研报评级☆ ◇600519 贵州茅台 更新日期：2026-11-07◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-11-05
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 9 1 0 0 0 10
1月内 9 1 0 0 0 10
2月内 10 1 0 0 0 11
3月内 38 8 1 0 0 47
6月内 57 10 2 0 0 69
1年内 109 18 3 0 0 130
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 59.49│ 68.64│ 65.74│ 67.23│ 71.21│ 75.48│
│每股净资产(元) │ 171.68│ 185.56│ 195.36│ 219.35│ 244.30│ 270.79│
│净资产收益率% │ 34.65│ 36.99│ 33.65│ 31.04│ 29.67│ 28.70│
│归母净利润(百万元) │ 74734.07│ 86228.15│ 82320.07│ 84068.76│ 89039.58│ 94381.67│
│营业收入(百万元) │ 147693.60│ 170899.15│ 168838.10│ 177152.06│ 186674.78│ 197163.97│
│营业利润(百万元) │ 103708.66│ 119688.58│ 114808.95│ 116972.07│ 123496.91│ 130832.34│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-11-05 买入 维持 --- 66.63 70.40 74.47 浙商证券
2026-11-03 买入 维持 --- 67.81 71.34 75.19 开源证券
2026-11-02 买入 维持 --- 66.97 72.05 74.92 东吴证券
2026-11-01 增持 维持 1670.98 --- --- --- 中金公司
2026-11-01 买入 维持 --- 67.58 72.75 78.17 西部证券
2026-11-01 买入 维持 1556 66.47 70.73 75.06 广发证券
2026-10-31 买入 维持 --- 68.36 75.07 83.14 申万宏源
2026-10-31 买入 维持 --- 66.98 71.18 76.31 华鑫证券
2026-10-31 买入 维持 2030 67.74 70.77 73.84 华创证券
2026-10-30 买入 维持 --- 66.05 70.33 73.88 招商证券
2026-09-18 买入 维持 --- 65.14 67.87 71.32 诚通证券
2026-08-27 买入 维持 --- 64.89 67.51 71.47 长江证券
2026-08-23 买入 维持 --- 67.09 69.62 74.64 国海证券
2026-08-22 买入 维持 --- 67.09 69.62 74.64 国海证券
2026-08-21 买入 维持 --- 67.07 70.21 73.67 中银证券
2026-08-19 增持 维持 --- 68.95 74.88 80.58 万联证券
2026-08-19 买入 维持 --- 64.78 70.77 76.03 中信建投
2026-08-19 买入 维持 --- 65.31 69.08 72.11 华西证券
2026-08-18 买入 维持 1627.5 65.10 72.00 76.78 国投证券
2026-08-18 买入 维持 --- 66.48 70.25 74.14 财信证券
2026-08-18 买入 维持 --- 69.83 75.82 83.83 西南证券
2026-08-18 增持 维持 --- 66.97 70.43 74.66 东方财富
2026-08-18 买入 维持 --- 68.21 71.60 75.11 山西证券
2026-08-18 中性 维持 1430 68.12 73.29 77.44 群益证券
2026-08-18 买入 维持 --- 66.53 68.97 73.02 中邮证券
2026-08-17 增持 首次 --- 67.91 73.12 77.90 湘财证券
2026-08-17 增持 维持 --- 65.77 70.77 77.66 国信证券
2026-08-17 买入 维持 --- 68.82 73.13 78.37 华鑫证券
2026-08-17 买入 维持 --- 69.18 73.79 78.45 天风证券
2026-08-16 买入 维持 --- 65.77 69.17 72.98 浙商证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-11-05│贵州茅台(600519)26Q3财报点评：业绩略超预期，净利率小幅抬升 │浙商证券 │买入
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事件：2026Q1-3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润1332.84/644.67/643.25亿元，同比+1.82%/-0.25%/-0.55%；2
6Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润410.06/199.51/198.61亿元，同比+3.00%/+3.78%/+2.96%，26Q3营收+△合同负
债口径同比-9.4%。
系列酒表现优秀，i茅台收入略超预期
①分产品看：26Q3茅台酒/系列酒营收352.01/50.34亿元（+0.79%/+22.14%），低基数下系列酒略超预期（1935纾压
）；茅台酒收入微增或主因吨价低单上行（飞天两次提价）&销量低单下滑，预计Q1-3茅台酒投放量已达3.5+万吨，Q3销
量约1.2万吨。
②分销售模式看，26Q3直销/批发营收218.12/184.24亿元（+40.31%/-21.60%），其中“i茅台”26Q3营收182.99亿元
，同比+847.5%（25Q3同期-57.2%），直营占比提升14.40pct至54.21%，i茅台比表现略超预期。非i茅台直营同比-74.20%
。③分区域看，26Q3国内/国外营收396.30/6.05亿元，同比+4.17%/-39.51%。
盈利端：净利率抬升（税金率同比-2pcts），合同负债占比下降
26Q3毛利率/净利率同比-1.64/+0.39pct至89.64%/51.37%，毛利率下行或与结构变化+成本扰动有关，净利率抬升主
因税金及附加率同比-1.98pct。费用端：26Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率同比+0.90/-0.43/+0.07pct，整体表现
平稳，26Q3毛销差同比2.54pct。26Q3经营净现金流同比-46.69%至133.68亿元；合同负债同比/环比-56.65/-10.93亿元至
20.84亿元，直营占比提升下经销渠道合同负债占比自然下降；销售回款同比+3.19%至451.01亿元，回款与营收端基本匹
配。
投资建议
均衡配置下仍继续坚定看好茅台。预计26-28年营业收入同比+2.01%/+5.03%/+5.11%，归母净利润同比+1.37%/+5.65%
/+5.79%，对应PE为22/21/19X，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期等。
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2026-11-03│贵州茅台(600519)公司信息更新报告：营收业绩均超预期，后续增长仍有余力│开源证券 │买入
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三季度收入业绩超预期，验证其成长潜力，维持“买入”评级
前三季度公司实现营业总收入1332.84亿元，同比+1.82%；归母净利润644.67亿元，同比-0.25%。其中Q3实现营业总
收入410.06亿元，同比+3.00%；归母净利润199.51亿元，同比+3.78%。由于非标产品产品2026-2027处于调整期，公司毛
利率承压，我们略微下调2026-2027年盈利预测，预计2028年非标产品调整到位后，有望带动产品结构和毛利率提升，因
此略微提高2028年盈利预测。我们预计2026-2028年净利润分别为847.7（-4.1）亿元、891.8（-4.9）亿元、939.9（+6.2
）亿元，同比分别+3.0%、+5.2%、+5.4%，EPS分别为67.81（-0.21）元、71.34（-0.26）元、75.19（+0.63）元，当前股
价对应PE分别为21.8、20.7、19.7倍，产品需求潜力大，后续增长仍有余力，维持“买入”评级。
Q3系列酒加速，直营占比提升
分产品看，Q3茅台酒实现收入352.01亿元，同比+0.79%，系列酒实现收入50.34亿元，同比+22.14%。系列酒上半年控
货挺价效果良好，Q3迎来提速。分渠道看，Q3直销实现收入218.12亿元，同比+40.31%，其中“i茅台”收入182.99亿元，
同比+847.48%，批发收入184.24亿元，同比-21.60%。
渠道结构变化较大，现金流表现符合实际情况
由于Q3渠道结构变化，三季度末合同负债同比减少56.65亿元，Q3经营性现金流133.68亿元，同比-46.69%。
毛利率下降，但税金比率下降更大，盈利能力提升
Q3毛利率同比-1.64pct至89.64%，税金及附加比率同比-2.03pct，销售/管理费用率同比+0.90pct/-0.43pct，净利率
为同比+0.39pct至51.37%。
风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。
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2026-11-02│贵州茅台(600519)公司2026三季报点评：直销夯实塔基，行稳必定致远 │东吴证券 │买入
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事件：公司披露2026三季报。1-9月公司实现营业收入1309.71亿元（主营口径），同比增长1.96%；实现归属上市公
司股东净利润644.67亿元，同比下滑0.25%；其中Q3实现营收402.67亿元，同比增长3.08%，归属上市公司股东净利润199.
51亿元，同比增长3.78%。Q3略好于市场预期。
直销旺季再度发力，茅台酒和系列酒均有增长，Q3好于市场预期。1-9月份茅台酒和系列酒营收分别增长2.18%和0.47
%，其中直销发力是茅台酒保持增长的核心。分产品：26Q3茅台酒和系列酒收入分别为352.01亿元和50.34亿元，分别增长
0.79%和22.14%，茅台酒收入主要依靠塔基产品普飞提价和放量，主要路径是直销，系列酒增长主要由茅台1935贡献，公
司调整茅台1935价格和费用支持政策后，今年上半年茅台1935开瓶动销积极，销售进度超前，Q2调慢出货节奏后，Q3旺季
顺利再度放量。分渠道：Q3直销同比增长40.31%，直销占比由上年同期的39.8%上升至26Q3的54.2%。单三季度i茅台销售
收入182.98亿元，同比增长847.48%，占直销比例为83.9%，较上半年的77.5%上升6.4pct。受非标茅台酒缩减（停止总经
销产品合作）和销售模式调整（塔身茅台酒产品改为代售）的影响，批发渠道收入Q3延续下滑，下滑幅度为21.60%。
产品结构处承压期，利润率维稳属难得，现金流表现仍旧良性。1-9月综合毛利率为89.58%，同比下降1.71pct，归母
净利润率48.37%，同比小幅下降1.0pct；26Q3综合毛利率89.64%，同比下降1.64pct，归母净利润率48.65%，同比提升0.3
6pct，主因税金率季度波动，Q3单季税金率下降了1.98pct，三项费用率合计同比上升了0.55pct，其中销售费用率同比上
升0.92pct，全面向C转型，市场投入相应变化，短期费用率呈现小幅上升实属合理。今年各季销售回款和销售收入均匹配
，Q3销售收现451.01亿元，同比增3.19%，和收入高度一致。
直销夯实塔基，代售仍在探索，行稳定能致远。今年公司推进全面向C的市场化改革，在价格机制上，构建了“随行
就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制，期间普飞价格成功触底回升，并且实现若干次涨价。我们
认为直销扩圈，降低了购买壁垒，扩大了购买人群，夯实了普飞作为塔基产品的长期消费基础。受商政务需求疲弱影响和
销售方式变化，塔身（精品和生肖等）和塔尖产品（主要指陈年茅台和高端文创系列）的代售模式短期贡献较小，但塔身
和塔尖作为次要矛盾，随着普飞塔基夯实，价格支撑增强，销售操作完善，后续改善向好亦可期。
盈利预测与投资评级：普飞今年量价齐升得益于性价比改善+购买渠道壁垒破除+务实有效的投放策略，普飞放量也是
今年业绩稳健的支撑。27春节较晚，我们略微调26-28年归母净利润预测为837.2/900.7/936.6亿元（前值844.0/911.5/94
8.0亿元），对应PE为20.8/19.3/18.6x，基于改革稳步推进，向C效果显现，持续较高分红，维持“买入”评级。
风险提示：高端酒消费受宏观经济影响持续，塔身产品或持续承压，生产成本上涨，价格向下波动风险等。
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2026-11-01│贵州茅台(600519)茅台酒营收稳健、结构改善，报表盈利边际修复 │中金公司 │增持
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3Q26业绩好于市场预期
公司1-3Q26总营收1332.8亿元，同比+1.8%；归母净利644.7亿元，同比-0.2%。对应3Q26总营收/归母净利同比+3.0%/
+3.8%。
3Q业绩略超市场预期，主因系列酒收入同比显著回升。
发展趋势
1-3Q茅台酒收入符合预期，系列酒收入回归平稳。1-3Q26/3Q26公司酒类收入同比+1.9%、+3.0%，其中茅台酒收入符
合我们预期，系列酒收入回升好于我们预期。1）茅台酒，1-3Q/3Q收入同比+2.2%/+0.8%，我们估计普飞投放量同比边际
收紧，而非标反之，在普飞提价及非标结构抬升支撑下，2-4Q茅台酒收入同比料将稳步抬升。3Qi茅台销售183.0亿元（含
代售）,环比较2Q的187.1亿元略降，我们估计同普飞2H投放收紧有关。2）系列酒，1-3Q/3Q收入同比+0.5%/+22.1%，2、3
Q季度同比波动加大，主系去年销售进度靠前，而26年各季度收入则与实际动销节奏基本保持一致。
3Q净利率同比企稳，税率回落与毛销影响基本对冲。收现端，3Q26公司销售收现同比+3.2%，基本与营收增速保持一
致，收现比1.12。盈利端，3Q26归母净利率48.7%/同比+0.4ppt，主因：1)3Q毛利率同比-1.6ppt，降幅较1H(-1.7ppt)略
有收窄，我们估计茅台酒吨价同比好于1H，但仍受生产成本增加影响，此外单季系列酒收入占比同比有所提升。2)3Q销售
费用/费率同比+33.3%/+0.9ppt，主系去年同期基数偏低，我们预计全年同比持平附近。3)3Q税金及附加比率同比-2.0ppt
至15.1%,高基数下恢复正常。
市场化改革精准施策，转型成效有力兑现。2026年公司实行供给侧全面向“C”的市场化重构——“随行就市”的动
态定价机制强化价格主导权（i茅台、自营店价格“双锚”），自营+经销+代售并进重塑厂商生态——有力承托普飞达成
量增价稳的供需新均衡。我们预计后续茅台酒投放量同比趋紧，公司将主要以价格/结构驱动内生增长，这也是更有利于
提振品牌价值及业绩增量的优选路径。
盈利预测与估值
我们基本维持2026/27年盈利预测831.3/865.0亿元不变，维持目标价1670.98元，对应2026/27年25.1/24.1倍PE；现
价对应2026/27年20.9x/20.1xP/E，有20.0%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济及白酒需求修复不及预期，产品结构波动。
