研报评级☆ ◇600519 贵州茅台 更新日期：2026-05-06◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-04-27
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 31 5 0 0 0 36
2月内 31 6 0 0 0 37
3月内 31 6 0 0 0 37
6月内 31 6 0 0 0 37
1年内 31 6 0 0 0 37
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 59.49│ 68.64│ 65.74│ 68.27│ 72.25│ 76.84│
│每股净资产(元) │ 171.68│ 185.56│ 195.36│ 217.98│ 241.28│ 265.71│
│净资产收益率% │ 34.65│ 36.99│ 33.65│ 31.71│ 30.40│ 29.66│
│归母净利润(百万元) │ 74734.07│ 86228.15│ 82320.07│ 85490.05│ 90476.54│ 96226.90│
│营业收入(百万元) │ 147693.60│ 170899.15│ 168838.10│ 178369.29│ 187803.08│ 198727.39│
│营业利润(百万元) │ 103708.66│ 119688.58│ 114808.95│ 118976.49│ 125816.15│ 133773.17│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-04-27 买入 维持 --- 66.27 69.18 72.86 长江证券
2026-04-27 买入 维持 --- 68.12 72.55 78.30 中银证券
2026-04-26 买入 维持 --- 67.23 71.09 75.56 华安证券
2026-04-26 增持 维持 --- 67.06 71.46 77.99 国信证券
2026-04-26 买入 维持 --- 68.74 73.99 79.47 西部证券
2026-04-26 买入 维持 1690.45 68.58 73.34 78.59 东方证券
2026-04-26 买入 维持 --- 67.64 70.95 74.67 光大证券
2026-04-25 买入 维持 1675 67.00 70.00 74.12 广发证券
2026-04-25 买入 维持 1719.25 68.77 70.96 73.67 华泰证券
2026-04-24 增持 维持 --- 68.99 72.11 75.43 平安证券
2026-04-22 买入 维持 --- 68.12 72.55 78.30 中银证券
2026-04-22 买入 维持 --- 72.07 76.83 81.21 天风证券
2026-04-21 买入 维持 --- 68.02 71.60 74.56 开源证券
2026-04-21 买入 维持 1620 67.74 71.24 76.34 国投证券
2026-04-20 买入 维持 --- 70.67 76.93 85.06 西南证券
2026-04-19 买入 维持 --- 67.23 71.09 75.56 华安证券
2026-04-19 买入 维持 --- 68.74 73.99 79.47 西部证券
2026-04-19 买入 维持 --- 67.64 70.95 74.67 光大证券
2026-04-19 买入 维持 --- 69.02 72.48 76.11 浙商证券
2026-04-18 买入 维持 --- 69.34 74.42 80.31 财通证券
2026-04-18 增持 维持 --- 67.60 72.15 78.39 国信证券
2026-04-18 买入 维持 1688.74 68.58 73.34 78.59 东方证券
2026-04-17 买入 维持 2005.84 66.79 70.23 73.75 国泰海通
2026-04-17 买入 维持 --- 67.79 71.98 76.01 招商证券
2026-04-17 买入 维持 --- 68.02 72.40 76.07 华福证券
2026-04-17 买入 维持 --- 68.63 73.25 77.49 方正证券
2026-04-17 买入 维持 --- 68.37 75.22 83.51 申万宏源
2026-04-17 买入 维持 1675 67.00 70.00 74.12 广发证券
