研报评级☆ ◇600438 通威股份 更新日期：2026-03-21◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-02-27
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 0 0 1 0 0 1
2月内 0 0 1 0 0 1
3月内 0 1 1 0 0 2
6月内 5 7 1 0 0 13
1年内 20 19 1 0 0 40
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 5.71│ 3.02│ -1.56│ -1.33│ 0.63│ 1.19│
│每股净资产(元) │ 13.07│ 13.23│ 10.33│ 9.54│ 9.98│ 10.89│
│净资产收益率% │ 42.32│ 22.06│ -14.53│ -13.18│ 6.64│ 11.12│
│归母净利润(百万元) │ 25726.45│ 13573.90│ -7038.76│ -5968.67│ 2850.08│ 5342.92│
│营业收入(百万元) │ 142422.52│ 139104.06│ 91994.40│ 91474.83│ 114763.58│ 126784.58│
│营业利润(百万元) │ 39573.87│ 22290.84│ -8418.17│ -7460.08│ 4077.33│ 7611.92│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-02-27 中性 未知 20.5 -2.13 0.18 0.63 群益证券
2025-12-24 增持 首次 --- -1.35 0.64 1.32 申万宏源
2025-11-12 增持 首次 --- -1.11 0.71 1.54 中原证券
2025-11-11 买入 维持 --- -1.26 0.66 1.40 长江证券
2025-11-11 增持 维持 --- -1.23 0.32 0.62 华安证券
2025-10-29 增持 维持 --- -1.09 1.39 1.71 国盛证券
2025-10-27 买入 维持 --- -1.29 0.68 1.34 国联民生
2025-10-27 买入 维持 31.66 -1.37 0.79 1.14 华泰证券
2025-10-27 增持 维持 28.2 --- --- --- 中金公司
2025-10-26 增持 维持 --- -1.28 0.28 0.83 平安证券
2025-10-25 买入 维持 28.43 -1.29 0.66 1.19 国泰海通
2025-10-24 买入 维持 --- -1.23 0.67 1.36 国金证券
2025-09-25 增持 维持 27.84 -1.29 0.62 1.16 华创证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-02-27│通威股份(600438)公司筹划收购丽豪清能，市占率进一步提升，建议“区间操│群益证券 │中性
│作” │ │
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2月25日公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购买丽豪清能100%股权，幷募集配套资金。若交易完成，
通威硅料产能将超110万吨（现有硅料产能90万吨），全球市占率将达36%。
目前光伏行业正在迎来加速出清，公司作为硅料龙头幷且进行全产业链布局，有望借此机会进一步提升市占率。随着
产业链价格逐步企稳，幷且公司原有落后产能及库存品已经基本完成减值，我们认为公司基本面正在好转。我们预计公司
2025/2026/2027年净利润分别为-96/8.2/28.3亿元，EPS分别为-2.1/0.18/0.63元，当前股价对应PB为1.96倍，建议“区
间操作”。
公司筹划收购丽豪清能，硅料市占率有望进一步提升：2月25日公司发布公告，拟通过发行股份及支付现金的方式购
买丽豪清能100%股权，幷募集配套资金。本次交易处于筹划阶段，公司已与交易意向方段雍、海南卓悦企业管理合伙企业
（有限合伙）、海南豪悦企业管理合伙企业（有限合伙）签署了股权收购的《意向协议》。本次交易不构成重大资产重组
。根据公开信息，青海丽豪清能成立于2021年，主要从事光伏级高纯晶硅、电子级多晶硅等半导体材料的研发、生产和销
售。丽豪清能已建成年产20万吨光伏级N型高纯晶硅和2000吨电子级多晶硅，产能排名行业第六，2024年销售收入39.54亿
元。若交易完成，通威硅料产能将超110万吨（现有硅料产能90万吨），全球市占率将达36%。
公司已形成全产业链布局，有望受益于行业出清：根据公司公开信息估算，公司目前已建成工业硅、硅料、硅片、电
池、组件产能分别超30万吨、90万吨、15GW、150GW和90GW，全产业链布局提升了公司的供应链安全性。硅料方面，公司