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2026-11-01│贵州茅台(600519)2026年三季报点评：收入利润双增长，积极改革穿越周期 │西部证券 │买入
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事件：公司2026年前三季度实现收入/归母净利润/扣非归母净利润1332.8/644.7/643.2亿元，分别同比+1.8%/-0.2%/
-0.6%，其中单Q3实现收入/归母净利润/扣非归母净利润410.1/199.5/198.6亿元，分别同比+3.0%/+3.8%/+3.0%。2026年
前三季度公司销售收现1435.2亿元，同比+3.4%，期末合同负债20.8亿元，同比-73.1%。
Q3系列酒恢复增长，i茅台继续高速增长。分产品看，前三季度茅台酒/系列酒收入分别为1129.3/179.7亿元，同比+2
.2%/+0.5%，其中单Q3茅台酒/系列酒收入分别同比+0.8%/+22.1%，茅台酒表现平稳，系列酒经过前期调整后Q3恢复增长，
公司聚焦“2+N”产品体系，茅台1935酒终端动销良好，渠道库存处于健康水平。前三季度公司直销/批发代理收入分别为
737.7/571.2亿元，分别同比+32.8%/-21.6%，单Q3直销/批发代理收入分别同比+40.3%/-21.6%。直销渠道快速增长受益于
年初以来i茅台放量，26年Q1-Q3/单Q3公司i茅台收入分别为585.6/183.0亿元，同比+361.4%/+847.5%。
毛利率同比下降，税金及附加率下降。26Q3公司实现毛利率89.8%，同比下降1.6pcts，推测受产品结构变化以及部分
产品价格调整影响。26Q3公司税金及附加率14.9%，同比下降2.0pcts，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.0%/4
.1%/-0.3%，分别同比+0.9/-0.4/+0.1pct，公司26Q3最终实现归母净利率48.7%，同比提升0.4pct。
投资建议：茅台年初以来积极推进市场化改革，梳理产品矩阵，建立动态价格调整机制，全面向C战略成效显著，白
酒行业承压背景下公司取得了稳健的业绩表现。展望明年，公司非标、系列酒等产品经过调整后有望实现良性增长，飞天
今年多次提价的红利仍将延续，预计明年收入、利润有望加速增长，我们预计26-28年公司EPS为67.58/72.75/78.17元，
维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、茅台批价波动风险。
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2026-11-01│贵州茅台(600519)茅台酒稳增长，直销渠道延续高增 │广发证券 │买入
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事件：公司发布2026年三季报。2026Q1-Q3/Q3实现营业总收入1332.8/410.1亿元，同比+1.8%/+3.0%，2026Q1-Q3/Q3
实现归母净利润644.7/199.5亿元，同比-0.2%/+3.8%。
持续推行市场化改革，Q3茅台酒及系列酒收入增速环比均改善，i茅台延续高增长。（1）分产品看，2026Q1-Q3茅台
酒/系列酒收入分别实现1129.3/179.7亿元，同比+2.2%/+0.5%。其中，2026Q3茅台酒/系列酒收入分别实现352.0/50.3亿
元，同比+0.8%/+22.1%。我们预计得益于飞天茅台提价，2026Q3茅台酒收入实现同比正增长，系列酒收入亦实现企稳回升
。（2）分渠道看，2026Q1-Q3直销/批发分别实现737.7/571.2亿元，同比+32.8%/-21.6%，其中，i茅台营收585.6亿元，
同比+361.4%。2026Q3直销/批发分别实现218.1/184.2亿元，同比+40.3%/-21.6%，其中，i茅台营收183.0亿元，同比+847
.5%。公司“全面向C”，重视自营渠道，尤其i茅台的发展，2026Q3直销渠道收入延续高增长。（3）分区域看，2026Q3国
内/国外分别实现396.3/6.0亿元，同比+4.2%/-39.5%。
Q3产品结构变化下毛利率有所回落，净利率保持稳健。毛利率看，2026Q1-Q3/Q3公司毛利率分别同比-1.7/-1.6pct至
89.6%/89.6%；费用率看，2026Q1-Q3/Q3公司销售费用率分别同比+0.2/+0.9pct至3.6%/4.0%，管理费用率分别同比-0.2/-
0.4pct至4.0%/4.1%。2026Q1-Q3/Q3税金及附加率同比-0.2/-2.0pct至15.6%/14.9%，Q3税金率下降较为明显。综合来看，
2026Q1-Q3/Q3公司归母净利率分别同比-1.0/+0.4pct至48.4%/48.7%。现金流方面，2026Q3销售回款451.0亿元，同比+3.2
%，期末合同负债20.8亿元，环比Q2末减少10.9亿元。
盈利预测和投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润同比+0.9%/+6.4%/+6.1%至831/884/938亿元，对应PE估
值21/20/19x。考虑到公司作为行业龙头，参考公司历史PE估值及可比公司估值水平，给予2027年22倍PE，合理价值1556
元/股，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、高端酒需求不及预期、批价大幅波动、食品安全事件。
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2026-10-31│贵州茅台(600519)公司事件点评报告：业绩稳增长，C端放量明显 │华鑫证券 │买入
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2026年10月30日，贵州茅台发布2026年三季报：2026Q1-Q3总营收1332.84亿元（同增2%），归母净利润644.67亿元（
同减0.2%），扣非净利润643.25亿元（同减0.6%）。2026Q3其中总营入410.06亿元（同增3%），归母净利润199.51亿元（
同增3.8%），扣非净利润198.61亿元（同增3%）。
投资要点
结构变化拖累毛利率，继续精简系列酒经销商
毛利率方面，2026Q1-Q3/2026Q3分别同比-1.7pct/-1.6pct至89.6%/89.6%，系产品结构变化所致。费用方面，销售费
用率2026Q1-Q3/2026Q3分别同比+0.2pct/+0.9pct至3.6%/4%，管理费用率2026Q1-Q3/2026Q3分别同比-0.2pct/-0.4pct至4
%/4.1%，费用精准投放。综合作用下，公司净利率2026Q1-Q3/2026Q3分别同比-1.1pct/+0.4pct至50.9%/51.4%。2026Q1-Q
3末合同负债20.84亿元，环比减少10.93亿元；销售商品、提供劳务收到现金1435.23亿元，环比增加451.01亿元。截止20
26Q3末，公司国内共有2285个经销商，净减少68个；国外共有124个经销商，净减少2个。经销商数量变动主要为系列酒经
销商。
i茅台持续发力，拥抱C端效果明显
产品端来看，2026Q1-Q3茅台酒/系列酒营收分别为1129.25/179.69亿元，分别同比+2.2%/+0.5%。渠道端来看，2026Q
1-Q3直销/经销营收分别为737.74/571.2亿元，分别同比+32.8%/-21.6%，系自营渠道增长所致。2026Q1-Q3末i茅台不含税
营收585.62亿元，同增361%。区域来看，2026Q1-Q3国内营收1292.53亿元，同增3.8%；国外营收16.41亿元，同减58%。
盈利预测
我们看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”
与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。根据公司三季报，我们调整公司20
26-2028年EPS分别为66.98/71.18/76.31元（前值分别为68.82/73.13/78.37元），当前股价对应PE分别为21/20/18倍，维
持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。
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2026-10-31│贵州茅台(600519)业绩超预期，重回增长周期 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布2026年三季度报告，26年前三季度实现营业总收入1332.84亿元，同比增长1.82%；归母净利润644.67
亿元，同比下降0.25%。其中，26Q3实现营业总收入410.06亿元，同比增长3.00%；归母净利润199.51亿元，同比增长3.78
%。我们在业绩前瞻中预测公司26Q3收入与业绩分别同比增长4%和4%，市场预期公司26Q3收入同比持平，利润小幅下降，
公司收入及利润表现符合我们的预期。
投资评级与估值：维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别855、938、1039亿，同比增长4%、10%、11%，当
前市值对应PE估值分别为20x、19x、17x，维持"买入"评级。2026年茅台全面推进市场化改革，全面理顺产品、渠道、价
格体系，实现了全面向C与中长期定价权的全面回归，为中长期成长打开了空间。产品端，建立了稳固的金字塔型产品结
构；渠道端，线上i茅台、线下直营店、经销商渠道全面打通，实现了全面toC；价格端，建立了随行就市、供需适配、量
价平衡、相对平稳的价格动态调整机制，价格体系全面理顺。年初至今，飞天茅台动销及价格表现均超预期，高附加值产
品逐步调整且渠道库存持续消化。展望27年，我们预计茅台将重回量价齐升的增长周期，增长主要来源于：1、26年提价
以及渠道结构调整拉动整体吨价提升；2、预计销量小幅增长；3、预计产品结构改善。综上，我们认为茅台将在26年底-2
7年初迎来估值与业绩双击。
26Q3茅台酒收入稳定增长，直销渠道收入占比54%。26Q3茅台酒收入352.01亿元，同比增长0.79%，茅台酒收入维持稳
定；系列酒收入50.34亿元，同比增长22.14%，系列酒经过几个季度的主动调整后重回双位数增长，其中茅台1935动销表
现突出。分渠道看，26Q3直销渠道收入218.12亿元，同比增长40.31%，占主营业务收入的54.21%，26Q3"i茅台"酒类收入1
82.99亿元，"i茅台"26Q3收入占比45.5%。
26Q3净利率48.65%，同比提升0.36pct。26Q3毛利率89.83%，同比下降1.62pct，预计主因成本上涨以及系列酒占比提
升；26Q3营业税金及附加占营收比为14.86%，同比下降1.98pct，预计主因消费税确认节奏变化；销售费用率3.96%，同比
提升0.9pct，主因系列酒市场投入力度加大；管理费用（含研发费用）率4.19%，同比下降0.45pct。
26Q3现金流表现稳健。26Q3剔除金融类现金流影响后，26Q3经营活动现金流量净额199.18亿元，同比增长8.9%。26Q3
销售商品、提供劳务收到的现金451.01亿元，同比增长3.2%，与收入增速基本一致。26Q3末预收账款（合同负债+其他流
动负债）23.39亿元，环比下降12.23亿元；25Q3末预收账款87.24亿元，环比增加25.11亿元。
股价表现的催化剂：动销修复超预期。
核心假设风险：经济下行影响白酒需求;食品安全事件。
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2026-10-31│贵州茅台(600519)2026年三季报点评：逆势稳增，压舱之石 │华创证券 │买入
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事项：
公司公布2026年三季报，前三季度实现总收入1332.8亿元，同增1.8%，归母净利润644.7亿元，同降0.2%。单Q3总收
入410.1亿元，同增3.0%，归母净利润199.5亿元，同增3.8%。销售回款451.0亿元，同增3.2%。
评论：
Q3收入利润均正增长略超预期，飞天提价及i茅台放量持续贡献增量、系列酒重回较快增长。单Q3收入/利润同比+3.0
%/+3.8%，环比Q2边际提速，略超市场预期。分产品看，单Q3茅台酒/系列酒收入352.0/50.3亿元，同比+0.8%/+22.1%，茅
台酒中飞天提价以及在i茅台持续畅销贡献核心增量，系列酒在Q2同降25.0%后企稳回升。分渠道看，单Q3直销/批发收入2
18.1/184.2亿元，同比+40.3%/-21.6%，直销占比同比提升14.4pcts至54.2%，其中i茅台收入183.0亿元，核心系飞天持续
畅销贡献增量；批发下滑判断主要系高附加值产品调整投放模式、飞天其他渠道收回直营销售及海外市场调整等所致，单
Q3国外收入6.0亿元、同降39.5%。
毛利率因吨价下移有所承压，税金率回落净利率平稳微升。26Q1-Q3/26Q3毛利率同比分别下降1.7pcts/1.6pcts，判
断主要系市场化改革下高附加值产品降价及占比下降带来的吨价下移所致，飞天提价及其他渠道货源转回直营形成一定回
补。税费率方面，26Q3营业税金率15.1%、同比下降2.0pcts，判断主要系去年同期发货节奏扰动带来的基数偏高所致；销
售费用率同比提升0.9pct至4.0%、管理费用率同比下降0.4pct至4.2%相对平稳。综上26Q3归母净利率49.5%、同比提升0.3
pct。现金流方面表现良性，单Q3销售回款同增3.2%，与收入增速基本一致。
市场化改革成效渐显，率先穿越周期，提价贡献有望持续贡献明年业绩稳增。公司今年破釜沉舟推进改革，经营已度
过底部，当前改革成效渐显，一是飞天淡旺季节奏精准，7月提价后淡季控量挺价、旺季放量，批价由二季度1600余元回
升至目前1700元以上；二是系列酒改革见效，1935取消补贴后成功顺价，库存低位、供不应求，量价拐点显现。展望来看
，四季度低基数及供给偏紧下飞天批价有望保持坚挺，来年看，今年飞天初次提价基数效应已可贡献来年报表增长。
投资建议：逆势稳增，压舱之石，重申“强推”评级。茅台三季度实现收入利润双增长，超出预期。在消费环境疲软
、白酒行业加速出清背景下，茅台逆势稳增彰显强大品牌基础，今年破釜沉舟ToC改革成效渐显，中长期看引领白酒行业
步入消费者为中心新时代；同时A股市场大盘近期快速下跌，市场风格从科技成长往红利价值切换，茅台三季报也为消费
板块估值锚起到稳定作用。我们维持26-28年EPS预测值67.74/70.77/73.84元，考虑75%分红承诺及年内30亿元回购，综合
股东回报率接近4%，维持一年目标价2030元和“强推”评级。
风险提示：宏观需求持续疲软、消费复苏不及预期、27年春节放量不及预期等。
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2026-10-30│贵州茅台(600519)Q3收入利润双增长，双节真实需求强支撑 │招商证券 │买入
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公司发布26年三季报，Q3营业总收入/归母净利润分别410.1/199.5亿元，同比+3.0%/+3.8%，业绩超此前悲观预期。
茅台酒表现平稳、系列酒恢复增长，i茅台销售延续稳健表现。营业成本增幅与上半年基本一致，税金率下降净利率改善
。Q3收入利润均增长超此前悲观预期，双节真实需求强支撑。
Q3收入利润双增打消市场疑虑，销售回款保持平稳。2026Q1-Q3公司营业总收入/归母净利润分别1332.8/644.7亿元，
同比+1.8%/-0.2%；单Q3营业总收入/归母净利润分别410.1/199.5亿元，同比+3.0%/+3.8%，业绩超此前悲观预期。Q1-Q3/
单Q3销售收现分别1435.2/451.0亿元，同比+3.4%/+3.2%，回款表现平稳。Q3末合同负债20.8亿元，同比-73.1%、较H1末
减少10.9亿元，经销商预收款持续减少。
茅台酒表现平稳、系列酒恢复增长，i茅台销售延续稳健表现。分产品看，Q1-Q3茅台酒/系列酒收入分别1129.3/179.
