研报评级☆ ◇600519 贵州茅台 更新日期：2026-05-27◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-05-20
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 1 0 0 0 0 1
1月内 12 3 0 0 0 15
2月内 37 8 0 0 0 45
3月内 37 8 0 0 0 45
6月内 37 8 0 0 0 45
1年内 37 8 0 0 0 45
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2023年│ 2024年│ 2025年│2026年预测│2027年预测│2028年预测│
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│每股收益(元) │ 59.49│ 68.64│ 65.74│ 68.33│ 72.29│ 76.83│
│每股净资产(元) │ 171.68│ 185.56│ 195.36│ 217.53│ 240.69│ 265.03│
│净资产收益率% │ 34.65│ 36.99│ 33.65│ 31.75│ 30.49│ 29.74│
│归母净利润(百万元) │ 74734.07│ 86228.15│ 82320.07│ 85564.60│ 90526.82│ 96216.48│
│营业收入(百万元) │ 147693.60│ 170899.15│ 168838.10│ 178754.61│ 188237.15│ 199151.15│
│营业利润(百万元) │ 103708.66│ 119688.58│ 114808.95│ 119091.04│ 125858.33│ 133731.16│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2026EPS 2027EPS 2028EPS 研究机构
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2026-05-20 买入 维持 --- 66.68 69.43 72.56 诚通证券
2026-05-17 买入 维持 --- 67.31 70.11 75.22 国海证券
2026-05-16 增持 维持 1670.98 --- --- --- 中金公司
2026-05-03 买入 维持 --- 72.07 76.83 81.21 天风证券
2026-05-02 买入 维持 --- 68.71 73.01 78.25 华鑫证券
2026-04-28 买入 维持 --- 69.75 72.51 75.06 首创证券
2026-04-27 增持 维持 --- 68.83 74.75 80.44 万联证券
2026-04-27 买入 维持 --- 66.27 69.18 72.86 长江证券
2026-04-27 买入 维持 --- 68.12 72.55 78.30 中银证券
2026-04-26 买入 维持 --- 67.01 70.79 74.81 财信证券
2026-04-26 买入 维持 --- 67.23 71.09 75.56 华安证券
2026-04-26 增持 维持 --- 67.06 71.46 77.99 国信证券
2026-04-26 买入 维持 --- 68.74 73.99 79.47 西部证券
2026-04-26 买入 维持 1690.45 68.58 73.34 78.59 东方证券
2026-04-26 买入 维持 --- 67.64 70.95 74.67 光大证券
2026-04-25 买入 维持 1675 67.00 70.00 74.12 广发证券
2026-04-25 买入 维持 1719.25 68.77 70.96 73.67 华泰证券
2026-04-24 增持 维持 --- 68.99 72.11 75.43 平安证券
2026-04-22 买入 维持 --- 68.12 72.55 78.30 中银证券
2026-04-22 买入 维持 --- 72.07 76.83 81.21 天风证券
2026-04-21 买入 维持 --- 68.02 71.60 74.56 开源证券
2026-04-21 买入 维持 1620 67.74 71.24 76.34 国投证券
2026-04-20 买入 维持 --- 70.67 76.93 85.06 西南证券
2026-04-19 买入 维持 --- 67.23 71.09 75.56 华安证券
2026-04-19 买入 维持 --- 68.74 73.99 79.47 西部证券
2026-04-19 买入 维持 --- 67.64 70.95 74.67 光大证券
2026-04-19 买入 维持 --- 69.02 72.48 76.11 浙商证券
2026-04-18 买入 维持 --- 69.34 74.42 80.31 财通证券
2026-04-18 增持 维持 --- 67.60 72.15 78.39 国信证券
2026-04-18 买入 维持 1688.74 68.58 73.34 78.59 东方证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-05-20│贵州茅台(600519)2025年年报及2026年一季报点评：顺势出清舒缓压力巩固优│诚通证券 │买入
│势稳健前行 │ │
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茅台25年营收首降，26年一季度单季已恢复增长：
公司公布2025年年报实现营收1688.38亿元/-1.21%，净利润823.20亿元/-4.53%；25Q4实现营收411.50亿元/-19.35%
；归母净利润176.93亿元/-30.34%。2025年毛利率91.18%/-0.75pct；销售费用率4.22%/+0.98pct；管理费用率4.95%/-0.