产能保持行业第一，全球市占率达30%；公司的电池产能为目前市场主流的TOPCon电池，2025年公司电池片出货量稳居市
场第一，市占率超五成；组件方面，公司2025年出货量排名行业第五。我们认为公司基本面正在逐步好转。一方面，在“
反内卷”政策指导下，硅料价格自2025年7月回升后保持平稳，根据Choice数据，2月份最新硅料均价为5.2万元/吨，同比
增长33%，2026年硅料盈利能力将明显提升；另一方面，公司产能已经全面升级为市场主流的N型产品，未来固定资产减值
下降有望增厚利润（2026年固定资产减值预计15-20亿元）。从产业格局看，经过2024-2025年的大幅亏损、国内2026年4
月起取消出口退税（原退税率为9%）、以及光伏上网电价全面市场化（对优质产品需求提升），将推进行业优胜劣汰。公
司作为行业龙头抗风险能力强，市占率有望进一步提升。
盈利预期：我们预计公司2025/2026/2027年净利润分别为-96/8.2/28.3亿元，EPS分别为-2.1/0.18/0.63元，当前股
价对应PB为1.96倍，建议“区间操作”。
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2025-12-24│通威股份(600438)周期拐点确立，成本壁垒构筑长期护城河 │申万宏源 │增持
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公司起家于农牧饲料领域，逐步成长为国内领先的综合饲料生产企业。2007年，公司依托子公司永祥股份进入高纯晶
硅领域，正式进军光伏新能源产业，随后通过对合肥太阳能、通威新能源等企业的重组整合，完善了从硅料、电池到组件
、电站的全产业链布局。经过多年发展，通威股份已形成“绿色农牧＋清洁能源”双主业驱动的格局，成为全球领先的高
纯晶硅与太阳能电池制造商。
反内卷”政策构筑价格底线，行业秩序根本性扭转。2025年以来，从新修订的《反不正当竞争法》明令禁止低于现金
成本销售，到中央财经委员会、工信部等多部委密集召开会议并出台政策，国家层面对光伏行业“低价无序竞争”的治理
已形成一套立体的“组合拳”。这标志着行业竞争逻辑已从单纯的规模扩张和价格厮杀，转向在政策划定底线之上的价值
竞争与技术竞赛。政策为产业链价格，特别是长期跌破现金成本的硅料价格，提供了坚实的法律与行政支撑。
技术+区位+产业链协同三位一体，成本控制能力行业领先。成本是硅料企业的生命线，通威通过持续的工艺优化和技
术迭代，其生产成本稳居行业最优梯队。公司持续优化西门子法工艺，通过高效还原炉、尾气回收系统、智能化控制平台
等技术手段，提升转化率与良品率。公司在四川、云南、内蒙古等地布局生产基地，充分利用丰水期水电成本优势。公司
前瞻性布局上游原料端，实现关键原材料的稳定供应与成本锁定。
财务状况稳健，业绩拐点确立。截至2025年上半年末，公司在手货币资金及交易性金融资产合计超332亿元，同时成
功为硅料子公司永祥股份引入战略投资，进一步增强资金实力。2025年第三季度，公司实现归母净利润-3.15亿元，亏损
同比大幅收窄62.69%，环比第二季度减亏86.68%，为2023年四季度以来单季最低亏损水平。这一改善主要得益于多晶硅价
格强势反弹，带动硅料业务在三季度实现盈利。
首次覆盖，给予公司“增持”评级。反内卷带动公司盈利修复，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为-60.98/
28.83/59.63亿元。我们采用分部估值法对公司进行估值，得出公司2026年目标市值为1127亿。公司为多晶硅、光伏电池
头部企业，受益于行业反内卷，凭借领先的技术和成本优势，公司有望率先走出光伏周期底部，首次覆盖，给予公司“增
持”评级。
风险提示：光伏装机不及预期、反内卷政策不及预期、行业竞争加剧。
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2025-11-12│通威股份(600438)季报点评：季度亏损大幅收窄，关注行业反内卷进程 │中原证券 │增持
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事件：公司发布三季报，公司第三季度实现营收为240.91亿元，同比下滑1.57%；归属于上市公司股东的净利润-3.15
亿元，同比大幅收窄62.69%。前三季度，公司实现营收646.00亿元，同比下滑5.38%；归属于上市公司股东的净利润-52.7
0亿元，同比亏损扩大32.64%。
点评：
公司季度亏损大幅收窄，业绩触底迹象明显。2025年第三季度，公司归属于上市公司股东的净利润-3.15亿元，亏损
同比收窄62.69%，环比收窄86.67%。公司销售毛利率和销售净利率分别为7.23%和-1.12%，分别环比提升5.3和11.3个百分
点。公司销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为4.10亿元、8.32亿、2.83亿元和7.23亿元，分别同比变化-30.