7亿元，同比+2.2%/+0.5%；单Q3分别352.0/50.3亿元，同比+0.8%/+22.1%，茅台酒保持平稳、系列酒增速较高。主要原因
一是1935动销表现强势，渠道反馈较为缺货，多数经销商双节执行完90%全年配额，；二是去年同期低基数。分渠道看，Q
1-Q3直销/批发代理收入分别737.7/571.2亿元，同比+32.8%/-21.6%；单Q3分别218.1/184.2亿元，同比+40.3%/-21.6%，
直销占酒类收入比例同比+14.4pct至54.2%。Q1-Q3/单Q3i茅台收入分别585.6/183.0亿元，同比+361.4%/+847.5%，i茅台
单季度依旧实现了180亿以上的销售、基本与Q2持平、i茅台销售经历三个季度验证整体稳健。剔除i茅台后，单Q3其他直
销渠道收入35.1亿元、同比-74.2%。
营业成本增幅与上半年基本一致，税金率下降净利率改善。Q1-Q3毛利率/归母净利率分别89.6%/48.4%，同比-1.7/-1
.0pct，税金率/销售/管理费用率分别15.6%/3.6%/4.0%，同比-0.2/+0.2/-0.2pct。单Q3毛利率/归母净利率分别89.6%/48
.7%，同比-1.6/+0.4pct，单Q3营业成本41.7亿、同比+23%、基本与上半年一致；税金率/销售/管理费用率分别14.9%/4.0
%/4.1%，同比-2.0/+0.9/-0.4pct，税金率下降（前三季度基本平稳）带动盈利能力提升。
投资建议：Q3收入利润均增长超此前悲观预期，双节真实需求强支撑，延续“强烈推荐”评级。Q3收入利润恢复同比
增长、系列酒改善、毛利率环比回升，体现调整后的阶段性修复。双节跟踪反馈1935动销表现优异，经销商任务配额执行
度高。i茅台维持了较大出货量的同时、批价依然保持了较为稳定的态势，体现出真实需求仍有较强支撑。考虑到公司提
价红利的延续，我们认为27年经营有望好于26年，我们维持26-28年每股收益预测为66.05/70.33/73.88元，当前股价对应
26年PE为21倍，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：政策影响超预期、外资流出、税率上升、宏观经济影响、提价传导不通畅等。
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2026-09-18│贵州茅台(600519)公司跟踪报告：以动销定投放，缓解市场压力，低速稳态发│诚通证券 │买入
│展 │ │
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贵州茅台2026年上半年收入增速放缓，利润增速转负：
公司2026年中报实现营收922.78亿元/+1.30%；归母净利润445.17亿元/-1.95%；扣非归母净利润444.64亿元/-2.04%
。茅台终端价格体系松动后，公司放量补价迎合市场需求，产品结构调整和渠道变革带来的吨价下行压力，拖累利润增长
，公司毛利率上半年89.56%/-1.74pct。两费方面，销售费用率3.47%/-0.10pct；管理费用率4.06%/-0.07pct，净利率50.
75%/-1.81pct。两费率再收窄空间有限，净利率同步承压。
二季度单季营收净利负增长，2026Q1/Q2分别实现营收54703/375.75亿元，同比增长6.34%/-5.23%；归母净利润272.4
3/172.74亿元同比增长1.47%//-6.90%，扣非归母净利润为185.40/172.24亿元，同比增长5.23%/-7.10%。
以动销定投放，飞天承压，系列酒回落明显
飞天/系列酒上半年收入分别为777.24/129.34亿元，同比增长2.82%/-6.02%，收入占比84.23%/14.02%，收入占比分
别增长1.25pct/-1.09pct，毛利率同比下降1.57pct/4pct；Q1/Q2飞天茅台收入分别为460.05/317.20亿元，同比增长5.62
%/-0.98%；Q1/Q2系列酒收入分别为78.81/50.53亿元，同比增长12.22%/-25.03%。二季度单季茅台与系列酒收入增速均转
负，系列酒渠道收缩与经销商数量净减少，系列酒收入回落更明显。
渠道转型“全面向C”，i茅台平台收入大增274%至402.64亿元
白酒行业整体承压仍在探底中，贵州茅台在2026年初启动了以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化改革，一系
列举措密集落地。上半年飞天茅台合同价已提价两次，每次上调100元/瓶。2026年3月31日茅台改行“零售价”体系，茅
台进入“随行就市、动态调整”的新定价周期。2018年—2026年公司执行1499元市场指导价，8年价格未变），2026年上
半年三连涨，为上市以来首次。2026年上半年公司飞天茅台已提价两次，3月飞天合同价上调100元至1269元，7月再度上
调至1369元，i茅台零售价同步由1539元提至1639元，提价效应将逐步释放。
公司分红、回购和增持维护股价，回报股东
公司2024—2026年制定现金分红规划，每年分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%
，每年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施，2025年分红两次，全年合计分红650亿元（2026年6月底已实施），
创历史新高。
公司完善市值管理制度，2025年9月完成60亿元上市以来首轮“注销式”股份回购，2026年5月完成第二轮30亿元的“
注销式”股份回购，切实保护投资者利益并持续为投资者创造价值。
截至2025年12月26日，公司控股股东茅台集团增持金额30亿元已完成。本次增持完成后，茅台集团及一致行动人贵州
茅台酒厂（集团）技术开发有限公司持股占总股本的56.63%。
盈利预测及投资建议
白酒行业正经历着深刻的周期性与结构性调整，“存量竞争”和“马太效应”的特点也会愈发明显。行业承压之际，
公司以消费者为中心、以市场需求为驱动，开启“全面向C”的市场化改革；通过推动场景、客群、服务“三个转型”与
产品端、渠道端、终端“三端变革”，有效稳住了市场基本盘，巩固飞天市场地位，展现企业发展韧性，缓解经销商压力
，实现市场稳健发展。2026年茅台酒回归“金字塔型”产品结构，每一产品的全年计划量依据市场需求侧和供给侧平衡双
向确定。公司现金流强劲，分红和回购回报股东，短期面临经营环境压力较大，市场交易分歧较多，在消费整体遇冷之际
，公司选择低速稳态健康发展，公司龙头地位不改。
我们预计公司26/27/28年实现营业收入分别为1736/1802/1879亿元，同比增速0.9%/3.8%/4.3%，净利润分别为814/84
8/892亿元，对应EPS分别为65.14/67.87/71.32元/股。当前股价对应PE分别为19.7/18.9/18.0倍，公司当前PE19倍，维持
公司“强烈推荐”评级。
风险提示：消费信心不足，商务消费持续低迷，高端白酒销量不振，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，行
业食品安全风险等。
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2026-08-27│贵州茅台(600519)2026年中报点评：茅台酒业务保持稳健，市场化程度持续提│长江证券 │买入
│升 │ │
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事件描述
贵州茅台公布2026年中期报表：公司2026H1营业总收入922.78亿元（同比+1.3%）；归母净利润445.17亿元（同比-1.
95%），扣非净利润444.64亿元（同比-2.04%）。公司2026Q2营业总收入375.75亿元（同比-5.23%）；归母净利润172.74
亿元（同比-6.9%），扣非净利润172.24亿元（同比-7.1%）。
事件评论
收入端，公司26Q2茅台酒业务保持稳定，i茅台增量较为明显；若考虑合同负债变动，则26Q2公司表现相对更好。公
司2026Q2茅台酒收入317.2亿元（同比-0.98%）、系列酒收入50.53亿元（同比-25.03%），公司2026Q2国内收入358.88亿
元（同比-3%）、国外收入8.85亿元（同比-50.15%），国外市场产品秩序回归良性；2026Q2直销渠道收入224.58亿元（同
比+33.77%）、批发代理渠道收入143.15亿元（同比-34.88%），2026Q2公司i茅台酒类不含税收入187.11亿元（同比+282.