53pct；净利率50.53%/-1.75pct。2025年进入12月，贵州茅台酒全线产品市场价格波动加剧，渠道稳定性和韧性压力大增
。公司果断停止向渠道分销产品，稳住了市场的“基本盘”。2025年经营活动现金流净额615.22亿元/-33.46%，渠道库存
去化进入深水区。
公司2026年Q1实现营收547.03亿元/+6.34%；归母净利润272.43亿元/+1.47%。公司毛利率89.76%/-2.21pct。两费方
面，销售费用率2.94%/+0.03pct；管理费用率3.39%/-0.34pct。净利率52.22%/-2.67pct。茅台终端价格体系松动后促销
加码稀释毛利。
主动调控效果显现，2026Q1茅台/系列酒收入增速企稳并恢复正向增长
2025年茅台单季销售收入增速9.70%/10.99%/7.26%/-19.68%，系列酒Q1/Q2/Q3/Q4单季销售收入增速分别为18.30%/-6
.53%/-34.00%/-17.02%，2025年系列酒单季承压率先回落，四季度末公司主动出手稳市场，2026Q1茅台/系列酒收入增速
分别回升至5.62%/12.22%。公司建立了以渠道库存、存销比、售罄率等关键指标为主的渠道韧性评价模型，春节期间，茅
台1935酒和茅台王子酒市场动销加快。公司最新业绩说明会表示，公司产品的渠道库存处于良性健康水平。
白酒行业整体承压仍在探底中，茅台主动建立以市场为导向的定价机制灵活应对市场需求
国家统计局发布2025年全年白酒产量354.9万千升，同比下降12.10%；结合中国酒业协会行业统计，2025年上半年规
模以上白酒企业887家，较2016年峰值1578家，十年减少近半。市场竞争激烈，行业探底仍未结束。
2026年，公司启动市场化改革的“元年”，一系列举措密集落地。从“i茅台”上线飞天53%vol500ml贵州茅台酒，到
通过“自售+经销+代售”的销售模式统筹调度全国市场茅台酒投放计划，再到全面实施以市场为导向的自营体系零售价定
价机制。其中代售模式是茅台市场化改革的重要举措，是推进“全面向C”的重要销售模式。另外，当前代售模式已经试
点落地，寄售模式仍然需要根据市场情况具体研判。
以市场为导向，灵活调整产品和价格应对市场需求。2026年年初i茅台上线飞天茅台500ml，2026年3月31日起，公司
将飞天53%vol500ml贵州茅台酒（2026）销售合同价由1169元/瓶调整为1269元/瓶、自营体系零售价由1499元/瓶调整为15
39元/瓶。一季度末推出代售产品为飞天53%vol500ml贵州茅台酒之外的其他主要产品。
公司将构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局，通过“线上+线下”融合转型，
线上管效率、管触达，线下管转化、管服务，形成以消费者为中心的良性渠道生态体系。未来将按照市场化原则逐步丰富
i茅台上架产品矩阵。
公司分红、回购和注销维护股价，切实保护投资者利益
公司2024-2026年现金分红规划，每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归属于上市公司股东的净利润的75%，每
年度的现金分红分两次（年度和中期分红）实施。2025年股东回报总额达650.33亿元（含2025年年度分红预案金额350亿
元），创历史新高：首次股票回购60亿元并已完成注销，合计回报占净利润比例高达79%。现已启动第二轮股票回购计划
（最高30亿元，已回购15亿元），切实保护投资者利益并持续为投资者创造价值。
盈利预测及投资建议
以消费者为中心、以市场需求为驱动的市场化转型契机和难得的改革窗口期，开启“全面向C”的市场化改革。通过
推动场景、客群、服务“三个转型”与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力
，不断提振市场信心，有效稳住了市场基本盘，展现企业发展韧性，实现了市场稳健发展。我们预计公司26/27/28年实现
营业收入分别为1740/1808/1888亿元，同比增速3.1%/3.9%/4.4%，净利润分别为835/869/909亿元，对应EPS分别为66.68/
69.43/72.56元。当前股价对应PE分别为20/19/18倍，公司当前PE20倍，维持公司“强烈推荐”评级。
