿元事项
，其中公司增资14亿元；增资完成后，荆州恒升注册资本将由50亿元增至70亿元，为后续新品布局和资本结构优化提供支
撑。
盈利预测与投资评级：2026年起，地缘冲突引发油煤价差扩大。公司作为国内煤化工龙头，煤气化平台成熟并持续优
化，成本端优势明显，有望受益于产品价格中枢抬升。我们调整公司盈利预测，2026-2027年归母净利润分别为49、55亿
元（此前为47、51亿元），新增2028年归母净利润为60亿元。按2026年4月2日收盘价，对应PE分别15、14、13倍。看好公
司优异的成本管控能力及未来成长性，维持“买入”评级。
风险提示：项目建设不及预期；产品需求不及预期；行业产能大幅扩张；煤炭价格剧烈波动。
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2026-04-02│华鲁恒升(600426)公司事件点评报告：量增价跌盈利承压，项目扩产蓄势未来│华鑫证券 │买入
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华鲁恒升发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入309.69亿元，同比下滑9.52%；实现归母净利润33.15
亿元，同比下滑15.04%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入74.16亿元，同比下滑18.01%，环比下滑4.78%；实现归母
净利润9.42亿元，同比增长10.29%，环比增长16.96%。
投资要点
价格下跌拖累盈利
2025年公司盈利能力有所下滑，主要是市场供需失衡导致产品价格同比下滑影响所致。全球化工行业调整下，结构性
产能过剩与下游需求不足并存，供需失衡导致公司DMF、醋酸、尿素等主要产品季度均价在2025年内分别下滑5.09%、13.7
3%、5.91%。价格劣势下，公司采取以量补价策略。公司化肥和醋酸两大类产品产量同比增加22.19%、5.80%；销量同比增
加22.07%、0.77%。从业绩上看，尿素产品营收基本持平去年，同比增长0.12%；醋酸及衍生品营收同比下滑16.78%。尽管
公司核心原材料煤炭原材料采购价格同比下降18%，并且实施了以量补价，但未能有效对冲降价压力，进而导致公司整体
盈利水平遭到拖累。
费用率全线攀升，经营性现金流入承压
期间费用方面，公司2025年产销高增，业务量明显放大，同时收入减少导致费用率上升。公司销售/管理/财务/研发
费用率分别同比变化+0.04/+0.02/+0.21/+0.93pct。其中财务费用变动主要是本期借款利息支出增加以及汇率变动导致汇
兑收益减少所致，研发费用主要是本期费用化研发投入增加所致。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为41.98亿
元，同比下降15.51%，主要是本期产品销售收入减少导致收到的现金流入减少所致。
项目建设提速，产能矩阵扩容
公司资本开支持续加码，重点项目密集落地，产业链一体化纵深推进。荆州基地方面，2025年2月酰胺原料优化升级
项目投产，新增饱和脂环醇20万吨/年、副产环己烷4.28万吨/年产能；8月BDO-NMP一体化项目顺利投产，新增20万吨/年B
DO、5万吨/年NMP产能，公司借此切入新能源材料高景气赛道；20万吨/年二元酸项目于9月投产，新材料产品矩阵进一步
丰富；30万吨TDI项目已立项，总投资54.88亿元，预计2027年底竣工。德州本部技改升级同步推进，气化平台改造项目开
工建设。随着公司"荆州扩能+德州升级"双轮驱动格局成型，新产能分阶段爬坡将贡献业绩增量。
盈利预测
公司业绩短期承压，多个新项目顺利投产带来可观的盈利修复预期。测公司2026-2028年归母净利润分别为45.45、53
.83、56.82亿元，当前股价对应PE分别为17.1、14.4、13.6倍，给予“买入”投资评级。
风险提示
原材料和产品价格大幅波动；项目建设进度不及预期；下游需求不及预期。
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2026-04-02│华鲁恒升(600426)2025年年报点评：煤化工景气修复下盈利弹性可期 │国联民生 │买入
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事件：2025年公司实现营业收入309.69亿元，同比-9.5%；归母净利润33.15亿元，同比-15.0%；扣非归母净利润32.8
8亿元，同比-15.0%；基本每股收益1.56元/股。其中，2025Q4实现营业收入74.16亿元，同比-18.0%、环比-4.8%；归母净
