研报评级☆ ◇600519 贵州茅台 更新日期：2026-07-22◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-07-20
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 10 1 1 0 0 12
1月内 10 1 1 0 0 12
2月内 14 1 1 0 0 16
3月内 47 6 2 0 0 55
6月内 68 10 2 0 0 80
1年内 68 10 2 0 0 80
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 59.49│ 68.64│ 65.74│ 68.19│ 72.12│ 76.54│
│每股净资产(元) │ 171.68│ 185.56│ 195.36│ 218.80│ 242.49│ 267.49│
│净资产收益率% │ 34.65│ 36.99│ 33.65│ 31.45│ 30.13│ 29.32│
│归母净利润(百万元) │ 74734.07│ 86228.15│ 82320.07│ 85360.64│ 90283.05│ 95825.25│
│营业收入(百万元) │ 147693.60│ 170899.15│ 168838.10│ 178716.88│ 188118.61│ 198890.12│
│营业利润(百万元) │ 103708.66│ 119688.58│ 114808.95│ 118773.07│ 125399.20│ 133060.97│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-07-20 中性 维持 1430 68.91 71.98 74.83 群益证券
2026-07-20 买入 维持 --- 68.14 72.52 76.21 华福证券
2026-07-20 买入 维持 1674.07 69.19 73.44 77.53 东方证券
2026-07-19 买入 维持 1650.48 68.77 70.96 73.67 华泰证券
2026-07-19 增持 维持 1670.98 --- --- --- 中金公司
2026-07-19 买入 维持 --- 68.37 75.07 83.15 申万宏源
2026-07-19 买入 维持 2030 67.74 70.77 73.84 华创证券
2026-07-19 买入 维持 --- 66.29 71.38 76.19 中信建投
2026-07-19 买入 维持 --- 66.38 69.30 72.99 长江证券
2026-07-18 买入 维持 --- 67.43 70.07 75.23 国海证券
2026-07-18 买入 维持 1699.19 66.90 70.36 73.88 国泰海通
2026-07-18 买入 维持 --- 68.75 73.38 77.63 方正证券
2026-06-14 买入 维持 2001.98 67.74 70.77 73.84 华创证券
2026-06-14 买入 维持 --- 67.91 72.01 75.76 招商证券
2026-06-12 买入 维持 --- 67.43 70.07 75.23 国海证券
2026-06-09 买入 维持 2001.98 67.74 70.77 73.84 华创证券
2026-05-20 买入 维持 --- 66.68 69.43 72.56 诚通证券
2026-05-17 买入 维持 --- 67.31 70.11 75.22 国海证券
2026-05-16 增持 维持 1642.96 --- --- --- 中金公司
2026-05-03 买入 维持 --- 72.07 76.83 81.21 天风证券
2026-05-02 买入 维持 --- 68.71 73.01 78.25 华鑫证券
2026-04-28 中性 维持 1496.98 68.91 71.98 74.83 群益证券
2026-04-28 买入 维持 --- 68.02 71.60 74.56 开源证券
2026-04-28 买入 维持 --- 66.27 69.18 72.86 长江证券
2026-04-28 买入 维持 --- 68.19 71.70 75.27 山西证券
2026-04-28 买入 维持 --- 69.75 72.51 75.06 首创证券
2026-04-27 买入 维持 --- 68.16 72.64 79.80 中邮证券
2026-04-27 买入 维持 --- 70.67 76.93 85.06 西南证券
2026-04-27 增持 维持 --- 68.83 74.75 80.44 万联证券
2026-04-27 买入 维持 --- 66.27 69.18 72.86 长江证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-07-20│贵州茅台(600519)飞天茅台年内二次提价，进一步落实市场化机制 │群益证券 │中性
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事件概要：
公司公告自2026年7月18日零时起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）在i茅台平台零售价由1539元/瓶调整为16
39元/瓶（提价6.5%）、销售合同价由1269元/瓶调整为1369元/瓶（提价7.9%）。
前次飞天提价时间为2026年3月31日，销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶，自营体系售价由1499元/瓶调整为15
39元/瓶。
点评与建议：
本次调价为今年第二次调整飞天茅台价格，年内累计提升合同价17.1%，自营平台累计提价9.3%。今日酒价公众号显
示近期飞天茅台行情价在1650元左右波动，本次提价以行情价为参照点，对提升消费者公平购酒机会、回收产品定价权、
压缩炒作空间起到帮助，另一方面，也是公司坚定市场化转型、落实“随行就市”的价格动态调整机制的体现。此外，中
秋、国庆双节前放量预计有限，本次提价延续淡季挺价操作，将平滑市场价格的大幅波动。
渠道看，i茅台“向C”作用显著。Q1在市场化转型的指导下，i茅台收入约215.5亿，占直销收入比重提升至73.1%（
同比提升47.8个百分点）。股东大会透露2026年前五月i茅台新增注册用户1667万人，累计注册用户9615万人，月活约956
万人，成交订单约713万笔，显示i茅台已成为公司迅速触达终端未覆盖客群的重要手段，定价调节能力凸显。传统渠道方
面，合同价提升后经销商运营能力挑战加大，对调动积极性、提升终端服务质量起到帮助。
业绩层面，我们预计全年茅台酒总量增长有限，调价常态化下，单价变动和渠道结构调整将对冲淡季需求压力和产品
结构变动造成的缺口。维持盈利预测，预计2026-2028年将分别实现净利润863亿、901亿和937亿，分别同比增4.8%、4.5%
和4%，EPS分别为68.91元、71.98元和74.83元，当前股价对应PE分别为18倍、17倍和17倍，维持“区间操作”的投资建议
。
风险提示：需求改善不及预期，改革成效不及预期
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2026-07-20│贵州茅台(600519)提价点评：随行就市，重构渠道生态 │东方证券 │买入
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事件：据公司公告，公司自2026年7月18日零时起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）i茅台平台零售价由1539
元/瓶调整为1639元/瓶、销售合同价由1269元/瓶调整为1369元/瓶；另据茅台时空公众号信息，飞天53%vol1L装i茅台平
台零售价由3119元/瓶调整为3269元/瓶。公司年内二次上调飞天出厂价，市场化定价机制加速兑现。
匹配市场热度、强化供需适配。此次调整是按照茅台随行就市、供需适配、量价平衡、相对平稳的原则。以飞天53%v
ol500ml贵州茅台酒1539元、1L贵州茅台酒3119元的自营零售价格为例，当前“今日酒价”“茅酒报价”等行业报价平台
数据显示，500ml飞天茅台流通价（批价）约1650元，为茅台热销单品，存在比较大的炒作空间。此次i茅台调价以市场流
通价为参照锚点，其用意是压缩炒作空间，促进消费者公平购酒，让产品价格更加贴近真实市场需求，让产品回归消费本
质。
稳价盘推进渠道市场化改革，公司品牌护城河深厚。价格调整与渠道改革相辅相成，共同服务于生态重构。根据1月
发布的《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，代售政策让经销商从传统的“囤货商”、“差价商”转型为“服务商”，
其收益与销售服务挂钩。从1月1日对自营零售价格体系进行重塑，到3月31日将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）调整
为1539元/瓶；再到5月16日调整陈年茅台、精品茅台等多款产品零售价，直至此次调价。公司价格动态调整机制已初步形
成，未来或将形成常态化的趋势。从中长期维度看，贵州茅台的核心投资逻辑依然稳固，其“稀缺性+强品牌+高壁垒”的
护城河难以被颠覆。
我们测算此次调价略增厚报表收入与业绩，略上调2026年盈利预测；但考虑到商务需求依旧承压的现状，我们略下调
2027、2028年盈利预测，我们预测公司2026-2028年归母净利润分别为865、918、969亿元（原值为859、918、984亿），
我们延续FCFF估值法，预测目标价为1674.07元，维持买入评级。
风险提示
商务消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、品牌力降低。
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2026-07-20│贵州茅台(600519)飞天随行就市再提价：小步快跑，弹性可期 │华福证券 │买入
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事件：2026年7月17日晚间，贵州茅台披露《重大事项公告》：公司决定自2026年7月18日零时起，对飞天53%vol500m
l贵州茅台酒（2026）在i茅台平台的零售价由1539元/瓶上调至1639元/瓶（上调100元、幅度约6.5%），销售合同价由126
9元/瓶上调至1369元/瓶（上调100元、幅度约7.9%）。
本次对普飞的提价，是公司继2026年3月31日之后，年内对普飞的二次提价。此次调价依据《2026年贵州茅台酒市场
化运营方案》，依循“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的基本准则，旨在维护市场秩序。
公司本轮市场化改革，“价格”是核心主线，目前看已逐步形成“小步快跑”提价模式，当下来到第三阶段。第一阶
段是2025年底至2026年初，正式确立“以消费者为中心、全面推进营销市场化转型”的总基调，并在《2026年市场化运营
方案》中明确提出以市场为导向、“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价动态调整机制，同时推动1499元飞天登陆i
茅台、打通直连C端的价格锚点。第二阶段自3月31日开启，对主力大单品普飞完成年内首次调价：销售合同价由1169元/
瓶上调为1269元/瓶（上调100元、幅度约8.6%）、自营零售价由1499元/瓶上调为1539元/瓶（上调40元、幅度约2.7%）；