61%）。若考虑合同负债变动，公司2026Q2营业收入+Δ合同负债为377.26亿元（同比+3.73%）、同比实现正增长。
利润端，公司26Q2受毛利率下行影响，盈利能力略承压。公司2026Q2归母净利率下滑0.82pct至45.97%，毛利率-1.15
pct至89.48%，营业成本增加预计与销量、及生产成本增长有关。期间费用率+0.28pct至8.81%，其中销售费用率（-0.19p
ct）、管理费用率（+0.27pct）、研发费用率（+0.03pct）、财务费用率（+0.18pct）、营业税金及附加（+0.08pct）。
茅台今年来继续按照“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制，公司市场化程度持续提升
，预计公司2026/2027年EPS为64.89/67.51元，对应PE为20/19倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
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2026-08-23│贵州茅台(600519)公司动态点评：以市场化破酒业时代之变局 │国海证券 │买入
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事件:
2026年8月21日，贵州茅台召开2026年中报业绩说明会，会上公司释放多重重要信息，继上篇《拨雾见新局，奋楫千
帆扬——贵州茅台（600519）2026年中报业绩交流会点评》，我们另作点评如下，以公司的口径深入剖析市场化改革，呈
现一个更完整的贵州茅台改革画像，并以更长期的视角看待本次改革。
投资要点:
以市场化应对周期与结构的双重调整。白酒行业正经历周期性与结构性的双重调整，周期性体现在行业从无序扩张积
累的“熵增”走向系统性修复和优化的“熵减”，应保持定力、坚定信心应对，而结构性调整体现在需求侧发生深层次、
不可逆的转变，而供给侧长期使用的多级分销、逐级压货模式，以渠道为中心的产品、品牌运营机制都较为远离消费者，
在供给和真实消费间架起了多个“隔热层”，行业上行时多级炒作溢价，化身“多级蓄水池”，行业下行时价格踩踏又会
变身“堰塞湖”，已不能适配数字化时代消费者对于触达便捷、价格真实、购买公平等方面的要求。近三年，行业市场需
求疲软，消费形势下行，叠加从2016年以来连续八年茅台酒高速增长，在需求侧、渠道侧积累了大量结构性矛盾，并于20
25年底集中显现，除飞天以外茅台酒产品全线大幅倒挂，大单品价格体系动荡，管理层深入分析背后原因，一是行业上行
周期时，多年用高附加值产品的增量调整产品结构，吨酒综合单价大幅上升（近五年增加了近30%），在行业下行周期时
，产品价格体系远离了市场真实需求，失去了基础支撑；二是产品市场指导价未起到实质作用，与真实消费者间存在多个
“隔热层”，供需无法适配，不能满足消费者“公平、保真、便捷”的需求。因此，需要顺应市场规律，以消费者为中心
，以市场需求为驱动进行结构性改革，以解决茅台酒市场面临的矛盾和问题。
持续深化市场化，引导供需适配。2026年1月以来，公司锚定消费者“公平、保真、便捷”的要求，主要从产品体系
、价格机制、商业模式、渠道布局、供应链组织等五个方面进行了改革。具体来看：
一是顺应消费需求，产品体系回归“金字塔”结构。产品体系回归“金字塔”结构，每款品类都规划相应定位，不在
产品规划体系内的产品一律停止开发，每一产品的全年计划量依据市场需求侧和供给侧平衡双向确定。
二是建立和完善“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制。七个月来已经进行了五次市场
价格动态调整，适配真实消费、防止中间炒作的价格体系和机制已经搭建和塑造完毕，以市场需求为驱动的消费侧和供给
侧价格体系框架形成，随行就市、相对平稳的动态价格调整机制运行平稳，形成以真实消费需求为导向、更为良性健康的
茅台酒全系产品吨酒单价，为市场稳定、业绩稳健奠定坚实基础。
三是商业模式。在自售、经销模式的基础上，探索53度500ml飞天茅台酒以外其他产品运用“代售”模式，自4月份运
行以来，总体运行平稳、市场稳定。
四是本着供需适配的原则，构建公平、保真、便捷的渠道体系。“自营”+“社会”、“线上”+“线下”各司其职、
互相协同、有效转化、阳光运行的良性渠道生态已经形成。同时，所有茅台集团子公司、公司子公司、惠群公司原销售的
茅台酒计划将于年内有序回到贵州茅台酒销售公司。
五是“全面向C”的供应链组织。公司已制定《以质量管理为主线的供应链全面向“C”升级方案》主方案及7个子方
案，将以消费者感知为驱动，产品品质提升为抓手，全面提升供给质量和组织效率，满足消费者更优品质、更高效率、更
好体验的要求。经过7个多月的有序改革，以解决消费者“公平、保真、便捷”痛点问题为导向的市场化改革“四梁八柱
”搭建完毕，产品市场销售体系结构化调整已经完成，市场总体销售量稳中有升、价格体系稳定、渠道体系良性，吨酒单
价回归适配市场理性水平，茅台酒全系产品均按照年初计划和节奏有序执行。之后的改革将更多基于市场情况精细化调整
，不断完善形成供需适配、持续改进的贵州茅台酒市场体系。
不唯指标、不竭泽而渔，聚焦长期可持续发展。在本轮改革中，为消除过去高速增长过程积累的产品品类、价格体系
、销售渠道等远离真实消费的结构性矛盾，所有产品价格全面“随行就市”适配真实消费进行调整，即便吨酒单价和利润
同比有所下降，但价格体系更加适配市场需求，更为健康良性。2026Q2，茅台酒销售稳健，酱香系列酒需要彻底从过去“
向渠道压货-价格波动-市场负反馈”的非良性模式转向真正“做好市场”，公司选择了“不唯指标”“不竭泽而渔”的发
展战略，根据市场动销同比减少投放，当前渠道库存总体良性。下半年，公司将根据市场情况精细化施策，以不断完善形
成供需适配、持续改进的贵州茅台酒及酱香系列酒市场体系。同时，以往改革更多聚焦渠道体系，经营指标目标相对容易
明确并落地实现，而本轮改革重在市场端，又需考量坚持传统工艺的供给侧平衡，会应对诸多挑战，存在不确定性。行业
发展存在周期，企业业绩指标出现阶段性波动调整亦属正常，贵州茅台长期的发展实践也充分证明该点。
市场化改革决心重大，管理班子团结务实，长期资本回报值得期待。我们认为，本届管理班子团结齐心、能力优秀、
执行能力较强，在行业调整期逆势推进市场化改革，决心之大、动作之快、力度之深较为空前，其成效已逐步显现：飞天
价格淡季企稳、投机性库存被大幅压缩、C端实现有效拓展等。叠加资本市场端公司着力提升股东回报，正系统制定未来
三年市值管理方案，我们测算2026E股息率有望接近4%（对应8月21日股价，以75%的底线分红率测算），安全边际、长线
配置价值充足，长期资本回报率值得期待。因此，我们认为，应以长周期视角看待，公司在本轮调整期展现出坚实的战略
定力。市场化改革带动企业长期经营改善，资本回报亦有望进一步提升。
投资建议：管理班子团结务实，前期改革蓝图持续落地，期待更多市场化成果显现，维持“买入”评级。我们认为，
公司本届领导班子团结务实、执行能力较强，2026年以市场化改革谋新局，产品体系、价格机制到渠道布局全面向真实需
求靠拢，过去积累的社会库存、价格倒挂及投机性需求等历史包袱逐步出清，最为困难的时期或已过去。我们预计公司20
26-2028年营业收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为839/870/933亿元，同比分别
增长2%/4%/7%，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期、白酒批价下滑、消费税调整等。
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2026-08-22│贵州茅台(600519)2026年中报业绩交流会点评：拨雾见新局，奋楫千帆扬 │国海证券 │买入
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事件:
2026年8月21日，贵州茅台召开2026年中报业绩说明会，会上公司释放多重重要信息，继上篇《拨雾见新局，奋楫千
帆扬——贵州茅台（600519）2026年中报业绩交流会点评》，我们另作点评如下，以公司的口径深入剖析市场化改革，呈
现一个更完整的贵州茅台改革画像，并以更长期的视角看待本次改革。
投资要点:
以市场化应对周期与结构的双重调整。白酒行业正经历周期性与结构性的双重调整，周期性体现在行业从无序扩张积
累的“熵增”走向系统性修复和优化的“熵减”，应保持定力、坚定信心应对，而结构性调整体现在需求侧发生深层次、
不可逆的转变，而供给侧长期使用的多级分销、逐级压货模式，以渠道为中心的产品、品牌运营机制都较为远离消费者，
在供给和真实消费间架起了多个“隔热层”，行业上行时多级炒作溢价，化身“多级蓄水池”，行业下行时价格踩踏又会
变身“堰塞湖”，已不能适配数字化时代消费者对于触达便捷、价格真实、购买公平等方面的要求。近三年，行业市场需
求疲软，消费形势下行，叠加从2016年以来连续八年茅台酒高速增长，在需求侧、渠道侧积累了大量结构性矛盾，并于20
25年底集中显现，除飞天以外茅台酒产品全线大幅倒挂，大单品价格体系动荡，管理层深入分析背后原因，一是行业上行
周期时，多年用高附加值产品的增量调整产品结构，吨酒综合单价大幅上升（近五年增加了近30%），在行业下行周期时
，产品价格体系远离了市场真实需求，失去了基础支撑；二是产品市场指导价未起到实质作用，与真实消费者间存在多个
“隔热层”，供需无法适配，不能满足消费者“公平、保真、便捷”的需求。因此，需要顺应市场规律，以消费者为中心
，以市场需求为驱动进行结构性改革，以解决茅台酒市场面临的矛盾和问题。
持续深化市场化，引导供需适配。2026年1月以来，公司锚定消费者“公平、保真、便捷”的要求，主要从产品体系
、价格机制、商业模式、渠道布局、供应链组织等五个方面进行了改革。具体来看：
一是顺应消费需求，产品体系回归“金字塔”结构。产品体系回归“金字塔”结构，每款品类都规划相应定位，不在
产品规划体系内的产品一律停止开发，每一产品的全年计划量依据市场需求侧和供给侧平衡双向确定。
二是建立和完善“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制。七个月来已经进行了五次市场
价格动态调整，适配真实消费、防止中间炒作的价格体系和机制已经搭建和塑造完毕，以市场需求为驱动的消费侧和供给
侧价格体系框架形成，随行就市、相对平稳的动态价格调整机制运行平稳，形成以真实消费需求为导向、更为良性健康的
茅台酒全系产品吨酒单价，为市场稳定、业绩稳健奠定坚实基础。
三是商业模式。在自售、经销模式的基础上，探索53度500ml飞天茅台酒以外其他产品运用“代售”模式，自4月份运
行以来，总体运行平稳、市场稳定。
四是本着供需适配的原则，构建公平、保真、便捷的渠道体系。“自营”+“社会”、“线上”+“线下”各司其职、
互相协同、有效转化、阳光运行的良性渠道生态已经形成。同时，所有茅台集团子公司、公司子公司、惠群公司原销售的
茅台酒计划将于年内有序回到贵州茅台酒销售公司。
五是“全面向C”的供应链组织。公司已制定《以质量管理为主线的供应链全面向“C”升级方案》主方案及7个子方
案，将以消费者感知为驱动，产品品质提升为抓手，全面提升供给质量和组织效率，满足消费者更优品质、更高效率、更
好体验的要求。经过7个多月的有序改革，以解决消费者“公平、保真、便捷”痛点问题为导向的市场化改革“四梁八柱
”搭建完毕，产品市场销售体系结构化调整已经完成，市场总体销售量稳中有升、价格体系稳定、渠道体系良性，吨酒单
价回归适配市场理性水平，茅台酒全系产品均按照年初计划和节奏有序执行。之后的改革将更多基于市场情况精细化调整
，不断完善形成供需适配、持续改进的贵州茅台酒市场体系。
不唯指标、不竭泽而渔，聚焦长期可持续发展。在本轮改革中，为消除过去高速增长过程积累的产品品类、价格体系
、销售渠道等远离真实消费的结构性矛盾，所有产品价格全面“随行就市”适配真实消费进行调整，即便吨酒单价和利润
同比有所下降，但价格体系更加适配市场需求，更为健康良性。2026Q2，茅台酒销售稳健，酱香系列酒需要彻底从过去“
向渠道压货-价格波动-市场负反馈”的非良性模式转向真正“做好市场”，公司选择了“不唯指标”“不竭泽而渔”的发
展战略，根据市场动销同比减少投放，当前渠道库存总体良性。下半年，公司将根据市场情况精细化施策，以不断完善形
成供需适配、持续改进的贵州茅台酒及酱香系列酒市场体系。同时，以往改革更多聚焦渠道体系，经营指标目标相对容易
明确并落地实现，而本轮改革重在市场端，又需考量坚持传统工艺的供给侧平衡，会应对诸多挑战，存在不确定性。行业
发展存在周期，企业业绩指标出现阶段性波动调整亦属正常，贵州茅台长期的发展实践也充分证明该点。
市场化改革决心重大，管理班子团结务实，长期资本回报值得期待。我们认为，本届管理班子团结齐心、能力优秀、
执行能力较强，在行业调整期逆势推进市场化改革，决心之大、动作之快、力度之深较为空前，其成效已逐步显现：飞天
价格淡季企稳、投机性库存被大幅压缩、C端实现有效拓展等。叠加资本市场端公司着力提升股东回报，正系统制定未来
三年市值管理方案，我们测算2026E股息率有望接近4%（对应8月21日股价，以75%的底线分红率测算），安全边际、长线
配置价值充足，长期资本回报率值得期待。因此，我们认为，应以长周期视角看待，公司在本轮调整期展现出坚实的战略
定力。市场化改革带动企业长期经营改善，资本回报亦有望进一步提升。
投资建议：管理班子团结务实，前期改革蓝图持续落地，期待更多市场化成果显现，维持“买入”评级。我们认为，
公司本届领导班子团结务实、执行能力较强，2026年以市场化改革谋新局，产品体系、价格机制到渠道布局全面向真实需
求靠拢，过去积累的社会库存、价格倒挂及投机性需求等历史包袱逐步出清，最为困难的时期或已过去。我们预计公司20
26-2028年营业收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为839/870/933亿元，同比分别
增长2%/4%/7%，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期、白酒批价下滑、消费税调整等。
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2026-08-21│贵州茅台(600519)市场化改革带来短期业绩阵痛，公司改革成效显著，基本面│中银证券 │买入
│仍具韧性 │ │