2026-04-17 增持 维持 --- 68.99 72.11 75.43 平安证券
2026-04-17 买入 维持 --- 69.33 72.45 75.52 信达证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-04-27│贵州茅台(600519)2025年年报点评：调整节奏加快，渠道改革加速 │长江证券 │买入
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事件描述
贵州茅台发布2025年年报：公司2025年营业总收入1720.54亿元（同比-1.2%），归母净利润823.2亿元（同比-4.53%
），扣非净利润822.93亿元（同比-4.58%）。公司2025Q4营业总收入411.5亿元（同比-19.35%），归母净利润176.93亿元
（同比-30.34%），扣非净利润176.12亿元（同比-30.83%）。公司2025年营业总收入+△合同负债为1704.68亿元（同比+0
.51%），其中2025Q4营业总收入+△合同负债为414.08亿元（同比-18.3%）。
事件评论
公司2025Q4收入加速下滑，调整节奏加快；分渠道看直销好于批发，渠道改革加速。公司2025Q4营业总收入411.5亿
元（同比-19.35%），考虑合同负债变动差异不大，2025Q4营业总收入+△合同负债为414.08亿元（同比-18.3%），报表加
速调整，预计和春节错期可能也有一定影响。分渠道看，2025Q4直销/批发收入分别同比+26.84%/-58.19%，直销渠道表现
显著领先批发、渠道改革加速；分产品看，2025Q4茅台酒/系列酒收入分别同比-19.68%/-17.02%，持续释放市场风险。
公司2025Q4盈利能力下降，与毛利率下降、费用率提升、税金率提升均有关。公司2025Q4归母净利率同比下滑6.79pc
t至43%，毛利率同比-2.03pct至90.99%，期间费用率同比+4.06pct至13.34%，其中细项变动：销售费用率（同比+3.99pct
）、管理费用率（同比-0.11pct）、研发费用率（同比+0.03pct）、财务费用率（同比+0.14pct）、营业税金及附加（同
比+2.55pct）。毛利率下降对应产品结构小幅下移以及生产成本上涨，税金率提升推测与系列酒占比小幅提升也有一定关
联，销售费用率提升主要系公司增加广告宣传及市场费用。
预计公司2026/2027年EPS为66.27/69.18元，对应PE为22/21倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
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2026-04-27│贵州茅台(600519)i茅台大放异彩，2026年稳健开局 │中银证券 │买入
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贵州茅台公告2026年1季报。1Q26公司实现营收539.1亿元，同比+6.5%，归母净利272.4亿元，同比+1.5%。1Q26公司
业绩稳健，实现良好开局，为全年目标达成奠定基础，我们维持买入评级。
支撑评级的要点
1Q26实现良好开局，系列酒平稳恢复，渠道调整效果显现。产品端来看，（1）1Q26茅台酒营收460.0亿元，同比+5.6
%。2026年1月1日，公司在i茅台上架1499元飞天，同时取消非标产品分销、推行“代售”模式。我们判断，在传统渠道非
标产品配额大幅缩减，且i茅台大幅放量的推动下，1Q26普飞实现较快增长，为茅台酒主要贡献。（2）1Q26系列酒实现营
收78.8亿元，同比+12.2%，营收占比同比提升0.7pct至14.6%。分季度来看，系列酒自3Q25收入大幅下滑后（-42.8%），4
Q25降幅收窄，且1Q26在去年同期高基数下，回归至双位数正增长，产品改革效果显著。参考2025年系列酒量价表现，公
司以价换量效果显著，预计大单品1935在春节期间动销表现较好。
1Q26i茅台大放异彩，实现收入215.5亿元，带动直营渠道占比提升8.8pct至54.8%，渠道结构发生明显转变。渠道端
来看，1季度渠道结构呈现较大变化。（1）1Q26批发代理渠道营收243.8亿元，同比-10.9%，我们判断或与国资渠道及非
标产品配额减少有关。（2）1Q26直销渠道营收295.0亿元，同比+27.1%，收入占比54.8%，同比提升8.8pct。直销渠道中
