研报评级☆ ◇600436 片仔癀 更新日期：2026-10-14◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-09-04
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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2月内 2 4 0 0 0 6
3月内 2 4 0 0 0 6
6月内 3 7 0 0 0 10
1年内 3 7 0 0 0 10
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 4.64│ 4.93│ 3.58│ 3.44│ 4.05│ 4.84│
│每股净资产(元) │ 22.17│ 23.66│ 24.10│ 26.09│ 28.98│ 32.45│
│净资产收益率% │ 20.91│ 20.86│ 14.85│ 12.62│ 13.49│ 14.48│
│归母净利润(百万元) │ 2797.35│ 2977.00│ 2158.63│ 2132.40│ 2494.70│ 2920.50│
│营业收入(百万元) │ 10058.50│ 10787.86│ 9001.41│ 8826.50│ 9545.25│ 10528.75│
│营业利润(百万元) │ 3393.67│ 3572.12│ 2545.86│ 2484.29│ 2971.14│ 3545.86│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-09-04 增持 维持 157.35 3.30 3.42 4.15 华兴证券
2026-09-02 买入 维持 --- 2.67 3.78 5.11 长城证券
2026-09-01 增持 维持 170 --- --- --- 中金公司
2026-08-30 增持 维持 --- 3.34 3.94 4.72 诚通证券
2026-08-30 买入 维持 --- 3.35 3.77 4.15 光大证券
2026-08-30 增持 维持 220.91 3.94 4.53 5.21 华泰证券
2026-05-15 增持 维持 167.93 3.77 4.14 4.56 华创证券
2026-05-08 买入 首次 --- 3.17 4.25 5.62 长城证券
2026-05-06 增持 维持 196.43 --- --- --- 中金公司
2026-04-30 增持 维持 219.34 3.94 4.53 5.21 华泰证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-09-04│片仔癀(600436)1H26业绩承压，渠道调整与研发管线持续推进 │华兴证券 │增持
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1H26，公司收入及利润承压，医药制造与医药流通收入均有所下滑。
公司持续推进渠道下沉、终端价格管理及研发管线布局，核心品种仍然具备长期品牌力。
维持买入评级，下调DCF目标价至157.35元（WACC：7.3%）。
1H26业绩承压，盈利预测下调：根据公司2026年半年报，公司实现营业收入45.73亿元，同比下降15.0%；归母净利润
10.93亿元，同比下降24.2%；基本每股收益1.81元，同比下降24.3%。由于医药行业政策调整、市场竞争环境变化等不利
因素影响了公司医药制造、医药流通业务发展，我们下调公司2026E/27E收入预测至76.79亿元/71.56亿元，较此前预测下
调27.8%/35.1%；下调2026E/27E归母净利润预测至19.89亿元/20.62亿元，较此前预测下调45.50%/53.20%。本次报告中，
我们引入2028E业绩预测。
医药制造与流通短期承压，渠道调整持续推进：根据公司2026年半年报，1H26公司医药制造收入24.52亿元，同比下
降17.9%；医药流通收入17亿元，同比下降14.0%。其中，1H26，肝病用药收入23.48亿元，同比下降18.9%，毛利率同比提
升1.3个百分点至62.8%。根据公司2026年半年报，公司继续强化渠道管理与服务质量，线上终端价格稳步回升。根据公司
2026年半年报，截至2026年6月末，公司共有国药堂618家，上半年新增76家。我们预计2026E-28E肝病用药收入为35.87亿
元/33.77亿元/36.73亿元。
大健康及研发管线布局持续推进：根据公司2026年半年报，公司围绕“大医药、大健康、大产业”发展战略推进业务
布局。根据公司2026年半年报，复方片仔癀含片销量同比增长47.0%，感冒灵出口量同比增长4.6%；名医馆累计诊疗服务7
1,588人，同比增长14.3%，医疗收入同比增长33.4%。根据公司2026年半年报，研发方面，公司共有19个在研新药项目，
其中10个项目处于关键临床研究阶段，6个项目取得阶段性进展。