风险提示：消费信心不足，商务消费持续低迷，高端白酒销量萎缩，中端白酒竞争加剧，企业经营成本费用增加，财
税政策改革，行业食品安全风险等。
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2026-05-17│贵州茅台(600519)公司点评：提价，传递市场化之声 │国海证券 │买入
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事件:
2026年5月16日，“i茅台”app发布公告，将15年陈年茅台酒/精品茅台酒/生肖茅台酒珍享版/公斤茅台酒（瓶）零售
价分别提至4279元/2359元/2699元/3119元，提价幅度分别为1.9%/2.6%/8.0%/4.3%。同时，据茅台时空公众号，在全国茅
台线下自营店中，五星茅台酒（瓶）零售价提至1529元，提价幅度为2.7%。我们结合最新贵州茅台业绩交流会内容，做点
评如下：
投资要点:
提价覆盖多价格带，市场化价格管理雏形已现。继3月底上调飞天价格后，贵州茅台再次提价推动市场化，本次提价
涉及产品均使用代售模式，隔离了批发渠道对价格的干扰，价格传导更加稳定。若叠加飞天茅台，今年提价产品涵盖塔基
、塔尖、塔腰各价位带核心产品，随行就市、供需适配、量价平衡、相对平稳的原则从飞天向更多单品扩散推进。本次提
价亦印证我们前期的判断，茅台酒的供给始终受限，结构性升级将会成为2026Q2及下半年的经营主线，四月淡季茅台酒批
价稳中有升进一步验证逻辑，市场化致使需求扩容，使得打破“业绩增长-供给受限-批价上行”的三端桎梏成为可能。
探索“代售”新商业模式，产品定价权回归公司主体。贵州茅台管理层在业绩交流会上表示，一季度改革任务除理清
产品、价格体系外，还有探索渠道新模式可行性。四月公司开始试点“代售”模式，物权不转移下，经销商通过销售高附
加值产品赚取5%的利润。该模式下，产品定价主导权再次回归至公司手中，既压缩了渠道投机套利空间，推动经销商转向
做终端服务赚取合理的利润，也让价格更贴合真实消费需求，引导供需适配，本次提价亦是验证。
全面ToC转型，重构厂商线性关系。前期业绩交流会中再次提及厂商关系，管理层表示厂方要从单一的产品供给、政
策支持等上游角色走向品牌运营商的统筹角色，提升供给效率适配需求端的快速变化，持续强化渠道韧性。而商方需要不
断提升消费触达、转化、服务能力，且渠道生态体系中各个渠道也不再是单独的个体关系，转向协同作战，线上渠道聚焦
效率提升与消费面触达，线下用户转化与服务体验，强化消费者粘性，各方互利互补、共生共赢。
投资建议：提价增强报表确定性，龙头业绩韧性强，维持“买入”评级。此次提价再次增加业绩确定性，茅台酒结构
再升级，驱动吨价向上，我们认为茅台酒的供给始终受限，结构性升级将是Q2及下半年的经营主旋律，全面ToC、市场化
持续深化推进，批价表现更具韧性。展望来看，2026年500毫升飞天批发渠道量预计维持原有计划无增量；精品飞天目前i
茅台每日售罄，预计今年略有增量；生肖回归消费属性，面向真实消费者，系列酒以稳为主。我们预计公司2026-2028年
营业收入分别为1793/1896/2054亿元，同比分别增长4%/6%/8%；归母净利润分别为843/878/942亿元，同比分别增长2%/4%
/7%，对应PE估值分别为20/19/18，维持“买入”评级
风险提示：消费复苏不及预期、市场化改革受阻、高附加值产品销售不及预期，白酒批价下滑、政策风险等。
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2026-05-16│贵州茅台(600519)动态调价纵深推进，市场化改革渐入佳境 │中金公司 │增持
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公司近况
公司通过i茅台发布公告：自5月16日起，部分产品自营体系零售价格进行调整。其中，陈年茅台酒（15）定价由4199
调整为4279元/瓶；精品由2299调整为2359元/瓶；丙午马年珍享版由2499调整为2699元/瓶；公斤茅台由2989调整为3119
元/瓶。
评论