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贵州茅台公告2026年半年报业绩。1H26公司实现营收907.0亿元，同比+1.5%，归母净利445.2亿元，同比-2.0%。2Q26
公司营收、归母净利分别为367.9亿元、172.7亿元，同比分别为-5.1%、-6.9%。市场化改革带来公司业绩短期阵痛，公司
改革成效显著，基本面仍具韧性，维持买入评级。
支撑评级的要点
茅台酒表现稳健，系列酒主动降速拖累2季度业绩表现。1H26公司实现营收907.0亿元，同比+1.5%，其中2Q26营收367
.9亿元，同比-5.1%。分产品来看，1H26茅台酒、系列酒营收分别为777.2亿元、129.3亿元，同比增速分别为+2.8%、-6.0
%。其中2Q26茅台酒营收317.2亿元，同比-1.0%，系列酒营收50.5亿元，同比-25.0%。1H26茅台酒毛利率92.3%，同比-1.6
pct，茅台酒内部产品结构变化，主要为非标茅台受价格调整及渠道政策变化影响，占茅台酒的比重下降，飞天占比提升
。2季度系列酒下滑幅度较大或与公司淡季主动控量、终端销售疲软有关。截至2季度末，公司经销商数量合计2426家，其
中国内经销商数量2307家，较2025年末减少46家，国内经销商数量变化主要为系列酒经销商。
公司渠道改革效果显现，直营渠道实现高增，其中i茅台放量明显。分渠道来看：（1）1H26传统批发渠道营收387.0
亿元，同比-21.6%，2Q26营收143.1亿元，同比-34.9%。批发渠道下滑幅度较大与公司调整非标产品投放模式及海外渠道
发货减少有关。1H26海外渠道营收10.4亿元，同比-64.2%。（2）受益公司“全面向C”的市场化改革，上半年公司直营渠
道实现高增。1H26直营渠道营收519.6亿元，同比+29.9%（1Q26、2Q26营收增速分别为+27.1%、+33.8%），直营渠道占比
提升至57.3%（2Q26为61.1%），渠道结构变化明显。上半年i茅台实现营收402.6亿元，同比+274.2%，营收占直营渠道比
重为77.5%，占公司整体收入比重为44.4%，渠道改革成效显著。i茅台对于公司进行价格动态调整起到关键作用，充分发
挥了自营渠道平衡器和稳定器的作用。
市场化改革带来公司业绩短期阵痛，但公司改革成效显著，整体经营依然向上，基本面兼具韧性。2Q26公司实现归母
净利172.7亿元，同比-6.9%，市场化改革带来业绩短期阵痛。2Q26公司税金及附加比率同比基本持平，期间费用率表现平
稳。受产品结构下移影响，2Q26公司毛利率同比降1.2pct至89.3%。综上，公司2季度归母净利率46.9%，同比降0.9pct。
从回款端来看，截至2季度末，公司合同负债31.8亿元，较1季度末增加1.5亿元。市场化改革下，公司运营模式由此前的
“自售+经销”转变为“自售+经销+代售+寄售”模式，预收款受政策调整影响。1H26公司销售收现984.2亿元，同比+3.5%
，其中2Q26销售回款420.3亿元，同比+7.9%，表现好于收入，回款仍具韧性。市场化改革带来业绩短期阵痛，但是公司改
革路径清晰，经营彰显韧性。公司年内两次公告对飞天提价，根据我们测算，两次提价有望增厚2026年报表净利润，对应
2.5%左右的增量。当前飞天批价稳定在1700元以上，需求稳定，基本面表现稳健。
估值
市场化改革带来短期业绩阵痛，季度业绩存在波动。中长期来看，随着公司对价格体系的梳理及渠道生态的重构，公
司对产品定价的话语权显著提升，且压舱石飞天需求稳定，整体经营兼具韧性。作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的
品牌护城河，公司当前股息率4.0%，具备一定的安全底垫。考虑到短期产品结构下移及渠道改革带来的阵痛，我们调整此
前盈利预测，公司26至28年归母净利分别为838.4、877.6、920.9亿元，同比增速分别为1.8%、4.7%、4.9%，EPS分别为67
.1、70.2、73.7元/股，当前市值对应PE分别为19.5X、18.6X、17.8X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。
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2026-08-19│贵州茅台(600519)26Q2收入略低预期，重视提价下的底部配置价值(更新) │中信建投 │买入
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26Q2飞天在i茅台放量支撑基本盘，茅台酒表现稳健，直销占比已提升至60%，现金流表现亮眼，全年多轮提价奠定今
明年业绩基础。我们认为二季度或为茅台底部、三四季度或可看到增速环比改善，近期飞天及非标批价均有明显提升，我
们看好茅台明年业绩弹性&中秋潜在批价超预期可能，坚定看好2026年白酒十年周期大底下的茅台配置价值。
事件
公司发布2026年中报。
公司发布公告，26H1公司实现营业总收入922.78亿元，同比+1.30%；实现营业收入907.03亿元，同比+1.47%；实现归
母净利润445.17亿元，同比-1.95%。26Q2实现营业总收入375.75亿元，同比-5.23%；实现营业收入367.94亿元，同比-5.1
4%；实现归母净利润172.74亿元，同比-6.90%。26Q2收入略低预期。
简评
Q2茅台酒表现稳健，i茅台高增带动直销占比提升至60%
1）分产品：26H1茅台酒实现收入777.24亿元（+2.82%），系列酒实现收入129.34亿元（-6.02%）；26Q2茅台酒实现
收入317.20亿元（-0.98%），系列酒实现收入50.53亿元（-25.03%），26Q2茅台酒占比为84.42%（+3.63pct）。我们预计
i茅台26Q2普飞增量规模较大，预计Q2普飞收入同比大幅高增，预计Q2非标量价均有较大幅度下滑；Q2系列酒降幅较大或
主因1935降价+其他系列酒动销下滑。
2）分渠道：26H1直销实现收入519.62亿元（+29.80%），其中“i茅台”收入402.64亿元（+247.18%），批发收入386
.97亿元（-21.60%）。26Q2直销实现收入224.58亿元（+33.59%），其中“i茅台”收入187.11亿元（+282.61%），批发收
入143.15亿元（-34.93%），直销占比为59.77%（+17.37pct）。批发渠道收入下降或主因部分国资渠道配额转为i茅台销
售+非标转为代售，直销中除i茅台外收入下降或主因计划外非标配额（渠道从自营店拿货）取消。
3）分地区：26H1国内实现收入896.22亿元（+3.62%）；国外实现收入10.37亿元（-64.25%）。26Q2国内实现收入358
.88亿元（-3.08%）；国外实现收入8.85亿元（-50.33%）。26H1国内净减少44个系列酒经销商，国外减少7个经销商。
产品结构下行导致毛利率承压，现金流表现亮眼
1）26H1毛利率为89.56%（-1.74pct），净利率为50.75%（-1.81pct）；26Q2毛利率为89.26%（-1.16pct），净利率
为48.59%（-0.94pct），毛利率下降主因茅台酒中非标占比下降+非标降价。2）26H1销售/管理费用率为3.47%（-0.10pct
）/3.94%（-0.12pct），26Q2销售/管理费用率为4.26%（-0.19pct）/4.74%（+0.27pct）。
3）26H1经营性现金流706.91亿元（+438.84%），26Q2经营性现金流437.81亿元（+915.83%），主要系茅台集团财务
公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少。
4）26H1合同负债同比减少23.29亿元至31.78亿元。
5）26H1税金及附加比率为16.19%（+0.59pct），26Q2税金及附加比率为17.54%（+0.07pct）。
盈利预测与投资建议：近期飞天及非标批价均有明显提升，我们看好茅台明年业绩弹性&中秋潜在批价超预期可能，
坚定看好26年白酒十年周期大底下的茅台配置价值。预计公司2026-2028年实现收入1721.49亿元、1861.50亿元、1978.25
亿元，同比+1.96%、+8.13%、+6.27%；实现归母净利润809.80亿元、884.73亿元、950.42亿元，同比-1.63%、+9.25%、+7
.43%；对应EPS分别为64.78元、70.77元、76.03元；对应2026-2028年动态PE分别为19.96X、18.27X、17.01X。
风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响
，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢
于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消
费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品
质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。
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2026-08-19│贵州茅台(600519)2026年中期业绩点评报告：提价与直销双轮驱动，改革深化│万联证券 │增持
│稳基本盘 │ │
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报告关键要素:
近日公司披露2026年半年度报告。公司2026H1实现总营收922.78亿元，同比+1.30%；实现营收907.03亿元，同比+1.4
7%；实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%，营收保持小幅增长，利润端仍有所承压。
投资要点:
实行全面市场化改革，产品价格有所调整。公司自2026年起确立“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调
整机制，年内已实施两次官方提价：3月31日起飞天53%vol500ml茅台(2026)自营零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶、销
售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶；7月18日起i茅台平台零售价由1539元/瓶上调至1639元/瓶、销售合同价由1269元
/瓶上调至1369元/瓶。这标志公司告别多年静态定价，定价主导权进一步收归上市公司，亦为渠道利润修复与价格体系稳
定提供支撑。2026H1公司茅台酒收入为777.24亿元，同比+2.82%，部分受益于3月合同价上调带来的单价弹性；系列酒收
入129.34亿元、同比-6.02%，下滑主因在于公司主动优化系列酒产品结构、收缩低效SKU，叠加行业需求偏弱下的量价调
整，并非经营基本面恶化，与公司“全面向C、提升产品结构”的改革方向一致。
全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026H1公司直销/批发代理实现收
入520.07/386.97亿元,同比分别+29.91%/-21.60%，分别占总营收的56.36%/41.93%，营收稳健增长，直销渠道占比进一步
提升。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮
。截至6月11日，公司披露i茅台累计注册用户达9643万，今年以来新增用户1696万，累计成交订单超700万笔；2026H1平
台实现酒类不含税收入402.64亿元，同比+274.18%，占公司营业总收入的43.63%。
盈利能力仍处较高水平，但同比有所承压。2026H1公司毛/净利率分别为89.56%/50.75%,同比-1.74pct/-1.81pct，其
中，营业成本同比+21.81%，增速明显高于营业收入，主要与销量增加及生产成本增加有关；同时税金及附加有所增长，
对利润率形成一定影响。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.53%/4.01%/0.13%/-0.27%，同比-0.11/-0.13
/+0.04/+0.28pct，销售及管理费用率均有所下降，期间费用率整体保持平稳。现金流端，2026H1公司实现经营性净现金
流净额706.91亿元，同比+438.84%，主要受财务公司吸收集团成员单位存款增加及不可随时支取同业存款减少影响。
盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公
司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，
具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。年内两次市场化提价尤其
7月i茅台零售价上调至1639元/瓶有望对下半年利润形成正向贡献，可部分对冲非标产品控货带来的收入缺口，考虑到提
价效果下半年逐步释放，全年业绩确定性进一步增强。我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为861.9
7/936.09/1007.35亿元，同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.95/74.88/80.58元/股，8月17日收盘价对应PE为19/
17/16倍，维持“增持”评级。
风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。
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2026-08-19│贵州茅台(600519)效益服从质量，转型期关注改革成果 │华西证券 │买入
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事件概述
8月14日，公司发布半年报。2026年上半年，公司实现营业总收入922.78亿元，同比+1.30%，实现营业收入907.03亿
元，同比+1.47%，实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%。其中，2026年第二季度，公司实现营业总收入375.75亿元，
同比-5.23%，实现营业收入367.94亿元，同比-5.14%，实现归母净利润172.74亿元，同比-6.90%。?