维持买入评级，将DCF目标价下调至157.35元（之前为275.64元）：根据模型调整，我们的目标价对应公司2026年48x
P/E估值。考虑到片仔癀核心品种品牌力、渠道下沉推进及研发管线布局，我们认为公司长期价值仍具支撑，因此维持“
买入”评级。
风险提示：1）原材料供应及价格波动；2）产品安全性导致问题；3）政策不确定性。
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2026-09-02│片仔癀(600436)业绩短期承压，毛利率正在修复 │长城证券 │买入
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2026年上半年业绩短期承压。2026年上半年公司实现营收45.73亿元(同比-14.98%)，归母净利润10.93亿元（同比-24
.22%），扣非归母净利润10.55亿元(同比-27.41%)；单Q2实现营收18.32亿元(同比-18.12%)，归母净利润3.49亿元（同比
-21.02%），扣非归母净利润3.28亿元(同比-26.70%)。分产品看，2026年上半年公司肝病用药/心脑血管用药/其他用药/
医药流通/化妆品业/其他分别实现营收23.48/0.77/0.26/17.00/3.10/0.93亿元，同比-18.92%/+28.82%/-9.02%/-14.00%/
-3.25%/+12.61%。截至2026年二季度末公司应收账款与应收票据的周转天数为36.68天，同比上升4.72天，相比同行业属
较低水平。我们预计在公司强大的品牌品种力与营销体系带动下，叠加天然牛黄价格回落，2026年业绩有望逐季修复。
2026Q2公司综合毛利率较2025Q2提升2.43pct。肝病用药毛利率2025Q4/2026Q1/2026Q2分别为63.16%/62.18%/64.04%
，较往年同期+7.29/-1.18/+5.76pct，我们认为主要受益于天然牛黄价格回落，中药材天地网数据显示，2026年8月底天
然牛黄市场价格为55万元/公斤（安国药市，下同），相比2025年7月的170万元/公斤下降了68%。我们预计公司毛利率压
力有望逐季改善，主要系（1）国内天然牛黄价格回落明显：考虑到国内天然牛黄价格已从2025年7月的170万元/公斤下降
至55万元/公斤，前期公司购买的高价天然牛黄库存陆续出清，新购买的低价天然牛黄将明显改善公司毛利率；（2）进口
天然牛黄加持：2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》；202
6年2月，首单阿根廷天然牛黄成功入境，未来随着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。
维持“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润16.11/22.80/30.81亿元，同比-25.4%/+41.5%/+35.2%，EP
S为2.67/3.78/5.11元，对应PE46.1x/32.6x/24.1x。考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，毛利率正在修复，维持“买
入”评级。
风险提示：天然牛黄价格高企、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、渠道调整受阻
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2026-09-01│片仔癀(600436)二季度利润降幅收窄，线上渠道进一步发力 │中金公司 │增持
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1H26业绩符合我们预期
公司公布1H26业绩：收入45.73亿元，同比-14.98%，归母净利润10.93亿元，同比-24.22%。单二季度，收入18.32亿
元，同比-18.12%，归母净利润3.49亿元，同比-21.02%。公司拟每10股派发现金红利10.7元，预计总派发金额为6.46亿元
，占1H2026归母净利润的59.06%。
发展趋势
聚焦主业，优化多元产品矩阵。根据公司公告，2026年上半年，片仔癀锭剂分别斩获天猫OTC解热镇痛类目、京东OTC
肝胆用药类目、抖音OTC肝胆用药类目销量第一名。公司从严规范渠道管理，线上终端售价稳步回升。旗下产品经营态势
向好，复方片仔癀含片的销售量同比增长47%；肝宝出口数量同比增长4.60%。
保健食品多品类协同布局，茶系列、水系列、虫草系列、陈皮系列等产品逐步获得市场认可，消费口碑稳步提升。
研新药管线有序推进。上半年，公司积极推进19个在研新药项目，涵盖6个中药创新药、6个古代经典名方、6个化学
药创新药、1个生物药创新药；其中10个新药项目进入临床研发关键阶段，6个新药项目顺利达成里程碑节点。
统筹线上线下渠道建设，赋能业务增长。上半年，名医馆累计接诊71588人次，同比增长14.27%，累计医疗收入同比