，i茅台1季度实现销售215.5亿元，同比+267.2%，占直销渠道比重为73.1%，去年同期占比25.3%。i茅台作为官方平台，
通过平价飞天有效拉动了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量，对公司报表业绩形成了较强支撑
。跟据i茅台官方数据，春节期间i茅台活跃用户达1500万人次，随着用户基数的增加，以及公司对不同渠道产品批价的动
态调节，我们认为i茅台可持续保持较强的渠道热度。
受毛利率、税金及附加比率影响，1Q26公司归母净利率同比-2.5pct至50.5%。（1）1Q26公司合同负债为30.3亿元，
环比2025年末减少49.8亿元，去年同期减少8.0亿元。合同负债降幅较大主要与公司渠道结构变化，传统经销渠道蓄水池
作用减少有关。（2）受产品结构调整影响，1Q26公司毛利率为89.8%，同比-2.2pct。分不同系列产品来看，1Q26茅台酒
中非标产品营收占比下降，系列酒营收占比提升。1Q26公司期间费用率为同比基本持平，税金及附加比率同比提升1.1pct
至15.3%。综上，1Q26年公司归母净利率为50.5%，同比降2.5pct。
公司改革成效初显，2026年实现平稳开局。2025年公司全面推行营销体系市场化转型，重构渠道生态，根据市场实际
情况动态调整产品价格，1Q26实现平稳开局，彰显了公司的经营韧性。公司自2026年3月31日起上调普飞价格，4月通过“
代售”新政向市场投放非标产品，渠道反馈积极。短期来看，我们认为随着各项改革效果的显现，公司业绩有望逐季好转
，盈利能力稳定，茅台配置价值凸显。
估值
我们维持此前盈利预测，预计公司26至28年归母净利分别为853.0、908.5、980.6亿元，同比增速分别为3.6%、6.5%
、7.9%，EPS分别为68.1、72.6、78.3元/股，当前市值对应PE分别为20.7X、19.4X、18.0X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。
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2026-04-26│贵州茅台(600519)2026Q1收入稳健增长，市场化改革成效逐步显现 │国信证券 │增持
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2026Q1收入同比+6.3%，市场化改革下，经营韧性显现。2026Q1公司实现营业总收入547亿元/同比+6.3%，归母净利润
272亿元/同比+1.5%。结合25Q4+26Q1看，收入同比-6.5%/净利润同比-14.0%/收入+合同负债环比变动之和同比-10.1%。公
司在2025Q4释放经营压力后，于2026年以来进行全面市场化改革，第一季度在市场端和报表端均反馈积极：1）i茅台作为
市场化改革的核心载体，拓展消费者群体；2）我们预计茅台酒整体投放量增加，同时投放结构符合消费需求；3）价格机
制及渠道运营模式进一步市场化下，飞天茅台批价底部支撑力更加坚实。
2026Q1茅台酒中预计飞天投放量增加，系列酒恢复增长，i茅台收入同比+267%。?分产品看，1）茅台酒26Q1实现收入
460亿元/同比+5.62%，我们预计销量增长更快、吨价略有下降，系①预计飞天茅台投放量同比增加较多，叠加i茅台放量
贡献更高吨价，Q1飞天收入预计增速最快、占收入比例提升；②预计非标酒、其他规格缩量，企业团购等线下直营渠道亦
受到供应量限制，对应直营渠道收入-i茅台收入之差同比-54%。2）系列酒26Q1实现收入78.8亿元/同比+12.22%，预计茅
台1935/金王子/贵州大曲等春节动销表现较好，经销商回款进度较快。
分渠道看，1）直销渠道26Q1实现收入295亿元/同比+27.1%/占比提升至55%，其中i茅台收入215.53亿元/同比+267%，
我们预计飞天贡献主要销量和收入增量；根据小茅i茅台公众号，Q1平台新增1400万新用户、超398万用户成交。2）批发
代理渠道收入244亿元/同比-10.9%，我们预计主要和经销商开发品减少、部分计划内非标取消原有模式、商超小金小白等
取消配比有关。
2026Q1整体净利率同比-2.4pcts至49.8%，市场化改革导向下合同负债环比减少。26Q1毛利率同比-2.2pcts至89.8%，
系茅台酒内部结构下降、系列酒增速快于整体。26Q1税金/销售/管理费用率分别15.0%/2.9%/3.4%，同比+1.11/+0.03/-0.
