研报评级☆ ◇600519 贵州茅台 更新日期：2026-03-25◇ 通达信沪深京F10
★本栏包括【1.投资评级统计】【2.盈利预测统计】【3.盈利预测明细】【4.研报摘要】
【5.机构调研】
【1.投资评级统计】最新评级日期:2026-03-22
时间段 买入评级次数 增持评级次数 中性评级次数 减持评级次数 卖出评级次数 评级次数合计
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1周内 2 1 0 0 0 3
1月内 6 2 0 0 0 8
2月内 7 3 0 0 0 10
3月内 15 5 0 0 0 20
6月内 50 10 1 0 0 61
1年内 133 24 3 0 0 160
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【2.盈利预测统计】(近6个月)
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│财务指标 │ 2022年│ 2023年│ 2024年│2025年预测│2026年预测│2027年预测│
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│每股收益(元) │ 49.93│ 59.49│ 68.64│ 72.36│ 75.71│ 80.09│
│每股净资产(元) │ 157.23│ 171.68│ 185.56│ 208.25│ 232.88│ 259.24│
│净资产收益率% │ 31.75│ 34.65│ 36.99│ 35.02│ 33.08│ 31.94│
│归母净利润(百万元) │ 62716.44│ 74734.07│ 86228.15│ 90653.43│ 94844.97│ 100334.52│
│营业收入(百万元) │ 124099.84│ 147693.60│ 170899.15│ 183329.93│ 191681.15│ 202285.48│
│营业利润(百万元) │ 87879.52│ 103708.66│ 119688.58│ 125712.39│ 131522.98│ 139117.11│
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【3.盈利预测明细】(近6个月)
日期 评级 评级变化 目标价 2025EPS 2026EPS 2027EPS 研究机构
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2026-03-22 买入 维持 1773 71.10 73.90 77.50 国金证券
2026-03-19 增持 维持 1865 71.28 71.26 72.78 国信证券
2026-03-17 买入 维持 --- 71.96 71.98 75.05 东吴证券
2026-03-16 买入 维持 --- 72.24 75.86 81.07 申万宏源
2026-03-16 买入 维持 --- 72.88 74.25 76.57 长江证券
2026-03-03 买入 维持 --- 71.96 71.98 75.05 东吴证券
2026-03-02 买入 首次 --- 72.55 77.85 84.02 华源证券
2026-02-26 增持 首次 --- 72.01 72.39 73.73 东方财富
2026-02-04 增持 维持 1860 --- --- --- 中金公司
2026-01-31 买入 维持 --- 72.88 74.25 76.57 长江证券
2026-01-19 增持 维持 1860 --- --- --- 中金公司
2026-01-15 买入 维持 --- 72.36 74.47 79.32 中邮证券
2026-01-14 买入 维持 --- 72.41 76.19 80.22 浙商证券
2026-01-13 买入 维持 --- 72.88 74.25 76.57 长江证券
2026-01-12 买入 维持 --- 71.54 73.49 76.96 招商证券
2026-01-09 买入 维持 --- 72.26 75.91 81.10 申万宏源
2026-01-05 增持 维持 --- 72.01 72.04 73.07 国信证券
2026-01-04 买入 维持 --- 72.42 76.35 81.51 财通证券
2025-12-31 买入 维持 --- 73.33 76.67 80.25 方正证券
2025-12-31 买入 维持 --- 71.99 72.70 74.17 东吴证券
2025-12-14 买入 维持 --- 71.99 72.70 74.17 东吴证券
