研报评级☆ ◇600519 贵州茅台 更新日期：2026-09-12◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-08-23
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1月内 23 6 1 0 0 30
2月内 36 8 2 0 0 46
3月内 38 8 2 0 0 48
6月内 94 17 3 0 0 114
1年内 94 17 3 0 0 114
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 59.49│ 68.64│ 65.74│ 67.87│ 71.83│ 76.19│
│每股净资产(元) │ 171.68│ 185.56│ 195.36│ 219.04│ 243.37│ 269.06│
│净资产收益率% │ 34.65│ 36.99│ 33.65│ 31.35│ 30.01│ 29.15│
│归母净利润(百万元) │ 74734.07│ 86228.15│ 82320.07│ 84932.70│ 89892.98│ 95352.55│
│营业收入(百万元) │ 147693.60│ 170899.15│ 168838.10│ 178153.75│ 187618.60│ 198209.36│
│营业利润(百万元) │ 103708.66│ 119688.58│ 114808.95│ 118215.63│ 124852.82│ 132375.33│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-08-23 买入 维持 --- 67.09 69.62 74.64 国海证券
2026-08-21 买入 维持 --- 67.07 70.21 73.67 中银证券
2026-08-19 增持 维持 --- 68.95 74.88 80.58 万联证券
2026-08-19 买入 维持 --- 64.78 70.77 76.03 中信建投
2026-08-19 买入 维持 --- 65.31 69.08 72.11 华西证券
2026-08-18 增持 维持 --- 66.97 70.43 74.66 东方财富
2026-08-18 买入 维持 --- 68.21 71.60 75.11 山西证券
2026-08-18 中性 维持 1430 68.12 73.29 77.44 群益证券
2026-08-18 买入 维持 --- 66.53 68.97 73.02 中邮证券
2026-08-17 增持 首次 --- 67.91 73.12 77.90 湘财证券
2026-08-17 增持 维持 --- 65.77 70.77 77.66 国信证券
2026-08-17 买入 维持 --- 68.82 73.13 78.37 华鑫证券
2026-08-17 买入 维持 --- 69.18 73.79 78.45 天风证券
2026-08-16 买入 维持 --- 65.77 69.17 72.98 浙商证券
2026-08-16 买入 维持 --- 64.94 67.23 69.14 国联民生
2026-08-16 买入 维持 --- 68.14 72.52 76.21 华福证券
2026-08-16 买入 维持 --- 67.58 72.75 78.17 西部证券
2026-08-16 买入 维持 2030 67.74 70.77 73.84 华创证券
2026-08-16 买入 维持 1683.5 67.34 69.69 72.35 华泰证券
2026-08-16 买入 维持 1634.11 66.80 70.71 74.63 东方证券
2026-08-16 增持 维持 --- 69.10 72.19 75.50 平安证券
2026-08-16 买入 维持 --- 67.51 72.92 75.84 东吴证券
2026-08-16 买入 维持 --- 66.86 70.56 73.44 光大证券
2026-08-16 买入 维持 --- 64.78 70.77 76.03 中信建投
2026-08-16 买入 维持 --- 66.05 70.33 73.88 招商证券
2026-08-16 增持 维持 1670.98 --- --- --- 中金公司
2026-08-15 买入 维持 --- 67.09 69.62 74.64 国海证券
2026-08-15 买入 维持 --- 66.20 70.50 74.80 国金证券
2026-08-15 买入 维持 1699.19 66.90 70.36 73.88 国泰海通
2026-08-15 买入 维持 --- 68.36 75.07 83.14 申万宏源
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-08-23│贵州茅台(600519)公司动态点评：以市场化破酒业时代之变局 │国海证券 │买入
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事件:
2026年8月21日，贵州茅台召开2026年中报业绩说明会，会上公司释放多重重要信息，继上篇《拨雾见新局，奋楫千
帆扬——贵州茅台（600519）2026年中报业绩交流会点评》，我们另作点评如下，以公司的口径深入剖析市场化改革，呈
现一个更完整的贵州茅台改革画像，并以更长期的视角看待本次改革。
投资要点:
以市场化应对周期与结构的双重调整。白酒行业正经历周期性与结构性的双重调整，周期性体现在行业从无序扩张积
累的“熵增”走向系统性修复和优化的“熵减”，应保持定力、坚定信心应对，而结构性调整体现在需求侧发生深层次、
不可逆的转变，而供给侧长期使用的多级分销、逐级压货模式，以渠道为中心的产品、品牌运营机制都较为远离消费者，
在供给和真实消费间架起了多个“隔热层”，行业上行时多级炒作溢价，化身“多级蓄水池”，行业下行时价格踩踏又会
变身“堰塞湖”，已不能适配数字化时代消费者对于触达便捷、价格真实、购买公平等方面的要求。近三年，行业市场需
求疲软，消费形势下行，叠加从2016年以来连续八年茅台酒高速增长，在需求侧、渠道侧积累了大量结构性矛盾，并于20
25年底集中显现，除飞天以外茅台酒产品全线大幅倒挂，大单品价格体系动荡，管理层深入分析背后原因，一是行业上行
周期时，多年用高附加值产品的增量调整产品结构，吨酒综合单价大幅上升（近五年增加了近30%），在行业下行周期时
，产品价格体系远离了市场真实需求，失去了基础支撑；二是产品市场指导价未起到实质作用，与真实消费者间存在多个
“隔热层”，供需无法适配，不能满足消费者“公平、保真、便捷”的需求。因此，需要顺应市场规律，以消费者为中心
，以市场需求为驱动进行结构性改革，以解决茅台酒市场面临的矛盾和问题。
持续深化市场化，引导供需适配。2026年1月以来，公司锚定消费者“公平、保真、便捷”的要求，主要从产品体系
、价格机制、商业模式、渠道布局、供应链组织等五个方面进行了改革。具体来看：
一是顺应消费需求，产品体系回归“金字塔”结构。产品体系回归“金字塔”结构，每款品类都规划相应定位，不在
产品规划体系内的产品一律停止开发，每一产品的全年计划量依据市场需求侧和供给侧平衡双向确定。
二是建立和完善“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制。七个月来已经进行了五次市场
价格动态调整，适配真实消费、防止中间炒作的价格体系和机制已经搭建和塑造完毕，以市场需求为驱动的消费侧和供给
侧价格体系框架形成，随行就市、相对平稳的动态价格调整机制运行平稳，形成以真实消费需求为导向、更为良性健康的
茅台酒全系产品吨酒单价，为市场稳定、业绩稳健奠定坚实基础。
三是商业模式。在自售、经销模式的基础上，探索53度500ml飞天茅台酒以外其他产品运用“代售”模式，自4月份运
行以来，总体运行平稳、市场稳定。
四是本着供需适配的原则，构建公平、保真、便捷的渠道体系。“自营”+“社会”、“线上”+“线下”各司其职、
互相协同、有效转化、阳光运行的良性渠道生态已经形成。同时，所有茅台集团子公司、公司子公司、惠群公司原销售的
茅台酒计划将于年内有序回到贵州茅台酒销售公司。
五是“全面向C”的供应链组织。公司已制定《以质量管理为主线的供应链全面向“C”升级方案》主方案及7个子方
案，将以消费者感知为驱动，产品品质提升为抓手，全面提升供给质量和组织效率，满足消费者更优品质、更高效率、更
好体验的要求。经过7个多月的有序改革，以解决消费者“公平、保真、便捷”痛点问题为导向的市场化改革“四梁八柱
”搭建完毕，产品市场销售体系结构化调整已经完成，市场总体销售量稳中有升、价格体系稳定、渠道体系良性，吨酒单
价回归适配市场理性水平，茅台酒全系产品均按照年初计划和节奏有序执行。之后的改革将更多基于市场情况精细化调整
，不断完善形成供需适配、持续改进的贵州茅台酒市场体系。
不唯指标、不竭泽而渔，聚焦长期可持续发展。在本轮改革中，为消除过去高速增长过程积累的产品品类、价格体系
、销售渠道等远离真实消费的结构性矛盾，所有产品价格全面“随行就市”适配真实消费进行调整，即便吨酒单价和利润
同比有所下降，但价格体系更加适配市场需求，更为健康良性。2026Q2，茅台酒销售稳健，酱香系列酒需要彻底从过去“
向渠道压货-价格波动-市场负反馈”的非良性模式转向真正“做好市场”，公司选择了“不唯指标”“不竭泽而渔”的发
展战略，根据市场动销同比减少投放，当前渠道库存总体良性。下半年，公司将根据市场情况精细化施策，以不断完善形
成供需适配、持续改进的贵州茅台酒及酱香系列酒市场体系。同时，以往改革更多聚焦渠道体系，经营指标目标相对容易
明确并落地实现，而本轮改革重在市场端，又需考量坚持传统工艺的供给侧平衡，会应对诸多挑战，存在不确定性。行业
发展存在周期，企业业绩指标出现阶段性波动调整亦属正常，贵州茅台长期的发展实践也充分证明该点。
市场化改革决心重大，管理班子团结务实，长期资本回报值得期待。我们认为，本届管理班子团结齐心、能力优秀、
执行能力较强，在行业调整期逆势推进市场化改革，决心之大、动作之快、力度之深较为空前，其成效已逐步显现：飞天
价格淡季企稳、投机性库存被大幅压缩、C端实现有效拓展等。叠加资本市场端公司着力提升股东回报，正系统制定未来
三年市值管理方案，我们测算2026E股息率有望接近4%（对应8月21日股价，以75%的底线分红率测算），安全边际、长线
配置价值充足，长期资本回报率值得期待。因此，我们认为，应以长周期视角看待，公司在本轮调整期展现出坚实的战略
定力。市场化改革带动企业长期经营改善，资本回报亦有望进一步提升。
投资建议：管理班子团结务实，前期改革蓝图持续落地，期待更多市场化成果显现，维持“买入”评级。我们认为，
公司本届领导班子团结务实、执行能力较强，2026年以市场化改革谋新局，产品体系、价格机制到渠道布局全面向真实需
求靠拢，过去积累的社会库存、价格倒挂及投机性需求等历史包袱逐步出清，最为困难的时期或已过去。我们预计公司20
26-2028年营业收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为839/870/933亿元，同比分别
增长2%/4%/7%，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期、白酒批价下滑、消费税调整等。
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2026-08-21│贵州茅台(600519)市场化改革带来短期业绩阵痛，公司改革成效显著，基本面│中银证券 │买入
│仍具韧性 │ │
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贵州茅台公告2026年半年报业绩。1H26公司实现营收907.0亿元，同比+1.5%，归母净利445.2亿元，同比-2.0%。2Q26
公司营收、归母净利分别为367.9亿元、172.7亿元，同比分别为-5.1%、-6.9%。市场化改革带来公司业绩短期阵痛，公司
改革成效显著，基本面仍具韧性，维持买入评级。
支撑评级的要点
茅台酒表现稳健，系列酒主动降速拖累2季度业绩表现。1H26公司实现营收907.0亿元，同比+1.5%，其中2Q26营收367
.9亿元，同比-5.1%。分产品来看，1H26茅台酒、系列酒营收分别为777.2亿元、129.3亿元，同比增速分别为+2.8%、-6.0
%。其中2Q26茅台酒营收317.2亿元，同比-1.0%，系列酒营收50.5亿元，同比-25.0%。1H26茅台酒毛利率92.3%，同比-1.6
pct，茅台酒内部产品结构变化，主要为非标茅台受价格调整及渠道政策变化影响，占茅台酒的比重下降，飞天占比提升
。2季度系列酒下滑幅度较大或与公司淡季主动控量、终端销售疲软有关。截至2季度末，公司经销商数量合计2426家，其
中国内经销商数量2307家，较2025年末减少46家，国内经销商数量变化主要为系列酒经销商。
公司渠道改革效果显现，直营渠道实现高增，其中i茅台放量明显。分渠道来看：（1）1H26传统批发渠道营收387.0