34pcts，其中消费税受到生产销售节奏错期影响。展望后续，1）Q2起飞天出厂价/零售价双提，在一定程度上缓解结构下
移对吨价的拖累；2）伴随代售模式落地和飞天供给量约束，非标收入占比或环比回升。截至26Q1末合同负债30.27亿元/
环比-49.80亿元，判断系Q1经销渠道发货节奏较快、大部分非标类产品不再合同内销售，也体现了市场化改革下收款模式
的转变，但公司对经销商仍具较强议价能力，代售模式仍有缺货现象。2026Q1销售收现564亿元/同比+0.4%，现金流仍保
持健康；经营性现金流净额269亿元/同比+206%，和同业存放款项有关。
盈利预测与投资建议：我们认为一季报反映公司市场化改革下消费者基础扩大、经营逐步向上，略上调年内收入预测
；但在产品结构贴近消费者真实需求的过程中，净利率短期有压力、长期仍具有ROE持续提升的能力，略下调26年净利润
预测：预计2026-28年公司营业总收入1785/1882/2029亿元，同比+3.7%/+5.5%/+7.8%（前值同比+3.2%/+5.6%/+7.8%）；
预计归母净利润840/895/977亿元，同比+2.0%/+6.6%/+9.1%（前值+2.8%/+6.7%/+8.6%），当前股价对应2026/2027年21.7
/20.4倍PE，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。
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2026-04-26│贵州茅台(600519)2026年一季报点评：i茅台放量，Q1稳健增长 │西部证券 │买入
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事件：公司2026年Q1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润547.0/272.4/272.4亿元，分别同比+6.3%/+1.5%/+1.5%，
一季度恢复增长。26Q1公司销售收现563.9亿元，同比增长0.4%，期末合同负债30.3亿元，同比下降65.6%。
i茅台放量增长，直营渠道占比提升。分产品看，26Q1茅台酒/系列酒收入分别为460.0/78.8亿元，分别同比+5.6%/+1
2.2%，一季度i茅台增加产品投放，提高茅台酒消费者触达，系列酒经过2025年下滑后，触底恢复增长。分渠道看，
26Q1公司直销/批发代理收入分别为295.0/243.8亿元，分别同比+27.1%/-10.9%，直销收入占比提升至54.8%，主要受
益于26Q1i茅台放量增长，实现收入215.5亿元，同比增长267.2%。截止26Q1末，公司国内经销商数量2098家，净减少255
家，国外经销商数量124家，净减少2家。
受产品结构影响，毛利率和净利率同比下降。26Q1公司实现毛利率89.9%，同比下降2.2pcts，主要受产品结构拖累，
系列酒增长相对更快。26Q1公司税金及附加率15.0%，同比提升1.1pcts，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为2.9%
/3.4%/-0.2%，分别同比+0.0/-0.3/+0.3pct，公司26Q1最终实现归母净利率49.8%，同比下降2.4pcts。
投资建议：经过25年下滑后，茅台26Q1迎来拐点、实现增长，尤其是i茅台大幅增长成为核心贡献，公司直面消费者
的举措效果显著。白酒行业迎来C端时代，茅台率先开启市场化改革，更加贴近C端消费者，看好公司全年恢复势头，我们
预计26-28年公司EPS为68.74/73.99/79.47元，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、茅台批价波动风险。
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2026-04-26│贵州茅台(600519)2026年一季报点评：营收利润双增长，现金流充沛 │东方证券 │买入
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事件：公司发布2026年一季报。贵州茅台2026Q1营业总收入547亿元，同比增长6.3%；归属于母公司所有者的净利润2
72.4亿元，同比增长1.5%；基本每股收益21.76元，同比增长1.8%；销售收现563.9亿元、同比持平微增。截至Q1末合同负
债30.27亿元，环比25年末下降49.80亿元。3月末公司期末现金及现金等价物余额为1779.68亿元，较年初增长40.77%，现
金流充沛。
茅台酒压舱石作用持续彰显，i茅台实现267%高增长。分产品看，茅台酒实现营收460.1亿元、同比增长5.6%，预计茅
台酒非标产品发货少于预期；茅台酱香系列酒营收78.8亿元、同比增长12.2%，公司产品梳理效果显著。分渠道看，直销