增长33.44%。
2026年上半年，同时推进了78款名医协定方落地线下名医馆、51款接入互联网医院，布局9处AI自助售卖点位，3家社
区生活馆投入运营。口腔护理业务聚焦“牙火清”品牌建设，2026年上半年业务同比增长17%，搭建起全国120余家、闽粤
地区80余家经销商的分销网络；线上渠道营收同比增长58%，增速优于行业平均，抖音、视频号兴趣电商同比增长333%。
盈利预测与估值
我们维持2026/2027年归母净利润23.75亿元和27.05亿元。我们维持跑赢行业评级，考虑板块估值中枢变化，根据DCF
模型，我们下调目标价14.1%至170元，较当前股价有39.2%的上行空间。
风险
原材料价格与供给风险，研发不及预期，新市场拓展不及预期。
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2026-08-30│片仔癀(600436)经营承压、毛利率企稳、现金流改善 │华泰证券 │增持
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公司公告1H26收入、归母净利、扣非净利45.7、10.9、10.5亿元（-15%、-24%、-27%yoy），其中2Q26收入、归母净
利、扣非净利18.3、3.5、3.3亿元（-18%、-21%、-27%yoy）。医药行业面临医保政策调整与消费市场收缩的双重挑战，
公司通过“拓市场、拓渠道、拓终端”砥砺前行，期待独家品牌优势、供给管控、成本下降助力公司重回增长轨道，维持
“增持”评级。
受渠道治理影响，1H26片仔癀单品收入下滑约20%
肝病用药（主要为片仔癀单品）1H26收入同比下滑19%至23.5亿元（1Q26同比下滑12%），我们估算1H26内销销量同比
下滑18%、外销销量同比下滑23%，主因2H25起公司全面整顿渠道。1H26公司新增名/国医馆、国药堂76家（其中38家落户
空白区域），截至6月末累计开设618家，“千店”建设稳步推进。公司2H25起规范渠道、整顿秩序，2026年线上价格企稳
回暖。基于2H25低基数（肝病用药1H25/2H25分别占收入68%/32%）及渠道建设（清库存、设医馆、拓场景），我们预计片
仔癀单品2026年收入降幅有望收窄，期待2027年增长转正。
毛利率趋稳、期待回暖，现金流因原材料下降显著好转
1）毛利率呈现企稳迹象，公司1Q25 2Q26毛利率45%、34%、35%、24%、42%、36%（2024年43%），肝病用药毛利率
63%、58%、60%、63%、62%、64%（2024年68%），伴随牛黄降价以及牛黄进口放开，我们预计2026年毛利率大概率回暖；2
）公司1Q25 2Q26净利率32%、19%、33%、1%、27%、19%（2024年28%），期待后续回暖；3）公司1H26销售所得现金45
亿元、与收入匹配，经营净现金流16亿元、大幅高于净利润主因存货减少（主要为原材料下降）。
安牛低基数上恢复，化妆品平稳，流通业务承压
1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）1H26收入0.8亿元（+29%yoy）、毛利率10%（+1pctyoy），增长主因2025年大
幅下滑导致的低基数及1H26推出体培版安牛；2）化妆品1H26收入3.1亿元（-3%yoy），表现平稳；3）医药商业1H26收入1
7.0亿元（-14%yoy）、毛利率8.2%（-0.5pctyoy），主因集采执行承压。
维持“增持”评级
我们维持盈利预测，预计26-28年归母净利润23.8、27.4、31.4亿元（+10.1%、+15.1%、+14.9%yoy）。给予26年PE估
值56倍（考虑到片仔癀独占性、创新产品长期增长潜力，较近二十年PE中位数48x基础上有所溢价），维持目标价220.91
元，维持“增持”评级。
风险提示：行业政策风险，市场推广不及预期，竞争风险。
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2026-08-30│片仔癀(600436)2026年半年报点评：主动出清业绩承压，毛利率拐点已现 │光大证券 │买入
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事件：
公司发布2026年半年报，26H1实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为45.73/10.93/10.55亿元，同比-14
.98%/-24.22%/-27.41%；经营性净现金流16.25亿元，同比+332.58%；基本EPS1.81元。经营性净现金流大幅增长与公司购
买商品、接受劳务支付的现金减少有关。公司拟向全体股东每10股派发现金红利10.70元（含税），股利支付率为59.06%
。
点评：
26Q2医药收入承压，归母净利润降幅收窄，毛利率拐点已现。26Q1-Q2，公司营收分别为27.41/18.32亿元，同比-12.