亿元，同比-21.6%，2Q26营收143.1亿元，同比-34.9%。批发渠道下滑幅度较大与公司调整非标产品投放模式及海外渠道
发货减少有关。1H26海外渠道营收10.4亿元，同比-64.2%。（2）受益公司“全面向C”的市场化改革，上半年公司直营渠
道实现高增。1H26直营渠道营收519.6亿元，同比+29.9%（1Q26、2Q26营收增速分别为+27.1%、+33.8%），直营渠道占比
提升至57.3%（2Q26为61.1%），渠道结构变化明显。上半年i茅台实现营收402.6亿元，同比+274.2%，营收占直营渠道比
重为77.5%，占公司整体收入比重为44.4%，渠道改革成效显著。i茅台对于公司进行价格动态调整起到关键作用，充分发
挥了自营渠道平衡器和稳定器的作用。
市场化改革带来公司业绩短期阵痛，但公司改革成效显著，整体经营依然向上，基本面兼具韧性。2Q26公司实现归母
净利172.7亿元，同比-6.9%，市场化改革带来业绩短期阵痛。2Q26公司税金及附加比率同比基本持平，期间费用率表现平
稳。受产品结构下移影响，2Q26公司毛利率同比降1.2pct至89.3%。综上，公司2季度归母净利率46.9%，同比降0.9pct。
从回款端来看，截至2季度末，公司合同负债31.8亿元，较1季度末增加1.5亿元。市场化改革下，公司运营模式由此前的
“自售+经销”转变为“自售+经销+代售+寄售”模式，预收款受政策调整影响。1H26公司销售收现984.2亿元，同比+3.5%
，其中2Q26销售回款420.3亿元，同比+7.9%，表现好于收入，回款仍具韧性。市场化改革带来业绩短期阵痛，但是公司改
革路径清晰，经营彰显韧性。公司年内两次公告对飞天提价，根据我们测算，两次提价有望增厚2026年报表净利润，对应
2.5%左右的增量。当前飞天批价稳定在1700元以上，需求稳定，基本面表现稳健。
估值
市场化改革带来短期业绩阵痛，季度业绩存在波动。中长期来看，随着公司对价格体系的梳理及渠道生态的重构，公
司对产品定价的话语权显著提升，且压舱石飞天需求稳定，整体经营兼具韧性。作为消费品的龙头公司，茅台拥有强大的
品牌护城河，公司当前股息率4.0%，具备一定的安全底垫。考虑到短期产品结构下移及渠道改革带来的阵痛，我们调整此
前盈利预测，公司26至28年归母净利分别为838.4、877.6、920.9亿元，同比增速分别为1.8%、4.7%、4.9%，EPS分别为67
.1、70.2、73.7元/股，当前市值对应PE分别为19.5X、18.6X、17.8X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。
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2026-08-19│贵州茅台(600519)26Q2收入略低预期，重视提价下的底部配置价值(更新) │中信建投 │买入
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26Q2飞天在i茅台放量支撑基本盘，茅台酒表现稳健，直销占比已提升至60%，现金流表现亮眼，全年多轮提价奠定今
明年业绩基础。我们认为二季度或为茅台底部、三四季度或可看到增速环比改善，近期飞天及非标批价均有明显提升，我
们看好茅台明年业绩弹性&中秋潜在批价超预期可能，坚定看好2026年白酒十年周期大底下的茅台配置价值。
事件
公司发布2026年中报。
公司发布公告，26H1公司实现营业总收入922.78亿元，同比+1.30%；实现营业收入907.03亿元，同比+1.47%；实现归
母净利润445.17亿元，同比-1.95%。26Q2实现营业总收入375.75亿元，同比-5.23%；实现营业收入367.94亿元，同比-5.1
4%；实现归母净利润172.74亿元，同比-6.90%。26Q2收入略低预期。
简评
Q2茅台酒表现稳健，i茅台高增带动直销占比提升至60%
1）分产品：26H1茅台酒实现收入777.24亿元（+2.82%），系列酒实现收入129.34亿元（-6.02%）；26Q2茅台酒实现
收入317.20亿元（-0.98%），系列酒实现收入50.53亿元（-25.03%），26Q2茅台酒占比为84.42%（+3.63pct）。我们预计
i茅台26Q2普飞增量规模较大，预计Q2普飞收入同比大幅高增，预计Q2非标量价均有较大幅度下滑；Q2系列酒降幅较大或
主因1935降价+其他系列酒动销下滑。
2）分渠道：26H1直销实现收入519.62亿元（+29.80%），其中“i茅台”收入402.64亿元（+247.18%），批发收入386
.97亿元（-21.60%）。26Q2直销实现收入224.58亿元（+33.59%），其中“i茅台”收入187.11亿元（+282.61%），批发收
入143.15亿元（-34.93%），直销占比为59.77%（+17.37pct）。批发渠道收入下降或主因部分国资渠道配额转为i茅台销
售+非标转为代售，直销中除i茅台外收入下降或主因计划外非标配额（渠道从自营店拿货）取消。
3）分地区：26H1国内实现收入896.22亿元（+3.62%）；国外实现收入10.37亿元（-64.25%）。26Q2国内实现收入358
.88亿元（-3.08%）；国外实现收入8.85亿元（-50.33%）。26H1国内净减少44个系列酒经销商，国外减少7个经销商。
产品结构下行导致毛利率承压，现金流表现亮眼
1）26H1毛利率为89.56%（-1.74pct），净利率为50.75%（-1.81pct）；26Q2毛利率为89.26%（-1.16pct），净利率
为48.59%（-0.94pct），毛利率下降主因茅台酒中非标占比下降+非标降价。2）26H1销售/管理费用率为3.47%（-0.10pct
）/3.94%（-0.12pct），26Q2销售/管理费用率为4.26%（-0.19pct）/4.74%（+0.27pct）。
3）26H1经营性现金流706.91亿元（+438.84%），26Q2经营性现金流437.81亿元（+915.83%），主要系茅台集团财务
公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少。
4）26H1合同负债同比减少23.29亿元至31.78亿元。
5）26H1税金及附加比率为16.19%（+0.59pct），26Q2税金及附加比率为17.54%（+0.07pct）。
盈利预测与投资建议：近期飞天及非标批价均有明显提升，我们看好茅台明年业绩弹性&中秋潜在批价超预期可能，
坚定看好26年白酒十年周期大底下的茅台配置价值。预计公司2026-2028年实现收入1721.49亿元、1861.50亿元、1978.25
亿元，同比+1.96%、+8.13%、+6.27%；实现归母净利润809.80亿元、884.73亿元、950.42亿元，同比-1.63%、+9.25%、+7
.43%；对应EPS分别为64.78元、70.77元、76.03元；对应2026-2028年动态PE分别为19.96X、18.27X、17.01X。
风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响
，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢
于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消
费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品
质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。
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2026-08-19│贵州茅台(600519)2026年中期业绩点评报告：提价与直销双轮驱动，改革深化│万联证券 │增持
│稳基本盘 │ │
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报告关键要素:
近日公司披露2026年半年度报告。公司2026H1实现总营收922.78亿元，同比+1.30%；实现营收907.03亿元，同比+1.4
7%；实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%，营收保持小幅增长，利润端仍有所承压。
投资要点:
实行全面市场化改革，产品价格有所调整。公司自2026年起确立“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调
整机制，年内已实施两次官方提价：3月31日起飞天53%vol500ml茅台(2026)自营零售价由1499元/瓶上调至1539元/瓶、销
售合同价由1169元/瓶上调至1269元/瓶；7月18日起i茅台平台零售价由1539元/瓶上调至1639元/瓶、销售合同价由1269元
/瓶上调至1369元/瓶。这标志公司告别多年静态定价，定价主导权进一步收归上市公司，亦为渠道利润修复与价格体系稳
定提供支撑。2026H1公司茅台酒收入为777.24亿元，同比+2.82%，部分受益于3月合同价上调带来的单价弹性；系列酒收
入129.34亿元、同比-6.02%，下滑主因在于公司主动优化系列酒产品结构、收缩低效SKU，叠加行业需求偏弱下的量价调
整，并非经营基本面恶化，与公司“全面向C、提升产品结构”的改革方向一致。
全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026H1公司直销/批发代理实现收
入520.07/386.97亿元,同比分别+29.91%/-21.60%，分别占总营收的56.36%/41.93%，营收稳健增长，直销渠道占比进一步
提升。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮
。截至6月11日，公司披露i茅台累计注册用户达9643万，今年以来新增用户1696万，累计成交订单超700万笔；2026H1平
台实现酒类不含税收入402.64亿元，同比+274.18%，占公司营业总收入的43.63%。
盈利能力仍处较高水平，但同比有所承压。2026H1公司毛/净利率分别为89.56%/50.75%,同比-1.74pct/-1.81pct，其
中，营业成本同比+21.81%，增速明显高于营业收入，主要与销量增加及生产成本增加有关；同时税金及附加有所增长，
对利润率形成一定影响。费用端，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.53%/4.01%/0.13%/-0.27%，同比-0.11/-0.13
/+0.04/+0.28pct，销售及管理费用率均有所下降，期间费用率整体保持平稳。现金流端，2026H1公司实现经营性净现金
流净额706.91亿元，同比+438.84%，主要受财务公司吸收集团成员单位存款增加及不可随时支取同业存款减少影响。
盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公
司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，
具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。年内两次市场化提价尤其
7月i茅台零售价上调至1639元/瓶有望对下半年利润形成正向贡献，可部分对冲非标产品控货带来的收入缺口，考虑到提
价效果下半年逐步释放，全年业绩确定性进一步增强。我们维持此前盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为861.9
7/936.09/1007.35亿元，同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.95/74.88/80.58元/股，8月17日收盘价对应PE为19/
17/16倍，维持“增持”评级。
风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。
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2026-08-19│贵州茅台(600519)效益服从质量，转型期关注改革成果 │华西证券 │买入
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事件概述
8月14日，公司发布半年报。2026年上半年，公司实现营业总收入922.78亿元，同比+1.30%，实现营业收入907.03亿
元，同比+1.47%，实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%。其中，2026年第二季度，公司实现营业总收入375.75亿元，
同比-5.23%，实现营业收入367.94亿元，同比-5.14%，实现归母净利润172.74亿元，同比-6.90%。?