48%、-28.80%、-35.76%和29.50%。公司财务费用显著增加主要受带息负债规模增加影响。根据上市公司业绩说明会反馈
，第三季度，随着多晶硅价格反弹以及丰水期电价成本的降低，公司多晶硅业务已实现盈利。
反内卷推动光伏行业去库存、去产能，多晶硅供需过剩局面将逐步改善。根据中国有色金属协会硅业分会披露的数据
，2025年前三季度，国内多晶硅累计产量约95.6万吨，同比减少35.1%，同期，消费量约96.4万吨，同比下降20.1%，累计
去库约1.2万吨（含进出口）。多晶硅行业产能过剩依旧明显，然而围绕反内卷所进行的产品价格销售政策、产量政策、
产品能耗标准以及行业并购整合措施将推动落后产能淘汰，促进行业竞争格局的优化，并且随着多晶硅价格反弹，多晶硅
行业盈利趋于修复。
公司强化技术研发，晶硅钙钛矿叠层电池技术不断取得突破。公司高度重视技术研发对公司长期竞争力的提升，打造
了通威全球创新研发中心，全面布局TOPCon、HJT、BC、钙钛矿/晶硅叠层电池技术。公司打通钙钛矿-异质结叠层电池、
组件各环节的自动化生产制备，并完成各环节技术验证。公司兆瓦级钙钛矿-晶硅叠层电池试验线实现全线贯通，覆盖电
池至组件全流程，为百兆瓦级中试线奠定基础。公司研发的小尺寸叠层电池效率达到34.78%，210尺寸半片钙钛矿-晶硅叠
层电池全面积转换效率突破28.39%。
投资建议：首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。预计公司2025、2026、2027年归属于上市公司股东的净利润分别
为-49.83亿元、31.96亿元和69.37亿元，对应的全面摊薄EPS分别为-1.11元、0.71元和1.54元。按照11月11日26.72元/股
收盘价计算，对应2026年和2027年PE分别为37.64和17.34倍。公司聚焦光伏和农牧两大主业，多晶硅行业成本优势和规模
优势显著，电池片销售规模全球领先，光伏组件市场规模不断扩大。目前公司业务处于周期低谷，预计随着光伏行业反内
卷政策落地，多晶硅、电池片和组件盈利将逐步改善。首次覆盖，给与公司“增持”投资评级。
风险提示：多晶硅产能出清不及预期；回款放缓，坏账损失风险；国际贸易摩擦风险；资产负债率较高，财务费用增
加风险。
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2025-11-11│通威股份(600438)Q3减亏明显，经营性现金流大幅回正 │长江证券 │买入
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事件描述
通威股份发布2025年三季报，2025前三季度公司实现收入646亿元，同比下降5.38%；归母净利-52.7亿元，同比下降3
2.64%；其中，2025Q3实现收入240.91亿元，同比下降1.57%，环比下降1.97%；归母净利-3.15亿元，同比增长62.69%，环
比增长86.68%。
事件评论
公司2025前三季度毛利率达2.74%，同比-4.80pct；2025Q3单季度毛利率达7.23%，同比-1.67pct，环比+5.25pct。通
威股份2025Q3归母净利环比大幅减亏，主要原因在于：
1）硅料方面，随着光伏反内卷持续推进，价格修复明显，2025年10月22日多晶硅n型复投料成交价格区间为4.9-5.5
万元/吨，成交均价为5.32万元/吨。随着丰水期来临，公司开工率提升有望带动硅料出货量环比增长，硅料生产成本进一
步降低，硅料业务整体预计表现较好。
2）电池组件方面，随着国内抢装结束，行业整体需求平淡，2025Q3公司电池、组件出货量环比预计有所减少。2025Q
3行业层面尽管电池、组件价格有所降低，但是成本端亦有所上行，电池组件预计仍为公司利润的拖累项。
3）其他业务如农牧、电站等Q2、Q3为传统的季节性旺季，有望贡献一定利润。
财务数据方面，公司经营活动现金流大幅回正，2025Q3为47.76亿元，带动Q1-3回正至28.25亿元，公司低点已过，经