2025-12-09 买入 维持 --- 72.31 75.80 80.93 中银证券
2025-12-02 买入 维持 --- 72.25 75.88 81.08 申万宏源
2025-12-02 买入 维持 2016.04 71.95 75.57 79.63 国泰海通
2025-11-30 买入 维持 2576.04 72.44 74.89 80.18 华创证券
2025-11-30 买入 维持 --- 71.54 73.49 76.96 招商证券
2025-11-29 买入 维持 --- 73.33 76.70 80.28 方正证券
2025-11-13 买入 维持 --- 72.88 76.68 82.04 长江证券
2025-11-06 买入 维持 --- 72.41 76.74 81.94 东莞证券
2025-11-05 买入 维持 --- 72.36 76.53 82.00 中邮证券
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【4.研报摘要】(近6个月)
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2026-03-22│贵州茅台(600519)市场化转型专题：量价归位与渠道重构 │国金证券 │买入
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投资逻辑
我们认为：公司目前所推进的“茅台酒市场化运营方案”，核心是“随行就市、相对稳定”的定价机制，借行业景气
周期底部完成对销售渠道的全方位调整——即构建“自售+经销+代售+寄售”的销售模式，重构厂商间的共生生态，将自
身从品牌、渠道为驱动变革至以用户、服务为驱动。具体而言：
1）构建“金字塔”型茅台酒产品结构。公司规划构建以普茅、陈酿、年份为核心的金字塔型茅台酒架构（对应塔基
、塔腰、塔尖），并通过价格分层实现消费分层。
2）构建“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系。茅台酒营销体系正从“自售+经销”的二元结构转型，核心
变革在于取消原直营分销，引入物权不转移的代售与寄售机制，缓解经销商资金压力，强化公司对供给的调节主动权，推
动渠道从“坐商”向“行商”转型，实现厂商风险共担与供需动态匹配。
3）构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局。五大渠道与前述营销体系相协同：
经销渠道保障深度服务与网络覆盖，自售渠道加强C端触达，代售、寄售以物权不转移强化供给调节。通过自上而下宏观
数据与自下而上渠道反馈，动态优化供需匹配。
4）构建“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。价格机制市场化是此轮改革的核心，以自营零
售价为锚，确定销售合同价与佣金，使价格信号归位、厂商分利模式重构，推动渠道从价差获利转向服务佣金，实现风险
共担。
投资建议：春节动销向好印证公司改革成效逐步落地，看好公司推进市场化运营改革对于获取增量消费需求、提升经
营质量、带动估值中枢上移的积极作用。行业周期底部企稳，公司复苏领先，看好高胜率配置价值！
盈利预测、估值和评级
我们预计公司2025-2027年营业总收入分别为1801/1879/1966亿元，同比分别+3.4%/+4.3%/+4.7%；归母净利润分别为
890/925/970亿元，同比分别+3.2%/+4.0%/+4.9%；当前股价对应PE分别为20/20/19X。结合公司历史估值水平及当前白酒
行业景气周期所处阶段，我们给予公司2026年24倍PE目标估值，对应目标价1773元，维持“买入”评级。
风险提示
市场化运营改革不及预期，宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，食品安全风险。
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2026-03-19│贵州茅台(600519)革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力 │国信证券 │增持
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估值承压：多因素压制需求，飞天消费属性增强。正确客观认识茅台酒属性特点是理解其估值的前提，2022-2025年
贵州茅台股价自高点下跌33%、PE(TTM)下降63%，我们认为需求减少、场景受限是主因，飞天茅台酒消费属性增强，市场