分析判断:
合同负债减少因渠道结构调整，预计非标茅台、系列酒拖累营收。
2026年上半年末，公司合同负债余额为31.78亿元，同比减少23.29亿元，环比Q1末小幅增加1.50亿元，今年以来预收
款较同期明显下降，而一二季度末预收款保持平稳，我们认为主要原因为今年以来渠道结构发生了变化，更多销量由i茅
台贡献，传统经销渠道占比降低，而预收款多由传统经销渠道带来，因此预收款减少系正常渠道结构调整造成。
2026Q2，分业务来看，公司茅台酒/系列酒分别实现收入317.20/50.53亿元，同比分别-0.98%/-25.03%，茅台酒小幅
下滑，系列酒下滑较多拖累Q2营收增速。我们推测茅台酒下滑主要因为i茅台上线飞天后的抢购热潮有所降温，同时，精
品茅台、生肖茅台、茅台15年等非标产品自Q2开始改行代售制，尽管恢复销售，今年非标部分的营收仍面临量和价的双重
压力，根据财联社，量上公司今年或针对生肖茅台、公斤茅台等非标产品减量，价上年初公司下调了茅台15年、43度茅台
、精品茅台等非标产品的出厂价，此外，根据茅联社，公司今年还集中清退了经典个性化产品，如部分彩瓶、纪念、定制
酒等正式退出产线，因此我们推测非标茅台的改革可能也对茅台酒的整体营收增速造成了拖累。系列酒Q2同比下滑更多，
我们推测同样与公司市场化改革、给渠道松绑有关，而系列酒的需求韧性弱于茅台酒，故波动相对更大，随着消费者培育
持续推进、动销逐步好转，我们认为未来系列酒的经营及业绩有望稳中向好。
经销/传统直销渠道向i茅台转移，国际业务转型向“消费者驱动”。
2026Q2，公司批发代理/直销渠道分别实现收入143.15/224.58亿元，同比分别-34.88%/+33.77%，批发代理渠道下滑
较多，直销渠道延续高速增长，我们认为这一分化是今年公司渠道结构转型的直接体现，今年以来公司在i茅台APP上上线
飞天茅台，同时取消核心非标茅台产品的分销制，改为代售制，即这些非标产品的销售渠道均转为直销，另一方面，渠道
改革主要体现在茅台酒产品，而系列酒产品仍然多数通过经销渠道销售，Q2系列酒的下滑也加剧了经销渠道的下滑。直销
渠道中，Q2i茅台实现收入187.11亿元，同比+282.61%，延续今年以来的高速增长，Q2占直销渠道的比重已达83.3%，而除
去i茅台部分的直销渠道也同样快速收缩，Q2同比-68.51%。经销渠道方面，期末公司国内/国外分别有经销商2307/119家
，Q2国内净增经销商209家，系列酒经销商招商力度较大，国外净减经销商5家。
2026Q2，公司国内/国外收入分别同比-3.00%/-50.15%，国外业务延续Q1趋势继续调整，整体营收受国外业务拖累。2
025年，公司针对国际化业务做了许多渠道开拓的工作，将出海的第一步渠道体系建设完善，而2026年进出口业务则坚持
以消费者为中心、以市场为导向，全力推动国际化业务从“渠道驱动”向“消费者驱动”转型，我们认为在初期渠道建设
过程中，由新拓展渠道带来的销售收入系汇量增长，铺货完成后则需依赖复购和动销形成销售，故今年以来的转型是国外
业务营收下滑的主因，后续国际业务同样有望稳中逐步回升。
盈利能力因调价、结构等因素小幅承压，仍看好中长期消费群体持续扩张。
2026Q2，公司毛利率/净利率分别同比-1.15pcts/-0.82pct，盈利能力继续小幅承压，我们认为毛利率的下降主要因
为部分产品下调了出厂价，以及结构方面非标承压而普飞销售旺盛。费用率方面，Q2期间费用率同比+0.27pct，其中销售
/管理/财务/研发费用率分别同比-0.20pct/+0.27pct/+0.18pct/+0.03pct，市场化以来公司投入了较多费用用于消费者培
育，但整体费用率仍保持较为稳定，费控落地良好。
今年以来，公司针对飞天茅台高频率小幅度提价，是基于飞天茅台动销良好的基础，践行价格由供需决定的市场化原
则，我们预计未来价格调整将成为常态，随着品牌集中度提升，茅台走进千家万户，飞天茅台的零售价有望稳步上涨。根
据公司公众号，7月16日至31日，全国茅台酒市场活动累计开展987场，公司以高频次、深触达的场景实践，不断推动“卖
酒向卖生活方式”转变，我们认为在高频次的培育下，茅台的品牌形象、印象会持续提升，有助于飞天茅台的消费塔基持
续坚实，精品茅台、茅台15年等产品的消费群体初步扩大。
投资建议
根据半年报经营业绩，我们下调公司盈利预测，26-28年营业收入由1811.46/1917.00/2023.16亿元下调至1731.70/18
20.43/1901.72亿元，26-28年归母净利润由850.86/905.84/954.51亿元下调至816.44/863.52/901.47亿元，EPS由68.06/7
2.46/76.36元下调至65.31/69.08/72.11元，2026年8月17日收盘价为1293.09元，对应26-28年PE分别为19.9/18.8/18.0倍
，维持“买入”评级。
风险提示
提价后动销不及预期，非标产品消费者培育不及预期，i茅台申购降温等
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2026-08-18│贵州茅台(600519)财报点评：系列酒拖累Q2业绩，直销营收占比持续提升 │东方财富 │增持
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【投资要点】
公司公告26H1业绩，26H1公司实现总营收922.78亿元/同比+1.30%；实现归母净利润445.17亿元/同比-1.95%；其中26
Q2实现总营收375.75亿元/同比-5.23%；实现归母净利润172.74亿元/同比-6.90%。
系列酒拖累Q2业绩，直销营收占比持续提升。26Q2茅台酒/系列酒分别实现营收317.20/50.53亿元、分别同比-0.98%/
-25.03%。Q2整体需求偏弱，茅台酒需求韧性相对足/系列酒有承压：或主要系飞天通过“i茅台”投放继续贡献增量、个
性化产品Q2代售落地，茅台酒收入基本持平；系列酒降幅较大或主要系茅台1935等产品打款价调整、淡季以控货+渠道库
存消化为主。26Q2通过“i茅台”实现不含税收入187.11亿元，同比+282.61%/环比-13.19%，或主要系Q2个性化产品代售
制落地投放量较Q1有所增加；26Q2直销占比提升至61.1%，同比+17.8pct/环比+6.3pct，直销营收占比持续提升。
产品结构承压拖累毛利率，经营质量较优。26Q2公司毛利率同比-1.2pct至89.3%（26Q1同比降幅为2.2pct），我们认
为主要系非标量价调整及系列酒出厂价调整、产品结构较25Q2仍有所承压。26Q2公司销售/管理费用率分别为4.3%/4.7%，
分别同比-0.2/+0.3pct，费用率相对稳定。综上，26Q2公司录得归母净利率46.95%/同比-0.9pct。26H1销售收现984.22亿
元/同比+3.51%，其中26Q2销售收现420.29亿元/同比+7.93%，或主要系直销渠道占比提升、线下渠道动销良好，销售回款
表现好于收入。
市场化改革持续推进，经营务实、调控灵活。今年以来公司积极推进市场化改革，多次基于市场真实需求动态调节飞
天及个性化产品价格，“全面向C”持续推进，年初至今飞天动销维持增长、淡季批价保持稳定。展望26H2，产品提价贡
献、旺季需求释放下，公司报表端有望逐步迎来拐点。中长期来看，公司重塑渠道体系、产品体系，重视消费者服务、价
格维护、经销商利益维护，有望夯实长期发展动能。
【投资建议】
我们预计2026-2028年公司分别实现营业收入1774.51/1858.14/1958.12亿元，分别同比+3.14%/+4.71%/+5.38%；预计
2026-2028年分别实现归母净利润837.22/880.38/933.35亿元，分别同比+1.70%/+5.16%/+6.02%；2026年8月14日收盘价对
应PE分别为20.04/19.06/17.97X；考虑到公司市场化改革以来量价调控手段灵活、经营质量持续提升，维持“增持”评级
。
【风险提示】
宏观经济波动导致需求复苏不及预期；产品价格波动风险；行业竞争加剧；食品安全风险等。
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2026-08-18│贵州茅台(600519)短期业绩承压，i茅台延续高增 │山西证券 │买入
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公司发布半年报，上半年实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.3%；归母净利润445.17亿元，同比下降1.95%。
事件点评
Q2收入和利润实现双降，系列酒短期承压。公司上半年营收922.78亿元，同比增长1.3%，归母净利润为445.17亿元，
同比下降1.95%，其中单Q2营收为375.75亿元，同比下降5.23%，归母净利润为172.74亿元，同比下降6.90%。具体来看：1
）产品端，上半年茅台酒777.24亿元，同比增长2.82%，单Q2同比下滑0.98%；上半年系列酒129.34亿元，同比下降6.02%
，单Q2同比下滑25.04%，主要在于茅台1935下调出厂价；2）渠道端，i茅台放量增长，直营渠道占比提升，直销和批发代
理分别实现收入402.64/386.97亿元，同比+29.88%/-21.58%，主要系i茅台大幅拓圈放量贡献主要增量，i茅台收入402.64
亿元，同比大幅高增273.65%。
受产品结构影响，净利率同比下降。公司26H1净利率50.75%，同比下降1.81pct，销售毛利率89.56%，同比下降1.74p
cts，主要受产品结构拖累，非标占比下降。费用率相对平稳，26H1销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.47%/4.0
6%/-0.26%，分别同比-0.11/-0.08/+0.34pct。
投资建议
短期来看，渠道模式调整非标和系列酒承压影响业绩，但无基本面实质性利空，回调空间十分有限，渠道重构拐点已
明确，后续直营规模效应持续释放，同时考虑公司承诺分红率底线为75%，加上回购注销金额股东回报率近4%，龙头底仓
配置价值凸显。预计2026-2028年公司归母净利润852.69亿、895.01亿、938.97亿，EPS分别为68.21/71.60/75.11元，对
应当前股价，2026-2028年PE分别为19.0X/18.1X/17.2X，维持“买入-A”评级。
风险提示
宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期，改革推进不及预期，行业竞争加剧等。
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2026-08-18│贵州茅台(600519)淡季收入短期承压，提价有望带动下半年改善 │中邮证券 │买入
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投资要点
公司发布2026年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润907.03/445.17/444.64亿元，同比+1.47%/-1.95%/-2.04
%。26H1公司毛利率/归母净利率为89.56%/48.24%，分别同比-1.74/-1.6pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为
3.47%/3.94%/0.12%，分别同比-0.1/-0.12/+0.04pct。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润375.75/172.74/17
2.24亿元，同比-5.23%/-6.9%/-7.1%。26Q2公司毛利率/归母净利率为89.48%/45.97%，分别同比-1.15/-0.82pct；销售费
用率/管理费用率/研发费用率分别为4.26%/4.74%/0.15%，分别同比-0.19/0.27/0.03pct。
26H1公司实现销售收现984.22亿元，同比3.51%；经现净额706.91亿元，同比+575.72亿元；26H1末合同负债31.78亿
元，同比-23.29亿元，环比+1.50亿元（去年同口径环比-32.81亿元）。经营活动产生的现金流量净额增加主要是公司控
股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少。合同负债同比下滑
预计与公司今年渠道改革，加大直营占比、以及非标代售有关，经销商只需交保证金，整体来看导致经销商提前打款减少
。
分产品看，26Q2茅台酒/系列酒收入分别为317.20/50.53亿元，同比-0.98%/-25.03%；分渠道看，直销/经销收入分别
为224.58/143.15亿元，同比33.77%/-34.88%；分地区看，国内/国外收入358.88/8.85亿元，同比-3.00%/-50.15%。i茅台
单Q2收入187.11亿元，同比283%，占整体收入比例51%，同比提升38pct。
盈利预测与投资建议
公司飞天动销稳健、淡季批价稳中有增助力提价基础,市场化改革下,价格本身能很大程度反应出需求端韧性。下半年
逐季进入低基数，叠加飞天等产品提价，我们预计下半年公司营收利润增速有望环比改善。我们预计2026-2028年公司营
收1776.38/1855.91/1945.43亿元，同比3.25%/4.48%/4.82%，归母净利润831.71/862.19/912.85亿元，同比1.03%/3.66%/
5.88%，对应当前股价PE为19/19/18倍，维持“买入”评级。2025年公司分红+回购占利润比例为86%，若按2026年86%的分
红率来计算，对应当前股价公司股息率在4.4%。
风险提示：
批价下行风险；库存风险；食品安全风险。
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2026-08-18│贵州茅台(600519)飞天整体稳健，推进全面向C │群益证券 │中性
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公司公告2026年上半年实现营收922.8亿，同比增1.3%，录得归母净利润445.2亿，同比下降2%；2026年第二季度实现
营收375.8亿，同比下降5.2%，录得归母净利润172.7亿，同比下降6.9%。Q2业绩低于我们预期。
点评与建议：
整个上半年，公司在行业承压和体系改革中经营保持稳定。上半年茅台酒实现收入777.2亿，同比增2.8%，系列酒收
入129.3亿，同比下降6%，传统渠道收入387亿，同比下降21.6%，直销收入519.6亿，同比增30%，其中i茅台收入402.6亿
，同比增274.2%。
Q2茅台酒收入317.2亿，同比下降1%，系列酒收入50.5亿，同比下降25%，渠道收入143.1亿，同比下降35%，直销收入
224.6亿，同比增33.8%，其中i茅台收入187.1亿，同比增282.6%。总体来看，Q2茅台酒放量有限，提价对冲非标减量影响
，Q2飞天茅台塔基定位进一步凸显，茅台酒整体表现稳健，系列酒受价格调整和需求影响收入有明显下滑；另一方面，i
茅台作为“终端市场调节器”的作用更加显著，收入在直销中的占比较Q1进一步提升至83.3%。
区域看，上半年国内市场收入896.2亿，同比增3.7%，国外收入10.4亿，同比下降64.2%，其中Q2国内市场收入358.9
亿，同比下降3%，国外收入8.8亿，同比下降50.2%。海外降幅显著主要是因为境外烈酒销售承压，以及渠道建设尚在推进
影响。
上半年毛利率同比下降1.73pcts至89.73%，Q2毛利率同比下降0.9pct至89.5%，主要受产品结构变化影响。费用方面
，H1费率稳定，期间综合费率为7.3%，同比上升0.1pct，Q2费用率同比上升0.28pct至8.81%。此外，H1经营活动现金净流
入约707亿，收入结构变动导致现金回款显著加快。
截至当前，今年公司多次对传统渠道、直营（线上、线下）价格进行调整，根据行情价波动市场化管理产品价格，8
月8日调价后，线下直营原本以企业团购为主导向C段转向，意味着直营全面向C链路全部打通，价盘调控能力进一步加强
当前公司发货进度快于去年同期，经销商库存约半个月，动销整体向好，H2稳健增长应无虞。调整盈利预测，预计20
26-2028年将分别实现净利润851.5亿、916.2亿和968亿（原预测为863亿、901亿和937亿），分别同比增3.4%、7.6%和5.7
%，EPS分别为68.12元、73.30元和77.44元，当前股价对应PE分别为19倍、18倍和17倍，维持“区间操作”的投资建议。
风险提示：需求改善不及预期，改革成效不及预期
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2026-08-17│贵州茅台(600519)业绩点评：“全面向C”改革进入深水区，短期阵痛不改长 │湘财证券 │增持
│期价值 │ │
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2026年上半年，公司在行业周期性与结构性调整的背景下，展现出较强的发展韧性。公司实现营业总收入922.78亿元
，同比增长1.3%；其中主营业务收入907.03亿元，同比增长1.47%。归母净利润为445.17亿元，同比微降1.95%；扣非归母
净利润为444.64亿元，同比下降2.04%。利润端的轻微下滑，主要源于营业成本21.81%的较快增长，其增速显著高于收入
增速，主因销量及生产成本增加。（以上据公司2026H1半年报）
分季度看，公司2026年第二季度实现营业收入约367.94亿元，同比下降约5.1%；实现归母净利润约172.74亿元，同比
下降约6.9%（据iFinD）。二季度的业绩波动，主要反映了公司在推进市场化改革过程中，对产品结构和渠道模式进行主
动调整的阶段性影响。
资产负债表方面，期末合同负债为31.78亿元，较上年度末的80.07亿元大幅减少60.31%，主要系公司进行市场化改革
，销售模式改变所致，表明公司对经销商预收款的依赖度显著降低。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额高达706.