营压力预计逐步缓解。此外，2025Q3，公司冲回资产减值损失2.47亿元，主要为2025Q3产业链价格有所上涨，此前计提的
存货跌价为主的资产减值损失有一定冲回。
本轮光伏反内卷进展顺利，近期硅料端有望有积极进展，进一步巩固硅料价格。后续随着国内需求重启，组件价格有
望逐步上涨，带动电池组件盈利修复。通威已在光伏产业链多个环节形成突出竞争优势，周期拐点之后龙头优势有望充分
体现。
风险提示
1、反内卷进展不及预期；2、光伏装机不及预期。
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2025-11-11│通威股份(600438)25Q3拐点初现，受益于行业反内卷价格提升 │华安证券 │增持
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2025前三季度实现归母净利润-52.7亿元，2025Q3亏损呈持续收窄
公司前三季度公司实现收入646亿元，同比下降5.38%；归母净利-52.7亿元，同比下降32.64%；其中，2025Q3实现收
入240.91亿元，同比下降1.57%，环比下降1.97%；归母净利-3.15亿元，同比增长62.69%，环比增长86.68%。25Q3公司冲
回资产减值损失2.47亿元、信用减值损失0.12亿元。
硅料：25Q3亏损收窄，受益于7月开始的行业响应反内卷提价
自7月起，光伏行业开始反内卷，硅料价格逐步提升至全成本线，25Q3硅料单吨亏损明显收窄。售价端，25Q3硅料行
业价格呈现单边向上趋势，根据硅业分会数据，2025年7月2日，N型复投料均价3.47万/吨，2025年9月24日，N型复投料均
价5.32万元/吨，25Q3涨价幅度约53%。成本端，考虑到7-9月为四川地区丰水期，以及公司开工率保持相对稳定等因素，
公司硅料生产成本呈现平稳向下趋势。受益于25Q3反内卷带来的涨价驱动，公司硅料单位亏损呈现大幅收窄态势。展望25
Q4，在价格端未看到较强上涨驱动的影响下，我们预计硅料价格及单位盈利均保持相对平稳。
电池片组件：对上游涨价传导相对较弱，但新技术布局优势仍相对突出
价格方面，25Q3电池片和组件涨价幅度略低于上游，25Q3电池片、组件分别涨价39%、1%（根据infolinkconsulting
，2025年7月2日，TOPCon电池片报价0.23元/W、N型组件报价0.68元/W，2025年9月25日，TOPCon电池片报价0.32元/W、N
型组件报价0.69元/W）。出货量方面，考虑到上半年抢装因素，25Q3出货量有所减少。整体来看25Q3公司电池片组件业务
小幅承压。
投资建议
我们预计公司2025/2026/2027年实现收入623/691/750亿元，同比-32.3%/+10.8%/+8.7%，预计实现归母净利润-55/14
/28亿元，同比+21.3%/+126.1%/+93.3%，对应当下-/85/44倍市盈率，维持“增持”评级。
风险提示
全球光伏装机不及预期的风险。硅料价格修复不及预期的风险。减值超预期的风险。
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2025-10-29│通威股份(600438)2025年三季报点评：业绩拐点已现，盈利修复可期 │国盛证券 │增持
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三季度业绩大幅改善，亏损收窄超预期。前三季度公司实现营业收入646.0亿元，同比下降5.38%；归母净利润-52.70
亿元，第三季度单季营收达240.91亿元，同比降幅收窄至1.57%；归母净利润-3.15亿元，亏损大幅收窄62.69%，环比第二
季度减亏86.68%，创2023年四季度以来单季最低亏损水平。基本每股收益由去年同期-0.19元/股回升至-0.07元/股，盈利
边际修复显著。
价格回升与成本优化共促盈利改善。三季度多晶硅价格显著反弹，据硅业分会统计数据，N型复投料均价从7月初的3.