5月中旬又随行就市上调陈年、精品、公斤装等部分产品的零售价。第三阶段以本次提价为起点，标志着动态调价走向常
态化。
价格调整是公司对自身经营状态与市场供需的综合研判结果，提价即代表着信心。从渠道反馈看，普飞产品春节期间
动销表现好于预期，预计二季度传统渠道动销保持平稳，i茅台贡献可观增量，公司提价底气来源于此。基于此前较好的
市场表现、以及本次“小步”提价幅度，我们预计本次提价传导过程会比较顺利。根据“今日酒价”数据，单瓶/原箱飞
天茅台的批价近两天明显抬升。
盈利预测与投资建议：我们维持公司2026至2028年的盈利预测，预计归母净利润分别为851.85亿元、906.60亿元、95
2.64亿元，当前股价对应PE分别为18.4倍、17.3倍、16.4倍。以当前市值计，公司对应股息率在4%以上，估值与回报的安
全边际充足；基本面已现企稳向上态势，市场化改革持续带来超出预期的积极变化，维持“买入”评级。
风险提示
批价大幅回落；改革效果不及预期；政策风险；食品安全风险等
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2026-07-19│贵州茅台(600519)淡季提价彰显信心，今明年业绩确定性提升 │中信建投 │买入
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核心观点
公司自3月底对普飞提价后，再次对普飞的i茅台平台零售价和销售合同价各上调100元，此举为公司按照随行就市、
量价平衡等原则进行市场调控，我们认为有利于直接增厚收入业绩、提高今明年业绩确定性，压缩炒作空间、利好批价稳
中有升，预计经销商总体情绪平稳。我们看好茅台今年的市场化改革和批价稳中有升，看好近期在资金再平衡下的茅台配
置价值。
事件
公司发布贵州茅台酒提价公告。
公司发布公告，按照“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的原则，为有效维护市场秩序，经研究决定，本
公司自2026年7月18日零时起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）i茅台平台零售价由1539元/瓶调整为1639元/瓶（+
6.50%）、销售合同价由1269元/瓶调整为1369元/瓶（+7.88%），公斤装茅台酒i茅台平台零售价由3119元/瓶调整为3269
元/瓶（+4.81%）。
简评
直接增厚收入业绩，上修今明两年业绩的确定性
我们预计今年受i茅台普飞放量影响，26年茅台酒销量或达5万吨+，其中普飞销量或达3.8-4万吨，截止7月普飞的经
销商回款进度约62%-63%，此次提价影响8月及此后打款，故测算本次提价对26年直接的收入贡献约30亿元，利润直接贡献
约17亿元（扣除消费税、增值税、所得税影响），因此预计对收入端的直接提升约1.7%、对利润端的直接提升约2%，预计
今年收入端增长3-4%、利润端微增。
考虑到27年上半年价格低基数，考虑今年两次普飞提价，27年在普飞不增量不提价的背景下同比收入增量近70亿元，
叠加26Q1非标销量低基数（保守估计该部分收入增量约40-50亿元），27年直接收入增量约110亿元以上、利润增量约60亿
元以上，对应27年收入、利润增速在6%、7%以上，明年业绩高单增长可期。
零售价与批价基本接轨，压缩炒作空间、利好批价稳中有升
本次提价为按照“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的原则对市场秩序进行维护。此次提价前散茅批价稳
定在1630-1670元，原箱批价稳定在1650-1700元，实际成交价约1700-1800元，本次提价后自营零售价与批价接轨、但低
于实际成交价，有效打击了黄牛炒作空间，且不影响真实消费者需求。此外，在黄牛的套利空间大幅压缩下，普通消费者
有望用1639元能够更顺畅、更便捷地购买到茅台酒，因此1639元是把“名义价”和“真实价”之间的泡沫进一步挤掉，回
归市场真实的水位，促进更公平的消费。本次提价后次日散茅和原箱批价提升50元，我们预计有利于后续旺季批价的稳中
有升。
渠道利润的再分配，但当前时点普飞利润率仍为20%+
此次提价进一步压缩了渠道利润，但考虑目前普飞利润率为20%以上，仍为当前白酒利润率最高的大单品之一，非标
代售的利润率稳定在3%-5%（考虑经销商让利），经销商的收益仍可得到保障，因此预计茅台经销商总体情绪平稳。
2025年底以来，茅台针对产品、渠道开启新一轮全面市场化改革，从市场效果看，公司成功打通大众消费解决动销压
力，打通直销飞天动销全面提速，产品量价调整渠道全面盈利，“自售+经销+代售+寄售”协同体系的落地实践，我们认
为茅台在产业周期底部率先完成市场梳理，先于行业实现底部反转，关注提价后中秋国庆旺季普飞及非标的动销表现。
盈利预测与投资建议：我们看好茅台在本次提价后的今明年业绩确定性，看好今年的市场化改革和批价稳中有升，看
好近期在资金再平衡下的茅台配置价值。预计公司2026-2028年实现收入1747.28亿元、1859.43亿元、1976.30亿元，同比
+3.49%、+6.42%、+6.29%；实现归母净利润828.68亿元、892.31亿元、952.40亿元，同比+0.67%、+7.68%、+6.73%；对应
EPS分别为66.29元、71.38元、76.19元；对应2026-2028年动态PE分别为18.90X、17.55X、16.45X。
风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响
，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢
于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消
费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品
质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。
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2026-07-19│贵州茅台(600519)茅台再度提价，验证市场化定价机制 │华泰证券 │买入
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公司公告，自2026年7月18日起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1269元/瓶调整为1369元/瓶、
i茅台平台零售价由1539元/瓶调整为1639元/瓶。本次提价是继3月后年内的第二次提价，公司市场化运营方案下“随行就
市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态定价机制持续得到验证。我们认为公司领先的品质和品牌优势、日趋精细化
的量价策略和公司治理将继续延续，提价进一步验证公司在行业内的品牌力优势，维持“买入”。
再次提价增厚业绩，市场化定价机制日趋成熟
对于公司端，综合考虑26年公司市场化营销改革对经销及直营渠道的投放假设、及2026年至今的投放进度，我们测算
本次提价对公司26年营收和利润的增厚幅度约为小个位数。提价有利于增厚公司表观业绩，在需求承压背景下保持增长，
并一定程度回补产品结构调整、外部需求压力下的收入缺口压力。我们认为，本次提价具备较强的信号意义：一方面，近
期飞天茅台批价较长时间维持在1650元以上，淡旺季的终端需求韧性均得到验证，为公司再次调价提供市场基础；中秋旺
季前的价格调整既有利于稳定渠道和消费者预期，又有助于降低旺季价格波动对渠道的信心冲击。另一方面，未来3年公
司基酒增量有限，价格调控体系的日渐成熟，使得价格管理有望成为未来保持稳健增长的重要工具之一。
i茅台快速放量，传统经销商渠道集中度或将持续提升
在公司“全面向C”的改革方向下，i茅台等直营渠道承接更多消费者需求。公司通过i茅台渠道上线飞天茅台，快速
激活此前未被市场覆盖到的、但潜在体量较大的长尾散客需求；预计年初至今飞天茅台线上渠道快速放量，据公司股东大
会交流反馈，截至26年5月31日，i茅台2026年新增注册用户约1667万人，累计注册用户9615万人，平均月活约956万人，
成交订单约713万笔。与此同时，传统经销渠道的集中度或将持续提升，其功能逐步转向终端服务、区域运营和消费者触
达。本次合同价上调后，经销商运营能力的分化或进一步被放大，大商具备更强资金能力、费用分摊能力和终端服务能力
，成本消化能力相对更强。
看好市场化营销改革持续释能，维持“买入”评级
公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动充分释放市场风险，未来高质量发展可期。考虑
到二季度至今白酒板块外部需求依然有所承压，公司本次提价有望对冲今年收入及利润端的下滑压力，所以我们维持盈利
预测，预计26-28年EPS为68.77/70.96/73.67元，参考可比公司26年平均PE15倍（Wind一致预期），作为强品牌力龙头，
给予公司26年24xPE，目标价1650.48元（前值1719.25元，对应26年25xPE，可比公司估值对应26年16xPE），维持“买入
”。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。
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2026-07-19│贵州茅台(600519)年内三度提价，改革从“立柱架梁”步入“系统集成” │申万宏源 │买入
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事件：7月17日公司发布公告，7月18日零时起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）i茅台平台零售价由1539元/
瓶调整为1639元/瓶、销售合同价由1269元/瓶调整为1369元/瓶。
投资评级与估值：基本维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别855、938、1039亿，同比增长4%、10%、11%
，当前市值对应PE估值分别为18x、17x、15x，维持“买入”评级。2026年茅台的核心工作是市场化改革，年初以来上线i
茅台、落地代售政策、进行了3次针对不同产品不同幅度的提价。经过半年多的推进，公司构建了清晰的金字塔形产品结
构，销售渠道全面向C，动销和价格表现超年初预期。7月以来飞天茅台批价维持在1650元左右，精品茅台约2350元，十五
年年份酒约4230元，价格稳定，背后是消费场景的成功转型和真实需求的支撑。本次提价符合公司“随行就市、相对平稳
、供需适配、量价平衡”的原则，进一步压缩了渠道炒作空间，有利于真实需求的释放。根据7月14日公司报道，在贵州
茅台酒销售有限公司2026年半年市场工作会上，公司判断“从市场空间看，下沉市场增长潜力巨大；从消费趋势看，情绪
消费正成为增长新引擎；从品牌建设看，市场稳定是筑牢长远发展的压舱石”；下半年公司将全力提升市场化改革质效，
推动市场化改革从“立柱架梁”向“系统集成”转变。我们坚定看好茅台下半年及未来的发展趋势和业绩表现，随着业绩
的逐季改善，我们预计今年底到明年初，茅台将实现估值与业绩双击，市值空间打开。
需求是基础，调价顺应改革。这是年内茅台第三次对产品进行提价，也是第二次对核心产品500ml53度飞天进行提价
，前两次提价分别在3月底（针对500ml53度飞天）和5月中（针对精品、年份、马年珍享版等）。对于本次提价我们认为