量价调整“随行就市”，动态调控更显主动。公司年初发布《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，定调构建“随行
就市、相对平稳的自营体系零售价格动态调整机制”。继3月31日上调普飞出厂价及零售价，5月16日再度做非标产品零售
价调整，显示公司动态调控能力已明显提升，我们认为公司价格调整正以“小步慢跑”方式不断“随行就市”。
以需定供做好适配，市场化改革渐入佳境。4M26启动非标代售以来，公司动态监测市场供需、渠道库存及终端动销情
况，定向施策更趋精准：1）结合不同区域的消费差异，对各地产品组合做动态调整，以更好保障非标产品供需适配、量
价平衡。2）在小批量补货机制下，产品投放更科学适配。公司4月启动非标代售以来，上半月快速补货进行量价测试，随
后适度收紧给货节奏，引导非标批价稳步回升。我们认为非标淡季价升量紧，市场状态较为积极。
动态调整机制下，非标提价的调控意义大于实际增收，预计季度节奏有望保持平稳。2Q26作为非标试水代售模式、测
试量价强度的首个季度，我们认为公司正逐步实现模式磨合，量价平衡日臻完善。伴随非标价格稳步回升，公司及时上调
零售价，我们认为既可及时巩固稳价效果，也能帮助缓解Q2控量挺价带来的业绩压力，我们预计Q2业绩有望实现平稳过渡
。
盈利预测与估值
考虑公司量价组合及营销投入动态调节，我们基本维持2026/27年盈利预测不变，维持目标价1670.98元，对应2026/2
7年25.0x/24.0xP/E，现价对应2026/27年19.9x/19.2xP/E，有25.4%上行空间。维持跑赢行业评级。
风险
宏观经济修复慢于预期，白酒需求恢复不及预期。
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2026-05-03│贵州茅台(600519)Q1高质量开局，市场化改革成效显著 │天风证券 │买入
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事件：2026年4月24日，贵州茅台发布2026年一季报。2026Q1公司实现营收547.03亿元，同比+6.34%；归母净利润272
.43亿元，同比+1.47%；扣非归母净利润272.40亿元，同比+1.45%。
业绩稳健增长，i茅台表现亮眼。26Q1公司营收/归母净利润同比分别+6.34%/+1.47%，收入端稳健增长，利润端略承
压。1）分产品：26Q1公司茅台酒/系列酒分别实现营收460.05/78.81亿元，同比分别+5.62%/+12.22%。产品结构略有下移
，茅台酒占比同比-0.7pct至85.4%；2）分渠道：26Q1直销/批发分别实现营收295.04/243.82亿元，同比分别+27.06%/-10
.88%；其中i茅台营收215.53亿元，同比+267.16%，增速亮眼，占公司整体营收约40%，i茅台新增较多大众长尾消费需求
。截至26Q1末，国内经销商数量为2098家，增加6家，减少261家；国外经销商数量为124家，增加0家，减少2家。3）分市
场：26Q1国内/国外分别实现营收537.34/1.52亿元，同比分别+8.64%/-86.41%。
毛利率下滑，盈利能力略承压。26Q1公司销售毛利率为89.76%，同比-2.21pct，预计主要系产品结构下移所致；销售
/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，同比分别+0.03/-0.34/+0.06/+0.34pct；税金及附加费用率
为15.04%，同比+1.11pct；最终录得归母净利率为49.80%，同比-2.39pct。我们预计后续季度净利率有望逐步回升：一是
3月31日起普飞的提价效应，二是4月非标代售制落地开始贡献收入。26Q1公司销售收现/经营性现金流净额分别为563.93/
269.10亿元，同比分别+0.44%/+205.48%。截至26Q1末，公司合同负债30.27亿元，环比/同比分别-49.80/-57.61亿元。
盈利预测及投资评级：公司Q1高质量开局，i茅台增速亮眼，市场化改革成效显著。我们维持公司盈利预测，预计公
司2026-2028年营业收入分别为1900.9/2009.4/2112.0亿元，同比+10.5%/+5.7%/+5.1%；归母净利润分别为902.6/962.2/1