47万元/吨升至9月下旬的5.32万元/吨，涨幅达53.3%。价格回升带动存货跌价准备计提减少，前三季度资产减值损失同比
收窄34.68%。管理费用同比下降34.47%，体现精细化管理成效；研发费用达8.16亿元，持续的技术投入巩固公司长期竞争
力。
技术领先与全球产能布局构筑核心优势。公司在光伏技术领域保持全面领先：TOPCon组件功率突破778.5W，HJT组件
效率达25.46%，钙钛矿/晶硅叠层试验线效率达34.69%。截至2025年6月，公司高纯晶硅年产能超90万吨、太阳能电池超15
0GW、组件超90GW，硅料与电池出货量全球第一，组件出货量稳居全球前五。
现金流稳健提供充足安全边际。截至2025年9月末，公司总有息负债884.25亿元，其中长期借款占比60.8%，负债结构
以长期为主。前三季度经营性现金流净额28.25亿元，持续保持正向流入；期末现金及等价物余额达182.46亿元，较年初
增长27.75%，为应对行业波动提供充足缓冲。
盈利预测：光伏产业链各环节改善，预计公司2025-2027年归母净利润为-48.90/62.53/76.86亿元，同增30.5%/227.9
%/22.9%。“反内卷”政策推动下行业价格理性回归，公司作为全产业链龙头，凭借成本优势、技术壁垒与现金流韧性，
在行业出清阶段展现出较强抗风险能力，维持“增持”评级。
风险提示：政策落地不及预期；行业竞争加剧；需求不及预期。
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2025-10-27│通威股份(600438)2025年三季报点评：25Q3大幅减亏，多晶硅盈利改善显著 │国联民生 │买入
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事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入646.00亿元，同比-5.38%；归
母净亏损为52.70亿元，同比亏损扩大；扣非净亏损为54.71亿元，同比亏损扩大。
2025Q3公司实现营业收入240.91亿元，同比-1.57%，环比-1.97%；归母净亏损为3.15亿元，同环比大幅减亏；扣非净
亏损为4.42亿元，同环比大幅减亏。
“反内卷”带动价格上涨叠加丰水期成本改善，多晶硅盈利提升显著。根据硅业分会，25年6月底多晶硅价格处于底
部状态，N型复投料、颗粒硅均价分别为3.44、3.35万元/吨。由于多晶硅企业超一年以上亏损运营，为清库存导致价格已
远低于综合成本，25年7月初以来随着光伏“反内卷”推进，为符合“不低于成本销售”的价格法规要求，硅料企业一次
性提价至综合成本线之上，7月中上旬硅料报价区间提升至4.50-5.0万元，大幅上调25-35%；25年9月底，N型复投料、颗
粒硅均价分别为5.32、5.05万元/吨，相比6月底均价分别上涨55%、51%。同时，三季度四川、云南处于丰水期，电价相对
较低，公司多晶硅生产成本改善，共同带动25Q3公司多晶硅盈利显著修复。
电池组件盈利承压，静待价格修复。根据Infolink，25年9月底182*210mmTOPCon电池均价0.29元/W，相比6月底均价
提升12%；9月底TOPCon组件均价为0.693元/W，相比6月底均价提升2%，25Q3公司电池组件价格和盈利依然承压。25年10月
，国家发展改革委、市场监管总局发布《关于治理价格无序竞争，维护良好市场价格秩序的公告》，再次强调治理企业无
序竞争，随着“反内卷”持续推进，电池和组件环节有望迎来价格修复和盈利改善。
经营性现金流转正。25Q3公司经营活动产生的现金流量净额为47.76亿元，环比大幅转正，经营活动质量改善明显。
投资建议：我们预计公司2025-2027年营收分别为908.33、1074.77、1201.88亿元，归母净利润分别为-57.91、30.50
、60.25亿元，以10月27日收盘价为基准，对应2026-2027年PE为34X、17X，公司多晶硅盈利改善明显，维持“推荐”评级
。
风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧，资产减值风险等。
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2025-10-27│通威股份(600438)3Q25业绩改善幅度超预期，经营现金流转正 │中金公司 │增持