，1、核心是需求有支撑，茅台再次提价的基础是去年底以来，公司通过产品结构、价格体系、渠道结构等一系列改革，
完成了需求的转化，使得产品供求关系重新进入量价平衡甚至供不应求的状态，表现为价格企稳回升，批价从去年底约15
00元，到目前稳定在1600元以上，超年初来自产业界和资本市场的预期；2、灵活的机制收回渠道利润，公司已建立了价
格动态调整机制，能够随时根据供求关系和市场价格情况，动态调整价格体系，压缩炒作空间，本次提价前流通市场批价
约1650元，与i茅台零售价存在约110元差距，且价差已稳定了较长时间，提价符合公司“随行就市、相对平稳、供需适配
、量价平衡”的原则；3、对利润的增厚，经过我们测算，本次提价将对2026年收入增厚近2%，净利润增厚近2.5%-3%；结
合前两次提价的测算，第一次提价对2026年净利润增厚2.5-3%，第二次提价对2026年净利润增厚约0.5%；今年三次提价累
计对2026年净利润增厚幅度约6%；4、由于基数效应叠加提价效应，我们预计下半年到明年一季度，茅台报表增速有望逐
季改善。
股价表现的催化剂：需求改善超预期，产品提价。
核心假设风险：经济下行影响白酒需求，食品安全事件。
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2026-07-19│贵州茅台(600519)提价点评：茅台提价再进一程，随行就市夯实信心 │长江证券 │买入
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事件描述
贵州茅台发布公告：根据《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，按照“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡
”的原则，为有效维护市场秩序，经研究决定，本公司自2026年7月18日零时起，将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）
i茅台平台零售价由1539元/瓶调整为1639元/瓶、销售合同价由1269元/瓶调整为1369元/瓶。
事件评论
本次提价是《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》的进一步细化执行。从2026年以来，贵州茅台陆续实现i茅台上线
飞天、非标代售制度落地等系列变化，核心在于进一步理顺渠道体系、实现更好的消费者触达。2026年1-5月份“i茅台”
新增注册用户数约1667万人，累计注册用户数9615万人，平均月活约956万人，成交订单约713万人次。“i茅台”整体表
现较好，公司系列改革成效显著。我们认为，本次调价动作正是茅台系列改革的进一步延续。
根据《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，公司运营模式由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄
售”多维协同的营销体系转变，以更好适配、触达、转化消费需求。其中：自售模式通过自营店、i茅台，销售贵州茅台
酒全系产品，主力聚焦C端、B端消费群体，取消自营体系原分销模式。社会体系中，经销模式“明确销售量、约定销售区
域或渠道、物权转移至经销商”；代售模式“物权不转移，依托线上零售、线下零售、餐饮、私域等渠道资源，提升区域
覆盖和渠道触达能力”；寄售模式“物权不转移，依托寄售商渠道、客户资源”。不同产品根据自身特点，采用适配的运
营模式。
在价格体系层面，公司在《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》中提出以市场为导向，构建“随行就市、相对平稳”
的自营体系零售价格动态调整机制。本次茅台提价，正是公司按照按照“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的
原则，进行合理调整，有效维护市场秩序。
我们认为，茅台本轮系列改革将有效重塑公司产品体系、渠道体系，为公司长期健康增长夯实基础。预计公司2026/2
027年EPS为66.38/69.30元，对应最新PE为19/18倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
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2026-07-19│贵州茅台(600519)重大事项点评：再提价注入信心，市场化坚定推进 │华创证券 │买入
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事项：
根据《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，按照“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的原则，为有效维
护市场秩序，自2026年7月18日零时起，飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）i茅台平台零售价由1539元/瓶调整为1639元
/瓶，销售合同价由1269元/瓶调整为1369元/瓶。飞天53%vol1L贵州茅台酒i茅台平台零售价由3119元/瓶调整为3269元/瓶
。
评论：
市场化改革再落关键一子，首度年内两次提价，加权合计提价幅度10%+。公司今年在2026年3月31日、7月18日分别对
飞天进行提价，首度在一年内提价两次，且两次提价间隔仅为3个半月，较历史间隔期进一步缩短。按照产品结构加权年
内提价累积幅度超10%、接近历史中枢提价水平。公司在市场化运营方案中明确价格机制以市场为导向，构建“随行就市
、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制，本次提价是公司市场化改革又一关键落地。
测算两次提价为全年收入/利润贡献增量约3.2%/4.4%。价格方面，本次飞天53%vol500ml销售合同价由1269元/瓶提升
至1369元/瓶、对应提价幅度7.9%，较年初1169元提升17.1%；自营体系零售价由1539元/瓶调整为1639元/瓶、对应提价幅
度6.5%，较年初的1499元提升9.3%。销量方面，提价对应渠道为线下经销、自营店及i茅台等，渠道反馈估算提价部分销
量约3.8万吨（26年i茅台飞天销售表现突出，预计经销部分提价约1.7万吨，自营体系提价约2.1万吨）。年内两次提价，
测算扣除增值税后对应报表收入增量约56亿元（对应收入增速约3.2%），扣除营业税金及所得税后，预计贡献利润约36亿
（对应利润增速约4.4%），对全年报表增厚效应进一步增强。
飞天供需关系26H2更加改善，飞天批价有望小幅上行，且利好精品放量。我们在6月深度报告《雄关漫道真如铁，而
今迈步从头越》指出：今年市场化连出重拳，后三季度重点看价，飞天批价一改过去几年淡季即跌、保持稳定，随着下半
年飞天供需紧张（全年可供销量稳定，Q1飞天大幅增量，后几个季度供给收缩），批价甚至有望小幅上涨，同时也将更凸
显精品等产品性价比，利于高附加值产品放量。本次提价验证了我们前期判断，提价前批价基本企稳在1640-1660元，提
价后批价有望上涨至1700元，从渠道秩序角度看可压缩黄牛套利空间，且可确定性增厚报表。从经营全局看，飞天提价后
凸显精品等高附加值产品性价比，精品等产品投放将更成下半年市场化改革的关键。
投资建议：再提价注入信心，把握股价超跌机会，重申“强推”评级。尽管消费需求仍处低迷，白酒行业仍处于深度
调整期，但茅台在今年破釜沉舟的市场化改革之下，已迎来明确经营拐点：年内看兼顾增长和稳价稳定，中长期已构建以
消费者为中心的市场化渠道和价格体系。我们维持26-28年EPS预测值67.74/70.77/73.84元，近期由于资金层面冲击股价
已超跌，维持一年目标价2030元和“强推”评级。
风险提示：宏观需求持续疲软、消费复苏不及预期、行业竞争加剧等。
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2026-07-19│贵州茅台(600519)普飞年内二次提价，市场化改革持续深化 │中金公司 │增持
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公司近况
据公司公告及i茅台公告：自2026年7月18日起，将53度500ml飞天茅台酒（2026）i茅台零售价由1539调至1639元/瓶(
+6.5%)、销售合同价由1269调至1369元/瓶(+7.9%)；将53度1L飞天茅台酒i茅台零售价由3119调至3269元/瓶(+4.8%)。
评论
动态调价“小步快跑”，市场化改革运作自如。继2026年3月31日上调普飞出厂价及零售价、5月16日上调非标产品零
售价，7月普飞价格再度上调，调整紧跟市场动态。其中，i茅台发挥市场平衡器和稳定器作用，普飞标价上调至1639元，
与市场批价对齐，其用意是压缩倒货商的炒作空间，既促进消费者公平购酒，也帮助承托茅台酒价格循序而进。茅台自营
店普飞价格随行就市，实际售价与线下团购成交价1720~1750元对齐，体现了i茅台toC与自营店toB的渠道定位差异，补位
协同思路清晰。
调价顺应市场趋势，料2H26茅台酒供给偏紧，将支撑价格表现稳步走强。2026春节i茅台成功挖掘下沉市场C端消费增
量，支撑茅台酒动销价稳量增，周期底部达成供需新平衡。考虑2026全年茅台酒销量增幅有限（2021~24年公司产能满产
，茅台酒基酒年产量稳定在4.6~4.7万吨水平，对应2025~28年可供销售量难有明显增长），且1H26i茅台放量较快，我们
预计2026下半年供给偏紧将有力支撑茅台酒市场价格及产品结构环比改善。
年内均价修复线索渐趋清晰，后续年度报表弹性有望显现。我们估算2026全年500ml53度普飞投放量约3.3~3.4万吨，
1L装普飞投放量约千吨量级，静态测算二者提价对2026年收入、利润边际增厚约1.2%、1.6%（对2027年增厚4.0%、5.4%）
。动态来看，我们认为茅台报表驱动有望顺利由量增切换至价增模式，2026年投放总量及结构边际优化，2027年业绩弹性
或可高看。
盈利预测与估值
考虑公司量价组合动态调节，市场投入维持一定强度，我们维持2026/27年盈利预测为833.2、866.6亿元，维持目标
价1670.98元，对应2026/27年25x/24xP/E，现价对应2026/27年18.8x/18.1xP/E，有33%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期。
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2026-07-18│贵州茅台(600519)重大事件点评：再提价，市场化更进一步 │国海证券 │买入
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事件:2026年7月17日，贵州茅台发布公告，宣布飞天茅台酒（53%vol500ml）出厂价提价至1369元/瓶，涨幅为7.9%；
零售价提价至1639元/瓶，涨幅为6.5%。同时，i茅台平台发布公告，自2026年7月18日起，公斤装飞天茅台酒（53%vol1L
）零售价提价至3269元/瓶，涨幅为4.8%。市场化举措再次落地，我们做点评如下：
投资要点:
飞天再次提价，市场化更进一步。本次飞天提价为公司年内第三次提价、飞天第二次提价，再次印证我们2026年4月
在《白酒周期寻金系列一：再论贵州茅台成长空间》报告中的判断，茅台酒供给端依然受限，市场化改革引领需求扩容，
供需格局切换下，茅台酒价格的结构性升级是大概率事件。我们认为，本次飞天提价进一步挤兑黄牛及窜货群体，提升i