91亿元，同比高增438.84%，但这主要由于控股子公司财务公司吸收集团成员单位存款增加等金融业务活动所致，并非核
心主业销售回款能力的体现。（以上数据来源：公司2026H1半年报）
"全面向C"改革进入深水区，短期阵痛不改长期价值
2026年上半年，贵州茅台的业绩表现清晰地反映了其"全面向C"市场化改革的深化与阵痛。整体收入微增而利润略有
下滑，核心在于公司主动进行深刻的结构性调整，短期业绩波动为长期健康发展蓄力。
核心驱动力：直销渠道高歌猛进，"i茅台"成效卓著
公司市场化改革的最大亮点在于渠道结构的根本性重塑。上半年，公司直销渠道实现收入519.62亿元，占主营业务收
入比重达57.3%，历史性地超越了批发代理渠道（收入386.97亿元）。这一里程碑式的转变，标志着公司从传统B端经销依
赖，向直面消费者的C端运营模式迈出了决定性一步。驱动直销高增长的核心引擎是"i茅台"数字营销平台。报告期内，"i
茅台"实现酒类不含税收入402.64亿元，不仅贡献了绝大部分直销增量，更成为公司触达、洞察并服务海量消费者的关键
枢纽。通过"线上管效率、管触达，线下管转化、管服务"的融合模式，公司正逐步构建以消费者为中心的良性渠道生态，
强化了品牌对终端的掌控力。（以上数据来源：公司26H1半年报）
结构性分化：茅台酒稳健，系列酒主动调整拖累业绩
业绩的结构性分化是理解本期财报的关键。
茅台酒业务作为基本盘，展现出强大的韧性，上半年实现收入777.24亿元。其中，以飞天茅台为代表的核心产品，在
"i茅台"的放量和多轮次、分渠道的价格动态调整下，有效对冲了部分高附加值非标产品调整带来的压力。系列酒业务则
成为业绩的主要拖累项，上半年实现收入129.34亿元，同比有所下滑。这并非被动的市场下滑，而是公司主动调整产品结
构、构建"金字塔"型产品矩阵的战略选择。通过控制发货节奏、优化经销商网络（上半年国内经销商净减少46家，主要为
系列酒经销商），公司旨在夯实系列酒的品牌基础和渠道健康度，为长期发展清除障碍。
（以上数据来源：公司26H1半年报）
展望：改革阵痛期已过，静待价值释放
公司在半年报中明确，正深入推进"全面向C"的营销市场化改革，构建"随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡"
的动态价格调整机制。二季度的业绩表现，正是这一系列深刻变革在报表上的集中体现。
投资建议
我们认为，随着公司渠道、产品和价格体系的重塑逐步完成，改革的阵痛期或已在二季度见底。下半年，在相对较低
的基数上，叠加市场化改革红利的逐步释放，公司业绩有望重回增长通道。长期来看，一个渠道更健康、结构更优化、与
消费者链接更紧密的茅台，其核心竞争力与品牌护城河将更加稳固，长期价值值得期待。我们预计2026-2028年公司归母
净利润分别为848.9/914.0/973.8亿元，对应增速分别为3.12%/7.67%/6.53%；同期EPS分别为67.91/73.12/77.90元，首次
覆盖，给予公司“增持”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；渠道改革成效不及预期；批价波动影响；食品安全风险。
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2026-08-17│贵州茅台(600519)公司事件点评报告：i茅台超预期，改革效果逐步明显 │华鑫证券 │买入
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2026年8月14日，贵州茅台发布2026年半年报：2026H1总营收922.78亿元（同增1.3%），归母净利润445.17亿元（同
减1.95%），扣非净利润444.64亿元（同减2%）。其中2026Q2总营入375.75亿元（同减5.2%），归母净利润172.74亿元（
同减6.9%），扣非净利润172.24亿元（同减7.1%）。
投资要点
产品结构持续调整，精简系列酒经销商
毛利率来看，2026H1/2026Q2为89.6%/89.3%，分别同比-1.7pct/-1.2pct，系产品结构持续调整所致；费用率方面，
销售费用率2026H1/2026Q2为3.5%/4.3%，分别同比-0.1pct/-0.2pct；管理费用率2026H1/2026Q2为3.9%/4.7%，分别同比-
0.1pct/+0.3pct。综合作用下，净利率2026H1/2026Q2为50.8%/48.6%，分别同比-1.8pct/-0.9pct。2026H1经营活动现金
流净额706.91亿元（同增439%），系控股子公司集团财务有限公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业
存款减少所致。2026H1末合同负债为31.78亿元，环比增加1.5亿元。2026H1末公司国内经销商2307个，净减少46个；国外
经销商119个，净减少7个，减少的经销商主要为系列酒经销商。
i茅台继续高增长，全面转C效果明显
产品端来看，2026H1茅台酒/系列酒营收分别为777.24/129.3亿元，分别同比+2.8%/-6%。渠道端来看，2026H1直销/
经销营收分别为519.62/386.97亿元，分别同比+30%/-22%，系自营渠道增长所致。2026H1末i茅台不含税营收402.64亿元
，同增274%。区域来看，2026H1国内营收896.22亿元，同增4%；国外营收10.4亿元，同减64%。
盈利预测
我们看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”
与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。预计公司2026-2028年EPS分别为68
.82/73.13/78.37元，当前股价对应PE分别为20/18/17倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。
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2026-08-17│贵州茅台(600519)2026上半年收入同比增长1.3%，继续深化市场化改革 │国信证券 │增持
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贵州茅台发布2026半年报，公司2026H1实现总营收922.78亿元，同比增长1.3%，实现归母净利润445.17亿元，同比减
少2.0%；实现扣非归母净利润444.64亿元，同比减少2.0%；其中2026Q2实现营业总收入375.75亿元，同比减少5.2%，实现
归母净利润172.74亿元，同比减少6.9%；实现扣非归母净利润172.24亿元，同比减少7.1%。
茅台酒保持韧性，系列酒短期承压。分产品看，茅台酒2026Q2收入317.2亿元，同比-1.0%。我们判断飞天仍是茅台酒
韧性的核心支撑，预计价格方面受内部产品结构影响。系列酒2026Q2收入50.5亿元，同比降低25.0%，2026年第二季度末
经销商数量2426家、较第一季度末净增204家，单季增加228家、减少24家；国内经销商变化主要来自系列酒，且系列酒目
前更偏渠道重新布局和经销网络扩张。
市场化改革深化，i茅台保持高增长。分渠道看，i茅台继续放量，批发代理收缩，我们判断系关联交易减少和国外渠
道发货减少所致。2026Q2直销收入224.6亿元，同比增长33.8%，其中i茅台收入187.1亿元，同比增长282.6%，占直销收入
83.3%。批发代理收入143.1亿元，同比减少34.9%；报表体现收入进一步向i茅台及直营渠道集中。
产品结构影响毛利，费用率基本稳定。2026Q2毛利率同比降低1.2pcts至89.5%，压力更多来自茅台酒内部产品结构、
价格因素以及生产成本上升。2026Q2税金及附加/销售/管理费用率分别为17.2%/4.3%/4.7%，同比+0.1/-0.2/+0.3pcts；
归母净利率同比降低0.9pct至46.0%。截至2026Q2末合同负债31.78亿元，较一季度末30.27亿元增加1.51亿元，主要系市
场化改革下销售模式改变、预收款政策相应调整。2026H1公司销售收现984.22亿元，同比+3.5%，回款仍具韧性。
盈利预测与投资建议：我们认为中报反映公司市场化改革持续推进，但改革过程存在报表阵痛期，因此我们下调2026
年收入及盈利预测。展望后续，随着渠道调整逐步完成、消费者基础持续扩大，供需有望进一步改善，我们小幅上调2027
-28年收入与利润增速预测。我们预计2026-2028年公司实现营业总收入1733/1838/1993亿元（前预测值为1785/1882/2029
亿元），同比增长0.7%/6.0%/8.5%；实现归母净利润824/886/972亿元（前预测值为840/895/977亿元），同比增长0.1%/7
.6%/9.7%；实现EPS65.77/70.77/77.66元；当前股价对应PE分别为20.4/19.0/17.3倍，维持“优于大市”评级。
风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。
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2026-08-17│贵州茅台(600519)非标量价拖累营收，渠道结构加速切换 │天风证券 │买入
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事件：公司发布2026年中报，26年上半年公司累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润922.78/445.17/444.64亿
元，同比+1.30%/-1.95%/-2.04%，其中单26Q2实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润375.75/172.74/172.24亿元，同比
-5.23%/-6.90%/-7.10%。
茅台酒受非标拖累结构下移，系列酒营收承压。分产品看：①茅台酒26H1/26Q2实现营收777.24/317.20亿元，同比+2
.82%/-0.98%，上半年毛利率同比-1.6pcts。茅台酒量增价降，量增主因上半年i茅台放量叠加线下经销商动销同环比均有
增长。价降系非标年初价格回归市场、叠加三月末非标代售模式才落地，导致茅台酒产品结构低于同期。茅台主动放弃部
分短期吨酒利润、减轻渠道压力、换取产品结构和价格体系长期健康的策略选择。②系列酒26H1/26Q2实现营收129.34/50
.53亿元，同比-6.02%/-25.03%。二季度系列酒增速下滑一方面是淡季动销放缓，另一方面系公司为推动市场化转型主动
收缩投放规模以维护“量价协同”。系列酒H1毛利率-4pct也是受系列酒年初打款价下调影响。
渠道结构加速切换，直营占比六成，海外腰斩拖累营收。分渠道看：①直销26Q2实现营收224.58亿元，同比33.77%，
其中i茅台不含税收入187.11亿元，同比+283%。②批发代理26Q2实现营收143.15亿元，同比-34.88%。直销增长与批发代
理下降并存，反映了两大渠道在不同周期段角色承担的变化。从主营占比的角度看：单Q2批发代理39%/直销61%，其中i茅
台51%贡献过半，较Q1环比+11pcts，验证了全面向C端转型、渠道结构迁徙路径。分区域看：26Q2国内/国外营业收入分别
同比-3%/-50%。经销商数量：26Q2末经销商合计2426家，国内/国外分别2307/119家，二季度期内分别净增加209/-5家，
国内增加均为系列酒经销商。
吨价下移拉低盈利中枢，费用率整体保持平稳。26Q2公司毛利率+89.48%，同比-1.15pcts，主因年初非标降价叠加产
品结构下移拖累吨价。费用率方面26Q2销售/管理费用率分别为4.26%/4.74%，同比-0.19pcts/+0.27pcts，税金及附加率1
7.18%，同比+0.08pcts。26Q2归母净利率+45.97%，同比-0.82pcts；
盈利预测及投资评级：公司由高速增长向高质量发展的换挡期，不唯指标论，开启了全新的增长周期。考虑到非标价
格回归市场、发货节奏滞后全年投放量具备不确定性，且系列酒市场化转型仍需时间，我们下调公司盈利预测，公司26-2
8年归母净利润分别为864.8/922.4/980.7亿元（前值为902.6/962.2/1017.0亿元），同比+5.05%/+6.66%/+6.32%，对应PE
分别为19/18/17倍，维持“买入”评级。
风险提示：税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。
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2026-08-16│贵州茅台(600519)短期有阵痛，但改革决心不减 │招商证券 │买入
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公司发布26年半年报，26Q2单季度实现营业总收入/归母净利润375.8/172.7亿元，同比-5.2%/-6.9%。茅台酒经营韧
性凸显、系列酒拖累营收表现，渠道加速向i茅台集中。产品结构变化拖累毛利率，费用管控保持稳健。Q2业绩短期承压
，但市场化改革成效显现。
Q2收入与利润端小幅承压，现金流表现较好。26H1实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润922.8/445.2/444.6
亿元，同比+1.3%/-2.0%/-2.0%；单Q2实现营业总收入/归母净利润375.8/172.7亿元，同比-5.2%/-6.9%，收入与利润均略
低于此前预期。H1/单Q2销售商品及提供劳务收到的现金分别984.2/420.3亿元，同比+3.5%/+7.9%，现金流表现好于收入
。
茅台酒经营韧性凸显、系列酒拖累营收表现，渠道加速向i茅台集中。分产品，H1茅台酒/系列酒分别实现收入777.2/
129.3亿元，同比+2.8%/-6.0%；单Q2分别为317.2/50.5亿元，同比-1.0%/-25.0%，较Q1的+5.6%/+12.2%明显走弱。H1营业
成本94.7亿，同比+21.8%，主要系茅台酒销量增长和直销下成本增加所致。分渠道看，H1直销/批发渠道分别实现收入519
.6/387.0亿元，同比+29.9%/-21.6%；单Q2分别224.6/143.1亿元，同比+33.8%/-34.9%，批发降幅较Q1的-10.9%显著扩大
。主要源于两方面：一是市场化改革过程中，取消分销、削减经销商非标配额加速落地，二是普飞渠道发货节奏回归常态
，H1批发渠道销售额同比减少约106亿。i茅台H1/单Q2分别实现收入402.6/187.1亿元，同比+274.2%/+282.6%，主要系飞
天在i茅台销售势能延续以及代售制下经销商非标销售同步计入i茅台收入；测算剔除i茅台后其他直销渠道H1/单Q2同比-6
0.0%/-68.5%，自营店等直销渠道缩量至i茅台销售。
产品结构变化拖累毛利率，费用管控保持稳健。H1毛利率89.6%、同比-1.7pct，其中茅台酒/系列酒毛利率92.3%/73.