分析判断:
合同负债减少因渠道结构调整，预计非标茅台、系列酒拖累营收。
2026年上半年末，公司合同负债余额为31.78亿元，同比减少23.29亿元，环比Q1末小幅增加1.50亿元，今年以来预收
款较同期明显下降，而一二季度末预收款保持平稳，我们认为主要原因为今年以来渠道结构发生了变化，更多销量由i茅
台贡献，传统经销渠道占比降低，而预收款多由传统经销渠道带来，因此预收款减少系正常渠道结构调整造成。
2026Q2，分业务来看，公司茅台酒/系列酒分别实现收入317.20/50.53亿元，同比分别-0.98%/-25.03%，茅台酒小幅
下滑，系列酒下滑较多拖累Q2营收增速。我们推测茅台酒下滑主要因为i茅台上线飞天后的抢购热潮有所降温，同时，精
品茅台、生肖茅台、茅台15年等非标产品自Q2开始改行代售制，尽管恢复销售，今年非标部分的营收仍面临量和价的双重
压力，根据财联社，量上公司今年或针对生肖茅台、公斤茅台等非标产品减量，价上年初公司下调了茅台15年、43度茅台
、精品茅台等非标产品的出厂价，此外，根据茅联社，公司今年还集中清退了经典个性化产品，如部分彩瓶、纪念、定制
酒等正式退出产线，因此我们推测非标茅台的改革可能也对茅台酒的整体营收增速造成了拖累。系列酒Q2同比下滑更多，
我们推测同样与公司市场化改革、给渠道松绑有关，而系列酒的需求韧性弱于茅台酒，故波动相对更大，随着消费者培育
持续推进、动销逐步好转，我们认为未来系列酒的经营及业绩有望稳中向好。
经销/传统直销渠道向i茅台转移，国际业务转型向“消费者驱动”。
2026Q2，公司批发代理/直销渠道分别实现收入143.15/224.58亿元，同比分别-34.88%/+33.77%，批发代理渠道下滑
较多，直销渠道延续高速增长，我们认为这一分化是今年公司渠道结构转型的直接体现，今年以来公司在i茅台APP上上线
飞天茅台，同时取消核心非标茅台产品的分销制，改为代售制，即这些非标产品的销售渠道均转为直销，另一方面，渠道
改革主要体现在茅台酒产品，而系列酒产品仍然多数通过经销渠道销售，Q2系列酒的下滑也加剧了经销渠道的下滑。直销
渠道中，Q2i茅台实现收入187.11亿元，同比+282.61%，延续今年以来的高速增长，Q2占直销渠道的比重已达83.3%，而除
去i茅台部分的直销渠道也同样快速收缩，Q2同比-68.51%。经销渠道方面，期末公司国内/国外分别有经销商2307/119家
，Q2国内净增经销商209家，系列酒经销商招商力度较大，国外净减经销商5家。
2026Q2，公司国内/国外收入分别同比-3.00%/-50.15%，国外业务延续Q1趋势继续调整，整体营收受国外业务拖累。2
025年，公司针对国际化业务做了许多渠道开拓的工作，将出海的第一步渠道体系建设完善，而2026年进出口业务则坚持
以消费者为中心、以市场为导向，全力推动国际化业务从“渠道驱动”向“消费者驱动”转型，我们认为在初期渠道建设
过程中，由新拓展渠道带来的销售收入系汇量增长，铺货完成后则需依赖复购和动销形成销售，故今年以来的转型是国外
业务营收下滑的主因，后续国际业务同样有望稳中逐步回升。
盈利能力因调价、结构等因素小幅承压，仍看好中长期消费群体持续扩张。
2026Q2，公司毛利率/净利率分别同比-1.15pcts/-0.82pct，盈利能力继续小幅承压，我们认为毛利率的下降主要因
为部分产品下调了出厂价，以及结构方面非标承压而普飞销售旺盛。费用率方面，Q2期间费用率同比+0.27pct，其中销售
/管理/财务/研发费用率分别同比-0.20pct/+0.27pct/+0.18pct/+0.03pct，市场化以来公司投入了较多费用用于消费者培
育，但整体费用率仍保持较为稳定，费控落地良好。
今年以来，公司针对飞天茅台高频率小幅度提价，是基于飞天茅台动销良好的基础，践行价格由供需决定的市场化原
则，我们预计未来价格调整将成为常态，随着品牌集中度提升，茅台走进千家万户，飞天茅台的零售价有望稳步上涨。根
据公司公众号，7月16日至31日，全国茅台酒市场活动累计开展987场，公司以高频次、深触达的场景实践，不断推动“卖
酒向卖生活方式”转变，我们认为在高频次的培育下，茅台的品牌形象、印象会持续提升，有助于飞天茅台的消费塔基持
续坚实，精品茅台、茅台15年等产品的消费群体初步扩大。
投资建议
根据半年报经营业绩，我们下调公司盈利预测，26-28年营业收入由1811.46/1917.00/2023.16亿元下调至1731.70/18
20.43/1901.72亿元，26-28年归母净利润由850.86/905.84/954.51亿元下调至816.44/863.52/901.47亿元，EPS由68.06/7
2.46/76.36元下调至65.31/69.08/72.11元，2026年8月17日收盘价为1293.09元，对应26-28年PE分别为19.9/18.8/18.0倍
，维持“买入”评级。
风险提示
提价后动销不及预期，非标产品消费者培育不及预期，i茅台申购降温等
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2026-08-18│贵州茅台(600519)财报点评：系列酒拖累Q2业绩，直销营收占比持续提升 │东方财富 │增持
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【投资要点】
公司公告26H1业绩，26H1公司实现总营收922.78亿元/同比+1.30%；实现归母净利润445.17亿元/同比-1.95%；其中26
Q2实现总营收375.75亿元/同比-5.23%；实现归母净利润172.74亿元/同比-6.90%。
系列酒拖累Q2业绩，直销营收占比持续提升。26Q2茅台酒/系列酒分别实现营收317.20/50.53亿元、分别同比-0.98%/
-25.03%。Q2整体需求偏弱，茅台酒需求韧性相对足/系列酒有承压：或主要系飞天通过“i茅台”投放继续贡献增量、个
性化产品Q2代售落地，茅台酒收入基本持平；系列酒降幅较大或主要系茅台1935等产品打款价调整、淡季以控货+渠道库
存消化为主。26Q2通过“i茅台”实现不含税收入187.11亿元，同比+282.61%/环比-13.19%，或主要系Q2个性化产品代售
制落地投放量较Q1有所增加；26Q2直销占比提升至61.1%，同比+17.8pct/环比+6.3pct，直销营收占比持续提升。
产品结构承压拖累毛利率，经营质量较优。26Q2公司毛利率同比-1.2pct至89.3%（26Q1同比降幅为2.2pct），我们认
为主要系非标量价调整及系列酒出厂价调整、产品结构较25Q2仍有所承压。26Q2公司销售/管理费用率分别为4.3%/4.7%，
分别同比-0.2/+0.3pct，费用率相对稳定。综上，26Q2公司录得归母净利率46.95%/同比-0.9pct。26H1销售收现984.22亿
元/同比+3.51%，其中26Q2销售收现420.29亿元/同比+7.93%，或主要系直销渠道占比提升、线下渠道动销良好，销售回款
表现好于收入。
市场化改革持续推进，经营务实、调控灵活。今年以来公司积极推进市场化改革，多次基于市场真实需求动态调节飞
天及个性化产品价格，“全面向C”持续推进，年初至今飞天动销维持增长、淡季批价保持稳定。展望26H2，产品提价贡
献、旺季需求释放下，公司报表端有望逐步迎来拐点。中长期来看，公司重塑渠道体系、产品体系，重视消费者服务、价
格维护、经销商利益维护，有望夯实长期发展动能。
【投资建议】
我们预计2026-2028年公司分别实现营业收入1774.51/1858.14/1958.12亿元，分别同比+3.14%/+4.71%/+5.38%；预计
2026-2028年分别实现归母净利润837.22/880.38/933.35亿元，分别同比+1.70%/+5.16%/+6.02%；2026年8月14日收盘价对
应PE分别为20.04/19.06/17.97X；考虑到公司市场化改革以来量价调控手段灵活、经营质量持续提升，维持“增持”评级
。
【风险提示】
宏观经济波动导致需求复苏不及预期；产品价格波动风险；行业竞争加剧；食品安全风险等。
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2026-08-18│贵州茅台(600519)淡季收入短期承压，提价有望带动下半年改善 │中邮证券 │买入
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投资要点
公司发布2026年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润907.03/445.17/444.64亿元，同比+1.47%/-1.95%/-2.04
%。26H1公司毛利率/归母净利率为89.56%/48.24%，分别同比-1.74/-1.6pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为
3.47%/3.94%/0.12%，分别同比-0.1/-0.12/+0.04pct。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润375.75/172.74/17
2.24亿元，同比-5.23%/-6.9%/-7.1%。26Q2公司毛利率/归母净利率为89.48%/45.97%，分别同比-1.15/-0.82pct；销售费
用率/管理费用率/研发费用率分别为4.26%/4.74%/0.15%，分别同比-0.19/0.27/0.03pct。
26H1公司实现销售收现984.22亿元，同比3.51%；经现净额706.91亿元，同比+575.72亿元；26H1末合同负债31.78亿
元，同比-23.29亿元，环比+1.50亿元（去年同口径环比-32.81亿元）。经营活动产生的现金流量净额增加主要是公司控
股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少。合同负债同比下滑
预计与公司今年渠道改革，加大直营占比、以及非标代售有关，经销商只需交保证金，整体来看导致经销商提前打款减少
。
分产品看，26Q2茅台酒/系列酒收入分别为317.20/50.53亿元，同比-0.98%/-25.03%；分渠道看，直销/经销收入分别
为224.58/143.15亿元，同比33.77%/-34.88%；分地区看，国内/国外收入358.88/8.85亿元，同比-3.00%/-50.15%。i茅台
单Q2收入187.11亿元，同比283%，占整体收入比例51%，同比提升38pct。
盈利预测与投资建议
公司飞天动销稳健、淡季批价稳中有增助力提价基础,市场化改革下,价格本身能很大程度反应出需求端韧性。下半年
逐季进入低基数，叠加飞天等产品提价，我们预计下半年公司营收利润增速有望环比改善。我们预计2026-2028年公司营
收1776.38/1855.91/1945.43亿元，同比3.25%/4.48%/4.82%，归母净利润831.71/862.19/912.85亿元，同比1.03%/3.66%/
5.88%，对应当前股价PE为19/19/18倍，维持“买入”评级。2025年公司分红+回购占利润比例为86%，若按2026年86%的分
红率来计算，对应当前股价公司股息率在4.4%。
风险提示：
批价下行风险；库存风险；食品安全风险。
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2026-08-18│贵州茅台(600519)短期业绩承压，i茅台延续高增 │山西证券 │买入
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公司发布半年报，上半年实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。
事件点评
Q2收入和利润实现双降，系列酒短期承压。公司上半年营收922.78亿元，同比增长1.3%，归母净利润为445.17亿元，
同比下降1.95%，其中单Q2营收为375.75亿元，同比下降5.23%，归母净利润为172.74亿元，同比下降6.90%。具体来看：1
）产品端，上半年茅台酒777.24亿元，同比增长2.82%，单Q2同比下滑0.98%；上半年系列酒129.34亿元，同比下降6.02%
，单Q2同比下滑25.04%，主要在于茅台1935下调出厂价；2）渠道端，i茅台放量增长，直营渠道占比提升，直销和批发代
理分别实现收入402.64/386.97亿元，同比+29.88%/-21.58%，主要系i茅台大幅拓圈放量贡献主要增量，i茅台收入402.64
亿元，同比大幅高增273.65%。
受产品结构影响，净利率同比下降。公司26H1净利率50.75%，同比下降1.81pct，销售毛利率89.56%，同比下降1.74p
cts，主要受产品结构拖累，非标占比下降。费用率相对平稳，26H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.47%/4.0
6%/-0.26%，分别同比-0.11/-0.08/+0.34pct。
投资建议
短期来看，渠道模式调整非标和系列酒承压影响业绩，但无基本面实质性利空，回调空间十分有限，渠道重构拐点已
明确，后续直营规模效应持续释放，同时考虑公司承诺分红率底线为75%，加上回购注销金额股东回报率近4%，龙头底仓
配置价值凸显。预计2026-2028年公司归母净利润852.69亿、895.01亿、938.97亿，EPS分别为68.21/71.60/75.11元，对
应当前股价，2026-2028年PE分别为19.0X/18.1X/17.2X，维持“买入-A”评级。
风险提示
宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。
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2026-08-18│贵州茅台(600519)2026年中报点评：茅台酒稳健，系列酒主动调整 │西南证券 │买入
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事件：公司发布2026年中报，26H1实现营业收入907亿元，同比+1.5%，实现归母净利润445亿元，同比-2.0%；业绩基
本符合市场预期。
茅台酒稳健，系列酒主动调整。1、分产品，26H1茅台酒实现收入777.2亿元，同比+2.8%（26Q2单季度增速-1%），得
益于3月份底上调飞天出厂价和自营零售价，茅台酒依然保持稳健；系列酒实现收入129.3亿元，同比-6%（26Q2单季度增
速-25%），内需不景气，饮酒政策趋严，白酒终端需求依然承压，同时公司主动调整节奏，终端库存得到有效去化。2、
分渠道，26H1直销渠道收入519.6亿元，同比+30%，直销占比显著增加至57%，主要与公司直销加大政策申购力度和上调零
售价有关；其中“i茅台”数字营销平台实现收入403亿元，同比+274%。
26H1盈利能力下移，净利率有所下降；打款节奏和政策调整影响现金流。1、26H1毛利率同比下降1.7个百分点至89.6
%，营业税金及附加率上升0.6个百分点至16.2%；费用率方面，销售费用率、管理费用率略微下降，财务费用率同比上升0
.3个百分点至-0.27%，整体费用率基本持平；净利率下降1.8个百分点至50.8%。2、现金流方面，公司二季度销售收现984