茅台真实消费者触达率，同时树立线上价格标杆，激发传统渠道经销商经营活力，强化市场化经营。
飞天淡季价格平稳，奠定提价基础。飞天上半年淡季批价保持在1600元以上，相对往年更加稳定，我们认为一是市场
化致使需求扩容，i茅台强化消费者触达效率，叠加公司主动控量保持品牌调性，供需格局有效支撑茅台酒的价格体系；
二是公司主动梳理渠道状态，此前部分高附加值产品降价后，经销商利润持续修复，经营状况有所好转，此前扰动市场的
乱价货源、窜货等问题已得到明显改善；三是“618”电商平台监管加强，且降低补贴力度，电商对酒价扰动趋弱。飞天
上半年淡季价格平稳渡过，为本次提价落地奠定良好基础。
需求持续修复，结构升级逻辑延续。我们认为，需求端在市场化改革推动下有望持续扩容，下半年低基数下有望实现
较好增长。价格端，考虑公司“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”原则，我们认为，提价次日，飞天i茅台市
场化投放力度明显加大，公司着力平抑价格波动，价格波动性显著有效收敛，后续亦储备相应市场投放量以应对双节旺季
需求，预计双节价格更加平稳。伴随市场化改革持续推进，后续公司在产品、渠道及价格体系等方面优化举措更值期待。
投资建议：供需格局使然，龙头价值凸显，维持“买入”评级。我们认为，茅台酒供给受限的核心逻辑未改，市场化
改革推动需求扩容，年内多次提价持续强化业绩的确定性，茅台酒量价两端均具备较强支撑，考虑当前持仓水位已回落至
历史低位，股息率已接近4%，（对应2026/7/17股价，以75%的底线分红率及2026E业绩测算），龙头价值进一步凸显。我
们预计公司2026-2028年营业收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为843/876/940亿
元，同比分别增长2%/4%/7%，对应PE估值分别为19/18/17，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期，白酒批价下滑、政策风险等。
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2026-07-18│贵州茅台(600519)公司点评报告：飞天茅台年内二次提价落地，“随行就市”│方正证券 │买入
│定价机制常态化运行 │ │
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事件：贵州茅台宣布对部分产品提价，飞天53%vol500ml贵州茅台酒(2026)i茅台平台零售价由1539元/瓶调整为1639
元/瓶（+100元），销售合同价由1269元/瓶调整为1369元/瓶（+100元）；飞天53%vol1L贵州茅台酒i茅台平台零售价由31
19元/瓶调整为3269元/瓶（+150元）。
时隔不足四个月再提价，首次出现“一年两调”。本次调价为茅台今年第二次对飞天茅台调价，3月30日公司曾宣布
将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶（+100元）、自营体系零售价由1499元/
瓶调整为1539元/瓶（+40元）。时隔不足四个月再度调整核心产品价格，且幅度由40元扩大至100元，调价节奏和幅度均
显著区别于以往间隔数年的集中提价模式。自2001年上市以来，贵州茅台对飞天茅台共进行过9次出厂价上调，而此次调
价间隔为历史上最短的一次，也是公司上市以来首次对核心大单品进行年内两次调价。
“随行就市”价格调整步入常态化轨道。本次调价是依据年初《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》确立的“随行就
市、相对平稳、供需适配、量价平衡”原则执行，自营零售价动态调整机制正从制度设计进入常态化执行阶段。董事长陈
华股东大会上进一步阐释，茅台所推行的市场化改革覆盖全产业链、全流程，核心是“随行就市、相对平稳”，价格不能
出现大起大落。
提价具备市场需求基础，锚定真实价格。据今日酒价，3月30日首次提价时26年飞天散瓶批价为1540元/瓶，7月17日
调价前批价已回升至1635元/瓶，两次调价节点均锚定彼时市场批价，调整后零售价（1639元）与批价（1635元）基本接
轨。i茅台作为C端直接触达平台，截至6月11日股东大会，i茅台平台累计注册用户已达9643万人，今年以来新增1696万人
，累计成交订单700多万单，为公司实时掌握终端需求、确定调价窗口提供了数据支撑。
价格体系重塑，回归消费本质，兼顾渠道稳定。从渠道利润分配看，3月首次提价时合同价上调幅度高于零售价，系
主动收窄渠道超额利润；本次合同价与零售价同等幅度上调，渠道单瓶价差保持稳定，传统经销体系利润未受额外挤压。
该定价策略在推动价格向市场回归的同时，兼顾了渠道生态稳定。
盈利预测：在行业承压阶段，公司改革创新不断深化，坚持传承与创新协调发展。坚持量价平衡，重视经销商利益，
主动帮助减缓渠道压力。本次产品、运营模式、渠道、价格体系的调整将加速经销商群体的分化与升级，未来服务能力、
终端掌控力、消费者链接能力将成为核心价值。我们预计公司26-28年实现营业收入1744.07/1853.74/1949.13亿元，实现
归母净利润859.42/917.26/970.39亿元，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：宏观经济增长不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。
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2026-07-18│贵州茅台(600519)更新报告：深化市场改革，普飞再提价 │国泰海通 │买入
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本报告导读：公司公告普飞年内二次提价，彰显茅台的定价权和渠道掌控力，驱动货源流向真实消费者、提高开瓶。
我们预计提价对公司利润有小个位数增厚，增强业绩确定性。
投资建议：维持增持评级。维持2026-2028年EPS预测值66.90元、70.36元、73.88元，参考可比公司估值，茅台市场
化改革力度大、业绩确定性较强，给予2026年26XPE，维持目标价1699.19元。
普飞再提价，夯实业绩确定性。7月17日晚贵州茅台发布公告，为有效维护市场秩序，7月18日起将2026版普飞的i茅
台零售价由1539元/瓶调整为1639元/瓶、销售合同价由1269元/瓶调整为1369元/瓶，提价幅度分别为6.5%、7.9%，继3月
底提价后再次提价；同时据i茅台APP公告，公斤茅台价格同步调整，i茅台零售价由3119元/瓶调整为3269元/瓶，提价幅
度4.8%，继5月提价后再次提价。据我们测算，本次提价作用于26H2，对公司全年利润有小个位数增厚，27H1利润端亦将
受益，进一步增强茅台的业绩确定性。
茅台酒年内多次调价，彰显龙头定价权。2026年开启市场化改革以来，茅台价格体系以“随行就市、相对平稳、供需
适配、量价平衡”为原则多次调整，先后于3月和7月上调2026版普飞的i茅台零售价、销售合同价，5月和7月上调公斤茅
台的i茅台零售价，5月还上调了陈年茅台15、精品茅台、马茅珍享版的i茅台零售价。这些均是茅台酒核心产品，采用小
步快跑的方式，单次提价幅度1.9%-8.6%不等，新的零售价与提价时点的市场批价总体匹配，给经销商保留一定利润的同
时倒逼零售溢价收缩，驱动货源流向真实消费者、提高开瓶率。从过去几个月的情况来看，茅台提价传导较为顺利，市场
在短期内消化了提价影响，推动价格形成新的平衡，彰显茅台的定价权和渠道掌控力。当前距中秋国庆还有2月余，此时
提价有助于减小市场波动，为接下来的旺季做准备。
全力推动市场化，奠定茅台的长期价值。7月中旬公司先后召开茅台酒和酱香酒公司半年度市场和营销工作会议，肯
定过去半年的市场化改革实践成果。全面向C背景下，茅台通过一系列举措抓取消费场景，激发购买和开瓶需求，逐步形
成量价平衡。展望未来，价格体系和产品结构仍有上行空间，公司业绩和分红有望稳健提升。
风险提示：转型改革效果弱于预期、批价大幅回调、食品安全风险。
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2026-06-14│贵州茅台(600519)2025年度股东大会点评：股东会传递信心，凝聚价值共识 │华创证券 │买入
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事项：
公司于6月11日召开2025年度股东大会，会前会中公司高层直面问题、耐心回应，在行业深度调整底部传达出对茅台
未来的坚定信心，我们前往参会，核心反馈如下：
评论：
整体观感：战略远见开新局，市场化改革笃定前行。本次股东大会共有一千余位投资者参加、会前一晚公司董事长、
总经理等高管亲自拜访股东，并现身餐叙，真诚回答股东关心的问题。会上，董事长陈华总表示过去25年公司成功构起了
坚实的品质壁垒、品牌高地和商业价值。并表示后续会以市场化改革为主抓手，系统阐述了茅台的长期战略。随后的问答
环节，公司就市场高度关注的关于会议筹办、市场化改革与i茅台发展思路、系列酒现状及规划、国际化布局等热点问题
真诚而详尽地回应，以真诚沟通与战略定力传递信心。
十五五以市场化改革为抓手，谱写高质量发展新篇。迈步十五五，公司以市场化改革为抓手，尊重市场规律，厚植产
业价值，重点围绕三个方面系统谋划、精准发力：一是深耕主业、全面向C。公司生产质量稳定过硬，新增产能已逐步投
产，当前调整周期会积极储备优质基酒以谋长期发展，同时以消费者为中心、推进市场化改革，目前已在产品端/渠道端/
服务端/终端/推广端取得初步成效，接下来将加强线上线下融合发展，推动销供产全链条从被动响应到主动协同转变。二
是做优品牌文化，强化数字赋能。公司持续推动品牌文化传播由单向输出向双向共鸣转变，从“卖酒”向“卖生活方式”
转变，推动文化出海，同时强化数字赋能，表示将深入推进“智慧茅台2.0”建设，力争用3-5年实现业务全面数字化。三
是抓好ESG建设，优化绿色生态体系，完善现代治理，加强与投资者的沟通互信，保障股东权益。
市场化改革扎实有效推进：i茅台成功大幅拓宽需求边界，价格市场化调控成效已现。会前会后管理层就市场化改革
及经营细节问题详实解答：一是价格策略坚持随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡，判断价格最困难的时刻已经过
去，回落风险不大。二是产品策略打造金字塔产品体系，塔基飞天为主力，精品定位茅台酒第二大单品；系列酒采用2+N
布局，茅台1935和茅台王子酒打造为全国性大单品，汉酱、赖茅等聚焦区域重点或特色文化定位。三是渠道体系，i茅台
等直营渠道是公司的平衡器和稳定器，社会渠道是转换器和放大器，二者配合有效提升渠道抗风险能力；四是国际化，今
年核心方向是从渠道驱动向消费者驱动转型，系列酒作为重要抓手，加强品牌与文化出海。?i茅台持续拓宽需求边际成效
显著，Q2有望贡献超百亿销售额。i茅台是市场化改革的重要载体，公司可通过灵活调控投放量，有效帮助匹配旺季需求
、稳定市场价格、扩展客群覆盖面。公司表示当前需求具备支撑，i茅台投放量较实际需求如同雨水落入沙漠，飞天在i茅
台上仍供不应求。截至2026年5月31日，i茅台2026年新增注册用户约1667万人，累计注册用户9615万人，平均月活约956
万人，成交订单约713万单，其中Q1订单预计400万笔左右，判断4、5月订单超300万笔，线性外推计算Q2i茅台订单约450
万笔，按每笔交易2瓶测算，对应销量4000吨左右，按茅台酒产品价格加权，测算销售额或130-150亿，贡献重要增量。