74%/-18.12%；归母净利润7.43/3.49亿元，同比-25.64%/-21.02%，Q2利润降幅收窄。分行业看，26Q1-Q2医药制造业营收
分别为16.50/8.01亿元，同比-11.92%/-27.89%，与公司规范渠道管理、主动出清渠道库存等因素有关；医药流通营收分
别为9.03/7.97亿元，同比-10.95%/-17.22%，与医药行业政策调整、子公司厦门宏仁对持续亏损的健康类业务实施整合出
清等因素有关；化妆品业务营收分别为1.25/1.84亿元，同比-36.38%/+49.93%，季度间波动较大或与分销体系调整、营销
资源投放节奏有关。25年4月进口牛黄试点政策落地，26年1月公司实现了国内首单进口天然牛黄的到库，逐步优化原料采
购体系。据中药材天地网数据显示，国内天然牛黄的报价从25年7月的170万元/公斤一路降至26年8月的55万元/公斤。26Q
1-Q2公司毛利率分别同比-2.87pp/+2.42pp，毛利率拐点已现，预计将持续改善。
公司渠道管控加强，丰富产品矩阵，统筹全域渠道建设。分产品看，1）26H1肝病用药营收同比-18.92%至23.48亿元
，其中，26Q1-Q2分别同比-12.18%/-30.55%，Q2出货量加速下滑，渠道管控加强。2）26H1心血管用药营收同比+28.82%至
0.77亿元，实现了低基数下的持续复苏，期间公司也推出了安宫牛黄丸普丸装（体培牛黄、人工麝香），切入日常养护和
基层医疗市场，拓宽受众群体。公司聚力新品研发，持续丰富保健食品、药食同源、滋补饮品等养生消费类产品供给；积
极推进在研新药项目，涵盖6个中药创新药、6个古代经典名方、6个化药创新药、1个生物药创新药，此外，片仔癀治疗原
发性肝癌新功能主治II期临床研究已完成数据统计分析。公司同步推进境内外渠道建设，境内方面：截至26年6月，全国
累计开设国药堂（含国医堂、名医馆）618家，H1新增国药堂76家，其中38家落户空白区域，市场下沉拓展成效显著；境
外方面：完成中国香港和泰国合计17个片仔癀专柜的二次验收工作，同步在中国澳门、柬埔寨、亚美尼亚、新加坡等地开
展产品注册工作，新增加拿大境外经销商，并已完成片仔癀出口落地。
盈利预测、估值与评级：片仔癀具备天然护城河，长期发展空间广阔，且产品价格伴随购买力提高与提价预期，有保
值增值属性。公司不断夯实医药制造业基础，品牌势能持续提升。考虑到国内消费复苏缓慢，公司去库存时间拉长，下调
26-27年归母净利润预测为20.24/22.77亿元（较前次下调42%/41%），同比-6.3%/+12.5%，新增28年归母净利润预测为25.