6%、同比-1.6/-4.0pct；单Q2毛利率89.3%、同比-1.2pct，毛利率延续下降主要系结构下移及成本抬升。费用端，H1税金
及附加/销售/管理费用率15.9%/3.5%/3.9%，同比+0.6/-0.1/-0.1pct；单Q2为17.2%/4.3%/4.7%，同比+0.1/-0.2/+0.3pct
，费率整体稳定。H1净利率48.2%、同比-1.7pct，单Q2净利率48.6%、同比-0.9pct，Q2盈利能力下滑幅度收窄，得益于非
标销售带动结构环比改善。
投资建议：Q2业绩短期承压，但市场化改革成效显现，维持“强烈推荐”评级。Q2业绩略低于市场预期，主要系系列
酒及批发渠道销售较同期有明显下滑。从经营端角度，我们认为改革的阵痛是不可避免的，公司决心不减。7月上调飞天
零售价和经销商合同价，这一提价信号积极，飞天需求具备较强的韧性，批价也稳中上行。后续继续观察非标部分改革动
向，能否顺利打造金字塔型产品结构。考虑到公司提价红利的延续，27年经营有望好于26年，我们维持26-28年每股收益
预测为66.05/70.33/73.88元，当前股价对应26年PE为20.3倍，维持“强烈推荐”投资评级。
风险提示：政策影响超预期、外资流出、税率上升、宏观经济影响、提价传导不通畅等。
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2026-08-16│贵州茅台(600519)26Q2财报点评：渠道模式调整+非标略承压影响业绩，仍坚 │浙商证券 │买入
│定茅台底部配置价值 │ │
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事件：26Q2公司收入/归母净利润/扣非净利润分别375.75/172.74/172.24亿元（同比-5.23%/-6.90%/-7.10%），业绩
低于预期。
26Q2业绩增速放缓或主因渠道改革+结构下行，但市场化改革红利仍持续释放
①渠道改革：25年采取分销模式（货在经销渠道），4月非标落地分销模式，26年渠道模式更真实；②结构下行—非
标代售承压+非标吨价下行：第一、代售承压：或与季度节奏有关，今年商务等宴席较弱，导致Q2非标略承压；第二、非
标拖累茅台酒吨价，预计Q2非标量/吨价下滑（1月下调部分非标自营零售价，5月上调）；④飞天仍增量：预计Q2飞天量
增（i茅台等增加投放），批价稳定反应较好经营状态。
26Q2结构下行，飞天仍为主要驱动力
26Q2茅台酒/系列酒营收317.20/50.53亿元（同比-0.98%/-25.03%），茅台酒收入占比同比+3.64pct至86.26%（飞天
量增为主要驱动）。目前飞天散装/原箱/精品批价1700/1720/2390元，控发货+近期提价推动批价上行。
26Q2直销占比61%，i茅台占比51%过半超预期
26Q2直销/批发营收+33.77%/-34.88%至224.58/143.15亿，直销占比同比+17.77pct突破61%，批发收入下降或因非标
转代售+海外26Q2收入-50%：①“i茅台”不含税收入+282.61%；②非i茅台直营收入-69%。26H1茅台集团销售商品发生额
为25.24亿（-29.71%），集团等关联交易减少。
盈利水平环比好转，现金流表现亮眼
1）26Q2毛利率/净利率同比-1.16/-0.94pct至89.26%/48.59%，降幅环比收窄：①毛利率下滑主因非标占比下降+吨价
下行；②费用率平稳：销售费用/管理费用/财务费用率同比-0.19/+0.27/+0.18pct。2）26Q2经营现金流净额437.81亿元
（+915.83%），主因集团财务不可随时支取的同业存款净增加额减少；销售回款420.29亿元（+7.93%）；合同负债31.78
亿元（同比/环比-23.29/+1.50亿），主因销售模式改变导致预收款政策相应调整。
投资建议
继续坚定看好茅台，26Q2为茅台业绩底/Q3-4环比加速，基于：①H2基数低（25H2收入/利润增速-11%/-17%），营销
改革下，H2业绩有望加速（多次提价）；②汇金/证金退出十大股东名单创造筹码底；③2025年分红率79%，完成30亿元注
销式回购，当前股息率TTM为4%。预计26-28年营业收入同比+0.60%/+4.88%/+5.14%，归母净利润同比+0.05%/+5.18%/+5.5
1%，对应PE为20/19/18X，维持“买入”评级。
风险提示：消费恢复不及预期；市场竞争加剧；市场拓展不及预期等。
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2026-08-16│贵州茅台(600519)2026年半年报点评：茅台酒表现稳健，“i茅台”成效逐步 │光大证券 │买入
│显现 │ │
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事件：贵州茅台发布2026年中报，26H1总营收922.78亿元，同比增长1.3%，归母净利润445.17亿元，同比下滑1.95%
，扣非归母净利润444.64亿元，同比下滑2.04%。其中26Q2总营收375.75亿元，同比下滑5.23%，归母净利润172.74亿元，
同比下滑6.9%，扣非归母净利润172.24亿元，同比下滑7.1%。
26Q2茅台酒表现稳健，“i茅台”收入占比提升。1）分产品看，26Q2茅台酒/系列酒收入分别为317.20/50.53亿元，
同比-0.98%/-25.03%，茅台酒26Q2收入表现相对稳健，主要系飞天茅台投放向“i茅台”转移、渠道结构转变或增厚报表
收入，且三月底公司针对飞天茅台销售合同价以及自营体系零售价同时提价，估计对二季度吨价有所提振。非标产品主动
梳理渠道、投放量或有所减少。
系列酒26Q2收入同比下滑，行业调整期间销售仍有所承压。2）分渠道，26Q2直销/批发代理渠道收入分别为224.58/1
43.15亿元，同比+33.77%/-34.88%，其中“i茅台”实现酒类不含税收入187.11亿元，同比增幅282.61%，Q2“i茅台”渠
道在主营业务收入占比已达到约51%。传统渠道收入下滑，主要系飞天、非标产品等配额向“i茅台”倾斜。3）截至26Q2
末国内/国外经销商数量2307/119家，较25年末净减46/净减7家。
毛利率有所承压，现金流质量较优。1）公司26Q2销售毛利率89.26%、同比下降1.16pct，毛利率同比承压估计系吨价
较高的非标产品收入下滑、导致产品结构有所下移。26Q2税金及附加项占营收比重17.18%、同比+0.09pct，销售费用率4.
26%、同比-0.19pct，管理及研发费用率4.89%、同比+0.29pct，税金及费用率相对平稳，26Q2销售净利率48.59%、同比-0
.94pct。2）26Q2销售现金回款420.29亿元，同比增长7.92%、表现优于收入端，经营活动现金流净额437.81亿元、同比增
长915.8%，主要系财务公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少。截至26Q2末合同负债31.78
亿元，26年以来合同负债水平下降，与公司渠道模式调整有关。
盈利预测、估值与评级：公司26年积极推进营销体系市场化转型，“i茅台”作为数字化转型和营销化改革的重要载
体，成效逐步得到验证。结合过去茅台酒基酒产量，估计茅台酒全年供给量相对偏紧，公司年内针对飞天茅台已经两度提
价，当前批价相对坚挺。考虑提价节奏，预计下半年业绩表现环比H1或有所改善。考虑产品结构下行影响，小幅下调2026
-28年归母净利润预测为837/884/920亿元（较前次预测下调1.2%/0.5%/1.7%），当前股价对应P/E为20/19/18倍，维持“
买入”评级。
风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。
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2026-08-16│贵州茅台(600519)战略驱动，行稳致远 │华福证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年度报告，2026H1实现营业总收入922.78亿元，同比+1.30%；营业收入907.03亿元，同比+1
.47%；实现归母净利润445.17亿元，同比-1.95%；实现扣非归母净利润444.64亿元，同比-2.04%；经营性现金流净额706.
91亿元，同比+438.84%。单Q2实现营业收入367.94亿元，同比-5.14%；归母净利润172.74亿元，同比-6.90%。
分产品看，主品茅台酒保持了销售局面的稳定，酱香系列酒表现拖累业绩。2026H1茅台酒实现收入777.24亿元，同比
+2.82%，其中单Q2实现收入317.19亿元，同比-0.98%。酱香系列酒H1实现收入129.34亿元，同比-6.02%，单Q2实现收入50
.53亿元，同比-25.04%。茅台酒的稳定表现验证了公司市场化改革的有效性，酱香系列酒的下滑预计与1935等产品阶段性
的价格调整有关。
产品结构变化影响盈利能力，下半年改善可期。2026H1公司销售毛利率89.56%，同比-1.74pct；销售净利率50.75%，
同比-1.81pct。分品系看，茅台酒毛利率92.28%，同比-1.57pct；系列酒毛利率73.59%，同比-4.00pct。Q2开始精品、年
份等非标茅台酒才开始线下导入代售制度，且控货运营，预计其销量下降拖累了茅台酒毛利率，普飞产品的直营销售、以
及3月份的提价对此有一定对冲。展望下半年，随着非标产品投放秩序逐步理顺及消费需求改善、以及7月53度飞天茅台再
次提价的效应显现，预计公司盈利能力会表现更好。
整体上看，公司展现出了“战略驱动”姿态，市场化改革一系列动作落地，主品系业绩趋稳。i茅台直营平台的数据
也展示出了改革成果：2026H1公司直销渠道实现收入520.07亿元，同比+29.91%，其中i茅台实现酒类不含税收入402.64亿
元，同比+274%；单Q2i茅台实现收入187.11亿元，同比+283%，预计i茅台平台已经沉淀出稳定的消费群，后续仍是公司稳
定市场的核心渠道。
盈利预测与投资建议：我们维持公司2026至2028年的盈利预测，预计归母净利润分别为851.85亿元、906.59亿元、95
2.63亿元，当前股价对应PE分别为19.7、18.5倍、17.6倍。我们认为，公司在行业调整期通过市场化改革稳住核心基本盘
，战略驱动成效正逐步显现。随着下半年提价贡献逐步体现、非标产品投放秩序理顺及消费需求改善，公司经营及盈利趋
势有望逐步向上，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济恢复不及预期；政策风险；食品质量安全风险等
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2026-08-16│贵州茅台(600519)2026年中报点评：破立之间，静水深流 │东方证券 │买入
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事件：公司发布2026年半年报。26H1实现营业总收入922.8亿元，同比增长1.3%；归母净利润445.2亿元，同比下降1.
95%。单季度看，26Q2实现营业总收入375.8亿元，同比下降5.2%；归母净利润172.7亿元，同比下降6.9%。26H1销售收现9
84.2亿元、同比增长3.5%。截至26Q2末合同负债31.8亿元，环比25年末下降48.3亿元、环比26Q1末增加1.5亿元。
渠道改革驱动直销高增，i茅台成为核心增量。分产品看，26Q2茅台酒/系列酒分别实现营收317.2/50.5亿元，同比-1
.0%/-25.0%。分渠道看，26Q2直销/批发代理分别实现收入224.6/143.1亿元，同比+33.8%/-34.9%，直销占酒类收入比重6
1.1%、同比提升17.8pct；其中26Q2i茅台实现收入187.1亿元、同比增长282.6%，占酒类收入比重达50.9%，我们预计主要
系公司推进“全面向C”改革、飞天标品向线上自营渠道集中所致。26H1末国内/国外经销商数量2307/119家，较25年末净
减少46/7家，国内变动主要为系列酒经销商。
成本上行与税金拖累毛利率，费用管控延续稳健。26Q2毛利率89.3%、同比下降1.2pct，我们预计系生肖、精品等高
端产品市场化定价机制下调低出厂价以及系列酒调整较多、飞天占比提升导致产品结构下降所致。26Q2营业税金率17.2%
、同比提升0.1pct。26Q2销售费用率/管理费用率分别为4.3%/4.7%、同比-0.2pct/+0.3pct，费用管控延续稳健；财务费
用率-0.3%、同比提升0.2pct，主因存款利率下行导致利息收入减少。综上，26Q2归母净利率46.0%、同比下降0.8pct。
改革步入兑现期，中长期逻辑稳固。上半年公司深化“全面向C”市场化改革，年内两度上调飞天i茅台平台零售价与
销售合同价，动态调价机制与“自售+经销+代售”体系初步成型；上半年茅台酒、系列酒基酒产量分别为4.1/3.1万吨，
优质稳产延续。我们预计提价对报表端的增厚将逐步体现，中长期看公司“稀缺性+强品牌+高壁垒”的护城河依然稳固。
维持买入评级，给予目标价1634.11元。考虑商务消费复苏进程略低于预期，我们略下调盈利预测，预计公司2026-20
28年归母净利润分别为835、884、933亿元（原预测为865、918、969亿元），我们延续FCFF估值法，预测目标价为1634.1
1元，维持买入评级。
风险提示：商务消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、品牌力降低。
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2026-08-16│贵州茅台(600519)2026年中报点评：全面向C夯实塔基，底色不改向好可期 │东吴证券 │买入
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事件：公司披露2026年半年报。26H1公司实现营业收入907.03亿元（半年报主营口径），同比增长1.47%；实现归属
上市公司股东净利润445.17亿元，同比下滑1.95%；其中Q2实现营收367.94亿元，同比下滑5.14%，归属上市公司股东净利
润172.74亿元，同比下滑6.90%。基于非标茅台酒销售观察，Q2营收仍在市场预期范围。
应对承压理性换挡，彰显发展韧性，i茅台和普飞是增长的重要抓手。2025年以来白酒行业进入深度调整期，而公司
凭借长期积累的深厚的品牌和渠道护城河，进入转型换档的发展新阶段，上半年虽然低速增长，我们预计仍显著优于行业
整体水平，主力价格带大单品份额仍在提升，彰显强发展韧性。上半年i茅台酒类营收402.64亿元，同比增长274.18%，带
动直销增长29.87%，i茅台于直销占比达77.5%，直销占酒类收入比重达57.3%。其中普飞为i茅台销售主力，以1月份旺季
为例，超212万笔订单中普飞成交订单超过143万笔（约占67.5%）。高性价比让普飞成为BC端接受度俱高的热销产品。
销售模式转变影响合同负债等指标属正常，代售模式仍在探索，毛利率受生产成本影响较大。全面向C营销转型下，
公司直营比例大幅提升，占款情形大幅减少，销售和回款匹配度更高，26年1-6月销售商品收到现金984.22亿元，同比增
长3.51%，同营业收入增幅差异小。公司6月末合同负债余额31.78亿元，同比大幅下降42.30%，但环比Q1末基本接近。受
销售结构变化和生产成本增加共同影响，公司上半年主业毛利率89.56%，同比下降1.74pct，Q1和Q2分别下降2.21pct和1.