投资建议：经营已至右侧，价值凸显，重申“强推”评级。茅台品牌卓越难以替代，品质不可超越，稀缺性不会改变
，且今年一系列市场化破局思路清晰，市场化使得需求大幅拓圈后迎来明确经营拐点，当下价值凸显。我们维持26-28年E
PS预测为67.74/70.77/73.84元，我们看好未来供需紧张下的批价上行，以及重回上行周期后的稀缺性溢价，维持一年目
标价2030元和“强推”评级。
风险因素：宏观需求持续疲软；机构被动减仓导致股价长尾风险等。
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2026-06-14│贵州茅台(600519)以消费者为锚，改革红利徐徐释放 │招商证券 │买入
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贵州茅台召开2025年度股东大会，陈华董事长首次以董事长身份主持。公司明确建立"随行就市、相对平稳、量价平
衡"的动态价格调整机制，将价格机制从"被动应对"提升至"主动管控"。本轮市场化改革聚焦以消费者为中心，自营做平
衡器、社会做转化器，管理层走访调研，合作伙伴对改革有信心、对成效较为认可。i茅台成为"全面向C"核心抓手，系列
酒2026年目标站稳200亿阵营、构建"2+N"产品体系。
市场需求驱动，价格随行就市动态调节机制。近期公司召开2025年度股东会，陈华董事长首次以董事长身份主持。公
司明确建立"随行就市、相对平稳、量价平衡"的动态价格调整机制，以市场需求为驱动，动态监测供给、消费、库存及终
端动销，结合不同产品差异科学研判。陈华董事长强调价格不能大起大落、量价必须平衡，决策高度统一管控，关于价格
的网络非官方信息均不属实。这是公司首次将价格机制从"被动应对"提升至"主动管控"的战略高度，反映出公司对市场秩
序的把控能力增强。
自营+社会渠道双轮驱动，合作伙伴对改革有信心、对成效认可。本轮改革聚焦以消费者为中心，是产品体系、渠道
生态、商业模式、供应链组织的全面转型升级，与以往单纯聚焦渠道有本质不同。自营渠道担当市场平衡器和稳定器，防
止过度炒作；社会渠道担当放大器和转化器，主动触达C端、深耕品质文化传播。公司管理层过去一个多月走访粤浙湘甘
川五省，合作伙伴对改革有信心、对成效较为认可，渠道层面接受度高于市场预期。
i茅台成为"全面向C"核心抓手，系列酒"2+N"产品体系清晰。i茅台已是公司直接触达C端最重要的数字化资产，投放
坚持供需适配、量价平衡，截至5月31日累计注册9615万人/月活约956万/年内新增注册约1667万/累计成交订单约713万人
次，运营围绕商品、用户、内容、数据、技术持续升级。系列酒2026年目标站稳200亿阵营，构建"2+N"产品体系：1935主
攻次高端、王子酒深耕大众，N围绕汉酱、贵州大曲、迎宾酒做特色，渠道精准管理，以"不竭泽而渔、不唯指标"的战略
定力科学处理发展与稳定关系。
国际化从产品出口向品牌出海跨越，品牌做长红不做网红。国际化已编制2026-2030年转型方案，从渠道驱动转向消
费者驱动，围绕品牌、产品、价格、渠道、政策、合规六大体系推进，国际市场被定位为高质量发展新增长极。年轻化方
面，公司明确"做长红品牌而非网红品牌"，茅台冰淇淋、酱香拿铁、巧克力等异业逐步收缩，未来联名将非常谨慎，i茅
台春节问卷153万用户中45岁以下占比7成以上，年轻化已现真实抓手。
投资建议：以消费者为锚，改革红利徐徐释放，维持"强烈推荐"。本次股东大会，公司在价格机制、渠道生态、消费
者运营、国际化等维度给出了更清晰的战略表达。目前改革已经初现成效、合作伙伴认可改革，自营+社会双渠道生态持
续重塑。股东回报角度，三年分红规划已实施两年、注销式股份回购已开展，市值管理连续性、稳定性、可持续性有保障
，目前对应4.2%股东回报率。维持26-28年EPS预测为67.91、72.01、75.76元，当前对应26年19XPE,重申“强烈推荐”评
级。
风险提示：政策影响超预期、外资流出、税率上升、宏观经济影响、提价传导不通畅等
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2026-06-12│贵州茅台(600519)事件点评：不竭泽而渔，不骛于虚表 │国海证券 │买入
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事件:
2026年6月11日，贵州茅台召开2025年度股东大会，会上公司管理层就公司经营状况、发展理念及投资者关切问题进
行详细的阐述与回答。我们前往参会，作点评如下：
投资要点:
市场化稳步推进，聚焦供需适配。产品端，以飞天为塔基的金字塔型产品结构持续夯实，茅台酒全品类聚焦量价均衡
，价格以市场为导向动态调整，年内两次提价均基于供需格局合理制定，当前全品类库存维持在健康水位，系列酒构建“
2+N”的产品矩阵，茅台1935、王子酒分别围绕次高端、大众市场打造全国性单品，汉酱、贵州大曲、迎宾酒等聚焦区域
重点、特色文化的细分方向发展。投放端，公司通过建设需求与供给模型科学分配渠道，一商一策、以需定销。营销端，
资源直投终端消费，接轨消费者现实生活场景，激发品牌情绪价值，加速推动卖酒向卖生活方式转型。
i茅台多重价值显现，线上线下共生发展。会上公司管理层将自营渠道比作市场的平衡器、稳定器，将社会渠道比作
市场的放大器、转化器，i茅台不仅强化消费触达效率，亦作为线上价格标杆维持市场秩序，线下经销强化服务巩固客户
粘性与留存。据王莉总发言，截至5月31日，i茅台2026年新增/累计注册用户数约1667/9615万人，平均月活约956万人，
成交订单约713万人次，线上拓客引流+线下服务转化的渠道模式正迈向经营正循环。
茅台酒稀缺依旧，2026H2零售价仍有望上行。会上，公司持续强调茅台酒的供给稀缺，飞天或不会放量追求增长，不
断印证我们的前期判断。伴随市场化引领需求扩容，茅台酒供给却始终受限，当前量价均衡下，飞天批价淡季稳定在1600
元附近。展望2026H2，需求端动销量步入低基数，而飞天Q1预计放量情况下，供需格局再度切换，H2飞天批价、零售价有
望步入上行通道，带动市场预期回归。
投资建议：深化ToC转型，聚焦高质发展，维持“买入”评级。公司立足长远，不过度追求短期业绩指标，聚焦全生
态健康、可持续发展。资本市场端，公司在夯实基本面基础上，将持续增强股东回报能力。我们预计公司2026-2028年营
业收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为843/876/940亿元，同比分别增长2%/4%/7
%，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期，白酒批价下滑、政策风险等。
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2026-06-09│贵州茅台(600519)深度研究报告：雄关漫道真如铁，而今迈步从头越 │华创证券 │买入
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站在2026年中看当下的茅台，白酒行业深陷周期困局，消费场景正经历时代性重塑，而茅台以破釜沉舟之势推行全面
市场化改革，一季度双稳增高质开局，打响了这场周期破局的转折之战。当下之茅台，既站在跨越周期低谷的关键节点，
更站在“以消费者为中心”新时代的历史起点。本文在我们前期一系列研究基础上，系统梳理茅台市场化改革的要点理解
和营销体系本质变革，建议把握茅台战略性布局机会。
短期破局：市场化改革是今年最优破局之道，淡季挺价将成盘活全局关键一招。去年底市场价格、产品结构、渠道亏
损等诸多矛盾爆发，传统调控量价的手段显然已无法有效破局，但也迎来开启市场化改革的历史性契机，茅台新领导班子
以新思路破解今年诸多难点，我们认为正是破局最优解：
第一，i茅台上线茅台酒全系产品，本质是精准解决“保真、平价、便利”的购酒痛点，实现普飞购酒平权，需求大
幅拓圈，供需关系得以转变；
第二，务实重塑产品和价格体系。首先，将产品结构由“橄榄型”调整回归“金字塔型”。其次，在年初务实下调高
附加值产品指导价和出厂价，价格体系重新梳理后，在当前环境下更加合理，渠道利润链条明显修复，同时引导茅台次新
酒的时间价值。再次，在i茅台初显成效且春节后淡季市场价趋于稳定后，公司果断上调飞天出厂价和零售指导价。
第三，今年市场化连出重拳，后三季度重点看价。Q1飞天大幅放量，在全年供给量相对稳定背景下，后三季度供给更
加稀缺，但需求在低基数下同比有望改善，供需关系将逐步紧张。5月飞天批价一改过去几年淡季即跌的态势，稳定在接
近1700元水平，随着下半年供需紧张，甚至有望小幅上涨，若稳定在1700-1800将超市场预期，同时也更凸显精品等高附
加值产品性价比，利于高附加值产品放量。我们认为，今年季度间的业绩波动幅度可以看淡，后三季度重点看价，相信管
理层会尽最大努力兼顾增长和稳价，但健康可持续发展才正是茅台长期成为价值首选的内核。
长期路径：以消费者为中心，以市场需求为驱动，市场化重塑渠道和价格体系。去年白酒行业巨震，但也推动行业彻
底告别旧时代，消费场景全面从政商消费走向商众消费，茅台迎来市场化改革契机。市场化改革的核心在于两点，即渠道
市场化及价格市场化重塑：
一是重塑渠道体系，正从“封闭平价+开放溢价”的双轨模式向“开放平权+厂商协同”的服务模式转换。以i茅台为
战略抓手，重塑过去“封闭+开放”的双轨渠道模式，尽可能向开放渠道倾斜，尽可能触达和链接C端消费者，尽可能向大
众消费拓圈，并引领经销商协同向服务商转变；
二是价格体系市场化，以需求端为导向，供给端稀缺是保障。公司已制定“随行就市、相对平稳”的价格导向，考虑
2029年之前可供基酒均无增量，每年可供基酒在5万吨附近，即1亿瓶。飞天近期提价或已预示进入小幅高频的常态化提价
窗口，未来一旦批价上行，零售价和出厂价也可同步市场化上行。
资本定价：股东回报率筑根基，需求改善定空间。从价值视角看，投资茅台重在其厚重感，当下又到历史性的战略布
局期。首先，安全边际已更清晰，茅台高ROE+高FCFF+高股东回报，对长线资金吸引力增强。其次，向上弹性则来自于市
场化改革成效，具备类似看涨期权的特征：一旦宏观经济新动能积极、居民财富效应回升，茅台供需缺口将再次放大，茅
台批价温和持续上行，将有望打开估值向上重估空间。
投资建议：经营已至右侧，价值凸显，重申“强推”评级。茅台品牌卓越难以替代，品质不可超越，稀缺性不会改变
，且今年一系列市场化破局思路清晰，市场化使得需求大幅拓圈后迎来明确经营拐点，当下价值凸显。由于公司发生回购
导致总股本距上次预测微降，我们调整26-28年EPS预测为67.74/70.77/73.84元（前值67.63/70.65/73.71元），我们看好
未来供需紧张下的批价上行，以及重回上行周期后的稀缺性溢价，维持一年目标价2030元和“强推”评级。
风险提示：宏观需求持续疲软；机构被动减仓导致股价长尾风险；直营占比提升后导致短期业绩波动或加大。
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2026-05-20│贵州茅台(600519)2025年年报及2026年一季报点评：顺势出清舒缓压力巩固优│诚通证券 │买入
│势稳健前行 │ │
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茅台25年营收首降，26年一季度单季已恢复增长：
公司公布2025年年报实现营收1688.38亿元/-1.21%，净利润823.20亿元/-4.53%；25Q4实现营收411.50亿元/-19.35%
；归母净利润176.93亿元/-30.34%。2025年毛利率91.18%/-0.75pct；销售费用率4.22%/+0.98pct；管理费用率4.95%/-0.