亿元，同比+3.5%；此外，截至二季度末合同负债31.8亿元，较26Q1末略有增加，同比-42%。
酒业龙头韧性彰显，长期向好趋势不改。1、外部消费环境疲软的背景下，茅台酒继续保持稳健，彰显出强大的韧性
和品牌护城河。2、在白酒行业深刻的周期和结构调整之下，竞争加剧，公司坚持以消费者为中心、以市场需求为驱动，
深度推进“全面向C”的茅台酒营销市场化改革，构建以市场需求为导向的“金字塔”型产品结构，为市场需求和运作的
推进提供了扎实的保障。3、26年3月底，公司公告上调飞天出厂价至1269元/瓶，直营渠道上调至1539元/瓶；7月中旬飞
天出厂价和直营渠道进一步上调至1369元/瓶、1639元/瓶，显示强大的品牌溢价能力。
盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为69.83元、75.82元、83.83元，对应动态PE分别为19倍、17倍、15
倍，维持“买入”评级。
风险提示：经济复苏或不及预期风险，市场竞争加剧风险。
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2026-08-18│贵州茅台(600519)飞天整体稳健，推进全面向C │群益证券 │中性
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公司公告2026年上半年实现营收922.8亿，同比增1.3%，录得归母净利润445.2亿，同比下降2%；2026年第二季度实现
营收375.8亿，同比下降5.2%，录得归母净利润172.7亿，同比下降6.9%。Q2业绩低于我们预期。
点评与建议：
整个上半年，公司在行业承压和体系改革中经营保持稳定。上半年茅台酒实现收入777.2亿，同比增2.8%，系列酒收
入129.3亿，同比下降6%，传统渠道收入387亿，同比下降21.6%，直销收入519.6亿，同比增30%，其中i茅台收入402.6亿
，同比增274.2%。
Q2茅台酒收入317.2亿，同比下降1%，系列酒收入50.5亿，同比下降25%，渠道收入143.1亿，同比下降35%，直销收入
224.6亿，同比增33.8%，其中i茅台收入187.1亿，同比增282.6%。总体来看，Q2茅台酒放量有限，提价对冲非标减量影响
，Q2飞天茅台塔基定位进一步凸显，茅台酒整体表现稳健，系列酒受价格调整和需求影响收入有明显下滑；另一方面，i
茅台作为“终端市场调节器”的作用更加显著，收入在直销中的占比较Q1进一步提升至83.3%。
区域看，上半年国内市场收入896.2亿，同比增3.7%，国外收入10.4亿，同比下降64.2%，其中Q2国内市场收入358.9
亿，同比下降3%，国外收入8.8亿，同比下降50.2%。海外降幅显著主要是因为境外烈酒销售承压，以及渠道建设尚在推进
影响。
上半年毛利率同比下降1.73pcts至89.73%，Q2毛利率同比下降0.9pct至89.5%，主要受产品结构变化影响。费用方面
，H1费率稳定，期间综合费率为7.3%，同比上升0.1pct，Q2费用率同比上升0.28pct至8.81%。此外，H1经营活动现金净流
入约707亿，收入结构变动导致现金回款显著加快。
截至当前，今年公司多次对传统渠道、直营（线上、线下）价格进行调整，根据行情价波动市场化管理产品价格，8
月8日调价后，线下直营原本以企业团购为主导向C段转向，意味着直营全面向C链路全部打通，价盘调控能力进一步加强
当前公司发货进度快于去年同期，经销商库存约半个月，动销整体向好，H2稳健增长应无虞。调整盈利预测，预计20
26-2028年将分别实现净利润851.5亿、916.2亿和968亿（原预测为863亿、901亿和937亿），分别同比增3.4%、7.6%和5.7
%，EPS分别为68.12元、73.30元和77.44元，当前股价对应PE分别为19倍、18倍和17倍，维持“区间操作”的投资建议。
风险提示：需求改善不及预期，改革成效不及预期
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2026-08-18│贵州茅台(600519)茅台酒收入稳健，全面向C改革加速 │国投证券 │买入
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事件：
公司发布2026年半年报，26H1公司实现营业收入907.03亿元，同比增长1.47%；实现归母净利润445.17亿元，同比下
降1.95%；实现扣非归母净利润444.64亿元，同比下降2.04%。其中，26Q2单季实现营业收入367.94亿元，同比下降5.14%
；实现归母净利润172.74亿元，同比下降6.90%；实现扣非归母净利润172.24亿元，同比下降7.10%。
系列酒略有承压，渠道结构调整加速
1）分产品档次：26H1茅台酒/系列酒营收777.24/129.34亿元，同比+2.82%/-6.02%，占比85.73%/14.27%。茅台酒发
挥压舱石作用；系列酒收入阶段性承压，拖累整体增速。上半年茅台酒/系列酒基酒产量分别约4.1/3.1万吨，同比约-6.1
8%/+4.73%。测算26Q2茅台酒/系列酒营收317.20/50.53亿元，同比-0.98%/-25.03%。2）分渠道：26H1直销/批发代理营收
519.62/386.97亿元，同比+29.87%/-21.58%，占比57.32%/42.68%，同比+12.54/-12.54pct。直销收入大幅超过批发代理
，渠道结构重塑显著，“全面向C”市场化改革下自营与数字化触达加速。26H1“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收
入402.64亿元（26Q1为215.5亿元），同比+274.18%，占主营业务收入约44.41%。26Q2直销/批发代理营收224.58/143.15
亿元，同比+33.77%/-34.88%；测算26Q2“i茅台”酒类不含税收入187.11亿元，同比+282.61%。3）经销商方面，26H1公
司国内新增经销商220家、减少266家，增减变动主要为系列酒经销商。26H1末国内经销商2,307家，较26Q1末的2,098家净
增加209家。
成本上行影响毛利率，盈利能力短期承压
26H1公司毛利率为89.56%，同比-1.74pct，茅台酒/系列酒毛利率分别约92.28%/73.59%，同比-1.57/-4.00pct。26Q2
单季毛利率89.26%、同比-1.16pct，单季归母净利率46.95%，同比-0.89pct。
投资建议：
公司在行业周期底部把握渠道改革机遇，直销渠道收入占比超越经销渠道，全面向C改革成效显著，公司对渠道利润
的掌控权与产品的定价权显著提升。我们预计公司2026-2028年的收入增速分别为0.2%、7.1%、5.1%，净利润的增速分别
为-1.1%、10.6%、6.6%。我们给予公司26年25倍PE估值，给予买入-A投资评级，6个月目标价1627.50元。
风险提示：消费复苏不及预期，原材料价格提升，行业竞争加剧
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2026-08-18│贵州茅台(600519)2026年中报点评：持续市场化改革，直营占比提升 │财信证券 │买入
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事件：公司公布2026年中报，2026年上半年实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为922.78/445.17/444.64亿元
，同比+1.30%/-1.95%/-2.04%。其中，2026Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为375.75/172.74/172.24亿元，
同比-5.23%/-6.90%/-7.10%。
收入端：茅台酒表现稳健，i茅台保持高速增长，直营渠道占比提升明显。（1）分产品：2026Q2公司茅台酒/系列酒
实现收入317.2、50.5亿元，同比-1.0%、-25.0%，在同期高基数的背景下，非标茅台量、价调整，飞天茅台在i茅台放量
支撑下，表现仍较为稳健。（2）分渠道：2026Q2公司直销、批发渠道实现收入224.6、143.1亿元，同比+33.8%、-34.9%
，直营渠道中“i茅台”酒类不含税收入187.1亿元，同比+282.6%。整体看，公司经过市场化调整后，通过i茅台提升消费
者直接触达率、实现飞天茅台的价稳、量增，非标飞天经历前期量价调整后，现通过代售、寄售等方式销售，公司精准把
控产品投放节奏，公司产品体系和结构得以优化。（3）现金流：截至2026H1末，公司合同负债为31.78亿元，同比/环比-
23.29/+1.50亿元，2026H1“收入+合同负债环比变化金额”同比+3.73%；2026H1/2026Q2销售收现984.22/420.29亿元，同
比+3.51%/+7.93%。
利润端：产品结构影响公司毛利率，费用率整体保持平稳。2026年上半年公司归母净利率/扣非归母净利率分别同比-
1.60/-1.64pp至48.24%/48.19%；其中，2026Q2归母净利率/扣非归母净利率分别同比-0.82/-0.92pp至45.97%/45.84%。（
1）毛利率：2026年上半年公司毛利率同比-1.73pp至89.73%；其中，2026Q2公司毛利率同比-1.15pp至89.48%，毛利率同
比下行主因高价高毛利的非标茅台酒增长承压，产品结构整体向下影响。（2）期间费用率：2026年上半年销售/管理/研
发/财务费用率分别同比-0.10/-0.12/+0.04/+0.27pp至3.47%/3.94%/0.12%/-0.26%；其中，2026Q2销售/管理/研发/财务
费用率分别同比-0.19/+0.27/+0.03/+0.18pp至4.26%/4.74%/0.15%/-0.34%；整体来看，费用端保持平稳。
投资建议：公司作为高端白酒龙头企业，品牌资源稀缺，需求不景气下公司积极调整布局高质量发展，经过产品、渠
道策略调整后，长期仍有发展空间。我们预计公司2026-2028年收入分别为1773.63、1861.36、1953.47亿元，同比+3.09%
、+4.95%、+4.95%，归母净利润分别为832.55、879.75、928.40亿元，同比+1.14%、+5.67%、+5.53%，当前股价对应的PE
为19.5、18.5、17.5倍。公司于2024年11月27日召开的临时股东大会上正式通过《2024—2026年度现金分红回报规划》，
承诺2024—2026年每年现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，基于我们盈利预测以及公司分红承诺，我们测算公司2
026年股息率为3.85%，考虑公司龙头地位以及长期竞争优势，我们维持公司“买入”评级。
风险提示：消费需求不及预期；行业政策风险；食品安全问题等。
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2026-08-17│贵州茅台(600519)公司事件点评报告：i茅台超预期，改革效果逐步明显 │华鑫证券 │买入
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2026年8月14日，贵州茅台发布2026年半年报：2026H1总营收922.78亿元（同增1.3%），归母净利润445.17亿元（同
减1.95%），扣非净利润444.64亿元（同减2%）。其中2026Q2总营入375.75亿元（同减5.2%），归母净利润172.74亿元（
同减6.9%），扣非净利润172.24亿元（同减7.1%）。
投资要点
产品结构持续调整，精简系列酒经销商
毛利率来看，2026H1/2026Q2为89.6%/89.3%，分别同比-1.7pct/-1.2pct，系产品结构持续调整所致；费用率方面，
销售费用率2026H1/2026Q2为3.5%/4.3%，分别同比-0.1pct/-0.2pct；管理费用率2026H1/2026Q2为3.9%/4.7%，分别同比-
0.1pct/+0.3pct。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2为50.8%/48.6%，分别同比-1.8pct/-0.9pct。2026H1经营活动现金
流净额706.91亿元（同增439%），系控股子公司集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业
存款减少所致。2026H1末合同负债为31.78亿元，环比增加1.5亿元。2026H1末公司国内经销商2307个，净减少46个；国外
经销商119个，净减少7个，减少的经销商主要为系列酒经销商。
i茅台继续高增长，全面转C效果明显
产品端来看，2026H1茅台酒/系列酒营收分别为777.24/129.3亿元，分别同比+2.8%/-6%。渠道端来看，2026H1直销/
经销营收分别为519.62/386.97亿元，分别同比+30%/-22%，系自营渠道增长所致。2026H1末i茅台不含税营收402.64亿元
，同增274%。区域来看，2026H1国内营收896.22亿元，同增4%；国外营收10.4亿元，同减64%。
盈利预测
我们看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”
与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。预计公司2026-2028年EPS分别为68
.82/73.13/78.37元，当前股价对应PE分别为20/18/17倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。
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2026-08-17│贵州茅台(600519)业绩点评：“全面向C”改革进入深水区，短期阵痛不改长 │湘财证券 │增持
│期价值 │ │
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2026年上半年，公司在行业周期性与结构性调整的背景下，展现出较强的发展韧性。公司实现营业总收入922.78亿元
，同比增长1.3%；其中主营业务收入907.03亿元，同比增长1.47%。归母净利润为445.17亿元，同比微降1.95%；扣非归母
净利润为444.64亿元，同比下降2.04%。利润端的轻微下滑，主要源于营业成本21.81%的较快增长，其增速显著高于收入
增速，主因销量及生产成本增加。（以上据公司2026H1半年报）
分季度看，公司2026年第二季度实现营业收入约367.94亿元，同比下降约5.1%；实现归母净利润约172.74亿元，同比
下降约6.9%（据iFinD）。二季度的业绩波动，主要反映了公司在推进市场化改革过程中，对产品结构和渠道模式进行主
动调整的阶段性影响。
资产负债表方面，期末合同负债为31.78亿元，较上年度末的80.07亿元大幅减少60.31%，主要系公司进行市场化改革
，销售模式改变所致，表明公司对经销商预收款的依赖度显著降低。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额高达706.