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3Q25业绩高于我们预期
公司公布3Q25业绩：公司实现收入240.91亿元，同比-1.6%、环比-2%；归母净利润-3.15亿元，环比较2Q25归母净利
润-23.63亿元大幅减亏，主要系产业链价格上行所致，业绩减亏幅度超出我们和市场预期。
公司3Q25经营指标：1）硅料业务：考虑供给侧改革价格上升预期下行业整体三季度签单量有所增长，我们预计公司
作为龙头企业三季度多晶硅销量或环比2Q25有所增长，同时三季度部分减值随存货出售转销冲减营业成本有望带动毛利上
升，我们判断单硅料业务整体或已实现经营性盈利转正。2）电池组件业务：三季度伴随国内抢装结束，公司下游电池组
件出货量或环比二季度有所下降，考虑行业“反内卷”以来下游产品价格上涨幅度低于硅料环节，我们认为电池组件业务
整体盈利仍有承压。
公司毛利率环比提升，经营现金流转正。3Q25公司毛利率7.2%，环比+5.2ppt，我们判断主要系三季度产业链价格上
涨+公司自身控本优化所致；销售/管理/研发费用率分别为1.7%/3.5%/1.2%，三费费率环比波动不大。公司3Q25经营性现
金流为47.76亿元，环比较2Q25的-4.94亿元大幅改善，盈利向上拐点已现。
发展趋势
公司业务市场地位持续稳固，看好供给侧改革预期下公司的长期市场竞争力。自2025年7月以来国家相关部门多措并
举推动多晶硅价格一次性提价至综合成本线，截至三季度末价格已修复至2Q24水平；同时我们认为硅料供给侧改革政策也
有望于年内出台。考虑通威股份为硅料行业产能/销量市占第一，成本位于西门子法硅料成本曲线最左侧，我们认为公司
作为龙头企业有望受益于供给侧改革实现盈利拐点，中长期有望实现市占率提升。
盈利预测与估值
考虑产业链价格上行中公司单位盈利改善幅度超过市场预期，我们调整25年盈利预测从-79亿元至-57亿元，维持26年
盈利预测25亿元。公司主业硅料电池双龙头地位，维持跑赢行业评级。考虑近期受到光伏行业供给侧改革利好信号释放影
响，行业估值中枢上移。我们上调目标价20%至28.2元，对应2026年51倍P/E，较当前股价有27%上行空间，当前股价对应2
026年40倍P/E。
风险
光伏供给侧改善不及预期，光伏需求不及预期。
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2025-10-27│通威股份(600438)Q3业绩环比减亏，经营现金流回正 │华泰证券 │买入
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通威股份发布三季报：3Q25实现收入240.9亿元，同/环比-1.6%/-2.0%，归母净利-3.1亿元，同/环比减亏5.3/20.5亿
元，主要系硅料价格上涨，叠加丰水期电价下降，驱动硅料盈利修复，以及存货跌价损失冲回。3Q25公司经营活动现金净
流量为47.8亿元，环比大幅回正，经营质量显著改善。公司在手资金充足，截至25Q3末货币资金与交易性金融资产共计34
7.7亿元，环比+4.6%。考虑到光伏“反内卷”持续推进，硅料作为供给侧改革重要抓手，或通过能耗管控与产能收储实现
落后供给出清，公司硅料、电池双龙头地位稳固，或充分受益于反内卷持续推进，维持“买入”评级。
硅料业务：Q3盈利显著修复，关注反内卷进展
价格端，反内卷驱动硅料价格持续修复，根据硅业分会统计，25年9月底N型致密料均价为4.97万元/吨，较6月底上涨
56%，有助于支撑前期存货跌价损失冲回。成本端，丰水期云南、四川等地电价下降，叠加公司生产工艺优化，生产成本
有望持续下降。综上，我们认为公司Q3硅料业务盈利能力已显著修复。
行业层面，我们认为硅料作为光伏“反内卷”核心抓手，有望通过能耗管控与产能收储实现落后产能出清。9月16日
，国家标准委《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》（征求意见稿）发布，收紧硅料等环节能耗标准；10月10日，协鑫科
技首批定增款项认购完成，并公告本次募资所得款项中的18亿元用于多晶硅产能结构性调整，或验证硅料收储稳步推进。
电池组件业务：Q3经营承压，关注组件价格修复