06亿元，同比+10.1%，当前股价对应26-28年PE为38/34/31倍。考虑到公司经营质量优秀且估值处于历史较低水平，维持
“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期的风险；研发失败风险；原材料成本波动风险。
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2026-08-30│片仔癀(600436)2026年中报业绩点评：经营主动去库，毛利率逐渐企稳 │诚通证券 │增持
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事件：
公司发布2026年中期报告，期内营业收入45.73亿元，同比下降14.98%；归属于上市公司股东的净利润为10.93亿元，
同比下降24.22%；基本每股收益为1.81元/股，同比下降24.27%。2026年中期公司分红派息方案为每股派发现金红利1.07
元（含税），派息率为59.06%。
主动去库缓解经营压力，经营现金流大幅改善
经营承压，主动去库。2026H1公司营收45.73亿元，同比下降14.98%，归母净利润10.93亿元，同比下降24.22%；其中
26Q2单季度营收18.32亿元，同比下降18.12%（26Q1同比下降12.74%），单季度归母净利润3.49亿元，同比下降20.60%（2
6Q1同比下降26.97%）。整体上，公司营收和利润连续五个季度下降，经营环境依然在承压区间。分产品看，以片仔癀为
主力的肝病用药高基数下同比延续下滑，但环比大幅改善，心血管用药恢复增长。公司医药工业两大主力产品中，以片仔
癀为代表的肝病用药期内收入23.48亿元，在25H1营收高基数下同比下降18.92%，但26H1环比25H2销售收入已经显著回升
，环比增长71.1%；心血管用药营收0.77亿元，同比增长28.82%。
主动去库，经营现金流大幅改善。26H1公司存货59.54亿元，依然处于相对历史高位，但相比去年底下降超10%（2025
年底为66.79亿元）。按存货分类，原材料存货下降明显，从去年底的48.10亿元下降到26H1的41.25亿元，库存商品下降
约1亿元；在天然牛黄进口逐渐落地缓解供应紧张矛盾和年初以来天然牛黄价格大幅下跌形势下，公司提前储备天然原材
料压力下降。26H1公司经营现金流16.25亿元，同比环比均大幅改善，并创2024年以来新高。
天然牛黄进口落地，市场价格大幅回落，主产品毛利率逐渐企稳
2026年4月25日，公司收到《进口药材批件》，正式获得阿根廷天然牛黄进口资质，此前公司均通过国内渠道采购天
然牛黄。6月5日，进口阿根廷天然牛黄经厦门口岸首单清关落地公司指定仓库，公司拓宽核心原料来源方面取得实质性进
展，片仔癀的原料保障能力也由此迈上新台阶。
国内天然胆黄/牛黄的价格从年初以来大幅下跌。据康美中药网价格指数，年初以来，天然牛黄的价格从150万元/kg
大幅下跌到目前50万元/kg。公司核心产品片仔癀和安宫牛黄丸主要原材料均含天然牛黄（普丸除外），直接材料成本占
总成本95%以上，天然牛黄等原料价格波动对公司核心产品毛利率影响较大。26H1，公司肝病用药和心血管用药毛利率分
别为62.77%和10.15%，分别同比提升1.27pct和1.21pct，随着高价原材料先进先出逐渐出清，我们认为公司核心产品毛利
率将持续企稳回升。
盈利预测与投资评级
盈利预测：我们调整公司2026-2028年盈利预测，营收分别为86.1/90.9/100.7亿元，分别同比增-4.4%/5.6%/10.7%；
归母净利润为20.2/23.8/28.5亿元，分别同比增-6.5%/17.9%/19.8%。
当前市值768亿元，对应PE（2026E）约为38倍，公司核心产品毛利率逐渐企稳，经营逐渐改善，维持“推荐”评级。
风险提示：1、牛黄、麝香等天然贵细原料价格继续大幅上涨带来较大成本压力；2、药品生产质量风险，导致品牌形
象受损；3、主力产品片仔癀、安宫牛黄丸提价，导致市场需求下滑风险。4、牛黄进口试点落地不及预期，天然贵细药材
无法支持进一步生产扩张。
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2026-05-15│片仔癀(600436)2025年报及2026年一季报点评：主业仍有压力，毛利率存在边│华创证券 │增持
│际改善机会 │ │
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事项：
公司公告25年收入90.0亿（-16.6%）、归母净利润21.6亿（-27.5%）、扣非净利润20.0亿（-34.3%）；其中4Q25收入