017.0亿元，同比+9.6%/+6.6%/+5.7%；EPS分别为72.1/76.8/81.2元，对应PE分别为19.2/18.0/17.1X，维持“买入”评级
。
风险提示：终端动销不及预期；经销商盈利情况不及预期；批价剧烈波动风险。
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2026-05-02│贵州茅台(600519)公司事件点评报告：i茅台持续发力，改革效果初显 │华鑫证券 │买入
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2026年4月24日，贵州茅台发布2025年报和2026年一季报：2025年总营收1720.54亿元（同比-1%），归母净利润823.2
0亿元（同比-5%），扣非净利润822.93亿元（同比-5%）。其中2025Q4总营收411.50亿元（同比-19%），归母净利润176.9
3亿元（同比-30%），扣非净利润176.12亿元（同比-31%）。2026Q1总营收547.03亿元（同比+6%），归母净利润272.43亿
元（同比+1%），扣非净利润272.40亿元（同比+1%）。
投资要点
产品结构拖累盈利，净利率保持50%+
毛利率来看，2025年/2025Q4/2026Q1为91.18%/90.82%/89.76%，分别同比-0.8pct/-2.1pct/-2.2pct，主要系产品结
构变化拖累所致；费用率方面，销售费用率2025年/2025Q4/2026Q1为4.22%/6.74%/2.94%，分别同比+1pct/+4pct/+0.03pc
t；管理费用率2025年/2025Q4/2026Q1为4.84%/6.84%/3.39%，分别同比-0.5pct/-0.1pct/-0.3pct。综合作用下，净利率2
025年/2025Q4/2026Q1为50.53%/45.59%/52.22%，分别同比-2pct/-7pct/-3pct。2025年末合同负债为80.07亿元，同比/环
比-17%/+3%；2026Q1末合同负债为30.27亿元，同比/环比-66%/-62%。
茅台酒微增，i茅台表现亮眼
产品端来看，2025年茅台酒/系列酒营收分别为1465/222.75亿元，分别同比+0.39%/-9.76%；量价拆分来看，2025年
茅台酒销量4.675万吨（同增0.73%），对应吨价为313.4万元/吨，同减0.34%；系列酒销量3.835万吨（同增3.88%），对
应吨价为58.1万元/吨，同减13.1%。渠道端来看，2025年直销/经销营收分别为845.43/842.32亿元，分别同比+13%/-12%
，系自营渠道增长所致。2026Q1末i茅台营收215.53亿元，同增267%，i茅台春节期间放量明显。经销商来看，截至2026Q1
末，公司拥有2222家经销商，较2025年末净减少257家，系系列酒经销商变动所致。
盈利预测
我们看好公司发力直营渠道特别是i茅台放量，稳步推进“全面向C”战略，通过推动场景、客群、服务“三个转型”
与产品端、渠道端、终端“三端变革”，茅台酒、系列酒及国际化三大板块协同发力。根据2025年报和2026年一季报，我
们预计公司2026-2028年EPS分别为68.71/73.01/78.25元，当前股价对应PE分别为20/19/18倍，维持“买入”投资评级。
风险提示
宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。
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2026-04-28│贵州茅台(600519)开局表现平稳，市场化改革初显成效 │首创证券 │买入
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事件：公司发布2026年一季报，26Q1营业总收入547.03亿元，同比+6.34%；归母净利润272.43亿元，同比+1.47%；扣
非归母净利润272.40亿元，同比+1.45%。
茅台酒营收稳健增长，i茅台平台表现亮眼。1）分产品：26Q1茅台酒/系列酒营收分别为460.05/78.81亿元，同比+5.