和批发代理分别实现收入295.0/243.8亿元，同比+27.1%/-10.9%。直销收入中，i茅台实现销售收入215.5亿元，同比增长
267.2%，我们预计主要系2026Q1i茅台投放较多标品飞天，弥补传统渠道非标配额减少的缺口。分地区看，国内和国外分
别实现收入537.3/1.5亿元，同比+8.6%/-86.4%。26Q1末国内/外经销商数量2098/124家，较25年末净减少255/2家。
产品结构拖累毛利率，费效比稳健。26Q1毛利率89.9%，同比下降2.2pct，我们预计系列酒占比提升所致；营业税金
率15.0%，同比提升1.1pct；销售费用率2.9%，同比持平；管理费用率3.4%，同比下降0.3pct，公司费用管控优异；综上
，净利率49.8%，同比下降2.4pct。
营收利润均实现双增长，市场化改革成效初显。稳价盘推进渠道市场化改革，公司品牌护城河深厚，公司2026年未制
定量化增长目标、为市场化改革和行业价盘稳定回升提供坚实基础，我们预计茅台飞天产品提价对利润的增厚将在2026Q2
体现。从中长期维度看，贵州茅台的核心投资逻辑依然稳固，其“稀缺性+强品牌+高壁垒”的护城河难以被颠覆。
我们维持原预测，预计公司2026-2028年每股收益分别为68.58、73.34、78.59元，我们延续FCFF估值法，预测目标价
为1,690.45元，维持买入评级。
风险提示
商务消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、品牌力降低。
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2026-04-26│贵州茅台(600519)26Q1点评：市场化改革效果明显 │华安证券 │买入
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公司发布26Q1业绩：
26Q1：总营收547.03亿元，同比增长6.34%；归母净利润272.43亿元，同比增长1.47%；扣非归母净利润272.40亿元，
同比增长1.45%。
26Q1收入符合市场预期。
收入：飞天茅台/i茅台渠道放量显著
分产品结构：以价换量效果明显。26Q1茅台酒/系列酒营收各同比增长5.6%/12.2%，全系产品以价换量效果显著，我
们预计茅台酒/系列酒均实现双位数量增。其中，茅台酒增长主因i茅台平台的1499元飞天茅台产品放量，有效激活长尾需
求；非标茅台发货较少且进行价格市场化调整，有效去化渠道库存，重塑价格体系，为26Q2非标代售制减轻压力，当前精
品/十五年批价较年初各增长85/240元/瓶。系列酒高增主因茅台1935回归600元价格带且聚焦资源发力宴席场景，动销大
幅改善。
分渠道：i茅台渠道高增。26Q1直销/经销营收各同比+27.1%/-10.9%，直销渠道占比白酒营收同比提升8.8pct至54.8%
。直销渠道高增主因i茅台渠道放量，i茅台渠道26Q1营收同比增长267.2%，i茅台渠道占比白酒营收26Q1同比提升28.4pct
至40.0%。若剔除i茅台渠道，则26Q1直营渠道营收同比下降54.2%，主因原直营渠道分销的非标产品取消配额所致。经销
渠道下滑除非标产品调价外，我们预计省内经销渠道以去化过往24-25年库存、系列酒经销商持续优化也有影响，26Q1国
内经销商数量净减少255家。当前渠道反馈，经销商合作意愿在恢复利润空间后持续向上。
回款：26Q1公司销售收现同比增长0.4%，“营收+Δ合同负债”同比下降1.8%，表现弱于营收，核心源于市场化渠道
调改导致传统经销打款占比降低。
盈利：产品结构下移拖累
26Q1公司毛利率89.8%，同比下降2.2pct，主因产品结构调整+非标产品调价+系列酒加大费用投入。同期，公司税金
及附加/销售/管理费率各同比+1.11/+0.03/-0.34pct，税金及附加率上升预计主因非标发货节奏扰动，公司整体费用管控
得当。综上，26Q1公司净利率49.8%，同比下降2.4pct，毛利率下降是主要因素。
投资建议：维持“买入”
我们的观点：
公司市场化改革效果如期显现，通过重塑产品体系与渠道结构，有效刺激长尾需求，驱动营收恢复增长。随着26Q2飞
天提价+非标代售制落地，看好公司后续盈利能力稳步修复。
盈利预测：我们维持盈利预测，预计2026-2028年实现营收总收入1769.74/1866.56/1974.26亿元，同比增长2.9%/5.5
%/5.8%；实现归母净利润841.87/890.27/946.22亿元，同比增长2.3%/5.7%/6.3%；当前股价对应PE分别为22/21/19倍，维
持“买入”评级。
风险提示：
行业景气度不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。