根据国家能源局，9M25国内光伏新增装机240.27GW，同比+49%，其中3Q25新增装机28.06GW，同比-52%，主要系抢装
后需求疲软，公司电池、组件出货量或环比下降。同时，由于下游电站收益率下降，电池组件价格上涨空间有限，受制于
上游成本大幅上涨，或导致电池组件业务盈利持续承压。我们看好后续业主重视电池组件质量要求，叠加风光大基地、光
伏治沙、绿电直连或支撑中长期需求向好，驱动组件价格修复。
盈利预测与估值
我们维持公司25-27年归母净利润为-61.82/35.71/51.32亿元，对应EPS为-1.37、0.79、1.14元。我们看好硅料作为
供给侧改革重要抓手，能耗管控与产能收储或同步推进，驱动落后产能出清，公司硅料+电池双龙头地位稳固，或充分受
益于反内卷进展。考虑到可比公司26年一致预期均值40.08xPE，我们给予公司26年40.08xPE，对应目标价31.66元（前值2
5.39元，对应26年32.13xPE）。
风险提示：海外政策风险、下游需求不及预期、国内供给侧改革不及预期等。
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2025-10-26│通威股份(600438)多晶硅价格回暖等因素推动三季度盈利水平明显修复 │平安证券 │增持
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事项：公司发布2025年三季报，Q3单季营收240.91亿元，同比减少1.57%，归母净利润-3.15亿元，亏损额同比减少5.
29亿元，扣非后净利润-4.42亿元；公司前三季度营收646.0亿元，同比减少5.38%，归母净利润-52.7亿元，亏损额同比增
加约13.0亿元。
平安观点：
多重因素推动三季度盈利水平明显修复。三季度公司盈利情况明显改善，亏损额环比大幅缩小，驱动因素主要包括两
方面。一方面，三季度资产减值损失环比减少18.72亿元，估计主要因为光伏产业链价格企稳，存货减值损失大幅下降。
另一方面，公司综合毛利率环比提升，三季度毛利率7.23%，环比增加5.25个百分点；三季度多晶硅价格回暖，根据Infol
ink的统计数据，多晶硅致密料均价从二季度末的35元/kg上涨至三季度末的51元/kg，推动多晶硅业务毛利率水平的修复
；另外，三季度是农业板块的旺季，盈利水平相对较好。
TNC2.0组件开启出海，兆瓦级钙钛矿-晶硅叠层电池试验线贯通。2025年公司推出了新一代TOPCon组件TNC2.0，融合9
08技术（通威自主研发的0BB技术）、TPE技术、PolyTech、钢网印刷四大技术，全面提升产品在多场景下的发电表现，组
件转化效率达到25%以上；2025年7月，海外首批TNC2.0组件发货欧洲。2025年9月，行业首条全自动兆瓦级钙钛矿-晶硅叠
层电池试验线在通威全球创新研发中心全线贯通，实验室研发效率已突破34.78%，210半片全尺寸电池（全面积）效率达
到28.39%，意味着通威叠层电池技术正式从实验室迈向产业化，开启光伏技术更新迭代的新篇章。
投资建议：考虑多晶硅价格走势好于预期，调整公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为-57.79、12.73、
37.20亿元（原预测值-69.71、1.04、26.78亿元），当前股价对应的动态PE分别为-17.3、78.6、26.9倍。光伏行业竞争
激烈，头部企业普遍面临较大的盈利水平压力；随着后续反内卷政策的推进，光伏组件产业链供需形势有望逐步优化，公
司有望迎来盈利水平修复并巩固竞争优势，维持公司“推荐”评级。
风险提示：（1）国内外光伏需求不及预期风险。（2）行业竞争加剧和盈利水平不及预期风险。（3）反内卷等政策
推进节奏和效果不及预期。
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2025-10-25│通威股份(600438)Q3业绩环比大幅改善，现金流转正 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
在反内卷的推动下，Q3业绩环比大幅改善，经营现金流转正。
投资要点：
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