价格自高点最大下跌60%，导致估值回调。
以史为鉴：紧扣时代脉搏，市场化改革破局供需难题。复盘历史，公司尊重市场规律，多次市场化改革化解危机：1
）1998年国内产业结构调整，酒类需求减少，公司通过市场化引进特约经销商、专卖店等，培育核心意见领袖，奠定价格
的龙头地位。2）2013-15年受“限三公消费”等政策冲击，飞天价格最大下跌56%，公司市场化招商，开发生肖茅台酒等
非标类产品，拓展商务消费场景，顺利成为行业龙头。
对标爱马仕：匠心品质为核，品牌与时俱进。长期看，茅台酒仍具有不可替代性，考虑到生产工艺特点，十五五期间
茅台酒理论可供销售量预计约5.2万吨，增量有限，高档奢侈属性有增强的基础。我们认为爱马仕对茅台酒的发展具有借
鉴意义：1）极致的皮革品质和纯手工的匠心工艺打造品牌稀缺性；茅台酒以产区位置+酿造工艺+勾调技术塑造高端白酒
品质表达，构成定价基础；2）当前公司需要通过宣传品牌文化、创新消费场景、加强渠道服务能力，培育潜在消费群体
，夯实长期提价的能力。
增长潜力：以消费者为中心，换取发展空间。2026年公司全面奔赴C端，推动市场化改革，主要变化为：1）构建消费
者导向的价格形成机制。2）构建产品“721”的金字塔结构，并培育非标类产品独立增长的能力。3）打造精品第二大单
品，用43度飞天茅台酒茅台和茅台1935酒培育年轻消费群体。4）五大渠道并行，线上线下加强协同，“i茅台”作为直销
渠道重要窗口。对标Apple：直营渠道收入占比40%（飞天直销收入占约15%），线上商店联动线下销售，AppleStore以服
务和体验增强消费者粘性，目前茅台正在构建立体化服务体系，系统提升客户运营能力，实现茅台酒从“关系信用工具”
转向“中国高档商品和优质生活方式的载体”转型，并进入可持续增长。
空间测算：茅台酒量价增长均具备基础，系列酒抢夺大众酱香酒份额。茅台酒预计未来3-5年销量CAGR在2-3%，获取
超高端白酒扩容份额，收入CAGR预计8-10%：1）以城镇居民月收入1/3为基准，假设经销商毛利率20%，飞天仍具备提价期
权；2）非标酒形成自身消费场景和群体，伴随经济复苏有望量价齐升；3）精品作为第二大单品，长期承接飞天向上升级
需求。系列酒收入CAGR预计在GDP增速附近，酱香酒次高端规模稳健增长，公司产品性价比突出、拥抱新渠道，获取低线
市场份额，茅台1935酒预计增速更快。
投资建议：全面市场化改革，增长基础更扎实，强调“优于大市”评级。短期公司吨价具有一定压力（不考虑提出厂
价），但中长期增长能力依然坚实，预计2025-27年公司收入1812/1818/1845亿元，同比+4.0%/+0.3%/+1.5%（前值+5.3%/
+0.5%/+1%）；公司归母净利润895/895/914亿元，同比+3.8%/0.0%/+2.1%（前值+4.9%/0%/+1.4%），对应当前20.5/20.5/
20.1xP/E。采用FCFF、可比公司估值对标等方法，给予合理市值21181-23426亿元（合理估值1686-1865元/股），当前股
价具有15-28%上行空间。考虑到公司长期ROE提升趋势和经营久期，能够给予估值溢价，维持“优于大市”评级，重点推
荐。
风险提示：需求复苏不及预期；供给过多致飞天批价下跌；提价能力受限等。
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2026-03-17│贵州茅台(600519)步入2C新时代，降维竞争持续成长 │东吴证券 │买入
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事件：近日，贵州茅台明确自3月起，包括陈年茅台酒（15）、精品、生肖、公斤茅台、100ml小茅台在内的多款非标
产品，都采用代售模式。
改革力度空前，全面向C而行。代售模式下，客户须通过扫描专卖店专属的i茅台二维码按统一零售价进行购酒，专卖
店经销商可相应获得5%佣金。非标产品销售模式的全面调整，是公司彻底转向2C营销思维的又一体现。此前茅台酒的强品
牌力，主要来自党政军企（主要是传统行业企业）等体系的KOL认可（本质上是toB团购生意）。而本次改革公司以i茅台
平台广泛对接C端消费者，以便更全面、更深入触达民间消费客群；同时借助i茅台丰富产品定制、直播互动、即时零售等
新业态，可以更好实现从“卖酒”到“卖生活方式”的充分转型。
渠道端，缩短2C链条，精确按需供货。代售模式下，产品物权不发生转移，直接根据C端客户下单出货，既减轻经销
商库存压力，也便于公司更好掌握各类渠道的真实销售。公司要求“当经销商库存低于初始库存的30%时，可以申请补货
”，“连续2个月未申请补货、刷单造假、产品外流的，将终止该产品的代售合作”，黄牛党、二批商空间将大为压缩，