16pct。销售结构方面，塔身乃至塔尖产品的批发代理渠道收缩转向代售，而代售主要从Q2开始推进，因代售产品价格较
高而消费相对较疲软，因此还处于探索阶段。
全面向C转型，多维举措落地，普飞塔基夯实，塔身塔尖向好亦可期。26年公司坚定方向，深入推进“全面向C”茅台
酒营销市场化改革。在产品结构上，系统梳理产品体系，构建了以市场需求为导向的“金字塔”型产品结构，在价格机制
上，构建了“随行就市、相对平稳、供需适配、量价平衡”的动态价格调整机制；在渠道方面，构建批发、线下零售、线
上零售等有机并行的渠道布局；在销售模式上，充分发挥了自营渠道平衡器和稳定器、社会渠道转化器和放大器的作用，
构建“自售+经销+代售”多维协同的营销体系。我们认为今年以来最重要的塔基产品普飞量增价升（批价1700+，普飞放
量看i茅台），反映出改革的卓有成效，塔身和塔尖作为次要矛盾，随着普飞塔基夯实，价格支撑增强，销售操作完善，
后续改善向好亦可期。
盈利预测与投资评级：普飞今年量价齐升得益于性价比改善+购买渠道壁垒破除+务实有效的投放策略，普飞放量也是
今年业绩稳健的支撑。我们略调整26-28年归母净利润预测为844.0/911.5/948.0亿元（前值850.4/900.6/930.8亿元），
对应PE为19.9/18.4/17.7x，基于改革稳步推进基石稳健，持续较高分红，维持“买入”评级。
风险提示：高端酒消费受宏观经济影响持续，塔身产品和系列酒或持续承压，生产成本上涨，价格波动风险等。
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2026-08-16│贵州茅台(600519)2026年中报点评：报表实质扎实，经营底部已过 │华创证券 │买入
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事项：
公司公布2026年中报，26H1实现总收入922.8亿元，同增1.3%，归母净利润445.2亿元，同降2.0%。单Q2总收入375.8
亿元，同降5.2%，归母净利润172.7亿元，同降6.9%。
评论：
不唯指标论，Q2茅台酒平稳，i茅台增长亮眼，系列酒大幅调整拖累。公司上半年收入同增1.3%相对稳健，单Q2收入
同降5.2%略低于市场预期。分产品看，Q2茅台酒收入略降1%表现平稳，i茅台飞天持续大幅放量引流，线下经销商进度正
常；系列酒营收同降25%，受茅台1935及王子酒等单品调整出厂价及主动控制发货节奏影响，实际渠道反馈核心单品茅台1
935等动销表现较好。分渠道看，单Q2直销占比同比大幅提升17.8pcts至61.1%，i茅台收入同增282.6%至187.1亿，i茅台
市场“平衡器与稳定器”的成效得到初步验证。批发渠道同降34.9%，主要系生肖、精品等调整投放模式，叠加系列酒及
海外市场调整减少所致，Q2国外收入同降50.2%。
产品结构重回金字塔影响盈利，回款指标增长8%好于收入，经营质量仍高。单Q2毛利率同降1.2pcts，主要是产品结
构市场化改革过程中的正常表现，生肖、精品等高端产品定价遵循市场化同比调低出厂价，飞天占比提高后结构略有下降
、以及Q2系列酒调整较多导致产品结构下降。税费端相对平稳，税金率同比微增0.1pct，管理费用率同增0.3pct，销售费
用率同降0.2pct，综上归母净利率同降0.9pct至46.9%。单Q2销售回款同增7.9%好于收入，表明公司实际产品周转较好、
渠道回款配合度较高，实际经营质量仍高。经营性现金流净额同增915.8%，主要系财务公司吸收集团公司成员单位存款增
加及不可随时支取的同业存款减少所致。
市场化改革有序推进，旺季放量、淡季挺价节奏清晰，且H2供需关系进一步改善。今年公司坚持以市场需求为导向，
不唯指标论，且改革节奏清晰：一季度抓住春节旺季放量窗口，销量大幅增长；进入淡季后挺价动作频出，二季度飞天连
续两次提价（3月底和7月），且8月线下自营店再次上调指导价，当前批价已站稳1700元以上，投放量可由税金及附加科
目推算（由于生产端缴税），Q1此科目增长14.8%，Q2下降4.8%，预计Q2整体投放量偏紧。我们认为公司已于改革中完成
底层逻辑的重构，经营最困难阶段已过，Q3预计将抓住中秋旺季窗口放量，且下半年飞天供应偏紧、供需改善，生肖精品
等高附加值产品性价比逐步凸显，利好结构升级。
投资建议：报表实质扎实，经营向上明确，重申“强推”评级。尽管宏观消费环境未见明显好转，但茅台通过市场化
改革已明确找到破局之道，上半年初步验证公司市场化改革成效，尽管Q2报表有所下滑，年内看兼顾报表和稳价稳中向好
，下半年基数降低后增长确定性提高，且明年通过提价效应和产品结构增长路径清晰，中长期正构建“以需求为导向、消
费者为中心”ToC营销体系。综上，茅台经营向上明确，底层逻辑未变，我们维持26-28年EPS预测值67.74/70.77/73.84元
，维持一年目标价2030元和“强推”评级。
风险提示：宏观需求持续疲软、消费复苏不及预期、行业竞争加剧等。
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2026-08-16│贵州茅台(600519)直营持续放量，改革转型初见成效 │平安证券 │增持
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事项：
上半年，公司营业总收入922.8亿元，同比增长1.3%；归属于上市公司股东的净利润445.2亿元，同比下降2.0%；26Q2
，公司营业总收入375.8亿元，同比下降5.2%；归属于上市公司股东的净利润172.7亿元，同比下降6.9%。
平安观点：
茅台酒基本盘稳固，系列酒收入同比下滑。26H1茅台酒实现收入777.24亿元，同比+2.8%，核心单品托底整体营收；
系列酒收入129.34亿元，同比-6.0%，系列酒需求疲软拖累板块表现。上半年公司销售毛利率89.56%，较25H1下降1.7pct
；销售净利率50.75%，较25H1下降1.8pct。26H1期末合同负债31.78亿元，较2025年末80.07亿元大幅下降，我们认为系公
司市场化渠道改革、预收打款政策调整所致。
直营占比大幅提升，批发渠道持续收缩。数字化直营转型成效持续兑现：26H1“i茅台”平台酒类不含税收入402.64
亿元，同比大幅增长274.2%。按渠道拆分：直营渠道总收入519.62亿元，同比增长29.9%，占总营收57.3%，直营渠道占比
较去年同期的44.8%大幅提升；批发代理渠道收入386.97亿元，同比-21.6%，传统经销渠道持续收缩优化。经销商结构优
化调整：26H1期末国内经销商2307个，期内新增220家、减少266家，净减少46家，调整主体为系列酒经销商；国外经销商
119个，期内净减少7家。
改革转型初见成效，维持“推荐”评级。上半年，公司在行业处在周期性和结构性调整的形势下展现出较强的发展韧
性，为全年各项目标任务的达成打下了坚实基础。同时，公司始终坚持以消费者为中心、以市场需求为驱动，深入推进“
全面向C”茅台酒营销市场化改革，改革转型初见成效。我们认为，行业短期处于存量调整周期，消费复苏节奏偏弱拖累
利润表现，但公司品牌壁垒、基酒产能、渠道改革等竞争力持续夯实，长期发展向好。我们微调盈利预测：2026-2028年
归母净利润864/903/944亿元（原值为864/903/945亿），维持“推荐”评级。
风险提示：1）宏观经济波动影响：白酒受宏观经济影响较大，如果宏观经济下行对行业需求有较大影响；2）消费复
苏不及预期：宏观经济增速放缓下，国民收入和就业都受到一定影响，短期内居民消费能力及意愿复苏可能不及预期，从
而影响白酒板块复苏；3）行业竞争加剧风险：竞争格局恶化会一定程度扰乱影响白酒行业定价，对行业造成不良影响。
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2026-08-16│贵州茅台(600519)26Q2收入略低预期，重视多轮提价+筹码底下配置价值 │中信建投 │买入
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核心观点
26Q2飞天在i茅台放量支撑基本盘，茅台酒表现稳健，直销占比已提升至60%，全年多轮提价奠定业绩基础。我们认为
二季度或为茅台底部、三四季度或可看到增速环比改善，近期飞天及非标批价均有明显提升，我们看好茅台明年业绩弹性
&中秋潜在批价超预期可能，叠加Q2证金、汇金清仓茅台带来的筹码底，坚定看好2026年白酒十年周期大底下的茅台配置
价值。
事件
公司发布2026年中报。
公司发布公告，26H1公司实现营业总收入922.78亿元，同比+1.30%；实现营业收入907.03亿元，同比+1.47%；实现归
母净利润445.17亿元，同比-1.95%。26Q2实现营业总收入375.75亿元，同比-5.23%；实现营业收入367.94亿元，同比-5.1
4%；实现归母净利润172.74亿元，同比-6.90%。26Q2收入略低预期。
简评
Q2茅台酒表现稳健，i茅台高增带动直销占比提升至60%
1）分产品：26H1茅台酒实现收入777.24亿元（+2.82%），系列酒实现收入129.34亿元（-6.02%）；26Q2茅台酒实现
收入317.20亿元（-0.98%），系列酒实现收入50.53亿元（-25.03%），26Q2茅台酒占比为84.42%（+3.63pct）。我们预计
i茅台26Q2普飞增量规模较大，预计Q2普飞收入同比大幅高增，预计Q2非标量价均有较大幅度下滑；Q2系列酒降幅较大或
主因1935降价+其他系列酒动销下滑。
2）分渠道：26H1直销实现收入519.62亿元（+29.80%），其中“i茅台”收入402.64亿元（+247.18%），批发收入386
.97亿元（-21.60%）。26Q2直销实现收入224.58亿元（+33.59%），其中“i茅台”收入187.11亿元（+282.61%），批发收
入143.15亿元（-34.93%），直销占比为59.77%（+17.37pct）。批发渠道收入下降或主因部分国资渠道配额转为i茅台销
售+非标转为代售，直销中除i茅台外收入下降或主因计划外非标配额（渠道从自营店拿货）取消。
3）分地区：26H1国内实现收入896.22亿元（+3.62%）；国外实现收入10.37亿元（-64.25%）。26Q2国内实现收入358
.88亿元（-3.08%）；国外实现收入8.85亿元（-50.33%）。26H1国内净减少44个系列酒经销商，国外减少7个经销商。
产品结构下行导致毛利率承压，现金流表现亮眼
1）26H1毛利率为89.56%（-1.74pct），净利率为50.75%（-1.81pct）；26Q2毛利率为89.26%（-1.16pct），净利率
为48.59%（-0.94pct），毛利率下降主因茅台酒中非标占比下降+非标降价。
2）26H1销售/管理费用率为3.47%（-0.10pct）/3.94%（-0.12pct），26Q2销售/管理费用率为4.26%（-0.19pct）/4.