62%/+12.22%，普飞在i茅台平台放量带动茅台酒营收实现稳健增长，系列酒营收增速高于公司整体增速，预计茅台1935动
销表现良好。2）分渠道：26Q1直销渠道/批发渠道营收分别为295.04/243.82亿元，同比+27.06%/-10.88%，其中，i茅台
数字营销平台实现酒类不含税收入215.53亿元，同比+267.16%；26Q1直销占比54.75%，同比+8.84pct，直销占比较上年提
升幅度较大。
产品结构阶段性下移，提价有望带动后续盈利能力修复。26Q1毛利率89.91%，同比-2.20pct，预计主要由于一季度非
标茅台降价减量、以及系列酒增速高于茅台酒，导致整体产品结构有所下移。销售/管理/研发/财务费用率分别为2.94%/3
.39%/0.11%/-0.21%，同比+0.03pct/-0.34pct/+0.06pct/+0.34pct。归母净利率49.80%，同比-2.39pct，盈利水平阶段性
有所下降，3月底普飞提价有望带动公司后续盈利能力修复。现金流方面，26Q1销售收现同比+0.44%，26Q1营收+Δ合同负
债口径同比-1.74%，回款表现符合预期。
顺利实现平稳开局，市场化改革成效初显。公司一季度营收、归母净利双增长，顺利实现平稳开局，彰显龙头自身经
营韧性。26年初以来公司在运营模式、渠道布局、价格机制等方面进行市场化转型，年初普飞正式在i茅台平台上线销售
，有效推动了一季度i茅台平台营收高增长、以及公司直销占比实现较大幅度提升；年份、精品、生肖等非标产品采取全
新的代售模式，有效缓解经销商库存风险及资金占用压力，保障经销商合理利润；3月底公司宣布对普飞出厂价及自营体
系零售价进行调整，较此前分别上调100元/瓶、40元/瓶，本次调价推动实现厂家与经销商之间的利益再平衡、遏制消费
端的投机性需求以及进一步夯实公司业绩稳健增长趋势。此外，公司重视股东回报，25年累计派发现金红利650.33亿元，
分红比例为79%，较24年分红比例提升4pct，对应当前股价测算公司股息率为3.7%，配置价值较为显著。
投资建议：根据2026年一季度公司经营情况，我们调整盈利预测，预计2026、2027、2028年公司归母净利润分别为87
3.5亿元、908.1亿元、939.9亿元，同比分别增长6.1%、4.0%、3.5%，当前股价对应PE分别为20、19、19倍。维持买入评
级。
风险提示：宏观经济波动风险，食品安全风险。
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2026-04-27│贵州茅台(600519)i茅台大放异彩，2026年稳健开局 │中银证券 │买入
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贵州茅台公告2026年1季报。1Q26公司实现营收539.1亿元，同比+6.5%，归母净利272.4亿元，同比+1.5%。1Q26公司
业绩稳健，实现良好开局，为全年目标达成奠定基础，我们维持买入评级。
支撑评级的要点
1Q26实现良好开局，系列酒平稳恢复，渠道调整效果显现。产品端来看，（1）1Q26茅台酒营收460.0亿元，同比+5.6
%。2026年1月1日，公司在i茅台上架1499元飞天，同时取消非标产品分销、推行“代售”模式。我们判断，在传统渠道非
标产品配额大幅缩减，且i茅台大幅放量的推动下，1Q26普飞实现较快增长，为茅台酒主要贡献。（2）1Q26系列酒实现营
收78.8亿元，同比+12.2%，营收占比同比提升0.7pct至14.6%。分季度来看，系列酒自3Q25收入大幅下滑后（-42.8%），4
Q25降幅收窄，且1Q26在去年同期高基数下，回归至双位数正增长，产品改革效果显著。参考2025年系列酒量价表现，公
司以价换量效果显著，预计大单品1935在春节期间动销表现较好。
1Q26i茅台大放异彩，实现收入215.5亿元，带动直营渠道占比提升8.8pct至54.8%，渠道结构发生明显转变。渠道端
来看，1季度渠道结构呈现较大变化。（1）1Q26批发代理渠道营收243.8亿元，同比-10.9%，我们判断或与国资渠道及非
标产品配额减少有关。（2）1Q26直销渠道营收295.0亿元，同比+27.1%，收入占比54.8%，同比提升8.8pct。直销渠道中
，i茅台1季度实现销售215.5亿元，同比+267.2%，占直销渠道比重为73.1%，去年同期占比25.3%。i茅台作为官方平台，
通过平价飞天有效拉动了大众需求，同时承接了因产业转型、场景受损丢失的部分销量，对公司报表业绩形成了较强支撑
。跟据i茅台官方数据，春节期间i茅台活跃用户达1500万人次，随着用户基数的增加，以及公司对不同渠道产品批价的动
态调节，我们认为i茅台可持续保持较强的渠道热度。
受毛利率、税金及附加比率影响，1Q26公司归母净利率同比-2.5pct至50.5%。（1）1Q26公司合同负债为30.3亿元，
环比2025年末减少49.8亿元，去年同期减少8.0亿元。合同负债降幅较大主要与公司渠道结构变化，传统经销渠道蓄水池
作用减少有关。（2）受产品结构调整影响，1Q26公司毛利率为89.8%，同比-2.2pct。分不同系列产品来看，1Q26茅台酒