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2026-04-26│贵州茅台(600519)2026年一季报点评：平稳开局，渠道改革落地 │光大证券 │买入
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事件：贵州茅台发布2026年一季报，26Q1实现总营收547.03亿元，同比增长6.34%，归母净利润272.43亿元，同比增
长1.47%，扣非归母净利润272.40亿元，同比增长1.45%。Q1收入端符合市场预期，利润端略低于市场预期。
26Q1平稳开局，“i茅台”贡献主要增量。26Q1公司收入端同比增长6.3%，一季度平稳开局。考虑25Q4报表出清、大
幅释放渠道风险，以及春节错期影响，若合并25Q4和26Q1，公司收入端同比下滑6.45%，表现相对稳健。1）分产品看，26
Q1茅台酒/系列酒收入分别为460.05/78.81亿元，同比+5.62%/+12.22%。茅台酒26Q1收入同比增速环比25Q4明显改善，26
年开始飞天茅台渠道向“i茅台”转向，渠道结构转变或增厚报表收入，三月底公司针对飞天茅台销售合同价以及自营体
系零售价同时提价，估计二季度开始将提振吨价。非标产品26年投放量或有所减少，主要缓解渠道压力。系列酒收入同比
增速环比亦有改善，茅台1935在价格市场化以后，产品性价比进一步凸显。2）分渠道，26Q1直销/批发代理渠道收入分别
为295.04/243.82亿元，同比+27.06%/-10.88%，其中“i茅台”实现酒类不含税收入215.53亿元，同比增幅267%，“i茅台
”渠道收入在主营业务收入占比已达到40%。一季度“i茅台”为核心增量驱动，渠道结构转变下茅台酒C端消费属性继续
强化，传统批发渠道收入同比承压。3）截至26Q1末国内/国外经销商数量2098/124家，较25年末净减255/净减2家，国内
经销商数量减少主要为系列酒经销商优化。
毛利率承压、税金率波动影响净利率。1）公司26Q1销售毛利率89.76%、同比下降2.21pct，毛利率同比承压估计与产
品结构变化、均价较高的非标产品减少投放等因素有关。26Q1税金及附加项占总营收比重15.04%、同比提升1.11pct，销
售费用率2.94%、同比基本持平，管理及研发费用率3.5%、同比-0.28pct。综合看26Q1销售净利率52.22%、同比下降2.67p
ct，主要受毛利率波动影响。2）26Q1销售现金回款563.93亿元、同比略增0.44%，经营活动现金流净额269.1亿元、同比
增长205%，主要系财务公司不可随时支取的同业存款净增加额减少。截至26Q1末合同负债30.27亿元，同比/环比均有减少
，估计与直销收入占比提升、传统渠道蓄水池功能减弱有关。
盈利预测、估值与评级：公司一季度开局稳健，渠道改革成效逐步显现，26年或呈现前低后高的经营节奏。我们维持
2026-28年归母净利润预测为847/888/935亿元，折合EPS为67.64/70.95/74.67元，当前股价对应P/E为22/21/20倍，维持
“买入”评级。
风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。
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2026-04-25│贵州茅台(600519)Q1稳健开局改革红利加速释放 │华泰证券 │买入
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公司发布26年一季度业绩，26Q1公司实现总营收/归母净利/扣非净利547.0/272.4/272.4亿（同比+6.3%/+1.5%/+1.5%
）。产品端，26Q1茅台酒/系列酒收入同比+5.6%/+12.2%，在25年主动纾压基础上实现稳健开局；渠道端，26Q1直销/批发
收入同比+27.1%/-10.9%，直销占比同比+8.8pct至54.8%；2026年公司全面开启市场化营销改革，i茅台3月上线飞天系列
激活长尾需求，3月末公司出厂价和零售指导价同步上调，改革红利加速释放。展望2026年，我们认为公司25年积极纾压
后，领先的品质和品牌优势、日趋精细化的量价策略和公司治理将延续，提价进一步验证公司在行业内的品牌力优势，维
持“买入”。
茅台酒系列酒共同拉动，i茅台同比实现高增
产品端，26Q1茅台酒/系列酒营收460.0/78.8亿（同比+5.6%/+12.2%）。主品牌方面，25年茅台酒主动纾压，叠加批
价低位+i茅台激活长尾客户，26年一季度普飞动销亮眼；3月末出厂价和零售指导价同步上调，我们预计26Q2起主品牌吨
价也将稳步向上。系列酒方面，25年公司主动出清，渠道库存向良性水平回归；26Q1系列酒在低基数上恢复正增长，1935
性价比突出市场接受度高，王子酒、汉酱等核心单品有望重回快速增长通道。渠道端，26Q1直销/批发营收295.0/243.8亿