利润9.42亿元，同比+10.3%、环比+17.0%；扣非归母净利润9.33亿元，同比+15.0%、环比+17.0%。
油煤价差变化放大成本优势，量增降本支撑盈利韧性。2025年公司收入和利润同比承压，主要由于产品价格承压下行
，销量增长未能完全对冲价格下跌；营业成本同比下降10.01%，主要受煤炭采购价格下行带动。分板块看，2025年新能源
新材料相关产品实现营收155.57亿元（YoY-5.33%），销量300.23万吨（YoY+17.64%），均价5182元/吨（YoY-19.52%）；
化学肥料实现营收73.06亿元（YoY+0.12%），销量575.15万吨（YoY+22.07%），均价1270元/吨（YoY-17.98%）。盈利能
力方面，公司2025年销售毛利率为19.16%，同比+0.45pct；销售净利率为11.80%，同比-0.41pct。其中，2025四季度归母
净利润实现同比、环比双增，公司在低景气环境下仍具备较强盈利韧性。
油气扰动催化化工品涨价，煤化工龙头有望迎来量价共振。近期中东局势扰动下，部分化工品价格快速修复。据百川
盈孚数据，尿素/DMF/己内酰胺/己二酸/醋酸/草酸价格自2月28日的1803/3980/10050/8158/2531/3550元/吨分别上涨至3
月31日的1853/5750/13250/10950/4168/3942元/吨，涨幅达3%/45%/32%/34%/65%/11%。在油基路线成本抬升的背景下，煤
化工相对竞争力显著增强。华鲁恒升作为国内煤化工龙头，煤气化平台成熟、柔性联产能力突出，成本端优势明显。随着
产品价格中枢抬升，公司在甲醇链、DMF、有机胺及醋酸链等产品上的盈利弹性有望加速释放。
项目建设与技术升级同步推进，公司中长期成长路径清晰。2025年公司重点项目持续落地，酰胺原料优化升级项目、
20万吨/年二元酸项目相继建成，荆州恒升BDO和NMP一体化项目装置顺利投产，煤气化平台升级改造项目正式开工，持续
推动产业链延伸与平台能力提升；其中荆州恒升2025年实现营业收入85.39亿元、净利润11.34亿元，已成为公司重要增长
支撑。
投资建议：公司作为煤化工龙头，项目投产持续巩固行业地位，并有望充分受益于油煤价差走扩带来的盈利修复。我
们预计公司2026-2028年营业收入分别为348/379/408亿元，同比分别+12%/+9%/+8%，归母净利润分别为47.4/56.6/66.2亿
元，同比分别+43%/+20%/+17%，EPS分别为2.23/2.67/3.12元/股，对应PE分别为16/14/12X，维持“推荐”评级。
风险提示：项目投产不及预期；原材料价格上涨；下游需求不及预期等。
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2026-04-02│华鲁恒升(600426)2025年报点评：行业景气触底25年业绩韧性凸显，高油价下│光大证券 │买入
│煤化工龙头优势显著 │ │
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事件：
公司发布2025年报，2025年，公司实现营业总收入310亿元，同比-9.5%，实现归母净利润33.2亿元，同比-15.0%。20
25Q4单季，公司实现营业总收入74亿元，同比-18.0%，环比-4.8%，实现归母净利润9.4亿元，同比+10.3%，环比+17.0%。
点评：
化工景气触底25年净利润下滑，25Q4业绩环比改善
2025年，全球经济增长放缓，行业内卷和结构性产能过剩与需求偏弱的矛盾依然存在，化工市场景气度较低，化工产
品价格低谷震荡，企业盈利空间被压缩，运营压力较大。公司强化降本增效，推动新增产能投产，在行业下行期体现业绩
韧性。2025年，尿素均价为1737元/吨，同比-16.6%，价差为822元/吨，同比-14.9%；DMF均价为4118元/吨，同比-10.0%
，价差为1447元/吨，同比+6.8%；醋酸均价为2522元/吨，同比-18.4%，价差为1084元/吨，同比-18.4%；己二酸均价为72
41元/吨，同比-20.7%，价差为-272元/吨，同比+574元/吨；辛醇均价为7375元/吨，同比-25.8%，价差为2642元/吨，同
比-45.9%；己内酰胺均价为9439元/吨，同比-25.3%，价差为3130元/吨，同比-25.4%；碳酸二甲酯均价为3810元/吨，同
比-8.7%，价差为2878元/吨，同比-6.7%；草酸均价为2931元/吨，同比-27.1%，价差为1853元/吨，同比-30.1%。整体来