专卖店经销商的客群对接能力将得到直观体现，实现“能者多卖、平者少卖、庸者不卖”。
商家端，固定佣金模式下，厂商关系发生根本性转变。此前顺价经销模式下，茅台的强渠道议价权，来自其渠道价差
的快速放大，经销商注意力更多放在价差波动上。固定佣金模式下，公司转向以稳定的渠道利润及库存预期，驱动经销商
着眼长期客户培育及资源对接，提供更优质的品牌服务，多卖才可多得。
价格端，强化C端价格掌控，长期意义深远。短期来看，公司以零售指导价（高于原定经销商打款价）对外销售非标
产品，报表吨价预计好于此前预期，一定程度上或可帮助公司缓解稳业绩、放销量的压力。长期来看，公司以统一零售价
进行2C销售，便于未来可实时调节消费者到手价格，从而建立相对平稳、随行就市、动态调整的价格机制。
盈利预测与投资评级：非标代售模式的推行，意味着茅台全面向C更进一步，为公司加强价格掌控及营销转型打好基
础，也将倒逼经销商经营模式跟随转型，商业模式变化意义深远。我们维持2025~2027年归母净利预测为901、901、940亿
元，同比+4.5%、+0.0%、+4.3%，当前市值对应PE为20、20、19x，维持“买入”评级。
风险提示：高档消费不及预期，场景企稳不及预期，白酒价格波动过大。
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2026-03-16│贵州茅台(600519)跟踪点评：茅台渠道新政落地，非标产品推进代销制 │长江证券 │买入
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事件描述
近日，茅台各省区经销商联谊会召开会议，明确陈年茅台15年、精品茅台、生肖茅台及公斤茅台等非标茅台全面实行
代销制。根据安排，上述产品须通过i茅台按官方统一价格对外销售，渠道可提取5%销售佣金（月结）。此外，茅台还设
定了相关考核要求。茅台代销制是指货权仍归属厂家，经销商无需预付全额货款，仅需缴纳保证金即可开展销售。
事件评论
从销售政策来看，此次代售政策明确三大核心要求，一是经销商申请参与并需缴纳保证金；二是所有代售产品须通过
i茅台平台完成销售，原团购客户可扫描专卖店专属i茅台二维码采购；三是产品售价严格执行公司统一的i茅台定价标准
，经销商预计可获得5%的返利利润空间。
根据《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，公司运营模式由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄
售”多维协同的营销体系转变，以更好适配、触达、转化消费需求。其中：自售模式通过自营店、i茅台，销售贵州茅台
酒全系产品，主力聚焦C端、B端消费群体，取消自营体系原分销模式。社会体系中，经销模式“明确销售量、约定销售区
域或渠道、物权转移至经销商”；代售模式“物权不转移，依托线上零售、线下零售、餐饮、私域等渠道资源，提升区域
覆盖和渠道触达能力”；寄售模式“物权不转移，依托寄售商渠道、客户资源”。不同产品根据自身特点，采用适配的运
营模式。本次茅台渠道新政落地，非标产品全面实行代销制度，正是公司市场化运营方案的逐步施行。
在定价与利润分配层面，此次代售政策也严格遵循茅台市场化改革的统一原则：以自营体系零售价为基础，科学测算
渠道利润。代售模式下产品零售价与i茅台自营价格保持一致，5%的固定返利空间，是茅台结合渠道经营成本、服务能力
等多维度因素测算后的结果，这一方式让渠道利润从“靠价差获利”转变为“靠服务赚钱”，彻底打破了传统渠道囤货套
利的盈利逻辑。
我们认为，茅台本轮系列改革将有效重塑公司产品体系、渠道体系，为公司长期健康增长夯实基础。预计公司2025/2
026年EPS为72.88/74.25元，对应最新PE为19.4/19.0倍，维持“买入”评级。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求修复不及预期；2、市场价格大幅波动导致渠道积极性受损；3、行业竞争加剧导致公司盈
利能力受损；4、消费升级进程不及预期。
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2026-03-16│贵州茅台(600519)代售政策落地，市场化改革持续推进 │申万宏源 │买入
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事件：根据媒体报道，茅台落地个性化产品代售政策，产品涵盖陈年茅台（15）、精品茅台、生肖酒（经典版、礼盒
装）、鼓乐飞天、飞天53度1L贵州茅台酒以及53度飞天茅台全系列小容量产品（200ml、100ml、50ml）。