74%（+0.27pct）。
3）26H1经营性现金流706.91亿元（+438.84%），26Q2经营性现金流437.81亿元（+915.83%），主要系茅台集团财务
公司吸收集团公司成员单位存款增加及不可随时支取的同业存款减少。
4）26H1合同负债同比减少23.29亿元至31.78亿元。5）26H1税金及附加比率为16.19%（+0.59pct），26Q2税金及附加
比率为17.54%（+0.07pct）。
盈利预测与投资建议：近期飞天及非标批价均有明显提升，我们看好茅台明年业绩弹性&中秋潜在批价超预期可能，
叠加Q2证金、汇金清仓茅台带来的筹码底，坚定看好26年白酒十年周期大底下的茅台配置价值。预计公司2026-2028年实
现收入1721.49亿元、1861.50亿元、1978.25亿元，同比+1.96%、+8.13%、+6.27%；实现归母净利润809.80亿元、884.73
亿元、950.42亿元，同比-1.63%、+9.25%、+7.43%；对应EPS分别为64.78元、70.77元、76.03元；对应2026-2028年动态P
E分别为20.72X、18.96X、17.65X。
风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响
，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期。经济复苏不及预期，若企业的现金流改善节奏慢
于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期。食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消
费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品
质量安全方面的风险。股价异动风险。资本市场情绪波动，对公司预期产生变化，存在可能出现股价异常波动的情形。
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2026-08-16│贵州茅台(600519)2季度I茅台销售好于预期，系列酒收入下滑拖累业绩 │中金公司 │增持
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2Q26业绩低于市场预期
公司公布2026中报业绩：1H26总营收922.8亿元，同比+1.3%；归母净利445.2亿元，同比-2.0%。对应2Q26总营收/归
母净利同比-5.2%/-6.9%。2Q业绩低于市场预期，因系列酒收入下滑拖累。
发展趋势
淡旺季茅台酒调控得当，系列酒出货调控放大同比波动。1H/2Q公司酒类收入同比+1.5%/-5.2%，其中茅台酒收入符合
我们预期，系列酒不及预期。茅台酒，1H/2Q收入同比+2.8%/-1.0%，我们估算茅台酒1H销量同比双位数增长，2Q同比增幅
收窄，其中普飞i茅台淡季投放正常回落，且其他渠道出货减少；非标代销及i茅台自售稳步推进。从渠道看，2Qi茅台销
售187.1亿元（含代销），占茅台酒收入比重达59%。系列酒，1H/2Q收入同比-6.0%/-25.0%，2Q同比降速，与1935发货节
奏变化有关（1Q旺季出货偏快，2Q淡季维持良性库存未做压货)，全年收入我们预计有望保持平稳。
销售收现表现稳健，吨价及生产成本拉低毛利。收现端，1H/2Q26公司销售收现同比+3.5%/+7.9%，略快于营收同比，
主因代销制下预收款的跨期波动收窄。盈利端，2Q26归母净利率46.0%/同比-0.8ppt，主因：1）2Q毛利率同比-1.2pct，
受非标价格下降及生产成本增加影响。1H茅台酒/系列酒营业成本同比+29.1%/+10.8%，毛利率同比-1.6/-4.0ppt。2）管
理、研发费用支出相对刚性，二者合计同比+0.8%，费率同比+0.3ppt。此外，1H/2Q销售费用同比-1.7%/-9.3%，我们预计
全年营销投入同比基本持平。
看好2H26茅台酒量紧价升，支撑报表盈利弹性边际修复。2026春节i茅台成功挖掘下沉市场C端消费增量，支撑茅台酒
动销价稳量增，周期底部达成供需、量价新均衡。考虑产能约束下，茅台酒年度销量增幅有限，我们预计2H26及后续年度
茅台酒供给偏紧将有力支撑市场价格、产品结构稳步改善。
盈利预测与估值
我们维持2026/27年盈利预测为833.2、866.6亿元，预计2027年业绩增长边际加速，吨价弹性将是业绩增长的主要驱
动。维持目标价1670.98元，对应2026/27年25x/24xP/E；现价对应2026/27年20x/19xP/E，有25%上行空间。维持跑赢行业
评级。
风险
宏观经济及白酒需求修复不及预期，产品结构波动。
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2026-08-16│贵州茅台(600519)市场化改革下26H1经营稳健 │华泰证券 │买入
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公司公告2026年半年报，26H1总营收/归母净利922.8/445.2亿，同比+1.3%/-2.0%；26Q2总营收/归母净利375.8/172.
7亿，同比-5.2%/-6.9%。产品端，26H1茅台酒/系列酒收入同比+2.82%/-6.02%；渠道端，直销/批发收入同比+29.9%/-21.
6%，直销占比同比+12.5pct至57.3%，i茅台继续承接长尾消费需求。2026年以来公司全面推进市场化营销改革，通过产品
结构调整、渠道重构及动态定价主动适配真实需求，飞天茅台批价和渠道库存总体保持健康。展望下半年，7月飞天茅台
年内第二次提价有望增厚业绩并稳定市场预期，我们看好公司领先的品牌力、日趋精细化的量价策略和治理能力，维持“
买入”评级。
26H1主品牌表现稳健，i茅台延续高增，直销占比大幅提升
26H1茅台酒/系列酒营收777.2/129.3亿（同比+2.8%/-6.0%），26Q2营收317.2/50.5亿（同比-1%/-25%）。主品牌方
面，公司延续市场化改革，飞天茅台通过更贴近真实需求的价格和投放节奏实现较好动销，i茅台增量显著。与此同时，
公司精准把握精品、生肖等非标产品投放节奏，加快渠道出清、降低综合持货成本并修复渠道信心，但预计对吨价表现形
成一定压力。系列酒方面，二季度是传统淡季需求偏弱，叠加系列酒同样正在进行市场化转型，导致二季度出现下滑。分
渠道看，26H1直销/批发营收同比分别+29.9%/-21.6%，26Q2营收同比分别+34%/-35%，其中i茅台26H1实现不含税收入402.
64亿（同比+274%），单二季度同比增长283%；因此Q2直销收入占比同比大幅提升至57%。此外，公司目前正全力推动国际
化业务从“渠道驱动”向“消费者驱动”的市场化转型，加强海外窜货回流问题的监管，导致海外市场上半年承压，26H1
国内/海外营收896.2/10.4亿元（同比+3.7%/-64.2%）。
26H1毛利率受结构影响同比-1.7pct，经营净现金流高增
26H1毛利率同比-1.7pct至89.7%（Q2同比-1.1pct至89.5%），预计系产品结构变化吨价承压所致；26H1销售费用率同
比-0.1pct至3.5%（Q2同比-0.2pct至4.3%）；26H1管理费用率同比-0.1pct至3.9%（Q2同比+0.3pct至4.7%）；26H1税金及
附加率同比+0.6pct至15.9%（Q2同比+0.1pct至17.2%）；最终26H1/Q2归母净利率同比-1.6/-0.8pct至48.2%/46.0%。同时
，公司现金流表现稳健，26H1/26Q2销售回款984.2/420.3亿元（同比+3.5%/+7.9%）；上半年经营净现金流706.9亿元（同
比+439%），预计系财务公司吸收存款增加及不可随时支取的同业存款减少，同时i茅台以C端客户为主现金流确定性更高
。26Q2末，公司合同负债31.8亿元（同比/环比分别-23.3/+1.5亿元）。
看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级
公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动或已充分释放市场风险，未来高质量发展可期。
考虑外部需求恢复缓慢，仍将对公司产生一定压力，我们下调盈利预测，由于提价等对冲产品结构下行影响，维持26-28
年营业收入为1807.4/1864.5/1924.2亿元不变；但下调EPS为67.34/69.69/72.35元（较前次-2.1%/-1.8%/-1.8%），参考
可比公司26年平均PE16倍（Wind一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司26年25xPE，目标价1683.50元（前值1650.48
元，对应26年24xPE，可比公司估值对应26年15xPE），维持“买入”。
风险提示：行业竞争加剧，消费需求不达预期，食品安全问题，提价传导不及预期。
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2026-08-16│贵州茅台(600519)2026年中报点评：全面向C改革，转型初见成效 │西部证券 │买入
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事件：公司2026年H1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润922.8/445.2/444.6亿元，分别同比+1.3%/-2.0%/-2.0%，
其中单Q2实现收入/归母净利润/扣非归母净利润375.8/172.7/172.2亿元，分别同比-5.2%/-6.9%/-7.1%。26H1公司销售收
现984.2亿元，同比+3.5%，期末合同负债31.8亿元，同比-42.3%。
茅台酒表现平稳，直销渠道快速增长。分产品看，26H1茅台酒/系列酒收入分别为777.2/129.3亿元，同比+2.8%/-6.0
%，其中单Q2茅台酒/系列酒收入分别同比-1.0%/-25.0%。2026年以来公司坚持推进“全面向C”茅台酒营销市场化改革，
构建金字塔型产品结构，构建“自售+经销+代售”多维协同的营销体系。
26H1公司直销/批发代理收入分别为519.6/387.0亿元，分别同比+29.9%/-21.6%，直销收入占比提升至57.3%，单Q2直
销/批发代理收入分别同比+33.8%/-34.9%。直销渠道快速增长受益于年初以来i茅台放量，26H1/Q2公司i茅台收入分别为4
02.6/187.1亿元，同比+274.2%/+282.6%。
受毛利率影响，Q2净利率小幅下降。26Q2公司实现毛利率89.5%，同比下降1.2pcts，推测受部分非标产品价格调整影
响。26Q2公司税金及附加率17.2%，同比提升0.1pct，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为4.3%/4.7%/-032%，分别
同比-0.2/+0.3/+0.2pct，公司26Q2最终实现归母净利率46.0%，同比下降0.8pct。
投资建议：今年以来公司推荐全面向C改革，上半年已经初见成效，茅台酒表现稳健，i茅台大幅增长带动直销占比提
升，进入淡季后公司在3月和7月两次提价，维护市场价格，我们预计26-28年公司EPS为67.58/72.75/78.17元，维持“买
入”评级。
风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、茅台批价波动风险。
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2026-08-16│贵州茅台(600519)2026年半年报点评：“i茅台”销售超预期，渠道改革加速 │国联民生 │买入
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事件：公司发布2026年中报。26H1实现营业总收入922.78亿元，同比+1.30%；实现归母净利润445.17亿元，同比-1.9
5%。26Q2实现营业总收入375.75亿元，同比-5.23%；实现归母净利润172.74亿元，同比-6.90%。
26Q2“i茅台”收入占比近半，渠道改革进度超预期。分渠道看，2026Q2直销/批发代理分别实现收入225.03/143.15
亿元，同比+33.86%/-34.93%，直销渠道占比61.12%，同比+17.80pct。其中，26Q2“i茅台”实现收入187.11亿元，同比+
282.61%，在Q2淡季的情况下，”i茅台”投放量仍然较高。26Q2“i茅台”收入占比49.79%（分母为营业收入），2026年
茅台酒营销体系市场化改革进度超预期，i茅台成为茅台酒的主要销售渠道。中长期看，茅台有望实现从白酒行业传统的
经销商主导向直营渠道主导的体系切换，产品投放节奏和产品批价的控制能力将显著增强。
非标代售承压，飞天茅台量增可观。26H1茅台集团销售商品发生额为25.24亿元，同比减少29.71%，集团关联交易规
模收缩。Q2批发渠道收入同比-34.93%，主因经销商渠道非标产品由经销转为代售；剔除”i茅台”后，26Q2直营渠道收入
37.92亿元，同比-68.19%，反映企业团购等需求显著承压，且代售模式下非标增量贡献有限。26Q2茅台酒/系列酒分别实
现收入317.20/50.53亿元，同比-0.98%/-25.03%。26Q2茅台酒收入略承压，考虑到2026年年初非标茅台酒产品减量降价，
我们预计飞天茅台酒量增贡献较为可观，初步实现了以飞天茅台为主的金字塔型产品结构。26Q2公司国内经销商净增加20
9家（增加214家，减少5家），且以系列酒经销商为主，可见招商后系列酒收入仍明显承压，印证除飞天茅台酒外的白酒
需求整体偏弱。
飞天茅台占比增加毛利率下降，盈利能力下滑。26Q2公司毛利率89.48%，同比-1.15pct，预计主要由于飞天茅台酒占