看，2025年公司主要产品价格普遍承压下行，成本端压力传导至盈利端，多数产品价差同比收窄。
2025Q4，公司新能源产品线价格价差明显修复，Q4碳酸二甲酯均价为4052元/吨，环比+5.9%，价差为3047元/吨，环
比+4.7%；草酸均价为3025元/吨，环比+6.1%，价差为1869元/吨，环比+3.3%。此外，公司荆州子公司于25年12月被认证
为高新技术企业，将按15%的税率缴纳企业所得税。所得税优惠叠加新能源材料景气度修复，公司25Q4业绩环比明显改善
。
高油价加速煤化工景气度修复，低成本龙头优势显著
当前地缘政治局势波诡云谲，国际原油价格中枢显著抬升。相较于依赖石油的传统化工路线，煤化工以煤炭为核心原
料，在油价大幅上涨时，原料成本优势被显著放大。煤化工产品价格跟随石化产业链同步上行，而成本端相对稳定，形成
明显的盈利剪刀差，行业整体盈利空间随之打开。26Q1尿素价差为871元/吨，环比+31.1%；DMF价差为1646元/吨，环比+5
9.9%；醋酸价差为1316元/吨，环比+46.0%；己二酸价差为431元/吨，环比+415.4%；辛醇价差为2671元/吨，环比+20.5%
；己内酰胺价差为3846元/吨，环比+16.2%；碳酸二甲酯价差为2927元/吨，环比-4.0%；草酸价差为2288元/吨，环比+22.
4%，除碳酸二甲酯外，公司主营产品景气度均快速修复，公司作为低成本煤化工龙头有望充分受益。
在建项目陆续投产，荆州三期规划打开远期成长空间
2025年，公司积极推进项目建设，发展势头再添动能。酰胺原料优化升级、20万吨/年二元酸项目相继建成，BDO和NM
P一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，其他技改项目正在稳步推进。公司气化平台升级改造项目
投产后有望新增合成气总量45.09万Nm3/h，同时提升德州基地的气化炉效能，增强德州本部的产品竞争力。
公司规划20万吨/年二元酸品质提升项目，项目建成后公司草酸产能将提升至70万吨，进一步扩大公司在草酸市场的
规模优势。公司依托荆州基地的合成气平台，拟规划建设荆州基地三期项目，产品以30万吨TDI为核心，有望扩展公司核
心产品阵列，打开公司新的成长曲线。
盈利预测、估值与评级
受行业景气度低迷影响，公司25年业绩下滑，当前化工整体需求复苏仍然缓慢，但高油价环境有望提振煤化工产品盈
利能力，因此我们维持公司26-27年盈利预测，新增28年盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别为48.55、53.71、58
.15亿元，对应的EPS分别为2.29、2.53、2.74元/股。公司在建项目稳步推进，未来成长空间广阔，维持对公司的“买入
”评级。
风险提示：产品价格大幅波动，项目建设进度不及预期，成本波动风险。
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2026-04-02│华鲁恒升(600426)四季度业绩同环比改善，煤化工行业景气度提升 │中银证券 │买入
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公司发布2025年年报，全年实现营业总收入309.69亿元，同比降低9.52%；归母净利润33.15亿元，同比降低15.04%；
扣非归母净利润32.88亿元，同比降低15.03%。其中，第四季度营收74.16亿元，同比降低18.01%，环比降低4.78%；归母
净利润9.42亿元，同比增长10.29%，环比增长16.96%。看好公司在煤化工领域的竞争优势，维持买入评级。
支撑评级的要点
四季度业绩同比改善，研发投入持续加大。2025年化工行业景气度较低，公司业绩整体承压，四季度以来逐步改善，
2025年公司净利率为11.80%，同比降低0.40pct。第四季度公司净利率为13.97%，同比提升4.04pct。期间费用方面，2025
年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.30%/1.00%/2.86%/0.85%，同比分别+0.04pct/+0.02pct/+0.93pct/+0.21pct
。其中，研发费用为8.86亿元，同比增长34.08%。
项目建设积极推进，新产能顺利释放。2025年，公司统筹存量优化和增量升级，相继建成酰胺原料优化升级、20万吨
/年二元酸项目，BDO和NMP一体化项目装置顺利投产，气化平台升级改造项目开工建设，并稳步推进其他技改项目。2025
年公司新能源新材料、有
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