53pct；净利率50.53%/-1.75pct。2025年进入12月，贵州茅台酒全线产品市场价格波动加剧，渠道稳定性和韧性压力大增
。公司果断停止向渠道分销产品，稳住了市场的“基本盘”。2025年经营活动现金流净额615.22亿元/-33.46%，渠道库存
去化进入深水区。
公司2026年Q1实现营收547.03亿元/+6.34%；归母净利润272.43亿元/+1.47%。公司毛利率89.76%/-2.21pct。两费方
面，销售费用率2.94%/+0.03pct；管理费用率3.39%/-0.34pct。净利率52.22%/-2.67pct。茅台终端价格体系松动后促销
加码稀释毛利。
主动调控效果显现，2026Q1茅台/系列酒收入增速企稳并恢复正向增长
2025年茅台单季销售收入增速9.70%/10.99%/7.26%/-19.68%，系列酒Q1/Q2/Q3/Q4单季销售收入增速分别为18.30%/-6
.53%/-34.00%/-17.02%，2025年系列酒单季承压率先回落，四季度末公司主动出手稳市场，2026Q1茅台/系列酒收入增速
分别回升至5.62%/12.22%。公司建立了以渠道库存、存销比、售罄率等关键指标为主的渠道韧性评价模型，春节期间，茅
台1935酒和茅台王子酒市场动销加快。公司最新业绩说明会表示，公司产品的渠道库存处于良性健康水平。
白酒行业整体承压仍在探底中，茅台主动建立以市场为导向的定价机制灵活应对市场需求
国家统计局发布2025年全年白酒产量354.9万千升，同比下降12.10%；结合中国酒业协会行业统计，2025年上半年规
模以上白酒企业887家，较2016年峰值1578家，十年减少近半。市场竞争激烈，行业探底仍未结束。
2026年，公司启动市场化改革的“元年”，一系列举措密集落地。从“i茅台”上线飞天53%vol500ml贵州茅台酒，到
通过“自售+经销+代售”的销售模式统筹调度全国市场茅台酒投放计划，再到全面实施以市场为导向的自营体系零售价定
价机制。其中代售模式是茅台市场化改革的重要举措，是推进“全面向C”的重要销售模式。另外，当前代售模式已经试
点落地，寄售模式仍然需要根据市场情况具体研判。
以市场为导向，灵活调整产品和价格应对市场需求。2026年年初i茅台上线飞天茅台500ml，2026年3月31日起，公司
将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为15
39元/瓶。一季度末推出代售产品为飞天53%vol500ml贵州茅台酒之外的其他主要产品。
公司将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局，通过“线上+线下”融合转型，
线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。未来将按照市场化原则逐步丰富
i茅台上架产品矩阵。
公司分红、回购和注销维护股价，切实保护投资者利益
公司2024-2026年现金分红规划，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每
年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。2025年股东回报总额达650.33亿元（含2025年年度分红预案金额350亿
元），创历史新高：首次股票回购60亿元并已完成注销，合计回报占净利润比例高达79%。现已启动第二轮股票回购计划
（最高30亿元，已回购15亿元），切实保护投资者利益并持续为投资者创造价值。
盈利预测及投资建议
以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化转型契机和难得的改革窗口期，开启“全面向C”的市场化改革。通过
推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力
，不断提振市场信心，有效稳住了市场基本盘，展现企业发展韧性，实现了市场稳健发展。我们预计公司26/27/28年实现
营业收入分别为1740/1808/1888亿元，同比增速3.1%/3.9%/4.4%，净利润分别为835/869/909亿元，对应EPS分别为66.68/
69.43/72.56元。当前股价对应PE分别为20/19/18倍，公司当前PE20倍，维持公司“强烈推荐”评级。
风险提示：消费信心不足，商务消费持续低迷，高端白酒销量萎缩，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财
税政策改革，行业食品安全风险等。
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2026-05-17│贵州茅台(600519)公司点评：提价，传递市场化之声 │国海证券 │买入
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事件:
2026年5月16日，“i茅台”app发布公告，将15年陈年茅台酒/精品茅台酒/生肖茅台酒珍享版/公斤茅台酒（瓶）零售
价分别提至4279元/2359元/2699元/3119元，提价幅度分别为1.9%/2.6%/8.0%/4.3%。同时，据茅台时空公众号，在全国茅
台线下自营店中，五星茅台酒（瓶）零售价提至1529元，提价幅度为2.7%。我们结合最新贵州茅台业绩交流会内容，做点
评如下：
投资要点:
提价覆盖多价格带，市场化价格管理雏形已现。继3月底上调飞天价格后，贵州茅台再次提价推动市场化，本次提价
涉及产品均使用代售模式，隔离了批发渠道对价格的干扰，价格传导更加稳定。若叠加飞天茅台，今年提价产品涵盖塔基
、塔尖、塔腰各价位带核心产品，随行就市、供需适配、量价平衡、相对平稳的原则从飞天向更多单品扩散推进。本次提
价亦印证我们前期的判断，茅台酒的供给始终受限，结构性升级将会成为2026Q2及下半年的经营主线，四月淡季茅台酒批
价稳中有升进一步验证逻辑，市场化致使需求扩容，使得打破“业绩增长-供给受限-批价上行”的三端桎梏成为可能。
探索“代售”新商业模式，产品定价权回归公司主体。贵州茅台管理层在业绩交流会上表示，一季度改革任务除理清
产品、价格体系外，还有探索渠道新模式可行性。四月公司开始试点“代售”模式，物权不转移下，经销商通过销售高附
加值产品赚取5%的利润。该模式下，产品定价主导权再次回归至公司手中，既压缩了渠道投机套利空间，推动经销商转向
做终端服务赚取合理的利润，也让价格更贴合真实消费需求，引导供需适配，本次提价亦是验证。
全面ToC转型，重构厂商线性关系。前期业绩交流会中再次提及厂商关系，管理层表示厂方要从单一的产品供给、政
策支持等上游角色走向品牌运营商的统筹角色，提升供给效率适配需求端的快速变化，持续强化渠道韧性。而商方需要不
断提升消费触达、转化、服务能力，且渠道生态体系中各个渠道也不再是单独的个体关系，转向协同作战，线上渠道聚焦
效率提升与消费面触达，线下用户转化与服务体验，强化消费者粘性，各方互利互补、共生共赢。
投资建议：提价增强报表确定性，龙头业绩韧性强，维持“买入”评级。此次提价再次增加业绩确定性，茅台酒结构
再升级，驱动吨价向上，我们认为茅台酒的供给始终受限，结构性升级将是Q2及下半年的经营主旋律，全面ToC、市场化
持续深化推进，批价表现更具韧性。展望来看，2026年500毫升飞天批发渠道量预计维持原有计划无增量；精品飞天目前i
茅台每日售罄，预计今年略有增量；生肖回归消费属性，面向真实消费者，系列酒以稳为主。我们预计公司2026-2028年
营业收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为843/878/942亿元，同比分别增长2%/4%
/7%，对应PE估值分别为20/19/18，维持“买入”评级
风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期，白酒批价下滑、政策风险等。
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2026-05-16│贵州茅台(600519)动态调价纵深推进，市场化改革渐入佳境 │中金公司 │增持
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公司近况
公司通过i茅台发布公告：自5月16日起，部分产品自营体系零售价格进行调整。其中，陈年茅台酒（15）定价由4199
调整为4279元/瓶；精品由2299调整为2359元/瓶；丙午马年珍享版由2499调整为2699元/瓶；公斤茅台由2989调整为3119
元/瓶。
评论
量价调整“随行就市”，动态调控更显主动。公司年初发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，定调构建“随行
就市、相对平稳的自营体系零售价格动态调整机制”。继3月31日上调普飞出厂价及零售价，5月16日再度做非标产品零售
价调整，显示公司动态调控能力已明显提升，我们认为公司价格调整正以“小步慢跑”方式不断“随行就市”。
以需定供做好适配，市场化改革渐入佳境。4M26启动非标代售以来，公司动态监测市场供需、渠道库存及终端动销情
况，定向施策更趋精准：1）结合不同区域的消费差异，对各地产品组合做动态调整，以更好保障非标产品供需适配、量
价平衡。2）在小批量补货机制下，产品投放更科学适配。公司4月启动非标代售以来，上半月快速补货进行量价测试，随
后适度收紧给货节奏，引导非标批价稳步回升。我们认为非标淡季价升量紧，市场状态较为积极。
动态调整机制下，非标提价的调控意义大于实际增收，预计季度节奏有望保持平稳。2Q26作为非标试水代售模式、测
试量价强度的首个季度，我们认为公司正逐步实现模式磨合，量价平衡日臻完善。伴随非标价格稳步回升，公司及时上调
零售价，我们认为既可及时巩固稳价效果，也能帮助缓解Q2控量挺价带来的业绩压力，我们预计Q2业绩有望实现平稳过渡
。
盈利预测与估值
考虑公司量价组合及营销投入动态调节，我们基本维持2026/27年盈利预测不变，维持目标价1670.98元，对应2026/2
7年25.0x/24.0xP/E，现价对应2026/27年19.9x/19.2xP/E，有25.4%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期。
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2026-05-03│贵州茅台(600519)Q1高质量开局，市场化改革成效显著 │天风证券 │买入
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事件：2026年4月24日，贵州茅台发布2026年一季报。2026Q1公司实现营收547.03亿元，同比+6.34%；归母净利润272
.43亿元，同比+1.47%；扣非归母净利润272.40亿元，同比+1.45%。
业绩稳健增长，i茅台表现亮眼。26Q1公司营收/归母净利润同比分别+6.34%/+1.47%，收入端稳健增长，利润端略承
压。1）分产品：26Q1公司茅台酒/系列酒分别实现营收460.05/78.81亿元，同比分别+5.62%/+12.22%。产品结构略有下移
，茅台酒占比同比-0.7pct至85.4%；2）分渠道：26Q1直销/批发分别实现营收295.04/243.82亿元，同比分别+27.06%/-10
.88%；其中i茅台营收215.53亿元，同比+267.16%，增速亮眼，占公司整体营收约40%，i茅台新增较多大众长尾消费需求
。截至26Q1末，国内经销商数量为2098家，增加6家，减少261家；国外经销商数量为124家，增加0家，减少2家。3）分市
场：26Q1国内/国外分别实现营收537.34/1.52亿元，同比分别+8.64%/-86.41%。
毛利率下滑，盈利能力略承压。26Q1公司销售毛利率为89.76%，同比-2.21pct，预计主要系产品结构下移所致；销售
/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，同比分别+0.03/-0.34/+0.06/+0.34pct；税金及附加费用率
为15.04%，同比+1.11pct；最终录得归母净利率为49.80%，同比-2.39pct。我们预计后续季度净利率有望逐步回升：一是
3月31日起普飞的提价效应，二是4月非标代售制落地开始贡献收入。26Q1公司销售收现/经营性现金流净额分别为563.93/
269.10亿元，同比分别+0.44%/+205.48%。截至26Q1末，公司合同负债30.27亿元，环比/同比分别-49.80/-57.61亿元。
盈利预测及投资评级：公司Q1高质量开局，i茅台增速亮眼，市场化改革成效显著。我们维持公司盈利预测，预计公
司2026-2028年营业收入分别为1900.9/2009.4/2112.0亿元，同比+10.5%/+5.7%/+5.1%；归母净利润分别为902.6/962.2/1
017.0亿元，同比+9.6%/+6.6%/+5.7%；EPS分别为72.1/76.8/81.2元，对应PE分别为19.2/18.0/17.1X，维持“买入”评级
。
风险提示：终端动销不及预期；经销商盈利情况不及预期；批价剧烈波动风险。
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2026-05-02│贵州茅台(600519)公司事件点评报告：i茅台持续发力，改革效果初显 │华鑫证券 │买入
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2026年4月24日，贵州茅台发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收1720.54亿元（同比-1%），归母净利润823.2
0亿元（同比-5%），扣非净利润822.93亿元（同比-5%）。其中2025Q4总营收411.50亿元（同比-19%），归母净利润176.9
3亿元（同比-30%），扣非净利润176.12亿元（同比-31%）。2026Q1总营收547.03亿元（同比+6%），归母净利润272.43亿