15.6亿（-33.3%）、归母净利润0.3亿（-89.9%）、扣非净利润1.1亿（-66.6%）。1Q26收入27.4亿（-12.7%）、归母净利
润7.4亿（-25.6%）、扣非净利润7.3亿（-27.7%）。业绩下滑主因终端消费压力、控货稳价等因素所致。
评论：
肝病系列：1Q26降幅收窄，毛利率存在边际改善机会。
25年公司肝病用药收入42.7亿元（同比-19.6%）、毛利率61.3%（-6.6pct），其中1Q/2Q/3Q/4Q收入增速分别+21.8%/
-6.4%/-40.1%/-62.3%；1Q26肝病用药收入16.1亿元（同比-12.2%）、毛利率62.2%（-1.2pct）。我们认为25下半年下滑
较大主因公司自9月份开始主动控货降低渠道库存、稳定终端价格，1Q26降幅收窄。
我们预计公司毛利率基本见底，1Q26肝病毛利率62.2%，天然牛黄价格已从高点近160万元/公斤回落至约50万元/公斤
（2026年3月），叠加2025年4月进口牛黄试点政策实施，后续公司毛利率有边际改善的可能性。
其他业务亦有所承压。
25年心脑血管用药收入1.2亿元（同比-59.4%）、毛利率8.0%（同比-6.2%），1Q26收入增长30.8%；化妆品收入5.7亿
元（同比-24.6%）、毛利率57.5%（同比-3.3%），1Q26收入下滑36%；医药流通收入37.6亿元（同比-8.1%）、毛利率7.6%
（同比-3.7pct），1Q26收入下滑11.0%。
财务数据。
1）25年毛利率36.4%（同比-6.3pct），净利率23.8%（同比-4.0pct）；1Q26年毛利率42.2%（同比-2.9pct），净利
率27.0%（同比-5.3pct），毛利率下降主因成本压力及结构性因素。2）25年销售费用率4.5%（同比-0.3pct），管理费用
率4.0%（同比+0.8pct）；1Q26年销售费用率4.9%（同比+1.7pct），管理费用率2.9%（同比+0.9pct）。3）大股东增持股
份，彰显发展信心。1月27日公司公告控股股东拟增持金额3-5亿元，不设价格区间。
投资建议：公司核心单品壁垒高，销售渠道仍有拓展空间。基于公司战略调整及原材料价格影响，我们调整公司2026
-2028年归母净利润预测为22.73/25.00/27.49亿元（2026-2027年前值为34.3/39.5亿元），同比增速分别为5.3%/10.0%/1
0.0%；参考公司历史估值，给予公司2026年45x目标PE，对应目标价169.5元，维持“推荐”评级。
风险提示：终端动销低于预期、原材料价格波动、消费环境变化。
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2026-05-08│片仔癀(600436)业绩短期承压，毛利率有望修复 │长城证券 │买入
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2025年及2026年一季度业绩承压，我们认为主要系市场需求放缓、天然牛黄价格居高不下等因素综合影响。
2025年公司实现营收90.01亿元(同比-16.56%)，归母净利润21.59亿元（同比-27.49%），扣非归母净利润20.00亿元(
同比-34.25%)；单Q4实现营收15.59亿元（同比-33.30%），归母净利润0.29亿元（同比-89.91%），扣非归母净利润1.09
亿元（同比-66.57%）。
分产品看，肝病用药/心脑血管用药/其他用药/医药流通/化妆品业/其他分别实现营收42.68/1.15/0.58/37.55/5.67/
2.06亿元，同比-19.63%/-59.42%/-15.00%/-8.05%/-24.64%/-19.87%。肝病用药/心脑血管用药/其他用药分别实现销售量
526.98/50.07/866.42万盒，同比+25.81%/-39.65%/-11.74%。
2026年一季度公司实现营收27.41亿元(同比-12.74%)，归母净利润7.43亿元（同比-25.64%），扣非归母净利润7.26
亿元(同比-27.73%)。分产品看，肝病用药/心脑血管用药/其他用药/医药流通/化妆品业/其他分别实现营收16.10//0.29/
0.12/9.03/1.25/0.54亿元，同比-12.18%/+30.78%/-36.74%/-10.95%/-36.38%/+7.28%。截至2026年一季度末公司应收账
款与应收票据的周转天数为28.70天，同比+3.20天，和同行业相比仍处于较低水平。我们预计在公司强大的品牌品种力与