中非标产品营收占比下降，系列酒营收占比提升。1Q26公司期间费用率为同比基本持平，税金及附加比率同比提升1.1pct
至15.3%。综上，1Q26年公司归母净利率为50.5%，同比降2.5pct。
公司改革成效初显，2026年实现平稳开局。2025年公司全面推行营销体系市场化转型，重构渠道生态，根据市场实际
情况动态调整产品价格，1Q26实现平稳开局，彰显了公司的经营韧性。公司自2026年3月31日起上调普飞价格，4月通过“
代售”新政向市场投放非标产品，渠道反馈积极。短期来看，我们认为随着各项改革效果的显现，公司业绩有望逐季好转
，盈利能力稳定，茅台配置价值凸显。
估值
我们维持此前盈利预测，预计公司26至28年归母净利分别为853.0、908.5、980.6亿元，同比增速分别为3.6%、6.5%
、7.9%，EPS分别为68.1、72.6、78.3元/股，当前市值对应PE分别为20.7X、19.4X、18.0X，维持买入评级。
评级面临的主要风险
经济恢复不及预期。渠道库存超预期，终端销售价格波动较大。
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2026-04-27│贵州茅台(600519)点评报告：业绩稳健增长，直销收入首次超越代理渠道 │万联证券 │增持
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报告关键要素:
近日公司披露2026年一季报。公司2026Q1实现总营收547.03亿元，同比+6.34%；实现营收539.09亿元，同比+6.54%；
实现归母净利润272.43亿元，同比+1.47%，业绩增速较2025Q4有所回升。
投资要点:
实行全面市场化改革，产品体系有所调整。2026Q1公司茅台酒收入为460.05亿元，同比+5.62%，系列酒收入为78.81
亿元，同比+12.22%。全面市场化改革后，公司茅台酒产品结构回归金字塔型，“塔基”产品以飞天53%vol500ml茅台为主
，用于进一步强化当年茅台的社交属性以及往年茅台的收藏属性，形成消费价值认同；“塔腰”产品包括精品茅台及生肖
茅台，主要承接消费升级与高端商务/礼赠场景，以及聚焦民间收藏消费需求；“塔尖”产品则包括陈年系列和文化系列
，为公司超高端产品。此外，飞天43%vol500ml茅台聚焦主力消费场景和年轻群体，形成产品结构的重要支撑。
全系主品登陆“i茅台”，营销体系改革精准触达C端。稳步推进“全面向C”战略，2026Q1公司直销/批发代理实现收
入295.04/243.82亿元,同比分别+27.06%/-10.88%，分别占比53.94%/44.57%，直销收入增长迅速，且首次超过批发代理渠
道。其中，公司将全系主品登陆“i茅台”，包括飞天茅台在内的茅台酒均能以平价方式抢购，形成“全民抢茅”热潮。
数据显示，2026Q1“i茅台”新增用户近1400万，成功购酒用户累计近400万，且实现营收215.53亿元，同比+267.16%，市
场化改革已初见成效。
盈利能力保持稳健，现金流表现亮眼。2026Q1公司毛/净利率分别为89.76%/52.22%,同比-2.21pct/-2.67pct，主要原
因可能包括：1）高毛利的非标茅台酒随行就市，且产品配额有所下降；2）税金及附加有所上升。费用端，公司销售/管
理/研发/财务费用率分别为2.94%/3.39%/0.11%/-0.21%，同比+0.03pct/-0.34pct/+0.06pct/+0.34pct，期间费用率总体
稳健，费用控制情况良好。现金流端，2026Q1公司实现经营性净现金流269.10亿元，同比+205.48%，表现亮眼。
盈利预测与投资建议：我们认为，当前行业处于筑底阶段，白酒需求整体疲软，且渠道处于去库存阶段，因此白酒公
司业绩普遍较为低迷。随着渠道库存的逐步出清，以及宏观经济的复苏，白酒需求将逐步回暖。公司作为高端白酒龙头，
具备强大的品牌力和极深的护城河，随着全面市场化改革的持续深化，公司业绩有望稳健提升。我们根据最新数据调整盈
利预测，预计公司2026-2028年归母净利润861.97/936.09/1007.35亿元（调整前2026-2027年为1009.46/1101.39亿元），
同比增长4.71%/8.60%/7.61%，对应EPS为68.83/74.75/80.44元/股，4月27日收盘价对应PE为20/19/17倍，维持“增持”
评级。
风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。
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2026-04-27│贵州茅台(600519)2025年年报点评：调整节奏加快，渠道改革加速 │长江证券 │买入
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事件描述
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