元（同比+1%），扣非净利润272.40亿元（同比+1%）。
投资要点
产品结构拖累盈利，净利率保持50%+
毛利率来看，2025年/2025Q4/2026Q1为91.18%/90.82%/89.76%，分别同比-0.8pct/-2.1pct/-2.2pct，主要系产品结
构变化拖累所致；费用率方面，销售费用率2025年/2025Q4/2026Q1为4.22%/6.74%/2.94%，分别同比+1pct/+4pct/+0.03pc
t；管理费用率2025年/2025Q4/2026Q1为4.84%/6.84%/3.39%，分别同比-0.5pct/-0.1pct/-0.3pct。综合作用下，净利率2
025年/2025Q4/2026Q1为50.53%/45.59%/52.22%，分别同比-2pct/-7pct/-3pct。2025年末合同负债为80.07亿元，同比/环
比-17%/+3%；2026Q1末合同负债为30.27亿元，同比/环比-66%/-62%。
茅台酒微增，i茅台表现亮眼
产品端来看，2025年茅台酒/系列酒营收分别为1465/222.75亿元，分别同比+0.39%/-9.76%；量价拆分来看，2025年
茅台酒销量4.675万吨（同增0.73%），对应吨价为313.4万元/吨，同减0.34%；系列酒销量3.835万吨（同增3.88%），对
应吨价为58.1万元/吨，同减13.1%。渠道端来看，2025年直销/经销营收分别为845.43/842.32亿元，分别同比+13%/-12%
，系自营渠道增长所致。2026Q1末i茅台营收215.53亿元，同增267%，i茅台春节期间放量明显。经销商来看，截至2026Q1
末，公司拥有2222家经销商，较2025年末净减少257家，系系列酒经销商变动所致。
盈利预测
我们看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”
与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。根据2025年报和2026年一季报，我
们预计公司2026-2028年EPS分别为68.71/73.01/78.25元，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。
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2026-04-28│贵州茅台(600519)渠道重构落地，改革初现成效 │山西证券 │买入
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事件描述
公司发布一季报，公司实现营业总收入547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%。
事件点评
Q1收入和利润实现双增。一季度实现总营收547.03亿元，同比增长6.34%，归母净利润为646.26亿元，同比增长1.47%
，一季度恢复增长。具体来看：1）产品端，系列酒触底恢复增长，茅台酒收入460亿元，同增5.62%，系列酒收入78.81亿
元，同增12.23%；2）渠道端，i茅台放量增长，直营渠道占比提升，直销和批发代理分别实现收入295.04/243.82亿元，
同比+27.06%/-10.88%，直销占酒类收入比提升至55%，主要系i茅台大幅拓圈放量贡献主要增量，i茅台Q1收入215.53亿元
，同比大幅高增+267.2%。截止26Q1末，公司国内经销商数量2098家，净减少255家，国外经销商数量124家，净减少2家。
受产品结构影响，净利率同比下降。公司26Q1净利率52.22%，同比下降2.67pct，毛利率89.76%，同比下降2.21pcts
，主要受产品结构拖累，系列酒增长相对更快以及控量高毛利非标生肖、年份酒。随着3月底飞天提价且Q2非标代售落地
，预计毛利率Q2起将会改善。26Q1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.94%/3.39%/-0.21%，分别同比+0.03/-0.3
4/+0.34pct。
投资建议
短期看净利增速低于收入增速或引发资金情绪偏弱，股价大概率震荡磨底，但无基本面实质性利空，回调空间十分有
限，渠道重构拐点已明确，后续直营规模效应持续释放，同时考虑公司承诺分红率底线为75%，加上回购注销金额股东回
报率近4%，龙头底仓配置价值凸显。预计2026-2028年公司归母净利润853.98亿、897.92亿、942.63亿，EPS分别为68.19/
71.70/75.27元，对应当前股价，2026-2028年PE分别为21.4X/20.3X/19.4X，维持“买入-A”评级。
风险提示
宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。
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2026-04-28│贵州茅台(600519)公司信息更新报告：大单品放量价稳，触底信号明确 │开源证券 │买入
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大单品放量价稳，触底信号明确，维持“买入”评级
公司2026年一季度公司营收539.09亿元，同比+6.54%；归母净利272.43亿元，同比+1.47%。我们维持2026-2028年盈
利预测，预计2026-2028年净利润分别为851.8、896.7、933.7亿元，同比分别+3.5%、+5.3%、+4.1%，EPS分别为68.02、7
1.60、74.56元，当前股价对应PE分别为21.4、20.4、19.6倍，2026年公司针对产品结构、产品价格、渠道结构均做了较
大调整：飞天占比提升，同时飞天出厂价格做了适度提升，直销占比进一步提升，预计吨价下降幅度可控。同时预计随着
直营渠道、代售制度、经销商渠道减负等改革落地，销量预计有较大幅度增长，维持“买入”评级。
收入增长主要来自于销量，其中直营渠道增量明显
2026Q1茅台酒/系列酒分别实现营收460/79亿元，同比+5.6%/+12.2%。2026Q1直销/批发代理分别实现营收295/244亿
元，同比+27.1%/-10.9%；i茅台2026Q1实现营收215.5亿元、同比+267%。2026下半年，预计公司将继续补充其他线上直销
渠道，直销占比将持续提升。
回款表现符合渠道结构变化
2026Q1末合同负债余额30.3亿元，环比下降49.8亿元；2026Q1销售收现563.9亿元同比+0.4%。主要原因是主动减负，
经销商渠道回款下降幅度较大。
毛利率下降，盈利能力承压
由于产品结构下降，2026Q1毛利率-2.2pct至89.8%，税金及附加占比+1.1pct，其余费率保持相对稳定，归母净利率
同比-2.4pct至49.8%。展望全年，收入增速也将高于利润增速。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
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2026-04-28│贵州茅台(600519)转型初见成效，i茅台收入大幅增长 │群益证券 │中性
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公告2026年第一季度实现营收547亿，同比增6.3%，录得归母净利润272.4亿，同比增1.5%，利润增速不及预期。
点评与建议：
一季度是公司全面市场化转型的起点，报告期收入符合预期。产品看，茅台酒实现收入460亿，同比增5.6%，系列酒
实现收入近79亿，同比增12.2%，在调价调整的背景下，系列酒增速好于我们预期。
渠道方面，Q1直销收入295亿，同比增27.1%，其中i茅台收入215.5亿，同比增267.2%；传统渠道收入243.8亿，同比
下降10.9%。Q1渠道结构有较大变动，一方面i茅台作为市场化的标志，承接Q1飞天茅台放量任务，实现显著增长，i茅台
收入占直销比重上升至73.1%（去年同期为25.3%），另一方面，传统渠道收缩，主要由于非标产品投放克制和价格调整。
Q1经营活动现金净流入269亿，同比增205%，直销渠道放量之下，现金回款显著加速。
毛利率看，Q1毛利率同比下降2.2pcts，至89.9%，主要受产品调价和结构调整影响；费率方面，期间费率基本保持平
稳，同比上升0.08pct至6.22%；此外，Q1营业税率同比上升1.11pcts至15.04%。毛利率降低和营业税率提升是Q1利润增速
慢于收入的主要原因。
Q1公司市场化转型开局顺利，i茅台一季度有近1400万新用户，真实实现破圈、提升终端消费率，未来通过i茅台公司
将更准确通过量价的调整把握市场动向。尽管Q2起飞天茅台合同价和自营体系调价，但预计全年投放量将保持审慎，提价
对业绩提振的作用较小。
关注市场化转型、以及需求向塔腰、塔尖产品拓展的效果。下调盈利预测，预计2026-2028年将分别实现净利润863亿
、901亿和937亿（原预测为890亿、954.4亿和1003.6亿），分别同比增4.8%、4.5%和4%，EPS分别为68.91元、71.98元和7
4.83元，当前股价对应PE分别为20倍、19倍和19倍，维持“区间操作”的投资建议。
风险提示：经济增长压力，改革成效不及预期
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2026-04-28│贵州茅台(600519)开局表现平稳，市场化改革初显成效 │首创证券 │买入
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事件：公司发布2026年一季报，26Q1营业总收入547.03亿元，同比+6.34%；归母净利润272.43亿元，同比+1.47%；扣
非归母净利润272.40亿元，同比+1.45%。
茅台酒营收稳健增长，i茅台平台表现亮眼。1）分产品：26Q1茅台酒/系列酒营收分别为460.05/78.81亿元，同比+5.
62%/+12.22%，普飞在i茅台平台放量带动茅台酒营收实现稳健增长，系列酒营收增速高于公司整体增速，预计茅台1935动
销表现良好。2）分渠道：26Q1直销渠道/批发渠道营收分别为295.04/243.82亿元，同比+27.06%/-10.88%，其中，i茅台
数字营销平台实现酒类不含税收入215.53亿元，同比+267.16%；26Q1直销占比54.75%，同比+8.84pct，直销占比较上年提
升幅度较大。
产品结构阶段性下移，提价有望带动后续盈利能力修复。26Q1毛利率89.91%，同比-2.20pct，预计主要由于一季度非
标茅台降价减量、以及系列酒增速高于茅台酒，导致整体产品结构有所下移。销售/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3
.39%/0.11%/-0.21%，同比+0.03pct/-0.34pct/+0.06pct/+0.34pct。归母净利率49.80%，同比-2.39pct，盈利水平阶段性
有所下降，3月底普飞提价有望带动公司后续盈利能力修复。现金流方面，26Q1销售收现同比+0.44%，26Q1营收+Δ合同负
债口径同比-1.74%，回款表现符合预期。
顺利实现平稳开局，市场化改革成效初显。公司一季度营收、归母净利双增长，顺利实现平稳开局，彰显龙头自身经
营韧性。26年初以来公司在运营模式、渠道布局、价格机制等方面进行市场化转型，年初普飞正式在i茅台平台上线销售
，有效推动了一季度i茅台平台营收高增长、以及公司直销占比实现较大幅度提升；年份、精品、生肖等非标产品采取全
新的代售模式，有效缓解经销商库存风险及资金占用压力，保障经销商合理利润；3月底公司宣布对普飞出厂价及自营体
系零售价进行调整，较此前分别上调100元/瓶、40元/瓶，本次调价推动实现厂家与经销商之间的利益再平衡、遏制消费
端的投机性需求以及进一步夯实公司业绩稳健增长趋势。此外，公司重视股东回报，25年累计派发现金红利650.33亿元，
分红比例为79%，较24年分红比例提升4pct，对应当前股价测算公司股息率为3.7%，配置价值较为显著。
投资建议：根据2026年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为87
3.5亿元、908.1亿元、939.9亿元，同比分别增长6.1%、4.0%、3.5%，当前股价对应PE分别为20、19、19倍。维持买入评
级。
风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。
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2026-04-28│贵州茅台(600519)2026年一季报点评：逐步企稳，改革加速 │长江证券 │买入
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事件描述
贵州茅台披露2026年一季报：公司2026Q1营业总收入547.03亿元（同比+6.34%）；归母净利润272.43亿元（同比+1.4
7%），扣非净利润272.4亿元（同比+1.45%）。公司2026Q1营业总收入+△合同负债为497.23亿元（同比-1.81%）。
事件评论
公司2026Q1收入环比提速，其中i茅台增厚显著。公司2026Q1营业总收入547.03亿元（+6.34%）、相较公司2025年营
业总收入同比-1.2%环比提速，考虑合同负债变动后略慢、公司2026Q1营业总收入+△合同负债为497.23亿元（同比-1.81%
）。分产品看，2026Q1茅台酒/系列酒分别实现收入460.05/78.81亿元，分别同比+5.62%/+12.22%，茅台酒增长预计主要
受益于i茅台收入的显著提升，2026Q1i茅台实现酒类不含税收入215.53亿元、同比+267.16%，从购买人群来看，1月i茅台
有超145万名用户买到心仪产品，而一季度末这一数量上升至超398万。