比显著增加。26Q2销售费用率/管理费用率4.26%/4.74%，同比-0.19/+0.27pct。26Q2归母净利率45.97%，同比-0.83pct，
盈利能力下降主要由于产品结构下移导致毛利率端拖累，费用端影响相对有限。
投资建议：在白酒行业整体深度调整的背景下，公司展现出强于行业的经营韧性，营销体系市场化改革进度超预期。
我们认为，公司已初步完成以飞天茅台酒为塔基的产品结构和i茅台为主的渠道结构，为中长期市场化控制投放节奏、管
理市场价格奠定坚实基础。我们预计2026-2028年归母净利润分别为811.77、840.38、864.31亿元，分别同比-1.4%/+3.5%
/+2.8%，当前股价对应PE估值分别为21/20/19X，维持“推荐”评级。
风险提示：白酒消费需求恢复不及预期；批价下行风险；食品安全风险。
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2026-08-15│贵州茅台(600519)业绩符合预期，改革成效显现，维持买入评级 │申万宏源 │买入
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事件：公司发布2026年半年度报告，26H1实现营业总收入922.78亿元，同比增长1.30%；归母净利润445.17亿元，同
比下降1.95%。其中，26Q2实现营业总收入375.75亿元，同比下降5.23%；归母净利润172.74亿元，同比下降6.90%。基本
符合预期。
投资评级与估值：维持盈利预测，预计公司26-28年归母净利润分别855、938、1039亿，同比增长4%、10%、11%，当
前市值对应PE估值分别为20x、18x、16x，维持“买入”评级。2026年茅台的核心工作是市场化改革，年初以来飞天茅台
上线i茅台、落地代售政策、进行了4次针对不同产品不同幅度的提价。经过半年多的推进，公司构建了清晰的金字塔形产
品结构，销售渠道全面向C，动销和价格表现超年初预期。下半年公司将全力提升市场化改革质效，推动市场化改革从“
立柱架梁”向“系统集成”转变。我们坚定看好茅台下半年及未来的发展趋势和业绩表现，随着业绩的逐季改善，我们预
计今年底到明年初，茅台将实现估值与业绩双击，市值空间打开。
26Q2茅台酒收入同降1%，i茅台占比进一步提高。26H1茅台酒收入777.24亿元，同比增长2.8%；系列酒收入129.3亿元
，同比下降6%。26Q2茅台酒收入317.2亿元，同比下降0.98%；系列酒收入50.53亿元，同比下降25.03%。分渠道看，26Q2
直销渠道收入224.58亿元，同比增长33.77%，占主营业务收入的61.07%，同比提升17.77pct。26H1“i茅台”酒类收入402
.64亿，26Q1“i茅台”酒类收入215.53亿，26Q2“i茅台”酒类收入187.11亿元，同比增长282.61%。“i茅台”26Q1收入
占比40%，26Q2占比51%，占比进一步提升。尽管二季度为销售淡季，“i茅台”收入规模仍然维持高位，我们认为二季度
“i茅台”产品结构明显提升，飞天仍然维持供不应求状态，精品生肖等高附加值产品占比提升，动销良好。26Q2收入下
降主因系列酒主动调整节奏，但26H1酱香酒公司已顺利完成既定任务。我们认为26Q2飞天以上高附加值产品吨价仍有明显
下降压力，且茅台酒整体销量相对紧缺，茅台酒通过产品和渠道结构调整、直接提价等方式实现了收入的基本稳定，实属
不易。年初以来，茅台酒多次进行提价，批价稳步提升，说明背后需求有坚实支撑。从渠道表现看，年初至今茅台酒的基
本面已经走入了量价齐升的上行周期。由于25年报表基数较高，26年高附加值产品一次性吨价下降的影响，故26年报表端
仍有一定承压，但基本面已反转向上。
26Q2净利率47.58%，同比下降0.87pct，主因毛利率下降。毛利率89.48%，同比下降1.15pct，主因飞天以上高附加值
产品价格下降拉低整体吨价；税率17.18%，同比提升0.08pct；销售费用率4.26%，同比下降0.19pct；管理费用（含研发
费用）率4.89%，同比提升0.29pct。
26Q2现金流表现亮眼。26Q2经营活动产生的现金流量净额437.81亿元，同比增长915.83%；剔除金融类现金流影响后
，26Q2经营活动现金流量净额180.2亿元，同比增长33%。26Q2销售商品、提供劳务收到的现金420.29亿元，同比增长7.93
%，现金流增速快于收入增速。26Q2末预收账款（合同负债+其他流动负债）35.62亿元，环比增加1.58亿元；25Q2末预收
账款62.13亿元，环比下降36.65亿元。
股价表现的催化剂：需求改善超预期，产品提价。
核心假设风险：经济下行影响白酒需求；食品安全事件。
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2026-08-15│贵州茅台(600519)2026年中报点评：步履坚定，落实于行 │国海证券 │买入
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事件:
2026年8月14日，贵州茅台发布2026年半年报，2026H1公司实现营业总收入922.8亿元，同比增长1.3%；实现归母净利
润445.2亿元，同比下降2.0%；单Q2看，公司实现营业总收入375.8亿元，同比下降5.2%；实现归母净利润172.7亿元，同
比下降6.9%。
投资要点:
市场化改革为先，报表务实求真。分产品看，单Q2茅台酒收入同比下降1.0%，主要系公司主动调整高附加值产品价格
、主动梳理乱价渠道、主动控速保障价格体系稳定所致。系列酒收入同比下降25.0%，主要系茅台1935务实调价叠加竞品
价格下探压制需求所致。分渠道看，单Q2直营占比同比提升17.8pct至61.1%，其中i茅台实现收入187.1亿元，同比增长28
2.6%，占比环比提升10.9pct至50.9%，贡献主要增量，直营团购（剔除i茅台）同比/环比-68.5%/-52.9%，主要系公司部
分直营产品转至i茅台销售分流所致。海外收入同比下降50.2%，亦有所拖累。
降价、结构下移拖累盈利，i茅台强化现金流质量。盈利能力方面，Q2公司实现毛利率89.3%，同比下降1.2pct，我们
判断主要系降价及结构调整所致。费用端整体波动较小，税金及附加率/销售费率/管理费率分别同比+0.1pct/-0.2pct/+0
.3pct。综上，归母净利率同比下降0.8pct。现金流方面，公司单Q2实现销售回款同比增长7.9%，销售收现比114.2%，较
去年同期提升13.8pct，我们判断系i茅台直销强化现金流所致。2026H1末合同负债环比Q1末提升1.5亿元，我们判断系季
末i茅台生肖开启预售所致。
上半年销量远超同期，下半年供给预计受限，价格表现值得期待。回顾上半年经营情况，公司务实降速，不唯指标论
持续落实，聚焦量价均衡与良性动销。从过去三年数据来看，茅台酒吨单位成本为17.7/18.7/20.3万元/吨，分别同比增
长7.0%/5.6%/8.7%。考虑原材料及人工成本波动不大，我们预计吨单位成本温和上涨，按近三年复合增速7.1%测算，2026
年吨单位成本约为21.7万元/吨。考虑上半年茅台酒成本同比增长29.1%，我们判断2026H1销量约2.8万吨左右，远超去年
测算同期2.3万吨（去年全年销量4.7万吨）。考虑公司全年可供销售基酒整体受限，我们判断下半年供给更加紧张，此亦
是公司敢于7、8月调价的底气与支撑，下半年酒价表现值得期待。
投资建议：市场化改革步履坚定，落实于行，不竭泽而渔，不骛于虚表，维持“买入”评级。公司2026H1持续推进市
场化改革，经营思路更趋务实。展望全年，茅台酒供给受限，上半年飞天放量增长，下半年供给紧俏，有望推动茅台酒结
构升级。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为839
/870/933亿元，同比分别增长2%/4%/7%，对应PE估值分别为20/19/18，维持“买入”评级。
风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期、白酒批价下滑、消费税调整、白酒产
业监管政策收紧、宏观商务、礼品消费持续走弱、竞品高端酒降价分流需求、基酒产能释放不及预期、老酒储存成本持续
上涨、渠道价格管控失效、批价持续倒挂等。
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2026-08-15│贵州茅台(600519)2026年半年报点评：淡季控量，提价增厚未来业绩 │国泰海通 │买入
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本报告导读：
公司26Q2环比降速，淡季投放相对克制，保持量价平衡；直销占比超60%，其中i茅台为主要贡献。市场化改革加强渠
道掌控，考虑多次提价，业绩有望保持稳健。
投资要点：
投资建议：维持增持评级。维持2026-2028年EPS预测值66.90元、70.36元、73.88元，参考可比公司估值，茅台市场
化改革力度大、业绩确定性较强，维持目标价1699.19元、2026年25XPE。
Q2淡季环比降速，现金流充沛。公司26H1总营收922.78亿元、同比+1.3%，归母净利445.17亿元、同比-2.0%，其中26
Q2总营收和归母净利同比分别-5.2%、-6.9%。二季度处在白酒淡季，尽管有提价和代售发货等利多因素，我们预计公司投
放相对克制，故出现业绩下滑，也因此普飞批价总体平稳（箱茅震荡、散茅略涨）。回款方面，26Q2末预收款项36亿元、
环比基本持平而同比有较大回落，C端化改革后公司面向普通消费者的销售比例提高，渠道蓄水池属性降低。但公司现金
流依然充沛，26Q2销售收现420亿元、同比+7.9%，先款后货的优秀商业模式没有改变。盈利能力方面，26Q2销售毛利率、
归母净利率分别为89.3%、46.0%，同比分别-2.2pct、-2.4pct，利润率走低主因市场化改革降价，26H1茅台酒毛利率同比
-1.6pct至92.3%、系列酒毛利率-4.0pct至73.6%。
直销占比进一步提升，i茅台为主要贡献。26H1茅台酒、系列酒基酒产量分别约4.1万吨、3.1万吨，茅台酒产量为历
史正常水平，系列酒产量同比增加。分产品来看，26Q2茅台酒收入317亿元、同比-1%，预计普飞增长而非标下滑；系列酒
收入51亿元、同比-25%，预计受淡季及系列酒销售前置影响。分渠道来看，26Q2直销和批发代理渠道收入同比分别+34%、
-35%，二者增速差较26Q1进一步拉大、比例约6:4，直销渠道中i茅台单季贡献187亿元收入、同比+283%延续高增，26Q1-Q
2i茅台在整体营收中的占比分别为40%、51%，响应了“线上管效率、管触达”的定位，改革成效显著。
改革、提价，业绩有望保持稳健。2026年公司推行市场化改革，通过一系列举措抓取消费场景，激发购买和开瓶需求
，逐步形成量价平衡，并先后于3月/5月/7月/8月对部分产品和特定渠道提价，巩固渠道秩序，为全年创造利润增量，业
绩有望保持稳健。
风险提示：转型改革效果弱于预期、批价大幅回调、食品安全风险。
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2026-08-15│贵州茅台(600519)直营化改革成效凸显，经营仍具韧性 │国金证券 │买入
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业绩简评
2026年8月14日，公司披露2026年中报。报告期间，公司实现营业总收入922.8亿元，同比+1.3%；归母净利445.2亿元
，同比-2.0%。其中，单二季度公司实现营业总收入375.8亿元，同比5.2%；归母净利172.7亿元，同比-6.9%。
经营分析
营收拆分：（1）分产品：系列酒是拖累26Q2营收表现的主因。26Q2茅台酒/系列酒分别实现营收317.2/50.5亿元，同
比分别-1.0%/-25.0%，茅台酒表现符合预期、系列酒较26Q1同比+12.2%表现环比明显走弱；期内茅台1935批价保持稳定，
26Q2系列酒营收回落预计系公司应对淡季该价位竞争环境变化时落地控量措施。26H1茅台酒/系列酒毛利率分别为92.3%/7
3.6%，同比分别1.6pct/-4.0pct；考虑到26Q2代售模式落地，以及i茅台26Q2投放结构中非标占比环比提升，我们预计茅
台酒内部结构环比或有改善，而系列酒内部结构弱化。
（2）分渠道：i茅台为核心直销表现超预期。26Q2直销/批发代理分别实现营收224.6/143.1亿元，同比+33.8%/-34.9
%；i茅台26Q2实现营收187.1亿元，同比+283%，倒推非i茅台直营部分营收37.5亿元、同比-68.5%。直营店部分营收符合
预期，预计i茅台口径中包含26Q2起推进的经销商代售业务、单i茅台放量超预期；反观经销渠道26Q2并未过多投放，预计
与公司收缩部分经销渠道飞天配额、收缩部分非标总经销条码供给相关。整体26Q2直销营收占比较26Q1的55%进一步提升
至61%。
报表结构方面：（1）利润率表现符合预期，相较于26Q1毛利率/归母净利率同比-2.2pct/-2.4pct，26Q2得益于产品
结构回升、毛利率/归母净利率同比-1.2pct/-0.8pct，下降幅度有所收窄。
（2）26Q2末合同负债余额31.8亿元，26Q2营收+△合同负债口径同比+4.0%；26Q2销售收现420亿元，同比+7.9%，与
营收表现基本匹配，应收款项融资26Q2末余额环比减少约10.6亿元。
盈利预测、估值与评级
我们预计公司2026~2028年营业总收入分别为1774/1860/1953亿元，同比分别+3.1%/+4.8%/+5.0%；归母净利润分别为
828/882/935亿元，同比分别+0.6%/+6.5%/+6.0%；当前股价对应PE分别为20.3/19.0/17.9X，维持“买入”评级
风险提示
市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。
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