投资评级与估值：基本维持盈利预测，预测2025-2027年归母净利润分别为905亿、950亿、1015亿，当前股价对应的P
E分别为20x、19x、18x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、品牌壁垒高，强大的品牌壁垒构建了牢固的
护城河。2、商业模式优秀，长期稳定盈利能力强，现金流质量与ROE水平高，创造长期可持续的回报。3、2026年茅台从
产品、价格、渠道三个维度全面推进市场化改革，打开了中长期增长空间。
继i茅台后，代售政策落地继续推进市场化改革。根据媒体报道，代售政策要求包括三点，1、经销商申请参与并需缴
纳一定比例保证金；2、所有代售产品须通过i茅台平台完成销售，原团购客户可扫描专卖店专属i茅台二维码采购；3、产
品售价严格执行统一的i茅台定价标准，经销商预计可获得5%的返利利润空间。代售政策核心是货权归公司，经销商无需
预付全额货款，仅缴纳保证金，大幅降低资金压力，经销商更多扮演服务提供商角色，赚取固定比例的利润。我们认为代
售模式下，1、与去年的“分销”模式相比，代售模式下产品价格的稳定性将明显提升，主因渠道资金压力大幅降低，且
售价执行统一标准，渠道以动销促销售，进而获取固定比例的利润；2、政策设计将鼓励有真实客户资源和拓客能力的经
销商提升销量，从过去赚取单瓶高利润模式向高周转模式转变，提升整体渠道效率；3、本次调整是茅台年初市场化转型
的一步，运营模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系转变，构建批发、线下、线上、餐饮、私域“五大渠
道”并行格局，推动线上线下融合转型，其中线上渠道聚焦效率与触达，线下渠道侧重转化与服务。
市场化改革是全年工作重心，意义重大。我们在1月9日报告《i茅台全面向C，市场化改革全面推进》中预测，飞天茅
台春节将实现超预期增长；茅台批价节后将保持坚挺。结合渠道反馈，一方面，春节前茅台经销商回款进度超预期，经销
商1~2月配额全部完成，部分提前执行3月配额，我们预计经销商端飞天茅台动销增长30%以上；另一方面，1月以来i茅台
持续投放，根据i茅台数据，1月已有超过145万用户购买到产品，成交订单超212万笔，其中飞天53%vol500ml茅台成交订
单超143万笔。茅台的动销和价格表现均验证了我们的前瞻判断，我们对公司一季度经营充满信心。而站在全年维度，我
们认为26年茅台的重心是市场化改革，改革的顺利推进将为未来5年甚至更长时间的良性可持续发展打下坚实基础，将过
去计划性的供需关系调整到市场化的供需关系上来，使得供需更加适配，意义重大，我们坚定看好茅台今年的市场化改革
举措。
股价表现的催化剂：动销表现超预期。
核心假设风险：经济下行影响白酒整体需求；食品安全事件。
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2026-03-03│贵州茅台(600519)营销改革复盘专题：笃行不怠，臻于至善 │东吴证券 │买入
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茅台营销改革复盘：从“渠道为王”到“消费者为中心”。过去二十余年，茅台的营销改革可以划分为5个阶段，改
革特点可总结为“危机阶段倒逼渠道多元化建设，景气阶段重视加强直营化掌控”。历次营销改革，均伴随新渠道、新营
销方式的开拓，其本质是服务于新消费群体的扩张。2024年以来，公司营销变革从完善渠道建设迈向重构营销方式，通过
多元化产品、场景化营销、专业化服务力求实现消费者触达广度和消费者绑定深度，最终达到从“渠道为王”到“消费者
为中心”的本质跨越。
做精产品：明确金字塔型产品矩阵，建立“随行就市、动态调整”的价格机制。1）产品矩阵：伴随非标产品市场基
础逐步成熟，茅台产品战略从早先的“一品为主，多品开发”转变为“构建金字塔型产品矩阵”，即塔基以普茅为核心，
巩固优势；塔腰聚焦精品酒、生肖酒等产品，普茅、精品均定位开瓶场景，为核心大单品，生肖则突出收藏属性；塔尖则
由陈年酒、文化类产品构成，强调稀缺价值与文化属性。2）价格机制：2026年，公司发布《茅台酒市场化运营方案》，
贴合市场行情调整多款主要产品的自营零售价，并建立“随行就市、相对平稳、动态调整”的价格机制。伴随自营体系销
售占比持续提升，零售指导价的价格锚作用将更加凸显，同时更多消费者向官方渠道回流，也将挤压假货、黄牛的生存空
间，帮助平抑茅台市场价格的炒作波动。
做强渠道：多渠道协同互补，市场化适配需求。为适应饮酒客群、场景及服务转型，公司在渠道载体方面主要聚焦于