公司2026Q1盈利能力下降，主因毛利率下降、税金率提升。公司2026Q1归母净利率同比下滑2.39pct至49.8%，毛利率
同比-2.2pct至89.91%、对应产品结构下移，期间费用率同比+0.08pct至6.22%、其中细项变动：销售费用率（同比+0.03p
ct）、管理费用率（同比-0.34pct）、研发费用率（同比+0.06pct）、财务费用率（同比+0.34pct）、营业税金及附加（
同比+1.11pct），税金率提升推测与产品结构下移也有一定关系。
预计公司2026/2027年EPS为66.27/69.18元，对应PE为22/21倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期
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2026-04-27│贵州茅台(600519)收入利润双稳增符合预期，i茅台放量显著 │中邮证券 │买入
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投资要点
公司2026年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润547.03/539.09/272.43/272.4亿元，同比6.34%/6
.54%/1.47%/1.45%。26Q1，公司毛利率/归母净利率为89.91%/49.8%，分别同比-2.2/-2.39pct；税金/销售/管理/研发/财
务费用率分别为15.04%/2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，分别同比1.11/0.03/-0.34/0.06/0.34pct。26Q1公司实现销售收现5
63.93亿元，同比+0.44%；经现净额269.1亿元，同比181.01亿元；26Q1末合同负债30.27亿元，同比-57.61亿元，环比-49
.8亿元（去年同口径环比-8.04亿元）。
分产品看，26Q1茅台酒/系列酒收入分别为460.05/78.81亿元，同比+5.62%/+12.22%，拆分量价来看，26Q1茅台酒销
量约1.68万吨，同比+21.82%，均价273.84万元/吨，同比-13.30%；其他系列酒销量1.42万吨，同比+26.61%，均价55.50
万元/吨，同比-11.36%。分渠道来看，26Q1直销渠道实现收入295.04亿元，同比+27.06%，经销渠道243.82亿元，同比-10
.88%，直销占比同比提升8.84pct至54.75%。26Q1直销高增长主要依靠i茅台放量，26Q1i茅台实现收入215.53亿元，同比+
267.16%。
26Q1公司毛利率、净利率双双下滑，费用率维稳。毛利率下滑主因价格和结构的下降，26Q1茅台酒均价和系列酒均价
同比均下滑，与主动调整53度飞天以外的产品的出厂价、以及Q1飞天放量、非标发货较少均有关。26Q1茅台酒、系列酒收
入均实现增长、主要依靠销量20个点以上的增长。经现净额同比增加主因控股子公司同业存款净增加额减少，合同负债下
滑预计与公司今年渠道改革，加大直营占比、以及非标代售有关，经销商只需交保证金，预收款自然减少、经销商现金流
压力减轻。
盈利预测与投资建议
2025年公司分红+回购占利润比例为86%，若按2026年86%的分红率来计算，对应当前股价公司股息率在4.03%。我们预
计公司2026-2028年实现营收1817.98/1950.59/2114.52亿元，同比+5.66%/+7.29%/+8.40%；实现归母净利润853.60/909.6
7/999.35亿元，同比+3.69%/+6.57%/+9.86%，对应EPS为68.16/72.64/79.80元，对应当前股价PE为21/20/18倍，给予“买
入”评级。
风险提示：
食品安全风险；需求不及预期风险；改革不及预期风险。
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2026-04-27│贵州茅台(600519)i茅台大放异彩，2026年稳健开局 │中银证券 │买入
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贵州茅台公告2026年1季报。1Q26公司实现营收539.1亿元，同比+6.5%，归母净利272.4亿元，同比+1.5%。1Q26公司
业绩稳健，实现良好开局，为全年目标达成奠定基础，我们维持买入评级。
支撑评级的要点
1Q26实现良好开局，系列酒平稳恢复，渠道调整效果显现。产品端来看，（1）1Q26茅台酒营收460.0亿元，同比+5.6
%。2026年1月1日，公司在i茅台上架1499元飞天，同时取消非标产品分销、推行“代售”模式。我们判断，在传统渠道非
标产品配额大幅缩减，且i茅台大幅放量的推动下，1Q26普飞实现较快增长，为茅台酒主要贡献。（2）1Q26系列酒实现营
收78.8亿元，同比+12.2%，营收占比同比提升0.7pct至14.6%。分季度来看，系列酒自3Q25收入大幅下滑后（-42.8%），4
Q25降幅收窄，且1Q26在去年同期高基数下，回归至双位数正增长，产品改革效果显著。参考2025年系列酒量价表现，公
司以价换量效果显著，预计大单品1935在春节期间动销表现较好。
1Q26i茅台大放异彩，实现收入215.5亿元，带动直营渠道占比提升8.8pct至54.8%，渠道结构发生明显转变。渠道端
来看，1季度渠道结构呈现较大变化。（1）1Q26批发代理渠道营收243.8亿元，同比-10.9%，我们判断或与国资渠道及非
标产品配额减少有关。（2）1Q26直销渠道营收295.0亿元，同比+27.1%，收入占比54.8%，同比提升8.8pct。直销渠道中
，i茅台1季度实现销售215.5亿元，同比+267.2%，占直销渠道比重为73.1%，去年同期占比25.3%。i茅台作为官方平台，
通过平价飞天有效拉动了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量，对公司报表业绩形成了较强支撑
。跟据i茅台官方数据，春节期间i茅台活跃用户达1500万人次，随着用户基数的增加，以及公司对不同渠道产品批价的动
态调节，我们认为i茅台可持续保持较强的渠道热度。
受毛利率、税金及附加比率影响，1Q26公司归母净利率同比-2.5pct至50.5%。（1）1Q26公司合同负债为30.3亿元，
环比2025年末减少49.8亿元，去年同期减少8.0亿元。合同负债降幅较大主要与公司渠道结构变化，传统经销渠道蓄水池
作用减少有关。（2）受产品结构调整影响，1Q26公司毛利率为89.8%，同比-2.2pct。分不同系列产品来看，1Q26茅台酒
中非标产品营收占比下降，系列酒营收占比提升。1Q26公司期间费用率为同比基本持平，税金及附加比率同比提升1.1pct
至15.3%。综上，1Q26年公司归母净利率为50.5%，同比降2.5pct。
公司改革成效初显，2026年实现平稳开局。2025年公司全面推行营销体系市场化转型，重构渠道生态，根据市场实际
情况动态调整产品价格，1Q26实现平稳开局，彰显了公司的经营韧性。公司自2026年3月31日起上调普飞价格，4月通过“
代售”新政向市场投放非标产品，渠道反馈积极。短期来看，我们认为随着各项改革效果的显现，公司业绩有望逐季好转
，盈利能力稳定，茅台配置价值凸显。
估值
我们维持此前盈利预测，预计公司26至28年归母净利分别为853.0、908.5、980.6亿元，同比增速分别为3.6%、6.5%
、7.9%，EPS分别为68.1、72.6、78.3元/股，当前市值对应PE分别为20.7X、19.4X、18.0X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。
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2026-04-27│贵州茅台(600519)点评报告：业绩稳健增长，直销收入首次超越代理渠道 │万联证券 │增持
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报告关键要素:
近日公司披露2026年一季报。公司2026Q1实现总营收547.03亿元，同比+6.34%；实现营收539.09亿元，同比+6.54%；
实现归母净利润272.43亿元，同比+1.47%，业绩增速较2025Q4有所回升。
投资要点:
实行全面市场化改革，产品体系有所调整。2026Q1公司茅台酒收入为460.05亿元，同比+5.62%，系列酒收入为78.81
亿元，同比+12.22%。全面市场化改革后，公司茅台酒产品结构回归金字塔型，“塔基”产品以飞天53%vol500ml茅台为主
，用于进一步强化当年茅台的社交属性以及往年茅台的收藏属性，形成消费价值认同；“塔腰”产品包括精品茅台及生肖
茅台，主要承接消费升级与高端商务/礼赠场景，以及聚焦民间收藏消费需求；“塔尖”产品则包括陈年系列和文化系列
，为公司超高端产品。此外，飞天43%vol500ml茅台聚焦主力消费场景和年轻群体，形成产品结构的重要支撑。
全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026Q1公司直销/批发代理实现收
入295.04/243.82亿元,同比分别+27.06%/-10.88%，分别占比53.94%/44.57%，直销收入增长迅速，且首次超过批发代理渠
道。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。
数据显示，2026Q1“i茅台”新增用户近1400万，成功购酒用户累计近400万，且实现营收215.53亿元，同比+267.16%，市
场化改革已初见成效。
盈利能力保持稳健，现金流表现亮眼。2026Q1公司毛/净利率分别为89.76%/52.22%,同比-2.21pct/-2.67pct，主要原
因可能包括：1）高毛利的非标茅台酒随行就市，且产品配额有所下降；2）税金及附加有所上升。费用端，公司销售/管
理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，同比+0.03pct/-0.34pct/+0.06pct/+0.34pct，期间费用率总体
稳健，费用控制情况良好。现金流端，2026Q1公司实现经营性净现金流269.10亿元，同比+205.48%，表现亮眼。
盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公
司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，
具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。我们根据最新数据调整盈
利预测，预计公司2026-2028年归母净利润861.97/936.09/1007.35亿元（调整前2026-2027年为1009.46/1101.39亿元），
同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.83/74.75/80.44元/股，4月27日收盘价对应PE为20/19/17倍，维持“增持”
评级。
风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。
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2026-04-27│贵州茅台(600519)2026年一季报点评：茅台酒稳健，系列酒重拾增长 │西南证券 │买入
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事件：公司发布2026年一季报，实现营业收入539亿元，同比+6.5%，实现归母净利润272亿元，同比+1.5%；业绩略低
于市场预期。
茅台酒稳健，系列酒重拾增长。1、25Q2以来，外部饮酒政策趋严，茅台酒需求端有所承压；此外，在金融和投机属
性有所弱化的背景下，茅台酒开瓶率得到实质提升，终端库存得到有效去化。2、分产品，26Q1茅台酒实现收入460亿元，
同比+5.6%；系列酒实现收入78.8亿元，同比+12.2%；春节错峰和渠道调整带动产品恢复性增长，但白酒行业依然处在深
度调整期。3、分渠道，26Q1直销渠道收入295亿元，同比+27%，直销占比显著增加至55%，主要与公司直销加大政策申购
力度有关；其中“i茅台”数字营销平台实现收入216亿元，同比+267%。
26Q1盈利能力下移，净利率有所下降；打款节奏和政策调整影响现金流。1、26Q1毛利率同比下降2.1个百分点至89.8
%，营业税金及附加率上升1.0个百分点至15.26%；费用率方面，销售费用率基本持平，管理费用率略微下降，财务费用率
同比上升0.4个百分点至-0.22%，整体费用率上升0.2个百分点至6.3%。单季度净利率下降2.7个百分点至52.2%。2、现金
流方面，公司一季度销售收现691亿元，同比+23.1%；此外，截至一季度末合同负债30.3亿元，较25Q4末减少49.8亿元，
同比-65.6%。
酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒销量实现正增长，开瓶率稳步提升
，彰显出强大的增长韧性。2、在“三期叠加”的压力下，公司积极推进“三个转型”，在寻找新人群、培养新场景等方
面积极作为，不断扩大消费者覆盖面；与此同时，公司主动控制发货节奏，加大市场巡查力度，严查低价甩货现象。3、2
6年3月底，公司公告上调飞天出厂价至1269元/瓶，直营渠道上调至1539元/瓶，显示强大的品牌溢价能力。
盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为70.67元、76.93元、85.06元，对应动态PE分别为20倍、18倍、16
倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。
【5.机构调研】 暂无数据
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