营销体系带动下，叠加天然牛黄价格回落，2026年业绩有望逐季度修复。
2025年及2026年一季度毛利率均同比下滑，中期有望持续修复。2025年和2026Q1公司综合毛利率分别为36.43%/42.18
%，同比-6.31/-2.87pct，我们认为主要系天然牛黄价格居高不下所致。中药材天地网数据显示，2026年4月底天然牛黄市
场价格为50万元/公斤（安国药市，下同），相比2025年7月的170万元/公斤下降了71%。我们预计公司毛利率压力有望在2
026年陆续改善，主要系（1）国内天然牛黄价格回落明显：考虑到国内天然牛黄价格已从2025年7月的170万元/公斤下降
至50万元/公斤，前期公司购买的高价天然牛黄库存陆续出清，新购买的低价天然牛黄将明显改善公司毛利率；（2）进口
牛黄加持：2025年4月，国家药监局、海关总署发布《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告》，未来随
着海外相对低价牛黄的进入，公司成本压力有望逐步缓解。
品牌优势独特。公司具有悠久的历史和深厚的文化底蕴，彰显其独特的品牌优势。片仔癀品牌蝉联“2025胡润医疗健
康品牌价值榜”榜首；2022-2024连续三年居“胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜”榜首；以品牌价值437.39亿元荣获“2
024年中华老字号品牌榜”第一名；片仔癀品牌入选国家工信部公布的首批中国消费名品“历史经典”名单、2025年GYBra
nd全球品牌“中国最具价值品牌500强”“中国可持续品牌100”“中国品牌国际化标杆100”“2025健康中国品牌价值榜
”“值得向世界推荐的中国品牌”；片仔癀荣获“2025肝胆用药”西普金奖、片仔癀牌安宫牛黄丸摘得“2025脑血管用药
”西普金奖。公司以良好的品牌形象赢得了社会各界的广泛赞誉和认可，为“守正创新,行稳致远”战略的持续推进和终
端活力的提升创造了有利的条件。“片仔癀”在海内外享有很高的知名度和美誉度，多年来位居我国中成药单品种出口创
汇前列，被誉为海上丝绸之路上的“中国符号”。
渠道优势明显。公司持续巩固和深化片仔癀核心地位，聚力打造片仔癀系列药品、化妆品和保健品的爆款产品。渠道
布局方面，至2025年底，公司科学布局500多家片仔癀国医馆、片仔癀国药堂；加大线上线下平台的精细化服务，确保对
消费者的用药服务；聚焦拓展主流连锁渠道，通过全资子公司福建片仔癀健康科技有限公司，与多家头部知名连锁建立了
全品类战略合作伙伴关系，实现终端门店覆盖超过10万家。公司的销售渠道已全面覆盖线上与线下，产品线从核心单品至
全系列产品，在全国各省主要地区构建起布局完善、协同高效的营销网络。
给予“买入”评级。我们预计公司2026-2028年归母净利润19.13/25.62/33.92亿元，同比-11.4%/+33.9%/+32.4%，EP
S为3.17/4.25/5.62元，对应PE44.5x/33.3x/25.1x。考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，毛利率有望修复，首次覆盖
，给予“买入”评级。
风险提示：天然牛黄价格高企、消费复苏不及预期、市场竞争加剧、渠道调整受阻
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2026-05-06│片仔癀(600436)新药研发持续推进，积极完善渠道布局 │中金公司 │增持
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2025年年报和2026年一季报略低于我们预期
公司公布2025年和1Q26业绩：2025年营业收入90.01亿元，同比下降16.56%，归母净利润21.59亿元，同比下降27.49%
，扣非归母净利润20.00亿元，同比下降34.25%；1Q26营业收入27.41亿元，同比下降12.74%，归母净利润7.43亿元，同比
下降25.64%，扣非归母净利润7.26亿元，同比下降27.73%，25年和1Q26业绩略低于我们预期，主因原料成本增加。
发展趋势
核心产品业务具有产品与品牌优势。据公司公告，2025年，核心药品片仔癀居天猫和京东肝胆用药中成药板块首位；
系列产品龙江牌复方片仔癀肝宝销售额同比增长20.9%；新兴赛道保健食品领域食品系列与蓝帽子系列产品同比分别增长7
1%、110%。重视研发创新与核心产品二次开发。2025年公司首次立项创新型生物制品PZH3122，开始布局生物药领域。截
至25年12月，公司在研新药项目达19项，多个中/化药新药临床取得关键进展，部分已获批生产许可。公司全年推进片仔