解决渠道协同度与消费者触达要求不适配的问题，2026年明确统筹各类渠道发挥各自优势，“线上管效率、管触达，线下
管转化、管服务”。①直销渠道，作为以指导价销售的重要零售窗口，销量放大有助于稳定价格秩序、扩大零售客户触达
面。②经销渠道，其价值在于背后的优质团购资源及线下服务网络，公司通过茅台酒价格体系的动态调整，也可倒逼经销
商从产品结构和服务溢价方面寻求超额利润。
改革展望：产品组合平滑收入波动，多元渠道帮助客群破圈。构建金字塔型产品矩阵、拉升直销渠道收入占比，是高
端品牌兼顾收入规模与稀缺价值、提升市场秩序掌控的共通选择，我们看好茅台本轮改革举措进一步强化品牌高端站位。
此外，公司以新渠道、新营销触达新增客群，例如设立4师1馆长加强白酒品饮文化传播、打造低度品饮场所以适应年轻化
消费场景等，期待未来相应加强新商务及年轻群体的培育转化。
盈利预测与投资建议：公司2026年调整方向务实、思路清晰，多元、扁平的“森林式”渠道生态有助于更好挖掘民间
需求，价格体系随行就市、防止炒作也有利于动销筑底企稳。我们微调2025-2027年归母净利预测为901、901、940亿元，
同比+4.5%、+0.0%、+4.3%，当前市值对应PE为20.0、20.0、19.2x，维持“买入”评级。
风险提示：白酒消费需求不及预期，白酒价格波动过大，行业竞争加剧，库存去化不及预期而业绩下修超预期。
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2026-03-02│贵州茅台(600519)经营拐点已至，白酒消费新常态强者恒强 │华源证券 │买入
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公司渠道改革效果短期已现，长期价值或进一步提升。2026年春节前普飞动销或实现正增长，公司的渠道改革效果明
显：（1）自营电商平台“i茅台”自2026年1月1日上线1499元/瓶普飞以来，1月成交订单超212万笔，其中普飞的成交订
单超143万笔，假设人均购买4瓶飞天，则i茅台1月普飞销售或贡献税前收入86亿元，预计春节前共计129亿元；（2）42家
直营门店亦出现抢购潮，春节前普飞批价一度达到1750元/瓶，借助价差，茅台成功向直营店引流，培育消费者购买习惯
。（3）茅台的渠道实现多元化、市场化，不再单一依靠传统经销商。我们认为，春节开门红有望减轻全年任务压力，公
司或可更从容的调控经销商发货节奏，保持批价整体平稳，与1499元/瓶建议零售价保持价差，从而继续向直营渠道引流
。长期看，茅台已实质性提高对渠道及价格的把控能力，为未来提高出厂价奠定坚实的基础，已完成最难的第一步，长期
价值或将提升。
茅台春节动销超预期并不只是旺季的脉冲，或是白酒消费恢复新常态的标志。2025年白酒消费结构中，商务消费占比
40%，大众消费55%，大众消费也是重要需求市场。普飞批价回落后回归消费品属性，性价比提高，大众消费需求大幅增长
，这是春节前需求超预期的主要原因之一，春节后这部分消费回归平淡，普飞动销下滑、批价大幅回落是市场当前的主要
担忧，但我们认为行业的调整已经迈入新阶段，茅台的经营拐点已至。
根据微酒对郑州、合肥、成都等多个城市的调研，白酒春节销售出现明显分化：（1）经销商表现分化。春节动销同
比增长/基本持平/下滑的经销商比例为43%/33%/24%；（2）价格带表现分化。增长较好的价格带有100-300元/100元以下
，其次是800元以上高端酒中的头部品牌（普飞、普五），下滑较为严重的是300-800元。各个价格带的头部品牌在价格下
降后均有虹吸效应，表现优于所处价格带整体。白酒行业“泥沙俱下”的全面调整期或已结束，目前需求下滑幅度明显收
窄，经销商之间、品牌之间均出现明显分化，我们判断后续将强者恒强，白酒行业的集中度或将进一步提升。
盈利预测与评级：我们预计公司25-27年归母净利润分别为909/975/1052亿元，同比增速分别为3.44%/7.3%/7.94%，
当前股价对应的PE分别为20/19/17倍。我们选取五粮液、泸州老窖、山西汾酒作为可比公司，我们认为茅台的品牌价值、
长期盈利空间均更优，故给予高于行业的估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：经济恢复不及预期商务需求恢复不佳、社会库存大规模释放批价大幅下降
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2026-02-26│贵州茅台(600519)动态点评：市场化改革发力，需求释放动销改善 │东方财富 │增持
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【事项】