（同比+27.1%/-10.9%），直销占比54.8%（同比+8.8pct），主要系i茅台驱动；26Q1i茅台实现酒类营收215.5亿（同比大
幅增长267.2%），预计对Q1收入贡献明显。公司产品矩阵不断丰富、渠道协调发展，配合市场化改革推进，渠道信心加速
修复。
非标茅台发货较少，产品结构影响毛利率，Q1净利率同比-2pct
26Q1毛利率同比-2.2pct至89.9%（基于营业总收入计算，下述相关指标皆如此），预计系一季度非标茅台发货较少，
产品结构下行所致；销售费用率同比+0.03pct至2.9%，管理费用率同比-0.3pct至3.4%，费投整体保持稳定；26Q1税金及
附加率同比+1.1pct至15.0%；最终录得归母净利率同比-2.4pct至49.8%。此外，26Q1公司销售回款563.9亿元（同比+0.4%
），经营性现金流量净额269.1亿元（同比+205.5%）。26Q1末公司合同负债为30.3亿（同比-57.6亿/环比-49.8亿）。
看好市场化营销改革持续释能，维持"买入"评级
公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动充分释放市场风险，未来高质量发展可期。我们
维持前次盈利预测，预计公司26-28年EPS为68.77/70.96/73.67元。参考可比公司26年平均PE16倍（Wind一致预期），作
为强品牌力龙头，给予公司26年25xPE，维持前次目标价1719.25元，维持“买入”。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题。
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2026-04-25│贵州茅台(600519)2026平稳开局，i茅台表现亮眼 │广发证券 │买入
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事件：公司发布2026年一季报。26Q1实现营业总收入547亿元，同比+6.3%。实现归母净利润272亿元，同比+1.5%。
积极推进市场化改革，市场价格企稳回升。（1）从营收节奏看，26Q1公司营收增速触底反弹，排除春节错期影响后
，25Q4+26Q1合计实现营收958.5亿元，同比-6.4%。期间公司积极推进市场化改革，动态调整产品投放配额。表观业绩回
暖的同时，飞天市场价格亦企稳回升，一季度表现可圈可点。（2）分产品看，26Q1公司茅台酒/系列酒营收分别同比+5.6
%/+12.2%至460/78.8亿元（占比84.1%/14.4%，同比0.6/+0.6pct），茅台酒增速略慢于整体或与一季度非标酒投放量有关
。
渠道端强化C端触达，i茅台表现亮眼。26Q1公司直销/批发渠道营收分别同比+27.1%/-10.9%至295.0/243.8亿元（占
比53.9%/44.6%，同比+8.8/-8.8pct）；其中i茅台平台营收同比+267.2%至215.5亿元，占比同增28pct至39.4%，剔除i茅
台后直销渠道营收同比-54.2%至79.5亿元；随着i茅台营收占比的提升，C端与B端打款周期不同导致公司26Q1末合同负债
同比有所回落。
一季度产品结构变动，利润率同比略有下降。（1）毛利率端，公司26Q1毛利率同比-2.2pct至89.8%。预计主系茅台
酒内部产品结构下移所致；（2）费用率&税费端，公司26Q1税金及附加费用比率同比+1.1pct至15.0%。销售/管理费用率
分别同比+0.0/-0.3pct至2.9%/3.4%；（3）盈利端，26Q1公司归母净利率同比-2.4pct至49.8%。
盈利预测与投资建议：我们维持前期盈利预测不变，预计公司2026-2028年归母净利润同比+1.9/+4.5%/+5.9%至839/8
77/928亿元，对应PE估值22/21/20x。考虑到公司作为行业龙头，给予2026年25倍PE，合理价值1675元/股，维持“买入”
评级。
风险提示：消费复苏不及预期、批价大幅波动、食品安全事件。
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2026-04-24│贵州茅台(600519)直营放量，开局稳健 │平安证券 │增持
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事项：公司发布一季报，26Q1实现营业收入539亿元，同比+6.5%；归母净利润为272亿元，同比增长1.5%。
平安观点：系列酒收入实现双位数增长，毛利/净利率水平有所下滑。26Q1，公司茅台酒实现收入460亿元，同比增长
5.6%；系列酒实现收入79亿元，同比增长12%。26Q1，公司销售毛利率为90%，较上年同期下降2个百分点；销售净利率为5
2%，较上年同期下降3个百分点。一季度末，公司合
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