癀等优势品种的药理药效毒理研究44项，二次开发临床研究项目10项。我们认为通过系统挖掘优势品种临床价值，可以有
效助推潜力品种成长。
持续完善渠道布局。根据公司公告，2025年公司通过多渠道、多层次引进名医来漳坐诊、授业，全年新增115家名医
馆（国药堂），累计达582家，签约名医240名，累计接诊约13万人次，带动医疗收入同比增长50.4%；与头部连锁建立全
品类战略合作，终端门店覆盖超10万家；境外拓展稳步推进，构建高效协同的营销网络
盈利预测与估值
考虑公司业务模式处于战略调整阶段以及原材料价格对公司毛利率的影响，我们下调2026/2027年归母净利润11.2%/1
1.2%至23.7亿元和27.1亿元。我们维持跑赢行业评级，根据DCF模型，下调目标价17.5%至198元，较当前股价有37.9%的上
行空间。
风险
消费降级，原材料价格与供给风险，研发不及预期，新市场拓展不及预期。
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2026-04-30│片仔癀(600436)业绩逐步探底 │华泰证券 │增持
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公司公告2025年收入、归母净利、扣非净利90.0、21.6、20.0亿元（-17%、-27%、-34%yoy），其中4Q25收入、归母
净利、扣非净利15.6、0.3、1.1亿元（-33%、-90%、-67%yoy）。由于高端药品消费持续承压，公司业绩低于我们的预测
（以前预测25年归母净利30.2亿元）。1Q26收入、归母净利、扣非净利27.4、7.4、7.3亿元（-13%、-26%、-28%yoy）。
医药行业面临医保政策调整与消费市场收缩的双重挑战，公司通过“拓市场、拓渠道、拓终端”砥砺前行，期待绝密品牌
、供应受限、成本下降助力公司重回增长轨道，维持“增持”评级。
片仔癀单品2Q25起连续六个季度收入增速为负，年内有望转正
肝病用药（主要为片仔癀单品）2025年收入同比下滑20%至42.7亿元（1H25同比增长10%），我们估算2025年内销销量
同比下滑20%、外销销量同比基本持平。2025年公司新增115家名/国医馆、国药堂（vs1H25新增66家），累计开设582家，
重点拓展交通枢纽、以北京为首的北方市场、低壁垒境外市场。肝病用药1Q26收入同比下滑12%（主因高基数，1Q25收入
同比增长22%），我们估算内销销量同比下滑16%、外销销量同比增长超50%。基于2~4Q25低基数及渠道建设（设专柜、设
专区、拓新场景），我们预计片仔癀单品2026年收入仍有望实现增长。
毛利率趋稳，战略性提升销售、管理、研发费用率
1）公司1Q25~1Q26毛利率45%、40%、39%、36%、42%（2024年43%），毛利率趋稳。我们预计后续伴随牛黄降价以及进
口牛黄，母公司毛利率有望回暖；2）公司1Q25~1Q26净利率32%、27%、29%、24%、27%（2024年28%），4Q25较低主因收入
同比大幅下降但仍存在刚性费用开支，1Q26同比下降主因销售/管理/研发费用提升。
安牛、化妆品、流通业务承压
1）心脑血管用药（主要为安宫牛黄丸）2025年收入1.2亿元（-59%yoy）、毛利率8%（-6pctyoy），主因终端市场相
对饱和且前期采购牛黄价格较高；2）化妆品2025年收入5.7亿元（-25%yoy），主因可选消费市场较弱；3）医药商业2025
年收入37.6亿元（-8%yoy）、毛利率7.6%（-3.7pctyoy），主因集采执行承压。
强化研发布局，完善研发管线
公司在研新药项目19个，其中，中药1.1类温胆片进入III期临床，中药1.1类肠激安胶囊即将启动III期临床，PZH121
5（芪术糖肾颗粒）完成Ⅱa期受试者出组，中药1.1类PZH1219（养巢颗粒）获临床许可，化药1类PZH2111片（实体肿瘤）
完成I期受试者入组，化药1类新药PZH2107进入II期临床。
维持“增持”评级
考虑到高端药品消费市场承压影响收入，我们下调公司26-27年并新增28年业绩预测，预计26-28年归母净利润23.8、
27.4、31.4亿元（26-27年较前值-31%、-31%）。给予26年PE估值56倍（考虑到片仔癀独占性、创新产品长期增长潜力，
较近二十年PE中位数48x基础上有所溢价），对应目标价220.91元（前值240.27元，基于26年34.4亿利润和48xPE），维持
“增持”。
【5.机构调研】 暂无数据
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