近期，公司公布市场化运营方案，“i茅台”公布1月运营数据：2026年1月“i茅台”月活用户超1531万，超145万位
消费者购买产品，成交订单超212万笔，其中飞天53%vol500ml贵州茅台酒的成交订单超143万笔。
【评论】
公司开启市场化运营，产品、渠道、价格等全方位改革。2026年1月公司召开第四届董事会2026年度第一次会议，会
议通过《2026年贵州茅台酒市场化运营方案》，其中提出：①产品体系：回归贵州茅台酒“金字塔”型的产品结构，以更
好满足消费者不同需求；②运营模式：由“自售+经销”的传统销售模式向“自售+经销+代售+寄售”多维协同的营销体系
转变；③渠道布局：构建批发、线下零售、线上零售、餐饮、私域“五大渠道”并行的渠道布局；④以市场为导向，构建
“随行就市、相对平稳”的自营体系零售价格动态调整机制。
“i茅台”上线普飞，强化C端链接。1月1日，“i茅台”上线普飞，截至1月9日平台新增用户超270万，成交用户突破
40万。据小茅i茅台公众号，2026年1月“i茅台”月活用户超1531万，超145万位消费者购买产品，成交订单超212万笔，
其中飞天53%vol500ml贵州茅台酒的成交订单超143万笔。
飞天价格底部企稳，需求持续释放动销改善。飞天价格具备性价比后需求持续释放，1月以来茅台动销持续改善、批
价企稳向上，据酒业家公众号，春节前茅台动销实现双位数增长，且部分经销商3月首批配额于节前售罄，批价从1550元
攀升至1700元以上；春节期间茅台需求延续韧性，动销延续较优表现。据今日酒价公众号，2月25日26年飞天原箱/散瓶（
53度/500ml）批价分别为1700/1650元，节后批价相对坚挺。
龙头韧性十足，有望率先穿越周期。公司市场化转型涵盖产品体系、渠道布局、价格机制、服务体验等多维度，公司
重视经销商利益，同时坚持以消费者为中心务实改革、主动拥抱市场化。龙头韧性十足、或率先穿越周期：短期来看，当
下飞天动销改善、批价逐步企稳，1月以来飞天需求持续释放，后续淡旺季节奏调整或更加灵活；中长期来看，公司渠道
体系、产品体系重塑，重视消费者服务、价格维护、经销商利益维护，夯实长期发展动能。
【投资建议】
我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1843.77/1871.81/1906.58亿元，分别同比+5.88%/+1.52%/+1.86%；归母净
利润分别为901.77/906.48/923.26亿元，分别同比+4.58%/+0.52%/+1.85%，2026年2月25日收盘价对应PE分别为20.71/20.
61/20.23X。考虑到公司市场化改革以来量、价持续改善，作为行业龙头或率先穿越周期，首次覆盖给予“增持”评级。
【风险提示】
宏观经济波动导致需求修复不及预期；产品价格波动风险；行业竞争加剧；食品安全风险等。
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2026-02-04│贵州茅台(600519)I茅台强化C端链接，需求弹性释放助力飞天表现超预期 │中金公司 │增持
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公司近况
2026年2月2日i茅台公布1月运营数据：平台新增用户628万，月活跃用户超1531万，服务超过145万消费者，累计成交
订单超212万笔，其中53%vol500ml飞天茅台成交订单超143万笔。
评论
2026年初，贵州茅台革故鼎新，积极开启市场化改革，核心举措在于渠道与价格体系的双重调整。渠道端，公司于1
月1日正式在“i茅台”平台上线500ml飞天茅台申购，直面终端消费者，平台上线前9日即新增用户超270万、成交用户超4
0万，显著激发了新需求并构建线上线下融合生态；价格端，公司同步推行“随行就市、相对平稳”的动态调整机制，对
非标产品及43度飞天茅台的市场零售价与经销商合同价进行灵活调整，激活渠道活力。
公司通过i茅台渠道强化与C端客群的链接，大众需求弹性释放助推下，节前飞天茅台动销表现超市场预期。根据“i
茅台”平台公布的143万笔飞天订单测算，我们假设人均购买3瓶，对应投放量约2000吨；我们假设其他渠道（经销商、团
购、商超等）与去年同期持平，1月飞天动销同比增速超30%，印证了飞天具备终端需求的坚实支撑。
飞天茅台价格筑底信号渐明，龙头稳健跨越周期的预期有望强化。
我们认为公司春节前放量既是对真实需求的响应，也为全年量价节奏调控奠定基础，有助于旺季过后维护价格体系的
稳定性。目前飞天茅台批价围绕1500元附近震荡，该价位已逐步成
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