91亿元，同比高增438.84%，但这主要由于控股子公司财务公司吸收集团成员单位存款增加等金融业务活动所致，并非核
心主业销售回款能力的体现。（以上数据来源：公司2026H1半年报）
"全面向C"改革进入深水区，短期阵痛不改长期价值
2026年上半年，贵州茅台的业绩表现清晰地反映了其"全面向C"市场化改革的深化与阵痛。整体收入微增而利润略有
下滑，核心在于公司主动进行深刻的结构性调整，短期业绩波动为长期健康发展蓄力。
核心驱动力：直销渠道高歌猛进，"i茅台"成效卓著
公司市场化改革的最大亮点在于渠道结构的根本性重塑。上半年，公司直销渠道实现收入519.62亿元，占主营业务收
入比重达57.3%，历史性地超越了批发代理渠道（收入386.97亿元）。这一里程碑式的转变，标志着公司从传统B端经销依
赖，向直面消费者的C端运营模式迈出了决定性一步。驱动直销高增长的核心引擎是"i茅台"数字营销平台。报告期内，"i
茅台"实现酒类不含税收入402.64亿元，不仅贡献了绝大部分直销增量，更成为公司触达、洞察并服务海量消费者的关键
枢纽。通过"线上管效率、管触达，线下管转化、管服务"的融合模式，公司正逐步构建以消费者为中心的良性渠道生态，
强化了品牌对终端的掌控力。（以上数据来源：公司26H1半年报）
结构性分化：茅台酒稳健，系列酒主动调整拖累业绩
业绩的结构性分化是理解本期财报的关键。
茅台酒业务作为基本盘，展现出强大的韧性，上半年实现收入777.24亿元。其中，以飞天茅台为代表的核心产品，在
"i茅台"的放量和多轮次、分渠道的价格动态调整下，有效对冲了部分高附加值非标产品调整带来的压力。系列酒业务则
成为业绩的主要拖累项，上半年实现收入129.34亿元，同比有所下滑。这并非被动的市场下滑，而是公司主动调整产品结
构、构建"金字塔"型产品矩阵的战略选择。通过控制发货节奏、优化经销商网络（上半年国内经销商净减少46家，主要为
系列酒经销商），公司旨在夯实系列酒的品牌基础和渠道健康度，为长期发展清除障碍。
（以上数据来源：公司26H1半年报）
展望：改革阵痛期已过，静待价值释放
公司在半年报中明确，正深入推进"全面向C"的营销市场化改革，构建"随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡"
的动态价格调整机制。二季度的业绩表现，正是这一系列深刻变革在报表上的集中体现。
投资建议
我们认为，随着公司渠道、产品和价格体系的重塑逐步完成，改革的阵痛期或已在二季度见底。下半年，在相对较低
的基数上，叠加市场化改革红利的逐步释放，公司业绩有望重回增长通道。长期来看，一个渠道更健康、结构更优化、与
消费者链接更紧密的茅台，其核心竞争力与品牌护城河将更加稳固，长期价值值得期待。我们预计2026-2028年公司归母
净利润分别为848.9/914.0/973.8亿元，对应增速分别为3.12%/7.67%/6.53%；同期EPS分别为67.91/73.12/77.90元，首次
覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；渠道改革成效不及预期；批价波动影响；食品安全风险。
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2026-08-17│贵州茅台(600519)非标量价拖累营收，渠道结构加速切换 │天风证券 │买入
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事件：公司发布2026年中报，26年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润922.78/445.17/444.64亿
元，同比+1.30%/-1.95%/-2.04%，其中单26Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润375.75/172.74/172.24亿元，同比
-5.23%/-6.90%/-7.10%。
茅台酒受非标拖累结构下移，系列酒营收承压。分产品看：①茅台酒26H1/26Q2实现营收777.24/317.20亿元，同比+2
.82%/-0.98%，上半年毛利率同比-1.6pcts。茅台酒量增价降，量增主因上半年i茅台放量叠加线下经销商动销同环比均有
增长。价降系非标年初价格回归市场、叠加三月末非标代售模式才落地，导致茅台酒产品结构低于同期。茅台主动放弃部
分短期吨酒利润、减轻渠道压力、换取产品结构和价格体系长期健康的策略选择。②系列酒26H1/26Q2实现营收129.34/50
.53亿元，同比-6.02%/-25.03%。二季度系列酒增速下滑一方面是淡季动销放缓，另一方面系公司为推动市场化转型主动
收缩投放规模以维护“量价协同”。系列酒H1毛利率-4pct也是受系列酒年初打款价下调影响。
渠道结构加速切换，直营占比六成，海外腰斩拖累营收。分渠道看：①直销26Q2实现营收224.58亿元，同比33.77%，
其中i茅台不含税收入187.11亿元，同比+283%。②批发代理26Q2实现营收143.15亿元，同比-34.88%。直销增长与批发代
理下降并存，反映了两大渠道在不同周期段角色承担的变化。从主营占比的角度看：单Q2批发代理39%/直销61%，其中i茅
台51%贡献过半，较Q1环比+11pcts，验证了全面向C端转型、渠道结构迁徙路径。分区域看：26Q2国内/国外营业收入分别
同比-3%/-50%。经销商数量：26Q2末经销商合计2426家，国内/国外分别2307/119家，二季度期内分别净增加209/-5家，
国内增加均为系列酒经销商。
吨价下移拉低盈利中枢，费用率整体保持平稳。26Q2公司毛利率+89.48%，同比-1.15pcts，主因年初非标降价叠加产
品结构下移拖累吨价。费用率方面26Q2销售/管理费用率分别为4.26%/4.74%，同比-0.19pcts/+0.27pcts，税金及附加率1
7.18%，同比+0.08pcts。26Q2归母净利率+45.97%，同比-0.82pcts；
盈利预测及投资评级：公司由高速增长向高质量发展的换挡期，不唯指标论，开启了全新的增长周期。考虑到非标价
格回归市场、发货节奏滞后全年投放量具备不确定性，且系列酒市场化转型仍需时间，我们下调公司盈利预测，公司26-2
8年归母净利润分别为864.8/922.4/980.7亿元（前值为902.6/962.2/1017.0亿元），同比+5.05%/+6.66%/+6.32%，对应PE
分别为19/18/17倍，维持“买入”评级。
风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。
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2026-08-17│贵州茅台(600519)2026上半年收入同比增长1.3%，继续深化市场化改革 │国信证券 │增持
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贵州茅台发布2026半年报，公司2026H1实现总营收922.78亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润445.17亿元，同比减
少2.0%；实现扣非归母净利润444.64亿元，同比减少2.0%；其中2026Q2实现营业总收入375.75亿元，同比减少5.2%，实现
归母净利润172.74亿元，同比减少6.9%；实现扣非归母净利润172.24亿元，同比减少7.1%。
茅台酒保持韧性，系列酒短期承压。分产品看，茅台酒2026Q2收入317.2亿元，同比-1.0%。我们判断飞天仍是茅台酒
韧性的核心支撑，预计价格方面受内部产品结构影响。系列酒2026Q2收入50.5亿元，同比降低25.0%，2026年第二季度末
经销商数量2426家、较第一季度末净增204家，单季增加228家、减少24家；国内经销商变化主要来自系列酒，且系列酒目
前更偏渠道重新布局和经销网络扩张。
市场化改革深化，i茅台保持高增长。分渠道看，i茅台继续放量，批发代理收缩，我们判断系关联交易减少和国外渠
道发货减少所致。2026Q2直销收入224.6亿元，同比增长33.8%，其中i茅台收入187.1亿元，同比增长282.6%，占直销收入
83.3%。批发代理收入143.1亿元，同比减少34.9%；报表体现收入进一步向i茅台及直营渠道集中。
产品结构影响毛利，费用率基本稳定。2026Q2毛利率同比降低1.2pcts至89.5%，压力更多来自茅台酒内部产品结构、
价格因素以及生产成本上升。2026Q2税金及附加/销售/管理费用率分别为17.2%/4.3%/4.7%，同比+0.1/-0.2/+0.3pcts；
归母净利率同比降低0.9pct至46.0%。截至2026Q2末合同负债31.78亿元，较一季度末30.27亿元增加1.51亿元，主要系市
场化改革下销售模式改变、预收款政策相应调整。2026H1公司销售收现984.22亿元，同比+3.5%，回款仍具韧性。
盈利预测与投资建议：我们认为中报反映公司市场化改革持续推进，但改革过程存在报表阵痛期，因此我们下调2026
年收入及盈利预测。展望后续，随着渠道调整逐步完成、消费者基础持续扩大，供需有望进一步改善，我们小幅上调2027
-28年收入与利润增速预测。我们预计2026-2028年公司实现营业总收入1733/1838/1993亿元（前预测值为1785/1882/2029
亿元），同比增长0.7%/6.0%/8.5%；实现归母净利润824/886/972亿元（前预测值为840/895/977亿元），同比增长0.1%/7
.6%/9.7%；实现EPS65.77/70.77/77.66元；当前股价对应PE分别为20.4/19.0/17.3倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。
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2026-08-16│贵州茅台(600519)26Q2财报点评：渠道模式调整+非标略承压影响业绩，仍坚 │浙商证券 │买入
│定茅台底部配置价值 │ │
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事件：26Q2公司收入/归母净利润/扣非净利润分别375.75/172.74/172.24亿元（同比-5.23%/-6.90%/-7.10%），业绩
低于预期。
26Q2业绩增速放缓或主因渠道改革+结构下行，但市场化改革红利仍持续释放
①渠道改革：25年采取分销模式（货在经销渠道），4月非标落地分销模式，26年渠道模式更真实；②结构下行—非
标代售承压+非标吨价下行：第一、代售承压：或与季度节奏有关，今年商务等宴席较弱，导致Q2非标略承压；第二、非
标拖累茅台酒吨价，预计Q2非标量/吨价下滑（1月下调部分非标自营零售价，5月上调）；④飞天仍增量：预计Q2飞天量
增（i茅台等增加投放），批价稳定反应较好经营状态。
26Q2结构下行，飞天仍为主要驱动力
26Q2茅台酒/系列酒营收317.20/50.53亿元（同比-0.98%/-25.03%），茅台酒收入占比同比+3.64pct至86.26%（飞天
量增为主要驱动）。目前飞天散装/原箱/精品批价1700/1720/2390元，控发货+近期提价推动批价上行。
26Q2直销占比61%，i茅台占比51%过半超预期
26Q2直销/批发营收+33.77%/-34.88%至224.58/143.15亿，直销占比同比+17.77pct突破61%，批发收入下降或因非标
转代售+海外26Q2收入-50%：①“i茅台”不含税收入+282.61%；②非i茅台直营收入-69%。26H1茅台集团销售商品发生额
为25.24亿（-29.71%），集团等关联交易减少。
盈利水平环比好转，现金流表现亮眼
1）26Q2毛利率/净利率同比-1.16/-0.94pct至89.26%/48.59%，降幅环比收窄：①毛利率下滑主因非标占比下降+吨价
下行；②费用率平稳：销售费用/管理费用/财务费用率同比-0.19/+0.27/+0.18pct。2）26Q2经营现金流净额437.81亿元
（+915.83%），主因集团财务不可随时支取的同业存款净增加额减少；销售回款420.29亿元（+7.93%）；合同负债31.78
亿元（同比/环比-23.29/+1.50亿），主因销售模式改变导致预收款政策相应调整。
投资建议
继续坚定看好茅台，26Q2为茅台业绩底/Q3-4环比加速，基于：①H2基数低（25H2收入/利润增速-11%/-17%），营销
改革下，H2业绩有望加速（多次提价）；②汇金/证金退出十大股东名单创造筹码底；③2025年分红率79%，完成30亿元注
销式回购，当前股息率TTM为4%。预计26-28年营业收入同比+0.60%/+4.88%/+5.14%，归母净利润同比+0.05%/+5.18%/+5.5
1%，对应PE为20/19/18X，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期等。
【5.机构调研】 暂无数据
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